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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 深耕胰島素領域多年，三代胰島素內資領軍企業。深耕胰島素領域多年，三代胰島素內資領軍企業。公司為國內首家掌握產業化生產三代胰島素的企業，2005 年甘精胰島素率先獲批上市，深耕三代胰島素市場近 20 年，目前產品全面覆蓋長效、速效、預混三個胰島素功能細分市場。24 年上半年胰島素集采續約中，公司三代胰島素產品獲得三代胰島素分量總額的 37%，超越諾和諾德位居行業第一。集采續約后行業進入新周期，量價齊升業績基本盤底部反轉。集采續約后行業進入新周期，量價齊升業績基本盤底部反轉。本次集采續約從報價結果看，公司胰島素全系列產品報價較首次集采提升 548%，其中核

2、心品種甘精胰島素報價提升 34%。新價格體系自三季度開始逐步落地，公司 24Q3 毛利率達 78.1%，環比 24Q2提升 4.1%，預計 25-26 年公司國內制劑業務毛利率分別為 84.0%、83.9%。從報量看，公司獲得集采協議量 4686 萬支，較上次集采增長 1152 萬支（+32.6%）。從競爭格局看，三大外資廠商需求量占比從首次集采的 68%下降至本次續約的 55%，加之禮來、諾和諾德本次全系列產品均以低順位中標，按規則近 50%標內份額將重新分配給高順位企業。本次集采執行至 2027 年底，新集采周期下內資企業市占率有望持續提升，公司存量業務將實現底部反轉，預計 24-26 年

3、公司國內制劑業務收入分別為 26.0/34.3/41.2 億元。25 年1 月公司發布預增公告，預計 24 年實現歸母凈利潤 6.06.5 億元，同比增長 76%91%。胰胰島素海外商業化進度行業領先，創新管線有望貢獻業績增量。島素海外商業化進度行業領先，創新管線有望貢獻業績增量。美國市場多家巨頭企業近年來逐步下調胰島素產品價格，低價類似藥市場占比持續提升，首個甘精胰島素類似藥自 2021 年上市以來目前市占率已超過 10%。公司與山德士于 2018 年簽訂商業和供貨協議，約定由山德士進行藥品在歐美市場的商業化推廣。2023 年公司甘精、賴脯、門冬胰島素上市許可申請陸續獲得 FDAEMA 正式

4、受理，三代胰島素登錄歐美市場進程行業領先。公司持續加深糖尿病治療領域研發布局，目前已形成包含超長效 GLP-1RA（兩周給藥一次）、GLP-1RA 口服制劑、胰島素周制劑、雙胰島素類似物復方制劑的差異化布局，未來有望貢獻業績增量。盈利預測與投資建議 預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 6.41、11.01、15.12 億元，同比增速 88.6%、71.7%、37.4%，首次覆蓋給予公司 25 年 30 倍 PE估值，目標市值 330 億元，目標價 54.95 元，給予“買入”評級。風險提示 產品銷售推廣不及預期的風險、國際化進度不及預期風險、研發進度不及預期的風險、限售股解禁風險。

5、公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,712 2,608 3,283 4,386 5,312 營業收入增長率-52.60%52.31%25.87%33.60%21.12%歸母凈利潤(百萬元)-440 340 641 1,101 1,512 歸母凈利潤增長率-130.25%-177.37%88.58%71.65%37.35%攤薄每股收益(元)-0.777 0.572 1.067 1.831 2.515 每股經營性現金流凈額 0.52 0.18 1.17 1.96 2.52 ROE(歸屬母公司)(攤薄)-4.59%3.17%5.7

6、8%9.26%11.54%P/E-41.93 91.99 41.92 24.42 17.78 P/B 1.92 2.91 2.43 2.26 2.05 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80037.0040.0043.0046.0049.0052.00240229240531240831241130250228人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額甘李藥業滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 三代胰島素領軍企業，業績反轉趨勢強勁.4 胰島素集采承壓期已過，續約落地基本面有望底部反轉.4 海外

7、商業化持續推進，歐美市場制劑業務有望成為新引擎.6 胰島素剛性需求穩固，集采續約行業進入新周期.7 我國糖尿病疾病負擔沉重，血糖控制低達標率背景下凸顯胰島素剛需屬性.7 國內胰島素市場規模觸底回升，集采續約行業進入新周期.9 業績基本盤底部反轉，海外商業化進度行業領先.14 胰島素全系列產品量價齊升，業績基本盤底部反轉.14 胰島素出海進程國內領先，歐美市場增量可期.15 聚焦糖尿病治療領域，研發工作快速推進.17 盈利預測與投資建議.19 風險提示.22 附錄.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司胰島素系列產品首次集采降價情況.4 圖表 2：甘精胰島素為集采前公司核心品種.4 圖表 3：胰

8、島素制劑銷售收入 22 年首次集采執行后承壓.4 圖表 4：毛利率水平受集采降價影響顯著下滑.4 圖表 5：胰島素接續集采中公司產品中標價較首次集采實現價格回歸.5 圖表 6：公司 2022 年下半年以來季度業績持續改善.5 圖表 7：公司海外收入規模及占比持續提升.6 圖表 8：我國歷次全國性糖尿病流行病學調查情況顯示患病率逐步提升.7 圖表 9：根據美國糖尿病協會標準診斷的糖尿病的患病率、認知度、治療和控制情況（2015-2017 年）.7 圖表 10：我國血糖控制達標患者僅 2300 萬人.8 圖表 11：預計 2030 年我國糖尿病患者將達 1.64 億.8 圖表 12：胰島素在降糖藥

9、物種降糖效果最強.8 圖表 13：胰島素為 2 型糖尿病患者高血糖治療的最終藥物治療方案.9 圖表 14：首次集采各組別公司多款產品高順位中標.10 圖表 15：胰島素集采續約較首次集采明確了各類別中標底價.10 圖表 16：2024 年集采續約部分企業申報價較首次集采中標價出現較大幅度回升.11 圖表 17：諾和諾德 24H1 中國市場胰島素銷售收入約合 54 億人民幣（市占率約 50%）.11 圖表 18：GLP-1 類藥物成為諾和諾德中國市場新增長極.12 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 19：德谷門冬雙胰島素填補集采市場市占率缺口.12 圖表 20：2022-24H1

10、 諾和諾德中國地區胰島素業務（億人民幣）主要由非集采產品拉動（德谷門冬雙胰島素）.12 圖表 21：甘李藥業 24 年集采續約三代胰島素占比已超過諾和諾德.13 圖表 22：標內市場中內資品牌份額提升趨勢顯著.13 圖表 23：甘李藥業 2023 銷售支數構成及 2024 年集采協議量構成.14 圖表 24：首輪集采周期公司醫療機構覆蓋面快速擴大.14 圖表 25：公司本次集采續約中標情況及金額計算.15 圖表 26：公司海外商業化包含多種模式，國際業務收入持續增長.15 圖表 27：國內主要胰島素企業海外商業化進展.16 圖表 28：Biocon 甘精胰島素類似物上市第三個完整年度市占率達

