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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 仙琚制藥（002332.SZ）首次覆蓋報告 甾體激素一體化龍頭，集采風險出清重塑穩健增長趨勢 2025 年 02 月 26 日 甾體激素行業一體化龍頭，2024 年有望成為公司業績回暖新起點。得益于原料藥+制劑品種的持續拓展，公司自 2014Q3-2023Q1 期內連續 35 個季度實現歸母凈利潤的同比正增長，盡顯公司穩健成長的業務特色。2023-2024H1 期內，公司受制于 1）高基數單品順阿和羅庫的集采影響落地、2）原料藥行業下游客戶進入去庫存周期，公司業績出現階段性回落。立足當前時點，我們認為公司存量品種集采

2、風險已階段性出清，未來新進集采范圍品種屬于公司低基數品種影響可控。未來在 1）制劑特色品種持續爬坡、2）原料藥規范市場擴張帶動產能利用率提升的雙輪驅動下，我們預期公司業績有望拾級而上，重現穩健增長趨勢。1）制劑業務：集采影響已基本出清，多款特色品種放量筑牢業績基礎?？紤]到 2022-2024H1 年以來，集采已成為公司制劑業務業績表現的首要制約因素，我們將公司體內大空間制劑產品（行業樣本醫院銷售額超 2 億元）按照集采風險進行重分類（集采落地/預期納入集采范圍/短中期無集采風險）。在未來集采風險出清，特色制劑品種迎來快速放量周期背景下，我們預期公司制劑業務 24-26 收入端復合增速為 10.

3、6%。a）集采落地/預期納入集采品種：高基數品種集采業績影響期已過，未來新進集采范圍均為低基數品種。公司集采產品業績影響期集中在 22-24 年內，部分相對小空間品種業績影響延續至 25Q1，體內集采風險已基本出清。參照第十批集采規則，我們預期除已納入集采的新斯的明、舒更兩個品種，短中期內地屈孕酮及貝前列素鈉將納入集采范圍。根據醫藥魔方，公司新斯的明、舒更已過評上市（24Q3 MAT 銷售額口徑市占率分別為6.2%/8.1%），地屈孕酮片/貝前列素鈉片當前分別處于在申報/已上市階段，我們預期低基數品種納入集采對公司業績影響甚微，光腳品種甚至有望以量增覆蓋價減沖擊。b）短中期無集采風險品種：多款

4、高難仿制劑競爭格局清晰，多點開花陸續進入上市收獲期。公司當前已在體內培育多款首仿/難仿藥品，我們預期短中期內公司婦科（庚酸針、優思悅、補佳樂等）、呼吸科（逸青）將成為制劑業務主要增長驅動力，中長期視角下，公司麻醉肌松/呼吸科板塊有望在創新/難仿品種的加持下提供第二增長極。2）原料藥業務：Newchem 下游客戶去庫存周期有望結束，楊府廠區規范市場放量在即。公司原料藥業務中長期成長邏輯在于產品升級+高端市場占比提升，從近期邊際變化上看，1）Newchem24 年受下游客戶階段性的去庫存周期影響，短中期內有望企穩回升；2）楊府廠區目前仍處于產能爬坡階段，22-23 年密集通過多個規范市場審查，高端

5、市場放量在即。我們預期公司原料藥業務 24-26 年收入端復合增速為 6.2%投資建議：我們預期 2024 年為公司業績觸底回暖新起點，未來公司有望重回穩健增長通道。預計 24-26 年內，公司分別實現歸母凈利潤 6.3/7.3/8.5 億元，分別同比增長12.4%/14.9%/16.5%，對應 PE 分別為 15/13/11 倍，首次覆蓋、給予“推薦”評級。風險提示：匯率波動風險，地緣政治風險，原材料成本大幅波動風險，新產品獲批進度不及預期風險，銷售團隊整合進度不及預期風險。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）4,123 4,08

6、9 4,394 4,815 增長率（%）-5.9 -0.8 7.5 9.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）563 633 727 847 增長率（%）-24.9 12.4 14.9 16.5 每股收益（元）0.57 0.64 0.74 0.86 PE 17 15 13 11 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 資料來源：Choice，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 2 月 25 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：9.66 元 分析師 王班 執業證書：S0100523050002 郵箱： 研究助理 楊濤 執業證書：S0100124060014 郵箱：yangtao_ 仙琚制藥

7、(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 集采擾動風險出清，業績拐點已現有望逐步回升.3 1.1 深耕甾體激素領域，充分發揮原料藥及制劑一體化優勢.3 1.2 核心產品集采風險出清，業績重回增長通道.4 2 制劑：集采風險落地出清，復雜難仿制劑放量在即.6 2.1 高基數產品集采業績低點已過，看好低基品種集采放量&特色單品爬坡帶來的業績增長.6 2.2 高端復雜制劑成長可期，業務中長期邏輯有望逐步兌現.9 3 原料藥：楊府廠區產能釋放有序推進，高端市場擴張未來可期.18 3.1 原料藥板塊：三大生產基地協同發展，進軍規范市場

8、有望打開成長天花板.18 3.2 自營：楊府產能處于釋放階段，規范市場放量可期.18 4 盈利預測與投資建議.21 4.1 盈利預測假設與業務拆分.21 4.2 估值分析.21 4.3 投資建議.22 5 風險提示.23 插圖目錄.25 表格目錄.25 仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 集采擾動風險出清，業績拐點已現有望逐步回升 1.1 深耕甾體激素領域，充分發揮原料藥及制劑一體化優勢 甾體激素產業鏈龍頭，深耕婦科、麻醉、呼吸三大制劑板塊。仙琚制藥有限責任公司（后續簡稱“公司”或“仙琚”）始建于 1972 年，自成

9、立以來深耕于甾體激素產業，當前公司已成為甾體激素原料藥和制劑一體化的龍頭廠商。經過 50 余年的發展，公司當前共擁有楊府、臨海川南和意大利子公司三個主要的制劑/原料藥生產基地，且基于持續累積的原料藥自產優勢，公司持續向下游制劑產業縱向拓展，至今已形成涵蓋了婦科、麻醉肌松、呼吸科、皮膚科等方向的制劑產品盤。圖1：仙琚制藥業務條線代表性事件演進歷程 資料來源：公司公告，公司官網，醫藥魔方，公司招股說明書，民生證券研究院 圖2：仙琚制藥在售產品梳理 資料來源：公司公告，民生證券研究院 仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 1.2

10、 核心產品集采風險出清，業績重回增長通道 制劑業務高基數產品集采風險出清，公司業績重回穩健增長階段。得益于日益多元化的產品結構，在 2019-2022 年內，公司收入端 CAGR 為 5.7%，利潤端（扣非）CAGR 達到 17.4%，呈現出穩健的增長趨勢。進入 2023 年，由于 1）公司麻醉肌松板塊主要單品順阿及羅庫的集采影響有所體現、2）原料藥下游客戶進入去庫存周期導致產品價格下跌，公司 2023 年營業收入/扣非歸母凈利潤分別出現5.9%/12.1%的同比下滑。2024 年 Q1-3，公司在普藥領域地塞米松磷酸鈉注射液受到集采沖擊的背景下，仍然實現了利潤端（扣非）同比 12.8%的恢復

11、性增長，盡顯業績韌性。圖3：19-24Q3 公司營業收入及增速（億元）圖4：19-24Q3 公司扣非歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 高毛利制劑業務收入占比總體有所提升，2023 年毛利近 80.0%由制劑業務貢獻。公司歷年收入結構中制劑和原料藥占比約為 6：4，從時間趨勢上看，去除2020 年及 2023 年兩個明顯受到外部事件影響的年份（2020 年特殊年份，2023年順阿、羅庫集采落地集中體現），公司制劑業務收入占比仍維持穩步提升。從毛利結構上看，受制于楊府廠區 FDA 審計推延以及非規范市場競爭加劇影響，公司原料藥業務毛利占

12、比整體有所收窄，2023 年 78.1%毛利額由制劑業務貢獻。圖5：19-24Q3 公司原料藥及制劑收入占比 圖6：19-23 公司原料藥及制劑毛利占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 8.4%7.9%1.0%-5.9%0.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%0.010.020.030.040.050.0201920202021202220232024Q1-3營業總收入(左軸)YOY(右軸)21.7%26.3%5.3%-12.1%12.8%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.

