《蔚藍鋰芯-公司研究報告-工具電池景氣向上拓展BBU電池第二增長曲線-250222（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《蔚藍鋰芯-公司研究報告-工具電池景氣向上拓展BBU電池第二增長曲線-250222（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 公司是全球小圓柱電池領先企業，主業工具電池去庫結束，重回上行周期，公司實現量利齊升，LED 業務景氣改善，實現扭虧為盈，新拓展 BBU 電池，有望實現國產替代，打造第二增長曲線。工具電池：重回上行周期，公司量利齊升。工具電池：重回上行周期，公司量利齊升。1）去庫結束，工具電池需求上行:下游經歷兩年低迷后，24 年工具鏈重回上行，國內電鉆、電動鏈鋸、割草機出口數量同比+32%/+29%/+72%，下游泉峰控股收入同比+25%30%，格力博 1-3Q 收入同比+15%。后續看，工具最大市場在歐美，最大下游為地產，美國處于降息通道，24Q4 地產銷售數據觸底回

2、升，預計 25 年工具需求兩位數增長。2）公司量利齊升：21-23 年公司銷量 3.9/3.1/2.2 億顆，單顆凈利 1.4/0.8/-0.2 元，24H1 銷量 1.75 億顆，單顆凈利超 0.3 元，H2 持續改善，碳酸鋰價走穩，伴隨需求、稼動率提升，25 年預計維持量利齊升。非工具電池：布局非工具電池：布局 BBUBBU 等新場景，有望打造第二增長曲線。等新場景，有望打造第二增長曲線。1）BBU市場高增：相較 UPS，BBU（備用電池單元）布局靈活、使用壽命長，在 AIDC（AI 數據中心）逐步滲透，我們預計 24-28 年 BBU 市場規模 CAGR 為 79%；2）電池盈利提升，看

3、好國產替代：BBU 鋰電池單顆盈利有望達傳統圓柱電池十倍，由于場景和電動工具類似，有望復刻工具電池的國產替代路徑；3）海外產能和產品力為壁壘，公司具備先發優勢：公司布局馬來西亞產能，預計 25 年量產，目前已向 AES-KY、順達、新盛力等 BBU 廠商供應電芯，且正在向臺達、光寶等公司送樣，具備顯著先發優勢。公司還積極拓展出行、低空、機器人等場景，我們預計公司 24-26 年電池收入 26、33、42 億元，同比+58%、+26%、+27%。金屬物流金屬物流&LED&LED：金屬物流業務為鋼板、鋁板的來料加工和配送，下游為汽車、電子行業，預計 24-26 年收入 24、26、27 億元，同比

4、+6%、+5%、+5%，盈利小幅上升；LED 行業景氣度回暖，預計 24-26年收入 17、19、21 億元，同比+37%、+10%、+10%，基于產品、客戶結構改善，盈利逐步改善。盈利預測、估值和評級 公司 24 年業績修復，預告歸母凈利潤 4.2-5 億元，同比+198%255%。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤 4.7/6.3/7.9 億元，同比+231%/+36%/+24%，對應 PE 36/26/21X，參考可比公司，給予 25 年 35XPE，目標價 19.25 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示 工具電池需求不及預期，原材料價格上漲，海外基地投產不及預期，大股東減持風險

5、，新市場開拓不及預期。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,285 5,222 6,833 7,828 9,038 營業收入增長率-5.92%-16.92%30.85%14.57%15.46%歸母凈利潤(百萬元)378 141 466 633 786 歸母凈利潤增長率-43.54%-62.78%231.27%35.70%24.22%攤薄每股收益(元)0.328 0.122 0.405 0.550 0.683 每股經營性現金流凈額 0.41 0.48 0.09 0.82 1.00 ROE(歸屬母公司)(攤薄)5.96%2.18%

6、6.93%8.90%10.37%P/E 45.31 69.70 35.74 26.33 21.20 P/B 2.70 1.52 2.48 2.34 2.20 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5006.008.0010.0012.0014.0016.00240221240521240821241121250221人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額蔚藍鋰芯滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、公司近年業績承壓，24 年顯著修復.5 二、工具電池：重回上行周期

7、，公司量利齊升.6 2.1 去庫完成，24 年國內電動工具、OPE 出口高景氣.6 2.2 美國處于降息周期，工具需求有望持續向上.9 2.3 公司電池訂單修復，實現量利齊升.11 三、非工具電池：布局 BBU 等新場景，有望打造第二增長曲線.15 3.1 BBU 電池：AIDC 新增 BBU 備電方案，看好電池端國產替代，公司具備先發優勢.15 3.2 其他電池：積極拓展拓寬智能出行、低空、機器人等非工具場景.19 四、金屬物流業績穩定，LED 景氣向上.20 4.1 金屬物流業務預計穩健增長.20 4.2 景氣修復，LED 業務盈利顯著改善.21 五、盈利預測與估值.23 六、風險提示.2

8、5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營分金屬物流、鋰電池、LED 三大業務（億元）.5 圖表 2：金屬物流毛利率穩定，鋰電池、LED 業務毛利率波動較大.5 圖表 3：公司三大子公司營收規模（億元）.5 圖表 4：公司三大子公司凈利潤（億元）.5 圖表 5：1-3Q24 公司收入同比+31%.6 圖表 6：1-3Q24 公司歸母凈利潤同比+173%.6 圖表 7：1-3Q24 公司毛利率、歸母凈利率回升.6 圖表 8：公司分季度收入、毛利率、歸母凈利率，23Q2 起逐季修復.6 圖表 9：年度看，24 年中國手提式電鉆出口數量增長 26%.7 圖表 10：月度看，23 年 8 月起中國月度出

9、口手提式電鉆數量呈現同比正增.7 圖表 11：年度看，24 年中國電動手提式鏈鋸出口數量同比+29%.7 圖表 12：月度看，23 年 4 月起中國月度出口電動手提式鏈鋸數量多數同比正增.8 圖表 13：年度看，24 年中國割草機出口數量同比+72%.8 圖表 14：月度看，23 年 12 月起中國月度出口割草機數量同比高增.8 圖表 15：美國房地產銷量增速較美國十年期國債收益率呈負相關.9 圖表 16：美國工具、園林設備消費景氣度周期較美國地產周期滯后 0-1 年，呈正相關.9 圖表 17：美國電鉆進口金額增速和美國地產周期正相關.10 圖表 18：美國割草機進口金額增速和美國地產周期正相

10、關.10 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 19：美國當前仍在降息通道.10 圖表 20：美國地產銷售數據在 24 年底轉強.11 圖表 21：21 年全球電動工具（含電動 OPE）用鋰電池出貨量規模 25 億顆.11 圖表 22：全球電動工具（含電動 OPE）出貨量 22 年有所下滑.12 圖表 23：全球單臺電動工具（含電動 OPE）用鋰電池（顆/臺）持續提升.12 圖表 24：23H2 起公司鋰電池業務收入、毛利率、凈利潤修復.12 圖表 25：2019 年全球電動工具鋰電池裝機份額以日韓為主.13 圖表 26：2020 年全球電動工具鋰電池出貨份額，國

11、產企業顯著上升.13 圖表 27：碳酸鋰價格止跌（元/噸）.14 圖表 28：公司鋰電池銷量、單支利潤在 21 年觸頂后下滑，單價在 22 年觸頂后下滑，24 年銷量、單支利潤已逐步修復.14 圖表 29：稼動率顯著影響鋰電池單支折舊成本.15 圖表 30：BBU 在配電設備中的布設位置.15 圖表 31：當電力中斷或不足時，BBU 能確保系統有足夠的時間來保存重要數據.15 圖表 32：UPS 相比 BBU 具備多重優勢.16 圖表 33：不同備載電源方案特點，BBU 響應在秒級.16 圖表 34：AIDC 對應的備用電源設備市場空間.17 圖表 35：BBU 的 BOM 占比以電池組為主.

12、17 圖表 36：國內部分企業已推出全極耳小圓柱電池.18 圖表 37：公司在多個非工具領域有小圓柱電池產品布局.19 圖表 38：公司金屬物流業務下游應用領域包括消費電子、汽車配件等.20 圖表 39：公司金屬物流業務產業鏈.20 圖表 40：公司金屬物流業務布局有 6 處生產基地.20 圖表 41：公司金屬物流業務子公司收入保持穩?。▋|元）.21 圖表 42：公司金屬物流子公司凈利潤過去兩年保持穩?。▋|元）.21 圖表 43：公司 LED 業務主要包括上游的 LED 芯片制造及中游封裝.22 圖表 44：21 年蔚藍鋰芯約占國內 LED 芯片 10%的市場份額.22 圖表 45：2024

13、年 LED 芯片收入保持增長（億元）.23 圖表 46：2024 年 LED 芯片廠商毛利率修復.23 圖表 47：公司 LED 業務子公司收入逐步修復（億元）.23 圖表 48：公司 LED 業務子公司利潤逐步修復（億元）.23 圖表 49：公司鋰電池半年度收入、毛利率.24 圖表 50：公司營業收入預測（億元，24-26E）.24 圖表 51：公司毛利率預測（24-26E）.24 圖表 52：公司費用率預測（24-26E）.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 圖表 53：公司盈利預測與估值.25 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務