11、10%.16 圖表 29：非品牌版本甘精胰島素定價約為品牌版本 1/3.16 圖表 30：公司主要研發管線及進展.17 圖表 31：GZR-18 高劑量組 35 周減重約 18.6%（安慰劑調整后）.17 圖表 32：GZR18 中國 lb/lla 期試驗設計.18 圖表 33：葡萄糖鉗夾試驗顯示 GZR4 降糖作用可以持續約 1 周.18 圖表 34：GZR4 治療 6 周后糖化血紅蛋白與空腹血糖降低幅度高于德谷胰島素.19 圖表 35：2024-2026 年公司收入及毛利率預測.20 圖表 36：可比公司估值情況（截至 2025/02/28）.21 圖表 37：公司發展歷程.23 圖表 3

12、8：公司股權結構.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 三代胰島素領軍企業，業績反轉趨勢強勁 胰島素集采承壓期已過，續約落地基本面有望底部反轉胰島素集采承壓期已過，續約落地基本面有望底部反轉 2021 年 11 月第六批國家組織藥品（胰島素專項）集中采購開標，集采涵蓋臨床常用的二代和三代胰島素，包括 16 個通用名品種。全國醫療機構首年采購需求量約 2.1 億支，按集采前價格計算，涉及采購金額約 170 億元。11 家企業參與投標，擬中選產品平均降價48%。圖表圖表1 1：公司胰島素系列產品首次集采降價情況公司胰島素系列產品首次集采降價情況 圖表圖表2 2：甘精胰島素為集采前公司核

13、心品種甘精胰島素為集采前公司核心品種 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 胰島素為公司核心產品，公司全線 6 款產品在首次胰島素專項集采中均以普惠的低價格高順位中標，集采中標價較集采前市場價降幅在 52%-66%，其中公司核心品種甘精胰島素（長秀霖）集采報價 48.71 元/支，較集采前銷售單價降幅約 66%（2017-2019 年銷售單價分別為 121.29 元、122.99 元、121.35 元），首次胰島素專項集采從 2022 年 5 月開始陸續在各地落地執行，2022 年公司營業收入為17.12 億元，較上年減少 52.60%，其中公司國內制劑產品收入為 1

14、3.69 億元，較上年減少19.30 億元，短期內銷量增長沖抵價格下降后對收入的影響為-13.65 億元（銷量影響和價格影響分別為 4.80 億元、-18.45 億元），集采實施前，庫存產品價格補差（即集采補差）沖減本期營業收入 5.65 億元。產品結構方面，2022 年公司非長秀霖系列產品銷量的增長對收入的正面影響大于價格下降帶來的負面影響，非長秀霖系列產品營業收入同比增長5079.74 萬元；長秀霖系列產品銷量的增長尚不能沖抵價格下降對收入的影響，長秀霖系列營業收入同比下降 14.16 億元。圖表圖表3 3：胰島素制劑銷售收入胰島素制劑銷售收入 2222 年首次集采執行后承壓年首次集采執行

15、后承壓 圖表圖表4 4：毛利率水平受集采降價影響顯著下滑毛利率水平受集采降價影響顯著下滑 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 毛利率方面，2022 年2023 年公司整體毛利率因 22 年 5 月起胰島素產品開始執行首輪集采后價格，胰島素業務毛利率產生一定程度下滑。2024 年 3 月，國家組織藥品聯合采購辦公室宣布開展胰島素專項國采接續采購，此輪集采的采購周期到 2027 年底，新一輪集采價格將于下半年開始在各地陸續開始執行，未來兩年公司毛利率有望隨胰島素系列產品公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 價格回升而持續修復。首輪集采價格全面執行后，公司持續推進醫

16、療機構準入工作，2022 年全年新增覆蓋醫療機構近 1.6 萬家（新準入集采醫療機構 9800 余家，新準入非集采醫療機構 6000 余家）。22 年公司國內制劑產品銷量（支數）同比增長近 30%，門冬 30 等新產品快速放量，公司季度業績持續改善。截至 2023 年末，公司已覆蓋醫療機構 3.7 萬家。本次集采公司再次新準入近 2000 家醫療機構（不同產品覆蓋相同醫院計為一家），市場覆蓋進一步擴大。根據國家醫保局官網，胰島素集采協議期滿后接續采購于今年 4 月在上海開標，本次接續采購全國共有 35000 多家醫療機構參加，填報胰島素需求量超過 2.4 億支。價格方面，共13 家企業的 53

17、 個產品參與本次接續采購，49 個產品獲得中選資格，中選率 92%，整體中選價格穩中有降，在首輪集采降價基礎上進一步降低了 3.8 個百分點。圖表圖表5 5：胰島素接續集采中公司產品中標價較首次集采實現價格回歸胰島素接續集采中公司產品中標價較首次集采實現價格回歸 來源：公司公告，國金證券研究所 公司積極參加胰島素專項接續的投標工作，所有產品均成功中選，且中選產品價格實現合理價格回歸，各中選產品中標價較首輪集采提升 5%-48%，其中甘精胰島素注射液（長秀霖）中標價為 65.30 元/支，較首輪集采提升 34%。新一輪胰島素集采在二、三季度陸續由各省開始執行，公司產品價格上漲帶來的收入增長效應在

18、三季度初步部分體現。圖表圖表6 6：公司公司 20222022 年下半年以來季度業績持續改善年下半年以來季度業績持續改善 來源：wind，國金證券研究所 2024 年第三季度，國內收入為 6.80 億元，較上年同期增加 1.24 億元，較上年同期增長22.25%，主要歸因于公司制劑產品價格的上漲。2024 年前三季度，公司實現國內銷售收入公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 18.68 億元，較上年同期增長 2.39 億元，其中國內制劑銷售收入 18.02 億元，較上年同期增長 2.21 億元。海外商業化持續推進，歐美市場制劑業務有望成為新引擎海外商業化持續推進，歐美市場制劑業務有望成為

19、新引擎 公司自 2005 年開始推進國際化戰略布局，在包括美歐、亞太、中東、北非、中南美洲、撒哈拉以南非洲等全球各個國家及地區全面布局甘精胰島素注射液、賴脯胰島素注射液、門冬胰島素注射液、胰島素注射筆、胰島素注射針頭等全系列糖尿病治療產品。截止目前，甘李藥業陸續在全球二十多個國家和地區建立了國際化商業網絡。在國際化進程中，公司積極響應國家“一帶一路”倡議，深化“一帶一路”國際合作，同時加速推進產品在歐美國家認證，不斷擴大公司在國際市場的份額與影響力，為全球糖尿病管理貢獻甘李的力量。公司在繼續做深做實現有產品在海外市場的推廣和開拓工作的同時，積極探索海外商業拓展模式的多樣化。24 年上半年公司在

