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1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 昆工科技昆工科技（831152.BJ）2025 年 02 月 27 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2025/2/26 當前股價(元)19.62 一年最高最低(元)22.88/7.50 總市值(億元)21.31 流通市值(億元)16.12 總股本(億股)1.09 流通股本(億股)0.82 近 3 個月換手率(%)238.09 鉛炭儲能技術突破雙線市場鉛炭儲能技術突破雙線市場 海外戶儲訂單增海外戶儲訂單增長長+國內國內 IDC 藍?？ㄎ凰{?？ㄎ?北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（

2、分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 冶金電極板技術拓展鉛炭電池新冶金電極板技術拓展鉛炭電池新領域，貼合儲能市場新需求領域，貼合儲能市場新需求 昆工科技在有色金屬新材料方面主要產品為高效節能降耗柵欄型鋁基鉛合金復合材料陽極、不銹鋼陰極、高性能鋁合金陰極等；同時將主營業務中鋁基鉛合金復合材料技術應用于儲能電池領域，進行鋁基鉛炭儲能電池研究開發及產業化生產?？紤]到昆工科技陰陽極板業務保持穩定，同時技術遷移生產的鉛炭電池已經實現銷售，預計 2025 年可以實現銷量快速提升，我們預計昆工科技在 2024-2026年實現歸母凈利潤-0.34/0.51/1.10 億元，對應 E

3、PS 為-0.31/0.47/1.01 元，當前股價對應 2025-2026PE 為 42.2/19.5X，首次覆蓋給予“增持”評級。鉛炭電池技術成熟、低成本、安全性高鉛炭電池技術成熟、低成本、安全性高，現階段現階段在海外戶儲市場在海外戶儲市場更為適用更為適用 鉛炭電池在負極中加入炭材料，減少鉛用量的同時延長電池壽命，使電池性能得到綜合提升。鉛酸/鉛炭電池主要使用稀硫酸水溶液作為電解液，不會發生熱失控、自燃爆炸情況。在如烏茲別克斯坦一類的自身電力系統壓力較大，居民生活易受斷電影響的地區，戶用儲能是保障用戶側電力持續穩定供應的重要手段。家庭住宅，特別是獨棟房屋存在大量木質結構。因此鉛炭電池較高的

4、安全性使其更為適用。同時獨棟住宅空間較大，地下室、車庫等大面積空間富裕，使用鉛炭電池替代鋰電池作為儲能電池時對體積較大、重量較大等問題不敏感。昆工科技在昆工科技在鉛炭電池方面持續推進，已獲得海外鉛炭電池方面持續推進，已獲得海外戶用及國內戶用及國內 IDC 儲能訂單儲能訂單 2024 年 9 月昆工科技公告簽訂儲能逆控一體機銷售合同，合同金額為2,804,285.00 美元，此產品適用于家庭、醫院、學校、政府機關辦公場所等所需儲能的小型用電場所。2024 年 10 月 9 日首批鋁基鉛炭儲能電池及戶用“儲能逆控一體機”順利抵達烏茲別克斯坦。國內算力中心建設方向，2023 年 12 月昆工科技曾與

5、云之端網絡（江蘇）股份有限公司簽訂IDC 大數據中心供貨合同。2025 年 2 月 14 日昆工科技公告成功中標“鄭州人工智能計算中心項目（建筑安裝部分）二標段鉛蓄電池采購（二次）”，中標總價 37,268,616.00 元。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險、儲能電池市場開拓的風險、市場競爭風險。；其他風險詳見倒數第二頁標注1 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)563 490 542 1,066 1,419 YOY(%)-0.6-13.1 10.6 96.8 33.1 歸母凈利潤(百萬元)42-1

6、 -34 51 110 YOY(%)36.0-102.5-3115.7 249.4 116.7 毛利率(%)14.3 13.8 8.4 12.8 13.2 凈利率(%)7.5-0.2-6.3 4.8 7.8 ROE(%)9.3-0.3-8.4 11.5 20.5 EPS(攤薄/元)0.39-0.01 -0.31 0.47 1.01 P/E(倍)51.0-2028.3 -63.1 42.2 19.5 P/B(倍)4.7 4.8 5.3 4.8 3.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研

7、究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、鉛炭電池技術成熟、安全性高，中亞戶儲市場展現適用性.4 1.1、2023 年國內鉛蓄電池儲能項目累計裝機占新型儲能 1.2%.4 1.2、鉛炭電池具備技術成熟、低成本、安全性高等優勢.5 1.2.1、電池技術成熟：承襲鉛酸電池成熟技術，負極摻炭提升壽命和能量密度.5 1.2.2、安全性：鉛炭更適應高價值設備及人群密集場所儲能需求.7 1.3、中亞國家電力轉型迫切，戶用儲能是保障電力持續穩定重要手段.9 2、鉛炭電池研發及產能建設持續推進，已獲海內外儲能訂單.11 2.1、

8、2024H1 陽極板、陰極板分別占總營收的 46.15%、35.41%.12 2.2、電池產業化項目持續投入，研發費用 2023 全年升至 2,756.55 萬元.13 2.3、鉛炭電池方面持續推進，已獲得海外戶用及國內 IDC 儲能訂單.15 3、預計 2024-2026 EPS-0.31/0.47/1.01 元，給予“增持”評級.17 4、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球抽水蓄能累計裝機占比 2023 年首次低于 70%.4 圖 2：鋰電池儲能項目累計裝機規模占新型儲能 97%.4 圖 3：2023 年中國、歐洲和美國新增裝機規模合計占全球市場的 88

9、%.4 圖 4：國內抽水蓄能累計裝機占比同樣首次低于 60%.5 圖 5：國內鋰電池儲能項目累計裝機占新型儲能超 97%.5 圖 6：鉛離子在碳表面還原速率遠大于在鉛表面，大顆粒硫酸鉛晶體被延緩形成.6 圖 7：根據碳材料混合方式可分為三類鉛炭電池.6 圖 8：228 Ah 的磷酸鐵鋰電池，100%SOC 狀態下熱失控產生三次射流火.7 圖 9：模擬汽車鋰電池燃燒實驗中，車廂內有毒性氣體短時間內超過致死濃度數倍.8 圖 10：2022 年烏茲別克斯坦全國總發電量為 743 億千瓦時.9 圖 11：鋰電池掛墻為主流儲能電池安裝方案之一.10 圖 12：屋內鋰電儲能柜同樣為常見儲能電池安裝方案.1