14、一、公司近年業績承壓，24 年顯著修復 公司是小圓柱電芯領先企業。公司創立于 2002 年，初始主業為金屬物流；2011 年公司成立澳洋順昌光電技術有限公司，切入 LED 芯片領域；2016 年公司收購江蘇天鵬能源，布局圓柱電芯。24H1，公司鋰電池/金屬物流/LED 業務收入分別為 11.1/11.6/7.5 億元，同比+79%/+14%/+25%，毛利率分別為 15.1%/14.5%/15.9%，同比+8.6/-1.8/+1.2pct。圖表圖表1 1：公司主營分金屬物流、鋰電池、公司主營分金屬物流、鋰電池、LEDLED 三大業務三大業務（億元）（億元）圖表圖表2 2：金屬物流毛利率穩定，鋰

15、電池、金屬物流毛利率穩定，鋰電池、LEDLED 業務毛利率業務毛利率波動較大波動較大 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司下屬三大子公司分管三大業務。1）鋰電池業務：21 年觸頂后回落。收入從 16 年的 2.6 億元增長至 21 年的 26.7 億元，22、23 年下滑至 25.6、16.4 億元，子公司天鵬能源（100%控股）的凈利潤從 16 年的 0.6億元增長至 21 年的 5.3 億元，為公司帶來顯著利潤貢獻，22、23 年下滑至 2.6、-0.3 億元，24H1 升至 0.6 億元，同比轉盈。2）金屬物流業務：利潤保持持續增長。隨著下游新能源汽車等的

16、市場需求提升，公司金屬物流業務收入從 19 年的 17.2 億元提升至 21 年 27.1 億元，22、23 年呈現小幅下滑，但凈利潤持續提升，子公司江蘇澳洋順昌（持股 71%）凈利潤從 19 年的 0.25 億元升至 23年 2.12 億元，24H1 為 1.05 億元，同比+7%。3）LED 業務：23 年實現扭虧。21-23 年維持在年收入 12 億元附近，子公司淮安澳洋順昌（持股約 95%）的凈利潤在 19 年、20 年、22 年均虧損，23 年扭虧為盈，凈利潤 0.04 億元，24H1 持續改善，達 0.32 億元，同比轉盈。圖表圖表3 3：公司三大子公司營收規模（億元）公司三大子公

17、司營收規模（億元）圖表圖表4 4：公司三大子公司凈利潤（億元）公司三大子公司凈利潤（億元）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 22 年起公司盈利承壓，主因電池、LED 市場景氣度下行。公司 2022/2023 年收入 62.9/52.2億元，同比-6%/-17%，歸母凈利潤 3.8/1.4 億元，同比-44%/-63%，毛利率 15.8%/12.8%，0102030405060708020182019202020212022202324H1金屬物流鋰電池 LED-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021202220232

18、4H1金屬物流鋰電池 LED0510152025302016201720182019202020212022202324H1江蘇天鵬電源淮安澳洋順昌光電江蘇澳洋順昌科技(1)01234562016201720182019202020212022202324H1江蘇天鵬電源淮安澳洋順昌光電江蘇澳洋順昌科技公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 歸母凈利率 6.0%/2.7%。業務承壓主要系：1）LED 芯片行業處于下行調整，傳統 LED 照明領域的增長速度逐步放緩，普通照明市場沖擊巨大，利潤空間縮減明顯；2）2021 年各鋰電池應用場景下游客戶基于對未來產品需求的樂觀估計和

19、應對鋰電池原材料價格急劇上漲的需要，超買了電芯形成了高于正常周期的電芯和成品庫存，后續行業持續去庫。23 年起消費電池、LED 行業呈現復蘇態勢，公司盈利有所修復。受益于電動工具產業鏈由去庫轉向補庫，公司鋰電池業務 23Q2 起呈現逐季度修復；23H2 以來，LED 下游應用市場需求回暖跡象顯現，MiniLED 系列產品也開始逐步放量，整體市場環境轉好。1-3Q24 公司收入 48.4 億元，同比+31%，歸母凈利潤 2.8 億元，同比+173%，毛利率 16.5%，同比+3.9pct。圖表圖表5 5：1 1-3Q243Q24 公司收入同比公司收入同比+31%+31%圖表圖表6 6：1 1-3

20、Q243Q24 公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利潤同比+173%+173%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7 7：1 1-3Q243Q24 公司毛利率、歸母凈利率回升公司毛利率、歸母凈利率回升 圖表圖表8 8：公司分季度收入、毛利率、歸母凈利率，公司分季度收入、毛利率、歸母凈利率，23Q223Q2起逐季修復起逐季修復 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 二、工具電池：重回上行周期，公司量利齊升 2.12.1 去庫完成，去庫完成，2424 年國內電動工具、年國內電動工具、OPEOPE 出口高景氣出口高景氣 23H2 起國內電動工具

21、、OPE 出口景氣度已持續回升，2024 年國內電鉆、電動鏈鋸、割草機出口數量同比增速分別為+32%、+29%、+72%。1）電鉆：按年維度看，20、21 年中國手提式電鉆出口數量分別同比+8%、+24%，22、23 年出口數量分別同比-28%、-5%，24 年同比+32%；按月維度看，23 年 8 月起中國月度出口手提式電鉆數量呈現同比正增，24 年 10、11、12 月分別同比+62%、+29%、+36%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080營業收入（億元，左軸）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%012345

22、678歸母凈利潤（億元，左軸）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%毛利率歸母凈利率-5%0%5%10%15%20%25%0510152025營業收入（億元，左軸）毛利率（右軸）歸母凈利率（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：年度看，年度看，2424 年中國手提式電鉆出口數量增長年中國手提式電鉆出口數量增長 26%26%來源：iFinD，海關總署，國金證券研究所 圖表圖表1010：月度看，月度看，2323 年年 8 8 月起中國月度出口手提式電鉆數量呈現同比正增月起中國月度出口手提式電鉆數量呈現同比正增 來源：iFinD，海關總署，

23、國金證券研究所 2）電動鏈鋸：按年維度看，20、21 年中國電動手提式鏈鋸出口數量分別同比+28%、50%，22、23 年分別同比-4%、+14%，24 年同比+29%；按月維度看，23 年 4 月以來電動手提式鏈鋸多呈現同比正增，24 年 10、11、12 月分別同比+50%、+28%、+42%。圖表圖表1111：年度看，年度看，2424 年中國電動手提式鏈鋸出口數量同比年中國電動手提式鏈鋸出口數量同比+29%+29%來源：iFinD，海關總署，國金證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120002015年2016

24、年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年手提式電鉆出口數量（萬臺，左軸）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.002015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月手提式電鉆出口數量（萬臺，左軸）

25、YOY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年電動手提式鏈鋸出口數量（萬臺，左軸）YOY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1212：月度看，月度看，2323 年年 4 4 月起中國月度出口電動手提式鏈鋸數量多數同比正增月起中國月度出口電動手提式鏈鋸數量多數同比正增 來源：iFinD，海關總署，國金證券研究所 3）割草機：按年維度看，20、21 年中國割草機出口數量分別同比

26、+12%、+44%，22、23 年分別同比-17%、-27%，24 年同比+72%；按月維度看，23 年 12 月以來割草機月出口數量均同比正增，24 年 10、11、12 月分別同比+162%、+100%、+77%，高速增長。圖表圖表1313：年度看，年度看，2424 年中國割草機出口數量同比年中國割草機出口數量同比+72%+72%來源：iFinD，海關總署，國金證券研究所 圖表圖表1414：月度看，月度看，2323 年年 1212 月起中國月度出口割草機數量同比高增月起中國月度出口割草機數量同比高增 來源：iFinD，海關總署，國金證券研究所 -100%0%100%200%300%400%

27、500%0204060801001201401601802002015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月電動手提式鏈鋸出口數量（萬臺，左軸）YOY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160018002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024

28、年割刀水平旋轉草坪、公園或運動場機動割草機出口數量（萬臺，左軸）YOY（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.0050.00100.00150.00200.00250.002015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月20

29、24年5月割刀水平旋轉草坪、公園或運動場機動割草機出口數量（萬臺，左軸）YOY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 工具企業銷售同比亦實現高增。24 年，泉峰控股收入同比增長 25%至 30%，預計實現純利1.1 億至 1.2 億美元，同比增長約 400%，扭轉了 2023 年凈虧損 3720 萬美元的局面；格力博預計 2024 年實現凈利潤 0.8-1.2 億元，成功實現扭虧為盈；主營手工具的巨星科技 2024年預盈 22.84 億元-25.37 億元，同比增長 35%-50%。2.2 2.2 美國處于降息周期，工具需求有望持續向上美國處于降息周期，工具需求有

30、望持續向上 美國房地產銷量增速與美國十年期國債收益率呈現強負相關性，工具景氣度略滯后于地產。2003/2012/2016/2020 年十年期國債收益率階段性觸底，對應 2003/2012/2015/2020 年美國成屋+新建住房銷量增速階段性觸頂；2006/2014/2018 年十年期國債收益率階段性觸頂，對應 2007/2014/2018 年美國房地產成屋銷量+新建住房銷量增速階段性觸底。美國工具、園林設備消費景氣度滯后美國地產周期 0-1 年，呈現強正相關性。圖表圖表1515：美國房地產銷量增速較美國十年期國債收益率呈負相關美國房地產銷量增速較美國十年期國債收益率呈負相關 來源：Wind，

