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1、曙光數創曙光數創(872808.BJ)(872808.BJ)深度報告：深度報告：數據中心液冷龍頭數據中心液冷龍頭，“AI+“AI+雙碳雙碳”驅動新驅動新成長成長評級：買入(維持)證券研究報告2025年02月27日計算機劉熹(證券分析師)S 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢相關報告曙光數創（872808）2024年三季報點評：Q3營收同比增長245%，互聯網/運營商/金融液冷需求提升（買入）*計算機*劉熹2024-11-04曙光數創（872808）科創板公司動態研究：2023年冷板液冷營收高增，AI算力推動液冷滲透率提升（買入）*計算機*劉熹2024-04-21市場數據20

2、25/02/26當前價格（元）77.6652周價格區間（元）25.00-86.49總市值（百萬）155.00流通市值（百萬）148.00總股本（萬股）20,000.00流通股本（萬股）19,461.95日均成交額（百萬）47.00近一月換手（%）52.29-38%-18%2%22%42%62%82%102%2024-02-202024-04-302024-07-112024-09-192024-12-032025-02-18曙光數創滬深300 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要核心邏輯核心邏輯：公司是數據中心液冷龍頭公司是數據中心液冷龍頭，連續三年市占率第一連續三年市占

3、率第一，AIAI算力擴張趨勢下算力擴張趨勢下，依托高市占依托高市占+高研發高研發+強交付能力強交付能力，公司成長價值有望加速兌現公司成長價值有望加速兌現。u數據中心液冷龍頭，背靠中科院維持技術領先數據中心液冷龍頭，背靠中科院維持技術領先公司成立于2002年，2011年最早提出液冷技術理念并啟動技術探索與研究，2015 年率先推出國內首款量產的冷板式液冷解決方案，并于2019 年在全球范圍內首次實現了基于全浸式液體相變冷卻技術解決方案的應用落地。2022年公司成功北交所IPO，2023年累計建設規模超過260MW，公司2023年度液冷基礎設施市場份額高達61.3%，2021-2023年連續3年蟬

4、聯液冷基礎設施市占率第一。公司股權結構穩定，截至2024Q3曙光信息產業（北京）持有公司62%股份，中科曙光持有曙光信息產業（北京）100%股份，公司實控人為中科院計算所。2023年公司營業收入6.5億元，同比+26%，2018-2023年CAGR為33%；2023年公司歸母凈利潤為1.04億元，同比-11%，2018-2023年CAGR為60%。2024年9月，在國家工信部、國標委引導下，公司牽頭編制的國家標準數據中心冷板式液冷系統技術規范正式啟動。u算力擴張趨勢明確，算力擴張趨勢明確，我國數據中心液冷邁向千億市場我國數據中心液冷邁向千億市場據中商產業研究院數據據中商產業研究院數據，預計預計

5、2024年全球數據中心市場規模近年全球數據中心市場規模近900億美元，中國數據中心市場規模億美元，中國數據中心市場規?；蚧虺?000億元，億元，且且智算中心已成為通算中心智算中心已成為通算中心升級發展的必然趨勢。升級發展的必然趨勢。中國智算中心產業發展白皮書（2024年）數據顯示，2023年中國智算中心市場投資規模達879億元，同比增長90%以上，預計2028年中國智算中心市場投資規模有望達到2886億元。通算中心向智算中心升級的過程中，單機柜功耗提升，通算中心向智算中心升級的過程中，單機柜功耗提升，液冷成為智算中心最優選擇液冷成為智算中心最優選擇，我我國國數據中心液冷邁向千億市場數據中心液

6、冷邁向千億市場，浸沒式遠期空間廣闊。浸沒式遠期空間廣闊。據新基產業研究院公眾號，2022年中國液冷數據中心市場規模達到100.5 億元，同比增長47.2%。其中，冷板式液冷占據約其中，冷板式液冷占據約80%至至90%的份額。的份額。預計到2027年，中國液冷數據中心（含主設備和基礎設施）市場規模將達到1020億元，市場規模保持50%以上增長，此外，預計預計2027年中國浸沒式液冷將達到年中國浸沒式液冷將達到116.8億元億元（占比（占比11%左右，采用計算值左右，采用計算值）。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要u公司液冷品類布局完善、研發公司液冷品類布局完善、研發+交付

7、能力構筑成長壁壘交付能力構筑成長壁壘公司核心產品包括公司核心產品包括C8000浸沒液冷基礎設施產品及浸沒液冷基礎設施產品及C7000 2.0冷板液冷數據中心基礎設施解決方案冷板液冷數據中心基礎設施解決方案。在浸沒相變液冷方案上公司是國內唯一實現大規模商業化部署的企業，冷板液冷方案上公司突破傳統風冷形式散熱模式，采用液冷+風冷混合散熱形式，兩大方案應用于大、中、小型中、高密度數據中心機房新建和改造，滿足金融、互聯網、政府、運營商、教科、醫療等行業的數據中心需求，也可以滿足超高密度計算需求。2024年公年公司持續中標國內多數據中心項目司持續中標國內多數據中心項目，海外馬來西亞項目中標奠定公司國際化

8、基礎海外馬來西亞項目中標奠定公司國際化基礎。2024年1月攜手鄂爾多斯共建綠色智算中心；3月中標京能國際綜合能源監督管控中心關鍵設備采購及集成項目，是北京第一個人工智能算力中心項目，華北地區最大的水冷解決方案項目；6月中標GDS馬來西亞數據中心(NTP-F)項目冷板液冷系統設備采購項目，為公司的國際化發展道路奠定了堅實基礎。公司研發投入領先同業可比公司公司研發投入領先同業可比公司，坐擁全國最大液冷數據中心全鏈條產業創新基地。坐擁全國最大液冷數據中心全鏈條產業創新基地。經過多年耕耘，曙光數創在北京、天津、青島等地已擁有研發及生產和服務中心，2023年10月27日曙光數創（青島）產業創新基地啟動儀

9、式在青島舉行，成為全國最大的液冷數據中心全鏈條產業創新基地。u盈利預測及投資盈利預測及投資評級評級公司是新一代數據中心冷卻技術領先的整體解決方案和全生命周期服務供應商，將受益于算力基礎設施投入增加，以及數據中心大功率機柜占比提升。我們根據三季報調整盈利預測，預計2024-2026年公司營業收入為5.25/9.05/12.17億元，歸母凈利潤分別為0.65/0.99/1.50億元，EPS分別為0.32/0.49/0.75元/股，當前股價對應PE分別為239/157/103X，基于公司浸沒式相變液冷技術的全球領先地位，維持“買入”評級。u風險提示：智算中心建設不及預期、東數西算正常推進不及預期、宏

10、觀經濟影響下游需求、市場競爭加劇、新產品研發不及預期、不同企業及不同國別不可簡單風險提示：智算中心建設不及預期、東數西算正常推進不及預期、宏觀經濟影響下游需求、市場競爭加劇、新產品研發不及預期、不同企業及不同國別不可簡單類比。類比。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入（百萬元）6505259051217增長率(%)26-197234歸母凈利潤（百萬元）1046599150增長率(%)-11-385252攤薄每股收益（元）0.520.320.490.75ROE(%)1591216P/E7

11、3.17239.01157.26103.22P/B11.1621.6119.5416.82P/S11.7029.5917.1612.76EV/EBITDA64.70125.09102.5571.94資料來源：Wind資訊、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6目錄目錄一一、數據中心液冷龍頭，背靠中科院維持技術領先數據中心液冷龍頭，背靠中科院維持技術領先1.1、發展歷程：深耕行業20余年&液冷方案先行者，2021-2023年液冷基礎設施市占率第一1.2、主要業務：涵蓋冷板式/浸沒式液冷方案，布局政府/金融/互聯網/運營商等領域1.3、股權結構：實控人為中科院計算所，核心技術骨

