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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.02.26 冰箱門封冰箱門封龍頭，出海領先，汽零再成長龍頭，出海領先，汽零再成長 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)Table_Industry 家用電器業/可選消費品 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 58.75 Table_CurPrice 當前價格：39.06 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）22.94-39.06 總市值（百萬元）3,339 總股本/流通A股（

2、百萬股）85/54 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）1,534 每股凈資產（元）17.95 市凈率（現價）2.2 凈負債率 44.22%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 45%42%56%相對指數 42%39%45%萬朗磁塑（萬朗磁塑（603150.SH）首次覆蓋）首次覆蓋 table_Authors 蔡雯娟蔡雯娟(分析師分析師)謝叢睿謝叢睿(分析師分析師)曲世強曲世強(研究助理研究助理)021-38031654 021-38038437 02

3、1-38031025 登記編號登記編號 S0880521050002 S0880523090004 S0880123070132 本報告導讀：本報告導讀：冰箱門封龍頭全球布局完善實現穩健增長，切入智能駕駛冰箱門封龍頭全球布局完善實現穩健增長，切入智能駕駛 EPS、SBW 領域打造第二領域打造第二成長曲線，成長曲線，2025 年盈利端有望年盈利端有望迎來拐點，向上爆發業績彈性迎來拐點，向上爆發業績彈性。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：首次覆蓋，給予增持評級，目標價投資建議：首次覆蓋，給予增持評級，目標價 58.75 元元。我們預計，公司 2024-2026 年歸母凈利潤

4、 1.5/2.0/2.7 億元，同比+11%/34%/34%，對應 EPS 1.76/2.35/3.15 元。參考可比公司三花智控、德昌股份 2025年估值平均 26.9x PE，考慮到公司汽零業務起步階段與市場地位，給予 2025 年 25x PE，對應市值 50 億元，對應股價 58.75 元。冰箱門封條世界第一冰箱門封條世界第一：冰箱冰箱大容積結構升級，疊加公司積極出海獲大容積結構升級，疊加公司積極出海獲取海外份額取海外份額，主業增速保持穩定。主業增速保持穩定。2022-2024 年 300L 以下的冰箱產品份額逐步萎縮，450L 以上產品份額提升 11.09 Pcts。預計隨著大容積產

5、品份額提升，單臺冰箱門封條用量增長，主業需求穩中有升；同時白電龍頭海外積極擴張，帶動供應鏈出海，公司采取跟隨核心大客戶出海的模式，在客戶當地工廠附近鋪設配套產能。公司在冰箱門封條主業領域打好基礎，一步步強化與客戶的粘性與信任度，后續逐步拓展至供應鏈上其他細分產品（蒸發器、鈑金件等）的供給。同時依靠中國企業快速響應，積極服務的特點優勢，公司在當地市場也收獲了其他海外客戶，實現了全球份額提升。進軍進軍汽零業務汽零業務：布局布局 EPS 及線控轉向，智駕帶來國產替代機遇及線控轉向，智駕帶來國產替代機遇。目前國內整車廠大部分 EPS 供應商為外資、合資企業（市場份額超80%），隨著 EPS 在低端和中

6、端車上配置逐漸增多和我國自主品牌汽車的發展，汽車轉向行業自主品牌廠商逐漸壯大。部分實力較強的自主品牌廠商已經成功進入外資品牌整車配套市場，并實現替代。EPS 國產替代化趨勢持續加速。公司通過投資收并購晟泰克、國太陽，布局智能駕駛的感知層與執行層，EPS 產品已收獲上汽通用五菱、奇瑞、東風、陜汽、奧德斯等汽車主機廠定點，SBW 研發投入積累深厚，產品已送樣，等待逐步驗證，后續通過兩家優質子公司客戶渠道協同，有望加速實現大客戶導入。催化劑：催化劑：車企進一步推動智能駕駛向中低端價格帶下沉。風險提示風險提示：EPS 行業競爭激烈，國產加速價格內卷影響企業盈利；SBW 業務客戶驗證周期較長，批量訂單落

7、地具有不確定性。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,709 2,564 3,379 4,290 5,386(+/-)%15.7%50.0%31.8%27.0%25.5%凈利潤（歸母）149 135 150 200 269(+/-)%6.8%-9.3%10.7%33.6%34.3%每股凈收益（元）1.75 1.58 1.76 2.35 3.15 凈資產收益率(%)11.2%9.5%9.8%12.0%14.4%市盈率(現價&最新股本攤?。?1.10 23.25 21.00 15.71 11.70 -11%2%14%

8、27%39%52%2024-022024-062024-1052周股價走勢圖周股價走勢圖萬朗磁塑上證指數 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 18 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 338 335 287 248 445 營業總收入營業總收入 1,709 2,564 3,379 4,290 5,386 交易性金融資產 10 0 0 0 0

9、營業成本 1,288 1,977 2,646 3,343 4,163 應收賬款及票據 925 1,367 1,771 2,169 2,485 稅金及附加 12 17 20 26 38 存貨 171 250 329 412 511 銷售費用 43 56 78 99 129 其他流動資產 87 156 191 230 277 管理費用 150 233 301 365 452 流動資產合計流動資產合計 1,531 2,108 2,579 3,059 3,718 研發費用 56 83 112 150 194 長期投資 20 21 21 21 21 EBIT 160 180 207 283 392 固定

