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1、公 司 研 究 2024.07.18 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 萬 辰 集 團（300972）公 司 深 度 報 告 掘金量販零食新賽道，規模效應下看好強者恒強 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 毛學東 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 食用菌 最新收盤價(人民幣/元)23.37 總市值(億)(元)40.29 52 周最高/最低價(元)46.20/22.28 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 菌類業務起家，切入量販零食開辟第二成長曲線。菌類業務起家，切入量販零食開辟第二成長曲線。萬辰集團成

2、立之初以食用菌鮮品為主營業務，22 年 8 月切入量販零食賽道，23 年 10 月將旗下四大品牌并入好想來，通過股權合作深度綁定優秀創始人團隊，躍居行業頭部梯隊。23 年量販零食業務實現收入 87.59 億元，截至 24 年 4 月，好想來門店數量達 5200+，每月新開店約 550 家，老婆大人門店數量超 1000家。24 年推出股權激勵計劃，24/25/26 年營收激勵目標為 200/220/240億元，24Q1 已實現營收 48.3 億元，隨著公司門店數量快速擴張，激勵目標有望順利達成。行業格局：兩超多強格局確立行業格局：兩超多強格局確立，市場份額市場份額有望進一步有望進一步向零食很忙系

3、和萬辰向零食很忙系和萬辰系集中系集中。根據中國零食硬折扣白皮書，量販零食行業收入 23 年預計為 700-800 億元，門店數量預計為 2.2 萬-2.5 萬家。近年來頭部品牌不斷進行并購整合，行業集中度提升，目前形成了以零食很忙系和萬辰集團系主導的“兩超多強”格局，我們認為規模為目前競爭階段的核心競爭要素，龍頭企業強者恒強，市場份額將向頭部兩家進一步集中且很難有第三家企業進入第一梯隊。我們預計量販零食店遠期開店空間達 76619 家，量販零食行業收入可達 2299 億元，均有翻倍以上空間。公司優勢：規模領先，品牌公司優勢：規模領先，品牌&招商招商&運營多維發力筑深護城河運營多維發力筑深護城河

4、。1 1）規模）規模領領先：先：截至 24 年 4 月公司門店總數（好想來+老婆大人）超 6200 家，優勢區域為華東市場，山東、江蘇、安徽、浙江等多省門店數量達千店規模，大幅領先競爭對手，其他區域加大布局，初步實現全國化布局。2 2）品牌品牌管理管理：旗下多個品牌統一為好想來，統一運作有助于增強品牌勢能。3 3）招商加盟：招商加盟：線上線下全方位開展品牌招商說明會觸達更多潛在加盟商，強選址能力&標準化運營體系賦能加盟商開店。4 4）門店運營：門店運營：合作品牌供應商不斷提升商品力，打造會員體系增強消費者粘性，積極布局抖音加強品牌宣傳，賦能線下門店。規模效應助力規模效應助力盈利能力盈利能力改善

5、，少數股東權益改善，少數股東權益有望有望收回增厚利潤。收回增厚利潤。1）為支撐門店擴張，需要前置性投入倉儲、團隊建設等費用，隨著規模不斷擴張，議價能力不斷增強，毛利率有望提升，費用率有望不斷被攤薄，預計凈利率仍有較大提升空間。2）公司旗下品牌多以合資方式運作，公司持股比例低，少數股東損益占比大，未來若子公司業績良好，有望通過原收購協議約定回收股權，增厚利潤。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為266.04/421.63/545.94 億元，分別同比增長 186.26%/58.49%/29.48%，預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 1.66/3.9

6、1/6.27 億元，分別同比增長 300.09%/135.84%/60.11%，對應 24-26 年 PE 為 20.8/8.8/5.5X，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：門店拓展速度不及預期、行業競爭加劇、食品安全風險等 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-56%-44%-32%-20%-8%4%23/7/1823/10/1724/1/1624/4/1624/7/16萬辰集團滬深300萬辰集團(300972)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營

7、業總收入 9294 26604 42163 54594(+/-)%1592.03 186.26 58.49 29.48 歸母凈利潤-83 166 391 627(+/-)%-273.72 300.09 135.84 60.11 EPS(元)-0.54 0.94 2.21 3.54 ROE(%)-12.85 16.25 27.70 30.73 PE-69.58 20.80 8.82 5.51 PB 9.00 3.38 2.44 1.69 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 aV8XdXbZeZaVfVeUaQcMaQnPmMoMsOiNqQsNfQmNxO9P

8、qRpPNZoPxOwMoMzQ萬辰集團(300972)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 量販零食龍頭，發展勢能不斷提升.6 1.1 菌類起家成就行業龍頭，開辟零食量販第二曲線.6 1.2 股權結構穩定，股權激勵充分.7 1.3 財務分析：量販零食驅動營收快速增長，規模效應下盈利能力不斷增強.11 2 零食量販風起，千億賽道看好強者恒強.14 2.1 量販零食快速崛起，掀起效率革命.14 2.2 競爭格局：集中度提升，強者恒強.16 2.3 長期開店空間測算：可容納 76619 家門店，仍有翻倍以上開店空間.19 3 公司優勢：規模領先

9、，品牌&招商&運營多維發力筑深護城河.21 3.1 營收快速增長，倉儲加快建設，規模效應持續顯現.21 3.2 運營能力：品牌&招商&運營多維發力，不斷筑牢護城河.23 3.2.1 重視品牌建設，不斷增強 C 端消費者培育.23 3.2.2 招商加盟：全方位覆蓋招商更加精細化，標準化運營賦能加盟商.25 3.2.3 門店運營：戰略合作品牌供應商，線上直播賦能線下門店.25 3.3 盈利能力不斷提升，規模效應下提升空間巨大.27 4 菌類業務：產能逐步釋放推動收入增長.29 5 財務預測.30 5.1 分產品盈利預測.30 5.2 投資建議.31 6 風險提示.31 萬辰集團(300972)公司

10、深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.6 圖表 2:萬辰集團股權結構（截止 2024 年 3 月 31 日）.7 圖表 3:萬辰集團與各品牌團隊設立合資子公司（截止 2024 年 6 月 1 日）.8 圖表 4:公司與吖嘀吖嘀品牌設立合資子公司.8 圖表 5:公司與老婆大人品牌設立合資子公司.8 圖表 6:公司與好想來品牌設立合資子公司.9 圖表 7:公司好想來、來優品品牌設立合資子公司.9 圖表 8:管理層簡介.10 圖表 9:2022 年以來股權激勵目標.10 圖表 10:2022 年以來股權激勵對象名單.11 圖表 1

11、1:23 年以來營收快速增長.12 圖表 12:利潤有所波動.12 圖表 13:收入結構拆分.12 圖表 14:銷售模式介紹.13 圖表 15:量販業務以加盟模式批發供貨為主.13 圖表 16:門店銷售毛利率高于批發供貨.13 圖表 17:量販零食業務毛利率環比提升 2.12pcts.14 圖表 18:量販零食業務銷售費用率環比下降 1.09pcts.14 圖表 19:量販零食店銷售規模及門店數快速擴張.14 圖表 20:頭部量販零食店數量 2022 年以來高速擴張.14 圖表 21:萬辰集團應付賬款天數遠低于傳統零食企業.15 圖表 22:萬辰集團存貨周轉天數遠低于傳統零食企業.15 圖表

12、23:量販零食店具有現代化統一裝潢和豐富 SKU.16 圖表 24:量販零食行業品牌概覽（截止 2023 年 10 月）.16 圖表 25:2023 年以來量販零食賽道發生多起并購事件.17 圖表 26:零食很忙系和萬辰集團系門店數量遙遙領先（家）.17 圖表 27:2024 年以來各零食量販系統更新加盟政策以吸引加盟商.18 圖表 28:2024 年好想來新加盟商政策預計可減少回本周期約 5 個月.19 圖表 29:量販零食店長期開店空間測算.20 圖表 30:量販零食業務快速增長超越傳統零食零售企業.21 圖表 31:量販業務營收以華東、華中為主.22 圖表 32:分省份量販零食店分布.2