10、0 圖 13：昆工科技董事長郭忠誠持股 31.97%，為實際控制人.11 圖 14：2024H1 陽極板占營業總收入的 46.15%.12 圖 15：陽極板毛利貢獻率 2024H1 為 47.74%.12 圖 16：2024H1 受制于有色金屬冶煉行業上游原材料價格上漲，毛利率下降.13 圖 17：2024Q1-3 實現營收 4.25 億元同比增長 16.04%.14 圖 18：2024Q1-3 歸母凈利潤-1,120.35 萬元.14 圖 19：2024Q1-3 毛利率凈利率分別為 6.37%、-2.69%.14 圖 20：期間費用率 2023 年升至 6.85%.14 圖 21：研發費用

11、2023 全年達到 2,756.55 萬元.14 圖 22：此批發往烏茲別克斯坦儲能電池型號為 6V420Ah.16 圖 23：產品已實現裝箱裝車首次發往烏茲別克斯坦.16 圖 24：昆工科技首批鋁基鉛炭儲能電池及戶用“儲能逆控一體機”.16 表 1：鉛炭電池相較于傳統鉛酸電池性能升級明顯.6 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 表 2：SOC 達到 100%時熱失控溫度下降至 167，燃燒峰值溫度上升至 573.8 表 3：共有高管 4 人，其中總經理郭忠誠具有昆明理工大學科研背景，具有較強的技術科研+公司運營能力.11 表 4：前五名客戶

12、銷售收入占比在 2021-2023 年持續下降，2023 年為 37.44%.13 表 5：選擇三友科技、天能股份、派能科技作為同行業可比公司.17 表 6：預計昆工科技在 2024-2026 年對應 EPS 為-0.31/0.47/1.01 元，首次覆蓋給予“增持”評級.17 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、鉛炭電池技術成熟、安全性高，中亞戶儲市場鉛炭電池技術成熟、安全性高，中亞戶儲市場展現適用性展現適用性 1.1、2023 年年國內國內鉛蓄電池鉛蓄電池儲能項目累計裝機占新型儲能儲能項目累計裝機占新型儲能 1.2%根據中關村儲能產業

13、技術聯盟全球儲能數據庫的不完全統計，截至 2023 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 289.2GW，年增長率 21.9%。抽水蓄能累計裝機規模占比降幅較大，首次低于 70%，與 2022 年同期相比下降 12.3 個百分點。新型儲能累計裝機規模達 91.3GW，是 2022 年同期的近兩倍。其中，鋰離子電池繼續高速增長，年增長率超過 100%。圖圖1：全球全球抽水蓄能累計裝機占比抽水蓄能累計裝機占比 2023 年年首次低于首次低于 70%圖圖2：鋰電池鋰電池儲能項目累計裝機規模儲能項目累計裝機規模占新型儲能占新型儲能 97%數據來源：CNESA、開源證券研究所（注：數據截至 2023

14、 年底）數據來源：CNESA、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年底）2023 年，全球儲能市場繼續高速發展，新增投運電力儲能項目裝機規模突破50GW，達到 52.0GW，同比增長 69.5%。其中，新型儲能新增投運規模創歷史新高，達到 45.6GW，與 2022 年同期的累計裝機規模幾乎持平。中國、歐洲和美國繼續引領全球儲能市場發展，三者新增裝機規模合計占全球市場的 88%，中國占比接近 50%。圖圖3：2023 年年中國、歐洲和美國新增裝機規模合計占全球市場的中國、歐洲和美國新增裝機規模合計占全球市場的 88%數據來源：CNESA、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年底）截至

15、2023 年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規模 86.5GW，占全球市場總規模的 30%，同比增長 45%。抽水蓄能累計裝機占比同樣首次低于 60%，與 2022年同期相比下降 17.7 個百分點;新型儲能累計裝機規模達到 34.5GW/74.5GWh，功率規模和能量規模同比增長均超過 150%。抽水蓄能,67%新型儲能,31.60%熔融鹽儲能,1.40%鋰離子電池,96.90%鈉系電池,0.60%鉛蓄電池,0.80%液流電池,0.40%其它,0.10%壓縮空氣,0.70%飛輪儲能,0.60%中國,47%歐洲,22%美國,19%澳大利亞,3%日本,2%中東&非洲,2%拉美地區,1%東南亞,

16、1%其它,3%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 圖圖4：國內國內抽水蓄能累計裝機占比同樣首次低于抽水蓄能累計裝機占比同樣首次低于 60%圖圖5：國內鋰電池國內鋰電池儲能項目累計裝機儲能項目累計裝機占新型儲能超占新型儲能超 97%數據來源：CNESA、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年底）數據來源：CNESA、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年底）1.2、鉛炭電池具備鉛炭電池具備技術成熟、技術成熟、低成本、低成本、安全性高安全性高等優勢等優勢 1.2.1、電池技術成熟：承襲鉛酸電池成熟技術，負極摻炭提升壽命和能量密度電池技術成

17、熟：承襲鉛酸電池成熟技術，負極摻炭提升壽命和能量密度 鉛炭電池技術本質上沿襲了鉛酸電池的電化學反應原理，并對原有電極板技術進行改進以提高電池整體循環壽命等性能。同時，由于電池結構、生產工藝、所需原材料等與傳統鉛酸電池具有較多共同之處，因此傳統鉛酸電池生產線可在經過技術升級、部分環節改造后轉產鉛炭電池，鉛炭電池的大規模生產也具有一定優勢。鉛酸電池包含正極板組、負極板組、隔板、電解液、容器等結構組成。正極板活性物質為二氧化鉛，負極板主要活性物質為鉛。放電過程中正負極板上會形成細小松軟的硫酸鉛晶體，充電過程中硫酸鉛歧化為鉛與二氧化鉛。鉛酸電池因其性價比、回收率及安全性高、市場規模大等優勢，廣泛應用于

