《水晶光電-公司研究報告-夯筑消費電子基本盤開拓AR&汽車新增量-250224（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《水晶光電-公司研究報告-夯筑消費電子基本盤開拓AR&汽車新增量-250224（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 水晶光電（水晶光電（002273.SZ）夯筑消費電子基本盤，開拓夯筑消費電子基本盤，開拓 AR&汽車新增量汽車新增量 二十余載二十余載深耕深耕光學領域，多元化布局延續增長光學領域，多元化布局延續增長，研發轉型研發轉型初見成效初見成效。公司成立于 2002 年，2008 年在深交所上市，聚焦光學賽道二十余年，圍繞消費電子、車載光電、元宇宙三大應用場景布局產品業務，目前已經構建了光學元器件、薄膜光學面板、半導體光學、汽車電子（AR+）、反光材料五大業務板塊。公司堅定研發轉型，不斷迭代攻破一號工程

2、，公司研發費用從 2019 年的 1.58 億元大幅提升至 2023 年的 4.24 億元。公司的上一個一號工程是微棱鏡項目，該項目在 2023 年 6 月實現量產，2024 年，公司的一號工程切換到了 AR，著力解決反射光波導的量產性難題。公司預告2024 年全年盈利持續增強，歸母凈利潤預計在 10-11.2 億之間，同比增長 66.60%-86.59%，公司在 2024 年各業務板塊的市場份額顯著提升，同時實現了產品毛利率與凈利率的雙重增長。消費電子：手機消費電子：手機光學創新光學創新延續，積極延續，積極探索新增長空間探索新增長空間。1）光學元器件方面，傳統紅外濾光片業務穩健發展，其升級產

3、品吸收反射復合型濾光片實現銷售額同比大幅增長，公司旋涂濾光片在安卓客戶端保持較高的市場份額，25 年有望在涂膠端切入北美大客戶旋涂濾光片供應鏈；公司微型棱鏡產品在 23 年 6 月成功量產，在 24H1 快速完成迭代升級并大規模量產，帶來營收的顯著增長，并在大客戶占據主要份額，未來伴隨潛望鏡下沉至更多機型，公司有望深度受益。2）薄膜光學面板方面，公司在手機攝像頭蓋板中份額較高，未來增量空間來自手機向非手機類擴展。3）半導體光學方面，3D 手機攝像頭市場滲透率進一步提升，帶動窄帶濾光片業務穩步向好，公司納米光學產品 PBS 實現 0到 1 的突破，芯片鍍膜產品緊跟終端需求實現量產提升。AR/VR

4、：大力推動反射光波導一號工程，開啟第三發展曲線。大力推動反射光波導一號工程，開啟第三發展曲線。當前互聯網大廠、手機品牌跑步進場，AI 眼鏡未來已至，未來將加入光學方案完成 AR 眼鏡的最后一公里。公司在 AR 領域已經布局了十多年，從顯示系統、光機元器件以及其他傳感類元器件均做了大量的產品和技術布局，尤其是在顯示系統上重點布局反射光波導技術和衍射光波導中的體全息技術。目前在衍射光波導上，公司和美國 Digilens 保持戰略合作，已經有小批量面向北美商業級應用出貨。反射光波導作為公司的一號工程，公司堅定地投入并著力解決反射光波導的量產性難題，目前正在建設初步的 NPI 產線。汽車電子：智駕時代

5、來臨，打造第二成長曲線。汽車電子：智駕時代來臨，打造第二成長曲線。1）AR-HUD 方面，公司是國內首家量產供應 AR-HUD 的廠商，儲備 TFT、Lcos、DLP、光波導等多種技術方案，24H1 公司在 AR-HUD 裝機量市占率為 23.1%，排名第一，市場競爭力強勁。目前公司拿到了海內外多項車型定點，未來增量空間可期；2）激光雷達方面，根據 yole，全球汽車 LiDAR 市場預計將從 2023 年的 5.38 億美元增長至 2029 年的 36.32 億美元，CAGR 為 38%。公司在玻璃材質類激光雷達視窗片的技術領先優勢逐步轉化價值，已和海內外各大激光雷達廠商建立業務合作。盈利預

6、測及投資建議：盈利預測及投資建議：我們預計公司在 2024/2025/2026 年分別實現營業收入 66/79/92 億元，同比增長 30%/20%/16%，實現歸母凈利潤買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 光學光電子 02 月 20 日收盤價（元）25.19 總市值（百萬元）35,030.03 總股本（百萬股）1,390.63 其中自由流通股（%）97.65 30 日日均成交量（百萬股）55.07 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鄭震湘鄭震湘 執業證書編號：S0680524120005 郵箱： 分析師分析師 佘凌星佘凌星 執業證書編號：S0680525010004 郵箱：

7、分析師分析師 鐘琳鐘琳 執業證書編號：S0680525010003 郵箱： 相關研究相關研究 1、水晶光電（002273.SZ）：聚焦光學賽道，加大汽車電子以及 AR+布局 2023-04-12 2、水晶光電（002273.SZ）：Q3 業績高增長，堅定“光學+”賽道布局 2022-10-25 3、水晶光電（002273.SZ）：半年度業績大超預期，智能汽車和 AR/VR 開啟第二輪成長曲線 2022-08-18 -10%22%54%86%118%150%2024-022024-062024-102025-02水晶光電滬深3002025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.2

8、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 11.0/12.6/15.2 億 元，同 比 增 長 83%/15%/21%，當 前 股 價 對 應2024/2025/2026 年 PE 分別為 32/28/23X。今明兩年的估值具有優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：手機銷量復蘇不及預期，智能駕駛發展不及預期，研發進展不及預期，關鍵假設有誤差風險，市場競爭激烈。財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,376 5,076 6,598 7,909 9,165 增長率 yoy（%）14.9 16.0 30.0 19.9

9、 15.9 歸母凈利潤（百萬元）576 600 1,098 1,262 1,520 增長率 yoy（%）30.3 4.2 82.9 15.0 20.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.41 0.43 0.79 0.91 1.09 凈資產收益率（%）7.1 7.0 11.6 11.9 12.8 P/E（倍）60.8 58.4 31.9 27.8 23.0 P/B（倍）4.3 4.1 3.7 3.3 2.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 20 日收盤價 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

10、末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4296 4771 4971 6296 7879 營業收入營業收入 4376 5076 6598 7909 9165 現金 2530 2421 2364 3238 4326 營業成本 3199 3665 4649 5549 6423 應收票據及應收賬款 800 1150 1373 1628 1957 營業稅金及附

11、加 34 48 56 71 82 其他應收款 28 48 63 67 84 營業費用 51 71 66 119 137 預付賬款 23 45 62 60 78 管理費用 358 354 449 514 611 存貨 700 719 890 1064 1184 研發費用 333 424 528 633 733 其他流動資產 214 389 220 239 250 財務費用-123-70-61-66-64 非流動資產非流動資產 5987 6484 7350 7666 7904 資產減值損失-38-32-49-32-30 長期投資 704 695 717 736 746 其他收益 79 115 15

12、2 158 202 固定資產 3447 4352 4620 4868 5102 公允價值變動收益-1-3-3-3-2 無形資產 305 296 301 308 308 投資凈收益 54 14 73 40 92 其他非流動資產 1532 1141 1712 1754 1749 資產處置收益 1 6 13 9 18 資產總計資產總計 10284 11255 12322 13962 15783 營業利潤營業利潤 618 665 1098 1262 1520 流動負債流動負債 1570 2099 2266 2800 3289 營業外收入 2 4 0 0 0 短期借款 127 135 107 116 1

13、12 營業外支出 4 3 0 0 0 應付票據及應付賬款 1290 1781 1941 2417 2867 利潤總額利潤總額 615 666 1098 1262 1520 其他流動負債 153 182 218 267 310 所得稅 20 48 0 0 0 非流動負債非流動負債 196 184 201 204 206 凈利潤凈利潤 595 617 1098 1262 1520 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 19 17 0 0 0 其他非流動負債 196 184 201 204 206 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 576 600 1098 1262 1520 負債合計負債合計

14、 1766 2282 2467 3003 3495 EBITDA 814 1002 1623 1864 2220 少數股東權益 370 370 370 370 370 EPS（元/股）0.41 0.43 0.79 0.91 1.09 股本 1391 1391 1391 1391 1391 資本公積 4291 4265 4265 4265 4265 主要財務比率主要財務比率 留存收益 2793 3117 4101 5205 6535 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 8147 8603 9485 10589 11918 成長能力成長

15、能力 負債和股東權益負債和股東權益 10284 11255 12322 13962 15783 營業收入(%)14.9 16.0 30.0 19.9 15.9 營業利潤(%)23.9 7.6 65.2 15.0 20.5 歸屬母公司凈利潤(%)30.3 4.2 82.9 15.0 20.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)26.9 27.8 29.5 29.8 29.9 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)13.2 11.8 16.6 16.0 16.6 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)7.1 7.0 11.6 11.9 12.8

16、 經營活動現金流經營活動現金流 842 1230 1297 1967 2178 ROIC(%)5.0 5.9 10.4 10.8 11.7 凈利潤 595 617 1098 1262 1520 償債能力償債能力 折舊攤銷 367 424 587 668 763 資產負債率(%)17.2 20.3 20.0 21.5 22.1 財務費用-23-3 5 5 5 凈負債比率(%)-27.8-25.2-22.5-28.1-33.9 投資損失-54-14-73-40-92 流動比率 2.7 2.3 2.2 2.2 2.4 營運資金變動 -93 134-370 46-32 速動比率 2.2 1.8 1.8

17、 1.8 2.0 其他經營現金流 50 71 51 26 14 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-716-682-1114-940-894 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 資本支出-926-1081-871-942-956 應收賬款周轉率 5.4 5.2 5.3 5.3 5.1 長期投資-16 0-39-38-30 應付賬款周轉率 3.5 3.2 3.4 3.4 3.3 其他投資現金流 225 399-204 40 92 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -483-209-263-152-196 每股收益(最新攤薄)0.41 0.43

18、 0.79 0.91 1.09 短期借款 45 8-28 8-4 每股經營現金流(最新攤薄)0.61 0.88 0.93 1.41 1.57 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)5.86 6.19 6.82 7.61 8.57 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 4-26 0 0 0 P/E 60.8 58.4 31.9 27.8 23.0 其他籌資現金流-532-191-235-161-192 P/B 4.3 4.1 3.7 3.3 2.9 現金凈增加額現金凈增加額-317 343-57 875 1088 EV/EBITDA 17.2 16.5 2

19、0.2 17.1 13.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 02 月 20 日收盤價 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、二十余年光學深耕，多元化布局延續增長.6 1.1 夯實手機行業地位，開啟車載/AR 新成長曲線.6 1.2 控制權與決策權分離穩定經營環境，公司高管經驗豐富.8 1.3 業績穩健增長，持續加大研發投入.10 二、消費電子：手機市場延續微創新，積極開拓新市場.13 2.1 光學元器件：紅外濾光片錨定基本盤，微棱鏡開啟增長新篇.13 2.1.1 濾