13、2 圖表 33:萬辰集團倉儲中心數量不斷擴充.23 圖表 34:公司倉庫分布.23 圖表 35:萬辰集團旗下零食量販品牌介紹.24 圖表 36:萬辰集團四大零食品牌合并為好想來.24 圖表 37:好想來抖音粉絲量排名靠前（截止 2024 年 6 月 4 日）.25 圖表 38:好想來品牌線下招商會.25 圖表 39:好想來在抖音直播講解加盟政策.25 圖表 40:萬辰集團與知名品牌建立戰略合作.26 圖表 41:每月 8 號為好想來會員日.26 圖表 42:好想來在抖音進行直播.27 圖表 43:萬辰集團零食量販業務資產周轉天數接近同行水平.28 圖表 44:量販零食業務 2023 年扭虧為盈

14、.28 圖表 45:量販零食業務盈利能力不斷增強.28 萬辰集團(300972)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:凈利潤中歸母凈利占比不到 60%.29 圖表 47:剔除菌類后凈利潤中歸母凈利占比不到 40%.29 圖表 48:食用菌業務營收持續增長.29 圖表 49:近幾年食用菌業務利潤波動較大.29 圖表 50:食用菌業務不斷擴充產能.30 圖表 51:2024-2026 年分產品預測表.30 圖表 52:可比公司估值表.31 萬辰集團(300972)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1

15、 量販零食龍頭，發展勢能不斷提升量販零食龍頭，發展勢能不斷提升 1.11.1 菌類起家成就行業龍頭，開辟零食量販第二曲線菌類起家成就行業龍頭，開辟零食量販第二曲線 菌類業務起家，深耕十余年成就金針菇龍頭。菌類業務起家，深耕十余年成就金針菇龍頭。萬辰集團成立于 2011 年，成立時主營業務為食用菌鮮品，生產金針菇、蟹味菇、白玉菇、海鮮菇等產品，有福建漳州和江蘇南京兩大生產基地，產品主要銷往華東、華南、華中地區，同時輻射西南、西北、華北和東北地區。截止 23 年底公司食用菌日產能達 393.5 噸，其中金針菇日產能 354 噸，真姬菇日產能 28 噸，鹿茸菇日產能 11.5 噸，位于國內同行業前列

16、。切入量販零食，開辟第二成長曲線。切入量販零食，開辟第二成長曲線。2022 年 8 月，萬辰集團收購零食工坊部分資產，設立南京萬興子公司，正式布局量販零食賽道。2023 年 10 月公司將旗下“陸小饞”“好想來”、“來優品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌統一合并為“好想來品牌零食”。23 年公司量販零食業務實現收入 87.59 億元，24Q1 實現營收 46.95 億元。截止 2024 年 4 月旗下好想來有超 5200 家門店，每月新開門店約 550 家。圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 零食賽道背景豐富，看好公司轉型量販零食。零食賽道背景豐富，看好公司轉型量販零食

17、。公司控股股東零食賽道經驗豐富，包括零食連鎖行業和零食供應鏈行業從業經驗。董事長王健坤的妻子林該春（現任董事）早在 2007 年就創辦了零食連鎖品牌零食工坊，線下門店超過 300 多家。同時還擁有零食供應鏈企業含羞草食品有限公司，成立于 1995 年，是目前國內最大的果干和堅果生產加工企業之一，擁有果干、堅果、凍干、奶糕、果蔬干、山楂等多種休閑食品，供貨客戶包括沃爾瑪、大潤發、胖東來、永輝超市等商超系統和好想來、老婆大人、零食很忙等零食量販系統。我們認為，公司控股股東零食行業從業經驗豐富，零食供應鏈能夠賦能量販零食業務，看好量販零食業務長遠發展。萬辰集團(300972)公司深度報告 7 敬 請

18、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.21.2 股權結構穩定，股權激勵充分股權結構穩定，股權激勵充分 股權結構穩定，有助于保障經營穩定。股權結構穩定，有助于保障經營穩定。王澤寧、王麗卿、陳文柱為公司實際控制人，截止 2024 年 3 月 31 日，王澤寧通過直接或間接方式持有公司 43.12%股權，同時擔任公司副總經理，與董事長和總經理為親屬關系，對公司控制能力強，有助于保障公司經營穩定。圖表2:萬辰集團股權結構（截止 2024 年 3 月 31 日）資料來源：企查查，方正證券研究所 合資方式并購旗下品牌，股權合作深度綁定優秀團隊。合資方式并購旗下品牌，股權合作深度綁定優秀

19、團隊。公司旗下各品牌被收購時均具有一定規模，各品牌團隊負責人從業經驗豐富。公司與各品牌團隊創始人采取合資設立子公司的方式合作，從各子公司最終受益股份來看，各品牌創始人均持有不低的股權份額，如好想來創始人彭德建分別持有萬好 30.87%股份和萬拓14.40%股份，老婆大人袁振勤持有萬權 49%的股權，吖嘀吖嘀創始人持有萬昌34.02%的股權，來優品創始人持有萬優 49.04%股權。能夠實現深度綁定。合資公司成立以后，原品牌團隊主要負責日常經營如門店開發等事務，可以實現快速決策，總部統籌物流倉儲、商品采購、數字化建設和品牌宣傳等事項，有助于發揮規模效應。萬辰集團(300972)公司深度報告 8 敬

20、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:萬辰集團與各品牌團隊設立合資子公司（截止 2024 年 6 月 1 日）資料來源：企查查，方正證券研究所 圖表4:公司與吖嘀吖嘀品牌設立合資子公司 資料來源：企查查，方正證券研究所 圖表5:公司與老婆大人品牌設立合資子公司 資料來源：企查查，方正證券研究所 萬辰集團(300972)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:公司與好想來品牌設立合資子公司 資料來源：企查查，方正證券研究所 圖表7:公司好想來、來優品品牌設立合資子公司 資料來源：企查查，方正證券研究所 管理層經驗豐富，員工

21、激勵充分。管理層經驗豐富，員工激勵充分。公司推出股權激勵計劃覆蓋高管及核心團隊，2023 一期、二期和 2024 年股權激勵股份占比分別為 7.88%、5.07%、6.57%，激勵較為充分，有助于提升團隊的穩定性和凝聚力。最新一期股權激勵目標為24/25/26 年營收分別達到 200/220/240 億元，24Q1 已實現收入 48.3 億元，隨著門店數量不斷擴張，股權激勵目標有望實現。萬辰集團(300972)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:管理層簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 履歷履歷 王健坤 董事長,董事 56 現任江蘇省政協委員

22、,福建含羞草農業開發有限公司執行董事,含羞草(江蘇)食品有限公司執行董事兼總經理,南京金萬辰生物科技有限公司執行董事,漳州金萬辰投資有限公司執行董事兼總經理,東方國際(香港)股份有限公司董事,江蘇零食工坊連鎖食品有限公司董事,萬辰生物董事長.陳文柱 董事 44 曾任南京含羞草采購經理,江蘇含羞草董事,福建農開發執行董事.現任公司董事,南京卡羅依禮品有限公司執行董事,南京華造塑業有限公司監事,福建含羞草農業開發有限公司經理.李博 董事、副總經理 41 食用菌遺傳學專業碩士研究生學歷.曾任浙江瑞豐農業發展有限公司生產部技術總監,江蘇康盛農業發展有限公司副總經理.現任公司董事,副總經理.林該春 董事

23、 57 現任南京含羞草食品有限公司執行董事,漳州含羞草食品有限公司執行董事兼經理,福建東方食品集團有限公司執行董事,漳州含羞草進出口貿易有限公司執行董事,漳州金萬辰投資有限公司監事,江蘇萬宸置業投資有限公司(曾用名:江蘇萬辰置業投資有限公司)執行董事,江蘇含羞草農業有限公司執行董事兼總經理,江蘇零食工坊連鎖食品有限公司董事長,南京萬興商業管理有限公司執行董事,漳州陸小饞量販零食有限公司執行董事,南京陸小饞量販零食有限公司執行董事,萬辰生物董事.王麗卿 董事、總經理 59 現任公司董事,總經理,南京含羞草食品有限公司監事,南京金萬辰生物科技有限公司總經理,福建海麗天食品有限公司監事,海之路(福建

