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1、 敬請參閱末頁重要聲明 證券研究報告 可生物降解餐飲具領軍企業，助力環保減碳 Table_StockNameRptType 恒鑫生活恒鑫生活 投資價值研究報告 遠期整體公允價值區間：遠期整體公允價值區間：35.4-38.3 億元 Table_BaseData 報告日期 2025 年年 2 月月 17 日日 發行前股本(百萬股)76.50 擬發行股本(百萬股)25.50 Table_Author 分析師：徐分析師：徐偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： 分析師：余倩瑩分析師：余倩瑩 執業證書號：S0010524040004 郵箱： Table_Author 分析師：徐分析師：徐偲

2、偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： 分析師：余倩瑩分析師：余倩瑩 執業證書號：S0010524040004 郵箱： Table_Author 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 公司概況：可生物降解餐飲具領軍企業，助力環保減碳目標公司概況：可生物降解餐飲具領軍企業，助力環保減碳目標 公司深耕一次性餐飲具生產，由紙制拓展至可降解塑料產品。公司主要運用原紙、PLA 粒子、傳統塑料粒子等原材料，研發、生產和銷售紙制與塑料餐飲具，提供給餐飲、商超、民航等下游行業賺取利潤。根據中國上市公司協會上市公司行業統計分類指引（2023 年），紙制餐飲具屬于“C22 造紙和紙制品業”

3、，塑料餐飲具屬于“C29 橡膠和塑料制品業”。歷史上，公司經營穩定，業績穩健增長，公司營業收入由 2020 年的 4.24 億元增長至 2023 年的 14.25 億元，CAGR 為 50%；歸母凈利潤由 2020年的 0.26 億元增長至 2023 年的 2.14 億元，CAGR 為 102%。行業分析：環保趨勢下，可生物降解餐飲具市場空間廣闊行業分析：環保趨勢下，可生物降解餐飲具市場空間廣闊 可降解餐飲具市場規?；驅⑹芤嬗谝韵买寗右蛩乜焖僭鲩L：1）國內禁限塑政策逐漸推進，限制一次性塑料使用；國際各國限塑政策陸續落地，“限塑+推廣可降解餐飲具”成為全球趨勢。2）可生物降解餐飲具具有環保優勢，

4、紙制品餐飲具降解難度更低，可生物降解塑料粒子中 PLA 的綜合性能具有優勢。3）雖然當前，可降解塑料制品成本較高，但可降解塑料粒子中 PLA 結構占比持續提升，產能突破或帶來成本下降，利好下游可降解餐飲具的生產。4）下游應用場景廣泛，餐飲及民航市場持續修復，將利好可降解餐飲具消費。公司分析：深耕餐飲具行業，可降解領域優勢明顯公司分析：深耕餐飲具行業，可降解領域優勢明顯 1）研發：研發：公司夯實研發人員隊伍，自主研發掌握多項核心技術，專利數和研發投入均處于行業領先水平。能夠解決下游客戶對餐飲具產品質量、安全標準、材質類別等迭代速度較快的要求，同時滿足下游客戶的定制化需求。2）生產：生產：公司目前

5、已發展成為知名的紙制與塑料餐飲具提供商，先后建設了多條先進的紙制與塑料餐飲具生產線，包括合肥、上海、海南等地，覆蓋形成年 90 億只的紙制與塑料餐飲具的生產能力。此外，公司正積極建設泰國工廠，以應對國際貿易摩擦帶來的經營風險和拓展海外客戶。3）產品：）產品：公司主要產品包括可生物降解的 PLA 淋膜紙杯/碗、PLA 淋膜紙餐盒，PLA 杯/蓋、PLA 餐盒、PLA 刀叉勺、PLA 吸管，紙杯套等；以及 PE 淋膜紙杯/碗，PP/PET 杯/蓋、餐盒，PS 杯蓋等，產品系列多元全面。此外，公司積極布局紙包裝、竹木制品等新產品，有望擴大新老客戶銷售額，從而推動公司業績增長。4）銷售：銷售：公司主要

6、產品以環保的特性、高端的品質和美觀的設計深受國內外客戶的青睞，成為瑞幸咖啡、史泰博、亞馬遜、喜茶、星巴克、益禾堂、麥當勞、德克士、蜜雪冰城、Manner 咖啡、漢堡王、Coco 都可茶飲、古茗、DQ 等眾多國內外知名企業的紙制與塑料餐飲具提供商。公司主要客戶成長性佳，2020-2023 年公司前五大客戶的銷售收入的年復合增長率為 76.18%，增速明顯。受益于下游客戶的成長性良好，公司業績持續增長。募投項目：擴充業務產能，提升研發實力募投項目：擴充業務產能，提升研發實力 公司擬公開發行 2,550.00 萬股股票，募集資金將用于年產 3 萬噸 PLA 可Table_CompanyRptType

7、1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 2/84 證券研究報告 堆肥綠色環保生物制品項目、智能化升級改造項目、研發技術中心項目和補充流動資金，擬使用募集資金合計金額 82,832.0 萬元。募投項目將擴大公司 PLA 可降解餐飲具的產能，提高公司在可生物降解餐飲具市場的占有率，鞏固公司在可生物降解餐飲具市場的優勢地位；提高生產效率、產品交付效率、物流運轉效率，節約人力；進一步加大研發投入，增強研發能力，深化 PLA 等可生物降解材料在改性應用和生產工藝等領域的研究，擴大 PLA 等可生物降解材料在相關產品中的應用，保持公司在行業內的競爭優勢。上市后遠期公允價值區間或為上市后遠期公允價值區間

8、或為 35.4-38.3 億元億元 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 15.94/16.49/18.09 億元，分別同比增長 11.9%/3.4%/9.7%，歸母凈利潤分別為 2.20/2.24/2.41 億元，分別同比增長 2.8%/1.8%/7.6%。按照招股說明書中發行新股數量 2,550.00 萬股、發行后股本 10200.00 萬股計算，2024-2026 年 EPS 分別為2.87/2.19/2.36 元。在相對估值法下，公司參考市值區間為 35.4-38.3 億元；在絕對估值法下，公司參考市值區間為 36.9-41.5 億元。綜合運用該兩種估值方法后，基于審慎性原則

9、，我們分別取 PE 估值方法與 FCFF 估值方法的下區間孰低值與 PE 估值方法與 FCFF 估值方法的上區間孰低值作為恒鑫生活合理估值水平區間，即 35.4-38.3 億元，則對應 2023 年扣非前歸母凈利潤的PE 為 16.5-17.9 倍，2023 年扣非后歸母凈利潤的 PE 為 16.7-18.1 倍?；谖覀儗?2024 年歸母凈利潤為 2.20 億元的盈利預測，對應 2024 年扣非前預測市盈率為 16.1-17.4 倍，對應 2024 年扣非后預測市盈率為16.3-17.6 倍。風險提示風險提示：盈利預測假設不成立的風險，國際貿易形勢和關稅變動風險，宏觀經濟波動對公司經營

10、業績造成不利影響的風險，經營業績波動風險，國際貿易摩擦帶來的經營風險，毛利率波動風險，主要原材料價格波動風險，募集資金投資項目產能消化的風險，募集資金投資項目相關固定資產折舊增加導致利潤下滑的風險，市場競爭風險，境內外行業政策變化風險，供應商集中風險，安全生產風險，存貨規模較大的風險，稅收優惠政策變化的風險，匯率風險，創新風險，核心技術泄密風險，核心技術人員流失的風險，業務規模擴大帶來的管理風險，實際控制人控制風險，募集資金投資項目實施風險，發行失敗風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2

11、026E 營業收入 1425 1594 1649 1809 收入同比（%）30.9%11.9%3.4%9.7%歸屬母公司凈利潤 214 220 224 241 凈利潤同比（%）31.4%2.8%1.8%7.6%毛利率（%）28.6%26.3%26.2%25.9%ROE（%）26.0%21.0%11.0%10.6%每股收益（元）2.80 2.87 2.19 2.36 資料來源：wind，華安證券研究所 lUiUnMmOoNtPtO6MbP7NnPrRnPnQlOqQsQlOsQzR6MpPxOwMnOsQxNsQnNTable_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲

12、明 3/84 證券研究報告 重要聲明重要聲明 特別特別聲明聲明 本研究報告中對發行人的盈利預測，是基于對部分關鍵因素的理論假設而得出的。投資者應關注相關預測的假設條件，并充分了解，若出現與本研究報告作者預期不符的因素，導致實際情況與假設條件產生偏差，這將可能影響本研究報告盈利預測及估值結論的準確性。比如公司新增需求不及預期、產能擴張不及預期、客戶拓展不及預期等，將導致收入及凈利潤不及盈利預測。投資者應自主判斷發行人的投資價值，自主做出投資決策，自行承擔投資者應自主判斷發行人的投資價值，自主做出投資決策，自行承擔股票依法發行后因發行人經營與收益變化或者股票價格變動引致的投資風險。股票依法發行后因

13、發行人經營與收益變化或者股票價格變動引致的投資風險。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券

14、投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀

15、行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 4/84 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司概況：可生

16、物降解餐飲具領軍企業，助力環保減碳目標公司概況：可生物降解餐飲具領軍企業，助力環保減碳目標.9 1.1 深耕一次性餐飲具生產，由紙制拓展至可降解塑料產品深耕一次性餐飲具生產，由紙制拓展至可降解塑料產品.9 1.2 股權結構穩定，核心管理層經驗豐富股權結構穩定，核心管理層經驗豐富.10 1.3 公司經營穩定，業績穩健增長公司經營穩定，業績穩健增長.12 2 行業分析：環保趨勢下，可生物降解餐飲具市場空間廣闊行業分析：環保趨勢下，可生物降解餐飲具市場空間廣闊.16 2.1 紙制與塑料餐飲具處于產業鏈中游，行業集中度較低紙制與塑料餐飲具處于產業鏈中游，行業集中度較低.16 2.2 環保驅動疊加技術產

17、能突破，可降解餐飲具市場方興未艾環保驅動疊加技術產能突破，可降解餐飲具市場方興未艾.20 2.3 下游應用場景廣泛，餐飲及民航市場持續修復下游應用場景廣泛，餐飲及民航市場持續修復.25 3 公司分析：深耕餐飲具行業，可降解領域優勢明顯公司分析：深耕餐飲具行業，可降解領域優勢明顯.29 3.1 研發：掌握可降解核心技術，迎合產業發展趨勢研發：掌握可降解核心技術，迎合產業發展趨勢.29 3.2 生產：規?；a能力強，募投項目進一步夯實規模優勢生產：規?；a能力強，募投項目進一步夯實規模優勢.34 3.3 產品：可生物降解塑料餐飲具高盈利、高增長，驅動業績增長產品：可生物降解塑料餐飲具高盈利、高

18、增長，驅動業績增長.37 3.4 銷售：客戶成長性佳、質量優，推動公司營收持續增長銷售：客戶成長性佳、質量優，推動公司營收持續增長.39 4 募投項目：擴充業務產能，提升研發實力募投項目：擴充業務產能，提升研發實力.41 5 盈利預測盈利預測.43 6 估值分析估值分析.54 6.1 行業分類及可比公司選取行業分類及可比公司選取.55 6.2 公司與可比公司對比分析公司與可比公司對比分析.56 6.3 恒鑫生活估值恒鑫生活估值.69 6.3.1 PE 估值法估值法.70 6.3.2 絕對估值法絕對估值法.73 6.3.3 估值結論估值結論.76 7 風險提示風險提示.79 財務報表與盈利預測財

19、務報表與盈利預測.83 Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 5/84 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司主要產品展示公司主要產品展示.9 圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程.10 圖表圖表 3 截至截至 2024 年年 12 月發行前公司股權架構圖月發行前公司股權架構圖.11 圖表圖表 4 公司高級管理人員情況公司高級管理人員情況.11 圖表圖表 5 公司近年營業收入（億元）及同比增速（公司近年營業收入（億元）及同比增速（%）.13 圖表圖表 6 公司近年歸母凈利潤（億元）及同比增速（公司近年歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）

20、.13 圖表圖表 7 分產品營收（億元）及增速（分產品營收（億元）及增速（%）.13 圖表圖表 8 紙制餐飲具營收構成（億元）及增速（紙制餐飲具營收構成（億元）及增速（%）.14 圖表圖表 9 塑料餐飲具營收構成（億元）及增速（塑料餐飲具營收構成（億元）及增速（%）.14 圖表圖表 10 分地區營收構成（億元）及增速（分地區營收構成（億元）及增速（%）.14 圖表圖表 11 綜合毛利率及歸母凈利率情況（綜合毛利率及歸母凈利率情況（%）.15 圖表圖表 12 公司費用率情況（公司費用率情況（%）.16 圖表圖表 13 餐飲具產業鏈情況餐飲具產業鏈情況.16 圖表圖表 14 紙制與塑料餐飲具材質對

21、比紙制與塑料餐飲具材質對比.17 圖表圖表 15 2022 年全球塑料應用情況（年全球塑料應用情況（%）.18 圖表圖表 16 餐具材質分布（餐具材質分布（%）.18 圖表圖表 17 餐盒材質分布（餐盒材質分布（%）.18 圖表圖表 18 2020 年紙制品包裝行業年紙制品包裝行業 CR5（%）.19 圖表圖表 19 2016-2023 中國塑料制品企業注冊量中國塑料制品企業注冊量.19 圖表圖表 20 恒鑫生活恒鑫生活與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較.19 圖表圖表 21 2019-2024 中國造紙和紙制品行業累計營業收入

22、中國造紙和紙制品行業累計營業收入.20 圖表圖表 22 2020-2024 年紙漿、紙及其制品月度出口金額年紙漿、紙及其制品月度出口金額.20 圖表圖表 23 2018-2023 年中國生物降解塑料產量規模及預測年中國生物降解塑料產量規模及預測.21 圖表圖表 24 2019-2025 年中國可降解塑料市場規模及預測年中國可降解塑料市場規模及預測.21 圖表圖表 25 2021-2029 年全球生物塑料市場規模及預測年全球生物塑料市場規模及預測.21 圖表圖表 26 全球生物降解塑料產能占比（全球生物降解塑料產能占比（%）.21 圖表圖表 27 國內主要法律法規及政策國內主要法律法規及政策.2

23、2 圖表圖表 28 國外主要法律法規及政策國外主要法律法規及政策.23 圖表圖表 29 常見塑料粒子及其分類常見塑料粒子及其分類.24 圖表圖表 30 PLA 在自然界循環過程在自然界循環過程.24 圖表圖表 31 幾種幾種常見可降解塑料粒子的性能對比常見可降解塑料粒子的性能對比.24 圖表圖表 32 2020-2024 紙漿價格走勢紙漿價格走勢.25 圖表圖表 33 PLA、PP、LDPE 價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）.25 圖表圖表 34 2022 年和年和 2027 年塑料產能結構對比（年塑料產能結構對比（%）.25 圖表圖表 35 2016-2024 年塑料制餐具出口市場規模年塑

24、料制餐具出口市場規模.26 圖表圖表 36 2019-2023 年紙和紙板容器行業營業收入年紙和紙板容器行業營業收入.26 圖表圖表 37 2015-2023 年社會消費品零售總額年社會消費品零售總額:餐飲收入餐飲收入.27 圖表圖表 38 2016-2025 快餐市場規模及預測快餐市場規模及預測.27 圖表圖表 39 2011-2023 年在線外賣用戶注冊規模年在線外賣用戶注冊規模.27 圖表圖表 40 2018-2025 年新中式茶飲市場規模年新中式茶飲市場規模.27 圖表圖表 41 2012-2023 年民用航空旅客運輸量年民用航空旅客運輸量.28 Table_CompanyRptTyp

25、e1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 6/84 證券研究報告 圖表圖表 42 2012-2023 年旅客周轉量年旅客周轉量.28 圖表圖表 43 民航行業塑料污染治理工作計劃（民航行業塑料污染治理工作計劃（2021-2025）.28 圖表圖表 44 2020-2023 年、年、2024 年年 H1 現磨咖啡、新式茶飲及快餐等主要終端客戶為公司帶來的收入貢獻和其占主營業現磨咖啡、新式茶飲及快餐等主要終端客戶為公司帶來的收入貢獻和其占主營業務收入的比重務收入的比重.30 圖表圖表 45 2020-2025 年新茶飲市場規模和增長率年新茶飲市場規模和增長率.30 圖表圖表 46 2020-2

26、025 年現磨咖啡市場規模和增長率年現磨咖啡市場規模和增長率.30 圖表圖表 47 公司核心技術的技術創新性和先進性公司核心技術的技術創新性和先進性.30 圖表圖表 48 2020-2024H1 公司研發費用和研發費用率公司研發費用和研發費用率.33 圖表圖表 49 2021-2024H1 公司研發人員數量和占總人數占比公司研發人員數量和占總人數占比.33 圖表圖表 50 恒鑫生活恒鑫生活與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較.33 圖表圖表 51 公司部分公司部分 PHA 淋膜紙制品淋膜紙制品.34 圖表圖表 52 PHA 聚羥基

27、脂肪酸酯聚羥基脂肪酸酯.34 圖表圖表 53 公司掌握生產紙制餐飲具的全步驟公司掌握生產紙制餐飲具的全步驟.35 圖表圖表 54 公司掌握生產塑料餐飲具的全步驟公司掌握生產塑料餐飲具的全步驟.35 圖表圖表 55 2020-2023 公司外協加工費和加工率變化公司外協加工費和加工率變化.35 圖表圖表 56 紙制餐飲具的產能和利用率的變化紙制餐飲具的產能和利用率的變化.36 圖表圖表 57 塑料餐飲具的產能和利用率的變化塑料餐飲具的產能和利用率的變化.36 圖表圖表 58 恒鑫生活科技（泰國）有限公司基本情況恒鑫生活科技（泰國）有限公司基本情況.36 圖表圖表 59 公司募集資金的用途主要用于

28、公司募集資金的用途主要用于 PLA 綠色環保項目（萬元）綠色環保項目（萬元）.37 圖表圖表 60 公司可生物降解餐飲具和不可生物降解餐飲具經營情況公司可生物降解餐飲具和不可生物降解餐飲具經營情況.37 圖表圖表 61 公司可生物降解餐飲具和不可生物降解餐飲具毛利率（公司可生物降解餐飲具和不可生物降解餐飲具毛利率（%）.37 圖表圖表 62 公司主要原材料采購情況（公司主要原材料采購情況（%）.38 圖表圖表 63 PLA 粒子和原紙采購單價及同比變化粒子和原紙采購單價及同比變化.38 圖表圖表 64 全球全球 PLA 產能及規劃產能產能及規劃產能.38 圖表圖表 65 2020-2024H1

29、 可生物降解產品單價（元可生物降解產品單價（元/只）只）.39 圖表圖表 66 2020-2023 可生物降解產品銷量和增速可生物降解產品銷量和增速.39 圖表圖表 67 公司向前五大客戶銷售情況公司向前五大客戶銷售情況.39 圖表圖表 68 公司向公司下游前公司向公司下游前 5 大客戶的銷售收入和占營業收入的比重大客戶的銷售收入和占營業收入的比重.41 圖表圖表 69 公司下游公司下游 2022-2023 年前年前 5 大客戶變化大客戶變化.41 圖表圖表 70 公司公司募集資金運用情況募集資金運用情況.41 圖表圖表 71 年產年產 3 萬噸萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目投資概算

30、可堆肥綠色環保生物制品項目投資概算.42 圖表圖表 72 智能化升級改造項目投資概算智能化升級改造項目投資概算.42 圖表圖表 73 研發技術中心項目投資概算研發技術中心項目投資概算.42 圖表圖表 74 公司本次發行募投項目“年產公司本次發行募投項目“年產 3 萬噸萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”產能測算可堆肥綠色環保生物制品項目”產能測算.44 圖表圖表 75 公司紙制和塑料餐飲具公司紙制和塑料餐飲具 2020-2026E 產能和增長率預測產能和增長率預測.45 圖表圖表 76 公司紙制和塑料餐飲具公司紙制和塑料餐飲具 2020-2026E 銷量和增長率預測銷量和增長率預測.47

31、 圖表圖表 77 公司紙制餐飲具公司紙制餐飲具 2020-2026E 銷售規模和增長率預測銷售規模和增長率預測.47 圖表圖表 78 公司塑料餐飲具公司塑料餐飲具 2020-2026E 銷售規模和增長率預測銷售規模和增長率預測.48 圖表圖表 79 公司主要原材料采購價格的變動情況（元公司主要原材料采購價格的變動情況（元/KG）.49 圖表圖表 80 各可生物降解材料的主要生產商及產能情況（萬噸）各可生物降解材料的主要生產商及產能情況（萬噸）.49 圖表圖表 81 公司紙制和塑料餐飲具公司紙制和塑料餐飲具 2020-2026E 毛利率（不含運輸費、包裝費）預測（毛利率（不含運輸費、包裝費）預測

32、（%）.50 圖表圖表 82 公司公司 2020-2026E 營業收入預測營業收入預測.51 圖表圖表 83 公司公司 2020-2026E 各項費用率預測（各項費用率預測（%）.51 圖表圖表 84 公司盈利預測和估值公司盈利預測和估值.52 Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 7/84 證券研究報告 圖表圖表 85 恒鑫生活與恒鑫生活與可比可比公司盈利預測比較情況公司盈利預測比較情況.52 圖表圖表 86 恒鑫生活與恒鑫生活與瑞幸咖啡瑞幸咖啡盈利預測比較情況盈利預測比較情況.53 圖表圖表 87 恒鑫生活、富嶺股份、家聯科技等行業領先企業營業

33、收入情況（萬元）恒鑫生活、富嶺股份、家聯科技等行業領先企業營業收入情況（萬元）.53 圖表圖表 88 恒鑫生活、富嶺股份、家聯科技可生物降解產品銷售收入占主營業務收入的比例情況恒鑫生活、富嶺股份、家聯科技可生物降解產品銷售收入占主營業務收入的比例情況.54 圖表圖表 89 2020-2024 紙漿價格走勢紙漿價格走勢.54 圖表圖表 90 PLA、PP、LDPE 價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）.54 圖表圖表 91 恒鑫生活恒鑫生活與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較.55 圖表圖表 92 可比公司營業收入比較（億元）可比公司

34、營業收入比較（億元）.56 圖表圖表 93 公司與家聯科技內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況公司與家聯科技內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況.57 圖表圖表 94 公司與富嶺股份內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況公司與富嶺股份內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況.58 圖表圖表 95 可比公司歸母凈利潤比較（億元）可比公司歸母凈利潤比較（億元）.58 圖表圖表 96 公司與南王科技主營業務毛利率和費用率比較（公司與南王科技主營業務毛利率和費用率比較（%）.59 圖表圖表 97 可比公司主營業務毛利率比較（可比公司主營業務毛利率比較（%）.59 圖表圖表 98 公司和家聯科技塑料餐

35、飲具、可生物降解塑料餐飲具和不可降解塑料餐飲具的毛利率、銷售占比情況公司和家聯科技塑料餐飲具、可生物降解塑料餐飲具和不可降解塑料餐飲具的毛利率、銷售占比情況.60 圖表圖表 99 可比公司銷售費用率比較（可比公司銷售費用率比較（%）.61 圖表圖表 100 可比公司管理費用率比較（可比公司管理費用率比較（%）.61 圖表圖表 101 可比公司研發費用率比較（可比公司研發費用率比較（%）.62 圖表圖表 102 可比公司存貨周轉率比較（可比公司存貨周轉率比較（%）.62 圖表圖表 103 可比公司流動比率比較（倍）可比公司流動比率比較（倍）.62 圖表圖表 104 可比公司速動比率比較（倍）可比

36、公司速動比率比較（倍）.63 圖表圖表 105 可比公司資產負債率（母公司）比較（可比公司資產負債率（母公司）比較（%）.63 圖表圖表 106 可比公司利息保障倍數比較（倍）可比公司利息保障倍數比較（倍）.63 圖表圖表 107 公司與家聯科技、富嶺股份在可生物降解餐飲具領域產品的對比情況公司與家聯科技、富嶺股份在可生物降解餐飲具領域產品的對比情況.64 圖表圖表 108 公司核心技術體系公司核心技術體系.64 圖表圖表 109 公司與家聯科技、富嶺股份在可生物降解領域現行有效專利數量、參與標準制定數量及獲得中國輕工業塑料公司與家聯科技、富嶺股份在可生物降解領域現行有效專利數量、參與標準制定

37、數量及獲得中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業次數的對比情況行業（降解塑料）十強企業次數的對比情況.65 圖表圖表 110 公司與可比公司在可生物降解餐飲具領域產品的主要終端客戶、品牌的對比情況公司與可比公司在可生物降解餐飲具領域產品的主要終端客戶、品牌的對比情況.66 圖表圖表 111 公司與可比公司在可生物降解餐飲具領域的銷售收入對比情況（萬元）公司與可比公司在可生物降解餐飲具領域的銷售收入對比情況（萬元）.67 圖表圖表 112 公司與可比公司內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況公司與可比公司內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況.67 圖表圖表 113 常用的估值方法常用的估值方法

38、.70 圖表圖表 114 可比公司營業收入比較（億元）可比公司營業收入比較（億元）.70 圖表圖表 115 可比公司歸母凈利潤比較（億元）可比公司歸母凈利潤比較（億元）.70 圖表圖表 116 可比公司中上市公司的市盈率情況可比公司中上市公司的市盈率情況.71 圖表圖表 117 公司所屬公司所屬行業市盈率情況行業市盈率情況.72 圖表圖表 118 2021-2024E 公司所屬行業市盈率情況公司所屬行業市盈率情況.73 圖表圖表 119 FCFF 基本假設基本假設.74 圖表圖表 120 公司公司 FCFF 模型預測（單位：百萬元）模型預測（單位：百萬元）.74 圖表圖表 121 公司公司 F

39、CFF 企業股權價值預測企業股權價值預測.75 圖表圖表 122 FCFF 估值法公司每股價值敏感性分析（基于估值法公司每股價值敏感性分析（基于 WACC 和和 G 變動，單位：元）變動，單位：元）.75 圖表圖表 123 公司所屬中國上市公司協會上市公司行業公司所屬中國上市公司協會上市公司行業市盈率情況市盈率情況.76 圖表圖表 124 2021-2024E 公司所屬行業市盈率情況公司所屬行業市盈率情況.77 圖表圖表 125 可比公司中上市公司的市盈率情況可比公司中上市公司的市盈率情況.77 圖表圖表 126 公司募集資金與行業估值變化公司募集資金與行業估值變化.78 圖表圖表 127 公

40、司公司募集資金運用情況募集資金運用情況.78 Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 8/84 證券研究報告 圖表圖表 128 公司營業收入與營業成本對公司營業收入與營業成本對 2024 年歸母凈利潤的敏感性分析（單位：百萬元）年歸母凈利潤的敏感性分析（單位：百萬元）.79 Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 9/84 證券研究報告 1 公司概況：可生物降解餐飲具公司概況：可生物降解餐飲具領軍企業領軍企業，助力，助力環保減碳目標環保減碳目標 1.1 深耕深耕一次性餐一次性餐飲具飲具生產生產，由紙制拓展至

41、可降解塑料產品由紙制拓展至可降解塑料產品 深耕紙制與塑料餐飲具生產制造，可生物降解餐飲具領域行業領先。深耕紙制與塑料餐飲具生產制造，可生物降解餐飲具領域行業領先。公司主要運用原紙、PLA 粒子、傳統塑料粒子等原材料，研發、生產和銷售紙制與塑料餐飲具，提供給餐飲、商超、民航等下游行業賺取利潤。1）研發：研發：經過多年發展，公司自主研發并掌握了 PLA 等塑料粒子改性技術、淋膜技術、塑型技術，具備根據客戶個性化需求提供紙制與塑料餐飲具研發、制造一體化服務的能力，是國家級專精特新小巨人企業。2）生產：生產：公司在合肥、上海、海南等地建立了多個生產基地，生產制造體系涵蓋從塑料粒子改性、淋膜紙生產、柔性

42、印刷到產品最終成型等階段；公司主要產品包括可生物降解的 PLA 淋膜紙杯/碗、PLA 淋膜紙餐盒，PLA 杯/蓋、PLA餐盒、PLA 刀叉勺、PLA 吸管，紙杯套等；以及 PE 淋膜紙杯/碗，PP/PET 杯/蓋、餐盒，PS 杯蓋等。3）銷售：銷售：公司主要產品以環保的特性、高端的品質和美觀的設計深受國內外客戶的青睞，成為瑞幸咖啡、史泰博、亞馬遜、喜茶、星巴克、益禾堂、麥當勞、德克士、蜜雪冰城、Manner 咖啡、漢堡王、Coco 都可茶飲、古茗、DQ 等眾多國內外知名企業的紙制與塑料餐飲具提供商。圖表圖表 1 公司主要產品展示公司主要產品展示 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 業務發

