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1、 年度展望 7 February 2023 1 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 惠譽博華惠譽博華 2023 年年煤炭開采煤炭開采行業行業信用信用展望展望 “雙碳”承諾、增產潛力不足與新礦資源缺乏使得 2023 年中國原煤產量將于高位基本持平 2022 年，中國實現原煤產量 45.0 億噸，同比增長 9.0%，增速創近十一年新高；月度原煤產量介于 3.64.0 億噸，較歷史區間站上高產新臺階。中國政府于 2021 下半年推行的保供增產行動效能彰顯并得以賡續。作為產量權重逾八成的核心煤種與保供對象，動力煤貢獻了絕大部分增產動能，月產量增長曲線與原煤高度擬合，而煉焦煤開采則相對穩定，月

2、均生產增速僅為 1.2%，這與焦煤礦井相對稀缺、井工條件制約增產潛力、政策定位缺乏保供緊迫性等因素密切相關。經濟在防疫新階段快速修復的強預期將催生用煤需求增長，這可能使得 2023 年中國煤炭保供意愿依然堅定。然而，原煤年產量進一步提升的空間非常有限，2023 年產量同比基本持平是大概率事件。2022 年中國原煤開采量已超過煤炭工業協會“十四五”末產量目標值近4 億噸并明顯超越歷史水平，更高強度的增產既與減碳承諾背道而馳，也加大了與現實需求的匹配難度。另一方面，使得煤炭產量得以短期抬升的表外產能轉換與其他政策工具效用在保供執行一年半后邊際遞減效應明顯，在產礦井進一步增產潛力不足。2022 年四

3、季度，煤炭開采和洗選業產能利用率達 75.4%，爬升至自供給側改革以來高水平。但 2022 下半年大型煤企回采工作面月均單產與掘進工作面月均單進同比增速均已由正轉負，高強度工況下礦井生產效率的增長慣性難以維繼，這對原煤開采量的進一步躍升形成挑戰。65676971737577-10-505101520252020-022020-062020-102021-042021-082022-022022-062022-10來源：中國煤炭工業協會，WIND，惠譽博華大型煤企工作面月均單產/單進增速與產能利用率產能利用率：煤炭開采和洗選業：當季值（%，右軸）大型煤炭企業回采工作面月均單產同比（%）大型煤炭企

4、業掘進工作面月均單進同比（%）相關相關研究研究 “碳”路者：中國煤炭開采行業循序漸進，破舊立新（2022.02）惠譽博華 2021 年報及 2022 年一季報點評：煤炭采掘（2022.05）滬深 300 指數工商企業 2023 年信用趨勢前瞻（2023.01）分析師分析師 唐大千唐大千，Daqian Darius Tang CPA,CFA+86(10)5663 3873 劉濛洋，劉濛洋，Mengyang Liu CPA,FRM+86(10)5663 3875 媒體聯系人 李林李林+86(10)5957 0964 -10-5051015202500029000330003700041000450

5、002020-032020-072020-112021-052021-092022-032022-072022-11注：1.動力煤、煉焦精煤與其他煤月產量合計等于統計局公布原煤月產量2.因披露原因，2022年12月分煤種數據暫不可得來源：WIND，惠譽博華中國煤炭月產量與當月增速動力煤（萬噸）煉焦精煤（萬噸）其他（萬噸）增速：原煤（%，右軸）增速：動力煤（%，右軸）增速：煉焦精煤（%，右軸）2022 年，中國實現原煤產量45.0 億噸，同比增長 9.0%，增速創近十一年新高，中國政府推行的保供增產行動效能彰顯并得以賡續。然而，“雙碳”承諾、增產潛力不足與新礦資源缺乏使得 2023 年中國原煤產

6、量較 2022 年基本持平。同時，煤炭運輸壓力不減，非電煤種因運力擠占，實際供給增量將持續承壓。進口煤價格倒掛修復與貿易關系改善將推動中國煤炭進口量在 2022 年低基數下實現反彈。2023 年，宏觀經濟復蘇將為動力煤提供合理的需求增長潛力，而煉焦煤受多重因素壓抑，耗用增量仍將維持偏弱態勢。供給的潛在改善將使焦煤價格中樞下移，但庫存低位仍有助于煤價運行在高景氣區間。動力煤增產潛力不足但產量規模高企，需求在宏觀經濟恢復性增長助力下亦將有所抬升，但其價格走勢仍可能偏離供需庫存基本面而與長協履約及海外煤價高度相關?；葑u博華預計，2023 年中國動力煤價格中樞亦將有所回落。雖然信用質量趨于承壓，但煤價

7、中樞下行程度尚不足以改變惠譽博華對絕大多數煤企的信用觀點，行業整體信用展望“高景氣穩定”。然而，企業層面信用表現不能一概而論，分化依然明顯，自身抗跌價能力較弱的主體在煤價中樞下移過程中將面臨更大的信用質量弱化壓力。年度展望 7 February 2023 2 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 因此，即使保供政策力度不減，在產礦井或已難為 2023 年原煤生產貢獻明顯增量。同時，供給側改革導致中國煤炭開采與洗選業固定資產投資持續低迷，自 2018 年以來投資完成額增速雖有所回升但規模仍不及歷史水平，特別是在“雙碳”承諾引領下，更多投資流向“智慧/綠色”礦山建設與在產礦井升級改造，新礦

