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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 25 Oct 2023 天齊鋰業天齊鋰業

2、Tianqi Lithium(9696 HK)首次覆蓋：鋰行業垂直一體化龍頭，布局優質鋰礦資源及冶煉基地 Lithium industry vertical integration leader,layout of high-quality lithium mineral resources and smelting base:Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$42.05 目標價 HK$61.63 HTI ESG 5.1-5.0-5.0 E-S-G:0-

3、5,(Please refer to the Appendix for ESG comments)市值 HK$91.10bn/US$11.64bn 日交易額(3 個月均值)US$8.83mn 發行股票數目 164.12mn 自由流通股(%)71%1 年股價最高最低值 HK$78.70-HK$40.50 注：現價 HK$42.05 為 2023 年 10 月 24 日收盤價 資料來源：Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值-3.9%-14.5%-23.8%絕對值（美元）-3.9%-14.7%-23.6%相對 MSCI China 33.8%24.5%22.9%Table_Prof

4、it (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 營業收入 40,169 33,109 30,878 29,482(+/-)429%-18%-7%-5%凈利潤 23,945 13,299 12,357 11,960(+/-)556%-44%-7%-3%全面攤薄 EPS(Rmb)15.41 8.10 7.53 7.29 毛利率 85.0%73.5%70.7%69.7%凈資產收益率 47.7%22.7%17.4%14.4%市盈率 3.33 4.75 5.11 5.28 資料來源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for Englis

5、h summary)鋰行業龍頭，鋰行業龍頭，全球第四大、中國和亞洲第二大鋰化工產品供全球第四大、中國和亞洲第二大鋰化工產品供應商應商。天齊鋰業 2022 年營業收入 404.49 億元，同比增長427.82%；歸母凈利 241.25 億元，同比增長 1060.47%；鋰礦產量 134.9 萬噸，同比增長 41.37%；鋰鹽產量 4.7 萬噸，同比增長 8.16%。坐擁全球鋰行業最優質的中上游資源坐擁全球鋰行業最優質的中上游資源。資源端資源端：布局全球最優質礦石、鹽湖資源，權益資源量合計約 1429 萬噸 LCE。公司控股全球目前品位最高、儲量最大的在產鋰輝石項目澳大利亞格林布什鋰精礦（26.0

6、1%），現有鋰精礦產能 162 萬噸/年，2025 年規劃總產能達到 214 萬噸/年，2027 年規劃建成產能 266 萬噸/年；四川雅江措拉礦山（80%）引入紫金礦業增資，促進該項目建設，提升公司原料供應穩定性。此外，通過參股 SQM（22.16%）和日喀則扎布耶（20%），布局智利阿塔卡馬鹽湖和西藏扎布耶鹽湖。冶煉端：冶煉端：公司現有 4 個在產鋰化工產品生產基地分別位于中國四川射洪、重慶銅梁、江蘇張家港以及澳洲奎納納，鋰化合物及衍生品建成產能6.88 萬噸/年，中期鋰化工產品產能合計超 14 萬噸/年，力爭2027 年達到 30 萬噸 LCE 產能。鋰價回調鋰價回調較為充分較為充分，成

7、本支撐較強成本支撐較強。鋰是戰略新興礦產資源，作為電池生產的重要原材料，需求量呈現爆炸式增長。目前來看，動力電池和儲能電池是鋰電池未來發展潛力最大的領域。我們預計短期上下游博弈現象仍將持續，碳酸鋰價格或維持波動。中長期看，我們認為碳酸鋰價格為 20-25 萬元/噸。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 331.09 億元、308.78 億元、294.82 億元，公司 2023-2025年歸母凈利分別為人民幣 132.99 億元、123.57 億元、119.60億元，對應 EPS 分別為人民幣 8.10 元、7.53 元、7.29 元，根據可比公司估

8、值，我們給予公司 2023 年 7 倍 PE，按港元兌人民幣匯率 0.92 計算，目標價為 61.63 港元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動，下游需求不及預期，產能建設及釋放不及預期，智利鋰產業國有化的進程對鋰資源進口的負面影響。Table_Author 吳旖婕吳旖婕 Yijie Wu 王曼琪王曼琪 Manqi Wang 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume 25 Oct 2023 2 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優

9、于大市 一、一、公司概述公司概述 天齊鋰業是中國和全球領先、以鋰為核心的新能源材料企業。天齊鋰業是中國和全球領先、以鋰為核心的新能源材料企業。公司深耕鋰礦采選冶煉行業與化學原料及化學制品制造業，業務涵蓋鋰產業鏈的關鍵階段，包括硬巖型鋰礦資源的開發、鋰精礦加工銷售以及鋰化工產品的生產銷售。主要產品有：電池級碳酸鋰、工業級碳酸鋰、電池級單水氫氧化鋰、工業級單水氫氧化鋰、金屬鋰和無水氯化鋰。1.發展歷程發展歷程 天齊鋰業股份有限公司前身為四川射洪鋰業，成立于 1995 年 10 月 16 日。2004 年，蔣衛平先生通過天齊集團收購射洪鋰業。2010 年，公司在深圳證券交易所上市（股票代碼：0024

10、66），總部位于四川成都。2014 年，公司收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%股權和泰利森鋰業 51%股權，進一步增強了其在鋰行業的地位。2015 年，公司收購了世界級鋰業公司銀河鋰業在江蘇張家港的生產基地，進一步擴大了其生產規模。2016 年，天齊鋰業啟動了奎納納氫氧化鋰項目建設，該項目分為兩期，完全投產運營后每年將生產 4.8 萬噸電池級單水氫氧化鋰。2017 年，公司設立了重慶銅梁基地，以增加金屬鋰的產能。2018 年，公司位于西澳大利亞奎納納的第一期年產 2.4 萬噸電池級單水氫氧化鋰項目主體工程建設完成。此外，公司還完成了對智利化工礦業公司（SQM）23.77%A 類股權的收購，成

11、為其第二大股東。2021年，公司完成了海外子公司 TLEA引入戰略投資者澳大利亞上市公司 IGO的交易，并與 IGO 建立了戰略伙伴關系。2022 年，公司在香港聯合交易所上市（股票代碼：9696.HK）。2023 年，公司簽署了建設年產 3 萬噸電池級單水氫氧化鋰項目的投資協議。天齊鋰業始終致力于實現“夯實上游、做強中游、滲透下游”的長期發展戰略。上市以來，公司在上游鋰資源領域進行了一系列布局，包括取得四川雅江措拉鋰輝石礦的探礦權、探轉采，收購泰利森鋰業和文菲爾德股權等，從而保障了鋰原料的供應。未來，隨著公司對更多上游資源的掌握和下游市場的開拓，其在鋰行業的影響力有望進一步增強。2VMAwV

12、fU8ZnVtPsObR8Q8OnPnNtRpMjMnMnNiNtRoR7NqRqQwMmOmPNZqRnO 25 Oct 2023 3 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.股權結構股權結構 天齊鋰業實際控制人為蔣衛平先生，其持股比例為 22.83%。其重要股東為成都天齊實業（集團）有限公司、HKSCC NOMINEES LIMITED、張靜和香港中央結算有限公司等。其中，成都天齊實業（集團）有限公司為第一大股東，股權占比為25.37%。圖圖1 天齊鋰業天齊鋰業前十大股東持股比例前十大股東持股比例（截至（截至 2023 年年 10 月月