43、展歷經三大階段，由紙制產品拓展至可降解塑料產品業務發展歷經三大階段，由紙制產品拓展至可降解塑料產品。1）印刷服務階段）印刷服務階段（1997-2000 年年）：）：公司于 1997 年正式成立，在該階段主要從事制版和印刷業務，主要產品為宣傳畫冊、資料等印刷品，奠定了紙制品印刷基礎。2）單一紙杯產品階）單一紙杯產品階段（段（2001-2008 年年）：）：公司引入紙杯生產線，主營業務逐漸由印刷服務業向紙制餐飲具業務轉型，2004 年公司產品出口至海外，2005 年成為國內較早將柔版印刷應用Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 10/84 證券研究報告

44、 到紙制餐飲具的企業。3）以可生物降解產品為主的全系列紙制與塑料餐飲具階段）以可生物降解產品為主的全系列紙制與塑料餐飲具階段（2008 年以來年以來）：）：隨著 2008 年國家首次推出“限塑令”，公司自主開發定制 PLA 淋膜生產線用于生產 PLA 淋膜紙杯，成為國內較早具備全流程 PLA 紙杯生產能力的企業，可生物降解的 PLA 淋膜紙杯產銷量上升，成為公司的拳頭產品。2013 年，公司收購羅賓生化科技（汕頭）有限公司（后更名為安徽恒鑫），在吸收羅賓生化科技（汕頭）有限公司原有注塑、吸塑等成型技術的基礎上，結合公司可降解塑料粒子改性技術，安徽恒鑫在國內較早實現規?；a PLA 杯蓋，并成

45、功開發出 PLA 刀叉勺、吸管、塑料杯、攪拌棒、發泡餐盒和餐碟等產品，拓寬了公司的產品線。圖表圖表 2 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，華安證券研究所 1.2 股權結構穩定，股權結構穩定，核心管理層經驗豐富核心管理層經驗豐富 股權結構股權結構穩定穩定，樊硯茹、嚴德平、嚴書景合計持股，樊硯茹、嚴德平、嚴書景合計持股 88.52%。截至 2024 年 12 月發行前，公司實際控制人為樊硯茹、嚴德平夫婦及女兒嚴書景。嚴德平先生直接持有公司 23.53%股份，通過合肥恒平和合肥恒言控制公司 10.09%表決權股份。樊硯茹女士直接持有公司 47.06%股份，嚴書景女士直接持

46、有公司 7.84%股份。樊硯茹、嚴德平、嚴書景合計控制的公司表決權股份比例為 88.52%，股權結構穩定。Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 11/84 證券研究報告 圖表圖表 3 截至截至 2024 年年 12 月月發行前發行前公司股權架構圖公司股權架構圖 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 核心高管經驗豐富，在公司任職時間長。核心高管經驗豐富，在公司任職時間長。公司核心管理層在公司任職時間都超過五年，董事長嚴德平同時是公司的創辦者之一，在行業內積累了豐富的經驗，有助于幫助公司持續把握行業發展方向，保持競爭優勢。圖表圖表 4 公司高級管理

47、人員情況公司高級管理人員情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 嚴德平 董事長、總經理 1963 年 4 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。1986 年 7 月至 1997年 10 月，于合肥林業職業技術學校任教；1997 年 10 月至 2010 年 5 月，任恒鑫印務監事；2010 年 5 月至 2012 年 9 月，任恒鑫紙塑監事；2012 年 9 月至 2017 年 8月，任恒鑫環保監事；2017 年 8 月至 2018 年 6 月，任恒鑫環保經理；2018 年 6 月至 2021 年 6 月，任恒鑫環保執行董事、經理；2021 年 6 月至今，任恒鑫生活董事長兼總經理。嚴德平

48、先生同時擔任合肥恒言執行事務合伙人，合肥恒平執行事務合伙人，安徽川鼎監事，上海川鼎監事。張四化 副總經理 1980 年 6 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2003 年 3 月至 2021年 6 月，任恒鑫環保副總經理；2021 年 6 月至今，任恒鑫生活副總經理。王春霞 副總經理 1986 年 3 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2002 年 9 月至 2006年 3 月，任合肥創信廣告有限公司主管；2006 年 3 月至 2021 年 6 月歷任恒鑫環保部門經理、副總經理；2016 年 3 月至今，任安徽恒鑫總經理；2021 年 6 月至今，任恒鑫生活副總經理。

49、黃銀 副總經理 1983 年 12 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2002 年 8 月至2003 年 9 月任東莞昆盈電腦制品有限公司工藝員，2004 年 3 月至 2021 年 6 月曾任安徽川鼎執行董事兼總經理、上海川鼎執行董事、恒鑫環保副總經理。2021 年 6 月至今，任恒鑫生活副總經理。陳波 董事、財務總監 1986 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。2006 年 3 月至 2010年 4 月，任合肥飛鶴汽車配件制造有限公司財務科副科長；2010 年 5 月至 2012 年9 月，任合肥車橋有限責任公司飛鶴汽配分公司財務科副科長；2012 年 9

50、月至 2014年 12 月，任合肥盛景汽車配件制造有限公司財務部負責人；2015 年 4 月至 2021 年Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 12/84 證券研究報告 6 月，任恒鑫環保財務部副經理、會計機構負責人；2021 年 6 月至今，任恒鑫生活董事、財務總監。孫小宏 董事、董事會秘書 1982 年 12 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷。2005 年 7 月至 2006 年 1 月，任 TCL 家用電器（合肥）有限公司銷售專員；2008 年 9 月至2014 年 5 月，任安徽旅游職業學院旅游系副主任兼教務處副處長；2

51、014 年 6 月至2015 年 12 月，任安徽格義循環經濟產業園有限公司行政人事經理；2016 年 1 月至2016 年 12 月，任安徽外國語學院教師；2017 年 1 月至 2021 年 6 月，任恒鑫環?？偨涋k主任；2021 年 6 月至今，任恒鑫生活董事、董事會秘書、總經辦主任。許建 技術總監 1979 年 8 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2000 年 5 月至 2021年 6 月，任恒鑫環保技術部經理；2021 年 6 月至今，任恒鑫生活技術總監。陳鳳 行政人事總監 1983 年 10 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。2002 年 7 月至2003

52、 年 9 月，任杭州影天快速印務有限公司跟單員；2003 年 9 月至 2005 年 9 月，任浙江新華彩色印刷有限公司銷售跟單員；2005 年 9 月至 2007 年 11 月，任杭州大洋包裝印務有限公司辦公室主任；2008 年 3 月至 2021 年 6 月，任恒鑫環保行政人事總監；2021 年 6 月至今，任恒鑫生活行政人事總監。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（恒鑫印務系恒鑫生活 1997 年 10 月 20 日成立至 2010 年 5 月 25 日期間使用的公司名稱，恒鑫紙塑系恒鑫生活 2010 年 5 月 25 日至 2012 年 9 月 19 日期間使用的公司名稱，恒鑫環

53、保系恒鑫生活 2012 年 9 月 19 日至2021 年 6 月 18 日期間使用的公司名稱）1.3 公司經營穩定，業績穩健增長公司經營穩定，業績穩健增長 公司經營穩定，業績穩健增長。公司經營穩定，業績穩健增長。根據公司公告，公司營業收入由 2020 年的 4.24億元增長至 2023 年的 14.25 億元，CAGR 為 50%；歸母凈利潤由 2020 年的 0.26億元增長至 2023 年的 2.14 億元，CAGR 為 102%。其中 2020 年公司營業收入和歸母凈利潤大幅下滑，分別同比減少 22%、63%，主因 1）公共衛生事件、中美貿易摩擦、PLA 原料供應緊張等因素影響海外出口

54、交易；2）銷售費用、研發費用投入相對穩定，由于股份支付管理費用有所增加，凈利潤的下降幅度高于營業收入的下降幅度。2021 年營收、歸母凈利潤分別同比增長 69%、207%，主因 1）下游行業復蘇，內銷快速增長及外銷部分恢復；2）原材料成本上升，公司 2021 年毛利率略有下降，但 2021 年未發生股份支付費用，使得期間費用總額更低，凈利潤的增長幅度高于營業收入。2022 年營收、歸母凈利潤分別同比增長 51%、103%，主因 1）境外業務持續回暖，與境內重點客戶的合作進一步深入，部分重點客戶對公司的需求增長較多；2）管理費用率、研發費用率略有減少，且美元對人民幣匯率升值使得公司匯兌凈收益增加

55、，凈利潤增速高于營收增速。2023 年營收、歸母凈利潤分別同比增長 31%、31%，公司主營業務收入增長主要是由于公司國內市場咖啡、新式茶飲等領域的知名客戶需求繼續增加，使得內銷收入增長較快所致。2024 年前三季度，公司實現營業收入 11.58 億元，同比增長 9.71%；實現歸母凈利潤 1.62 億元，同比增長 1.36%，2024 年以來，全國餐飲行業收入增速整體有所減緩，公司部分主要客戶新增門店數量及銷售規模增長亦有所減緩，公司業績增速有所放緩但依舊穩健增長。Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 13/84 證券研究報告 圖表圖表 5 公司

56、公司近近年年營業收入（億元）及同比增速（營業收入（億元）及同比增速（%）圖表圖表 6 公司公司近近年年歸母凈利潤（億元）及同比增速（歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）資料來源：iFind，公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：iFind，公司招股說明書，華安證券研究所 紙制餐飲具業務穩中有升，塑料餐飲具業務快速增長貢獻增量。紙制餐飲具業務穩中有升，塑料餐飲具業務快速增長貢獻增量。分產品，公司收入主要來自紙制餐飲具和塑料餐飲具，其中塑料餐飲具增長較快，紙制餐飲具和塑料餐飲具 2020-2023 年營收 CAGR 分別為 33.57%、79.99%。具體看，2020 年紙制餐飲具營收較 201

57、9 年減少約 1.10 億元，主要由于公共衛生事件、中美貿易摩擦、PLA 原料供應緊張等因素的影響，境外銷售規模下降所致。而塑料餐飲具營收相對穩健，主因是公司 2020 年著重開拓國內客戶市場，國內新客戶對塑料餐飲具的需求增加抵消部分公共衛生事件帶來的影響。此后，隨著公司積極開拓新市場新客戶，塑料、紙制餐飲具營收保持較快增速。圖表圖表 7 分產品營收（億元）及增速（分產品營收（億元）及增速（%）資料來源：iFind，公司招股說明書，華安證券研究所 PLA 塑料產品穩步增長，并拓展塑料產品穩步增長，并拓展 PET、PP 等產品營收。等產品營收。PLA、PE 淋膜紙杯是公司紙制餐飲具核心產品，20

58、20-2023 年 CAGR 分別為 35.92%、23.48%。塑料餐飲具產品整體增速高于紙制，其中 PLA 產品營收穩步增長，其他 PET、PP 等不可生物降解產品保持較快增長。具體來看，2020 年 PLA 原料供應緊張，因此 PLA 產-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121416營業收入（左軸，億元）同比增速（右軸，%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（左軸，億元）同比增速（右軸，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01234567820202

59、021202220232024H1紙制餐飲具（左軸，億元）塑料餐飲具（左軸，億元）紙制餐飲具yoy（右軸，%）塑料餐飲具yoy（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 14/84 證券研究報告 品營收增速整體低于 PET、PP 等材料成本較低的產品。2021 年由于 PLA 原料供應緊張的局面有所緩解，PLA 系列產品銷售規?？焖僭鲩L，且 2022 年仍穩步增長。此外，隨著公司與大客戶合作加深，公司對其產品供應也從可生物降解產品逐漸延伸到不可生物降解產品，加之咖啡、茶飲等市場規?？焖僭鲩L，PET、PP 等產品需求增加，2020 年以來 PE

60、T/PP 等不可降解塑料產品營收實現較快增長。圖表圖表 8紙制餐飲具營收構成紙制餐飲具營收構成（億元）及增速（億元）及增速（%）圖表圖表 9塑料餐飲具營收構成（億元）及增速（塑料餐飲具營收構成（億元）及增速（%）資料來源：iFind，公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：iFind，公司招股說明書，華安證券研究所 疫后外銷逐步企穩回升，內銷隨市場、客戶開拓穩步增長。疫后外銷逐步企穩回升，內銷隨市場、客戶開拓穩步增長。公司 2019 年外銷營收遠遠高于內銷營收，占總營收的 78.88%。2020 年，主要受公共衛生事件和貿易摩擦影響，外銷營收同比減少 29.86%。2021 年，隨著公共衛生

61、事件管控常態化及公司大力開拓國內市場，瑞幸咖啡、深圳猩米科技等客戶的銷售規模擴大，公司內銷營收同比增長 171.08%。同時，由于公共衛生事件導致的海運運力緊張等原因，外銷營收增速較低。2022、2023 年隨著公司產能釋放，海運運力的恢復及境內外市場需求增加，內銷外銷均實現增長。圖表圖表 10分地區營收分地區營收構成構成（億元）及增速（億元）及增速（%）資料來源：iFind，公司招股說明書，華安證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020202021202220232024H1PLA淋膜紙杯（左軸，億元）PE淋膜紙杯

62、（左軸，億元）其他紙制餐飲具（左軸，億元）PLA淋膜紙杯yoy（右軸，%）PE淋膜紙杯yoy（右軸，%）其他紙質餐飲具yoy（右軸，%）-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.020202021202220232024H1PET/PP塑料杯（左軸，億元）PLA杯蓋（左軸，億元）PET/PP/PS杯蓋（左軸，億元）塑料餐飲具-其他（左軸，億元）PLA塑料杯（左軸，億元）PET/PP塑料杯yoy（右軸，%）PLA杯蓋yoy（右軸，%）PET/PP/PS杯蓋yoy（右軸，%）塑料餐飲具-其他yoy（右軸，%）PLA塑料杯yoy（右軸，%）-50%

63、0%50%100%150%200%012345678920202021202220232024H1外銷（左軸，億元）內銷（左軸，億元）外銷yoy（右軸，%）內銷yoy（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 15/84 證券研究報告 綜合毛利率（成本中不含運輸、包裝費綜合毛利率（成本中不含運輸、包裝費，下同，下同）及凈利率）及凈利率較為穩定較為穩定。公司毛利率的波動主要受原材料與制造費用等成本變動以及銷售規模與銷售結構變化等影響，歸母凈利率的波動一方面受毛利率波動影響，另一方面受銷售/管理/研發費用率波動及匯率波動導致的匯兌損益波動影響。2

64、021 年以來，公司綜合毛利率在 35%-37%波動，歸母凈利率在 11%-15%波動，較為穩定。圖表圖表 11 綜合毛利率及歸母凈利率情況（綜合毛利率及歸母凈利率情況（%）資料來源：iFind，公司招股說明書，華安證券研究所 紙制餐飲具毛利率高于塑料餐飲具毛利率，外銷毛利率高于內銷毛利率。紙制餐飲具毛利率高于塑料餐飲具毛利率，外銷毛利率高于內銷毛利率。分產品來看，公司紙制餐飲具毛利率高于塑料餐飲具毛利率，主要系紙制餐飲具中可生物降解產品占比較高，可生物降解餐飲具生產工藝難度較大、產品附加值較高，毛利率亦更高。2021 年以來，公司紙制餐飲具、塑料餐飲具毛利率均較為穩定。分地區來看，公司外銷毛

65、利率高于內銷毛利率，主要是由于公司產品在境外市場的價格優勢比較明顯，議價空間較大，外銷毛利率能保持在較高的水平。圖表圖表 10 分產品分產品毛利率情況毛利率情況（%）圖表圖表 11 分地區分地區毛利率情況毛利率情況（%）資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 重視研發投入，研發費用不斷增加。重視研發投入，研發費用不斷增加。2020 年起公司執行新收入準則，將運輸費、包裝費作為合同履約成本重分類至營業成本，若考慮運輸費、包裝費后，2021 年以來，公司銷售費用率（包含運輸費、包裝費）在 10%-11%波動。公司管理費用率趨0%5%10%15%20%25

66、%30%35%40%2021202220232024H1綜合毛利率（成本中不含運輸、包裝費）歸母凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021202220232024H1紙制餐飲具塑料餐飲具0%10%20%30%40%50%2021202220232024H1內銷外銷Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 16/84 證券研究報告 于下降，主要系銷售收入增長較快、規模效應提升。公司研發投入整體有所增長，但由于業務規?？焖僭鲩L，使得研發費用率整體略有下降，研發費用主要包括研發人員薪酬、材料費用、折舊與攤銷費等。財務費用率小幅波動，財務

67、費用主要包括利息支出、利息收入、匯兌凈損益等。圖表圖表 12 公司費用率情況公司費用率情況（%）資料來源：iFind，公司招股說明書，華安證券研究所 2 行業分析：環保趨勢下，可生物降解餐飲具市行業分析：環保趨勢下，可生物降解餐飲具市場空間廣闊場空間廣闊 2.1 紙制與塑料餐飲具處于產業鏈中游，行業集中度較低紙制與塑料餐飲具處于產業鏈中游，行業集中度較低 紙制與塑料餐飲具生產處于餐飲具產業鏈中游，下游應用領域廣泛。紙制與塑料餐飲具生產處于餐飲具產業鏈中游，下游應用領域廣泛。餐飲具行業的上游主要涉及原材料，包括原紙、PLA 粒子、傳統塑料粒子等，下游主要應用于餐飲、大型企業與機構、民用航空、家庭

68、日用消費等場景。根據材質的不同，餐飲具可以分為金屬餐飲具、陶瓷餐飲具、玻璃餐飲具、紙制餐飲具、塑料餐飲具等，其中紙制與塑料餐飲餐具因為衛生、方便、價廉等優點，在餐飲具中占據流行地位。圖表圖表 13 餐飲具產業鏈情況餐飲具產業鏈情況 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2021202220232024H1銷售費用率銷售費用率（包含運輸費、包裝費）管理費用率研發費用率財務費用率Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 17/84 證券研究報告 紙制與塑料餐飲具主要分為不可生物降解制品和可生物降解制品兩類。紙制

69、與塑料餐飲具主要分為不可生物降解制品和可生物降解制品兩類。不可生物降解制品，通常通過物理回收的方法進行再利用，如 PP 類、PS 類、PE 類、PET類制品等，由于性價比高、供應鏈成熟，目前在餐飲具生產中占據重要定位?？缮锝到庵破酚挚杉毞譃?PLA 等可降解塑料制品、淋膜紙類制品、紙漿模塑制品三類。1）PLA 等可降解塑料餐飲具等可降解塑料餐飲具：由可降解塑料粒子經過技術改性后生產，與傳統塑料相比性能接近，雖然具有更高的成本但同時具有可生物降解的環保優勢；2）淋膜紙）淋膜紙類餐飲具：類餐飲具：主體由原紙加工生成，但為了增加制品的防水、防壓等特性，有時會使用塑料進行覆膜或者淋膜；3）紙漿模塑餐

70、飲具：）紙漿模塑餐飲具：原材料來源于木漿、蔗渣漿等天然植物纖維，通常采用純物理過程對紙漿進行加工塑形，可以自然降解，是良好的綠色環保型包裝產品。圖表圖表 14 紙制與塑料餐飲具材質對比紙制與塑料餐飲具材質對比 資料來源：公司招股說明書，眾鑫股份招股書，華安證券研究所 包裝是塑料的主要應用領域，目前餐飲具中塑料材質占主流地位。包裝是塑料的主要應用領域，目前餐飲具中塑料材質占主流地位。餐飲具產品作為包裝和日用消費的重要分支，是塑料應用的重要領域。根據 European Bioplastics 公布的塑料市場應用數據，2022 年全球生產的塑料約 48%應用于包裝領域，14%用于消費品領域。相比紙制

71、類餐飲具，塑料制品在餐飲具行業的應用占比更高。據美團研究院的報告 外賣行業環保洞察暨青山計劃三周年進展報告 顯示，外賣行業中塑料餐具、餐盒分別占比 78.0%、81.5%，餐盒中紙和紙板、紙漿模塑材質分別占比 9.2%、5.6%。Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 18/84 證券研究報告 圖表圖表 15 2022 年全球塑料應用情況（年全球塑料應用情況（%）資料來源：European Bioplastics，華安證券研究所 圖表圖表 16 餐具材質分布（餐具材質分布（%）圖表圖表 17 餐盒材質分布（餐盒材質分布（%）資料來源：美團研究院，華安

72、證券研究所 資料來源：美團研究院，華安證券研究所 紙制和塑料餐飲具行業集中度較低，以中小規模企業為主。紙制和塑料餐飲具行業集中度較低，以中小規模企業為主。餐飲具生產行業進入門檻較低，在中低端產品領域，產品同質化嚴重，市場競爭激烈，在高端產品領域，少量大型企業擁有客戶、技術等競爭優勢保持較高的毛利率和利潤水平。由于缺少相關數據，而紙制品包裝及塑料制品包裝行業與紙制與塑料餐飲具行業相關性較強，我們通過分析紙制品與塑料包裝制造行業數據對其進行洞察。1）紙制品包裝）紙制品包裝行業：行業：據南王科技招股書，行業內前五大生產商銷售收入合計占行業規模以上企業收入總額比例 2016 年為 5.4%，2020

73、年上升為 13.0%，但仍較為分散。2）塑料制）塑料制品包裝行業：品包裝行業：據企查查數據，2023 年我國塑料制品相關企業注冊數為 83.09 萬家，而中國塑料加工協會在2023 年我國塑料加工行業經濟運行分析中披露規模以上塑料企業數量僅超過兩萬家，規模以上企業占比約 2%。綜合來看，紙制和塑料餐飲具生產行業集中度均較低。包裝48%纖維15%消費品14%汽車與運輸7%農業4%電子3%其他9%非塑料22%塑料78%塑料81.5%紙和紙板9.2%紙漿模塑5.6%鋁箔3.6%其他0.1%Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 19/84 證券研究報告 圖

74、表圖表 18 2020 年紙制品包裝行業年紙制品包裝行業 CR5（%）圖表圖表 19 2016-2023 中國塑料制品企業注冊量中國塑料制品企業注冊量 資料來源：南王科技招股書，華安證券研究所 資料來源：企查查，華安證券研究所 禁限塑政策的推進將加速中小企業出清，行業集中度或有提高趨勢。禁限塑政策的推進將加速中小企業出清，行業集中度或有提高趨勢。紙制與塑料餐飲具行業的主要企業包括恒鑫生活、中船重工鵬力（南京）塑造科技有限公司、浙江龐度環?？萍脊煞萦邢薰?、家聯科技、南王科技、泉舜紙塑、富嶺股份等。相比傳統紙制品、塑料制品餐飲具，生物可降解制品的制造技術要求更高，涉及的共混、聚合等多種工藝流程的

75、參數不同將直接影響成品的功能指標和可降解性。隨著雙碳背景和限塑政策的推進，預計生物可降解餐飲具將成為餐飲具行業重點發力點，相較于過去傳統的塑料餐飲具行業，行業壁壘有所提高，中小企業將加速出清，而行業內的優勢頭部廠商憑借長期的技術積累更容易跨越技術壁壘，預計能以先發優勢擴大可降解餐具賽道市場份額，行業集中度或有提升的趨勢。圖表圖表 20 恒鑫生活恒鑫生活與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 經營情況經營情況 市場地位市場地位 技術實力技術實力 家聯科技 塑料制品及生物全降解制品的研發、生產與銷售

76、2023 年，塑料制品收入 130,099.30 萬元，生物全降解制品收入 26,237.42 萬元，植物纖維制品收入 9,392.53 萬元，紙制品及其他收入6,386.97 萬元；2024 年 1-6 月，塑料制品收入 79,194.28 萬元，生物全降解制品收入15,174.27 萬元 中國輕工業塑料行業（塑料家居）十強企業、中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業 擁有 190 余項國家及國際專利技術 南王科技 環保紙袋及食品包裝等紙制品包裝的研發、制造和銷售 2023 年，環保紙袋收入 62,319.95 萬元，食品包裝收入 50,594.27 萬元，其他產品收入123.14 萬元；2

77、024 年 1-6 月，環保紙袋收入30,551.39 萬元，食品包裝收入 25,885.19 萬元，標簽收入 144.83 萬元，無紡布袋收入980.26 萬元 中國印刷包裝企業 100 強 擁有已授權境內專利 66 項，其中發明專利 5 項，實用新型專利 56 項，外觀設計專利 5項，擁有已授權境外專利 5 項 泉舜紙塑 食品包裝容器的研發、生產及銷售 2022 年，普通紙杯紙碗收入 11,216.36 萬元，紙塑組合碗收入 511.79 萬元，紙片收入490.19 萬元，鋁箔杯收入 11.07 萬元 2020-2021 年度廈門市最具成長性企業 擁有發明專利 1項、實用新型專利 19 項

78、 富嶺股份 塑料餐飲具及生物降解材料餐飲具的研發、生產2023 年，塑料餐飲具收入 143,599.42 萬元，生物降解材料餐飲具收入 12,470.25 萬元，紙制品及其他 環保塑料餐具國家級制品單項冠軍企業，2022 年度中國輕工業塑料行業十擁有境內專利 95項，其中發明專利20 項，實用新型CR513%其他87%-60%-40%-20%0%20%40%60%02040608010012014020162017201820192020202120222023企業注冊數量（左軸，萬家）同比增速（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 20

79、/84 證券研究報告 和銷售 收入 32,009.74 萬元；2024 年 1-6 月，塑料餐飲具收入 76,871.40 萬元，生物降解材料餐飲具收入 6,433.88 萬元，紙制品及其他收入25,948.63 萬元 強企業，2019 年、2020年、2021 年和 2023 年該公司均為中國輕工塑料行業（塑料家居）十強企業，2022 年該公司為中國降解塑料行業十強企業 專利 48 項；境外專利 3 項 恒鑫生活 紙制與塑料餐 飲具的研發、生 產和銷售 2022 年，可生物降解餐飲具收入 55,419.70萬元，不可生物降解餐飲具收入 50,018.57 萬元；2023 年，可生物降解餐飲具

80、收入75,411.23 萬元，不可生物降解餐飲具收入64,145.10 萬元；2024 年 1-6 月，可生物降解餐飲具收入 41,393.01 萬元，不可生物降解餐飲具收入 30,431.42 萬元 2017-2022 年度中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業 擁有發明專利 5項、實用新型專利83 項、外觀設計專利 19 項 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 2.2 環保驅動疊加技術產能突破，可降解餐飲具市場方興未艾環保驅動疊加技術產能突破，可降解餐飲具市場方興未艾 紙制餐具市場規模穩定增長。紙制餐具市場規模穩定增長。淋膜紙類餐具和紙漿模塑餐具的主要原材料都是天然植物纖維，屬于紙制

81、品。根據國家統計局數據，我國造紙和紙制品行業規模以上工業企業營收從 2019 年的 1.3 萬億元增長至 2023 年的 1.4 萬億元，CAGR 為1%，整體呈穩定增長態勢。根據海關總署數據，我國紙漿、紙及其制品出口金額從2020 年的 210.05 億美元增長至 2023 年的 293.63 億美元，CAGR 為 12%，增長穩健。圖表圖表 21 2019-2024 中國造紙和紙制品行業累計營業收入中國造紙和紙制品行業累計營業收入 圖表圖表 22 2020-2024 年紙漿、紙及其制品月度出口金額年紙漿、紙及其制品月度出口金額 資料來源：Wind，國家統計局，華安證券研究所 資料來源：Wi

82、nd，海關總署，華安證券研究所 可降解塑料可降解塑料行業規模持續增長行業規模持續增長，亞洲是可降解塑料制品的重要供給地。，亞洲是可降解塑料制品的重要供給地。生物降解塑料制品廣泛應用于餐飲、包裝、日常家居等領域，餐飲具是推動生物降解制品發展的重要驅動力。根據中商產業研究院數據，我國生物降解塑料產量規模從 2018年的 18.0 萬噸擴大至 2022 年 79.5 萬噸，CAGR 為 45.0%，市場規模保持較高的復合增速。根據觀研天下和制造業排名數據庫數據，我國可降解塑料行業規模從2019年的79.3億元增長至2023年的172.4億元，CAGR為21.43%，預計2024/2025年的市場規模

83、分別為 193.7/224.1 億元，分別同比增長 12%/16%。從全球看，根據-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08中國:造紙及紙制品業:營業收入:累計值（左軸，億元）yoy（右軸，%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503

84、003502020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09中國:出口金額:紙漿、紙及其制品:累計值（左軸，億美元）yoy（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 21/84 證券研究報告 European Bioplastics 數據，2023 年，全球生物基-可降解塑料產能為 101 萬噸，未來生物基-可降解塑料產能將進一步突破，2024 年全球生物基-可降解塑料產能為139 萬

