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1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 行業研究|行業專題研究|非銀金融 “低利率時代”系列研究二：低利率非“低利率時代”系列研究二：低利率非低收益，產品應匹配需求低收益，產品應匹配需求 2025年02月21日2025年02月21日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/26 低利率時代背景下，從財富管理產品來看，當前各機構針對不同客群設計出豐富的產品種類。當前產品同質化仍較為嚴重，且產品收益率并無明顯優勢，導致當前產品與居民需求不匹配。未來低波動穩定收益率產品與海外投資或是重點資產配置方向。劉雨辰 耿張逸

2、朱麗芳 陳昌濤 SAC：S0590522100001 SAC：S0590524100001 SAC：S0590524080001 kViUpOnPoNqMmRbR9RbRtRnNnPtOeRnNpNjMpNrN7NmMzQuOpMnPuOsRsN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/26 行業研究|行業專題研究 glzqdatemark2 非銀金融 “低利率時代”系列研究二：低利率非低收益，產品應匹配需求 投資建議：強于大市（維持）上次建議：強于大市 相對大盤走勢 相關報告 1、非銀金融：資本市場改革力度進一步加大，長期資金入市可期2025.02.08 2、非銀金融：非銀板塊 2024 年度業績前

3、瞻：行業景氣度向好，業績有望修復2025.02.08 金融機構財富管理產品各有側重從財富管理產品來看，當前各機構針對不同客群設計出豐富的產品種類。銀行：銀行：低風險、低收益產品為主。截至 2024 年末，銀行理財規模達到 29.95 萬億元，2010-2024 年 CAGR 達 18.5%，其中穩健低波的固收類理財占比達到 97.3%。保保險：險：兼具產品及服務，可滿足多樣化的需求。具備剛兌、收益率相對較高等特征的分紅險有望受青睞。券商券商：客戶風險偏好較高，產品體系多元。結構性產品或將是券商未來財富管理業務的重要抓手。公募：公募：投資者對公募基金的投資依賴性總體趨強，權益類基金與貨基資產凈值

4、的占比此消彼長。產品表現與居民需求不匹配為當前痛點當前產品同質化仍較為嚴重，且產品收益率并無明顯優勢。當前產品同質化仍較為嚴重，且產品收益率并無明顯優勢。從居民投資選擇來看，保險、存款以及貨基收益率波動較小，整體收益水平在 1.0%-2.5%區間內，在考慮無風險利率與通脹后并無明顯優勢。非貨基金、信托、股票等收益率波動較大，近一年收益率的標準差分別為 10.70%、5.99%、14.08%。銀行理財整體表現較好，近一年收益率均值為 3.04%，標準差僅有 0.07%。居民當前資產配置能力較弱，未能合理配置產品組合，疊加產品同質化嚴重，導致當前產品與需求不匹配。低波動穩定收益率產品發展空間廣闊在

5、標準化理財產品的傭金及管理費下降的環境下，財富管理機構需要重點把握富裕及以上客群需求，低波動穩定收益率產品與海外投資或是重點資產配置方向。機構可注重個人養老金理財產品的創設。大多數個人養老金理財產品采用“固收+”策略，較好地滿足了投資者的需求，具有穩健性、長期性和普惠性等特點。此外，機構需打造專業全球離岸中心滿足居民日益增長的境外投資需求，通過境內外協同，打造更貼合居民需求的跨境理財產品。投資建議：維持行業“強于大市”評級低利率時代背景下，客戶的財富管理需求更為多樣。在標準化理財產品的傭金及管理費下降的環境下，財富管理機構需要重點把握富裕及以上客群需求，低波動穩定收益率產品與海外投資或是重點資

6、產配置方向。展望后續，經濟穩增長大背景下，利好政策持續加碼有望推動權益市場情緒迎來改善，順周期的金融板塊有望充分受益，建議關注板塊的投資機會。個股推薦新華保險、中國人壽、中國平安、中國太保、中國財險、中信證券、華泰證券、廣發證券、東方證券、東方財富、江蘇金租、中銀航空租賃等。風險提示：風險提示：市場修復不及預期，流動性收緊，政策變化風險-20%7%33%60%2024/22024/62024/102025/2非銀金融滬深3002025年02月21日2025年02月21日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/26 行業研究|行業專題研究 正文目錄 1.當前財富管理機構主要金融產品譜系梳理.5 1.

