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1、證券研究報告|公司深度|塑料 1/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圣泉集團(605589)報告日期：2025 年 02 月 25 日 合成樹脂龍頭護城河深厚合成樹脂龍頭護城河深厚，PPO、多孔碳、多孔碳打造成長新曲線打造成長新曲線 圣泉集團圣泉集團深度報告深度報告 報告導讀報告導讀 圣泉集團依托生物質化工與合成樹脂一體化產業鏈條，布局酚醛樹脂、鑄造造型材料、電子化學品、生物質、新能源五大業務板塊。其中，公司合成樹脂多維競爭優勢明顯，盈利領先同行；電子化學品深耕多年，PPO 等驅動新成長；新能源硅碳負極多孔碳各項性能領先，有望成公司新增長極；同時大慶項目示范效應明顯，生物質業務將打開長期

2、成長空間。投資要點投資要點 合成樹脂行業穩步發展，多維優勢構筑公司護城河合成樹脂行業穩步發展，多維優勢構筑公司護城河 酚醛樹脂各項性能優異，應用領域廣泛，近年消費量穩步增長。隨著落后產能出清、經濟持續修復，行業景氣有望企穩向上。呋喃樹脂為代表的鑄造用樹脂是鑄造工藝不可缺少的基礎材料，作為鑄件主要下游，汽車及風電的快速發展，有望帶動鑄件及上游樹脂需求提升。公司是全球合成樹脂龍頭，擁有 64.86 萬噸/年酚醛樹脂、14.33 萬噸/年鑄造用樹脂產能，規模優勢明顯；同時，公司實現酚醛樹脂關鍵原料甲醛的自供，并打通“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃樹脂”全產業鏈，一體化優勢顯著。公司還持續加大科研投入，積極

3、拓展高附加值產品，綜合盈利能力領先同行，護城河深厚。AI 催生高頻高速樹脂需求高增，催生高頻高速樹脂需求高增，PPO 驅動公司新成長驅動公司新成長 通信技術、人工智能等高速發展，驅動覆銅板行業向高頻高速演進，進而也對介質材料提出低 Dk 與 Df 值的要求。而傳統環氧難以滿足，PPO 等高性能低介電樹脂脫穎而出，據我們測算，2026 年全球電子級 PPO 需求量將達 5149 萬噸，迎來快速增長。公司深耕電子化學品多年，除傳統優勢產品電子酚醛樹脂和特種環氧樹脂外，公司成功實現電子級 PPO 量產，在 M6+及以上級別覆銅板上已批量應用，產能達 1300 噸/年；同時 100 噸/年碳氫樹脂也已

4、建成。隨著公司現有產能效益逐步釋放，以及新產品不斷開拓，電子化學品業務將打開公司新成長。硅碳負極放量在即，多孔碳有望成公司新增長極硅碳負極放量在即，多孔碳有望成公司新增長極 隨著下游對鋰電能量密度提出更高要求，硅基負極有望引領負極材料發展新方向，其中 CVD 硅碳技術可有效解決硅基負極體積膨脹等原有問題。多孔碳作為CVD 硅碳負極材料骨架，將充分受益硅基負極放量，據測算 2030 年硅基負極多孔碳市場規模將達 60.1 億元。公司目前已建成 300 噸/年多孔碳產能，均一耐壓等各項性能領先，獲多家頭部企業認可；同時，年產 1000 噸新項目預計 2025Q1達產。隨著硅碳負極產業化加速以及公司

5、多孔碳的持續放量，多孔碳業務有望成公司新增長極。大慶項目示范效應明顯，生物質業務打開長期成長空間大慶項目示范效應明顯，生物質業務打開長期成長空間 我國秸稈資源豐富，高值化發展亟待解決。公司自建廠就涉足生物質產業，2023年首個百萬噸級“圣泉法”秸稈精煉一體化項目(一期)在大慶投產，系統性解決了秸稈中纖維素、半纖維素、木質素難高效分離的難題，實現高值化利用。未來公司將加快推進“大慶模式”的復制孵化，在生物質領域打開長期成長空間。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司作為合成樹脂龍頭，傳統主業穩步發展的同時，PPO 等高頻高速樹脂、多孔碳等新能源材料、以及生物質項目有望驅動新成長。預計 2024-20

6、26 年公司營收分別為 99.59、114.71、127.85 億元，歸母凈利潤分別為 9.08、12.40、14.92 億元，現價對應 PE 為 27.83、20.39、16.95，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟及下游行業需求波動的風險、原材料價格波動風險、新技術和新產品實現產業化的風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 分析師：湯永俊分析師：湯永俊 執業證書號：S1230523120009 基本數據基本數據 收盤價￥29.87 總市值(百萬元)25,283.64 總股本(百萬股)846.46 股

7、票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -15%-2%11%25%38%51%24/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02圣泉集團上證指數圣泉集團(605589)公司深度 2/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 9,120 9,959 11,471 12,785 (+/-)(%)-4.98%9.21%15.17%11.46%歸母凈利潤 789 908 1,240 1,492 (+/-)(%)12.23%15

8、.07%36.51%20.30%每股收益(元)0.93 1.07 1.46 1.76 P/E 32.03 27.83 20.39 16.95 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)盈利預測與估值：公司作為合成樹脂龍頭，酚醛樹脂、鑄造用樹脂穩步發展的同時，PPO 等高頻高速樹脂、多孔碳等新能源材料、以及生物質項目有望驅動新成長。預計 2024-2026 年公司營收分別為 99.59、114.71、127.85 億元，歸母凈利潤分別為 9.08、12.40、14.92 億元，現價對應 PE 為 27.83、20.39、16.95。

9、2)投資評級：買入。關鍵假設關鍵假設 1）公司酚醛樹脂、鑄造造型材料等傳統主業穩步發展，景氣度有望企穩。2）公司 PPO 等高頻高速樹脂驗證順利，效益持續釋放。3）公司多孔碳推廣順利；大慶生物質項目成功運行，新項目不斷孵化。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 1）市場擔心酚醛樹脂行業景氣度將持續低迷 受前期行業新產能投放較多、行業競爭加劇影響，酚醛樹脂景氣回落，行業盈利近年處于底部，其中產能規模第二的杭摩集團毛利率也已降至個位數。隨著行業新增產能放緩、落后小產能持續出清、經濟逐步修復，我們看好酚醛樹脂需求及行業景氣逐步向上。公司作為行業龍頭，將充分受益。2）市場擔心公司 PPO 等高

10、頻高速樹脂放量較慢 隨著通信技術、AI 等高速發展，覆銅板行業加速向高頻高速演進，PPO 作為性能優異的低介電材料，需求量迎來快速提升。電子級 PPO 優于技術難度較大，目前全球具備量產能力的廠家較少，圣泉集團打破海外壟斷，是國內唯一通過國產化產業鏈認證可以提供 M6M7M8 全系列樹脂產品的公司，隨著公司產品在下游驗證持續通過，有望快速放量。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 酚醛樹脂及呋喃樹脂景氣上行；PPO 等高頻高速樹脂加速放量；多孔碳加速出貨；生物質項目盈利抬升及布局新項目。風險提示風險提示 宏觀經濟及下游行業需求波動的風險、原材料價格波動風險、新技術和新產品實現產業化的風險。圣泉

11、集團(605589)公司深度 3/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 合成樹脂龍頭優勢顯著，多業務驅動長期成長合成樹脂龍頭優勢顯著，多業務驅動長期成長.6 1.1 深耕生物質及樹脂多年，產業鏈條不斷完善.6 1.2 各業務效益逐步釋放，公司盈利水平不斷抬升.8 1.3 股權結構相對集中，重視健全長效激勵機制.9 2 合成樹脂行業穩步發展，多維優勢構筑公司護城河合成樹脂行業穩步發展，多維優勢構筑公司護城河.10 2.1 酚醛樹脂應用廣泛，公司多維競爭優勢明顯.10 2.1.1 酚醛樹脂競爭格局持續優化，行業景氣有望企穩回升.10 2.1.2 公司多維競爭優勢明顯，盈利領

12、先同行.13 2.2 鑄造行業穩步發展，公司是全球領先造型材料供應商.14 3 AI 催生高頻高速樹脂需求高增，催生高頻高速樹脂需求高增，PPO 驅動公司新成長驅動公司新成長.17 3.1 覆銅板行業向高頻高速演進，PPO 等低介電材料脫穎而出.17 3.2 AI 高速發展疊加服務器升級，電子級 PPO 需求迎快速提升.20 3.3 公司深耕電子化學品多年，PPO 等高頻高速樹脂驅動新成長.22 4 硅碳負極放量在即，多孔碳有望成公司新增長極硅碳負極放量在即，多孔碳有望成公司新增長極.23 4.1 硅基負極有望引領鋰電負極發展新方向.23 4.2 硅碳負極帶動多孔碳市場規模提升，公司產品獲多家

13、頭部企業認可.26 5 大慶項目示范效應明顯，生物質業務打開長期成長空間大慶項目示范效應明顯，生物質業務打開長期成長空間.27 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.30 6.1 盈利預測.30 6.2 估值分析與投資建議.31 7 風險提示風險提示.32 圣泉集團(605589)公司深度 4/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：圣泉集團發展歷程.6 圖 2：公司具備自秸稈到合成樹脂的長產業鏈生產能力.6 圖 3：公司營收整體呈增長趨勢.8 圖 4：公司各業務營收占比（2024H1）.8 圖 5：公司毛利潤整體呈增長趨勢.8 圖 6：公司主要業務毛利率震蕩上行.8 圖

14、 7：公司歸母凈利潤整體呈增長趨勢.9 圖 8：公司近年銷售和財務費用率有所下行.9 圖 9：公司資產負債率逐步下行.9 圖 10：圣泉集團股權結構（截至 2024/11/29）.10 圖 11：酚醛樹脂可分為固體和液體形態.11 圖 12：酚醛樹脂產業鏈.11 圖 13：國內酚醛樹脂產能產量整體呈增長趨勢.12 圖 14：酚醛樹脂競爭格局（2024 年）.12 圖 15：酚醛樹脂國內消費量整體呈增長趨勢.12 圖 16：酚醛樹脂下游應用分布（2023 年）.12 圖 17：酚醛樹脂進出口價差明顯.13 圖 18：酚醛樹脂近年單噸毛利情況.13 圖 19：圣泉集團酚醛樹脂產能及銷量快速提升.1

15、3 圖 20：公司研發費用整體呈增長趨勢.13 圖 21：公司酚醛樹脂盈利能力優于同行.14 圖 22：鑄造產業鏈.14 圖 23：國內鑄造用樹脂及呋喃樹脂產量情況.15 圖 24：國內鑄件產量情況.15 圖 25：國內呋喃樹脂消費量穩步增長.15 圖 26：鑄件下游應用情況（2023 年）.16 圖 27：全球風電新增裝機高速增長.16 圖 28：公司鑄造用樹脂產銷穩步提升.16 圖 29：公司鑄造用樹脂盈利能力領先同行.16 圖 30：覆銅板生產工藝流程.17 圖 31：全球 PCB 產值整體呈增至趨勢.17 圖 32：PCB 下游應用分布（2021 年）.17 圖 33：全球剛性覆銅板產