8、開辟投資明顯不足?；葑u博華統計，20182022 年，經國家能源局與國家發改委核準的新礦項目（詳見附錄 2）產能分別為 7,400 萬噸、21,640 萬噸、4,860 萬噸、2,920 萬噸、4,590 萬噸，對應投資484.3 億元、1,718.1 億元、366.4 億元、223.6 億元、486.8 億元，新核準產能與投資在歷經 2019 年小高峰后出現斷崖式下滑，與行業固定資產投資完成額走勢趨勢性背離?？紤]露天礦與井工礦差異，以三年為平均建設期，2023 年可投產新礦資源料將缺乏，這也成為制約全年煤炭生產在高位基礎上再次放量的關鍵因素。2023 年煤炭運輸壓力不減，非電煤種因運力擠占，

9、實際供給增量將持續承壓 然而，無論在產礦井增產抑或新礦投產，煤炭產量向實際供給的轉化將愈發依賴于可調用運力。隨著戰略規劃將煤炭生產向資源稟賦優越區域集中，2022 年晉陜蒙新原煤產量累計權重已達81.0%，較五年前增長近 7 個百分點。煤炭生產與消耗區域錯配的深化將使得“西煤東運、北煤南運”的運力保障壓力倍增。2022年 18 月，中國原煤產量增速持續超越鐵路發運量增長，致使坑口庫存積累速度不斷提高；國家發改委于 2022 年 10 月發布2023 年電煤中長期合同簽訂履約工作方案，要求“不得以未配置鐵路運力為由拒絕履約”，側面印證了原煤高產對運輸能力的挑戰?；葑u博華認為，在保供政策力度不減、

10、原煤生產仍處高位情境下，2023 年煤炭運輸壓力將不弱于 2022 年，且隨著長協機制對電煤履約考核趨嚴，非電煤種受制于運力資源擠占，實際供給增量將持續承壓。2023 年中國煤炭進口量將實現反彈 2022 年，中國煤與褐煤進口量合計 2.93 億噸，同比下滑 9.2%，系近六年來首次負增長，這主要系國際煤價飆升導致進口煤經濟性缺失及境內煤炭在保供政策下產量大幅增長進而擠壓進口需求所致。分煤種看，112 月廣義動力煤進口量同比下滑 15.9%，而煉焦煤進口量則增長 16.9%，這既與煉焦煤境內外價差密切相關，又體現出中國對于相對稀缺的高品質焦煤較為剛性的進口需求。2023 年，保供政策下礦井高產

11、雖將持續壓制進口空間，但也使境內以電廠為代表的煤炭耗用方得以獲得更為經濟的能源資源，這展現了煤炭進口對供給的調劑作用。然而，國際煤價在利空因素積累下，自高位回落概率加大，這可能使得進口煤價格倒掛深度獲得修復。同時，與澳大利亞貿易關系的改善或將推動優質煉焦煤進口空間進一步擴寬?；葑u博華預計，2023 年中國煤炭進口量在 2022 年低基數下將實現反彈。-100102030-60-40-2002040601/10/20208/10/20203/10/202110/10/20215/10/202212/10/2022來源：WIND，鋼聯數據，惠譽博華中國煤炭鐵路運力與礦側庫存變動國有重點煤礦企業庫存

12、同比（%）全國煤炭鐵路發運量累計同比（%，右軸）原煤產量累計同比（%，右軸）20182022 年中國新核準（含調整建設規模）煤礦項目產能與投資額 2018 2019 2020 2021 2022 新核準產能（萬噸/年）7,400 21,640 4,860 2,920 4,590 其中：山西 500 5,240 1,350 陜西 1,500 3,400 900 1,000 1,400 內蒙古 1,600 9,030 1,600 新疆 3,320 2,440 3,720 1,120 其他 480 1,530 240 800 240 新核準總投資（億元）484.3 1,718.1 366.4 223

13、.6 486.8 注：2021 年兩項新疆調整建設規模項目因披露原因未納入年度新核準總投資計算 來源：國家發改委，國家能源局，惠譽博華 -100-500501000100002000030000400002020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12注：1.廣義動力煤進口量=其他煤進口量+其他煙煤進口量+褐煤進口量2.廣義動力煤進口量+煉焦煤進口量+無煙煤進口量=煤與褐煤進口量來源：WIND，惠譽博華中國煤炭進口量與增速廣義動力煤（萬噸）煉焦煤（萬噸）無煙煤（萬噸）累計同比：煉焦煤（%，右軸）累計同比：廣義動力煤（%，右軸）累計

14、同比：煤與褐煤（%，右軸）-30-20-10010203040200030004000500060002010201220142016201820202022來源：WIND，惠譽博華中國煤炭開采與洗選業固定資產投資完成額變動投資完成額（億元）同比（%，右軸）年度展望 7 February 2023 3 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 經濟復蘇將為動力煤提供合理的需求增長潛力。多重因素壓抑焦鋼需求，2023 年煉焦煤耗用增量仍將維持偏弱態勢 2022 年，中國實現全社會用電量 86,372 億千瓦時，同比增長3.6%；實現發電量 83,886 億千瓦時，同比增長 2.2%。其中，火

15、電、水電、風電、太陽能電量增速各達 0.9%、1.0%、12.3%、14.3%。新能源電量不僅增速出眾，絕對增量亦占據年度電量增量近 60%，其對火電的擠出效應在“雙碳”目標引領下愈發明顯。同時，盡管因頂峰容量不足，中國已于 2021 下半年起加快火電核準，但考慮到建設期，新增項目于 2023 年產能釋放有限，加之投產時間適配的“十三五”期間火電投資低迷，火電增量裝機或難為電煤消耗貢獻實質增幅。因此，2023 年經濟增長帶動的電力生產增量方是動力煤需求抬升的核心動力。復蘇性增長將成為 2023 年中國宏觀經濟發展主題。防疫政策的根本性轉變使得因疫情防控引發的生產與物流障礙基本消除，消費場景的豐