20、光片向旋涂工藝升級，濾光片龍頭有望深度收益.13 2.1.2 潛望長焦持續下沉，微棱鏡項目快速爬坡.16 2.2 薄膜光學面板：份額持續性提升，非手機進展順利.19 2.3 半導體光學：業務復蘇，產品開拓創新.22 三、AR/VR：AI 眼鏡逐步邁向 AR 終局，全技術路徑多點布局.25 四、汽車電子：掀起智駕化浪潮，迎來第二成長曲線.30 4.1 汽車智能化飛速發展，AR-HUD 發展空間大.30 4.2 智能駕駛滲透提升，激光雷達市場有望增長.33 五、盈利預測與投資建議.38 5.1 盈利預測.38 5.2 投資建議.39 風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖

21、表 2：公司成長曲線.7 圖表 3：公司業務布局.8 圖表 4：公司股權結構（截至 2024 年三季報）.9 圖表 5：公司部分高管背景.9 圖表 6：公司營業收入及其增速.10 圖表 7：公司歸母凈利及其增速.10 圖表 8：公司近年毛利率與凈利率.11 圖表 9：公司期間費用率情況.11 圖表 10：公司各業務營收占比情況.11 圖表 11：公司各業務毛利率情況.11 圖表 12：公司研發費用情況.12 圖表 13：公司研發人員情況.12 圖表 14：2014-2024 年全球手機市場出貨量情況（百萬臺）.13 圖表 15：2024 年各手機廠商市場份額.13 圖表 16：智能手機攝像頭模

22、組結構.14 圖表 17：紅外截止濾光片類型.14 圖表 18：反射式濾光片（IR coating）.15 圖表 19：藍玻璃光譜特性（需通過鍍膜來增加截止深度）.15 圖表 20：旋涂紅外截止濾光片可有效減少鬼影和提升成像質量.15 圖表 21：全球紅外截止濾光片市場規模及預測（億元）.16 圖表 22：2023 年全球手機濾光片市場份額.16 圖表 23：OPPO 潛望式攝像頭結構.17 圖表 24：華為 P30 系列的鏡頭組結構圖.17 圖表 25：蘋果的潛望鏡頭采用四次反射棱鏡架構.17 圖表 26：蘋果潛望長焦結構圖.17 圖表 27：主流旗艦機型搭載潛望式鏡頭情況.18 圖表 28

23、：OPPO Find X7 Ultra 的雙潛望長焦方案.18 圖表 29：手機潛望式攝像頭用微棱鏡市場規模（億美元）.18 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：鍍膜改善攝像頭蓋板的光學性能.19 圖表 31：2019-2023 年中國光學薄膜市場規模（億元）.20 圖表 32：2024-2028 年中國光學薄膜市場規模預測（億元）.20 圖表 33：公司薄膜光學面板業務業績情況.20 圖表 34：公司薄膜光學面板主要產品.21 圖表 35：3D 視覺方案對比.22 圖表 36：3D 視覺傳感技術設備組

24、成元件.23 圖表 37：公司半導體光學營收情況.23 圖表 38：公司半導體光學主要產品.24 圖表 39：2024 年 11-12 月 AI/AR 智能眼鏡新品匯總.25 圖表 40：Meta Orion 支持眼動追蹤、手勢操控和 AI 語音操作.26 圖表 41：Meta Orion 的七個微型攝像頭和傳感器嵌入鏡框邊緣.26 圖表 42：AR 光學顯示方案對比.26 圖表 43：矩形光柵與傾斜光柵示意圖.27 圖表 44：基于棱鏡耦合的 VHG 光波導.27 圖表 45：公司元宇宙光學主要產品.28 圖表 46：公司反射光波導一號工程.29 圖表 47：各類 HUD 對比.30 圖表

25、48：中國乘用車前裝 HUD 裝配率.31 圖表 49：2024 年 1-7 月中國乘用車 HUD 裝配量 TOP10 車型.31 圖表 50：2020-2024H1 不同類型 HUD 產品市場前裝配置（萬輛）.31 圖表 51：2020-2024H1 不同類型 HUD 市場份額（%）.31 圖表 52：公司汽車電子產品.32 圖表 53：2024 上半年 AR-HUD 裝機量市占率.32 圖表 54：2024 年度 AR-HUD 中國供應商綜合競爭力.32 圖表 55：部分 AR-HUD 量產車型.33 圖表 56：2023-2024 年中國乘用新車月度 L0-L2.9 裝配率/單位：%.3

26、3 圖表 57：激光雷達種類.34 圖表 58：不同路線激光雷達廠商.34 圖表 59：激光雷達光電組成分析.34 圖表 60：全球汽車 LiDAR 市場規模.35 圖表 61：個人乘用車（PC）和輕型商用車（LCV）市場推動增長.35 圖表 62：激光雷達出貨量.35 圖表 63：激光雷達 ASP.35 圖表 64：激光雷達競爭格局.36 圖表 65：2024 年 1-8 月中國乘用車激光雷達供應商市場份額.36 圖表 66：Unitree H1 頭部搭載 3D 激光雷達.36 圖表 67：公司車載相關產品.37 圖表 68：水晶光電分業務收入毛利拆分.39 圖表 69：可比公司估值分析.4

27、0 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、二十余年光學深耕，多元化布局延續增長二十余年光學深耕，多元化布局延續增長 1.1 夯實手機行業地位夯實手機行業地位，開啟開啟車載車載/AR 新成長曲線新成長曲線 深耕光學深耕光學領域領域，布局消費電子、車載光電、元宇宙三大前沿賽道。，布局消費電子、車載光電、元宇宙三大前沿賽道。水晶光電成立于 2002年，并于 2008 年在深交所上市。從初創至今，公司深耕光學領域的研究，橫跨消費電子、車載光電、元宇宙三大前沿賽道。我們看到，公司發展歷程大致可分成四個階段：1）2002

28、-2006 年夯實基礎年夯實基礎階段階段：2002 年公司成立，從光學器件起家，專注于精密薄膜光學產品的研發和制造，生產用于安防監控的 OLPF 產品，2005 年，公司成為索尼國內獨家供應商，紅外截止濾光片供入國際主流手機終端，為此后的發展打下堅實基礎，2006 年公司手機收入超過相機板塊收入。2）2007-2014 年年收購收購拓展階段拓展階段：2008 年公司成功在深交所上市，于 2012 年進入北美大客戶。公司在這七年間外延收購，快速拓寬產品矩陣，2009 年設立晶景光電生產微型投影模塊，2010 年收購臺佳加強冷加工技術，2014 年入股日本光馳，并購夜視麗進軍反光材料領域。3）20

29、15-2018 快速快速發展發展階段階段：2015 年，公司啟動第一次阿米巴機制改革，并在此后不斷鞏固和完善阿米巴經營模式。公司在此階段積極抓住手機多攝滲透和 3D 成像等光學技術革新的機遇，加快開拓國際市場，提升大客戶份額，穩固在手機元器件市場的行業地位，并積極在 3D 深度成像、半導體與微納結構、潛望式鏡頭、汽車電子、AR 等領域進行新品研發和新業務布局。4）2019 至今至今開啟第開啟第二二三三發展曲線發展曲線：2019 年，公司與 Digilens 戰略合作布局衍射光波導路線；2020 年，全球首批 AR-HUD 搭載紅旗 EHS9 上市；2022 年，AR-HUD 獨供長安深藍；20

30、23 年，成為國內首家獲得海外主流車廠定點的 AR-HUD 供應商。目前，公司已構建了以消費電子為代表的第一成長曲線，奠定公司的業務基石；以車載光電為代表的第二成長曲線，實現突破性發展；以元宇宙光學為代表的第三成長曲線，獲得業務機會?？梢钥吹?，公司周期性跨越式發展路徑清晰，為企業持續發展積蓄強勁動能。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司成長曲線 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 依托多年沉淀的光學技術，加快在依托多年沉淀的光學技術，加

31、快在海外汽車市場、海外汽車市場、AR/VR/MR 領域的業務布局領域的業務布局。公司圍繞光學核心技術，目前已構建光學元器件、薄膜光學面板、半導體光學、汽車電子（AR+）、反光材料五大業務板塊，主要產品包括精密薄膜光學元器件、薄膜光學面板、半導體光學元組件、汽車抬頭顯示器、新型顯示組件、反光材料等，廣泛應用于智能手機、相機、智能可穿戴設備、智能家居、安防監控、車載光電、元宇宙 AR/VR 等領域。分業務來看：1）光學元器件業務光學元器件業務：2024H1，該分部營收為 12.45 億元，占總營收 46.91%，毛利率為27.74%。2024 上半年，傳統的紅外截止濾光片及組立件產品穩健發展，吸收

32、反射復合型濾光片產品實現銷售額同比大幅增長，微型棱鏡模塊產品快速完成迭代升級并順利進入大規模量產，單反相機業務繼續保持高市場占有率，實現銷售、利潤雙升?？蛻舴矫?，公司穩步推進與北美大客戶的業務合作，擴大韓國市場觸角，提升國內市場份額。2）薄膜光學面板業務：薄膜光學面板業務：2024H1，該分部營收為 9.45 億元，占總營收 35.61%，毛利率為 26.23%。手機類業務持續挖潛高端機型份額，加強與北美大客戶粘性，保障手機類基礎業務的穩健發展；積極開拓智能穿戴產品業務，豐富產品線品類，實現非手機類業務銷量及市場占比的大幅提升。3）半導體光學：）半導體光學：2024H1，該分部營收為 0.64

33、 億元，占總營收 2.41%，毛利率為 53.10%。2024 上半年，公司持續推進窄帶濾光片、寬帶增透膜產品、納米光學產品、芯片鍍膜等多項新品的技術研發和量產工作。納米光學產品 PBS 實現 0-1 的突破，芯片鍍膜產品緊跟終端需求實現量產提升。4）汽車電子（汽車電子（AR+）：2024H1，該分部營收為 1.35 億元，占總營收 5.08%，毛利率為8.45%。車載光電方面，2024 上半年，公司 HUD 產品得到客戶全方位的認可，并積極推進業務拓展，新進入上汽大眾、理想等，成功獲得國內外十余個項目定點，未來海外業務起量有望帶動汽車電子板塊利潤率的明顯提升；AR 領域，公司積極布局并深化在

34、 AR領域的技術研發與量產突破工作，公司集中資源成立專項小組，聚焦反射光波導技術，緊跟產業鏈巨頭步伐，加快解決產業在大規模、高性價比、低成本等量產方面的難點，推動 AR 產業的商業化進程。5）反光材料業務：反光材料業務：2024H1，該分部營收為1.84億元，占總營收6.92%，毛利率為31.41%。2024 上半年夜視麗業績更上一層新臺階，海外車牌膜業務實現大幅增長，反光布項目亦取得突破性進展。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：公司業務布局 資料來源：水晶光電官網，水晶光電公告，夜視麗官網，國盛證券研究