16、值整體呈增長趨勢.18 圖 34：覆銅板成本分布（2023 年）.18 圖 35：覆銅板電性能等級.19 圖 36：北美四大云商資本開支上行（億美元）.21 圖 37：英偉達 DGX H100 服務器包含 8 個 GPU.21 圖 38：負極材料分類.23 圖 39：石墨負極占據負極材料的絕對市場（2024 年）.23 圖 40：硅基負極失效機理.24 圖 41：化學氣相沉積制備硅碳負極.25 圖 42：多孔碳結構.26 圣泉集團(605589)公司深度 5/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：多孔碳不同原料性能對比.26 圖 44：生物質化工發展路線.28 圖 45：國內秸稈資

17、源豐富.28 圖 46：國內秸稈利用方式占比（2021 年）.28 圖 47：圣泉集團深耕生物質領域四十余載.29 圖 48：“圣泉法”精煉技術高效實現秸稈三素高植化利用.29 圖 49：大慶項目（一期）主要產品.30 圖 50：大慶生物質基地.30 表 1：圣泉集團現有業務及產能情況.7 表 2：公司 2022 年股票激勵計劃業績考核目標情況.10 表 3：酚醛樹脂具有優異性能.11 表 4：覆銅板常用基體樹脂的性能.19 表 5：PCIe 規范演變.20 表 6：PCB 工藝水平以及所處的生命周期.20 表 7：電子級 PPO 需求將迎快速增長.22 表 8：各類負極材料性能對比.24 表

18、 9：CVD 硅碳負極綜合優勢明顯.25 表 10：硅碳負極及多孔碳未來市場空間大.27 表 11：公司業績拆分（億元）.31 表 12：可比公司估值.31 表附錄：三大報表預測值.33 圣泉集團(605589)公司深度 6/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 合成樹脂龍頭優勢顯著合成樹脂龍頭優勢顯著，多業務驅動長期成長多業務驅動長期成長 1.1 深耕生物質深耕生物質及及樹脂多年，樹脂多年，產業鏈條產業鏈條不斷完善不斷完善 國際知名的生物制造和化學新材料解決方案提供商國際知名的生物制造和化學新材料解決方案提供商。圣泉集團始建于 1979 年，前身為刁鎮糠醛廠，2021 年在上交所主板上

19、市，是一家專注于各類植物秸稈與合成樹脂自主研發與創新應用的高新技術企業。經過 40 余年的發展，公司已經成長為國際知名的生物制造和化學新材料解決方案提供商，圍繞核心產品，打造出了包括生物質化工原料（纖維素、半纖維素、木質素等）、合成樹脂（呋喃樹脂、酚醛樹脂、冷芯盒樹脂、環氧樹脂等）、電池材料（硅碳負極材料、鈉電負極材料等）、復合材料（酚醛樹脂泡沫板、輕芯鋼等）在內的較為完整齊全的產業鏈，能夠充分利用產業鏈協同優勢進行技術研發和市場拓展。圖1：圣泉集團發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 圖2：公司具備自秸稈到合成樹脂的長產業鏈生產能力 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司

20、依托生物質化工與合成樹脂一體化產業鏈條，目前布局了酚醛樹脂、鑄造造型材料、公司依托生物質化工與合成樹脂一體化產業鏈條，目前布局了酚醛樹脂、鑄造造型材料、電子化學品、生物質、新能源五大業務板塊。電子化學品、生物質、新能源五大業務板塊。酚醛樹脂板塊，酚醛樹脂板塊，公司在摩擦材料、頁巖氣覆膜支撐劑、耐火材料、輪胎橡膠等多用途酚醛樹脂產品擁有 10 大系列 800 多個品種。截至 2024 年底，公司產能達 64.86 萬噸/年，產能規模和技術水平位居世界前列，酚醛高端復合材料樹脂配套擴產項目也逐步達產達效。同時，公司不斷開發酚醛樹脂的新應用，積極布局生物質重組材料、光伏材料、新能源汽車等快速發展領域

21、。圣泉集團(605589)公司深度 7/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鑄造造型材料鑄造造型材料是圣泉集團傳統支柱產業，公司以呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、陶瓷過濾器、發熱保溫冒口等為代表的鑄造輔助材料產品達一百多種。截至 2023 年底，公司鑄造用樹脂產能達 14.33 萬噸/年，鑄造用呋喃樹脂產銷規模位居世界第一。電子化學品板塊，電子化學品板塊，公司經過多年精耕細作，實現了電子級酚醛樹脂、特種環氧樹脂的國產化替代，市場份額逐年增加。截至 2024 年底，公司擁有 6 萬噸/年電子酚醛樹脂、2.72 萬噸/年特種環氧樹脂、1300 噸/年聚苯醚、100 噸/年碳氫樹脂產能，其中公司聚苯醚率先

22、通過終端客戶認證，通過產業鏈上下游合作，解決了國內高端電子原材料瓶頸制約問題，效益陸續釋放；碳氫樹脂、新型馬來酰亞胺樹脂也取得明顯進展，相關新項目已逐步啟動。生物質板塊，生物質板塊，公司自 1979 年建廠就涉足該領域，自主研發的“圣泉法”生物質精煉一體化技術系統性解決了秸稈中纖維素、半纖維素、木質素高效分離的全球性難題，實現高值化利用。目前，公司生物質業務擁有兩大基地，濟南唐和唐產品主要包括木糖、木糖醇及 L-阿拉伯糖等；大慶項目（一期）每年可加工秸稈 50 萬噸，生產生物質樹脂炭、硬碳負極材料、高活性木質素、糠醛、紙漿、生物甲醇、可降解材料等系列綠色生物基產品。新能源板塊，新能源板塊，公司

23、專注于硅碳用多孔碳材料、硬碳類負極材料、聚陰離子正極材料的研發、生產及銷售。公司多孔碳材料粒徑大小分布均勻、孔道結構均一可控，具有高首效和長循環優勢，其性能已被多個頭部企業認可并在不同領域和方向開展合作。目前公司多孔碳產能達 300 噸/年，年產 1000 噸硅碳用多孔碳項目也預計 2025 年一季度達產。在鈉電方面，公司重點圍繞動力電池、儲能電池、3C 消費類電池等不同應用場景開發了適配性高且性能優異的硬碳負極材料，同時開發出具有高壓實、高容量、高倍率的電池材料，并已建成萬噸級硬碳類負極材料和聚陰離子正極材料產業化生產線。表1：圣泉集團現有業務及產能情況 業務板塊業務板塊 產品產品 現有產能

24、現有產能 （萬噸（萬噸/年）年）在建產能在建產能 （萬噸（萬噸/年）年）預計投產預計投產 時間時間 酚醛樹脂 64.86 鑄造造型材料 鑄造用樹脂 14.33 電子化學品 電子酚醛樹脂 6 特種環氧樹脂 2.72 聚苯醚 PPE/PPO/MPPO 0.13 碳氫樹脂 0.01 0.2 項目啟動 馬來酰亞胺樹脂 0.1 項目啟動 生物質-唐和唐 木糖 2 0.2 木糖醇 1.5 L-阿拉伯糖 0.06 0.1 生物質-大慶一期 本色大軸紙 12 本色衛生紙 8.8 糠醛 2.5 乙酸 1.5 生物質樹脂炭 15 新能源 硅碳用多孔碳 0.03 0.1 2025Q1 鈉電負極硬碳 萬噸級 資料來源

25、：公司公告，項目環評，圣泉集團公眾號，浙商證券研究所（截至 2024 年底）圣泉集團(605589)公司深度 8/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 各業務效益逐步釋放，公司盈利水平不斷抬升各業務效益逐步釋放，公司盈利水平不斷抬升 各業務各業務效益逐步釋放，效益逐步釋放，公司營收整體呈增長趨勢。公司營收整體呈增長趨勢。受益于酚醛樹脂、鑄造材料穩步發展，以及電子化學品、生物質業務快速增長，公司近年營收整體呈增長趨勢，從 2015年的33.15 億元增至 2023 年的 91.20 億元，年均復合增速達 13.48%。其中，2023 年公司營收同比略下滑，主要由于原材料價格下降帶動部分

26、產品銷售價格下降所致，公司各業務板塊銷量仍保持增長。2024 年，公司聚焦化學新材料和生物質新材料、新能源兩大核心業務，前三季度實現營收 71.52 億元，同比+6.87%，恢復增長趨勢。分業務看，參考 2024年半年度數據，酚醛樹脂和鑄造造型材料為目前營收主要貢獻板塊，占比分別達 39.9%和 35.2%，電子化學品、生物質、其他業務占比分別為 12.9%、8.8%、3.2%，電子化學品和生物質占比逐步提升。圖3：公司營收整體呈增長趨勢 圖4：公司各業務營收占比（2024H1）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 主業主業毛利率毛利率較為穩定較為穩定，歸母凈

27、利呈上升趨勢。，歸母凈利呈上升趨勢。盈利方面，公司毛利潤及歸母凈利近年呈上升趨勢，毛利潤從 2015 年的 11.44 億元增至 2023 年的 20.99 億元，年均復合增速達7.88%；歸母凈利潤從 2015 年的 3.87 億元增至 2023 年的 7.89 億元，年均復合增速達9.33%。其中，2020 年公司毛利潤及歸母凈利增長較快，主要受公共衛生事件影響，公司衛生防護用品業務在 2020年貢獻毛利 14.98 億元，到 2021 年該業務僅貢獻毛利 0.49 億元。利潤率方面，2021 年公司毛利率較前期下降較多，主要由于高毛利率衛生防護用品業務收入大幅減少、以及會計準則調整所致。

28、2022 年以來，隨著高頻高速樹脂等高附加值產品逐步放量，公司毛利率穩步上行。圖5：公司毛利潤整體呈增長趨勢 圖6：公司主要業務毛利率震蕩上行 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 （）（軸）酚醛樹脂 鑄造樹脂 鑄造材料 電子化學品 生物質 （）（軸）酚醛樹脂鑄造用樹脂電子化學品生物質圣泉集團(605589)公司深度 9/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖7：公司歸母凈利潤整體呈增長趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 期間費用率相對穩定，資產負債期間費用率相對穩定，資產負債結構持續優化結構持續優化。隨著公司業務規模擴大、盈利水平增加、以及募集資金

29、的到位，公司資產負債率呈下降趨勢，截至 2024 年三季度末，公司資產負債率達 29.73%，資產負債率的下降也帶動公司財務費用率的整體下行。銷售費用率方面，2020 年較 2019 年大幅下降，主要由于 2020 年起運輸費調整至主營業務成本核算所致。圖8：公司近年銷售和財務費用率有所下行 圖9：公司資產負債率逐步下行 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 股權結構相對集中股權結構相對集中，重視健全長效激勵機制，重視健全長效激勵機制 公司公司股權相對集中股權相對集中，實控人參與定增彰顯長遠發展信心實控人參與定增彰顯長遠發展信心。公司控股股東為唐一林，

30、實際控制人為唐一林和唐地源父子，合計持股比例達 25.36%，股權相對集中。2024 年 4月 3 日，公司向特定對象公司實控人唐地源定向增發 6225.22 萬股，募集資金總額達 8.75 億元。此次定增彰顯了實控人對公司長遠發展的信心，同時也使公司整體資金實力和償債能力得到提升，資本結構得到優化，為公司后續發展提供有效保障。開展股權激勵計劃，開展股權激勵計劃，驅動驅動公司長期可持續發展。公司長期可持續發展。公司重視建立、健全長效激勵機制，2022年面向公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術/業務人員開展限制性股票激勵計劃，目前已完成首次授予及預留授予，股票登記數量合計 969.5