12、干專業背景深厚1.4、收入：2018-2023年穩定增長，CAGR達33%1.4、利潤：利潤總體增長趨勢明顯，2018-2023年CAGR高達60%1.5、技術領先：牽頭編制全國首個液冷國標二、算力擴張趨勢明確，二、算力擴張趨勢明確，我國數據中心液冷邁向千億市場我國數據中心液冷邁向千億市場2.1.1、數據中心：全球及國內數據中心市場規模穩步增長2.1.2、AIDC：智算中心已成為通算中心升級發展的主要趨勢2.2.1、智算中心推動算力基礎設施高密度化發展，打開液冷市場空間2.2.2、液冷基礎設施涵蓋冷板式/浸沒式/噴淋式液冷，當前以冷板式為主流2.2.3、我國數據中心液冷邁向千億市場，浸沒式長期

13、空間廣闊2.3、產業鏈涵蓋上游零部件+中游液冷服務器及基礎設施服務商2.4、液冷數據中心下游以泛互聯網/泛政府/電信/金融為主，中國2022年泛互聯網行業占比達32%三三、液冷品類布局完善、研發液冷品類布局完善、研發+交付能力構筑成長壁壘交付能力構筑成長壁壘3.1.1、浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品-C8000系列3.1.2、公司是國內唯一實現浸沒式相變液冷大規模商業化企業3.2.1、C7000系列架構圖3.2.2、推出新一代風液混冷先進數據中心C7000 2.0，滿足各大數據中心機房新建及改造3.3、2024年持續中標國內多智算項目，海外馬來西亞項目中標奠定公司國際化基礎3.4、高研發投入

14、筑牢領先優勢，多在研項目構筑長期成長基礎3.5、交付及服務能力保持領先，坐擁全國最大液冷數據中心全鏈條產業創新基地四、盈利預測及風險提示四、盈利預測及風險提示 一一、數據中心液冷龍頭數據中心液冷龍頭，背靠中科院牽頭首個液冷國標背靠中科院牽頭首個液冷國標 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1、發展歷程發展歷程：深耕行業深耕行業20余年余年&液冷方案先行者液冷方案先行者，2021-2023年液冷基礎設施市占率第一年液冷基礎設施市占率第一u公司成立于公司成立于2002年年，2011年最早提出液冷技術理念并啟動技術探索與研究年最早提出液冷技術理念并啟動技術探索與研究；2013年完成液冷模塊

15、化產品年完成液冷模塊化產品C1000/C2000商業化商業化。2015年，公司推出國內首款量產冷板式液冷服務器產品及其配套液冷數據中心整體解決方案C7000，C7000也成為公司核心的創收產品，2023年收入占比29%；2017年，公司推出全球領先的全浸沒式液冷相變冷卻服務器及其配套浸沒液冷數據中心整體解決方案C8000，C8000同樣為公司核心創收產品，2023年收入占比58%。2022年公司成功北交所年公司成功北交所IPO；2023年，公司累計建設規模超過260MW。據中國電子技術標準化研究院液冷數據中心白皮書數據顯示，公司2023年度液冷基礎設施市場份額高達61.3%，2021-2023

16、連續3年蟬聯液冷基礎設施市占率第一。資料來源：公司官網、國海證券研究所圖圖：公司發展歷程公司發展歷程 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.2、主要業務主要業務：涵蓋冷板式涵蓋冷板式/浸沒式液冷方案浸沒式液冷方案，布局政府布局政府/金融金融/互聯網互聯網/運營商等領域運營商等領域u公司核心產品涵蓋多種液冷解決方案公司核心產品涵蓋多種液冷解決方案，客戶覆蓋政府客戶覆蓋政府、金融金融、互聯網互聯網、運營商等領域運營商等領域。公司2011年底在業內首先提出液冷技術路線，并啟動相關技術研究，于2015年率先推出國內首款量產的冷板式液冷解決方案，并于2019年在全球范圍內首次實現了基于全浸式液體

17、相變冷卻技術解決方案的應用落地。公司客戶涵蓋政府、金融、互聯網、運營商等領域，以高效冷卻技術為核心競爭力，為數據中心提供精確制冷、低 PUE、低噪音運行和高密度部署，提升數據中心IT設備運行效率同時，推動高效經濟、低碳綠色的數據中心快速發展。資料來源：公司公告圖圖：公司主要業務內容公司主要業務內容 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.3、股權結構股權結構：實控人為中科院計算所實控人為中科院計算所，核心技術骨干專業背景深厚核心技術骨干專業背景深厚u公司股權結構穩定公司股權結構穩定，實控人為中科院計算所實控人為中科院計算所。截至2024Q3，曙光信息產業（北京）持有公司62%股份，曙光

18、信息產業股份有限公司（中科曙光）持有曙光信息產業（北京）100%股份，繼續向上穿透公司實控人為中國科學院計算技術研究所，公司股權結構穩定，背靠中科院確保穩定發展。u公司在職員工通過員工持股平臺盤錦聚力創新與昆山聚思力和間接持有公司股份公司在職員工通過員工持股平臺盤錦聚力創新與昆山聚思力和間接持有公司股份，技術骨干專業背景深厚技術骨干專業背景深厚。2016 年公司設立盤錦聚力創新員工持股平臺，其中 29 人持股 98.8%；2020 年設立昆山聚思力和，合伙企業成立后在二級市場通過買入股票成為公司股東，其中 41 人持股 95%。資料來源：Wind、公司公告、公司招股書、國海證券研究所圖圖：公司

19、股權結構公司股權結構（截至截至2025/2/102025/2/10）姓名姓名個人簡介個人簡介公司招股書公司招股書所列示主要科研成果所列示主要科研成果張鵬副總經理，男，中國國籍，無境外永久居住權，1985年出生，2013年畢業于中國科學院大學，博士學位。2013年8月至2016年7月，任中國科學院電工研究所任助理研究員；2016年8月至2018年1月，任曙光信息產業（北京）有限公司任研發工程師；2018年2月至今，任公司研發負責人。2020年3月至今，任公司副總經理。主持撰寫授權專利 24 項，審查中專利 10 項；參與編寫標準 8 項。常乾坤研發總監，1985 年出生，中國國籍，無境外永久居留

20、權，研究生學歷，博士學位。2014 年 7 月畢業于中國科學院研究生院電力電子與電力傳動專業；2014 年 8 月至 2019 年 2 月，在國網北京電科院電網中心供職，歷任電能質量監測與治理工程師、系統技術研究室副主管；2019 年 3 月 2020 年12 月，歷任公司產品研發管理部經理，產品研發四部研發總監。2021 年 1 月至今任曙光數創電子設備科技發展（青島）有限公司產品研發四部研發總監。主持撰寫并申請軟著 7 項，參與編寫標準 5 項。劉浩鵬研發總監，1987 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士研究生學歷，2014 年畢業于內蒙古科技大學，動力工程專業。2014 年 7 月

21、至 2015 年 10 月就職于北大工學院包頭研究院熱能研究所，任跨臨界熱泵研發工程師；2015 年 11 月至 2017 年 10 月，就職于天津濱海光熱股份有限公司儲換熱事業部，任研發經理；2017 年 10 月至 2018 年 12 月，就職于清華同方節能事業部，任高級研發工程師；2019 年 6 月至今，歷任公司產品研發二部研發經理、研發總監。主持撰寫授權專利 1 項，審查中專利 1 項，參與編寫標準 1 項。崔新濤研發總監，1988年出生，中國國籍，無境外永久居留權，碩士學歷，2013年7月畢業于太原理工大 學化學工程與技術專業。2013年7月至2013年10月，任北京神霧集團研究院

22、解工藝工程師；2013年 10月至2016年12月，歷任曙光云計算股份有限公司測試工程師、研發工程師；2017年1月至今，歷 任公司產品研發三部研發經理、研發總監。主持撰寫授權專利 23 項，審查中專利 5 項；著作高效能液體冷卻服務器系統及應用獲北京市科學技術獎三等獎；完成液冷行業標準規范和液冷書籍液冷革命編寫；參與編寫標準 5 項。圖圖：公司核心技術骨干公司核心技術骨干 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.4、收入：收入：2018-2023年穩定增長，年穩定增長，CAGR達達33%u2023年公司實現營業收入年公司實現營業收入6.5億元億元，同比同比+26%，2018-2023