13、0%0.01.02.03.04.05.06.07.0201920202021202220232024Q1-3扣非歸母凈利潤(左軸)YOY(右軸)0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024 Q1-3制劑業務收入原料藥及中間體收入0%20%40%60%80%100%20192020202120222023制劑業務毛利原料藥及中間體毛利仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 受制于制劑業務集采落地以及原料藥業務產能釋放受阻影響，公司總體毛利率總體有所下滑，24Q1-3 初現企穩曙光。201

14、9-2021 年內，公司制劑業務毛利率基本在 80.0%附近浮動，進入 2022 及 2023 年，受到順阿、羅庫兩大單品集采降價影響，公司制劑業務毛利率滑落至 2023 年的 73.2%；原料藥業務受制于產能釋放推遲以及下游客戶進入階段性的去庫存周期，2023 年業務毛利率達到樣本期內最低值 26.2%。從主要費用率結構上看，公司銷售費用率明顯收窄，管理費用率、研發費用率基本保持穩定。隨著制劑產品逐漸納入集采范圍，公司渠道推廣相關的銷售費用得以相應降低，銷售費用率總體維持下降趨勢，2024 年 Q1-3，公司銷售費用率自2019 年的 30.4%收窄至 22.4%。管理/研發費用率近年基本在

15、 7.0%/6.0%上下。圖7：20-24Q3 公司毛利率按業務拆分 圖8：20-24Q3 公司主要費用率水平 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 25.0%35.0%45.0%55.0%65.0%75.0%85.0%20202021202220232024Q1-3總體毛利率制劑毛利率原料藥及中間體毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%20202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 2 制劑：集采風險落地

16、出清，復雜難仿制劑放量在即 存量大單品集采影響出清，公司制劑業務重回增長通道。公司基于在甾體激素原料藥行業的業務布局，拓展延伸了在婦科、麻醉科、呼吸科等領域的制劑產品。從近期公司的制劑業務收入來看，2023 年公司制劑業務受制于羅庫溴銨及黃體酮膠囊的集采落地，制劑業務收入同比下滑 12.4%；2024 上半年，隨著公司體內高基數制劑產品的集采執行落地，公司制劑業務同比增長 10.6%。展望未來，我們認為公司當前制劑產品盤中高基數品種集采風險已經實現了階段性出清（新進第十批集采品種業績影響較為有限），未來在格局良好特色品種的放量牽引下，公司制劑業務有望重塑穩健增長趨勢。圖9：19-24H1 公司

17、制劑業務收入及增速(億元)圖10：2019-2024H1 公司制劑業務收入按產線拆分 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.1 高基數產品集采業績低點已過，看好低基品種集采放量&特色單品爬坡帶來的業績增長 在集采負面影響階段性出清背景下，我們預期 2024 年為公司制劑業務的觸底回升拐點。在國家藥品集采常態化的產業背景下，集采已經成為近年來制約公司制劑業務業績表現的首要因素。因此，為了明晰未來短中期內集采對公司制劑業務的影響，我們將公司的制劑產品中樣本醫院銷售額超 2.0 億元的品種分為以下三個產品盤進行針對性分析：1）已納入國采/大范圍聯盟集采品種、2）

18、已納入第十批集采目錄&短中期內有集采風險品種、3）競爭格局良好，短中期納入集采風險較低品種。2.1.1 已集采品種：2021 年以來陸續有高基數產品進入集采范圍，業績影響在 2024 年基本得到體現 公司當前已納入國家藥品集采/聯盟集采品種共計 9 個，其中集采創傷型品種主要集中于麻醉肌松板塊：1）公司前期的制劑業務業績創傷主要來自于麻醉肌松板塊的高基數產品納入-0.5%20.0%4.1%-12.4%10.6%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05.010.015.020.025.030.02019202020212022202320

19、24 H1制劑業務收入（左軸）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024 H1其他皮膚科普藥制劑婦科計生類呼吸類麻醉肌松類仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 集采，婦科、呼吸科和普藥領域有零星產品進入集采范圍，但整體影響可控。順阿曲庫胺（10.2%市占率）集采未入圍，羅庫溴銨（62.2%市占率）集采遭遇市場規模、市占率雙降；黃體酮膠囊&地鈉針納入集采，銷售額下滑均在千萬級；2）從對公司的業績影響方向上看，納入集采目錄的品種并非全為負面影響，核心需要關注集采后產品的滲

20、透率提升帶來的擴容以及公司本身的市占率大小。鹽酸羅哌卡因注射液、甲潑尼龍片受益于前期市場的低基數銷售額，通過集采實現市占率提升，整體對公司銷售額帶來正向拉動。噻托溴銨聯盟集采價格降低溫和，產品滲透率提升帶動市場擴容，公司借助集采突破一品雙規限制實現市占率提升；3）除第九批納入集采的地鈉針、氟馬西尼注射液的負面影響期遞延到 2025年 Q1，其余品種對應的業績影響期均在 2024 年消化完成。核心大單品順阿、羅庫集采風險于 2022-2023 年出清；地鈉針集采影響延續至 2025Q1；黃體酮膠囊自 2022 年陸續開展聯盟集采，省份覆蓋面已經較廣，未來均價降幅有限。表1：公司已納入集采范圍制劑

21、品種業績影響情況梳理 品種名稱 公司內部分類 集采批次（時間）集采前后樣本醫院銷售額（億元）集采前后公司樣本醫院市占率 公司業績影響 N-1 N/N+1 變化幅度 N-1 N/N+1 變化值 順阿曲庫銨注射液 麻醉肌松 第五批（21-10）18.7 6.0-67.9%10.2%5.1%-5.2%羅庫溴銨注射液 麻醉肌松 第七批（22-11）8.8 3.8-56.8%62.2%17.8%-44.4%氟馬西尼注射液 麻醉肌松 第九批（24-03）3.4 3.0-11.8%7.5%7.8%0.3%鹽酸羅哌卡因注射液 麻醉肌松 第五批（21-10）5.5 2.6-52.7%0.6%4.1%3.6%地塞

22、米松磷酸鈉注射液 普藥 第九批（24-03）5.3 3.9-26.4%7.2%1.9%-5.3%甲潑尼龍片 普藥 第七批（22-11）3 1.3-56.7%0.0%2.5%2.5%黃體酮膠囊 婦科 聯盟集采(22-24)5.3 4.7-11.3%51.6%46.1%-5.5%噻托溴銨吸入粉霧劑 呼吸科 聯盟集采（24-04）9.2 9.8 6.5%17.7%19.5%1.8%非那雄胺片 其他 第三批（20-11）6.8 2.2-67.6%1.0%0.9%-0.1%資料來源：公司官網，醫藥魔方，民生證券研究院 2.1.2 預期集采品種：第十批低基數品種影響甚微，光腳品種有望借助集采實現放量 根據

23、第十批藥品集采目錄和最新納入集采門檻的藥品格局（1 原研+6 仿制或0 原研+7 仿制）要求，我們認為未來公司第十批集采影響有限，后續集采品種為公司光腳產品，立足當前時點展望均為增量型品種：1）第十批集采入圍品種：甲硫酸新斯的明注射液、舒更葡糖鈉注射液。根據國家第十批藥品集采目錄，公司本輪次入圍品種包含甲硫酸新斯的明注射液及舒更葡糖鈉注射液兩個產品。根據公司公告，公司 2024 年前三季度舒更+新斯的明合計銷售額約為 0.3 億元，為公司體內的低基數品種（占公司同期營業收入比例僅1.0%），第十批集采入圍品種總體對公司報表端影響較為有限。仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業

24、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表2：公司第十批集采入圍品種報表端影響 品種名稱 公司內部分類 集采執行年份 公司 2024Q1-3 銷售額（萬元）公司 2024Q1-3 營業收入（萬元）集采品種銷售額占比 舒更葡糖鈉注射液 麻醉肌松 第十批(2025)2884.4 323,700.7 0.9%甲硫酸新斯的明注射液 麻醉肌松 第十批(2025)288.1 323,700.7 0.1%資料來源：公司公告，民生證券研究院 2）當前在研廠商較多，短中期內有集采風險品種：地屈孕酮片和貝前列素鈉片。2024Q3 MAT 期內，地屈孕酮片樣本醫院銷售額 17.9 億元，市場基本由原研

