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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 能源能源 AI+能源系列：煤炭篇能源系列：煤炭篇電力消費新電力消費新舊動能切換影響幾何舊動能切換影響幾何 華泰研究華泰研究 能源能源 增持增持 (維持維持)煤炭煤炭 增持增持 (維持維持)研究員 劉俊劉俊 SAC No.S0570523110003 SFC No.AVM464 +(852)3658 6000 研究員 苗雨菲苗雨菲 SAC No.S0570523120005 SFC No.BTM578 +(86)21 2897 2228 研究員 馬夢辰，馬夢辰，CFA SAC No.S0570524100001 SF

2、C No.BUM666 +(86)21 2897 2228 研究員 戚騰元戚騰元 SAC No.S0570524080002 SFC No.BVU938 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中國神華 601088 CH 47.80 買入 中國神華 1088 HK 37.60 買入 中煤能源 601898 CH 16.90 買入 中煤能源 1898 HK 12.00 買入 陜西煤業 601225 CH 34.30 買入 資料來源：華泰研究預

3、測 2025 年 2 月 27 日中國內地 專題研究專題研究 電力消費新舊動能切換，我國電力需求推演和能源資產啟示電力消費新舊動能切換，我國電力需求推演和能源資產啟示 氣溫偏高和傳統工業放緩背景下 4Q24 國內發用電量增長放緩，我們認為國內電力需求正在經歷新一輪的新舊動能切換：傳統制造業在高質量發展要求下供給側逐步出清或將繼續拖累用電增速；而 DeepSeek 為首的 AI 開源大模型的成功，假以時日或將推動 AI 多模態訓練、AI 智能體（機器人、智駕）等場景對算力和電力需求非線性增加。綜上，我們認為今年我國電力需求、煤炭量價或前低后高，在 2026 年后新動能有望接替舊動能帶動新一輪增長

4、。電力：去年用電高增長在四季度有所減緩電力：去年用電高增長在四季度有所減緩，今明年電力需求怎么看？，今明年電力需求怎么看？1.2024 年四季度全社會用電量增速為 3.5%，相比 23 年同期降低 6.6pct；一產/二產/三產/城鄉居民生活用電分別拉動全社會用電量同比增加0.1%/1.9%/1.0%/0.5%，相比 23 年同期+0.0/-4.7/-2.1/+0.1pct。24 年四季度用電增速減緩主要系 1）二產用電量增速受傳統高耗能行業所拖累，其中水泥需求遇冷減產，鋼鐵盈利承壓開工率走低，導致建材和黑色金屬行業用電顯著負增長；2）暖冬導致三產增速收窄。2.展望2025/26年，我們預計基

5、準情形下全國電力需求增速5.5%/6.5%（vs 2024：6.8%），呈現出前低后高的局面。其中，2025 年部分制造業如光伏、鋼鐵等在需求和產能調整的壓力下，短期或拖累電力增速0.6/0.1pct。而增量方面，隨 AI 數據中心投產自 2H25 開始加速，對2025/26 年電力需求增速有望拉動 0.5/1.0pct。煤炭：新舊增長動能交替，如何看待動力煤供需和動力煤價格演繹節奏？煤炭：新舊增長動能交替，如何看待動力煤供需和動力煤價格演繹節奏？1.從需求端來看：4Q24 我國主要流域澇旱急轉、水庫蓄水相對往年偏低；若來水偏枯情形持續，2025 年或存在水力發電同比偏弱的可能性。對于 202

6、5/26 年，我們基準預期水電利用小時同比下滑 9%/持平，考慮其他電源裝機增長和發電量優先消納后，我們預計調節性煤電發電量同比增長 3.3%/2.5%，對應電煤需求同比增長 7798 萬噸/6089 萬噸。2.從供給端來看：潛在的鋼鐵產能減少或將帶動煤炭供給結構的改變，從而增加動力煤端的供給。假設粗鋼產量 2025 年減少 1,350 萬噸，則對應煉焦精煤需求量將減少約 780 萬噸，對應煉焦原煤需求量將減少約 2，120 萬噸。而因為跨界煤種的存在，部分配焦煤或在價差縮小的過程中流向動力煤，增加動力煤端供給 975 萬噸。3.價格上看，上半年供需寬松疊加高庫存下煤價或將跌破 700 元/噸

7、帶動去庫，較高成本的煤炭供給或將縮量帶動全年供給端減少約 1.15 億噸，而從下半年開始 AI 數據中心等將助推電力需求增長加速，或再次推高煤炭需求，開啟煤價反彈，若疊加年中來水偏弱，煤價反彈也將提前。我們預計 2025 年 5,500 卡港口煤價季節性波動將同比增大，呈現前低后高的格局，但基于上半年弱于預期的需求復蘇進度，我們下調全年均價預期至 730 元/噸，而 2026 年全年均價有望回到 800 元/噸。投資建議投資建議 盡管短期供需寬松煤價下行壓力較大，但電力需求增速在 AI 大模型等新動能帶動下有望保持高速增長，且來水的不確定性也對電煤需求有較大擾動，全年來看煤炭供需仍將維持相對平

8、衡使得煤價中樞可以穩定在當前長協價格之上。當前煤價中樞預期下，高長協比例的動力煤公司龍頭的盈利及現金流水平仍具有較好韌性，且煤價見底回升后，市場對盈利的擔心將隨著新動能的出現而打消，煤炭板塊的高紅利配置價值將再次被確認，推薦中國神華AH、中煤能源 AH、陜西煤業。風險提示：技術發展不及預期，供給側風險。(19)(9)11020Feb-24Jun-24Oct-24Feb-25(%)能源煤炭滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 新舊動能切換，新舊動能切換，2025-26 年電

9、力需求增速或將呈現前低后高走勢年電力需求增速或將呈現前低后高走勢.4 電力需求新動能或將助推煤炭價格重啟反彈電力需求新動能或將助推煤炭價格重啟反彈.6 電煤的需求側變量：來水偏枯或支撐電煤旺季供需反轉.8 電煤的供給側變量：鋼鐵產能收縮或影響煤炭供給結構變化.9 短期煤價或仍承壓，電力需求增長將驅動長線反彈.11 短期煤價或將跌破 700 元/噸帶動高成本供給逐步縮量.11 煤炭板塊投資建議仍推薦紅利邏輯.13 風險提示.14 lUhXoPtRpMnQtNaQ8QbRnPmMmOmRiNnNsQfQnPpQ6MpPwPMYsOqQwMoMpP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

10、一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 核心觀點核心觀點 我們認為國內電力需求正在經歷新一輪的新舊動能切換，電力需求增長的主要驅動力將由新質生產力接棒。尤其是 DeepSeek 的成功對 AI 開源大模型訓練的推動，以及后續基于AI 模型衍生出的應用場景的快速發展，或將推動算力和電力需求非線性增加。我們預計2025-26 年全國電力需求增速分別為 5.5%/6.5%，且呈現出前低后高的局面，2025 年部分制造業產能的調整對電力需求增速有一定拖累，而隨著2H25開始AI數據中心的投產加速，將拉動 2025-26 年用電增速 0.5/1.0 個百分點。煤炭作為當前能源體系的壓