31、國金證券研究所 圖表圖表1616：美國工具、園林設備消費景氣度周期較美國地產周期滯后美國工具、園林設備消費景氣度周期較美國地產周期滯后 0 0-1 1 年，呈正相關年，呈正相關 來源：Wind，BEA，FRED，國金證券研究所 注：美國成屋銷量+新建住房銷量增速（滯后 1 年）指：以 2010 年為例，圖中的 2010 年美國成屋銷量+新建住房銷量增速數據為實際 2009 年的數據，而非 2010 年當年實際數據，以此類推 進一步細分，電動工具與地產周期的相關度更高。住宅及商業建筑構成了電動工具的主要下游，房屋交易會帶來戶主對于房屋的裝修、修繕需求，因此電動工具的需求景氣度與地產周期相關。我們

32、調取美國手提式電動工具進口金額增速及美國成屋銷售+新建住房銷量增速（滯后 1 年），數據整體呈現正相關。OPE 的應用下游主要為草坪、園林，也與地產周期相關，但影響因素更多。根據美國統計局，2021 年美國 70%的住宅單元是獨戶住宅（包括獨棟及聯排），而獨戶住宅一般有前院、后院，具備草坪，所以獨戶住宅的房屋交易也會帶來戶主對于草坪的修理需求，因此 OPE的需求景氣度與地產周期相關。我們調取美國割草機進口金額增速及美國成屋銷量+新建住房銷量增速（滯后 1 年），數據整體呈現正相關。實際上 OPE 的需求影響因素更為復雜，地產周期僅為一方面，氣溫、降水量、降雪量及各地區對于私人草坪修理政策的嚴格

33、程度-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%十年期國債收益率（左軸）美國成屋銷量+新建住房銷量增速（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%美國個人消費支出增速：房屋和花園的工具和設備（剔除核心CPI）美國零售和食品服務銷售額增速:建筑材料、園林設備和物料店（剔除核心CPI）美國成屋銷量+新建住房銷量增速（滯后一年）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 均會影響 OPE 的需求。圖表圖表1717：美國電鉆進口金額增速和美國地產周期正相關美國電鉆進口金額增速和美國地產

34、周期正相關 圖表圖表1818：美國割草機進口金額增速和美國地產周期正相美國割草機進口金額增速和美國地產周期正相關關 來源：Wind，Trademap，國金證券研究所 來源：Wind，Trademap，國金證券研究所 美國當前處降息通道，地產銷售數據觸底。根據 CME FedWatch，美國仍處于降息通道，今年后續降息概率仍大。美國 12 月二手房銷售連續第三個月上升，根據全美地產經紀商協會的數據，12 月二手房成交量增長 2.2%，折合年率為 424 萬套，為 2 月以來最高，符合接受彭博調查的經濟學家的預估。月度數據連續第三個月增長，為 2021 年末以來最長，反映房主和買家有所接受 7%左

35、右的借貸成本。圖表圖表1919：美國當前仍在降息通道美國當前仍在降息通道 來源：CME FedWatch Tool，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%-30%-20%-10%0%10%20%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國電鉆進口金額增速（左軸）美國成屋銷量+新建住房銷量增速（滯后1年，右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200520062007200

36、8200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國割草機進口金額增速（左軸）美國成屋銷量+新建住房銷量增速（滯后1年，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：美國地產銷售數據在美國地產銷售數據在 2424 年底轉強年底轉強 來源：Wind，國金證券研究所 2.32.3 公司電池訂單修復，實現量利齊升公司電池訂單修復，實現量利齊升 需求：看好下游電動工具需求維持高增。公司為倍率型圓柱電池國內龍頭。小圓柱電池一般可分為倍率型電池和容量型電池，倍率型電池要求高瞬時放電倍率，用在

37、大電流場景，如電動工具等；容量型電池則主要用于小電流的設備，或者對工作狀況要求不嚴格的條件，要求更高的電池容量，如儲能、二輪車等。由于應用的環境更為復雜和嚴苛，倍率型電池的壁壘一般高于容量型電池。國內小圓柱電池收入規模最大的為億緯鋰能），后續為蔚藍鋰芯、普利特、橫店東磁等。其中公司的產品主要應用場景為電動工具，為倍率型圓柱電池國內龍頭。公司的小圓柱電池銷售中以電動工具為主導，市場規模超 20 億顆。根據 EV Tank，全球電動工具用鋰電池從 2016 年的 7.8 億顆增長至 21 年的 25.5 億顆，CAGR=26.7%。市場增長主要系下游電動工具市場增長及平均單臺電動工具用鋰電池數量增

38、加。受益于環保、啟動便捷、噪音小、充電成本更低等優勢，電動工具、OPE 品類的鋰電滲透率預計持續提升，繼續帶動工具電池需求增長。1）全球電動工具出貨量從 2016 年的 4.1 億臺增長至 21 年的 5.8 億臺，CAGR=7.2%；2）平均單臺電動工具（含有繩及無繩）用鋰電池數量從 2016 年的 1.9 顆增長至 4.4 顆，CAGR=18.2%。圖表圖表2121：2121 年全球電動工具（含電動年全球電動工具（含電動 O OPEPE）用鋰電池出貨量規模）用鋰電池出貨量規模 2525 億顆億顆 來源：EV Tank，國金證券研究所 受制于需求下行及庫存累積，工具電池市場 22、23 年下

39、滑。根據 EV Tank，受制于行業需求下行及電動工具庫存堆積影響，2022 年全球電動工具市場出貨量 4.7 億臺，同比下2345678420430440450460470480490500510520530成屋銷量+新建房屋銷量（萬套，季調，折年數，左軸）30年期抵押貸款利率（右軸，%）十年期國債收益率（右軸，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253020112012201320142015201620172018201920202021全球電動工具用鋰電池出貨量（億顆，左軸）YOY（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務

40、滑 19.3%，規模同比下滑 18.1%；根據 EV Tank，2022 年全球圓柱鋰離子電池出貨量同比下滑 1.8%至 119.6 億顆，主要原因包括在 22 年電動工具需求減弱，導致其對高倍率圓柱電池的需求量減少，并且電動工具電池 2021 年的高出貨量在下游工具廠商形成了較大的庫存；根據 EV Tank，2023 年小型圓柱電池出貨量維持下降趨勢，但總體降幅收窄，主因電動兩輪車、電動工具、吸塵器等小動力市場仍受到一定程度的負面影響。圖表圖表2222：全球電動工具（含電動全球電動工具（含電動 O OPEPE）出貨量）出貨量 2222 年有所年有所下滑下滑 圖表圖表2323：全球單臺電動工具

41、（含電動全球單臺電動工具（含電動 O OPEPE）用鋰電池）用鋰電池（顆（顆/臺）持續提升臺）持續提升 來源：EV Tank，國金證券研究所 來源：EV Tank，國金證券研究所 行業去庫影響完畢，24 年鋰電池訂單需求持續提升。半年度看，公司的鋰電池收入 22H2大幅下滑，23H1 凈利潤轉負，23H2 收入明顯提升，毛利率、凈利潤均轉正。24 年顯著修復，24Q1/Q2/Q3 出貨分別約 0.75/1/1.18 億顆，逐季度保持提升，H1 鋰電池毛利率 15.13%，同比+8.55pct，Q3 毛利率 19.76%，進一步提升，預計 Q4 表現更強。下游重回景氣上行，關稅政策或帶動搶裝行情

42、，25 年電池需求預計持續高增。當前美國仍處于降息周期，美國地產銷售數據觸底，有望迎來需求修復，預計進一步帶動電動工具市場需求增長。根據美國 5 月 14 日的發布，中國出口至美國的非 EV 電池從 2026 年起征收25%的關稅，對華關稅的上漲預期還有望帶動對工具電池的搶裝行情，Q1 為公司出貨的傳統淡季，但我們預計 25Q1 公司訂單維持高位，淡季不淡。根據公司信息，美國客戶對于明年增長預期較為樂觀，預計工具需求量增長會在兩位數以上，預計公司的出貨增速高于下游客戶的增速，主要來源于國產替代的持續以及公司海外產能投產帶來的優勢。圖表圖表2424：23H223H2 起公司鋰電池業務收入、毛利率

43、、凈利潤修復起公司鋰電池業務收入、毛利率、凈利潤修復 來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 格局：持續看好國產替代，公司具備海外供應能力利于應對關稅沖擊。2018 年后國產企業憑借成本優勢逐步進入頭部客戶供應鏈。過去工具電池份額以三星、村田、LG 等日韓企業主導，2018 年起日韓企業將圓柱電池資源優先投向動力電池領域，國產廠商如億緯鋰能、天鵬能源依靠產品性價比切入 TTI、百得等一線品牌商供應鏈，國-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%012345672016201720182019202020212022全球電動工具出貨量（億臺，左軸）YOY（右軸）0

44、%5%10%15%20%25%30%0.001.002.003.004.005.00201620172018201920202021全球單臺電動工具用鋰電池（顆/臺，左軸）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%-50510152021H121H222H122H223H123H224H124Q3鋰電池收入（億元）天鵬能源凈利潤（億元）鋰電池毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 產份額逐步增加。2020 年三星 SDI 份額從 45%下滑至 36%，天鵬能源、億緯鋰能份額達 9%、8%；2021 年三星 SDI 份額進一步下滑，天鵬能源、億緯鋰能

45、分列全球份額第二、第三。2022-2023 年國產份額提升受阻，2024 年重啟，公司市占率已達全球第二。由于下游電動工具及中游工具電池均處于去庫階段，行業需求有所下滑，三星憑借與終端客戶的長單協議，有利于鞏固市場份額，國產替代進程受阻。24 年行業預計完成去庫，同時三星長單陸續執行完畢，24 年起國產企業份額再迎提升。根據天鵬能源官網，24Q1 公司在電動工具鋰電芯市場份額為全球第二名。公司布局馬來西亞工廠，形成海外供應能力，應對關稅風險。工具的終端消費市場主要在歐美，電池出口面臨貿易政策風險。根據美國 5 月 14 日的發布，中國出口至美國的非 EV電池從 2026 年起征收 25%的關稅