31、萬股。股權激勵的實施將充分調動員工積極性和創造性，有效提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，有效地將股東、公司和核心團隊三方利益結合在一起，使各方共同關注公司的長遠發展，確保公司發展戰略和經營目標的實現。（）（軸）用 （）用 務 用 產負 圣泉集團(605589)公司深度 10/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：圣泉集團股權結構（截至 2024/11/29）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 表2：公司 2022 年股票激勵計劃業績考核目標情況 解除限 期解除限 期 業績考核目標（滿足兩個條件之一）業績考核目標（滿足兩個條件之一）第一個解除限 期（例 40%）1、以 20

32、22 年 業 入為基數，2023 年 業 入增長 不低于 15%；2、以 2022 年 為基數，2023 年 增長 不低于 15%。第二個解除限 期（例 30%）1、以 2022 年 業 入為基數，2024 年 業 入增長 不低于 30%；2、以 2022 年 為基數，2024 年 增長 不低于 30%。第三個解除限 期（例 30%）1、以 2022 年 業 入為基數，2025 年 業 入增長 不低于 45%；2、以 2022 年 為基數，2025 年 增長 不低于 45%。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2 合成樹脂合成樹脂行業穩步發展行業穩步發展，多維優勢構筑公司護城河，多維優勢構筑公

33、司護城河 2.1 酚醛樹脂應用廣泛酚醛樹脂應用廣泛，公司多維競爭優勢明顯公司多維競爭優勢明顯 2.1.1 酚醛樹脂競爭格局持續優化，行業景氣有望企穩回升酚醛樹脂競爭格局持續優化，行業景氣有望企穩回升 酚醛樹脂是酚類和醛類縮聚而成的高分子化合物。酚醛樹脂是酚類和醛類縮聚而成的高分子化合物。酚醛樹脂是在酸性或堿性條件下由酚類化合物和醛類化合物縮聚而成的高分子化合物，因電氣設備使用較多，也俗稱電木。酚醛樹脂合成所用酚類化合物主要包括苯酚、甲酚、二甲酚、混甲酚、雙酚 A 等一種或幾種酚的混合物；所用醛類化合物主要包括甲醛、糠醛、乙醛、多聚甲醛或幾種醛的混合物。酚醛樹脂可分為固體和液體形態。酚醛樹脂可分

34、為固體和液體形態。從形態來看，酚醛樹脂可分為固體酚醛樹脂和液體酚醛樹脂；根據工程性能，固體酚醛樹脂可分為熱塑性酚醛樹脂和熱固性酚醛樹脂。熱塑性酚醛樹脂分子結構屬線型，具有受熱軟化、冷卻硬化的性能，而且不起化學反應，加工成型簡便，具有較高的機械性能。熱固性酚醛樹脂子結構為網狀，加熱后產生化學變化，逐漸硬化成型，具有受熱不軟化、不溶解、耐熱性高、受壓不易變形的性能。圣泉集團(605589)公司深度 11/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：酚醛樹脂可分為固體和液體形態 圖12：酚醛樹脂產業鏈 資料來源：杭摩集團招股書，浙商證券研究所 資料來源：杭摩集團招股書，浙商證券研究所 酚醛樹脂各

35、項性能優異。酚醛樹脂各項性能優異。酚醛樹脂具有優異的耐熱性、耐化學腐蝕性和粘附性，其在高溫下依然能保持結構穩定和強度不變，抗燒蝕能力強，同時具有良好的電絕緣性和阻燃性。這些性能優勢使得酚醛樹脂在電氣絕緣、耐火材料、粘合劑、涂料和模塑料等領域廣泛應用，滿足各種工業需求。表3：酚醛樹脂具有優異性能 性能性能 簡介簡介 粘附性 固化前可以制成固態粉末，具有可熔流動的加工性，它們在填料和增強劑表面均有良好的 濕性；當酚醛樹脂黏結劑轉變為交聯網狀結構并固化，能夠保證黏結界面的穩定和持久 耐熱性 具有優良的熱穩定性，在 200 攝氏度以下基本穩定，一般可在 180 攝氏度條件下長期使用，即使在非常高的溫度

36、下，也能保持 結構的整體性和尺寸的穩定性 抗燒蝕性 在高溫熱解時將吸 大量熱能，時形成具有隔熱作用的較高強度的炭化層 阻燃性 不必添加阻燃劑就可達到阻燃要求，且具有低煙釋放、低煙毒性等特點，添加阻燃劑可進一步增強阻燃性 耐酸性 結構緊密，較為穩定，因此耐腐蝕性能較好，特別是耐酸性突出 電絕緣性 具有良好的絕緣性，導電 低 資料來源：圣泉集團招股書，浙商證券研究所 我國酚醛樹脂行業穩步發展。我國酚醛樹脂行業穩步發展。我國酚醛樹脂產業起步于 1946 年，先后經歷了起步期（1946-1978 年）、成長期（1979-2001 年）、快速發展期（2002-2013 年）、和平穩調整期（2014 年-

37、至今）四個發展階段。經過多年發展，我國酚醛樹脂的生產能力、工藝水平和產品品質都取得了巨大的進步，據智研咨詢統計，酚醛樹脂產能從 2014 年的 116.0 萬噸增至2021 年的 185.5 萬噸，CAGR 達 6.9%；產量從 2014 年的 89.7 萬噸增至 2021 年的 153.5 萬噸，CAGR 達 8.0%。酚醛樹脂競爭格局持續優化。酚醛樹脂競爭格局持續優化。競爭格局方面，據百川盈孚及公司公告，截至 2024年底行業產能進一步提升至 214.0 萬噸，其中圣泉集團產能達 64.9 萬噸，占比 30.3%；杭摩新材料產能達 25.0 萬噸，占比 11.7%；宇世巨化工產能達 20.

38、0 萬噸，占比 9.3%。近年隨著頭部企業新增產能的落地、以及部分落后小產能的退出，行業集中度較過往有所提升，競爭格局持續優化。圣泉集團(605589)公司深度 12/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：國內酚醛樹脂產能產量整體呈增長趨勢 圖14：酚醛樹脂競爭格局（2024 年）資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，公司公告，浙商證券研究所 酚醛樹脂應用領域廣泛，消費量穩步增長。酚醛樹脂應用領域廣泛，消費量穩步增長。酚醛樹脂憑借優異性能和高性價比，廣泛應用于航空航天、汽車、電子、機械、交通運輸等國民經濟各個領域。隨著下游領域的快速發展，酚醛樹脂需求整體也呈增長趨勢

39、，國內消費量從 2014 年的 91.8 萬噸增至 2023年的173.3 萬噸，CAGR 達 7.3%。從下游應用分布看，酚醛模塑料、木材加工和層壓板、研磨和摩擦材料、耐火級絕緣隔熱材料為主要直接下游，占總需求比例分別為 22%、20%、20%和 19%。圖15：酚醛樹脂國內消費量整體呈增長趨勢 圖16：酚醛樹脂下游應用分布（2023年）資料來源：公司公告，智研資訊，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 酚醛樹脂出口呈增長趨勢，高端產品仍有供給缺口。酚醛樹脂出口呈增長趨勢，高端產品仍有供給缺口。進出口方面，我國酚醛樹脂出口整體呈增長趨勢，其中 2024 年酚醛樹脂出口量達 14

40、.3 萬噸，同比+14.6%；進口量達 9.1 萬噸，同比+6.3%。從價格看，我國酚醛樹脂進出口價差明顯，以 2024 年為例，酚醛樹脂進口單價達 3387 美元/噸，而出口單價僅為 1674 美元/噸，體現我國高端酚醛樹脂仍有供給缺口。酚醛樹脂景氣有望向上，酚醛樹脂景氣有望向上，高端高端特種酚醛市場特種酚醛市場將將持續持續擴大擴大。近兩年，受建筑業、基礎工業等下游發展放緩影響，酚醛樹脂需求增長面臨壓力；而供給端，隨著新產能陸續投放，行業競爭加劇，因此酚醛樹脂價格價差有所回落，景氣逐步下行，部分落后產能持續虧損面臨被淘汰的局面。展望未來，隨著落后小產能出清、經濟持續修復，酚醛樹脂需求及行業景

41、氣有望逐步向上。同時，從進出口數據可以發現，酚醛樹脂中高端市場由于技術壁壘較高，仍呈現維持供不應求局面，隨著 5G 通信、人工智能、物聯網等新領域的快速發展，特種酚醛的市場會進一步擴大，這也將利好具規模優勢、不斷技術創新的行業龍頭。產能（萬噸）產量（萬噸）新材料 化工 化工 料 特 量（萬噸）酚醛 料 木材加工和層 板 和 材料 耐 級絕緣隔熱材料 鑄造材料 料 圣泉集團(605589)公司深度 13/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：酚醛樹脂進出口價差明顯 圖18：酚醛樹脂近年單噸毛利情況 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚，浙商證券研究所 2.1.2 公司

42、多維競爭優勢明顯，盈利領先同行公司多維競爭優勢明顯，盈利領先同行 圣泉集團是全球酚醛樹脂圣泉集團是全球酚醛樹脂龍頭龍頭，多維競爭多維競爭優勢明顯。優勢明顯。圣泉集團是全球主要的酚醛樹脂供應商，近年產能及銷量快速提升，截至 2024 年底公司酚醛樹脂產能達 64.86 萬噸/年、銷量達48.92 萬噸，在摩擦材料、頁巖氣覆膜支撐劑、磨料磨具、耐火材料、新型節能阻燃建材、表層涂料、模塑料、輪胎橡膠等多用途酚醛樹脂產品，擁有 10 大系列 800 多個品種，產銷量規模位居國內第一、世界前列，規模優勢明顯。公司產業鏈配套完善，關鍵原料甲醛實現自產，同時甲醛原料甲醇主要從山東晉煤明水化工、山東明泉新能源

43、等園區內企業采購，距離較近，有效節約運輸成本，提升盈利水平。公司持續加大研發投入，拓展高附加值產品。公司持續加大研發投入，拓展高附加值產品。公司近年持續加大科研投入，不斷開發酚醛樹脂的新應用，積極拓展高附加值產品。其中，公司開展以生物基酚醛為基礎的綠色酚醛樹脂的研究，開發了系列綠色低碳酚醛樹脂；自主創新研發出電解鋁陽極用導電型酚醛樹脂，替代煤瀝青，改良了碳素陽極的生產工藝，并有效促進電解鋁產業鏈的節能減碳；研發出鋰電池負極包覆用酚醛樹脂，有效的提高包覆后負極材料的倍率性能；積極聚焦下游客戶在耐熱性、高強度、高效率、耐用性等高性能方面提升的需求，在高強高耐熱用酚醛樹脂的研究及產業化方面實現技術突

44、破。圣泉集團酚醛樹脂盈利能力領先同行。圣泉集團酚醛樹脂盈利能力領先同行。依托規?；?、一體化優勢，公司酚醛樹脂業務盈利能力持續領先同行。據統計，與國內第二大廠商杭摩集團相比，公司酚醛樹脂業務毛利率近年一直領先約 10 個百分點。未來，隨著公司高附加值產品品類不斷擴增，高盈利水平有望維持并進一步擴大。圖19：圣泉集團酚醛樹脂產能及銷量快速提升 圖20：公司研發費用整體呈增長趨勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 進 量（萬噸）出 量（萬噸）進 （噸，軸）出 （噸，軸）業 噸 （噸）產能（萬噸）量（萬噸）用（）圣泉集團(605589)公司深度 14/34 請務必