85、噸，2029 年將增長至 378 萬噸，2024-2029 年 CAGR 為 22%。更詳細地從供給地看，2022 年亞洲關于生物可降解塑料的產量貢獻占總產量的比例為 41.4%，在供應鏈中占據重要地位。圖表圖表 23 2018-2023 年年中國生物降解塑料產量規模及預測中國生物降解塑料產量規模及預測 圖表圖表 24 2019-2025 年年中國可降解中國可降解塑料市場規模及預測塑料市場規模及預測 資料來源：中商產業研究院，華安證券研究所 資料來源：觀研天下，制造業排名數據庫，華安證券研究所 圖表圖表 25 2021-2029 年全球生物塑料市場規模及預測年全球生物塑料市場規模及預測 圖表圖

86、表 26 全球生物降解塑料產能占比（全球生物降解塑料產能占比（%）資料來源：European Bioplastics，華安證券研究所 資料來源：European Bioplastics，華安證券研究所 可降解餐飲具市場規?；驅⑹芤嬗谝韵买寗右蛩乜焖僭鲩L：可降解餐飲具市場規?；驅⑹芤嬗谝韵买寗右蛩乜焖僭鲩L：驅動因素一：國內禁限塑政策逐漸推進，限制一次性塑料使用。驅動因素一：國內禁限塑政策逐漸推進，限制一次性塑料使用。2020 年 1 月，國家發改委、生態環境部發布關于進一步加強塑料污染治理的意見，重點針對不可降解塑料袋、塑料餐具、賓館和酒店塑料用品、快遞塑料包裝四個領域提出禁止、限制使用的要求和

87、時間推進節點，展現出了限制不可降解塑料使用，以及推廣可降解塑料使用趨勢。其中關于進一步加強塑料污染治理的意見涉及餐飲具行業的政策：截至 2020 年底，全國范圍餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地級以上城市建成區、景區景點的餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料。截至2022 年底，縣城建成區、景區景點的餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具。截至 2025 年底，地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%。2024 年 2 月，國家發改委、工信部、中國證監會等十部門聯合印發0%20%40%60%80%100%02040608010012020182019

88、2020202120222023E生物降解塑料產量（左軸，萬噸）同比增速（右軸，%）0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201920202021202220232024E 2025E市場規模（左軸，億元）yoy（右軸，%）01002003004005006007002021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E2029E生物基-可降解塑料（萬噸）生物基-不可降解塑料（萬噸）亞洲亞洲41.4%歐洲歐洲26.5%北美北美18.9%南美南美12.6%澳大利亞澳大利亞0.5%Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒

89、鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 22/84 證券研究報告 綠色低碳轉型產業指導目錄（2024 年版），將可降解塑料制品生產和使用列入綠色低碳轉型產業指導目錄。圖表圖表 27 國內主要法律法規及政策國內主要法律法規及政策 名稱名稱 發布時間發布時間 主要內容主要內容 綠色低碳轉型產業指導目錄（2024 年版）2024 年年 將可降解塑料制品生產和使用列入綠色低碳轉型產業指導目錄 產業結構調整指導目錄（2024年本）2024 年年 明確我國產業結構調整的方向和重點，其中生物可降解塑料及其系列產品開發、生產和應用項目被列為鼓勵類“十四五”生物經濟發展規劃 2022 年 推廣應用生物可降解材料制品，重點

90、在日用制品、農業地膜、包裝材料、紡織材料等領域應用示范，推動降低生產成本和提升產品性能，積極開拓生物材料制品市場 產業結構調整指導目錄（2019年本）2019 年 明確我國產業結構調整的方向和重點，其中生物可降解塑料及其系列產品開發、生產和應用項目被列為鼓勵類 關于進一步加強塑料污染治理的意見 2020 年 指出塑料制品生產企業要嚴格執行有關法律法規，推行綠色設計，提升塑料制品的安全性和回收利用性能。積極采用新型綠色環保功能材料，加強可循環、易回收、可降解替代材料的運用和產品研發，降低應用成本，有效增加綠色產品供給 關于印發“十四五”塑料污染治理行動方案的通知 2021 年 指出積極推行塑料制

91、品綠色設計，持續推進一次性塑料制品使用減量，科學穩妥推廣塑料替代產品等 塑料加工業技術進步“十三五”發展指導意見 2017 年 指出牢牢把握“功能化、輕量化、生態化、微成型”，其中生物基材料及制品被認定為“十三五”期間重點產品發展方向，突破生物全降解材料的合成、改性、加工核心關鍵技術，重點發展全生物降解高分子材料在各領域的應用 新材料產業發展指南 2016 年 指出加快推動先進基礎材料工業轉型升級，大力推進材料生產過程中的智能化和綠色化改造，重點突破材料性能及成分控制、生產加工及應用等工藝技術，開發生物可降解材料 關于進一步加強商務領域塑料污染治理工作的通知 2020 年 明確商務領域推進禁塑

92、限塑的時間表和實施地區，對商場、超市、集貿市場、餐飲、住宿、展會、電子商務等重點領域提出了具體的禁塑要求 關于扎實推進塑料污染治理工作的通知 2020 年 明確對零售餐飲等領域禁限塑的監督管理，按照關于進一步加強塑料污染治理的意見規定期限停止使用一次性塑料吸管和一次性塑料餐具 資料來源：公司招股說明書、華安證券研究所 驅動因素一：國際各國限塑政策陸續落地，“限塑驅動因素一：國際各國限塑政策陸續落地，“限塑+推廣可降解餐飲具”成為全推廣可降解餐飲具”成為全球趨勢。球趨勢。從國際來看，歐洲限塑政策開始較早、力度較大。歐盟 2019 年頒布一次性塑料指令，明確禁止餐具、盤子吸管等 10 種單一用途產

93、品使用塑料。軟質塑料瓶 0.25 歐元，硬質塑料瓶 0.15 歐元，所有瓶子投放完畢，顧客會收到一張超市代金券，空瓶回收政策已成為德國獨具特色的循環經濟范例。英國利用稅收手段，明確規定 2022 年 4 月后對含量低于 30%回收塑料的塑料包裝征稅 200 英鎊/噸。2023年 1 月 1 日起，法國快餐店迎來“限塑”新規必須將一次性塑料餐具更換為可重復使用的餐具。相較歐洲，美國目前并未有全國性的限塑政策，自 2018 年開始在西雅圖市、加利福尼亞州等多個州通過了限制一次性塑料吸管使用的法案，政策環境相對寬松。在亞洲，2019 年 11 月底，泰國批準了自然資源與環境部提出的“禁塑”議Tabl

94、e_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 23/84 證券研究報告 案，從 2020 年 1 月 1 日開始禁止主要的購物中心、便利店等提供一次性塑料袋。圖表圖表 28 國外主要法律法規及政策國外主要法律法規及政策 國家國家/地區地區/國際組織國際組織 時間時間 主要內容主要內容 聯合國 2022 年 2024 前制定全球“限塑令”，結束塑料污染治理全球塑料污染問題，討論制定首個應對塑料危機的全球協定。歐盟 2019 年 適用于一次性塑料制品，指令中明確逐步禁止使用的塑料產品包括：餐具、盤子、吸管、棉簽、飲料攪拌器、氣球支撐棒、由聚苯乙烯制成的食品容器和可氧化

95、降解塑料制成的產品等。2022 年 歐盟氣候法案明確地將生物塑料列為“綠色投資”。俄羅斯 2025 年 俄羅斯將從 2025 年開始，逐步拒絕使用一次性塑料包裝和制品，改為使用更環保的 100%可降解材料來取代不可降解的塑料制品。英國 2021 年 2022 年 4 月起，英國開始向銷售新“成品塑料包裝”的生產商或進口商征收塑料包裝稅，對含量低于 30%回收塑料的塑料包裝每噸征收 200 英鎊。法國 2020 年 2020 年 1 月 1 日起，禁止銷售部分一次性塑料制品，包括一次性棉花棒、一次性杯子和盤子等塑料制品，并要求一次性餐具必須用基于生物的有機材料制作。德國 2021 年 2022

96、年 1 月 1 日起禁止水果和蔬菜使用塑料包裝，但也有部分果蔬在未來幾年獲得豁免。加拿大 2022 年 2022-2025 年，分階段逐步禁止餐具、吸管、攪拌棒等一次性塑料制品的制造、進口、銷售、出口。其中餐具、吸管、攪拌棒等一次性塑料制品在 2022 年 12 月 20 日之后將禁止制造和進口、2023 年 12 月 20 日之后禁止銷售。意大利 2022 一次性餐盤、餐具、吸管、棉簽、飲料攪拌棒、氣球塑料桿和其他氧化降解塑料(氧化分解后會成為微塑料)、部分特殊聚苯乙烯泡沫體食品容器、飲料容器、杯子和蓋子等都被禁止銷售。美國 2018-2021年 加利福尼亞州、西雅圖市、華盛頓特區、俄勒岡州

97、、波特蘭市自 2018年起陸續禁止餐飲行業主動向顧客提供一次性吸管、餐具等塑料制品。資料來源：公司招股說明書、眾鑫股份招股書、華安證券研究所 驅動因素二：可生物降解餐飲具具有環保優勢，紙制品餐飲具降解難度更低。驅動因素二：可生物降解餐飲具具有環保優勢，紙制品餐飲具降解難度更低。1）淋膜紙類、紙漿模塑餐具可自主降解：淋膜紙類、紙漿模塑餐具可自主降解：紙漿模塑、淋膜紙類主體材料屬于植物纖維，可以在自然環境中降解，但紙制主體本身防水、防油效果差，為了獲得更好的性能，有可能會使用塑料進行覆膜或者淋膜，需要考慮塑料膜的降解；2）可生物降解可生物降解塑料需要工業堆肥：塑料需要工業堆肥：塑料粒子可分為可生物

98、降解和不可生物降解兩類，其中可生物降解塑料粒子中又可分為生物基、石油基兩類?？缮锝到馑芰嫌煽缮锝到馑芰狭Ｗ咏涍^技術改性生產，降解時需要工業堆肥降解，生物基可生物降解塑料可通過“生物質-生物基產品-循環利用或燃燒-CO2-生物質”形成完整閉環從而減少溫室氣體排放，常見的可生物降解生物基塑料粒子有 PLA、PHA、PSM 等。根據中國塑料的環境足跡評估的研究，以接近國內 PLA 的生產環境為前提，PLA 產品的碳排放系數遠低于 PE、PP、PBS、PBAT 等石油基塑料產品，因此相較而言，生物基可生物降解塑料相比石油基可生物降解塑料有更低的碳排放。Table_CompanyRptType1 恒

99、鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 24/84 證券研究報告 圖表圖表 29 常見塑料粒子及其分類常見塑料粒子及其分類 圖表圖表 30 PLA 在自然界循環過程在自然界循環過程 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 驅動因素二：可生物降解塑料粒子中驅動因素二：可生物降解塑料粒子中 PLA 的綜合性能具有優勢。的綜合性能具有優勢。淀粉基材料的機械性質較差且透明度較低，綜合性能競爭力不強，其他比較常見的可生物降解材料有 PLA、PHA、PBS、PBAT 等，其中 PHA 具備良好的生物降解性能，但技術難度較高；PBS 受限于原材料丁二酸的產能，作為餐

100、飲具生產原材料成本較高；PLA和 PBAT 在性能上各有優勢，兩者都有較好的耐熱性和耐水解性，適合應用于餐飲具的制作。圖表圖表 31 幾種幾種常見可降解塑料粒子的性能對比常見可降解塑料粒子的性能對比 性能性能 PLA PBS PBAT PHA 耐熱性 高 較高 較高 高 拉伸強度 較高 適中 較低 較低 延伸率 低 較高 高 高 降解速率 適中 快 適中 快 透明性 高 較低 低 較高 資料來源：幾種可生物降解塑料的性能與應用比較研究謝鴻洲著，華安證券研究所 驅動因素三：當前，可降解塑料制品成本較高。驅動因素三：當前，可降解塑料制品成本較高。原材料是餐飲具生產成本的主要組成部分，比較原材料成本

101、的高低可近似比較三種材質餐飲具的成本。淋膜紙類制品和紙漿模塑制品原材料相似，但淋膜紙類制品加工工藝較簡單，紙漿模塑制品需要對模具進行打樣，成本相較更高?？山到馑芰现破返脑牧现饕强山到馑芰狭Ｗ?，當前，PLA 的均價高于 PP、LDPE 等經常用于生產傳統塑料制品的塑料粒子的價格，同時 PLA 均價也高于紙漿價格。但是隨著 PLA 等可生物降解塑料粒子產能的提高以及生產技術的升級，可降解塑料制品的原材料成本有望降低。Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 25/84 證券研究報告 圖表圖表 32 2020-2024 紙漿價格走勢紙漿價格走勢 圖表圖表

102、 33 PLA、PP、LDPE 價格走勢價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 驅動因素三：可降解塑料粒子中驅動因素三：可降解塑料粒子中 PLA 結構占比持續提升，產能突破或帶來成本結構占比持續提升，產能突破或帶來成本下降。下降。紙制與塑料餐飲具行業上游原材料可降解粒子的供給受限于技術原因，曾經較為依賴于進口，隨著相關技術壁壘的突破，如 PLA 相關的丙交酯合成技術，可降解粒子的產能得到突破。從產能結構看，PLA 的占比持續增長，2022 年占比達 20.7%，并且預計在 2027 年達到 37.9%。產能突破或帶來 PLA 粒子價格下

103、降，利好下游可降解餐飲具的生產。圖表圖表 34 2022 年和年和 2027 年塑料產能結構對比（年塑料產能結構對比（%）資料來源：European Bioplastics，華安證券研究所 2.3 下游應用場景廣泛，餐飲及民航市場持續修復下游應用場景廣泛，餐飲及民航市場持續修復 餐飲具市場規?？傮w呈增長趨勢餐飲具市場規?？傮w呈增長趨勢。一次性餐飲具主要由塑料餐飲具和紙制餐飲具組成，主要應用于餐飲行業、民用航空行業、大型企業與機構、生活日用等消費場景。塑料制品餐具的使用在過去 10 年內隨著國民日用消費水平的提高而飛速增長，根據海關總署數據，從 2015 年到 2023 年，塑料制品餐具及廚房用

104、具出口金額從51.61 億美元擴大至 84.62 億美元，CAGR 達到 7.32%，增長速度在 2020 年公共衛生事件后有所下降，但隨著外貿的恢復，增速有望進一步修復。紙制品餐具市場也保持較高的市場規模，根據中國包裝聯合會數據，2023 年紙制品餐具所在行業紙和紙板容器行業中規模以上企業營收 2682.57 億元。0100020003000400050006000700080009000中國闊葉漿日度均價（元/噸）中國針葉漿日度均價（元/噸）0500010000150002000025000300002022-05-062023-05-062024-05-06中國:華東市場:市場價(主流價

105、):聚乳酸(FY201注塑級)廣州:市場價:低密度聚乙烯(茂名石化2426H)中國:現貨價:聚丙烯(拉絲)Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 26/84 證券研究報告 圖表圖表 35 2016-2024 年塑料制餐具出口市場規模年塑料制餐具出口市場規模 圖表圖表 36 2019-2023 年紙和紙板容器行業營業收入年紙和紙板容器行業營業收入 資料來源：Wind，中國海關總署，華安證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會，華安證券研究所 餐飲行業：餐飲行業：2020 年前市場規模以較高復合增速增年前市場規模以較高復合增速增長長，疫后增速有望逐步修復，疫

106、后增速有望逐步修復。隨著居民消費水平的不斷提高，國內的餐飲行業市場高速成長，根據國家統計局數據，2023年我國餐飲行業社會消費品零售總額達到 5.29 萬億元，2010-2023 年復合增長率為8.8%。2020 年受公共衛生事件管控影響，餐飲行業社會消費品零售總額同比下降16.6%，2021 年增速有所修復，2022 年受公共衛生事件反復影響增速有所回落，但伴隨著公共衛生事件影響的消散，餐飲行業社會消費品零售總額有望進一步增長。其中，快餐、外賣、新中式茶飲作為使用一次性餐飲具的重要行業，其市場規模增長拉動紙制與塑料餐飲具的需求規模提升?？觳停菏袌鲆幠？傮w穩步擴張，預計維持穩健增長?？觳停菏袌?/p>

107、規?？傮w穩步擴張，預計維持穩健增長?？觳褪羌堉坪退芰喜惋嬀叩闹攸c消費領域，隨著人們生活節奏加快，具有方便、標準化等特點的快餐文化開始流行，呈現出發展蓬勃的態勢。根據智研咨詢 2021-2027 年中國快餐行業供需策略分析及市場供需預測報告數據顯示，2021 年中國共有快餐門店 110 萬家。2016-2021 年快餐市場規?？焖僭鲩L，CAGR為 7.7%，2020 年受公共衛生事件影響，快餐需求減少，但公共衛生事件后增速逐步修復，2025 年市場規?；驅⑦_ 1.8 萬億元。外賣：近外賣：近 10 年飛速發展，預計維持穩健增長。年飛速發展，預計維持穩健增長。得益于互聯網技術的提高以及人民對便利生

108、活的追求，外賣行業飛速發展，根據中國互聯網絡信息中心發布的中國互聯網絡發展狀況統計報告顯示，截至 2023 年底，我國網上外賣用戶規模達 5.4 億，占網民整體的 49.9%，已達到較高的滲透水平，2011-2023 年在線外賣用戶注冊規模 CAGR 為 19.7%。隨著餐飲行業數字化滲透程度的逐步提高，外賣市場或仍有增速空間，但基于過去的高基數使用人群，增速預計有所放緩。飲品：市場規模維持在較高增速水平，預計仍有較高增速空間。飲品：市場規模維持在較高增速水平，預計仍有較高增速空間。新式茶飲及咖啡領域是紙制與塑料餐飲具的主要應用領域，根據2020 新式茶飲白-100%0%100%200%300

109、%400%0246810122016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10中國:出口金額:塑料制餐具及廚房用具:當月值（左軸，億美元）同比增速（右軸，%）-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350020192020202120222023營業收入（左軸，億元）yoy（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 27/84 證

110、券研究報告 皮書數據顯示，2020 年新式茶飲消費者規模突破 3.4 億人。受益于外賣的普及，新茶飲的消費場景大幅拓寬，根據中國連鎖經營會數據，新茶飲的市場規模由 2018 年的 534 億元增長至 2022 年的 1038 億元，2018-2022 年新茶飲市場規模 CAGR 達 18.1%，并且預計 2025 年達到 2015 億元，隨著新中式茶飲提供的社交屬性愈加流行，如“奶茶”社交的興起，預計新式茶飲領域保持較高的增速水平。圖表圖表 37 2015-2023 年社會消費品零售總額年社會消費品零售總額:餐飲餐飲收入收入 圖表圖表 38 2016-2025 快餐市場規模及預測快餐市場規模及

111、預測 資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 圖表圖表 39 2011-2023 年在線外賣用戶注冊規模年在線外賣用戶注冊規模 圖表圖表 40 2018-2025 年新中式茶飲市場規模年新中式茶飲市場規模 資料來源：中國互聯網絡信息中心，華安證券研究所 資料來源：中國連鎖經營會，華安證券研究所 民用航空：疫后客流量有望逐步修復，政策收緊利好一次性可降解餐具。民用航空：疫后客流量有望逐步修復，政策收緊利好一次性可降解餐具。飛機是長途出行的重要交通工具，得益于其便利、快捷的屬性，2019 年前民用航空市場規模保持著較高水平的增速，旅客運輸量從 2012 年的 3.

112、2 億人次增長至 2019 年的6.6 億人次，CAGR 達 10.9%。2020-2022 年后受到國內外公共衛生事件防控影響，居民國內、國際長途出行意愿大幅度降低，民航需求隨之減少，但隨著公共衛生事件的結束居民外出意愿正逐步修復。一次性塑料餐飲具在民用航空領域有著重要應用，如機場休息區、飛機餐等。2021 年 5 月，中國民航局印發實施民航行業塑料污染治理工作計劃（2021-2025 年），該計劃從機場、航班、民航直屬單位三個方面提出了對一次性不可降解塑料制品的消費限制，指出到 2025 年，民航行業一-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100002000030

113、000400005000060000餐飲市場規模（左軸，億元）同比增速（右軸，%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000160001800020000快餐市場規模（左軸，億元）同比增速（右軸，%）-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456在線外賣用戶規模（左軸，億人）同比增速（右軸，%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250020182019202020212022 2023E 2024E 2025E新茶飲市場規模（左軸，億元）同比增速（右

114、軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 28/84 證券研究報告 次性不可降解塑料制品消費強度較 2020 年大幅下降，替代產品應用水平明顯提升。圖表圖表 41 2012-2023 年民用航空旅客運輸量年民用航空旅客運輸量 圖表圖表 42 2012-2023 年旅客周轉量年旅客周轉量 資料來源：ifind，華安證券研究所 資料來源：ifnd，華安證券研究所 圖表圖表 43 民航行業塑料污染治理工作計劃（民航行業塑料污染治理工作計劃（2021-2025）范圍范圍 主要內容主要內容 機場 2022 年起，年旅客吞吐量 200 萬人次以上機場，在航

115、站樓、停車樓內不主動提供一次性不可降解塑料袋；督導航站樓內商超、餐飲、旅客休息區等區域禁止提供一次性不可降解塑料吸管、攪拌棒、餐/杯具、包裝袋。2023 年起，實施范圍擴大至全國所有機場。航班 2022 年起，國內(含地區)客運航班停止提供一次性不可降解塑料吸管、攪拌棒、餐/杯具、包裝袋；2023 年起實施范圍逐步擴大至國際客運航班。鼓勵航空運輸企業在相關機供品招標采購時，納入禁限塑指標要求，優先采購“零塑”制品。民航直屬單位 2021 年 7 月起，民航各級黨政機關等直屬單位在相關建筑設施內禁止提供一次性塑料吸管、餐/杯具、攪拌棒包裝袋。資料來源：中國民用航空局，華安證券研究所 同時，行業發

116、展可能面臨以下不利因素影響：同時，行業發展可能面臨以下不利因素影響：第一，第一，勞動力成本上升勞動力成本上升。由于紙制與塑料餐飲具的生產具有一定的定制化特征，在現有技術水平下，餐飲具的生產過程尚無法達到全流程自動化，需要使用較多勞動力。隨著我國人口紅利逐步消退，企業用工成本將不斷升高；同時，隨著人口老齡化、年輕勞動力就業偏好改變等影響，企業勞動力成本將會進一步升高，影響行業內企業盈利能力。第二，市場競爭加劇。第二，市場競爭加劇。紙制與塑料餐飲具廣泛應用于快餐、外賣、飲品等餐飲行業，以及大型企業或機構、民用航空、家庭日用消費等客戶群體，市場需求量龐大。但是，隨著行業的快速發展，若越來越多的競爭者

117、加入紙制與塑料餐飲具行業，將可能導致市場競爭加劇，影響行業內企業盈利能力。第三，下游行業需求下滑。第三，下游行業需求下滑。2024 年以來，全國餐飲行業收入增速整體有所減緩，主要餐飲企業的新增門店數量及銷售規模增長亦有所減緩。若未來下游現磨咖啡、新式茶飲行業競爭加劇、增速進一步放緩，主要餐飲企業需求減少，將導致紙制和塑料餐飲具行業增速下滑。第四，行業政策變化。第四，行業政策變化。餐飲具作為食品、飲品包裝的主要載體，消耗量大，用后不可生物降解餐飲具不能得到全面回收的情況下，會對環境造成污染。因此，境內-100%-50%0%50%100%150%200%01234567民用航空旅客運輸量(左軸，億

118、人）同比增速（右軸，%）-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000100001200014000旅客周轉量（左軸，億人公里）同比增速（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 29/84 證券研究報告 外各級政府綜合考慮實際情況，分步推進禁限塑政策的實施。自 2008 年首個限塑令（國務院辦公廳關于限制生產銷售使用塑料購物袋的通知）頒布至今，我國禁限塑政策處于不斷發展和完善過程中。若未來國內禁限塑的區域與行業范圍擴大，可能會對不可降解塑料餐飲具的銷售造成不利影響；若未來境外國家/地區擴大禁限塑范圍，

119、也可能會對相關產品出口銷售造成不利影響。此外，歐盟禁限塑進程由于塑料替代品效果不佳以及歐盟委員會對可生物降解材料評估結果的影響，存在不確定性。如果可生物降解材料得不到歐盟委員會的評估認可，亦會影響行業中相關企業的生物降解餐具產品在歐洲地區的銷售。第五，國際貿易摩擦、第五，國際貿易摩擦、集裝箱短缺集裝箱短缺、國際匯率波動等。、國際匯率波動等。近年來的國際貿易保護主義對出口型企業，帶來較大的經營壓力，例如，美國政府自 2018 年 9 月起加征關稅的中國商品清單涉及紙制與塑料餐飲具。若國際貿易保護持續，將對行業的發展產生不利影響。近年來，全球各地的集裝箱回流不暢出現集裝箱短缺，導致外銷商品發貨速度

120、下降，海運集裝箱的供不應求將直接影響行業企業的出口量。近年來，國際匯率處于波動中，對產品出口較多的行業企業產生影響。3 公司分析：深耕餐飲具行業，可降解領域優勢公司分析：深耕餐飲具行業，可降解領域優勢明顯明顯 3.1 研發：掌握可降解核心技術，迎合產業發展趨勢研發：掌握可降解核心技術，迎合產業發展趨勢 下游客戶需求的快速發展對餐飲具行業提出新挑戰。下游客戶需求的快速發展對餐飲具行業提出新挑戰。公司終端客戶所處行業領域主要為現磨咖啡、新式茶飲及快餐客戶占公司總終端客戶收入的比重 2021-2023年分別為 69.30%/66.76%/81.02%。公司下游市場，無論是茶飲還是現磨咖啡，市場的規模

121、量大，增速快，紙制和塑料餐飲具使用量大。根據2023 新茶飲研究報告，新茶飲市場從 2020-2022 年的復合增長率為 11.8%，預計 2023-2025 年的復合增長率為 16.0%；根據頭豹研究院數據，現磨咖啡市場 2020-2022 年的復合增長率為38.8%，預計 2023-2025 年的復合增長率為 19.5%。此外，由于涉及餐飲安全，下游客戶通常對于餐飲具產品質量、安全標準、材質類別等要求迭代速度較快，要求公司不斷提高技術和產品創新能力，滿足客戶的需求。公司下游終端客戶的快速發展和多樣要求對產品的多維度快速迭代創新和生產技術提出了高要求。Table_CompanyRptType

122、1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 30/84 證券研究報告 圖表圖表 44 2020-2023 年、年、2024 年年 H1 現磨咖啡、新式茶飲現磨咖啡、新式茶飲及快餐等主要終端客戶為公司及快餐等主要終端客戶為公司帶來的收入貢獻和其占主營業務收入的比重帶來的收入貢獻和其占主營業務收入的比重 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 45 2020-2025 年新茶飲市場規模和增長率年新茶飲市場規模和增長率 圖表圖表 46 2020-2025 年現磨咖啡市場規模和增長率年現磨咖啡市場規模和增長率 資料來源：CCFA，華安證券研究所 資料來源：頭豹，華安證券研究所 公司自主研發

123、掌握多項核心技術，應用于公司多個產品。公司自主研發掌握多項核心技術，應用于公司多個產品。經過多年發展，公司自主研發并掌握了 1）PLA 等塑料粒子改性技術等塑料粒子改性技術，重點改善了 PLA 粒子成膜的附著力、流動性、均勻性，改善了 PLA 粒子結晶速率、流動性等指標。2）PLA 紙張淋紙張淋膜膜技術技術，提升了 PLA 紙張淋膜速度、降低了淋膜克重，解決了 PLA 雙面淋膜結合力差的問題。3）PLA 片材制備技術，片材制備技術，該技術使得片材均勻度的誤差大幅縮減。4）PLA 成成型技術，型技術，做到在保證產品品質優異的情況下，結晶速度得到了提升。通過這些技術，公司相繼研發了多種產品。此外，

124、公司積累了加工可生物降解材料應用的技術經驗，并依據材料特性、產品特征及客戶需求向設備廠商定制生產設備，可以同時滿足下游廠商的需求和行政法律法規的要求。圖表圖表 47 公司核心技術的技術創新性和先進性公司核心技術的技術創新性和先進性 核心技核心技術術 解決的技術解決的技術難點難點 衡量核心技衡量核心技術先進性的術先進性的關鍵指標關鍵指標 實現的具體功能或性能參數實現的具體功能或性能參數 技術創新性技術創新性 同行業公司情況同行業公司情況 0%10%20%30%40%50%60%01234567820202021202220232024H1銷售收入（左軸，億元）占主營業務收入的比例（右軸，%）0.