16、富與消費半徑的擴寬為服務業實現樂觀增長奠定基礎，這也將促進增長活力向上游工業生產領域傳遞。然而，挑戰依然形影相隨?；A設施建設在實現高增基礎上必將權衡地方政府的債務壓力，房地產政策暖風吹至投資端尚待時日，全球經濟衰退預期與地緣政治競爭導致出口負增，多輪疫情風險對消費形成潛在沖擊?；葑u博華權衡多空因素認為，2023 年中國經濟增長的樂觀因素仍更勝一籌，經濟在 2022 年低基數下增速將達 5%，這轉化為社會用電增量將為動力煤提供合理的需求增長潛力。多重因素壓抑焦鋼生產。2022 年，中國實現焦炭產量 4.7 億噸，同比增長 1.3%，產量較過去三年基本持平；實現粗鋼產量 10.1 億噸，同比下滑

17、 2.1%。除一以貫之的產量壓降政策外，房地產深度低迷是打擊焦鋼基本面的關鍵變量。2022 年，中國房地產開發投資完成額同比下滑10%，房屋新開工面積同比回落39.4%，累計降幅均創除 2020 年 2 月外的歷史新低，焦鋼需求喪失一關鍵支柱。地產需求羸弱扭轉鋼價景氣走勢，行業虧損面加大，鋼企主動減產顯現，高爐開工率回落。焦炭原地踏步、粗鋼生產低迷對煉焦煤需求增長形成掣肘?；葑u博華預計，2023 年中國鋼鐵行業供需雙弱格局仍將持續，且需求將繼續主導鋼鐵行業供需博弈?；ㄍ顿Y可對用鋼需求形成托底，但其投資增速在 2022 年高基數下維系難度較大。在政策轉而強調地產支柱產業屬性、滿足開發商合理融資

18、需求暖風下，地產投資跌幅料將收斂，但新開工面積或將延續回落，用鋼需求依舊偏低。鋼需不振致使煉焦煤耗用增量仍將維持 2022 年偏弱態勢，且明顯遜于下游多元化程度高、與經濟復蘇走勢密切相關的動力煤需求?；久嫱苿訜捊姑簝r格高位盤整并于 2022 下半年有所回落，長協合約對市場煤供給擠壓與國際高價煤的錨定作用是影響動力煤價格的關鍵因素 中國煤炭價格，特別是動力煤價格，受市場與政策雙重主導。國家發改委于 2022 年 2 月發布關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知（發改價格2022303 號），明確近期階段秦皇島港下水煤（5,500 千卡）中長期交易價格每噸 570770 元（含稅）較為合理，并

19、對晉陜蒙相應煤炭出礦環節中長期交易價格設定合理區間。2022 年 4 月，國家發改委在前述價格機制基礎上，發布關于明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告，認定超過中長期（長協）交易價格合理區間上限 50%的市場煤（現貨）交易，如無正當理由，一般可視為哄抬物價。在政策與市場雙重導向下，2022 年秦皇島港山西產動力末煤平倉均價（Q5,500）1,221.6 元/噸，同比增長 363.5 元/噸（+42.4%）；京唐港山西產主焦煤庫提均價（含稅）2,828.4 元/噸，同比增長 321.7 元/噸（+12.8%）。國家發改委設定煤炭中長期交易價格合理區間與市場煤價格上限 熱值熱值（千卡）（千卡）中長

20、期交易價格合理區間中長期交易價格合理區間（元（元/噸）噸）市場煤市場煤價格上限價格上限（元（元/噸）噸）秦皇島下水 5,500 570770 1,155 山西出礦 5,500 370570 855 陜西出礦 5,500 320520 780 蒙西出礦 5,500 260460 690 蒙東出礦 3,500 200300 450 來源：國家發改委，惠譽博華 -20-10010203040502020-022020-102021-072022-042022-12來源：WIND，惠譽博華中國用電量與發電量累計增速（%）全社會用電量火電水電風電太陽能-2000200400600800100050607

21、080901002017-01-062019-01-062021-01-062023-01-06來源：WIND，惠譽博華焦/鋼企業開工率與冶煉利潤黑色金屬冶煉及壓延加工業當月利潤總額（億元，右軸）高爐開工率（247家）：全國（%）焦爐生產率:國內獨立焦化廠(230家):合計（%）-30-20-1001020302000400060008000100002020-032020-072020-112021-052021-092022-032022-072022-11來源：WIND，惠譽博華中國粗鋼與焦炭月產量及增速產量:粗鋼:當月值（萬噸）產量:焦炭:當月值（萬噸）產量:粗鋼:當月同比（%，右軸）

22、產量:焦炭:當月同比（%，右軸）年度展望 7 February 2023 4 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 非保供煤種增產乏力疊加下游鋼鐵部門景氣度低迷使得煉焦煤呈“供需雙弱”格局。焦化廠與鋼廠庫存持續滑落至五年低位支撐焦煤價格高位盤整。但受需求不足影響，煤價自 2022 下半年以來轉向回落，全年均價上升近 13%主要由 2021 年前三季度煤價尚處爬坡階段基數不高所致。與焦煤價格貼合供需庫存基本面相反，動力煤在增產成效顯著、宏觀需求放緩的“供強需弱”格局下，庫存雖逐步回升，但價格卻居高不下。特別是非長協煤（市場煤），年度報價低點接近 2021 年均值水平，年度均價在同比高基數

23、下仍勁增 40%以上?；葑u博華認為，2022 年中國動力煤市場價格走勢與供需庫存基本面有所背離，主要系長協合約執行監管增強擠壓市場煤供給、境內外煤價倒掛幅度不減刺激煤價上漲所致。2021 與 2022 年，國家發改委接連發布電煤中長期合同簽訂履約工作方案，明確擴大煤炭中長期合約覆蓋面，保障電煤穩定、可靠供應。新版工作方案要求煤企承擔中長期合同任務量，不應低于自有資源量 80%、動力煤資源量 75%；同時強化履約監管，季度、年度履約率由原方案 90%提升至 100%，對因不可抗力影響產量且確難恢復的，須通過采購市場煤資源履約。如未履約，監管機構將采取納入違約名單、取消配置運力等系列懲戒措施。具備