45、閱讀正文之后的免責條款部分 圖21：公司酚醛樹脂盈利能力優于同行 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 鑄造鑄造行業穩步發展，公司是全球領先行業穩步發展，公司是全球領先造型材料造型材料供應商供應商 鑄造鑄造造型材料是鑄造工藝不可缺少的基礎材料造型材料是鑄造工藝不可缺少的基礎材料。鑄造造型材料通常指砂型鑄造中用來制造鑄型或型芯的材料，是鑄造工藝環節中不可缺少的基礎工藝材料之一，可以分為鑄造用原砂、鑄造用粘結劑、鑄造涂料、固化劑、過濾器、冒口及其他輔助材料。鑄造用粘結劑當前以樹脂為主，樹脂粘結劑質量高低直接影響鑄件精度、光潔度、廢品率及性能穩定性。目前應用最為廣泛的鑄造用樹脂可分為三大類：呋

46、喃樹脂、冷芯盒樹脂和堿性酚醛樹脂。呋喃樹脂是呋喃樹脂是最為廣泛應用的鑄造用樹脂。最為廣泛應用的鑄造用樹脂。呋喃樹脂是指以具有呋喃環的糠醇和糠醛作原料生產的樹脂類的總稱，具有固化速度快、效率高、常溫強度高、高溫性能好等特點，在強酸作用下固化為不溶和不熔的固形物，主要用在鑄造工藝中作型芯粘結劑，廣泛用于風電、核電、汽車、機床、工程機械、船舶、重型機械等行業大中型復雜鑄件的生產。圖22：鑄造產業鏈 資料來源：圣泉集團招股書，浙商證券研究所 圣泉集團(605589)公司深度 15/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 呋喃等鑄造用樹脂產量呋喃等鑄造用樹脂產量持續持續增長增長，特定產品市場集中度較高，

47、特定產品市場集中度較高。供給端，隨著國內鑄件行業的發展，國內鑄造用樹脂及呋喃樹脂近年產量穩步增長，其中鑄造用樹脂產量從 2014 年的52.3 萬噸增至 2021 年的 59.7 萬噸，CAGR 達 1.9%；呋喃樹脂產量從 2014 年的 41.2 萬噸增至 2021 年的 51.4 萬噸，CAGR 達 3.2%，占鑄造用樹脂比例也從 78.8%提升至 86.1%，呈持續上行趨勢。競爭格局方面，我國鑄造用樹脂市場競爭比較充分，市場集中度較低，存在大量中小型企業，但在某一產品市場，具有比較優勢的規模企業在細分市場上維持較大的市場份額。圖23：國內鑄造用樹脂及呋喃樹脂產量情況 資料來源：華經情報

48、網，浙商證券研究所 呋喃樹脂需求量隨鑄件行業發展穩步提升。呋喃樹脂需求量隨鑄件行業發展穩步提升。鑄件是裝備制造業的基礎，國內制造業的穩步發展帶動鑄件需求的提升，國內鑄件產量從 2014 年的 4620 萬噸增至 2023 年的 5190 萬噸，CAGR 達 1.3%；其中 2022 年受整體需求偏弱影響，國內鑄件產量有所下滑，而隨著下游汽車及風電的需求修復，2023 年國內鑄件產量止住跌勢，實現 0.4%的同比增長。目前，植物油粘結劑制芯的老工藝已完全被各種樹脂砂工藝取代，呋喃樹脂等鑄造用樹脂需求也隨國內鑄件產量增長而穩步上行，據艾瑞咨詢統計，我國呋喃樹脂消費量從 2014 年的37.8 萬噸

49、增至 2024 年的 48.8 萬噸，CAGR 達 2.6%。同時，隨著鑄件需求結構和技術要求的變化，呋喃樹脂在海洋工程鑄件、超大型設備鑄件、大型工程配套鑄件等領域的應用不斷拓展，但也對其固化速度、尺寸精度、防腐性能等提出更高的要求。圖24：國內鑄件產量情況 圖25：國內呋喃樹脂消費量穩步增長 資料來源：圣泉集團招股書，中國鑄造協會，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，華經情報網，艾瑞咨詢，浙商證券研究所 樹脂產量（萬噸）鑄造用樹脂產量（萬噸）樹脂 （軸）鑄件產量（萬噸）樹脂 量（萬噸）圣泉集團(605589)公司深度 16/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 鑄件應用廣泛，汽車、風電等快

50、速發展有望帶動鑄造用樹脂需求提升。鑄件應用廣泛，汽車、風電等快速發展有望帶動鑄造用樹脂需求提升。目前，汽車是鑄件下游最大應用領域，占比達 29.3%；另外，鑄管及管件、礦冶重機、內燃機及農業機械、工程機械也同樣在下游各應用領域中排名靠前，占比分別為 15.6%/9.9%/9.7%/8.3%。展望未來，隨著以舊換新政策對內需的提振，以及出口勢頭向好，汽車作為鑄件最大下游，有望穩步發展并驅動鑄件需求向上。同時，近年全球風電裝機規?？焖僭鲩L，據 GWEC，2023 年全球風電新增裝機量達 116.6GW，同比增長 50.3%，并有望在 2028 年增至182GW，年均復合增長率達 9.4%。風電鑄件

51、是風電機組設備的重要零部件，主要包括箱體、扭力臂、輪轂、底座、行星架、主軸套等，每 MW 風電整機大約需要 20-25噸鑄件，隨著風電快速發展，將對鑄件需求形成有效拉動，進而帶動上游鑄造用樹脂需求提升。圖26：鑄件下游應用情況（2023 年）圖27：全球風電新增裝機高速增長 資料來源：中國鑄造協會，浙商證券研究所 資料來源：GWEC，浙商證券研究所 圣泉集團圣泉集團是全球鑄造造型材料領先廠商，是全球鑄造造型材料領先廠商，規模一體化優勢顯著。規模一體化優勢顯著。圣泉集團是全球鑄造造型材料領先廠商，以呋喃樹脂、冷芯盒樹脂、熱芯盒樹脂、涂料、固化劑、陶瓷過濾器、發熱保溫冒口、熔煉材料等為代表的鑄造輔

52、助材料產品達一百多種，廣泛應用于汽車、輪船、飛機、風電、通用機械、精密儀器等產品鑄件和高檔精密出口鑄件生產。截至 2023 年底，公司鑄造用樹脂產能達 14.33 萬噸/年，呋喃樹脂產銷規模位居世界第一。同時，公司呋喃樹脂產業鏈布局完善，1988 年就打通了“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃樹脂”全產業鏈，一體化優勢明顯。規模及一體化優勢也助力公司鑄造用樹脂業務盈利水平領先同行，據Wind，圣泉集團鑄造用樹脂業務毛利率近年持續領先同行興業股份，成本優勢凸顯。圖28：公司鑄造用樹脂產銷穩步提升 圖29：公司鑄造用樹脂盈利能力領先同行 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所

53、 鑄 件 燃 業 工 電 電 工具 交 電新增 量（）產量（萬噸）量（萬噸）業 圣泉集團(605589)公司深度 17/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 AI 催生高頻高速樹脂需求高增催生高頻高速樹脂需求高增，PPO 驅動公司新成長驅動公司新成長 3.1 覆銅板行業向高頻高速演進，覆銅板行業向高頻高速演進，PPO 等低介電材料脫穎而出等低介電材料脫穎而出 電子樹脂電子樹脂廣泛應用于電子行業各環節廣泛應用于電子行業各環節。電子樹脂指的是能滿足電子行業對純度、性能及穩定性要求的合成樹脂，主要用途包括制作覆銅板、半導體封裝材料、印制電路板油墨、電子膠等，主要擔負絕緣與粘接的功能。其中，制作

54、覆銅板是電子樹脂的最主要應用之一。電子樹脂是覆銅板生產的關鍵原料。電子樹脂是覆銅板生產的關鍵原料。覆銅板主要由銅箔、樹脂、玻纖布三大原材料組成，其中樹脂約占覆銅板成本的 26%。應用于覆銅板生產的電子樹脂一般是指通過選擇特定骨架結構的有機化合物和有反應活性官能團的單體，經化學反應得到特定分子量范圍的熱固性樹脂，能夠滿足不同覆銅板所需要的阻燃性、耐熱性、耐濕熱性、尺寸穩定性、介電特性和環保特性等性能。圖30：覆銅板生產工藝流程 資料來源：同宇新材招股書，浙商證券研究所 覆銅板是覆銅板是 PCB 核心材料，核心材料，PCB 有望進入新一輪成長周期。有望進入新一輪成長周期。覆銅板是制作 PCB 的核

55、心材料，擔負著 PCB 導電、絕緣、支撐三大功能。PCB 是電子元器件電氣連接的載體，是現代電子信息產品中不可或缺的重要部件，被廣泛應用于通信、計算機、汽車電子、消費電子和工業控制等終端領域。近年，全球 PCB 產值整體呈增長趨勢，從 2016 年的 542 億美元增至 2023 年的 695 億美元，年均復合增速達 3.62%；同時，受益于全球 PCB 產業向國內轉移，國內 PCB 產值也迎來穩步增長，從 2016 年的 271 億美元增至 2023 年的 378 億美元，年均復合增速達 4.86%，占全球比例超 50%。其中，受行業去庫存及下游需求疲軟影響，2023 年全球和國內 PCB

56、市場規模均有所收縮，但隨著去庫進入尾聲、消費電子等下游需求好轉、以及 AI 等新應用的加速推進，PCB 有望進入新一輪成長周期。圖31：全球 PCB產值整體呈增至趨勢 圖32：PCB 下游應用分布（2021 年）資料來源：同宇新材招股書，廣東省電路板行業協會，智研咨詢，浙商證券研究所 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 大 產（）產（）計 電子 電子 工業 制 表 圣泉集團(605589)公司深度 18/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球覆全球覆銅板產值呈增長趨勢，將帶動電子樹脂需求提升。銅板產值呈增長趨勢，將帶動電子樹脂需求提升。覆銅板作為 PCB 生產的核心材料，近年市場需求也

57、呈增長趨勢，全球剛性覆銅板產值從 2016 年的 102 億美元增至 2022年的 152 億美元，年均復合增速達 6.92%；國內剛性覆銅板產值從 2016 年的 66 億美元增至 2022 年的 112 億美元，年均復合增速達 9.11%，目前中國已成全球最大的覆銅板生產國，占全球比例達 73%。下游 PCB 及覆銅板的發展，也帶動上游電子樹脂需求的提升，按照成本占比 26%估算，2022 年用于覆銅板生產的電子樹脂的市場規模約為 39.72 億美元，其中，中國大陸地區的市場規模為 29.12 億美元。圖33：全球剛性覆銅板產值整體呈增長趨勢 圖34：覆銅板成本分布（2023 年）資料來源