20、拉美地區的玻利維亞、墨西哥，公司先后以 MAH 的身份進入市場，標志著公司自主銷售能力進一步提升，也意味著甘李在海外本土化水平得到了進一步深化；在亞太地區，公司首個門冬胰島素 30 注射液產品在孟加拉的上市，意味著門冬胰島素 30海外本土化項目的成功落地；在中東北非地區，實現了多個國家簽約，啟動了產品注冊準入工作，意味著公司主要新興市場重點區域完成覆蓋。2025 年 2 月，公司宣布與馬來西亞當地著名制藥企業合作的甘精胰島素注射液和甘精胰島素注射液預填充筆產品獲得馬來西亞國家藥品監管局（National Pharmaceutical Regulatory Agency，簡稱 NPRA)的注冊批

21、件。馬來西亞作為 PIC/S（The Pharmaceutical Inspection Co-operation Scheme，國際藥品認證合作組織，簡稱 PIC/S）成員國，藥品監管體系嚴格。公司甘精胰島素產品臨床前藥學特征、PK/PD 特征、免疫原性特征均與原研參照藥來得時（Lantus）高度相似，成功通過 NPRA 嚴格審查，獲得注冊批件。圖表圖表7 7：公司海外收入規模及占比持續提升公司海外收入規模及占比持續提升 來源：公司公告，國金證券研究所 2024 年前三季度，公司國際銷售收入為 2.42 億元，較上年同期增長 37.63%。其中第三季度銷售收入較上年同期增長 72.10%。繼

22、 2024 年 7 月本土化灌裝生產的門冬胰島素注射液預填充筆及門冬胰島素 30 注射液預填充筆獲得阿爾及利亞醫藥監管機構的注冊批件，公司出口至阿爾及利亞的訂單已在第三季度完成發貨，標志著甘李藥業在非洲市場的首次本土化項目成功落地。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 胰島素剛性需求穩固，集采續約行業進入新周期 我國糖尿病疾病負擔沉重，血糖控制低達標率背景下凸顯胰島素剛需屬性我國糖尿病疾病負擔沉重，血糖控制低達標率背景下凸顯胰島素剛需屬性 圖表圖表8 8：我國歷次全國性糖尿病流行病學調查情況顯示患病率逐步提升我國歷次全國性糖尿病流行病學調查情況顯示患病率逐步提升 來源：中國 2 型糖尿病

23、防治指南（2020 年版），國金證券研究所 根據若干大型流行病學調查數據，近 30 多年來我國糖尿病患病率從 0.67%增長至 11.2%。1980 年全國 14 省市 30 萬人的流行病學資料顯示，糖尿病的患病率為 0.67%。到 2015 至2017 年中華醫學會內分泌學分會流行病學調查顯示，我國 18 歲及以上人群糖尿病患病率為 11.2%。根據柳葉刀雜志，我國糖尿病人口在 2013 年至 2021 年期間從 9840 萬人大幅增加到 1.409億人。預計 2020-2030 年期間中國糖尿病的總成本將幾乎翻一番（從 2502 億美元增至 4604 億美元），年增長率為 6.32%。在此

24、期間，中國糖尿病總經濟負擔占 GDP 的比例也將從 1.58%增至 1.69%，預計年增長率為 0.76%。圖表圖表9 9：根據美國糖尿病協會標準診根據美國糖尿病協會標準診斷的糖尿病的患病率、認知度、治療和控制情況（斷的糖尿病的患病率、認知度、治療和控制情況（20152015-20172017 年）年）來源：BMJ，國金證券研究所 我國糖尿病知曉率、治療率、控制率處于較低水平我國糖尿病知曉率、治療率、控制率處于較低水平。國家衛健委等部門于 2024 年 7 月發布 健康中國行動糖尿病防治行動實施方案（20242030 年），總體要求到 2030 年，建立上下聯動、醫防融合的糖尿病防治體系，18

25、 歲及以上居民糖尿病知曉率達到 60%及以上，2 型糖尿病患者基層規范管理服務率達到 70%及以上，糖尿病治療率、控制率、并發癥篩查率持續提高，糖尿病診療規范化、同質化基本實現，防治服務能力持續提升，糖尿病早死率持續下降，糖尿病疾病負擔得到有效控制。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 2013 年全國調查結果顯示，新診斷的糖尿病患者占總糖尿病人數的 62%，2015 至 2017 年調查結果顯示這一比例為 54%，較前有所下降。從 2010、2013 年兩次大規模流行病學調查結果看，按照美國糖尿病學會（ADA）標準診斷的糖尿病患者中，糖尿病的知曉率分別為 30.1%和 36.5%，治療

26、率分別為 25.8%和 32.2%，控制率分別為 39.7%和 49.2%，都有所改善，但仍處于較低水平，距離健康中國行動中 2030 年遠景目標仍有較大差距。圖表圖表1010：我國血糖控制達標患者僅我國血糖控制達標患者僅 23002300 萬人萬人 圖表圖表1111：預計預計 20302030 年我國糖尿病患者將達年我國糖尿病患者將達 1.641.64 億億 來源：諾和諾德，國金證券研究所 來源：諾和諾德，國金證券研究所 胰島素治療是控制高血糖的重要、最終手段。胰島素治療是控制高血糖的重要、最終手段。根據中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），當口服降糖藥效果不佳或存在口服藥使用禁忌時

27、，仍需使用胰島素，以控制高血糖，并減少糖尿病并發癥的發生風險。在某些時候，尤其是病程較長時，胰島素治療可能是最主要的、甚至是必需的控制血糖措施。圖表圖表1212：胰島素在降糖藥物種降糖效果最強胰島素在降糖藥物種降糖效果最強 來源：中國成人 2 型糖尿病患者糖化血紅蛋白控制目標及達標策略專家共識，國金證券研究所 2 型糖尿病是一種進展性疾病,隨著病程進展血糖有逐漸升高的趨勢,控制高血糖的治療強度也應隨之加強。HbA1C（糖化血紅蛋白）達標是所有 T2DM 患者降糖治療的共同目的,但HbA1C 的目標值則應因人而異。大多數成人 T2DM 患者的 HbA,控制目標為7.0%,有些患者可適當放寬,另一

28、些患者則可更加嚴格。降糖藥物治療是 T2DM 患者實現 HbA1C 控制達標的有效手段,應綜合考慮降糖藥物的降糖效果、患者并發癥或合并癥、低血糖風險、對體重的影響、治療費用等因素選擇合理的降糖藥物;對于基線 HbA1C 較高的患者可優先選擇降糖能力較強的藥物,以更好地實現 HbA1C公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 達標。圖表圖表1313：胰島素為胰島素為 2 2 型糖尿病患者高血糖治療的最終藥物治療方案型糖尿病患者高血糖治療的最終藥物治療方案 來源：中國成人 2 型糖尿病患者糖化血紅蛋白控制目標及達標策略專家共識，國金證券研究所 當 T2DM 患者出現以下情況可啟動胰島素治療:(1