10、資產 474 820 987 1,060 1,079 其他收益 12 20 17 13 15 在建工程 230 137 144 113 89 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 72 116 164 194 214 投資收益 3 3 3 3 3 其他非流動資產 199 406 359 359 359 財務費用-1 15 30 47 75 非流動資產合計非流動資產合計 994 1,500 1,676 1,748 1,762 減值損失-13-41-35-40-35 總資產總資產 2,526 3,608 4,255 4,807 5,480 資產處置損益-1-3 0-1-1 短期借款

11、 93 485 485 485 485 營業利潤營業利潤 163 163 178 236 316 應付賬款及票據 572 957 1,281 1,619 2,016 營業外收支 4-4-1 0 0 一年內到期的非流動負債 50 32 151 151 151 所得稅 18 24 26 35 47 其他流動負債 326 374 444 519 606 凈凈利潤利潤 149 135 150 200 269 流動負債合計流動負債合計 1,041 1,849 2,362 2,774 3,259 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 2 171 171 171 171 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利

12、潤 149 135 150 200 269 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 33 52 52 52 52 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 52 29 46 46 46 ROE(攤薄,%)11.2%9.5%9.8%12.0%14.4%非流動負債合計非流動負債合計 88 252 269 269 269 ROA(%)7.1%4.4%3.8%4.4%5.2%總負債總負債 1,128 2,101 2,631 3,043 3,528 ROIC(%)9.0%6.8%7.1%9.2%11.8%實收資本(或股本)85 85 85 85

13、 85 銷售毛利率(%)24.7%22.9%21.7%22.1%22.7%其他歸母股東權益 1,252 1,335 1,451 1,591 1,780 EBIT Margin(%)9.4%7.0%6.1%6.6%7.3%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,338 1,420 1,537 1,677 1,865 銷售凈利率(%)8.7%5.3%4.4%4.7%5.0%少數股東權益 60 87 87 87 87 資產負債率(%)44.7%58.2%61.8%63.3%64.4%股東權益合計股東權益合計 1,398 1,508 1,624 1,764 1,952 存貨周轉率(次)8.8 9.4

14、 9.1 9.0 9.0 總負債及總權益總負債及總權益 2,526 3,608 4,255 4,807 5,480 應收賬款周轉率（次）3.2 3.2 3.0 3.0 3.3 總資產周轉周轉率（次）0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.2 0.9 1.1 1.0 1.5 經營活動現金流 37 119 162 207 410 資本支出/收入 17.9%14.9%9.4%3.8%2.0%投資活動現金流-383-537-271-158-103 EV/EBITDA 8.38 9.9

15、1 12.30 10.14 7.38 籌資活動現金流 503 382 72-89-109 P/E(現價&最新股本攤薄)21.10 23.25 21.00 15.71 11.70 匯率變動影響及其他 11 6-12 0 0 P/B(現價)2.36 2.22 2.05 1.88 1.69 現金凈增加額 167-30-48-39 197 P/S(現價)1.84 1.23 0.93 0.73 0.58 折舊與攤銷 86 111 96 88 91 EPS-最新股本攤薄(元)1.75 1.58 1.76 2.35 3.15 營運資本變動-198-171-160-148-12 DPS-最新股本攤薄(元)0.

16、35 0.00 0.53 0.70 0.94 資本性支出-305-381-319-161-106 股息率(現價,%)0.9%0.0%1.4%1.9%2.6%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 hYmYnMmOoNnQqO6MbP8OtRrRtRtOjMrRtRlOsQpQbRnNxOuOsOoMvPnPpR萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 18 目錄目錄 1.盈利預測及估值.4 2.冰箱門封細分龍頭，出海+多元化并行.6 2.1.冰箱門封龍頭走向全球，汽零領域尋增長.6 2.2.財務分析：利潤率下行趨勢有望迎來向上拐點.7 2.3.

17、股權結構：實控人股權相對集中.8 3.家電相關業務：仍具成長空間，貢獻穩定利潤.9 3.1.冰箱結構持續升級，帶動門封材料用量增加.10 3.2.白電供應鏈全面出海，公司海外布局領先.11 3.3.新業務共享龍頭客戶基礎，導入速度快，迎來高增長.12 4.進軍汽零行業：布局 EPS 及線控轉向，智駕帶來國產替代機遇.13 4.1.EPS：高滲透率下結構升級，國產替代正加速.13 4.2.SBW：線控轉向藍海市場，智能化加速滲透率提升.14 4.3.積極布局智能駕駛感知、執行層，收入端有望迎來高增.15 4.3.1.收購國太陽正式布局 EPS、SBW 領域.15 4.3.2.參股晟泰克，布局智駕

18、感知層.16 5.風險提示.17 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 18 1.盈利盈利預測預測及估值及估值 預計公司 20242026 年營收端依舊保持快速增長趨勢，驅動因素來自：1）海外市場份額提升：隨龍頭主機廠積極出海，依靠自身產品競爭力與服務響應速度獲取當地份額；2）新拓展零部件業務快速增長：1）洗衣機門封、蒸發器等正處于客戶導入初期，規模增長迅速；2）汽零業務國太陽 2025 年出貨規模開始快速提升；3）冰箱門封維持穩健增長水平，因為份額基數偏高，增幅低于整體水平。預計 2024-2026 年同比+15%/10%/10%毛利端，隨新零部件業務規

