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1、證券研究報告|公司深度|專用設備 1/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 東威科技(688700)報告日期：2025 年 02 月 26 日 PCB 設備拐點已現，新興市場靜待爆發 東威科技深度報告 投資要點投資要點 擴產意愿復蘇擴產意愿復蘇+“供應鏈“供應鏈+1”背景下，”背景下，PCB 電鍍專用設備迎來明確拐點電鍍專用設備迎來明確拐點 2023H2開始，在AI服務器、汽車電子化的帶動下，內資 PCB企業產能稼動率逐步回升，隨之而來的是企業擴產意愿的修復，于此同時，在“供應鏈+1”背景下，內資 PCB 企業相繼開始在東南亞的布局，據 Prismark 統計，2023 年東南亞地區 PCB

2、 產值約 50 億美元，占全球產值的 7.2%，未來五年（2023-2028 年），在需求推動和供給轉移的情況下，內資和臺資 PCB 企業有望投資超 100 億美元建設新產能，2028 年年產值有望達到 90 億美元，2023-2028 年復合增長 12.5%。內資和臺資 PCB 企業在東南亞的擴產規劃集中開始于 2023 年下半年，可以預見，2024Q4-2025 年是東南亞 PCB 產能密集投產的時間窗口，對于設備企業而言，訂單層面的拐點已然到來，收入和利潤層面的拐點正漸行漸近。在 PCB 新產能投資者，電鍍設備的投資占比相對較高，東威科技作為全球垂直連續電鍍（VCP）設備核心供應商，市占

3、率達到 50%以上，公司合同負債自 2024 年第一季度觸底之后，第二季度和第三季度持續增長，可見，公司 2024 年新簽訂單情況較為理想，目前在手訂單充足，為 2025 年的業績的反彈向上奠定扎實的基礎。高階高階 HDI 需求旺盛，水平三合一設備打破海外巨頭壟斷，放量可期需求旺盛，水平三合一設備打破海外巨頭壟斷，放量可期 在 AI 服務器、AI 智能終端及汽車智能化等產業趨勢的帶動下，高階 HDI 市場具備較佳的成長潛力，據prismark統計預測，2023年全球HDI產值為105.36億元，2024 年有望同比增長 14.12%，達到 120.24 億元，由于工藝及成品性能參數限制，高階

4、HDI的電鍍設備一般采用水平方案，這類水平電鍍設備常年被安美特所壟斷。東威科技于 2022 年成功研發出水平三合一電鍍設備，2023 年首臺水平鍍三合一設備經客戶成功驗收，打破了海外巨頭的壟斷，標志著公司在細線路、高階 HDI 及薄板等高端 PCB 市場嶄露頭角，經過在客戶產線上的穩定量產，該設備得到了首家客戶的高度認可并獲得了追加訂單。未來人工智能、高速網絡和智能汽車系統等有望對高端HDI、高速高層PCB形成結構性擴產需求推動，公司在該市場的卡位已較為明確，水平鍍三合一設備未來放量可期。推陳出新豐富產品矩陣，新興下游爆發提供成長彈性推陳出新豐富產品矩陣，新興下游爆發提供成長彈性 東威科技自成

5、立以來，始終堅持高端電鍍設備及配套設備的自主研發和創新，目前已形成以垂直連續電鍍技術為核心的技術體系，上市后，公司在不斷完善 PCB電鍍設備業務布局的同時，不斷拓寬精密電鍍設備的應用領域，戰略布局新能源、玻璃基板等新興市場，陸續推出三合一水平電鍍設備（應用于高階 HDI）、雙邊夾卷式/滾筒卷式水平連續鍍膜設備（應用于鋰電復合銅箔）、光伏鍍銅設備、初代玻璃基板電鍍設備，于此同時，公司布局真空鍍膜設備，已推出鋰電復合銅膜磁控濺射卷繞雙面鍍膜設備、JCP 磁控鍍膜系列和大型連續鍍膜生產線。新應用領域潛力的不斷釋放，有望為公司提供可觀的利潤成長彈性。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是國內電鍍設備龍頭

6、，下游覆蓋 PCB、新能源和通用五金，2024 年對公司而言是艱難的一年，PCB 擴產需求雖有恢復但以規劃為主，鋰電復合集流體產業化進展受阻，使得公司收入有所下滑，于此同時，上游通用金屬價格上漲進一步蠶食了公司的利潤，展望 2025-2026 年，公司各項業務均逐步迎來好轉：內資PCB 企業在東南亞的擴產為公司傳統主業奠定了明確的拐點，從而較好的支撐公司業績反轉，鋰電復合集流體產業化的推進、以及高階 HDI、玻璃基板等新興市場的產業化落地，則有望提供可觀的利潤彈性。預計公司 2024-2026 年的凈利潤 投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：王凌濤分析師：王凌濤 執業證書號：S123

7、0523120008 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：沈錢分析師：沈錢 執業證書號：S1230524020001 分析師：張菁分析師：張菁 執業證書號：S1230524070001 基本數據基本數據 收盤價￥31.90 總市值(百萬元)9,519.00 總股本(百萬股)298.40 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 PCB 設備需求拐點臨近，靜待高端板卡設備突破 2024.05.20 2 產品結構優化帶動盈利能力提升；看好復合集流體、銅電鍍設備 2023.10.27 3 短期擾動不改長期成長趨勢；持續看好復合集流體、銅電鍍設備 2023

8、.07.26 -42%-28%-14%0%15%29%24/0224/0324/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/02東威科技上證指數東威科技(688700)公司深度 2/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 分別為 0.67 億、1.87 億和 2.79 億元，當下市值對應的 PE 分別為 141.10、50.80和 34.07 倍，維持買入評級。風險提示風險提示（1）內資 PCB 東南亞投產進度放緩；（2）高端 PCB 設備訂單節奏不及預期；（3）復合銅箔滲透進度不及預期。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)202

9、3 2024E 2025E 2026E 營業收入 909.23 750.50 1395.00 1690.60 (+/-)(%)-10.13%-17.46%85.88%21.19%歸母凈利潤 151.43 67.49 187.47 279.50 (+/-)(%)-29.01%-55.43%177.78%49.09%每股收益(元)0.51 0.23 0.63 0.94 P/E 62.89 141.10 50.80 34.07 資料來源：浙商證券研究所 nWhXpOmOsRnRqN7NbP6MpNmMsQqNkPmMtReRtRzR6MpPwPuOoNpRuOsRzQ東威科技(688700)公司深度

10、 3/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 國產國產 PCB 電鍍設備龍頭，訂單拐點已現電鍍設備龍頭，訂單拐點已現.6 1.1 深耕 PCB電鍍設備二十載，戰略布局復合銅箔、高階 HDI、玻璃基板.6 1.2 PCB 設備為基，經營業績拐點將至.8 2 PCB 廠商擴產意愿逐步恢復，布局東南亞成為主流廠商擴產意愿逐步恢復，布局東南亞成為主流.10 3 PCB 企業加速布局東南亞，設備需求拐點顯現企業加速布局東南亞，設備需求拐點顯現.12 3.1“供應鏈+1”背景下，全球 PCB 廠商加速布局東南亞.12 3.2 電鍍是 PCB 板生產中的核心制程.13 3.2.1 孔金

11、屬化垂直沉銅與水平沉銅.15 3.2.2 電鍍龍門電鍍、垂直電鍍、水平電鍍.16 4 AI 終端終端+AI 服務器服務器+智能駕駛三輪驅動，智能駕駛三輪驅動，HDI 擴產需求明確擴產需求明確.18 4.1 HDI 板PCB 高端化重要方向，三輪驅動態勢成型.18 4.1.1 端側 AI 落地在即，計算能力加強推升主板電路承載力和布線密度.19 4.1.2 AI 服務器孕育 HDI 新應用場景.20 4.1.3 ADAS 迎來平權時代，智能級別提升推動高階 HDI 需求.21 4.2 高階 HDI 擴產訴求強烈，水平電鍍設備需求明確.21 5 推陳出新豐富產品矩陣，新興下游爆發提供成長彈性推陳出

12、新豐富產品矩陣，新興下游爆發提供成長彈性.25 5.1 水平三合一設備打破海外巨頭壟斷，適配高階 HDI 放量可期.26 5.2 電鍍設備持續升級，磁控濺射強化優勢，復合銅箔雖遲定到.26 5.3 玻璃基板電鍍設備初代機成型，靜待產業 0-1 爆發.28 6 盈利預測及估值盈利預測及估值.30 6.1 業務拆分與盈利預測.30 6.2 相對估值.31 6.3 投資建議.31 7 風險提示風險提示.31 東威科技(688700)公司深度 4/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展年鑒.6 圖 2：應用于不同領域的設備.7 圖 3：截至 2024 年三季度，公司