13、11 日）日）資料來源：公司公告，海通國際 3.公司生產產品及產業鏈情況公司生產產品及產業鏈情況 公司的產品線覆蓋了各種鋰化合物以及其衍生物，包括電池級和工業級氧化鋰、電池級和工業級碳酸鋰、氯化鋰和金屬鋰。這些產品被廣泛應用于多個終端市場，諸如新能源汽車、電動船舶、儲能系統、飛機、陶瓷和玻璃等。25.37%10.00%4.18%3.93%1.70%0.54%0.47%0.46%0.46%0.45%成都天齊實業（集團）有限公司HKSCC NOMINEES LIMITED張靜香港中央結算有限公司中國證券金融股份有限公司中國郵政儲蓄銀行股份有限公司東方新能源汽車主題混合型證券投資基金中國銀行股份有限

14、公司國投瑞銀新能源混合型證券投資基金中國工商銀行股份有限公司匯添富中證新能源汽車產業指數型發起式證券投資基金（LOF）中國銀行股份有限公司華夏中證新能源汽車交易型開放式指數證券投資基金交通銀行股份有限公司匯豐晉信低碳先鋒股票型證券投資基金 25 Oct 2023 4 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖2 鋰產業鏈鋰產業鏈 資料來源：公司 2023 年半年報，海通國際 公司長久以來一直專注于鋰化工產品的加工，當前在中國四川射洪、重慶銅梁、江蘇張家港以及澳大利亞奎納納等地設立了 4 個鋰化工產品生產基地。公司的產品因其出色的品質在全球范圍內

15、廣受歡迎，與眾多電池材料制造商、跨國電池公司、玻璃玻纖及陶瓷生產商等下游企業建立了緊密的合作關系。公司還通過投資固態電池和新能源汽車領域的企業，進一步增強了與下游產業鏈的連結，以便更好地掌握行業技術趨勢和商業化進程，為公司的未來發展提供新的機遇和反饋。在實施垂直一體化發展戰略的同時，公司也在探索產業鏈循環發展的可能性。4.業績情況業績情況 公司銷量、營收與毛利率增長迅猛，歸母凈利公司銷量、營收與毛利率增長迅猛，歸母凈利躍居同行業第一。躍居同行業第一。受益于全球新能源汽車景氣度提升，鋰離子電池廠商加速產能，下游正極材料訂單回暖，2022 年公司總營收達 404.49 億元，同比增長 427.82

16、%；歸母凈利達 241.25 億元，同比增長1060.47%，躍居同行業第一。圖圖3 2019-2022 年年天齊鋰業營業收入天齊鋰業營業收入 資料來源：公司年報，海通國際 圖圖4 2019-2022 年天齊鋰業歸母凈利年天齊鋰業歸母凈利 資料來源：公司年報，海通國際 -100010020030040050001002003004005002019年2020年2021年2022年營業收入（億元；左軸）營業收入增速（%；右軸）-500050010001500-100-500501001502002503002019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（億元；左軸）歸母凈利潤增速（%；右軸）

17、25 Oct 2023 5 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 分產品看：2022年公司鋰礦采選冶煉行業銷量達75.9萬噸，同比增長37.70%，營業收入達 154.39 億元，同比增長 483.90%，毛利率達 83.95%，同比增長 21.85%?；瘜W原料及化學制品制造業銷量達 5.8 萬噸，同比增長 21.77%，營業收入達 250.09億元，同比增長 398.41%，毛利率達 85.85%，同比增長 23.96%。根據 2023 年半年報，2023 年上半年公司總營收達 248.23 億元，同比增長73.64%；歸母凈利達 64.52

18、 億元，同比減少 37.52%。受益于主要鋰化工產品銷售數量及鋰礦銷售均價較上年同期增加，公司鋰礦營業收入達 160.35 億元，同比增長259.06%，占營業收入的 64.60%，毛利率為 91.78%，較去年同期增長 14.73 個百分點。鋰化合物及衍生品營業收入達 87.84 億元，同比減少 10.62%，占總營業收入的35.39%，毛利率達 78.64%，較去年同期減少 8.90 個百分點。公司資產負債率回落，擺脫債務負擔公司資產負債率回落，擺脫債務負擔。在 2018 年收購智利 SQM 股權之后，公司新增 35 億美元并購貸款，資產負債率出現大幅度上漲，給公司發展帶來了巨大的負擔，但

19、在 2021 年引入戰投償還部分并購貸款，加之 2022 年大幅度利潤增長和港股 IPO 募資，公司已完全還清并購貸款，擺脫高資產負債率的風險。圖圖 5 2019-2022 年天齊鋰業資產負債情況年天齊鋰業資產負債情況 資料來源：公司年報，海通國際 010203040506070809001002003004005006007008002019年2020年2021年2022年資產總計（億元；左軸）負債合計（億元；左軸）資產負債率（%；右軸）表表 1 天齊鋰業經營情況天齊鋰業經營情況 2020 年 2021 年 2022 年 鋰礦采選冶煉行業銷量（噸）352746.78 551189.97 75

20、8969.66 鋰礦采選冶煉行業營業收入（億元）14.81 26.44 154.39 鋰礦采選冶煉行業毛利率 62.53%62.10%83.95%化學原料及化學制品制造業銷量（噸）35701.03 47710.87 58095.28 化學原料及化學制品制造業營業收入（億元）17.57 50.18 250.09 化學原料及化學制品制造業毛利率 23.71%61.89%85.85%歸母凈利（億元）-18.34 20.79 241.25 資料來源：公司年報，海通國際 25 Oct 2023 6 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 二二、坐擁全球鋰行

21、業最優質的中上游資源、坐擁全球鋰行業最優質的中上游資源 公司進行全球化戰略性布局，足跡遍布中國、澳大利亞、智利公司進行全球化戰略性布局，足跡遍布中國、澳大利亞、智利，海內外鋰產品，海內外鋰產品綜合產能表現強勁綜合產能表現強勁。公司以西澳大利亞格林布什鋰礦為資源基地，西藏雅江措拉鋰礦、智利 SQM 阿塔卡馬鹽湖為另外兩個重要資源所在地，確保穩定的低成本優質鋰原料供應，并憑借垂直一體化的全球產業鏈優勢與國際客戶建立伙伴關系，共同助力電動汽車和儲能產業實現鋰離子電池技術的長期可持續發展。2008 年 12 月天齊鋰業通過收購天齊盛合獲取了雅江措拉鋰輝石礦的探礦權，后續在 2012 年 4 月又獲得措

22、拉礦的開采權。2014 年 5 月，公司完成了對澳洲泰利森公司 51%股權的收購，獲得旗下格林布什鋰礦的控股權和部分產品承購權，以及智利七鹽湖 50%的權益。2014 年 8 月，公司收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%的股權，布局國內鋰鹽湖資源。2018 年 12 月，公司通過收購智利 SQM 公司股權獲得阿塔卡馬鋰鹽湖的部分權益。天齊鋰業深度參與全球碳酸鋰市場競爭和上游資源鎖定。公司現在是全球第四大、中國和亞洲第二大鋰化工產品供應商。公司現在是全球第四大、中國和亞洲第二大鋰化工產品供應商。截至截至 2023 年年 6月月 30 日，公司擁有的權益資源量合計約日，公司擁有的權益資源量合計約