19、模提升，小家電客戶結構改善，對于整體毛利率的拖累逐步減弱，但由于冰箱門封業務占比逐步降低，整體毛利率水平維持平穩，難回到歷史較高水平。凈利端，預計 2024 年受國太陽并表以及前期股權激勵費用影響，利潤率筑底，2025 年汽零業務上規模后爭取實現盈虧平衡，激勵攤銷費用同比減少，對于凈利潤壓力減小。整體業績在收入端高增速基礎上迎來利潤率改善彈性。我們預計，公司我們預計，公司 2024-2026 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 1.5/2.0/2.7 億元，同比億元，同比+11%/34%/34%。表表1：萬朗磁塑盈利預測（單位：億元）萬朗磁塑盈利預測（單位：億元）萬朗磁塑萬朗磁塑 2022A2022A

20、2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 17.09 25.64 33.79 42.90 53.86 yoy 50%32%27%26%毛利率 24.7%22.9%21.7%22.1%22.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.49 1.35 1.50 2.00 2.69 yoy -9%11%34%34%凈利率 8.7%5.3%4.5%4.7%5.0%1 1）家電零部件）家電零部件 15.15 19.59 26.03 32.56 39.95 yoy 29%33%25%23%-冰箱門封 8.63 10.14 11.66 12.83 14.11

21、 yoy 18%15%10%10%-其他零部件 6.52 9.44 14.37 19.73 25.83 yoy 45%52%37%31%綜合毛利率 26.2%25.9%25.5%25.3%25.8%2 2）小家電）小家電 0.93 2.76 3.72 4.84 5.81 yoy 198%35%30%20%毛利率 6.0%5.1%5.0%5.5%6.0%3 3）汽零業務）汽零業務 0.13 0.56 0.53 2.00 4.10 yoy 347%-6%277%105%-自有業務 0.13 0.56 0.50 0.50 0.50-國太陽 0.03 1.50 3.60 利潤貢獻 -0.15 0.00

22、 0.20 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 18 估值方面，公司可比公司有三花智控、德昌股份，均是家電主業向新能源汽車領域拓展的企業，2025 年 Wind 一致盈利預測對應估值平均為 26.9x PE，給予公司 2025 年 25x PE，對應市值 50 億元，對應股價 58.75 元。表表2：可比公司估值表（單位：元）可比公司估值表（單位：元）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 002

23、050.SZ 三花智控 33.57 0.78 0.87 1.03 43.0 38.6 32.6 605555.SH 德昌股份 29.17 0.87 1.09 1.38 33.5 26.8 21.1 平均值 26.9 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（EPS 參考 Wind 一致預期，收盤日為 2025/2/24）絕對估值法：我們假設公司未來發展分為三個階段：2024-2026 年：根據我們的盈利預測，預計 2024-2026 年公司營業收入分別同比+32%/+27%/+26%，業績增速分別同比+11%/34%/+34%；2027-2031 年為過渡期，過渡期增長率5%；2031 年之后為永

24、續增長期，假設永續增速為 1.5%。2）無風險利率參考十年期國債收益率 1.75%，市場預期收益率假設為 8%，公司近 100 周系數為 1.06，假設債務結構維持當前水平，有效稅率為 15%。計算 WACC為 7.88%。估值測算結果公司股權價值 50.64億元，對應每股價值 59.24元。綜合兩種估值方法，謹慎原則下選取綜合兩種估值方法，謹慎原則下選取 PE 估值較低值，以每股估值較低值，以每股 58.75 元作為元作為目標價。目標價。表表3：關鍵假設因素關鍵假設因素 估值假設 參數設置 永續增長率 g 1.5%貝塔值（）1.06 無風險利率 Rf（%）1.75%市場預期收益率 Rm（%）

25、8%有效稅率 T（%）15%加權平均資本成本 WACC 7.88%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表4：DCF 估值敏感性分析（單位：元）估值敏感性分析（單位：元）敏感性分析 折現率變化值 0.5%永續增長率變化值 0.5%59.24 6.38%6.88%7.38%7.88%8.38%8.88%9.38%0.00%65.71 59.41 53.98 49.25 45.10 41.42 38.15 0.50%70.62 63.48 57.39 52.13 47.56 43.54 39.98 1.00%76.44 68.23 61.32 55.43 50.35 45.92 42.03 1.

26、50%83.46 73.87 65.93 59.24 53.54 48.62 44.33 2.00%92.09 80.67 71.39 63.71 57.24 51.72 46.95 2.50%102.93 89.02 77.98 69.00 61.56 55.30 49.95 3.00%116.96 99.49 86.03 75.35 66.66 59.45 53.39 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 18 2.冰箱門封細分龍頭，出海冰箱門封細分龍頭，出海+多元化并行多元化并行 2.1.冰箱門封龍頭走向全球，汽