35、所 1.2 控制權與決策權分離穩定經營環境，公司高管經驗豐富控制權與決策權分離穩定經營環境，公司高管經驗豐富 控制權與決策權分離穩定經營環境?？刂茩嗯c決策權分離穩定經營環境。公司前十大股東合計持股 32.22%，其中星星集團為公司最大股東，持股 8.9%，深改哲新與星星集團為一致行動人關系，持股 5.3%。公司實行控制權與經營決策權分離的政策，經營決策權交由以林敏為首的管理團隊負責，這種“兩權分離”的非家族式管理，很大限度上避免了家族企業的決策風險，穩定經營環境。公司主要子公司包括生產光學元器件產品的江西水晶光電、生產精密薄膜光學面板產品的江西晶創、生產電子元器件的浙江臺佳電子和生產反光材料的

36、夜視麗。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司股權結構（截至 2024 年三季報）資料來源：Wind，國盛證券研究所 董事長從業經驗豐富，管理團隊具備復合背景。董事長從業經驗豐富，管理團隊具備復合背景。董事長林敏畢業于浙江大學物理系光學專業，同時擁有南洋理工大學和武漢理工大學 EMBA 碩士學位，以及工程師職稱。早在2002-2006 年，林敏先生就任星星集團水晶光電總經理，此后 2014 年起任水晶光電董事長，至今已在公司從業 23 年，同公司共成長，以豐富的管理從業經驗，帶領公司在行業中不斷開拓進取。

37、圖表5：公司部分高管背景 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 業績穩健增長，業績穩健增長，持續加持續加大大研發投入研發投入 近五年營收穩步增長，近五年營收穩步增長，2024 年業績延續高增。年業績延續高增。2023 年，消費電子產業迎來了由經濟復蘇和 AIGC 技術爆發等因素驅動回暖的轉型期，公司消費類電子、車載光電、AR/VR 元宇宙三大產業布局已見成效，疊加聚焦微型光學棱鏡模塊、車載光電 HUD、越南基地建設三大戰略項目，公司業績快速成長。公司營收從 2019 年的

38、 30.0 億元增長至 2023 年的 50.8 億元，期間復合增長率達 14.1%；歸母凈利潤從 2019 年的 4.9 億元增長至 2023年的 6.0 億元，期間復合增長率達 5.1%。2024 前三季度公司業績延續高增長，持續優化產品、市場和客戶結構，提升產品競爭力和盈利空間，不斷夯實消費類電子板塊業務的基本盤，拓展車載光電和反光材料業務規模，公司 24Q1-Q3 實現營收 47.1 億，同比增長 33%；歸母凈利 8.6 億，同比增長 97%。公司預告公司預告 2024 全年盈利全年盈利能力持續增強能力持續增強。歸母凈利潤預計在 10-11.2 億之間，同比增長66.60%86.59

39、%；扣非歸母凈利預計在 9.5-10.7 億之間，同比增長 81.80%104.77%。2024 全年，公司緊跟全球消費電子行業復蘇的步伐，積極把握 AI 產業升級趨勢，在產品、市場和客戶結構不斷優化下，各業務板塊的市場份額顯著提升，實現產品毛利率與凈利率的雙重增長。圖表6：公司營業收入及其增速 圖表7：公司歸母凈利及其增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 產品結構優化疊加良率提升，毛利率產品結構優化疊加良率提升，毛利率重回增長趨勢重回增長趨勢。2021 年受半導體光學毛利率下滑以及毛利率較低的薄膜光學面板業務占比提升的影響，公司整體毛利率和凈利率降至

40、23.8%和 12.1%。隨著公司產品結構的升級優化，提升車載光電業務比重，優化車載產品結構，并爭取 AR/VR 客戶機會，疊加微棱鏡產品線爬坡后良率的提升，隨后在 2024Q1-Q3 毛利率和凈利率分別增長至 31.6%與 18.7%。0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050602019202020212022202324Q1-Q3營收（億元）yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456789102019202020212022202324Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.11

41、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表8：公司近年毛利率與凈利率 圖表9：公司期間費用率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表10：公司各業務營收占比情況 圖表11：公司各業務毛利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 堅定研發轉型，堅定研發轉型，研發費用持續增長，不斷迭代攻破一號工程研發費用持續增長，不斷迭代攻破一號工程。公司緊跟市場，持續技術創新，滿足創新需求。公司研發費用從 2019 年的 1.58 億元大幅提升至 2023 年的 4.24億元，研發費用率相應從 2019 年的 5.3%

42、提升至 2023 年的 8.4%；公司研發人員從 2019年的 737 人增長至 2023 年的 1240 人，研發人數占比在 2022 年達到 19%。公司的上一個一號工程是微棱鏡項目，花費 4-5 年時間攻克難題，該項目在 2023 年 6 月實現量產，公司成為全球首家四重反射棱鏡模組量產供應商。2024 年，公司的一號工程切換到了AR，在近眼顯示技術和量產能力實現突破，持續研發與近眼顯示匹配的光機。27.8%27.8%27.3%23.8%26.9%27.8%31.6%20.6%16.6%14.3%12.1%13.6%12.2%18.7%0%5%10%15%20%25%30%35%2018

43、2019202020212022202324Q1-Q3毛利率凈利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022202324Q1-Q3銷售費用率財務費用率管理費用率0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1光學成像元器件薄膜光學面板反光材料汽車電子半導體光學0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024H1光學成像元器件薄膜光學面板反光材料汽車電子半導體光學2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：公司研發費用情況 圖表1

44、3：公司研發人員情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52019202020212022202324Q1-Q3研發費用（億元）yoy（%）研發費用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012001400201820192020202120222023研發人員數量研發人員數量占比2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、

45、消費電子：二、消費電子：手機手機市場市場延續微創新，積極開拓新市場延續微創新，積極開拓新市場 2.1 光學元器件：光學元器件：紅外濾光片紅外濾光片錨定錨定基本盤，微棱鏡基本盤，微棱鏡開啟增長新篇開啟增長新篇 2.1.1 濾光片向旋涂工藝升級，濾光片龍頭有望深度收益濾光片向旋涂工藝升級，濾光片龍頭有望深度收益 智能手機市場景氣度回升，旗艦機需求強勁趨勢明顯。智能手機市場景氣度回升，旗艦機需求強勁趨勢明顯。根據 Canalys，2024 年全球智能手機出貨量為 12.2 億部，同比增長了 7%，實現連續兩年下滑后的反彈。分手機廠商來看，2024 年，iPhone 出貨量下降 1%至 2.26 億部

46、；三星緊隨其后，出貨量為 2.23 億部，同比下滑 1%；小米穩居第三位，出貨量強勁增長 15%至 1.69 億部；傳音和 OPPO 分別位居第四/第五，達到 1.07 億部和 1.04 億部，分別同比增長 15%和 3%。分機型來看，消費者越來越多地選擇旗艦系列的高端版本，以蘋果為例，iPhone 16 的 Pro 系列出貨量達到 5500 多萬臺，比 2023 年 iPhone 15 Pro 系列的出貨量高出 11%，反映了市場持續的高端化趨勢。圖表14：2014-2024 年全球手機市場出貨量情況（百萬臺）圖表15：2024 年各手機廠商市場份額 資料來源：Canalys，國盛證券研究所

47、 資料來源：Canalys，國盛證券研究所 紅外截止濾光片為攝像頭模組的重要光學部件。紅外截止濾光片為攝像頭模組的重要光學部件。攝像頭模組由鏡片、馬達、濾光片、圖像傳感器等組成，其中紅外截止濾光片（IRCF）利用光學薄膜技術，將高折射率材料與低折射率材料以物理氣相沉積技術相互堆疊，通過光學干涉的物理原理，將紅外光濾除，保證到達 CIS 的光線為可見光，進而減少色偏，以達到提高成像質量的效果，使成像更符合人眼視覺體驗。IRCF 憑借其突出的高精度、高性能的特質，廣泛應用于信息產業、消費電子等領域，主要應用于攝像頭模組，是智能手機攝像頭、視頻監控鏡頭、數碼產品鏡頭等高精度光學鏡頭的必備組件。202

48、5 02 24年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：智能手機攝像頭模組結構 資料來源：東田微招股說明書，國盛證券研究所 紅外濾光片的基板材質可分為白玻璃、藍玻璃以及樹脂三類，其中白玻璃濾光片用于中低像素攝像頭，而藍玻璃可以額外吸收紅外線，能更有效地消除色偏，主要用于中高像素的攝像，水晶光電能提供所有類型的 IRCF 產品。相較于玻璃 IRCF，樹脂 IRCF 具有“輕薄牢”、高平整度、易于自動化加工、光學特性好、色彩還原度好等優點，能夠更好的解決低角度光偏移問題，光譜精確更高，同時能夠兼顧攝像頭模組低厚度、大面積，以及提高

49、RGB 平衡效果。隨著手機高像素、多攝、大光圈、廣角、長焦成為趨勢，以及多片式、大面積鏡頭對其提出新的工藝要求，樹脂 IRCF 的市場份額進一步提升。圖表17：紅外截止濾光片類型 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 光學鏡頭消除紅外光線影響的方法主要分為反射式和吸收式。光學鏡頭消除紅外光線影響的方法主要分為反射式和吸收式。反射式濾光片（IR coating）：以白玻璃和樹脂材料為基板的濾光片屬于反射式濾光片，反射式是在感光元件前加裝一種稱之為 IR coating 的濾光片，可以有效地反射紅外線和部分其它光線，還原物體的真實色彩，但容易出現被反射光的二次成像，形成光暈和鬼影現象；吸收式濾

50、光片：以藍玻璃為基板的濾光片屬于吸收式濾光片，藍玻璃特殊的材質可吸收 650nm 以上的紅外光，同時允許可見光通過，從而過濾比較徹底，也避免了光線在鏡片組件的反射、折射，形成鬼影和光斑。分類標準產品類別功能用途按光學基材分類白玻璃以普通光學玻璃為基材的通過交替鍍上高低折射率的光學膜 實現可見光區高透 近紅外光截止藍玻璃藍玻璃的材質主要是磷酸鹽 藍玻璃中的銅離子具有吸收紅外線等不可見光的功能 與白玻璃比較 藍玻璃可大幅減少攝影成像中的色偏、眩光、鬼影等問題 提高成像質量 讓拍攝的照片更加清晰、柔和、自然 但同時藍玻璃成本大幅高于白玻璃樹脂以樹脂片為基材的與玻璃基材的相比 樹脂具有更薄、韌性更強的

51、優點 且能夠較好的解決低角度光偏移問題 光譜精確更高按工藝流程劃分組立件組立件的工藝流程主要包括鍍膜、切割和組立三個環節 組立環節即為單品安裝鏡座（）單品單品的工藝流程主要包括鍍膜、切割兩個環節 客戶在購買公司生產的單品后通常需要自行安裝鏡座IRCFIRCF,(400-630nm),(700-1100nm)IRCF,IRCF,IRCF,IRCFIRCF,IRCF,IRCF,IRCFIRCF,IRCFHolderIRCFIRCF,IRCF2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：反射式濾光片（IR coatin