11、艙石，其需求與價格將隨新舊動能交替呈現動態平衡。盡管短期煤價承壓，但長期來看，新動能帶動的電力需求增長將支撐煤炭需求，行業季節性波動加大的同時結構性機會依然存在。需求側看，短期需關注水電變量的影響。短期內傳統工業用電偏弱（如建材、黑色金屬行業用電負增長）將抑制電煤消費增速，但水電出力的不確定性可能放大煤電的調節需求，若 2025 年持續來水偏枯，假設水電利用小時數同比下滑9%，則將拉動煤電發電量同比增長 3.3%，電煤總需求增加 7798 萬噸。長期來看，AI 數據中心等高耗電新基建的規?；瘮U張將逐步抵消傳統工業下滑的影響，支撐電煤的需求增長。供給側看，鋼鐵行業利潤較弱引發的減產是今年影響煤炭

12、供給結構的變量之一。假設 2025年粗鋼產量減少 1350 萬噸，將減少約 2120 萬噸煉焦原煤需求，而其中部分配焦煤作為跨界煤種將可能流向動力煤市場，從而增加約 975 萬噸動力煤供給。2024 年末至 2025 年上半年，煤炭市場面臨階段性供需寬松與高庫存壓力。一方面，暖冬導致居民和三產用電增速收窄，另一方面傳統高耗能行業（如水泥、鋼鐵）開工率較低，電力需求增速放緩。春節后下游需求恢復弱于市場預期，而上游產量及港口發運仍較為平穩，受 4Q24 供給充足影響而累加的港口和電廠庫存仍維持在歷史高位，煤價承壓下行，我們預計短期內煤價或將跌破 700 元/噸，在低價水平帶動高成本供給逐步縮量，從

13、全年角度或將帶動澳煤、俄煤等共減少約 1.15 億噸供給，為下半年需求復蘇開啟的反彈周期積蓄力量?；?2025 年弱于預期的下游需求復蘇進度，我們下調對 2025 年煤價中樞的預測至730 元/噸，我們預計 2025 年煤價的季節性波動相對去年將有所擴大，上半年通過低價帶動庫存去化，下半年隨著電力需求增速的快速提升煤價有望在旺季出現反彈，而若今年水電出力超預期走弱，則火電的調節性作用將進一步推高煤炭需求并促進煤價反彈的時間提前。受 2026 年用電需求或將進一步增加提振，我們預期 2026 年煤價中樞或將回到 800 元/噸的水平。煤炭板塊我們仍然推薦以紅利邏輯配置高長協動力煤龍頭中國神華、

14、中煤能源、陜西煤業。受益于長協價格的低波動性，當前煤價預期下，公司盈利及現金流水平仍較有韌性，且若煤價見底回升后，市場對盈利的擔心或將隨著新動能的出現而打消，煤炭板塊的高紅利配置價值有望再次被確認。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 新舊動能切換，新舊動能切換，2025-26 年電力需求增速或將呈現前低后高年電力需求增速或將呈現前低后高走勢走勢 受高耗能工業增速收窄和暖冬拖累，受高耗能工業增速收窄和暖冬拖累，2024 年四季度用電增速較上年明顯下滑。年四季度用電增速較上年明顯下滑。23/24 年四季度全社會用電量增速為

15、3.5%/10.1%，按行業拆分來看，2024 年四季度一產/二產/三產/城鄉居民生活用電分別拉動全社會用電量同比增加 0.1%/1.9%/1.0%/0.5%，相比 2023 年四季度變化+0.0/-4.7/-2.1/+0.1pct，不及去年同期主要系二產增速放緩所致。二產用電量增速主要受傳統高耗能行業所拖累，其中建材（非金屬礦物制品）和黑色金屬出現明顯負增長。建材行業四季度水泥產量同比下降 7.3%，相比 23 年同期繼續下降 2.9pct，反映到 24年四季度建材行業用電量同比下滑 6.3%，相比 23 年同期增速大幅下降 13.7pct；黑色金屬行業亦受需求不振影響，鋼廠主動停產減產，2

16、024 年四季度高爐（個數）/電爐/螺紋鋼/線材的平均周開工率為 73.7%/61.1%/41.7%/48.3%，相比去年同期平均周開工率均有0.4/1.2/1.9/5.6pct 的下滑，反映到黑色金屬行業用電需求，24 年四季度增速-1.1%，相比23 年同期下降 11.4pct。此外，氣溫因素導致四季度居民用電需求增速收窄。2024 年城鄉居民生活用電四季度分別同增 10.8%/6.9%/17.8%/3.5%，較 23 年同期增速增加+10.6/4.0/17.9/+1.0pct，一、三季度大幅拉升分別系寒潮天氣和大范圍極端天氣擾動所致，而四季度因暖冬帶動采暖需求下降導致居民用電增速收窄。圖

17、表圖表1：一、二、三產業和城鄉居民生活用電量一、二、三產業和城鄉居民生活用電量月度同比月度同比增量增量 資料來源：iFinD，華泰研究 圖表圖表2：傳統高耗能行業傳統高耗能行業用電增量降低用電增量降低 圖表圖表3：四季度城鄉居民生活用電增速和溫度有一定負相關性四季度城鄉居民生活用電增速和溫度有一定負相關性 資料來源：iFinD，華泰研究 資料來源：iFinD，華泰研究 延續 4Q24 的趨勢，我們預計 2025 年部分傳統制造業在需求和產能調整的壓力下，短期或拖累電力增速，尤其是 1H25 或面臨階段性壓力；而此后隨著 AI 數據中心的投產期到來，對電力需求增速的推動有望從 2H25 開始加速

18、、自 2026 年開始貢獻用電增速超過 1 個百分點。(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002023年1-2月2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024年1-2月2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12(億度)總用電一產二產三產城鄉居民(200)(100)01002003004005006002023年1-2月2023-032023-042023-05

19、2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024年1-2月2024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12(億度)非金屬礦物制品黑色金屬有色金屬其他制造業 8.0 8.2 8.4 8.6 8.8 9.0 9.2 9.4 9.6 9.80%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022城鄉居民生活用電量YoY全國32城市四季度平均溫度 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PA

20、GE *MERGEFORMAT40 能源能源 綜合來看，我們預計 2025/26 年電力增速 5.5%、6.5%（vs 2024：6.8%），呈現出前低后高的局面，具體來看：1.以鋼鐵為首的黑色金屬在供給側改革預期下或拖累電力增速。以鋼鐵為首的黑色金屬在供給側改革預期下或拖累電力增速。我們情景假設按照高爐煉鋼產能 2025/26/27 年分別淘汰落后產能 5/2/1 千萬噸，考慮高爐電耗及產業鏈電耗后，預計鋼鐵對 2025/26 年電力需求的影響 201 億度/73 億度。2.新三樣（光伏、鋰電、電動車）電力需求或漲跌互現。新三樣（光伏、鋰電、電動車）電力需求或漲跌互現。其中，光伏制造業或經歷

21、階段性陣痛，我們基于 2025/26 年全球光伏需求對應國內產業鏈產出同比-9%/-3%到513GW/500GW 的情景假設（組件 DC 端口徑，主要考慮新能源上網新政出臺以及“十五五”初期潛在的增速換擋對中國裝機量的壓力，而中國占全球光伏需求的 40%以上），預計光伏拖累 2025/26 年電力需求 385 億度/38 億度。此外，鋰電制造業方面，我們基于國內產業鏈產出 2025/26 年維持同比 30%/25%增長的情景假設下，仍有望拉動電力需求 211 億度/224 億度。3.國內頭部互聯網企業陸續上調資本開支機會，看好國內頭部互聯網企業陸續上調資本開支機會，看好 AI 數據中心電力需求

