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1、中國聯塑中國聯塑(2128 HK)：塑料管道龍頭：塑料管道龍頭，受益受益于原材料價格下行及需求企穩于原材料價格下行及需求企穩China LESSO Group Holdings:Plastic Pipe Leader,Benefited from the Downward Trend of Raw Material Prices and Stabilized Demand孫孫小涵小涵 Xiaohan Sun,2025年年2月月24日日本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品

2、牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendix for English translation of the disclaimer)Equity Asia Research1.公司是國內塑料管道龍頭企業公司是國內塑料管道龍頭企業2.受益于原材料價格下行，公司盈利能力優異3.下游需求有望企穩4.公司產品結構不斷優化，持續拓展海外市場5.盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies

3、and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at nWmYpOnPsRmQqNbRbPaQpNpPsQsPjMqQpNeRmOnQ6MmMxOvPsOqMMYqNtR3公司是國內塑料管道龍頭企業公司是國內塑料管道龍頭企業中國聯塑集團控股有限公司（2128 HK）是中國領先的大型管道建材產業集團。目前，公司已建立了超過30個先進的生產基地，分布于中國19個省份及海外國家。公司擁有覆蓋全國的廣泛分銷網絡，與2,891名的獨立獨家一級經

4、銷商建立長期戰略合作關系。作為中國管道建材領域產品體系最為齊全的生產商之一，公司提供過萬種優質產品，并廣泛應用于家居裝修、民用建筑、市政給水、排水、能源管理、電力通訊、燃氣、消防、環境保護、農業及海洋養殖等領域。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：公司生產基地分布圖：公司生產基地分布資料來源：公司財報，HTI

5、4公司主要市場為華南市場公司主要市場為華南市場2024H1，公司營業收入為135.64億元，同比-11.3%。公司業務以塑料管道系統為主，營收貢獻占80%以上。華南市場一直為公司的主要市場，2024H1占總營收的44.7%。同時，公司境外銷售收入占比持續增長，2024H1中國境外營收占比達9.8%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our

6、website at 圖：公司分地區營業收入占比變化圖：公司分地區營業收入占比變化資料來源：公司財報，HTI圖：公司分業務營業收入占比變化圖：公司分業務營業收入占比變化-60-40-200204060050100150200250300350營業收入（億元）扣非歸母凈利潤（億元）營業收入同比（%，RHS）扣非歸母凈利潤同比（%，RHS）0%20%40%60%80%100%塑料管道系統建材家居產品其他0%20%40%60%80%100%華南華南以外地區中國境外圖：公司營收利潤變化圖：公司營收利潤變化5公司塑料管道業務以供排水與公司塑料管道業務以供排水與PVC材質為主材質為主公司塑料管道業務產品應

7、用以供水、排水為主，兩者合計占2024H1塑料管道業務營收的76.14%。按產品物料劃分，公司PVC制塑料管道占2024H1塑料管道業務營收的57.76%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：公司塑料管道業務不同應用營收占比圖：公司塑料管道業務不同應用營收占比資料來源：公司財報，HTI圖：公司塑料管道業務不同

8、物料營收占比圖：公司塑料管道業務不同物料營收占比0%20%40%60%80%100%供水排水電力供應及通訊燃氣輸送其他（包括農用、地暖及消防）0%20%40%60%80%100%PVC非PVC（主要是PE或PP-R制）6公司塑料管道產品量價相對穩定公司塑料管道產品量價相對穩定公司塑料管道產品的銷量與價格保持相對穩定。2024H1，公司塑料管道產品銷量為120.25萬噸，同比-5.7%；產品均價為9330元/噸，同比-2.8%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on al