23、年年CAGR達達33%。2023年公司C8000全浸式液冷系統/C7000冷板式液冷系統/模塊化數據中心產品收入分別為3.78/1.9/0.7億元，同比-12%/+431%/+112%；公司積極布局冷板液冷市場，增加銷售投入，擴大銷售隊伍，C7000冷板式液冷系統收入占比由2022年的7%提高至2023年的29%。浸沒式液冷方面，由于其主要應用于高密度部署的數據中心，單個項目金額較大，項目周期較長，2023年由于項目落地時點的波動性影響，且公司采用終驗法確認收入，導致收入波動。u2024年前三季度年前三季度，公司實現營收公司實現營收1.73億元億元，同比同比-30%，主要原因是當前AI驅動的智

24、算中心填補過去高密度數據中心的需求，導致浸沒式液冷產品收入波動，但公司冷板液冷產品和模塊化產品收入分別同比增長131%和290%，延續上年增長勢頭。此外公司確收主要跟項目驗收周期有關，且四季度占比較高，公司商機池中訂單自2024年5月份開始項目落地速度明顯提速，截至2024年8月公司在手訂單高于上年同期訂單儲備。圖圖：公司收入情況公司收入情況1.592.923.354.085.186.501.7340%83%15%22%27%26%-30%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 1 2 3 4 5 6 7 2018201920202021202220232024Q1Q3營業總收

25、入（億元）yoy0.040.520.330.361.90.480.350.250.330.72.332.343.334.293.780123456720192020202120222023C7000冷板式液冷系統模塊化數據中心產品C8000全浸式液冷系統技術運維服務數據中心配套設備圖圖：公司收入結構（億元）公司收入結構（億元）資料來源：Wind、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.4、利潤利潤：利潤總體增長趨勢明顯利潤總體增長趨勢明顯，2018-2023年年CAGR高達高達60%u2023年公司歸母凈利潤為年公司歸母凈利潤為1.04億元億元，2018-2023年年C

26、AGR達達60%。一方面公司2023年公司毛利率31%，同比-9pct，主要原因是冷板式液冷毛利率影響；公司冷板式液冷的戰略目標是爭取最大的市場份額，造成毛利率存在一定程度下降；而浸沒液冷市場，公司是國內唯一實現浸沒相變大規模商業化落地的企業，毛利率仍維持在較高水平。u2024年前三季度，公司銷售/管理/研發費用率10.57%/10.29%/26.52%，同比+4.67/+4.09/+6.78pct。銷售費用率增長主要系公司加大市場開拓力度，擴充人員和銷售渠道。圖圖：公司公司盈利能力盈利能力圖圖：公司三費情況公司三費情況資料來源：Wind、國海證券研究所29%44%20%25%26%39%41

27、%40%31%22%7%6%5%6%10%20%23%23%16%-3%-10%0%10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021202220232024Q1Q3銷售毛利率銷售凈利率圖圖：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況0.100.280.680.941.171.04-0.0579%181%142%38%25%-11%-119%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-0.20.00.20.40.60.81.01.21.42018201920202021202220232024Q1Q3歸母凈利潤（億元）yoy6%13%5%2%2

28、%3%2%2%3%11%15%25%10%5%3%4%4%4%3%10%12%13%10%10%12%10%27%0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201920202021202220232024Q1Q3 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.5、技術領先技術領先：牽頭編制全國首個液冷國標牽頭編制全國首個液冷國標u2024年年9月月19日日，在國家工信部、國標委引導下，由中國電子技術標準化研究院作為總歸口管理單位，公司牽頭編制的國家標準數據中心冷在國家工信部、國標委引導下，由中國電子技術標準化研究院作為總歸口管理

29、單位，公司牽頭編制的國家標準數據中心冷板式液冷系統技術規范正式啟動。板式液冷系統技術規范正式啟動?；鹕揭?、騰訊、百度等多家數據中心行業上下游領軍企業出席；本次國標啟動，旨在從數據中心液冷技術的全產業鏈條出發，全面規范市場行為，推動行業的健康有序發展，標志著我國在數據中心液冷技術標準化進程中邁出了堅實的一步。u公司已牽頭多項國標公司已牽頭多項國標/地標建設地標建設。公司作為液冷技術的深度實踐者，長期致力于標準工作建設，積極參與多項國家標準的制定工作，一直在為推動液冷技術行業的標準發展做出積極的貢獻，在液冷技術的標準化過程中發揮了重要作用。據公司官網，截至2024年9月20日，公司已經牽頭或參與

30、編制了5項國標、2項地標、6項行標和29項團標。在冷板式液冷系統方面，通過參與制定相關標準，公司幫助行業確立了液冷系統的技術要求、測試方法等關鍵內容，引導和規范了冷板式液冷數據中心向高質量、標準化方向發展。資料來源：公司官網圖圖：公司牽頭編織全國首個液冷國標公司牽頭編織全國首個液冷國標 二二、算力擴張趨勢明確算力擴張趨勢明確，我國數據中心液冷邁向千億市場我國數據中心液冷邁向千億市場 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1.1、數據中心數據中心：全球及國內數據中心市場規模穩步增長全球及國內數據中心市場規模穩步增長u2024年，全球數據中心市場規模近年，全球數據中心市場規模近900億美

31、元億美元。據中商產業研究院數據，2023年全球數據中心市場規模約為822億美元，同比增長10.04%，預測2024年達904億美元。u2024年，中國數據中心市場規?；虺?，中國數據中心市場規?；虺?000億元億元，且中國數據中心機且中國數據中心機架及算力總規模已位居全球第二架及算力總規模已位居全球第二。受新基建、數字化轉型及數字中國愿景目標等國家政策促進，我國數據中心市場規模持續高速增長。據中商產業研究院數據，2023年中國數據中心市場規模約為2407億元，同比+26.68%，預測2024年達3048億元。據工信部數據，截至2024年6月，全國在用算力中心機架總規模超過830萬標準機架，算力

32、總規模達246EFLOPS，位居全球第二。資料來源：工信部、中商產業研究院公眾號、貴陽網、中國新聞網、國海證券研究所5676196797478229048.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 201920202021202220232024E全球數據中心市場規模（億美元）yoy圖圖：我國數據中心市場規模我國數據中心市場規模 圖圖：全球數據中心市場規模全球數據中心市場規模圖圖：我國數據中心機架總規模統計我國數據中心機架總規模統計31540152065081027%30%25%

33、25%0%5%10%15%20%25%30%0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20192020202120222023機架規模（萬架）yoy8781168150019002407304833%28%27%27%27%00.050.10.150.20.250.30.350 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201920202021202220232024E我國數據中心市場規模（億元）yoy 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.1.2、AIDC：智算中心已成為通算中心升級發展的主要趨勢智算中心已成為通算中心升級

34、發展的主要趨勢u智算中心已成為通算中心升級發展的必然趨勢智算中心已成為通算中心升級發展的必然趨勢。隨著生成式AI橫空出世，AI在醫療、金融、制造業、零售業和交通運輸等領域產生了廣泛的應用需求，通算中心已經逐漸無法滿足日益增長的計算需求，智算中心應運而生，它支持大規模的數據處理、機器學習、深度學習和其他智能算法的運算需求。2023年起國內頭部互聯網企業及科技公司加速AIGC布局，政府也牽頭建設公共智能算力中心。u2023年中國智算中心市場投資規模達年中國智算中心市場投資規模達879億元，同比增長億元，同比增長90%以上。以上。預計2024年國產化芯片產能提升，智算算力供給瓶頸將逐漸緩解。未來，A