46、。22 年 10 月，公司發布公告，擬在馬來西亞進行鋰電池項目建設投資，項目擬總投資 2.8 億美元，新建圓柱鋰電池制造項目，產能約 4 億顆，目標 25H1 完成投產與爬坡，25H2 實現滿負荷量產。由于當前的國內家電產業鏈、工具產業鏈均有向東南亞產能轉移的趨勢，公司的馬來西亞產能可以直接輻射產能從國內轉移過去的工具、二輪車、清潔電器企業的生產基地，也作為一種手段規避部分的貿易政策風險。圖表圖表2525：20192019 年全球電動工具鋰電池裝機份額以日韓為年全球電動工具鋰電池裝機份額以日韓為主主 圖表圖表2626：20202020 年全球電動工具鋰電池出貨份額，國產企年全球電動工具鋰電池出

47、貨份額，國產企業顯著上升業顯著上升 來源：頭豹研究院，國金證券研究所 來源：EV Tank，國金證券研究所 盈利：稼動率上行，看好公司量利齊升。22、23 年公司鋰電池量利齊跌，24 年修復。公司 21 年、22 年、23 年、24H1 鋰電池銷量分別為 3.9、3.1、2.2、1.75 億顆，單支利潤分別為 1.4、0.8、-0.2、0.3 元/支，24 年顯著修復，我們預計全年銷售 4.3-4.5 億支，前三季度已實現銷售近 3 億顆；單支凈利上，21 年行業供不應求，盈利觸頂，22 年盡管價格保持上漲，但出貨量的顯著下滑影響公司稼動率，單顆盈利明顯下滑，23 年進一步量利齊跌，24 年伴

48、隨稼動率修復公司單顆盈利向上修復。碳酸鋰價格已持穩。碳酸鋰價對公司盈利影響較大，當碳酸鋰持續下跌，公司產品價格同樣下滑。碳酸鋰價在 2022 年底達 50-60 萬元/噸，后一路下行至 10 萬/噸以下，24Q1-Q2短暫向上反彈，后在 Q3 下行至 7-8 萬元/噸，進入 24Q4、25Q1，碳酸鋰價整體已平穩，預計 25 年下跌空間非常有限。45%19%10%三星村田LG江蘇天鵬其他36.1%8.8%7.9%三星SDI天鵬能源億緯鋰能LG ES村田海四達長虹三杰其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2727：碳酸鋰價格止跌（元碳酸鋰價格止跌（元/噸）噸

49、）來源：iFinD，國金證券研究所 利潤對稼動率敏感，放量出貨下量利齊升。公司 21-23 年的固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊總額整體相對穩定，假設鋰電池相關資產也折舊也保持穩定，由于鋰電池銷量 23 年較 21 年減少約 44%，單支折舊成本提高約 90%。根據公司的測算，假設材料價格、產品售價等變量因素維持不變的情況下，產量從 3 億顆增加到 4 億顆，單顆的固定成本可以下降約 3 毛錢左右；從 4 億顆到 6 億顆，單顆成本還可以下降約 3 毛錢左右。圖表圖表2828：公司鋰電池銷量、單支利潤在公司鋰電池銷量、單支利潤在 2121 年觸頂后下滑，單價在年觸頂后下滑，單價在

50、 2222 年觸頂后下滑，年觸頂后下滑，2424年銷量、單支利潤已逐步修復年銷量、單支利潤已逐步修復 來源：公司公告，國金證券研究所 01000002000003000004000005000006000002019-01-302019-03-282019-05-232019-07-152019-09-032019-10-312019-12-202020-02-192020-04-102020-06-042020-07-282020-09-162020-11-132021-01-052021-03-032021-04-232021-06-182021-08-092021-09-302021-1

51、1-262022-01-182022-03-162022-05-122022-07-042022-08-232022-10-202022-12-092023-02-072023-03-292023-05-242023-07-172023-09-052023-11-022023-12-222024-02-212024-04-152024-06-072024-07-302024-09-202024-11-182025-01-08平均價:碳酸鋰(99.5%電池級，國產，元/噸)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.00.51.01.52.02.53.03.54.0

52、4.52016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年24H1鋰電池銷量（支，左軸）鋰電池單價（右軸，元/支）鋰電池單支利潤（右軸，元/支）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：稼動率顯著影響鋰電池單支折舊成本稼動率顯著影響鋰電池單支折舊成本 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 注：圖中固定資產折舊為公司整體折舊，不代表鋰電池相關資產的折舊，整體折舊額穩定，但電池銷量下滑會推動單支折舊成本的提升 三、非工具電池：布局 BBU 等新場景，有望打造第二增長曲線 3.1 BBU3.1 BBU 電池：電池：AIDCAI

53、DC 新增新增 BBUBBU 備電方案，看好電池端國產替代，公司具備先發優勢備電方案，看好電池端國產替代，公司具備先發優勢 BBU 為 AIDC 新型備電方案。BBU 電源系統，全稱為 Battery Backup Unit（電池備份單元），是一種在數據中心和服務器領域中非常重要的電源備份設備。其核心功能是在市電中斷或不足時，為關鍵設備提供可靠的備用電力支持，確保系統有足夠的時間來保存重要數據，并將操作轉移到其他服務器。在正常供電時，市電正常供電，充電電路為電池組充電，控制電路監控市電狀態；在市電中斷時，控制電路檢測到市電中斷，立即激活電池組放電回路，輸出電路將電池直流電升壓、穩壓至設備所需標

54、準，確保后端設備持續穩定運行，直至市電恢復或備用電源接替。BBU 電源系統主要由電池組、充電電路、控制電路、輸出電路組成。圖表圖表3030：BBUBBU 在配電設備中的布設位置在配電設備中的布設位置 圖表圖表3131：當電力中斷或不足時，當電力中斷或不足時，BBUBBU 能確保系統有足夠能確保系統有足夠的時間來保存重要數據的時間來保存重要數據 來源：Lite-On，國金證券研究所 來源：TechForum，國金證券研究所 相較 UPS，BBU 具備布局靈活、轉換效率高、使用壽命長、故障影響范圍小等特點。1）靈活性更高。UPS 通常是集中式部署，需要專門的機房來安置，而 BBU 可以分布式地嵌入

55、服務器機柜內，能夠根據服務器的數量和分布情況進行靈活配置，更好地滿足不同規模和架構的數據中心需求。2）轉換效率更高。UPS 需要進行交流-直流-交流的多次轉換，在轉換過程中會有一定的能0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021年2022年2023年固定資產折舊（億元）鋰電池銷量（億支）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 量損耗，而 BBU 一般采用直流輸入和輸出，減少了轉換環節，電力轉換效率更高，能耗更低，能夠有效降低數據中心的運營成本和 PUE 值。3）使用壽命更長。傳統 UPS 中的鉛酸電池壽命相對較短，一般為 4-6 年，而 BBU

56、采用的鋰電池壽命可達到 5-10 年甚至更長，與服務器的使用壽命更為匹配，減少了因電池更換帶來的成本和維護工作量。4）故障影響范圍小。單臺 UPS 設備故障可能導致后端數十甚至數千個服務器機架斷電，而 BBU 是分布式的，即使個別 BBU 出現故障，也只會影響到對應的服務器，故障影響范圍相對較小。圖表圖表3232：UPSUPS 相比相比 BBUBBU 具備多重優勢具備多重優勢 UPSUPS BBUBBU 電池類型 鉛蓄電池（便宜，壽命短，3-6 年）鋰電池（價格高，壽命長，約 10 年）供電類型 交流電（AC）轉直流電（DC），轉換效率較低 DC 轉 DC，轉換效率高 體積與重量 體積大，需另

57、設空間存放 體積小，重量輕，可直接安裝于伺服器機柜內 應用范圍 用途廣泛，可支持多場景 用途單一，主要在伺服器和數據中心 維護成本 電池易損耗，需頻繁更換 使用壽命長，維護成本較低 市場發展 發展成熟，產品標準化 定制化設計 成本 價格低 價格較高 來源：優分析，國金證券研究所 BBU 在備載電源方案中可構成有效補充。BBU 設計初衷在于替代 UPS，但在實際應用過程中，二者可形成互補。備用電源方案通常包括超級電容、BBU、UPS、超級電容等，其中超級電容的優勢在于其快速響應和穩壓功能，能夠在極短時間內提供電力支持（毫秒級），且可進行多次快速充放電；BBU 的響應相對較慢（秒級響應），但能夠在

58、超級電容的支持下啟動，并持續大倍率放電，通常持續 1-3 分鐘，能夠為 UPS 或柴油發電機的啟動提供足夠的時間。通過多種方案組合，可在不同時間段內提供不同層次的電力保障。1）超級電容器：具有非常高的充放電速率，能夠在毫秒級別內迅速提供電力，因此可以用來應對瞬間的電力波動或瞬時故障，保障電力的即時響應。然而，超級電容器的持續時間較短，無法長期提供電力，因此通常用于應急響應。2）BBU：通常用于短時間的電力備份，它的響應時間為秒級，能夠在電力中斷的初期階段提供足夠的電力保障。BBU 的持續時間相比超級電容器更長，適用于電力中斷后的短期緩解。3）UPS：能夠提供較為長時間的備用電力，其響應速度雖然