9、l HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：公司塑料管道業務不同產品價格變化（元圖：公司塑料管道業務不同產品價格變化（元/噸）噸）資料來源：公司財報，HTI圖：公司塑料管道業務不同產品銷量變化圖：公司塑料管道業務不同產品銷量變化（萬噸（萬噸）7公司處于行業龍頭地位公司處于行業龍頭地位公司塑料管道產能為325萬噸/年，龍頭地位優勢顯著。塑料管道行業進入壁壘不高，中小企業眾多，規模較大的塑料管道生產企業有1,000多家。其中，年產能1萬噸以上的企業約為300多家，年產能10萬噸以上的企業

10、有20多家。目前排名前20位的管道企其銷售量已達到行業總量的40%以上，行業集中度進一步提升。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：圖：2023年塑料管道企業產能（萬噸）年塑料管道企業產能（萬噸）資料來源：各公司財報，中國塑協塑料管道專委會，HTI圖：圖：2023年塑料管道企業市占率年塑料管道企業市占率0501

11、00150200250300350中國聯塑中財管道公元股份雄塑科技顧地科技滄州明珠中國聯塑,15.7%公元股份,3.8%偉星新材,2.5%雄塑科技,1.0%顧地科技,0.6%滄州明珠,0.6%其他,75.7%8公司具有良好品牌形象與上游議價權公司具有良好品牌形象與上游議價權公司秉持“專注產品品質、堅持創造力、為社會創造高價值的產品與服務”的品牌價值理念，樹立了良好的品牌形象，蟬聯中國房地產業協會發布的塑料管件管材類首選品牌榜首，2024年首選率達27%。受益于規模優勢，公司對于上游采購環節的議價能力較強，營運能力位于行業領先水平。For full disclosure of risks,val

12、uation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 表：表：2024年度塑料管件管材類首選品牌年度塑料管件管材類首選品牌資料來源：中國房地產業協會，Wind，HTI圖：塑料管道企業應付圖：塑料管道企業應付賬款周轉天數賬款周轉天數（天）（天）品牌首選指數中國聯塑27%日豐17%偉星新材16%宏岳管業11%多聯實業10%公元8%川路7%星泉7%中財6%中德管材3%9公司近年來分紅比例維持在公司近

13、年來分紅比例維持在30%公司近年來分紅比例相對穩定，維持在30%左右。2023年的公司總股息為每股20港仙（2022年為每股30港仙），派息比率23.7%（2022年為33.0%），目前股息率（TTM）約為5.75%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：Wind，HTI圖圖：公司公司股利股利支付率支付率

14、0%10%20%30%40%02468101214現金分紅總額（億元）股利支付率1.公司是國內塑料管道龍頭企業2.受益于原材料價格下行，公司盈利能力優異受益于原材料價格下行，公司盈利能力優異3.下游需求有望企穩4.公司產品結構不斷優化，持續拓展海外市場5.盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our web

15、site at 11塑料管道主要為塑料管道主要為PVC材質材質塑料管道是化學建材行業的一個重要分支，包括以PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PP（聚丙烯）、PB（聚丁烯）等高分子材料為主料，經過擠出、注塑以及復合成型技術等方式加工而成的產品。歷年來，PVC管道占比由80%以上逐步降低到50%左右，PE、PP-R及其他管道占比逐步增長。目前建筑排水管主要應用PVC建筑排水管道，城市燃氣用管全部采用PE燃氣管，家裝熱水管絕大多數采用PP-R熱水管。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price forma

16、tion on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：前瞻產業研究院，雄塑科技，HTI表：不同類型塑料管道應用領域表：不同類型塑料管道應用領域名稱產品名稱主要應用領域PVC管道PVC-U排水管材、管件建筑排水、農業灌排PVC-U給水管材、管件建筑給水、農村飲水PVC-U雙壁波紋管市政排水、排污PVC-U電工套管建筑電線護套PVC-U地下通信用管通信電纜管PVC-U電纜護套高壓電纜護套PE管道PE建筑排水用管材、管件建筑同層、虹吸排水系統PE給水管材、管件建筑給水、市政