35、I大模型應用場景不斷豐富，商用進程加快，據中國通信工業協會數據中心委員會中國智算中心產業發展白皮書（2024年），預計2028年中國智算中心市場投資規模有望達到2886億元。資料來源：中國智算中心產業發展白皮書（2024年）中國通信工業協會數據中心委員會、科智咨詢、國海證券研究所圖圖：我國智算數據中心我國智算數據中心市場規模市場規模 3233774538791014135617782296288617%20%94%15%34%31%29%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2020202

36、1202220232024E2025E2026E2027E2028E我國智算中心市場規模及預測（億元）yoy中國智算中心相關政策梳理中國智算中心相關政策梳理時間發文單位政策/會議名稱主要內容2017.8國務院新一代人工智能發展規劃布局前沿基礎理論研究，建立新一代人工智能關鍵共性技術體系，統籌布局人工智能創新平臺，建立人工智能超級計算中心、大規模超級智能計算支撐環境等。2020.4國家發改委國家發改委新聞發布會官方首次明確了新基建的范圍，包括信息基礎設施、融合基礎設施、創新基礎設施三個方面。其中，信息基礎設施包括以數據中心、智能計算中心為代表的算力基礎設施等。2021.1國務院建設高標準市場 體

37、系行動方案加大新型基礎設施投資力度，推動第五代移動通信、物聯網、工業互聯網等通信網絡基礎設施，人工智能、云計算、區塊鏈等新技術基礎設施，數據中心、智能計算中心等算力基礎設施建設。2021.7工信部新型數據中心發展三年行動計劃(2021-2023年)加快提升算力算效水平。引導新型數據中心集約化高密化、智能化建設，穩步提高數據中心單體規模、單機架功率，加快高性能、智能計算中心部署，推動CPU、GPU等異構算力提升，逐步提高自主研發算力的部署比例，推進新型數據中心算力供應多元化，支撐各類智能應用。強化標準支撐引領。加快推進邊緣數據中心、智能計算中心等標準建設，支撐新技術新應用落地。2021.12中央

38、網絡安全和信息化委員會“十四五”國家信息化規劃加強信息技術專利創新。圍繞大數據中心、智能計算中心等領域加強高價值專利培育。構建云網融合的新型算力設施。統籌建設面向區塊鏈和人工智能等的算力和算法中心。2021.12國務院“十四五”數字經濟發展規劃推動智能計算中心有序發展，打造智能算力、通用算法和開發平臺一體化的新型智能基礎設施，面向政務服務、智慧城市、智能制造、自動駕駛、語言智能等重點新興領域，提供體系化的人工智能服務。2022.1國務院關于印發全國一體化政務大數據體系建設指南的通知鼓勵各地區各部門推進數據基礎能力建設，積極構建數據安全存儲、數據存證、隱私計算等支撐體系，推動大數據挖掘分析、智能

39、計算、數據安全與隱私保護等核心技術攻關。2022.8科技部、財政部企業技術創新能力提升行動方案(2022-2023年)推動國家超算中心，智能計算中心等面向企業提供低成本算力服務。2022.11國務院關于數字經濟發 展 情 況 的 報告算力基礎設施達到世界領先水平。建成一批國家新一代人工智能公共算力開放創新平臺，以低成本算力服務支撐中小企業發展需求。2023.2國務院數字中國建設整體布局規劃系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。2024.9工信部等十一部門關于推動新型信息基礎設施協調發展有關事項的通知優化

40、布局算力基礎設施，引導面向全國、區域提供服務的大型及超大型數據中心、智能計算中心、超算中心在樞紐節點部署。逐步提升智能算力占比。東部發達地區先行先試、探索5G-A、人工智能等建設和應用新模式，西部地區在綜合成本優勢明顯地區合理布局重大算力設施，探索建設超大型人工智能訓練算力設施。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2.1、智算中心推動算力基礎設施高密度化發展智算中心推動算力基礎設施高密度化發展，打開液冷市場空間打開液冷市場空間u通算中心向智算中心升級的過程中通算中心向智算中心升級的過程中，單機柜功耗的提升是必然趨勢單機柜功耗的提升是必然趨勢。據車乾6G公眾號，通算中心單機柜功耗在4

41、6KW，智算中心單機柜功耗在2040kW，未來逐步發展至40120kW甚至還要更高。此外智算中心機柜呈現高密度化趨勢，導致智算中心在IT負載和市電引入規模上大大高于通算中心。u液冷成為高功率機柜趨勢下的最優選擇。液冷成為高功率機柜趨勢下的最優選擇。據智算中心基礎設施演進白皮書維諦技術等，房間級風冷空調遠端送風型式的散熱能力上限為單機柜25kW，當單機柜功耗超過25kW時，房間級風冷空調很難滿足服務器的散熱需求。對于單機柜功耗在2580kW的高密度散熱需求,可采用列間空調、背板式風冷、薄板風墻等近端送風或冷板液冷技術，其中液冷技術因具有高效散熱、低能耗、低噪聲、占地面積小等突出的優勢，成為智算中

42、心制冷系統的優先選擇?，F階段風冷高密和液冷高密方案并存，液冷采用冷板式液冷的型式居多，至于選擇風液混合還是全風冷則取決于不同的需求及項目條件。圖圖：智算中心單機柜功率持續提升智算中心單機柜功率持續提升資料來源：智算中心基礎設施演進白皮書維諦技術、曙光數創公眾號、車乾6G公眾號、CIDC數據中心分會公眾號、國海證券研究所圖圖：高功率機柜趨勢下液冷是最優選擇高功率機柜趨勢下液冷是最優選擇u根據根據 ICTresearch 調研，調研，2023年中國通用數據中心市場上液冷數據中心年中國通用數據中心市場上液冷數據中心的滲透率接近的滲透率接近 10%，算力數據中心（智算中心）液冷技術滲透率接近，算力數據

43、中心（智算中心）液冷技術滲透率接近 85%，液冷技術在算力數據中心的應用遠高于通用數據中心。，液冷技術在算力數據中心的應用遠高于通用數據中心。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.2.2、液冷方案涵蓋冷板式液冷方案涵蓋冷板式/浸沒式浸沒式/噴淋式液冷噴淋式液冷，當前以冷板式為主流當前以冷板式為主流資料來源：CIDC數據中心分會公眾號、中國液冷數據中心市場深度研究報告科智咨詢、國海證券研究所圖圖：智算中心單機柜功率持續提升智算中心單機柜功率持續提升 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.2.3、我國數據中心液冷邁向千億市場我國數據中心液冷邁向千億市場，浸沒式長期空間廣闊浸沒式

44、長期空間廣闊u中國數據中心液冷邁向千億市場中國數據中心液冷邁向千億市場，浸沒式遠期空間廣闊。浸沒式遠期空間廣闊。據新基產業研究院公眾號，2022年中國液冷數據中心市場規模達到100.5億元，同比增長47.2%。其中，冷板式液冷技術因其較低的成本和成熟的產業鏈，在液冷市場中占據約其中，冷板式液冷技術因其較低的成本和成熟的產業鏈，在液冷市場中占據約80%至至90%的份額。的份額。預計到2027年，中國液冷數據中心（含主設備和基礎設施）市場規模將達到1020億元，市場規模保持50%以上增長，其中，液冷基礎設施（包含制冷系統、配電系統、監控系統等機電設施，不含建筑）市場規模將達到187.2億元。另外，

45、預計到另外，預計到2027年，中國冷板式液冷數據中心市場規模將達到年，中國冷板式液冷數據中心市場規模將達到903億元，浸沒式液冷億元，浸沒式液冷將達到將達到116.8億元（占比億元（占比11%左右，采用計算值左右，采用計算值）。u受政策受政策+需求需求+技術驅動技術驅動，我國液冷服務器市場規模有望迎來我國液冷服務器市場規模有望迎來60%以上復合增速以上復合增速。一方面，據CIDC數據中心分會公眾號，政策要求我國到2025年新建大型/超大型數據中心PUE值低于1.3，東數西算國家樞紐節點PUE值低于1.25，液冷技術逐步成為行業共識；此外，范互聯網/運營商行業不斷加大對液冷技術試點力度；據中國液