13、股權結構.7 圖 4：東威科技營業收入情況.8 圖 5：東威科技季度營業收入情況.8 圖 6：公司毛利率情況.8 圖 7：2020 年公司原材料采購金額占比.8 圖 8：公司銷售、管理和研發費用率情況.9 圖 9：公司歸母凈利潤情況.9 圖 10：公司單季度歸母凈利潤.9 圖 11：公司合同負債情況.10 圖 12：公司存貨情況.10 圖 13：2022 和 2023 年全球 PCB 產值.11 圖 14：全球分地區 PCB 產值中東南亞增速最快.12 圖 15：PCB 新建項目實施進度.13 圖 16：多層服務器 PCB 工藝流程.14 圖 17：PCB 項目投資明細.14 圖 18：PCB

14、 主要生產設備情況.15 圖 19：化學沉銅為后續電鍍提供導電基層.15 圖 20：PCB 板填孔電鍍中的盲孔（左）、通孔（右）電鍍.17 圖 21：國內 PCB 電鍍設備中 VCP 市場規模提升加速.17 圖 22：國內 VCP 對傳統龍門線電鍍設備替換需求.17 圖 23：應用盲孔、埋孔的不同 HDI 板內部結構圖.18 圖 24：四層一階 HDI 板結構圖.18 圖 25：2021 年全球 HDI 產值 50%以上被智能手機消化.19 圖 26：HDI 板價值量相對較高.19 圖 27：AI 手機出貨量有望快速攀升.19 圖 28：2027 年 AI PC 滲透率有望達到 60%.19

15、圖 29：iPhone 16 中使用 HDI 情況.20 圖 30：AI 服務器推升中高端 PCB 板需求.20 圖 31：GB200 Superchip.20 圖 32：全球 ADAS 市場規模.21 圖 33：ADAS Control HDI 主板.21 圖 34：全球 PCB 產值統計和預測.22 圖 35：2000 年中國和當下東南亞 PCB 投資環境比較.22 圖 36：垂直電鍍時鍍液在孔口處反向回流.23 圖 37：垂直電鍍時電流密度分布不均.23 圖 38：安美特水平電鍍設備 Uniplate PLBCu6.23 圖 39：電鍍前 PCB 板處于空氣中時化銅層被氧化.24 圖 4

16、0：截至 2023 年國內 PCB 電鍍設備市場各工藝類別占比.24 圖 41：非析氧不溶性陽極技術通過離子對氧化還原避免氣體（氧氣）在陽極產生.25 圖 42：公司 VCP B 系列產品細節.25 東威科技(688700)公司深度 5/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：東威科技“水平鍍三合一”設備.26 圖 44：復合銅箔制備流程.27 圖 45：雙邊夾式水平連續鍍膜設備.27 圖 46：鋰電復合銅膜磁控濺射卷繞雙面鍍膜設備.28 圖 47：玻璃基板.28 圖 48：封裝形式演進.28 圖 49：玻璃基板制備流程.29 圖 50：我國玻璃基板布局情況.29 圖 51：公司主營

17、業務收入拆分.30 圖 52：行業估值對比.31 表 1：全球 PCB 細分領域產值規模.10 表 2：國內部分 PCB 廠商 2022-2023H1 擴產意愿減弱后恢復.11 表 3：水平沉銅和垂直沉銅工藝比較.16 表附錄：三大報表預測值.32 東威科技(688700)公司深度 6/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 國產國產 PCB 電鍍設備龍頭，訂單拐點已現電鍍設備龍頭，訂單拐點已現 1.1 深耕深耕 PCB 電鍍設備二十載，戰略布局復合銅箔、高階電鍍設備二十載，戰略布局復合銅箔、高階 HDI、玻璃基板、玻璃基板 東威科技自成立至上市，主要從事高端精密電鍍設備及配套設備的研發、

18、設計、生產和銷售，公司發展可分為以下幾個階段：初步發展期（2001-2009 年）：公司積極探索業務的起始期，公司 2001 年推出首條全自動龍門線電鍍設備，切入至五金電鍍領域，2006 年推出首條 VCP 垂直連續電鍍設備，將業務領域拓展至 PCB 市場，2007-2009 年完成設備標準化定型，形成通用五金電鍍和 PCB 電鍍兩大業務板塊的布局。技術提升期（2010-2014 年）：該階段公司的重心聚焦在開拓國內市場和提升產品技術能力之上，先后成立東威機械、廣德東威、深圳東威等子公司，分別負責五金電鍍設備生產、垂直連續電鍍設備生產和華南地區產品銷售及售后服務，2010 年第二代 VCP 垂

19、直連續電鍍線應用于 FPC 電鍍銅和電鍍鎳金工藝，2012 年VCP-A635 系列應用于電鍍銅工藝，標志公司在 VCP 電鍍設備行業率先實現生產標準化和產業規?；??？焖侔l展期（2015-2020 年）：公司改制變更為“昆山東威科技股份有限公司”，并不斷進行現有產品的迭代，2015 年第 200 條 VCP 垂直連續電鍍設備順利出廠，2016 年推出 FPC 自動上下料 VCP 電鍍線（K 系列），2017 年推出 FPC卷對卷 VCP 電鍍線（R 系列）。圖1：公司發展年鑒 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司上市時的“拳頭”產品包括應用 PCB 領域的剛性板垂直連續電鍍設備、柔性板片對

20、片垂直連續電鍍設備、柔性板卷對卷垂直連續電鍍設備和水平式除膠化銅設備，以及應用于五金電鍍領域的龍門式電鍍設備和滾鍍類設備，上市后，公司在不斷完善上市后，公司在不斷完善 PCB 電鍍設電鍍設備業務布局的同時，備業務布局的同時，不斷拓寬精密電鍍設備的應用領域，不斷拓寬精密電鍍設備的應用領域，戰略布局新能源、玻璃基板等新戰略布局新能源、玻璃基板等新興市場興市場，陸續推出三合一水平電鍍設備（應用于高階 HDI）、雙邊夾卷式/滾筒卷式水平連續鍍膜設備（應用于鋰電復合銅箔）、光伏鍍銅設備，于此同時，公司布局真空鍍膜設備，已推出鋰電復合銅膜磁控濺射卷繞雙面鍍膜設備、JCP 磁控鍍膜系列和大型連續鍍膜生產線。

21、東威科技(688700)公司深度 7/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：應用于不同領域的設備 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 股權架構清晰，管理層專業性及穩定性兼備股權架構清晰，管理層專業性及穩定性兼備。公司創始人劉建波為控股股東、實際控制人，截至 2024 年 9 月 30日，直接持有公司股權 30.69%，通過員工持股平臺昆山方方圓圓企業管理中心間接持有公司股權 0.033%，任公司董事長兼總經理。劉董技術出身，創辦東威科技之前曾任職 PCB 企業生產主管，PCB 生產及電鍍工藝方面的經驗較為豐富，在東威期間，參與多項核心產品的研制并獲得多項專利和獎項，被評為中國電子電路行

22、業協會高級工程師、中國印制電路板行業協會常務理事，具備較強的行業影響力，可見，董事長是公司在 PCB 電鍍設備領域厚積薄發的關鍵。高管和核心員工通過持股平臺持有公司股份，加強了核心管理、技術人才和公司的長期綁定，減少人才流失，有利于優化公司治理。圖3：截至 2024 年三季度，公司股權結構 資料來源：wind，浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度 8/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 PCB 設備為基設備為基，經營業績拐點將至，經營業績拐點將至 2021 年以前，公司的主要收入來源為高端印制電路板電鍍專用設備，2021 年，該業務貢獻收入 6.62 億元，占整體收入的

23、 82.27%；從 2021 年開始，新能源動力電池負極材料專用設備業務開始放量，從 2021 年的 965.66 萬元增長至 2023 年的 3.38 億元，因此公司 2022年營業收入創出歷史新高，但 2023 年，由于受到全球公共衛生安全事件影響，PCB 各個應用下游的需求均較為疲軟，國內諸多新投產的 PCB 產能未得到及時充分的消化，PCB 企業的擴產意愿較為萎靡，公司整體收入有所下滑，2024 年，PCB 行業擴產意愿雖有恢復但并未真正“落地”，復合銅箔行業進入“電池廠驗證”環節，真正“產業化”級別的擴產遲遲未至，受兩方面因素的影響，公司收入持續下滑。圖4：東威科技營業收入情況 圖5

24、：東威科技季度營業收入情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 公司的盈利能力較為穩定，PCB、鋰電復合銅箔相關的核心設備的毛利率基本維持在40%左右，尤其是新能源領域專用設備，“大批量”毛利率接近 50%，高端印制電路電鍍專用設備方面，近兩年由于訂單量較少，且銅、不銹鋼價格上漲導致五金類原材料價格上行，毛利率有所承壓。圖6：公司毛利率情況 圖7：2020 年公司原材料采購金額占比 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：招股說明書，浙商證券研究所 過去幾年，公司不斷加強內部管控，銷售費用率維持穩定，為了加強產品的競爭力以及開拓新的應用市場和設備，公司