7、1 銀行：低風險、低收益產品為主.7 1.2 保險：兼具產品及服務，可滿足多樣化需求.11 1.3 券商：轉型加速，產品譜系較為全面.14 1.4 公募基金：標準化產品為主，被動基金興盛.16 1.5 其他：私募產品策略豐富，信托產品投資類占比提升.19 2.低波穩健產品更加契合居民需求.21 2.1 痛點：產品難以匹配居民需求.21 2.2 展望：低波動穩定收益率產品發展空間廣闊.24 3.投資建議：維持行業“強于大市”評級.25 4.風險提示.25 圖表目錄 圖表 1：財富管理產品的主要供給方.5 圖表 2：2015-2020 年中國財富管理市場結構.6 圖表 3：財富管理產品圖譜.7 圖

8、表 4：2024H1 銀行客群整體規模較大.8 圖表 5：居民整體風險偏好較低.8 圖表 6：我國高凈值人群整體風險偏好同樣不高.9 圖表 7：居民存款及銀行理財規?？焖僭鲩L.9 圖表 8：我國存款定期率較高.9 圖表 9：結構性存款也為居民投資的方式之一.9 圖表 10：理財產品各類風險偏好投資者結構.10 圖表 11：銀行理財以風險較低的固定收益類為主.10 圖表 12：中低風險理財產品占比超 99%.10 圖表 13：銀行理財底層大類資產配置結構.10 圖表 14：銀行理財系列分布.11 圖表 15：人身險產品分類.12 圖表 16：居民持有的保險資產規模及占比整體抬升.12 圖表 17

9、：居民持有的保險資產以人身險為主.12 圖表 18：人身險主要保險類別結構占比的變化趨勢.14 圖表 19：目前券商產品體系更加多元化.15 圖表 20：收益憑證在 2014 年后發展迅速.16 圖表 21：券商收益憑證中保本類產品占比較高（億元）.16 圖表 22：不同種類基金產品的投資者占比情況.17 圖表 23：截至 2024 年末開放式基金占比 99.4%.17 圖表 24：公募基金各類型產品規模占比.18 圖表 25：ETF 規模占比有所提升.19 圖表 26：截至 2024 年末 ETF 規模 3.7 萬億元，同比+82%.19 圖表 27：QDII 基金需求旺盛.19 請務必閱讀

10、報告末頁的重要聲明 4/26 行業研究|行業專題研究 圖表 28：私募基金規模近年基本穩定（萬億元）.20 圖表 29：私募基金策略仍以股票策略為主.20 圖表 30：2024 年信托資產余額創歷史新高.21 圖表 31：投資類信托占比明顯提升.21 圖表 32：經濟增速有所放緩.21 圖表 33：居民投資風險偏好走低.21 圖表 34：各類金融產品收益率及波動情況.23 圖表 35：個人投資者基金產品分散程度較高.24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/26 行業研究|行業專題研究 1.當前財富管理機構主要金融產品譜系梳理 各大金融機構均積極布局財富管理賽道，不同機構的資源稟賦和業務優勢有所

11、側重。各大金融機構均積極布局財富管理賽道，不同機構的資源稟賦和業務優勢有所側重。1 1）銀行：）銀行：多樣性的金融產品和龐大的客群使得銀行可以實現從大眾到超高凈值客群的全覆蓋。2 2）保險）保險公司公司：龐大的代理人隊伍可以幫助保險公司銷售復雜的保障型險種，滿足客戶的保障類需求。疊加長期的資產配置能力可以為客戶提供穩定回報的儲蓄型險種。3 3）證券公司：）證券公司：經紀、研究、投行、資管等業務的協同優勢可以使得券商為富裕及以上客戶在資本市場與全球市場進行更廣泛的資產配置。4 4）信托：）信托：通過信托制度安排可以滿足家族及家庭在財產規劃、代際傳承等方面的需求。5 5）公募基金：）公募基金：卓越

12、的主動管理能力可以幫助客戶實現資產的保值增值。6 6）第三方財富管理公司：）第三方財富管理公司：專業化的投顧團隊和定制化的服務方案可以滿足高凈值客戶的特定需求。7 7）第三方）第三方互聯網財富管理平臺：互聯網財富管理平臺：互聯網場景及平臺流量優勢能更好地服務大眾及長尾客群。圖表圖表1：財富管理財富管理產品產品的主要供給方的主要供給方 資料來源：麥肯錫，國聯民生證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/26 行業研究|行業專題研究 從財富管理市場結構來看，銀行理財是其中的重要組成部分，保險的重要性日漸顯從財富管理市場結構來看，銀行理財是其中的重要組成部分，保險的重要性日漸顯現現。銀行理財

13、銀行理財方面方面，2015-2017 年，銀行理財在財富管理市場中的份額維持在 24%左右。2018 年資管新規出臺后，銀行理財的剛兌屬性被打破，銀行理財在財富管理市場中的份額有所下降，但仍保持在較高水平。信托信托方面方面，2018 年“去通道”使得信托業務陷入資產規模收縮的調整期。2018-2020 年，信托在財富管理市場中的份額由20.0%降至 16.2%。券商券商方面方面，資管新規出臺后，券商資管業務“去通道化”，持續向公募化轉型，受通道規模壓降影響較大，市場份額有所降低。2018-2020 年，券商在財富管理市場中的份額由 11.8%降至 6.7%。保險保險方面方面，隨著居民風險偏好維