58、：覆銅板資訊公眾號，浙商證券研究所 資料來源：中商情報網，浙商證券研究所 通信技術、通信技術、AI 及云計算等快速發展，驅動覆銅板行業向高頻高速演進。及云計算等快速發展，驅動覆銅板行業向高頻高速演進。隨著 5G 通信技術、汽車智能化的迅速發展以及數據中心、云計算的需求快速增長，數據傳輸帶寬及容量呈幾何級數增加，其對各類電子產品的信號傳輸速率和傳輸損耗的要求都顯著提高，因此也驅動覆銅板行業向高頻高速演進。其中，高頻覆銅板主要應用于基站、衛星通訊的天線射頻部分，以及汽車輔助駕駛的毫米波雷達，高速覆銅板則應用于服務器、交換機和路由器等網絡設備的電路中。高頻高速覆銅板對介質材料提出高頻高速覆銅板對介質

59、材料提出降低降低 Dk 與與 Df 值的要求。值的要求。在高頻高速環境下，信號本身的衰減很嚴重，此外，信號在介質中的傳輸會受到覆銅板本身特性的影響和限制，從而造成信號失真甚至喪失。通訊技術對信號傳輸的要求主要在于低傳輸損耗、低傳輸延遲。其中，信號傳輸損耗主要包括導體損耗與介質損耗，其中介質損耗與介質材料的介電常數（Dk）、介電損耗（Df）呈正比，信號傳輸延遲與介質材料的介電常數（Dk）呈正比，為了降低信號傳輸損耗和延遲，高頻高速覆銅板對其基材提出了降低介質材料的 Dk 與 Df 值的要求。一般而言，降低覆銅板介質材料的 Dk 和 Df 主要通過樹脂種類選擇、玻璃纖維布種類選擇及基板樹脂含量調整

60、來實現。覆銅板行業內主要根據 Df 將覆銅板分為四個等級，傳輸速率越高對應需要的 Df 值越低。以 5G 通信為例，其理論傳輸速度 10-56Gbps，對應覆銅板的介質損耗性能至少需達到低損耗等級。大 性 產（）性 產（）樹脂 材料 制造 用 工 用 圣泉集團(605589)公司深度 19/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：覆銅板電性能等級 資料來源：南亞新材招股書，松下官網，PCB用高速板和高頻板主要原材料介紹張慶云，浙商證券研究所 傳統環氧難以滿足高頻高速需求，雙馬樹脂、傳統環氧難以滿足高頻高速需求，雙馬樹脂、PPO 等脫穎而出。等脫穎而出?；诃h氧樹脂的覆銅板材料逐漸難以滿

61、足高頻高速應用需求，介電性能較優的氰酸酯樹脂、雙馬樹脂、聚苯醚（PPO）、聚四氟乙烯（PTFE）等成為最新的技術趨勢。其中 PTFE 和 PPO 的介電性能極佳，是最熱門的高頻高速覆銅板樹脂基材，但 PTFE 本身難加工缺點造成 PTFE 覆銅板具有不同于傳統環氧樹脂 FR-4 板材的生產過程，且其制造加工的成本較高，因此 PTFE 在民用覆銅板行業中的大范圍使用受到限制。PPO 性能優異，成為高頻高速覆銅板主要選擇之一性能優異，成為高頻高速覆銅板主要選擇之一。PPO 又稱聚 2,6-二甲基-1,4-苯醚，是一種熱塑性高分子量聚合物，最早由美國通用電器公司在 1964 年實現了工業化。聚苯醚的

62、結構對稱，含有大量剛性的苯環結構，并且有較多的側甲基，分子鏈剛硬，且無強極性基團，這些結構特征賦予了 PPO 樹脂高的玻璃化轉變溫度和高的熱分解溫度，低的介電常數、低的介電損耗，且在一個寬的溫度和頻率的變化范圍內介電性幾乎不受影響，這些優良特性助其成為覆銅板最有應用潛力基體樹脂之一，非常適合用于制備高頻電子通信基板。但 PPO 樹脂是分子量較高的熱塑性樹脂，流動性差，自身不固化，耐氯代烴、芳烴等溶劑性差，需對其進行分子量調節（降低分子量、增強可加工性）和可固化改性（引入非極性的交聯基團），以更好地應用于高頻高速覆銅板的制備。目前，松下標桿產品“MEGTRON”系列覆銅板就以聚苯醚為主要基板材料

63、。表4：覆銅板常用基體樹脂的性能 樹脂種類樹脂種類 熱變形溫度熱變形溫度 （）（）縮 縮 （%）介電常數介電常數 （1 MHz1 MHz）介電損耗介電損耗 （1 MHz1 MHz）環氧樹脂 120 0.1-1 3.8-4.5 0.02 聚酰亞胺 300 0.1-1 3.4 0.002 雙馬樹脂 240-260 0.7 3.7-4.1 0.008 氰酸酯樹脂 240 0.4 2.7-4.3 0.006 聚四氟乙烯 113 1-3 2.1 0.0003 聚苯醚 190 0.1-0.5 2.4 0.001 資料來源：高速高頻覆銅板用改性聚苯醚的合成與性能表征閆沁宇，浙商證券研究所 圣泉集團(6055

64、89)公司深度 20/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 AI 高速發展高速發展疊加服務器升級疊加服務器升級，電子級電子級 PPO 需求迎快速提升需求迎快速提升 PCIe 標準升級，帶動服務器新一輪迭代周期。標準升級，帶動服務器新一輪迭代周期。PCIe 是一種高速串行電腦擴展總線標準，傳輸速率和帶寬大小是 PCIe 總線的核心性能。人工智能、自動駕駛、云計算等領域的快速發展，對數據傳輸速度要求不斷提升，同時也帶動 PCIe 總線標準持續演進升級。自 2003年 PCIe 1.0 提出以來，處理器 I/O 帶寬的需求每三年就會倍增，PCIe 目前也已迭代至 6.0版本，7.0 最終版

65、本預計在 2025 年推出。其中，PCIe 4.0 于 2017 年推出，相關產品自 2021年下半年開始在數據中心進行推廣；PCIe 5.0 于 2019 年推出，單通道傳輸速率可達32GT/s，是 PCIe 4.0 的兩倍，相關硬件產品自 2022 年末開始也逐步進入商用階段。表5：PCIe 規范演變 PCIePCIe 版本版本 傳輸速（傳輸速（GT/sGT/s）年 年 1.0 2.5 2003 2.0 5 2007 3.0 8 2010 4.0 16 2017 5.0 32 2019 6.0 64 2021 資料來源：PCI-SIG官網，浙商證券研究所 服務器升級對服務器升級對 PCB

66、層數和材料性能提出更高要求，進而帶動高性能樹脂需求增長。層數和材料性能提出更高要求，進而帶動高性能樹脂需求增長。2022年底，AMD 推出了支持 PCIe 5.0 的第四代 epyc 處理器 Genoa。與過去幾代相比，PCB 材料方面，超低損耗的板材才能滿足新平臺對信號傳輸速率的要求；同時，PCB 層數也有所增加，支持 PCIe 4.0 服務器的 Intel Whitley 的 PCB 層數在 12-18 層，而 Intel Eagle stream的 PCB 層數一般要 14-20 層。因此，服務器的升級不僅對樹脂材料有更高的要求，有利于PPO 等低介電常數、介電損耗高性能材料的市占率提升

67、；同時 PCB 層數增加也將帶動覆銅板及上游樹脂使用量的增長。表6：PCB 工藝水平以及所處的生命周期 參數參數 Intel X86 Intel X86 架構架構 AMD X86 AMD X86 架構架構 服務 芯片平臺 Purley Whitley Eagle stream Birch stream Rome Milan Genoa Turin 芯片架構 Sky lake Ice lake Sapphire Rapids Granite Rapids Zen2 Zen3 Zen4 Zen5 芯片工藝 14nm 10nm 7nm 7nm 7nm 7nm 5nm 4nm/3nm 服務 PCB 所

68、處生命周期 衰退期 成熟期 成長期 導入期 衰退期 成熟期 成長期 導入期 PCIe PCIe 3.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 PCIe 5.0 PCIe 4.0 PCIe 4.0 PCIe 5.0 PCIe 5.0 PCB 層數 10-12L 12-18L 14-20L 14-20L 12-14L 14-16L 14-18L 14-18L 主要材料特點 普 損耗、損耗 低損耗 超低損耗 超低損耗 低損耗 低損耗 超低損耗 超低損耗 資料來源：廣合科技招股書，浙商證券研究所 AI 高速高速發展帶動算力需求提升，發展帶動算力需求提升，AI 服務器作為算力載體有望快速放量。服務器作為算

69、力載體有望快速放量。近年，AI 實現技術和產業端的快速發展，相關技術的實現需要強大的算力支持，服務器作為算力的載體，需求量有望快速增長。據 Trendforce 預測，2024 年全球 AI 服務器出貨量將達 167 萬臺，同比增長 41.5%，占整體服務器出貨比重達 12.2%，較 2023 年提升 3.4 個百分點。從終端客圣泉集團(605589)公司深度 21/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 戶需求看，云計算及互聯網廠商是算力硬件采購的主要需求方，AI 的快速發展拉動云廠商資本開支重回增長，其中美國四大云商整體資本開支從 2023Q3 開始實現環比提升。下游資本開支的增加，也將帶

70、動上游 AI 服務器等快速放量。AI 服務器將有效提升服務器將有效提升 PPO 等高性能樹脂需求。等高性能樹脂需求。相較傳統 CPU 服務器，當前主流 AI 服務器增加了 GPU 模塊。以英偉達 DGX H100 系列服務器為例，除搭載 2 顆 CPU 外，還搭載8 個 H100 GPU。GPU 模塊的增加，將顯著提升單臺 AI 服務器對 PCB 的需求，一方面OAM 加速卡數量將有效增加，其數量一般與 GPU 數量相同，是用于承載 GPU 芯片的板卡；另一方面，UBB 模組板需求也將增加，UBB 主要用于搭載整個 GPU 平臺，一般單臺服務器需要一塊 UBB 板。AI 服務器在增加 PCB

71、用量的同時，由于需要處理大量的數據和信號，因此需使用具有高頻高速、超低損耗性能的覆銅板，這也將帶動上游 PPO 等高性能樹脂需求大幅提升。圖36：北美四大云商資本開支上行（億美元）圖37：英偉達 DGX H100 服務器包含 8 個 GPU 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：英偉達官網，浙商證券研究所 隨著普通服務器升級以及隨著普通服務器升級以及 AI 服務器的快速放量，服務器的快速放量，我們預計我們預計 2024/2025/2026 全球電子級全球電子級PPO 需求量將分別達需求量將分別達 2342/3625/5149 噸噸：其中 AI 服務器出貨量及 GPU 數量方面，Tren

72、dforce 統計及預測 2023-2024 全球 AI 服務器出貨量為 118 和 167 萬臺，以此為基礎，我們假設 2025-2026 增速為 25%；考慮 AI 服務器搭載的 GPU 數量逐步提升，假設 2023-2026 單臺服務器搭載 GPU 平均個數分別為 4、5、6、7。單 GPU 對 PPO 需求方面，我們參考 OAM 尺寸為 111.2*267.7mm、層數 16 層、樹脂厚度0.1mm；UBB 尺寸為 424.2*533.4mm、層數 25 層、樹脂厚度 0.1mm；80%樹脂為 PPO，PPO 密度 1.07g/cm3，測算出單 GPU 對 PPO 需求量為 101g。