17、給水HDPE增強中空壁纏繞管市政排水、排污、農業灌排HDPE增強雙壁纏繞管市政排水、排污、農業灌排鋼帶增強PE螺旋波紋管市政排水、排污、農業灌排PE護套管電力、光纖護套PE-RT管材、管件建筑熱水輸送、輻射采暖PP-R管道PP-R管材、管件建筑內冷熱水管、采暖圖：圖：2020年度不同材質塑料管道占比年度不同材質塑料管道占比PVCPEPPR其他12PVC管道加工核心在于配方管道加工核心在于配方PVC-U（硬聚氯乙烯）及PVC-C（氯化聚氯乙烯）管道等統稱PVC管道，主要口徑在400mm以下。PVC管道作為主要的塑料管道品種，在國內推廣使用最早，也是目前使用量最大的塑料管道，廣泛用于給排水、通信、

18、電力領域。PVC管道的耐溫性相對較差，通常用于不超過60的環境，能夠抵抗大部分腐蝕性液體，相比大部分其他塑料管道具有更大的強度及剛度。由于PVC原料的加工特點，在其加工過程中必須加入熱穩定劑、改性劑、填充劑等多種成分，因此形成了加工配方，配方是PVC管道加工的核心技術所在。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料

19、來源：公司官網，雄塑科技，HTI圖：圖：PVC-U給水管給水管圖：圖：PVC管件注塑成型工藝流程圖管件注塑成型工藝流程圖13PE管道主要用于給排水與燃氣管道主要用于給排水與燃氣HDPE（高密度PE）、LDPE（低密度PE）及其他PE管道統稱PE管道，主要口徑為400mm-1200mm。其中HDPE管道主要由高密度聚乙烯樹脂制成，廣泛應用于雨水、污水以及農田排灌等排水場景。與軟式彈簧排水管相比，HDPE管道的耐腐蝕性更強，塑料材質不易銹蝕。同時相較于同口徑的其他排水管，HDPE管道價格更低，經濟性更優。在燃氣輸送領域，燃氣管必須承受一定的壓力，通常要選用分子量大、機械性能較好的PE樹脂，因此目前

20、城市燃氣用管全部采用PE燃氣管。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：圖：HDPE雙壁波紋管雙壁波紋管資料來源：公司官網，HTI圖：圖：PE燃氣管燃氣管14PP管道具有耐高溫性因而用于家庭裝修管道具有耐高溫性因而用于家庭裝修PP-R（無規共聚聚丙烯）、PP-H（均聚聚丙烯）、PP-B（嵌段共聚聚丙烯）等統稱為P

21、P管道，主要口徑在160mm以下。PP-R管道由聚丙烯材料制成，具有較好的耐溫性能。其耐溫范圍一般在0到95之間，能夠滿足大多數家庭熱水和冷水輸送的需求。此外，PP-R水管具有優良的耐腐蝕性，使用壽命長，通?？蛇_50年以上。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：公司官網，廣州國藍科技，HTI圖：圖：PP-

22、R給水管給水管圖：不同長期使用溫度塑料分類圖：不同長期使用溫度塑料分類15公司受益于原材料價格下行公司受益于原材料價格下行塑料管道行業上游行業主要為PVC、PE、PP等樹脂原材料的生產行業，原材料成本占塑料管道行業主營業務成本超80%。主要原材料與煤炭、石油價格的相關性較大，目前相關原材料價格均處于歷史低位。相較于2021年，2024年乙烯法PVC、電石法PVC、PE管材原料和PP管材原料均價分別-40.48%、-40.40%、-8.03%和-16.73%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price

23、 formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：Wind，卓創資訊，HTI圖：圖：PVC原材料價格（元原材料價格（元/噸）噸）圖：圖：PE管材原料價格（元管材原料價格（元/噸）噸）圖：圖：PP管材原料價格（元管材原料價格（元/噸）噸）020004000600080001000012000140001600018000PVC（華東電石法）PVC（華東乙烯法）020004000600080001000012000PE管材原料020004000600080