27、零領域尋增長冰箱門封龍頭走向全球，汽零領域尋增長 公司位于安徽合肥，是一家致力于家電零部件、小家電、汽車零部件及材料的研發、生產、銷售的企業。其中主導產品“冰箱門密封條”為“制造業單項冠軍產品”，2024 年 4 月，公司再獲殊榮，被國家工信部評為“制造業單項冠軍企業”。圖圖1：萬朗磁塑歷史沿革萬朗磁塑歷史沿革 數據來源：公司招股說明書，公司年報，國泰君安證券研究 公司目前已在泰國、越南、墨西哥、波蘭、埃及、韓國、巴西共 7 個國家建立了銷售網點或工廠，通過 13 年的海外經營基礎，實現了成熟的國內國際雙循環運營模式，具有競爭對手難以復制的管理及成本優勢。截至2024H1，公司海內外共擁有控股

28、子公司及分公司 64 家，其中控股子公司 56 家，境內 47 家、境外 9 家；分公司 8 家，其中境內 6 家、境外 2 家。2024 年末，公司“1515”規劃2010 年開始用 15 年時間在海外建立 15 個生產基地，已經提前完成。圖圖2：公司業務結構具體拆分公司業務結構具體拆分以以 2024H1 為例（單位：億元）為例（單位：億元）數據來源：公司財報（2024H1），國泰君安證券研究 總結公司業務布局思路：萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 18 冰箱領域零配件做冰箱領域零配件做全全做強，提升客戶粘性。做強，提升客戶粘性。從冰箱單一零配件起家

29、（門封）向冰箱其他塑料部件拓展（冰箱扇葉、板材、蒸發器等），以模塊化產品組合推動配套產業鏈擴展延伸（各類組件），強化配套服務能力；跨品類擴張，跨品類擴張，借助借助客戶資源共通客戶資源共通優勢優勢。從冰箱門封做到洗衣機門封，發展小家電產業；跨行業擴張，逐步摸索家電行業以外的成長機會跨行業擴張，逐步摸索家電行業以外的成長機會：1）新材料：向自身上游拓展完善產業鏈布局，切入化工、材料領域；2）汽車零部件：從橡膠件、電池結構件逐步確立方向，看中國產 EPS、SBW 藍海市場。2.2.財務分析：財務分析：利潤率下行趨勢有望迎來向上拐點利潤率下行趨勢有望迎來向上拐點 公司 2024Q13，營收 23.83

30、 億元，同比+40%，歸母凈利潤 1.07 億元，同比+6%。由于 2022 以來公司做了多輪股權激勵及員工持股計劃深度綁定高管團隊及中層技術骨干，集中攤銷支付費用較高，從實際經營利潤角度看，還原激勵費用部分后，2022-23 年公司凈利潤同比+13%/+5%（原歸母增速 7%/-9%）。收入端高增主要來自海外積極布局拓展市場以及各類新業務擴張。收入端高增主要來自海外積極布局拓展市場以及各類新業務擴張。隨著冰箱尺寸日趨增大，拓展門封以外的細分部件，公司在單臺冰箱上的覆蓋價值逐步提升，同時海外布局建設較早，配合國內龍頭家電企業出海，迎來全球市場份額提升。傳統優勢主業盈利能力穩定，但新拓展業務發展

31、初期，規模效應較弱，攤銷傳統優勢主業盈利能力穩定，但新拓展業務發展初期，規模效應較弱，攤銷影響明顯。影響明顯。參考公司招股說明書及前期財務報表，家電零部件業務中冰箱門封產品的毛利率相對穩健，常年穩定在 30%+，但新業務初期毛利水平偏低（參考 2024H1 財報，新材料業務毛利率 3.5%，汽零毛利率 19.3%、小家電代工業務毛利率 4.4%），結構上拖累整體毛利率水平，而毛利額的絕對數維持穩健增長態勢。圖圖3：公司營公司營收端持續高增，經營利潤穩步改善收端持續高增，經營利潤穩步改善（單位：（單位：億元）億元）圖圖4：公司近年來利潤率公司近年來利潤率因激勵費用攤銷以及結構調整因激勵費用攤銷以

32、及結構調整導致下行導致下行 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 從費用率角度看，較高的管理費用率一直是制約利潤增長的重要因素，尤其是 2022 年上市以后，較大力度的股權激勵及員工持股計劃產生的費用影響相對明顯。參考公告披露信息，20222024 年股權激勵相關項目產生需要攤銷的費用預計為 908/3071/2511 萬元。10.9%9.5%8.7%5.3%4.5%30.1%26.8%24.7%22.9%21.6%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20202021202220232024Q3凈利率

33、毛利率 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 18 圖圖5：費用端，管理費用率較高費用端，管理費用率較高 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 表表5：公司上市以來限制性股票激勵及員工持股計劃梳理（單位：人公司上市以來限制性股票激勵及員工持股計劃梳理（單位：人、萬元）萬元）年份 激勵名稱 覆蓋范圍 預估需要攤銷總費用/股份支付費用 考核要求 2022 限制性股票激勵計劃 93 人 3630 萬元（2022/23/24 年分別 908/2118/605 萬元）2023/2022 年相較 21年營收+不低于15%/35%2023 第一期員工持股 140 人 2

34、859 萬元（2023/24 年分別 953/1906 萬元）2023 營收同比+不低于20%2024 第二期員工持股 71 人 2407 萬元（2024/25 年分別 802/1605 萬元）1）2024 年收入同比+不低于 25%或 2）2024 年歸母+不低于 10%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（費用為項目草案估算值，實際交易產生的費用略有差異）2025 年，在無新增股票激勵或員工持股計劃的情況下，所需承擔攤銷費用同比減少明顯，預計 2025 年開始管理費用將有明顯優化，公司表端整體盈利能力將有所改善。2.3.股權股權結構結構：實控人股權相對集中：實控人股權相對集中 公司實控人為