23、1429.36 萬噸萬噸 LCE。1.公司目前主要的礦公司目前主要的礦山山與鹽湖與鹽湖（1）澳大利亞格林布什礦）澳大利亞格林布什礦 格林布什礦是目前全球目前品位最高、儲量最大的在產鋰輝石項目，已開采超格林布什礦是目前全球目前品位最高、儲量最大的在產鋰輝石項目，已開采超過過 30 年年。該礦位于澳洲，毗鄰西澳大利亞散裝貨運港口Bunbury 港口，生產條件得天獨厚。天齊鋰業控股泰利森鋰業 26.01%股權。根據伍德麥肯茲 2022 年第四季度最新數據，格林布什礦區是2022年全球產能和產量最大的大型鋰礦項目。該礦鋰資源量約 1,286 萬噸 LCE，氧化鋰平均品位 1.5%；儲量約 824 萬噸

24、 LCE，氧化鋰平均品位 1.9%。表表 2 公司全球重要鋰資源分布情況公司全球重要鋰資源分布情況 鋰資源項目鋰資源項目 格林布什礦格林布什礦 措拉礦措拉礦 阿塔卡馬鹽湖阿塔卡馬鹽湖 扎布耶鹽湖扎布耶鹽湖 資源種類 鋰輝石礦 鋰輝石礦 鋰鹽湖 鋰鹽湖 地理位置 澳洲 四川 智利 西藏 權益比例 26.01%80%22.16%20%總資源量（萬噸 LCE）1286 63.2 4551 179 權益資源量（萬噸 LCE）334.5 50.56 1008.5 35.8 運營狀態 在產 籌備建設中 在產 在產 總資源量合計（萬噸總資源量合計（萬噸 LCE）6079.2 權益資源量合計（萬噸權益資源量合

25、計（萬噸 LCE）1429.36 資料來源：公司 2023 年半年報，海通國際 25 Oct 2023 7 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 6 鋰礦及項目的礦物儲量估計（截至鋰礦及項目的礦物儲量估計（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）資料來源：公司 2021 年報，海通國際 格林布什鋰資源主要分布在中央礦脈區和卡潘加區，中央礦脈區是目前鋰礦石開采的主要來源，卡潘加區則作為礦區資源基地暫處于勘探狀態。除上述礦產資源外，泰利森正在對格林布什鋰礦開采前已存在的 1 號尾礦庫中所含的開采鉭礦的剩余尾礦進行二次開采加工。圖圖 7

26、 泰利森泰利森格林布什鋰礦礦區位置及布局格林布什鋰礦礦區位置及布局 資料來源：公司官網，公司招股說明書，海通國際 25 Oct 2023 8 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 泰利森目前銘牌年產能為 162 萬噸，2022 年鋰精礦產量 135 萬噸，其中化學級鋰精礦全年產量 120 萬噸，技術級鋰精礦 2022 年產量 15 萬噸。泰利森下屬的格林布什鋰輝石礦項目目前共有四個在產鋰精礦加工廠，分別是化學級一號加工廠（CGP1）、化學級二號加工廠（CGP2）、尾礦再處理廠（TRP）以及技術級工廠（TGP）。與此同時，化學級三號加工廠（CGP

27、3）正在建設中，設計產能為 52 萬噸/年，公司預計 2025 年 3 月完工投產。公司規劃 2025 年開工建設化學級四號加工廠（CGP4），設計產能 52 萬噸，初步預計 2027 年建成投產。圖圖 8 泰泰利利森格林布什鋰精礦產能森格林布什鋰精礦產能（萬噸（萬噸/年）年）資料來源：公司 2023 年半年報，海通國際 （2）智利阿塔卡馬鹽湖智利阿塔卡馬鹽湖 阿塔卡馬鹽湖位于地處南美“鋰三角”地區的智利，是全球儲量最大的鹽湖項目，也是美洲和全世界第二大的鹽湖。鹽湖東部有一條南北縱橫的火山帶，其中包括智利最活躍的火山拉斯卡爾火山。截至 2022 年 12 月 31 日，SQM 在智利的采礦權益

28、中約有 99.56%屬于采礦開采特許權，0.44%屬于采礦勘探特許權。礦業開發特許權約 98%已根據智利立法授予。采礦勘探特許權 100%已根據智利立法授予。2022 年公司向智利政府支付 730 萬美元用于采礦勘探和開采特許權，包括從智利國家機構Corfo 租賃的特許權，2030 年租賃協議到期。在整個礦山生命周期(LoM)中，鋰的平均工藝效率約為 52%。25 Oct 2023 9 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 9 鋰鹵水礦床礦物資源量估計（截至鋰鹵水礦床礦物資源量估計（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）資料來源

29、：公司 2021 年報，海通國際 SQM 礦權區域內探明資源量 540 萬金屬噸，控制資源量 280 萬金屬噸，探明和控制資源量（M+I）總計 820 萬金屬噸。礦權區域內擁有鋰資源總儲量 36 萬金屬噸，證實儲量 22 萬金屬噸，概略儲量 14 萬金屬噸。表表 3 阿塔卡馬礦權區域內探明和控制資源量合計阿塔卡馬礦權區域內探明和控制資源量合計 820 萬萬鋰鋰金屬噸金屬噸 資源量等級資源量等級 鹵水體積（鹵水體積（Mm3）平均品位（平均品位（wt.%）金屬量（百萬噸）金屬量（百萬噸）探明 2254 0.2 5.4 控制 1435 0.26 2.8 探明+控制 3689 0.28 8.2 推斷

30、1614 0.13 2.6 總計總計 5303 0.17 10.8 資料來源：SQM 公司公告，海通國際 2022 年年 SQM 鋰電業務鋰電業務表現亮眼，滿足能源轉型突飛猛進的市場需求。表現亮眼，滿足能源轉型突飛猛進的市場需求。在 SQM五大業務中，鋰及其衍生產品權重逐年提升，2020 年和 2021 年營業收入占比分別為 21%和 33%，到 2022 年攀升至 76%。得益于全球需求結構從以傳統需求變更為以電池需求為主，電動化時代鋰鹽行業開啟超級周期，需求旺盛。25 Oct 2023 10 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 10

31、 2020-2022 年年 SQM 鋰業務毛利率和售價增長情況鋰業務毛利率和售價增長情況 資料來源：SQM 公司公告，海通國際 2022 年，鋰化工產品需求增長約 43%，達到 76 萬噸碳酸鋰當量，SQM 鋰業務銷量和價格雙雙提升，與 2021 年的 9.361 億美元相比，2022 年鋰業務的銷售收入增長了771%，整體業績大幅增長。2022年碳酸鋰的平均價格比2021年高出約462%，銷量增長了約 55%。鋰及其衍生品板塊銷售收入總計 81.529 億美元，為公司 2022全年的毛利率貢獻了約 79%，已成為 SQM 主要的盈利支點。公司是全球最大的碳酸鋰和氫氧化鋰生產商之一，2022