24、001000012000PP管材原料16公司具有較強盈利能力公司具有較強盈利能力公司生產基地遍布全國，規模優勢明顯，同時受益于原材料價格下行，具有較強的盈利能力。2024H1公司毛利率、凈利率分別為27.48%、7.47%，盈利能力位于行業前列。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：塑料管道企業凈利率變化（圖：

25、塑料管道企業凈利率變化（%）資料來源：Wind，HTI圖：塑料管道企業毛利率變化（圖：塑料管道企業毛利率變化（%）1.公司是國內塑料管道龍頭企業2.受益于原材料價格下行，公司盈利能力優異3.下游需求有望企穩下游需求有望企穩4.公司產品結構不斷優化，持續拓展海外市場5.盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on o

26、ur website at 18塑料管道占塑料制品行業塑料管道占塑料制品行業產量產量的的1/52023年，我國塑料管道行業總產量為1619萬噸，同比-1.58%。我國塑料管道產品近5年年產量均超過1600萬噸，總產量相對穩定，現在約占國內塑料制品行業總產量的1/5。目前，塑料管道在我國各種材料管道中的平均市場占有率已超過55%。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full

27、 report on our website at 圖：圖：2023年塑料制品產量分布年塑料制品產量分布資料來源：中國塑協塑料管道專委會，HTI圖：塑料管道行業總產量變化圖：塑料管道行業總產量變化塑料管道,21.6%其他塑料制品,78.4%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200140016001800產量（萬噸）YoY19塑料管道下游應用領域增速穩定塑料管道下游應用領域增速穩定農業、市政與建筑給排水是塑料管道的主要應用領域，合計占比超過60%。中國農田有效灌溉面積由2010年的6035萬公頃增加至2022年的7036萬公頃，農田有效灌溉面積的增長

28、帶來塑料管道需求量不斷擴大。截止2023年，中國供水管道長度為115.31萬公里，排水管道長度為95.25萬公里，供排水管道增速穩定，支撐了塑料管道需求增長。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 資料來源：華經產業研究院，Wind，HTI圖：我國城市供排水管道長度（萬公里）圖：我國城市供排水管道長度（萬公里）圖：我

29、國農田灌溉面積（萬公頃）圖：我國農田灌溉面積（萬公頃）020406080100120140中國:城市供水管道長度中國:城市排水管道長度010002000300040005000600070008000中國:農田(有效)灌溉面積農業灌溉,29.0%市政給排水,21.7%建筑給排水,12.0%護套用管,9.4%燃氣用管,8.7%工業用管,4.0%其他,15.2%圖：圖：2022年塑料管道下游應用占比年塑料管道下游應用占比20國內房地產市場有望企穩國內房地產市場有望企穩塑料管道業務與房屋竣工面積具有較高相關性。2024年下半年以來，央地密集出臺了一系列促進房地產市場健康發展的政策措施，房地產市場出現

30、積極表現，部分數據有所改善，但目前尚未完全企穩。2024年12月，全國住房城鄉建設工作會議指出，持續用力推動房地產市場止跌回穩，加快構建房地產發展新模式，大力推進城市更新。2025年將是國內房地產市場止跌回穩關鍵期，政策部署效果需繼續觀察。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：中國房屋竣工面積變化圖：中國房屋竣

31、工面積變化資料來源：Wind，HTI圖：中國房屋開工面積變化圖：中國房屋開工面積變化21未來五年管網改造總量近未來五年管網改造總量近60萬公里萬公里2024年10月8日，國家發展改革委副主任劉蘇社表示，以城市重要的“里子工程”地下管網建設改造為例，有關方面預計在未來五年需要改造的城市燃氣、供排水、供熱等各類管網總量將近60萬公里，投資總需求約4萬億。2023-2024年，國家已安排超過4700億元中央預算內投資、增發國債資金和超長期特別國債資金，重點支持城市燃氣、排水等地下管網改造以及城鎮老舊小區改造等城市更新項目。2024年，按照住房城鄉建設部的計劃，要力爭改造各類老舊管線10萬公里以上。F