24、)食品有限公司監事.王澤寧 董事、副總經理 31 現任公司董事,副總經理,南京萬興商業管理有限公司總經理,南京萬品商業管理有限公司總經理,南京陸小饞量販零食有限公司總經理,漳州陸小饞量販零食有限公司經理.蔡冬娜 副總經理、財務負責人、董事會秘書 53 曾任漳州信德士集團有限公司財務經理,福建東方食品財務經理,財務總監.現任萬辰生物副總經理,財務總監,董事會秘書.王松 副總經理 38 2012 年起任職于公司,歷任技術員,生產技術部副經理,2014 年至今任公司總經理助理.資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表9:2022 年以來股權激勵目標 20222022 年股權激勵方案年股權激勵方案 2

25、022 2023 2024 營收目標（億）（首次授予）4.68 5.32 5.74 營收目標（億）（預留）5.32 5.74 20232023 年一期股權激勵方案年一期股權激勵方案 2023 2024 2025 營收目標（億）16 18 20 20232023 年二期股權激勵方案年二期股權激勵方案 2023 2024 2025 營收目標（億）（首次授予）35 40 45 營收目標（億）（預留）40 45 20242024 年股權激勵方案年股權激勵方案 萬辰集團(300972)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2024 2025 2026 營收目標（

26、億）（首次授予）200 220 240 營收目標（億）（預留）220 240 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表10:2022 年以來股權激勵對象名單 姓名姓名 職務職務 獲授的限制獲授的限制性股票數量性股票數量(萬股萬股)占本激勵計占本激勵計劃授出權益劃授出權益數量的比例數量的比例 占本激勵計占本激勵計劃公告日股劃公告日股本總額比例本總額比例 授予價格授予價格 2022 年 王健坤 董事長 120 20.87%0.78%8.78 元/股 王麗卿 董事、總經理 60 10.43%0.39%林該春 董事 40 6.96%0.26%王澤寧 董事、副總經理 40 6.96%0.26%李博 董事

27、、副總經理 10 1.74%0.07%6.27 元/股 蔡冬娜 副總經理、董事會秘書、財務總監 10 1.74%0.07%柯建平 副總經理 2.5 0.43%0.02%核心業務人員和骨干員工（45 人）177.5 30.87%1.16%預留 115 20.00%0.75%合計 575 100.00%3.75%2023 年第一期 核心業務人員和骨干員工（42 人）1,209.50 100.00%7.88%12.07 元/股 合計 1,209.50 100.00%7.88%2023 年第二期 蔡冬娜 副總經理、董事會秘書、財務總監 10 1.29%0.07%18.65 元/股 核心業務人員和骨干員

28、工（176 人）612.35 78.71%3.99%預留 155.5875 20.00%1.01%合計 777.9375 100.00%5.07%2024 年 蔡冬娜 副總經理、董事會秘 書、財務總監 10 0.88%0.06%15.17 元/股 核心業務人員和骨干員工（57 人）1,002.90 88.53%5.82%預留 120 10.59%0.70%合計 1,132.90 100.00%6.57%資料來源：公司公告，方正證券研究所 基于共同初心合并基于共同初心合并，業務業務團隊團隊向心力強。向心力強。我們認為，公司旗下不同品牌合并是基于共同做品牌的初心，即讓跟隨公司的員工可以有更大的舞臺

29、在未來得到更大的回報；讓信任公司的加盟商可以長期穩定地賺錢；讓消費者可以買到價格更低品質更好的零食。品牌合并后可以將資源和精力聚焦于一個品牌，通過規?；瘜崿F品牌效益提升、供應鏈成本優化，區域性品牌升級為全國性品牌，從而實現共贏，在共同的初心引領下，業務團隊具有極強的向心力，這對于業務發展極為關鍵。1.31.3 財務分析財務分析：量販零食驅動營收快速增長，規模效應下盈利能力不斷增強：量販零食驅動營收快速增長，規模效應下盈利能力不斷增強 切入零食量販營收快速增長，零食量販前期投入較多利潤有所波動。切入零食量販營收快速增長，零食量販前期投入較多利潤有所波動。2022 年公司進軍零食量販業務，隨著門店

30、數量的不斷擴張，收入快速提升，2023 年實現營收92.94 億元，同比增長 1592%，24Q1 實現營收 48.30 億元，同比增長 534%。2023萬辰集團(300972)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 年公司首次出現虧損 0.83 億元，主要系公司為激勵核心業務團隊推出 2 輪股權激勵；前置性投入如倉庫、人員招募等較多，隨著收入提升規模效應顯現，預計利潤將逐步改善。圖表11:23 年以來營收快速增長 圖表12:利潤有所波動 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 量販零食收入爆發式增長，食用菌業務保持平穩

31、增長。量販零食收入爆發式增長，食用菌業務保持平穩增長。量販零食業務營收 2022 年和 2023 年分別為 0.67 億元和 87.59 億元，營收占比從 2022 年的 12.12%提升至2023 年的 94.25%。食用菌農業業務收入保持穩定增長，2022 年增長 13.44%至4.83 億元，2023 年增長 10.78%至 5.35 億元。圖表13:收入結構拆分 資料來源：Wind，方正證券研究所 量販零食業務以加盟為主。量販零食業務以加盟為主。2022 年剛剛開始布局量販零食業務時開設了一定數量的直營門店不斷打磨優化店型，隨著門店模型不斷成熟，向加盟門店供貨成為量販零食業務主要營收來

32、源，批發供貨占零食業務收入比重從 2022 年的 53.2%提升至 95.3%。毛利率方面，門店銷售毛利率從 2022 年的 6.39%提升至 23 年的3.434.514.504.265.4992.9448.3032%0%-5%29%1592%534%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00收入（億元）YOY0.350.920.960.240.48-0.830.06165%4%-75%97%-274%-88%-300%-250%

33、-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.20201820192020202120222023 2024Q1歸母凈利（億元）YOY12.12%94.25%100.00%87.88%5.75%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%202120222023量販零食農業萬辰集團(300972)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 20.

34、96%，批發供貨的毛利率從 22 年的 21.45%下降至 23 年的 8.74%，我們認為 22年公司量販業務處于起步期，隨著 23 年規模擴大，23 年的毛利率更有代表性。圖表14:銷售模式介紹 模式類型模式類型 直營門店直營門店 品牌門店品牌門店 權益歸屬 公司擁有投資收益權 公司不擁有投資收益權 人員安排 屬于公司員工 不屬于公司員工 銷售模式 門店銷售：公司通過直營門店向終端消費者銷售商品 批發供貨：公司向品牌門店供貨，品牌門店向終端消費者銷 售商品 訂貨方式 門店根據銷售需求，通過訂貨系統向公司訂貨 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表15:量販業務以加盟模式批發供貨為主 圖表

35、16:門店銷售毛利率高于批發供貨 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 受益規模效應，毛利率逐步改善，費用率逐步下降。受益規模效應，毛利率逐步改善，費用率逐步下降。量販零食業務毛利率從 2023H1的 7.87%提升至 2023H2 的 9.99%，環比提升 2.12pcts。銷售費用率從 2023H1 的5.76%下降至 2023H2 的 4.67%，環比下降 1.09pcts。46.8%4.5%53.2%95.3%0.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20222023門店銷售批發供貨其他6.39%20.96%21.