24、高資源量覆蓋度的長協煤合約強化監管使得市場煤供給緊張加劇，為實現履約而發生的臨時采購在供給規模有限時容易觸發價格飆升。同時，未納入履約對象管理的非電/熱廠類動力煤需求方對剩余非保供資源量的爭奪也有助于煤價維持堅挺。相較長協合約對市場煤供給的擠壓，導致動力煤價格與供需庫存基本面有所偏離的更為重要的因素是國際煤價的持續飆升對境內價格的錨定效用。俄烏戰爭攪動全球能源格局疊加主要產煤國囿于政策或自然災害供給增量有限，2022 年歐洲 ARA、理查德 RB、紐卡斯爾 NEWC 動力煤現貨均價同比分別飆升 144%、125%、162%，其與存在政策性限價的境內動力煤間價差居高不下。由于沿海電廠對進口煤依賴

25、程度高達 30%，國際煤價飆升引發的外煤緊張使得境內煤礦議價能力增強，進而推動動力煤價格景氣度持續高漲?；葑u博華發現，煉焦煤境內外價差表現與動力煤大相徑庭，海外煤價錨定作用缺乏可能是煉焦煤價格走勢更加貼合境內基本面分析結論的關鍵原因。0500051525352017-02-092018-07-092019-12-092021-05-092022-10-09來源：WIND，鋼聯數據，惠譽博華煤炭流通環節庫存變化煤炭庫存:CCTD主流港口:合計（萬噸，右軸）國有重點煤礦企業庫存（萬噸，右軸）煉焦煤可用天數:獨立焦化廠（天）煉焦煤平均可用天數:國內樣本鋼廠(247家):合計（天）全國重點電廠煤炭庫存

26、可用天數（天）-50005001000150020002500300035002020-01-022020-06-022020-11-022021-04-022021-09-022022-02-022022-07-022022-12-02來源：WIND，惠譽博華中國與國際動力煤價格與價差NEWC-秦皇島港價差（元/噸）秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產（元/噸）紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價（元/噸）理查德RB動力煤現貨價（元/噸）歐洲ARA動力煤現貨價（元/噸）-3000-2000-10000100020003000400050002020-01-022020-06-022020

27、-11-022021-04-022021-09-022022-02-022022-07-022022-12-02來源：WIND，惠譽博華中國與澳洲煉焦煤價格與價差澳洲-中國焦煤價差（元/噸）京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西產（元/噸）現貨價:主焦煤(A:9%,V:25.5%,S70%,澳大利亞產):中國到岸（元/噸）年度展望 7 February 2023 5 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 2023 年中國煤炭價格中樞將有所回落 2023 年，中國煉焦煤仍將維持當前高強度生產節奏，而優質焦煤進口空間擴寬將使供給能力得以增強，下游鋼廠因

28、地產投資回升乏力，需求增長預期并不樂觀。因此，供給的潛在改善將使焦煤價格中樞下移，但庫存低位仍有助于煤價運行在高景氣區間。動力煤增產潛力不足但產量規模高企，需求在宏觀經濟恢復性增長助力下亦將有所抬升，但其價格走勢仍可能偏離供需庫存基本面而與長協履約及海外煤價高度相關?；葑u博華認為，納入更多中小型供熱企業后電煤長協覆蓋面的擴大與履約監察增強對市場煤的供給壓力于 2023 年不會減退，但國際煤價走勢大概率將發生明顯回調。隨著全球經濟衰退迷霧漸濃，需求下行將成為影響能源消費的關鍵變量，特別是在過去五年ESG理念盛行致使化石能源開采設施投資不足、產能趨剛的情境下。此外，作為與煤價掛鉤的替代性能源，國際

29、油氣價格于 2022 下半年已調轉航向。截至 2022 年末，布倫特原油與亨利港天然氣現貨價各報81.41 美元/桶，3.5502美元/百萬英熱單位，較年內高點分別下跌 40.9%、64.0%。隨著重要邊際買家歐洲逐步告別俄羅斯能源脅迫、天然氣儲量觸及高位，2023 年因恐慌導致的國際能源價格飆升將不會再現。因此，供需格局與市場情緒均難以支撐 2022年能源價格中樞，國際動力煤價回調引發的境內外價差收窄將促使中國動力煤價格中樞在高景氣區間有所回落。煤價中樞下行尚不足以改變惠譽博華對絕大多數煤企的信用觀點，行業整體信用展望“高景氣穩定”，但抗跌價能力較弱主體將面臨更大信用質量弱化壓力 惠譽博華對

30、中國煤炭價格景氣度的研判是分析煤炭生產商財務表現，進而決定煤企信用質量的關鍵變量。由于成本地位、機械化水平、煤種多樣性、礦井年限、債務規模與結構等風險因素演變相對穩定，煤炭生產商信用質量主要隨煤價起伏而波動。2022 年，價格高景氣推動中國煤炭開采與洗選業財務表現勁升，國家統計局披露全行業實現營業收入 4.0 萬億元，增速在 2021 年高基數下仍達 19.5%；年內行業稅前利潤率穩步抬升至 24%27%水平，資產負債率在權益（資產）增厚下持續下行，煤企信用質量整體強化。如放眼微觀企業，結論如出一轍?；葑u博華以截至 2022 年末WIND披露所有以煤炭開采與洗選為主業并剔除財務數據不完備者后