32、年，SQM 碳酸鋰和氫氧化鋰總銷量達到 15.68 萬噸，鋰化工全球市場份額達到 20%左右。圖圖 11 2020-2022 年年 SQM 鋰業務營收占比情況鋰業務營收占比情況 資料來源：SQM 公司公告，海通國際 25 Oct 2023 11 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 12 2020-2022 年年 SQM 鋰業務產銷量及銷售收入鋰業務產銷量及銷售收入 資料來源：SQM 公司年報，海通國際 2022 年，SQM 本地運營的碳酸鋰產能達到 18 萬噸有效產能，SQM 預計 2023年增加到 21 萬噸，氫氧化鋰由 3 萬噸增加

33、到 4 萬噸，2025 年預計增加到 10 萬噸。公司宣布了擴建計劃，2023 年資本支出可達 12 億美元左右，重點放在碳酸鋰和氫氧化鋰的產能增加。此外，SQM 宣布在中國購買和開發一座新工廠，這將使該公司能夠每年從智利的硫酸鋰中生產多達 30,000 公噸的氫氧化鋰。2022 年第三季度，SQM 宣布了與 Salar Futuro 項目相關的計劃，這將使 SQM 擁有世界上最可持續的采礦作業成為可能。（3）四川雅江措拉礦）四川雅江措拉礦 措拉礦區位于四川省雅江縣東北部的木絨鄉，屬甲基卡礦區西礦段，礦床地處分水嶺地帶、呈正地形，高出地表 50 余米，長達 600 米，運輸條件較好，向東約33

34、 公里與 318 國道線相接。四川省地質礦產勘查開發局 108 地質隊四川省雅江縣措拉鋰輝石礦地質詳查2009 年度工作報告顯示，措拉礦區鋰輝石礦石量 1,905.43 萬噸，氧化鋰資源量22.34 萬噸（折合金屬鋰資源量約 9.57 萬噸），平均品位 1.24%，折合 SC6.0 鋰輝石約 372 萬噸，資源儲量較為豐富。截至 2021 年 12 月 31 日，雅江措拉礦擁有指示+推斷資源量 1970 萬噸，資源品位為 1.3%，折合碳酸鋰當量約 63.2 萬噸，其中指示資源量為 1420 萬噸，推斷資源量為 550 萬噸。25 Oct 2023 12 Table_header2 天齊鋰業(

35、9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 13 雅江措拉礦地理位置雅江措拉礦地理位置 資料來源：公司招股說明書，海通國際 公司全資子公司天齊盛合于 2008 年 10 月 17 日獲得四川省雅江縣措拉鋰輝石礦探礦權，并于 2012 年 4 月獲得了該礦的開采權。2023 年 5 月，公司全資子公司盛合鋰業引入紫金礦業為戰略投資者，增資擴股后公司仍擁有盛合鋰業的控制權。引入紫金礦業有利于優化股權結構、發揮資源優勢、加速產能轉換和穩定供應鏈。同時與澳大利亞礦山一起成為公司現有及未來規劃鋰化合物產能的雙重資源保障。截至 2023 年 8 月 31 日，海南紫金鋰業已支付第一期認購價款，

36、盛合鋰業已完成相應工商變更登記。增資完成后，公司持有盛合鋰業39.20%的股權，公司全資子公司射洪天齊持有盛合鋰業40.80%的股權，海南紫金鋰業持有盛合鋰業 20%的股權。（4）扎布耶鋰鹽湖）扎布耶鋰鹽湖 2014 年 8 月，公司收購西藏礦業持有的扎布耶鋰業 20%的股權。西藏礦業擁有獨家開采權的西藏扎布耶鹽湖是世界三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，是富含鋰、硼、鉀固、液并存的特種綜合性大型鹽湖礦床。其鹵水含鋰濃度僅次于智利阿塔卡瑪鹽湖，含鋰品位居世界第二，具有世界獨一無二的天然碳酸鋰固體資源和高鋰貧鎂、富碳酸鋰的特點，成本比國內其他鹽湖成本低 20%。該湖采礦權由西藏礦業下屬的西藏日喀則扎布耶鋰

37、業高科技有限公司持有。25 Oct 2023 13 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 截至 2021 年 11 月 30 日，扎布耶鹽湖主礦已探明碳酸鋰總資源量達 184.1 萬噸，其中控制資源量163.68萬噸、推斷資源量15.08萬噸，可信儲量57.19萬噸（地表鹵水 54.51 萬噸、晶間鹵水 2.68 萬噸）。其中，地表鹵水保有碳酸鋰控制+推斷資源量 65.07 萬噸、晶間鹵水碳酸鋰控制+推斷資源量 11.47 萬噸、固體礦碳酸鋰控制+推斷資源量 102.22 萬噸。表表 4 扎布耶鋰鹽湖資源儲量（股權比例扎布耶鋰鹽湖資源儲量（股權

38、比例 20%，截至，截至 2021 年年 11 月月 30 日，單位：萬噸日，單位：萬噸 LCE）)資料來源：西藏礦業公告，海通國際 公司擬對控股子公司西藏扎布耶鋰業高科技有限公司實施扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目，采用鹽田蒸發+膜分離技術+結晶蒸發技術提鋰技術。公司預計電池級碳酸鋰 9600 噸/年、工業級碳酸鋰 2400 噸/年，據西藏礦業2023 年半年報，截至 2023 年 6 月底，該項目完成主裝置土建掃尾、主裝置鋼結構安裝、全場大件設備吊裝，該項目預計 2024 年完工。公司子公司西藏扎布耶于2021 年 10 月 28 日與江蘇久吾高科技股份有限公司簽訂 100

39、噸氫氧化鋰中試技改項目立項及中試科研合同，于 2022 年 11 月 30 日完成中試實驗。2.公司海內外鋰產品綜合產能表現強勁公司海內外鋰產品綜合產能表現強勁 據伍德麥肯茲報告，公司是中國唯一通過大型、一致且穩定的鋰精礦供給實現公司是中國唯一通過大型、一致且穩定的鋰精礦供給實現100%自給自足并全面垂直整合的生產商。自給自足并全面垂直整合的生產商。旗下控股子公司所持有的格林布什礦區所生產的鋰精礦產品為公司中游鋰化合物加工提供了強大且充足的資源依托，使得公司實現鋰礦原材料完全自給，在如今的市場環境下成本優勢愈發突顯，幫助公司在全球鋰企中脫穎而出，力爭實現利潤最大化兌現的同時，建立強大的抗風險能

40、力。公司是全球第四大，中國和亞洲第二大鋰化工產品供應商。公司是全球第四大，中國和亞洲第二大鋰化工產品供應商?，F有四個鋰化工產品生產基地，分別位于中國四川射洪、重慶銅梁、江蘇張家港以及澳洲奎納納，鋰化合物及衍生品建成產能 6.88 萬噸/年，奎納納工廠正在試運營或建設/規劃中的二期年產 2.4 萬噸的氫氧化鋰項目、安居工廠年產 2 萬噸電池級碳酸鋰項目和銅梁的擴建項目全面建成并投入運營后，天齊鋰業中期鋰化工產品產能進一步提升至超 11萬噸/年，中期鋰化工產品產能合計超 14 萬噸/年，力爭 2027 年達到 30 萬噸 LCE 產能 資源量類型資源量類型固體 固體 地表鹵水 地表鹵水 晶間鹵水