36、45%8.74%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20222023門店銷售批發供貨萬辰集團(300972)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:量販零食業務毛利率環比提升 2.12pcts 圖表18:量販零食業務銷售費用率環比下降 1.09pcts 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 2 零食量販風起，千億賽道看好強者恒強零食量販風起，千億賽道看好強者恒強 2.12.1 量販零食快速崛起，掀起效率革命量販零食快速崛起，掀起效率革命 量販零食行業規?？焖贁U張，頭部系統加快

37、開店。量販零食行業規?？焖贁U張，頭部系統加快開店。根據 中國零食硬折扣白皮書，我國量販零食店銷售規模從 2017 年的 37 億元增長至 2022 年的 300 億元，2023年有望達到 700-800 億元，量販零食門店數量從 2017 年的 1250 家增長至 2022年的 8000 家，2023 年預計達到 2.2-2.5 萬家。頭部系統近兩年來加快開店速度，零食很忙從 2021 年的 600 家擴張至 2024 年 4 月的 5000 家，好想來 2022 年以來通過并購整合和快速開店 2024 年 4 月門店數量達到 5200 家。圖表19:量販零食店銷售規模及門店數快速擴張 圖表2

38、0:頭部量販零食店數量 2022 年以來高速擴張 資料來源：中國零食硬折扣白皮書，方正證券研究所 資料來源：各公司官網，方正證券研究所 本輪變革本質上是效率革命，終端低售價具有可持續性。本輪變革本質上是效率革命，終端低售價具有可持續性。此輪零食折扣革命本質上是效率革命，效率提升帶來的低價具備可持續性，以趙一鳴為例，其采取以下措施提升效率：總部直采直供壓縮流通層級，由從傳統的“廠商-多級經銷商-終端”轉變為“廠商-零食系統-終端門店”，同時通過更好的結算條件如更短的賬期等減少加價倍率；集約化倉儲配送體系，傳統經銷商達到 2000 萬已經是較高水平，但隨著其代理產品增加成本也會增加，零食系統如趙一

39、鳴的單倉每年履約效率可達到數億，是經銷商的數十倍，且倉儲面積更大，可以通過規?；\營降低成本；數據驅動的高效采買體系，集中采購數據、每個門店銷售占比等數7.87%9.99%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2023H12023H2毛利率5.76%4.67%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2023H12023H2銷售費用率37601003001250200025008000050001000015000200002500001002003004005006007008002017202020212022202

40、3E銷售規模（億元）門店數（家，右軸）0100020003000400050006000好想來零食很忙趙一鳴零食有鳴2020202120222023年10月2024年4月萬辰集團(300972)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 據通過數字化分析工具可以高效識別并下架動銷差的產品，大幅領先于傳統零售行業。圖表21:萬辰集團應付賬款天數遠低于傳統零食企業 圖表22:萬辰集團存貨周轉天數遠低于傳統零食企業 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 我們認為量販零食店除了提供低價商品外，還能提供更加豐富的產品組合、不斷上新的產

41、品、現代化的門店場景體驗以及一定的便捷性，對消費者有較強的吸引力，對于部分消費者而言是消費升級。多：多：產品豐富度高。與便利店、夫妻老婆店和自有品牌零食店相比，量販零食店的面積更大，SKU 數量在 1000 個以上，便利店等零食 SKU 數量為幾百個，廣義休閑食品包括烘焙、膨化食品、果凍及果脯蜜餞、辣鹵零食、堅果炒貨、糖巧、水飲等，如果再加上散稱，幾百個 SKU 很難滿足大部分消費者的一站式零食采購平臺?？欤嚎欤荷a日期新，產品更新快。傳統經銷模式下商品到終端后一般都有 1、2 個月的時間，而量販零食店通過總對總的形式能夠實現產品新鮮上架。此外量販零食店產品更新較快，每月上新 100 款，每年

42、可上新近千款產品。好：好：門店的場景式體驗?，F代化的裝修風格，豐富的產品組合可以滿足下沉市場消費者逛的需求（如有小孩子的家庭、情侶），實現消磨時間的目的。?。菏。旱蛢r。通過高效率流轉和低加價實現優質產品的低價，讓消費者感受到實惠。近：近：開在社區。近些年商超、大賣場銷售收入下滑，越來越多的品類從商超中獨立出來成為垂直業態并開在社區周邊，這背后反映了消費者生活方式的變化，開在社區能夠滿足消費者的便捷需求。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00萬辰集團來伊份三只松鼠良品鋪子0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090

43、.00100.00萬辰集團良品鋪子三只松鼠來伊份萬辰集團(300972)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:量販零食店具有現代化統一裝潢和豐富 SKU 資料來源：食品板，方正證券研究所 2.22.2 競爭格局：集中度提升，強者恒強競爭格局：集中度提升，強者恒強 存在大量中小品牌，有助于提升量販業態熱度但競爭力不強。存在大量中小品牌，有助于提升量販業態熱度但競爭力不強。行業中存在許多門店數量在 100-500 家及 100 家以下的尾部品牌，從成立時間來看，這些品牌大多數為 2020 年以后成立并不斷擴張，這些品牌的存在及宣傳有助于加強消費者

44、對零食量販業態低價的認知，加快消費者對新業態的接受。從競爭格局來看，這些品牌體量較小，無論是資金還是供應鏈優化能力均無法與大品牌競爭。圖表24:量販零食行業品牌概覽（截止 2023 年 10 月）品牌名稱品牌名稱 創立時間創立時間 門店數量門店數量 品牌名稱品牌名稱 創立時間創立時間 門店數量門店數量 零食很忙 2017 年 4000+七貨街 2016 年 300+好想來 2011 年 3700+喜喜零食 2022 年 近 300 趙一鳴零食 2019 年 2300+零食青蛙 2020 年 200+零食有鳴 2019 年 2000+零食站點 2018 年 200+愛零食 2020 年 1400

45、+蓉一品 2007 年 200+糖巢 2011 年 1400+小新很忙 2019 年 200+零食優選 2018 年 1300 消閑果兒 2017 年 200+戴永紅 1996 年 600+零食很能嗨 2016 年 200 老婆大人 2010 年 550+貝點零食 2020 年 150 零食艙 2021 年 500+零食頑家 2022 年 100 恰貨鋪子 2018 年 500+略略熊 2020 年 100 桔子花開 2016 年 500+貝格生活零食 2013 年 80+零食奶爸 2004 年 500 零食俠客 2021 年 60+湘遇舌尖零食 2010 年 500 鄰食魔琺 2021 年

46、50+怡佳仁 2008 年 360+老婆日記 2014 年 50+資料來源：聯商網，方正證券研究所 20232023 年以來量販零食行業并購整合加劇，行業集中度不斷提升。年以來量販零食行業并購整合加劇，行業集中度不斷提升。零食很忙 2 月投資河南王否否，4 月投資陜西喜喜，8 月投資廣西的恰貨鋪子，11 月與趙一鳴零食進行戰略合并；萬辰集團 9 月將旗下四大零食品牌整合為好想來品牌零食并收購了浙江的老婆大人；愛零食 8 月控股成都的恐龍與泰迪，9 月收購貴州胡衛萬辰集團(300972)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 紅，10 月控股陜西零食泡泡；

47、零食艙 10 月整合廣東零食么么。經過此輪并購后，量販零食行業集中度有所提升。圖表25:2023 年以來量販零食賽道發生多起并購事件 資料來源：搜狐網，網易新聞，企查查，聯商網，零食快報，新京報，視點陜西，方正證券研究所 兩超多強格局確立，零食很忙系和萬辰集團系遙遙領先。兩超多強格局確立，零食很忙系和萬辰集團系遙遙領先。繼萬辰集團整合旗下量販零食品牌后，23 年底門店數量達到 4726 家，24 年 4 月好想來門店數量達到5200 家，老婆大人（浙江）門店數量超 1000 家。零食很忙合并趙一鳴后二者門店 24 年 4 月已達到 9000 家。二者門店數量遙遙領先，且在多個省份具有領先地位，

48、其他品牌如零食有鳴門店超 2500 家（主要布局西南），糖巢零食門店數量超1500 家（主要布局福建），愛零食門店數量超 1400 家（主要布局湖南），零食優選門店數量超 1300 家（主要布局湖南），零食艙超 1000 家門店（廣東為主），桔子花開超 600 家門店（浙江為主）。圖表26:零食很忙系和萬辰集團系門店數量遙遙領先（家）資料來源：各公司官網及公眾號，方正證券研究所 推出更加優惠加盟政策，行業競爭加劇。推出更加優惠加盟政策，行業競爭加劇。為了搶奪加盟商資源，2024 年以來各系統均推出了更加優惠的加盟政策，如免除加盟費、管理費、服務費、保證裝修 090005000400062005

49、200100025001500140013001000600010002000300040005000600070008000900010000萬辰集團(300972)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 利潤等，此外還有一次性補貼、遷址補貼、競品降級補貼等，行業競爭加劇。這些加盟政策均有限時期限，預計短期內開店速度將加快。圖表27:2024 年以來各零食量販系統更新加盟政策以吸引加盟商 品牌名稱品牌名稱 有效期有效期 加盟費加盟費 保證金保證金 管理費管理費 服務費服務費 培訓費培訓費 配送費配送費 裝修費裝修費 好想來 24/1/1-24/6/30