52、g）圖表19：藍玻璃光譜特性（需通過鍍膜來增加截止深度）資料來源：博頓光電，國盛證券研究所 資料來源：博頓光電，國盛證券研究所 隨著濾光片工藝的提升，面對不斷提高拍攝效果的要求，濾光片鍍膜工藝逐漸開始從傳統絲印向旋涂工藝升級。旋涂濾光片是一種通過旋涂工藝制備的光學元件，具有提升拍照清晰度、抑制反射與鬼影等優勢：1）提升拍照清晰度：提升拍照清晰度：能吸收特定波長光線，剔除不必要光譜成分，削弱紅外光干擾，防止色彩偏差，提升成像質量；2）抑制反射與鬼影：抑制反射與鬼影：在藍玻璃上涂特定色素，增強涂層附著力、使其輕薄，吸收紅光波段，減少光線反射，消除花瓣鬼影；3）光學性能調整：光學性能調整：旋涂濾光片

53、光學性能可定制，通過調整材料配方、旋涂厚度、固化條件實現不同光學效果，如窄帶濾光片篩選特定波長光線，漸變濾光片實現光強平滑過渡。圖表20：旋涂紅外截止濾光片可有效減少鬼影和提升成像質量 資料來源：東田微公司公告，國盛證券研究所 全球紅外截止濾光片市場全球紅外截止濾光片市場 2023-2029 年年 CAGR 近近 8%，水晶光電在其中行業地位穩，水晶光電在其中行業地位穩固。固。根據 QYResearch 的數據，2022 年全球紅外截止濾光片市場規模達到 33 億元，預計 2029 年將達到 56 億元，2023-2029 年 CAGR 為 7.5%。根據潮電智庫，2023 年全球手機濾光片組

54、件出貨量排名前十的廠商中，有 9 家中國企業，市占率達到 91%。水晶光2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電出貨量排名第一，占 21%的份額；其次是東田微，市占率為 16%；五方光電和聯超光電位居第三、第四，市占率分別為 14%/10%。圖表21：全球紅外截止濾光片市場規模及預測（億元）圖表22：2023 年全球手機濾光片市場份額 資料來源：QYResearch，國盛證券研究所 資料來源：潮電視覺與感知，國盛證券研究所 持續優化產品結構，積極調整市場結構。持續優化產品結構，積極調整市場結構。公司持續優化產品結構

55、，鎖定并深耕高價值項目，提升產品競爭力和盈利空間。公司在越南的工廠已構建產品線批量生產的能力，形成全球化制造交付能力，為承接及拓展北美、韓系大客戶的業務奠定了基礎。細分產品來看：1）吸收反射復合型濾光片產品實現銷售額同比大幅增長，未來隨著市場滲透率持續擴大，產品放量增長，將進一步提升公司盈利能力以及構筑強勁的行業競爭力；2）傳統的紅外截止濾光片及組立件產品，通過制程優化、管理提升、降本增效等措施保障業務穩健發展。在客戶方面，公司積極調整市場結構，穩步推進與北美大客戶的合作，擴大韓國市場觸角，提升國內市場份額。涂覆濾光片將逐步滲透，水晶光電深度把握濾光片升級趨勢。涂覆濾光片將逐步滲透，水晶光電深

56、度把握濾光片升級趨勢。未來隨著手機光學創新升級，涂覆濾光片作為具有性價比的光學升級方向之一，會逐步由旗艦機向非旗艦機、主攝向非主攝滲透。在安卓客戶端，2024 年大部分安卓客戶的涂覆濾光片應用仍以旗艦機主攝為主，公司的涂覆濾光片保持較好的份額，未來隨著滲透率的提升，安卓端涂覆濾光片業務有望保持持續增長態勢；在北美客戶端，2025 年公司有望在涂膠端切入北美大客戶旋涂濾光片供應鏈，將為公司貢獻新的業務增量。我們認為，公司擁有多年堅固的濾光片產品積累，將深度受益于涂覆濾光片的滲透，進一步提升市場份額，帶來新的業務增量。2.1.2 潛望長焦持續下沉，微棱鏡項目快速爬坡潛望長焦持續下沉，微棱鏡項目快速

57、爬坡 潛望式結構解決潛望式結構解決高倍光學變焦高倍光學變焦與輕薄機身間的矛盾。與輕薄機身間的矛盾。光學變焦通過改變鏡片間的距離，進而改變鏡頭的焦距實現變焦。然而受制于智能手機輕薄化的趨勢，手機長焦鏡頭的長度有限，無法實現高倍變焦拍攝。而潛望式結構通過橫置長焦鏡頭，在不增加模組厚度的前提下，以特殊的光學三棱鏡讓光線折射進入鏡頭組，實現成像，大幅度增加攝像頭的焦距。OPPO 是最早推出潛望式攝像頭的手機廠商，在 2017 年展示了基于潛望式攝像頭結構雙攝下的 5 倍無損變焦技術；華為則在 2019 年推出 P30 Pro為全球首個量產的潛望長焦鏡頭手機。010203040506020222029E

58、水晶光電,21%東田微,16%五方光電,14%聯超光電,10%奧托侖,9%旭晶光電,8%信陽舜宇,7%京浜光電,6%星浪光學,5%佳禾光電,4%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：OPPO 潛望式攝像頭結構 圖表24：華為 P30 系列的鏡頭組結構圖 資料來源：智東西，國盛證券研究所 資料來源：智東西，國盛證券研究所 iPhone 15 Pro Max 首次搭載潛望長焦模組，創新采用四次反射棱鏡架構。首次搭載潛望長焦模組，創新采用四次反射棱鏡架構。蘋果在iPhone15 Pro Max 中首次引入潛望長

59、焦模組，實現 5 倍光學變焦，擁有明亮的 f/2.8 光圈和 1.12m 像素，位于 12MP 傳感器后面。有別于傳統的單次反射轉折 90方案，蘋果的潛望鏡頭采用四次反射棱鏡架構，通過四次折射后，CMOS 依然還是平面放置在主板上，可以大大減少攝像模組的厚度，優勢在于：1）成像效果好：光在棱鏡內來回折返，相較于 90垂直反射，在同等體積下光程更長，焦距更長；2）減少手機厚度：棱鏡頂角小，可使Z 軸尺寸縮短；3）空間利用合理：鏡組雖增加，但將模組裝入手機后，其厚度能被攝像頭凸起抵消。圖表25：蘋果的潛望鏡頭采用四次反射棱鏡架構 圖表26：蘋果潛望長焦結構圖 資料來源：GSMArena，國盛證券研

60、究所 資料來源：TechWeb，國盛證券研究所 潛望長焦為持續升級重點，逐漸下放至中高端機型。潛望長焦為持續升級重點，逐漸下放至中高端機型?？梢钥吹?，iPhone15 系列發布后的四個月內，接連發布了八款以上搭載潛望式長焦鏡頭的旗艦手機。其中 vivo X100 Pro 搭載了一枚“蔡司 APO 長焦”，為 5000 萬像素的 4.3 倍潛望長焦，采用浮動鏡組設計；OPPO Find X7 Ultra 的后攝模組采用雙潛望式長焦方案。到 iPhone16 系列，四重反射棱鏡下放至 Pro 機型，iPhone 16 Pro 全系配備四重反射棱鏡長焦鏡頭，進一步提升潛望式長焦的熱度。2024 年

61、10月發布的新機潛望長焦下沉，vivo X200 系列 Pro 版本用上了前代 Ultra 定位才有的 2 億像素、3.7 倍光變 HP9 潛望式長焦；小米 15 系列 Pro 版本搭載前代 Ultra 定位才有的 5000 萬像素、5 倍光變 IMX858 潛望式長焦。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：主流旗艦機型搭載潛望式鏡頭情況 圖表28：OPPO Find X7 Ultra 的雙潛望長焦方案 資料來源：智東西，國盛證券研究所 資料來源：安兔兔，國盛證券研究所 潛望式鏡頭新增棱鏡模塊，打開單個鏡

62、頭鏡片數量的空間。潛望式鏡頭新增棱鏡模塊，打開單個鏡頭鏡片數量的空間。相比于普通攝像頭，潛望式攝像頭增加了棱鏡模塊，零部件主要包括棱鏡模塊、鏡頭、VCM、CMOS 傳感器和濾光片。以華為 P30 Pro 為例，包含潛望式鏡頭的整個后置四攝模組成本約為 65-75 美元，其中棱鏡模塊的價值量高達 14-16 美元，包含棱鏡（2.5-3.5 美元）、VCM（10 美元左右）和支架等，鏡頭價值量約 2.5-3.5 美元，CMOS 傳感器價值量約 3-4 美元。全球潛望式攝像頭用微棱鏡市場發展空間較大，全球潛望式攝像頭用微棱鏡市場發展空間較大，2024-2030 年年 CAGR 超超 17%。根據QY

63、Research 的數據，2023 年全球潛望式攝像頭用微棱鏡市場規模達到 1.64 億美元，預計 2030 年將達到 4.76 億美元，2024-2030 年復合增長率為 17.3%。競爭格局上，全球手機潛望式攝像頭用微棱鏡核心廠商主要為 NEG、舜宇光學、水晶光電、藍特光學、五方光電等。圖表29：手機潛望式攝像頭用微棱鏡市場規模（億美元）資料來源：QYResearch，國盛證券研究所 公司微型光學棱鏡模塊項目快速爬坡，帶來營收的顯著增長，未來將公司微型光學棱鏡模塊項目快速爬坡，帶來營收的顯著增長，未來將持續挖掘毛利空間持續挖掘毛利空間。公司于 2023 年 6 月實現微型光學棱鏡模塊量產，

64、成為全球首家四重反射棱鏡模組量產供應商，開啟與北美大客戶合作新高度。2024 年上半年，公司微型棱鏡模塊產品快速完機型長焦倍數等效焦距光圈大小20239iPhone 15 Pro Max5120mmf/2.820239Mate60 Pro+3.590mmf/3.0202311iQOO 12 Pro370mmf/2.57202311vivo X100 Pro4.3100mmf/2.5202312realme GT5 Pro365mmf/2.6202312Z60 Ultra3.785mmf/3.320231212370mmf/2.620241Magic6 Pro2.568mmf/2.620241O

65、PPO Find X7 Ultra365mmf/2.66135mmf/4.3年 月倍年 月華為倍年月倍年月倍年月倍年月努比亞倍年月一加倍年 月榮耀倍年 月倍倍20239iPhone 15 Pro Max5120mmf/2.820239Mate60 Pro+3.590mmf/3.0202311iQOO 12 Pro370mmf/2.57202311vivo X100 Pro4.3100mmf/2.5202312realme GT5 Pro365mmf/2.6202312Z60 Ultra3.785mmf/3.320231212370mmf/2.620241Magic6 Pro2.568mmf/2

66、.620241OPPO Find X7 Ultra365mmf/2.66135mmf/4.3年 月倍年 月華為倍年月倍年月倍年月倍年月努比亞倍年月一加倍年 月榮耀倍年 月倍倍1.641.834.7600.511.522.533.544.55202320242030E2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 成迭代升級，并順利進入大規模量產階段，由于客戶配套機型的下沉，帶動出貨量增長，躍升為支撐公司銷售正增長的核心業務。展望 2025 年，公司將繼續供應大客戶新機微棱鏡產品，疊加 2024 年的 2 款高端機型持續銷售。