22、數據中心電力需求 2H25 開始發開始發力。力。近期阿里巴巴披露的 3QFY25 季報為國內 AI 基礎設施資本開支預期注入強心劑，根據華泰互聯網組，公司管理層表示阿里云營收正處于增速提升的階段，未來三年公司的新投資方向將圍繞 AI 戰略為核心，在 AI 和云計算的基礎設施建設、AI 基礎模型平臺以及 AI 原生應用，和現有業務的 AI 轉型升級三大領域加大投資力度。管理層表示未來三年集團在云和 AI 的基礎設施投入預期將超越過去十年的總和（FY16-FY25華泰估算合計 CAPEX 投入約 4,000 億元，但非全部投向云業務）。結合各企業指引和市場預期，我們情景假設國內互聯網大廠 2025

23、/26 年資本開支同比增長 77%/32%至5000 億/6600 億，我們假設其中 61%/61%的資本開支投向數據中心建設相關（基建先行），基于 AI 智算中心 120 元/瓦造價假設，對應 2025/26 國內 AI 數據中心建設規模有望達到 2.5GW/3.5GW。結合互聯網大廠占數據中心設施全國投資額 40%的假設，對應全國 2025/26 年 AI 數據中心建設規模有望達到 6.3 GW/10.6GW?？紤]建設節奏或集中在 2H25 后加速，我們預計上述數據中心項目投產后對全國 2025/26 年電力需求的貢獻分別 510 億度/1025 億度。4.其他二產、三產或實現平穩用電量增

24、長。其他二產、三產或實現平穩用電量增長。對于其他二產，我們基于出口量 2025/26 年同增 4%/5%的假設，考慮二產用電彈性系數后，預計貢獻用電增量 2377 億度/2708億度。圖表圖表4：用電增速結構拆分（用電增速結構拆分（2023A-2026E）圖表圖表5：數據中心投產量和節奏預期（數據中心投產量和節奏預期（2023A-2027E）資料來源：中電聯，各行業協會，華泰研究預測 資料來源：IDC，中國信通院，公司公告，華泰研究預測 6.8%6.8%5.5%6.5%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20232024E2025E2026E一產黑色金屬光伏制造鋰電制造二產其他三產和居民其他

25、充電樁數據中心2613555101,0251,22002004006008001,0001,2001,40005101520FY2023FY2024EFY2025EFY2026EFY2027E普算數據中心智算數據中心用電量貢獻（右軸）（吉瓦）（吉瓦時）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 電力需求電力需求新動能或將助推煤炭價格重啟反彈新動能或將助推煤炭價格重啟反彈 2H24 國內煤炭產量增產明顯，而國內煤炭產量增產明顯，而進口維持高位，進口維持高位，2024 年底庫存累積至歷史高點年底庫存累積至歷史高點。2024 年上半年

26、受安全監管嚴格影響，國內產煤第一大省山西省原煤產量出現顯著下降，1H24 同比減少 13.5%，盡管陜西、內蒙古、新疆均有增產，但仍帶動全國原煤產量同比下降 1.7%。下半年產量開始逐漸恢復，9 月全國原煤產量同比增速由負轉正，11-12 月單月全國原煤產量連續創新高，最終全年實現原煤產量 47.6 億噸，累計同比增長 1.3%，全年產量表現前低后高。而 2024 年全年進口煤量也保持在高位，在 11 月創下 5,498 萬噸的歷史新高，12月僅環比小幅減少 5%至 5,235 萬噸的歷史次高水平。11-12 月國內產量和進口煤均創下歷史新高的供給水平推動國內煤炭供需平衡向寬松移動，港口動力煤

27、價格從 11 月初 855 元/噸已下滑 15.3%至 724 元/噸（2 月 24 日）。圖表圖表6：北港北港 5,500 卡動力煤價格卡動力煤價格 圖表圖表7：2024 年動力煤月度供需變化年動力煤月度供需變化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：sxcoal，華泰研究 天氣偏暖疊加春節時間較早拖累天氣偏暖疊加春節時間較早拖累 2025 年開年需求表現。年開年需求表現。據國家氣象中心數據，今年冬季全國平均氣溫較往年同期偏高 1.8 攝氏度，為 1961 年來歷史第三高平均氣溫，盡管春節期間冷空氣來襲，但帶動去庫幅度較為有限。另外今年春節時間較早，進入 1 月后下游陸續停工放假，用電負荷

28、下降較快，1 月下旬日均總發電量同比下降 5.9%，而水電及新能源等其它電源均實現同比較高增速，1 月下旬日均水電及新能源等其它電源發電量分別同比增加6.8%和 15.4%，需求逐漸進入春節淡季下，日均火電發電量同比下降 12.6%，拖累煤炭下游需求。截至 2 月 18 日，2025 年來二十五省日均耗煤量同比減少 5.6%，而日均庫存水平則再次攀升至同期歷史高位，同比增加 9.7%。需求偏弱下，需求偏弱下，1 月煤炭進口量或減少月煤炭進口量或減少。據 Kpler 船運估計，中國 1 月海運煤進口量為 2,797萬噸，相對去年 12 月海運煤進口量 3,759 萬噸環比減少 962 萬噸（-2

29、6%）。另一方面，作為中國陸運主要進口煤來源的蒙古 1 月出口量也有所下降，而中國基本為蒙古的唯一下游出口國。蒙古國海關總署數據顯示，2025 年 1 月蒙古煤炭出口量 583.42 萬噸，環比減少54.55 萬噸（-8.6%），同比減少 76.14 萬噸（-11.54%）。隨著國內煤價下行國內外煤炭價差的縮小，1 月進口煤或減量。05001,0001,5002,0002,5003,000JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20212022202320242025(RMB/t)700750800850900950100150200250300350400

30、450Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec(RMB/t)(mt)消費量供給量凈進口量動力煤價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 圖表圖表8：旬度旬度日均日均總發電量總發電量 圖表圖表9：旬度旬度日均日均火電發電量火電發電量 資料來源：CCTD，華泰研究 資料來源：CCTD，華泰研究 圖表圖表10：二十五省二十五省電廠電廠日耗日耗 圖表圖表11：二十五省二十五省電廠電廠庫存庫存 資料來源：CCTD，華泰研究 資料來源：CCTD，華泰研究 圖表圖表12：二十五省二十五

31、省電廠電廠可用天數可用天數 圖表圖表13：二十五省二十五省電廠電廠供煤供煤 資料來源：CCTD，華泰研究 資料來源：CCTD，華泰研究 100120140160180200220240260280300JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec20212022202320242025(億千瓦時)80100120140160180200JanFeb MarApr MayJunJulAugSepOctNov Dec20212022202320242025(億千瓦時)200250300350400450500550600650700JanFeb FebMarAprM