25、持續加大研發投入力度，隨著公司固定資產規模和研發耗材的增加，管理費用率和研發費用率有所增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200002017201820192020202120222023營業收入（萬元）營業收入（萬元）新能源領域專用設備五金表面處理專用設備其他YoY-100%-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000營業收入（萬元）YoYQoQ0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021202220

26、232024Q1-3綜合毛利率高端印制電路電鍍專用設備新能源領域專用設備五金表面處理專用設備五金件,39.29%電器類,27.05%整流機,14.49%槽體類,6.91%結構件,5.78%機械手,5.00%其他,1.46%東威科技(688700)公司深度 9/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖8：公司銷售、管理和研發費用率情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 2022 年以前，公司的歸母凈利潤穩步增長，2023-2024 年，收入下滑、上游原材料漲價、以及管理研發費用的增長，使得公司整體的利潤有所承壓。圖9：公司歸母凈利潤情況 圖10：公司單季度歸母凈利潤 資料來源：wind，浙商

27、證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 值得重點關注的是，公司營收及利潤層面的拐點已然來臨：從概念定義上來看，合同負債是客戶支付合同對價或公司已取得無條件收取合同對價權利之后，公司向客戶轉讓商品之前，公司所確認的已收或應收的金額；存貨則主要由原材料、在產品、發出商品或庫存商品等構成。對于公司而言，合同負債和存貨是公司在手訂單的直觀表現。公司產品屬于大型制造設備，既有生產制造周期，又有安裝調試周期，一般而言，從接到訂單到最終確認收入體現在財務報表之上需要 6-9 個月。合同負債方面，自合同負債方面，自 2024 年第一季度觸底之后，第二季度和第三季度持續增長，年第一季度觸底之后，第二季度

28、和第三季度持續增長，與與此此同時存貨亦同比提升，可見，公司同時存貨亦同比提升，可見，公司 2024 年新簽訂單情況較為理想，年新簽訂單情況較為理想，目前在手訂單充足，目前在手訂單充足，這為這為 2025 年的業績的反彈向上奠定扎實的基礎。年的業績的反彈向上奠定扎實的基礎。0%2%4%6%8%10%12%20172018201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021202220232024Q

29、1-3歸母凈利潤（萬元）YoY-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000歸母凈利潤（萬元）YoYQoQ東威科技(688700)公司深度 10/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：公司合同負債情況 圖12：公司存貨情況 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2 PCB 廠商廠商擴產擴產意愿逐步恢復意愿逐步恢復，布局東南亞成為主流，布局東南亞成為主流 PCB 是重要的電子部件是重要的電子部件，被譽為“電子產品之母”。被譽為“電子

30、產品之母”。印刷電路板（Printed Circuit Board）為各類電子元器件提供支撐及電氣連接，廣泛應用于下游各種電子產品，根據產品結構可分為單面板、雙面板、高多層板、HDI（含 SLP）、IC 封裝基板、FPC 等。根據Prismark 預測，2023 年全球 PCB 總產值約 700 億美元，被廣泛應用于手機、PC、其他消費電子、汽車、服務器等。表1：全球 PCB細分領域產值規模 百萬美元 2021 2022 2023E 2028 23-28CAGR PC 14542 12745 9359 10841 3.0%Server/Data Storage 7804 9894 8201 1

31、3804 11.0%Other Computer 4554 4106 3661 4055 2.1%Mobile Phones 16117 15968 13085 16821 5.2%Wired Infrastructure 6111 6665 5955 7686 5.2%Wireless Infrastructure 3337 3585 3118 3897 4.6%Consumer 11858 11085 9151 11736 5.1%Automotive 8728 9468 9162 11748 5.1%Industrial 3226 3317 2871 3555 4.4%Medical 1

32、531.62 1553 1440 1723 3.7%Military/Aerospace 3113 3356 3515 4547 5.3%TOTAL 80920 81740 69517 90413 5.4%資料來源：Prismark，浙商證券研究所 2019-2022 年，為及時匹配預期的 5G 基站、汽車電子、消費電子帶來的新增需求，國內 PCB 廠商均提前準備產能，但到了 2022 年，由于公共衛生事件等因素的影響，終端需求成長開始呈現乏力狀態，2023 年更是直接轉向疲軟，因此，全球 PCB 產值同比減少15%，且各個細分下游均有不同程度的下滑，PC、手機、其他消費電子及服務器，分別同比

33、下降 26.6%、18.1%、17.4%及 17.1%。00.511.522.53合同負債（億元）0123456存貨（億元）東威科技(688700)公司深度 11/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2022 和 2023 年全球 PCB 產值 資料來源：prismark，浙商證券研究所 新產能投產碰上下游需求轉弱，PCB 企業產能稼動率不足，盈利能力減弱，擴產態度不得不轉為觀望，2022-2023H1 期間，大量募投項目出現更改、延期或終止狀態，先前募集資金被暫時閑置。2023H2 開始，在 AI 服務器、汽車電子化的帶動下，內資 PCB 企業產能稼動率逐步回升，隨之而來的是企業

34、擴產意愿的修復，諸多 PCB 企業相繼恢復過去“中斷”的擴產項目，或再融資進行新項目的建設。表2：國內部分 PCB廠商 2022-2023H1 擴產意愿減弱后恢復 公司 2023 年營收（億元）擴產意愿 東山精密 336.51 2023 年 4 月，公司延期原“Multek 5G 高速高頻高密度 PCB 項目”2024 年 4 月，Multek 5G 項目建設中止，募投項目變更為超精細線路板項目 勝宏科技 79.31 2023 年 2 月，公司中止原募投項目“高端多層、高階 HDI 印刷線路板及 IC封裝基板建設項目”2024 年 11 月，公司擬募集資金 19.8 億元，建設“越南勝宏人工智

35、能 HDI 項目”和“泰國高多層印制電路板項目”滬電股份 89.38 2022 年 3 月，公司暫緩“下一代高頻高速通信領域的高層高密度互連積層板項目”2024 年 10 月，公司擬投資 43億元，建設“人工智能芯片配套高端印制電路板擴產項目”生益電子 32.73 2023 年 3 月，公司調整募投項目結構，減少吉安二期多層 PCB 項目投資總額 2024 年 12 月，擬投資 14 億元，建設“智能算力中心高多層高密度互連電路板項目”方正科技 2023 年 9 月，擬投資 9.43 億元，新建方正科技（泰國）智造基地項目 駿亞科技 24.27 2022 年 12 月，原“年產 80 萬平方米

36、智能互聯高精密線路板項目”延期一年 中富電路 12.41 2022 年 4 月，公司延期原“40萬平方米線路板改擴建項目”2023 年 10 月，公司發行可轉債募集資金投入“年產 100 萬平方米 PCB 項目”明陽電路 16.19 2022 年 7 月，公司延期募投項目“年產 36 平方米高頻高速 PCB 項目”2023 年 6 月，公司發行可轉債擬投資新能源車用 PCB 生產項目 四會富仕 13.15 2023 年 8 月，發行可轉債募資不超過 5.7 億元，建設“年產 150 萬平方米高可靠性電路板擴建項目一期”澳弘電子 10.82 2023 年 3 月，公司減少原募投項目“年產高精密多

37、層板、高密度互連積層板 120 萬平方米建設項目”預算數 2023 年 12 月發可轉債預案，擬募集資金 5.8 億元，建設“泰國生產基地建設”資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 當然，當然，在經歷在經歷 2022-2023H1 期間期間行業供過于求的窘境之后，內資行業供過于求的窘境之后，內資 PCB 業務的發展思業務的發展思路已悄然發生轉變，不再尊崇“產能路已悄然發生轉變，不再尊崇“產能和價格和價格競爭”模式，新的發展思路包括：競爭”模式，新的發展思路包括：1、過去內資企業的產能主要集中在“普通高多層”，隨著 PCB 所需傳輸的“信息量”越來越多，且傳輸速率越來越快，尤其是 AI 服務器行

38、業的快速發展，PCB 線-26.6%-18.1%-3.2%-17.4%-17.1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000PC手機汽車其他消費電子服務器$M202220232023/2022東威科技(688700)公司深度 12/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 路精細化、高頻高速化等趨勢較為明確，這“倒逼”國內企業不斷提升自身工藝，高速板、高密度互連板甚至 IC 載板的擴產訴求更為明確。2、為了擺脫“純”制造的位置，PCB 企業更多希望進入到核心客戶的預研體系中，進而提升自身

39、工藝技術實力，而在“供應鏈+1”的背景下，為了能在海外核心客戶的預研體系中占據一席之地，內資 PCB 企業開始往東南亞布局。3 PCB 企業加速布局東南亞，設備需求拐點顯現企業加速布局東南亞，設備需求拐點顯現 3.1“供應鏈“供應鏈+1”背景下，全球”背景下，全球 PCB 廠商加速布局東南亞廠商加速布局東南亞 2018 年 6 月，美國單方面否決中國多次協商的結果，宣布對產自中國的 1102 種總額高達 500 億美元的商品加征 25%的關稅，自此，為規避潛在的地緣政治風險，電子制造業開始外遷，蘋果、戴爾、惠普在內的美系大廠均嘗試將其生產供應鏈移出中國。雖然 PCB 暫并未被明確列入加征的名單