29、)新診斷患者有明顯的高血糖癥狀、酮癥或高血糖高滲狀態時;(2)出現應激狀態時;(3)當生活方式和口服降糖藥治療后血糖控制仍未能達標時。根據患者具體情況,可選用基礎胰島素或預混胰島素作為起始胰島素治療方案(出現急性并發癥時一般以靜脈胰島素治療)。每日一次基礎胰島素治療是最為便捷的方案。預混胰島素含有基礎和餐時組分,可根據患者的血糖情況,選擇每日 12 次的注射方案!1。對于三聯治療或每日 12 次注射方案仍然不能達標的患者,建議采取胰島素多次注射(基礎+餐時胰島素或每日多次預混胰島素)以使患者的 HbA1C 達到目標值。在基礎+餐時胰島素和每日多次預混胰島素這兩種方案之間可根據患者的情況相互轉換

30、。國內胰島素市場規模觸底回升，集采續約行業進入新周期國內胰島素市場規模觸底回升，集采續約行業進入新周期 2021 年 11 月 26 日，第六批國家藥品集采胰島素專項采購在上海開標，此次國家胰島素集采采用同類別同組競爭的分組方式，將胰島素分為了餐時人胰島素、基礎人胰島素、預混人胰島素、餐時胰島素類似物、基礎胰島素類似物、預混胰島素類似物，共 6 個采購組。全國首年采購需求量共計 2.14 億支，其中二代胰島素 0.90 億支，三代胰島素 1.24 億支，約占中國胰島素市場總量的 56%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1414：首次集采各組別公司多款產品高順位中標首次集采

31、各組別公司多款產品高順位中標 來源：上海陽光醫藥采購網，國金證券研究所 根據國家醫保局官網，首次集采涵蓋臨床常用的二代和三代胰島素共 16 個通用名品種，擬中選產品平均降價 48%，其中公司多款產品高順位中標，中標價格較最高有效申報價降幅為 60%72%。圖表圖表1515：胰島素集采續約較首次集采明確了各類別中標底價胰島素集采續約較首次集采明確了各類別中標底價 來源：上海陽光醫藥采購網，國金證券研究所 2024 年 3 月 29 日，國家組織藥品聯合采購辦公室發布全國藥品集中采購文件（胰島素專項接續），本次采購周期自中選結果執行之日起至 2027 年 12 月 31 日。本次胰島素接續采購文件

32、中明確了各采購組中選類別的產品價格線，同采購組內，按照中選產品確定規則及排名規則，結合價格水平進行分類，分為 A、B、C 三類。從規則看，較首次集采明確設立了各個中標類別底價，企業報價只要不高于相應底價即可中標。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1616：20242024 年集采續約部分企業申報價較首次集采中標價出現較大幅度回升年集采續約部分企業申報價較首次集采中標價出現較大幅度回升 來源：上海陽光醫藥采購網，國金證券研究所 從報價看，公司、禮來、諾和諾德等企業均有產品申報價較首輪集上漲；其中公司三代胰島素全系列產品價格均上調，上調幅度在 5%48%不等。根據諾和諾德公告，

33、諾和諾德 2024 年上半年在中國市場的銷售額約 51.07 億丹麥克朗（約合 51.9 億人民幣），較上年同期實現 11%增長，市場份額約 52%。據此推算 2024 年全國胰島素市場規模約為 200 億元人民幣，2019-2024 年中國胰島素市場年化增長率約-1%，從趨勢上看經過了 2022-2023 年即首輪集采的收縮周期后，行業規模在 2024 年開始恢復增長。圖表圖表1717：諾和諾德諾和諾德 24H124H1 中中國市場胰島素銷售收入約合國市場胰島素銷售收入約合 5454 億人民幣（市占率約億人民幣（市占率約 50%50%）來源：諾和諾德公告，國金證券研究所 頭部外資企業重心偏移

34、，集采市場國產替代有望加速。頭部外資企業重心偏移，集采市場國產替代有望加速。從集采報價策略看，禮來及賽諾菲在首次集采中均有部分產品憑借以 A 類中標（價格越低，順位越高），諾和諾德在首次集采中有部分產品以 B 類中標。根據本次集采續約中標結果，除賽諾菲甘精胰島素、諾和諾德門冬/門冬 30 分別以 A 類、B 類中標外，三大外資廠商企業產品均以 C 類中標或因報價公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 高于 C 類價格基準線而未中標。圖表圖表1818：GLPGLP-1 1 類藥物成為諾和諾德中國市場新增長極類藥物成為諾和諾德中國市場新增長極 圖表圖表1919：德谷門冬雙胰島素填補集采市場市

35、占率缺口德谷門冬雙胰島素填補集采市場市占率缺口 來源：諾和諾德，國金證券研究所 來源：諾和諾德，國金證券研究所 從產品結構看，諾和諾德、禮來近年來在糖尿病適應癥上產品重心逐漸向 GLP-1 類產品、胰島素復方制劑/雙胰島素等傾斜。以諾和諾德為例，胰島素系列產品常年為其在中國市場收入規模占比最高的品類，近年來隨著利拉魯肽及司美格魯肽等產品在國內放量加速，以及首次集采后胰島素產品價格體系下行，其業績增長驅動已轉為 GLP-1 類產品。圖表圖表2020：20222022-24H124H1 諾和諾德中國地區胰島素業務（億人民幣）主要由非集采產品拉動（德谷門冬雙胰島素）諾和諾德中國地區胰島素業務（億人民

36、幣）主要由非集采產品拉動（德谷門冬雙胰島素）來源：諾和諾德，國金證券研究所 胰島素業務方面，諾和諾德盡管 2022-2023 年收入規模有一定幅度下降，但隨著德谷門冬雙胰島素、德谷胰島素利拉魯肽注射液等非集采產品的快速放量，其胰島素業務已于 2024年上半年重回增長軌道。0.5 4.1 6.6 0.4 2.8 12.2 19.7 13.8 51.0%49.8%50.4%50.9%48.5%51%52%46.0%46.5%47.2%47.1%46.7%45.0%44.8%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%0204060801001201402018201920

37、2020212022202324H1德谷胰島素（Tresiba）德谷胰島素利拉魯肽注射液（Xultophy）地特胰島素（Levemir）德谷門冬雙胰島素（Ryzodeg）門冬預混胰島素（NovoMix）門冬胰島素（NovoRapid）人胰島素中國市場占有率(%)全球市場占有率(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2121：甘李藥業甘李藥業 2424 年集采續約三代胰島素占比已超過諾和諾德年集采續約三代胰島素占比已超過諾和諾德 來源：公司公告，國金證券研究所 本次集采按照集采規則計算，全部采購組共計獲得基礎量 1.75 億支，可獲得再分配量3,315 萬支，合計本次集采首年