32、ay JunJulAug SepOctNov Dec20212022202320242025(萬噸)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000Jan Feb Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec20212022202320242025(萬噸)05101520253035JanFeb FebMarAprMay JunJulAug SepOctNovDec20212022202320242025(天)0100200300400500600700800JanFeb Feb Mar Apr May JunJu

33、lAug SepOct Nov Dec20212022202320242025(萬噸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 圖表圖表14：2024-25 年冬季全國氣溫較往年偏高時間段偏多年冬季全國氣溫較往年偏高時間段偏多 資料來源：Wind，華泰研究 節后供需恢復存在節奏差，港口庫存再次攀升，高庫存下煤價承壓下行。節后供需恢復存在節奏差，港口庫存再次攀升，高庫存下煤價承壓下行。春節假期之后煤礦復工進度較快，節后第一周晉陜蒙樣本煤礦產能利用率已經回升至 78.5%，相對春節期間提升 10.7pct，大秦線日運量也在第二周恢

34、復至 110 萬噸左右的水平，而節后下游需求端復工進度則較慢，截至 2 月 13 日，全國樣本工地開復工率僅為 23.5%，按農歷計較去年減少 16.38pct，拖累下游水泥、鋼材等對應的非電用煤需求預期。供需恢復節奏差下，北方港口庫存再次攀升至逼近 3000 萬噸的高位，而港口煤價也在節后時間內連續下跌至 2 月24 日的 724 元/噸，為近三年內的煤價最低點。圖表圖表15：晉陜蒙樣本煤礦產能利用率晉陜蒙樣本煤礦產能利用率 圖表圖表16：北方港口庫存北方港口庫存 資料來源：CCTD，華泰研究 資料來源：sxcoal，華泰研究 電煤的需求側變量：來水偏枯或支撐電煤旺季電煤的需求側變量：來水偏

35、枯或支撐電煤旺季供需反轉供需反轉 水電平均來看占我國發電量的 14%（FY24），仍是僅次于煤電的第二大電源。同時，受資源稟賦影響水力發電具備較強的季節性，豐枯兩季來水條件差異顯著，過去三年來看水電在枯水期、豐水期占全國發電量的比重最低 9%、最高 21%。作為調節性資源，煤電的發電空間是各類型電源中受水電變動影響最大的，我們對 2022 年 1 月至 2024 年 12 月全國發電量進行相關性分析，可以看到煤電發電占比和水電發電占比的負相關性系數達到-0.72，高于風電 vs 水電（-0.62）、光伏 vs 水電（+0.21）、核電 vs 水電（-0.32）。2H24 以來，國內主要流域來水

36、轉枯導致水庫蓄水情況以來，國內主要流域來水轉枯導致水庫蓄水情況相對往年偏低，若來水偏枯情形持續，相對往年偏低，若來水偏枯情形持續，2025 年年或存在水力發電同比偏弱的或存在水力發電同比偏弱的可能性：可能性：-5.00.05.010.015.020.025.030.0JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec（度)2014-20242013-2024平均值2025 7DA2024 7DA60%65%70%75%80%85%90%95%100%JanFeb MarApr May JunJulAug Sep OctNov Dec20212022202320242025

37、101520253035JanFeb MarApr MayJunJulAug SepOctNov Dec202020212022202320242025(mt)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 1.長江長江流域流域：根據長江委水文局數據1，2024 年 8 月以來長江流域大部地區降水較常年明顯偏少，8 月起，長江流域澇旱急轉，9 月、10 月，長江上游天然來水較常年分別偏少 45%和 31%，較極端枯水年 2022 年分別偏少 12%和 27%。中下游水位持續快速消退，12 月最低時干流沙市、漢口、九江江段和支流漢江及

38、兩湖水位較常年同期偏低 1.712.71 米。根據財新，9 月至 10 月也是三峽等上游水庫群的蓄水期。2010 年以來至今，三峽水庫僅有兩年未達 175 米滿蓄目標，一年是 2022 年，另外就是今年2。截至 2025 年 1 月 23 日，各主要控制站水位較歷史同期均值偏低，僅略高于近 30 年最低水位。預計 2025 年 1-4 月枯水期內，長江上游天然來水仍將偏枯。2.黃河黃河流域流域：據水文部門預測3，2024-2025 年度黃河上中游主要來水站（區）來水總體略偏枯，花園口水文站天然徑流量較“八七”分水方案中正常來水年份天然徑流量偏少 10%。目前，黃河干流骨干水庫蓄水形勢相對較好。

39、考慮 2H24 以來偏旱情形對水庫蓄水量的不利影響，對于 2025/26 年，我們基準預期水電利用小時同比下滑 9%/持平，對應水電發電量同比絕對值下滑 989 億度/增加 293 億度；此外，結合風電、光伏、核電裝機節奏我們估算上述電源 2025/26 年發電量同比絕對值上升4509 億度/上升 4901 億度；考慮全國發電量 2025/26 年同比絕對值上升 5675/億度/6919億度，水電的潛在下滑為煤電讓出一定的增量空間，我們基準預期 2025/26 年煤電發電量分別57730/59180億度，同比增長1857億度/1450億度或3.3%/2.5%。按度電煤耗換算后，對應電煤需求約

40、272905/278993 萬噸，同比增長 2.9%/2.2%（7798 萬噸/6089 萬噸）。圖表圖表17：2025/26E 發電增量的電源結構變化發電增量的電源結構變化 圖表圖表18：長江流域主要控制站水位（截至長江流域主要控制站水位（截至 2025 年年 1 月月 23 日）日）資料來源：中電聯，華泰研究預測 資料來源：長江水利，華泰研究 電煤的供給側變量：鋼鐵產能收縮或影響電煤的供給側變量：鋼鐵產能收縮或影響煤炭供給結構變化煤炭供給結構變化 鋼企利潤鋼企利潤下行下行疊加多項鋼鐵行業降碳和產能提質增效疊加多項鋼鐵行業降碳和產能提質增效相關政策相關政策的發布，的發布，2025 年鋼鐵行業

41、或年鋼鐵行業或迎來供給側收縮。迎來供給側收縮。近兩年國內鋼鐵行業需求端走弱的同時實際產能卻有所增加，盈利能力大幅下降，2024 年 1-10 月黑色金屬冶煉和壓延加工業利潤總額累計虧損 233 億元，供需壓力突顯。政策方面，發改委等部門于 2024 年 6 月 7 日發布鋼鐵行業節能降碳專項行動計劃，計劃到 2025 年底鋼鐵行業能效標桿水平以上產能占比達到 30%，電爐鋼產量占粗鋼總產量比例力爭提升至 15%。行業利潤下行疊加提質增效政策落實，行業供給側或將有所收縮。假設鋼鐵粗鋼產量 2025 年減少 1,350 萬噸，則對應煉焦精煤需求量將減少約 780萬噸，對應煉焦原煤需求量將減少約 2

42、,120 萬噸。1 https:/ 2 https:/ 3 https:/ 5,675 6,919(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY25增量FY26增量(億度)煤電水電風電光伏核電其他合計05101520253035沙市七里山漢口湖口大通(米)當前水位（23日8時）年最低（近30年）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 圖表圖表19：高爐流程螺紋鋼模擬噸毛利高爐流程螺紋鋼模擬噸毛利 圖表圖表20：黑色金屬冶煉和壓延加工業當月利潤總額重回黑色金屬