18、電動車、汽車及能源存儲等領域，其在能源市場占比超過其他電化學電池的總和。但鉛酸電池仍然存在比能量密度低、循環壽命短等問題。鉛炭電池是一種電容型鉛酸電池，是從傳統的鉛酸電池演進出來的技術，它是在鉛酸電池的負極中加入了活性碳，能夠顯著提高鉛酸電池的壽命。相比于傳統的鉛酸電池，在“平行機理”效應下，實現了鉛離子到鉛的轉換，從而使電化學反應循環往復，但難溶的硫酸鉛會阻斷反應的進行，致使反應中止。但難溶的硫酸鉛會阻斷反應的進行，致使反應中止。碳材料在負極中所起的作用主要是建立導電網格、形成雙電容層、抑制難溶硫酸鉛晶體的形成、增加活性作用位點等，在減少鉛用量的同時延長電池壽命，使電池性能得到綜合提升。抽水

19、蓄能,59%新型儲能,39.90%熔融鹽儲能,0.70%鋰離子電池,97.30%超級電容,0.10%鉛蓄電池,1.20%液流電池,0.60%壓縮空氣,0.60%飛輪儲能,0.20%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 圖圖6：鉛離子在碳表面還原速率遠大于在鉛表面，大顆粒硫酸鉛晶體被延緩形成鉛離子在碳表面還原速率遠大于在鉛表面，大顆粒硫酸鉛晶體被延緩形成 資料來源：彭海寧等鉛炭電池關鍵材料研究進展2021 根據負極板碳材料的混合方式不同，可將鉛炭電池分為外并式鉛炭電池、內并式鉛炭電池、內混式鉛炭電池等。圖圖7：根根據據碳材料混合方式可分為三類鉛炭

20、電池碳材料混合方式可分為三類鉛炭電池 資料來源：彭海寧等鉛炭電池關鍵材料研究進展2021 鉛炭電池將鉛酸電池和超級電容器兩者合一：既發揮了超級電容瞬間大容量充電的優點，也發揮了鉛酸電池的比能量優勢，且擁有較好的充放電性能。而且由于加了石墨烯，阻止了負極硫酸鹽化現象，改善了過去電池失效的一個因素，更延長了電池壽命。表表1：鉛炭電池相較于鉛炭電池相較于傳傳統鉛酸電池性能升級明顯統鉛酸電池性能升級明顯 電池類型電池類型 鉛酸電池鉛酸電池 鉛炭電池鉛炭電池 最大放電倍率 2 倍率 5 倍率 價格/（￥）0.2 0.450.7 比能量（）3545 3060 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參

21、閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 電池類型電池類型 鉛酸電池鉛酸電池 鉛炭電池鉛炭電池 比功率（）150 240 快充能力 12 1 設計壽命（混合動力型）年 2 5 放電容量（相同溫度下）50%66%數據來源：彭海寧等鉛炭電池關鍵材料研究進展2021、開源證券研究所 鉛炭電池材料技術是儲能電池領域的主流技術，因其成本低、安全性高等突出優勢，大容量鉛炭儲能電池可廣泛用于太陽能、風能、風光互補等各種新能源儲能系統，智能電網、微電網系統、無市電、惡劣電網地區的供電儲能系統，電力調頻及負荷跟蹤系統、電力削峰填谷系統以及生活小區儲能充電系統等，是主流儲能電池之一。1.2.2、安全性：鉛炭更適應

22、高價值設備及人群密集場所儲能需求安全性：鉛炭更適應高價值設備及人群密集場所儲能需求 在新型儲能中，電化學儲能以效率高、響應快、建設周期短、技術適應性強等優勢，近年來發展迅猛，逐漸成為儲能電站的主流。而在電化學儲能中，鋰離子電池雖然憑借能量密度高，技術成熟的優勢占超過 90%的比重，但也由于事故多發，用戶對電池安全性的考量進一步提升。鋰電池由于使用有機物質作為電解液溶劑，鋰電池由于使用有機物質作為電解液溶劑，當不正確使用時(熱濫用、電濫用和機械濫用)，磷酸鐵鋰等類型的鋰電池會發生不可逆的熱失控行為，存在較大的火災危險性。在儲能電站、變電站等實際運營場景中，往往將成百上千節的電池單體經過串并聯后形

23、成電池模組或者電池簇后集中使用。在該種情況下，一旦其中某節電池發生火災，其釋放的強熱、燃燒等行為會造成周圍電池溫度上升，導致整個電池模組的熱失控，甚至造成整個電池系統的火災、爆炸事故。圖圖8：228 Ah 的磷酸鐵鋰電池，的磷酸鐵鋰電池，100%SOC 狀態下熱失控產生三次射流火狀態下熱失控產生三次射流火 資料來源：黎可等磷酸鐵鋰電池火災危險性 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 在模擬燃燒實驗中，鋰電池的燃燒過程包括受熱鼓脹、初次射流火、穩定燃燒、多次射流火、火焰熄滅等過程。不同 SOC（電池中剩余的電荷余量，100%為滿電）狀態下，鋰電池

24、會產生 2-3 次射流火，100%狀態下熱失控溫度僅為 167，而燃燒峰值溫度將達到 573。表表2：SOC 達到達到 100%時熱失控溫度下降至時熱失控溫度下降至 167，燃燒峰值溫度上升至，燃燒峰值溫度上升至 573 SOC 熱失控溫度熱失控溫度,Ttr/C 峰值溫度峰值溫度,Ttr/C 燃燒持續時間燃燒持續時間/s 0%224 262 1988 50%226 432 1758 100%167 573 385 資料來源：黎可等磷酸鐵鋰電池火災危險性、開源證券研究所 同時在機房、汽車等類型的受限空間內，鋰電池的熱失控自燃會產生大量可燃性氣體及有毒氣體，可燃性氣體主要包括烷烴類氣體和一氧化碳，