46、冷數據中心市場深度研究報告中國信息通信研究院產業與規劃研究所等，預計2027年液冷服務器市場規模將突破800億元，2025-2027年行業規模增速維持在60%以上。圖圖：中國液冷數據中心市場規模中國液冷數據中心市場規模（億元億元）100.5154236.3377.661910201015.424.939.668.2116.820.232.248.475.4121.8187.210%10%11%10%11%11%9%10%10%11%11%12%12%050010001500202220232024E2025E2026E2027E液冷數據中心市場規模浸沒式液冷數據中心市場規模液冷基礎設施市場規模

47、浸沒式液冷占比資料來源：新基產業研究院公眾號、CIDC數據中心分會公眾號、國海證券研究所據賽迪顧問發布的2023中國液冷應用市場研究報告，2022年液冷數據中心1kW的散熱成本為近6500元，相比2021年已經下降了54.2%，預計2023年1kW的散熱成本有望降至5000元左右，與傳統風冷的建設成本已基本持平。圖圖：中國液冷數據中心散熱成本變化中國液冷數據中心散熱成本變化3040558012218830249783333%38%45%53%54%61%65%68%0%20%40%60%80%0 500 1000 20192020202120222023E2024E2025E2026E2027

48、E中國液冷服務器市場規模（億元）yoy圖圖：中國液冷服務器市場規模中國液冷服務器市場規模141926500500002000400060008000100001200014000160002021202220231kw液冷數據中心散熱成本（元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.3、產業鏈涵蓋上游零部件產業鏈涵蓋上游零部件+中游液冷服務器及基礎設施服務商中游液冷服務器及基礎設施服務商u智算中心產業鏈智算中心產業鏈：涵蓋從AI芯片/服務器等設計制造、基礎設施建設到智算服務提供等環節；u液冷產業鏈則涵蓋上游的液冷零部件廠商液冷產業鏈則涵蓋上游的液冷零部件廠商，以及中游的服務器廠商以及中

49、游的服務器廠商/基礎設施產品及解決方案基礎設施產品及解決方案/液冷數據中心集成服務商等液冷數據中心集成服務商等?；A設施產品和解決方案提供商由于涉及零部件繁多，用戶傾向委托總包方進行采購部署。資料來源：中國智算中心產業發展白皮書（2024）中國通信工業協會數據中心委員會、科智咨詢、CIDC數據中心分會公眾號、國海證券研究所圖圖：智算中心產業鏈智算中心產業鏈圖圖：液冷數據中心產業鏈液冷數據中心產業鏈 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.4、液冷數據中心下游以泛互聯網液冷數據中心下游以泛互聯網/泛政府泛政府/電信電信/金融為主金融為主，中國中國2022年泛互聯網行業占比達年泛互聯網行業

50、占比達32%u泛互聯網、泛政府是現階段液冷應用主要行業，未來與泛互聯網、泛政府是現階段液冷應用主要行業，未來與AI結合緊密的結合緊密的領域液冷需求更旺盛。從下游需求看，據中國液冷數據中心市場深度研究報告中國信息通信研究院產業與規劃研究所，中國2022年泛互聯網/泛政府/電信/金融行業分別占液冷數據中心的份額為32%/27%/18.5%/11.7%。u泛互聯網行業對液冷數據中心需求規模最大且增速最高泛互聯網行業對液冷數據中心需求規模最大且增速最高。從具體的建設需求看，據中國液冷數據中心市場深度研究報告科智咨詢，2022年泛互聯網/泛政府/電信/金融對液冷數據中心的需求規模分別為27.8/23.5

51、/9.4/16.1MW，對應增速分別為71%/43%/52%/63%。資料來源：CIDC數據中心分會公眾號、中國液冷數據中心市場深度研究報告科智咨詢、國海證券研究所圖圖：中國不同細分行業液冷數據中心需求規模中國不同細分行業液冷數據中心需求規模（MWMW）圖圖：20222022年我國液冷數據中心下游結構年我國液冷數據中心下游結構泛互聯網,32%泛政府,27%電信,18.5%金融,11.7%其他,11%8.511.516.327.89.612.516.423.55.179.916.13.24.36.29.40%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253020192020

52、20212022泛互聯網泛政府電信金融泛互聯網yoy泛政府yoy電信yoy金融yoy 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.5、液冷基礎設施廠商競爭激烈液冷基礎設施廠商競爭激烈，市場存在較高進入壁壘市場存在較高進入壁壘u液冷基礎設施競爭廠商包括曙光數創液冷基礎設施競爭廠商包括曙光數創/英維克英維克/申菱環境申菱環境/同飛股份等，同飛股份等，其中：1）據CIDC數據中心分會公眾號（2024/3），曙光數創數創背靠中科曙光，聚焦浸沒式液冷，發布的第二代硅立方支持的計算密度實現數量級提升，PUE達到1.04，節能屬性處于市場領先水平；2）英維克英維克/申菱環境申菱環境/同飛股份同飛股份在溫

53、控領域深耕多年，積累了較高的品牌知名度，隨著液冷技術發展，布局液冷產品線；3）云酷智能云酷智能提供浸沒式液冷整體解決方案，自研冷卻液，和電信運營商進行深度合作，開展浸沒式項目試點；4）綠色云圖綠色云圖/starforce液冷產品和解決方案主要應用于自有數據中心，進行技術測試，打造示范項目；5）純鈞新材料基于冷卻液技術及研發能力，提供液冷基礎設施，已形成一定的市場知名度；6）科龍技術對于數據中心系統架構具有較深理解，目前正在積極推進液冷項目落地。資料來源：CIDC數據中心分會公眾號、國海證券研究所曙光數創英維克申菱環境同飛股份云酷智能綠色云圖starforce純鈞新材料科龍技術技術線冷板式浸沒式

54、產品線冷卻液二次側一次側圖圖：液冷數據中心相關廠商布局領域液冷數據中心相關廠商布局領域 三三、液冷品類布局完善液冷品類布局完善、研發研發+交付能力構筑成長壁壘交付能力構筑成長壁壘 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.1.1、浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品-C8000系列系列u公司浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品冷卻原理是將服務器全部浸沒在冷媒中，所有發熱元器件通過冷媒相變換熱的方式高效散熱，氣化的公司浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品冷卻原理是將服務器全部浸沒在冷媒中，所有發熱元器件通過冷媒相變換熱的方式高效散熱，氣化的冷媒進入換熱器與常溫冷卻水換熱

55、，冷凝為液體，完成熱力循環。冷媒進入換熱器與常溫冷卻水換熱，冷凝為液體，完成熱力循環。u在室內側循環中，在室內側循環中，低溫液態冷媒由液冷換熱模塊輸送至熱源散熱器(蒸發器)中，冷媒在熱源散熱器中吸熱，升溫、沸騰變成氣態冷媒，然后冷媒氣體匯集進入液冷換熱模塊的換熱器(冷凝器)中與室外側水進行換熱，冷凝成為低溫液態冷媒，然后再次被液冷換熱模塊輸送至熱源散熱器中，完成室內側循環。在室外側循環中，在室外側循環中，低溫水在液態換熱模塊換熱器中升溫后變成高溫水，高溫水由室外側循環水泵輸送到室外冷卻塔中與大氣進行換熱，變成低溫水。然后低溫水再被輸送到液態換熱模塊內的換熱器中，完成室外側循環。在室外側循環中，

56、通過水的溫升實現熱量的轉移。圖圖：曙光數創浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品工作原理圖曙光數創浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品工作原理圖資料來源：公司公告、公司招股書、國海證券研究所圖圖：公司公司浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品部署效果圖浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品部署效果圖 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明253.1.1、浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品浸沒相變液冷數據中心基礎設施產品-C8000系列系列uC8000R-E420：據公司官網，C8000R-E420是公司針對數據中心機房環境開發的一款浸沒液冷基礎設施產品，主要用于為超高密度計算提供高效液冷散熱和高壓直流供電，具有密度