43、冶煉和壓延加工業當月利潤總額重回 2016 年附近年附近 資料來源：MySteel，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表21：鋼鐵行業產能提質增效相關政策梳理鋼鐵行業產能提質增效相關政策梳理 政策政策 時間時間 相關內容相關內容 工信部發布鋼鐵行業規范條件（2025 年版）2025 年 2 月 8 日 規范條件細化符合行業高質量發展系列指標，建立分級分類管理體系，對鋼鐵企業實施“規范企業”和“引領型規范企業”兩級評價，促進要素資源向優勢企業集聚，加快提升行業整體發展水平。工信部等四部門印發標準提升引領原材料工業優化升級行動方案（20252027 年）2025 年 12 月 17 日

44、 開展電爐短流程煉鋼、氫冶金等低碳工藝以及相關技術裝備、管理評價等標準研制，鼓勵綠電綠氫石化、煤化工耦合技術標準預研。工信部發布中華人民共和國工業和信息化部 2024 年第 39 號公告，批準 72 項黑色冶金行業標準 2024 年 12 月 10 日 主要聚焦于推動鋼鐵行業低碳化、綠色化、高效率、高質量發展，有助于加快推動鋼鐵行業綠色低碳轉型，促進企業加大環保投入，減少污染物排放，提升資源能源利用效率。工信部發布鋼鐵行業規范條件（2024 年修訂）（征求意見稿）2024 年 11 月 1 日 所有冶煉設備須具備完備的項目建設手續，現有主體工藝技術及裝備須符合 產業結構調整指導目錄 要求，不存

45、在淘汰類工藝技術及裝備。2026 年起須完成全流程超低排放改造并公示。國家發改委發布關于大力實施可再生能源替代行動的指導意見 2024 年 10 月 30 日 科學引導工業向可再生能源富集、資源環境可承載地區有序轉移，強化鋼鐵等行業與可再生能源耦合發展。提高短流程煉鋼占比，在冶金、鑄造、建材、日用玻璃、有色、化工等重點行業推廣電鍋爐、電窯爐、電加熱等技術。國家發改委發布完善碳排放統計核算體系工作方案 2024 年 10 月 24 日 開展鋼鐵等重點行業領域碳排放核算。工信部發布工業重點行業領域設備更新和技術改造指南 2024 年 9 月 20 日 到 2027 年，80%以上鋼鐵產能完成超低排

46、放改造，30%以上鋼鐵產能達到能效標桿水平。工信部暫停鋼鐵產能置換工作 2024 年 8 月 22 日 各地區自 2024 年 8 月 23 日起，暫停公示、公告新的鋼鐵產能置換方案。未按本通知要求，繼續公示、公告鋼鐵產能置換方案的，將視為違規新增鋼鐵產能，并作為反面典型進行通報。國家發改委等部門發布鋼鐵行業節能降碳專項行動計劃 2024 年 6 月 7 日 2024 年繼續實施粗鋼產量調控，到 2025 年底鋼鐵行業能效標桿水平以上產能占比達到 30%，廢鋼利用量達到 3 億噸，電爐鋼產量占粗鋼總產量比例力爭提升至 15%。國務院印發20242025 年節能降碳行動方案 2024 年 5 月

47、 29 日 2024 年繼續實施粗鋼產量調控，嚴控低附加值基礎原材料產品出口；到 2025 年底，電爐鋼產量占粗鋼總產量比例力爭提升至 15%，廢鋼利用量達到 3 億噸。國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2024 年本）2024 年 1 月 2 日 鼓勵綠色技術創新和綠色環保產業發展，推進重點領域節能降碳和綠色轉型，堅決遏制高耗能、高排放、低水平項目盲目發展。其中，涉及鋼鐵鼓勵類 7 項；鋼鐵限制類 21 項；鋼鐵淘汰類 28 項。資料來源：工信部，經濟智匯，Mysteel，華泰研究 因為跨界煤種的存在，鋼鐵產量下降在影響電力及煤炭需求的同時也會影響煤炭供給結構。因為跨界煤種的存在，鋼鐵產量

48、下降在影響電力及煤炭需求的同時也會影響煤炭供給結構。煉焦煤中的部分配焦煤如氣煤、貧瘦煤等煤種既可以用作動力煤也可以用作煉焦配煤，被稱為“跨界煤種”，決定跨界煤種下游流向的主要因素為是否洗選以及煉焦煤與動力煤之間的價差關系。當產地焦原煤價格與動力煤價格比值小于 1 時，從經濟性上即可能會有部分焦原煤流向動力煤。當前焦原煤比動力煤價格比已經小于 1，若鋼鐵產能再次出現收縮，出于經濟性考慮或將出現部分配焦煤向動力煤流動，使得動力煤供給增加。按照鋼鐵減量 1，350 萬噸對應煉焦原煤需求量減少 2,120 萬噸計算，假設其中約 50%的煉焦配煤可以流向動力煤，則動力煤供給將增加約 975 萬噸（假設

49、92%總洗出率）。(400)(200)0200400600800Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24Jan-25(RMB/t)-400-20002004006008001,0002015-012017-012019-012021-012023-01x 10000(億元)黑色金屬冶煉和壓延加工業當月利潤總額 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 圖表圖表22：焦原煤價格與產地動力煤焦原煤價格與產地動力煤價格比值已低于價格比值已低于 1 資料來源：中國煤炭資源網，華泰研究 短期煤價或仍承壓短

50、期煤價或仍承壓，電力需求增長將驅動長線反彈，電力需求增長將驅動長線反彈 短期來看，2025 年上半年動力煤供需寬松格局延續，港口庫存再次接近 3,000 萬噸歷史高位，且 3 月供暖季結束后將進入煤炭需求淡季，煤價仍有下行壓力，我們認為在當前供需我們認為在當前供需關系不佳且市場情緒偏弱關系不佳且市場情緒偏弱的情況下，短期煤價的情況下，短期煤價或或將跌破將跌破 700 元元/噸噸的水平的水平，但隨著高成本供，但隨著高成本供應的出清，市場將在低價位下逐漸去庫，為后續旺季需求起量下的價格反彈積蓄動能應的出清，市場將在低價位下逐漸去庫，為后續旺季需求起量下的價格反彈積蓄動能。我們測算澳大利亞煤平均到岸

51、含稅成本約 756 元/噸，俄羅斯煤到岸含稅成本約 718 元/噸，疆煤鐵路運輸最低含稅成本約 626 元/噸，隨著煤價下行持續時間增加，澳煤、俄煤、疆煤或將分別退出 5,000 萬噸、2,000 萬噸和 4,500 萬噸，合計約 1.15 億噸供給。而從全年來看，電力需求和水電出力將是決定全年煤炭需求的核心變量而從全年來看，電力需求和水電出力將是決定全年煤炭需求的核心變量，若電力需求增速，若電力需求增速在宏觀經濟轉暖、在宏觀經濟轉暖、AI 增長新動能驅動下持續加速，疊加今年水電或將偏枯的預期對火電需增長新動能驅動下持續加速，疊加今年水電或將偏枯的預期對火電需求求的上行擾動，煤價或將最早在年中