40、，但環顧半導體、光伏等高端電子制造產業，為了消除供應鏈“配套”風險，全球 PCB 企業均開始加速“中國以外”的產能布局，綜合考慮終端客戶的選址、人工成本等因素，東南亞，尤其是泰國，成為 PCB 企業集中布局的地區，崇達技術年報指出，預計到 2025 年，全球排名前 100 位的 PCB 供應商中，超過四分之一可能在越南或泰國擁有生產基地。據據 Prismark 統計，統計，2023 年東南亞地區年東南亞地區 PCB 產值約產值約 50 億美元，占全球產值的億美元，占全球產值的 7.2%，未來五年（未來五年（2023-2028 年），在需求推動和供給轉移的情況下，年），在需求推動和供給轉移的情況

41、下，內資內資和臺資和臺資 PCB 企業有望企業有望投資超投資超 100 億美元建設新產能，億美元建設新產能，2028 年年產值有望達到年年產值有望達到 90 億美元，億美元，2023-2028 年復合增長年復合增長12.5%，顯著高于整體產業的，顯著高于整體產業的 5.4%。圖14：全球分地區 PCB 產值中東南亞增速最快 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 內資和臺資 PCB 企業在東南亞的擴產規劃集中開始于 2023 年下半年，大部分的擴產均需新建園區和廠房，因此奠基時間集中在 2023H2-2024H1，根據廠房的建設進度，封頂時間基本在 2024H2，隨后經歷設備入廠、調試、試

42、運行等步驟，可以預見，2024Q4-2025年是東南亞 PCB 產能密集投產的時間窗口，由于設備供應商的制造基地集中在中國，運往東南亞地區需要一定時間，因此“2024 年簽合同鎖定設備訂單、2025 年交付”成為大部分PCB 企業的選擇。因此，對于設備企業而言，雖然因此，對于設備企業而言，雖然 PCB 企業的擴產意愿自企業的擴產意愿自 2023H2 便開始逐步恢復，但便開始逐步恢復，但體現在收入和利潤端的真正意義上的拐點，其實在體現在收入和利潤端的真正意義上的拐點，其實在 2025 年。年。單位：百萬美元單位：百萬美元2000202020222023E2028F2000-2022CAGR 20

43、23-2028CAGR美洲108522943336932063855-5.2%3.8%歐洲67021727188517282002-5.6%3.0%日本119245771728060787904-2.2%5.4%中國大陸33683512443553377944618012.3%4.1%韓國205368819052703491597.0%5.4%中國臺灣45108266111218698123474.2%7.3%東南亞東南亞216145075481497989674.3%12.5%總和41570652188174069517904133.1%5.4%東威科技(688700)公司深度 13/33

44、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：PCB 新建項目實施進度 資料來源：深南電路招股說明書，浙商證券研究所 3.2 電鍍電鍍是是 PCB 板生產中的核心制程板生產中的核心制程 PCB 的制備流程可以概括為：1、內層線路制備；2、外層電路制備，3、不同電路層壓合；4、不同電路層的垂直互連；5、表面處理。以高多層為例，具體步序包括：線路制備：對覆銅板表面進行預處理，清除顆粒、雜質等，而后通過涂布等方式將感光材料覆蓋覆銅板，利用傳統曝光或激光直接成像（LDI）技術將設計好的電路圖形結構轉移至感光材料，最后通過蝕刻的方式完成電路制備。由于導電圖形結構的精確與否直接決定 PCB 板能否達到多項性能

45、要求，其中曝光是極為關鍵的工藝。不同電路層的垂直互連：不同電路層之間通過通孔、盲孔、埋孔等實現相連，制備工序依次為鉆孔、除膠、孔金屬化、電鍍，其中鉆孔工藝的關鍵在于孔徑尺寸和對位進度，孔金屬化工藝包括化學沉銅和石墨化，目的是使得孔壁導電，便于后續電鍍填孔。表面處理：為了保護和增強 PCB 的性能，在制備完成后，需要對 PCB 表面進行線路抗氧化處理、防焊處理等。24681012141618202224項目前期工作初步設計、施工設計、非標設備設計土建工程設備購置設備到貨檢驗設備安裝調試職工培訓試運行月進度東威科技(688700)公司深度 14/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：多層

46、服務器 PCB 工藝流程 資料來源：廣合科技招股說明書，浙商證券研究所 PCB 產線從無到有的建設，主要的投資為園區廠房建設和設備購置與安裝，一般而言，在國內建設 PCB 項目，設備購置和安裝費用占總投資的比例超過 50%，考慮到東南亞的土地成本等因素，設備相關費用占比預計更高。根據 prismark 預測的 2023-2028 年中資和臺資在東南亞的投資總額分析，未來五年，東南亞 PCB 擴產帶來的相關設備的需求增量有望超過 50 億美元。圖17：PCB 項目投資明細 資料來源：生益電子招股說明書，浙商證券研究所 不同的制備步驟，所需的設備購置和安裝費不同，其中，圖形制作（包括內層和外層）、

47、層壓、鉆孔和孔金屬化（包括沉銅和電鍍）的相關設備投資額占整體投資的比重較高，對應到設備端，機械鉆孔設備、激光鐳射鉆孔設備、電鍍線、LDI（或曝光顯影設備）、熱壓機、除膠+沉銅線等設備的投資額占比較高。項目投資占比投資建設94.83%建設工程費用32.33%設備購置和安裝費57.98%基本預備費4.52%鋪底流動資金5.17%總投資100%東威科技(688700)公司深度 15/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖18：PCB 主要生產設備情況 資料來源：廣合科技招股說明書，浙商證券研究所 當然，不同類型 PCB 產線的投資中，各類設備的投資占比會有所不同，以電鍍為例，應用于高多層 PCB

48、 的垂直電鍍設備，單臺設備的價格在 1000 萬左右，而應用于高階 HDI的水平電鍍設備，由于被安美特一家壟斷，單臺設備價格高達 3500-4000 萬。3.2.1 孔金屬化孔金屬化垂直沉銅與水平沉銅垂直沉銅與水平沉銅 在多層板制造過程中，由于銅箔間存在著起黏合作用的半固化片，其主要成分為環氧樹脂，因此鉆孔工藝后孔壁會殘留部分環氧樹脂膠。若不被及時清除，將會產生如對線路和器件產生腐蝕、影響沉銅和電鍍效果、使銅箔和覆銅板粘接不牢等多種不良后果，因此在沉銅前需要進行除膠的操作。沉銅，即是用化學方式在孔壁基材上沉積一層薄薄的化學銅，以作為后面電鍍銅的導電基層。按照按照基材進入沉銅液的方式基材進入沉銅

49、液的方式分類，可分為垂直沉銅和水平沉銅分類，可分為垂直沉銅和水平沉銅。圖19：化學沉銅為后續電鍍提供導電基層 資料來源：天承科技公告，浙商證券研究所 垂直沉銅技術是傳統的沉銅技術，在 2000 年前為全球大多數 PCB 廠商所采用。其設備采用空氣攪拌系統，孔內溶液交換差，化學還原反應產生的氫氣易吸附孔壁引起不良等多重原因，使其只適合用于生產沒有盲孔的雙層板和多層板，且自動化程度相對較低，廢水難以被生物降解，不滿足生產自動化、環保等要求。安美特于 20 世紀九十年代率先開發水平沉銅設備，并于歐美日臺地區應用，相較垂直沉銅在產品品質、自動化程度、生產環境、環保節能等方面均有明顯優勢，非常適合于生投

50、資額（萬元）占總投資比例 單價（萬/臺）數量（臺）連線直接成像機36006.0%6006阻焊DI6101.0%6101合計42107.0%716202.70%1809機械鉆孔837614.0%56150鐳射鉆孔48008%32015合計1317622%16513002.2%6502815513.6%1165759987100%總投資100平米/年高多層精密線路板產線圖形化設備熱壓機設備類型鉆孔設備除膠+沉銅線VCP電鍍線東威科技(688700)公司深度 16/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 產高多層板、HDI 板、SLP 板等線路密度高、盲孔埋孔多的中高端 PCB 板。由于目前電子產品