57、部署高、綠色節能、機房噪音低等優勢；包含1臺浸沒液冷換熱模塊臺浸沒液冷換熱模塊CDM和2臺浸沒液冷專用計算機柜臺浸沒液冷專用計算機柜，每臺換熱模塊配套換熱模塊配套1套水力調節及冷媒循環模塊套水力調節及冷媒循環模塊，每臺計算機柜內安裝1臺機架式配電模塊。uC8000S-E1260：據公司官網，C8000S-E1260是公司針對環境開發的一款浸沒液冷基礎設施產品，主要用于為超高密度計算提供高效液冷散熱和高壓直流供電，具有立體部署、集中散熱、水電分離等優勢；包含1臺浸沒液冷換熱模塊臺浸沒液冷換熱模塊CDM和3臺浸沒液冷專用三位一體計算機柜臺浸沒液冷專用三位一體計算機柜，每臺浸沒液冷專用三位一體計算機

58、柜內可容納80臺浸沒液冷刀片服務器，并具有一體化配電和冷媒輸配功能。圖圖：浸沒液冷基礎浸沒液冷基礎設施系統設施系統 C8000R-E420 C8000R-E420資料來源：公司官網、國海證券研究所浸沒液冷基礎設施系統C8000R-E420C8000S-E1260包含模塊浸沒液冷專用計算機柜浸沒液冷換熱模塊水力調節及冷媒循環模塊機架式配電模塊浸沒液冷換熱模塊浸沒液冷專用三位一體計算機柜使用場景平面機房立體機房最大機柜支持數23最大支持服務器數量80臺240臺換熱量440kW1320kW計算機柜配電方式高壓直流配電系統高壓直流配電系統交流配電需求(CDM配電要求)3ph-380Vac 50Hz；進

59、線5線制(3P+N+PE)，雙路供電；配電容量4.5kW3ph-380Vac 50Hz，進線5線制(3P+N+PE)，雙電源供電；配電容量20kW輔助交流接入(PDM)220Vac 50Hz，進線3線制(1P+N+PE)220Vac 50Hz，進線3線制(1P+N+PE)二次側冷媒相變浸沒服務器專用電子氟化液(SFM-5016N)相變浸沒服務器專用電子氟化液(SFM-5016N)一次側工質軟化水、乙二醇水溶液軟化水、乙二醇水溶液 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.1.1、C8000R-E420架構圖架構圖資料來源：公司官網、國海證券研究所浸沒式液冷核心換熱部件，利用1535水作為

60、冷源，對氣態冷媒進行冷凝，可實現全年 自然冷卻，單設備制冷能力強，額定換熱量4401320kW。具有超低能耗、高制冷效率、低噪聲、高可靠性等特點。液冷換熱模塊液冷換熱模塊CDMCDM機柜內部無需配置空調，機柜內負荷全部通過液冷冷媒散熱。該系列機柜為700mm寬、56U高計算機柜，內部空間更大，最多可容納40臺浸沒液冷刀片服務器。液冷專用計算機柜液冷專用計算機柜位于浸沒液冷專用計算機柜底部，為浸沒液冷服務器提供直流供電和運維輔助交流供電，對機柜配電起到用電監測、回路分斷和過流保護功能。機架式配電模塊機架式配電模塊(PDM)(PDM)C8000R-E420 預制化模塊，承擔相變液冷換熱模塊一次側提

61、供換熱水力控制，為浸沒液冷基礎 設施系統提供結構支撐。水力調節及冷媒循環模塊水力調節及冷媒循環模塊（HFMHFM）浸沒液冷專用輔助裝置浸沒液冷專用輔助裝置系統穩壓機組+移動充排液機組+充排液車SFM-5016N電子氟化液是相變浸沒服務器的核心原材料，具有綠色環保、無毒無害、粘度低；兼容性強，不與電子元器件、印制電路板、金屬及一般性材料發生反應；浸沒液冷服務器專用冷卻液浸沒液冷服務器專用冷卻液 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明273.1.1、C8000具備材料具備材料/兼容兼容/信號信號/換熱等多重關鍵優勢換熱等多重關鍵優勢，且產品持續迭代且產品持續迭代u公司浸沒式液冷解決方案具備六大關

62、鍵技術公司浸沒式液冷解決方案具備六大關鍵技術，包括包括：1）浸沒冷媒新材料：浸沒冷媒新材料：公司浸沒液冷所使用的冷媒是與中國科學院某研究所聯合研發的產品，與國外同類產品相比在性能和成本方面具有比較明顯的優勢。2）材料兼容性技術材料兼容性技術：公司研發團隊自2012年就開始了冷媒相關兼容性研究，搭建了專用兼容性測試平臺，選出了適合浸沒液冷的冷媒。3）高速信號衰減抑制技術高速信號衰減抑制技術：公司通過研究浸沒環境下的高速信號衰減規律，針對關鍵高速信號傳輸進行了優化，形成了一整套針對浸沒環境的高速信號設計規范。4）結構密封與機電轉接：結構密封與機電轉接：公司通過開發適用于液體、氣體、電氣和信號的連接

63、器，使其在密封環境中實現內部和外部的連通同時保持良好的密封性能。5）高效相變換熱技術高效相變換熱技術：公司通過強化沸騰和強化冷凝兩項技術的協同作用，液冷系統實現了對傳統冷卻方式的超越。6）相變換熱自動控制技術相變換熱自動控制技術：引入了神經網絡等前沿技術，替代傳統方法，對系統進行了深度建模，確保了控制策略的高效性和可靠性。u公司浸沒式液冷產品不斷迭代公司浸沒式液冷產品不斷迭代：2017-2022年，公司浸沒式液冷換熱量在210kw/rack，2023-2025年提升至575kw/rack，預計2026年后將超過750kw/rack。資料來源：公司官網圖圖：公司相變浸沒液冷系統關鍵技術公司相變浸

64、沒液冷系統關鍵技術圖圖：公司浸沒式液冷產品不斷迭代公司浸沒式液冷產品不斷迭代 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.1.2、公司是國內唯一實現浸沒式相變液冷大規模商業化企業公司是國內唯一實現浸沒式相變液冷大規模商業化企業u公司是國內唯一實現浸沒相變液冷技術大規模商業化部署的企業。公司是國內唯一實現浸沒相變液冷技術大規模商業化部署的企業。公司以浸沒相變液冷的高效冷卻技術為核心競爭力，可使芯片超頻運行，據公司2024年半年報，芯片性能約可提升 10-30%，相當于單位算力的擁有成本可降低 10-25%。室外側可以實現全年全地域自然冷卻，PUE 值最低可至 1.04，比傳統風冷機房節能 3

65、0%以上，且可實現計算節點緊湊化部署，單機架功率密度提升到 200kW 以上，節省機房空間80%以上。該該項技術目前處于全球先進水平，已在重慶、江蘇、山西、河北、浙江等多地完成浸沒相變數據中心建設項技術目前處于全球先進水平，已在重慶、江蘇、山西、河北、浙江等多地完成浸沒相變數據中心建設。圖圖：液冷技術路徑演變趨勢液冷技術路徑演變趨勢資料來源：中興通訊官網、中興通訊液冷技術白皮書（2022/11）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.2.1、冷板液冷數據中心基礎設施產品冷板液冷數據中心基礎設施產品C7000系列系列u公司冷板式液冷屬于間接式冷卻技術，通過液冷板將發熱器件的熱量間接傳遞給