25、雅培獨占。從過評格局看，地屈孕酮片當前過評格局 1+3（原研雅培，奧銳特+和晨藥業+科倫藥業），當前有 12 個廠家處于申報上市階段（仙琚 2023 年 8 月申報，預期 2025 年 Q2 上市），按照申報上市耗時 18 個月外推，預期產品 2026年滿足集采入圍要求，保守預計 2027 年隨即納入集采，作為公司光腳品種，地屈孕酮集采有望助力公司突破一品雙規限制，實現市占率快速爬坡。表3：公司即將納入集采/集采對業績影響較大的品種梳理 品種名稱 公司內部分類 預期集采年份 樣本醫院銷售額（億元）市占率格局 過評格局 公司進度 申請上市廠家數 地屈孕酮片 婦科 2027E 17.9 雅培 98

26、.5%；奧銳特 1.5%；1+3 預期 2025Q2 12 貝前列素鈉片 其他 2026E 6.0 東麗會社 85.5%；泰德制藥14.5%1+7 2025Q1 已上市 8 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 2.1.3 短中期無集采擔憂：特色?？破贩N邁入密集放量階段 公司當前有多款市場格局良好，公司首仿/獨家/創新藥品，新一代特色?？破贩N銷售爬坡將持續推動公司業績實現穩健增長：1）復方庚酸炔諾酮注射液：原料藥+制劑均為公司獨家所有，2022 年收回代理權轉換思路推廣，當前仍然處于高速放量期；2）屈螺酮炔雌醇片：具備差異化優勢的短效避孕藥產品，公司首仿上市，有望搶占市場紅利快速放量；3）戊酸雌

27、二醇片：市場首位的更年期綜合征治療用藥，公司首仿上市有望憑借高性價比優勢搶占原研市場實現高速增長；4）糠酸莫米松鼻噴劑：藥械合一難仿劑型，公司市占率持續爬坡，未來藥品滲透率有望持續提升；5）奧美克松鈉：公司與奧默醫藥合作開發創新產品，靶向拮抗羅庫溴銨，與競品相比有效性非劣、安全性突出。仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表4：公司短中期內無集采擔憂特色產品 品種名稱 公司分類 樣本醫院銷售額（億元）公司銷售額（億元）競爭格局 過評格局 在研廠家數 醫保 核心看點 復方庚酸炔諾酮注射液 麻醉肌松 1.3 1.3 仙琚 10

28、0%-否 公司獨家品種，滲透率+人均用量提升 屈螺酮炔雌醇片 婦科 3.5-拜耳 99.4%，仙琚 0.6%1+4 2 否 首仿上市，短效避孕藥滲透率+產品市占率爬坡 戊酸雌二醇片 婦科 2.5-拜耳 100.0%，仙琚 0.0%1+1-是 首仿上市，無其他在研廠家，與原研共享國內市場 糠酸莫米松鼻噴劑 呼吸科 9.0 5.4 仙琚 59.9%，歐加隆 30.3%是 難仿劑型，性價比優勢明顯，滲透率+公司市占率提升 奧美克松鈉 麻醉肌松-仙琚+奧默聯合開發-1 否 公司首款創新藥，舒更完善醫師教育，產品上市在即 資料來源：公司官網，醫藥魔方，民生證券研究院 2.2 高端復雜制劑成長可期，業務中

29、長期邏輯有望逐步兌現 2.2.1 地屈孕酮片原研卡位 60 余年的大市值單品，公司產品上市在即，有望借助集采打開市場 地屈孕酮片單品種樣本醫院銷售額達 17.9 億元，國內市場基本由原研雅培獨家壟斷。地屈孕酮被稱作激素類藥物的“珠穆朗瑪峰”，原研藥壟斷市場超過 60年，主要原因是前端原料藥合成工藝復雜，包括了發酵、合成、光化學等多步反應，涉及副反應較多，導致目標產物產率低且雜質含量難以滿足成藥要求。從 2024 年市場規?？?，地屈孕酮片樣本醫院銷售額 17.9 億元，且市場維持穩步擴張趨勢。競爭格局方面，2024Q3 MAT 期內國產企業僅奧銳特擁有 1.5%市場份額，原研雅培仍占據絕對主導地

30、位。圖11：19-24 年地屈孕酮片樣本醫院銷售額（億元）圖12：24 年樣本醫院地屈孕酮片競爭格局 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 2.2.2 貝前列素鈉片當前過評格局已滿足集采入圍要求，公司光腳品種有望借助集采放量 貝前列素鈉作為抗血栓領域的重要品種，2024 年樣本醫院市場規模達 6.0 億元。貝前列素鈉原研為東麗株式會社，產品于 2003 年登錄國內市場，近年來該產品市場規?；痉€定在 5.0-6.0 億元之間。從競爭格局看，國內市場份額高度集中，2.7%25.8%10.2%21.3%16.5%0%10%20%30%0.05.010.015.02

31、0.0201920202021202220232024地屈孕酮片銷售額YoY98.5%1.5%雅培奧銳特仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 泰德制藥以 85.5%的絕對優勢主導市場，而原研企業東麗株式會社僅占 14.5%，形成“一超一強”的寡頭格局。從當前過評情況看，包括仙琚制藥在內的 7 家仿制藥企業已經通過一致性評價。圖13：19-24 年貝前列素鈉片樣本醫院銷售額（億元）圖14：24 年樣本醫院貝前列素鈉片競爭格局 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 2.2.3 庚酸針轉換思路

32、針對流產后女性群體的孕激素補充，用藥場景具備需求剛性，中長期滲透空間可期 庚酸針為公司獨家產品，轉換思路往用藥剛性場景滲透，當前處于快速放量期。庚酸針為公司獨家生產的長效復方避孕針（每月 1 針，完美用藥第一年妊娠率約為 0.3%），但受制于國內長效避孕的針劑藥物使用習慣尚未形成，前期該產品市場表現不佳。在 2022 年 Q2，公司轉換思路針對流產后女性群體用于流產后的雌激素補充，減少術后流血、緩解疼痛，從而保護患者生育能力。根據醫藥魔方，從單季度銷售額上看，公司自 2022 年 Q2 開始環比高增，環比增長趨勢延續至2023Q2（Q3 我們認為主要系麻醉肌松品種納入集采，公司對銷售團隊進行架

33、構和人員調整，庚酸針推廣節奏出現階段性回落），截止 2024Q3，庚酸針單季度銷售額達到 4.4 百萬元，環比實現 35.2%增長。圖15：15-20 年我國人工流產患者人數（百萬例）圖16：21Q3-24Q3 庚酸針樣本醫院銷售額（百萬元）資料來源：衛健委中國衛生統計年鑒，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 -6.1%16.5%-1.1%7.4%-4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.0201920202021202220232024貝前列素鈉片銷售額YoY14.5%85.5%東麗株式會社泰德制藥0.02.04.06.08.010.020

34、1520162017201820192020-100%0%100%200%300%400%0.01.02.03.04.05.0庚酸針樣本醫院銷售額QoQ仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 我們預期庚酸炔諾酮在 24/25/26 年分別實現營業收入 0.3/0.5/0.7 億元，主要驅動力源自于針對流產患者群體的產品滲透率提升及人均使用量爬坡。1）滲透率：根據國家衛生統計年鑒，我國人工流產例數基本穩定在 970 萬臺。臨床試驗結果顯示，人工流產術后立即注射庚酸針可顯著縮短陰道出血時間（P0.05）、提高子宮內膜厚度（P0

35、.05）。且該產品在避孕之外還可讓患者在減緩痛經、月經過多、周期調整等方面獲得益處。多個國家指南均推薦流產后應用長效避孕針，而庚酸針的 IV 期臨床研究（覆蓋多中心）進一步強化了其在術后恢復場景的循證醫學證據，我們假定遠期在人工流產后患者群體中庚酸針遠期滲透率達到 10.0%。2）人均用量：根據用藥說明，當前庚酸針流產后即可用藥 2 支，后續兩月每月 1 支，共計 4 支，預期未來該產品從激素補充用藥逐步拓展至避孕場景，人均使用量有緩步爬坡趨勢。表5：公司庚酸炔諾酮注射液銷售額預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031

36、E 2032E 2033E 全國人工流產數（萬例）970.0 970.0 970.0 970.0 970.0 970.0 970.0 970.0 970.0 970.0 970.0 970.0 庚酸針滲透率 0.1%1.0%1.5%2.2%3.1%4.1%5.1%6.1%7.0%8.0%9.0%10.0%人均年使用量（支）4.0 4.0 4.0 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 4.9 庚酸針銷量（萬支）3.0 40.0 60.0 87.5 126.3 170.4 216.4 264.4 314.3 366.0 419.7 475.3 單價（元/支）58.0 58