67、微型光學棱鏡模塊項目的成功，推動公司從單一元器件制造商向復雜光學模塊及解決方案提供商轉型，為切入元宇宙領域奠定核心技術基礎。目前微棱鏡產品為新品，在良率上還有提升空間，未來將持續挖掘毛利空間。2.2 薄膜光學面板：份額持續性提升，非手機進展順利薄膜光學面板：份額持續性提升，非手機進展順利 隨著顯示技術的不斷進步，薄膜光學面板作為顯示面板的關鍵組成部分，其應用越來越隨著顯示技術的不斷進步，薄膜光學面板作為顯示面板的關鍵組成部分，其應用越來越廣泛、技術也不斷升級。廣泛、技術也不斷升級。需要耐磨表面處理的光學元件，如智能手表表蓋、平板側面按鍵、攝像頭保護玻璃、后蓋鍍膜等，都可利用薄膜光學面板，通過鍍

68、硬質減反膜提供高耐用性，即通過在玻璃、藍寶石、高強度化玻璃表面進行鍍膜工藝，改善光學性能的同時增強抗沖擊耐磨性能。圖表30：鍍膜改善攝像頭蓋板的光學性能 資料來源：水晶光電公眾號，國盛證券研究所 近年來，薄膜光學面板市場呈現增長趨勢。近年來，薄膜光學面板市場呈現增長趨勢。隨著全球科技產業的持續革新以及 5G 通信技術的深度滲透，全球薄膜光學面板市場規模呈現穩定增長的趨勢，中國在光學薄膜領域也取得了顯著進步，根據前瞻產業研究院，產業規模由 2019 年的接近 350 億元提升至 2023 年的超過 430 億元。預計中國光學薄膜行業市場規模將以接近 6.2%的增速保持增長，2028 年產業規模將

69、接近 600 億元。競爭格局方面，外資企業仍占據高端市場，本土企業逐漸崛起，區域分布集中但市場集中度較低。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：2019-2023 年中國光學薄膜市場規模（億元）圖表32：2024-2028 年中國光學薄膜市場規模預測（億元）資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 公司薄膜光學面板業務創有史以來新高峰，邁入了高速穩定發展的新階段。公司薄膜光學面板業務創有史以來新高峰，邁入了高速穩定發展的新階段。由于客戶 AI+手機的需求增長，以及

70、手機向非手機類擴展帶來增量空間，光學薄膜產品市場需求增長。在此環境下，2024 年上半年公司薄膜光學面板板塊實現營收 9.45 億元，同比增長 38%，收入占比從 2020 年的 13.93%，經幾年份額爬坡，增長至 35.61%，并于近兩年基本維持穩定。得益于北美大客戶收入的高增長，以及產品良率和產品結構的提升，板塊毛利率增長至 26.23%，同比增長 4.18pcts。薄膜光學面板業務極大地支撐著公司的業務發展，已成為筑牢公司第二大主營業務的發展基石。圖表33：公司薄膜光學面板業務業績情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司強化北美老客戶合作，拓寬新產品業務。公司強化北美老客戶合作，

71、拓寬新產品業務。公司深化新品類拓展，積極開拓智能穿戴產品業務，進一步豐富產品線品類，實現非手機類業務銷量及市場占比的大幅提升，業務結構逐步優化；手機類業務持續挖潛高端機型份額，加強與北美大客戶粘性，保障手機類基礎業務的穩健發展；公司不斷強化技術開發實力，創新性設計黃金線，提升精益化生產能力，成功樹立行業標桿；為更好地融入全球供應鏈體系，公司加快構建海外交付能力，提升產品在國際市場的競爭力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618202020202120222023H120232024H1薄膜光學面板收入（億元）收入比例毛利率（%）2025 02 24年

72、月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：公司薄膜光學面板主要產品 產品產品類別類別 產品特點產品特點 產品圖片產品圖片 攝像頭保護鏡片 產品應用于帶成像功能的攝像頭鏡頭產品最外側具有光學功能的保護鏡片，保護攝像頭模組不受外境環境的水汽和灰塵污染從而降低成像質量。指紋識別按鍵 該產品可使用玻璃或藍寶石材質，具有較高的介電常數，協助指紋識別模組實現快速解鎖，便捷支付等功能。采用磁控濺射鍍膜 NCVM 工藝結合絲印技術，實現豐富的顏色外觀效果同時具有耐劃傷和防臟污等性能。智能手表表蓋 使用高強度的玻璃，通過強化制程使玻璃抗沖擊性提升。在

73、其表面鍍制超硬增透防污膜，使表蓋耐摩擦、抗劃傷，硬度高，清晰度高，同時降低表蓋能耗。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 半導體光學：業務復蘇，產品開拓創新半導體光學：業務復蘇，產品開拓創新 3D 視覺傳感技術主要包括結構光、視覺傳感技術主要包括結構光、iToF（間接飛行時間）、（間接飛行時間）、dToF（直接飛行時間）、雙（直接飛行時間）、雙目視覺等技術路線。目視覺等技術路線。早期主要用于工業領域，近年來隨著底層元器件和核心算法的快速發展，性能的不斷提升，該技術逐漸向消

74、費級領域推廣，如智能手機、移動支付、AIoT等領域。3D 視覺感知市場正處于快速增長的爆發前期。蘋果在最新版 iPad Pro 上搭載了 D-ToF（直接飛行時間法）深度傳感鏡頭，推動了 3D 視覺在消費場景的應用。圖表35：3D 視覺方案對比 性能性能 飛行時間法飛行時間法 結構光法結構光法 雙目立體視覺法雙目立體視覺法 測距方式 主動式 主動式 被動式 工作原理 反射時差或相位差 激光散斑編碼等 雙目匹配、三角測量 主動光源 均勻面激光光源 30000 個激光散斑，具體根據設計而定 無 識別距離 較遠，光源功率大時，可達幾十米 短，受光斑圖案影響 一般只能測量較近距離，依賴兩攝像頭的距離

75、分辨率 偏低 高 中 測量精度 最高達毫米級 近距離達 0.011mm 精度與成像距離成正比，近距離可達毫米級 幀率 高 低 低 功耗 中，與測量距離成正相關 中 低 響應時間 快 慢 中 暗光識別能力 強 強 差 室外性能 一般，與光源功率相關 一般 較好 體積 小 中 中 軟件復雜度 中 高 高 硬件成本 中 高 低 資料來源：傳感器技術，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：3D 視覺傳感技術設備組成元件 資料來源：傳感器技術，國盛證券研究所 公司半導體光學業務的產品與產量同步升級，

76、呈現復蘇態勢。公司半導體光學業務的產品與產量同步升級，呈現復蘇態勢。手機在 3D 創新升級應用的趨勢，疊加 AR 及 AI 眼鏡帶來對空間感知的新需求，半導體光學板塊未來有廣闊的應用前景。2024 年以來，3D 手機攝像頭市場滲透率進一步提升，帶動窄帶濾光片業務穩步向好。2024 年上半年半導體光學業務實現營收 6402 萬元，毛利率達 53.10%，同比增長 16pcts。公司持續推進窄帶濾光片、寬帶增透膜產品、納米光學產品、芯片鍍膜等多項新品的技術研發和量產工作。納米光學產品 PBS 實現 0 到 1 的突破，芯片鍍膜產品緊跟終端需求實現量產提升。圖表37：公司半導體光學營收情況 資料來源

77、：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.520212022H120222023H120232024H1半導體光學收入（億元）收入比例毛利率（%）2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表38：公司半導體光學主要產品 產品名稱產品名稱 功能功能 產品圖片產品圖片 窄帶濾光片窄帶濾光片 在玻璃等基材表面鍍制近紅外波段的窄帶通膜系，實現特定波段入射光高透過，其他波段深截止的功能，同時滿足大角度入射時較低的光譜偏移，使得3D 成像產品具有識別精度高、抗干擾能力強、識

78、別范圍大等特點。圖形化鍍膜晶圓圖形化鍍膜晶圓 在玻璃/硅基片/硅芯片上分區域進行不同定制光譜的圖形化加工，是接近光，環境光等不同光學傳感器的核心濾光元件。資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、AR/VR：AI 眼鏡逐步邁向眼鏡逐步邁向 AR 終局，終局，全技術路徑多點布全技術路徑多點布局局 智能眼鏡發展路徑：傳統眼鏡智能眼鏡發展路徑：傳統眼鏡音頻眼鏡音頻眼鏡拍攝拍攝+音頻眼鏡音頻眼鏡多模態多模態 AI 眼鏡眼鏡AR 眼鏡。眼鏡。從 Meta 一系列的動作中我們可以看到智能

79、眼鏡行業一條合理的發展路徑：首先在傳統眼鏡的形態基礎上疊加少量的科技功能吸引用戶無感平替，例如拍照和攝像功能就可以方便消費者在短視頻時代記錄生活；然后再通過 AI 等高附加值的功能增加用戶的使用時長和粘性，雖然早期的 AI 功能相對較弱，但現如今大模型的快速發展使得 AI對產品的賦能越來越顯著；最后再加入顯示功能，耐心等待一種高亮度+低成本+小體積+高顯示質量的光學方案來完成“最后一公里”的挑戰。國內“百鏡大戰”愈演愈烈。國內“百鏡大戰”愈演愈烈。聚焦國內市場，Meta Ray-Ban 的火爆也成功引發了國產廠商的“百鏡大戰”，而且 Meta Ray-Ban 由于多種原因還未在國內市場開售，因

80、此也給國產廠商留出了競爭空間。24 年的 11-12 月，各類 AI/AR 眼鏡新品頻出，閃極科技在 12月 19 日發布的 AI 拍拍鏡“閃極 A1”更是熱度不斷，其硬件配置幾乎完全對標 Ray-Ban Meta，而價格僅為 Ray-Ban Meta 的一半前五萬臺共創版的價格為 999 元，因此發布會后各平臺的預定鏈接已經全部賣空下架。不過我們也注意到，雖然硬件較 Ray-Ban Meta 更便宜，但閃極也留下了軟件使用付費的商業模式的空間兩個 AI 功能“AI 閃記和 AI 云盤”，年訂閱價格 299 元，首年免費。目前閃極 A1 已登錄京東、天貓、抖音、拼多多、微信商城等各大渠道的閃極

81、官方店鋪開啟預售，產品將于 2025 年 1 月 15 日左右正式發貨。圖表39：2024 年 11-12 月 AI/AR 智能眼鏡新品匯總 資料來源：億歐，國盛證券研究所 2024 年年 9 月月 26 日，日，Meta 發布發布首款首款 AR 智能眼鏡智能眼鏡 Orion，由帶由帶 MicroLED 投影的眼投影的眼鏡、人機交互的腕帶、提供計算能力的小盒子組成。鏡、人機交互的腕帶、提供計算能力的小盒子組成。機身采用更輕的鎂材料，重量為 98克。根據 The Verge 的測試，Meta Orion 的視場角高達 70 度，或為行業內擁有最寬視野的 AR 眼鏡。該款產品的成本高達 1 萬美元