14、持在較低水平、銀行存款掛牌利率下降，保險產品憑借其剛兌、相對較高收益率等特征受到投資者青睞。公募基金公募基金方面方面，隨著資管新規帶動標準化產品快速發展、投資者對資金流動性需求的增強，開放式基金越來越受投資者青睞，公募基金在財富管理市場中的份額也由 2018 年的 11.5%提升至 15.7%。圖表圖表2：20152015-20202020 年中國財富管理市場年中國財富管理市場結構結構 資料來源：艾瑞咨詢，國聯民生證券研究所 從財富管理產品來看，財富管理產品種類豐富，可以滿足不同投資者的不同財富管從財富管理產品來看，財富管理產品種類豐富，可以滿足不同投資者的不同財富管理需求。理需求。目前我國的

15、財富管理產品包括銀行理財、信托、公募基金、證券私募、保險產品等，風險等級包括低、中、高 3 大類型，能滿足客戶對于財富保值增值、分散風險、創造財富等多樣化的需求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表3：財富管理產品圖譜財富管理產品圖譜 資料來源：國聯民生證券研究所 1.1 銀行：低風險、低收益產品為主 商業銀行客群規模較大商業銀行客群規模較大且高凈值客戶占比較低且高凈值客戶占比較低。商業銀行作為我國金融體系的主體之一，具備齊全的金融牌照以及廣泛的客戶基礎，我國商業銀行憑借強大的渠道網絡以及線下網點覆蓋了我國絕大部分人口。截至 2024H1 末，農業銀行個人客

16、戶數達到8.71 億，工商銀行、建設銀行個人客戶數也均超 7 億。從結構來看，商業銀行客戶 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/26 行業研究|行業專題研究 中普通客戶占據絕大部分，高凈值客群占比較低。截至 2024H1 末，A 股上市的全國性銀行覆蓋的個人客戶中私行客戶占比均不足 0.10%，其中招商銀行最高（0.08%）。商業銀行客群整體風險偏好較低商業銀行客群整體風險偏好較低。對于普通客群而言，受到整體宏觀經濟以及傳統觀念等因素影響，我國普通居民風險偏好不高。截至 2024Q2 末，我國城鎮居民中傾向于增加儲蓄的居民占比達到 61.50%，而傾向于增加投資的居民占比僅有 13.30%。對于

17、高凈值客戶而言，其整體風險偏好依舊較低。根據招商銀行&貝恩咨詢2023 中國私人財富報告，2023 年末我國高凈值人群中追求高風險高收益的人群僅有 12%。居民存款及銀行理財規模持續增長居民存款及銀行理財規模持續增長。由于商業銀行客群風險偏好較低，因此商業銀行發行的財富管理相關產品也以低風險的存款及銀行理財為主。截至 2024 年末，我國居民存款規模達到 151.25 萬億元，2010-2024 年的 CAGR 達到 12.03%；銀行理財規模達到 29.95 萬億元，2010-2024 年的 CAGR 達到 18.45%。圖表圖表4：2 20 02 24 4H H1 1 銀行客群整體規模較大

18、銀行客群整體規模較大 圖表圖表5：居民整體風險偏好較低居民整體風險偏好較低 資料來源：公司公告，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%012345678910個人客戶（億戶）私行客戶占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%傾向于更多儲蓄居民占比傾向于更多消費居民占比傾向于更多投資居民占比 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表6：我國高凈值人群整體風險偏好同樣不高我國高凈值人群整體風險偏好同樣不高 圖表圖表7：居民存款及銀行理財規?？焖僭鲩L居

19、民存款及銀行理財規?？焖僭鲩L 資料來源：招商銀行&貝恩咨詢 2023 中國私人財富報告，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 定期存款、定期存款、結構性存款結構性存款等依舊為我國居民財富保值增值的重要方式之一等依舊為我國居民財富保值增值的重要方式之一。銀行客群的低風險偏好導致居民在投資過程中風險的重要性會強于收益。而對一般居民而言，在存款保險的保障下，存款利率基本為無風險收益。在此基礎上，居民會通過定期存款、大額存單、結構性存款等方式獲取更高收益。2007 年以來，我國居民存款中定期存款占比基本都保持在 60%以上。截至 2025 年 1 月末，我國居民存款中定期存款占比

20、達到 72.28%。而結構性存款同樣為收益相對較高的存款品種，2019 年個人存款中結構性存款占比超 6%，但近年來銀行受息差壓力影響，結構性存款占比有所下降，截至 2025 年 1 月末，我國居民存款中結構性存款占比僅有 1.01%。圖表圖表8：我國存款定期率較高我國存款定期率較高 圖表圖表9：結構性存款也為居民投資的方式之一結構性存款也為居民投資的方式之一 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 銀行理財也以低風險低收益的固收類產品為主銀行理財也以低風險低收益的固收類產品為主。銀行理財面臨的客戶風險偏好同樣很低，從銀行理財投資者的風險偏好結構來看，一