51、對 PCB 的高密度化要求越來越高，水平沉銅正逐漸取代傳統的垂直沉銅水平沉銅正逐漸取代傳統的垂直沉銅，成為 PCB 化學沉銅的主流技術方案。表3：水平沉銅和垂直沉銅工藝比較 沉銅工藝沉銅工藝 水平沉銅水平沉銅 垂直沉銅垂直沉銅 設備 1.設備采用水刀噴流系統，有利于將溶液送達盲孔底部，適合盲孔和小孔生產 2.由于 PCB 板水平擺放，連續傳動，化學銅產生的氫氣泡容易溢出，避免過多氫氣泡吸附孔壁引起不良 3.可以保證薄板平穩運行，能生產0.2mm 以下薄板 4.采用水平傳輸系統，每塊生產板都是經過相同槽液處理，品質均一 1.設備采用空氣攪拌系統，孔內溶液交換差，不適合于小孔和盲孔生產 2.化學銅

52、反應的氫氣泡容易吸附孔壁引起不良 3.薄板需裝入特定框架，操作麻煩，不適合大批量生產 0.2mm 以下薄板 4.采用掛籃式上板，每塊板品質缺乏一致性 采用藥水 1.采用堿性離子鈀活化，鈀在內層銅面吸附少，減少了內層互聯缺陷(ICD失效)的發生，尤其在高多層板和 HDI表現明顯 2.采用堿性離子鈀體系活化，具有良好的潤濕性，適合于小孔和盲孔的生產 1.主要采用酸性鈀活化，鈀在銅面容易吸附，容易引發 ICD 問題，尤其在 HDI 盲孔上表現明顯 2.酸性鈀活化對氧氣比較敏感，在活化槽不能使用強噴流，導致盲孔內部很難吸附上鈀 廢水 1.水平設備槽體積小，廢水產生量少2.化學銅槽液采用的是酒石酸鉀鈉體

53、系，可生物降解 1.垂直設備槽體積大，廢水排放量大 2.化學銅槽液采用 EDTA 體系，不可生物降解 成本 1.離子鈀活化劑對鈀濃度要求較高，因此藥水成本較高 2.設備占地面積較大，投資成本較高 3.自動化程度高，人力成本低 1.膠體鈀活化劑對鈀濃度要求較低，因此藥水成本較低 2.設備占地面積較小，投資成本較低 3.自動化程度低，人力成本高 資料來源：天承科技公告，浙商證券研究所 3.2.2 電鍍電鍍龍門電鍍、垂直電鍍、水平電鍍龍門電鍍、垂直電鍍、水平電鍍 電鍍是通過電解方式，在基材表面沉積均勻、致密、結合良好的金屬或合金層的過程，是 PCB 生產中必不可少的工藝。按照產品對工藝要求分類，可分

54、為全板電鍍、圖形電鍍和填孔電鍍，其中填孔電鍍幾乎是所有種類 PCB 生產制備所需的工藝，根據孔的類別也可分為盲孔電鍍和通孔電鍍。在高階 HDI、類載板、IC 載板中，圖形電鍍是較為關鍵的工藝。東威科技(688700)公司深度 17/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：PCB 板填孔電鍍中的盲孔（左）、通孔（右）電鍍 資料來源：Altium，浙商證券研究所 按照技術分類，PCB 電鍍可分為龍門式電鍍、垂直連續電鍍（VCP）及水平式電鍍，目前國內以垂直連續電鍍為技術主流。目前國內以垂直連續電鍍為技術主流。PCB 發展早期，電鍍設備以龍門式為主，是將 PCB 板夾在龍門架上使其隨之移動，

55、依次按工藝順序通過酸性除油、水洗、微蝕、鍍銅等多個槽位。在電鍍環節處，龍門架會施加電流，得以進行電鍍環節以增加孔壁銅厚。然而，由于上下前后傳動時 PCB 板晃動幅度較大，龍門架升起時板上液體會不均勻向下流動，且通過槽位時會短暫暴露在空氣中導致銅層氧化，使得均勻性、貫孔率不佳，越來越難以滿足 PCB 產品對精度越來越高的性能要求。PCB 產品向高系統集成化及高性能化發展，線寬、線厚、孔徑孔數及對位精度等多項指標催化新的電鍍技術誕生，垂直連續電鍍是將 PCB 板固定住減少晃動，全程通過噴淋的方式確保液面能覆蓋板面，以避免龍門式電鍍所產生的不均勻性，從而提升電鍍過程穩定性及關鍵性能表現，避免 PCB

56、 板微盲孔內銅層不均勻。因此，在當前中高端 PCB 產線中，垂直連續電鍍（VCP）已成為主流電鍍方案。圖21：國內 PCB電鍍設備中 VCP 市場規模提升加速 圖22：國內 VCP 對傳統龍門線電鍍設備替換需求 資料來源：CPCA、灼識咨詢、浙商證券研究所 資料來源：力炻電極、印制電路信息2020年 5月，浙商證券研究所 水平電鍍和垂直電鍍的主要區別在于板材進入電鍍液的方式，正如前一節所述，目前除膠和沉銅方式主要為水平，如電鍍方式為垂直，在換槽位的過程中，板材會接觸空氣導致銅層氧化，這一現象在孔徑尺寸較小、線寬線距較窄的高階 HDI、類載板中會對成品性東威科技(688700)公司深度 18/3

57、3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 能產生負面影響，因此在高階 HDI 中，水平電鍍是較為主流的方式。后文論述 HDI 行業的發展時，將會對水平電鍍技術進一步詳細闡述。目前全球 PCB 電鍍設備玩家包括：1、安美特（外資企業），技術來源來自集團德國工廠，基本壟斷全球水平連續式脈沖電鍍設備市場；2、東威科技，全球垂直連續電鍍、東威科技，全球垂直連續電鍍（VCP）設備核心供應商，市占率達到）設備核心供應商，市占率達到 50%以上以上。4 AI 終端終端+AI 服務器服務器+智能駕駛智能駕駛三輪驅動，三輪驅動，HDI 擴產需求明確擴產需求明確 4.1 HDI 板板PCB 高端化重要方向高端化重要方

58、向，三輪驅動態勢成型，三輪驅動態勢成型 高密度互連（High Density Interconnector，HDI）板是采用高密度設計的 PCB 板，通過微盲、埋孔技術、鐳射激光、積層法等制造工藝，實現高密度的線路分布，有效減少PCB 面積，滿足終端電子產品“輕、薄、短、小”的要求。相比普通 PCB 板使用通孔技術而言，HDI 板最大特征是使用盲孔、埋孔技術板最大特征是使用盲孔、埋孔技術：盲孔是將板的內層走線與表層走線相連的過孔類型，不穿透整個板；埋孔則只連接內層之間的走線的過孔類型，不涉及表層走線；通孔則從 PCB 頂層連通到最底層。由于 HDI 板層間的電氣互連是通過三種類型的孔一同實現的

59、，這種設計可以讓其在更小空間內集成更多功能。圖23：應用盲孔、埋孔的不同 HDI 板內部結構圖 圖24：四層一階 HDI 板結構圖 資料來源：生益電子公告，浙商證券研究所 資料來源：998PCB，浙商證券研究所 HDI 的優勢使其天然適配于空間要求較高的終端應用，如智能手機、筆記本電腦等智能消費終端，據 prismark 統計，超過 50%的全球 HDI 產值應用于智能手機，筆記本電腦和其他消費電子分別占 15%和 13%。而隨著其他應用領域對空間要求的不斷提升，未來 HDI需求的核心推動將不再局限于智能終端，AI 服務器、汽車電子有望成為 HDI 重要的應用下游。東威科技(688700)公司

60、深度 19/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖25：2021 年全球 HDI 產值 50%以上被智能手機消化 圖26：HDI 板價值量相對較高 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 4.1.1 端側端側 AI 落地在即，計算能力加強推升主板電路落地在即，計算能力加強推升主板電路承載力和布線密度承載力和布線密度 2024 年是年是 AI 智能終端發展智能終端發展元年。元年。生成式 AI 手機和筆記本電腦能處理多重復雜需求，可以顯著提升用戶生活及工作效率，各大品牌廠商相繼推出生成式 AI 手機和筆記本電腦，有望扭轉消費者近年換機意愿疲弱的態

61、勢，有效激發換機潮。根據 Counterpoint 預測，2027 年 AI 智能手機的滲透率有望達到 43%，出貨量將由 2023 年的 0.42 億臺提升至 2027年的 5.5 億臺；據 Canalys 預測，AIPC 滲透率將由 2023 年的 10%迅速攀升至 2027 年的60%。圖27：AI 手機出貨量有望快速攀升 圖28：2027 年 AI PC 滲透率有望達到 60%資料來源：Counterpoint，浙商證券研究所 資料來源：Canalys，浙商證券研究所 相較于傳統的智能手機和筆記本電腦，AI 手機和筆記本電腦的算力和存力將具備更高要求，這意味著主板所需承載的電路量將有較