38、采購協議量 2.08 億支。其中，三代胰島素類似物協議量總計 1.44 億支，占全部采購組總協議量的比例是 69%。根據集采規則，B 類中標僅能獲得45%65%的報量，C 類中標僅能獲得 35%45%的報量，未獲得報量將重新分配給高順位中標企業。圖表圖表2222：標內市場中內資品牌份額提升趨勢顯著標內市場中內資品牌份額提升趨勢顯著 來源：公司公告，國金證券研究所 此前國內胰島素市場多數份額由諾和諾德、禮來、賽諾菲等外資品牌長期占據，以集采首年需求量口徑為例，2021 年首次集采全部采購組需求量占比中諾和諾德、禮來、賽諾菲分別占據 49%、12%、7%的份額，而到 2024 年其比例下降至 35

39、%、12%、8%。在新一輪集采周期內，公司等內資廠商有望憑借頭部外資廠商的調出額進一步擴大市場份額。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 業績基本盤底部反轉，海外商業化進度行業領先 胰島素全系列產品量價齊升，業績基本盤底部反轉胰島素全系列產品量價齊升，業績基本盤底部反轉 圖表圖表2323：甘李藥業甘李藥業 20232023 銷售支數構成及銷售支數構成及 20242024 年集采協議量構成年集采協議量構成 來源：公司官網，國金證券研究所 公司本次胰島素集采共計獲得集采協議量 4,686 萬支(基礎量 3,619 萬支，獲得分量 1,067萬支），較上次集采協議量增長 1,152 萬支，增

40、長率 32.6%。其中，三代胰島素類似物協議量為 4,355 萬支，占三代整體協議量的 30%。在三代胰島素組中，公司本次集采獲得的基礎量為 3,438 萬支，占總三代基礎量的比 29%；獲得的分量為 917 萬支，占總三代分量的比為 37%。圖表圖表2424：首輪集采周期公司醫療機構覆蓋面快速擴大首輪集采周期公司醫療機構覆蓋面快速擴大 來源：甘李藥業，國金證券研究所 首輪集采中，公司以全產品高順位中標，獲得新準入醫療機構近萬家（不同產品覆蓋相同醫院計為一家）。同期公司新招募專業學術代表近千人，加速深耕并細化基層市場，實現屬地化區（縣）人員管理，旨在實現區（縣）均有公司學術代表覆蓋。截至 20

41、23 年末，公司已覆蓋醫療機構 3.7 萬家。本次集采公司再次新準入近 2000 家醫療機構，市場覆蓋進一步擴增，根據公司公告，本輪接續集采后，公司餐時胰島素類似物、預混胰島素類似物和基礎胰島素類似物準入醫療機構數量分別達 1.79 萬家、2.23 萬家、2.82 萬家。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2525：公司本次集采續約中標情況及公司本次集采續約中標情況及金額計算金額計算 來源：公司公告，國金證券研究所 價格方面，公司本次集采續約中標價格合理回歸，其中核心產品甘精胰島素中選價格為65.30 元/支，較首次集采中標價回升 34%，其余胰島素產品中標價格均有一定幅度回

42、升。公司將始終跟隨國家政策腳步，緊緊抓住在本次集采中迎來的新發展機遇，繼續積極開拓國內市場，并通過加強學術推廣活動，不斷的下沉市場覆蓋；通過品牌效應的提升，增加患者粘性，助力公司銷量持續增長，進一步夯實公司國內胰島素領軍企業的地位。胰島素出海進程國內領先，歐美市場增量可期胰島素出海進程國內領先，歐美市場增量可期 公司與眾多國際制藥公司保持穩定業務合作關系的同時，積極擴大國際團隊建設，分地區、分國家進行市場投資、本土分銷、開拓國際化多元市場，積極推進本土化進程。目前，公司海外獲批產品的類別包括各類胰島素原料藥、卡式瓶注射液、預填充注射液、可重復使用的胰島素注射筆和一次性注射筆用針頭等。未來，公司

43、將持續在全球范圍內布局糖尿病治療全系列產品，有望通過多樣化合作，帶給全球患者更多高質量的產品和服務。圖表圖表2626：公司海外商業化包含多種模式，國際業務收入持續增長公司海外商業化包含多種模式，國際業務收入持續增長 來源：甘李藥業，國金證券研究所 新興市場方面，公司通過制劑生產本土化和經營本土化這兩大戰略，積極將優勢資源導入新興國家市場，推動國際業務的快速發展，實現國際化商業版圖的擴張。公司積極響應國家“一帶一路”倡議，深化“一帶一路”國際合作。2024 年上半年在拉美地區的玻利維亞、墨西哥，公司先后以 MAH 的身份進入市場；公司首個門冬胰島素 30 注射液產品在孟加拉公司深度研究 敬請參閱

44、最后一頁特別聲明 16 的上市；在中東北非地區實現了多個國家簽約，啟動了產品注冊準入工作，意味著公司主要新興市場重點區域完成覆蓋。圖表圖表2727：國內主要胰島素企業海外商業化進展國內主要胰島素企業海外商業化進展 來源：各公司公告，國金證券研究所 歐美等發達國家市場方面，公司與山德士于 2018 年簽訂商業和供貨協議。協議約定，在三款生物類似藥獲得批準后，山德士將進行藥品在美國、歐洲及其他特定區域的商業運作，由公司負責藥物開發（包括臨床研究）及供貨等事宜。圖表圖表2828：BioconBiocon 甘精胰島素類似物上市第三個完整年度甘精胰島素類似物上市第三個完整年度市占率達市占率達 10%10

45、%圖表圖表2929：非品牌版本甘精胰島素定價約為品牌版本非品牌版本甘精胰島素定價約為品牌版本 1/31/3 來源：samsung bioepis，國金證券研究所 來源：samsung bioepis，國金證券研究所 SemgleeSemglee 美國市場市占率突破美國市場市占率突破 10%10%，胰島素類似藥商業化前景清晰。，胰島素類似藥商業化前景清晰。2021 年 7 月，印度公司 Biocon 的 Semglee 成為首個獲得 FDA 互換性批準的生物仿制藥，Semglee 既被批準為長效胰島素類似物 Lantus 的生物類似物，又可與其參照產品 Lantus 互換。自 2022 年 1

46、月起，Express Scripts 和 Prime Therapeutics 已將 Semglee 列為其全美國處方目錄中的首選胰島素品牌，這些處方目錄共涵蓋美國 6000 多萬患者。Semglee 從 2022年 1 月起的市場份額出現了強勁增長，在美國的市場份額已從去年的低個位數上升至2022年 3 月的兩位數，并且成為公司 22 財年加速增長的最重要因素。2023 年上半年，公司甘精、賴脯和門冬胰島素注射液三款生物類似藥的上市申請已獲得美國 FDA 正式受理。2023 年下半年，公司迎接了美國藥監局（FDA）針對甘精、賴脯和門冬胰島素注射液三款生物類似藥的批準前檢查。2023 年下半年