21、級至三級的投資者占比基本在八成。0%20%40%60%80%100%20092011201320152017201920212023未來兩年高于儲蓄收益即可中等收益水平高收益高風險020406080100120140160180200居民存款（萬億元）銀行理財（萬億元）20%30%40%50%60%70%80%中國存款定期率日本存款定期率0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5個人結構性存款（萬億元）占個人存款比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/26 行業研究|行業專題研究 基于此，銀行理財也以低風險的固定收益類為主，而風險相對較高

22、的權益類產品占比則較低。截至 2024 年末，銀行理財中固定收益類理財規模達到 29.15 萬億元，占整體銀行理財的 97.33%。進一步穿透來看，銀行理財底層配置的大類資產也主要以固定收益類資產以及貨幣市場類資產等為主。截至 2024 年末，銀行理財配置的大類資產中固定收益類資產以及貨幣市場類資產占比分別為 61.32%、33.59%。圖表圖表10：理財產品各類風險偏好投資者結構理財產品各類風險偏好投資者結構 圖表圖表11：銀行理財以風險較低的固定收益類為主銀行理財以風險較低的固定收益類為主 資料來源：中國理財網，國聯民生證券研究所 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 圖表圖表12：中低

23、風險理財產品占比超中低風險理財產品占比超 99%99%圖表圖表13：銀行理財底層大類資產配置結構銀行理財底層大類資產配置結構 資料來源：Wind，國聯民生證券研究所 資料來源：普益標準，國聯民生證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020/122021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/12一級（保守型）二級（穩健型）三級（平衡型）四級（成長型）五級（進取型）0%20%40%60%80%100%2019/062019/122020/122

24、021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/12固定收益類混合類權益類商品及衍生品類0%20%40%60%80%100%2020/122021/062021/122022/122023/062023/122024/062024/12一級二級三級四級五級固定收益類貨幣市場類基金權益類資管產品QDII其他金融衍生品類 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表14：銀行理財系列分布銀行理財系列分布 資料來源：普益標準，國聯民生證券研究所 注：方塊大小代表該系列理財的規模占比 除理財之外，商業銀行還通過代銷

25、基金、保險等方式豐富產品貨架，全面滿足客戶需求。此外，商業銀行還能為客戶提供貴金屬交易等投資選擇，針對超高凈值的客戶，甚至可以為其提供顧問式資產配置體系、家族信托服務、家族辦公室服務等。1.2 保險：兼具產品及服務，可滿足多樣化需求 人身險產品種類豐富，可滿足客戶多樣化的需求。人身險產品種類豐富，可滿足客戶多樣化的需求。按照保險責任不同，人身險產品可分為壽險、健康險、意健險、年金險。按照收益特征不同，人身險產品可分為普通型、分紅型、萬能型和投連型。人身險產品的發展受多重因素影響，各種類型的人身險產品均在特定時期受到消費者追捧。近年來，隨著居民對保險產品的認知和接受度持續提升，保險正在成為居民財

26、富管理中不可或缺的一環。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表15：人身險產品分類人身險產品分類 資料來源：中國銀行保險報，國聯民生證券研究所 保險在居民金融資產中的配置比例穩步抬升，其中人身險是主要的配置方向。保險在居民金融資產中的配置比例穩步抬升，其中人身險是主要的配置方向。1999-2019 年，居民持有的保險資產規模由 0.21 萬億元增長至 17.16 萬億元，年復合增速達 24.8%。從占比來看，1999-2019 年，居民持有的保險資產占金融資產的比重由 2.2%提升至 11.6%，其中人身險是居民配置的主要方向。隨著居民持有的保險資產規模和占

27、比持續提升，表明人身險產品在居民資產配置中的重要性不斷凸顯。圖表圖表16：居民持有的保險資產規模及居民持有的保險資產規模及占比整體抬升占比整體抬升 圖表圖表17：居民持有的保險資產以人身險為主居民持有的保險資產以人身險為主 資料來源：社科院，國聯民生證券研究所 資料來源：社科院，國聯民生證券研究所 我國人身險市場已經由銷售單一的保險產品發展為提供“保險我國人身險市場已經由銷售單一的保險產品發展為提供“保險+服務”綜合性計劃服務”綜合性計劃，能滿足客戶多樣化的財富管理需求。具體來看：能滿足客戶多樣化的財富管理需求。具體來看：請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/26 行業研究|行業專題研究 1 1

28、）19821982-19991999 年年：人身險業務恢復初期，普通型壽險占據主導地位。2 2）20002000-20122012 年年：為防范化解利差損風險、爭奪市場份額，保險公司推出了投連險、分紅險等新產品。期間分紅險的保費收入占人身險保費收入的比重由2001年的19.1%提升至 2012 年的 80%左右，分紅險成為主打產品。3 3）20132013-20192019 年：年：產品結構調整及政策引導人身險費率改革的背景下，健康險等保障型險種快速發展，普通型壽險占比有所恢復。期間健康險、普通壽險的保費收入占人身險保費收入的比重分別由 2013 年的均在 10%左右提升至 2019 年的 2