37、.0 58.0 58.0 58.0 58.0 58.0 58.0 58.0 58.0 58.0 58.0 市場規模（百萬元）1.7 23.2 34.8 50.7 73.3 98.8 125.5 153.3 182.3 212.3 243.4 275.7 yoy 1233%50%46%44%35%27%22%19%16%15%13%資料來源：衛健委中國衛生統計年鑒，用藥說明，醫藥魔方，民生證券研究院測算 2.2.4 屈螺酮炔雌醇片差異化優勢明顯的短效避孕產品，公司成功首仿上市，有望依靠性價比+本土化渠道優勢搶占原研市場 優思明/優思悅銷售額占據短效避孕藥市場超八成份額，優思悅與競品相比具備副作用

38、較低、不宜漏服等差異化優勢。公司短效復方口服避孕藥屈螺酮炔雌醇片()為國內首仿，競爭格局良好。參比制劑為原研拜耳的優思悅，成分是屈螺酮3mg+炔雌醇 0.02mg。相比于優思明或其他同適應癥藥物，1）優思悅的雌激素（炔雌醇）含量更低，因此用藥初期惡心、腹脹、乳房脹痛等副作用更輕微；2）優思悅在服用方式上設計更加人性化，連續性服藥，不易漏服導致意外懷孕。從市場規?？?，受限于原研拜耳定價較高（單月價格，優思明Vs優思悅：99.6元Vs149.9元），當前屈螺酮炔雌醇片市場仍以優思明為主。仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12

39、表6：公司即將納入集采/集采對業績影響較大的品種梳理 對比項目 Diane-35 達英 35 Marvelon 媽富隆 Mercilon 欣媽富隆 Yasmin 優思明 YAZ 優思悅 化學成分 炔雌醇 35ug+醋酸環丙孕酮 2mg 炔雌醇 30ug+去氧孕烯0.15mg 炔雌醇 20ug+去氧孕烯0.15mg 炔雌醇 30ug+屈螺酮3mg 炔雌醇 20ug+屈螺酮 3mg 是否處方藥 處方藥 非處方藥 非處方藥 非處方藥 處方藥 上市時間 1978 歐美上市 1991 中國上市 1981 歐美上市 1993 中國上市 1988 歐美上市 2009 中國上市 2000 歐美上市 2009

40、中國上市 2006 歐美上市 2015 中國上市 適應癥 避孕、痤瘡、雄激素性脫發、多囊卵巢綜合征 避孕 避孕 避孕 避孕、中度尋常痤瘡 服用方式 月經第 1 天開始服藥+連吃 21 天+停 7 天 月經第 1 天開始服藥+連吃 21 天+停 7 天 月經第 1 天開始服藥+連吃 21 天+停 7 天 月經第 1 天開始服藥+連吃 21 天+停 7 天 月經第 1 天開始服藥+連吃24 天+4 天空白片 產品特點 降雄激素的首選藥物 知曉率高 雌激素劑量低 屈螺酮：不發胖、不影響血壓 雌激素劑量低、24+4 服用方式不容易忘 樣本價（元/盒）50 69 134.5 99.6 原研 149.9/

41、仙琚 110 單片價格（元/片）2.4 3.3 6.4 4.7 原研 5.4/仙琚 3.9 樣本醫院銷售額占比（%）16.1%0.2%0.0%83.3%0.4%資料來源：百姓識藥，醫藥魔方，民生證券研究院 屈螺酮炔雌醇片市場由拜耳獨占，仙琚首仿上市有望憑借性價比優勢快速占據市場。2024Q3 MAT 期內，屈螺酮炔雌醇片市場規模為 3.5 億元，市場由拜耳獨家壟斷（市占率 99.5%）。仙琚在 2023 年 6 月獲批首仿上市，未來有望憑借性價比優勢搶占原研市場。圖17：19-24 年屈螺酮炔雌醇片樣本醫院銷售額（億元）圖18：24 年屈螺酮炔雌醇片樣本醫院競爭格局 資料來源：醫藥魔方，民生證

42、券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 我們預期在 24/25/26 年內，公司屈螺酮炔雌醇片分別實現銷售收入0.3/0.6/0.8 億元，主要增長驅動力來自于公司市占率提升以及公司單價較低帶動優思悅銷量市占率的提升。關鍵假設如下：1）短效避孕藥滲透率及優思悅市占率：根據柳葉刀期刊 全球避孕方式調研數據，2020 年國內節育方式中口服避孕藥占比僅 2.8%（國內以創傷型節育器、輸卵管結扎為主，美國口服避孕藥占比 20.8%），預期國內市場短效避孕藥總體滲透率有望緩步爬坡（遠期 5.6%占比）；考慮到優思悅具備的差異化優勢以及仙琚較低的銷售價格，預期遠期優思悅在短效避孕藥市場占比 50.0

43、%；-9.0%33.0%-3.6%-0.4%3.4%-20%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.0201920202021202220232024屈螺酮炔雌醇片銷售額YoY99.5%0.5%拜耳仙琚制藥仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2）仙琚銷售單價及市占率：仙琚當前單片價格 3.9 元/片（相較原研價格降幅 27.8%），考慮到短效避孕藥市場競品較多，競爭相對充分，預期價格每年下修 3.0%，公司遠期市占率峰值 25.0%。表7：公司屈螺酮炔雌醇片銷售額測算 2022 2023 202

44、4E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 人口數（億人）14.1 14.1 14.0 13.8 13.7 13.5 13.4 13.3 13.1 13.0 12.9 12.8 20-45 歲女性人口占比 16.1%15.9%15.9%15.8%15.8%15.7%15.7%15.6%15.6%15.5%15.5%15.4%高頻性行為人數（百萬人)42.3 41.7 41.2 40.6 40.1 39.6 39.0 38.5 38.0 37.5 37.0 36.5 短效避孕藥滲透率 2.9%3.1%3.3%3.5%3.8%4

45、.0%4.3%4.5%4.8%5.0%5.3%5.6%短效避孕藥使用人數（百萬人）6.5 6.9 7.3 7.7 8.1 8.5 8.9 9.3 9.7 10.1 10.6 11.0 優思悅市占率 15.0%18.2%21.4%24.5%27.7%30.9%34.1%37.3%40.5%43.6%46.8%50.0%用量（片/人）90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 90 仙琚市占率 2.0%11.0%15.0%17.5%20.0%22.5%25.0%25.0%23.0%21.0%19.0%仙琚銷售單價 3.9 3.9 3.9 3.8 3.8 3.7 3.7 3.5

46、 3.3 3.2 3.0 仙琚銷售額 8.8 60.3 98.7 135.6 179.5 231.0 290.4 312.4 306.8 296.9 283.0 yoy 584.2%63.7%37.3%32.4%28.7%25.7%7.6%-1.8%-3.2%-4.7%資料來源：谷雨數據2020 年輕人性愛數據報告，柳葉刀，用藥說明，醫藥魔方，國家統計局，民生證券研究院測算 2.2.5 戊酸雌二醇更年期綜合癥主流用藥，產品暫無其他在研廠家，公司首仿上市與原研共享國內市場 女性更年期主流用藥產品之一，公司首仿上市有望與原研共享國內市場。戊酸雌二醇主要用于治療更年期綜合征，原研為拜耳（商品名補佳樂

47、），1997 年首次登陸國內市場。當前更年期綜合征患者用藥意識持續提升，更年期綜合征主流用藥產品市場規模 19-24 復合增速為 10.9%，戊酸雌二醇片 2024 Q3MAT 樣本醫院銷售額 2.5 億元，同比增速仍維持在 17.1%。圖19：19-24 年更年期綜合征主流用藥占比（銷售額）圖20：19-24 年戊酸雌二醇片銷售額（億元）資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 我們預期在 24/25/26 年內，公司戊酸雌二醇片分別實現銷售收入0.0/0.2/0.3 億元，主要增長驅動力來源于滲透率及公司市占率提升。1）產品滲透率：根據溫州市衛生健康委員會調查

48、，更年期婦女大約 70.0%會出現更年期綜合征癥狀，其中 33.5%為中重度癥狀表現。2021 年以來，更年期婦女健康管理專家共識（基層版）等專家共識的頒布以及政策層面對更年期健康管理的傾斜，均在不同程度上提升了更年期群體的自我0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024雌二醇片/地屈孕酮片戊酸雌二醇片戊酸雌二醇片/環丙孕酮片-16.7%18.9%-9.4%21.4%17.1%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.0201920202021202220232024戊酸雌二醇片銷售額YoY仙琚制藥(002332)/醫