52、即開始迎來反彈。的上行擾動，煤價或將最早在年中即開始迎來反彈。電力需求新動能將從下半年開始持續發力，AI 數據中心建設 2025/26 年將貢獻 510/1,025 億度用電增量，拉動電力增速0.5/1.0pct，若水電出力偏弱，假設 2025 年水電利用小時同比降 9%，減少的水電發電量若全部由火電補充，將增加約 2,968 萬噸標煤需求。我們預計全年煤價將呈現前低后高、波動加大的走勢，2025 年動力煤均價預計約 730 元/噸，2026 年在電力需求持續高增長的帶動下有望回升至 800 元/噸。短期煤價或將跌破短期煤價或將跌破 700 元元/噸帶動高成本供給逐步縮量噸帶動高成本供給逐步縮

53、量 隨著煤價下行，高成本隨著煤價下行，高成本供給將逐漸退出市場，供給將逐漸退出市場，我們認為在當前高庫存環境下，上半年煤炭我們認為在當前高庫存環境下，上半年煤炭市場將以去庫為核心，通過短期的市場將以去庫為核心，通過短期的市場低價來降低庫存市場低價來降低庫存。從供應端生產成本水平來看，國內煤礦生產成本大多在 400 元/噸以下，相比于進口煤仍位于較低成本分位，國內產量中，新疆產區因相對港口距離較遠，運輸成本較高，從而在煤價下降過程中最早面臨退出。而進口煤中，澳大利亞煤炭生產成本近幾年提升迅速且黏性較強，生產成本較高，俄羅斯和印尼都以露天礦為主，生產成本相對較低，但俄羅斯受地理位置分布限制，陸地運

54、輸成本較高導致離岸成本也相對較高。價格下行階段，我們認為國內供給的成本排序大致如下：疆煤公鐵聯運、澳大利亞煤炭進口、俄羅斯煤炭進口、疆煤鐵路運輸、印尼煤炭進口。0.00.51.01.52.02.52014-012016-012018-012020-012022-012024-01焦原煤價格比動力煤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 圖表圖表23：2025 年國內煤炭供給成本曲線預測圖年國內煤炭供給成本曲線預測圖 資料來源：華泰研究預測 疆煤外運以鐵路為主，以秦皇島港為終點的長途運輸中，鐵路運輸成本較陸運優勢顯著。202

55、4 年疆煤外運量或達 1.4 億噸，其中鐵路運輸量達 9,060 萬噸，同比增長 50.4%，公路運輸量約 4,900 萬噸，同比小幅下降 1.5%，鐵路運輸占比達 65%。為促進疆煤出疆保供，2024 年 4 月 16 日至 6 月 30 日，烏鐵和蘭鐵局曾推出運價下浮 25%的優惠政策，若假設今年地方鐵路局對運價再次下浮，按照鐵路局哈密到秦皇島、準東將軍廟到秦皇島的煤炭鐵路運費，以及附加的各項雜費如點裝費、站臺費等來計算，并考慮出疆煤炭熱值多為 5,000大卡來換算 5,500 大卡價格，哈密和準東到秦皇島的鐵路運輸疆煤含稅成本價格分別約 626元/噸和 668 元/噸。而若按照公路單噸運

56、價 0.21 元/噸公里，考慮哈密到蘭州通過公路運輸，從蘭州接入鐵路線到秦皇島，即使假設運費下浮，公鐵聯運到達秦港的成本也約為 813 元/噸，成本競爭力遠低于鐵路外運出疆。當前價格下當前價格下公路外運公路外運疆煤疆煤至港口至港口已不具備成本競爭已不具備成本競爭優勢，優勢，而若價格進一步下行至而若價格進一步下行至 700 元元/噸或以下，也將逐漸接近鐵路運輸理論成本價噸或以下，也將逐漸接近鐵路運輸理論成本價，從而從而使疆煤對市場的供應減少。使疆煤對市場的供應減少。我們預計疆煤外運鐵路和公路減量合計約我們預計疆煤外運鐵路和公路減量合計約 4,500 萬噸。萬噸。澳大利亞近幾年受通脹影響，煤炭生產

57、成本提升較多，且提升部分主要為原材料和人工成澳大利亞近幾年受通脹影響，煤炭生產成本提升較多，且提升部分主要為原材料和人工成本本，黏性較強，黏性較強，澳大利亞煤炭生產成本或將維持高位澳大利亞煤炭生產成本或將維持高位，我們測算澳大利亞平均到岸成本約我們測算澳大利亞平均到岸成本約756 元元/噸，當前價格下或已經有澳大利亞煤炭供給開始出清噸，當前價格下或已經有澳大利亞煤炭供給開始出清。以兗煤澳大利亞為例，公司2024年單位現金生產成本為93澳元/噸，相對2020年單位現金成本59澳元/噸增加57.6%，且增量中原材料成本上升貢獻最大，占比達 41.2%。若參考 2024 年澳大利亞三家主要煤炭生產商

58、兗煤澳大利亞、嘉能可和 Whitehaven Coal 的平均生產成本約 89 美元/噸，按照當前澳大利亞紐卡斯爾港和波特因港到中國舟山線路的平均運費約 11.5 美元/噸，并考慮到澳洲煤炭質量較高按照平均 6,000 卡熱值換算到 5,500 卡計算，澳大利亞煤炭通關完稅價格約 756 元/噸。截至 2 月 24 日，CCTD5,500 卡港口煤炭價格為 724 元/噸，或已觸及部分澳洲煤炭成本水平，若煤價進一步下行，隨著利潤空間的壓縮或虧損幅度擴大，澳煤進口若煤價進一步下行，隨著利潤空間的壓縮或虧損幅度擴大，澳煤進口量或將量或將減少，全年澳煤進口或將減少約減少，全年澳煤進口或將減少約 5,

59、000 萬噸。萬噸。0100200300400500600700800900475000480000485000490000495000500000成本（元成本（元/噸）噸）供給量（萬噸）供給量（萬噸）印尼進口到岸成本疆煤鐵路運輸到秦皇島成本俄羅斯進口到岸成本澳大利亞進口到岸成本疆煤鐵路運輸到秦皇島成本20252025年總需年總需求求基準：基準：20242024年總需求年總需求俄羅斯俄羅斯成本：成本：718718元元/噸噸減量：減量：2,0002,000萬噸萬噸減量：鋼鐵焦煤需求澳大利亞澳大利亞成本：成本：756756元元/噸噸減量：減量：5,0005,000萬噸萬噸疆煤鐵路外輸疆煤鐵路外輸成

60、本：成本：650650元元/噸噸減量：減量：4,5004,500萬萬噸噸增量1：水電補缺約3,000萬噸增量2：數據中心額外增量基礎增量疆煤公鐵聯運疆煤公鐵聯運成本：成本：813813元元/噸噸印尼印尼成本：成本：570570元元/噸噸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 俄羅斯煤炭生產成本較低，但受限于俄羅斯煤炭生產成本較低，但受限于主產區離港口距離較遠、通向亞洲地區基礎設施條件主產區離港口距離較遠、通向亞洲地區基礎設施條件較差限制，物流運輸成本占俄煤出口成較差限制，物流運輸成本占俄煤出口成本比重較高，對俄煤流向亞洲的