82、，為產品原型，并不會正式發售。主要亮點主要亮點大模型大模型新品新品品牌品牌發布時間發布時間融合“全球首款搭載中文大模型的原生AI眼鏡”,搭載百度文心大模型與DuerOSAl,具備第一視角拍攝、邊走邊問、文心一言識物百科、視聽翻譯、智能備忘等功能,重重45g,1600萬像素超廣角攝像頭、配備自萬像素超廣角攝像頭、配備自研的研的AI防抖算法防抖算法,結合4陣列麥克風和定制的開放式防漏音揚聲器單元,可識別聲源方向。文心一言AI眼鏡小度2024.11.12融合眼鏡、耳機、相機和AI功能,整機整機37g,配備了配備了1300萬像素的攝像頭萬像素的攝像頭,支持2K視頻錄制和4K照片拍攝,并具備防抖和水平校

83、正功能。Al助手助手Memo是最大亮點是最大亮點,Memo基于大型語言模型,具備自然對話和記憶功能,可全天候為用戶提供新聞、天氣、電影導覽、翻譯、會議記錄、飲食健康管理等A功能。未知LooktechAI智能眼鏡Looktech2024.11.16采用一體化結構布局,重量重量49g,配備配備1200萬像素專業級攝像頭萬像素專業級攝像頭,支持豎屏模式下高清拍照和視頻錄制功能,能完成物體識別、文字翻譯,具備接收應用程序的通知提醒等功能。搭載了第一代驍龍AR1平臺,配合2GB RAM+32GB ROM存儲組合。通義千問Rokid GlassesAI+AR眼鏡Rokid2024.11.18Star1系業

84、內首款全彩雙目光波導分體式業內首款全彩雙目光波導分體式AI+AR眼鏡眼鏡,配置Al算力和自研大模型應用,主要面向工業設計、教育培訓、醫療輔助等。Star1S搭載自研高亮高透全彩光波導顯示系統全彩光波導顯示系統,入眼亮度超過入眼亮度超過700尼特尼特,1600萬萬像素高清像素高清快快速變焦攝像頭和語音系統能實時感知速變焦攝像頭和語音系統能實時感知AI大模型輔助大模型輔助。Star1S可自由安裝APP,支持語音翻譯、外語學習、會議記錄等AI功能。未知Star1Star1S谷東科技2024.11.25搭載自研的“IMAR光學顯示引擎”,索尼索尼0.44英寸英寸Micro OLED屏幕屏幕,是全球首個

85、是全球首個1080P全高清分辨率的全高清分辨率的一體式一體式AR眼鏡眼鏡。搭載了IMOS 3.0空間操作系統,號稱為“下一代空間計算設備”設計。迄今,影目科技是全影目科技是全球唯一實現球唯一實現陣列光陣列光波導量產的波導量產的企業企業。未知INMO Air 3智能眼鏡影目科技2024.11.29搭載行業領先的流式同聲傳譯技術,初衷是全面代替翻譯機,為商務人士提供流暢、高效的翻譯體驗。支持40種語言在線翻譯和90種口音識別,也是全球唯一支持離線翻譯的智能眼鏡全球唯一支持離線翻譯的智能眼鏡,支持支持8個語種離線個語種離線翻譯翻譯。未知INMO GO 2翻譯眼鏡影目科技2024.11.29全球首款搭

86、載自研空間計算芯片X1的AR眼鏡,賦予眼鏡本體強大的空間計算能力,具備原生3DoF空間定位能力支持“3DoF懸?！焙汀?DoF云臺”兩種空間屏模式。M2P延遲降低至延遲降低至3ms,達到了達到了XR行業最低行業最低水平水平。未知XREAL OneXREAL2024.12.5官方稱首款量產的首款量產的AI拍攝眼鏡拍攝眼鏡,業界首款業界首款16MP攝像頭攝像頭,123仿人眼超廣角,旗艦級ARM平臺,2GB RAM+32GB ROM,重約重約30g。未知閃極AI拍拍鏡閃極科技2024.12.19采用眼鏡耳機二合一,重重38.1g,支持多框型、多配色,支持支持超長待機超長待機15天、連續聆聽天、連續聆

87、聽11小時、連續通話小時、連續通話9小時小時。支持Al通知播報、Al暢聊、面對面翻譯等,有“時尚眼影款”“時尚腮紅款”,售價799元。未知界環AI音頻眼鏡界環2024.12.212025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）顯示：選擇了 MicroLED，眼鏡框架中的微型投影儀將光線射入波導，將納米級 3D 結構打印到透鏡中，使光線發生折射，從而在我們的環境中顯示不同深度和尺寸的全息圖。2）鏡片：使用碳化硅的新材料，避免了奇怪的光學偽影或 C stray 散光，具有非常高的折射率。3）傳感器：包含七個微型攝像頭和傳感器

88、，嵌入鏡框邊緣。4）交互：支持眼動追蹤、手勢操控和 AI 語音操作，佩戴配套的腕帶能夠實現更精細的手勢操作。圖表40：Meta Orion 支持眼動追蹤、手勢操控和 AI 語音操作 圖表41：Meta Orion 的七個微型攝像頭和傳感器嵌入鏡框邊緣 資料來源：Meta，國盛證券研究所 資料來源：新智元，國盛證券研究所 光波導方案逐步成為一致性選擇。光波導方案逐步成為一致性選擇。我們看到，目前市場上發布的 AR 眼鏡所采用的主要光學顯示技術方案包括：LCoS+棱鏡、Micro-OLED+自由曲面反射/BirdBath、DLP/Micro-LED+衍射光波導、LCoS/Micro-OLED/Mi

89、cro-LED+幾何光波導等組合方案。早期的光學技術方案，存在一個原理性的技術矛盾，即伴隨著視場角的擴大，會使鏡片變厚、體積增大。另外，大部分光學方案的透光率比較低，無法看清現實畫面，難以成為 AR 方案的理想技術。隨著技術的不斷發展，光波導方案以其同時兼備大視場角、小體積、高透光率、高清畫質等特性，已經逐步成為 AR 眼鏡一致性的終極解決方案。圖表42：AR 光學顯示方案對比 資料來源：映維網，國盛證券研究所 幾何光波導幾何光波導衍射衍射光波導光波導BirdBath自由曲面自由曲面棱鏡棱鏡技術壁壘技術壁壘2mm8mm10mm10mm鏡片厚度鏡片厚度40-5540-5030-503015視場角

90、視場角90%80%15%0.3%-1%10%-15%30%-50%10%-20%光效光效小小小小小較大較大產品尺寸產品尺寸LCoS/Micro-OLED/Micro-LEDDLP/Micro-LEDMicro-OLEDLCoS/Micro-OLEDLCoS顯示屏幕顯示屏幕二維擴瞳技術和鍵合工藝門檻高彩虹色散、光效低厚度大、亮度低厚度相對較大體積大主要缺點主要缺點理湃光晶LumusMicrosoft HoloLensWaveOptics耐德佳EPSONGoogle Glass主要代表主要代表2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

91、告末頁聲明 聚焦聚焦光波導技術光波導技術，其，其根據不同的光學技術原理和加工工藝，根據不同的光學技術原理和加工工藝，可以可以分為衍射光波導和幾何分為衍射光波導和幾何光波導光波導。幾何光波導技術是通過幾何陣列反射原理來實現圖像的無損輸出和畫面畫幅的擴大，其光效超過 15%，是衍射光波導的數十倍以上。此外，借助高清微顯示技術可實現高亮度、色彩豐富、景深融合的全彩顯示。由于幾何光波導的色散控制較好，不存在雜色、彩虹效應等問題。并且幾何光波導在顯示圖像時，正面漏光率低至 1%以下，有效地保護了用戶的隱私。衍射光波導核心在于光柵的物理結構，利用光的衍射和全內反射條件將遠場光線傳輸至近眼處，并投射到外部環

92、境，實現圖像與外部環境的自然融合。衍射光波導可分為表面浮雕光波導和體全息光波導：1）表面浮雕光波導：矩形光柵常被用于衍射光波導的耦合器件，其中準直光束通過耦合光柵衍射，以全內反射在波導內傳播，最終通過輸出耦合光柵被雙眼接收；傾斜的表面浮雕光柵通過打破對稱性，在特定階次上實現高衍射效率。2）體全息光波導是一種基于干涉原理的三維周期性折射率結構，理論上在滿足布拉格條件時，其衍射效率可接近 100%，但隨著偏離角度的增加，衍射效率會有所降低。Kogelnik在 1969 年提出了耦合波理論來分析體全息光柵的衍射特性，可以精確預測不同全息光柵參數下的光柵衍射效率。隨后提出并設計了多款基于全息衍射元件的

93、頭戴式顯示器，當光線在玻璃基底內完全反射時，遇到全息表面會發生衍射，從而不再滿足全反射條件并從玻璃板透射出去，該技術還能調整入射瞳孔大小以實現光出射區域的連續性。圖表43：矩形光柵與傾斜光柵示意圖 資料來源：水晶光電公眾號，國盛證券研究所 圖表44：基于棱鏡耦合的 VHG 光波導 資料來源：水晶光電公眾號，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司是國內領先的公司是國內領先的 AR 光學方案解決廠商，助力產業發展演進。光學方案解決廠商，助力產業發展演進。在生產過程中，體全息光柵通過激光照射感光材料形

94、成，體全息光波導的制造過程涉及冷加工技術、材料噴涂技術以及雙光束干涉曝光等技術。公司在 AR 領域已經布局了十余年，從顯示系統、光機元器件以及其他傳感類元器件均做了大量的產品和技術布局，尤其是在顯示系統上重點布局反射光波導技術和衍射光波導中的體全息技術。目前在衍射光波導上，公司和美國 Digilens保持戰略合作，已經有小批量面向北美商業級應用出貨。公司緊抓公司緊抓 AI 大模型驅動下大模型驅動下 AR 產業產業快速快速發展機遇，發展機遇，開展開展元器件從手機到元器件從手機到 AR 的平移工作的平移工作。在 AR、AI 眼鏡上需要大量的光學元器件，用于攝像頭、傳感器來采集環境 2D、3D 信息

95、，這些元器件是公司在智能手機領域已經成熟量產的產品，可以從手機平移到眼鏡，元器件的平移工作已經在開展中。此外，公司集中資源成立專項小組，聚焦反射光波導技術，緊跟產業鏈巨頭步伐，加快解決產業在大規模、高性價比、低成本等量產方面的難點，推動 AR 產業的商業化進程。圖表45：公司元宇宙光學主要產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 反射光波導反射光波導作為一號工程，作為一號工程，大力投入解決量產難題大力投入解決量產難題。承載近眼顯示功能的波導片，硬件成本占比較高，衍射波導的體全息技術和反射波導技術為公司重點布局領域，尤其看好反射波導在 AR 眼鏡領域的應用前景。2024 年，公司的一號工程切換到

96、 AR 領域的反射光波導。目前反射光波導最大的挑戰在于它的可量產性和性價比，公司作為大批量硬件制造商，正堅定地投入并著力解決反射光波導的量產性難題。公司目前正在建設初步的NPI 產線，逐步構建反射光波導、衍射光波導、基礎冷加工技術等量產能力。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表46：公司反射光波導一號工程 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、汽車電子：掀起四、汽車電子：掀起智駕智駕化浪潮，