32、or full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 020406080100120供水管道供氣管道排水管道供熱管道圖：圖：2022年全國城市地下管網長度（萬公里）年全國城市地下管網長度（萬公里）資料來源：國家統計局，中國塑協塑料管道專委會，HTI天津改造燃氣管網623公里、供熱管網150公里、供水管網30公里黑龍江開工改造燃氣老舊

33、管網800公里、供熱老舊管網500公里遼寧改造老舊管網4600公里山東更新老化燃氣管道600公里河南更新改造老舊管網4000公里以上內蒙古完成燃氣、供熱、供排水管網改造1500公里云南完成燃氣、供排水等地下管網新建改造3500公里貴州建設改造城鎮地下管網2400公里表：表：2024年全國各地管網改造任務梳理年全國各地管網改造任務梳理22中央財政補助資金重點支持管網更新改造中央財政補助資金重點支持管網更新改造從2024年起，中央財政支持部分城市實施城市更新行動，補助總額最高不超過12億元。根據安排，城市更新示范工作支持對象是地級及以上城市。2024年，每?。▍^、市）可推薦1個城市參評，首批評選1

34、5個示范城市，重點向超大特大城市和長江經濟帶沿線大城市傾斜，中央財政補助資金重點支持城市地下管網更新改造和污水管網“廠網一體”建設改造等。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 表：城市更新示范工作首批資金支持城市名單表：城市更新示范工作首批資金支持城市名單資料來源：財政部，HTI表：城市更新示范工作資金支持方向表：

35、城市更新示范工作資金支持方向石家莊杭州武漢太原合肥東莞沈陽福州重慶上海南昌成都南京青島西安城市地下管網更新改造對城市燃氣、熱力、給排水、電力等城市地下管網實施更新改造，因地制宜推進城市地下綜合管廊建設，提升城市地下管網整體水平。城市污水管網全覆蓋樣板區建設對污水處理管網按照“廠網一體”的模式進行更新改造，提升污水收集處理效能。市政基礎設施補短板對生活垃圾分類、綜合桿箱、物流設施等市政基礎設施進行提升改造，補齊城市基礎設施短板弱項；提升城市綠地服務功能，推進口袋公園建設和綠地開放共享。老舊片區更新改造對歷史文化街區、既有公共建筑、公共空間等進行節能降碳等提升改造，持續改善建筑功能和提升生活環境品

36、質。實施城市功能完善工程，推進適老化適兒化改造，加快公共場所無障礙環境建設改造。地區補助總額東部地區不超過8億元中部地區不超過10億元西部地區不超過12億元直轄市不超過12億元表：城市更新示范工作資金補助標準表：城市更新示范工作資金補助標準1.公司是國內塑料管道龍頭企業2.受益于原材料價格下行，公司盈利能力優異3.下游需求有望企穩4.公司產品結構不斷優化，持續拓展海外市場公司產品結構不斷優化，持續拓展海外市場5.盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price for

37、mation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 24公司管道產品多元化發展公司管道產品多元化發展2024H1，公司塑料管道系統生產的年度設計產能為325萬噸，產能使用率約74.1%。公司積極向多領域進行橫向和縱向的創新發展，將管道產品多元化，研發和推出更多新產品，逐漸減少對房地產行業應用市場的依賴，開發輸氫管和輸油管等新產品。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price fo

38、rmation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：公司管道產品業務圖：公司管道產品業務資料來源：公司官網，HTI25公司農業應用管道銷量明顯增長公司農業應用管道銷量明顯增長公司致力于為中國現代化農業提供全產業鏈整體解決方案，以農業管道產品為核心，不斷延伸至現代漁業設施、海洋養殖裝備、設施溫室工程建設等領域。公司響應國家鄉村振興政策，助力傳統農業的現代化升級，豐富了收入來源并擴大了市場占有率。近年來，公司在農業農村應用市場的管道銷量顯現增長趨勢。For full d