50、 0 2 萬元 0 0-0 0 利潤 100 米內遷址、擴大營業面積提供 12 萬元裝修補貼；門頭超 30 平米，每平米補貼 500 元 正常政策 3.8 萬元 2 萬元 0-0-零食很忙 24/1/22-24/6/30 0 3 萬元 0 0 0-0 利潤 開店一次性補貼 10 萬元；超 20 平米每平米補貼 300 元；遇競品惡意打折促銷，毛利率補貼至15%；競品高銷門店附近開店，補貼 50%租金或轉讓費 正常政策 5 萬元 3 萬元-0 利潤 趙一鳴 24/1/22-24/6/30 0 2 萬元 0 0 0-0 利潤 開店一次性補貼 10 萬元；超 20 平米每平米補貼 300 元；遇競品

51、惡意打折促銷，毛利率補貼至15%；競品高銷門店附近開店，補貼 50%租金或轉讓費 正常政策 3.8 萬元 2 萬元 800 元/月-愛零食 24/4/1-24/6/30 0-單店補貼 10 萬元，多店補貼 12 萬元（湖北/江西/貴州/四川/重慶/陜西/青海/甘肅專享政策）正常政策-零食有鳴 24/2/18-24/4/30 0 3 萬元（可退）0 0 0-開店一次性補貼 10 萬元；超過 20 平米每平米補貼 300 元；遇競品惡意打折促銷，毛利率補貼至 15%；競品高銷門店附近開店，補貼 50%租金或轉讓費；經營不善遷址，一次性補貼 20 萬元 正常政策 5 萬元 3 萬元（可退）-零食頑家

52、 24/5/1-24/7/31 0-0 0 0-0 利潤 首次開店補貼 3 萬元/店；店招面積超 30 平米每平米補貼 500 元；大學店補貼 12 萬元/店；高勢能點位房租補貼 50%，累積最高 100 萬元；虧損遷址補貼 15 萬元；惡性競爭下毛利率補貼至 18%正常政策 免 3 年加盟費 3 萬元（可退）免 1 年管理費-糖巢 24/5/1-24/6/30 0 1 萬元 1000 元/月-0 0 0 利潤 房租補貼 60%，每月最高 1.2 萬元，持續 12 個月；店招面積超 30 平米以外部分，費用全由公司承擔；門店日常經營評分現金獎勵最高 5000 元/月；虧損遷址補貼 1000 元

53、/平米；惡性競爭下毛利率補貼至 15%；競品高銷門店附近開店，可申請額外 50%轉讓費補貼 正常政策 2 萬元（終身制）1 萬元 1000 元/月-零食艙-0 2 萬元-正常政策 3 萬元 2 萬元-三只松鼠 24/6/5 前 0 2 萬元-0 利潤 開店首輪鋪貨貨款由公司墊付；開店 3 個月后門店若是虧損狀態，松鼠可兜底回收門店 正常政策 0 2 萬元-0 利潤 資料來源：各品牌官網及公眾號，方正證券研究所 萬辰集團(300972)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 以好想來為例，新加盟政策預計可減少約以好想來為例，新加盟政策預計可減少約 5 5

54、個月的回本周期。個月的回本周期。根據我們測算，對130 的好想來加盟商來說，新加盟政策可節省裝修費用 1 萬元、加盟費 3.8 萬元、提供補貼 5 萬元，期初投入減少 9.8 萬元，回本周期減少約 5 個月。圖表28:2024 年好想來新加盟商政策預計可減少回本周期約 5 個月 2424 年新加盟政策年新加盟政策 2424 年以前加盟政策年以前加盟政策 備注備注 年收入（萬元）396 396 假設日均流水 1.1 萬，月度流水 33 萬 毛利率 20.00%20.00%官網披露 毛利（萬元）79.2 79.2 年收入*毛利率 門店面積（平方米）130 130 門店租金（萬元）26.52 26.

55、52 假設租金為 170 元/人工費用（萬元）24 24 假設 5 個店員，月人工工資共 2 萬元 水電雜費（萬元）4.8 4.8 假設月水電雜費 4000 元 凈利潤（萬元）23.88 23.88 毛利-門店租金-人工費用-水電雜費 凈利率 6.03%6.03%凈利潤/收入 期初投入（萬元）45.3 55.1 裝修費用+加盟費用+首次鋪貨-補貼 裝修費用（萬元）25.3 26.3 官網披露，假設裝修 0 利潤可節省 1 萬元 保證金（萬元）2 2 官網披露 加盟費（萬元）0 3.8 官網披露 首次鋪貨（萬元）25 25 招股書披露的平均數據 補貼政策（萬元）5 0 官網披露：超 30 平米部

56、分補貼 500 元/平米 回收周期（月）22.76 27.69 期初投入/凈利潤 資料來源：好想來官網，方正證券研究所 我們認為，量販零食行業競爭要素主要包括三方面因素：1 1）規模：）規模：包含門店數量和資金實力兩方面。門店數量越多，收入規模越大，對上游供應鏈議價能力越強。為支撐門店運營和保證物流效率，需要建設物流體系和倉配基地，需要前置資金投入。2 2）先發優勢：）先發優勢：優質點位且租金合理的地址有限，先布局者具有先發優勢，后來者面臨租金高和人流量低的問題，可以通過補貼加盟商等方式解決，但需要系統有較強的資金實力。3 3）運營能力：）運營能力：零售業本質是效率的比拼，業務運營涉及店鋪拓展

57、選址、門店裝修、開業培訓至日常運營等各個方面，運營能力更強的企業能夠在為消費者創造價值的同時提升加盟商的盈利水平。零食很忙集團和萬辰集團龍頭地位穩固難被撼動，有望擢取更多市場份額。零食很忙集團和萬辰集團龍頭地位穩固難被撼動，有望擢取更多市場份額。龍頭企業具備領先的規模優勢和門店布局的先發優勢，同時可以吸引更加優秀的人才，并進而不斷提升運營能力，看好龍頭企業強者恒強。目前零食很忙集團和萬辰集團門店數量遙遙領先于其他品牌，且均有扎實的高密度根據地市場，同時資金實力強勁，無論是搶占密度不高的空白潛力市場還是區域市場的攻防戰，頭部兩家系統均具有領先優勢，因此我們認為頭部兩家系統的市占率有望進一步提升，

58、且很難有第三家系統進入第一梯隊。2.32.3 長期開店空間測算：可容納長期開店空間測算：可容納 7661976619 家門店，仍有翻倍以上開店空間家門店，仍有翻倍以上開店空間 截至 2024 年 5 月 14 日，根據百度地圖數據，當前湖南量販零食店七大頭部品牌門店總數為 3271 家，考慮到區域內還有其他小品牌門店，湖南量販零食門店總萬辰集團(300972)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 數約為 3500 家。由于湖南市場相對充分，推測湖南門店飽和度為 80%，則對應湖南省遠期飽和門店數為 4375 家。我們以湖南門店為基礎對其他地區開店空間進

59、行測算，主要考慮三方面因素：1 1）人口）人口數量數量：人口數越多，能容納的門店數越多，以湖南為基準，人口系數=每省人口數/湖南省人口數。2 2）人均可支配收入：）人均可支配收入：人均可支配收入越高，消費能力越強，能夠支撐更多的門店數量，收入系數=每省人均可支配收入/湖南省人均可支配收入。3 3）地區差異：）地區差異：不同地區零食消費習慣存在差異，北方地區的消費習慣弱于南方，此外部分人口密度較低的省份物流倉儲等成本較高，預計開店密度較弱，假設南方地區（除湖南）、北方地區、人口密度較低地區系數分布為 0.9、0.75、0.6。各省預期飽和門店數=湖南省預期飽和門店數*該省人口系數*該省收入系數*

60、區域系數，我們預計量販零食店遠期空間為我們預計量販零食店遠期空間為 7661976619 家，截止家，截止 2323 年底全國現有門店年底全國現有門店約約 3 3 萬家，仍有翻倍以上開店空間。假設每年單店收入萬家，仍有翻倍以上開店空間。假設每年單店收入 300300 萬元，量販零食行業萬元，量販零食行業收入可達收入可達 22992299 億元。億元。圖表29:量販零食店長期開店空間測算 區域區域 人口數（萬）人口數（萬）人口系數人口系數 人均可支配收入人均可支配收入 收入系數收入系數 區域系數區域系數 飽和門店數飽和門店數 湖南 6568 1.00 35895 1.00 1.00 4375 當