62、為明確的提升，隨著而來的是 HDI 主板面積的增大或者層數的增多，直觀而言便是單機價值量的提升，尤其是在智能手機中，AI 功能的導入會帶來其他零部件占用面積的提升，如電池以及散熱模組，這在整機輕量化趨勢不改變的情況下，會一定程度壓縮主板面積，因此不得不增加主板的層數或者階數，而階數的增加意味著鉆孔、壓合等步驟增加，良率隨之降低，價值量的提升彈性將更大。東威科技(688700)公司深度 20/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：iPhone 16 中使用 HDI 情況 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 4.1.2 AI 服務器孕育服務器孕育 HDI 新應用場景新應用場景 O

63、AM：AI 服務器孕育的服務器孕育的 HDI 新應用場景。新應用場景。傳統服務器對空間要求并不高，因此對PCB 性能要求更注重穩定性而非精細程度，因此所用 PCB 以高多層居多，HDI 的應用場景主要為光模塊，而在 AI 服務器中，相比普通服務器將增加 GPU 模組，GPU 芯片集成度提升，芯片 PAD 數量增加，相應的，PCB 上集成的線路量和焊盤數量增加；為了縮短信號傳輸距離，進而降低損耗，對于部分 PCB 有較為明確的控制尺寸的訴求；兩方面相互影響下，需要減小 PCB 的線寬線距和孔徑尺寸，HDI 在 AI 服務器領域的應用越來越廣泛。以為英偉達服務器為例，用于 GPU 的 PCB 板主

64、要包括加速卡（OAM）、通用背板（UBB）、NVSwitch、GPU載板，GPU通過OAM連接至UBB，為了盡可能高效使用GPU的算力性能，需要增加對外連接的通道數，因此對 OAM 的線路集成度要求較高，多采用HDI，在 GH200 中，CPU 芯片更是被集成至 OAM 之上，OAM 的面積將進一步增大。圖30：AI 服務器推升中高端 PCB 板需求 圖31：GB200 Superchip 資料來源：聯茂電子，浙商證券研究所 資料來源：Prismark,浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度 21/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.1.3 ADAS 迎來平權時代，智能級別提

65、升推動高階迎來平權時代，智能級別提升推動高階 HDI 需求需求 ADAS 是一套幫助駕駛員提高車輛駕駛安全性的內置協調技術，當下已在中高端車型市場具備較高的滲透率，而隨著比亞迪等頭部主機廠提出“智能平權”，意將 ADAS 下沉至 10 萬元級別車型，ADAS 有望迎來新一輪的滲透。據 QYResearch 統計預測，全球ADAS 市場規模有望從 2023 年的 2747 億增長至 2030年的 11866 億，年復合增長 22.0%。圖32：全球 ADAS 市場規模 資料來源：QYResearch，浙商證券研究所 在 ADAS 系統中，PCB 主要用于軟件系統和攝像頭、雷達、激光和超聲波等探測

66、器件之間的信號傳輸，隨著 ADAS 智能級別的逐步提升，信號傳輸量不斷增加，傳輸速率要求不斷提高，ADAS 控制主板的 PCB 將逐步向更高階 HDI、高頻高速等方向升級。圖33：ADAS Control HDI 主板 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 4.2 高階高階 HDI 擴產訴求擴產訴求強烈強烈，水平電鍍設備需求明確水平電鍍設備需求明確 綜上所述，在端側 AI、AI 服務器和汽車智能化領域中，高階 HDI 市場具備較佳的成長潛力，據 prismark 統計預測，2023 年全球 HDI 產值為 105.36 億元，2024 年有望同比增長 14.12%，達到 120.24 億

67、元，于此同時，2024 年 Prismark 多次上修 2023-2028 年全球HDI 產值的年復合增長率，從年初的 6.2%上修至年末的 7.8%，這很大程度反應當下高階HDI 市場需求正不斷提升。0200040006000800010000120001400020232030全球ADAS市場規模（億元）東威科技(688700)公司深度 22/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：全球 PCB產值統計和預測 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 2000 年初 PCB 在我國開始本土化大發展時，面對的應用下游主要為功能手機、家用電器、筆記本電腦和通信基站等，因此內資 PCB

68、 企業的能力更多集中在單雙面板和高多層，大部分 HDI 市場仍集中在日資和臺資企業手中，而隨著近年來內資企業高階 HDI 制備能力的突破，以及未來在東南亞的產能面對的市場主要為服務器（包括光模塊和交換機）、智能駕駛和智能手機，內資企業去東南亞的擴產將集中在高多層和 HDI，這對內資設備企業，尤其是在核心工藝相關的設備方面有所突破的企業而言，是不容錯過的進階機遇。圖35：2000 年中國和當下東南亞 PCB投資環境比較 資料來源：Prismark，浙商證券研究所 高階 HDI（含 SLP）對高速高頻高密度及低阻抗耐熱等要求再上一層，促使印制電路設計大量采用微小孔、窄間距、細導線進行電路圖形的構思

69、，而且對微小孔的孔鍍層質量要求更為嚴苛，電鍍中若想保證孔內銅層厚度均勻需要滿足兩個條件，一是銅液流速一致，二是電流分布均勻：然而，（1）目前的垂直電鍍雖然安裝了許多噴咀，能夠將鍍液快速垂直噴灑在板上，但當鍍液快速沖向孔徑較小的微盲孔時，孔口處會出現反向回流的現象，導致孔內鍍液交換效果不良；（2）電鍍中孔底電流密度低于孔面電流密度，致使大量銅堆積在孔面，孔中央及底部銅層無法達到所需厚度。Critical Success FactorsChina of 2000SEA of 2023/2024ApplicationsCell phone,Consumer,PC,Communications,etc

70、.Server,Automotive,Smartphone(likelyOEM CustomersNokia,Motorola,IBM,Sony,Huawei,Cisco,TCL,etcDell，HPE，Google,Amazon,Denso,Aptiv,etc.Product/TechnologyCommodity,ML,HDI,FPCML,HDI,SubstrateHuman ResourcesXXXXXXXCapital InvestmentXXXXXXXX($10Bn for 40+investment/expansion plansPreferred LocationsGuangdo

71、ng and Jiangsu,ChinaThailand,Vietnam,MalaysiaCost Structure LowestCompetitiveGovernment SupportVery strongStrong東威科技(688700)公司深度 23/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：垂直電鍍時鍍液在孔口處反向回流 圖37：垂直電鍍時電流密度分布不均 資料來源：HDI板跨層孔孔內無銅的失效機理探究，浙商證券研究所 資料來源：HDI板跨層孔孔內無銅的失效機理探究，浙商證券研究所 將 PCB 放置的方式由垂直式變成平行鍍液液面的電鍍方式，泵和噴咀組成的系統能使鍍液在封閉渡

72、槽內快速上下前后交替流動，確保電路板兩面及通孔的鍍液快速流動形成渦流，避免大部分液體反向回流使鍍液不均；同時，渦流的產生，能有效地降低擴散層的厚度并使其更加均勻，由于厚度越小電流密度越大，因此水平方式同時能很好解決 VCP 電流分布不均的問題。圖38：安美特水平電鍍設備 Uniplate PLBCu6 資料來源：安美特，PCB007，浙商證券研究所 于此同時，水平電鍍還能解決銅層氧化難題：PCB 微小孔在電鍍之前，需要進行除膠沉銅，且目前除膠沉銅設備方案主要為水平，如電鍍工藝使用垂直方案，在 PCB 制造時需在化銅后將板材取出，與空氣接觸，稀疏的化銅層極易在電鍍車間酸性環境中被氧化，形成 Cu

73、O 等氧化物，在中低端 PCB 板制作過程中，為避免化銅后銅層被氧化，通常采用浸泡稀硫酸/抗氧化劑的方式，盡可能減少氧化程度，而且中低端 PCB 板孔徑相對更大，銅層較厚，且產品定位相對并不傾向于高速高頻終端產品的應用，可適當接受少許氧化銅帶來的影響；然而由于 HDI 板孔徑相對較小，孔內銅層較薄，且對板的性能要求更為苛刻，銅層內部分銅被氧化后會直接導致板的導電能力下降，因此在制造高階制造高階 HDI/SLP 時應需避時應需避免化銅后、電鍍前免化銅后、電鍍前 PCB 板暴露在空氣中板暴露在空氣中。東威科技(688700)公司深度 24/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖39：電鍍前 P

74、CB 板處于空氣中時化銅層被氧化 資料來源：PCB化學鍍銅界面失效微觀形態研究，浙商證券研究所 綜上，水平電鍍是更為適配高階 HDI、SLP 等高端 PCB 孔銅電鍍的方案，但目前市場主流的不溶性陽極技術在進行銅離子補充之時，會發生析氧反應，當氧氣進入電鍍液中會產生氣泡，若板面水平放置氣泡會附著板面及空面，阻礙電鍍液進入微盲孔內，影響電鍍效果，而這正式水平電鍍工藝的痛點，而為了抑制析氧反應，安美特提出非析氧不溶性陽非析氧不溶性陽極技術極技術，即在電鍍液內額外加入一定量的鐵離子，巧妙地將陽極反應由電解水的析氧反應，轉變為亞鐵（二價）離子氧化為鐵（三價）離子的反應，三價鐵再與純銅球反應實現銅離子的