35、時乾中，截至 2024Q3 持股比例 37.4%。上市前原始股東持股比例達 61.17%。-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20202021202220232024Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 18 圖圖6：截至截至 2024Q3 萬朗磁塑股權結構萬朗磁塑股權結構 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.家電相關業務：家電相關業務：仍具成長空間，貢獻穩定利潤仍具成長空間，貢獻穩定利潤 公司以冰箱門封條業務起家，逐步在冰箱產業鏈深耕，完善配套能力，后續零部件產品包括各類塑料加工

36、件、蒸發器等。與下游客戶合作深遠，建立良好基礎后，進一步拓展至洗衣機門封、小家電領域。圖圖7：萬朗磁塑家電相關業務布局萬朗磁塑家電相關業務布局 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 434087萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 18 圖圖8：公司與全球白電集團已建立深厚合作關系公司與全球白電集團已建立深厚合作關系 數據來源：公司 2024H1 財報 2021-2023 年，公司核心冰箱門封業務收入增長顯著快于冰箱行業產量增長速度，尤其是 2021-2022 年行業總量萎縮時，公司依舊保持穩健增長?？紤]到產品價格影響較小，常年圍繞 3 元/米小幅波動，

37、我們認為公司冰箱門封主業增長原因以及未來的成長邏輯在于：1）大容積產品結構升級趨勢下，單臺冰箱門封用量增長；2）公司在海外市場份額提升。表表6：20212023 公司冰箱門封收入增長顯著快于行業產量（單位：億元、公司冰箱門封收入增長顯著快于行業產量（單位：億元、萬臺、億米、元萬臺、億米、元/米）米）萬朗磁塑萬朗磁塑 2020 2021 2022 2023 冰箱門封收入（億元）7.11 8.31 8.63 10.14 yoy 18%17%4%18%我國冰箱產量（萬臺）9041 8178 7517 8738 yoy 20%-10%-8%16%銷售量（億米）2.50 2.84 2.85 3.43 均

38、價（元/米）2.85 2.92 3.03 2.96 yoy 2%3%4%-2%數據來源：公司年報，產業在線，國泰君安證券研究 3.1.冰箱結構持續升級，帶動門封材料用量冰箱結構持續升級，帶動門封材料用量增加增加 冰箱需求相對平穩，結構升級為上游冰箱需求相對平穩，結構升級為上游部件部件價值量提升提供契機。價值量提升提供契機。根據產業在線數據，2015-2024 年，我國冰箱內銷+出口總銷量年復合增長率 2.8%，國內市場基本平穩在 40004500 萬臺，海外需求波動相對較大。根據奧維云網數據，2022-2024 年 300L 以下的冰箱產品份額逐步萎縮，450L 以上產品份額提升 11.09

39、Pcts。國補以來，2024H2 450-500L、500-600L 產品銷量同比+39%、+34%。預計隨著冰箱產品結構升級，大容積產品份額未來仍有較大提升空間。萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 18 圖圖9：近近 10 年冰箱總出貨年復合增長年冰箱總出貨年復合增長 2.8%（單位：萬（單位：萬臺）臺）圖圖10：冰箱零售市場大容積市占率快速提升冰箱零售市場大容積市占率快速提升 數據來源：產業在線，國泰君安證券研究 數據來源：奧維云網，國泰君安證券研究 3.2.白電供應鏈全面出海，公司海外布局領先白電供應鏈全面出海，公司海外布局領先 行業趨勢：行業趨

40、勢：白電龍頭海外積極擴張，帶動供應鏈出海。白電龍頭海外積極擴張，帶動供應鏈出海。在過去，中國整機廠不愿意過多在海外布局的核心邏輯之一就是，即使考慮勞動力成本優勢，海外供應鏈生態尚未有效成熟起來，造成供應產能困難。但隨著整機廠作為供應鏈鏈主產能外遷的決策在加強，產業鏈配套產能的搬遷速度也在提升。公司采取跟隨核心大客戶出海的模式，在客戶當地工廠附近鋪設配套產能。公司采取跟隨核心大客戶出海的模式，在客戶當地工廠附近鋪設配套產能。公司作為冰箱門封條龍頭，成為主機廠出海策略的主要合作伙伴，并通過強化與客戶的粘性與信任度，后續逐步拓展至供應鏈上其他細分產品（蒸發器、鈑金件等）的供給。另一方面，由于大客戶在

41、海外市場份額的提升，也帶動了公司在當地的規模，依靠著公司快速響應，積極服務的特點優勢，萬朗在當地市場也收獲了其他海外客戶，實現了全球份額提升。圖圖11：萬朗海外萬朗海外廣泛布局，遍布埃及、泰國、巴西、墨西哥等重要家電產業集中地廣泛布局，遍布埃及、泰國、巴西、墨西哥等重要家電產業集中地 數據來源：公司官網 參考公司招股說明書，公司冰箱門封前五大客戶分別為美的、海爾、海信、長虹美菱、LG，合計占公司營收約 70%。其中美的占當期公司營業收入比例呈現提升態勢：20182021H1 分別為 24.7%/24.7%/29.6%/28.9%。-20%-10%0%10%20%30%0200040006000