25、有毒性氣體主要包括一氧化碳、氰化氫、二氧化氮、氯化氫等。大量可燃性氣體產生并聚集，容易在短時間內形成爆炸性混合氣體，使爆炸成為大概率事件。大量急性中毒類氣體產生并聚集，會對現場無防護人員造成速殺性致命傷害。圖圖9：模擬汽車鋰電池燃燒實驗中，車廂內有毒性氣體短時間內超過致死濃度數倍模擬汽車鋰電池燃燒實驗中，車廂內有毒性氣體短時間內超過致死濃度數倍 資料來源：陳智明等受限空間內鋰電池火災撲救的試驗研究 2022 年 6 月，國家能源局公布防止電力生產事故的二十五項重點要求（2022年版）（征求意見稿）。要求中針對火災事故共提出 12 條細則，其中針對鋰電池、鉛炭電池、儲能站相關的細則包括：“電化學

26、儲能電站站址不應貼鄰或設置在生產、儲存、經營易燃易爆危險品的場所，不應設置在具有粉塵、腐蝕性氣體的場所，不應設置在重要電力設施保護區內?！薄爸写笮碗娀瘜W儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池，不宜選用梯次利用動中大型電化學儲能電站不得選用三元鋰電池、鈉硫電池，不宜選用梯次利用動力電池力電池；選用梯次利用動力電池時，應進行一致性篩選并結合溯源數據進行安全評估?！薄颁囯x子電池設備間不得設置在人員密集場所，不得設置在有人居住或活動的建鋰離子電池設備間不得設置在人員密集場所，不得設置在有人居住或活動的建筑物內部或其地下空間筑物內部或其地下空間。鋰離子電池設備間應單層布置，宜采用預制艙式。站房式北交所首次

27、覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 鋰離子電池設備間，單個防火分區電池容量不宜超過 6MWh；超過 6MWh 時，室內應設置固定自動滅火系統，系統的滅火效果和技術參數應符合本文件 2.12.6 的規定?！薄颁囯x子電池設備間內應設置可燃氣體探測裝置，當 H2 或 CO 濃度大于 50106（體積比）時，應聯動斷開艙級和簇級斷路器，聯動啟動通風系統和報警裝置。鉛酸/鉛炭、液流電池室內應設置可燃氣體探測裝置，聯動啟動通風系統和報警裝置?！毕噍^鋰電池而言，鉛酸/鉛炭電池由于自身結構及反應機理，主要使用稀硫酸水溶液作為電解液，不會發生熱失控、自燃爆炸情況。因此在

28、鋰電池使用受限制的特因此在鋰電池使用受限制的特殊環境如人群密集場所或高價值設備機房，殊環境如人群密集場所或高價值設備機房，此類場合的此類場合的備電、儲能項目方面鉛炭電備電、儲能項目方面鉛炭電池憑借其較高的安全性，適用性更強且帶來的安全隱患更少。池憑借其較高的安全性，適用性更強且帶來的安全隱患更少。1.3、中亞國家電力轉型迫切中亞國家電力轉型迫切，戶用儲能是保障電力持續穩定重要手段戶用儲能是保障電力持續穩定重要手段 以烏茲別克斯坦為代表的中亞國家電力轉型迫切，2023 年 5 月，中國-中亞峰會的成功舉辦，為烏茲別克斯坦及整個中亞地區的能源合作帶來新的契機。峰會期間發布的中國-中亞峰會西安宣言強

29、調了建立中亞與中國之間能源合作伙伴關系的重要性，并呼吁擴大全方位能源合作，包括在傳統能源如石油、天然氣、煤炭等領域，以及在水力、太陽能、風能等可再生能源領域的合作，同時推進綠色技術和清潔能源項目。2022 年，烏茲別克斯坦全國總發電量為 743 億千瓦時，相比 2016 年的 590 億千瓦時發電能力提高至 25.9%，增加 153 億千瓦時；2022 年，烏茲別克斯坦全國對用戶供電量 624 億千瓦時，相比 2016 年的 457 億千瓦時用電量同比增加 36.5%，增加167 億千瓦時。烏茲別克斯坦的發電類型主要是火力發電、天然氣。由于烏茲別克斯坦面對資源枯竭和氣候變化等問題，所以烏國政府

30、大力推動清潔能源項目，發展太陽能、風能等可再生能源。同時，可再生能源的利用可減少對化石燃料的依賴，提高能源供應的多樣性，并減少對環境的負面影響。圖圖10：2022 年烏茲別克斯坦全國總發電量為年烏茲別克斯坦全國總發電量為 743 億千瓦時億千瓦時 數據來源：許麗君等中國與烏茲別克斯坦電力項目合作現狀及展望、中華人民共和國商務部、開源證券研究所 烏茲別克斯坦電力生產總量雖然保持正向增長，但由于國家經濟快速發展和城01002003004005006007008002016201720182019202020212022發電量/億千瓦時供電量/億千瓦時北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱

31、正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 市化進程的加快，依然無法全部滿足國內用電需求，用電缺口平均約 9.4%。其中,費爾干納盆地、卡什卡達利亞州、蘇爾漢河州、撒馬爾罕州等地區斷電影響比較明顯。為滿足日益增長的電力需求，烏茲別克斯坦政府正采取措施促進電力行業的發展。根據 2020-2030 年烏茲別克斯坦能源和電力戰略規劃，烏茲別克斯坦政府已確立大力發展可再生能源的戰略方向，將其作為電力領域未來發展的核心，旨在推動能源結構的綠色轉型，確保電力供應的可持續性與穩定性。在此背景下，中國電力行業憑借深厚的經驗積累和顯著的成本優勢，有望為烏茲別克斯坦的電力行業帶來積極的影響與變革。在如烏茲別克斯坦一