41、晶間鹵水 固體合計固體合計液體合計液體合計總 計總 計控制資源量 92.9870.415.6392.9876.04169.02推斷資源量 9.245.849.245.8415.08可信儲量 59.852.6862.53控制資源量 05.3405.345.34推斷資源量 00000可信儲量 5.3405.345.34控制資源量 92.9865.075.6392.9870.7163.68推斷資源量 9.245.849.245.8415.08可信儲量 54.512.6857.19資料來源：西藏礦業公告，海通證券研究所消耗資源儲量保有資源儲量累計查明資源儲量 25 Oct 2023 14 Table_

42、header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 5 公司全球鋰產品綜合產能情況公司全球鋰產品綜合產能情況 鋰鹽加工鋰鹽加工 權益比例權益比例 現有產能（萬噸）現有產能（萬噸）計劃新增產能（萬噸）計劃新增產能（萬噸）未來合計（萬噸）未來合計（萬噸）其中：境內其中：境內 四川射洪 100%2.42-2.42 重慶銅梁 86.38%0.06-0.06 四川安居 100%-2 2 江蘇張家港 100%2-2 江蘇張家港保稅區 100%-3 3 境外境外 澳洲奎納納 51%2.4 2.4 4.8 合計合計 -6.88 7.4 14.28 資料來源：公司 2023 年半年

43、報，海通國際 （1）境內生產基地）境內生產基地 射洪、張家港、銅梁的三個基地總計可提供射洪、張家港、銅梁的三個基地總計可提供 4.48 萬噸萬噸/年的鋰化工產品產能。年的鋰化工產品產能。四川射洪基地主要加工由格林布什礦區生產的鋰精礦，產品涵蓋碳酸鋰、氫氧化鋰、氯化鋰和金屬鋰等多種類型，綜合鋰化工產品年產能約 2.42 萬噸；重慶銅梁是金屬鋰生產項目，銅梁工廠金屬鋰年產能為 600 噸，未來預計市場對金屬鋰的需求會繼續增加；江蘇張家港是全球僅有的在成熟運營中的全自動化電池級碳酸鋰生產工廠。該基地擁有全球領先的生產技術和工藝流程，被視為國內碳酸鋰產品市場的標桿，現有年產能約 2 萬噸。據天齊鋰業官

44、方公眾號 7 月消息，四川安居項目 2 萬噸碳酸鋰工廠廠房主體結構已完工，綜合辦公樓正在裝修，生產設備全部進場。同時，公司計劃在江蘇省蘇州市張家港保稅區建設一期項目為年產 3 萬噸電池級單水氫氧化鋰項目，預計總投資不超過 20 億元人民幣（含購置土地及預留土地建設），建設周期為兩年。（2）境外生產基地）境外生產基地 澳洲奎納納一期項目是全球首個投入運營的全自動化電池級氫氧化鋰工廠。項目一期已建成銘牌年產能為 2.4 萬噸電池級氫氧化鋰產線，2022 年 5 月項目生產出的首噸電池級氫氧化鋰經過內部實驗室檢測通過，目前項目正處在產能爬坡和外部驗證的關鍵時期?？{納工廠二期項目也進入了前期準備階段

45、，公司預計未來奎納納工廠綜合產能將達到年產 4.8 萬噸電池級氫氧化鋰。25 Oct 2023 15 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 14 公司公司鋰鋰化工產品產能（萬噸化工產品產能（萬噸/年）年）資料來源：公司 2023 年半年報，海通國際 注：不包括參股公司的產能 25 Oct 2023 16 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 三、鋰行業發展現狀三、鋰行業發展現狀 1.鋰資源分布較集中，澳洲鋰資源分布較集中，澳洲、智利、智利占供應端主導占供應端主導（1）鋰資源供給總述）鋰資源

46、供給總述 全球鋰資源主要以鋰鹽湖形式存在于玻利維亞、阿根廷、智利等南美洲國家，和以硬巖型鋰礦形式存在于澳大利亞、中國以及北美、非洲等國家和地區，具有總量豐富、成礦類型多樣的特點。2022 年全球在產鋰資源供給項目共年全球在產鋰資源供給項目共 42 個，鋰輝石、鋰鹽湖和鋰云母供應分別個，鋰輝石、鋰鹽湖和鋰云母供應分別占總量的占總量的 48%、41%和和 11%。圖圖 15 2022 年全球鋰供應結構年全球鋰供應結構 資料來源：美國地質勘探局，海通國際 除去美國本土供應量，澳大利亞、智利和中國的鋰資源供應占全球總量的 92%，其中澳大利亞作為鋰資源大國，貢獻了全球近半數的鋰資源供應量，中國2022

47、年鋰資源供應量為 1.9 萬噸鋰當量，折合碳酸鋰當量約 10 萬噸，較 2021 年同比增長36%。圖圖 16 2022 年全球鋰資源分布年全球鋰資源分布 資料來源：USGS，海通國際 圖圖 17 2022 年年全球鋰資源供應分布（不含美國本土供應量）全球鋰資源供應分布（不含美國本土供應量）資料來源：USGS，海通國際 鋰云母11%鋰輝石48%鋰鹽湖41%玻利維亞22%阿根廷20%美國12%智利11%澳大利亞8%中國7%德國3%剛果3%加拿大3%墨西哥2%其他9%澳大利亞,47%智利,30%中國,15%阿根廷,5%巴西,2%其他,1%25 Oct 2023 17 Table_header2 天

48、齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 （2）鹽湖鹵水鋰礦：集中分布于世界三大高原，占探明鋰礦總資源近三分之二）鹽湖鹵水鋰礦：集中分布于世界三大高原，占探明鋰礦總資源近三分之二 鹽湖鹵水鋰礦因其易開采、成本低的特點，2022年占全球鋰資源供應總量的41%左右。由于遠古時期的地殼運動，以及干旱的氣候、封閉的盆地、構造斷陷、活躍的火山地熱活動、合適的鋰源鹽、豐富的含水層和充分的蒸發濃縮時間等多重因素，共同造就了南美洲西部安第斯高原、中國青藏高原和美國西部高原這三大以氯化鋰和氧化鋰為主要資源種類的現代鹽湖鹵水鋰礦區，已探明的鋰資源量（碳酸鋰）分別為 9085 萬噸、5755 萬噸、

49、2173 萬噸，分別占比 53%、34%和 13%。表表 6 全球主要鹽湖聚集區典型鹽湖鹵水型鋰礦床信息全球主要鹽湖聚集區典型鹽湖鹵水型鋰礦床信息 名稱名稱 鹽湖聚集區鹽湖聚集區 資源量（金屬）資源量（金屬）/萬萬噸噸 海拔海拔/米米 察爾汗 中國青海 163 2670 西臺吉乃爾 44 2680 東臺吉乃爾 46 2683 一里坪 29 2600 大柴旦 3.98 3142 扎布耶 中國西藏 150 4422 當雄錯 17 4475 麻米錯 41 4342 Searles Lake 美國 32 65 Salton Lake 30 543 Silver Peak 10 512 Great Sa