59、相對較慢，但其持續時間較長，適用于較長時間的電力中斷，直到放電更持久的備用電源（如柴油發電機）啟動。4）柴油發電機：柴油發電機的響應時間較長，但持續供電能力強，只要有足夠的燃料，能夠提供長時間的電力支持，在數據中心發生大規模電力中斷時可以形成持久供電。圖表圖表3333：不同備載電源方案特點，不同備載電源方案特點，BBUBBU 響應在秒級響應在秒級 超級電容器超級電容器 BBUBBU UPSUPS 柴油發電機柴油發電機 響應時間 毫秒級 秒級 分鐘級 分鐘級 放電時長 幾秒 幾分鐘 10-20 分鐘 可長期持續 來源：國金證券研究所整理 英偉達 GB200、GB300 已引入 BBU 作為備電方

60、案。目前 BBU 在 GB200 為選配部件，GB300 的電源系統引入了超級電容器和 BBU，英偉達的 NVL72 機柜內包括了 8 組電源單元（PSU），柜外則配置了 2 組 PSU 和 1 組 BBU。BBU 的引入顯著提升了電源質量和系統可靠性，同時優化了能效和空間利用率，其中 BBU 在市電中斷的情況下能夠支持服務器運行 5 到 7 分鐘，足夠完成數據備份并安全關閉系統。Meta 等科技巨頭在其開放計算項目（OCP）中，已提出新一代高功率伺服器標準（如 ORv3 HPR），將層架功率從 6kW 提高至 33kW，并將BBU 模組設為標準配置，為伺服器提供穩定可靠的備援電力。我們預計

61、28 年全球 BBU 電源市場空間 290 億元，24-28 年 CAGR 為 79%，核心假設如下：新增容量：2023-2028 年 AIDC 新增容量有望從 2GW 增長至 59GW，CAGR 達 92%；公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 目前由于部分AI服務器安裝在存量數據中心，為了和傳統負載兼容，仍舊需要UPS+PSU的供電方案。隨著服務器功耗要求越來越高，預計高功率密度、高效率的 PSU+BBU 方案占比將持續提升，對 UPS 形成替代效應。假設 2023-2028 年 BBU 在 AIDC 中的滲透率將從 48%提升至 60%。BBU 一般采取 2N

62、或 1N+市電的設計，因此冗余比選 1.5。圖表圖表3434：A AIDCIDC 對應的備用電源設備市場空間對應的備用電源設備市場空間 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E AI 數據中心裝機（GW）2 7 13 23 40 59 備用電源 BBU 占比 48%52%55%57%58%60%冗余比 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 BBU 單價（元/W）0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 BBU 市場空間（億元）8.93 27.98 57.39 108.16 192.27 289.92 來源：SemiAnalysis，蔚藍鋰

63、芯，國金證券研究所預測 全球 BBU 市場主要由中國臺灣企業主導，境內企業逐步切入。相關企業包括 AES-KY、順達、新盛力等。其中 AES-KY 在 2023 年 BBU 電池營收 39.1 億新臺幣，同比增長 24%，營收占比 39%，預計 24 年 BBU 營收預計同比增長 30%-40%；順達于 2023Q4 開始量產美系 CSP大廠 BBU 訂單，預計 2024 年 BBU 營收實現倍數增長。境內企業如麥格米特等有望開拓 BBU產品。BBU 電池盈利能力強，有望復刻電動工具電池的國產替代路徑。BBU 最主要成本構成為鋰電池。BBU 的主要構成包括功率模塊、電池組、電子控制器以及服務器

64、連接接口。該模塊可以裝配在機柜內，并支持前端 PSU 接入多種電源類型，包括220V 交流電、380V 交流電及 240V 直流電源。最終，配電模塊會輸出 48V 的直流電，供給服務器使用。在 BOM 占比中，電池組占據了約 60%，充放電監控及線路控制部分占約 20%，電壓轉換器占 15%，結構件占 5%。圖表圖表3535：BBUBBU 的的 BOMBOM 占比以電池組為主占比以電池組為主 來源：新浪財經，國金證券研究所整理 單臺服務器對BBU電池需求預計快速提升。傳統數據中心每機架功耗一般在3-10kW之間，而每臺 GPU 服務器的功率可高達 50kW 以上，英偉達 L72 服務器的設計功

65、率為 132kW，經過余量補償，需求功率或達 150kW，當前主流單顆 18650 電芯的功率在 60W，以此計算，從傳統服務器向 AI 服務器發展的過程中，單臺服務器需要的電芯顆數有望從 200 顆提升至 2000 顆以上。BBU 對電芯要求提升，主要體現在功率。功率的提升推動了單顆電芯功率要求提升。當前主流用 18650 小圓柱電池功率約 60W（對應電壓 3.7V，電流 15-20A），后續預計向全極耳21700 電池迭代，功率可達 150-200W（對應電壓 3.7V，電流 40-50A）。格局角度，BBU 電池市場當前以日韓主導，后續有望復刻電動工具電池的國產替代路徑，基于：BBU

66、市場高度重視電池性能和可靠性，在要求上和電動工具場景高度類似。電池充放電監控和線路控制電壓轉換器結構件公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 電動工具的場景具有一些顯著特點：要求高瞬時放電倍率（能瞬時提供大扭矩）、優秀的環境適應性（戶外作業會面臨酷暑、嚴寒的環境）、較長的壽命和優秀的一致性（更換電池成本較高，電池過早報廢影響直接消費者的使用經濟性），因此攻克電動工具市場的電池客戶普遍在產品性能上符合上述要求。在 BBU 場景下，對電池的要求同樣集中在：高瞬時放電能力（能快速實現高負載，從而啟動服務器并且維持幾分鐘）、優秀的環境適應性（能承受機柜內高溫環境）、較長的壽命和

67、優秀的一致性（BBU 置于機柜內，要求與機柜同壽命，約 5-10 年）。全極耳作為新技術有望在 BBU 電池中應用，提供產品迭代過程中的供應鏈導入機會，國產企業具備先發優勢。由于 BBU 市場中，傳統的 18650 產品已主要由三星等日韓電池企業開拓、主導，因此國產企業的產品導入需要依賴于具備更強性能的新產品。傳統圓柱電池由于內阻大、發熱嚴重等問題，無法持續提供高功率輸出，而全極耳技術通過縮短電子傳輸路徑，相比傳統小圓柱電池降低了約 80%，顯著提升電池的充放電倍率，在部分場景如電動工具作業中，直接滿足了如電動扳手瞬間擰緊螺栓、電鋸快速切割木材等對瞬間大扭矩輸出的高要求。并且全極耳技術通過優化

68、電池內部結構和熱管理，減少了電池在充放電過程中的應力和熱量積累，從而延長了電池的循環壽命。全極耳圓柱電池上，國內外企業量產差距小，國產企業具備導入機會。全極耳小圓柱電池在全球仍處在量產導入的初期，日韓企業、國產企業當前差距很小，僅小部分公司如國內的新能安、億緯鋰能等推出了全極耳系列產品，場景主要在于電動工具、二輪車等，日韓企業同樣在加速應用全極耳的新產品開發。相較于傳統的小圓柱電池，在全極耳電池上國內具備彎道超車的機遇，量產機遇整體與日韓持平甚至更快，有望通過新產品實現對下游客戶的導入。圖表圖表3636：國內部分企業已推出全極耳國內部分企業已推出全極耳小圓柱電池小圓柱電池 企業企業 新能安新能

69、安 億緯鋰能億緯鋰能 睿恩新能源睿恩新能源 比克電池比克電池 全極耳新品 Jumbo-Power 系列 JP40 已量產 18650 30PL 全極耳21700 INR21700-40D INR21700-45D INR21700-50D 內阻 JP 系列 2-4mQ 2-4mQ 比常規 4.0Ah 電芯內阻降低 80%3.4m 3.6m 倍率性 6 分鐘大功率放電(40A/10C)，5秒 140A 超大脈沖放電 支持最大 60A 持續放電,30A 持續放電時長提升 100%超 100A 持續放電 持續放電 100A,脈沖放電140A 持續放電 70A 可持續 60A 放電,100A 脈沖放電

70、 寬溫性 充電:-1060放電:-2075 支持-40放電-支持-40C 放電 快充 20min80%SOC 8min 超快充 10min 充電80%12min 充滿 15min 充滿 15min 充電 80%來源：高工鋰電，國金證券研究所 在國產企業中，具備境外產能的企業更具優勢。BBU 電池的下游產業鏈為中國臺灣 pack 廠（如 AES-KY）-中國臺灣電源廠（如臺達）-服務器廠（如微軟），下游主要分布在中國臺灣和美國等境外地區?？紤]到地緣政治帶來的潛在供應風險、關稅風險等，國內企業需要形成較大規模的海外產能，才可以進入大規模供應的供應鏈。當前在海外形成較大小圓柱電池產能布局的企業主要為

71、蔚藍鋰芯、億緯鋰能，而且兩家企業都長期為全球電動工具產業鏈中份額領先的國產企業，由于電動工具下游市場主要在海外，這兩家企業在對境外客戶的供應上積累有長期的經驗，擁有很強的客戶背書。兩家企業均在馬來西亞布局有小圓柱電池生產基地，預計在 25 年均將規?；慨a，出貨仍集中在電動工具、二輪車等場景為主。相較傳統場景下的小圓柱電池，BBU 場景下電池單價、盈利顯著更優。以單臺約 2100 萬元的 AI 服務器為示例，BBU 僅占總成本 0.1-0.2%，但其對電芯可靠性的極高要求帶來了顯著溢價空間。傳統工具類 18650 電池價格約在 5.5-6 元，而當前供應 BBU 市場的 18650電芯的單顆價