49、藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 保健意識（2015-2022 年內，我國更年期用藥市場規模由 13.6 億提升至32.4 億，期內復合增速 13.2%）?？紤]到更年期綜合癥就診率仍然較低，在當前政策催化+意識覺醒的擴散背景下，我們預期戊酸雌二醇遠期滲透率為 15.4%；2）仙琚銷售單價及市占率：2024 原研拜耳產品價格為 1.33 元/片，假定仙琚上市后以原研價格的 70.0%開展渠道推廣，預期仙琚依托出色的性價比優勢，遠期達到 25.0%市占率。表8：公司戊酸雌二醇片銷售額測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 20

50、27E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 人口數（億人）14.1 14.1 14.0 13.8 13.7 13.5 13.4 13.3 13.1 13.0 12.9 12.8 40-59 歲女性人口占比 14.7%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%14.8%潛在用藥人數（百萬人)48.7 48.9 48.4 48.0 47.5 47.0 46.5 46.1 45.6 45.2 44.7 44.3 戊酸雌二醇滲透率 3.5%4.7%5.7%6.8%7.9%9.0%10.0%11.1%12.2%

51、13.3%14.3%15.4%使用人數（百萬人）3.4 4.4 5.4 6.4 7.3 8.2 9.1 10.0 10.8 11.7 12.5 13.3 用量（片/人）80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 仙琚市占率 1.0%3.5%5.5%8.3%11.1%13.9%16.6%19.4%22.2%25.0%仙琚銷售單價（元/片）0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 仙琚銷售額（百萬元）4.0 16.6 29.9 40.5 60.0 82.3 107.3 135.0 165.1 197.8 yoy 31

52、1.3%80.1%35.6%48.1%37.2%30.4%25.8%22.4%19.8%資料來源：國家統計局，董黎婦女更年期綜合征流行現狀與研究進展，用藥說明，醫藥魔方，民生證券研究院測算 2.2.6 糠酸莫米松鼻噴劑呼吸科藥械合一的難仿劑型，產品滲透率持續爬坡，公司當前市占率位居行業第一 糠酸莫米松鼻噴劑市場規模穩步擴容，公司依托性價比優勢實現快速放量?？匪崮姿杀菄妱┲饕糜谥委熥儜员茄祝ˋR），根據2022 年中國變應性鼻炎診斷和治療指南，國內成人 AR 的自報患病率已從 2005 年的 11.1%上升至17.6%，國內 AR 患者數已達 2.5 億?？匪崮姿蔀樵\療指南推薦的第二代鼻

53、用激素，相對布地奈德等一代產品具有高親脂性、與受體結合力強、抗炎活性更強等特點。從市場規模上看，糠酸莫米松鼻噴劑 2024Q3 MAT 銷售額 9.0 億元，19-24 年 CAGR 為 14.4%，具備穩增長屬性。從市占率來看，仙琚自產品上市以來市占率快速提升，2024Q3 MAT 期內市占率水平達到 59.8%（19 年 41.7%）。圖21：19-24 糠酸莫米松鼻噴劑樣本醫院銷售額（億元）圖22：19-24 年糠酸莫米松鼻噴劑樣本醫院競爭格局 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院-15.1%52.1%4.5%33.1%8.9%-20%0%20%40%6

54、0%0.02.04.06.08.010.0201920202021202220232024糠酸莫米松鼻噴劑樣本醫院銷售額(億元)YoY0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024浙江仙琚制藥股份有限公司默沙東有限公司歐加隆有限公司仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 糠酸莫米松鼻噴劑為藥械合一難仿劑型，當前多家在研廠商申報上市均依次被拒。自 2020 年 12 月經口吸入制劑仿制藥生物等效性研究指導原則等政策發布以來，國內吸入混懸劑、氣霧劑、粉霧劑產品上市要求由僅開展藥學質量一致性

55、研究，新增開展隨機、雙盲、陽性藥平行對照的人體生物等效性研究，產品上市難度加大?？匪崮姿杀菄婌F劑當前僅有歐加?。ㄔ校?、山德士（過評一致性）和仙琚（未過評）三家產品上市?？紤]最新集采入圍要求為至少 6 家企業產品過評一致性，我們預期糠酸莫米松鼻噴劑在短中期內被納入集采范圍的風險較低。表9：糠酸莫米松已上市/在研廠家梳理（僅展示進度排名前十）企業名稱 上市進度 評審階段/結論 上市/結論變更時間 歐加隆 已上市 原研 2003/11/10 山德士 已上市 申請上市/批準進口 2022/11/15 仙琚制藥 已上市 未過評 2011/11/11 大冢制藥 進程中 申請上市/不批準 2023/7/

56、31 普銳特藥業 進程中 申請上市/不批準 2024/6/6 健康元 進程中 申請上市/不批準 2021/11/3 羚銳生物 進程中 申請上市/不批準 2022/11/10 長風藥業 進程中 期臨床/批準臨床 2024/3/29 仙琚醫藥 進程中 BE 實驗/批準臨床 2023/5/5 京衛制藥 進程中 BE 實驗/批準臨床 2023/6/12 資料來源：醫藥魔方，民生證券研究院 我們預計公司糠酸莫米松鼻噴劑 24-26 年銷售額 7.5/8.7/10.0 億元，銷售預測基于以下假設：1）患者群及產品滲透率：我國變應性鼻炎患病率自 05 年的 11.1%增至 17.6%（根據2022 年中國變

57、應性鼻炎診斷和治療指南），預期未來患病率維持緩步提升；糠酸莫米松鼻噴劑當前仍處于持續滲透階段，考慮到相對于市場主流產品布地奈德粉霧劑具備的療效優勢，以及集采降價后凸顯而出的性價比優勢，我們預期產品遠期滲透率達到 30.0%；2）公司銷售單價及市占率：仙琚為國內第二家上市，市場份額提升趨勢明顯。當前公司定價 37.7 元/瓶，原研 56.2 元/瓶，我們認為未來有望憑借性價比及渠道優勢強化國產替代地位，集采前期市占率超過 65.0%；3）集采預期：糠酸莫米松鼻噴劑為復雜難仿劑型，當前僅原研默沙東+諾華過評，仙琚首仿未過評，我們保守預計 2028 年納入國家集采，對公司短中期內銷售額影響有限。仙琚

58、制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 表10：公司糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售額測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 人口數（億人）14.1 14.1 14.0 13.8 13.7 13.5 13.4 13.3 13.1 13.0 12.9 12.8 變應性鼻炎患病率 17.6%17.6%17.6%17.7%17.7%17.7%17.7%17.7%17.8%17.8%17.8%17.8%變應性鼻炎人數（百萬人）248.5 2

59、48.4 246.2 244.1 241.9 239.7 237.6 235.5 233.4 231.3 229.3 227.2 糠酸莫米松產品滲透率 8.0%13.0%13.5%15.0%17.0%20.0%27.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%糠酸莫米松產品使用人數（百萬人）19.9 32.3 33.2 36.6 41.1 47.9 64.2 70.6 70.0 69.4 68.8 68.2 仙琚市占率 56.1%63.2%59.8%63.0%64.5%66.0%25.0%23.0%21.0%20.0%20.0%20.0%仙琚銷售單價（元/瓶）43.0 37.7 37

60、.7 37.7 37.7 37.7 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 17.0 仙琚銷售額（百萬元）605.5 749.4 869.5 999.9 1193.0 272.1 275.7 249.5 235.5 233.4 231.3 yoy 23.8%16.0%15.0%19.3%-77.2%1.3%-9.5%-5.6%-0.9%-0.9%資料來源：陳建軍等2022 年中國變應性鼻炎診斷和治療指南，藥品使用說明，醫藥魔方，民生證券研究院測算 2.2.7 奧美克松鈉新一代靶向拮抗王者，有效性非劣于舒更，安全性具備比較優勢 奧美克松鈉是全球第二代靶向性肌松拮抗劑，是公司與奧默醫藥合

61、作的 1.1類創新藥。相比舒更葡糖鈉，奧美克松鈉將舒更葡糖鈉羧酸的碳替換為手性乙酰氨基，手性環境增加了羧基的空間位阻，增強其與羅庫溴銨的結合能力，并降低了發生過敏反應的風險。奧美克松鈉為公司和奧默醫藥合作的創新藥產品，已經成功于 2024 年 9 月申報上市獲受理，醫藥魔方預估產品于 2025 年內上市，在舒更集采平價化推動拮抗劑滲透率提升背景下，我們看好公司創新產品的上市表現。我們預期公司奧美克松鈉遠期市場規模接近 5 億元，銷售增量主要來自于 a）羅庫+舒更組合滲透率提升，b）公司產品市占率提升。關鍵假設如下：1）藥品使用患者群基數：全國手術人次 2022 年全年 8271 萬臺，預期 2