32、類的自身電力系統壓力較大，居民生活易受斷電影響的地區，戶用儲能是保障用戶側電力持續穩定供應的重要手段。目前家庭用儲能系統常見的安裝方式為鋰電池模組掛墻或鋰電池儲能柜放置于屋內等。圖圖11：鋰電池掛墻為主流儲能電池安裝方案之一鋰電池掛墻為主流儲能電池安裝方案之一 圖圖12：屋內鋰電儲能柜同樣為常見儲能電池安裝方案屋內鋰電儲能柜同樣為常見儲能電池安裝方案 資料來源：華美興泰、新浪財經 資料來源：Lenercom、財訊網 家庭住宅，特別是獨棟房屋存在大量木質結構。因此儲能電池安全性同樣是布家庭住宅，特別是獨棟房屋存在大量木質結構。因此儲能電池安全性同樣是布置家庭儲能電站較為重要的考量因素之一。置家庭

33、儲能電站較為重要的考量因素之一。鉛炭電池不會發生熱失控自燃、爆炸等安全性優勢在木質結構家庭儲能應用場景中得到展現。同時獨棟住宅空間較大，地下室、車庫等大面積空間富裕，使用鉛炭電池替代鋰電池作為儲能電池時對于體積較大、重量較大等問題并不敏感。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 2、鉛炭電池研發及產能建設持續推進，鉛炭電池研發及產能建設持續推進，已獲已獲海內外海內外儲能訂單儲能訂單 公司是一家集有色金屬新材料、新型儲能材料及產品的研發、產品設計、加工制造、產品銷售和技術服務為一體的高新技術企業。有色金屬新材料方面，以節能降耗的濕法冶金電極新材料

34、及電極產品的研發、設計、產業化生產、銷售及技術服務為主業，主要產品為高效節能降耗柵欄型鋁基鉛合金復合材料陽極、銅電解精煉或電積用不銹鋼陰極、鋅電積用高性能鋁合金陰極，應用于有色金屬濕法冶煉電解/電積環節，經過二十余年的沉淀，現已發展成為行業領先的有色金屬濕法冶金電極材料研究開發、制造及技術服務型高科技企業；新型儲能方面，憑借著深耕濕法冶金電極材料行業多年的經驗及持續創新迭代的研發能力，進行前沿儲能材料技術的研發，同時探索現有產品及技術的下游產業應用，將主營業務中鋁基鉛合金復合材料技術應用于儲能電池領域，生產其核心部件板柵，進行低成本、大容量、高安全、長壽命鋁基鉛炭儲能電池產品及系統的研究開發及

35、產業化生產。截至 2024Q3，昆工科技董事長郭忠誠持股 31.97%，為昆工科技實際控制人；同時昆明理工大學資產經營有限公司控股 5.63%。圖圖13：昆工科技董事長郭忠誠持股昆工科技董事長郭忠誠持股 31.97%，為實際控制人，為實際控制人 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2024Q3）截至 2024Q3 昆工科技共有高管 4 人，其中總經理郭忠誠具有昆明理工大學科研背景，具有較強的技術科研+公司運營能力。表表3：共有高管共有高管 4 人，其中總經理郭忠誠具有昆明理工大學科研背景，具有較強的技術科研人，其中總經理郭忠誠具有昆明理工大學科研背景，具有較強的技術科研+公司運營

36、能力公司運營能力 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 郭忠誠 總經理 男，1965 年 12 月生，博士研究生學歷。1987 年 8 月至 1994 年 8 月，任昆明冶金研究院助理工程師，工程師；1994 年 9 月至 2011 年 12 月在昆明理工大學工作，歷任高級工程師，教授，2000 年 8 月至 2003 年 5 月兼任昆明昆理工恒達表面技術開發有限公司董事長兼總經理，2003 年 6 月至 2011 年 12 月昆明理工恒達科技有限公司董事長兼總經理；2012年 1月至 2013年 9月在昆明理下大學科技產業經營管理有限公司任科技管理工作，同時兼任昆明理工大學兼職教授，昆明理工恒達科技

37、有限公司董事長兼總經理；2013 年 9 月至 2013 年 12 月在昆明理工大學科技產業經營管理有限公司任科技管理工作，同時兼任昆明理工大學兼職教授，昆明理工恒達科技股份有限公司董事長兼總經理；2014 年 1 月至今任昆明理工恒達科技股份有限公司董事長兼總經理，昆明理工大學兼職教授。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 朱承亮 副總經理、財務負責人、董事會秘書 男，1982 年 8 月生。大學本科。會計師。2009 年 7 月至 2010 年 2 月就職于玉溪礦業有限公司，擔任會計；2010 年 3 月至

38、2015 年 2 月就職于廣東清遠云銅有色金屬有限公司，擔任財務經理；2015 年 3 月 2016 年 1 月就職于云南銅業（集團）有限公司，擔任業務經理；2016 年 2 月至 2017 年 4 月就職于中鋁昆明銅業有限公司，擔任財務經理；2017 年 5 月至 2017 年 6 月就職于云南能投對外能源開發有限公司，擔任財務副經理。王俊 副總經理 男，1984 年 7 月生。大學本科學歷。2008 年 8 月至 2020 年 11 月，就職于中國銀行云南省分行歷任客戶經理，中級經歷，業務發展部副主任，公司金融部主任，支行副行長（主持工作），支行行長，黨支部書記等職務；2020 年 12

39、月至 2022 年 6 月，就職于興業銀行股份有限公司昆明分行，任支行企業金融負責人。2022 年 7 月至 9 月任職融上（云南）商務咨詢有限公司總經理，2022 年 10 月至今，就職于昆明理工恒達科技股份有限公司，任投資總監。黃峰 副總經理 男，1980 年 11 月生，本科學歷。2004 年 10 月至 2013 年 9 月在昆明理工恒達科技有限公司工作，歷任技術員，車間主任，總經理助理，行政人事總監，副總經理，2013 年 9 月至今任昆明理工恒達科技股份有限公司副總經理。資料來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2024Q3）2.1、2024H1 陽極板陽極板、陰極板分別占

40、總營收的陰極板分別占總營收的 46.15%、35.41%從 2024H1 的經營數據來看，冶金用陰陽極板仍然是昆工科技主要的營業收入及利潤來源。2024H1 陽極板營收 12,866.55 萬元，陰極板 9,870.61 萬元，分別占總營收的 46.15%、35.41%；陽極板毛利貢獻率達到 47.74%，陰極板 28.73%。圖圖14：2024H1 陽極板占營業總收入的陽極板占營業總收入的 46.15%圖圖15：陽極板毛利貢獻率陽極板毛利貢獻率 2024H1 為為 47.74%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 而從各產品毛利率上來看，2024H1 受制于