31、的 38 家 樣 本 企 業（詳 見 附 錄 1）為 基 礎，研 究 自2020Q32022Q3 煤價漸進步入高景氣周期后，煤炭生產商全部債務與現金流的增速關系，以印證價格飆升對煤企信用質量的正向促進作用?；谠鏊訇P系不同，惠譽博華對樣本企業賦予四種顏色標識。其中，綠色標識企業在本輪高景氣周期中信用質量強化趨勢最甚，而紅色企業仍面臨信用質量弱化風險。煤炭發債企業全部債務與經營活動凈現金流變動圖企業顏色標識 企業企業顏色標識顏色標識 含義含義 綠色 全部債務0 藍色 變動方向一致，全部債務 經營活動現金凈流量 紅色 全部債務0，經營活動現金凈流量0 來源：惠譽博華 分析顯示，得益于煤價飆升帶來的

32、充沛現金流入與減碳承諾引發的謹慎投資，幾近所有研究主體經營活動現金凈流入增速均高于全部債務增速，其中不乏債務下行、現金流量上行的綠色標識主體。高景氣周期推動企業于全部債務與現金流增速關系圖中的位置向左上遷移。但由于惠譽博華對 2023 年中國煤炭價格給予高景氣但中樞下行的預判，處于增速分界線（45 度虛線）位置的煤炭生產商（如天安煤業、徐州礦務等）因現金流增長失速，坐標可能跨越分界，由綠/藍色標識轉變為橙/紅色標識企業。雖然 2023 年中國煤炭開采部門信用質量趨于承壓，但惠譽博華結合更為廣泛的風險評價體系認為，高景氣區間的價格中樞下行程度尚難以改變惠譽博華對絕大多數煤企的信用觀點，行業整體信

33、用展望“高景氣穩定”。然而，企業層面信用表現不能一概而論，分化依然明顯，這從截至 2022Q3 末，以 CFO 杠桿與銷售毛利率為要素的坐標圖中可見一斑：部分企業坐標居于利潤率較低而杠桿較高的右下位置。其中，較為典型的包括鄭州煤炭、京煤集團、冀中能源等，這些主體因自身抗跌價能力較弱，在煤價中樞下移過程中將面臨更大的信用質量弱化壓力?；葑u博華將在后續報告中國煤炭開采行業信用質量梳理中，結合基于企業的多重關鍵風險因素與本報告所涉 2023 年行業信用趨勢演進特征，對中國煤炭生產商信用質量分布加以劃分。0204060801001201401600200400600800100012002020-01

34、-022020-10-022021-07-022022-04-022023-01-02來源：WIND，惠譽博華國際能源價格聯動紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價（美元/噸）現貨價:天然氣:路易斯安那州亨利港（100美元/百萬英熱單位）現貨價:原油:英國布倫特Dtd（美元/桶，右軸）-200204060010000200003000040000500002018-022018-112019-092020-072021-052022-032022-12來源：WIND，惠譽博華煤炭開采與洗選業重點財務指標走勢累計營業收入（億元）營業收入累計同比（%，右軸）累計稅前利潤率（%，右軸）資產負債率（%，右軸）年

35、度展望 7 February 2023 6 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 冀中能源開灤集團淮北集團榆林能源華電煤業淮南礦業山東能源陜西煤化河南能源潞安集團晉控煤業晉控電力永城煤電焦煤集團/山西進出口集團皖北集團國家能源臨沂礦業中煤能源晉控裝備徐州礦務中煤集團京煤集團兗礦集團淄博礦業天安煤業淮北礦業焦煤能源蘭花實業華陽集團伊泰股份山西煤業-100-50050100150200250300-60-40-20020406080100120140煤炭發債樣本企業全部債務（橫軸）與經營活動凈現金流（縱軸）變動（%，2022Q3 vs 2020Q3）晉城國資靖遠煤電蘭花科創2023年發債企

36、業坐標演進方向預判冀中能源開灤集團淮北集團榆林能源華電煤業淮南礦業山東能源陜西煤化河南能源潞安集團淄博礦業晉控電力永城煤電焦煤集團/山西進出口集團皖北集團晉城國資鄭州煤炭國家能源臨沂礦業神木國資中煤能源晉控裝備徐州礦務中煤集團京煤集團兗礦集團晉控煤業天安煤業淮北礦業靖遠煤電焦煤能源蘭花實業華陽集團伊泰股份蘭花科創新汶礦業山西煤業01020304050600246810121416煤炭發債樣本企業CFO杠桿（橫軸）與銷售毛利率（縱軸）（倍，%，2022Q3）2023年發債企業坐標演進方向預判注：1.以上兩圖包含 WIND 披露所有以煤炭開采與洗選為主業的發債主體，剔除因數據披露不全而無法進行同業

37、對比者。2.煤炭發債企業全部債務（橫軸）與經營活動凈現金流（縱軸）變動圖中，鄭州煤炭與神木國資 2020Q32022Q3 期間經營活動現金凈流量由負轉正，同比增速無法計算，未納入對比；新汶礦業 2020Q3 披露債務為 0，同比增速無法計算，未納入對比。3.煤炭發債企業全部債務（橫軸）與經營活動凈現金流（縱軸）變動圖中存在部分樣本，因優化展示原因而未處于其按照計算結果所應處的真實位置。這些樣本名稱被置于圖邊緣，并以箭頭對其真實位置加以指向?；葑u博華按照“主體簡稱（全部債務變動率（%）/經營活動凈現金流變動率（%）”格式將上述樣本的真實數據計算結果展示如下：晉城國資（7/428），靖遠煤電（55