97、迎來第二成長曲線化浪潮，迎來第二成長曲線 4.1 汽車智能化飛速發展，汽車智能化飛速發展，AR-HUD 發展空間大發展空間大 HUD 技術持續發展，技術持續發展，AR-HUD 有望成為市場主流。有望成為市場主流。HUD（Heads Up Display，抬頭顯示儀），是通過將車速、油耗等重要的行車信息實時顯示在前擋風玻璃上，避免因駕駛員低頭、轉移視線等帶來一系列安全隱患的一套顯示系統。當前的HUD技術主要分為C-HUD、W-HUD 和 AR-HUD 三種類型。C-HUD 只適用于傳統車且發生事故時容易對駕駛員造成二次傷害，逐漸被市場淘汰。W-HUD 是通過光學投影的原理，將行車信息投影在擋風玻

98、璃上，圖像更加清晰、簡潔，目前占據市場主流。AR-HUD 增強了汽車投影與現實路況的互動性，融合實景和車載功能，將虛擬導航信息疊加到實際行駛道路上，提供更直觀的駕駛輔助體驗，是未來的發展趨勢。圖表47：各類 HUD 對比 資料來源：2024 年增強現實抬頭顯示 AR-HUD 白皮書 2.0，CAICV 智能車載光顯示任務組，中汽信息科技（天津）有限公司，華為技術有限公司，國盛證券研究所 中國乘用車前裝中國乘用車前裝 HUD 裝配率持續提升，新能源品牌汽車領跑市場。裝配率持續提升，新能源品牌汽車領跑市場。根據佐思汽研數據顯示，中國乘用車前裝 HUD 裝配率持續提升，2024 年 9 月中國乘用車

99、前裝 HUD 裝配量環比增長 17.9%至 35.4 萬輛，裝配率止跌回升至 16.7%，超過 24 年 6 月的峰值。在2024 年 1 月至 7 月中國乘用車 HUD 裝配量前十的車型中，可以看到 HUD 主要搭載于理想、問界、極氪等新勢力品牌，有7個車型的裝配率為99%及以上，其中理想L6/L7/L9、極氪 001、問界 M9 裝配率均達到 100.0%。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：中國乘用車前裝 HUD 裝配率 圖表49：2024 年 1-7 月中國乘用車 HUD 裝配量 TOP10 車

100、型 資料來源：佐思汽研，國盛證券研究所 資料來源：佐思汽研，國盛證券研究所 W-HUD 仍占據主流市場，仍占據主流市場，AR-HUD 快速增長?？焖僭鲩L。2024 上半年中國乘用車前裝 HUD 裝配量 138 萬輛，其中 AR-HUD 占比 27.4%，W-HUD 占比 72.6%，C-HUD 已經被市場淘汰。AR-HUD 發展迅速，市場份額持續增長，W-HUD 雖然長期占據主流市場，但逐漸被AR-HUD 侵蝕，隨著技術的逐步成熟，AR-HUD 將快速從高端市場下沉。圖表50：2020-2024H1 不同類型 HUD 產品市場前裝配置（萬輛）圖表51：2020-2024H1 不同類型 HUD

101、市場份額（%）資料來源：佐思汽研，國盛證券研究所 資料來源：佐思汽研，國盛證券研究所 公司抓住了技術轉換的窗口期，搶占公司抓住了技術轉換的窗口期，搶占 AR-HUD 市場優勢。市場優勢。公司 23 年下半年出貨量快速增長，最終以 23.1%的市場份額處于 24 年上半年裝機量首位。公司是國內首家量產供應 AR-HUD 的廠商，在 AR-HUD 領域，儲備 TFT、Lcos、DLP、光波導等多種技術方案，擁有核心元器件優勢，解決了陽光倒灌難題，極大的提升了 AR-HUD 的安全性，使得較低成本且安全可靠的 TFT 方案 AR-HUD 可以推向市場，場景融合的 AR 算法優勢以及精益生產經驗的優勢

102、，有能力為客戶提供全套光學解決方案。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025303540202310202312202402202404202406202408裝配量/萬輛裝配率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012問界M7雅閣理想L7問界M9理想L6極氪001理想L9凱美瑞星越L紅旗HS5裝配量/萬輛裝配率0501001502002502020年2021年2022年2023年1-6月2023年2024年1-6月C-HUDW-HUDAR-HUD0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年

103、2021年2022年2023年1-6月2023年2024年1-6月C-HUDW-HUDAR-HUD2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：公司汽車電子產品 資料來源：水晶光電官網，國盛證券研究所 2024 年公司競爭力強勁。年公司競爭力強勁。根據佐思汽研數據，2024 上半年公司在 AR-HUD 裝機量市占率為 23.1%，排名第一，市場競爭力強勁。根據高工智能汽車研究院發布的 2024 年度前裝 AR-HUD 本土供應商競爭力 TOP10?；谄髽I市場表現（合作車企的數量和交付規模）、AR-HUD 技術及

104、產品競爭力以及經營規模等指標綜合排名，水晶光電排名第二，僅次于在光通訊、光器件、光系統、光算法等領域多年巨額研發投入和實現大規模行業應用的華為，拿到了包括國內主流品牌、合資品牌乃至全球知名主機廠等多項車型定點，也是 HUD 產業鏈核心光學元器件實現自研自產的頭部公司之一。圖表53：2024 上半年 AR-HUD 裝機量市占率 圖表54：2024 年度 AR-HUD 中國供應商綜合競爭力 資料來源：佐思汽研，國盛證券研究所 資料來源：水晶光電公眾號，國盛證券研究所 23.1%21.2%16.6%12.9%8.6%6.7%3.3%2.2%1.7%1.5%2.2%水晶光電華為華陽多媒體澤景電子經緯恒

105、潤弗迪科技怡利電子LG大陸集團2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 HUD 技術優勢獲得海內外認可。技術優勢獲得海內外認可。根據公司公告，2023 年公司 AR-HUD 的市場占有率領先，與長安深藍、吉利、長城、比亞迪等客戶都保持緊密的業務合作；東風嵐圖、吉利、長城、長安馬自達自 24Q3 開始陸續量產，理想、上汽大眾、捷豹路虎等定點將在未來1-2 年內陸續轉量產。在海外的客戶拓展上，2023 年公司成功拿到捷豹路虎的多平臺車型定點，被捷豹路虎授予“全球優質供應商提名獎”，成為中國第一家攻入歐美主流知名品牌的 HU

106、D 供應商；2024 年也在持續開拓海外客戶提升品牌知名度，公司與 Stellantis、寶馬、奧迪、大眾等國際車廠已進入到具體項目的技術打合階段。圖表55：部分 AR-HUD 量產車型 車型 上市時間 VID/m 投影畫面/英寸 成像方式 供應商 紅旗 E-HS9 2020 年 12 月 7.5 44 TFT 水晶光電 奔馳 S 級 2021 年 1 月（國內）7.5 77 DLP 日本精機 大眾 ID.4 2021 年 3 月（國內）10 約 70 TFT LG 長城WEY摩卡 2021 年 5 月 13 75 TFT MAXWELL 奧迪 Q4 e-tron 2021 年 6 月（歐洲）

107、10 約 70 TFT LG 資料來源：智能汽車俱樂部，國盛證券研究所 4.2 智能駕駛滲透提升，激光雷達市場有望增長智能駕駛滲透提升，激光雷達市場有望增長 智駕滲透率逐步提升。智駕滲透率逐步提升。進入 2024 年，L2.9 級滲透率顯著提高，2024 年 5-8 月平均滲透率為 9.2%；L2.5 滲透率比較穩定，2024 年 3-8 月滲透率均在 4%左右。從車型來看，L2+級主要由比亞迪、方程豹、嵐圖、林肯、極狐等貢獻；L2.5 級主要由理想、奔馳、極氪、零跑等貢獻；L2.9 級主要由特斯拉、AITO、理想、蔚來等貢獻，同比均上升，其中 AITO、小米、智界是 0 到 1 的增長（L2

108、+為具備打燈變道或高精度地圖，L2.5 為配備高速 NOA，L2.9 為配備城市 NOA）。圖表56：2023-2024 年中國乘用新車月度 L0-L2.9 裝配率/單位：%資料來源：佐思汽車研究，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 多傳感器融合感知是智能駕駛環境感知的關鍵方案，激光雷達是攝像頭、毫米波雷達與多傳感器融合感知是智能駕駛環境感知的關鍵方案，激光雷達是攝像頭、毫米波雷達與超聲波雷達的有效補充。超聲波雷達的有效補充。智能駕駛感知主要包含純視覺感知和多傳感器融合感知方案。純視覺感知方案是以

109、攝像頭為主導感知外界信息，多傳感器融合感知方案是以攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達及激光雷達等多種傳感器協同配合來感知外界信息，不同傳感器的優劣勢可進行互補。激光雷達具有極高的距離分辨率、角分辨率和速度分辨率，可直接獲取目標的距離、角度、反射強度、速度等信息，生成目標的三維圖像，抗干擾能力較強，可彌補攝像頭在強光或黑夜等場景下性能劣化的缺陷以及微波雷達對金屬物體敏感在人車混雜的場景中不易識別出行人的缺陷。車載激光雷達是車載激光雷達是 L3 級以上自動駕駛必備傳感器。級以上自動駕駛必備傳感器。安全冗余是人們考慮的關鍵要素，含激光雷達的多傳感器融合方案是智能駕駛提速的安全保障。隨汽車自動化水平的提升

110、，單車激光雷達搭載數量將不斷增加，L3、L4 和 L5 級別自動駕駛或分別需要平均搭載 1顆、2-3 顆和 4-6 顆激光雷達。激光雷達種類繁多，按照測距原理和系統結構可分為多個種類，其中，禾賽科技、速騰聚創均為機械式激光雷達。圖表57：激光雷達種類 圖表58：不同路線激光雷達廠商 資料來源：2023 車載激光雷達技術與應用研究報告 中國信通院，國盛證券研究所 資料來源：2023 車載激光雷達技術與應用研究報告 中國信通院，國盛證券研究所 光學芯片及其配套元器件集成化助推激光雷達降低成本。光學芯片及其配套元器件集成化助推激光雷達降低成本。激光雷達光電系統的成本約占激光雷達整機成本約 70%，由

111、激光發射模組激光接收模組、測時模組(TDC/ADC)和控制模組四部分構成，激光收發模組在成本、體積及重量方面遠高于測時模組和控制模組。通過將分立光學芯片及其配套元器件高度集成，可帶來產品形態及生產工藝的躍遷、大幅度降低生產成本、快速擴充產能，完成從分立式激光雷達向集成式激光雷達的進化。隨著激光雷達線數的增加，光學芯片集成化帶來的優勢會更加明顯。圖表59：激光雷達光電組成分析 資料來源：2023 車載激光雷達技術與應用研究報告中國信通院，國盛證券研究所 全球汽車全球汽車激光雷達激光雷達 2023-2029 年年 CAGR38%，中國市場價格下沉驅動市場增長。，中國市場價格下沉驅動市場增長。根據