41、有色金屬冶煉行業上游原材料價格上漲，毛利率下降，陽極板、陰極板分別為 6.55%、5.14%。0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1陽極板陰極板加工產品其他業務0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1陽極板陰極板加工產品其他業務北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 圖圖16：2024H1 受制于有色金屬冶煉行業上游原材料價格上漲，毛利率下降受制于有色金屬冶煉行業上游原材料價格上漲，毛利率下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 前五名客戶銷售收入占比在 2021-2023 年持

42、續下降，2023 年為 37.44%。表表4：前五名客戶銷售收入占比在前五名客戶銷售收入占比在 2021-2023 年持續下降，年持續下降，2023 年為年為 37.44%報告期報告期 單位名稱單位名稱(客戶客戶)銷售金額銷售金額 占營業收入比占營業收入比(%)2023 年報 杭州三耐環?？萍脊煞萦邢薰?5,642.66 11.53 衢州華友鈷新材料有限公司 4,590.16 9.38 蒙自礦冶有限責任公司 2,967.59 6.06 河北金諾泰冶金科技有限公司 2,750.38 5.62 呼倫貝爾馳宏礦業有限公司 2,376.39 4.85 合計 18,327.18 37.44 2022

43、年報 上海董禾商貿有限公司 11,270.18 20.01 河北金諾泰冶金科技有限公司 4,345.40 7.72 杭州三耐環?？萍脊煞萦邢薰?3,816.41 6.78 元誠科技(海南)有限公司 3,737.44 6.64 四川四環鋅鍺科技有限公司 2,111.35 3.75 合計 25,280.77 44.90 2021 年報 湖南株冶有色金屬有限公司 8,533.09 15.06 杭州三耐環?？萍脊煞萦邢薰?8,222.17 14.51 洛陽欒川鉬業集團股份有限公司 7,333.77 12.95 陜西有色金屬控股集團有限責任公司 5,299.78 9.36 白銀有色集團股份有限公司

44、3,701.86 6.53 合計 33,090.67 58.41 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、電池產業化項目持續投入，研發費用電池產業化項目持續投入，研發費用 2023 全年升至全年升至 2,756.55 萬元萬元 從整體經營業績情況來看，2023 年受制于由于市場需求變化導致產品銷售結構較 2022 年變化較大，毛利率較高的陽極板產銷量同比下降而毛利較低的不銹鋼陰極板產銷量同比大幅增加。同時整體研發項目投入增加、鋁基鉛炭長時儲能電池產業化項目投入加大，整體利潤情況受到一定影響。2023 年全年實現營收 4.90 億元，歸母凈利潤-105.74 萬元；2024Q1-3 實現營收

45、4.25 億元同比增長 16.04%，歸母凈利潤-1,120.35 萬元。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002021202220232024H1陽極板陰極板加工產品其他業務北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 圖圖17：2024Q1-3 實現營收實現營收 4.25 億元同比增長億元同比增長 16.04%圖圖18：2024Q1-3 歸母凈利潤歸母凈利潤-1,120.35 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力方面同樣在受制于產品結構的變化以

46、及研發方面的高投入，毛利率、凈利率出現下滑，2024Q1-3 毛利率凈利率分別為 6.37%、-2.69%。圖圖19：2024Q1-3 毛利率凈利率分別為毛利率凈利率分別為 6.37%、-2.69%數據來源：Wind、開源證券研究所 期間費用率由于營收規模的減小，期間費用率 2023 年升至 6.85%。同時研發費用規模在 2023 大幅提升，達到 2,756.55 萬元。圖圖20：期間費用率期間費用率 2023 年升至年升至 6.85%圖圖21：研發費用研發費用 2023 全年全年達到達到 2,756.55 萬元萬元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -

47、20%-10%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.004.005.006.00營業總收入（億元）yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000歸母凈利潤（萬元）yoy-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20202021202220232024Q1-3毛利率凈利率ROE TTM0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,0002,5002021202220232024Q1-3銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（

48、萬元）銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002021202220232024Q1-3研發費用（萬元）研發費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 2.3、鉛炭電池方面鉛炭電池方面持續推進，已獲得海外戶用及國內持續推進，已獲得海外戶用及國內 IDC 儲能訂單儲能訂單 2022 年 9 月，昆工科技宣布開展新的鉛炭電池業務線條。2022 年 9 月 9 日收到國家知識產權局頒發的發明專利證書，發明專利為“一種大容量鉛炭儲能電池及制備方法”。

49、2022 年 12 月公告顯示，位于云南省曲靖市麒麟區的全資子公司云南理工恒達新能源科技有限公司新型鉛炭儲能電池組裝生產線已安裝調試完畢，經過系統投料生產測試，能夠正常、穩定運行并批量生產產品，同時正在生產送檢產品擬送第三方檢測，待第三方檢測結果符合國家標準以及小批量生產通過客戶使用驗證后，將正式批量生產。2023 年內，昆工科技在云南陸良成立全資子公司投資建設了昆工科技產業園建設項目一期“曲靖市陸良縣鉛炭儲能電池用鋁基鉛合金復合材料項目”和“年產 300萬 KVAH 大容量鋁基鉛炭長時儲能電池生產線項目”，項目一期占地 120 畝。同時基于寧夏地區光照資源充足、光伏產業發展較好，具有廣泛的儲

50、能市場空間，昆工科技與寧夏銀川當地政府簽署了投資協議并成立控股子公司投資建設了“年產 2000 萬 KVAh 新型鉛炭長時儲能電池生產基地項目（一期）”的投資建設工作。為了加快推進公司儲能電池產品在工商業儲能的應用測試和示范，昆工科技在楊林生產基地自建了屋頂光伏“2MWh 光儲充一體化項目”，生產的儲能電池產品持續應用于此項目，通過“自發自用、余電上網”及“峰谷套利”模式，不斷在實際應用中逐步提升儲能電池產品性能及光儲充系統性能。截至 2024H1，陸良子公司投資建設的昆工科技產業園建設項目一期“曲靖市陸良縣鉛炭儲能電池用鋁基鉛合金復合材料項目”和“年產 300 萬 KVAh 大容量鋁基鉛炭長