75、補充，從而使反應得以繼續持久進行，直接避免了氧氣的產生。亦因此，水平電水平電鍍設備常年被安美特壟斷。鍍設備常年被安美特壟斷。圖40：截至 2023 年國內 PCB 電鍍設備市場各工藝類別占比 資料來源：力炻電極公眾號，浙商證券研究所 正因為水平脈沖電鍍設備常年為安美特所壟斷，設備的價格較高，整體的設備產能較低，后續端側 AI、AI 服務器和汽車智能化如帶來 HDI 集中擴產需求，高昂的價格和有限的供給則有可能一定程度拔高擴產成本，制約擴產速度，東威科技在這一關鍵的節點，打破海外巨頭的壟斷，隨著內資 PCB 企業對東威“水平三合一電鍍設備”認可度的不斷提升，公司有望率先受益此輪高階 HDI 的擴

76、產趨勢，強化 PCB 電鍍設備業務成長的確定性。東威科技(688700)公司深度 25/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：非析氧不溶性陽極技術通過離子對氧化還原避免氣體（氧氣）在陽極產生 資料來源：天承科技公告，浙商證券研究所 5 推陳出新豐富產品矩陣，新興下游爆發提供成長彈性推陳出新豐富產品矩陣，新興下游爆發提供成長彈性 東威科技自成立以來，始終堅持高端電鍍設備及配套設備的自主研發和創新，目前已形成以垂直連續電鍍技術為核心的技術體系，秉持先進的生產理念和生產技術，針對電鍍專用設備制造業中存在的制造周期長、維護成本高等行業痛點，通過模塊化分段技術和節拍式生產技術，提升生產效率。目

77、前公司已將核心技術廣泛應用于 PCB、五金電鍍、新能源電鍍等領域，實現數個國內外首創設備。以公司拳頭產品 VCP 電鍍設備為例，最初的設備傳動系統采用傳統鏈條式，隨著創新研發技術資金的投入，公司成功實現了傳動方式顛覆式的變革，研發出專利級的鋼帶式傳動，提升設備的導電均勻性和壽命，降低客戶的維護和保養成本，一舉奠定公司在垂直連續電鍍設備行業的領先地位。圖42：公司 VCP B 系列產品細節 資料來源：公司官網，公司宣傳冊，浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度 26/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023-2024 年雖然是公司業績承壓的時期，但公司年雖然是公司業績承壓的時期

78、，但公司利用這一窗口，在洞悉產業趨勢的利用這一窗口，在洞悉產業趨勢的基礎上，成功將高端電鍍設備延伸至數個新的應用場景，并針對行業難題和痛點，升級改基礎上，成功將高端電鍍設備延伸至數個新的應用場景，并針對行業難題和痛點，升級改造自身設備。新應用領域潛力的不斷釋放，有望為公司提供可觀的利潤成長彈性。造自身設備。新應用領域潛力的不斷釋放，有望為公司提供可觀的利潤成長彈性。5.1 水平三合一設備打破海外巨頭壟斷，適配高階 HDI放量可期 2022 年，公司成功研發出水平三合一電鍍設備，2023 年首臺水平鍍三合一設備經客戶成功驗收，打破了海外巨頭的壟斷，標志著公司在細線路、高階 HDI 及薄板等高端

79、PCB 市場嶄露頭角，經過在客戶產線上的穩定量產，該設備得到了首家客戶的高度認可并獲得了追加訂單。同時，該設備亦受到了其他行業龍頭客戶的關注，并接到訂單，多家國內頭部板廠正在與公司洽談相關業務。正如第四章所述，未來人工智能、高速網絡和智能汽車系統等有望對高端 HDI、高速高層 PCB 形成結構性擴產需求推動，公司在該市場的卡位已較為明確，水平鍍三合一設備未來放量可期。同時，公司也在同時，公司也在 IC 載板領域積極布局。載板領域積極布局。芯片封裝所需 IC 載板相對更為輕薄、線路更為精細，線寬/線距最小達到 5m，采用 SAP 和 MSAP 法，所對應的電鍍加工要求更為嚴格。公司針對 MSAP

80、 產品需求，能夠發揮自身 VCP 設備龍頭地位的優勢提供 MVCP 設備，并能一定程度將原有技術優勢遷移至 IC 載板領域上。東莞子公司就是聚焦該領域做進一步的延申，有望在未來實現電鍍技術上的突破。圖43：東威科技“水平鍍三合一”設備 資料來源：東威科技官網，浙商證券研究所 5.2 電鍍設備持續升級，磁控濺射強化優勢，電鍍設備持續升級，磁控濺射強化優勢，復合銅箔復合銅箔雖遲定到雖遲定到 2022-2023H1，諸多國內公司開始布局鋰電復合銅箔，作為解決熱失控難題、及電池降本的潛在技術路徑，復合集流體（銅箔）一定程度替代傳統電解銅箔的趨勢是較為明確的，只是作為全新的顛覆性技術，應用場景又是新能源

81、車這類可靠性及安全性要求極高的市場，漫長的產業驗證是可想而知的。當前產業逐漸臨近“上車”驗證階段，產業正有序推進中。東威科技是目前全球范圍內，在復合銅箔電鍍設備環節唯一真正實現量產交付的企業，而且公司正緊跟產業趨勢，升級自身設備，保持第一梯隊，靜待產業爆發。東威科技(688700)公司深度 27/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：復合銅箔制備流程 資料來源：深圳市電池行業協會，浙商證券研究所 公司 2017 年開始布局復合銅箔電鍍設備，2021 年首臺滾筒式導電水電鍍下線出售，2022 年技術升級至雙邊夾水電鍍設備，并形成規?；N售，當下則正在進行寬幅雙邊夾水電鍍設備的研發制造。

82、目前公司在鋰電復合集流體電鍍設備領域的先發優勢和領先地位較為明確，是全球唯一實現新能源鋰電鍍膜設備規?；慨a的企業。圖45：雙邊夾式水平連續鍍膜設備 資料來源：東威科技官網，浙商證券研究所 公司磁控濺射設備已開始量產銷售，該設備具備均勻性高、粘結力好、適用性強等特點，能與后道水電鍍設備工藝密切銜接，形成一體化復合銅膜生產線，助力客戶提升生產效率、良率及降低成本，進一步強化公司在鋰電復合集流體鍍膜設備領域的領先位置。東威科技(688700)公司深度 28/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46：鋰電復合銅膜磁控濺射卷繞雙面鍍膜設備 資料來源：東威科技官網，浙商證券研究所 5.3 玻璃基板

83、電鍍設備初代機成型，靜待產業玻璃基板電鍍設備初代機成型，靜待產業 0-1 爆發爆發 自從 2023 年英特爾對外宣稱將于 2030 年前實現玻璃基板大規模量產，產業的活力得到了充分的激發，當前產業對玻璃基板的應用判斷主要在于 FCBGA 載板 Core 層（板級封裝）以及先進封裝的 interposer（晶圓級封裝），前者主要替代 BT 樹脂，優勢在于與晶硅具備相近的熱膨脹系數，在發生材料翹曲和變化時，使得基板與芯片保持相對的一致，后者則是替代晶硅，優勢在于更低的成本。圖47：玻璃基板 圖48：封裝形式演進 資料來源：電子工程專輯，浙商證券研究所 資料來源：Samtec，浙商證券研究所 玻璃基

84、板通過 TGV 實現不同電路層之間的垂直互連，因此 TGV 的制備至關重要，TGV 的制備流程包括鉆孔、種子層制備、填孔電鍍，這與“PCB 通孔”極為相似，因此板級封裝用玻璃基板的設備市場天然上是 PCB 和 IC 載板設備企業可以開拓的新興應用市場，當然，由于玻璃的易碎性，以及玻璃基板相對更高的精細度，對于 PCB 設備企業而言，需要對自身設備進行升級改造。東威科技(688700)公司深度 29/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：玻璃基板制備流程 資料來源：合明科技，浙商證券研究所 2024 年，海外大廠 AGC、NEG（日本電氣硝子）、Ephos、DNP（日本印刷株式會社）、

85、Ibiden、JDI 均開始布局玻璃基板，臺資和內資企業中，臺積電、欣興電子、京東方、天馬、藍思科技、興森科技亦已相繼入局，海內外大廠相繼入局玻璃基板，最直接受益的顯然是設備端。2024 年 5 月之前，公司計劃將陶瓷 VCP 和移載 VCP 用于玻璃基板，而后，公司基于玻璃基板行業的需求，加大相關設備的研發，12 月之前順利完成初代機型設計，并獲得設備訂單，當前已有明確交付計劃。公司在玻璃基板行業發展初期便已順利完成初步卡位，未來隨著行業 0-1 的爆發，公司的長期成長彈性有望進一步增強。圖50：我國玻璃基板布局情況 資料來源：艾邦半導體，浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度 3