42、800010000內銷出口合計同比50.25%50.25%45.79%45.79%38.96%38.96%12.94%12.94%12.72%12.72%13.14%13.14%36.81%36.81%41.49%41.49%47.90%47.90%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%202220232024300L以下300-450L450L以上 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 18 從萬朗在核心大客戶的內部供應比例來看，國內份額基本穩定，而在海外，給龍頭配套除了優勢門封產品，吸塑委托加工甚至也能做到 100%

43、的份額。在當前關稅擾動，白電全球產能廣泛布局的階段，萬朗海外積累充足優勢，收獲份額成長。表表7：基于萬朗快速響應海外布局，給白電龍頭海外配套可做到基于萬朗快速響應海外布局，給白電龍頭海外配套可做到 100%份額份額 客戶名稱客戶名稱 產品產品 萬朗占客戶需求比例萬朗占客戶需求比例 2018 2019 2020 2021H1 美的 國內 冰箱門封 70.4%69.1%69.4%74.0%吸塑 76.4%96.6%75.9%84.1%泰國東芝 冰箱門封 13.8%48.8%56.6%100.0%吸塑-板材 35.2%88.5%95.0%100.0%海爾 國內 冰箱門封 29.6%33.5%31.7

44、%31.0%泰國海爾 冰箱門封 100.0%100.0%100.0%100.0%吸塑 41.3%61.1%67.7%82.0%越南海爾 冰箱門封 85.0%100.0%100.0%100.0%數據來源：萬朗磁塑招股說明書，國泰君安證券研究 3.3.新業務共享龍頭客戶基礎，導入速度快，迎來高增長新業務共享龍頭客戶基礎，導入速度快，迎來高增長 公司后續布局的洗衣機零配件、小家電-飲水、茶吧機代工等業務面向冰箱產業共通的客戶群體，在前期深厚的合作經歷基礎下，公司新業務導入白電龍頭供應鏈速度較快：洗衣機門封業務 2022 年開始啟動，2023 年實現營收 0.13 億元，同比+224%，已快速取得美的

45、、美菱、TCL、海信等客戶供應商資質；洗衣機門封市場規模較冰箱體量相當，而行業格局更為分散，長期維度公司有望打造與冰箱門封體量相當的成長空間；2024H1 飲水類小家電收入 1.20 億元，同比+14.67%，公司增強對小家電產品人才引進及研發投入，布局了對臺式即熱飲水機、管線機及小家電核心部件等產品的研發，為后續增長及增強核心競爭力奠定基礎。整體來看，整體來看，公司家電相關業務中，冰箱門封占據絕大部分體量，盈利能力穩公司家電相關業務中，冰箱門封占據絕大部分體量，盈利能力穩定；其余業務體量千萬定；其余業務體量千萬2 億元不等，發展初期，利潤率較薄。億元不等，發展初期，利潤率較薄。（參考（參考往

46、年往年財財報，報，模塊化組件業務毛利率模塊化組件業務毛利率 1517%、小家電代工業務毛利率、小家電代工業務毛利率 46%）。冰。冰箱門封箱門封未來未來依舊作為貢獻穩健現金流的核心業務。依舊作為貢獻穩健現金流的核心業務。從當前利潤貢獻構成來從當前利潤貢獻構成來看，我們預計冰箱門封業務凈利率超看，我們預計冰箱門封業務凈利率超 10%。萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 18 4.進軍進軍汽汽零行業零行業：布局布局 EPS 及線控轉向，智駕及線控轉向，智駕帶來國帶來國產產替代替代機遇機遇 4.1.EPS：高滲透率下結構升級，國產替代正加速高滲透率下結構升級

47、，國產替代正加速 電動助力轉向系統是轉向系統的主流，滲透率超過電動助力轉向系統是轉向系統的主流，滲透率超過 96%。汽車轉向系統是改變或保持汽車駕駛或倒退方向的一系列裝置，根據轉向能源的不同，汽車轉向系統可分為機械轉向系統（MS）、機械液壓助力轉向系統（HPS）、電子液壓助力轉向系統（EHPS）、電子助力轉向系統（EPS）、線控轉向系統（SBW）。受環保政策影響，功耗大、具有污染性的 HPS、EHPS 轉向系統會被市場逐步摒棄。目前 EPS 是市場主流，2020 年至 2023 年 8 月中國乘用車市場 EPS 滲透率維持在 96%以上。圖圖12：中國乘用車市場中國乘用車市場 EPS 滲透率維

48、持較高水平滲透率維持較高水平 數據來源：佐思汽研，國泰君安證券研究 高滲透率下，高滲透率下，EPS 行業規模提升依靠電動、智能化下的結構升級。行業規模提升依靠電動、智能化下的結構升級。根據助力電機裝配位置的不同，EPS 可以分為轉向柱助力式（C-EPS）、小齒輪助力式（P-EPS）、齒條助力式（R-EPS）和雙小齒輪助力式（DP-EPS）四種，其中 R-EPS 和 DP-EPS 的傳動效率較高。隨著新能源汽車加速滲透以及智能化的快速發展，轉向系統逐步從C-EPS向R-EPS和DP-EPS升級。根據智研咨詢數據，2022 年我國 R-EPS 和 DP-EPS 分別占比 4.15%和29.89%，