29、0%左右、30%左右，而分紅險的保費收入占人身險保費收入的比重則由 2013 年的 70%左右下降至2019 年的 40%左右。4 4）20202020 年至今：年至今：居民儲蓄意愿提升帶動增額終身壽險、分紅險等儲蓄險險種規?？焖偬嵘?，人口老齡化進程加快使得居民對養老產品及服務的需求持續增長。對于對于產品產品端端，近年來利率持續下行使得壽險公司利差損壓力加大，保險公司在逐步減少剛性成本相對較高的普通型壽險產品供給，增加銷售剛性成本相對較低的分紅險?？紤]到居民的儲蓄意愿仍然較高，具備剛兌、收益率相對較高等特征的分紅險仍有望受到其青睞。同時隨著人口老齡化進程加劇，居民對于健康險、養老險的需求有望持

30、續增長，保險公司銷售的商業健康險、商業養老險、長期護理險等也能較好地滿足客戶的保障需求。對于服務端對于服務端，近年來保險公司在積極打造“保險+健康”、“保險+養老”、“保險+財富管理”等生態圈，與客戶對風險管理、資產保值增值等方面的需求較為匹配。后續隨著居民的財富管理需求不斷提升，保險公司仍大有可為。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表18：人身險主要保險類別結構占比的變化趨勢人身險主要保險類別結構占比的變化趨勢 資料來源：保險年鑒，“13 個精算師”公眾號，國聯民生證券研究所 備注：2001-2007 年數據引自中國保險年鑒，2008-2021 年數據引

31、自“13 個精算師”公眾號。1.3 券商：轉型加速，產品譜系較為全面 證券公司財富管理客戶的定位是以高凈值和超高凈值客戶為主，因其在客戶成熟度、證券公司財富管理客戶的定位是以高凈值和超高凈值客戶為主，因其在客戶成熟度、產品體系、市場化人才和一站式資本市場服務能力方面擁有自身獨特優勢。產品體系、市場化人才和一站式資本市場服務能力方面擁有自身獨特優勢。目前，各大券商正在從傳統的股票、債券類單一產品向更加多元化的產品體系轉型目前，各大券商正在從傳統的股票、債券類單一產品向更加多元化的產品體系轉型。從產品體系看，主要產品包括現金管理類、固定收益類、權益投資類以及另類投資類等。除傳統投資產品外，以收益憑

32、證和結構化產品為代表的創新產品逐步成熟。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表19：目前券商產品體系更加多元目前券商產品體系更加多元化化 資料來源：招商證券官網，國聯民生證券研究所整理 收益憑證是券收益憑證是券商商理財的特色產品，券商可以根據客戶需求定制符合其風險偏好和需理財的特色產品，券商可以根據客戶需求定制符合其風險偏好和需求要素的產品。求要素的產品。由于經紀業務的路徑依賴和已有客群基礎，金融產品代銷多集中在證券投資類資管產品，此類產品受二級市場影響業績和規模波動都較大，適合風險偏好較高類型的投資者。在證監會推動券商資管創新的背景下，券商資管子公司開始發

33、行結構性產品。2013 年 3 月證券公司債務融資工具管理暫行規定（征求意見稿）公布，首次提出證券公司收益憑證的性質，即券商依照規定發行的有價證券，并約定其本金和收益與特定標的掛鉤。2014 年關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見頒布，監管提出支持券商業務產品創新，推動資產管理業務發展，支持開展固定收益、外匯和大宗商品業務，支持融資類業務創新，穩妥開展衍生品業務，發展柜臺業務，支持自主創設私募產品。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/26 行業研究|行業專題研究 與國外結構性產品市場相比，我國保本類產品占比與國外結構性產品市場相比，我國保本類產品占比較較高。高。券商收益憑證發行總規模中固定

34、收益類的占比基本保持在高位。同時，我國券商收益憑證投資期限較短，大部分為一年及一年以內的收益憑證。圖表圖表20：收益憑證在收益憑證在 20142014 年后發展迅速年后發展迅速 圖表圖表21：券商收益憑證中保本類產品占比較高券商收益憑證中保本類產品占比較高（億元億元）資料來源：中證協，國聯民生證券研究所 資料來源：中證機構間報價系統，國聯民生證券研究所 結構性產品結構性產品或將是券商未來財富管理業務的重要抓手或將是券商未來財富管理業務的重要抓手。目前，結構性產品通過衍生品和標的資產的組合設計，一方面，能夠降低產品隨二級市場變化的波動和回撤，提升客戶的產品體驗，同時通過衍生品組合設計降低與證券市