39、isclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：公司農業業務圖：公司農業業務資料來源：公司官網，HTI26公司審慎對待供應鏈服務平臺等其他業務公司審慎對待供應鏈服務平臺等其他業務2024H1，1）中國整體房屋銷售表現持續疲弱，公司建材家居業務受到拖累，收入為人民幣10.80億元，占總收入8.0%。2）公司供應鏈服務平臺業務收入為人民幣7.6

40、9億元，并于2024年5月28日分拆附屬公司EDA集團控股有限公司（2505.HK）在聯交所主板上市，目標加快于東南亞地區的倉儲物流布局，審慎地推動業務進程。3）光伏制造企業面臨嚴峻產能出清壓力，產品供大于求。公司新能源業務收入為人民幣1.57億元，將會以審慎態度，順勢而為，減少相關投資。4）國內動工項目落地減少或縮減生產規模，導致危廢處理量下跌，環保行業產能過剩。公司環保業務收入為人民幣1.31億元，未來將繼續深挖政府項目。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on al

41、l HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：公司其他業務營業收入（億元）圖：公司其他業務營業收入（億元）資料來源：公司財報，EDA集團控股，HTI圖：圖：EDA集團倉庫布局集團倉庫布局051015202530建材家居業務供應鏈服務平臺業務新能源業務環保業務27輕資產模式拓展海外市場輕資產模式拓展海外市場塑料管道產品存在一定的運輸半徑限制，運費占銷售額的比例通常較高。由于塑料管道管內空、體積大，其運輸效率較低。大口徑管道銷售一般以生產基地周邊市場為主，具有一定的區域性特征。公司采取輕資

42、產和貿易模式，加速推進品牌出海本土化的發展步伐，著力開拓海外市場，除了現于印度尼西亞、柬埔寨、泰國及馬來西亞營運的生產基地外，也鎖定于非洲坦桑尼亞和越南實行當地產銷本土化，快速面向當地市場?，F在公司正推進前期設廠的準備工作，進展良好，其中，越南生產基地預期可于2024年第四季度投產。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website

43、at 圖：圖：公司管道業務境外營業收入公司管道業務境外營業收入變化（百萬元）變化（百萬元）資料來源：公司財報，公司官網，HTI圖：公司印尼生產基地圖：公司印尼生產基地28進一步增持科達尋求非洲市場合作進一步增持科達尋求非洲市場合作2024H1，公司以人民幣1.72億元進一步增持了科達約1%的股份，目前公司擁有科達制造（600499）8.01%的權益?？七_制造的業務涵蓋潔凈能源環保設備及智慧能源，致力于節能減排及新材料等發展方向，其企業使命與公司提倡的綠色發展策略一致。根據世界銀行數據，2023 年非洲城鎮化增長率位于世界前列，未來非洲城鎮化進程將持續推進。公司將通過積極尋求在非洲海外市場的業務

44、合作，與科達制造加強聯系及探討新業務的發展。For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 圖：科達制造海外建材整體產能布局圖：科達制造海外建材整體產能布局資料來源：科達制造，世界銀行，HTI圖：圖：2023年全球城鎮人口增長率（年全球城鎮人口增長率（%）1.公司是國內塑料管道龍頭企業2.受益于原材料價格下行，公司盈利能力優

45、異3.下游需求有望企穩4.公司產品結構不斷優化，持續拓展海外市場5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級6.風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price forma

46、tion on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盈利預測盈利預測盈利預測與投資評級：我們預計中國聯塑24-26年歸母凈利潤分別為12.03、13.98、16.02億元，對應EPS分別為0.39、0.45、0.52元?；谕袠I可比公司估值，并考慮港股相較A股的估值較低，我們給予2025年中國聯塑8.5倍PE估值，照港元兌人民幣0.9匯率計算，對應目標價為4.25港元，給予“優于大市”投資評級。表：表：可比公司估值可比公司估值資料來源：Wind，股價為2025年2月21日收