62、3年有所反彈，后續平穩增長；全麻手術占比 2023 年為 60.9%，預期未來緩步提升；肌松監測對患者預后的影響研究表明，2021 年國內來自32 家醫院的 1,571 例擇期行開腹或腹腔鏡輔助下手術的成年患者在全麻氣管拔管時的殘余肌松（研究者定義為 TOFr0.9）發生率高達 57.8%，因而我們在肌松藥使用患者群基礎上使用該比率進行調整；2）羅庫+舒更組合滲透率：羅庫具備差異化優勢，2024 年銷量占臨床常用肌松藥品比例 43.8%（2019 年占比 18.9%），預期遠期市占率 70.0%；舒更可定向拮抗羅庫溴銨誘導的神經肌肉阻滯，預期舒更集采降價后滲透率進入快速攀升階段，預期遠期滲透率

63、達 20.0%；3）奧美克松鈉市占率及銷售單價：假定奧美克松鈉上市之初單價550元/支，進入醫保談判降價 50%，單支價格回落至 225 元/支；奧美克松鈉相較舒更具備有效性非劣、安全性更優的比較優勢，我們預期隨著公司持續的臨床推廣，遠期占據靶向拮抗市場 30%份額。仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表11：奧美克松鈉市場規模測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 全國住院病人手術人次(萬人次)8271 9638

64、 10409 11242 12141 13112 14161 14869 15613 16394 17213 18074 yoy 16.5%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%全麻手術占比 60.0%60.9%61.8%62.7%63.6%64.5%65.5%66.4%67.3%68.2%69.1%70.0%全麻手術人次(百萬人次)49.6 58.7 64.3 70.5 77.3 84.6 92.7 98.7 105.0 111.8 118.9 126.5 肌肉松弛劑市場需求(百萬支)47.1 55.8 61.1 67.0 73.4 80.4 88.

65、1 93.7 99.8 106.2 113.0 120.2 yoy 18.3%9.6%9.6%9.6%9.5%9.5%6.5%6.4%6.4%6.4%6.4%羅庫溴銨市占率 31.10%41.80%43.80%50.0%55.0%57.9%59.9%61.9%64.0%66.0%68.0%70%特異性拮抗劑潛在需求(百萬支)8.5 13.5 15.5 19.4 23.3 26.9 30.5 33.6 36.9 40.5 44.4 48.6 yoy 59.0%14.9%25.1%20.5%15.3%13.3%10.0%9.9%9.8%9.6%9.5%特異性拮抗劑滲透率 7.2%10.3%12.6

66、%12.0%12.5%13.6%16.0%17.0%18.0%19.0%20.0%20.0%奧美克松鈉市占率 4.5%6.0%20.0%22.5%25.0%27.5%30.0%30.0%奧美克松鈉銷量（百萬支）0.1 0.2 1.0 1.3 1.7 2.1 2.7 2.9 單價（元/支）550.0 550.0 225.0 213.8 203.1 192.9 183.3 174.1 奧美克松鈉市場規模（百萬元）72.2 120.5 219.6 274.4 337.1 408.1 488.2 508.0 yoy 67.0%82.2%25.0%22.8%21.1%19.6%4.1%資料來源：衛健委中

67、國衛生統計年鑒，嵇富海肌松監測對患者預后的影響，醫藥魔方，用藥說明，民生證券研究院測算 仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 原料藥：楊府廠區產能釋放有序推進，高端市場擴張未來可期 3.1 原料藥板塊：三大生產基地協同發展，進軍規范市場有望打開成長天花板 原料藥是公司業務根基，24H1 受下游客戶進入去庫存周期影響業績同比略有下滑。公司自成立以來持續深耕甾體激素原料藥，產品包括皮質激素、性激素、孕激素等，為公司“原料藥+制劑”一體化發展提供有力支持。公司原料藥板塊收入19-23 年保持平穩（CAGR 3.1%），24

68、H1 銷售收入 9.1 億元，同比下降 9.0%，主要系海外市場下游客戶去庫存和匯率波動影響（意大利子公司銷售收入 3.0 億元，同比下降 13.7%）。圖23：19-24H1 公司原料藥收入及增速（億元）圖24：19-24H1 公司原料藥業務收入構成 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2 自營：楊府產能處于釋放階段，規范市場放量可期 3.2.1 臺州仙琚：規范市場盈利優勢顯著，臺州仙琚利潤率穩步攀升 規范市場具有明顯高利潤率優勢，臺州仙琚通過FDA審計后凈利率明顯爬坡。全球醫藥市場按照藥品文件注冊要求的不同，大致可分為規范市場和非規范市場。規范市場指

69、具有較完備的法律法規、運作機制規范成熟的市場，如美國、歐洲、日本等；非規范市場指部分專利保護和市場機制較薄弱的國家或地區，如非洲、南美等。由于原料藥進入規范市場通常需要滿足嚴格的注冊要求和質量標準，對供應商及產品質量要求較高，因而規范市場原料藥產品可享受一定的市場溢價。從利潤端看，公司子公司臺州仙琚自 17 年通過 FDA 審計，在收入略有波動背景下，凈利潤總體呈現上升趨勢（凈利潤率 24H1 20.6%Vs 17A 6.9%，臺州仙琚 25 年 2 月以 NAI 結論再次通過 FDA 檢查）。19.0%-4.7%-1.0%0.7%-9.0%-20%-10%0%10%20%30%0.05.01

70、0.015.020.0201920202021202220232024H1原料藥劑中間體收入YoY0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1自營原料藥意大利子公司仙曜貿易其他原料藥貿易仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖25：19-24H1 臺州仙琚營業收入（億元）圖26：19-24H1 臺州仙琚凈利潤及凈利潤率（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2.2 自營-楊府廠區：多項國際認證通過，有望迎來利潤增長新階段 原料藥業務中

71、長期成長邏輯在于產品結構升級+高端市場占比提升。從近期邊際變化上看，楊府廠區 23-24 年密集通過高準入要求的合規市場認證。楊府原料藥廠區于 2020 年籌建完成，2023 年 7 月完成 FDA 現場檢查，為公司拓展美國高端 API 市場提供了新的契機。此外，楊府廠區醋酸甲羥孕酮原料藥于 2024 年 2月通過 WHO PQ 認證（國際組織采購藥品的重要門檻），截止公告日，醋酸甲羥孕酮（無菌級別）全球通過 WHO PQ 認證的原料藥廠家僅有意大利 Farmabios公司和仙琚制藥兩家；潑尼松龍原料藥于 2024 年 4 月通過日本 PMDA 認證，其制劑產品潑尼松龍片于 2024 年 5

72、月 FDA 獲批，為公司“原料藥+制劑”一體化戰略實現高端市場布局。表12：公司楊府廠區合規市場審查時間及市場梳理 公告日期 通過品種個數 原料藥廠區 檢查類型 品種及檢查類型 2019 年 12 月 13 日 6 楊府廠區 國內 GMP 原料藥(十一酸睪酮、丙酸睪酮、雌二醇、苯甲酸雌二醇、鹽酸羅哌卡因、甲磺酸羅哌卡因)2020 年 3 月 9 日 9 楊府廠區 國內 GMP 原料藥(戊酸雌二醇、炔雌醇、甲硫酸新斯的明、氟馬西尼、丁酸氫化可的松、戊酸倍他米松、倍他米松磷酸鈉、醋酸炔諾酮、庚酸炔諾酮)2020 年 5 月 8 日 2 楊府廠區 國內 GMP 原料藥(苯磺順阿曲庫銨、醋酸環丙孕酮)

73、2021 年 12 月 14 日 1 楊府廠區 日本 GMP 潑尼松龍(日本 GMP 認證)2023 年 8 月 22 日 楊府&制劑廠區 美國 FDA 原料藥(米非司酮、潑尼松龍、曲安奈德中間體等原料藥和中間體)；制劑(激素類綜合固體制劑生產線(用于 ANDA 產品潑尼松龍片)2024 年 2 月 8 日 1 楊府廠區 WHO PQ 原料藥(醋酸甲羥孕酮-無菌)資料來源：公司公告，民生證券研究院 楊府廠區產能持續攀升，截止 24H1 產能利用率仍有較大爬坡空間。公司楊府廠區由于合規市場審查進度推進，2020 年建成后產能利用率處于低位（根據 23年公司公開投資者交流紀要，楊府廠區產能利用率在