50、lt Lake 53 1281 Uyuni 玻利維亞 1020 3650 Atacama 智利 630 2300 Hombre Muerto 阿根廷 446.9 4300 Rincon 353.2 3700 Cauchari-Olaroz 1984.4 3900 資料來源：鹽湖鹵水型鋰礦基本特征及其開發利用潛力評價，王卓等，海通國際 25 Oct 2023 18 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 18 全球鹽湖鹵水鋰礦資源分布全球鹽湖鹵水鋰礦資源分布 資料來源：Bradly et al.A preliminary deposits m

51、odel for lithium brines，海通國際 （3）硬質巖鋰礦：礦床分布廣泛，以澳洲為主要供應來源）硬質巖鋰礦：礦床分布廣泛，以澳洲為主要供應來源 硬質巖鋰礦資源以鋰輝石、鋰云母為主。盡管鹽湖鹵水型鋰礦是世界鋰資源供應的主要來源，開采成本更低，但自新能源技術革命起，尤其以2016年作為標志，全球開始了一大波找鋰熱潮，其中最受關注的就是以偉晶巖鋰礦為代表的鋰輝石鋰礦。硬質巖鋰礦在非洲東南部、歐洲西部與北部、西澳大利亞、北美洲中部、南美洲安第斯山脈、亞洲中部及烏拉爾山脈和我國青藏高原均有分布，2022 年占全球鋰資源供應總量的 59%左右。其中，2022 年澳洲硬質巖型鋰礦產能共計約

52、239 萬噸，在硬質巖型鋰礦供應中占絕對領先地位，占比 88.7%。圖圖 19 全球主要鋰輝石礦床分布圖全球主要鋰輝石礦床分布圖 資料來源：試論國內外大型超大型鋰輝石礦床的特殊性和找礦方向，王登紅等，海通國際 25 Oct 2023 19 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.動力電池動力電池+儲能儲能電池電池推動鋰需求推動鋰需求增長增長 鋰是戰略新興礦產資源，作為電池生產的重要原材料，需求量呈現爆炸式增長。鋰離子電池按照應用領域分類可分為消費、動力和儲能電池。目前來看，動力電池和儲能電池是鋰電池未來發展潛力最大的領域。我們測算，1GWh

53、磷酸鐵鋰電池碳酸鋰單耗約為 625 噸 LCE；1GWh 三元電池碳酸鋰單耗約為 680 噸 LCE。一臺磷酸鐵鋰電池的電動車需要 30-40kg 碳酸鋰，一臺三元鋰電池的電動車需要消耗 50-70kg 碳酸鋰。圖圖 20 2022 年鋰資源消費結構年鋰資源消費結構 資料來源：USGS，海通國際 （1）動力電池領域）動力電池領域 在鋰資源下游需求結構中，以動力電池為主的電池行業貢獻最多。SNE Research 數據顯示，2022 年全球動力電池裝機量約為 517.9GWh，同比上漲 71.8%，2017-2022 年復合年增長率達 54%。SNE Research 預計，2023 年全球動力

54、電池裝機量將進一步增長，達到 749GWh（新增裝機量 231.1GWh）；EVTank 預計全球動力電池需求將在2025年正式進入TWh時代（1058.9GWh，年均新增裝機量168.3GWh），并在 2030 年達到 2661.0GWh。2022-2025 年全球動力電池裝機量復合增長率為26.9%，2022-2030 年復合增長率為 22.7%。我們測算，2023 年全球動力電池新增裝機量將帶動碳酸鋰需求 15.02 萬噸，2025 年將帶動碳酸鋰需求 10.94 萬噸。玻璃與陶瓷7%潤滑劑4%其他6%連鑄2%空氣凈化1%動力電池57%儲能電池13%小型電池10%電池80%25 Oct

55、2023 20 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 21 全球動力電池裝機量（全球動力電池裝機量（GWh）資料來源：SNE Research，EVTank，海通國際 隨著新能源汽車行業的穩步發展，新能源汽車市場滲透率將得到進一步提升。得益于各國政府對新能源市場的大力支持，2022 年全球主流車企的新能源汽車銷量大幅增長。據集邦咨詢數據，2022 年全球新能源汽車銷量達 1065 萬輛，同比+63.6%；中汽協發布數據顯示，中國作為全球汽車銷量的主要貢獻者，2022 年新能源汽車銷量達到 688.7 萬輛，約占全球的 64.7%。2023

56、 年，隨著美國2022 年通脹削減法案的落地實施，其將在需求側拉動美國新能源汽車市場的銷量，并在一定程度上影響全球新能源汽車產業鏈各環節的區域競爭格局。EVTank 預計，全球新能源汽車的銷量在 2025 年和 2030 年將分別達到2542.2萬輛和5212.0萬輛，新能源汽車滲透率將持續提升并在2030年超過50%。圖圖 22 全球全球新能源汽車新能源汽車銷銷量量（萬輛）（萬輛）資料來源：Trend Force，EVTank，海通國際 0500100015002000250030002017201820192020202120222023E2025E2030E010002000300040

57、005000600020192020202120222023E2025E2030E 25 Oct 2023 21 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 （2）儲能電池領域）儲能電池領域 儲能電池通常指儲能蓄電池，主要是應用于太陽能發電設備和風力發電設備以及可再生能源儲蓄能源用的蓄電池。據 CESA 數據，2022 年全球儲能新增裝機量約 40.2GW，其中：新型儲能新增裝機量約 21.8GW，占比為 54.3%；抽水蓄能新增裝機量約 17.9GW，占比 44.5%；蓄熱蓄冷新增裝機量約 0.5GW，占比為 1.2%。據 CESA 數據，2022

58、 年全球新型儲能新增裝機中，各技術路徑占比情況為：鋰離子電池占比為 92.6%，壓縮空氣占比為 3.3%，飛輪儲能占比為 1.4%，液流電池占比為 0.8%，鈉離子電池占比為 0.5%，鉛蓄電池占比為 0.2%。圖圖 23 2022 年年全球儲能電池全球儲能電池新增新增裝機量裝機量技術分布情況技術分布情況 資料來源：CESA，海通國際 圖圖 24 2022 年全球新型儲能電池新增裝機量技術分布情況年全球新型儲能電池新增裝機量技術分布情況 資料來源：CESA，海通國際 隨著風電、光伏等新能源發電在能源結構中占比不斷提升，高效儲能技術的應用將越來越迫切。電網儲能和通信儲能下游需求的快速增長助推了儲

59、能鋰電池裝機量的逐年增長。據BNEF預測，2023年全球新增電化學儲能裝機預計將達到約46GW，整體裝機需求強勁，將帶動碳酸鋰需求約 5.7 萬噸。其中，中國新增裝機為 13.8GW，美國新增裝機 16.6GW，歐洲新增裝機 7.0GW。EESA 數據顯示，隨著新能源裝機配儲需求提升，至 2025 年全球電化學儲能累計規模有望達到 233GW，年新增裝機約77GW，將帶動碳酸鋰需求約 10 萬噸。蓄熱蓄冷1.2%抽水蓄能44.5%新型蓄能54.3%鋰離子電池92.6%鉛蓄電池0.2%鈉離子電池0.5%壓縮空氣3.3%飛輪儲能1.4%液流電池0.8%其他1.2%25 Oct 2023 22 Ta