61、前湖南量販零食店門店總數約為 3500 家，由于湖南市場相對充分，推測湖南門店飽和度為 80%，則對應湖南省遠期飽和門店數為 4375 家。江蘇 8526 1.30 52674 1.47 0.90 7501 安徽 6121 0.93 34893 0.97 3567 浙江 6627 1.01 63830 1.78 7065 湖北 5838 0.89 35146 0.98 3427 江西 4515 0.69 34242 0.95 2582 福建 4183 0.64 45426 1.27 3174 云南 4673 0.71 28421 0.79 2218 貴州 3865 0.59 27098 0.7

62、5 1749 四川 8368 1.27 32514 0.91 4544 廣東 9647 1.47 45941 1.28 7402 重慶 3191 0.49 37595 1.05 2004 廣西 5027 0.77 29514 0.82 2478 海南 1043 0.16 33192 0.92 578 南方地區（除湖南）預計飽和門店數 48288 山東 10123 1.54 39890 1.11 0.75 5620 河南 9815 1.49 29933 0.83 4089 河北 7393 1.13 32903 0.92 3386 遼寧 4182 0.64 37992 1.06 2211 黑龍江

63、3185 0.48 29694 0.83 1316 陜西 3952 0.60 32128 0.90 1767 山西 3466 0.53 30924 0.86 1492 吉林 2339 0.36 29797 0.83 970 北方地區預計飽和門店數為 27802 家 20851 寧夏 729 0.11 31604 0.88 0.60 257 西藏 365 0.06 28983 0.81 118 萬辰集團(300972)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 青海 594 0.09 28587 0.80 189 內蒙古 2396 0.36 38130 1.0

64、6 1017 甘肅 2465 0.38 25011 0.70 686 新疆 2598 0.40 28947 0.81 837 人口密度較低地區飽和門店數為 3104 家 3104 全國飽和門店數總計全國飽和門店數總計 7661976619 資料來源：百度地圖，環球時報，國家統計局，界面新聞，廣州市統計局，中國新聞網，方正證券研究所 注：1）因考慮到北京、上海、廣州、深圳地區租金、人工等費用高，剔除北京、上海地區飽和門店數據，廣東人口數和廣東人均可支配收入均為剔除廣州、深圳地區后數據。2）湖南地區當前門店數來源于百度地圖，僅包含零食很忙、趙一鳴、愛零食等七大頭部品牌的門店數據。3 3 公司優勢：

65、規模領先，品牌公司優勢：規模領先，品牌&招商招商&運營多維發力筑深護城河運營多維發力筑深護城河 3.13.1 營收快速增長，倉儲加快建設，規模效應持續顯現營收快速增長，倉儲加快建設，規模效應持續顯現 營收快速增長，議價能力不斷提升。營收快速增長，議價能力不斷提升。2023 年公司量販零食業務營收為 87.59 億元，三只松鼠 23 年營收為 71.15 億元，良品鋪子 23 年營收為 80.46 億元，來伊份 23 年營收為 39.77 億元，公司營收已超越傳統零食零售企業。24Q1 公司量販業務已實現營收 46.95 億元，隨著門店數量持續增長，24 年股權激勵考核目標中200 億營收有望達

66、成，龐大的營收將不斷提升公司的議價能力，提升毛利率和降低費用率。圖表30:量販零食業務快速增長超越傳統零食零售企業 資料來源：公司公告，方正證券研究所 營收以華東、華中為主，初步實現全國化布局。營收以華東、華中為主，初步實現全國化布局。從量販零食區域營收占比來看，2023 年華東區域實現營收 61.38 億元，占比為 70.07%，華中區域實現營收 15.03億元，占比為 17.16%。其他區域營收規模不高，但都有一定的門店規模，2023 年底華東、華中、華北、西南、西北、華南、東北地區分別有 3245、699、408、190、73、66、45 家門店。19.4968.146.95010203

67、0405060708023H123H224Q1營收（億元）萬辰集團(300972)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:量販業務營收以華東、華中為主 資料來源：公司公告，方正證券研究所 多省門店數量遙遙領先。多省門店數量遙遙領先。分省份來看，公司在山東、江蘇、河北、安徽、浙江（老婆大人）等地門店數量領先，除安徽外其他省份的門店數量領先優勢較大，山東、河南、江蘇、浙江均為千店規模。在公司的優勢省份，第二大零食系統均為趙一鳴。優勢區域以外，公司在四川（111 家）、福建（68 家）已布局一定數量門店。圖表32:分省份量販零食店分布 資料來源：百度

68、地圖，方正證券研究所 注：門店數據根據百度地圖整理，截止 2024 年 5 月 24 日 萬辰集團(300972)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 倉庫數量不斷提升，密集分布實現高效配送。倉庫數量不斷提升，密集分布實現高效配送。2023 年 9 月公司僅有 15 個倉庫，此后加快倉庫基地建設，截止 2024 年 4 月，共有 31 個倉儲基地，可輻射超 7000家門店。公司計劃在 2025 年建設 50+倉庫，可支撐超 12000 家門店。從地域分布來看，公司在河南、山東、安徽等地都建設了多個倉庫，平均每個倉庫可覆蓋約200-400 家門店，密集的

69、倉庫分布可以保障配送效率，滿足門店供貨需求，實現“T+1”配送原則。部分倉庫目前支持門店數量較少，主要系前置性投入，隨著門店數量不斷擴充，規模效應下費用率有望趨于下降。圖表33:萬辰集團倉儲中心數量不斷擴充 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表34:公司倉庫分布 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：括號內為每個倉庫可支持門店數量，截止 2023 年 9 月 3.23.2 運營能力：品牌運營能力：品牌&招商招商&運營多維發力，不斷筑牢護城河運營多維發力，不斷筑牢護城河 3.2.13.2.1 重視品牌建設，不斷增強重視品牌建設，不斷增強 C C 端消費者培育端消費者培育 121521500

70、10203040506023Q223Q320232025E倉儲中心數量萬辰集團(300972)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 四大品牌合并為“好想來”，增強品牌勢能。四大品牌合并為“好想來”，增強品牌勢能。公司與著名營銷咨詢公司華與華合作，將旗下四大品牌合并為“好想來”，同時發布全新品牌形象 IP 和好想來主題曲，統一的品牌形象和主題曲能夠在 C 端形成較強的品牌勢能。圖表35:萬辰集團旗下零食量販品牌介紹 品牌名稱品牌名稱 簡介簡介 陸小饞 陸小饞成立于 2022 年 9 月 9 日，品牌合并前擁有 230+門店，主要覆蓋江蘇、上海、福建、廣東

71、地區。好想來 好想來零食工廠成立于 2011 年 10 月 25 日，2019 年門店數破 100 家，2020 年打造供應鏈，超 6 萬平倉儲中心投入使用，2022 年開放加盟，門店數破 1200+家，成為江蘇地區規模最大的量販零食品牌。2022 年 12 月與萬辰集團展開合作，品牌合并前在全國 62 個城市擁有 1700+門店。來優品 來優品成立于 2015 年 11 月 23 日，2017 年以直營模式進軍安徽各地市，2018 年皖北城市正式開放加盟，2020 年門店數破 100 家，2022 年華東市場開放加盟，成為安徽區域行業頭部品牌。2022 年 12 月與萬辰集團展開合作，品牌合

72、并前在全國 68 個城市擁有 1000+門店，主要覆蓋合肥、鄭州、石家莊地區。吖嘀吖嘀 吖嘀吖嘀成立于 2021 年 3 月 16 日，2021 年 6 月省會門店數破 30+家，2021 年 10 月門店月流水突破 2000 萬+，2022年 4 月門店數破 100 家，2022 年 9 月單月營收破 6500 萬。2023 年 5 月 19 日被萬辰集團并購，品牌合并前擁有 400+門店，主要覆蓋在江西、重慶、陜西、福建、四川地區。老婆大人 老婆大人成立于 2010 年 5 月 18 日，2011 年開放第一家加盟店，2023 年 9 月 28 日被萬辰集團并購，并購前擁有530+家門店，