73、全球服務器出貨量及升級速度方面，Trendforce 統計及預測 2023-2024 全球服務器出貨量為1339 和 1365 萬臺，以此為基礎，我們假設 2025-2026 增速為 5%；考慮服務器不斷升級，使用超低損耗 CCL 服務器數量不斷提升，假設 2023-2026 超低損耗 CCL 滲透率分別為10%、20%、30%、40%。單臺非 AI 服務器對 PPO 需求量方面，我們參考單臺非 AI 服務器 PCB 面積 0.4 平米、樹脂厚度 0.1mm、層數 16 層、80%樹脂為 PPO、PPO 密度 1.07g/cm3，測算出單服務器對 PPO需求量為 548g。亞馬 圣泉集團(60

74、5589)公司深度 22/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 因此，經過綜合測算，電子級 PPO 需求將迎來快速增長，預計 2024/2025/2026 全球電子級PPO 需求量將分別達 2342/3625/5149 噸。表7：電子級 PPO需求將迎快速增長 預測指標預測指標 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E AI 服務 出貨量（萬臺）118 167 209 261 AI 服務 GPU 個數（個）4.0 5.0 6.0 7.0 GPU PPO 需求量（克）101 101 101 101 AIAI 服務 服務 GPUGPU 板塊板塊 PPOP

75、PO 需求量（噸）需求量（噸）478478 846846 12681268 18501850 服務 出貨量（萬臺）1339 1365 1434 1505 超低損耗 CCL 滲透 10%20%30%40%服務 PPO 需求量（克）548 548 548 548 服務 升級服務 升級 PPOPPO 需求量（噸）需求量（噸）733733 14961496 23562356 32993299 電子級電子級 PPOPPO 需求量（噸）需求量（噸）12111211 23422342 36253625 51495149 資料來源：Trendforce，英偉達官網，寬泛科技官網，高性能樹脂及應用公眾號，開放加

76、速規范 AI服務器設計指南浙商證券研究所 電子級電子級 PPO 技術難度大，全球僅沙比克、三菱瓦斯、圣泉等少數廠商具供應能力。技術難度大，全球僅沙比克、三菱瓦斯、圣泉等少數廠商具供應能力。PPO最早由美國 GE 實現工業化，目前全球 PPO 供應商主要有沙比克、旭化成、三菱瓦斯、圣泉集團、南通星辰等，其中沙比克在 2008 年收購了包括 PPO 項目在內的 GE 工程塑料部門，成為全球最大的 PPO 生產企業。傳統 PPO 分子量較高、材料熔融流動性差、加工成型困難，當其用于 PCB 的基材與環氧樹脂共混效果差，會發生相分離導致材料性能下降，因此電子級 PPO 需進行分子量調節和改性，技術難度

77、更大，產能更加稀缺。目前，沙比克、三菱瓦斯化學等部分海外廠商擁有電子級 PPO 供應能力；國內方面，圣泉集團較早開始著手官能化聚苯醚的項目研發，并逐步經歷小試、中試等進程，300 噸/年產能于 2023 年建成，1000 噸/年擴建產能也于 2024 年中投產，解決了國內高端電子原材料瓶頸制約問題。3.3 公司深耕電子化學品多年，公司深耕電子化學品多年，PPO 等高頻高速等高頻高速樹脂樹脂驅動新成長驅動新成長 圣泉集團深耕電子化學品多年圣泉集團深耕電子化學品多年，技術水平領先，技術水平領先。圣泉集團自 2005 年開始進入電子化學品領域，經過多年的精耕細作，公司已完成 50 余種高端電子材料的

78、研發及應用，相繼攻克覆銅板（CCL）、環氧塑封料、油墨、半導體芯片封裝等多個關鍵技術產品，實現電子級酚醛樹脂、電子級環氧樹脂、高頻高速特種電子樹脂、雙馬來酰亞胺樹脂、苯并嘌嗪樹脂、光刻膠樹脂等高端電子化學品國產化落地。電子酚醛及環氧樹脂優勢明顯。電子酚醛及環氧樹脂優勢明顯。電子酚醛樹脂和特種環氧樹脂是公司優勢產品，截至 2024年底，公司擁有 6 萬噸/年電子酚醛樹脂和 2.72 萬噸/年特種環氧樹脂產能。公司特種環氧樹脂聚焦國產化替代，苯酚聯苯環氧、結晶型環氧、DCPD 環氧樹脂等相繼落地并實現商業化銷售，可直接用于電子封裝塑封料、IC 載板、覆銅板、各類膠水與膜材等核心物料。布局高頻高速多

79、款材料，布局高頻高速多款材料，PPO 有望帶來新成長。有望帶來新成長。為應對 5G/6G、人工智能等高頻高速材料的需求，公司積極與電子材料制造企業及終端制造企業配合，聯合開發高頻高速、高耐熱性、高導熱性、高可靠性等高性能電子材料。2023 年公司成功實現 PPO 樹脂量產，通過產業鏈上下游合作，解決了國內高端電子原材料瓶頸制約問題。截至 2024 年底，公司 PPO產能達 1300 噸/年，下游客戶驗證基本完成，效益將逐步釋放。同時，公司在馬來酰亞胺樹脂和碳氫樹脂領域也取得顯著進展，目前公司已建成一條 100 噸超級碳氫樹脂產線，2000 噸/年碳氫樹脂項目和 1000 噸/年馬來酰亞胺樹脂項

80、目也已啟動。圣泉集團(605589)公司深度 23/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 硅碳負極硅碳負極放量在即放量在即，多孔碳多孔碳有望有望成公司新增長極成公司新增長極 4.1 硅基負極硅基負極有望引領鋰電負極發展新方向有望引領鋰電負極發展新方向 負極材料是鋰電池關鍵材料之一。負極材料是鋰電池關鍵材料之一。圣泉集團新能源板塊目前主要產品包括硅碳用多孔碳、鈉電負極硬碳等。負極材料是鋰電池的關鍵材料之一，在鋰電池中起到能量儲存與釋放的作用，對于鋰電池的首次效率、循環性能、能量密度、充放電倍率以及低溫放電性能等具有較大的影響作用，占鋰離子電池總成本的 10%左右。負極材料分為碳材料和非碳材

81、料，碳材料包括人造石墨、天然石墨、硬碳、軟碳等。石墨類負極材料由于在鋰化過程中具備體積變化率?。?3%93%77%循環壽命 一般 較好 較差 安 性 較好 較好 一般 倍 性 一般 一般 較好 成本 較低 較低 較高 優點 能量密度高、加工性能好 膨脹低、循環性能好 能量密度高 缺點 電解液相容性較差、膨脹較大 能量密度低、加工性能差 膨脹大、首次效 低、循環性能差 資料來源：貝特瑞公司公告，浙商證券研究所 硅基負極存在體積膨脹等問題。硅基負極存在體積膨脹等問題。目前，硅基負極在使用中最大的問題是體積膨脹。硅在嵌鋰時產生的體積膨脹達到 300%，會導致材料破碎粉化，嚴重影響循環性能，同時膨脹在

82、電池內部產生很大的應力，影響電池安全。其次是首次效率低和容量衰減，硅基負極首次充電會有較多的鋰離子損失，導致低首效；在充放電過程中，體積變化會反復破壞 SEI膜，使硅暴露在電解液中，導致 SEI 膜反復生成，消耗活性鋰，產生容量衰減。另外，硅的電子導電性差，不利于材料電性能發揮。圖40：硅基負極失效機理 資料來源：Designing nanostructured Si anodes for high energy lithium ion batteriesH.Wu，Y.Cui，Nano Today(2012)，浙商證券研究所 三條三條技術技術路線路線克服克服硅基電池固有缺點。硅基電池固有缺點。

83、為改善硅基性能，克服固有缺點，企業在生產中開發了納米化、硅氧化、預鋰化、預鎂化等多種改性方式。在細分技術路線中，有三種路線已經得到產業化應用：研磨法納米硅碳、硅氧和預鋰化硅氧、化學氣相沉積法（CVD）硅碳。研磨法納米硅碳：研磨法納米硅碳：2021 年之前，研磨法硅碳在產業中應用較多。研磨法通過降低顆粒尺寸緩解膨脹，理論上將粒徑降至 20nm 以下就可以解決膨脹問題。在實際應用中，粒徑難以通過研磨降到 100nm 以下，循環性能難以提高，現在一般用于對循環要求不高的 3C 電池。圣泉集團(605589)公司深度 25/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 硅氧和預鋰化硅氧：硅氧和預鋰化硅氧：2

84、021 年之后，硅氧負極被寄予厚望。硅氧負極中的 SiOx在嵌鋰時與Li 發生反應生成單質 Si、Li2O 和鋰硅酸鹽，然后 Li 再與生成的 Si 發生合金化。本質上是通過化學反應產生粒徑極小的 Si，從而解決了膨脹問題。但是生成的 Li2O 和鋰硅酸鹽消耗了大量的活性鋰，增加了成本，同時首效低至 80%以下，與石墨的 95%難以匹敵。預鎂化和預鋰化可以部分解決首效問題，但是又將大幅提高材料成本。當前國內大量出貨的產品以硅氧負極為主，主要用于出口海外。CVD 硅碳：硅碳：以 Group 14 為代表推出新一代化學氣相沉積（CVD）硅碳技術，其將硅烷通入海綿狀的多孔碳，熱解生成硅納米顆粒，沉積

85、在碳表面形成硅碳復合材料。硅的納米化和多孔碳的孔隙可以明顯減小嵌鋰帶來的體積膨脹；同時，由于硅顆粒小，產品組分均勻、結構致密，材料膨脹率低，循環性能得到顯著提升。據 GGII，復合后的多孔硅碳克容量可達 1800-2000mAh/g、支持超 1000 次循環，并可將極片膨脹控制在 25-27%。多孔硅碳在膨脹控制、循環性能、首次效率及克容量等方面的表現均優于硅氧和研磨法硅碳，并且量產后具有成本優勢，顯示出成為硅負極主流技術路線的潛力。圖41：化學氣相沉積制備硅碳負極 資料來源：電池社，浙商證券研究所 表9：CVD硅碳負極綜合優勢明顯 指標指標 硅碳硅碳 硅氧硅氧 傳統硅碳傳統硅碳 CVDCVD

86、 硅碳硅碳 納米硅納米硅 初代硅氧初代硅氧 預鎂硅氧預鎂硅氧 預鋰硅氧預鋰硅氧 克容量（mAh/g）1400-1600 1800-2000 3400-3550 1400-1600 1400-1600 1400-1600 循環（次）600-1000 1000-1500 300-500 1000 1000 1000 液態鋰電極片膨脹 35%25-27%不適用 30-32%30-32%30-32%首效 90%90%85%75-80%82-85%88-91%資料來源：高工鋰電，浙商證券研究所 硅基負極下游應用逐步鋪開，有望進入放量期。硅基負極下游應用逐步鋪開，有望進入放量期。近年，硅基負極下游應用逐步

87、鋪開，在消費電子領域，華為、小米、榮耀等主流手機品牌均宣布在部分新機型中搭載硅基負極，且呈現出從旗艦向中低端（2000 元以下）滲透的趨勢，同時隨著內置大模型對電池續航提出更高要求，有望進一步帶動硅基負極出貨增長；其他小電池市場同樣存在剛性需求，以電動工具為例，其對硅基負極的需求隨電池容量升高而遞增，2500-2600mAh 的高倍率小圓柱電池已開始應用硅基負極，而 3000-3500mAh 的產品則更為依賴。在動力電池領域，寧德圣泉集團(605589)公司深度 26/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 時代的凝聚態電池、國軒高科的星晨大圓柱電池、智己汽車光年半固態電池等，負極均應用了硅碳