66、封閉在循環管路中的冷卻液體，通過冷卻液體將熱量帶走的一公司冷板式液冷屬于間接式冷卻技術，通過液冷板將發熱器件的熱量間接傳遞給封閉在循環管路中的冷卻液體，通過冷卻液體將熱量帶走的一種散熱形式。種散熱形式。冷板液冷數據中心基礎設施產品主要包含液冷服務器冷板套件、液冷機柜、封閉通道、豎直分液單元、液冷換熱單元、室外冷卻設備及預制化管路等產品。圖圖：公司冷板液冷數據中心基礎設施產品原理公司冷板液冷數據中心基礎設施產品原理資料來源：公司公告、國海證券研究所圖圖：公司冷板液冷數據中心產品拆解圖公司冷板液冷數據中心產品拆解圖 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.2.1、C7000系列架構圖系列架

67、構圖資料來源：公司招股書、公司官網、國海證券研究所冷板液冷散熱系統的核心設備，主要用于液冷冷卻系統冷卻液的循環和冷卻，同時實現室外側冷卻水與二次側冷媒之間的熱量交換以及冷量管理與分配。公司CPU液冷冷板外形采用標準化設計，冷頭與支架組合裝配，滿足Intel/AMD/海光等芯片液冷需求。公司19英寸機柜基于國際標準自主開發，提供42U內部擴展空間。采用了業內領先的鋁鎂合金組合型材結構，具有強度高、自重輕、可靠性高以及安裝維護便捷等特點。公司設計出新，采用標準化、模塊化、預制化、智能化的設計理念，結合數據中心應用場景，推出標準配電模塊產品。通過PDU管理電源具有過載斷 電保護和多重電路保護功能，可

68、防止過載高溫，雷擊、電涌等危害，最大限度地提升產品的安全系數。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.2.2、推出新一代風液混冷先進數據中心推出新一代風液混冷先進數據中心C7000 2.0，滿足各大數據中心機房新建及改造滿足各大數據中心機房新建及改造uC7000 2.0突破傳統風冷形式散熱模式，采用液冷突破傳統風冷形式散熱模式，采用液冷+風冷混合散熱形式風冷混合散熱形式(CPU、內存等主要發熱部件利用液冷冷板套件進行冷卻，其余少部分熱內存等主要發熱部件利用液冷冷板套件進行冷卻，其余少部分熱量采用風冷形式冷卻量采用風冷形式冷卻)。通過這種混合散熱方式，為服務器提供穩定且溫度友好的運行環境

69、，不僅提高了服務器的可靠性，還有效降低了機房冷卻系統能耗。主要應用于大、中、小型以及中、高密度數據中心機房新建和改造，滿足金融、互聯網、政府、運營商、教科、醫療等行業的數據中心需求，也可以滿足超高密度計算需求。u成本與性能兼顧，數據中心風液混合模式將長期并存成本與性能兼顧，數據中心風液混合模式將長期并存。對智算中心來說，針對不同功耗和散熱需求的設備，需要采用不同的冷卻方式，風冷和液冷因此成為智算中心不可或缺的兩種散熱方案，通過優化風液比可以達到最佳的散熱效果與成本效益。具體而言，一次側采用液冷的自然冷卻冷塔，室內側則掛載不同的CDU（冷卻液分配單元）和液冷空調。由于智算中心服務器的高液冷比例，

70、大部分熱量通過液冷系統帶走，少量風冷需求則通過液冷空調進行補充。資料來源：公司公眾號、數據猿公眾號、國海證券研究所圖圖：公司新一代風液混合數據中心方案公司新一代風液混合數據中心方案C7000 2.0C7000 2.0圖圖：公司新一代風液混合數據中心方案公司新一代風液混合數據中心方案C7000 2.0C7000 2.0 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.3、2024年持續中標國內多智算項目年持續中標國內多智算項目，海外馬來西亞項目中標奠定公司國際化基礎海外馬來西亞項目中標奠定公司國際化基礎u2024年年1月月，公司攜手鄂爾多斯共建綠色智算中心公司攜手鄂爾多斯共建綠色智算中心，包括近

71、千臺機柜，此外還包含冷凍水空調、定制精密配電柜、冷通道系統、二次側整套管路等，結合風冷、水冷、液冷三個維度構建高效、環保的冷卻生態。u2024年年3月月，公司中標京能國際綜合能源監督管控中心關鍵設備采購及集成項目公司中標京能國際綜合能源監督管控中心關鍵設備采購及集成項目，是北京第一個人工智能算力中心項目，華北地區最大的水冷解決方案項目。u2024年年6月月，公司中標公司中標GDS馬來西亞數據中心馬來西亞數據中心(NTP-F)項目冷板液冷系統設備采購項目項目冷板液冷系統設備采購項目，此次中標 GDS（萬國數據）馬來西亞、NTP液冷數據中心四個標段中的F和G，合計61MW；實現了公司的首次出海作戰

72、，為公司的國際化發展道路奠定了堅實基礎，也標志著公司正向成為全球領先的液冷解決方案提供商邁進。圖圖：公司中標鄂爾多斯智算項目公司中標鄂爾多斯智算項目資料來源：曙光數創公眾號、DOIT網站、新質網、國海證券研究所圖圖：公司中標馬來西亞數據中心項目公司中標馬來西亞數據中心項目 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.4、高研發投入筑牢領先優勢，多在研項目構筑長期成長基礎高研發投入筑牢領先優勢，多在研項目構筑長期成長基礎u2018-2023年，公司每年用約年，公司每年用約10%的營收作為研發費用投入，不斷創的營收作為研發費用投入，不斷創新技術發展。新技術發展。2024年11月，公司副總裁兼C

73、TO張鵬在接受上海證券報專訪時表示，目前公司有技術儲備，并正研發一些新的冷卻技術。u截至截至2024年年8月月，公司員工中技術人員，公司員工中技術人員 182 人，占員工總人數的人，占員工總人數的 53%。公司擁有已授權相關 專利 145 項，其中發明專利 38 項，授權專利中與液冷相關的專利 112 項，在審發明專利 34 項；累計主編或參編國標、行標、團標 20 余項。圖圖：公司研發費用率對比可比公司大幅領先公司研發費用率對比可比公司大幅領先資料來源：Wind、公司公告、上海證券報、國海證券研究所研發項目名稱研發項目名稱項目目的項目目的所處階段所處階段/項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的

74、目標勾陳星2號開發配套液冷散熱部件DVT階段開發具備可量產的高熱流密度IT設備的散熱部件及其配套的控制管理系統和供電模塊天王星基于液冷技術要求，對新一代制冷劑進行自主研發設計EVT階段研發出新一代性能優異的液冷系統用制冷劑開陽星(1-10號)基于市場需求，研制不同型號冷板DVT階段研發多款芯片平臺配套超高性能版本和超高性價比冷板產品天旋星5號相變液冷數據中心，設計開發穩壓機組，維持液冷系統穩定運行，支持公司相變液冷產品穩定運行DVT階段開發一款系統壓力控制設備，優化系統的運行壓力，保證系統穩定、高效率運行冷媒性質研究基于液冷技術需求，對冷媒性能進行研發測試測試階段研究冷媒性能，提高服務器設備運

75、行可靠性浸沒液冷物料可靠性研究基于液冷技術需求，對冬配套部件進行可靠性能測試和研究測試階段研究液冷產品配套部件可靠性，提高服務器設備運行可靠性九目山液冷UPS系統的研發設計階段研發一臺應用液冷技術的液冷UPS實驗驗證機天樞星1號液冷節能型空調研發DVT階段研發可用于冷板式液冷數據中心的、與CDU共用一套自然冷源的空調產品天狼星5號天狼星項目升級結項階段對公司現有天狼星項目進行升級，優化運維便利性、控制可靠性及生產成本天鷹星3號全解耦液冷基礎設施研發DVT階段開發具有完整供電和冷卻能力的液冷機柜，并實現與服務器的解耦，兼容多品牌液冷服務器人馬星液冷二次側系統方案開發EVT階段開發2N架構的液冷二