35、場的直接相關性，是客戶資產配置的重要工具。另一方面，相比股票投資或者股票型資管產品，在豐富可選金融產品貨架的同時，也有利于提升保有資產的規模和穩定性。此外，考慮到券商在衍生品業務的深耕和專業性，券商財富管理業務能夠參與到結構性產品的設計環節，結合特定客戶的需求，通過結構性產品設計為客戶提供定制方案主動管理風險，這也是未來券商代銷結構性產品的重要場景。隨著資本市場產品持續豐富，券商財富管理多方向、多品類和全生命周期配置能力有望進一步完善。1.4 公募基金：標準化產品為主，被動基金興盛 居民財富日益增長，公募基金提供了財富保值增值的投資渠道。居民財富日益增長，公募基金提供了財富保值增值的投資渠道。

36、從可追溯資金流動性數據的 2011 年以來，投資者對公募基金的投資依賴性總體趨強，持續 11 年資金凈流入，平均每年凈流入金額超萬億元。從客戶結構來看，個人投資者持有較多的產品種類為混合型基金、貨幣基金、QDII 基金以及 FOF 基金。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表22：不同種類基金產品的投資者占比情況不同種類基金產品的投資者占比情況 資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 基金公司開展的財富管理業務包括以產品銷售和客戶服務為核心基金公司開展的財富管理業務包括以產品銷售和客戶服務為核心。從公募基金的產從公募基金的產品體系來看，公募基金當前以標準化產

37、品為主。品體系來看，公募基金當前以標準化產品為主。產品種類包括貨幣基金、債基、權益類基金、另類投資基金、QDII 基金、FOF 基金以及 REITs。隨著投資產品不斷豐富，公募投資策略日益多元化，基金權益的配置比例也得以持續優化。隨著公募基金投資者對資金流動性需求的增強，傳統封閉式基金逐步退出歷史舞臺，開放式基金越來越受投資者青睞。圖表圖表23：截至截至 20242024 年末開放式基金占比年末開放式基金占比 99.4%99.4%資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/26 行業研究|行業專題研究 開放式公募基金內部結構不斷變化開放式公募基金內部結構不斷變化

38、，權益類基金（股票基金與混合基金）與貨幣市場權益類基金（股票基金與混合基金）與貨幣市場基金資產凈值基金資產凈值的的占比此消彼長。占比此消彼長。權益類基金占比從 2010 年的 85%降至最低點 2018 年的 17%后，近幾年占比有所回升，2024 年占比為 22.4%，仍是重要的非貨基金配置。貨幣基金規模占比從 2010 年的 6%增至最高點 2018 年的 63%后有所回落，2024 年占比為 42%。圖表圖表24：公募基金各類型產品規模占比公募基金各類型產品規模占比 資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 從產品的投資風格來看，近年來被動基金的占比逐漸提升，從產品的投資風格來看，近年來被

39、動基金的占比逐漸提升，ETFETF 是主要被動產品類型是主要被動產品類型。近年來，伴隨著指數化投資理念的深入人心，我國 ETF 市場取得了跨越式發展，正式邁入 3 萬億大關。其中，寬基 ETF 憑借良好的市場代表性及較大的投資容量，成為了投資者資產配置組合中的重要組成部分。截至 2024 年末，被動型基金規模 5.36 萬億元，同比增長 74%；ETF 規模 3.7 萬億元，同比增長 82%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表25：ETFETF 規模占比有所提升規模占比有所提升 圖表圖表26：截至截至 20242024 年末年末 ETFETF 規模規模

40、3.73.7 萬億元萬億元，同比，同比+82%+82%資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 跨境投資跨境投資愈受青睞愈受青睞，QDIIQDII 產品產品需求需求火熱火熱。作為 QDII 基金發行主體，截至 2024 年底公募基金累計獲批額度達 1678 億美元。截至 2024 年末，全國 QDII 基金資產凈值達6113 億元，2017-2024 年間年化復合增速達 31%。此外，QDII 基金額度的使用率也在持續提升，從 2018 年的 10%攀升至 2024 年的 51%。圖表圖表27：QDIIQDII 基金需求旺盛基金需求旺盛 資料來源：國家外匯

41、管理局，Wind，國聯民生證券研究所 1.5 其他：私募產品策略豐富，信托產品投資類占比提升 私募基金規模近年基本穩定，策略上仍以股票策略為主私募基金規模近年基本穩定，策略上仍以股票策略為主。從整體規模來看，截至 2024 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/26 行業研究|行業專題研究 年末，我國私募基金存續規模為 19.91 萬億元，同比-3.26%。相較過去規模的快速增長，2021 年以來我國私募基金規?；痉€定在 20 萬億元左右，整體相對穩定。從類型來看，當前存續私募基金中私募股權基金占比最高，2024 年末占比達到 54.96%。從策略結構來看，當前我國私募基金包含股票策略、債券策

42、略、組合基金策略、貨幣市場策略、管理期貨策略以及事件驅動等，整體策略種類較為豐富。其中股票策略占比最高，占比達到 51.82%。圖表圖表28：私募基金規模近年基本穩定私募基金規模近年基本穩定（萬億元萬億元）圖表圖表29：私募基金策略仍以股票策略為主私募基金策略仍以股票策略為主 資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 資料來源：iFind,國聯民生證券研究所 信托業回歸本源，規模創新高信托業回歸本源，規模創新高。資管新規之前，信托業作為過去銀行等金融機構的重要通道，整體業務規?？焖賶汛?。截至 2017 年末，我國信托資產余額達到 26.25 萬億元，2010-2017 年 CAGR 達到 36.