47、，公司向歐洲 EMA 提交的甘精胰島素注射液、賴脯胰島素注射液和門冬胰島素注射液的上市許可申請也陸續獲得 EMA 正式受理。2024 年第一季度,公司獲歐洲藥監局（EMA）針對甘精、賴脯和門冬胰島素注射液三款生物類似藥的批準前檢查。2024 年 5 月，公司收到 EMA 的正式通知，稱公司的生產設施符合歐盟 GMP 法規的要求，已具備甘精胰島素注射液、賴脯胰島素注射液、門冬胰島素注射液及預填充注射筆的商業化生產條件，公司的原料藥、制劑及預填充注射筆生產線順利通公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 過了 EMA 的 GMP 檢查。未來，公司有望憑借在國內糖尿病藥物領域多年來的研發、生產、

48、銷售經驗，通過過硬的產品質量和成本優勢搶占歐美市場。聚焦糖尿病治療領域，研發工作快速推進聚焦糖尿病治療領域，研發工作快速推進 公司堅持自主創新研發，以內生性發展為主要驅動力，在糖尿病治療領域取得突破性進展的同時，積極投入到其他領域的藥物研發，在自身免疫類藥物研發領域也布局了研發管線。截至報告披露日，處于臨床階段的生物藥研發項目包括 GZR18 注射液、GZR18 片、GZR4 注射液和 GZR101 注射液，此外 GLR1023 注射液已收到 NMPA 核準簽發的 藥物臨床試驗批準通知書，目前已啟動中國 I 期臨床試驗，并于近期成功完成了首例受試者給藥。同時，恩格列凈片與利格列汀片的上市申請已

49、獲得國家藥監局的受理，其中恩格列凈片已于2025 年 2 月獲批上市。圖表圖表3030：公司主要研發管線及進展公司主要研發管線及進展 來源：甘李藥業，國金證券研究所 GZR18GZR18（通用名：博凡格魯肽）注射液減重效果良好，可雙周給藥，差異化優勢顯著（通用名：博凡格魯肽）注射液減重效果良好，可雙周給藥，差異化優勢顯著。GZR18注射液 lb/lIa 臨床研究突破性進展(Late Breaking)結果，已于 2024 年美國糖尿病協會(ADA)第 84 屆科學會議上發表(摘要編號:1858-LB)。GZR18 是一種基于脂肪酸?；O計的GLP-1RA，具有每周或每兩周給藥一次的潛力，其與人

50、源 GLP-1 分子的同源性高達 94%。圖表圖表3131：GZRGZR-1818 高劑量組高劑量組 3535 周減重約周減重約 18.6%18.6%（安慰劑調整后）（安慰劑調整后）來源：公司公告，國金證券研究所 根據試驗結果，GZR18 注射液每周一次(QW)和每兩周一次給藥(Q2W)治療 35 周，在中國肥胖癥受試者中平均體重減輕 17.8%(QW)與 12.8%(Q2W)，相較安慰劑組(體重增加 0.7%)分公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 別減輕了 18.6%與 13.5%。此外，GZR18 還可改善受試者整體代謝情況。圖表圖表3232：GZR18GZR18 中國中國 lb

51、/llalb/lla 期試驗設計期試驗設計 來源：甘李藥業，國金證券研究所 根據公司官網，與同類藥品相似給藥周期的 III 期臨床試驗結果相比，本研究的 GZR18 注射液減重效果超過了司美格魯肽 2.4mg(9.8%)和替爾泊肽 15mg(17.5%)在相同可比人群的研究數據。該研究結果顯示出 GZR18 注射液具有在每周一次和每兩周一次給藥頻率下提供優于多靶點 GLP-1RA 類藥物減重療效的潛力。2024 年 12 月 13 日，公司全資子公司甘李藥業美國公司獲得 FDA 批準，同意 GZR18 注射液進行期臨床試驗（IND 171618）,適應癥為肥胖/超重體重，包括伴有和不伴有 2

52、型糖尿病。GZR4GZR4 臨床結果積極，胰島素周制劑研發進度國內領先。臨床結果積極，胰島素周制劑研發進度國內領先。9 月 14 日公司宣布，公司自主研發的胰島素周制劑 GZR4 注射液在中國健康受試者和中國 2 型糖尿病受試者中的兩項 I 期臨床研究結果在第 60 屆歐洲糖尿病研究協會年會（EASD2024）以口頭報告的形式展示。圖表圖表3333：葡萄糖鉗夾試驗顯示葡萄糖鉗夾試驗顯示 GZR4GZR4 降糖作用可以持續約降糖作用可以持續約 1 1 周周 來源：EASD,國金證券研究所 Ia 期研究結果顯示 GZR4 在健康受試者中安全性、耐受性良好，未發生嚴重不良事件，無受試者因與試驗用藥品

53、相關的不良事件退出試驗。藥效學結果顯示，接受 12nmol/kg GZR4的受試者，其第 7 天的葡萄糖輸注量約為第 2 天的 80%，表明 GZR4 的降糖作用能夠持續約一周。此外，接受 6nmol/kg GZR4 的受試者第 2 天（AUCGIR24-48h）和第 7 天的葡萄糖輸注量（AUCGIR144-168h）與接受 0.4U/kg（2.4nmol/kg）德谷胰島素的受試者給藥后 24 小時內的葡萄糖輸注量（AUCGIR0-24h）相近（分別為 37.849.86 和 40.6014.39h*mg/kg/min)，表明 GZR4 的日均降糖效果與德谷胰島素相當。公司深度研究 敬請參閱

54、最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3434：GZR4GZR4 治療治療 6 6 周后糖化血紅蛋白與空腹血糖降低幅度高于德谷胰島素周后糖化血紅蛋白與空腹血糖降低幅度高于德谷胰島素 來源：EASD,國金證券研究所 根據 Ib 期試驗結果，藥代動力學結果顯示，GZR4 的最大血藥濃度（Cmax）呈劑量依賴性升高；穩態下 GZR4 的血藥濃度達峰時間（Tmax）和半衰期分別約為 32 小時和 135 小時。藥效學結果顯示，經 6、8 和 12nmol/kg GZR4 治療 6 周后，空腹血糖較基線變化分別為-1.770.20、-2.030.66 和-2.750.71mmol/L，呈劑量依賴性降低趨勢，且