125、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%050010001500200025002020202120222023E2024E2025E新茶飲市場規模（左軸，億元）增長率（右軸，%）0%10%20%30%40%50%050010001500200025002020202120222023E2024E2025E現磨咖啡市場規模（左軸，億元）增長率（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 31/84 證券研究報告 PLA 粒子改性技術 解決 PLA 材料不耐熱和韌性差的難點問題 熱變形溫度和抗沖擊強度（1）耐溫性（熱變形溫度），改性

126、前：57 度；改性后：123.1 度（2）斷裂伸長率，改性前：2.5%；改性后：5.9%（3）彎曲模量，改性前：3440MPa；改性后：4730MPa以上（4）缺口沖擊強度，改性前：1.7KJ/m2；改性后：3.3KJ/m2 通過物理和化學改性方法，創新添加不同材料，使改性的PLA 粒子能夠克服PLA 材料在應用端的不足。未經改性的 PLA 粒子在加工及成品端存在可用加工工藝少、熔指流動性受溫度影響變化較大、耐沖擊性較差等不足，導致其用于淋膜時覆膜均勻度較差、生產效率較低；用于以吸塑工藝制作耐熱產品時，結晶度、結晶速率低，產品成型效果差；用于以注塑工藝制作產品時，流動性差、韌性差。PLA 淋膜

127、技術 解決 PLA 淋膜時熔體均勻性差，導致 PLA 淋膜和紙張的結合力低的難點 降低淋膜克重、提高PLA 淋膜紙的粘合度（1）在保證紙張淋膜均勻度的情況下，公司 PLA 淋膜紙克重由37g5 優化至 25g3（2）粘合程度80%通過優化設備和工藝，提升了低克重PLA 膜與紙張的結合力，使雙面淋膜的紙張具備較好的成型條件。目前市場上在進行雙淋膜的過程中，一般是將兩面分開淋膜，不利于提高效率，且紙膜結合力相對較差。紙杯高速成型技術 解決紙杯成型生產效率和成品率低的難點 單位時間的生產數量和合格率 公司改進定制的紙杯機生產效率可以達到 180 只/分鐘以上，成品率達到 99.9%。通過設計獨特的紙

128、杯機扇片成型、輸送、杯底紙沖壓切和杯口卷邊等機構，使紙杯生產效率、成品率提高。目前市場上使用的主流紙杯機，以中速紙杯機為主，其生產效率約為 80只/分鐘，成品率約為98%。CPLA杯蓋成型技術 解決 CPLA杯蓋生產率和成品率低的難點 單位時間的生產數量和合格率 使用該技術生產 CPLA 杯蓋，可以達到 18 模/分鐘以上，成品率提升至 98%以上。通過改進設備、優化成型結晶等工藝，使CPLA 杯蓋生產效率和成品率大幅提升。目前市面上 CPLA 杯蓋生產效率約為 8-10 模/分鐘，成品率約為 90%。CPLA刀叉勺成型技術 解決 CPLA刀叉勺耐熱性差和加工效率低的難點 產品功能性和生產率

129、PLA 改性材料在熔體流動性、結晶速率提升，使得產品成品率高、光滑無毛刺，可以在 100的高溫下正常使用且不變形。通過研發專用模具，優化工藝，增強耐熱性能，提高加工效率。目前市場上的 CPLA 刀叉勺，普遍存在披鋒、毛刺，易脆、易變形、耐熱性差，且生產效率低下的情形。CPLA吸管耐熱、穩定技術 解決 CPLA吸管耐熱性差和成型不穩定的難點 耐熱溫度和保質期 通過對材料進行改性、優化配方設計并改進工藝流程，使生產出的吸管壁厚均勻、管徑穩定、耐熱性更好，圓潤、無毛刺，消費者體驗感更佳，產品在 95的水溫下仍保持較高的強度，可以攪拌，不彎曲、不變形，保質期可以達到 12 個月以上。通過優化配方設計并

130、改進工藝流程，使得CPLA 吸管成型更穩定、耐熱性更好。市場上現有大多數 CPLA吸管產品存在保質期較短、易老化、易水解和食品安全風險的問題。高挺度、高解決高拉伸PLA 透明杯成型效率及產品穩定性 公司通過改造成型設備紅外加熱系統，增加控制點，使用高精度通過對生產設備、拉伸工藝的改造，提升大多數企業難以控制 PLA透明杯成型階段物料的溫Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 32/84 證券研究報告 克重、高拉伸PLA 透明杯制備技術 挺度和穩定性差的難點 控制模塊和配件，并調整優化模具結構、改進拉伸工藝，顯著提升了產品成型效率及穩定性。了產品成型效

131、率及穩定性。度，影響 PLA 透明杯成型后的長度、挺度、拉伸度等指標。PLA 片材制備技術 解決 PLA 片材成型效果不佳的難點 片材橫幅定量誤差 使片材橫幅定量誤差范圍由0.03mm 降低到0.01mm 通過優化 PLA 片材生產設備及擠出工藝，使 PLA 片材具備更優異的成型效果。市場上制備的片材橫幅定量誤差范圍大多為0.03mm。CPLA外賣蓋成型技術 解決 CPLA杯蓋在外賣使用中易撒漏的難點 外賣蓋滲漏 公司通過調整成型工藝，添加雙排氣孔設計、二次迷宮結構，使CPLA 外賣蓋達到替代傳統不可降解外賣杯蓋的效果。通過優化杯蓋結構，調整成型工藝，生產出適合外賣使用的杯蓋。截至目前，市場上

132、尚未發現同類產品。PLA 淋膜紙印刷專用技術 解決 PLA 淋膜紙杯印刷后易遷移的難點 油墨遷移 通過改進印刷機預熱工藝、低溫固化工藝、電暈處理工藝，防止PLA 淋膜紙杯在運轉和儲存中因為堆疊而造成的油墨遷移。改善淋膜紙印刷生產工藝，解決油墨遷移問題。市場上大多數 PLA 淋膜紙印刷后的油墨，容易在紙杯成型階段及淋膜紙杯運送、儲存中出現油墨遷移。PLA 注塑模具生產技術 解決 PLA 注塑模具精密度低、模流平衡性差的難點 模具的適應性和耐用性 依據 PLA 材料的流體特性，通過提升 PLA 注塑模具的精密度、模流平衡性等特性，使其適合注塑加工 PLA 餐飲具制品。提升模具精密度、模流平衡性，使

133、其適合注塑加工 PLA 餐飲具制品。截至目前，市場上尚未發現制造專用于 PLA 注塑模具的生產企業。紙杯強化卷邊技術 解決紙杯卷口緊實度不足和卷邊角度不夠的難點 紙杯配蓋后的緊實度及滲漏 提升卷邊角度至 360+90，誤差范圍從0.5mm 降低至0.2mm。優化卷口結構，提升卷邊角度至360+90，提高卷口緊實度，提升紙杯配蓋防滲功能。目前行業內，紙杯卷口角度可以由 360 度調整到450 度，但其紙杯外徑偏差+0.3 毫米。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 公司加大研發投入，夯實研發人才隊伍建設。公司加大研發投入，夯實研發人才隊伍建設。面對需求端和供給端新的挑戰，近幾年公司加大研發投

134、入，公司研發費用由 2020 年的 0.20 億元增長至 2023 年的0.44 億元，CAGR 為 31.09%，研發費用率分別為 4.6%/4.5%/3.3%/3.1%，整體較穩定。截至 2024H1，公司研發人員數量達 157 人，占公司總人數的 7.1%，高素質人才為公司創新提供持續動力。Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 33/84 證券研究報告 圖表圖表 48 2020-2024H1 公司研發費用和研發費用率公司研發費用和研發費用率 圖表圖表 49 2021-2024H1 公司研發人員數量和占總人數占比公司研發人員數量和占總人數占比

135、資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 公司專利數量和研發投入處于行業領先水平。公司專利數量和研發投入處于行業領先水平。截至 2024 年末，公司擁有發明專利 5 項、實用新型專利 83 項、外觀設計專利 19 項。和同行業其他公司對比，恒鑫生活的實用新型數量和比例都處于行業領先地位。高強度的研發投入有利于進一步拓寬產品矩陣，體現出在需求和供給端的雙重壓力下，公司仍然具有較強的技術創新能力和市場競爭力。圖表圖表 50 恒鑫生活恒鑫生活與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較 公司名稱公司名稱

136、 主營業務主營業務 經營情況經營情況 市場地位市場地位 技術實力技術實力 家聯科技 塑料制品及生物全降解制品的研發、生產與銷售 2023 年，塑料制品收入 130,099.30 萬元，生物全降解制品收入 26,237.42 萬元，植物纖維制品收入 9,392.53 萬元，紙制品及其他收入6,386.97 萬元；2024 年 1-6 月，塑料制品收入 79,194.28 萬元，生物全降解制品收入15,174.27 萬元 中國輕工業塑料行業（塑料家居）十強企業、中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業 擁有 190 余項國家及國際專利技術 南王科技 環保紙袋及食品包裝等紙制品包裝的研發、制造和銷售

137、2023 年，環保紙袋收入 62,319.95 萬元，食品包裝收入 50,594.27 萬元，其他產品收入123.14 萬元；2024 年 1-6 月，環保紙袋收入30,551.39 萬元，食品包裝收入 25,885.19 萬元，標簽收入 144.83 萬元，無紡布袋收入980.26 萬元 中國印刷包裝企業 100 強 擁有已授權境內專利 66 項，其中發明專利 5 項，實用新型專利 56 項，外觀設計專利 5項，擁有已授權境外專利 5 項 泉舜紙塑 食品包裝容器的研發、生產及銷售 2022 年，普通紙杯紙碗收入 11,216.36 萬元，紙塑組合碗收入 511.79 萬元，紙片收入490.1

138、9 萬元，鋁箔杯收入 11.07 萬元 2020-2021 年度廈門市最具成長性企業 擁有發明專利 1項、實用新型專利 19 項 富嶺股份 塑料餐飲具及生物降解材料餐飲具的研發、生產和銷售 2023 年，塑料餐飲具收入 143,599.42 萬元，生物降解材料餐飲具收入 12,470.25 萬元，紙制品及其他 收入 32,009.74 萬元；2024 年 1-6 月，塑料餐飲具收入 76,871.40 萬元，生物降解材料餐飲具收入 6,433.88 萬元，紙制品及其他收入25,948.63 萬元 環保塑料餐具國家級制品單項冠軍企業，2022 年度中國輕工業塑料行業十強企業，2019 年、202

139、0年、2021 年和 2023 年該公司均為中國輕工塑料行業（塑料家居）十強企業，2022 年該公司為中擁有境內專利 95項，其中發明專利20 項，實用新型專利 48 項；境外專利 3 項 0%1%2%3%4%5%0.00.10.20.30.40.520202021202220232024H1研發費用（左軸，億元）研發費用率（右軸，%）0%2%4%6%8%10%0501001502002021202220232024H1研發人員人數（左軸，人）占總員工數量比（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 34/84 證券研究報告 國降解塑料行業十

140、強企業 恒鑫生活 紙制與塑料餐 飲具的研發、生 產和銷售 2022 年，可生物降解餐飲具收入 55,419.70萬元，不可生物降解餐飲具收入 50,018.57 萬元；2023 年，可生物降解餐飲具收入75,411.23 萬元，不可生物降解餐飲具收入64,145.10 萬元；2024 年 1-6 月，可生物降解餐飲具收入 41,393.01 萬元，不可生物降解餐飲具收入 30,431.42 萬元 2017-2022 年度中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業 擁有發明專利 5項、實用新型專利83 項、外觀設計專利 19 項 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 積極布局積極布局 PHA 技

141、術，獲全球首張認證證書技術，獲全球首張認證證書。PHA 存在于微生物體內，是一種合成生物方式制造的天然高分子材料，其制成的產品不僅與傳統化石基塑料在外觀上一致、性能上類似，且具有更優異的 100%生物基、生物可降解、低碳排放特性，是“碳中和”背景下極具發展潛力的新材料。隨著社會對環境問題的日益關注，PHA有望成為市場和消費者全新的可持續選擇，公司積極投身于 PHA 制品的研發、推廣、量化生產工作。2024 年 6 月，公司獲得了全球首張工業堆肥 PHA 淋膜紙制產品的DIN 證書；2024 年 10 月，公司獲得了全球首張家庭堆肥 PHA 淋膜紙制產品的 DIN證書，本次獲得認證的 PHA 淋

142、膜紙制品，標志著公司依托在 PHA 生物材料領域的創新成就，持續推動新型生物材料產品市場化進程，未來將大量減少化石塑料廢棄物的產生，改善環境并促進資源循環利用和社會的可持續發展。圖表圖表 51 公司部分公司部分 PHA 淋膜紙制品淋膜紙制品 圖表圖表 52 PHA 聚羥基脂肪酸酯聚羥基脂肪酸酯 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司微信公眾號，華安證券研究所 3.2 生產：規?；a能力強，募投項目進一步夯實規模優勢生產：規?；a能力強，募投項目進一步夯實規模優勢 掌握核心生產過程，具備技術特點，獨立自主性強。在生產紙制餐飲具方面，掌握核心生產過程，具備技術特點，獨立自主性強。在

143、生產紙制餐飲具方面，公司具備從 PLA 粒子改性、淋膜、印刷、成型的全流程加工生產能力，并且在淋膜、印刷、模切、成型、包裝等過程中具有技術特點；在生產塑料餐飲具方面，在生產塑料餐飲具方面，公司具備從 PLA 粒子改性、片材加工、成型、印刷的全流程加工生產能力，并且在片材成型、熱成型、吸管成型等方面具有技術特點。公司產品線齊全，能夠生產各種規格與式樣的紙制餐飲具，包括紙杯、杯套、紙餐盒等；以及塑料餐飲具，包括塑料杯蓋、塑料杯、刀叉勺、吸管。在少部分情況下，為了更快地響應客戶的需求并及時交付產品，公司會將部分片材、成型等工序委外生產，但總體占比低，均為 1.5%以下。Table_CompanyRp

144、tType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 35/84 證券研究報告 圖表圖表 53 公司掌握生產紙制餐飲具的全步驟公司掌握生產紙制餐飲具的全步驟 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所；注：紅色方塊標注的為公司核心技術應用步驟 圖表圖表 54 公司掌握生產塑料餐飲具的全步驟公司掌握生產塑料餐飲具的全步驟 圖表圖表 55 2020-2023 公司外協加工費和加工率變化公司外協加工費和加工率變化 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所；注：紅色方塊標注的為公司核心技術應用步驟 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 公司公司產能持續釋放產能持續釋放，推動業績增長。，推動業績增長。

145、公司目前已發展成為知名的紙制與塑料餐飲具提供商，先后建設了多條先進的紙制與塑料餐飲具生產線，包括合肥、上海、海南等地，覆蓋形成年 90 億只的紙制與塑料餐飲具的生產能力。并且，無論是紙制餐飲具還是塑料餐飲具，公司產品的產能仍都保持增長。從 2020-2023 年，在紙制餐飲具行業，公司的產能從 23.5 億只擴張到 40.5 億只，年復合增長率為 20.00%；在塑料餐飲具行業，公司的產能從17.4億只擴張至49.8億只，年復合增長率為41.98%。產能的持續釋放也促進了公司營收增加，從 2020 年到 2023 年，公司營業收入從 4.2億元增長至 14.3 億，年復合增長率為 49.74%

146、。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%02004006008001000120014001600180020202021202220232024H1外協加工費（左軸，萬元）外協加工費占營業成本的比例（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 36/84 證券研究報告 圖表圖表 56 紙制餐飲具的產能和利用率的變化紙制餐飲具的產能和利用率的變化 圖表圖表 57 塑料餐飲具的產能和利用率的變化塑料餐飲具的產能和利用率的變化 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究

147、所 積極建設泰國基地，以應對貿易摩擦。積極建設泰國基地，以應對貿易摩擦。恒鑫生活科技(泰國)有限公司于 2024 年2 月成立，泰國公司產品覆蓋快餐、外賣、飲品等餐飲行業，以及大型企業或機構、民用航空、家庭日用消費等消費場景。2024H1，公司對美國的出口銷售收入占主營業務收入的比例為 11.19%，美國政府自 2018 年 9 月起加征關稅的中國商品清單涉及紙制與塑料餐飲具，建設泰國基地有助于公司應對國際貿易摩擦帶來的經營風險和拓展海外客戶。圖表圖表 58恒鑫生活科技（泰國）有限公司恒鑫生活科技（泰國）有限公司基本情況基本情況 公司名稱公司名稱 恒鑫生活科技（泰國）有限公司恒鑫生活科技（泰國

148、）有限公司 成立時間 2024-02-06 注冊資本 72,498.00 萬泰銖 實收資本 34,613.13 萬泰銖 注冊地和主要生產經營地 888 KM,Moo8,Highway 33,Borthong,Kabinburi,Prachinburi,Thailand 主營業務 紙制與塑料餐飲具相關業務，目前處于建設期 主要財務數據 2024H1，總資產為 2,130.54 萬元，凈資產為 2,130.54 萬元 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 募投資金需求量大，產能擴張未來可期。募投資金需求量大，產能擴張未來可期。公司擬公開發行 2,550.00 萬股股票，募集資金投資額約 8.2

149、8 億元，將投資于年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目、智能化升級改造項目、研發技術中心項目和補充流動資金。本次募集資金投資項目均圍繞主營業務展開，與公司現有生產經營規模、財務狀況、技術水平和管理能力等相匹配，并與國家產業政策和市場需求相適應。從募投資金的流向而言，65%的資金將會用于“年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”，該項目的實施，配合公司的技術特點和完整的制作流程，將擴大公司 PLA 可降解餐飲具的產能，鞏固公司在可生物降解餐飲具市場的優勢地位。0%20%40%60%80%100%120%0510152025303540452020202120222023

150、總產能（左軸，億只）產能利用率（右軸，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050602020202120222023總產能（左軸，億只）產能利用率（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 37/84 證券研究報告 圖表圖表 59 公司募集資金的用途主要用于公司募集資金的用途主要用于 PLA 綠色環保項目（萬元）綠色環保項目（萬元）資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 3.3 產品：可生物降解塑料餐飲具高盈利、高增長，驅動業績產品：可生物降解塑料餐飲具高盈利、高增長，驅動業績增長增長 公司

151、的餐飲具分為可生物降解產品和不可生物降解產品。營業收入方面公司的餐飲具分為可生物降解產品和不可生物降解產品。營業收入方面，從2019 年至 2023 年，可生物降解產品的銷售收入先減少后增加，2019-2023 年銷售變化的主要原因在于上游 PLA 廠商產能和公司產能的變化。2019-2020 年，由于上游 PLA 供給減少，導致公司原材料供給不足，造成收入下降。2020 年后，隨著上游PLA 供給的增加和公司生產線的建設，銷售收入呈上漲趨勢，2020-2023 年復合增長率為 51.4%。公司不可生物降解產品銷售收入也呈先減少后增加的趨勢，2020 年后，其銷售收入增長的原因在于下游端茶飲、

152、現磨咖啡餐飲銷售規模的增加和國外市場公共衛生事件后的恢復。毛利率方面毛利率方面，2021-2023 年可生物降解餐飲具毛利率整體呈上升趨勢，主要系 PLA 粒子采購價格的下降?？缮锝到猱a品的毛利率大于不可降解產品的主要原因在于可生物降解塑料餐飲具生產工藝難度較大、產品附加值較高。圖表圖表 60 公司可生物降解餐飲具和不可生物降解餐飲具經公司可生物降解餐飲具和不可生物降解餐飲具經營情況營情況 圖表圖表 61 公司可生物降解餐飲具和不可生物降解餐飲具毛利公司可生物降解餐飲具和不可生物降解餐飲具毛利率（率（%）資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 在成

153、本端，在成本端，PLA 粒子采購價格下降是目前公司原材料成本下降的重要因素。粒子采購價格下降是目前公司原材料成本下降的重要因素。公司主要原材料是原紙和 PLA 粒子，兩者 2023 年占原材料采購總額的比例分別為537708500556215000年產3萬噸PLA可堆肥綠色環保生物制品項目智能化升級改造項目研發技術中心項目補充流動資金-50%0%50%100%0246820192020202120222023可生物降解餐飲具銷售收入（左軸，億元）不可生物降解餐飲具銷售收入（左軸，億元）可生物降解餐飲具收入增長率（右軸，%）不可生物降解餐飲具增長率（右軸，%）0%10%20%30%40%50%2

154、02120222023可生物降解餐飲具毛利率（%）不可生物降解餐飲具毛利率（%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 38/84 證券研究報告 37.98%/22.17%，合計超過 60%。由于上游 PLA 粒子生產企業產能擴張，PLA 粒子價格從 2020 年的 23.1 元/kg 下降至 2023 年的 17.7 元/kg，而原紙的價格則由 2020年的 5.5 元/kg 變化至 2023 年的 5.7 元/kg。圖表圖表 62 公司主要原材料采購情況（公司主要原材料采購情況（%）圖表圖表 63 PLA 粒子和原紙采購單價及同比變化粒子和原紙采

155、購單價及同比變化 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 64全球全球 PLA 產能及規劃產能產能及規劃產能 序號序號 聚乳酸生產企業聚乳酸生產企業 現有產能情況現有產能情況 新建產能情況新建產能情況 1 NatureWorksLLC 15 萬噸/年 年產 7.5 萬噸聚乳酸項目預計于 2024 年投產 2 TotalCorbionPLA 7.5 萬噸/年 年產 10 萬噸聚乳酸工廠預計于 2024 年投產 3 浙江海正生物材料股份有限公司 6 萬噸/年 子公司海諾爾 2 萬噸聚乳酸生產線進入調試及整改階段；子公司海創達年產 15 萬噸聚乳

156、酸正在建設中 4 安徽豐原生物技術股份有限公司 10 萬噸/年 將新建年產 30 萬噸聚乳酸項目 5 會通股份（688219.SH）-設立聯營企業，計劃新建年產 35 萬噸聚乳酸項目 6 金發科技（600143.SH）3 萬噸/年/7 中糧科技（000930.SZ）3 萬噸/年 3 萬噸級丙交酯項目預計于 2023 年底投產 8 金丹科技（300829.SZ）-計劃新建年產 7.5 萬噸聚乳酸項目 9 聯泓新科（003022.SZ）-預計在 2025 年前分兩期建設 13 萬噸聚乳酸項目 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 公司可生物降解產品的銷售單價略微下降，銷量保持較快增速。公司可生

157、物降解產品的銷售單價略微下降，銷量保持較快增速。2020-2023 年，公司可生物降解餐飲具產品單價分別為 0.182/0.184/0.181/0.157 元/只，2023 年單價下滑幅度較大，主要系單價較低的 PLA 吸管銷售收入占可生物降解餐飲具銷售收入的比例提升，且 PLA 吸管的銷售單價下降?？缮锝到獠惋嬀弋a品的銷量從 2020年的 12 億只擴大至 2023 年 48.2 億只，年復合增長率為 59.14%，銷量快速增長的主要原因在于產能的擴張和下游市場良好的吸收。原紙,37.98%PLA粒子,22.17%其他,39.85%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0510152

158、0252020202120222023PLA粒子單價（左軸，元/kg）原紙單價（左軸，元/kg）PLA粒子單價yoy（右軸，%）原紙單價yoy（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 39/84 證券研究報告 圖表圖表 65 2020-2024H1 可生物降解產品單價（元可生物降解產品單價（元/只）只）圖表圖表 66 2020-2023 可生物降解產品銷量和增速可生物降解產品銷量和增速 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 持續推出紙包裝、竹木制品等新產品，有望帶來新增長持續推出紙包裝、竹木制品

159、等新產品，有望帶來新增長。2021 年，公司成立武漢恒鑫生活科技有限公司，公司位于武漢東西湖區，為合肥恒鑫生活科技股份有限公司控股子公司。武漢恒鑫生活是一家集研發、生產、銷售于一體的現代化企業，以手捧袋、手提紙袋、輕食袋等為主營產品，產品以其環保的特性、高端的品質和美觀的設計深受國內外客戶的青睞，成為眾多國內外知名企業的產品包裝供應商。2023年，公司成立霍山恒鑫竹木制品有限公司，主要負責竹制餐飲具相關業務。公司選址在安徽省六安市霍山縣，屬于安徽西部，大別山腹地，霍山是毛竹之鄉，竹林總面積擁有 24 萬畝，蓄積量 4000 萬株，是江北毛竹第一大縣，擁有豐富的竹資源，從而保證原材料的供應。公司

160、積極布局紙包裝、竹木制品等新產品，有望擴大新老客戶銷售額，從而推動公司業績增長。3.4 銷售：客戶成長性佳、質量優，推動公司營收持續增長銷售：客戶成長性佳、質量優，推動公司營收持續增長 國內咖啡、茶飲客戶增長較快，頭部客戶營收占比持續提升。國內咖啡、茶飲客戶增長較快，頭部客戶營收占比持續提升。2020 年主要受公共衛生事件影響出口受限，同時公司采取風險分散策略，大力開拓國內市場，客戶集中度略有減少。2021 年以來，隨著核心客戶業務快速增長，頭部客戶自身減碳需求較高，對可生物降解 PLA 產品需求高，且公司可生物降解餐飲具的生產制造處于國內領先水平，與核心客戶建立了長期的合作關系。公司前五大客

161、戶營收占比持續提升，2024H1 達到 40.20%。具體來看，具體來看，公司歷年前五大客戶大部分是涉及咖啡、茶飲、餐飲服務一次性用品銷售等領域的企業。其中瑞幸自 2019 年與公司展開合作以來，從 2020 年起一直是公司的第一大客戶，銷售占比逐年提高，2024H1 年占公司營業收入的比例為 16.49%。Biopak Pty Ltd.為澳大利亞公司，主要銷售餐飲服務一次性用品，主要產品包括可生物降解紙杯、紙碗、餐盒等，公司與 Biopak Pty Ltd.通過阿里巴巴國際站接洽，2014 年開始合作，產品得到客戶認可，銷量增加快，進入 2022、2024H1 公司前五大客戶。四川茶姬所服務

162、的品牌為霸王茶姬，是一家以原葉鮮奶茶為主打的茶飲品牌，截至 2024 年 5 月末，霸王茶姬全球門店數量超過4,500 家，2023 年四川茶姬企業管理有限公司開始與公司合作。圖表圖表 67 公司向前五大客戶銷售情況公司向前五大客戶銷售情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占營業收入比例（占營業收入比例（%）2024 年年 1-6 月月 0.1400.1450.1500.1550.1600.1650.1700.1750.1800.1850.19020202021202220232024H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203

163、04050602020202120222023銷量（左軸，億只）銷量增長率（右軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 40/84 證券研究報告 1 瑞幸咖啡（中國）有限公司 12,085.41 16.49%2 深圳猩米科技有限公司 7,376.22 10.06%3 Biopak Pty Ltd.4,156.74 5.67%4 Staples,Inc.3,626.63 4.95%5 四川茶姬企業管理有限公司 2,219.57 3.03%合計合計 29,464.56 40.20%2023 年度年度 1 瑞幸咖啡（中國）有限公司 22,725.81

164、 15.95%2 深圳猩米科技有限公司 12,623.99 8.86%3 庫迪咖啡有限公司 9,202.33 6.46%4 蜜雪冰城股份有限公司 5,670.46 3.98%5 Staples,Inc.5,249.84 3.68%合計合計 55,472.43 38.93%2022 年度年度 1 瑞幸咖啡（中國）有限公司 14,816.72 13.61%2 深圳猩米科技有限公司 8,675.17 7.97%3 Staples,Inc.7,437.98 6.83%4 Biopak Pty Ltd.4,674.34 4.30%5 Clark Associates,Inc.3,825.85 3.52%

165、合計合計 39,430.06 36.23%2021 年度年度 1 瑞幸咖啡（中國）有限公司 8,319.30 11.57%2 安徽安糧國際發展有限公司 2,804.13 3.90%3 深圳猩米科技有限公司 2733.14 3.80%4 Staples,Inc.2,655.12 3.70%5 Innocent Packaging Limited 2,081.97 2.90%合計 18,593.67 25.86%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 頭部客戶增長向好，與公司保持良好合作關系。頭部客戶增長向好，與公司保持良好合作關系。2023 年公司前五大客戶銷售額為 5.55 億元，占年度銷售

166、總額的 38.93%；2024H1 公司前五大客戶銷售收入為 2.95億元，占年度銷售總額的 40.20%。2020-2023 年公司前五大客戶的銷售收入的年復合增長率為 76.18%，增速明顯。受益于下游客戶的成長性良好，公司業績持續增長。公司 2023 年度主要客戶包括瑞幸咖啡有限公司、深圳猩米科技有限公司、庫迪咖啡有限公司、蜜雪冰城股份有限公司、Staples,Inc.等國內外知名企業。Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 41/84 證券研究報告 圖表圖表 68 公司向公司下游前公司向公司下游前 5 大客戶的銷售收入和占營業大客戶的銷售收入

167、和占營業收入的比重收入的比重 圖表圖表 69 公司下游公司下游 2022-2023 年年前前 5 大客戶變化大客戶變化 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 4 募投項目：擴充業務產能，募投項目：擴充業務產能，提升研發實力提升研發實力 公司擬公開發行公司擬公開發行 2,550.00 萬股股票，募集資金將用于萬股股票，募集資金將用于年產年產 3 萬噸萬噸 PLA 可堆肥可堆肥綠色環保生物制品項目、智能化升級改造項目、研發技術中心項目和補充流動資金綠色環保生物制品項目、智能化升級改造項目、研發技術中心項目和補充流動資金。年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠

168、色環保生物制品項目/智能化升級改造項目/研發技術中心項目/補充流動資金擬投資總額分別為 60,000.0/8,500.0/5,562.0/15,000.0 萬元，擬使用募集資金投資額分別為 53,770.0/8,500.0/5,562.0/15,000.0 萬元，合計金額82,832.0 萬元。公司根據實際情況自籌資金先行投入。公司根據實際情況自籌資金先行投入。若本次發行實際募集資金金額不能滿足上述項目資金需求，資金缺口部分由公司自籌解決；若實際募集資金滿足上述項目后尚有剩余，公司將結合未來發展規劃和目標，用于公司主營業務。本次發行募集資金到位之前，公司將根據項目需求，以自籌資金進行建設，待募

169、集資金到位后予以置換。圖表圖表 70 公司公司募集資金運用情況募集資金運用情況 序號序號 項目項目 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬使用募集資金（萬元）擬使用募集資金（萬元）1 年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目 60,000.0 53,770.0 2 智能化升級改造項目 8,500.0 8,500.0 3 研發技術中心項目 5,562.0 5,562.0 4 補充流動資金 15,000.0 15,000.0 項目合計項目合計 89,062.0 82,832.0 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 年產年產 3 萬噸萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目：可堆肥綠

170、色環保生物制品項目：公司計劃投入 60,000.00 萬元用于新建廠區，其中使用募集資金投入 53,770.00 萬元，設計產能為年產 3 萬噸 PLA可堆肥綠色環保生物制品，項目建設期 3 年。項目計劃生產產品包括 PLA 紙杯、杯蓋、杯套、紙碗、刀叉勺和吸管等，通過本項目的實施建成具備生產全系列可生物降解環保餐具能力的智能工廠?！澳戤a 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”的實施，將擴大公司 PLA 可降解餐飲具的產能，提高公司在可生物降解餐飲具市場的0%10%20%30%40%50%012345620202021202220232024H1銷售金額（左軸，億元）占營業收入比重（右

171、軸，%）Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 42/84 證券研究報告 占有率，鞏固公司在可生物降解餐飲具市場的優勢地位。圖表圖表 71 年產年產 3 萬噸萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目投資概算可堆肥綠色環保生物制品項目投資概算 序號序號 項目名稱項目名稱 投資金額（萬元）投資金額（萬元）占投資總額占投資總額 的比例（的比例（%）第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 合計合計 1 工程建設費用 20,116.56 7,865.38-27,981.94 46.64%1.1 土地費 1,764.00-1,764.00 2.94%1.2 場

172、地建造費用 18,352.56 7,865.38-26,217.94 43.70%2 軟硬件設備購置費用 10,006.98 7,661.46 5,178.36 22,846.80 38.08%3 預備費 1,506.18 776.34 258.92 2,541.44 4.24%4 鋪底流動資金 1,498.40 2,540.03 2,591.39 6,629.82 11.05%合計 33,128.12 18,843.21 8,028.67 60,000.00 100.00%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 智能化升級改造項目：智能化升級改造項目：公司計劃投入 8,500.00 萬元用

173、于智能化升級改造項目建設，項目建設期 2 年。本項目計劃購置紙杯全自動包裝線、智能物流系統等智能生產物流、包裝、倉儲物流一體化設備，改造現有廠房的生產物流、包裝和倉儲物流區域，建設涵蓋生產物流、包裝自動化、倉儲物流等環節的智能化體系，提高生產物流、自動包裝、倉儲物流效率，降低人工成本。本項目的實施有利于提高生產效率、產品交付效率、物流運轉效率，節約人力，增強企業核心競爭力。圖表圖表 72 智能化升級改造項目投資概算智能化升級改造項目投資概算 序號序號 項目名稱項目名稱 投資金額（萬元）投資金額（萬元）占投資總額占投資總額 的比的比例（例（%）第一年第一年 第二年第二年 合計合計 1 工程建設費

174、用 1,020.00-1,020.00 12.00%1.1 場地改造費用 1,020.00-1,020.00 12.00%2 軟硬件設備購置費用 5,180.00 800.00 5,980.00 70.35%3 其他費用 620.00 475.00 1,095.00 12.88%4 預備費 341.00 64.00 405.00 4.76%合計 7,161.00 1,339.00 8,500.00 100.00%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 研發技術中心項目：研發技術中心項目：公司計劃投入 5,562.00 萬元用于研發技術中心項目建設，項目建設期 3 年。公司計劃通過本項目的實施

175、，引進高水平研發人才，結合現有的技術能力和儲備，加大對 PLA 材料性能及應用領域的研究和開發，抓住行業發展機遇，滿足公司業務發展需求，提升公司的市場競爭力。本項目的實施有利于公司進一步加大研發投入，增強研發能力，深化 PLA 等可生物降解材料在改性應用和生產工藝等領域的研究，擴大 PLA 等可生物降解材料在相關產品中的應用，保持公司在行業內的競爭優勢。圖表圖表 73 研發技術中心項目投資概算研發技術中心項目投資概算 序號序號 項目名稱項目名稱 投資金額（萬元）投資金額（萬元）占投資總額占投資總額 的比例（的比例（%）第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 合計合計 1 工程建設費用 1,0

176、20.00-1,020.00 18.34%1.1 場地改造費用 1,020.00-1,020.00 18.34%2 軟硬件設備購置1,258.00 143.00 4.00 1,405.00 25.26%Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 43/84 證券研究報告 費用 2.1 硬件設備購置費 1,258.00 143.00 4.00 1,405.00 25.26%3 研發費用 375.9 1,199.47 1,296.77 2,872.14 51.64%3.1 研發人員工資 175.9 799.47 896.77 1,872.14 33.66%3

177、.2 研發材料費用 200 400.00 400.00 1,000.00 17.98%4 預備費 132.7 67.12 65.04 264.86 4.76%合計 2,786.60 1,409.59 1,365.81 5,562.00 100.00%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 補充流動資金：補充流動資金：公司計劃將本次募集資金中的 15,000.00 萬元用于補充流動資金，滿足公司業務發展對流動資金的需求，降低財務風險。通過本次募集資金補充流動資金有助于緩解公司未來生產經營中的流動資金壓力，優化資本結構，降低財務費用，提高抗風險能力，保障主營業務的平穩運行。5 盈利預測盈利預測

178、營收預測營收預測：根據公司招股說明書，公司的主營業務分為紙制餐飲具和塑料餐飲具。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 15.94/16.49/18.09 億元，對應同比增長率為12%/3%/10%。分產品來看：紙制餐飲具紙制餐飲具：公司紙制餐飲具產品主要包括可生物降解 PLA 淋膜紙杯、不可生物降解 PE 淋膜紙杯，下游應用領域主要包括現磨咖啡、新茶飲、餐飲等終端客戶和貿易商客戶。2019-2023 年，公司紙制餐飲具收入分別為 4.07/2.97/4.01/5.78/7.08億元人民幣，2020-2023 年同比-26.94%/34.75%/44.20%/22.63%。2020

179、 年營業收入下降的原因在于受國外公共衛生事件和中美貿易摩擦影響，境外銷售規模有所降低；2021-2023 年營業收入增加的原因為境內銷售快速增長和境外銷售恢復。我們預計，2024-2026 年，公司紙制餐飲具的營收為 7.84/8.13/8.90 億元，增長率為 11%/4%/10%。塑料餐飲具：塑料餐飲具：公司塑料餐飲具產品主要包括 PLA 杯蓋、PLA 塑料杯、PET/PP/PS 杯蓋，PET/PP 塑料杯、PLA 刀叉勺、PLA 吸管等，下游應用領域主要包括現磨咖啡、新茶飲、餐飲等終端客戶和貿易商客戶戶。2019-2023 年，公司塑料餐飲具收入分別為1.24/1.18/2.96/4.7

180、7/6.87億元人民幣，2020-2023年同比增速為-5%/151%/61%/44%。營業收入變動的原因和紙制餐飲具基本一致。我們假設 2024-2026 年，公司塑料餐飲具的營業收入為 7.79/8.04/8.84 億元，增速為 13%/3%/10%。從各主要假設變量來看：從各主要假設變量來看：（1）產能方面：）產能方面：紙制餐飲具：紙制餐飲具：2020-2023 年，公司紙制餐飲具產能分別為 23.46/27.30/31.00/40.54 億只，2021-2023 年產能增速分別為 16.37%/13.53%/30.8%。2020 年增速低的原因在于公共衛生事件影響，海外訂單下滑，公司開

181、工率低。2021-2023 年增速較快的原因在于公共衛生事件管控常態化及公司大力開拓國內市場。2020-2023 年紙制餐飲具產能利用率分別為 69.77%/77.64%/91.50%/98.46%。我們認為公司紙制餐飲具的產能將會穩步增加，產能利用率將保持穩定。我們假設 2024-2026 年公司紙制餐飲具產能增速分別為 15%/8%/12%。Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 44/84 證券研究報告 塑料餐飲具：塑料餐飲具：2020-2023 年，公司塑料餐飲具產能分別為 17.40/28.26/32.71/49.81 億只，2021-20

182、23 年產能增速分別為 62%/16%/52%。增長的原因和紙制餐飲具類似，其中 2022 年增速較慢的原因來源于 2021 年產能增速快，前期基數大，2023 年后回歸常態。2020-2023 年塑料餐飲具產能利用率分別為 52.35%/72.29%/90.39%/90.98%。我們認為公司塑料餐飲具的產能將會穩步增加，產能利用率將保持穩定。我們假設 2024-2026 年公司塑料餐飲具產能增速分別為 15%/8%/12%。公司產能轉換可行性強，所以我們假設公司紙制餐飲具和塑料餐飲具的產能增速基本一致，推動公司產能增長的假設依據如下：1）上游行業供應穩定）上游行業供應穩定，保障公司餐飲具產能

183、的擴張。，保障公司餐飲具產能的擴張。公司紙制餐飲具使用的原紙主要為白卡紙。近年來，由于下游消費升級，白卡紙需求增速較快。白卡紙以國內供給為主，國內產能充足。統計數據顯示，截至 2019 年末，金光紙業、博匯紙業（600966.SH）、晨鳴紙業（000488.SZ）、太陽紙業（002078.SZ）產能分別為 355 萬噸、215 萬噸、204 萬噸、140 萬噸。上游充足的產能可以充分的保障公司紙制餐飲具產能的擴張。2）投資資金多，生產設備完善。投資資金多，生產設備完善。為滿足客戶訂單需求，公司加大機器設備投入。公司機器設備原值從2019年末的13,551.02萬元增加至2023年的40238.

184、17萬元，主要增加了高速紙杯機、注塑機、吸管機、自動包裝機等設備，進一步增強了公司自動化生產能力、生產效率及生產精度。隨著公司機器設備的不斷增加，公司產能也隨之提升。3）產能轉換可行性強。）產能轉換可行性強。目前國內政策的大趨勢是限制不可生物降解塑料產品，因此公司在塑料餐飲具方面需要將不可生物降解塑料餐飲具的產能轉化成可生物降解塑料餐飲具產能。對此公司需要將 PP/PS 片材機改造為 PLA 片材機，涉及塑化結構、動力單元、供電單元及多層次溫控系統的改造。在長期對 PLA 塑料制品的研發、優化中，公司曾多次改造 PLA 片材機，具有豐富的改造經驗，因此公司片材機改造技術能力較強，具有可行性。4

185、）募集資金擴大產能。）募集資金擴大產能。從募投資金的流向而言，65%的資金將會用于“年產 3萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”。該項目建設期 3 年，對應產能為 49.86億只，隨著該項目落地投產，將擴大公司 PLA 可降解餐飲具的產能，從而擴大公司紙制餐飲具中可生物降解餐飲具的產能。根據我們的假設，2024-2026 年，各年公司紙制和塑料餐飲具合計新增產能分別為 13.55/8.31/13.47 億只，合計共新增產能35.33 億只，在“年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”對應產能 49.86億只范圍內。圖表圖表 74 公司本次發行募投項目“年產公司本次發行募投項目

186、“年產 3 萬噸萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”產能測算可堆肥綠色環保生物制品項目”產能測算 產品類別產品類別 產能（萬只）產能（萬只）產能決定因素產能決定因素 測算過程及依據測算過程及依據 紙杯/碗 314,000.00 紙杯機 中速紙杯機日均產能（8.00 萬只/臺/天）*280 天*中速紙杯機數量（50.00 臺）+高速紙杯機日均產能（18.00 萬只/臺/天）*280 天*高速紙杯機數量（40 臺）=313,600 萬只，取整為 314,000 萬只。注塑類產品（刀叉勺/注塑杯蓋/杯套）50,000.00 注塑機 注塑機均日產能（6.05 萬只/臺/天）*280 天*注塑機數

187、量（30 臺）=50,820.00 萬只，取整為 50,000.00 萬只。吸塑類產品（吸塑杯蓋）109,600.00 成型機 吸塑機日均產能（49.00 萬只/臺/天）*280 天*成型機數量（8 臺）=109,760.00 萬只，取整為 109,600.00 萬只。吸管 25,000.00 吸管機 吸管機日均產能（45.00 萬只/臺/天）*280 天*吸管機數量Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 45/84 證券研究報告（2 臺）=25,200.00 萬只，取整為 25,000.00 萬只 合計合計 498,600.00-資料來源：公司招股

188、說明書問詢函回復，華安證券研究所 5）募投項目積極投建募投項目積極投建。根據公司問詢函回復，2021 年/2022 年/2023 年 1-6 月，公司在建工程項目中“年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”的期末余額分別為 944.55/14,877.62/21,767.91 萬元，公司積極推進“年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”的場地建造、場地裝修、相關設備購置、安裝調試等工作，保證了新增產能的投建。對應各預測年度來看，2024 年，公司有“海南恒鑫年產 1.2 萬噸全生物降解一次性餐飲具項目”以及“年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”兩大項目陸

189、續投產，假設公司紙制和塑料餐飲具產能都同比增長 15%。2025 年，隨著“年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”的陸續投產，假設公司紙制和塑料餐飲具產能都同比增長 8%，增速較 2024 年放緩主要是考慮到在下游客戶需求增速略有放緩和特朗普上臺國際貿易局勢復雜的情況下，產能投產進度可能放緩。2026年，隨著“年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”的陸續投產和泰國工廠建設完畢，假設公司紙制和塑料餐飲具產能都同比增長 12%，增速較 2025 年提升主要是 2026 年有泰國工廠新增產能，并考慮到在一系列提振消費“組合拳”下，下游客戶需求提升，投產積極推進。圖表圖表

190、75 公司紙制公司紙制和塑料和塑料餐飲具餐飲具 2020-2026E 產能和增長率預測產能和增長率預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 紙制餐飲具產能（萬只）234,610.18 273,026.66 309,968.15 405,443.76 466,260.32 503,561.15 563,988.49 yoy（%）4%16%14%31%15%8%12%塑料餐飲具產能（萬只）174,031.60 282,586.72 327,137.56 498,081.31 572,793.51 618,616.99 692,851.03 yoy（%）26%

191、62%16%52%15%8%12%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所預測 （2）銷售量方面銷售量方面：紙制餐飲具：紙制餐飲具：2020-2023 年公司紙制餐飲具產能利用率分別為 69.77%/77.64%/91.50%/98.46%，產銷率分別為 98.19%/98.82%/101.13%/97.94%。我們認為公司紙制餐飲具的產能利用率將保持穩定，銷售量將會穩步增長。我們假設 2024-2026年公司紙制餐飲具銷量增速分別為 12%/5%/11%。塑料餐飲具：塑料餐飲具：2020-2023 年公司塑料餐飲具產能利用率分別為 52.35%/72.29%/90.39%/90.98%，產銷

192、率分別為 96.76%/95.69%/102.10%/104.59%。我們認為公司塑料餐飲具的產能利用率將保持穩定，銷售量將會穩步增長。我們假設 2024-2026 年公司塑料餐飲具銷量增速分別為 11%/5%/11%。我們認為公司能消化大部分新增產能，推動銷量增長的具體假設依據如下：1）以紙代塑政策推動紙制餐飲具銷量提升。以紙代塑政策推動紙制餐飲具銷量提升。2020 年嚴格的“限塑令”出臺，要求 2020 年底直轄市、省會城市和計劃單列市的商城、超市、藥店、書店等場所和外賣服務禁止使用不可生物降解塑料袋。2022 年底，限塑令的范圍擴大到地級以上Table_CompanyRptType1 恒

193、鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 46/84 證券研究報告 城市建成區和沿?？h城建成區。預計到 2025 年底，限塑令將會擴大至上述區域的集貿市場。除我國之外，其他國家和地區近年來也紛紛發布限塑令，限塑是全球性的不可逆趨勢。公司的紙制餐飲具將會受益于限塑令政策，成為不可生物降解塑料餐具的替代，推動其內銷和外銷的增加。2）限塑令推動公司可生物降解塑料餐飲具銷量提升。限塑令推動公司可生物降解塑料餐飲具銷量提升。環保、低碳政策對生產材料性能提出高要求。最近幾年，國內陸續出臺多項法規政策，引導行業向環?；?、低碳化轉型。行業需要根據政策引導，開發和應用新的可降解基礎的材料和改性材料。面對政策要求，公

194、司具有明顯的技術優勢，具備定制化生產的能力。經過多年發展，公司自主研發并掌握了 PLA 等塑料粒子改性等技術標準。公司通過先進技術，研制出例如 PLA 塑料杯蓋及其他可生物降解塑料餐飲具，具有良好的生物降解性能，屬于受到禁限影響的塑料制品的可行替代品，因此近幾年銷量和銷售收入增長較快。未來，隨著限塑令的進一步縮緊，我們預計未來公司可生物降解塑料餐飲具的銷量將會進一步增加。3）公司可生物降解塑料餐飲具限制條件少。）公司可生物降解塑料餐飲具限制條件少。公司 PLA 塑料餐飲具主要應用于各類餐飲場景。在飲品應用場景下，由于水的沸點在 1 標準大氣壓下為 99.974C，高于該溫度會變成水蒸氣，所以熱

195、飲在盛裝時的溫度不高于 100C；在餐食應用場景下，常見固體食品的溫度亦不超過 100C。目前，雖然公司部分 CPLA 餐飲具耐熱溫度可以超過 100C，但為嚴格遵守 GB4806.6 食品安全國家標準食品接觸用塑料樹脂對 PLA 作為食品接觸使用時的溫度要求（不高于 100C），以及結合餐飲環境中餐飲具的實際使用溫度范圍，PLA 塑料餐飲具可以滿足絕大部分餐飲環境的溫度范圍要求，公司 PLA 塑料產品應用場景受到的限制較小。公司可生物降解塑料餐飲具受到應用場景限制少，將保證公司塑料餐飲具特別是可生物降解餐飲具銷量的提升。4）下游下游需求端的需求量大。需求端的需求量大。公司終端客戶所處行業領域

196、主要為現磨咖啡、新式茶飲。公司下游市場，無論是茶飲還是現磨咖啡，市場的規模量大，增速快，紙制餐飲具的需求增長明顯。首先，現磨咖啡和新茶飲市場前期市場規模較低，刺激未來市場規模的增加。其次，隨著宏觀市場環境的逐漸改善，消費者對于現磨咖啡，奶茶等餐飲需求增加，紙制餐飲具的下游應用行業持續轉暖，帶動紙制餐飲具銷量的增加。根據中國連鎖經營會數據，新茶飲的市場規模由 2018 年的 534 億元增長至 2022年的 1038 億元，2018-2022 年新茶飲市場規模 CAGR 達 18.1%，并且預計 2025年達到 2015 億元。5）公司技術、公司技術、產品、產品、客戶客戶、生產、生產等優勢等優勢

197、。目前，紙制餐飲具行業進入門檻較低，行業集中度低。在中低端產品領域，普遍存在產品同質化嚴重的情況，導致中低端市場競爭激烈、利潤水平較低；在高端產品領域，少量大型企業擁有高端品牌客戶、高精度生產技術、大規模生產能力、全方位服務能力，導致高端市場保持較高的毛利率和利潤水平。隨著環保政策的進一步推進，下游行業消費升級以及新技術、新工藝的推出，公司憑借其長期積累起來的技術優勢、產品優勢、客戶優勢、生產優勢等，繼續擴大其市場份額，在行業集中度有提升的趨勢的大背景下，搶占市場份額。6）公司）公司具備較強的客戶開發能力并與主要客戶保持較穩定的合作關系具備較強的客戶開發能力并與主要客戶保持較穩定的合作關系。2

198、019年以前，公司與史泰博、亞馬遜、星巴克、麥當勞、德克士、漢堡王、DQ 等建立了合作關系。2019 年，公司新增瑞幸咖啡等客戶；2020 年，公司新增喜茶、Manner咖啡、益禾堂、古茗等客戶；2021 年以來，公司先后開發了蜜雪冰城、Coco 都可茶飲、庫迪咖啡、霸王茶姬等國內外知名餐飲品牌客戶。2021-2023 年，公司向前五大客戶銷售額分別為 1.86/3.94/5.55 億元，占營業收入比例分別為 25.86%/36.2Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 47/84 證券研究報告 3%/38.93%，逐年遞增。此外，公司（子公司泰國恒

199、鑫）正在泰國建設工廠，隨著泰國工廠投產，公司現有境外客戶的訂單預計將有所增加，同時將帶動境外新客戶的開拓。公司具有技術優勢、產品質量過硬、服務能力強大，在可生物降解餐飲具方面具有突出的競爭優勢，同時兼顧不可生物降解餐飲具、紙制餐飲具、塑料餐飲具等生產與銷售，能夠滿足主要客戶的各種需求，新老客戶需求預計能夠消化公司大部分新增產能。7）公司在手訂單充足。）公司在手訂單充足。公司大部分客戶的訂單較為零散且訂單周期較短，國內客戶交貨周期一般為 25 天，國外客戶交貨周期一般為 45 天。截至 2021 年末/2022 年末/2023 年末/2024 年 6 月末，公司應收賬款賬面價值分別為 6744.

200、52/10483.75/15605.47/14751.54 萬元，應收賬款占營業收入的比例分別為 9.38%/9.63%/10.95%/20.13%，2021-2023 年應收賬款復合增速為 52.11%，公司應收賬款增速與營收增速總體匹配，考慮最近財報日（24 年 6 月 30 日），公司應收賬款占營業收入的比例仍處于較快增長中，我們認為在一定程度上反應了在手訂單較為充足，同時結合對下游主要細分市場的判斷，新增產能的消化存在較好的支撐。我們認為，隨著環保政策的進一步推進，下游行業消費升級以及新技術、新工藝的推出，公司憑借其長期積累起來的技術優勢、產品優勢、客戶優勢、生產優勢等，能夠積極消化新

201、增產能，推動銷量穩定增長。因此，我們對于每年紙制餐飲具和塑料餐飲具的銷量增速假設（我們假設 2024-2026 年公司紙制餐飲具銷量增速分別為12%/5%/11%，塑料餐飲具銷量增速分別為 11%/5%/11%）與公司每年產能增速假設趨勢（我們假設 2024-2026 年公司紙制餐飲具產能增速分別為 15%/8%/12%，塑料餐飲具產能增速分別為 15%/8%/12%）基本保持一致，但出于對下游行業需求的謹慎考慮，且新增產能投產有產能爬坡期，故每年銷量增速假設略低于每年產能增速假設。圖表圖表 76 公司紙制公司紙制和塑料和塑料餐飲具餐飲具 2020-2026E 銷量和增長率預測銷量和增長率預測

202、 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 紙制餐飲具銷量（萬只）160,710.95 209,477.66 286,815.38 390,959.91 438,252.07 459,147.06 508,774.01 yoy（%）-25%30%37%36%12%5%11%塑料餐飲具銷量（萬只）88,157.46 195,495.14 301,897.29 473,920.21 526,164.22 550,569.12 609,708.90 yoy（%）-9%122%54%57%11%5%11%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所預測 （3）銷售均價銷售

203、均價方面方面：紙制餐飲具：紙制餐飲具：2020-2023 年，公司紙制餐飲具單價分別為 0.18/0.19/0.20/0.18元/只。公司依靠其技術優勢和完善的生產全流程，對下游市場議價能力強，并且在可生物降解領域，公司競爭對手少，通過價格戰促進銷售的可能性低。但主要原材料價格下降以及客戶采購量大等原因或許或推動公司略微下調產品單價。因此，我們認為公司紙制餐飲具的單價將略有下降。我們保守假設 2024-2026 年公司紙制餐飲具均價為 0.179/0.177/0.175 元/只。圖表圖表 77 公司紙制餐飲具公司紙制餐飲具 2020-2026E 銷售規模和增長率預測銷售規模和增長率預測 202

204、0 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 48/84 證券研究報告 紙制餐飲具收入（萬元）29,721.12 40,050.33 57,753.25 70,821.69 78,447.12 81,269.03 89,035.45 yoy（%）-27%35%44%23%11%4%10%單價（元/只）0.18 0.19 0.20 0.18 0.179 0.177 0.175 銷量（萬只）160,710.95 209,477.66 286,815.38 390,959.91 438,252

205、.07 459,147.06 508,774.01 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所預測 塑料餐飲具：塑料餐飲具：2020-2023 年，公司塑料餐飲具單價分別為 0.13/0.15/0.16/0.15元/個。公司依靠其技術優勢和完善的生產全流程，對下游市場議價能力強，并且在可生物降解領域，公司競爭對手少，通過價格戰促進銷售的可能性低。但主要原材料價格下降以及客戶采購量大等原因或許或推動公司略微下調產品單價。因此，我們認為公司塑料餐飲具的單價將略有下降。我們保守假設 2024-2026 年公司塑料餐飲具均價為 0.148/0.146/0.145 元/只。圖表圖表 78 公司塑料餐飲具公

206、司塑料餐飲具 2020-2026E 銷售規模和增長率預測銷售規模和增長率預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 塑料餐飲具收入（萬元）11,787.66 29,564.73 47,685.01 68,734.64 77,872.30 80,383.09 88,407.79 yoy（%）-5%151%61%44%13%3%10%單價（元/只）0.13 0.15 0.16 0.15 0.148 0.146 0.145 銷量（萬只）88,157.46 195,495.14 301,897.29 473,920.21 526,164.22 550,569.12

207、 609,708.90 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所預測 毛利率預測：毛利率預測：公司 2019-2023 年毛利率分別為 43.12%/32.6%/27.21%/28.12%/28.63%。2019-2020 年毛利率出現快速下滑的原因在于新會計準則將運輸費用和包裝費用從銷售費用轉移至營業成本，從而導致營業成本的上升和毛利率的下降。我們預計公司 2024-2026 年公司毛利率（含運輸費、包裝費）分別為 26.29%/26.21%/25.90%，分別同比下滑 2.33/0.08/0.31pct。分業務來看：紙制餐飲具紙制餐飲具：公司 2020-2023 年紙制餐飲具毛利率（不含運

208、輸、包裝費）分別為 42.26%、36.07%、37.93%、37.66%，呈現一定下滑趨勢。2020-2023 年公司毛利率下滑的原因在于原材料成本的上升和制造費用的增加。我們預計公司 2024-2026 年紙制餐飲具毛利率（不含運輸費、包裝費）為 35.90%/35.50%/35.20%，呈下降趨勢，分別同比下滑 1.76/0.40/0.30pct。塑料餐飲具塑料餐飲具：公司 2020-2023 年塑料餐飲具毛利率（不含運輸、包裝費）分別為 36.59%、36.30%、34.71%、34.99%，2022-2023 年呈現一定上升趨勢，上升的原因在于塑料餐飲具銷售單價上漲幅度大于單位成本上

209、漲幅度。我們預計公司 2024-2026 年塑料餐飲具毛利率（不含運輸費、包裝費）為 33.60%/33.30%/33.00%，呈下降趨勢，分別同比下滑 1.39/0.40/0.30pct。Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 49/84 證券研究報告 我們假設毛利率下滑的具體依據如下：1）PLA 粒子和原紙采購價格具備下滑空間。粒子和原紙采購價格具備下滑空間。公司紙制和塑料餐飲具銷售產品中，PLA 淋膜紙杯銷售占比大，對紙制和塑料餐飲具的毛利率變化有重大影響。公司 PLA 淋膜紙杯原材料主要是 PLA 粒子和原紙。由于上游 PLA 粒子生產企業產

210、能擴張和 PLA 粒子從以進口為主到國內生產為主，PLA 粒子價格近幾年呈下降趨勢，2020-2023 年，公司采購 PLA 粒子的單價分別為 23.05/22.69/19.53/17.69 元/kg。根據公司公告，當前國內主要 PLA 生產商規劃/在建 PLA 產能為 215.5 萬噸，是現有產能的 3.3 倍，未來，隨著上游 PLA 粒子生產企業產能持續擴張，供給量仍會持續增加，我們預計 PLA 粒子采購價格仍具有下滑空間。2020-2023 年，公司采購原紙的單價分別為 5.52/5.96/6.16/5.67 元/kg，隨著上游原紙供應量的改善和公司采購量增加帶來的議價能力的增加，我們預