88、材料。國際市場方面，奔馳電動大 G 已采用 Sila 生產的硅基負極電池，保時捷與美國 Group14 達成硅基負極供貨協議，特斯拉力推的 4680 大圓柱電池中，硅基負極是其重要組成部分。隨著終端對續航能力要求的不斷提高、相關技術逐步成熟、生產成本持續下行，硅基負極材料有望進入放量期。4.2 硅碳負極帶動硅碳負極帶動多孔碳多孔碳市場規模提升市場規模提升，公司產品獲多家頭部企業認可公司產品獲多家頭部企業認可 多孔碳具備多孔碳具備高度發達的孔隙結構，可較好解決硅基負極原有問題。高度發達的孔隙結構，可較好解決硅基負極原有問題。多孔碳是一種特殊的活性炭材料，具備高度發達的孔隙結構，具有比表面積大、導

89、電性能優良、耐酸堿腐蝕等特點。多孔碳作為 CVD 硅碳負極材料的骨架，較好的解決了硅基負極原有問題，一方面，多孔碳內部的孔隙可以緩沖硅在嵌鋰過程中的體積膨脹；另一方面，碳包覆減少了硅與電解液的直接接觸，抑制了 SEI 膜的重復生長，可以提升鋰電池首次效率和循環性能。多孔碳分為生物基和樹脂基，多孔碳分為生物基和樹脂基，樹脂基樹脂基性能優異性能優異有望率先放量。有望率先放量。根據原材料的不同，多孔碳主要分為生物基和樹脂基兩種，此外還有以石油焦、煤焦為原料的較為小眾的路線。生物基多孔碳的原料是椰殼、竹子、稻殼等天然有機物，實際應用以椰殼為主。生物基多孔碳的優點是來源廣泛、成本低廉，價格在 5-8 萬

90、元/噸；但生物基多孔碳結構可控性和批次穩定性較差、在性能上存在較大波動。樹脂基多孔碳由高分子聚合物炭化而成，其主要優點是孔隙均一性、批次一致性等各項性能優異，這對動力電池的性能至關重要；但樹脂基多孔碳成本相對較高，性能較優的價格在 30 萬元/噸以上。目前，樹脂基多孔碳能較好滿足各項高性能要求，已開始逐步放量，未來隨著工藝成熟、生產環節轉化率提升，成本有望逐步下行，應用范圍不斷擴大。圖42：多孔碳結構 圖43：多孔碳不同原料性能對比 料 料 優點優點 缺點缺點 生物基（椰殼等）料來源廣泛，成本低廉 批次穩定性差等 樹脂基 孔隙均一性、批次一致性好 成本高 資料來源：石大勝華公眾號，浙商證券研究

91、所 資料來源：石大勝華公眾號，浙商證券研究所 硅基負極快速發展，帶動多孔碳市場規模提升。硅基負極快速發展，帶動多孔碳市場規模提升。隨著市場對鋰電池能量密度提出更高要求、硅碳負極膨脹和首效低等問題得以解決，硅碳負極滲透率將不斷提升。據我們測算，2030 年全球硅碳負極需求量將達 10.0 萬噸，參照 0.5 單耗比例，對應多孔碳需求 5.0 萬噸?？紤]生產規模提升、技術工藝成熟帶動產品成本及價格下行，按照價格降至 12 萬元/噸計算，多孔碳市場空間將達 60.1 億元。圣泉集團(605589)公司深度 27/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：硅碳負極及多孔碳未來市場空間大 指標指標

92、 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 動 電池 出貨量（GWh）1051 1261 1514 1816 2180 2616 3139 硅碳負極滲透 0.5%2.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%摻硅碳負極電池量(GWh)5.3 25.2 75.7 181.6 327.0 523.1 784.7 電池 出貨量（GWh）124 137 150 165 182 200 220 硅碳負極滲透 15%21%27%33%39%45%50%摻硅碳負極電池量(GWh)18.6

93、 28.7 40.5 54.5 70.9 89.9 109.9 摻硅碳負極電池量（摻硅碳負極電池量（GWhGWh）23.9 23.9 53.9 53.9 116.2 116.2 236.2 236.2 397.8 397.8 613.1 613.1 894.6 894.6 硅碳摻雜 例 6%8%10%12%14%15%16%硅碳負極 耗（噸/GWh）850 825 800 775 750 725 700 硅碳負極需求（萬噸）硅碳負極需求（萬噸）0.10.1 0.40.4 0.90.9 2.22.2 4.24.2 6.76.7 10.010.0 多孔碳 耗（噸/噸）0.5 多孔碳需求（萬噸）多孔

94、碳需求（萬噸）0.060.06 0.20.2 0.50.5 1.11.1 2.12.1 3.33.3 5.05.0 多孔碳預期 （萬/噸）40 35 30 25 20 15 12 多孔碳市場空間（）多孔碳市場空間（）2.42.4 6.26.2 13.913.9 27.527.5 41.841.8 50.050.0 60.160.1 資料來源：EVTANK，鑫欏資訊，SMM 石墨負極，浙商證券研究所測算 圣泉集團多孔碳各項性能領先，已獲多圣泉集團多孔碳各項性能領先，已獲多家家頭部企業認可。頭部企業認可。圣泉集團憑借先進的樹脂制備工藝和獨有的生物質精煉技術，成功開發出了不同品類的硅碳用多孔碳材料，

95、其中酚醛樹脂基類球形多孔碳技術全球領先，孔結構均一、抗膨脹和耐壓性能優異，能夠更好地實現硅烷沉積均勻性和一致性，實現了電池的長循環；生物基樹脂多孔碳利用圣泉生物質精煉過程中的中間體為原料，解決了椰殼類多孔碳原料不穩定、均一性差、性能無法迭代的弊端，性能和成本相比椰殼類多孔碳優勢顯著。目前，公司多孔碳產品已被多家頭部企業認可并在不同領域和方向開展合作，目前正在積極研究攻關更低膨脹和高倍率的碳骨架材料，將硅碳用量在電芯端進一步提升。年產年產 1000 噸噸多孔碳投產多孔碳投產在即，有望驅動公司新成長。在即，有望驅動公司新成長。產能方面，公司目前已建成 300 噸/年多孔碳產能，年產 1000噸硅碳

96、用多孔碳項目正積極建設中，預計 2025 年一季度陸續達產。隨著硅碳負極產業化加速以及公司多孔碳的持續放量，多孔碳業務有望成為公司新的增長極。5 大慶項目示范效應明顯，生物質業務打開長期成長空間大慶項目示范效應明顯，生物質業務打開長期成長空間 生物質化工生物質化工以秸稈等農林廢棄物為原料以秸稈等農林廢棄物為原料。生物質是指利用大氣、水、土地等通過光合作用而產生的各種有機體。生物質化工是以生物質資源為原材料發展起來的化學工業。生物質化工產品指的是利用秸稈、柴草、玉米芯等農林廢棄物所生產出的環境友好型化工產品。生物質化工產品主要包括功能糖（木糖、L-阿拉伯糖等）、染料分散劑、炭黑粘結劑、糠醛、航空

97、燃油、納米纖維素及其復合材料、纖維素制品紙漿、溶解漿、有機肥等。圣泉集團(605589)公司深度 28/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：生物質化工發展路線 資料來源：中國科學雜志社公眾號，浙商證券研究所 我國秸稈資源豐富，高值化發展亟待解決。我國秸稈資源豐富，高值化發展亟待解決。秸稈是一種具有多用途的可再生的生物資源，不僅可以作為農村居民的生活燃料、牲畜飼料和有機肥料，還能被各種工業制造廣泛利用。我國秸稈資源豐富，可收集資源量占比較高，截至 2022 年，我國秸稈理論資源量為9.77 億噸，其中稻草為 2.2 億噸、麥桿為 1.75 億噸、玉米桿為 3.4 億噸，可收集資源量在

98、7.37 億噸左右，折合約 3.6 億噸標準煤。目前，由于秸稈深加工技術不完善，高值化利用生產技術得不到突破，造成長期以來，秸稈亂堆亂放、直接焚燒、低值化利用等問題得不到有效解決。據農業部統計，2021 年全國秸稈利用市場中，飼料化利用主體占比達76.9%，肥料化、燃料化、基料化占比分別為 7.8%、8.9%、3.8%，原料化占比僅 2.6%，因此推動產業系統性、產業化、高值化發展迫在眉睫。圖45：國內秸稈資源豐富 圖46：國內秸稈利用方式占比（2021年）資料來源：觀研報告網，浙商證券研究所 資料來源：農業部官網，浙商證券研究所 圣泉集團深耕生物質化工多年。圣泉集團深耕生物質化工多年。圣泉集

99、團自 1979 年建廠就涉足生物質產業，初期主要利用玉米芯中的半纖維素生產糠醛；1988 年和 2002 年，公司分別完成“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃樹脂”和“玉米芯-糠醛-四氫呋喃-聚四氫呋喃”產業鏈建設；2007 年，公司成功從玉米 論 源量（噸）可 源量（噸）料化 燃料化 料化 基料化 料化 圣泉集團(605589)公司深度 29/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 芯半纖維素中提取出木糖、阿拉伯糖；并在 2012 年完成年處理 10 萬噸玉米芯秸稈的生物質工業化裝置的建設；2020 年，公司研發的“圣泉法”生物質精煉一體化技術入選國家發改委綠色技術推廣目錄。圖47：圣泉集團深耕生物質

100、領域四十余載 資料來源：公司官網，公司公告，浙商證券研究所 “圣泉法”精煉技術有效實現生物質一體化、高值化利用?！笆トā本珶捈夹g有效實現生物質一體化、高值化利用?！笆トā鄙镔|精煉一體化技術綠色環保、高效節能，系統性解決了秸稈中纖維素、半纖維素、木質素三大組分難以高效分離的全球性難題，實現了高值化利用，可產出上百種產品：纖維素部分纖維素部分，生產溶解漿粕（萊賽爾纖維原料）、納米纖維素、紙漿、各種高檔紙制品、生物質紙漿模塑、纖維素乙醇等；半纖維素部分半纖維素部分，既可生產糠醛，又可生產木糖、低聚木糖、L-阿拉伯糖；木質素木質素部分部分，可生產高活性木質素、生物質樹脂炭、硬碳負極材料、染料分散

101、劑、瀝青乳化劑、航空煤油、炭黑及耐火材料粘結劑等；剩余部分剩余部分可生產有機鉀肥、污水處理用碳源等。該項技術產業化有望打破長期以來對化石原料的依賴和海外壟斷，真正將秸稈“吃干榨凈”，致力于實現生物質化工、石油化工、煤化工的并駕齊驅。圖48：“圣泉法”精煉技術高效實現秸稈三素高植化利用 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 大慶項目一期大慶項目一期 2023 年成功建成。年成功建成。2023 年 5 月，全球首個百萬噸級“圣泉法”植物秸稈精煉一體化項目(一期)在黑龍江大慶杜爾伯特經濟開發區建成投產，項目從技術研發、工藝設計、設備制造、生產運營實現全鏈自主化，成功實現了從“工藝”到“產業”的升級跨越