47、盤價，每股收益為Wind一致預期，HTI股票代碼公司名稱股價（元）EPS（元）PE（倍）20232024E2025E20232024E2025E002641.SZ公元股份4.380.300.270.3017.0416.2214.67002372.SZ偉星新材11.600.900.710.8116.0816.3114.39均值16.5616.2714.5331For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to

48、the latest full report on our website at 財務報表分析和預測財務報表分析和預測資料來源：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為2025年2月21日；（2）以上各表均為簡表，單位：人民幣（百萬），HTI利潤表2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入30,868 24,316 25,344 27,193 其他收入123 123 123 123 營業成本營業成本22,747 17,865 18,570 19,895 銷售費用1,573 1,094 1,140 1,224 管理費用1,664 1,143 1,191 1,278 研發費用1,238

49、802 836 897 財務費用904 420 498 555 除稅前溢利除稅前溢利2,664 1,506 1,750 2,005 所得稅344 301 350 401 凈利潤凈利潤2,320 1,205 1,400 1,604 少數股東損益-48 2 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,368 1,203 1,398 1,602 EBIT 3,770 3,535 3,730 4,023 EBITDA5,605 5,311 5,564 5,988 EPS（元）0.76 0.39 0.45 0.52 現金流量表2023A2024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流6,701

50、 809 4,450 3,054 凈利潤2,368 1,203 1,398 1,602 少數股東權益-48 2 2 2 折舊攤銷1,836 1,777 1,834 1,966 營運資金變動及其他2,546-2,173 1,216-516 投資活動現金流投資活動現金流-4,254-1,893-4,482-3,162 資本支出-4,236-900-3,800-2,500 其他投資-18-993-682-662 籌資活動現金流籌資活動現金流-3,043 976 901 826 借款增加-691 1,500 1,500 1,500 普通股增加0 0 0 0 已付股利-832-524-599-674 其

51、他-1,520 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額-580-108 869 719 32For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 財務報表分析和預測財務報表分析和預測資料來源：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為2025年2月21日；（2）以上各表均為簡表，單位：人民幣（百萬），HTI資產負債表2023A2024E2

52、025E2026E流動資產流動資產20,814 20,332 22,810 24,705 現金5,155 5,048 5,917 6,635 應收賬款及票據4,533 4,642 4,921 5,340 存貨6,187 6,350 6,915 7,047 其他4,938 4,292 5,057 5,682 非流動資產非流動資產39,217 38,840 41,106 41,941 固定資產15,246 14,671 16,054 16,349 無形資產2,072 1,770 2,353 2,593 其他21,899 22,399 22,699 22,999 資產總計資產總計60,031 59,

53、172 63,916 66,645 流動負債流動負債24,513 20,949 22,793 22,418 短期借款10,693 10,693 10,693 10,693 應付賬款及票據8,369 5,373 7,007 6,256 其他5,451 4,883 5,094 5,469 非流動負債非流動負債11,207 12,707 14,207 15,707 長期債務8,652 10,152 11,652 13,152 其他2,555 2,555 2,555 2,555 負債合計負債合計35,720 33,656 37,001 38,125 普通股股本135 135 135 135 儲備23,

54、907 25,110 26,508 28,110 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益23,503 24,707 26,104 27,706 少數股東權益808 809 812 814 股東權益合計股東權益合計24,311 25,516 26,916 28,520 負債和股東權益60,031 59,172 63,916 66,645 1.公司是國內塑料管道龍頭企業2.受益于原材料價格下行，公司盈利能力優異3.下游需求有望企穩4.公司產品結構不斷優化，持續拓展海外市場5.盈利預測與投資評級6.風險提示風險提示概要概要For full disclosure of risks,valuation m

55、ethodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 34For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 宏觀環境風險；宏觀環境風險；產品