211、計原紙的采購單價將會逐步下滑，并推動公司產品售價下降，售價下降幅度或大于原材料價格下降幅度。圖表圖表 79 公司主要原材料采購價格的變動情況公司主要原材料采購價格的變動情況（元（元/kg）項目項目 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 1-6 月月 平均單價平均單價 平均單價平均單價 變動比例變動比例 平均單價平均單價 變動比例變動比例 平均單價平均單價 變動比例變動比例 原紙原紙 5.96 6.16 3.43%5.67-7.95%5.51 -2.92%PLA 粒子粒子 22.69 19.53 -13.93%17.69-9.39%16.30 -7.89%PP 粒子粒子

212、 8.44 8.06 -4.45%7.43-7.82%7.42 -0.08%PE 粒子粒子 11.00 12.62 14.76%9.29-26.34%9.83 5.81%PS 粒子粒子 12.22 10.86 -11.14%9.17-15.51%10.14 10.58%PET 粒子粒子 5.87 7.09 20.82%6.39-9.84%6.05 -5.33%油墨油墨 22.80 24.26 6.42%21.39-11.82%23.90 11.72%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 80 各可生物降解材料的主要生產商及產能情況各可生物降解材料的主要生產商及產能情況（萬噸萬噸）

213、材料類別材料類別 主要生產商主要生產商 現有產能現有產能 規劃規劃/在建產能在建產能 PLA NatureWorksLLC.、TotalCorbionPLAB.V、浙江海正生物材料股份有限公司（以下簡稱“浙江海正”）、安徽豐原生物技術股份有 限公司 65.35 215.5 PBAT 金發科技（600143.SH）、長鴻高科（605008.SH）、新疆藍山屯河聚酯有限公司 71.6 366.5 PHA 韓國 CJ 制糖、天津國韻生物 31.67 33.21 PBS 金發科技（600143.SH）、長鴻高科（605008.SH）、新疆藍山屯河聚酯有限公司 未公布 未公布 資料來源：公司招股說明書問

214、詢函回復，華安證券研究所 2）產能擴展下，產能擴展下，降低售價以降低售價以擴大銷售范圍。擴大銷售范圍。根據招股說明書，從募投資金的流向而言，65%的資金將會用于“年產 3 萬噸 PLA 可堆肥綠色環保生物制品項目”。該項目建設期 3 年，對應產能為 49.86 億只，隨著該項目落地投產，將擴大公司 PLA可降解餐飲具的產能。隨著公司擴大產能規模，一方面為了擴大訂單規模，公司可能會采取薄利多銷的銷售策略。另一方面，單一客戶的采購規模擴大，公司可能會給予銷售折扣，從而降低售價和毛利率。3）行業競爭加劇。行業競爭加劇。紙制和塑料餐飲具廣泛用于快餐、外賣、飲料等餐飲業、大Table_CompanyRp

215、tType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 50/84 證券研究報告 型企業或機構、民航、家庭日用消費等客戶群體，市場需求巨大，但隨著產業的快速發展，越來越多的競爭對手進入紙制與塑料餐飲具行業，可能會導致市場競爭加劇，從而推動公司毛利率下滑。4）行業增速放緩。）行業增速放緩。2021 年至 2023 年，受益于現磨咖啡、新式茶飲等行業的快速發展，公司主要客戶業務規模有較大程度的增長，由此對公司產品的需求增長較多，公司對現磨咖啡、新式茶飲客戶的銷售收入增長較快，復合增長率為 81.30%；2024 年以來，全國餐飲行業收入增速整體有所減緩，公司部分主要客戶新增門店數量及銷售規模增長亦有

216、所減緩，公司對現磨咖啡、新式茶飲客戶的銷售收入增長放緩。雖然公司與現磨咖啡、新式茶飲主要客戶合作時間較長、合作穩定性較好，且不存在對單一客戶銷售占比較高的情況，但若未來下游現磨咖啡、新式茶飲行業競爭加劇、增速進一步放緩可能會導致公司主要客戶盈利能力承壓，進而要求公司降低產品售價。從各具體預測年度來看，我們預計公司 2024-2026 年公司綜合毛利率（含運輸費、包裝費）分別為 26.29%/26.21%/25.90%，分別同比下滑 2.33/0.08/0.31pct。分具體業務，我們預計公司 2024-2026 年紙制餐飲具毛利率（不含運輸費、包裝費）為 35.90%/35.50%/35.20

217、%，分別同比下滑 1.76/0.40/0.30pct；我們預計公司 2024-2026 年塑料餐飲具毛利率（不含運輸費、包裝費）為 33.60%/33.30%/33.00%，分別同比下滑 1.39/0.40/0.30pct。2024 年，我們預測的綜合毛利率下滑幅度較大主要原因系公司在 2023 年下半年起主動下調了產品銷售單價。根據公司招股說明書，公司充分考慮主要原材料價格下降、客戶采購規模增長等原因，自 2023 年下半年起與部分主要客戶協商一致下調了產品銷售單價，使得 2024 年 1-9 月公司綜合毛利率較上年同期下降 2.48pct。我們 2024 年假設的綜合毛利率下滑幅度與公司

218、2024 前三季度毛利率下滑幅度接近。2025 年，我們預測的綜合毛利率下滑幅度較小，主要系我們認為，在 2023 年下半年起公司主動下調產品銷售單價后，較短時間間隔下，2025 年公司再主動犧牲盈利水平、大幅下調產品單價的可能性較小。2026 年，我們預測的綜合毛利率下滑幅度較小，主要系我們認為，在 2024、2025 年一系列提振消費“組合拳”下，下游客戶需求有望有所改善，公司面臨的經營環境或好于 2024年，故毛利率下滑幅度小于 2024 年。圖表圖表 81 公司公司紙制和紙制和塑料餐飲具塑料餐飲具 2020-2026E 毛利率毛利率（不含運輸費、包裝費）（不含運輸費、包裝費）預測預測（

219、%）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 紙制餐飲具（%）42.26%36.07%37.93%37.66%35.90%35.50%35.20%塑料餐飲具（%）36.59%36.30%34.71%34.99%33.60%33.30%33.00%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所預測 費用率預測：費用率預測：1、銷售費用率銷售費用率：公司銷售費用主要包含職工薪酬、倉庫租賃費、廣告業務費、軟件服務費和折舊費用。2019-2023年公司銷售費用率分別為10.27%/1.73%/1.89%/2.01%/2.32%。公司 2019 年銷售費用率顯著差異于 202

220、0-2023 年的原因在于舊會計準則將運輸費用和包裝費用算在銷售費用中，而新會計準則則將其算入營業成本。2020-2023 年公司的銷售費用率逐步提升，主要原因是公司積極開拓市場渠道和加強售后服務，配套銷售人員職工薪酬上漲?？紤]到隨著公司經營規模擴大，規模效應顯現，有望攤薄相關費用，我們預計公司 2024-2026 年銷售費用率分別為 2.24%Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 51/84 證券研究報告/2.10%/2.00%。2、管理費用率管理費用率：公司管理費用主要包含職工薪酬、辦公差旅費、租賃費用、咨詢顧問費和折舊費用。2019-2023

221、 年公司管理費用率分別為 11.79%/15.37%/5.32%/4.50%/4.24%。公司 2019-2020 年管理費用和管理費用顯著差異于 2021-2023 年的原因在于 2019-2020 年支付股份的費用。2021-2023 年公司的管理費用率逐步下降，主要原因是公共衛生事件期間公司享受的減免企業社會保險費的政策和收入增長較快，產生規模效應?？紤]到隨著公司經營規模擴大，規模效應顯現，有望攤薄相關費用，我們預計公司 2024-2026 年管理費用率分別為 4.05%/3.95%/3.90%。3、研發費用率研發費用率：公司研發費用主要包括研發人員薪酬、材料費用、折舊與攤銷費等。201

222、9-2023年公司研發費用率分別為4.28%/4.62%/4.47%/3.3%/3.1%。由于公司需要進行較多的新型可降解材料應用、生產工藝、生產設備、產品升級等領域的研究與開發，我們預計公司2024-2026年研發費用率分別為3.34%/3.50%/3.70%。4、財務費用率：財務費用率：公司財務費用主要包含利息支出、匯兌損益。2019-2023 年公司財務費用分別為 40.02 萬元、426.55 萬元、425.20 萬元、-395.1 萬元和-95.85 萬元。公司財務費用率分別為 0.07%/1.00%/0.59%/-0.36%/-0.07%。公司 2019-2023年財務費用率變化較

223、大的原因在于匯兌損益的變動?？紤]到公司未來擴張的資本支出和持續的匯兌損益變動，我們預計公司 2024-2026 年財務費用率分別為0.14%/0.56%/-0.09%。圖表圖表 82 公司公司 2020-2026E 營業收入預測營業收入預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（萬元）42,444.45 71,889.57 108,827.02 142,507.45 159,418.10 164,905.73 180,859.53 yoy（%）-22.03%69.37%51.38%30.95%11.87%3.44%9.67%紙制餐飲具（萬元）29

224、,721.12 40,050.33 57,753.25 70,821.69 78,447.12 81,269.03 89,035.45 yoy（%）-27%35%44%23%11%4%10%塑料餐飲具（萬元）11,787.66 29,564.73 47,685.01 68,734.64 77,872.30 80,383.09 88,407.79 yoy（%）-5%151%61%44%13%3%10%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所預測 圖表圖表 83 公司公司 2020-2026E 各項各項費用率費用率預測預測（%）費用率費用率 2020 2021 2022 2023 2024E 20

225、25E 2026E 銷售費用率 1.73%1.89%2.01%2.32%2.24%2.10%2.00%管理費用率 15.37%5.32%4.50%4.24%4.05%3.95%3.90%研發費用率 4.62%4.47%3.30%3.10%3.34%3.50%3.70%財務費用率 1.00%0.59%-0.36%-0.07%0.14%0.56%-0.09%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所預測 我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 15.94/16.49/18.09 億元，分別同比增長 11.9%/3.4%/9.7%，歸母凈利潤分別為 2.20/2.24/2.41 億元，分別同比

226、增長 2.8%Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 52/84 證券研究報告/1.8%/7.6%。按照招股說明書中發行新股數量 2,550.00 萬股、發行后股本 10200.00 萬股計算，2024-2026 年 EPS 分別為 2.87/2.19/2.36 元。圖表圖表 84 公司公司盈利預測和估值盈利預測和估值 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1425 1594 1649 1809 收入同比（%）30.9%11.9%3.4%9.7%歸屬母公司凈利潤（百萬元）214 220 224 241 凈利潤同比（%）31

227、.4%2.8%1.8%7.6%毛利率（%）28.6%26.3%26.2%25.9%ROE（%）26.0%21.0%11.0%10.6%每股收益（元）2.80 2.87 2.19 2.36 資料來源：Wind，公司招股說明書，華安證券研究所預測 家聯科技、南王科技、富嶺股份為公司的可比上市公司，根據 Wind 一致預期和富嶺股份投價報告，截至 2025 年 2 月 15 日，2024-2026 年，家聯科技、南王科技、富嶺股份三家可比公司的平均營業收入同比增速預期分別為 22.1%/13.0%/19.2%，平均歸母凈利潤同比增速預期分別為 60.3%/22.7%/20.1%，我們對于恒鑫生活營業

228、收入同比增速預期為 11.9%/3.4%/9.7%，歸母凈利潤同比增速預期為 2.8%/1.8%/7.6%，我們預計恒鑫生活的業績將保持增長，而行業可比公司的預期業績也保持增長。圖表圖表 85 恒鑫生活與恒鑫生活與可比可比公司公司盈利預測盈利預測比較情況比較情況 2023A 2024E 2025E 2026E 家聯科技 營業收入(百萬元)1,721.16 2,282.58 2,832.32 3,420.60 增長率(%)-12.90 32.62 24.08 20.77 歸母凈利潤(百萬元)45.35 140.27 172.23 215.81 增長率(%)-74.69 209.27 22.78

229、25.30 南王科技 營業收入(百萬元)1,149.90 1,330.34 1,542.06 1,790.90 增長率(%)9.14 15.69 15.91 16.14 歸母凈利潤(百萬元)71.98 50.73 77.81 90.06 增長率(%)-4.98-29.52 53.38 15.74 富嶺股份 營業收入(百萬元)1888.90 2230.36 2207.78 2666.61 增長率(%)-12.32 18.08-1.01 20.78 歸母凈利潤(百萬元)215.68 218.47 200.76 239.56 增長率(%)-15.55 1.29-8.11 19.33 可比公司 平均營

230、業收入增長率（%）-5.36 22.13 12.99 19.23 平均歸母凈利潤增長率（%）-31.74 60.35 22.68 20.12 恒鑫生活 營業收入增長率（%）30.95 11.87 3.44 9.67 歸母凈利潤增長率（%）31.39 2.82 1.75 7.60 資料來源：Wind，公司招股說明書，華安證券研究所（截至 2025 年 2 月 15 日，家聯科技、南王科技、富嶺股份的盈利預測采用Wind 一致預期，恒鑫生活的盈利預測采用華安證券的預測）瑞幸咖啡為公司的核心上市公司客戶，2020-2023 年，瑞幸咖啡（中國）有限公司為公司第一大客戶，公司對其銷售金額分別為 2,6

231、50.39/8,319.30/14,816.72/22,725.81 萬元，瑞幸咖啡等核心客戶的銷售情況將影響公司未來業績。根據彭博一致預期，截至 2025 年 2 月 15 日，2024-2026 年，瑞幸咖啡的預測營業收入分別為Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 53/84 證券研究報告 342.18/417.68/468.89 億元，營業收入同比增速分別為 37.4%/22.1%/12.3%；預測營業利潤分別為 32.44/45.17/55.25 億元，營業利潤同比增速分別為 7.2%/39.2%/22.3%。我們預計恒鑫生活的業績將保持增

232、長，而公司重要客戶的預期業績也保持增長。圖表圖表 86 恒鑫生活與恒鑫生活與瑞幸咖啡瑞幸咖啡盈利預測比較情況盈利預測比較情況 2023A 2024E 2025E 2026E 瑞幸咖啡 營業收入（億元）249.03 342.18 417.68 468.89 增長率（%）87.3 37.4 22.1 12.3 營業利潤（億元）30.26 32.44 45.17 55.25 增長率（%）161.7 7.2 39.2 22.3 恒鑫生活 營業收入（億元）14.25 15.94 16.49 18.09 增長率（%）30.95 11.87 3.44 9.67 歸母凈利潤（億元）2.14 2.20 2.24

233、 2.41 增長率（%）31.39 2.82 1.75 7.60 資料來源：Bloomberg，公司招股說明書，華安證券研究所（截至 2025 年 2 月 15 日，瑞幸咖啡的盈利預測采用 Bloomberg 一致預期，恒鑫生活的盈利預測采用華安證券的預測）我們認為，公司業績增長的持續性主要受以下因素驅動：1）下游行業規模持續增長。）下游行業規模持續增長。公司產品主要下游行業包括餐飲行業、大型企業與機構定制、民用航空領域、家庭日用消費領域等。根據國家統計局數據，2023 年我國餐飲行業社會消費品零售總額達到5.29萬億元，2010-2023年復合增長率為8.8%。受益于餐飲行業、大型企業與機構

234、、民用航空、家庭日用消費等方面需求的增長以及消費升級，公司產品的市場整體規模呈上升趨勢，尤其是近年來，積極的消費刺激政策持續促進國民消費信心恢復，中國消費品市場有望持續回升，有望帶動公司餐飲具產品消費。2）餐飲具行業的集中度提升。）餐飲具行業的集中度提升。餐飲具行業進入門檻較低，行業集中度低。在中低端產品領域，普遍存在產品同質化嚴重的情況，導致中低端市場競爭激烈、利潤水平較低。但隨著環保政策的進一步推進，下游行業消費升級以及新技術、新工藝的推出，行業內的優勢廠商將憑借其長期積累起來的技術優勢、產品優勢、客戶優勢、生產優勢等，繼續擴大其市場份額。作為行業內尤其是在可生物降解餐飲具行業具有較強競爭

235、優勢的企業，公司能夠受益于行業集中度提升。2021 年以來，公司、富嶺股份、家聯科技等行業領先企業受益于下游消費升級以及技術、產品、品牌、客戶等方面的優勢，營收增長較為明顯；隨著未來市場集中度進一步提升，行業領先企業將持續受益。圖表圖表 87 恒鑫生活恒鑫生活、富嶺股份、家聯科技等行業富嶺股份、家聯科技等行業領先領先企業營業收入情況企業營業收入情況（萬元）（萬元）2021 年年 2022 年年 2023 年年 富嶺股份 145,769.39 215,438.92 188,889.95 家聯科技 123,435.48 197,601.58 172,116.22 恒鑫生活 71,889.57 10

236、8,827.02 142,507.45 合計 341,094.44 521,867.52 503,513.62 2021 年-2023 年復合增長率 21.50%2021 年-2023 年包裝行業規模以上企業復合增長率-2.11%資料來源：公司招股說明書，Wind，中國包裝聯合會，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 54/84 證券研究報告 3）可降解產品滲透率持續提升。）可降解產品滲透率持續提升。禁限塑政策的推動考慮到替代產品的供應、替代產品的推廣等因素，各國家和地區通?？紤]前述條件，逐步推出適合的禁限塑政策。目前，可生物降解餐

237、飲具滲透率低，境內外多數地區、行業仍具有較大禁限塑推廣空間。富嶺股份、家聯科技作為行業內領先企業，是為數不多的具有可生物降解餐飲具生產能力的企業，可生物降解產品銷售占比仍然比較低，也側面說明了目前可生物降解產品的市場滲透率較低。隨著禁限塑政策逐步發布，推動可降解產品滲透率提升，公司業績有望受益。圖表圖表 88 恒鑫生活恒鑫生活、富嶺股份、家聯科技可生物降解產品銷售收入占主營業務收入的比例情況富嶺股份、家聯科技可生物降解產品銷售收入占主營業務收入的比例情況 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024H1 富嶺股份 11.58%6.98%6.63%5.89%家聯科技 7.53%7.1

238、3%15.44%14.33%恒鑫生活 59.19%52.56%54.04%57.63%資料來源：公司招股說明書，Wind，華安證券研究所 公司上游原材料公司上游原材料原紙原紙和和 PLA 行業具有一定的周期性行業具有一定的周期性，對公司經營成果有一定的，對公司經營成果有一定的影響。影響。公司產品所需的主要原材料為原紙和 PLA 粒子，原紙價格受紙漿價格、供求關系變化等因素影響較大；PLA 以可再生的植物資源，如玉米、木薯等為主要原材料，相關原材料的價格走勢對 PLA 價格有較大影響，公司的上游行業存在一定的周期性波動特征。但由于上游大宗行業的庫存狀況和開工率等經過公司的供應商間接傳導，公司可以

239、就采購價格與供應商進行議價，因此上游行業的運行狀況對公司的成本影響相對有限。此外，公司采用“以銷定產”與“合理庫存”相結合的生產模式，即根據客戶訂單并結合其需求、定制化產品的生產周期及庫存情況制定生產計劃并組織生產，故與下游客戶之間可以就成本的波動進行價格協商，在確定項目的條款之后再組織生產和供貨，大宗原材料的價格波動對公司的經營成果有一定的影響，但影響有限。從上游行業所屬周期階段來看，當前原材料價格處于歷史較低水平，若原材料價格劇烈波動，公司不能充分轉移原材料價格波動風險，可能增加盈利不確定性。圖表圖表 89 2020-2024 紙漿價格走勢紙漿價格走勢 圖表圖表 90 PLA、PP、LDP

240、E 價格走勢價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 6 估值分析估值分析 01000200030004000500060007000800090002020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-022024-01-022024-04-022024-07-022024-10

241、-02中國闊葉漿日度均價（元/噸）中國針葉漿日度均價（元/噸）0500010000150002000025000300002022-05-062023-05-062024-05-06中國:華東市場:市場價(主流價):聚乳酸(FY201注塑級)廣州:市場價:低密度聚乙烯(茂名石化2426H)中國:現貨價:聚丙烯(拉絲)Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 55/84 證券研究報告 6.1 行業分類及可比公司選取行業分類及可比公司選取 公司以原紙、PLA 粒子、傳統塑料粒子等原材料，研發、生產和銷售紙制與塑料餐飲具，主要產品可生物降解餐飲具可實現生物降

242、解，為典型的環保、減碳產品，可以助力實現“雙碳”目標，符合國家戰略方向。公司始終以提升用戶體驗為理念和目標，主要產品以環保的特性、高端的品質和美觀的設計深受國內外客戶的青睞，成為瑞幸咖啡、史泰博、亞馬遜、喜茶等眾多國內外知名企業的紙制與塑料餐飲具提供商。公司重視技術創新，為國家高新技術企業，連續 5 年被評為中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業，曾獲得中國輕工業兩化融合先進單位獎、生物基和生物分解材料市場推進貢獻獎。按產品應用領域劃分，公司所在的細分行業屬于餐飲具行業。2020-2023 年公司紙制餐飲具收入占主營業務收入的比例分別為 71.60%、57.53%、54.77%和50.75%，

243、塑料餐飲具收入占主營業務收入的比例分別為 28.40%、42.47%、45.23%和 49.25%。根據中國上市公司協會上市公司行業統計分類指引（2023 年），紙制餐飲具屬于“C22 造紙和紙制品業”，塑料餐飲具屬于“C29 橡膠和塑料制品業”。綜合考慮行業屬性、業務結構、財務指標是否具備可比性等標準，公司選取同行業可比公司的標準包括：1）被分類列入中國上市公司協會上市公司行業統計分類指引（2023 年）“C22 造紙和紙制品業”、“C29 橡膠和塑料制品業”中的公司；2）主要原材料、生產工序、使用的核心資源要素存在相似的情形；3）主要產品與公司存在相似的情形。根據上述標準，選取家聯科技、南

244、王科技、泉舜紙塑、富嶺股份作為同行業可比公司?？杀裙究杀裙具x取選?。汗局鳡I業務是研發、生產和銷售紙制與塑料餐飲具。參考招股說明書，結合公司的主營業務及主要產品，我們選取家聯科技、南王科技、泉舜紙塑、富嶺股份 4 家公司為可比公司?？杀裙净厩闆r如下表所示：圖表圖表 91 恒鑫生活恒鑫生活與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較與同行業可比公司經營情況、市場地位及技術實力的比較 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 經營情況經營情況 市場地位市場地位 技術實力技術實力 家聯科技 塑料制品及生物全降解制品的研發、生產與銷售 2023 年，塑料制品收入 130,099.30 萬元，生

245、物全降解制品收入 26,237.42 萬元，植物纖維制品收入 9,392.53 萬元，紙制品及其他收入6,386.97 萬元；2024 年 1-6 月，塑料制品收入 79,194.28 萬元，生物全降解制品收入15,174.27 萬元 中國輕工業塑料行業（塑料家居）十強企業、中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業 擁有 190 余項國家及國際專利技術 南王科技 環保紙袋及食品包裝等紙制品包裝的研發、制造和銷售 2023 年，環保紙袋收入 62,319.95 萬元，食品包裝收入 50,594.27 萬元，其他產品收入123.14 萬元；2024 年 1-6 月，環保紙袋收入30,551.39 萬

246、元，食品包裝收入 25,885.19 萬元，標簽收入 144.83 萬元，無紡布袋收入980.26 萬元 中國印刷包裝企業 100 強 擁有已授權境內專利 66 項，其中發明專利 5 項，實用新型專利 56 項，外觀設計專利 5項，擁有已授權境外專利 5 項 泉舜紙塑 食品包裝容器的研發、生產及銷2022 年，普通紙杯紙碗收入 11,216.36 萬元，紙塑組合碗收入 511.79 萬元，紙片收入2020-2021 年度廈門市最具成長性企業 擁有發明專利 1項、實用新型專利 Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 56/84 證券研究報告 售 490

247、.19 萬元，鋁箔杯收入 11.07 萬元 19 項 富嶺股份 塑料餐飲具及生物降解材料餐飲具的研發、生產和銷售 2023 年，塑料餐飲具收入 143,599.42 萬元，生物降解材料餐飲具收入 12,470.25 萬元，紙制品及其他收入 32,009.74 萬元；2024 年 1-6 月，塑料餐飲具收入 76,871.40 萬元，生物降解材料餐飲具收入 6,433.88 萬元，紙制品及其他收入 25,948.63 萬元 環保塑料餐具國家級制品單項冠軍企業，2022 年度中國輕工業塑料行業十強企業，2019 年、2020年、2021 年和 2023 年該公司均為中國輕工塑料行業（塑料家居）十強

248、企業，2022 年該公司為中國降解塑料行業十強企業 擁有境內專利 95項，其中發明專利20 項，實用新型專利 48 項；境外專利 3 項 恒鑫生活 紙制與塑料餐 飲具的研發、生 產和銷售 2022 年，可生物降解餐飲具收入 55,419.70萬元，不可生物降解餐飲具收入 50,018.57 萬元；2023 年，可生物降解餐飲具收入75,411.23 萬元，不可生物降解餐飲具收入64,145.10 萬元；2024 年 1-6 月，可生物降解餐飲具收入 41,393.01 萬元，不可生物降解餐飲具收入 30,431.42 萬元 2017-2022 年度中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業 擁有發

249、明專利 5項、實用新型專利83 項、外觀設計專利 19 項 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 6.2 公司與可比公司對比分析公司與可比公司對比分析 1）經營規模比較分析）經營規模比較分析：從從營業收入營業收入情況看，情況看，2021-2023 年公司營業收入分別為 7.19、10.88、14.25 億元，2021 年公共衛生事件影響有所緩解，餐飲具的需求大幅增加，營業收入同比增長 69.4%，2022、2023 年需求上升，公司營業收入同比分別增長 51.4%、30.9%，呈現良好的增長趨勢。從近幾年的營業數據看，相較同業的其他公司，公司收入增速保持前列水平。圖表圖表 92可比公司可比

250、公司營業收入比較（億元）營業收入比較（億元）2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024H1 營業收入營業收入 yoy 營業收入營業收入 yoy 營業收入營業收入 yoy 營業收入營業收入 yoy 家聯科技 12.34 20%19.76 60%17.21-13%10.67 39%南王科技 11.95 41%10.54-12%11.50 9%5.87 12%泉舜紙塑 0.90-12%1.30 44%未披露/未披露/富嶺股份 14.58 37%21.54 48%18.89-12%10.99 36%恒鑫生活 7.19 69%10.88 51%14.25 31%7.33 11%資料來源：W

251、ind，華安證券研究所 具體對比公司與可比公司營業收入增速具體對比公司與可比公司營業收入增速存在存在明顯明顯差異差異的年份的年份，對比對比家聯科技，家聯科技，2023 年，公司營業收入同比增長 31%，而家聯科技營業收入同比下降 13%，營業收入變動趨勢差異的主要原因為家聯科技以外銷為主，2023 年家聯科技外銷收入同比下滑 35%，而公司 2023 年外銷收入同比增長 0.49%。公司外銷收入變動趨勢與家聯科技不同，主要原因為：1）客戶地區結構差異的影響。2022、2023 年，家聯科技外銷收入占其營業收入的比例分別為 77.16%、57.40%，其中，對北美地區銷售收入占其營業收入的比例分

252、別為 60.17%、43.24%，根據家聯科技 2023 年年度報Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 57/84 證券研究報告 告披露，受國際形勢、通貨膨脹等因素的影響，海外市場需求減弱，下游渠道去庫存影響，其外銷收入大幅減少，對北美地區（主要是美國）銷售收入下降為其外銷收入下降的主要原因。而 2022、2023 年，公司對美國收入占主營業務收入的比例為17.98%、10.85%，受影響較小。2）產品結構差異的影響。2022 年、2023 年，家聯科技塑料制品收入占其營業收入的比例分別為 83.91%、75.59%；紙制品及其他收入占營業收入的比

253、例分別為 9.01%、3.71%，塑料制品收入為其營業收入的主要來源，紙制品收入金額及占比相對較小。2022 年、2023 年，公司塑料制品收入占主營業務收入的比例分別為 45.23%、49.25%；紙制餐飲具收入占主營業務收入的比例分別為 54.77%、50.75%，公司產品結構與家聯科技存在差異。在全球限塑的大背景下，作為一次性塑料餐飲具的替代品，環保、可回收的紙制餐飲具產品的需求量上升，2023 年，公司紙制餐飲具外銷的增長抵消了塑料餐飲具外銷收入的下降影響，使得 2023 年公司外銷收入較 2022 年基本持平。圖表圖表 93公司與公司與家聯科技家聯科技內外銷收入占比以及對美國的收入占