43、35%。2018 年資管新規降非標、去通道，信托業發展面臨轉型壓力。2024 年 信托公司監管評級與分級分類監管暫行辦法 正式施行，信托業回歸本源，整體業務規模也創歷史新高。截止 2024Q2 末，我國信托資產余額達到 27 萬億元，同比+24.52%。從結構來看，融資類信托占比明顯下降，而投資類信托占比明顯提升。截至 2024Q1 末，我國融資類、投資類信托占比分別為 14.52%、48.34%，占比較 2010 年年末分別-44.49PCT、+24.47PCT。05101520252015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-1

44、22023-122024-12私募證券投資基金私募股權基金創業投資基金其他私募資產配置類股票策略債券策略組合基金策略貨幣市場策略管理期貨事件驅動相對價值策略宏觀策略多策略其他策略 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表30：20242024 年信托資產余額創歷史新高年信托資產余額創歷史新高 圖表圖表31：投資類信托占比明顯提升投資類信托占比明顯提升 資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 2.低波穩健產品更加契合居民需求 2.1 痛點：產品難以匹配居民需求 居民風險偏好走低居民風險偏好走低。我國經濟增長由過去的高增長逐

45、步轉入高質量發展，經濟增速放緩也導致居民對未來預期轉弱，由此帶動居民風險偏好走低。截至 2024Q2 末，我國城鎮儲戶中傾向于增加投資的儲戶占比僅有 13.30%，而該占比在 2018 年以前基本都維持在 30%以上。圖表圖表32：經濟增速有所放緩經濟增速有所放緩 圖表圖表33：居民投資風險偏好走低居民投資風險偏好走低 資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 資料來源：Wind,國聯民生證券研究所 產品同質化產品同質化仍仍較為嚴重。較為嚴重。在資管新規出臺前，我國大多資管機構都是通過通道業務來做大整體規模，產品以及策略等都較為趨同。資管新規后，各類資管機構目前也尚未051015202530信托

46、資產余額（萬億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%融資類信托投資類信托事務管理類信托-10%-5%0%5%10%15%20%中國:GDP:不變價:當季同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/0620

47、22/122023/062023/122024/06投資股票投資基金信托投資銀行、證券、保險公司理財傾向于增加投資的居民占比（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/26 行業研究|行業專題研究 充分發揮自身優勢，形成具備自身特色的差異化產品體系。如券商的客戶較其他機構的客群風險偏好更高，但結構性產品種類和規模仍較少，且產品收益率沒有明顯優勢；保險股權投資類占比較低，未充分利用資金期限優勢等。產品收益率并無明顯優勢，且難以滿足居民整體低風險偏好的需求產品收益率并無明顯優勢，且難以滿足居民整體低風險偏好的需求。近一年我國 1 年期國債收益率為 1.49%，較近三年均值下降 37BP。在此基礎上

48、我們考慮各類財富管理產品收益及波動情況：1 1）風險較低的保險、存款以及貨基收益率無明顯優勢。）風險較低的保險、存款以及貨基收益率無明顯優勢。保險預定利率最高僅有 2.5%，1 年期定存掛牌利率僅有 1.1%，貨幣基金近一年收益率僅有 1.49%，考慮無風險利率以及通脹后，收益水平無優勢；2 2）非貨基、信托、股票）非貨基、信托、股票收益收益率率一般且波動較大。一般且波動較大。近一年非貨幣公募基金、信托、萬得全 A 收益率均值分別為-9.62%、3.74%、-4.21%，近三年收益率均值分別為-15.05%、-0.60%、-4.14%，整體波動大且易虧損，與居民財富管理需求難以匹配。3 3）銀

49、行理財相對較為契合需求。銀行理財相對較為契合需求。近一年銀行理財年化收益率均值大約為 3.06%，且收益率波動較小，標準差僅有 0.07%，整體較為穩健。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/26 行業研究|行業專題研究 圖表圖表34：各類金融產品收益率及波動情況各類金融產品收益率及波動情況 資料來源：Wind，普益標準，各公司官網，國聯民生證券研究所 個人投資者往往嘗試通過持有多只產品來分散風險，但實際上因為缺乏資產配置能個人投資者往往嘗試通過持有多只產品來分散風險，但實際上因為缺乏資產配置能力，并未起到收益最大化作用。力，并未起到收益最大化作用。個人投資者的基金產品分散程度普遍較高，超過 5