112、Yole，全球汽車 LiDAR 市場預計將從 2023 年的 5.38 億美元增長至 2029 年的 36.32億美元，CAGR 為 38%，主要系個人乘用車（PC）和輕型商用車（LCV）市場的強勁推動。其中，中國市場在 LiDAR 技術的應用上表現尤為突出，中國 OEM 廠商正迅速推動LiDAR 技術的整合，與歐洲和美國 OEM 廠商主要在高端市場（F 段）應用 LiDAR 不同，中國 OEM 廠商已開始在更經濟實惠的 D 段市場推出搭載 LiDAR 的車型，2023 年出現了首款搭載 LiDAR 的 C 段車型。激光雷達光電系統組成激光發射模組 激光接收模組 測時模組控制模組主芯片類型光學

113、芯片光學芯片電學芯片電學芯片對應分立器件模組在整機中的占比成本體積重量30%30%2%5%35%35%2%3%35%35%1%1%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：全球汽車 LiDAR 市場規模 圖表61：個人乘用車（PC）和輕型商用車（LCV）市場推動增長 資料來源：yole，國盛證券研究所 資料來源：yole，國盛證券研究所 價格下行推動激光雷達下沉。價格下行推動激光雷達下沉。中國市場與世界其他地區在 LiDAR 應用上存在顯著差異。中國 OEM 廠商在積極采納 LiDAR 技術，而其他地區的 O

114、EM 廠商則相對保守，主要在高端車型中集成 LiDAR。2023 年，中國市場的 LiDAR 平均售價（ASP）急劇下降，中國 ASP或低于 500 美元，隨著產量的增加和制造商產品的優化，預計 ASP 的下降趨勢將持續。激光雷達的價格下降將進一步推動激光雷達向中低端車型下沉。圖表62：激光雷達出貨量 圖表63：激光雷達 ASP 資料來源：yole，國盛證券研究所 資料來源：yole，國盛證券研究所 中國中國主導主導 LiDAR 市場國產供應商占據領先市場份額。市場國產供應商占據領先市場份額。2023 年，中國 LiDAR 制造商總體控制了 86%的市場份額，中國在 LiDAR 市場中的主導地

115、位，其中 2023 年禾賽 Hesai 占比 26%，速騰 Robosense 占比 26%，圖達通 Seyond 占比 25%。Valeo 作為非中國 LiDAR制造商在市場中排名第四，擁有 13%的市場份額。2024 年 1-8 月，在中國乘用車激光雷達市場，速騰聚創、華為、禾賽科技和圖達通四大供應商合計市占率高達 99.3%，其中，速騰聚創市占率最高，達 33.0%，其搭載品牌包括鴻蒙智行、極氪、小鵬等，搭載車型包括問界 M7、極氪 001 等。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：激光雷達競爭格局

116、 圖表65：2024 年 1-8 月中國乘用車激光雷達供應商市場份額 資料來源：yole，國盛證券研究所 資料來源：佐思汽車研究，國盛證券研究所 機器人用到的激光雷達，優先考慮更大的 FOV 范圍，需要有更高的分辨率。相比于車載應用，機器人的移動較為緩慢，使用場景也更加偏向室內，所以不需要太遠的測距能力，這意味著機器人用到的激光雷達發射功率將相比車載應用大大降低。同時，機器人尺寸較小，給激光雷達布置的空間有很大限制，因此需要更小體積、更高集成度的激光雷達。宇樹科技 Unitree H1“福兮”登上 2025 年的春晚舞臺，其頭部搭載由速騰聚創自主研發的激光雷達 Helios。這款激光雷達采用了

117、先進的固態掃描技術，具有高精度、高分辨率和快速響應的特點，能夠實時獲取周圍環境的三維信息，為機器人的運動規劃和避障提供了精準的數據支持。圖表66：Unitree H1 頭部搭載 3D 激光雷達 資料來源：Unitree 宇樹科技，國盛證券研究所 公司作為國內領先的玻璃基激光雷達視窗片量產廠商，為智能駕駛技術發展提供助力。公司作為國內領先的玻璃基激光雷達視窗片量產廠商，為智能駕駛技術發展提供助力。激光雷達全產業鏈發展迅速，在光學部件上，國內主要廠商已有成熟技術，國內供應鏈速騰聚創,33.0%華為,28.1%禾賽科技,23.1%圖達通,15.1%其他,0.7%2025 02 24年 月 日 gsz

118、qdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在光學部件已經達到國際領先水平，且在成本方面具備競爭優勢，基本可替代國外供應鏈并滿足產品加工的需求。公司抓住新能源汽車起勢的窗口期，在玻璃材質類激光雷達視窗片的技術領先優勢逐步轉化價值，已和海內外各大激光雷達廠商建立業務合作，新增多家量產客戶提升銷售業績，持續進行技術突破和成本管控，為公司成為“激光雷達視窗片的全球領軍者”奠定基礎。圖表67：公司車載相關產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、

119、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 基于以上分析，我們分業務對公司營收及毛利率做出如下預測：1.光學元器件業務：光學元器件業務：公司持續豐富傳統業務的產品結構，不斷加大新產品開發和市場推廣力度。傳統紅外截止濾光片等產品業績穩健，吸收反射復合型濾光片銷售額大幅增長，微型棱鏡模塊在 24H1 完成迭代升級并大規模量產，單反相機業務保持高市場占有率。在客戶方面，推進與北美大客戶合作，擴大韓國市場，提升國內份額，越南工廠形成全球化制造交付能力。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 30/34/37 億元，毛利率分別達到 30.4%/30.7%/30.8%。2.薄

120、膜光學面板業務：薄膜光學面板業務：公司深化新品類拓展，積極開拓智能穿戴產品業務，進一步豐富產品線品類，實現非手機類業務銷量及市場占比的大幅提升，業務結構逐步優化；手機類業務持續挖潛高端機型份額，加強與北美大客戶粘性，保障手機類基礎業務的穩健發展。預 計 該 業 務 在 2024-2026 年 實 現 營 收 26/33/41 億 元，毛 利 率 分 別 為26.5%/26.9%/27.1%。3.汽車電子業務：汽車電子業務：公司在 24H1 新進入上汽大眾、理想等優質主機廠，成功獲得國內外十余個項目定點，與 Stellantis、寶馬、奧迪、大眾等國際車廠已進入到具體項目的技術打合階段，海外客戶

121、多點開花，未來海外業務起量有望帶動汽車電子板塊利潤率的明顯提升。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 4.5/6.1/7.3 億元，毛利率分別達到35.1%/35.6%/36.1%。4.半導體光學業務：半導體光學業務：3D 手機攝像頭市場滲透率進一步提升，帶動窄帶濾光片業務穩步向好。公司持續推進窄帶濾光片、寬帶增透膜產品、納米光學產品、芯片鍍膜等多項新品的技術研發和量產工作。納米光學產品 PBS 實現 0 到 1 的突破，芯片鍍膜產品緊跟終端需求實現量產提升。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 1.5/1.7/1.9 億元，毛利率維持在 40%左右。5.反光材料業務：反光材料

122、業務：積極把握人、車、路三大市場機遇，布局多重消費場景，持續開拓海外市場，提升國際競爭力與市場占有率。公司 24H1 海外車牌膜業務實現大幅增長，反光布項目亦取得突破性進展。預計該業務在 2024-2026 年實現營收 3.0/3.1/3.2 億元，毛利率分別達到 31.3%/32.3%/33.2%。2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表68：水晶光電分業務收入毛利拆分 資料來源：Wind，國盛證券研究所 5.2 投資建議投資建議 綜上所述，我們預計公司在 2024/2025/2026 年分別實現營業收入 66

123、/79/92 億元，同比增 長30%/20%/16%，實 現 歸 母 凈 利 潤11.0/12.6/15.2億 元，同 比 增 長82.9%/15.0%/20.5%，當前股價對應 2024/2025/2026 年 PE 分別為 32/28/23X。2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）綜合毛利率5,076.25 6,598.26 7,908.97 9,164.90 3,664.60 4,648.80 5,548.59 6,422.72 27.8%29.55%29.84%29.92%600.25 1,097.69 1,261.91 1,520.25 yoy16.01%29.9

124、8%19.86%15.88%yoy-1.25%26.86%19.36%15.75%yoy0.9%1.7%0.3%0.1%16.6%16.0%16.6%yoy82.9%15.0%20.5%營業成本（百萬元）歸母凈利（百萬元）凈利率11.8%分業務光學成像元器件薄膜光學面板汽車電子半導體光學反光材料營收（百萬元）營收（百萬元）營收（百萬元）營收（百萬元）營收（百萬元）2446.013008.593399.703739.671849.092588.733313.574075.69291.41451.69609.78731.73108.30151.62174.36191.79286.95298.433

125、10.37322.78yoy21.1%23.0%13.0%10.0%yoy17.8%40.0%28.0%23.0%yoy54.4%55.0%35.0%20.0%yoy-62.5%40.0%15.0%10.0%yoy4.1%4.0%4.0%4.0%占比毛利率占比毛利率占比毛利率占比毛利率占比毛利率48.2%45.6%43.0%40.8%30.7%30.4%30.7%30.8%36.4%39.2%41.9%44.5%25.5%26.5%26.9%27.1%5.7%6.8%7.7%8.0%11.7%35.1%35.6%36.1%2.1%2.3%2.2%2.1%35.3%39.9%40.5%40.6%

126、5.7%4.5%3.9%3.5%29.2%31.3%32.3%33.2%2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們選取藍特光學、永新光學、歌爾股份等公司作為可比公司，其中藍特光學也有微棱鏡產品，永新光學深度布局車載鏡頭，歌爾股份積極布局 AR 領域。我們計算出2024/2025/2026 年可比公司平均 PE 分別為 45/33/26X?？梢钥吹?，水晶光電今明兩年具備估值優勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表69：可比公司估值分析 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：總市值選取 2025/2/20 收盤價，可比

127、公司歸母凈利及 PE 選取 Wind 一致預測 風險提示風險提示 手機銷量復蘇不及預期：手機銷量復蘇不及預期：公司光學元器件產品下游為消費電子，若其中智能手機銷量復蘇不及預期，或給公司消費電子業務發展帶來不利影響。智能駕駛發展不及預期：智能駕駛發展不及預期：公司汽車電子（AR+）業務在智能駕駛行業發展中深度受益，若智能駕駛發展不及預期，或對公司業績產生影響。研發進展不及預期：研發進展不及預期：公司圍繞反射光波導等領域加大研發布局，若未來研發進展不及預期，或將對公司成長帶來限制。關鍵假設有誤差風險：關鍵假設有誤差風險：若關鍵假設不準確，可能導致測算結果不準確。市場競爭激烈：市場競爭激烈：如果公司

128、面臨激烈的市場競爭，價格方面將受到壓力，或對公司毛利率產生不利影響。2024E2025E2026E2024E2025E2026E688127.SH藍特光學129.752.703.724.5746.9634.0327.72603297.SH永新光學120.252.363.354.4250.2435.4126.81002241.SZ歌爾股份1,028.5427.5036.2845.1837.8528.7023.04426.1810.8514.4518.0645.0232.7125.86002273.SZ水晶光電350.3010.9812.6215.2031.9127.7623.04歸母凈利（億元人

129、民幣）歸母凈利（億元人民幣）PE平均值平均值代碼代碼證券簡稱證券簡稱總市值（億元人民幣）總市值（億元人民幣）2025 02 24年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料

130、、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做

131、出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的

132、證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增

133、持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 02 24年 月 日