51、時儲能電池生產線項目”累計已投入資金 32,216.88 萬元。2024 上半年昆工科技通過設備安裝、調試、試運行及小批量試生產任務一系列的工作，完成從板柵生產到電池組裝的全產線貫通耦合，于 6 月份進入了大容量鋁基鉛炭儲能量產落地驗證階段。在云南省昆明市嵩明縣楊林經濟技術開發區投運的 0.5MW/2MWh 儲能電站，經過半年時間的運行，各項技術指標符合預期，充放電容量效率大于 95%，能量效率大于 85%。寧夏子公司投資建設的“年產 1000 萬 KVAh 新型鋁基鉛炭長時儲能電池生產基地項目（一期）”的投資建設工作同步推進，截至 2024H1 已投入建設資金8,018 萬元，項目部分土建工

52、程已經完成，項目環評已過專家評審會。2024 年 9 月昆工科技公告子公司昆工恒達（云南）新能源科技有限公司與 GUSUN HITECK 簽訂 儲能逆控一體機銷售合同，合同金額為 2,804,285.00 美元。儲能逆控一體機產品包含昆工科技自產的鋁基鉛炭儲能電池，外購的逆控一體機、箱體與輔材，適用于家庭、醫院、學校、政府機關辦公場所、居民小區、牧民區等所需儲能的小型用電場所。因鋁基鉛炭儲能電池技術的高安全性，可放置至室內使用，無燃爆風險，家用儲能解決方案從三相儲能逆變器到單相一體化儲能單元，功率范圍從 5kW 到 30kW，支持最大雙倍過載輸出和 UPS 功能，離網切換時間短?？纱_保電能質量

53、不穩定和無電地區用電安全和自由，獲得了烏茲別克斯合作方的認可。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 圖圖22：此批發往烏茲別克斯坦儲能電池型號為此批發往烏茲別克斯坦儲能電池型號為 6V420Ah 圖圖23：產品已實現裝箱裝車首次發往烏茲別克斯坦產品已實現裝箱裝車首次發往烏茲別克斯坦 資料來源：昆工科技公眾號 資料來源：昆工科技公眾號 2024 年 10 月 9 日，昆工科技首批鋁基鉛炭儲能電池及戶用“儲能逆控一體機”順利抵達烏茲別克斯坦的斯姆哈納口岸。11 月 7 日，昆工科技的戶用儲能產品成功獲得了烏茲別克斯坦的認證合格證書。這一認證的獲得

54、，意味著昆工科技的產品已經完全符合烏茲別克斯坦的相關標準。此舉不僅是對昆工科技產品質量的高度認可，也為公司進一步開拓中亞市場提供了有力支持。圖圖24：昆工科技首批鋁基鉛炭儲能電池及戶用“儲能逆控一體機”昆工科技首批鋁基鉛炭儲能電池及戶用“儲能逆控一體機”資料來源：昆工科技公眾號 同時，算力中心建設方向的鉛炭電池供應也是昆工科技目前主要發力的方向之一。2023 年 12 月昆工科技曾與云之端網絡（江蘇）股份有限公司簽訂IDC 大數據中心供貨合同，云之端向昆工科技采購鋁基鉛炭長時儲能電池，合同含增值稅總價為 78,000,000.00 元。2025 年 2 月 14 日昆工科技公告在 IDC 儲能

55、方面中標，成功中標“鄭州人工智能計算中心項目（建筑安裝部分）二標段鉛蓄電池采購（二次）”，中標總價37,268,616.00 元。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 3、預計預計 2024-2026 EPS-0.31/0.47/1.01 元，給予“增持”評元，給予“增持”評級級 考慮到昆工科技目前主營業務以冶金用陰陽極板為主，技術遷移開發的鉛炭電池取得各方向訂單，我們選擇三友科技、天能股份、派能科技作為同行業可比公司進行比較。表表5：選擇三友科技、天能股份、選擇三友科技、天能股份、派能科技派能科技作為同行業可比公司作為同行業可比公司 公司名

56、稱公司名稱 股票代碼股票代碼 公司簡介公司簡介 三友科技 834475.BJ 公司專注于有色金屬電化學精煉專用新型電極材料及成套智能裝備的研發、生產和銷售。公司產品主要分為陰極板和機組設備兩大類，公司研發生產的有色金屬精煉設備在產品質量、性能等方面具有較強的競爭優勢，贏得了客戶的信賴和好評。天能股份 688819.SH 以電動輕型車動力電池和儲能電池為主，集電動特種車動力電池、新能源汽車動力電池、汽車起動啟停電池、3C 電池等多品類電池的研發、生產、銷售為一體的國內電池行業領先企業之一。公司產品現已應用于日常出行、物流快遞、倉儲搬運、環衛清潔、旅游觀光等交通工具動力系統及起動啟停系統，以及各類

57、通信、電力、鐵路、數碼等儲能電池及備用電池系統。派能科技 688063.SH 公司專注鋰電池儲能產品開發和應用，提供領先的鋰電池儲能系統綜合解決方案。公司垂直整合儲能鋰電池研發生產、BMS 研發、系統集成三大核心環節，可以提供 5V1500V 全系列電壓等級全場景儲能系統及定制化解決方案，覆蓋新能源發電、電網輔助服務、微電網、工商業園區、充電樁、數據中心、通信基站等各種場景儲能應用。儲能產品已獲得中國、歐盟、北美、澳洲、日本等國際地區的認證，廣泛應用于幾十個國家和地區。資料來源：Wind、開源證券研究所 考慮到昆工科技自身立足冶金陰陽極板技術，陰陽極板業務保持穩定，同時技術遷移生產的鉛炭電池已