72、格在 2 美金以上，價格上翻倍，未來隨著功率更大的 18650（4.0-5.0Ah）以及全極耳 21700 電池對 18650（2.0Ah）電池的替代，預計單顆價格還將持續提升。盈利角度，由于 BBU 和電動工具場景的類似，將現有小圓柱產品應用于 BBU 市場所帶來的材料成公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 本提升并不明顯（全極耳電池的成本預計更高，但基于更高的功率，價格也相對更高），BBU 電池的單顆凈利率有望超過 50%。公司已和中國臺灣企業形成合作，具備境外產能，推動全極耳小圓柱電池量產，具備先發優勢。截至 24 年，蔚藍鋰芯已向 AES-KY、順達、新盛力等

73、 BBU 廠商供應電芯，規模預計幾十萬顆，目前正在向臺達、光寶等公司送樣，預計 2025 年推出配套下一代 BBU 電芯。公司配有馬來西亞基地，預計 25 年形成量產出貨，同時積極推動全極耳圓柱電池量產，具備顯著先發優勢。3.2 3.2 其他電池：積極拓展拓寬智能出行、低空、機器人等非工具場景其他電池：積極拓展拓寬智能出行、低空、機器人等非工具場景 除電動工具、BBU 外，公司還橫向拓展在清潔電器、智能出行、eVTOL、機器人等終端應用上的布局，25 年預計出貨占比 25%，其中以智能出行為主要場景。1）智能出行：主要場景在電踏車、電摩等。電踏車：在歐洲、北美和亞太等國外市場蓬勃發展，帶動鋰電

74、池需求增長。2013-2022 年，歐洲電動兩輪車銷售量由 91 萬輛增長至 550 萬輛，CAGR 高達 22.1%，逐年呈現高質量增長，根據 CONEBI 測算，2025 年歐洲電踏車銷量達到 650 萬輛。電摩：基于基礎設施、購買力等因素，東南亞、南亞、印度等區域具有良好的兩輪車文化，其中主要為燃油摩托車。根據 ASEANstats 數據，東南亞目前約有 2.5 億輛的摩托車保有量，電動摩托的滲透率還非常低。隨著燃油車帶來的空氣、噪音污染以及日益增加的能源消耗和碳排放等問題，在禁摩令、油換電激勵政策、電商及線上餐飲服務業的發展的共同推動下，海外的電動摩托車市場進入起步加速階段。根據沙利文

75、預測，到 2026 年高速電摩鋰電池用量超過 10 億顆。公司布局：公司的容量型電池定位主要在海外的 E-Bike 和電動摩托車。截至 23 年，公司容量型產品已經非常完備，并完成了包括頭部客戶博世的 21700-5.0Ah 產品驗證，23 年兩輪車電池出貨占比達到 5%左右，24 年出貨占比目標 10%。2）清潔電器：主要場景在吸塵器、掃地機器人等。采用鋰電技術的無繩化充電式吸塵器在便攜程度、噪音大小及多場景適用等方面相較于有線式吸塵器都具有顯著的優勢，逐漸成為吸塵器市場上的熱門產品，整體吸塵器市場正在加速鋰電滲透，有線式吸塵器存量市場將逐漸被無線式新型吸塵器所替代。同時，掃地機器人和洗地機

76、等創新清潔電器的日益普及，擴大了整個賽道的電芯需求。根據 EVTank 預測，到 2025 年全球清潔電器用鋰離子電池將達到 12.5 億顆。公司布局：目前已向部分國際一線品牌清潔電器客戶供應鋰電池產品。3）eVTOL：隨著城市擁堵的現象持續產生，各國積極研究新的交通方式，而以 eVTOL 為代表的空中飛行有望成為未來新興的出行方式。Markets and Markets 在 2022 年報告網頁eVTOL Aircraft Market Size,Share,Industry Report,Revenue Trends and Growth Drivers中認為，全球 eVTOL 市場規模將

77、從 2023 年的 12 億上升到 2030 年的 234 億美元，CAGR 達 52%。公司布局：目前公司已與國內外幾家客戶簽了 NDA，進行了產品需求、技術參數以及產品研發方面的一些技術交流。海外市場使用小圓柱解決方案的比例較高，國內市場使用軟包解決方案的比例高于海外市場。公司布局該場景，主要基于：該產品對倍率要求較高；國內外圓柱電池的總體使用比例較高，而這兩點與公司的技術積累與產品形態的匹配度很高。目前公司已有 21700 和 46950 的幾款產品在開發中。4）機器人：根據高工機器人產業研究所（GGI）測算，2030 年全球人形機器人市場規模將達到 150 億美元，2024 年至 20

78、30 年年復合增長率將超過 56%。公司布局：當前宇樹科技已是公司機器人/機器狗鋰電池應用領域的客戶。圖表圖表3737：公司在多個非工具領域有小圓柱電池產品布局公司在多個非工具領域有小圓柱電池產品布局 下游領域下游領域 市場驅動因素市場驅動因素 公司布局公司布局 智能出行 鋰電在二輪車、摩托車的滲透 主要布局 E-Bike 和電動摩托車領域，截至 23 年，公司已完成包括頭部客戶博世的 21700-5.0Ah 產品驗證，23 年兩輪車電池出貨占比達到 5%左右，24 年出貨占比目標 10%，Q1 已達到 16%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 下游領域下游領域 市

79、場驅動因素市場驅動因素 公司布局公司布局 清潔電器 鋰電在吸塵器的滲透；掃地機器人等品類市場擴張 目前已向部分國際一線品牌清潔電器客戶供應鋰電池產品 eVTOL 新興空中交通場景的拓展 已與國內外幾家客戶簽了 NDA，進行了產品需求、技術參數以及產品研發方面的一些技術交流 機器人 工業勞動力替代、家庭服務陪伴等的需求提升 宇樹科技是公司機器人/機器狗鋰電池應用領域的客戶 來源：公司公告，國金證券研究所 四、金屬物流業績穩定，LED 景氣向上 4.1 4.1 金屬物流業務預計穩健增長金屬物流業務預計穩健增長 公司金屬物流業務下游包括汽車配件、消費電子等行業。公司從事鋼板和鋁板的倉儲、分揀、套裁、

80、包裝、配送以及來料加工，并提供供應鏈管理服務，在長三角及珠三角建立了中國首屈一指的能提供多品種規格金屬材料增值服務的大型金屬材料配送中心。公司的供應商為金屬材料制造商，客戶包括消費電子、汽車配件等領域的企業。圖表圖表3838：公司金屬物流業務下游應用領域包括消費電公司金屬物流業務下游應用領域包括消費電子、汽車配件等子、汽車配件等 圖表圖表3939：公司金屬物流業務產業鏈公司金屬物流業務產業鏈 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 公司金屬物流配送業務長期以來一直保持細分行業領先地位。公司 2002 年成立以來，目前為超過 1000 家知名企業提供金屬材料的全面解決方案

81、服務，不斷擴大配送能力和拓展業務覆蓋區域，從而實現規模發展。企業通過新建、兼并重組等方式，在長三角、珠三角設立配送基地 6 個。圖表圖表4040：公司金屬物流業務布局有公司金屬物流業務布局有 6 6 處生產基地處生產基地 金屬物流業務金屬物流業務6 6 處生產基地處生產基地 成立時間成立時間 具體業務具體業務 江蘇澳洋順昌科技材料有限公司（本部）2002 年 主要面向 IT 產品制造商提供各類鋼板的倉儲、分揀、套裁、包裝、配送等完整供應鏈服務。加工車間配備了 5 條先進的精密高速縱剪分條生產線和 6 條數位式自動定尺整平切片生產線，年加工配送鋼板能力達 25 萬噸，倉儲能力超過 5 萬噸，時至

82、今日已經成為長三角區域 IT 制造業金屬材料配送規模較大的物流服務商。張家港潤盛科技材料有限公司 2006 年 專業從事長三角及其周邊地區的鋁合金板（卷）加工配送，擁有 2 條先進的精密高速縱剪分條生產線和 4 條數位式自動定尺整平切片生產線，年可加工配送各類鋁合金板（卷）可達 5 萬噸。具有 8000噸倉儲能力。廣東潤盛科技材料有限公司 2009 年 專業從事鋁、鋁合金板（卷）的加工配送，擁有 1 條先進的精密高速縱剪分條生產線和 2 條數位式自動定尺整平切片生產線，年加工各類鋁、鋁合金板（卷）材料 2.5 萬噸，具有 2000 噸的倉儲能力。上海澳洋順昌2010 年 海外引進了 5 條先進

83、的精密高速縱剪分條生產線和 4 條數位式自動定尺整平切片生產線，可加工各類公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 金屬物流業務金屬物流業務6 6 處生產基地處生產基地 成立時間成立時間 具體業務具體業務 金屬材料有限公司 表面要求苛刻的金屬材料。年加工鋼板 12 萬噸，鋁板 2.5 萬噸。倉儲能力達 20000 噸。廣東澳洋順昌金屬材料有限公司 2011 年 擁有 3 條先進的精密高速縱剪分條生產線和 2 條數位式自動定尺整平切片生產線，主要從事鋼鐵加工與分銷的經營，產能 8 萬噸/年，倉儲能力 1.5 萬噸。揚州澳洋順昌金屬材料有限公司 2013 年 主要從事金屬材料