38、0/-1）。4.經營活動凈現金流變動系計算“截至 2022 年 9 月末最近 12 個月的 CFO”較“截至 2021 年 9 月末最近 12 個月的 CFO”的增長率。5.CFO 杠桿=全部債務/CFO，2022Q3 全部債務對應截至 2022 年 9 月末最近 12 個月的 CFO。來源：WIND，惠譽博華 年度展望 7 February 2023 7 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 附錄 1：本報告所載 38 家以煤炭開采與洗選為主業發債主體 序號 主體簡稱 主體全稱 全部債務（%）經營活動現金凈流量（%）2022Q3 全部債務/CFO（倍）2022 前三季度銷售毛利率（%

39、）1 冀中能源 冀中能源集團有限責任公司 10.5 97.3 9.9 19.7 2 開灤集團 開灤(集團)有限責任公司-6.2 51.2 5.4 9.9 3 淮北集團 淮北礦業(集團)有限責任公司-35.9 19.5 1.7 21.5 4 榆林能源 陜西榆林能源集團有限公司 85.6 75.5 2.2 36.1 5 華電煤業 華電煤業集團有限公司-6.0 32.5 1.0 50.5 6 淮南礦業 淮南礦業(集團)有限責任公司-2.8 15.8 3.9 35.6 7 山東能源 山東能源集團有限公司 120.7 32.6 6.7 12.1 8 陜西煤化 陜西煤業化工集團有限責任公司 25.1 11

40、1.8 5.3 21.9 9 河南能源 河南能源集團有限公司-12.9 37.3 8.2 25.5 10 潞安集團 山西潞安礦業(集團)有限責任公司 8.7 83.6 6.3 18.9 11 晉控煤業 晉能控股煤業集團有限公司 21.1 235.9 4.6 14.0 12 晉控電力 晉能控股電力集團有限公司-5.6 126.1 6.6 30.3 13 永城煤電 永城煤電控股集團有限公司-26.0 96.3 4.3 36.6 14 山西進出口集團 山西煤炭進出口集團有限公司 56.3 125.0 5.1 25.2 15 皖北集團 安徽省皖北煤電集團有限責任公司 2.1-19.8 3.9 21.1

41、 16 晉城國資 晉城市國有資本投資運營有限公司 6.9 428.0 3.4 40.7 17 焦煤集團 山西焦煤集團有限責任公司 56.3 125.0 5.1 25.2 18 鄭州煤炭 鄭州煤炭工業(集團)有限責任公司-13.5 13.4 27.8 19 國家能源 國家能源投資集團有限責任公司-0.1 22.5 3.3 26.8 20 臨沂礦業 臨沂礦業集團有限責任公司 28.2 161.2 2.1 22.0 21 神木國資 神木市國有資本投資運營集團有限公司 131.0 2.3 53.4 22 中煤能源 中國中煤能源股份有限公司-12.8 51.8 1.6 25.8 23 晉能裝備 晉能控股

42、裝備制造集團有限公司 7.1 76.4 6.1 20.9 24 徐州礦務 徐州礦務集團有限公司 5.3 10.7 3.5 12.2 25 中煤集團 中國中煤能源集團有限公司-8.1 55.2 2.6 23.9 26 京煤集團 北京京煤集團有限責任公司-26.5-48.0 10.5 19.3 27 兗礦集團 兗礦能源集團股份有限公司 22.9 39.4 2.3 40.6 28 淄博礦業 淄博礦業集團有限責任公司 31.0 230.1 1.5 14.0 29 天安煤業 平頂山天安煤業股份有限公司 11.1 13.8 3.9 34.3 30 淮北礦業 淮北礦業控股股份有限公司-23.0 134.4

43、1.1 22.1 31 靖遠煤電 甘肅靖遠煤電股份有限公司 550.4-0.8 1.7 29.7 32 焦煤能源 山西焦煤能源集團股份有限公司-30.0 42.0 1.1 41.1 33 蘭花實業 山西蘭花煤炭實業集團有限公司-8.7 255.4 2.4 54.7 34 華陽集團 山西華陽集團新能股份有限公司 14.3 39.6 2.5 41.3 35 伊泰股份 內蒙古伊泰煤炭股份有限公司-43.0 90.0 0.9 41.2 36 蘭花科創 山西蘭花科技創業股份有限公司-19.4 295.0 1.2 54.4 37 新汶礦業 新汶礦業集團有限責任公司 33.3 5.4 13.9 38 山西煤

44、業 晉能控股山西煤業股份有限公司 7.6 47.0 1.2 56.2 注：1.鄭州煤炭與神木國資 2020Q32022Q3 期間經營活動現金凈流量由負轉正，同比增速無法計算；新汶礦業 2020Q3 披露債務為 0，同比增速無法計算。2.經營活動凈現金流變動系計算“截至 2022 年 9 月末最近 12 個月的 CFO”較“截至 2021 年 9 月末最近 12 個月的 CFO”的增長率。3.CFO 杠桿=全部債務/CFO，2022Q3 全部債務對應截至 2022 年 9 月末最近 12 個月的 CFO。來源：WIND，惠譽博華 年度展望 7 February 2023 8 惠譽博華惠譽博華 工

45、商企業 煤炭煤炭開采開采 附錄 2：20182022 年國家能源局、國家發改委核準煤礦（含調整建設規模）項目清單 2022 年 序號 核準項目名稱 核準項目所在地 核準產能（萬噸/年）核準總投資（億元）1 內蒙古上海廟礦區長城二號煤礦二期工程 鄂爾多斯市 400 30.81 2 內蒙古準格爾礦區東坪煤礦 鄂爾多斯市 400 32.86 3 山西西山礦區中社煤礦 古交市 150 44.95 4 陜西榆橫礦區南區黃蒿界煤礦 榆林市 300 48.21 5 寧夏積家井礦區新喬煤礦 吳忠市 240 35.32 6 山西離柳礦區肖家洼煤礦項目調整建設規模 呂梁市 1,200 53.45 7 內蒙古納林河