60、ble_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 3.鋰價回調鋰價回調較為充分較為充分，成本支撐較強成本支撐較強 2015 年至今，碳酸鋰價格經歷巨大波動。在此過程中，我們可以明顯地看到市場供需關系、政策調整、技術進步和全球經濟環境的變化對價格的影響。為了更好地理解這個過程，我們將其分為兩個階段進行解讀。圖圖 25 2015 年至今碳酸鋰及鋰輝石精礦價格走勢（萬元年至今碳酸鋰及鋰輝石精礦價格走勢（萬元/噸）噸）資料來源：亞洲金屬網，海通國際 第一階段：第一階段：2015 年年-2019 年，年，政策驅動疊加政策驅動疊加新能源車需求爆發，鋰價上漲，補新能源車需求

61、爆發，鋰價上漲，補貼退坡，貼退坡，鋰價回落鋰價回落。碳酸鋰價格從。碳酸鋰價格從 3-4 萬元萬元/噸上漲至噸上漲至 2017 年最高點年最高點 17 萬元萬元/噸，噸，而后跌回而后跌回 5 萬元萬元/噸附近。噸附近。在碳酸鋰價格上漲的階段，新能源汽車市場的快速發展對碳酸鋰的需求起到了推動作用。具體來說，隨著電動汽車的普及和技術的進步，電池的能量密度逐漸提高，需要更多的碳酸鋰作為電池正極材料。此后，隨著鋰礦投資的增加，鋰鹽產能逐步釋放，然而需求端仍然保持較高水平。因此，鋰價在高位范圍內呈現小幅震蕩。2016 年 12 月 30 日，財政部、科技部、工業和信息化部、國家發展改革委四個部門調整完善新

62、能源汽車推廣應用補貼政策。新政策還對新能源汽車補貼進行了調整，使得補貼逐漸減少。這一調整使得新能源汽車制造商需要承擔更高的生產成本，從而降低了對碳酸鋰的需求，導致其價格下降。此外由于新政策針對性較強，其對電池行業的準入門檻進行了提高，推動鋰電池行業的產業和技術的升級。這一調整使得更多資本和技術投入到了具備更高能量密度和更長續航能力的鋰電池領域，從而降低了對低品質碳酸鋰的需求，進而導致其價格下降。因此，在 2016 年 6 月至 9月，碳酸鋰價格回落至 12 萬元/噸。2018-2019 年，隨著新能源汽車補貼退坡和碳酸鋰市場的產能過剩，疊加 2019年年底疫情爆發導致經濟低迷，抑制了對于碳酸鋰

63、的需求，碳酸鋰價格進一步下降。第二階段：第二階段：2020 年年-今，今，受制于受制于供需供需關系關系，鋰價劇烈波動。鋰價劇烈波動。碳酸鋰價格從碳酸鋰價格從 5 萬萬元元/噸噸飆升至飆升至 2022 年末最高年末最高點約點約 60 萬元萬元/噸，后開始極速下跌，最低下跌至約噸，后開始極速下跌，最低下跌至約 16-17 萬元萬元/噸。噸。這一階段的變化主要受制于供求關系。供給端供給端：盡管許多企業紛紛進入碳酸鋰生產領域，擴大產能，但是碳酸鋰的上游礦資源開發周期較長，擴產難度大，導致市場供應量增長緩慢。此外，一些企業在生產過程中遇到了環保、安全以及疫情等方面的問題，被迫關閉或減產，進一步減少了市場

64、供應量。需求端需求端：隨著全球對環0102030405060702015/102016/102017/102018/102019/102020/102021/102022/102023/10 25 Oct 2023 23 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 保和可持續發展的重視，新能源汽車市場得到了快速發展。作為電動汽車的核心組件，動力電池的需求量也大幅增加。而碳酸鋰是動力電池的重要原料之一，因此對碳酸鋰的需求也隨著新能源汽車市場的增長而迅速上升，至 2022 年 11 月碳酸鋰價格逼近 60 萬元/噸的高位。截至 2023 年 4 月底，碳

65、酸鋰價格一路回落至 17 萬元/噸左右。隨后，因鋰鹽廠成本壓力加大，部分企業成本倒掛，鋰鹽廠挺價意愿增強，對外惜售，市場流通現貨減少，疊加下游需求較一季度有所回暖，價格止跌回升。據亞洲金屬網，截至2023 年 6 月 26 日，電池級碳酸鋰價格為 31.05 萬元/噸，重回 30 萬元/噸。進入三季度，供應端鋰鹽廠開工保持偏高水平，產量較為穩定，現貨供應充足，需求仍主導價格走勢。10 月國慶假期后，碳酸鋰價格迎來反彈。根 SMM 數據，截至 10 月 16 日，電池級碳酸鋰均價上漲 2500 元/噸，報 17.3 萬元/噸，單日漲幅達1.47%，連續 3 個交易日上漲。供應：供應：青海地區因季

66、節性因素產量略有下滑，但開工整體仍維持高位。外購原料企業成本壓力較大，多選擇停產及減產。需求：需求：2023 年 8 月，中美歐新能源汽車合計銷量為 122.66 萬輛，同比+34.95%。終端需求小幅超預期使得市場情緒有所升溫，疊加臨近年末存在備貨需求，我們預計短期內將推升碳酸鋰價格上行。成本：成本：鋰鹽廠成本壓力較大，且存一定倒掛區間，對高價鋰礦接受度低，但鋰礦下跌空間仍有限，對碳酸鋰成本支撐較強。圖圖 26 外購資源企業碳酸鋰生產成本與利潤外購資源企業碳酸鋰生產成本與利潤（噸（噸/元）元）資料來源：SMM，海通國際 據 SMM，對于自有資源企業，鋰輝石、鋰云母、鹽湖一體化生產成本較為平穩

67、，23Q1-Q3 其生產成本分別約為 5.3 萬元/噸、6.5 萬元/噸、2.8 萬噸/噸。單噸利潤方面：單噸利潤方面：鋰云母利潤由 23Q1 的 31.5 萬元/噸下降至 Q3 的 15.4 萬元/噸；鋰鹽湖利潤由 23Q1 的32.1 萬元/噸下降至 Q3 的 18.3 萬元/噸；鋰輝石利潤由 23Q1 的 33.7 萬元/噸下降至 Q3的 17.3 萬元/噸。-200000-100000010000020000030000001000002000003000004000005000002022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10利潤：

68、外購鋰云母精礦（LiO:2.5%，右軸）利潤：外購鋰輝石精礦（LiO:6%，右軸）現金成本：外購鋰云母精礦（LiO:2.5%，左軸）現金成本：外購鋰輝石精礦（LiO:6%，左軸）25 Oct 2023 24 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖 27 自有資源企業碳酸鋰生產成本與利潤自有資源企業碳酸鋰生產成本與利潤（噸（噸/元）元）資料來源：SMM，海通國際 目前，鋰價回調較為充分，成本支撐較強，因此，我們預計短期上下游博弈現象仍將持續，碳酸鋰價格或維持波動。中長期看，中長期看，我們認為碳酸鋰我們認為碳酸鋰價格價格為為 20-25 萬萬元