73、主要分布在浙江省內。資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表36:萬辰集團四大零食品牌合并為好想來 資料來源：快消品網，方正證券研究所 積極布局抖音，加強品牌宣傳。積極布局抖音，加強品牌宣傳。好想來抖音粉絲數量為 308.5 萬，在眾多零食量販品牌中處于靠前位置，抖音作為領先的內容社交平臺具有較強的品牌建設和宣傳，公司布局抖音平臺有助于增強年輕消費群體互動。萬辰集團(300972)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:好想來抖音粉絲量排名靠前（截止 2024 年 6 月 4 日）資料來源：抖音，方正證券研究所 3.2.23.2.2 招商加盟：

74、全方位覆蓋招商更加精細化，標準化運營賦能加盟商招商加盟：全方位覆蓋招商更加精細化，標準化運營賦能加盟商 線下招商會線下招商會&抖音直播講解，招商加盟精細化。抖音直播講解，招商加盟精細化。線下方面，公司在全國各地舉行品牌招商說明會，邀請意向加盟商參會，舉辦線下會議有助于宣傳品牌，會上可直接簽約。公司在抖音開設線上直播對加盟要求、加盟優惠政策、運營管理等進行全方位介紹，主播可根據觀眾的問題進行實時答疑互動，同時還有預約登記鏈接，有助于招商人員 1v1 為意向加盟商答疑解惑。圖表38:好想來品牌線下招商會 圖表39:好想來在抖音直播講解加盟政策 資料來源：TOM 資訊，方正證券研究所 資料來源：抖音

75、，方正證券研究所 強選址能力強選址能力&標準化運營體系，為經銷商賦能降低其開店門檻。標準化運營體系，為經銷商賦能降低其開店門檻。選址對于門店經營至關重要，公司具備豐富的選址經驗，可以為加盟商提供鋪位選擇清單，如加盟商自己有鋪位，需經過招商團隊評估后方可開店，有助于提升開店成功率。在后續店鋪運營中，公司堅持強管控，對門店提出精細化運營標準并定期巡店。同時為加盟商提供培訓體系，降低開店門檻。3.2.33.2.3 門店運營：戰略合作品牌供應商，線上直播賦能線下門店門店運營：戰略合作品牌供應商，線上直播賦能線下門店 合作頭部零食品牌，保障商品力和供應穩定。合作頭部零食品牌，保障商品力和供應穩定。從盈利

76、能力來看，量販零食店主要為低價品牌引流、白牌商品盈利的模式，消費者對品牌商品的認知更強，商品結萬辰集團(300972)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 構中更多數量的品牌商品能夠提升消費者的購物體驗，避免陷入低價低質的陷阱。公司在肉類零食、方便食品、糖果糕點、素食、飲料、果干、堅果等品類上均與一線大牌建立戰略合作關系，有助于提升門店整體商品力和供應穩定。隨著雙方合作的進一步深入，有望實現商品共創。圖表40:萬辰集團與知名品牌建立戰略合作 資料來源：好想來公司公告，好想來微信公眾號，方正證券研究所 打造精細化會員體系，提升消費者黏性。打造精細化會員體

77、系，提升消費者黏性。好想來為會員提供了一系列專屬優惠和服務，0 元入會，終身享受會員權益，消費 1 元得 1 積分，100 積分兌換 1 元現金抵用券，并在每月 8 日，享受全場商品 8.8 折優惠，為顧客提供健康、劃算的購物選擇，增加消費者黏性，建立長期顧客關系。圖表41:每月 8 號為好想來會員日 資料來源：好想來公眾號，方正證券研究所 萬辰集團(300972)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 線上直播增加曝光度，為線下門店導流。線上直播增加曝光度，為線下門店導流。公司在抖音開設直播間，直播間會講解推薦優質商品，消費者在直播間能夠以優惠購買商品

78、并在線下門店核銷，全國所有門店通用，除了以優惠價格為線下門店導流外，直播間還具備新品介紹功能，直播講解形式能夠讓消費者快速、較為全面的了解新品，從而吸引到店消費。除了官方直播間外，許多門店也通過抖音直播的方式吸引客流。圖表42:好想來在抖音進行直播 資料來源：抖音，方正證券研究所 3.33.3 盈利能力不斷提升，規模效應下提升空間巨大盈利能力不斷提升，規模效應下提升空間巨大 資產周轉天數略低于同行。資產周轉天數略低于同行。2023H1 零食很忙及趙一鳴資產周轉天數分別為 49.38天和 27.32 天，24Q1 公司資產周轉天數為 58.15 天，略低于同行水平，我們認為主要系公司出于業務擴張

79、考慮，前置性投入較多。萬辰集團(300972)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:萬辰集團零食量販業務資產周轉天數接近同行水平 資料來源：公司公告，良品鋪子公告，好想你公告，方正證券研究所 注：萬辰集團資產剔除了金針菇業務資產（21Q3-22Q2 資產均值及 23 年針菇工廠等轉固金額），收入以量販零食業務收入計算。量販零食盈利能力不斷提升。量販零食盈利能力不斷提升。2023 年各季度量販零食業務凈利潤分別為-0.12 億元、-0.66 億元、-0.43 億元、0.16 億元，剔除計提的股份支付費用后分別為-0.11 億元、-0.31 億元

80、、0.05 億元、0.70 億元。對應凈利率分別為-2.03%、-2.23%、0.18%和 1.82%，盈利能力不斷提升。對比零食很忙及趙一鳴，凈利率可達到 3%以上，我們認為，隨著公司規模增加帶來的議價能力增強及倉儲物流、運營人員薪酬等費用被攤薄，凈利率仍有較大提升空間。圖表44:量販零食業務 2023 年扭虧為盈 圖表45:量販零食業務盈利能力不斷增強 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：圖表數據為各公司量販零食業務凈利率，其中萬辰集團數據為還原股權支付費用的凈利率 少數股東損益占比較大，根據約定有望收回增厚利潤。少數股東損益占比較大，根據約定有望收

81、回增厚利潤。公司旗下多個品牌以合資公司形式運作，萬辰集團的股權比例不高，因此少數股東損益占比較大，2023 年凈利潤中歸母凈利占比為 57%，剔除菌類業務的利潤后歸母凈利占比為 39.9%。-0.12-0.66-0.430.16-0.11-0.310.050.70.010.350.480.54-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.823Q123Q223Q323Q4凈利潤（億元）剔除股份支付費用凈利潤（億元）股份支付費用（億元）-2.03%-2.23%0.18%1.82%2.50%1.43%3.19%3.16%2.74%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2

82、.00%3.00%4.00%23Q123Q223Q323Q424Q120222023H120222023H1萬辰集團零食很忙趙一鳴萬辰集團(300972)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司收購時與子公司約定“未來 3 年內如子公司經營業績良好，公司或關聯方有權收購少數股權”，利潤有望得到增厚。圖表46:凈利潤中歸母凈利占比不到 60%圖表47:剔除菌類后凈利潤中歸母凈利占比不到 40%資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4 4 菌類業務菌類業務：產能逐步釋放推動收入增長產能逐步釋放推動收入增長 營收持續增長，

83、利潤波動性大。營收持續增長，利潤波動性大。食用菌業務營收從 2014 年的 1.3 億元增長至 23年的 5.35 億元，CAGR 為 17.04%，21 年收入下滑主要系銷售價格下滑嚴重。歸母凈利方面受銷售價格和成本波動影響也出現較大波動，20 年最高盈利達 0.96 億元，2023 年出現虧損主要系 23 年 2 月投產的“年產 53000 噸金針菇工廠化生產項目”虧損 4279.08 萬元，原因包括前期產能未充分釋放；受行業競爭和需求變化影響食用菌銷售價格有所下降。圖表48:食用菌業務營收持續增長 圖表49:近幾年食用菌業務利潤波動較大 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司

84、公告，方正證券研究所 注：22、23 年為食用菌業務利潤總額 產能建設持續推進產能建設持續推進。2021 年食用菌日產能為 259 噸，其中金針菇 231 噸，真姬菇28 噸。后續新增了金針菇和鹿茸菇產能，目前食用菌日產能達 393.5 噸，其中包括金針菇日產能 354 噸，真姬菇日產能 28 噸，鹿茸菇 11.5 噸，還有日產 60 噸真姬菇工廠化生產項目在建。100%102%115%115%10%41%57%9%0%20%40%60%80%100%120%140%22H1 22Q1-3 202223Q123H1 23Q1-3 202324Q1歸母凈利/凈利潤44.1%32.9%33.7%3