55、優于德谷胰島素組（空腹血糖較基線降低 1.120.36mmol/L）。此外，經 6 周的治療后，6nmol/kg GZR4劑量組的 HbA1c 降低了 0.760.14%，而德谷胰島素組的 HbA1c 降低了 0.130.21%。在T2DM 患者中，GZR4 的安全性、耐受性良好。在所有治療組中，均未發生嚴重不良事件，最常見的不良事件是低血糖，但均未發生嚴重低血糖。胰島素周制劑滿足了臨床未被滿足的需求，減少注射次數可有助于提高治療接受度和患者依從性，從而改善血糖控制。我國成人糖尿病患者血糖控制達標患者比例較低，在研國產胰島素周制劑 GZR4 未來若獲批上市，將有望進一步改善糖尿病人血糖控制效果

56、并提升胰島素滲透率。盈利預測與投資建議 我們預計公司 2024-2026 年合計實現營業收入 32.83 億、43.86 億、53.12 億元，同比增長 25.9%、33.6%、21.1%。國內制劑銷售：胰島素業務因公司產品價格合理回歸、新一輪集采協議量占比進一步提升、首次集采期間醫療機構準入面的快速擴大及銷售團隊的擴張等，預計 2024-2026 年實現營業收入 26.02/34.35/41.22 億元，同比增長 28.0%、32.0%、20.0%；毛利率方面，公司在首輪集采周期內因降價致使毛利率水平較 20/21 年大幅下降，24 年下半年集采接續價格體系開始執行，24Q3 公司毛利率提升

57、顯著，結合公司產品漲價幅度等預計公司 24 年國內制劑業務毛利率為 82.1%，25/26 年毛利率為 84.0%、83.9%。國際銷售業務：公司積極推動國際業務發展，國際銷售訂單不斷增加，銷售收入加速上漲。2024 年前三季度國際銷售收入達 2.42 億元，同比增長 37.63%；此外，公司已經于 2024 年 5 月通過 EMA 上市批準前 GMP 檢查。25-26 年公司甘精/賴脯/門冬胰島素有望陸續登錄歐美市場，國際銷售收入有望實現加速增長，預計 24-26 年公司國際銷售收入為3.66/5.85/7.90 億元，同比增長 12.0%、60.0%、35.0%；毛利率方面，參考過往國際業

58、務毛利率情況，預計 24-26 年毛利率分別為 44.0%、43.5%、43.0%。醫療器械：公司已上市器械產品包括可重復使用的筆式胰島素注射器、不可重復使用的筆式注射器和一次性使用注射筆用針頭及一次性胰島素筆用針頭等.2024 年上半年公司器械實現收入 0.90 億元，預計 2024-2026 年實現平穩增長，分別預計實現收入 1.80 億、2.16 億、2.51 億元；毛利率方面，結合器械業務歷史毛利率水平，預計 24-26 年毛利率分別為 40.0%、39.5%、39.0%。特許經營權：公司 2024 年前三季度已確認 1.35 億收入，主要系公司按照協議約定確認的里程碑節點收入增加所致

59、，未來隨著公司胰島素產品海外商業化進度不斷推進，預計公司2024-2026 年分別實現收入 1.35 億元、1.50 億元、1.50 億元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表3535：20242024-20262026 年公司收入及毛利率預測年公司收入及毛利率預測 來源：Wind，國金證券研究所 研發費用率：研發費用率：2024 年前三季度公司研發費用率為 17.97%，考慮到第四季度因集采接續工作完成發貨節奏進一步恢復，預計收入端將持續環比增長，考慮到公司研發投入節奏較為平穩，未來研發費用預計將穩步提升，預計 24-26 年研發費用分別為 5.65 億元、6.18 億元、

60、6.75 億元，對應研發費用率分別為 17.2%、14.1%、12.1%。銷售費用率：銷售費用率：2021-2023 年公司銷售費用率分別為 27.8%、63.5%、36.3%，其中 2022 年銷售費用率提升系首次集采公司收入因產品價格調整下滑，且銷售費用體量保持相對穩定。2024 年前三季度公司銷售費用率為 37.03%；未來隨著公司持續推進市場教育工作，預計銷售費用將逐步增加，預計 24-26 年公司銷售費用分別為 12.0、12.6、13.5 億元。自 2024年下半年起，公司主要產品的價格體系上調，驅動公司收入體量快速提升，預計整體銷售費用率將持續下降，預計 24-26 年銷售費用率

61、為 36.5%、28.8%、25.4%。管理費用率：管理費用率：2024 年前三季度公司管理費用率為 7.57%，綜合考慮未來公司經營規模持續擴大、收入體量增加等因素，預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 7.9%、7.6%、7.4%。選取同行業公司特寶生物、神州細胞、通化東寶作為可比公司，可比公司 2024-2026 年 PE預期分別為 46、28、19 倍，考慮到公司 2025 年為集采續約后首個完整銷售年度，主營業務底部反轉趨勢確定性強、業績彈性大，且未來兩年公司歐美市場有望貢獻業績增量；預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 6.41、11.01、15.12 億元，

62、同比增速 105.8%、57.3%、37.3%。參考同行業可比公司估值水平，首次覆蓋給予公司 25 年 30 倍 PE 估值，目標市值330 億元，目標價 54.95 元，給予“買入”評級。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表3636：可比公司估值情況（截至可比公司估值情況（截至 2025/02/22025/02/28 8）來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 風險提示 產品銷售推廣不及預期的風險：產品銷售推廣不及預期的風險：公司門冬胰島素及門冬預混胰島素等新產品目前仍處于快速放量階段，可能存在銷售推廣不及預期的風險。國際化進度不及預期

63、風險：國際化進度不及預期風險：歐美市場藥物準入壁壘高、競爭充分，公司產品存在商業化進度不及預期風險。研發進度不及預期的風險：研發進度不及預期的風險：企業新藥研發需經歷漫長的研發周期以及多個關鍵審批節點，其中存在一項或多項風險因素，任一環節均可能導致整個研發進度延遲或研發投入無法帶來收入等負面影響，進而對公司的生產經營帶來不確定性。限售股解禁風險：限售股解禁風險：公司于 2025 年 5 月 26 日有 211.20 萬股限售股解除限售上市流通，可能對公司股價產生一定影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 附錄 甘李藥業股份有限公司成立于 1998 年，是一家集科研、開發、生產、銷售

64、于一體的高科技生物制藥企業，作為中國第一家掌握產業化生產重組胰島素類似物技術的公司，甘李藥業在研發生產生物合成人胰島素及其類似物方面處于中國糖尿病市場的領先地位，與山德士（Sandoz）等知名企業建立密切合作，積極開拓海外市場。公司作為國內領先掌握產業化生產胰島素類似物技術的高科技生物制藥企業，成功自主研發了多款中國首個三代胰島素類似物，使我國成為世界上少數能進行胰島素類似物產業化生產的國家之一。圖表圖表3737：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，國金證券研究所 公司主要產品包括甘精胰島素注射液（長秀霖）、賴脯胰島素注射液（速秀霖）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）（速秀霖2