76、次側供液與分配系統，并在冷板式液冷微模塊中進行試點應用天璣星3號大容量高壓直流PDM研發設計階段開發大容量的機架式高壓直流配電單元，配備完善的控制、保護、監控功能0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2018201920202021202220232024Q1Q3曙光數創英維克申菱環境高瀾股份表表：截至截至20232023年末，公司在研項目情況年末，公司在研項目情況 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.5、交付及服務能力保持領先交付及服務能力保持領先，坐擁全國最大液冷數據中心全鏈條產業創新基地坐擁全國最大液冷數據中心全鏈條產業創新基地u經過多年耕耘，曙光

77、數創在北京、天津、青島等地已擁有研發及生產和服務中心，經過多年耕耘，曙光數創在北京、天津、青島等地已擁有研發及生產和服務中心，據公司介紹，其數據中心產品、服務器液冷系統、液冷數據中心解決方案等，在國內乃至國際都處于技術領先地位。u2023年年10月月27日，曙光數創（青島）產業創新基地啟動儀式在青島舉行，成為全國最大的液冷數據中心全鏈條產業創新基地。日，曙光數創（青島）產業創新基地啟動儀式在青島舉行，成為全國最大的液冷數據中心全鏈條產業創新基地。曙光數創（青島）產業創新基地擁有兆瓦級液冷基礎設施實驗室等七大研發創新實驗室和四條先進生產線，是目前全國最大的液冷數據中心全鏈條產業創新基地?；貙崿F

78、了從服務器到基礎設施、從機房外到機房內、從硬件到軟件液冷數據中心專業的全鏈條、一站式系統解決方案的創新研發和生產。啟動儀式后曙光數創（青島）產業創新基的研發中心和生產中心已投入運營，該基地將立足青島，面向全國，推動先進數據中心基礎設施產品的研發、普及與應用。圖圖：曙光數創青島產業創新基地曙光數創青島產業創新基地資料來源：公司官網圖圖：曙光數創青島產業創新基地曙光數創青島產業創新基地 四四、盈利預測與盈利預測與評級及風險提示評級及風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明364.1、盈利預測與盈利預測與評級評級uC7000冷板式液冷系統冷板式液冷系統：2023年收入1.9億元，同比+43

79、1%；隨著智算中心建設穩步推進，疊加冷板式液冷方案較浸沒式更為成熟，預計2025-2027年冷板式液冷方案將迎來高增，預計2024/2025/2026年公司收入3.29/5.26/7.20億元，同比+73%/60%/37%。uC80000浸沒式液冷：2023年收入3.78億元，同比-12%；2024年浸沒式液冷項目受項目實施及交付周期影響預計有一定下滑，但隨著公司交付進展逐步推進，營收將迎來穩定增長，預計2024/2025/2026年公司收入0.97/2.53/3.36億元，同比-74%/+160%/+33%。u公司是新一代數據中心冷卻技術領先的整體解決方案和全生命周期服務供應商，將受益于算力

80、基礎設施投入增加，以及數據中心大功率機柜占比提升。我們根據公司2024年三季報調整盈利預測，預計2024-2026年公司營業收入為5.25/9.05/12.17億元，歸母凈利潤分別為0.65/0.99/1.50億元，EPS分別為0.32/0.49/0.75元/股，當前股價對應PE分別為239/157/103X，基于公司浸沒式相變液冷技術的全球領先地位，維持“買入”評級。圖圖：公司收入預測表（百萬元）公司收入預測表（百萬元）資料來源：Wind、公司公告、國海證券研究所20232024E2025E2026EC7000冷板式液冷系統收入189.99 328.67 525.88 720.45 yoy4

81、31%73%60%37%毛利率21%22%23%23%C8000全浸式液冷系統收入378.15 97.26 252.88 336.33 yoy-12%-74%160%33%毛利率40%39%40%41%模塊化數據中心產品收入69.71 83.66 107.08 137.06 yoy112%20%28%28%毛利率16%16%15%16%凈利潤市值PE20232024E2025E2026E20232024E2025E2026E300602.SZ飛榮達1.032.36 3.815.28 146.74142.47 62.31 38.51 27.78 301018.SZ申菱環境1.05 1.96 2.

82、69 3.28 141.81135.19 72.23 52.80 43.20 002837.SZ英維克3.445.547.47 9.62 358.75104.29 64.76 48.03 37.30 均值127.31 66.43 46.45 36.09 872808.BJ曙光數創1.040.650.991.5155.32149.35 239.01 157.26 103.22 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明374.2、風險提示風險提示u 智算中心建設不及預期：智算中心建設不及預期：智算中心建設不及預期可能影響公司相關液冷基礎設施需求，進而影響公司業績。u 東數西算正常推進不及預期：東數

83、西算正常推進不及預期：東數西算政策推進不及預期，可能影響公司相關產品需求。u 宏觀經濟影響下游需求：宏觀經濟影響下游需求：宏觀經濟增速放緩可能影響政府端對數據中心建設需求。u 市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。菏袌龈偁幖觿】赡苡绊懝鞠嚓P產品毛利率。u 新產品研發不及預期：新產品研發不及預期：新產品研發不及預期可能影響公司正常生產交付，影響公司業績。u 不同企業及不同國別不可簡單不同企業及不同國別不可簡單類比類比 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物3712

84、65301419應收款項381310530706存貨凈額7667112150其他流動資產47235259279流動資產合計流動資產合計8748748788781202120215551555固定資產17412911688在建工程0666無形資產及其他65666564長期股權投資0000資產總計資產總計11141114107810781389138917121712短期借款005078應付款項283180311460合同負債18427075其他流動負債30386374流動負債合計流動負債合計332332260260494494687687長期借款及應付債券0000其他長期負債1009910010

85、1長期負債合計長期負債合計1001009999100100101101負債合計負債合計432432359359594594789789股本200200200200股東權益682719795923負債和股東權益總計負債和股東權益總計11141114107810781389138917121712利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入65065052552590590512171217營業成本446396661884營業稅金及附加4368銷售費用19122226管理費用23173037財務費用-8-5-3-3

86、其他費用/（-收入）6854111146營業利潤營業利潤1111116868106106162162營業外凈收支3322利潤總額利潤總額1141147171108108165165所得稅費用106914凈利潤凈利潤10410465659999150150少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤10410465659999150150現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流6262-63-633636130130凈利潤1046599150少數股東損益0000折舊攤銷1056

87、4449公允價值變動0000營運資金變動-63-180-105-69投資活動現金流投資活動現金流-40-40-13-13-28-28-18-18資本支出-33-13-28-18長期投資-7000其他0000籌資活動現金流籌資活動現金流-27-27-29-2927275 5債務融資0-35129權益融資0000其它-27-27-24-24現金凈增加額現金凈增加額-6-6-106-1063636118118每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS0.520.320.490.75BVPS3.413.593.97

88、4.62估值估值P/E73.2239.0157.3103.2P/B11.221.619.516.8P/S11.729.617.212.8財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE15%9%12%16%毛利率31%24%27%27%期間費率5%4%5%5%銷售凈利率16%12%11%12%成長能力成長能力收入增長率26%-19%72%34%利潤增長率-11%-38%52%52%營運能力營運能力總資產周轉率0.650.480.730.78應收賬款周轉率1.881.522.151.97存貨周轉率4.625.557.376.7

89、5償債能力償債能力資產負債率39%33%43%46%流動比2.643.372.432.26速動比2.282.231.701.65曙光數創盈利預測表曙光數創盈利預測表證券代碼：證券代碼：872808872808股價：股價：77.6677.66投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2025022620250226資料來源：Wind、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39研究小組介紹研究小組介紹劉熹,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點

90、。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。計算機小組介紹計算機小組介紹劉熹，計算機行業首席分析師

91、，上海交通大學碩士，多年計算機行業研究經驗，善于把握由技術、政策驅動的科技產業新趨勢，致力于進行前瞻重磅推薦。2024年Wind金牌分析師，2024年同花順最受歡迎分析師。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資

92、咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所

93、發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要

94、求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券研究所計算機研究團隊國海證券研究所計算機研究團隊