74、 50.0%附近）。根據我們的大致推算（楊府廠區原料藥產值=制劑收入（1-制劑業務毛利率）*原料藥占比+外售自營原料藥-臺州仙琚收入），楊府廠區 2023 年產值約為 7.4 億元，按照 50.0%的全年產能利用率推算，楊府廠區滿產年產值接近 15.0 億元。從產能利用率上看，楊府廠區產能利用率在樣本期內上升趨勢明顯，截至 24H1 仍有著充足的向上彈20.2%21.1%-2.3%-3.5%-5.1%-10%0%10%20%30%0.02.04.06.08.0201920202021202220232024H1臺州仙琚營業收入YoY9.4%14.2%14.3%12.9%13.6%20.6%0%

75、5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.0201920202021202220232024H1臺州仙琚凈利潤凈利潤率仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 性空間。圖27：楊府廠區產值及產能利用率測算 資料來源：江蘇萬高藥業招股說明書，公司公告，民生證券研究院測算 注：24H1 制劑業務毛利率假定為70.0%；以上產能利用率以滿產產值金額口徑進行衡量；3.2.3 Newchem：與國內生產逐步實現協同，未來有望穩步增長 意大利子公司 Newchem 接軌海外市場，與國內原料藥廠區形成協同。公司于 20

76、17 年 6 月收購意大利 Newchem 公司，此次收購補足公司高端原料藥產品短板，增強公司原料藥出口的核心競爭力，推進公司原料藥國際化戰略的實施及協同效應。1）規范市場渠道賦能：Newchem 在歐、美、日、韓規范市場擁有良好的銷售渠道和客戶口碑，可賦能公司自營原料藥進一步打開規范市場；2）產業分工提升總體盈利能力：Newchem 產能利用率維持較高狀態，公司持續實現國內與Newchem 的前端工序協同生產，進一步釋放 Newchem 的高端制造產能。3）打通原料藥制劑一體化：仙琚利用 Newchem 原料品種持續擴充公司制劑產品線（已獲批的地塞米松磷酸鈉、在研的前列腺素產品貝前列素鈉片）

77、，可為前端原料藥品種開發提供技術支持，加快公司從原料藥到制劑一體化的產品布局。圖28：19-24H1 Newchem 營業收入（億元）圖29：19-24H1 Newchem 凈利潤與凈利率（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 38.5%34.3%42.4%49.2%60.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0.02.04.06.08.020202021202220232024H1楊府廠區產值產能利用率8.6%-6.3%16.9%-2.9%-13.70%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05

78、.06.07.08.0201920202021202220232024 H1Newchem營業收入YoY12.1%14.3%15.3%15.9%14.9%13.3%0%5%10%15%20%0.00.20.40.60.81.01.2201920202021202220232024H1Newchem凈利潤凈利潤率仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 我們預計公司 2024 年為公司業績的觸底轉折時點，未來在制劑業務特色品種放量+原料藥業務規范市場升級的雙重催化下，我們

79、預期公司業績重回穩健增長通道。我們預期公司 24-26 年分別實現營業收入 40.9/43.9/48.2 億元，同比增長-0.8%/7.5%/9.6%，預期毛利率分別為 55.5%/56.4/57.6%。1）制劑業務：集采負面影響充分消化，特色單品多點開花彰顯增長韌性。我們預期公司 24-26 年制劑業務營收分別為 24.4/26.5/29.8 億元，分別同比增長7.0%/8.8%/12.4%；24-26 年內毛利率分別為 75.8%/76.1%/76.6%。a）已納入集采品種：苯磺順阿曲庫銨注射液、羅庫溴銨注射液兩大單品集采業績影響出清，地塞米松磷酸鈉+黃體酮膠囊國采/聯盟集采主要影響于 2

80、4 年落地，2025 年輕裝上陣實現增長動能切換；b）第十批國采/有集采風險品種：甲硫酸新斯的明及舒更葡糖鈉為公司低基數品種，我們預期 25 年集采落地對公司業績影響較??；公司地屈孕酮有望在 25Q1 獲批，貝前列素鈉已上市，有望借助集采實現快速放量；c）短中期無集采風險品種：公司當前制劑產品盤中涵蓋多款具備成長潛力的特色單品，在預測期內有望多點開花推動制劑業務收入環比提升。2）原料藥及中間體業務：產業升級+高端市場拓展成長路徑清晰，楊府廠區規范市場放量在即。我們預期公司原料藥及中間體業務在 24-26 年營業收入分別為 16.3/17.4/18.3 億元，分別同比增長-8.9%/7.1%/5

81、.3%；鑒于規范市場占比提升、銷量爬坡規?；w現，預期毛利率 24-26 年依次為 25.2%/25.5%/26.0%。表13：公司收入拆分及毛利率預測表 單位：百萬元人民幣 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3709 4019 4337 4380 4123 4089 4394 4815 yoy 8.4%7.9%1.0%-3.8%-0.8%7.5%9.6%毛利率 60.5%55.6%58.2%58.2%52.9%55.5%56.4%57.6%1、制劑 2094 2083 2498 2605 2278 2437 2652 298

82、1 yoy -0.5%20.0%4.1%-12.4%7.0%8.8%12.4%毛利率 79.4%79.7%80.4%76.6%73.2%75.8%76.1%76.6%2、原料藥及中間體 1581 1881 1793 1774 1786 1627 1742 1834 yoy 19.0%-4.7%-1.0%0.7%-8.9%7.1%5.3%毛利率 36.2%30.0%27.4%30.9%26.2%25.2%25.5%26.0%資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.2 估值分析 根據仙琚業務構成情況和所屬行業特性，我們選取了麗珠集團、苑東生物、人福醫藥、華海藥業四家可比公司對仙琚合理價值進行評估。

83、可比公司中，苑東生物、人福醫藥為深耕高壁壘麻醉鎮痛領域的原料藥-制劑一體化仿制藥企，制劑產品競仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 爭格局與仙琚特色品種較為相近；麗珠集團、華海藥業分別為促性激素/沙坦類原料藥-制劑一體化廠商，且近年來陸續開始轉型布局創新產品，與仙琚當前業務屬性及未來布局策略具有較大程度重合。參照可比公司估值水平，仙琚當前估值位置具備較高投資性價比。在制劑業務特色單品放量在即和原料藥業務規范市場爬坡的雙輪驅動背景下，我們認為公司有望重回穩健增長通道，預期 23-26 年 EPS 實現 14.6%的復合增速

84、。立足 2025年的時間節點，以 PE/PEG 估值視角來看，仙琚均在不同程度上低于可比公司。表14：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE 2023-2026 CAGR PEG 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000513.SZ 麗珠集團 34.6 2.10 2.29 2.55 2.87 16 15 14 12 10.9%1.24 688513.SH 苑東生物 30.5 1.89 1.54 1.89 2.33 16 20 16 13 7.3%2.22 600079.SH 人福醫藥 19.5 1

85、.32 1.33 1.65 1.88 15 15 12 10 12.6%0.94 600521.SH 華海藥業 15.0 0.57 0.87 1.04 1.23 26 17 14 12 29.2%0.49 可比公司均值 18 17 14 12 15.0%1.22 002332.SZ 仙琚制藥 9.7 0.57 0.64 0.74 0.86 17 15 13 11 14.6%0.90 資料來源：Choice，民生證券研究院測算；注：可比公司數據采用 Choice 一致預期，股價時間為 2025 年 2 月 25 日，PEG 計算時點為 2025 年 4.3 投資建議 公司持續深耕甾體原料藥領域，

86、現已成長為甾體激素行業原料藥及制劑一體化的龍頭企業。鑒于 1）公司制劑業務大品種集采風險基本出清、后續新進集采產品影響甚微/有望以量增覆蓋價減沖擊、高難仿產品迎來放量周期；2）公司楊府廠區 23 年 7 月通過 FDA 審計，當前仍處于產能利用率爬坡階段，未來原料藥規范市場拓展可期，我們預計 25 年為公司業績的觸底回暖之際。我們預計 24-26 年內，公 司 分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤6.3/7.3/8.5億 元，分 別 同 比 增 長12.4%/14.9%/16.5%，對應 PE 分別為 15/13/11 倍，首次覆蓋、給予“推薦”評級。仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證