56、價格波動風險；產品價格波動風險；下游市場需求不及預期風險。下游市場需求不及預期風險。風險提示風險提示APPENDIX 135Summary1.Leading domestic enterprise in the plastic pipe industry.2.Benefited from the downward trend of raw material prices,the companys profitability isexcellent.3.Downstream demand is expected to stabilize.4.The companys product mix is

57、 optimized and the company continues to expand into overseasmarkets.APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANT DI

58、SCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Com

59、pany Limited(“HTISCL”),and anyother members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respectivejurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，孫小涵，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報

60、酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Xiaohan Sun,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred t

61、o in thisresearch and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companie

62、s discussed.I and myhousehold,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the researchreport is published.36APPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公

63、司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks orcompanies in this research report.As far as this research report is concer

64、ned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the followingdisclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure.37APPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）

65、采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期

66、相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to inv

67、estors.Investors shouldcarefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more completeinformation concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,

68、and not infer the contents from the ratingalone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individualcircumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock

69、RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,

70、as indicated below.Forpurposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks fo

71、r each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conceptstocks MSCI China.38APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution39APPENDIX 2截至截至2024年年12月月31日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率91.9%7.6%0.4%投資銀行客戶*2

72、.1%2.2%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此前的評級系統定義（直至直至2020年年9月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在

73、10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong InternationalEquity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of

74、 investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that

75、 stocks with an NR designation are notincluded in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return ov

76、er the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expe

77、cted to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCIChina.40APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他

78、指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation mult

79、iples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International

80、Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for dist

81、ribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海

82、通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review o

83、f the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.41APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任

84、何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結

85、果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read the

86、se terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWa

87、veshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable fo

88、r any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual statu

89、s.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents

90、 past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use the

91、se data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,ad

92、ding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our websi

93、te(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer

94、 shall be applied.42APPENDIX 2重要免責聲明：非印度證券的研究報告：重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及

95、受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他

96、成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括

97、設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員

98、和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。43APPENDIX 2IMPORTANT DI

99、SCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on secu

100、rities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian

101、securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed ent

102、ities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded

103、 under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from

104、 sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein

105、are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expres

106、sly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely

107、affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tail

108、or-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the r

109、ecommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.44APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,a

110、nd employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may prov

111、ide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views exp

112、ressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangem

113、ents set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions

114、 on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.45APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1

115、類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分

116、析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，HaitongInternational Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue

117、,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTI

118、JKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong

119、International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605046APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs researc

120、h shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securiti

121、es)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the

122、 Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.No

123、tice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the in

124、dependence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on theexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research

125、reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research rep

126、ort should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financ

127、ial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell

128、securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on commun

129、ications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be regi

130、stered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment

131、 or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial ins

132、truments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:47APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:Sales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相

133、關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities

134、(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等

135、材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International

136、Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd10

137、 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315電話:(65)6713 047348APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所

138、發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securi

139、ties Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證

140、券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private LimitedSEBI 研究分析師注冊號:INH000002590地址:1203A,Floor 12A,T

141、ower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI授予的注冊和NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留

142、所有權利。49APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business ac

143、tivities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein witho

144、ut obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an

145、 offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and

146、 only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and

147、 under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained

148、herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational In

149、strument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong

150、International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL isan Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or pro

151、mulgate research analyses or research reports on securities,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A ofthe Securities and Futures Act 2001.Recipients of this resea

152、rch report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or inconnection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6713 047350APPENDIX 2Notice to

153、 Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServices Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange A

154、ct(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating

155、to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International S

156、ecurities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice

157、 to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International SecuritiesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which

158、 exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislatio

159、n.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Austral

160、ia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research re

161、ports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private LimitedSEBI Research Analyst Registration Number:INH00000259051APPENDIX 2Address:1203A,Flo

162、or 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted

163、by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.52APPENDIX 2Recommendation ChartSource:Company data Bloomberg,HTI estimates53