65、5）、門冬胰島素注射液（銳秀霖）、門冬胰島素 30 注射液（銳秀霖30）多款胰島素類似物產品和精蛋白人胰島素混合注射液（30R）（普秀霖30），產品覆蓋長效、速效、預混三個胰島素功能細分市場。圖表圖表3838：公司股權結構公司股權結構 來源：wind，國金證券研究所 股權結構方面，甘忠如為公司公司控股股東、實際控制人，截至 2024 年三季度末直接持公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 有公司 34.21%股權，此外甘忠如持有旭特宏達 65.02%的股權，穿透后合計持股比例為39.35%。甘忠如、旭特宏達、甘喜茹為一致行動人，合計持股比例為 43.15%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁

66、特別聲明 25 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 3,6123,612 1,7121,712 2,6082,608 3,2833,283 4,3864,386 5,3125,312 貨幣資金 3,306 2,890 2,443 2,944 3,288 3,620 增長率 -52.6%52.3%25.9%33.6%21.1%應收款項

67、941 195 389 434 568 674 主營業務成本-396-406-697-779-1,011-1,267 存貨 651 649 861 1,024 1,136 1,388%銷售收入 11.0%23.7%26.7%23.7%23.0%23.8%其他流動資產 1,972 1,930 2,484 2,682 2,701 2,721 毛利 3,216 1,306 1,911 2,504 3,375 4,045 流動資產 6,870 5,664 6,176 7,085 7,693 8,404%銷售收入 89.0%76.3%73.3%76.3%77.0%76.2%總資產 63.3%53.4%5

68、2.7%56.2%57.0%58.5%營業稅金及附加-26-21-24-34-46-56 長期投資 231 30 335 30 30 30%銷售收入 0.7%1.2%0.9%1.1%1.1%1.1%固定資產 2,579 3,649 3,879 4,368 4,615 4,740 銷售費用-1,003-1,087-946-1,198-1,263-1,349%總資產 23.8%34.4%33.1%34.7%34.2%33.0%銷售收入 27.8%63.5%36.3%36.5%28.8%25.4%無形資產 885 1,037 1,100 1,116 1,145 1,183 管理費用-299-247-

69、217-259-333-393 非流動資產 3,983 4,943 5,539 5,521 5,795 5,959%銷售收入 8.3%14.4%8.3%7.9%7.6%7.4%總資產 36.7%46.6%47.3%43.8%43.0%41.5%研發費用-475-562-501-565-618-675 資產總計資產總計 10,85310,853 10,60710,607 11,71511,715 12,60612,606 13,48813,488 14,36314,363%銷售收入 13.1%32.8%19.2%17.2%14.1%12.7%短期借款 8 8 4 661 654 218 息稅前利

70、潤（EBIT）1,413-611 223 448 1,114 1,573 應付款項 175 579 560 712 822 935%銷售收入 39.1%n.a 8.5%13.6%25.4%29.6%其他流動負債 302 226 210 142 118 102 財務費用 177 94 79 78 83 88 流動負債 486 813 773 1,515 1,595 1,255%銷售收入-4.9%-5.5%-3.0%-2.4%-1.9%-1.7%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-23-106-56-2-1 0 其他長期負債 200 208 199 4 3 2 公允價值變動收益-54-

71、81-18 168 0 0 負債 686 1,021 973 1,519 1,598 1,257 投資收益 140 88 63 80 100 120 普通股股東權益普通股股東權益 10,167 9,586 10,743 11,087 11,890 13,105%稅前利潤 8.3%-15.0%20.7%10.6%7.7%6.7%其中：股本 562 566 594 594 594 594 營業利潤 1,699-569 315 771 1,297 1,781 未分配利潤 6,842 6,234 6,568 6,912 7,716 8,931 營業利潤率 47.0%n.a 12.1%23.5%29.6

72、%33.5%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-3-14-9-17-2-2 負債股東權益合計負債股東權益合計 10,85310,853 10,60710,607 11,71511,715 12,60612,606 13,48813,488 14,36314,363 稅前利潤 1,696-582 306 754 1,295 1,779 利潤率 47.0%n.a 11.7%23.0%29.5%33.5%比率分析比率分析 所得稅-243 143 34-113-194-267 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 14.3%n.a-11.1%15.0

73、%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,453-440 340 641 1,101 1,512 每股收益 2.587-0.777 0.572 1.067 1.831 2.515 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 18.106 16.946 18.080 18.445 19.782 21.803 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,4531,453 -440440 340340 641641 1,1011,101 1,5121,512 每股經營現金凈流 1.920 0.524 0.184 1.175 1.955 2.524 凈利率 40.2%n.a 13.0

74、%19.5%25.1%28.5%每股股利 0.000 0.250 0.200 0.500 0.500 0.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 14.29%-4.59%3.17%5.78%9.26%11.54%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 13.39%-4.14%2.90%5.09%8.16%10.53%凈利潤 1,453-440 340 641 1,101 1,512 投入資本收益率 11.86%-4.81%2.30%3.24%7.55%10.03%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率

75、增長率 非現金支出 210 308 283 274 336 387 主營業務收入增長率 7.44%-52.60%52.31%25.87%33.60%21.12%非經營收益-240-234-140-60-97-117 EBIT 增長率 0.07%-143.22%-136.44%101.01%148.94%41.16%營運資金變動-344 662-373-157-178-283 凈利潤增長率 18.04%-130.25%-177.37%88.58%71.65%37.35%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,0781,078 297297 109109 698698 1,1621,162 1,50

76、01,500 總資產增長率 14.15%-2.27%10.45%7.60%7.00%6.48%資本開支-691-983-553-743-612-552 資產管理能力資產管理能力 投資 58 326-744 305 0 0 應收賬款周轉天數 89.0 118.3 39.2 45.0 44.0 43.0 其他 135 215 320 80 100 120 存貨周轉天數 527.4 584.6 394.9 480.0 410.0 400.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -498498 -442442 -977977 -359359 -512512 -432432 應付賬款周轉天數 25.6 3

77、7.1 39.3 50.0 45.0 40.0 股權募資 0 71 760 0 0 0 固定資產周轉天數 172.2 351.0 262.0 245.9 194.6 162.4 債權募資 0 0 0 464-7-436 償債能力償債能力 其他-229-172-5-300-299-299 凈負債/股東權益-48.41%-47.14%-45.14%-43.85%-43.83%-45.63%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -229229 -101101 755755 164164 -306306 -735735 EBIT 利息保障倍數-8.0 6.5-2.8-5.8-13.4-17.8 現金凈流量

78、現金凈流量 348348 -242242 -111111 503503 345345 333333 資產負債率 6.32%9.63%8.30%12.05%11.85%8.75%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 1 2 9 增持 0 1 2 5 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 2.002.00 1.671.67 1.711.71 1.001.00 來源：聚

79、源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2

80、7 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損

81、失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖

82、突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不

83、允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806