84、的加工配送，熱鍍鋅及噴塑業務，一期、二期熱鍍鋅項目加工 1 線、加工 2 線分別于 2014 年 9 月、2018 年 9 月建成并投入運行，現有行業內先進熱鍍鋅生產線 2 條，各種環保設施配套齊全，年加工能力 16000 噸，配送業務已經全面覆蓋全國。來源：公司官網，國金證券研究所 公司業務跟隨下游行業穩定發展。隨著市場競爭的加劇，下游制造業企業將會越來越傾向于將物流業務外包。金屬物流行業將有效提高制造業的綜合競爭實力。同時，制造業的發展也將有力推動金屬物流行業的發展。圖表圖表4141：公司金屬物流業務子公司收入保持穩?。▋|公司金屬物流業務子公司收入保持穩?。▋|元）元）圖表圖表4242：公司

85、金屬物流子公司凈利潤過去兩年保持穩健公司金屬物流子公司凈利潤過去兩年保持穩?。▋|元）（億元）來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 4.2 4.2 景氣修復，景氣修復，LEDLED 業務盈利顯著改善業務盈利顯著改善 公司 LED 業務主要產品包括 LED 芯片、LED CSP 等。LED 產業鏈包括五個主要環節：上游包括襯底制作、外延生長和芯片制造，中游為封裝，下游為應用。公司子公司淮安澳洋順昌的產業鏈從襯底切磨拋、PSS、外延片一直延展到 LED 芯片及 CSP 特種封裝，屬于行業內極少數具備完整產業鏈的主要芯片供應商。完整產業鏈有利于發揮技術

86、協同效應，為打造高端產品奠定了良好基礎。產品下游應用領域包括汽車（前燈、外飾、液晶顯示、HUD等）、高端顯示（MINI 背光、普通背光等）、泛工業照明（特種照明、智慧照明、戶外照明、植物照明等）。024681012141622H1202223H1202324H1-0.500.511.522.522H1202223H1202324H1公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4343：公司公司 LEDLED 業務主要包括上游的業務主要包括上游的 LEDLED 芯片制造及中游封裝芯片制造及中游封裝 來源：前瞻產業研究院，國金證券研究所 國內 LED 芯片行業集中度較高

87、，公司處于第二梯隊。國內 LED 芯片行業的頭部聚集效應明顯，2021 年 CR6 國內份額 88%，公司份額約 10%。當前中國 LED 芯片制造行業的競爭格局相對固化，主要供貨商集中在頭部。根據產能規模、客戶資源等，行業里三安光電、兆馳股份為第一梯隊，蔚藍鋰芯、華燦光電、乾照光電、聚燦光電構成第二梯隊。圖表圖表4444：2121 年蔚藍鋰芯約占國內年蔚藍鋰芯約占國內 LEDLED 芯片芯片 10%10%的市場份額的市場份額 來源：CSA，國金證券研究所 短期行業景氣度有所回暖。根據蔚藍鋰芯公告，23H2 以來，LED 下游應用市場需求回暖跡象顯現，MiniLED 系列產品也開始逐步放量，整

88、體市場環境轉好，三安光電、華燦光電、兆馳股份、聚燦光電等在 24 年收入增長，同時毛利率向上改善。向高端產品轉型，海外訂單增加，公司盈利顯著修復。公司通過持續研發投入，實現了顯示 mini 背光、大功率倒裝芯片背光及超高光效植物照明等應用領域的產品性能行業領先，形成了極具競爭力的中高端產品體系?；窗岔槻龍猿珠L期化、大功率倒裝芯片技術領先同行，大功率倒裝芯片 TV 背光產品實現國內首創應用。另外，大功率倒裝芯片在汽車照明應用得到臺灣地區和大陸的主流封裝廠認可，并且開始大批量出貨。公司 LED 業務 23H1開始修復，23H2 凈利潤實現扭虧為盈，1-3Q24 利潤貢獻近 7000 多萬元，其中

89、Q3 約 4800萬元，盈利上行主要系公司高端產品占比快速提升&消費電子的行業轉暖。32%14%12%11%10%7%15%三安光電華燦光電兆馳股份乾照光電蔚藍鋰芯聚燦光電其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4545：20242024 年年 LEDLED 芯片收入保持增長（億元）芯片收入保持增長（億元）圖表圖表4646：20242024 年年 LEDLED 芯片廠商毛利率修復芯片廠商毛利率修復 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 圖表圖表4747：公司公司 LEDLED 業務子公司收入逐步修復（億元）業務子公司收入逐步修復

90、（億元）圖表圖表4848：公司公司 LEDLED 業務子公司利潤逐步修復（億元）業務子公司利潤逐步修復（億元）來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 五、盈利預測與估值 24 年業績：24 年公司預計歸母凈利潤 4.2-5 億元，同比增長 198%-255%；扣非歸母凈利潤 3.6-4.4 億元，同比增長 223%-295%；1-3Q24 公司收入 48.4 億元，同比+31%，歸母凈利潤 2.8 億元，同比+173%，毛利率 16.5%，同比+3.9pct；24H1 鋰電池/金屬物流/LED 產品 收 入 分 別 為 11.1/11.6/7.5

91、 億 元，同 比+79%/+14%/+25%，毛 利 率 分 別 為15.1%/14.5%/15.9%，同比+8.6/-1.8/+1.2pct。未來展望：我們判斷，24-26 年公司收入有望迎來較快增長，整體盈利能力持續向上。我們預計 24-26 年公司收入分別為 68、78、90 億元，同比+31%、+15%、+15%，毛利率分別為 17.5%、19.0%、19.7%。1）鋰電池業務：21-23 年公司銷量分別為 3.9、3.1、2.2 億顆，單顆盈利分別為 1.4、0.8、-0.2 元；23H2 以來行業完成去庫，國際客戶電芯采購持續修復，24H1 公司銷量約1.75 億顆，單顆凈利恢復至

92、 0.3 元以上，Q3 出貨 1.18 億顆，Q4 預計更高。往后看，下游工具仍處于景氣上行通道，公司積極拓展 BBU、智能出行等場景，隨著客戶驗證完成和產品導入，預計帶來新增長點。我們預計公司 24-26 年電池收入 26、33、42 億元，同比+58%、+26%、+27%，隨著稼動率提升帶動鋰電池業務利潤修復，以及 BBU 電池預計有較高毛利率，預計 24-26 年公司電池業務毛利率分別為 18.1%、20.7%、21.9%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%020406080100120140160180200三安光電 華燦光電 兆馳股份 乾照光電 蔚藍

93、鋰芯聚燦光電202220231-3Q241-3Q24 同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%202220231-3Q24三安光電華燦光電兆馳股份乾照光電蔚藍鋰芯聚燦光電01234567822H122H223H123H224H1(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.422H122H223H123H224H1公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4949：公司鋰電池半年度收入、毛利率公司鋰電池半年度收入、毛利率 來源：公司公告，iFinD，國金證券研究所 2）金屬物流業務：主要跟隨下游汽車、消費電子等行業成長，預計

94、收入、利潤每年保持小幅增長，毛利率相對穩定。預計 24-26 年金屬物流業務收入 24、26、27 億元，同比+6%、+5%、+5%，毛利率 16%、16%、16%。3）LED 業務：行業景氣度有所回暖，同時 MiniLED 系列產品也開始逐步放量，收入端預計每年保持一定增長，由于公司的產品結構、客戶結構改善，1-3Q24 公司實現利潤近 7000萬元，其中 Q3 4500 萬元，24 年盈利預計顯著改善。預計 24-26 年 LED 業務收入 17.0、18.7、20.6 億元，同比+37%、+10%、+10%，毛利率分別為 19.7%、21.0%、21.0%。費用率預測：預計公司收入放量后

95、費率顯著下降，我們預計公司 24-26 年銷售費率分別為0.8%、0.8%、0.7%，管理費率分別為 2.0%、1.9%、1.9%，研發費率分別為 6.4%、6.2%、6.1%。少數股東損益：公司當前重要的非全資公司為江蘇順昌（少數股東持股約 29%）、淮安順昌（少數股東持股約 5%），22、23 年公司少數股東權益分別為 0.28、0.59 億元，22 年較低主因 22 年少數股東持股淮安順昌 29.8%，而當年淮安順昌虧損較大，23 年提升主因淮安順昌扭虧為盈，同時少數股東持股降至 5.4%，對整體的影響減弱，江蘇順昌貢獻 0.61 億元。1-3Q24 公司少數股東權益為 0.46 億元，

96、未來公司少數股東損益主要跟隨金屬物流業務利潤的增長而增長，預計 24-26 年分別為 0.6、0.66、0.72 億元。圖表圖表5050：公司營業收入預測（億元，公司營業收入預測（億元，2424-26E26E）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 鋰電池 26.7 25.6 16.4 25.9 32.8 41.6 YOY -4.4%-35.9%58.3%26.3%27.0%金屬物流 27.1 26.0 23.0 24.4 25.6 26.9 YOY -4.3%-11.4%6.0%5.0%5.0%LED 12.8

97、11.3 12.4 17.0 18.7 20.6 YOY -12.2%10.0%37.1%10.0%10.0%其他 0.1 0.0 0.4 1.0 1.2 1.3 YOY -60.0%950.0%138.1%20.0%8.3%營業收入合計 66.8 62.9 52.2 68.3 78.3 90.4 YOY -5.9%-16.9%30.8%14.6%15.5%來源：公司公告，國金證券研究所預測 圖表圖表5151：公司毛利率預測（公司毛利率預測（2424-26E26E）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 鋰電池 2