102、。黑龍江作為全國糧食主產區之一，各種農作物秸稈的儲量非常豐富，大慶項目一期投資 20 余億元，每年可加工秸稈 50 萬噸，一定程度減輕秸稈對當地環境的影響。公司公司將積極將積極推進“大慶模式”的復制孵化，在生物質領域打開長期成長空間。推進“大慶模式”的復制孵化，在生物質領域打開長期成長空間。大慶項目利用自主研發的生物質精煉技術，使用乙酸與秸稈進行蒸煮，秸稈中的木質素和部分半纖維素溶解到乙酸中，從而將秸稈中的纖維素與半纖維素、木質素分離，纖維素用于生產紙漿；半纖維素用于生產乙酸、糠醛；木質素最終形成生物質炭。目前項目一期產能包括 12圣泉集團(605589)公司深度 30/34 請務必閱讀正文之

103、后的免責條款部分 萬噸/年本色大軸紙、8.8 萬噸/年本色衛生紙、2.5 萬噸/年糠醛、1.5 萬噸/年乙酸、15 萬噸/年生物質樹脂炭等。在大慶項目成功運行基礎上，公司未來將加快推進“大慶模式”的復制孵化，依托全國各地豐富的秸稈資源，生產生物質樹脂炭、硬碳負極材料、高活性木質素、糠醛、紙漿、生物甲醇、可降解材料等系列綠色生物基產品，在生物質領域打開長期成長空間。圖49：大慶項目（一期）主要產品 圖50：大慶生物質基地 產品產品方案方案 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）本色大軸紙 12 本色衛生紙 8.8 糠醛 2.5 乙酸 1.5 生物質樹脂炭 15 資料來源：項目環評，圣泉集團公眾號，浙商證

104、券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 綜合歷史數據以及未來經營情況預測，我們做出以下假設：1.酚醛樹脂：公司酚醛樹脂產能相對穩定，未來考慮產能利用率及產品景氣度逐步企穩回升，我們假設 2024-2026 公司酚醛樹脂營業收入為 37.9/41.3/44.4 億元，毛利率分別為20.0%/21.0%/21.5%。2.鑄造用樹脂：公司鑄造用樹脂產能相對穩定，2024 年考慮產品價格略下行，營收及毛利率或有所回落；2025-2026 年隨著需求回暖，有望實現量價回升。因此我們假設 2024-2026公司鑄造用樹脂營業收入為 15.5

105、/16.7/17.3 億元，毛利率分別為 21.5%/22.5%/22.5%。3.電子化學品：隨著公司 PPO 等高價值樹脂持續放量，營收及利潤率有望實現雙升，我們假設 2024-2026 公司電子化學品營業收入為 13.6/18.5/21.3 億元，毛利率分別為28.0%/31.0%/34.0%。4.生物質：隨著公司大慶生物質項目產能利用率逐步提升，產品量及營收有望持續增長；同時，產能利用率的提升將有效降低單噸固定成本，抬升毛利率。因此，我們假設 2024-2026 公司生物質營業收入為 11.1/14.5/18.8 億元，毛利率分別為 8.0%/13.0%/16.0%。圣泉集團(60558

106、9)公司深度 31/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：公司業績拆分（億元）業務板塊業務板塊 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 合計合計 業 入 業 入 91.2 91.2 99.6 99.6 114.7 114.7 127.8 127.8 YOYYOY 9%9%15%15%11%11%業成本 業成本 70.2 70.2 76.5 76.5 86.2 86.2 94.8 94.8 21.0 21.0 23.1 23.1 28.6 28.6 33.0 33.0 23.0%23.0%23.2%23.2%24.9%24.9%25.8%25

107、.8%酚醛樹脂 業 入 35.2 37.9 41.3 44.4 YOY 8%9%7%業成本 28.3 30.3 32.7 34.8 7.0 7.6 8.7 9.5 19.8%20.0%21.0%21.5%鑄造用樹脂 業 入 16.0 15.5 16.7 17.3 YOY -3%8%4%業成本 12.4 12.1 12.9 13.4 3.6 3.3 3.7 3.9 22.6%21.5%22.5%22.5%電子化學品 業 入 11.8 13.6 18.5 21.3 YOY 15%37%15%業成本 8.8 9.8 12.8 14.1 3.1 3.8 5.7 7.2 25.9%28.0%31.0%3

108、4.0%生物質 業 入 8.6 11.1 14.5 18.8 YOY 30%30%30%業成本 8.1 10.2 12.6 15.8 0.5 0.9 1.9 3.0 5.6%8.0%13.0%16.0%業 入 19.6 21.5 23.7 26.1 YOY 10%10%10%業成本 12.7 14.0 15.2 16.7 6.9 7.5 8.5 9.3 35.1%35.0%35.8%35.8%資料來源：公司公告，浙商證券研究所預測 6.2 估值分析與投資建議估值分析與投資建議 公司作為合成樹脂龍頭，主業穩步發展，PPO 等高頻高速樹脂、多孔碳等新能源材料、以及生物質項目有望驅動新成長。我們選合

109、成樹脂相關企業東材科技、彤程新材，以及與 AI關聯度高的硅微粉龍頭聯瑞新材進行估值對比，據 wind 一致預期，可比公司 2024-2026 平均 PE 為 36.79/29.03/23.47；據我們預測，圣泉集團 2024-2026 EPS 分別為 1.07/1.46/1.76元，對應 PE 分別為 27.83/20.39/16.95，優于可比公司平均值，給予“買入”評級。表12：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 盤（）盤（）EPSEPS（）（）PEPE（倍）（倍）PBPB 2022025 5/2 2/2 25 5 2022024 4E E 2022025 5E E 2022

110、025 5E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 601208.SH 材 技 9.70 0.40 0.53 0.69 24.14 18.15 14.15 1.99 603650.SH 彤 新材 34.59 0.89 1.05 1.25 38.73 32.84 27.64 6.29 688300.SH 聯瑞新材 64.12 1.35 1.78 2.24 47.50 36.10 28.62 8.27 平均 0.88 1.12 1.39 36.79 29.03 23.47 5.51 605589.SH 29.87 1.07 1.46 1.76 27.83

111、 20.39 16.95 2.50 資料來源：Wind 一致預期，浙商證券研究所 圣泉集團(605589)公司深度 32/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 風險提示風險提示 1.宏觀經濟及下游行業需求波動的風險宏觀經濟及下游行業需求波動的風險 公司所處行業及其服務的下游產業與宏觀經濟形勢存在較高關聯度，宏觀經濟的波動將通過對公司下游行業的影響傳導至公司所屬行業，從而對公司的經營狀況產生影響。2.原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司原材料苯酚、甲醇等均為大宗產品，價格隨市場變動而變化，未來如果上述原材料的價格上漲，公司的生產成本將相應增加，同時因產品價格調整幅度通常不及成本的變動

112、幅度，公司毛利率將下降。3.新技術和新產品實現產業化的風險新技術和新產品實現產業化的風險 公司一向重視新技術新產品的市場化導向，避免技術研發的盲目性，但由于新技術新產品的研發和產業化，尤其是新技術新產品從中試到批量生產階段，以及市場培育和市場推廣環節存在較多不可控因素，若新技術新產品的產業化轉化進展不及預期，將會面臨產業化轉化不足或失敗的風險。圣泉集團(605589)公司深度 33/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E (百萬元)2

113、023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6,156 6,294 6,765 7,679 營業收入營業收入 9,120 9,959 11,471 12,785 現金 1,025 1,279 1,504 1,257 營業成本 7,020 7,646 8,615 9,482 交易性金融資產 0 3 6 9 營業稅金及附加 69 76 86 96 應收賬項 3,125 2,897 2,957 3,061 營業費用 324 359 405 447 其它應收款 35 28 32 36 管理費用 344 378 424 473 預付賬款 233 229 258 284 研發費用 43

114、2 473 539 601 存貨 1,414 1,487 1,556 1,580 財務費用 41 45 47 48 其他 323 372 452 1,452 資產減值損失(13)(2)(3)(2)非流動資產非流動資產 7,301 8,345 9,268 10,100 公允價值變動損益(6)0 0 0 金融資產類 40 40 40 40 投資凈收益(35)(30)(34)(38)長期投資 40 30 20 13 其他經營收益 107 100 115 128 固定資產 4,792 5,634 6,373 7,011 營業利潤營業利潤 938 1,055 1,437 1,731 無形資產 877 1

115、,077 1,277 1,477 營業外收支 7 6 10 10 在建工程 1,188 1,182 1,177 1,174 利潤總額利潤總額 945 1,061 1,447 1,741 其他 364 382 381 385 所得稅 143 138 188 226 資產總計資產總計 13,457 14,639 16,033 17,779 凈利潤凈利潤 803 923 1,259 1,514 流動負債流動負債 3,035 3,003 3,244 3,406 少數股東損益 13 15 19 23 短期借款 947 1,047 1,097 1,157 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 789 908

116、1,240 1,492 應付款項 1,226 1,168 1,292 1,396 EBITDA 1,570 1,873 2,360 2,754 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.93 1.07 1.46 1.76 其他 862 788 855 853 非流動負債非流動負債 844 877 937 1,007 主要財務比率 長期借款 429 479 539 609 2023A 2024E 2025E 2026E 其他 416 398 398 398 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3,879 3,880 4,181 4,413 營業收入-4.98%9.21%15.17%11.4

117、6%少數股東權益 449 464 483 505 營業利潤 14.35%12.47%36.20%20.44%歸屬母公司股東權益 9,128 10,296 11,369 12,861 歸屬母公司凈利潤 12.23%15.07%36.51%20.30%負債和股東權益負債和股東權益 13,457 14,639 16,033 17,779 獲利能力獲利能力 毛利率 23.02%23.23%24.89%25.83%現金流量表 凈利率 8.66%9.12%10.81%11.67%(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 8.65%8.82%10.91%11.60%經營活動現金流經營

118、活動現金流 851 1,916 2,161 1,517 ROIC 7.59%7.71%9.50%10.16%凈利潤 803 923 1,259 1,514 償債能力償債能力 折舊攤銷 557 767 866 965 資產負債率 28.83%26.50%26.08%24.82%財務費用 68 60 66 71 凈負債比率 7.53%4.05%2.70%5.22%投資損失 35 30 34 38 流動比率 2.03 2.10 2.09 2.25 營運資金變動(653)167 (51)(1,057)速動比率 1.38 1.40 1.39 1.28 其它 41 (31)(13)(14)營運能力營運能力

119、 投資活動現金流投資活動現金流(608)(1,808)(1,813)(1,824)總資產周轉率 0.70 0.71 0.75 0.76 資本支出(526)(1,791)(1,784)(1,784)應收賬款周轉率 5.43 5.49 6.24 6.73 長期投資(87)8 6 (1)應付賬款周轉率 10.22 11.24 11.56 11.43 其他 4 (25)(35)(39)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(211)143 (122)59 每股收益 0.93 1.07 1.46 1.76 短期借款 642 100 50 60 每股經營現金 1.01 2.26 2.55 1

120、.79 長期借款(269)50 60 70 每股凈資產 10.78 12.16 13.43 15.19 其他(584)(7)(232)(71)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 40 253 226 (248)P/E 32.03 27.83 20.39 16.95 P/B 2.77 2.46 2.22 1.97 EV/EBITDA 11.64 13.73 10.85 9.43 資料來源：浙商證券研究所 圣泉集團(605589)公司深度 34/34 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定

121、義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級

122、體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考

123、之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能

124、獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010