61、出口競爭力有一定本比重較高，對俄煤流向亞洲的出口競爭力有一定削弱削弱，我們測算俄羅斯煤炭到岸成本或約，我們測算俄羅斯煤炭到岸成本或約 718 元元/噸噸。俄烏沖突以來，俄羅斯煤炭貿易流向東移，2021 年俄羅斯出口亞洲國家（除日本）占總出口比重約 46%，而 2023 年出口比重提升至 80%，尤其是對中國的出口比重提升 20.7pct 至 51%，也成為中國第二大煤炭進口來源國。然而受 2024 年美國對俄羅斯增加的一系列制裁措施影響，疊加俄羅斯東部鐵路運輸基礎設施條件較差的限制，俄羅斯煤炭出口同比減少 8%，在國際煤價下行的環境下，2024年1-9月俄羅斯煤炭行業累計虧損約10億美元。盡管

62、為支持俄羅斯煤炭產業，政府宣布2025年起完全取消各煤種的出口關稅，但俄羅斯鐵路反而將運價從2024年12月起上調13.8%，并取消煤炭運價調整系數，2025 年 1 月起上調集裝箱運費 5%，據我們測算運費上調或將使得物流部分成本綜合提升約 10.9%，從 2024 年約 46 美元/噸提升至 51 美元/噸。2019年俄羅斯煤炭平均單噸開采成本約 2411 盧布/噸，假設 2020-24 年年均增速約 5%，則 2024年開采成本約 3077 盧布/噸，即 33 美元/噸。即使假設開采成本在 2025 年保持不變，按照當前約 6 美元/噸運費且考慮俄羅斯煤炭熱值較高換算至 5,500 卡，

63、俄羅斯煤炭到岸含稅價格或約 718 元/噸。盡管俄羅斯能源部預計 2025 年將對中國煤炭出口恢復到 1 億噸以上，但考慮到出口煤炭的經濟性以及 2024 年本就虧損的俄羅斯煤炭行業的實際情況，若國內煤若國內煤價繼續下行，俄羅斯煤炭進口量或將減少價繼續下行，俄羅斯煤炭進口量或將減少約約 2,000 萬噸。萬噸。圖表圖表24：貿易東移中，中國、韓國和印度出口占比提升貿易東移中，中國、韓國和印度出口占比提升 圖表圖表25：2021 年后中國進口俄煤增長迅速，但年后中國進口俄煤增長迅速，但 2024 年同比下降年同比下降 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 印尼煤炭印尼煤炭生

64、產生產以露天礦為主，以露天礦為主，生產成本較低，且相對其它產區據我國東南沿海較近，生產成本較低，且相對其它產區據我國東南沿海較近，據我們據我們測算測算當前當前印尼煤炭出口到岸成本印尼煤炭出口到岸成本價價約約 570 元元/噸，與國內煤炭生產噸，與國內煤炭生產+運輸成本相當。運輸成本相當。印尼是我國最大的煤炭進口來源國，2024 年印尼煤炭進口量約 2.4 億噸，占中國總進口量約 44%。我們以印尼主要煤炭上市公司的生產成本數據測算，2024 年公司平均生產成本（含權利金）約46.5 美元/噸，按印尼到廣州港當前運費約 7.3 美元/噸及廣州港到秦港運費約 30 元/噸計算，考慮熱值換算，印尼煤

65、炭到岸成本價約 570 元/噸，與國內煤炭成本相當。影響印尼煤炭進口量的因素或在于印尼本土需求及政策導向，一方面印尼本土煤炭需求隨著電解鎳等高耗能產業發展增長迅速，另一方面 2 月時印尼能源與礦產資源部表示將考慮在煤炭國際貿易中使用國內動力煤標桿價（HBA），HBA 價格通常高于目前印尼煤炭出口普遍使用的 ICI 價格指數，HBA定價由印尼政府掌握，印尼將對煤炭出口定價擁有更大的自主權從而或將影響印尼煤炭出口量。煤炭板塊投資建議仍推薦紅利邏輯煤炭板塊投資建議仍推薦紅利邏輯 盡管當前供需壓力增加、市場情緒偏弱下煤價或將短期跌破 700 元/噸，但低價位也同樣伴隨著高成本供給的逐步縮量，隨著宏觀政

66、策持續發力、AI 新動能對用電需求的提振，我們預計下半年起電力需求的增長將有望帶動煤價逐步反彈，若年中來水偏枯，煤價反彈或將更為提前，全年煤價將呈現前低后高的走勢，煤價中樞約 730 元/噸，仍有望保持在今年煤炭長協基準價格之上。對于板塊內長協合同銷售占比較高的動力煤龍頭，在當前煤價預期下盈利和現金流水平都具有一定韌性，且在增加股東回報、做好市值管理提升投資價值成為上市公司考核趨勢的情況下，煤炭公司有望延續近兩年來較高的分紅比例。歐洲,35.0%歐洲,14.3%中國,29.3%中國,51.0%日本,9.0%日本,1.7%韓國,10.0%韓國,13.2%印度,3.0%印度,8.8%其它亞太國家,

67、3.7%其它亞太國家,7.0%美洲,3.0%美洲,0.7%非洲,4.0%非洲,2.4%其他,3.0%其他,0.8%0%20%40%60%80%100%120%20212023-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001202011201320152017201920212023(mt)動力煤進口量煉焦煤進口量總進口量同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 我們認為我們認為當前當前板塊回調是板塊回調是逢低配置逢低配置紅利資產的機遇，紅利資產的機遇，繼續推薦高長協銷售比例的動力煤龍

68、繼續推薦高長協銷售比例的動力煤龍頭中國神華、中煤能源和陜西煤業。頭中國神華、中煤能源和陜西煤業。三家公司長協比例分別約占 80%、80%和 60%，中國神華煤電港航一體化優勢可以部分對沖煤價下行對盈利的不利影響；中煤能源資產質量近年來逐步提高，年度分紅比例低于行業可比公司，2024 年增加特別分紅，未來仍有分紅提高空間；陜西煤業煤質較好、成本較低，有一定盈利彈性，注入集團火電資產也將增厚公司盈利，且公司承諾 2022-24 年分紅比例不低于 60%。我們對三家公司的股息率敏感性進行測算，即使煤價下行至 600 元/噸，在假設公司分紅比例不變的情況下，三家公司 A 股股息率仍在 3.5-5%之間

69、，中國神華和中煤能源的港股股息率則分別為 6.5%和 5.0%，股息率仍具備一定吸引力。圖表圖表26：股息率敏感性分析股息率敏感性分析 北港北港 5,500 卡動力煤價格卡動力煤價格 550 570 575 600 625 650 675 700 725 750 775 800 825 中國神華中國神華-A 4.9%4.9%4.9%5.0%5.0%5.1%5.1%5.2%5.2%5.3%5.3%5.3%5.4%中國神華中國神華-H 6.4%6.4%6.4%6.5%6.5%6.6%6.7%6.7%6.8%6.8%6.9%7.0%7.0%中煤能源中煤能源-A 3.4%3.5%3.5%3.6%3.7

70、%3.8%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%中煤能源中煤能源-H 4.7%4.8%4.8%5.0%5.1%5.2%5.4%5.5%5.7%5.8%6.0%6.1%6.3%陜西煤業陜西煤業 4.2%4.4%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%5.4%5.5%5.7%5.9%6.1%6.3%注：數據截至 2025/2/24 資料來源：華泰研究預測 圖表圖表27：中國煤炭股與海外能源股相對當地市場無風險收益率息差對比中國煤炭股與海外能源股相對當地市場無風險收益率息差對比 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 技術發展不及預期：若 AI 技術發展