69、元/噸。噸。四、公司發展前景四、公司發展前景 實行實行“五年發展規劃五年發展規劃”，堅持，堅持“夯實上游，做強中游，滲透下游夯實上游，做強中游，滲透下游”的公司戰略。的公司戰略。上游端，公司在 2023 年 2 月于張家港保稅區舉行氫氧化鋰生產基地項目簽約儀式，后續公司也將根據市場情況、戰略目標和規劃有序計劃并穩步推進更多的擴產項目，力爭到 2027 年達到 30 萬噸左右的碳酸鋰當量的鋰化工產品產能。未來，公司還將充分發揮和提升自動化生產的技術優勢和經驗，不斷提高資源利用率，持續引領全球鋰鹽工廠的自動化生產水平，繼續扎實“做強中游”。對于“滲透下游”這一戰略，公司將持續完善產業鏈布局，繼續戰

70、略布局新能源價值鏈上的新能源材料及包括固態電池在內的下一代電池技術廠家，開展更深入的合作關系，例如在前驅體生產、電池回收等業務中進行合作，關注電動汽車和儲能應用領域的投資機會，為公司提供長期可持續發展的新增長點。公司生產原料自給自足，生產技術優勢明顯，成本控制良好，毛利率穩居行業公司生產原料自給自足，生產技術優勢明顯，成本控制良好，毛利率穩居行業龍頭地位，利潤保持向好勢頭。龍頭地位，利潤保持向好勢頭。公司實行垂直一體化經營模式，實現鋰精礦原材料100%自給自足，在保證資源供給的同時，持續致力于生產成本的降低，結合領先的鋰化合物生產加工水平，最大化兌現鋰產品的利潤空間。2022 年公司鋰化工產品

71、毛利率與凈利潤處于行業龍頭地位。01000002000003000004000000100002000030000400005000060000700002023Q12023Q22023Q3利潤：云母一體化（右軸）利潤：鹽湖一體化（右軸）利潤：輝石一體化（右軸）現金成本：云母一體化（左軸）現金成本：鹽湖一體化（左軸）現金成本：輝石一體化（左軸）25 Oct 2023 25 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 五、盈利預測五、盈利預測 核心假設：（1）鋰精礦業務：）鋰精礦業務：泰利森目前銘牌年產能為 162 萬噸，2025 年規劃產能 214萬

72、噸（新增 52 萬噸），2027 年規劃產能 266 萬噸（新增 52 萬噸）。（2）衍生鋰產品：）衍生鋰產品：現有鋰化工產品產能為 6.88 萬噸/年，中期鋰化工產品產能合計超 14 萬噸/年，力爭 2027 年達到 30 萬噸 LCE 產能。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 331.09 億元、308.78 億元、294.82億元，公司 2023-2025 年歸母凈利分別為人民幣 132.99 億元、123.57 億元、119.60億元，對應 EPS 分別為人民幣 8.10 元、7.53 元、7.29 元，根據可比公司估值，我們給予公司 2023 年 7 倍 PE，按港元

73、兌人民幣匯率 0.92 計算，目標價為 61.63 港元，首次覆蓋給予“優于大市”評級。表表 7 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 10 月月 18 日）日）代碼 簡稱 EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002460.CH 贛鋒鋰業 10.17 5.43 6.02 6.84 7.69 7.10 002497.CH 雅化集團 3.94 1.76 2.21 5.90 8.18 6.55 300390.CH 天華新能 10.28 2.90 4.14 5.43 8.66 6.06 002240.CH 盛新鋰能 6.09

74、 3.00 3.65 6.16 7.04 5.78 均值 7.62 3.27 4.01 6.08 7.89 6.37 注：收盤價為 2023 年 10 月 18 日價格，EPS 為 wind 一致預期，資料來源：Wind，海通國際 六、風險提示六、風險提示 原材料價格波動、下游需求不及預期、產能建設及釋放不及預期，智利鋰產業國有化的進程對鋰資源進口的負面影響。25 Oct 2023 26 Table_header2 天齊鋰業(9696 HK)首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 18 日；（2）以上各表均為

75、簡表 資料來源：公司年報（2022），海通國際 資產負債表2022A2023E2024E2025E利潤表2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產25,96042,45663,13082,829營業收入營業收入40,16933,10930,87829,482現金12,29028,25148,06867,713其他收入0000應收賬款及票據7,8935,9785,8335,323營業成本營業成本6,0158,7899,0468,921存貨2,1442,9303,1162,924銷售費用29182105109其他3,6335,2976,1146,869管理費用409662618590

76、非流動資產非流動資產46,59848,69149,17449,695研發費用27795653固定資產15,09814,34313,62612,944財務費用1,024152-167-563無形資產614583554526除稅前溢利除稅前溢利39,72729,16427,09826,229其他30,88633,76534,99536,225所得稅8,8146,9996,5046,295資產總計資產總計72,55891,147112,305132,525凈利潤凈利潤30,91322,16520,59519,934流動負債流動負債7,5558,5789,0509,245少數股東損益6,9688,86

77、68,2387,973短期借款127127127127歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤23,94513,29912,35711,960應付賬款及票據2,3413,4183,3923,221其他5,0875,0335,5305,896EBIT 40,75129,31626,93125,665非流動負債非流動負債10,24510,47910,47910,479EBITDA41,40630,10227,67726,374長期債務8,2638,2638,2638,263EPS（元）15.418.107.537.29其他1,9812,2152,2152,215負債合計負債合計17,80019,05719

78、,52919,724普通股股本1,6411,6411,6411,641主要財務比率2022A2023E2024E2025E儲備48,10956,57569,02381,074成長能力成長能力歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益50,15658,62271,07083,121營業收入428.69%-17.58%-6.74%-4.52%少數股東權益4,60213,46821,70629,680歸屬母公司凈利潤556.16%-44.46%-7.08%-3.21%股東權益合計股東權益合計54,75872,09092,776112,801獲利能力獲利能力負債和股東權益72,55891,147112,30

79、5132,525毛利率85.03%73.45%70.70%69.74%銷售凈利率59.61%40.17%40.02%40.57%現金流量表2022A2023E2024E2025EROE47.74%22.69%17.39%14.39%經營活動現金流經營活動現金流20,29817,78315,36815,238ROIC50.21%27.68%20.23%16.09%凈利潤23,94513,29912,35711,960償債能力償債能力少數股東權益6,9688,8668,2387,973資產負債率24.53%20.91%17.39%14.88%折舊攤銷655786746709凈負債比率-7.12%-

80、27.55%-42.77%-52.59%營運資金變動及其他-11,270-5,167-5,973-5,405流動比率3.444.956.988.96速動比率3.134.516.538.52投資活動現金流投資活動現金流7443,4084,7564,714營運能力營運能力資本支出-1,716000總資產周轉率0.680.400.300.24其他投資2,4603,4084,7564,714應收賬款周轉率8.944.775.235.29應付賬款周轉率3.723.052.662.70籌資活動現金流籌資活動現金流-10,571-5,322-398-398每股指標（元）每股指標（元）借款增加-12,605000每股收益15.418.107.537.29普通股增加11,002000每股經營現金流12.3710.849.369.28已付股利-7,865-5,322-398-398每股凈資產30.5635.7243.3050.65其他-1,103000估值比率估值比率現金凈增加額現金凈增加額10,52415,96119,81719,645P/E3.334.755.115.28P/B1.681.080.890.76EV/EBITDA1.941.440.850.15