58、經實現銷售，預計 2025 年可以實現銷量快速提升，我們預計昆工科技在 2024-2026 年實現歸母凈利潤-0.34/0.51/1.10 億元，對應 EPS 為-0.31/0.47/1.01 元，當前股價對應 2025-2026PE 為 42.2/19.5X。昆工科技 2025-2026年估值高于可比公司估值平均，考慮到其鉛炭電池業務具備稀缺性、且處于放量階段，預計帶動昆工科技整體扭虧為盈，因此估值具備一定合理性，我們首次覆蓋給予“增持”評級。表表6：預計昆工科技在預計昆工科技在 2024-2026 年對應年對應 EPS 為為-0.31/0.47/1.01 元，首次覆蓋給予“增持”評級元，首

59、次覆蓋給予“增持”評級 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤價最新收盤價（元（元/股）股）最新總市值最新總市值（億元）（億元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 三友科技 834475.BJ 21.23 21.84-天能股份 688819.SH 29.27 284.53 2.44 2.96 3.36 12.0 9.9 8.7 派能科技 688063.SH 43.82 107.52 0.51 1.46 2.25 85.9 30.0 19.5 均值 1.48 2.21 2.81 49.0 20.0 14.1 昆工科技 831152.BJ 1

60、9.75 21.45-0.31 0.47 1.01-63.1 42.2 19.5 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截至 2025 年 2 月 25 日，昆工科技盈利預測來自開源證券研究所，可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 4、風險提示風險提示 原材料價格波動風險、儲能電池市場開拓的風險、市場競爭風險。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/21 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 20

61、24E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 519 500 387 595 594 營業收入營業收入 563 490 542 1066 1419 現金 179 55 27 53 71 營業成本 483 422 496 929 1232 應收票據及應收賬款 214 198 175 193 213 營業稅金及附加 3 3 4 6 8 其他應收款 2 8 3 19 10 營業費用 6 6 7 11 11 預付賬款 15 13 11 35 31 管理費用 12 19 22 23 24 存貨 99 157 13

62、5 185 206 研發費用 17 28 35 32 28 其他流動資產 11 69 36 109 63 財務費用 5 8 14 21 21 非流動資產非流動資產 209 649 797 864 884 資產減值損失-1-6 0 0 0 長期投資 8 0 0 0 0 其他收益 6 3 3 4 4 固定資產 111 332 499 583 609 公允價值變動收益-0 0-0-0-0 無形資產 21 76 83 93 107 投資凈收益-4-0-1-1-1 其他非流動資產 68 241 215 188 169 資產處置收益 0-0-0-0-0 資產總計資產總計 728 1148 1184 145

63、9 1478 營業利潤營業利潤 36-0-35 43 92 流動負債流動負債 232 404 488 726 640 營業外收入 10 0 3 4 4 短期借款 128 125 287 437 334 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 77 131 100 173 178 利潤總額利潤總額 46-1-32 46 96 其他流動負債 27 148 101 116 127 所得稅 4 1 5-9-26 非流動負債非流動負債 41 274 266 251 239 凈利潤凈利潤 42-1-36 55 123 長期借款 30 215 206 192 179 少數股東損益 0-0-2 5

64、 13 其他非流動負債 11 59 59 59 59 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 42-1-34 51 110 負債合計負債合計 273 678 753 977 878 EBITDA 55 27 1 91 146 少數股東權益 0 28 25 30 43 EPS(元)0.39-0.01-0.31 0.47 1.01 股本 109 109 109 109 109 資本公積 202 202 202 202 202 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 144 132 71 175 431 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司

65、股東權益 455 443 405 451 557 營業收入(%)-0.6-13.1 10.6 96.8 33.1 負債和股東權益負債和股東權益 728 1148 1184 1459 1478 營業利潤(%)11.7-101.3-7257.7 221.6 117.1 歸屬于母公司凈利潤(%)36.0-102.5-3115.7 249.4 116.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)14.3 13.8 8.4 12.8 13.2 凈利率(%)7.5-0.2-6.3 4.8 7.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)9.3-0.

66、3-8.4 11.5 20.5 經營活動現金流經營活動現金流-33 12 56 4 202 ROIC(%)7.2 2.0-2.4 6.2 12.0 凈利潤 42-1-36 55 123 償債能力償債能力 折舊攤銷 7 17 22 29 34 資產負債率(%)37.5 59.0 63.6 67.0 59.4 財務費用 5 8 14 21 21 凈負債比率(%)-3.3 92.5 131.9 142.7 94.5 投資損失 4 0 1 1 1 流動比率 2.2 1.2 0.8 0.8 0.9 營運資金變動-95-19 54-106 18 速動比率 1.7 0.7 0.4 0.5 0.5 其他經營現

67、金流 5 8 2 4 5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-52-418-172-97-55 總資產周轉率 1.0 0.5 0.5 0.8 1.0 資本支出 51 401 171 96 54 應收賬款周轉率 3.5 3.3 3.5 5.8 7.0 長期投資-1-18 0 0 0 應付賬款周轉率 9.9 4.5 4.3 6.8 7.0 其他投資現金流 0 0-1-1-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 217 294-198-31-26 每股收益(最新攤薄)0.39-0.01-0.31 0.47 1.01 短期借款 44-3 162 150-103 每股經

68、營現金流(最新攤薄)-0.30 0.11 0.51 0.04 1.86 長期借款 30 185-9-15-12 每股凈資產(最新攤薄)4.19 4.08 3.73 4.16 5.13 普通股增加 30 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 124 0 0 0 0 P/E 51.0-2028.3-63.1 42.2 19.5 其他籌資現金流-11 112-352-167 89 P/B 4.7 4.8 5.3 4.8 3.9 現金凈增加額現金凈增加額 133-112-315-124 121 EV/EBITDA 38.4 96.3 2873.4 31.5 18.9 數據來源：聚源、開源證券

69、研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責

70、準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5

71、%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；

72、投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。1截至 2 月 26 日開源證券自營投資持倉 1254249 股，無限售期，本材料完全基于分析師執業獨立性提出投資價值分析意見。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21

73、 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅

74、反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報

75、告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先

76、或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：