98、8.2%19.1%8.4%18.1%20.7%21.9%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121416182019H119H220H120H221H121H222H122H223H123H224H1鋰電池收入（億元，左軸）鋰電池毛利率（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 金屬物流 15.5%15.3%15.5%15.6%15.6%15.6%LED 14.7%9.6%13.1%19.7%21.0%21.0%其他-1.8%

99、79.6%24.1%12.5%12.5%12.5%合計 20.4%15.8%12.6%17.5%19.0%19.7%來源：公司公告，國金證券研究所預測 圖表圖表5252：公司費用率預測（公司費用率預測（2424-26E26E）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費率 0.6%0.6%0.8%0.8%0.8%0.7%管理費率 2.2%1.9%2.5%2.0%1.9%1.9%研發費率 5.1%5.9%6.0%6.4%6.2%6.1%來源：公司公告，國金證券研究預測 我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤 4.7

100、、6.3、7.9 億元，同比+231%、+36%、+24%，對應PE 36、26、21X。將消費電池領域的億緯鋰能、珠海冠宇、豪鵬科技，和 AI 電源領域的麥格米特作為可比公司，基于：工具行業結束上一輪下行周期，景氣度顯著回升，國產份額有望持續提升，公司電池的銷量、單顆盈利存在超預期可能；BBU 方案在 AIDC 逐步滲透，且 BBU 電池市場的盈利性顯著優于傳統行業，公司已形成客戶積累，看好后續國產替代份額提升，給公司業績帶來可觀彈性。參考可比公司，給予 25 年 35X PE，目標價19.25 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表5353：公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 名稱 股

101、價（元）EPS PE 22A 23A 24E 25E 26E 22A 23A 24E 25E 26E 300014.SZ300014.SZ 億緯鋰能 46.06 1.72 1.98 2.13 2.78 3.56 51 21 22 17 13 688772.SH688772.SH 珠海冠宇 17.49 0.08 0.31 0.66 0.90 1.33 230 72 27 19 13 001283.SZ001283.SZ 豪鵬科技 66.44 1.99 0.61 1.47 3.30 5.04 26 85 45 20 13 002851.SZ002851.SZ 麥格米特 62.71 0.95 1.2

102、6 1.09 1.56 2.19 27 20 58 40 29 平均值 84 49 38 24 17 002245.SZ002245.SZ 蔚藍鋰芯 14.47 0.33 0.12 0.40 0.55 0.68 31 16 36 26 21 來源：Wind 一致預期，國金證券研究所 注：億緯鋰能、珠海冠宇來源于國金證券研究所預測，其他來源于 Wind 一致預期，股價截至 2025 年 2 月 21 日 六、風險提示 1、工具電池需求不及預期：公司小圓柱產品的最大下游終端為電動工具，如果電動工具需求不及預期，則公司的產品需求將不及預期。2、原材料上漲風險：若鋰電池的核心原材料如碳酸鋰等的價格大幅

103、上漲，公司將面臨成本壓力及毛利率下降風險。3、海外基地投產不及預期風險：若公司海外基地投產不及預期，則配合客戶海外基地的出貨將不及預期，面臨供應份額下滑風險。4、大股東減持風險：公司大股東潘小蘭持股 933 萬股，質押 600 萬股，存在大股東減持風險。5、新市場開拓不及預期：公司新市場布局較多，存在新市場需求或公司導入進度不及預期風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E

104、2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 6,6806,680 6,2856,285 5,2225,222 6,8336,833 7,8287,828 9,0389,038 貨幣資金 547 495 665 606 681 781 增長率 -5.9%-16.9%30.8%14.6%15.5%應收款項 1,882 1,388 1,657 2,161 2,327 2,529 主營業務成本-5,316-5,289-4,553-5,635-6,344-7,261 存貨 1,533 1,870 1,552 1,621 1,773 1,930%

105、銷售收入 79.6%84.2%87.2%82.5%81.0%80.3%其他流動資產 669 1,870 1,636 1,576 1,600 1,630 毛利 1,364 996 668 1,197 1,484 1,777 流動資產 4,632 5,623 5,511 5,965 6,380 6,869%銷售收入 20.4%15.8%12.8%17.5%19.0%19.7%總資產 47.6%49.7%50.1%51.0%52.4%54.1%營業稅金及附加-19-20-20-29-31-36 長期投資 879 634 151 29 29 29%銷售收入 0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.

106、4%固定資產 3,321 4,153 4,393 4,748 4,803 4,822 銷售費用-38-37-43-55-59-63%總資產 34.2%36.7%39.9%40.6%39.4%38.0%銷售收入 0.6%0.6%0.8%0.8%0.8%0.7%無形資產 812 824 819 829 837 845 管理費用-146-120-130-133-149-172 非流動資產 5,091 5,700 5,500 5,738 5,802 5,828%銷售收入 2.2%1.9%2.5%2.0%1.9%1.9%總資產 52.4%50.3%49.9%49.0%47.6%45.9%研發費用-340

107、-372-314-437-485-551 資產總計資產總計 9,7229,722 11,32411,324 11,01111,011 11,70311,703 12,18212,182 12,69812,698%銷售收入 5.1%5.9%6.0%6.4%6.2%6.1%短期借款 2,077 1,279 1,667 2,182 1,996 1,686 息稅前利潤（EBIT）821 447 161 543 760 955 應付款項 2,349 2,111 1,783 1,809 2,002 2,251%銷售收入 12.3%7.1%3.1%7.9%9.7%10.6%其他流動負債 159 148 20

108、9 221 247 280 財務費用-86-18-29-27-26-18 流動負債 4,585 3,538 3,658 4,212 4,246 4,217%銷售收入 1.3%0.3%0.6%0.4%0.3%0.2%長期貸款 781 398 339 139 139 139 資產減值損失-47-106-47-57-50-51 其他長期負債 17 192 229 229 229 228 公允價值變動收益 1-1-1 0 0 0 負債 5,383 4,129 4,227 4,580 4,614 4,585 投資收益 32 34 60 30 30 30 普通股股東權益普通股股東權益 3,568 6,34

109、7 6,451 6,731 7,111 7,583%稅前利潤 3.8%7.6%34.6%5.0%3.8%3.1%其中：股本 1,036 1,152 1,152 1,152 1,152 1,152 營業利潤 829 447 173 598 794 976 未分配利潤 1,887 2,102 2,186 2,466 2,845 3,317 營業利潤率 12.4%7.1%3.3%8.8%10.1%10.8%少數股東權益 771 849 332 392 458 530 營業外收支 8 4 1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 9,7229,722 11,32411,324 11,01111

110、,011 11,70311,703 12,18212,182 12,69812,698 稅前利潤 837 452 174 598 794 976 利潤率 12.5%7.2%3.3%8.8%10.1%10.8%比率分析比率分析 所得稅-127-45 26-72-95-117 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 15.2%9.9%-15.1%12.0%12.0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 710 407 200 526 699 859 每股收益 0.647 0.328 0.122 0.405 0.550 0.683 少數股東損益 40 28 59 6

111、0 66 72 每股凈資產 3.445 5.509 5.600 5.843 6.173 6.582 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 670670 378378 141141 466466 633633 786786 每股經營現金凈流 0.516 0.412 0.479 0.085 0.820 0.998 凈利率 10.0%6.0%2.7%6.8%8.1%8.7%每股股利 0.070 0.035 0.015 0.162 0.220 0.273 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 18.78%5.96%2.18%6.93%8.90%10.37%

112、2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 6.89%3.34%1.28%3.99%5.20%6.19%凈利潤 710 407 200 526 699 859 投入資本收益率 9.66%4.54%2.11%5.05%6.89%8.45%少數股東損益 40 28 59 60 66 72 增長率增長率 非現金支出 352 411 372 358 402 439 主營業務收入增長率 57.20%-5.92%-16.92%30.85%14.57%15.46%非經營收益 164-29-51 19 15 10 EBIT 增長率 139.06%-45.53%-63.89%

113、236.12%40.07%25.60%營運資金變動-692-315 30-805-172-158 凈利潤增長率 141.09%-43.54%-62.78%231.27%35.70%24.22%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 535535 475475 551551 9898 944944 1,1501,150 總資產增長率 35.71%16.47%-2.77%6.29%4.10%4.23%資本開支-599-802-350-391-415-415 資產管理能力資產管理能力 投資-673-1,000 190 122 0 0 應收賬款周轉天數 75.9 79.0 85.7 93.0 88.0 83

114、.0 其他 6 35 63 30 30 30 存貨周轉天數 87.2 117.4 137.2 105.0 102.0 97.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,2661,266 -1,7671,767 -9797 -239239 -385385 -385385 應付賬款周轉天數 49.1 56.3 58.5 45.0 43.0 41.0 股權募資 0 2,547 3 0 0 0 固定資產周轉天數 130.3 134.1 205.0 178.3 158.2 137.8 債權募資 1,040-1,158 338 315-185-310 償債能力償債能力 其他-201-330-431-233

115、-299-355 凈負債/股東權益 47.98%7.85%7.68%12.56%8.38%2.76%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 839839 1,0591,059 -9090 8282 -484484 -665665 EBIT 利息保障倍數 9.6 24.3 5.5 19.8 29.1 51.6 現金凈流量現金凈流量 104104 -190190 367367 -5858 7575 100100 資產負債率 55.37%36.46%38.39%39.13%37.87%36.11%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告

116、評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 7 9 10 22 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=

117、增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公

118、司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材

119、料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報

120、告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(

121、含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806