254、比情況內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況 銷售渠道銷售渠道 公司名稱公司名稱 2021 年年 2022 年年 2023 年年 3 年平均年平均 內銷 家聯科技 29.53%22.84%42.60%31.66%恒鑫生活 47.21%46.77%59.59%51.19%外銷 家聯科技 70.47%77.16%57.40%68.34%恒鑫生活 52.79%53.23%40.41%48.81%對美國銷售 家聯科技 51.92%60.17%43.24%51.78%恒鑫生活 11.68%17.98%10.85%13.50%資料來源：公司招股說明書，富嶺股份招股說明書，Wind，華安證券研究所（恒鑫生活

255、為占主營業務收入的比例，家聯科技為占營業收入的比例，家聯科技未披露對美國的銷售收入，上表列示的為其北美地區銷售收入。）對比南王科技，對比南王科技，2022 年，公司營業收入同比增長 51%，南王科技食品包裝業務收入同比下降 2.50%。公司營業收入同比增長主要是由于境內、境外銷售均快速增長所致，其中外銷收入增長主要是由于部分境外市場需求增長較多，公司對北美洲和大洋洲的銷售收入增長較快；內銷收入增長主要是由于公司國內市場咖啡、新茶飲等領域的知名客戶需求增長，從而實現了境內銷售收入的快速增長。南王科技2022 年食品包裝銷售收入較 2021 年減少 1,282.59 萬元，降低 2.50%，主要原

256、因是2022 年受下游消費需求波動影響，導致食品包裝銷售收入有所下降。對比富嶺股份，對比富嶺股份，2023 年，公司營業收入同比增長 31%，而富嶺股份營業收入同比下降 12%，營業收入變動趨勢差異的主要原因為富嶺股份以外銷為主，2023 年富嶺股份外銷收入同比下滑 25%，而公司 2023 年外銷收入同比增長 0.49%。公司外銷收入變動趨勢與富嶺股份不同，主要原因為：1）客戶地區結構差異的影響。2022年、2023 年，富嶺股份外銷收入占主營業務收入的比例分別為 85.50%、73.76%，主要銷售區域為美國，對美國銷售收入占主營業務收入的比例分別為 76.45%、65.73%。根據富嶺股

257、份招股說明書，2022 年國際海運費大幅波動以及美國港口作業擁堵等宏觀外部因素導致境外主要客戶 2022 年采購量較多，2022 年末塑料餐飲具庫存較高，2023 年需消化部分庫存。而 2022、2023 年，公司對美國收入占主營業務收入的比例為 17.98%、10.85%，受影響較小。2）境外銷售模式差異的影響。公司境外銷售主要采用 FOB 模式，而富嶺股份境外銷售主要采用 DDP 模式和 FOB 模式，DDP 模式下需要承擔海運費。根據富嶺股份招股說明書，隨著國際海運指數的下降，海運費價格大幅下降，導致其 2023 年 DDP 業務的平均銷售價格下降，由此，Table_CompanyRpt

258、Type1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 58/84 證券研究報告 富嶺股份外銷收入的下降幅度較大。圖表圖表 94公司與公司與富嶺股份富嶺股份內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況 銷售渠道銷售渠道 公司名稱公司名稱 2021 年年 2022 年年 2023 年年 3 年平均年平均 內銷 富嶺股份 18.43%14.50%26.24%19.72%恒鑫生活 47.21%46.77%59.59%51.19%外銷 富嶺股份 81.57%85.50%73.76%80.28%恒鑫生活 52.79%53.23%40.41%48.81%對美國銷售 富嶺股份 7

259、1.31%76.45%65.73%71.16%恒鑫生活 11.68%17.98%10.85%13.50%資料來源：公司招股說明書，富嶺股份招股說明書，Wind，華安證券研究所（恒鑫生活與富嶺股份為占主營業務收入的比例）從歸母凈利潤情況看，從歸母凈利潤情況看，2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 0.80、1.63、2.14億元。2021 年受公共衛生事件影響減弱，公司歸母凈利潤同比大幅增長，2022、2023 年盈利能力平穩上漲，2023 年歸母凈利潤規模相較于其他可比公司處于上游水平，歸母凈利潤同比增幅維持在較高水平，2022、2023 年同比分別增長 103%、31%。2022 年公

260、司歸母凈利潤增速高于營收增速主要系管理費用率、研發費用率略有減少，且美元對人民幣匯率升值使得公司匯兌凈收益增加。2023 年公司歸母凈利潤高增長主要是由于公司國內市場咖啡、新式茶飲等領域的知名客戶需求繼續增加，使得內銷收入增長較快所致。圖表圖表 95可比公司歸母凈利潤比較（億元）可比公司歸母凈利潤比較（億元）2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024H1 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 家聯科技 0.71-38%1.79 152%0.45-75%0.62 37%南王科技 0.84 27%0.7

261、6-10%0.72-5%0.22-35%泉舜紙塑-0.08-189%0.12 247%未披露/未披露/富嶺股份 1.16 51%2.55 120%2.16-16%1.10 12%恒鑫生活 0.80 207%1.63 103%2.14 31%1.05 0.41%資料來源：Wind，華安證券研究所 具體對比公司與可比公司歸母凈利潤增速存在明顯差異的年份，對比具體對比公司與可比公司歸母凈利潤增速存在明顯差異的年份，對比家聯科技家聯科技，2023 年，公司歸母凈利潤同比增長 31%，而家聯科技歸母凈利潤同比下降 75%，主要原因為：1）營業收入差異的影響。2023 年，公司營業收入同比增長 31%，而

262、家聯科技營業收入同比下降 13%。2）毛利率差異的影響。公司 2023 年綜合毛利率較 2022 年基本持平，而家聯科技的綜合毛利率由 2022 年的 22.24%下降至 2023年的 19.23%，下降 3.01pct，主要受北美及歐洲等市場需求波動影響，家聯科技毛利率較高的外銷收入規模下降，同時家聯科技新增產能消化較慢，未形成規模效應，導致單位產品攤銷的制造費用增加。3）家聯科技收購的浙江家得寶科技股份有限公司、Sumter Easy Home,LLC 公司經營狀況及發展情況不如預期，其收購上述公司股權形成的商譽于 2023 年計提減值金額合計為 4,279.02 萬元，降低了其凈利潤水平

263、。對比南王科技，對比南王科技，2022 年，公司歸母凈利潤同比增長 103%，而南王科技歸母凈利潤同比下降 10%，主要原因為：1）營業收入差異的影響。2022 年，公司營業收入同比增長 51%，南王科技食品包裝業務收入同比下降 2.50%。2）毛利率差異的影Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 59/84 證券研究報告 響。南王科技 2022 年食品包裝毛利率較 2021 年小幅下降，其主要是由于原紙價格上漲以及下游消費需求波動對其生產經營造成一定影響，使得食品包裝毛利率小幅下降。2023年，公司歸母凈利潤同比增長31%，而南王科技歸母凈利潤同比

264、下降5%，主要原因為：1）營業收入差異的影響。2023 年，公司營業收入同比增長 31%，南王科技食品包裝業務收入同比增長 1%。2）期間費用率差異的影響。2023 年，公司期間費用率較 2022 年基本持平。2023 年，南王科技薪酬及研發領料增長較多，使得其期間費用的增長幅度高于營業收入的增長幅度，期間費用率有所增長，進一步導致 2023 年凈利潤下降。2024H1，公司歸母凈利潤同比增長 0.41%，而南王科技歸母凈利潤同比下降35%。主要原因為：南王科技管理費用率、研發費用率較上年同期分別上升 1.7pct、1.0pct，其管理費用增加主要系本期新增控股子公司管理費用以及母公司折舊與攤

265、銷、咨詢服務費、職工薪酬增加；研發費用增加主要系研發材料費用及薪酬增加。圖表圖表 96公司與公司與南王科技主營業務毛利率和南王科技主營業務毛利率和費用率費用率比較（比較（%）2021 2022 2023 2024H1 南王科技 主營業務毛利率 19.14%18.48%17.99%15.38%銷售費用率 6.22%5.74%/管理費用率 5.52%5.72%6.23%7.40%研發費用率 2.51%2.79%3.43%3.73%恒鑫生活 主營業務毛利率 26.32%27.13%27.75%26.40%銷售費用率 6.87%6.49%6.43%6.64%管理費用率 5.32%4.50%4.24%4

266、.22%研發費用率 4.47%3.30%3.10%3.39%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（為保證與同行業可比公司毛利率、銷售費用率的可比性，上表中計算公司各期毛利率的成本數據中包含運輸費及包裝費，銷售費用中含運費、不含包裝費。南王科技未披露 2023 年、2024 年 1-6 月運費，無法計算含運費、不含包裝費的銷售費用率。）對比富嶺股份，對比富嶺股份，2023 年，公司歸母凈利潤同比增長 31%，而富嶺股份歸母凈利潤同比下降 16%，主要原因系營業收入變動趨勢不同，2023 年，公司營業收入同比增長 31%，而富嶺股份營業收入同比下降 12%。2）盈利能力比較分析）盈利能力比較分

267、析 從從主營業務主營業務毛利率情況來看，毛利率情況來看，公司近 3 年平均主營業務毛利率約為 27.07%，高于可比公司平均值。2024H1 公司的毛利率下滑主要是由于公司在充分考慮主要原材料價格下降以及客戶采購量大等原因，自 2023 年下半年起與主要客戶協商一致下調了產品銷售單價。公司主營業務毛利率與同行業可比公司存在差異，主要是由于各公司在產業鏈、產品結構、市場與客戶結構、業務規模等方面存在差異。圖表圖表 97可比公司可比公司主營業務毛利率主營業務毛利率比較（比較（%）2021 2022 2023 2024H1 家聯科技 18.06%22.37%19.44%19.67%南王科技 19.1

268、4%18.48%17.99%15.38%泉舜紙塑 4.10%22.10%未披露 未披露 富嶺股份 18.03%22.31%24.89%21.28%平均值 14.83%21.32%20.77%18.78%恒鑫生活 26.32%27.13%27.75%26.40%Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 60/84 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（為保證與同行業可比公司毛利率的可比性，上表中計算公司各期毛利率的成本數據中包含運輸費及包裝費。富嶺股份外銷以 FOB 和 DDP 貿易模式為主，但未披露海運費的具體數據，所以上表中計算富嶺

269、股份毛利率的成本數據中包含海運費。）具體對比公司與可比公司毛利率，對比具體對比公司與可比公司毛利率，對比家聯科技家聯科技，公司毛利率較高，主要系公司可生物降解餐飲具毛利率較高且銷售占比較高。家聯科技產品主要以傳統的不可降解塑料制品為主，2021 年、2022 年、2023 年、2024H1 塑料制品收入占其營業收入的比例為 86.44%、83.91%、75.59%、74.23%。公司產品包括不可生物降解餐飲具與可生物降解餐飲具，2021 年、2022 年、2023 年、2024H1 不可生物降解餐飲具與可生物降解餐飲具收入占公司主營業務收入的比例分別為 40.81%、47.44%、45.96%

270、、42.37%和 59.19%、52.56%、54.04%、57.63%。公司毛利率高于家聯科技主要是由于可生物降解餐飲具毛利率較高且銷售占比較高。公司作為可生物降解餐飲具行業引領者，具有突出的行業地位、雄厚的技術積累、豐富的產品體系與規?；纳a能力，使得公司在可生物降解餐飲具方面具有明顯的優勢，相關產品毛利率較高。圖表圖表 98公司和家聯科技塑料餐飲具、可生物降解塑料餐飲具和不可降解塑料餐飲具的毛利率、銷售占比情況公司和家聯科技塑料餐飲具、可生物降解塑料餐飲具和不可降解塑料餐飲具的毛利率、銷售占比情況 公司名稱公司名稱 塑料餐飲具塑料餐飲具 2019 年度年度 2020 年度年度 2021

271、 年度年度 毛利率毛利率 銷售占比銷售占比 毛利率毛利率 銷售占比銷售占比 毛利率毛利率 銷售占比銷售占比 家聯 科技 可生物降解塑料餐飲具 37.54%3.84%32.83%4.92%34.10%3.52%不可降解塑料餐飲具 24.98%96.16%26.83%95.08%20.65%96.48%合計 25.46%100.00%27.13%100.00%21.12%100.00%恒鑫生活 可生物降解塑料餐飲具 35.56%71.54%38.72%56.44%35.53%61.61%不可降解塑料餐飲具 30.32%28.46%23.41%43.56%25.32%38.39%合計 34.07%1

272、00.00%32.05%100.00%31.61%100.00%資料來源：公司招股說明書問詢函回復，華安證券研究所（注：由于家聯科技 2021 年年度報告未披露餐飲具的數據，因此家聯科技2021 年度實際為 2021 年 1-6 月的數據，數據取自其招股說明書或根據其招股說明書計算得出；公司的毛利率為包含包裝費不包含運輸費的毛利率。）對比南王科技，對比南王科技，公司毛利率較高，主要原因為：1）競爭地位不同的影響。公司主要產品包括紙杯、塑料杯等各類杯子，杯蓋、刀叉勺、吸管等，主要應用于餐飲領域，在餐飲領域內積累時間較長，具有一定的知名度，競爭能力較強。南王科技的傳統優勢產品為環保紙袋產品，根據其

273、公開披露的信息：在食品包裝領域，由于同行業競爭對手和下游客戶均相對集中，競爭較為激烈，其議價能力較環保紙袋相對較低，食品包裝主要客戶均是通過多家供應商競標或議價方式獲取訂單，議價空間有限。2）成本因素的影響。公司具備從塑料粒子改性到淋膜、印刷、成型的全產業鏈環節，一方面可以保證產品質量，另一方面可以降低產品成本。而南王科技食品包裝產品材料成本中應該包含一部分淋膜紙、防油紙的利潤。對比富嶺股份，對比富嶺股份，公司毛利率較高，主要原因為：1）公司可生物降解餐飲具毛利率及收入占比較高。公司產品包括不可生物降解餐飲具與可生物降解餐飲具，2021Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生

274、活 敬請參閱末頁重要聲明 61/84 證券研究報告 年、2022 年、2023 年、2024H1 不可生物降解餐飲具與可生物降解餐飲具收入占公司主營業務收入的比例分別為 40.81%、47.44%、45.96%、42.37%和 59.19%、52.56%、54.04%、57.63%。富嶺股份產品主要以傳統的不可降解塑料餐飲具為主，2021 年、2022 年、2023 年、2024H1 其塑料餐飲具收入占其主營業務收入的比例為 80.57%、84.58%、76.35%、70.36%。公司可生物降解餐飲具收入占比較高且毛利率較高，導致公司整體毛利率較高。2）出口貿易模式不同的影響。富嶺股份 DDP

275、出口貿易模式的收入占比較高，其對應的成本中包含海運費用，公司出口銷售主要采用 FOB 的貿易模式，不承擔海運費用。由于公司與富嶺股份采用的出口貿易模式不同，富嶺股份承擔的海運費較高，對其毛利率的影響較大。3）經營差異的影響。富嶺股份擁有較多境外子公司，且境外子公司貢獻了較多收入，富嶺股份的境外子公司墨西哥富嶺和印尼富嶺分別于 2019 年和 2020 年開始逐步投產，因投產初期產能利用率較低，設備折舊和人工等固定成本相對較高，影響毛利率水平。3）期間費用）期間費用率率比較比較 銷售費用率：銷售費用率：公司近 3 年平均銷售費用率為 6.60%，2021 年、2022 年，公司銷售費用率高于同行

276、業可比公司平均水平，與家聯科技、南王科技、富嶺股份的差異較小。2023 年，公司銷售費用率略低于家聯科技。圖表圖表 99可比公司可比公司銷售費用率銷售費用率比較（比較（%）2021 2022 2023 2024H1 家聯科技 8.08%6.53%7.33%/南王科技 6.22%5.74%/泉舜紙塑 3.87%3.34%未披露 未披露 富嶺股份 6.70%/平均值 6.22%5.20%/恒鑫生活 6.87%6.49%6.43%6.64%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（注 1：數據來源于同行業可比公司定期報告、招股說明書或根據其數字計算得出；為統一口徑，提高分析的可比性，銷售費用中含運費

277、、不含包裝費。注 2：富嶺股份未披露 2022 年、2023 年、2024 年 1-6 月運費（不含海運費），無法計算含運費、不含包裝費的銷售費用率；南王科技未披露 2023 年、2024 年 1-6 月運費，家聯科技未披露 2024 年1-6 月運費，無法計算含運費、不含包裝費的銷售費用率。）管理費用率：管理費用率：公司近 3 年平均管理費用率為 4.69%，近年來，公司管理費用占營業收入的比例有所下降主要是由于銷售收入增長較快、規模效應提升所致。2021年、2022 年，公司管理費用率與同行業可比公司平均水平不存在顯著差異。2023 年，公司管理費用率低于家聯科技、南王科技，主要原因為：公

278、司 2023 年營業收入增長、規模效應導致管理費用率下降，而家聯科技營業收入下降導致其管理費用率上升，南王科技營業收入增長比例低于管理費用增長比例導致其管理費用率上升；與富嶺股份基本一致。2024 年 1-6 月，公司、家聯科技管理費用率與 2023 年基本持平；南王科技管理費用率較 2023 年增長，主要是由于南王科技新增控股子公司發生開辦費以及管理人員薪酬增加；富嶺股份營業收入增長比例高于管理費用增長比例導致其管理費用率下降。圖表圖表 100可比公司可比公司管理費用率管理費用率比較（比較（%）2021 2022 2023 2024H1 家聯科技 3.72%4.69%6.38%6.40%Ta

279、ble_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 62/84 證券研究報告 南王科技 5.52%5.72%6.23%7.40%泉舜紙塑 5.84%4.55%未披露 未披露 富嶺股份 3.87%3.39%4.22%3.59%平均值 4.74%4.59%5.61%5.80%恒鑫生活 5.32%4.50%4.24%4.22%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 研發費用率：研發費用率：公司近 3 年平均研發費用率為 3.62%。2021 年，公司研發費用率略高于同行業可比公司平均水平；2022 年、2023 年、2024 年 1-6 月，公司研發費用率與同行業可比公

280、司平均水平較為接近。公司主要產品為可生物降解餐飲具，為保持在可生物降解產品領域中的技術實力和優勢地位，公司需要進行較多的新型可降解材料應用、生產工藝、生產設備、產品升級等領域的研究與開發。圖表圖表 101可比公司研發費用率比較（可比公司研發費用率比較（%）2021 2022 2023 2024H1 家聯科技 3.09%3.22%3.28%2.96%南王科技 2.51%2.79%3.43%3.73%泉舜紙塑 5.59%3.87%未披露 未披露 富嶺股份 2.64%2.67%3.02%2.68%平均值 3.46%3.14%3.24%3.12%恒鑫生活 4.47%3.30%3.10%3.39%資料來

281、源：公司招股說明書，華安證券研究所 4）營運能力分析）營運能力分析 從存貨周轉率來看，公司近 3 年平均存貨周轉率為 4.43，同行業可比公司的平均水平為 4.66。公司 2023 年和 2024H1 的存貨周轉率高于可比公司平均水平，公司的存貨周轉速度較快。圖表圖表 102可比公司存貨周轉率比較（可比公司存貨周轉率比較（%）2021 2022 2023 2024H1 家聯科技 3.56 4.85 3.92 4.25 南王科技 5.54 4.3 4.32 4.64 泉舜紙塑 5.05 6.62 未披露 未披露 富嶺股份 4.51 5.31 3.87 4.01 平均值 4.67 5.27 4.0

282、4 4.3 恒鑫生活 3.93 4.54 4.82 4.95 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 5）償債能力償債能力分析分析 2024 年 6 月末，公司流動比率/速動比率分別為 1.19/0.83，同行業可比公司平均流動比率/速動比率分別為 1.56/1.02，略低于同行業可比公司。2021 年末公司資產負債率低于同行業可比公司平均水平，2022 年末公司資產負債率與家聯科技、泉舜紙塑、富嶺股份較為接近，高于南王科技，2023 年末、2024 年 6 月末與同行業可比公司平均水平較為接近。公司近三年利息保障倍數高于同行業可比公司平均值。圖表圖表 103可比公司可比公司流動比率流動比率

283、比較比較（倍）（倍）2021 2022 2023 2024H1 Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 63/84 證券研究報告 家聯科技 2.30 1.33 1.56 1.31 南王科技 1.51 1.66 1.59 1.53 泉舜紙塑 1.2 1.71 未披露 未披露 富嶺股份 1.25 1.65 1.55 1.83 平均值 1.57 1.59 1.57 1.56 恒鑫生活 1.88 1.40 1.32 1.19 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 104可比公司可比公司速動比率速動比率比較比較（倍）（倍）2021 2022 20

284、23 2024H1 家聯科技 1.75 1.04 1.21 0.92 南王科技 0.90 0.95 1.20 1.22 泉舜紙塑 1.03 1.38 未披露 未披露 富嶺股份 0.63 0.88 0.82 0.92 平均值 1.08 1.06 1.08 1.02 恒鑫生活 1.13 0.94 0.87 0.83 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 105可比公司可比公司資產負債率（母公司）資產負債率（母公司）比較比較（%）2021 2022 2023 2024H1 家聯科技 34.35%40.31%51.54%53.05%南王科技 35.61%30.82%29.14%30.68

285、%泉舜紙塑 57.77%37.49%未披露 未披露 富嶺股份 49.37%37.53%33.94%29.73%平均值 44.28%36.54%38.21%37.82%恒鑫生活 26.58%40.58%35.66%37.82%資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 106可比公司可比公司利息保障倍數利息保障倍數比較比較（倍倍）2021 2022 2023 2024H1 家聯科技 7.93 23.23 7.30 3.59 南王科技 20.77 23.03 21.46 5.95 泉舜紙塑 -2.24 5.63 未披露 未披露 富嶺股份 9.12 17.78 27.34 42.49 平均值

286、 8.90 17.42 18.70 17.34 恒鑫生活 51.99 55.11 59.92 37.66 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（計算公司利息保障倍數依據的息稅折舊攤銷前利潤已剔除股份支付費用及對參股公司 的投資損失。）6）相較于可比公司經營方面的優勢分析）相較于可比公司經營方面的優勢分析 可生物降解系列產品優勢：可生物降解系列產品優勢：在國內外禁限塑政策趨嚴的情況下，具備可生物降解產品開發、生產能力的餐飲具企業，能夠在未來的競爭中占得先機。公司在國內較早開展 PLA 材料應用于餐飲具的研發工作，公司 PLA 餐飲具為行業內代表性的可生物降解產品，成為國內咖啡、茶飲等眾多知名

287、企業可生物降解餐飲具的優選產Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 64/84 證券研究報告 品。公司在可生物降解餐飲具領域中，公司產品齊全，覆蓋面較廣，能夠滿足客戶對可生物降解餐飲具多樣化的產品需求，具有較強的競爭優勢。2020-2023 年，公司可生物降解餐飲具收入占主營業務收入的比例分別為 52.35%、59.19%、52.56%和54.04%，可生物降解產品的營收規模與營收占比均較高。隨著未來禁限塑政策的推進，公司將憑借既有優勢并不斷加大研發投入，保持并持續提升公司在可生物降解系列產品領域的優勢地位。圖表圖表 107公司與家聯科技、富嶺股份在

288、可生物降解餐飲具領域產品的對比情況公司與家聯科技、富嶺股份在可生物降解餐飲具領域產品的對比情況 可生物降解紙制品可生物降解紙制品 可生物降解塑料制品可生物降解塑料制品 淋膜紙杯淋膜紙杯 紙餐盒紙餐盒 杯蓋杯蓋 塑料杯塑料杯 吸管吸管 刀叉勺刀叉勺 塑料餐盒塑料餐盒 恒鑫生活 家聯科技 富嶺股份 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（家聯科技、富嶺股份可生物降解產品信息來源于其招股說明書、定期報告等公開信息；由于無法獲取南王科技可生物降解餐飲具相關信息，因此未能列示其主要產品。）業內領先的核心技術體系：業內領先的核心技術體系：公司堅持以市場需求為導向進行技術研發創新，培育了一支研發經驗豐富、

289、自主創新能力強的專業技術隊伍。公司及子公司安徽恒鑫為國家高新技術企業，公司連續多年被評為中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業，經過多年的研發投入，截至 2024 年，公司擁有發明專利 5 項、實用新型專利83 項、外觀設計專利 19 項，并積累了 PLA 粒子改性技術、PLA 淋膜技術、紙杯高速成型技術等核心技術體系。在材料配方方面，作為可生物降解材料，在禁限塑政策實施前，PLA 材產業化應用研究較少。隨著禁限塑政策的推進，PLA 材料迎來了產業化的推廣和應用，受到了越來越多餐飲具廠商的重視，但 PLA 粒子需要針對不同產品的性能要求進行特異化改性處理，要求生產廠商需要充分考慮后端成型工藝進

290、行配方設計。公司憑借多年出口銷售經驗及對市場的前瞻性研判，經過多年對粒子材料改性的研發，目前已掌握多項 PLA 粒子改性方面的核心技術，形成了以 PLA為核心的技術體系，公司自主研發并掌握了 PLA 等塑料粒子改性技術、淋膜技術、塑型技術，具備根據客戶個性化需求提供紙制與塑料餐飲具研發、制造一體化服務的能力。目前公司核心技術已廣泛應用于主要產品中，是公司形成業務收入的重要基礎，在各個生產環節中保證產品生產的高效率及高質量，產品質量得到客戶的高度認可。圖表圖表 108公司核心技術體系公司核心技術體系 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術簡介核心技術簡介 對應的主要產品對應的主要產品 相關

291、技術相關技術所處階段所處階段 技術保護技術保護措施措施 技術技術來源來源 1 PLA 粒子改性技術 通過物理和化學改性方法，創新添加不同材料，使改性的PLA 粒子能夠克服 PLA 材料在應用端的不足 PLA 淋膜紙杯、PLA塑料杯、PLA 杯蓋、PLA 刀叉勺 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 2 PLA 淋膜技術 通過優化設備和工藝，提升了低克重 PLA 膜與紙張的結合力，使雙面淋膜的紙張具備較好的成型條件 PLA 雙淋膜紙杯 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 3 紙杯高速成型通過設計獨特的紙杯機扇片成PLA 淋膜紙杯、PE大批量應發明專自主Table_CompanyRptType1 恒

292、鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 65/84 證券研究報告 技術 型、輸送、杯底紙沖壓切和杯口卷邊等機構，使紙杯生產效率、成品率提高 淋膜紙杯 用 利：一種高速紙杯成型裝置及其制備工藝 研發 4 CPLA 杯蓋成型技術 通過改進設備、優化成型結晶等工藝，使 CPLA 杯蓋生產效率和成品率大幅提升 CPLA 杯蓋 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 5 CPLA 刀叉勺成型技術 通過研發專用模具，優化工藝，增強耐熱性能，提高加工效率 CPLA 刀叉勺 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 6 CPLA 吸管耐熱、穩定技術 通過優化配方設計并改進工藝流程，使得 CPLA 吸管成型更穩定、耐熱性更

293、好 CPLA 吸管 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 7 高挺度、高克重、高拉伸PLA 透明杯制備技術 通過對生產設備、拉伸工藝的改造，提升了產品成型效率及穩定性 PLA 透明杯 大批量應用 簽訂保密協議 自主 研發 8 PLA 片材制備技術 通過優化 PLA 片材生產設備及擠出工藝，使 PLA 片材具備更優異的成型效果 PLA 杯蓋、PLA 透明杯 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 9 CPLA 外賣蓋成型技術 通過優化杯蓋結構，調整成型工藝，生產出適合外賣使用的杯蓋 CPLA 杯蓋 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 10 PLA 淋膜紙印刷專用技術 改善淋膜紙印刷生產工藝，解決油墨遷

294、移問題 PLA 雙淋膜紙杯 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 11 PLA 注塑模具生產技術 提升模具精密度、模流平衡性，使其適合注塑加工 PLA餐飲具制品 PLA 杯蓋、PLA 刀叉勺 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 12 紙杯強化卷邊技術 優化卷口結構，提升卷邊角度至 360+90，提高卷口緊實度，提升紙杯配蓋防滲功能 各種紙杯 大批量應用 簽訂保密協議 自主研發 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所 業內領先的業內領先的專利數量：專利數量：公司在可生物降解領域的專利數量較多，并參與了多數標準制定工作，在一定程度體現出公司的可生物降解技術水平及市場地位，具有競爭優勢。圖表圖表 1