46、礦區陶忽圖煤礦 鄂爾多斯市 800 85.40 8 陜西榆橫礦區南區海則灘煤礦 榆林市 600 74.60 9 陜西榆橫礦區南區海測灘煤礦 榆林市 500 81.24 合計 4,590 486.84 2021 年 序號 核準項目名稱 核準項目所在地 核準產能（萬噸/年）核準總投資（億元）1 陜西榆橫礦區北區可可蓋煤礦 榆林市 1,000 124.34 2 甘肅吐魯礦區紅沙梁礦井項目 酒泉市 240 22.95 3 寧夏萌城礦區惠安煤礦 吳忠市 150 25.49 4 甘肅吐魯礦區紅沙梁露天礦 酒泉市 200 15.26 5 新疆準東老君廟礦區四號礦井（阿吾孜蘇煤礦）一期工程項目 昌吉回族自治州

47、 120 12.42 6 貴州六枝黑塘礦區化樂煤礦二期工程項目 六盤水市 210 23.15 7 新疆三道嶺礦區砂墩子煤礦調整建設規模 哈密市 500 8 新疆淖毛湖礦區興盛露天煤礦調整建設規模 哈密市 500 合計 2,920 223.61 2020 年 序號 核準項目名稱 核準項目所在地 核準產能（萬噸/年）核準總投資（億元）1 陜西榆橫礦區南區趙石畔煤礦 榆林市 600 65.04 2 新疆昌吉白楊河礦區天業煤礦 昌吉回族自治州 240 17.01 3 新疆和什托洛蓋礦區小型煤礦整合區阿勒泰鑫泰礦業五號煤礦 塔城地區 120 4.69 4 新疆準東西黑山礦區資源整合區北山露天煤礦一期工程

48、 昌吉回族自治州 300 6.03 5 新疆伊寧礦區北區七號礦井一期工程 伊犁哈薩克自治州 300 22.42 6 新疆七克臺礦區資源整合區二號整合井田項目 吐魯番市 120 8.94 7 新疆伊寧礦區資源整合區伊泰伊犁礦業公司煤礦 伊犁哈薩克自治州 450 20.89 8 新疆陽霞礦區塔里克區二號礦井（輪臺衛東煤礦）一期工程 巴音郭楞蒙古自治州 120 11.46 9 新疆伊寧礦區北區干溝煤礦 伊犁哈薩克自治州 240 11.97 10 新疆七泉湖礦區星亮二礦礦井項目 吐魯番市 120 9.07 11 新疆和什托洛蓋礦區資源整合區梟龍煤礦 塔城地區 120 8.06 12 新疆和什托洛蓋礦區

49、陶和礦井一期工程 塔城地區 120 11.86 13 新疆巴州陽霞礦區蘇庫努爾區玉鑫煤礦 巴音郭楞蒙古自治州 120 13.75 14 新疆昌吉白楊河礦區白楊河礦井一期工程 昌吉回族自治州 120 15.04 15 新疆哈密三塘湖礦區條湖三號礦井一期工程 哈密市 120 10.89 16 新疆陽霞礦區卡達希區輪臺陽霞煤礦 巴音郭楞蒙古自治州 120 11.41 17 新疆鄯善縣七克臺礦區資源整合區一號整合井田項目 吐魯番市 150 8.40 18 新疆克布爾堿礦區潤田煤礦 吐魯番市 120 10.58 19 新疆沙灣礦區西區紅山西煤礦 塔城地區 120 7.33 20 甘肅華亭礦區五舉煤礦 平

50、涼市 240 32.67 21 陜西韓城礦區王峰煤礦 渭南市 300 41.84 22 新疆哈密巴里坤礦區別斯庫都克露天煤礦調整建設規模 哈密市 300 7.30 23 新疆哈密巴里坤礦區吉郎德露天煤礦調整建設規模 哈密市 300 9.70 年度展望 7 February 2023 9 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 合計 4,860 366.35 2019 年 序號 核準項目名稱 核準項目所在地 核準產能（萬噸/年）核準總投資（億元）1 內蒙古塔然高勒礦區油房壕煤礦 鄂爾多斯市 500 37.65 2 山西陽泉礦區七元煤礦 晉中市 500 55.99 3 山西陽泉礦區泊里煤礦

51、晉中市 500 47.71 4 內蒙古賀斯格烏拉礦區農乃廟魯新煤礦 錫林郭勒盟 500 30.56 5 內蒙古納林河礦區白家海子煤礦 鄂爾多斯市 1,500 90.05 6 山西大同礦區馬道頭煤礦 大同市 1,000 65.03 7 內蒙古上海廟礦區長城三號煤礦 鄂爾多斯市 500 44.49 8 內蒙古納林河礦區營盤壕煤礦 鄂爾多斯市 1,200 72.68 9 陜西永隴礦區麟游區園子溝煤礦 寶雞市 800 75.37 10 內蒙古上海廟礦區巴愣煤礦 鄂爾多斯市 800 76.28 11 陜西榆橫礦區北區巴拉素煤礦 榆林市 1,000 114.12 12 山西離柳礦區龐龐塔煤礦 呂梁市 1,