71、速度及規模不及預期，對電力需求的帶動程度或將不及預期。供給側風險：若煤炭生產供給側出現超出預期的擾動或將對煤價預期有上行風險。(0.04)(0.02)0.000.020.040.060.0820142015201620172018201920202021202220232024中國煤炭股息率相對收益率XOM與CVX股息率相對收益率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 圖表圖表28：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票

72、代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中國神華 601088 CH 買入 35.63 47.80 707,915 3.00 3.02 3.04 3.06 11.86 11.80 11.71 11.64 中國神華 1088 HK 買入 29.55 37.60 587,115 3.00 3.02 3.04 3.06 9.08 9.03 8.97 8.91 中煤能源 601898 CH 買入 10.29 16.90 136,432 1.47 1.52 1.6

73、5 1.77 6.98 6.76 6.22 5.82 中煤能源 1898 HK 買入 8.10 12.00 107,395 1.47 1.52 1.65 1.77 5.07 4.91 4.52 4.23 陜西煤業 601225 CH 買入 19.60 34.30 190,022 2.19 2.42 2.64 2.83 8.95 8.09 7.42 6.93 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表29：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中國神華中國神華(601088 CH)中國神華中國神華(1088 HK)中國神華 1 月 21 日發布公

74、告稱將收購國家能源集團持有的杭錦能源 100%股權，轉讓對價 85,264.95 萬元，占公司截至三季度賬上現金 1,651.32 億元的 0.5%。本次交易的主要目的為推動減少同業競爭及增儲上量鞏固優勢，是對 2023 年 6 月公告收購標的后的進一步落實。收購完成后，公司保有資源量將增加 38.41 億噸、可采儲量將增加 20.87 億噸，分別占公司截至 1H24 保有資源量的 11.4%和可采儲量的 13.6%，并增加 1,000 萬噸在建煤礦、1,570 萬噸在產煤礦及 2*600MW 煤電發電機組。公司同時公布 2025-27 年股東回報規劃，計劃每年以現金方式分配的利潤不少于當年歸

75、母凈利潤的 65%，較 2022-24 年承諾最低比例 60%提升 5pct，并將考慮中期分紅。我們認為本次收購或將進一步增強公司作為一體化龍頭的規模實力，提升最低分紅比例的承諾則再次表明公司重視股東回報的決心。維持“買入”。我們維持 2024-26E 歸母凈利潤 600/604/608 億元，行業可比公司 2025E 平均 PE 為 7.6 倍，考慮到公司的行業龍頭地位及領先于行業的分紅水平，我們給予 A 股 15.7x2025E PE，對應目標價 47.8 元（前值 51.4 元，16.9x2025E PE，行業可比公司均值 8.8 倍），按近半年 A/H 平均溢價水平（35%，前值 31

76、%）給予港股目標價 37.6 港幣（前值 43.1 港幣）。風險提示：供給端擾動超預期；下游需求復蘇超預期。報告發布日期：2025 年 01 月 22 日 點擊下載全文：中國神華點擊下載全文：中國神華(1088 HK,買入買入;601088 CH,買入買入):收購正式啟動，最低分紅比例提升收購正式啟動，最低分紅比例提升 中煤能源中煤能源(601898 CH)中煤能源中煤能源(1898 HK)公司三季度實現歸母凈利潤 48.3 億，同比-0.6%，環比+0.1%基本持平。公司三季度業績略低于我們此前 3Q 前瞻中的盈利預期，主要受毛利水平較高的自產煤占比減少拖累板塊盈利，疊加化工板塊檢修產銷量下

77、滑對毛利率的不利影響，公司三季度毛利率環比下滑 1.5pct 至 23.5%。我們預計隨著四季度逐漸進入迎峰度冬傳統煤炭旺季，煤價底部支撐仍較為堅實，公司較高比例的長協煤炭銷售有望幫助公司維持盈利穩健。維持“買入”。我們預測 2024-26E 歸母凈利潤為 201.9/219.2/234.5 億元，行業可比公司 25E PE 均值為 9.7 倍，考慮到公司長協比例較高有助于維持盈利預期穩健及產能仍有增長潛力，給予公司 A 股 10.7x 24-25E 平均 PE，對應目標價 16.9 元，按近半年來 A/H 股溢價幅度（55%）給予港股目標價 12.0 港幣。風險提示：供給端擾動超預期；下游需

78、求復蘇超預期。報告發布日期：2024 年 10 月 24 日 點擊下載全文：中煤能源點擊下載全文：中煤能源(1898 HK,買入買入;601898 CH,買入買入):降本顯成效，盈利環比基本持平降本顯成效，盈利環比基本持平 陜西煤業陜西煤業(601225 CH)陜西煤業 12 月 6 日發布公告：1）將通過非公開協議方式現金收購陜煤集團持有的陜煤電力集團 88.6525%股權，資產評估凈值約 177 億元，本次收購交易價格約 156.95 億元，對應 24 年 PE 估值約 10.9x，與火電行業可比公司估值水平接近。2）宣派三季度現金紅利每股 0.103 元（含稅），共計分紅金額 10 億元

79、，占三季度歸母凈利潤 6.27%，若與年中分紅合并計算則占前三季度歸母凈利潤 12.9%。本次收購有望延長公司煤炭產業鏈，形成煤電一體化運營模式，增厚公司盈利，且三季度再次宣派分紅，鞏固公司作為高股息核心資產的紅利邏輯。維持“買入”。我們認為 2025 年電力需求的增長將支撐動力煤需求及價格底部，12 月以來十年期國債收益率下行至 2%以下，公司作為長協比例較高、盈利穩健的動力煤龍頭有望受益于紅利邏輯的催化。我們維持 2024-26E 歸母凈利潤 234.8/256.1/274.1 億元，考慮到公司 2021-23 年派息率穩定于約 60%，高于可比公司平均派息率，行業可比公司 2025E 平

80、均 PE 為 9.2 倍，給予公司 13x 2025E 平均 PE，對應目標價 34.3 元（前值 32.9 元，對應 13x2024-25E平均 PE）。風險提示：供給端擾動超預期，電力需求增長不及預期。報告發布日期：2024 年 12 月 09 日 點擊下載全文：陜西煤業點擊下載全文：陜西煤業(601225 CH,買入買入):收購集團電力資產，宣派三季度股息收購集團電力資產，宣派三季度股息 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFORMAT40 能源能源 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，劉

81、俊、苗雨菲、馬夢辰、戚騰元，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅

82、反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該

83、等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，

84、與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本

85、報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的

86、引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE *MERGEFO

87、RMAT40 能源能源 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。中煤能源（601898 CH）、中煤能源（1898 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有

88、限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希

89、望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師劉俊、苗雨菲、馬夢辰、戚騰元本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。陜西煤業（601225 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。中煤能

90、源（601898 CH）、中煤能源（1898 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突

91、。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接

92、收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減

93、持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。PAGE*MERGEFORMAT40 能源能源 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券

94、投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：10

95、0032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493

96、932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司