50、7%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/26 行業研究|行業專題研究 的投資者持有 5 只以上基金，其中更有超過 10%的投資者持有 15 只以上基金產品。但從投資品種來看，個人投資者尚未能合理配置產品組合，非貨基金持有人規模相比之下仍較低，據麥肯錫測算，2021 年僅有 1.3 億個人投資者實際配置非貨基金產品。圖表圖表35：個人投資者基金產品分散程度較高個人投資者基金產品分散程度較高 資料來源：全國公募基金市場投資者狀況調查報告，Wind，麥肯錫，國聯民生證券研究所 2.2 展望：低波動穩定收益率產品發展空間廣闊 根據我們此前所寫報告 低利率時代系列研究一：居民財富管理需求篇 中所得出的根

51、據我們此前所寫報告 低利率時代系列研究一：居民財富管理需求篇 中所得出的結論：結論：金融資產未來或將逐步向富裕及以上客群集中，低利率時代背景下，富裕及以上客群的資產配置需求更為多樣。在標準化理財產品的傭金及管理費下降的環境下，財富管理機構需要重點把握富裕及以上客群需求，低波動穩定收益率產品與海外投資或是重點資產配置方向。國內財富管理機構應注重個人養老金理財產品的創設。國內財富管理機構應注重個人養老金理財產品的創設。根據 2024 中國財富管理市場報告，截至 2024 年 7 月，中國理財網發布了第五批個人養老金理財產品名單，個人養老金理財產品的總數量已增至 26 只，來源于工銀理財、建信理財、

52、中銀理財、農銀理財、中郵理財和貝萊德建信理財，發行數量分別為 8 只、2 只、5 只、6 只、4只和 1 只。在投資風格方面在投資風格方面，大多數個人養老金理財產品采用“固收+”策略，主要通過債券等資產獲取基礎收益，同時適度配置股票和基金等權益類產品以增厚收益，或適當使用衍生品進行風險對沖。從產品設計的角度看，養老理財較好地滿足了投資者的養老需求，展現出穩健性、長期性和普惠性等特點。因此，在資產配置上，養老理財主要以固定收益類資產作為基礎，并通過權益類和非標類等其他資產來增厚收 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/26 行業研究|行業專題研究 益。國內金融機構國內金融機構需打造專業全球離岸中心

53、需打造專業全球離岸中心滿足居民日益增長的境外投資需求滿足居民日益增長的境外投資需求。在中國居民財富不斷增長及資本市場開放推動下，資產配置更趨國際化將成為中國個人投資者的選擇之一。由于國內金融機構尚不能滿足居民日益增長的境外投資需求，部分境外領先機構因而獲取了較大的離岸資產管理份額。一些領先的國內銀行和金融機構正加大力度打造專業全球離岸中心，通過境內外協同，以更了解和貼合國人需求的產品及服務為特色，全力滿足不同客戶的跨境理財需求。3.投資建議：維持行業“強于大市”評級 維持行業維持行業“強于大市”“強于大市”評級。評級。2024 年受益于權益市場回暖，非銀板塊業績整體有望向好。展望 2025 年

54、，經濟穩增長大背景下，利好政策持續加碼有望推動權益市場情緒迎來改善，順周期的金融板塊充分受益。疊加房地產等重點領域風險化解也有助于改善市場對非銀板塊資產質量的擔憂，利好板塊估值修復，建議關注板塊的投資機會。個股推薦新華保險、中國人壽、中國平安、中國太保、中國財險、中信證券、華泰證券、廣發證券、東方證券、東方財富、江蘇金租、中銀航空租賃等。4.風險提示 1 1）市場修復不及預期：）市場修復不及預期：若全球經濟增速預期下修，海外主流經濟體可能面臨滯脹甚至衰退的風險；隨著海外需求的逐步回落，我國出口增速或將邊際放緩。疊加海外市場貨幣政策或將變化，市場風險偏好或降低，中國股市波動或會加大。2 2）流動

55、性收緊：）流動性收緊：若流動性快速收縮，國內投資者市場風險偏好或將下降，從而影響交投活躍度，或影響行業經紀收入增速。3 3）政策變化風險：）政策變化風險：若監管趨嚴，金融機構創設跨境理財產品受限，同時對于券商開展衍生品業務限制增多，或將影響金融機構服務部分客群，影響券商結構性產品發行。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/26 行業研究|行業專題研究 評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對

56、同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱

57、于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由國聯民生證券股份有限公司或其關聯機構制作，國聯民生證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“國聯民生證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由國聯民生證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。國

58、聯民生證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。國聯證券國際金融有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。權益披露權益披露 國聯證券國際金融有限公司跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務關系，且雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國

59、聯民生證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯民生證券”）。未經國聯民生證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯民生證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯民生證券不因收件人收到本報告而視其為國聯民生證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯民生證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體

60、投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯民生證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯民生證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯民生證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采

61、用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯民生證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯民生證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯民生證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯民生證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯民生證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