52、000 62.61 13 陜西榆神礦區郭家灘煤礦 榆林市 1,000 57.01 14 新疆三塘湖礦區石頭梅一號露天煤礦 哈密市 500 13.76 15 內蒙古查干淖爾礦區查干淖爾一號井項目 錫林郭勒盟 500 31.64 16 內蒙古勝利礦區勝利西三號露天礦 錫林郭勒盟 600 14.60 17 內蒙古五間房礦區西一號煤礦 錫林郭勒盟 800 33.68 18 內蒙古勝利礦區勝利西二號露天煤礦 錫林郭勒盟 1,000 19.57 19 新疆準東五彩灣礦區一號礦井一期工程 昌吉回族自治州 600 36.14 20 貴州發耳礦區發耳二礦西井二期工程 六盤水市 240 19.34 21 陜西澄合

53、礦區西卓煤礦 渭南市 300 40.04 23 河南平頂山礦區夏店煤礦 汝州市 150 32.57 24 山西離柳礦區吳家峁煤礦 呂梁市 300 46.20 25 寧夏紅墩子礦區紅二煤礦 銀川市 240 27.57 26 寧夏紅墩子礦區紅一煤礦 銀川市 240 30.99 27 陜西澄合礦區山陽煤礦 渭南市 300 27.89 28 寧夏紅墩子礦區紅四煤礦 銀川市 240 33.74 29 山西軒崗礦區北辛窯煤礦 忻州市 400 53.33 30 山西汾西礦區靈北煤礦 晉中市 240 30.45 31 寧夏積家井礦區宋新莊煤礦 吳忠市 120 16.40 32 甘肅靈臺礦區邵寨煤礦 平涼市 1

54、20 24.15 33 青海魚卡礦區魚卡二號井項目 海西蒙古族藏族自治州 180 10.78 34 內蒙古瑪尼圖礦區達安煤礦 錫林郭勒盟 120 5.25 35 內蒙古上海廟礦區長城一號煤礦改擴建工程 鄂爾多斯市 180 19.84 36 山西晉城礦區龍灣煤礦 晉城市 400 70.70 37 內蒙古上海廟礦區長城六號煤礦 鄂爾多斯市 150 23.33 38 新疆和什托洛蓋礦區紅山煤礦 塔城地區 300 22.46 39 山西晉城礦區鄭莊煤礦 晉城市 400 88.02 40 山西陽泉礦區溫家莊煤礦改擴建項目 晉中市 500 39.14 41 內蒙古上海廟礦區長城五號煤礦 鄂爾多斯市 180

55、 26.82 42 新疆準東五彩灣礦區二號露天礦一期工程項目 昌吉回族自治州 400 11.16 43 新疆昌吉白楊河礦區葦子溝煤礦一期工程項目 昌吉回族自治州 240 19.83 44 內蒙古白音烏拉礦區芒來露天煤礦改擴建項目一期工程 錫林郭勒盟 500 10.59 45 新疆準東西黑山礦區中聯潤世露天煤礦一期工程項目 昌吉回族自治州 400 8.54 合計 21,640 1,718.07 年度展望 7 February 2023 10 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 2018 年 序號 核準項目名稱 核準項目所在地 核準產能（萬噸/年）核準總投資（億元）1 陜西榆橫礦區北區大

56、海則煤礦 榆林市 1,500 103.62 2 山西霍東礦區中峪煤礦 長治市/臨汾市 500 76.95 3 新疆和什托洛蓋礦區沙吉海一號煤礦 塔城地區 500 33.55 4 新疆伊寧礦區北區伊犁四號煤礦 伊犁州 600 37.97 5 新疆準東五彩灣礦區一號露天煤礦一期工程 昌吉回族自治州 700 15.80 6 內蒙古霍林河礦區達來胡碩（霍林河二號）煤礦 霍林郭勒市 600 34.04 7 新疆大南湖礦區西區二號露天煤礦一期工程 哈密市 600 25.17 8 內蒙古準格爾礦區龍王溝煤礦項目核準建設方案變更項目 鄂爾多斯市 1,000 45.98 9 貴州盤江礦區南區馬依西一井項目 盤州

57、市 240 32.47 10 河南平頂山礦區梁北煤礦改擴建項目 禹州市 240 22.27 11 新疆黑山礦區黑山露天煤礦一期工程項目 吐魯番市 400 24.13 12 新疆巴里坤礦區別斯庫都克露天煤礦一期工程項目 哈密市 200 9.19 13 新疆拜城礦區阿爾格敏露天煤礦 阿克蘇地區 120 7.52 14 新疆巴里坤礦區吉郎德露天煤礦一期工程項目 哈密市 200 15.64 合計 7,400 484.30 來源：國家能源局，國家發改委，惠譽博華 年度展望 7 February 2023 11 惠譽博華惠譽博華 工商企業 煤炭煤炭開采開采 免責聲明免責聲明 本報告基于惠譽博華信用評級有限

58、公司（以下簡稱“惠譽博華”）認為可信的公開信息資料編制，但惠譽博華不對該等信息或資料的準確性及完整性作任何保證。本報告所載的意見、評估或預測僅反映惠譽博華于本報告發布日的判斷和觀點，在不同時期，惠譽博華可能發布與本報告觀點或預測不一致的報告。本報告中的信息、意見、評估或預測僅供參考，本報告不構成對任何個人或機構推薦購買、持有或出售任何資產的投資建議；本報告不對市場價格的合理性、任何投資、貸款或證券的適當性(包括但不限于任何會計和/或監管方面的合規性或適當性)或任何投資、貸款或證券相關款項的免稅性質或可征稅性作出評論。個人或機構不應將本報告作為投資決策的因素。對依據或使用本報告所造成的一切后果及損失，惠譽博華及相關分析師均不承擔任何法律責任。本報告版權僅為惠譽博華所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以翻版、復制、發表、引用等任何形式侵犯惠譽博華版權。如征得惠譽博華同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“惠譽博華信用評級有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改?；葑u博華保留追究相關責任的權利?；葑u博華對本免責聲明條款具有修改和最終解釋權。