87、券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 5 風險提示 1）匯率波動風險。2023年公司營業收入41.2億元，其中外銷收入占比28.6%，外銷業務主要以美元、歐元結算為主。人民幣匯率波動會對公司合并財務報表價值產生直接影響，同時也會對公司出口產品的國際競爭力產生影響。公司雖開展外匯套期保值業務以規避部分風險敞口，但套保業務涉及金額較少且匯率波動具有雙向性，故未來匯率波動仍可能會對公司業績表現帶來不利影響。2）地緣政治風險。公司原料藥通過自營出口和外貿公司間接出口兩種模式進行外銷，與美國、印度、英國等 30 多個國家或地區的 40 多家原料藥加工企業、制劑生產廠家和貿易

88、商建立了業務聯系，同時，公司在意大利設立了子公司Newchem 和 Effechem，主要負責歐美規范市場的高端原料藥銷售。地緣政治風險可能對全球藥品供應鏈產生影響，從而影響公司的原料藥供應和銷售。3）原材料成本大幅波動風險。公司主營業務集中于甾體原料藥、中間體和制劑，受上游化工原料與甾體原材料價格波動直接影響。中國化工產品價格指數 19-24 年最高點達到 6401（21 年 10 月），最低點為 3154（20 年 4 月），高低點對應降幅達到 50.7%。上游化工原料與甾體原材料價格波動影響公司生產成本，公司若未針對市場及時作出調整可能會面臨損失。4）新產品獲批進度不及預期風險。公司當前

89、申報一致性評價制劑品種包含糠酸莫米松鼻噴劑、地屈孕酮片等產品，若未來在集采執行之前公司未成功獲批，將可能使公司制劑業務放量受阻，導致業績表現不及預期。5）銷售團隊整合進度不及預期風險。公司 2017 年到 2023 年團隊人數逐漸減少，其中，銷售人員自 2017 年開始收編，期內團隊人數減少 611 人，未來團隊整合進程不及預期可能會對公司未來渠道布局產生不利影響。仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 20

90、24E 2025E 2026E 營業總收入 4,123 4,089 4,394 4,815 成長能力（%）營業成本 1,943 1,820 1,918 2,043 營業收入增長率-5.85-0.83 7.45 9.58 營業稅金及附加 37 37 40 43 EBIT 增長率-10.74 18.58 10.65 16.65 銷售費用 990 961 1,055 1,156 凈利潤增長率-24.86 12.39 14.90 16.53 管理費用 281 274 294 323 盈利能力（%）研發費用 261 278 299 327 毛利率 52.88 55.50 56.35 57.57 EBIT

91、 635 752 833 971 凈利潤率 13.66 15.48 16.55 17.60 財務費用-22-13-19-22 總資產收益率 ROA 8.05 8.81 9.54 10.39 資產減值損失-29-28-9-5 凈資產收益率 ROE 9.73 10.35 11.17 12.15 投資收益-9-4 0 0 償債能力 營業利潤 646 734 843 989 流動比率 3.25 3.91 4.11 4.35 營業外收支-5 0 0 0 速動比率 2.13 2.77 2.97 3.21 利潤總額 642 734 843 989 現金比率 1.59 2.16 2.34 2.56 所得稅 8

92、0 102 117 137 資產負債率（%）16.63 14.26 14.08 13.94 凈利潤 562 632 726 852 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 563 633 727 847 應收賬款周轉天數 48.25 47.43 45.04 44.94 EBITDA 856 986 1,087 1,240 存貨周轉天數 167.98 175.01 162.60 160.16 總資產周轉率 0.60 0.58 0.59 0.61 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 1,660 1,979 2,257 2,637 每股收益 0.57 0

93、.64 0.74 0.86 應收賬款及票據 552 526 574 629 每股凈資產 5.85 6.18 6.58 7.05 預付款項 37 25 27 29 每股經營現金流 0.60 1.00 0.94 1.08 存貨 923 846 886 932 每股股利 0.30 0.34 0.39 0.45 其他流動資產 228 214 229 249 估值分析 流動資產合計 3,400 3,591 3,973 4,475 PE 17 15 13 11 長期股權投資 224 224 224 224 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 固定資產 1,719 1,953 2,129 2,237 EV

94、/EBITDA 12.55 10.89 9.88 8.66 無形資產 166 166 166 166 股息收益率（%）3.11 3.49 4.01 4.67 非流動資產合計 3,593 3,593 3,653 3,682 資產合計 6,993 7,184 7,625 8,157 短期借款 1 5 5 5 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 485 394 416 443 凈利潤 562 632 726 852 其他流動負債 561 518 546 582 折舊和攤銷 221 233 254 269 流動負債合計 1,047 917 966 1,0

95、29 營運資金變動-240 85-63-64 長期借款 39 37 37 37 經營活動現金流 595 991 930 1,066 其他長期負債 77 70 70 70 資本開支-233-298-306-291 非流動負債合計 116 107 107 107 投資 32-40 0 0 負債合計 1,163 1,025 1,074 1,137 投資活動現金流-197-240-306-291 股本 989 989 989 989 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 44 43 41 45 債務募資-147-109 0 0 股東權益合計 5,830 6,159 6,552 7,020 籌資活動現

96、金流-464-432-346-395 負債和股東權益合計 6,993 7,184 7,625 8,157 現金凈流量-78 319 278 379 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 插圖目錄 圖 1：仙琚制藥業務條線代表性事件演進歷程.3 圖 2：仙琚制藥在售產品梳理.3 圖 3：19-24Q3 公司營業收入及增速（億元）.4 圖 4：19-24Q3 公司扣非歸母凈利潤及增速（億元）.4 圖 5：19-24Q3 公司原料藥及制劑收入占比.4 圖 6：19-23 公司原料藥及制劑

97、毛利占比.4 圖 7：20-24Q3 公司毛利率按業務拆分.5 圖 8：20-24Q3 公司主要費用率水平.5 圖 9：19-24H1 公司制劑業務收入及增速(億元).6 圖 10：2019-2024H1 公司制劑業務收入按產線拆分.6 圖 11：19-24 年地屈孕酮片樣本醫院銷售額（億元）.9 圖 12：24 年樣本醫院地屈孕酮片競爭格局.9 圖 13：19-24 年貝前列素鈉片樣本醫院銷售額（億元）.10 圖 14：24 年樣本醫院貝前列素鈉片競爭格局.10 圖 15：15-20 年我國人工流產患者人數（百萬例）.10 圖 16：21Q3-24Q3 庚酸針樣本醫院銷售額（百萬元）.10

98、圖 17：19-24 年屈螺酮炔雌醇片樣本醫院銷售額（億元）.12 圖 18：24 年屈螺酮炔雌醇片樣本醫院競爭格局.12 圖 19：19-24 年更年期綜合征主流用藥占比（銷售額）.13 圖 20：19-24 年戊酸雌二醇片銷售額（億元）.13 圖 21：19-24 糠酸莫米松鼻噴劑樣本醫院銷售額（億元）.14 圖 22：19-24 年糠酸莫米松鼻噴劑樣本醫院競爭格局.14 圖 23：19-24H1 公司原料藥收入及增速（億元）.18 圖 24：19-24H1 公司原料藥業務收入構成.18 圖 25：19-24H1 臺州仙琚營業收入（億元）.19 圖 26：19-24H1 臺州仙琚凈利潤及凈

99、利潤率（億元）.19 圖 27：楊府廠區產值及產能利用率測算.20 圖 28：19-24H1 Newchem 營業收入（億元）.20 圖 29：19-24H1 Newchem 凈利潤與凈利率（億元）.20 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司已納入集采范圍制劑品種業績影響情況梳理.7 表 2：公司第十批集采入圍品種報表端影響.8 表 3：公司即將納入集采/集采對業績影響較大的品種梳理.8 表 4：公司短中期內無集采擔憂特色產品.9 表 5：公司庚酸炔諾酮注射液銷售額預測.11 表 6：公司即將納入集采/集采對業績影響較大的品種梳理.12 表 7：公司屈螺酮炔雌醇片銷售額測算.13 表

100、 8：公司戊酸雌二醇片銷售額測算.14 表 9：糠酸莫米松已上市/在研廠家梳理（僅展示進度排名前十）.15 表 10：公司糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售額測算.16 表 11：奧美克松鈉市場規模測算.17 表 12：公司楊府廠區合規市場審查時間及市場梳理.19 表 13：公司收入拆分及毛利率預測表.21 表 14：可比公司 PE 數據對比.22 公司財務報表數據預測匯總.24 仙琚制藥(002332)/醫藥 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、

101、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數

102、漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀

103、況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中

104、提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048