49、2023 年 R-EPS 和 DP-EPS 提升至 5.52%和 36.78%，由于高價值 EPS 滲透率提升，2023 年我國電動助力汽車轉向系統市場均價 1521 元/臺，同比+3%。2023 年我國電動助力轉向系統市場規模達 384.20 億元，較 2022 年同比+20.85%。表表8：各類各類 EPS 差異及單車價值（單位：元）差異及單車價值（單位：元）EPS C-EPS P-EPS R-EPS DP-EPS 96.50%97.60%98.80%98.40%95.00%95.50%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%98.50%99.00%2020202120

50、222023M18EPS滲透率 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 18 特點 電機助力安置在轉向柱內部，占用空間??；成本最低 電機助力位于齒輪齒條方向機的小齒輪上。助力方式傳統，通過齒輪結構傳輸動力 電機通過同步帶或滾珠絲杠作用于齒條，減少傳動距離，提高助力響應速度 電機的安裝位置要求較高，對防護措施提出了更高的標準 齒條的其他位置增設了一個小齒輪，這使得助力傳遞更復雜，但效率和性能得到了提升 助力效率 輸出扭矩不大，助力效率較低 助力效率較 C更高 助力效率高 助力效率高 適用車型 小型乘用車 適用于那些對成本和穩定性有考慮的車型 需要高度響應和輕

51、便感的車輛 中、大型乘用車 單車價值 1000元以下 1000-1500元 2000-2700元 滲透率 C-EPS為主流，隨著中高端智能電動車的發展，轉向系統正從傳統的 C-EPS 向 R-EPS 和 DP-EPS 升級 數據來源：汽車之家，智研咨詢，國泰君安證券研究 競爭格局：競爭格局：國產替代正在加速。國產替代正在加速。目前國內整車廠大部分EPS供應商為外資、合資企業（市場份額超 80%），國內自主生產 EPS 系統的廠家有杭州世寶、株洲易力達，湖北恒隆等，參考智研咨詢數據，國產化率方面，C-EPS 部分實現國產替代，R/DP-EPS 國產化率極低。隨著 EPS 在低端和中端車上配置逐漸

52、增多和我國自主品牌汽車的發展，汽車轉向行業自主品牌廠商逐漸壯大。部分實力較強的自主品牌廠商已經成功進入外資品牌整車配套市場，并實現替代。我國自主品牌轉向系統生產廠商已經具備與外資品牌廠商競爭的實力，EPS 國產替代化趨勢持續加速。以比亞迪為例，2025 年 2 月 10 日發布智駕戰略，40%車型標配智能駕駛，L2+技術下探至 10 萬以下車型：智駕平權有望加速國產品牌替代。圖圖13：2024 年年 1-9 月中國市場月中國市場(不含進出口不含進出口)乘用車乘用車 EPS 方案供應商份額方案供應商份額 數據來源：高工智能汽車公眾號，國泰君安證券研究 4.2.SBW：線控轉向藍海市場，：線控轉向

53、藍海市場，智能化加速智能化加速滲透率提升滲透率提升 27.1%15.9%11.5%8.6%5.3%5.0%4.8%4.3%4.1%2.8%博世華域耐世特采埃孚JTEKTNSK豫北轉向現代摩比斯萬都蒂森克虜伯世寶股份 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 18 線控轉向（Steering By Wire）是一種通過電信號控制車輛轉向的系統，取代了傳統的機械連接方式，省去了方向盤與轉向機構中間齒輪軸和齒條的機械傳動部分，車輪轉向完全由電機驅動，完全采用電信號實現駕駛員轉向意圖和路感反饋的傳導，簡化了車輛結構，提高了安全性和操控性。線控轉向是實現線控轉向是實現

54、 L3 以上級別以上級別自動駕駛的自動駕駛的核心技術核心技術。在自動駕駛進程里，轉向系統被賦予了更高標準，對靈敏度與精確度的要求極為嚴苛。線控轉向是目前的智能汽車的核心技術，它直接把控著自動駕駛的路徑與方向，在實現路徑精準跟蹤以及高效避障避險方面發揮著關鍵作用。表表9：自動駕駛分級，我國汽車智能化自動駕駛目前處于自動駕駛分級，我國汽車智能化自動駕駛目前處于 L2 廣泛應用，廣泛應用，L3、4 積極測試中積極測試中 級別級別 功能特點功能特點 L0 無自動駕駛 駕駛員完全控制車輛，沒有自動化功能 L1 駕駛員輔助 車輛具備某些輔助功能，如定速巡航，但駕駛員需要持續監控 L2 部分自動駕駛 車輛能

55、夠同時控制轉向和速度，但駕駛員仍需準備接管控制 L3 受條件制約的自動駕駛 車輛可以在特定條件下完全自主駕駛，但駕駛員必須能夠接管控制 L4 高度自動駕駛 車輛可以在大多數情況下自主駕駛，駕駛員只需在必要時介入 L5 完全自動駕駛 車輛完全自主駕駛，無需駕駛員干預 數據來源：汽車駕駛自動化分級，國泰君安證券研究 線控轉向線控轉向正在加速上車，正在加速上車，2030 年年滲透率預計達滲透率預計達 30%。2013 年，英菲尼迪在 Q50 上首次搭載了線控轉向，由于當年 Q50 的線控轉向技術調校不夠出色，再加之成本等因素，這項技術并沒有得到普及。2023 年初，雷克薩斯在純電 SUV-RZ 上采