86、0/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 盈利預測及估值盈利預測及估值 6.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 業績預測：業績預測：預計 2024-2026 年營業收入分別為 7.50 億元、13.95 億元和 16.91 億元，同比-17.46%、85.88%和 21.19%。關鍵假設：關鍵假設：（1）高端印制電路板專用設備：2024 年，國內 PCB 企業的擴產意愿溫和復蘇，公司高端印制電路板專用設備的收入略有恢復，2025 年內資 PCB 企業在東南亞的第一階段擴產進入投產階段，公司相關在手訂單將相繼確認收入，隨之東南亞 PCB 擴產進入加速階段，2026 年公司收入有望進一

87、步增長，預計 2024-2026 年該業務的收入分別為 4.4 億、10.75 億和12.75 億元；設備的核心原材料之一為金屬件，2024 年，由于大宗金屬價格上漲，公司毛利率承壓，2025 年和 2026 年有望逐步恢復，預計 2024-2026 年毛利率分別為 39.2%、40.17%和 41.18%。（2）新能源領域專用設備：公司新能源領域專用設備主要為用于復合銅箔的電鍍設備，2024 年，由于復合集流體產業化進程后延，新能源領域設備需求較差，該業務收入同比下降，2025-2026 年，隨著動力電池企業開始重視復合集流體，并陸續用于新能源車之上，復合集流體產業有望進入正常軌道，該業務的

88、收入有望逐步增長，預計 2024-2026 年該業務分別為 0.53 億、0.5 億和 1.10 億元，毛利率分別為 48.1%、48.8%和 48.4%。圖51：公司主營業務收入拆分 資料來源：Wind，浙商證券研究所 億元20212022A2023A2024E2025E2026E營業收入8.0510.129.097.5013.9516.91YoY25.74%-10.13%-17.46%85.88%21.19%毛利率42.63%41.86%41.72%37.84%39.19%40.23%高端印制電路板電鍍專用設備6.626.703.574.4010.7512.75YoY1.25%-46.80

89、%23.40%144.32%18.60%毛利率45.27%43.41%39.37%39.20%40.17%41.18%占比82.27%66.25%39.22%58.63%77.06%75.42%新能源領域專用設備0.101.603.380.530.501.10YoY1552.87%111.79%-84.17%-6.53%120.89%毛利率31.17%48.54%49.57%48.14%48.78%48.40%占比1.20%15.78%37.18%7.13%3.58%6.53%五金表面處理專用設備0.741.151.561.922.002.30YoY55.25%36.28%22.91%4.17

90、%15.08%毛利率19.51%23.77%27.67%28.23%28.31%28.36%占比9.18%11.33%17.18%25.58%14.34%13.61%其他0.590.670.580.650.700.75YoY13.60%-13.11%11.26%7.69%7.14%毛利率43.85%41.50%48.19%48.50%48.50%48.50%占比7.36%6.65%6.43%8.66%5.02%4.44%東威科技(688700)公司深度 31/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.2 相對估值相對估值 公司電鍍設備橫跨 PCB 和復合集流體，選取 PCB 設備企業芯碁微裝

91、和復合集流體設備企業驕成超聲作為可比公司，根據 wind 一致預測，2024-2026 年，可比公司平均 PE 為52.30、38.70 和 23.81 倍。圖52：行業估值對比 資料來源：Wind，浙商證券研發中心，可比公司數據來源 wind 一致預期，股價截至 2025年 2月 26 日 6.3 投資建議投資建議 公司是國內電鍍設備龍頭，下游覆蓋 PCB、新能源和通用五金，2024 年對公司而言是艱難的一年，PCB 擴產需求雖有恢復但以規劃為主，鋰電復合集流體產業化進展受阻，使得公司收入有所下滑，于此同時，上游通用金屬價格上漲進一步蠶食了公司的利潤，展望2025-2026 年，公司各項業務

92、均逐步迎來好轉：內資 PCB 企業在東南亞的擴產為公司傳統主業奠定了明確的拐點，從而較好的支撐公司業績反轉，鋰電復合集流體產業化的推進、以及高階 HDI、玻璃基板等新興市場的產業化落地，則有望提供可觀的利潤彈性。預計公司2024-2026 年的凈利潤分別為 0.67 億、1.87 億和 2.79 億元，當下市值對應的 PE 分別為141.10、50.80 和 34.07 倍，維持買入評級。7 風險提示風險提示（1）內資 PCB 東南亞投產進度放緩：隨著內資 PCB 在東南亞第一階段擴產項目相繼投產，如下游需求未見明顯起量，進一步的擴產規劃或將被擱置，整體擴產進度放緩。（2）高端 PCB 設備訂

93、單節奏不及預期：公司 2023 年實現了高階 HDI 水平三合一電鍍設備的突破，后續此類設備如未能抓住此輪東南亞擴產的機遇不斷獲取訂單，將無法助力公司進一步打開成長空間。（3）復合銅箔滲透進度不及預期：復合集流體產業化進展有繼續后延的可能性。24E25E26E24E25E26E24E25E26E688630.SH芯碁微裝69.0590.972.623.664.8746.2%39.7%33.0%34.7024.8318.67688392.SH驕成超聲51.7659.420.851.132.0527.7%33.0%81.5%69.9152.5628.9652.3038.7023.81688700.

94、SH東威科技31.9095.190.671.872.79-55.4%177.8%49.1%141.1050.8034.07歸母凈利潤增速（%）P/E(倍）均值代碼簡稱最新價（元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）東威科技(688700)公司深度 32/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1597 1580 2091 2436 營業收入營業收入 909 750 1

95、395 1691 現金 153 157 166 179 營業成本 530 467 848 1011 交易性金融資產 254 252 225 234 營業稅金及附加 8 6 10 12 應收賬項 680 516 887 1116 營業費用 72 75 119 127 其它應收款 4 4 3 6 管理費用 52 49 80 85 預付賬款 19 16 31 36 研發費用 80 83 133 144 存貨 412 514 640 705 財務費用(9)(4)2 7 其他 76 121 140 160 資產減值損失 41 29 23 15 非流動資產非流動資產 885 1000 1132 1253

96、公允價值變動損益 2 3 3 2 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 11 7 8 9 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 20 21 23 16 固定資產 228 296 379 450 營業利潤營業利潤 170 77 213 318 無形資產 73 88 111 123 營業外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 90 98 105 118 利潤總額利潤總額 169 77 213 318 其他 494 519 537 562 所得稅 18 9 26 38 資產總計資產總計 2482 2580 3223 3689 凈利潤凈利潤 151 67 187 279 流動負債流動負債 697

97、826 1381 1657 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 115 353 541 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 151 67 187 279 應付款項 364 333 597 642 EBITDA 188 97 247 367 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.51 0.23 0.63 0.94 其他 333 378 431 473 非流動負債非流動負債 49 49 51 53 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 49 49 51 53 成長能力成長能力 負債合計負債合計 746 875 1432 1710

98、 營業收入-10.13%-17.46%85.88%21.19%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤-28.06%-54.61%177.18%49.03%歸屬母公司股東權益 1736 1705 1791 1979 歸屬母公司凈利潤-29.01%-55.43%177.78%49.09%負債和股東權益負債和股東權益 2482 2580 3223 3689 獲利能力獲利能力 毛利率 41.72%37.84%39.19%40.23%現金流量表 凈利率 16.65%8.99%13.44%16.53%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 11.32%3.92%10.72%14.8

99、3%經營活動現金流經營活動現金流(80)84(21)52 ROIC 8.57%3.72%9.04%11.64%凈利潤 151 67 187 279 償債能力償債能力 折舊攤銷 22 20 26 32 資產負債率 30.04%33.91%44.43%46.35%財務費用(9)(4)2 7 凈負債比率 0.41%13.59%24.91%31.88%投資損失(11)(7)(8)(9)流動比率 2.29 1.91 1.51 1.47 營運資金變動(173)109(106)(182)速動比率 1.70 1.29 1.05 1.04 其它(59)(101)(122)(75)營運能力營運能力 投資活動現金流

100、投資活動現金流(585)(102)(104)(129)總資產周轉率 0.43 0.30 0.48 0.49 資本支出(100)(93)(113)(113)應收賬款周轉率 1.53 1.34 2.04 1.70 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.12 1.98 2.71 2.43 其他(485)(9)9(16)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 643 22 134 90 每股收益 0.51 0.23 0.63 0.94 短期借款 0 115 237 188 每股經營現金-0.27 0.28-0.07 0.17 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.56 5.7

101、1 6.00 6.63 其他 643(94)(103)(98)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(22)4 9 13 P/E 62.89 141.10 50.80 34.07 P/B 4.22 5.58 5.32 4.81 EV/EBITDA 72.26 95.22 38.45 26.35 資料來源：浙商證券研究所 東威科技(688700)公司深度 33/33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300

102、 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當

103、前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日

104、的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先

105、書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010