85、9.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%23Q123H123Q1-32023剔除菌類歸母凈利/凈利潤1.301.572.202.473.434.514.504.264.835.3575%21%40%12%39%32%0%-5%13%11%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001.002.003.004.005.006.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業總收入（億元）同比(%)0.340.330.390.160.3

86、50.920.960.240.53-0.41126%-2%18%-58%111%165%4%-75%-100%-50%0%50%100%150%200%-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利（億元）同比(%)萬辰集團(300972)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表50:食用菌業務不斷擴充產能 資料來源：公司公告，方正證券研究所 5 5 財務預測財務預測 5.15.1 分產品盈利預測分產品盈利

87、預測 1 1）營業收入：）營業收入：量販零食業務收入與門店數量相關，隨著加盟門店數量進一步增加，收入有望實現快速提升。預計菌類業務的收入維持穩定增長。2 2）毛利率：）毛利率：量販零食業務收入提升后對下游的議價能力進一步增強，有望降低采購成本，同時積極與上游廠商進行產品共創，有助于提升毛利率。預計菌類業務毛利率維持穩定。3 3）期間費用率：）期間費用率：隨著公司收入提升和效率提升，倉儲等固定費用將被攤薄，期間費用率預計將呈現下降的趨勢。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 266.04/421.63/545.94 億元，分別同比增長 186.26%/58.49%/29.48%，預

88、計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤1.66/3.91/6.27 億元，分別同比增長 300.09%/135.84%/60.11%。圖表51:2024-2026 年分產品預測表 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營收（億元）營收（億元）5.49 5.49 92.94 92.94 266.04 266.04 421.63 421.63 545.94 545.94 YOY 29.08%1592.03%186.26%58.49%29.48%毛利率 15.97%9.30%9.71%9.80%9.90%量販零食（億元）量販零食（

89、億元）0.670.67 87.5987.59 260.16260.16 415.16415.16 538.83538.83 YOY-13057.81%197.01%59.58%29.79%毛利率 14.40%9.52%9.70%9.80%9.90%菌類（億元）菌類（億元）4.834.83 5.355.35 5.885.88 6.476.47 7.127.12 YOY 11.04%10.78%10.00%10.00%10.00%毛利率 16.19%5.65%10.00%10.00%10.00%銷售費用率 3.59%4.67%4.05%3.80%3.60%管理費用率 5.87%4.79%3.50%

90、3.28%3.15%研發費用率 0.36%0.04%0.02%0.02%0.02%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）0.480.48 -0.830.83 1.661.66 3.913.91 6.276.27 YOY 103.57%-273.72%300.09%135.84%60.11%23120435428282811.511.5050100150200250300350400202120222023金針菇真姬菇鹿茸菇萬辰集團(300972)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 資料來源：公司公告，方正證券研究所 5.25.2 投資建議投資建議 可比

91、公司估值對比：可比公司估值對比：良品鋪子和三只松鼠均為售賣零食的零售型企業，與萬辰集團的商業模式相似，因此將其作為可比公司進行對比。橫向對比來看，2024 年可比公司估值均值為 22.1X，萬辰集團 24 年估值為 20.8X，與行業估值較為接近，考慮到公司的高成長性，25、26 年估值水平低于行業平均水平，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表52:可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E

92、603719.SH 良品鋪子 45.07 11.24 0.49 0.58 0.69 22.92 19.26 16.21 300783.SZ 三只松鼠 76.99 19.20 0.90 1.26 1.72 21.34 15.23 11.18 平均值-22.1 17.2 13.7 300972.SZ 萬辰集團 34.52 19.48 0.94 2.21 3.54 20.8 8.8 5.5 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：市值與股價數據來源于 2024 年 7 月 17 日數據，萬辰集團 EPS 數據為方正證券研究所預測，其他公司 EPS 數據來源于 Wind 一致預期 6 6 風險提示風險

93、提示 門店拓展速度不及預期風險：門店拓展速度不及預期風險：如果公司開店速度不及預期，收入增長可能會放緩。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：如果行業競爭加劇，比如為吸引消費者打價格戰，為吸引加盟商推出高額補貼政策，盈利增長可能不及預期。食品安全風險：食品安全風險：公司零食量販店主要銷售零食、水飲等產品，如果出現食品安全風險，會引發訴訟及輿論風險，收入可能出現下滑。萬辰集團(300972)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E

94、 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 23492349 65026502 1049710497 1424014240 營業總收入營業總收入 92949294 2660426604 4216342163 5459454594 貨幣資金 1210 3276 5395 7645 營業成本 8430 24021 38030 49189 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 21 136 188 215 應收賬款 27 77 122 158 銷售費用 434 1077 1602 1965 其它應收款

95、 118 339 537 695 管理費用 445 931 1383 1720 預付賬款 248 708 1121 1450 研發費用 3 5 8 11 存貨 733 2090 3308 4279 財務費用 29 30 3-25 其他 13 13 13 13 資產減值損失-6 0 0 0 非流動資產非流動資產 15761576 19241924 22652265 26212621 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 固定資產 851 1025 1140 1276 營業利潤營業利潤-7676 402402 949949 15191519 無形資產

96、 61 63 66 70 營業外收入 2 0 0 0 其他 665 837 1060 1275 營業外支出 10 0 0 0 資產總計資產總計 39253925 84278427 1276112761 1686216862 利潤總額利潤總額-8585 402402 949949 15191519 流動負債流動負債 26402640 66326632 1025510255 1321613216 所得稅 61 101 237 380 短期借款 511 873 1236 1598 凈利潤凈利潤-146 302 712 1139 應付賬款 943 2688 4255 5504 少數股東損益-63 13

97、6 320 513 其他 1186 3071 4765 6115 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-8383 166166 391391 627627 非流動負債非流動負債 589589 587587 587587 587587 EBITDA 148 588 1141 1728 長期借款 148 148 148 148 EPS（元）-0.54 0.94 2.21 3.54 其他 441 439 439 439 負債合計負債合計 32303230 72197219 1084210842 1380313803 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025

98、E 2026E2026E 少數股東權益 50 186 506 1019 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 155 172 172 172 營業總收入 1592.03 186.26 58.49 29.48 資本公積 364 556 556 556 營業利潤-281.32 626.32 135.84 60.11 留存收益 127 293 684 1310 歸屬母公司凈利潤-273.72 300.09 135.84 60.11 歸屬母公司股東權益 645 1021 1413 2039 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 39253925 84278427 12761

99、12761 1686216862 毛利率 9.30 9.71 9.80 9.90 凈利率-1.57 1.13 1.69 2.09 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE-12.85 16.25 27.70 30.73 經營活動現金流經營活動現金流 10231023 20532053 23562356 25612561 ROIC-4.12 11.97 18.87 21.21 凈利潤-146 302 712 1139 償債能力償債能力 折舊攤銷 192 155 190 234 資產負債率(%)82.27 85.67 84

100、.96 81.86 財務費用 29 54 69 83 凈負債比率(%)-10.13-146.90-184.01-177.18 投資損失 0 0 0 0 流動比率 0.89 0.98 1.02 1.08 營運資金變動 928 1543 1386 1105 速動比率 0.51 0.56 0.59 0.64 其他 21-1 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-207207 -505505 -530530 -590590 總資產周轉率 3.63 4.31 3.98 3.69 資本支出-201-503-530-590 應收賬款周轉率 448.45 511.51 423.18 389.

101、43 長期投資-5 0 0 0 應付賬款周轉率 15.90 13.23 10.96 10.08 其他 0-1 0 0 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 222222 517517 294294 279279 每股收益-0.54 0.94 2.21 3.54 短期借款 362 362 362 362 每股經營現金 6.61 11.59 13.30 14.45 長期借款 38 0 0 0 每股凈資產 4.17 5.76 7.97 11.51 普通股增加 1 18 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 59 192 0 0 P/E-69.58 20.80 8.82 5.51 其

102、他-238-55-69-83 P/B 9.00 3.38 2.44 1.69 現金凈增加額現金凈增加額 10391039 20662066 21202120 22502250 EV/EBITDA 38.69 2.85-0.07-1.14 數據來源：wind 方正證券研究所 萬辰集團(300972)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方

103、的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到

104、個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析

105、師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：