56、用了線控轉向，同年末上市的特斯拉 Cybertruck 也搭載了該技術。特斯拉、豐田、比亞迪、蔚來等整車廠都在加速線控轉向上車。目前線控轉向技術目前還處于早期階段。參考中國汽車工程學會 2022 年 4 月發布的 線控轉向技術路線圖 征求意見稿中指出，線控轉向的總體目標是在 2025 年、2030 年分別實現國際領先的 L3+、L4+級自動駕駛線控轉向系統，線控轉向的滲透率分別達到 5%、30%，市場規?？焖龠~向百億級別。4.3.積極布局智能駕駛積極布局智能駕駛感知、執行層感知、執行層，收入端有望迎來高增，收入端有望迎來高增 4.3.1.收購國太陽正式布局收購國太陽正式布局 EPS、SBW 領

57、域領域 公司于 2024 年 7 月發布公告，投資金額合計擬為人民幣 2.50 億元，其中股權轉讓款人民幣 5,000 萬元，增資款人民幣 19,979.5919 萬元受讓國太陽科技有限公司部分股權，最終持有國太陽 51%股權。國太陽國太陽：系一家集汽車電動助力轉向系統研發、生產及銷售為一體的高新技 術企業，主要產品包括管柱式電動助力轉向系統（C-EPS）、雙小齒輪式電動助力轉向系統（DP-EPS）、齒條式電動助力轉向系統（R-EPS）以及循環球轉向器（E-RCB）等，并正在積極研發線控轉向系統（SBW）。圖圖14：國太陽業國太陽業績表現（單位：萬元）績表現（單位：萬元）萬朗磁塑萬朗磁塑(60

58、3150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 18 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2025 有望有望迎來汽零迎來汽零盈利拐點，盈利拐點，2026 開始貢獻業績增量。開始貢獻業績增量。公司已收獲眾多內資主機廠定點，根據對外投資公告，目前公司產品已得到多家汽車整車制造企業的認可，已成為上汽通用五菱、奇瑞、東風、陜汽、奧德斯等汽車主機廠合格供方，研發團隊具有 EPS 行業的豐富經驗，多款產品將陸續量產。收入端有望在 2025 年邁上億元級別，參考對外投資公告中利潤承諾及補償部分，國太陽承諾 2025-2027 年凈利潤分別不低于 0 萬元、2000 萬元、4000 萬元。業績承諾期

59、間，如目標公司合計完成的實際凈利潤達到業績承諾期間三承諾凈利潤總額的 90%,且甲乙雙方認可企業發展積極向好，則可視同完成承諾凈利潤。)若目標公司 2027 年結束后計算的業績承諾期間合計實際凈利潤低于承諾凈利潤（6000 萬元）的 60%，則協議各方應對本協議目標公司投前估值 29,000 萬元進行調整，按照人民幣 21,000 萬元作為本次交易目標公司的投前估值，并重新計算本次交易的價款及差額。4.3.2.參股晟泰克，布局參股晟泰克，布局智駕感知層智駕感知層 2022 年 10 月，基于公司戰略規劃和經營發展需要，為加快汽車產業拓展，以自有資金分別投資鼎封橡膠 3604.93 萬元，持有

60、51%股權；以 3166.54 萬元受讓晟泰克合計 3.0077%股權。其中：鼎封橡膠：鼎封橡膠：主要產品為頂端連接板、底盤襯套、防塵罩、彈簧盤、減震器、橡膠墊等；晟泰克：晟泰克：是一家專門從事汽車智能化關鍵傳感器及系統集成的供應商，主要產品為汽車智能駕駛感知及控制系統，包括車載攝像頭、超聲波雷達、毫米波雷達、車身域控制器和自動駕駛域控制器等產品，為奇奇瑞、比亞迪、上汽、北汽、江淮、東風、吉利、長城瑞、比亞迪、上汽、北汽、江淮、東風、吉利、長城等國內 20 多家主機廠配套。公司通過 2022-2024 年的逐步摸索驗證，明確后續汽零產業發展方向：1）根據 2024H1 財報公告，已轉讓退出鼎封

61、橡膠；2）2023 年公司加大對合肥晟泰克汽車電子股份有限公司投資，增加投資 10,015.37 萬元，股權占比增長至 13.53%，為汽車零部件產業協同發展奠定基礎。公司通過晟泰克、國太陽，布局智能駕駛公司通過晟泰克、國太陽，布局智能駕駛的的感知層感知層與與執行層，執行層，通過客戶渠道通過客戶渠道協，協，有望有望加速加速實現大客戶導入。實現大客戶導入。341.92348.12-2895.94-1021.04-3500-3000-2500-2000-1500-1000-500050010002023A2024M15營業收入凈利潤 萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

62、 17 of 18 5.風險提示風險提示 EPS 行業競爭激烈，國產加速價格內卷影響企業盈利；SBW 業務客戶驗證周期較長，批量訂單落地具有不確定性。萬朗磁塑萬朗磁塑(603150)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 18 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲

63、明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下

64、做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進

65、行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構

66、”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅

67、15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：