295、09公司與家聯科技、富嶺股份公司與家聯科技、富嶺股份在可生物降解領域現行有效專利數量、參與標準制定數量及獲得中國輕工業塑料在可生物降解領域現行有效專利數量、參與標準制定數量及獲得中國輕工業塑料行業（降解塑料）十強企業次數的對比情況行業（降解塑料）十強企業次數的對比情況 公司名稱公司名稱 生物降解領域現行有效專生物降解領域現行有效專利數量（項）利數量（項）參與生物降解領域標準制參與生物降解領域標準制定數量（項）定數量（項）獲得中國輕工業塑料獲得中國輕工業塑料 行業（降解塑料）十行業（降解塑料）十 強企業次數（次）強企業次數（次）恒鑫生活 57 18 5 家聯科技 27 15 3 Table_Co

296、mpanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 66/84 證券研究報告 富嶺股份 8 5 1 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（截至 2023 年 9 月）生產規模優勢：生產規模優勢：紙制與塑料餐飲具產品的規格和品類眾多，下游應用領域廣闊且市場規模巨大。企業只有具備大規模的生產能力，才能提供不同規格和品類的產品，并根據下游客戶的不同要求進行定制化生產，從而在激烈的市場競爭中占據優勢地位。因此，規?；a對紙制與塑料餐飲具生產企業的發展至關重要。公司目前已發展成為知名的紙制與塑料餐飲具提供商，先后建設了多條先進的紙制與塑料餐飲具生產線，形成年 90 億只的紙制與塑料

297、餐飲具的生產能力，并且已在全國建立了多個生產基地，同時覆蓋使用可降解餐飲具消費市場相對集中的區域市場，具備為國內外客戶規?；ㄖ飘a品及快速批量交貨的能力。具有品牌知名度和美譽度：具有品牌知名度和美譽度：公司注重品牌的塑造和推廣，通過國內外專業展會、專業雜志、網絡平臺等各種平臺進行品牌宣傳，積極參與行業協會舉辦的各種活動，建設有中英文的企業宣傳網站以介紹產品、宣傳品牌，提高公司品牌在業內的知名度。憑借較強的研發創新能力、生產制造能力以及可靠的產品品質等，公司與眾多終端客戶形成了穩定的業務合作關系，包括瑞幸咖啡、星巴克、Manner 咖啡等知名咖啡品牌；喜茶、蜜雪冰城、Coco 都可茶飲等極具影響

298、力的茶飲品牌；以麥當勞、漢堡王等為代表的全球連鎖快餐品牌。公司積累的良好客戶資源，有利于公司口碑宣傳強化和品牌形象提升。與與業內知名企業業內知名企業形成了穩定的形成了穩定的合作關系合作關系：2019 年以前，公司與史泰博、亞馬遜、星巴克、麥當勞、德克士、漢堡王、DQ 等建立了合作關系。2019 年，公司新增瑞幸咖啡等客戶；2020 年，公司新增喜茶、Manner 咖啡、益禾堂、古茗等客戶；2021年以來，公司先后開發了蜜雪冰城、Coco 都可茶飲、庫迪咖啡、霸王茶姬等國內外知名餐飲品牌客戶。2021-2023 年，公司向前五大客戶銷售額分別為 1.86/3.94/5.55億元，占營業收入比例分

299、別為 25.86%/36.23%/38.93%，逐年遞增。公司在可生物降解餐飲具領域的主要客戶為行業內知名企業，且持續拓展新客戶，體現出公司在可生物降解餐飲具市場競爭中具有較強的競爭力。圖表圖表 110公司與公司與可比公司可比公司在可生物降解餐飲具領域產品的主要終端客戶、品牌的對比情況在可生物降解餐飲具領域產品的主要終端客戶、品牌的對比情況 公司名稱公司名稱 主要客戶主要客戶 恒鑫生活 瑞幸咖啡、史泰博、亞馬遜、喜茶、星巴克、益禾堂、麥當勞、德克士、蜜雪冰城、Manner 咖啡、漢堡王、Coco 都可茶飲、古茗、DQ 等 家聯科技 宜家、亞馬遜、Bunzl（本澤）、USfood（美國食品）、肯

300、德基、必勝客、Lollicup（樂立杯）、盒馬鮮生、家樂福、鮮豐水果、喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城、古茗茶飲、七分甜、DQ 等 富嶺股份 麥當勞、Wendys（溫迪）、肯德基、蜜雪冰城、茶百道等 南王科技南王科技 必勝食品、華萊士、蜜雪冰城、樂信貿易、美團、東京藝術、猩米科技、KARIOUTCOMPANY、澳璞特、特步等 資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所（富嶺股份、南王科技未披露其可生物降解材料產品的主要客戶，表格中為其所有產品 的客戶；由于無法獲取可生物降解餐飲具行業其他主要參與者的公開信息，因此無法列示其主要客戶。）可生物降解餐飲具銷售規模優勢：可生物降解餐飲具銷售規模優勢：公司以可生

301、物降解產品為主，2024 年 1-6 月占比接近 60%；其他同類公司富嶺股份、家聯科技均以生產、銷售傳統塑料產品為Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 67/84 證券研究報告 主。公司業務從紙杯拓展至可生物降解塑料產品，又根據客戶需求，拓展至傳統塑料制品，公司 2008 年即開拓可生物降解產品領域。富嶺股份、家聯科技主要以傳統塑料餐飲具為主，進入可生物降解產品領域較晚。在可生物降解餐飲具領域，與同行業可比公司相比，公司的技術實力、產品線、客戶資源等具有一定的優勢，銷售規模高于已披露財務數據的其他可生物降解領域主要參與者。圖表圖表 111公司與公

302、司與可比公司可比公司在可生物降解餐飲具領域的銷售收入對比情況在可生物降解餐飲具領域的銷售收入對比情況（萬元）（萬元）公司名稱公司名稱 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 1-6 月月 恒鑫生活 41,202.49 55,419.70 75,411.23 41,393.01 家聯科技 9,188.94 14,001.70 26,237.42 15,174.27 富嶺股份 16,826.46 15,001.21 12,470.25 6,433.88 資料來源：公司招股說明書，Wind，華安證券研究所 內銷、外銷較為均衡：內銷、外銷較為均衡：公司產品內銷、外銷較為均衡，來

303、自美國的銷售占比僅為11%左右，經營風險相對較小，尤其受中美貿易摩擦的影響較??；同行業可比公司富嶺股份、家聯科技以外銷為主，2023 年外銷占比分別為：73.76%、57.40%，其中來自美國的銷售為：65.73%、43.24%（家聯科技未披露其美國地區銷售，數據為其來自于北美地區的銷售）。圖表圖表 112公司與公司與可比公司可比公司內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況內外銷收入占比以及對美國的收入占比情況 銷售渠道銷售渠道 公司名稱公司名稱 2021 年年 2022 年年 2023 年年 3 年平均年平均 內銷 富嶺股份 18.43%14.50%26.24%19.72%家聯科技 29.53

304、%22.84%42.60%31.66%可比公司平均 23.98%18.67%34.42%25.69%恒鑫生活 47.21%46.77%59.59%51.19%外銷 富嶺股份 81.57%85.50%73.76%80.28%家聯科技 70.47%77.16%57.40%68.34%可比公司平均 76.02%81.33%65.58%74.31%恒鑫生活 52.79%53.23%40.41%48.81%對美國銷售 富嶺股份 71.31%76.45%65.73%71.16%家聯科技 51.92%60.17%43.24%51.78%可比公司平均 61.62%68.31%54.49%61.47%恒鑫生活

305、11.68%17.98%10.85%13.50%資料來源：公司招股說明書，富嶺股份招股說明書，Wind，華安證券研究所（恒鑫生活與富嶺股份為占主營業務收入的比例；家聯科技為占營業收入的比例，家聯科技未披露對美國的銷售收入，上表列示的為其北美地區銷售收入。）7）相較于可比公司經營方面的劣勢分析）相較于可比公司經營方面的劣勢分析 融資渠道受限：融資渠道受限：餐飲具行業屬于資金密集型行業，公司產能的擴張、新產品的研發、市場的開拓都需要大量的資金支持。隨著禁限塑政策推進，公司為保持市場競爭力，必須加大研發投入、人才引進、擴張產能并豐富產品類型以應對下游客戶多樣化的需求，但目前公司資金主要依賴于自有資金

306、和銀行貸款，融資渠道較少，成為制約公司持續快速發展的主要因素。產能規模有待進一步擴大：產能規模有待進一步擴大：隨著禁限塑政策、“雙碳”目標的不斷推進，大型餐飲企業等下游客戶已逐步增加環保餐飲具的應用，公司憑借多年技術積累和先進的生產工藝，主要產品在國內外市場具有較強的競爭力。公司主要產品市場前景廣闊，Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 68/84 證券研究報告 為滿足核心客戶或新開發客戶日益增長的訂單需求，公司需要進一步擴大產能規模。經營場地受限：經營場地受限：公司近幾年業務發展迅速，經營場地不足，目前租賃較多的廠房。公司未來進一步發展，需要擁有

307、更多的生產、倉儲場地。公司已著手建設濛河路新廠區以及海南、武漢等生產基地，但是在上述廠區與基地建設達產前，公司經營場地對公司快速發展形成了一定的制約。8）相較于可比公司，公司）相較于可比公司，公司核心技術的壁壘情況核心技術的壁壘情況分析分析 公司 PLA 粒子改性技術、PLA 淋膜技術、PLA 片材制備技術、PLA 成型技術等核心技術的技術壁壘如下：PLA 粒子改性技術：粒子改性技術：公司 PLA 粒子改性技術能夠根據不同產品材質、成型工藝，調配適合的改性配方。公司通過調整配方，優化材料結晶度、結晶速率、粒子流動性等指標，使改性后的可生物降解粒子滿足餐飲具產品精細化加工的需求，并達到規?；a

308、的條件。以注塑用改性材料為例，PLA 材料力學強度好、生物降解性能好，但由于分子結構中的剛性結構，導致未經改性的 PLA 產品的柔韌性較傳統塑料產品差，并出現易碎、毛刺等問題。公司通過添加柔韌性較好的生物降解塑料，如PBAT、PBS 等進行增韌改性，并添加其他助劑，改善材料抗老化性、結晶度、結晶速率、粒子流動性等指標，提升產品加工效率、保質期。公司根據客戶需求及反饋不斷改進、提升改性配方，混料的成分、配比及改性工藝的控制都非常關鍵，該等核心技術要點往往需要長時間的技術積累和持續不斷的技術創新，已成為公司參與市場競爭的核心要素。公司掌握了材料改性的配方及加工工藝，能夠根據客戶需求靈活調配產品配方

309、、調整產品參數，提升特定需求下的使用性能，并提升產品研發效率，具有較高的技術壁壘。PLA 淋膜技術：淋膜技術：PLA 的熔體流動性受溫度影響較大，穩定性較差。公司 PLA 淋膜技術通過改進 PLA 淋膜專用設備，改善 PLA 在流延覆膜時的塑化均勻性、邊料穩定性及流動性，可以連續穩定地進行 PLA 淋膜。經過十多年生產實踐及研發，公司通過調整單面/雙面淋膜機的電控系統、螺桿、模頭等配件，改善了公司 PLA 淋膜機的加工性能。目前，公司能夠運用不同的流動性及加工溫度指標的 PLA 改性材料進行 PLA 紙張淋膜。此外，隨著 PLA 淋膜技術不斷發展，在穩定紙杯淋膜效果的同時，公司持續優化淋膜機參

310、數或通過更換配件達成更好的淋膜效果，提升淋膜速率、降低淋膜克重，達到降本增效的目的。運用不同配方高效加工 PLA 單面/雙面淋膜紙、低克重淋膜紙以及雙面不同克重淋膜紙的技術是公司各品類可生物降解淋膜紙杯參與市場競爭的核心要素，具有較高的技術壁壘。PLA 片材制備技術：片材制備技術：均勻度、平整度是片材品質的關鍵指標。公司通過精準控制改性后 PLA 粒子的干燥過程，經螺桿熔融混煉，均勻擠出，再經冷卻后得到均勻度、平整度較高的片材。此外，對于不同規格的片材，公司需要進行差異化的加工，以滿足不同規格塑料杯、杯蓋產品吸塑成型的需求。公司經過多年研發及生產實踐，掌握了加熱模塊精度控制和螺桿結構調整等技術

311、，通過精準控制工藝參數，改善加工過程中剪切應力、剪切速率、加熱梯度、擠出速率和冷卻速率，保證加工過程的熔體流動均勻性，最終獲得不同規格、品質優異的片材。公司在 PLA 片材制備技術領域，建立了覆蓋不同規格 PLA 片材的制備技術體系，用于生產高質量 PLA/CPLA 杯蓋及 PLA 塑料杯產品，具有較高的技術壁壘。PLA 成型技術：成型技術：公司的 PLA 成型技術包括 PLA 吸塑成型、PLA 注塑成型及 PLA 吸管成型技術。PLA 吸塑成型技術。PLA 片材針對耐熱產品、非耐熱產品，Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 69/84 證券研究報

312、告 杯蓋、塑料杯，有著不同的規格和性能參數。因此，公司根據片材材料特性，通過調整不同的加熱軟化溫度、輸送速率、吸塑壓力等參數，在配套模具成型下，生產出高精度、高品質、高穩定性的產品。此外，公司具有自主制備模具的能力，以及完善的模具設計、加工、調試工藝，可根據最終產品的需求，選用不同硬度、粗糙度、導熱性、耐腐蝕性的材質，經精細加工成高精度的配套成型模具。公司 PLA 吸塑類產品較多，經過多年研發，積累了豐富的吸塑類產品設備改進、模具研發的技術。因此，公司 PLA 吸塑成型技術具有較高壁壘。PLA 注塑成型技術。經自主改性的 PLA 材料，在結晶度、結晶速率、熔體流動性等方面均得以優化。公司根據改

313、性料特點，針對性地制造具有較強連續生產能力的注塑模具，提升注塑設備的溫控精度，并優化模溫控制系統，使公司注塑產品的穩定性、生產效率取得較好的提升。經過多年研發積累，公司的 PLA 注塑成型技術對改性材料、加工模具及自主優化設備控制協調一致性較強，具有較高的技術壁壘。PLA 吸管成型技術。公司 PLA 吸管成型經過不斷優化，在后結晶工藝基礎上，通過材料改性，并配合擠出設備改進，能夠做到產品成型與結晶過程同步完成，提升材料使用效率及產品生產效率，并保證產品具有較強的耐冷耐熱性能，具有較高的技術壁壘。綜上，公司構筑了體系化的核心技術。對于新進入可生物降解餐飲具行業的競爭者，同時突破 PLA 粒子改性

314、技術、PLA 淋膜技術、PLA 片材制備技術、PLA 成型技術等核心技術的難度較大。因此，公司核心技術體系具有較高的技術壁壘。9）進入紙制與塑料餐飲具行業的壁壘分析）進入紙制與塑料餐飲具行業的壁壘分析 技術壁壘：技術壁壘：傳統的不可降解餐飲具行業歷史悠久，生產技術較為成熟。但在可生物降解餐飲具領域，目前用于餐飲具領域的可生物降解材料 PLA，雖然具有力學強度好、生物降解性好等優點，但柔韌性與耐熱性較傳統塑料差，且加工精度要求高，對 PLA 進行改性、淋膜、片材制備等需要長時間的技術積累和持續不斷的技術創新，具有較高的技術壁壘?？蛻舯趬荆嚎蛻舯趬荆杭堉婆c塑料餐飲具為下游餐飲行業的核心包材。下游客

315、戶考慮到食品安全、供應穩定等因素，通常要求餐飲具供應商具備較強的綜合實力，包括在行業內具有一定的知名度、較強的產品研發能力，且需要經過打樣、驗廠、試用，才會轉入批量供應?？蛻粼谔岢霾少徯枨髸r，會考慮變更供應商所花費時間、精力，一般會優先向合格供應商名錄內的供應商提出采購需求，雙方一般會形成較穩固的合作關系，客戶粘性較強。因此，對于行業新進入者，存在一定的客戶壁壘。資金壁壘：資金壁壘：高品質紙制與塑料餐飲具，尤其是可生物降解餐飲具，對生產企業的資金實力要求較高，企業的發展需要大量的資金支持。在資產購置方面，由于餐飲具品類、型號眾多、不同客戶對餐飲具具有定制化的需求，對生產設備均有較高的要求，企業

316、在廠房建造、設備購置等方面需要投入大量資金。在技術研發方面，企業需要投入較多的研發費用來進行先進技術及生產工藝的研發，以適應行業快速發展和客戶的需求變化。因此，進入可生物降解餐飲具等高品質產品領域，對資金的需求較高。6.3 恒鑫生活恒鑫生活估值估值 公司估值方法，一般有相對估值法和絕對估值法。其中相對估值法是一種乘數法，簡單易行，被廣泛使用。相對估值法又分為市盈率(PE)法、市盈增長比率法（PEG）、市凈率（PB）法和市銷率（PS）法。絕對估值法采用折現的方法，操作較為復雜，包含現金流折現法和期權定價法，自由現金流折現法（FCFF）使用較為廣泛。Table_CompanyRptType1 恒鑫

317、生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 70/84 證券研究報告 圖表圖表 113常用的估值方法常用的估值方法 估值方法估值方法 估值指標估值指標 適用范圍適用范圍 相對估值法 市盈率（PE）主要適用于盈利穩定、周期屬性弱的企業 市盈增長比率法（PEG）主要適用于未來成長性較好的企業 市凈率（PB）主要適用于周期性強、有大量固定資產或者虧損的企業 市銷率（PS）主要適用于銷售高速增長、暫時無利潤或低利潤的企業 絕對估值法 自由現金流折現（FCFF）主要適用于現金流較好、有較強可預測性的企業 資料來源：華安證券研究所 公司目前處于盈利狀態，本身具備穩定的現金流水平，主要采用相對估值方法PE 和絕對估

318、值方法 FCFF 兩種估值體系進行估值。我們以 2025 年 2 月 17 日為基準，選取可比公司股票最近一個交易日和前 20 個交易日平均市值孰低值作為估值計算基準，選取可比公司家聯科技、南王科技、泉舜紙塑、富嶺股份中已經上市且仍為上市狀態的家聯科技（301193.SZ）、南王科技（301355.SZ）、富嶺股份（001356.SZ）作為可比公司。6.3.1 PE 估值法估值法 從營收規模增長情況看，從營收規模增長情況看，2020-2023 年公司營業收入分別為 4.24、7.19、10.88、14.25 億元，2021 年公共衛生事件影響有所緩解，餐飲具的需求大幅增加，營業收入同比增長 6

319、9.4%，2022、2023 年需求上升，公司營業收入同比分別增長 51.4%、30.9%，呈現良好的增長趨勢。從近四年的營業數據看，相較同行業可比公司，公司收入增速保持前列水平。圖表圖表 114可比公司營業收入比較（億元）可比公司營業收入比較（億元）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2020-2023CAGR 營業收入營業收入 yoy 營業收入營業收入 yoy 營業收入營業收入 yoy 營業收入營業收入 yoy 家聯科技家聯科技 10.26 1%12.34 20%19.76 60%17.21-13%19%南王科技南王科技 8.48 23%11.95 41%10.

320、54-12%11.50 9%11%泉舜紙塑泉舜紙塑 1.02 5%0.90-12%1.30 44%未披露/富嶺股份富嶺股份 10.68 0%14.58 37%21.54 48%18.89-12%21%恒鑫生活恒鑫生活 4.24-22%7.19 69%10.88 51%14.25 31%50%資料來源：Wind，公司招股說明書，華安證券研究所 從歸母凈利潤增長情況看，從歸母凈利潤增長情況看，公司歸母凈利潤 2020-2023 年 CAGR 為 102%，相較于其他可比公司的歸母凈利潤復合增速處于上游水平。從歸母凈利潤的絕對值來看，2021 年受公共衛生事件影響減弱，公司歸母凈利潤同比大幅增長，2

321、022、2023年盈利能力平穩上漲，2023 年歸母凈利潤規模相較于可比公司處于上游水平，歸母凈利潤同比增幅維持在較高水平，2022、2023 同比分別增長 103%、31%。圖表圖表 115可比公司歸母凈利潤比較（億元）可比公司歸母凈利潤比較（億元）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2020-2023CAGR Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 71/84 證券研究報告 凈利潤凈利潤 yoy 凈利潤凈利潤 yoy 凈利潤凈利潤 yoy 凈利潤凈利潤 yoy 家聯科技 1.14 53%0.71-38%1.79 152

322、%0.45-75%-27%南王科技 0.66 3%0.84 27%0.76-10%0.72-5%3%泉舜紙塑 0.09-3%-0.08-189%0.12-247%未披露/富嶺股份 0.77-19%1.16 51%2.55 120%2.16-16%41%恒鑫生活 0.26-63%0.80 207%1.63 103%2.14 31%102%資料來源：Wind，公司招股說明書，華安證券研究所 從財務表現來看，公司整體表現處于可比公司前列，特別是盈利能力優于可比公司。從具體業務來看，恒鑫生活是國內 PLA 粒子技術領先的公司，深耕 PLA 技術以及可降解塑料餐飲具以及紙制餐飲具業務。從可比公司來看，公

323、司的可比上市公司為家聯科技（301193.SZ）、南王科技（301355.SZ）、富嶺股份（001356.SZ）。家聯科技主營塑料制品及生物全降解制品，南王科技主營環保紙袋及食品包裝等紙制品包裝，富嶺股份主營塑料制品餐飲具、紙制品和生物降解材料餐飲具，上述三家公司與恒鑫生活在主營業務方面基本一致，具有可比性。綜合考慮可比公司的歷史估值、市場地位、可比公司財務指標比較、盈利的可持續性等因素，對恒鑫生活采用 PE 法進行估值。我們以 2025 年 2 月 17 日為基準，選取可比公司股票最近一個交易日和前 20 個交易日平均市值孰低值作為估值計算基準，選取可比公司家聯科技、南王科技、泉舜紙塑、富嶺

324、股份中已經上市且仍為上市狀態的家聯科技（301193.SZ）、南王科技（301355.SZ）、富嶺股份（001356.SZ）作為可比公司?？紤]到僅家聯科技有預測市盈率（參考 Wind 一致預期），我們亦引入行業市盈率作為估值標準。根據 中國上市公司協會上市公司行業統計分類指引（2023 年），紙制餐飲具屬于“C22 造紙和紙制品業”，塑料餐飲具屬于“C29 橡膠和塑料制品業”，行業市盈率采用中證指數有限公司公布的最近一個月行業平均市盈率。從可比公司市盈率來看，從可比公司市盈率來看，公司的可比上市公司為家聯科技（301193.SZ）、南王科技（301355.SZ）、富嶺股份（001356.SZ）

325、，由于可比公司 2021-2023 年業績波動較大，計算可比公司平均市盈率時將業績下滑導致估值異常的可比公司進行剔除，即 2021 年剔除家聯科技，2022 年剔除南王科技，2023 年剔除家聯科技，TTM 剔除家聯科技和南王科技，2024E 剔除南王科技和富嶺股份（富嶺股份暫無 2024 年業績預測）。不含極值或異常值的可比公司平均市盈率如下：2021 年扣非前 PE 為50.45 倍（剔除家聯科技），2022 年扣非前 PE 為 25.39 倍（剔除南王科技），2023年扣非前 PE 為 35.83 倍（剔除家聯科技），2023 年扣非后 PE 為 38.11 倍（剔除家聯科技），TTM

326、扣非前 PE 為 39.48 倍（剔除家聯科技、南王科技），TTM 扣非后 PE為 38.76 倍（剔除家聯科技、南王科技），2024 年扣非前預期 PE 為 22.12 倍（剔除南王科技、富嶺股份）。此外，可比公司家聯科技 2021-2023 年扣非前平均 PE 為31.47 倍，南王科技 2021-2023 年扣非前平均 PE 為 29.88 倍，富嶺股份 2021-2023年扣非前平均 PE 為 43.64 倍。圖表圖表 116可比公司中上市公司的市盈率情況可比公司中上市公司的市盈率情況 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤市值收盤市值 2023A 扣非前扣非前 2023A 扣非后扣

327、非后 TTM 扣非前扣非前 TTM 扣非后扣非后 2024E 扣非前扣非前 301193.SZ 家聯科技 31.03 68.41 173.54 62.72 2015.13 22.12 Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 72/84 證券研究報告 301355.SZ 南王科技 23.06 32.04 37.46 42.85 57.98 45.46 001356.SZ 富嶺股份 85.45 39.62 38.76 39.48 38.76/可比公司平均估值 46.69 83.26 48.35 703.96 33.79 不含極值或異常值的可比公司平均估值

328、 35.83 38.11 39.48 38.76 22.12 剔除公司為 家聯科技 家聯科技 家聯科技南王科技 家聯科技南王科技 南王科技 富嶺股份 資料來源：公司招股說明書，Wind，華安證券研究所（注：1）收盤市值為以 2025 年 2 月 17 日為基準取最近 1 個交易日市值和最近 20 個交易日平均市值的孰低值；2）家聯科技和南王科技 2024 年業績預測來自于 wind 一致預期，富嶺股份暫無 2024 年業績預測；3）不含極值或異常值的可比公司平均估值為剔除相應列示公司后的可比公司平均估值。）從從行業市盈率來看，行業市盈率來看，根據 中國上市公司協會上市公司行業統計分類指引（20

329、23年），紙制餐飲具屬于“C22 造紙和紙制品業”，塑料餐飲具屬于“C29 橡膠和塑料制品業”。公司所屬行業的靜態和動態市盈率如下表所示。此外，公司所屬細分行業C2231 紙和紙板容器制造，根據我們的計算，截至 2025 年 2 月 17 日，C2231 紙和紙板容器制造行業最新靜態市盈率為 24.60 倍，C2231 紙和紙板容器制造行業最新動態市盈率為 21.54 倍。圖表圖表 117 公司所屬公司所屬行業市盈率情況行業市盈率情況 靜態市盈率靜態市盈率 動態市盈率動態市盈率 1 個月平個月平均均 3 個月平個月平均均 6 個月平個月平均均 1 個月平個月平均均 3 個月平個月平均均 6 個

330、月平個月平均均 C22 造紙和紙制品業 20.76 21.13 19.98 17.99 18.32 16.93 C29 橡膠和塑料制品業 23.51 23.57 22.39 22.11 22.12 20.86 C22 與 C29 行業平均市盈率 22.14 22.35 21.19 20.05 20.22 18.90 資料來源：中證指數官網，華安證券研究所（注：截至 2025 年 2 月 17 日，根據中國上市公司協會上市公司行業統計分類指引（2023 年），紙制餐飲具屬于“C22 造紙和紙制品業”，塑料餐飲具屬于“C29 橡膠和塑料制品業”。）我們認為，一方面，2020 年以來，宏觀經濟波動，

331、各行業均遭受了不同程度的影響，紙制與塑料餐飲具下游領域受到了一定程度的影響，對紙制與塑料餐飲具的需求將可能產生不利影響。另一方面，若中美貿易摩擦持續，或未來其他國家或地區與中國的貿易政策發生重大不利變化，將可能會對公司出口業務產生不利影響，進而影響公司經營業績。我們從保守謹慎角度出發，從可比公司平均市盈率、C22 造紙和紙制品業、C29 橡膠和塑料制品業中選擇最低的 C22 造紙和紙制品業市盈率為估值標準，并選擇 C22 造紙和紙制品業靜態市盈率和動態市盈率中較低的動態市盈率為估值標準?？紤]到以下原因：1）公司在過去幾年業績較大幅度增長；2）公司上游原紙行業有較強的周期性；3）公司下游現磨咖啡

332、、新式茶飲行業競爭加劇、增速進一步放緩。我們將 C22 造紙和紙制品業動態市盈率中最低的 6 個月平均市盈率 16.93 下浮5%作為估值下限，將 C22 造紙和紙制品業動態市盈率中最高的 3 個月平均市盈率18.32 下浮 5%作為估值上限，即 16.08-17.40 倍，并且通過我們預估的公司 2024年歸母凈利潤為 2.20 億元，計算出公司的遠期公允價值為 35.4-38.3 億元。從行業歷史估值走勢來看，從行業歷史估值走勢來看，采用 Wind-證監會造紙和紙制品 883119.WI 和證監會橡膠塑料 883126.WI 的 PE 數據，截至 2025 年 2 月 17 日，2021/

333、2022/2023/2024E 證監會造紙和紙制品行業市盈率分別為 14.30/34.06/32.71/25.28 倍，證監會橡Table_CompanyRptType1 恒鑫生活恒鑫生活 敬請參閱末頁重要聲明 73/84 證券研究報告 膠塑料行業市盈率分別為 24.23/31.49/29.86/26.67 倍，兩個行業平均市盈率分別為19.27/32.78/31.29/25.98 倍，而我們選擇的 16.08-17.40 倍市盈率，處于行業歷史較低水平。圖表圖表 118 2021-2024E 公司所屬行業市盈率情況公司所屬行業市盈率情況 證監會造紙和紙制品證監會造紙和紙制品 證監會橡膠塑料證監會橡膠塑料 兩個行業平均兩個行業平均 2021 年 14.30 24.23 19.27 2022 年 34.06 31.49 32.78 2023 年 32.71 29.86 31.29 2024