《大飛機行業深度報告之一：C919步入快速交付期國產大飛機萬億賽道崛起-250227（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《大飛機行業深度報告之一：C919步入快速交付期國產大飛機萬億賽道崛起-250227（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2025 年 2 月 27 日 行業研究行業研究 C919C919 步入快速交付期，國產大飛機萬億賽道崛起步入快速交付期，國產大飛機萬億賽道崛起 大飛機行業深度報告之一 國防軍工國防軍工 國產大飛機：艱難玉成，蓄勢待飛。國產大飛機：艱難玉成，蓄勢待飛。大飛機一般是指起飛總重超過 100 噸的運輸類飛機，也包括 150 座以上的干線客機。國際民航行業中波音、空客作為“雙寡頭”，占據 90%以上市場份額。干線窄體客機為民航飛機的主流機型，23 年，我國民航運輸飛機中窄體客機數量占比高達 76.7%。我國自上世紀 70 年代起，針對國產大飛機進行了多次研

2、發嘗試，2008 年中國商飛成立，2009 年其正式發布 150 座級大型客機，機型代號“COMAC919”。22 年 12 月 9 日，全球首架C919 大型客機交付中國東航，并于 23 年 5 月完成首次商飛。C919 作為干線窄體客機，對比競品波音 737 系列、空客 A320 系列，在氣動布局、復材運用、經濟性等方面具備顯著的后發優勢。此外，我國自主研發的寬體客機 C929 即將轉入詳細設計階段，并已獲中國國航簽署首家用戶框架協議。供需：供需：C919C919 具備具備千億美元量級訂單，千億美元量級訂單，24H224H2 起訂單交付提速。起訂單交付提速。截至 25 年 2 月，據我們不

3、完全統計，中國商飛累計獲得 C919 訂單近 1500 架，其中確認訂單累計近 1000 架。根據南方航空、中國國航相關公告，C919 基本型、增程型的平均采購價格分別為 0.99 億美元/架、1.08 億美元/架，據此估算，目前 C919 累計已確認訂單對應價值量高達近千億美元。此外，中國商飛正積極開拓歐美、東南亞國際市場。供給方面，24H2 交付明顯提速，截至 25 年 2 月，已累計交付16 架。據中國商飛，2025 年 C919 產能將達到 50 架，預計下線量達到 30 架。展望未來，據中國商飛預測，未來 20 年，預計將有 9323 架飛機交付中國市場，市場價值約 1.4 萬億美元

4、。產業鏈綿長，國產化率及國內附加值具備提升空間。產業鏈綿長，國產化率及國內附加值具備提升空間。C919 飛機采用國際通用的“主制造商-供應商”模式，制造環節按照價值量拆分，機體結構、發動機、機載設備、其他環節分別約占 30%-35%、20%-25%、25%-30%、10%-15%。其中，機體結構由中航下屬單位主導，基本實現國產化制造；材料端，先進材料在國產大飛機中得到廣泛運用，C919 飛機中復材/鈦合金/鋰鋁合金的用量占比分別達到了 12%/9.3%/7.66%；機載設備當前國產化率較低，絕大部分核心系統為中外合資公司研發、供應；發動機方面，采用美國 GE 和法國賽峰合資的 CFM公司的 L

5、EAP-1C 型發動機，中國商發正積極推進 CJ-1000 等國產發動機的研制。投資建議：投資建議：國產大飛機賽道廣闊，當前訂單飽滿，在自主可控背景下，行業發展具備較強的確定性。后續伴隨材料、機載設備、發動機等環節國產化率的提高，國內產業鏈附加值有望進一步提升。我們重點推薦重點推薦機體結構大部段供應商中航西飛、洪都航空，復材零部件及復材工裝供應商航天環宇，機載設備供應商安達維爾，先進航發陶瓷材料供應商火炬電子，建議關注建議關注鈦材供應商寶鈦股份。風險提示：風險提示：產業鏈整合風險，擴產不及預期風險，國際市場拓展不及預期風險。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公

6、司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元，按最新股本計）（元，按最新股本計）PEPE（X X）投資評級投資評級 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A 24E24E 25E25E 000768.SZ 中航西飛 24.63 0.31 0.36 0.42 80 68 58 買入 600316.SH 洪都航空 35.83 0.05 0.07 0.18 791 510 196 增持 688523.SH 航天環宇 19.75 0.33 0.25 0.39 60 80 51 買入 300719.SZ 安達維爾 19.23 0.45 0.05 0.45 43 361 43 增持

7、603678.SH 火炬電子 30.74 0.69 0.61 1.05 44 50 29 買入 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2025-02-26 增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：劉宇辰分析師：劉宇辰 執業證書編號：S0930522090001 021-52523865 分析師：汲萌分析師：汲萌 執業證書編號：S0930524010002 021-52523859 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -10%2%14%27%39%02/2405/2408/2411/24國防軍工滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 建設強大穩固的

8、現代邊?？辗?，外延業務值得期待國防軍工行業 2025 年投資策略（2024-10-30）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 國防軍工國防軍工 投資聚焦投資聚焦 國產大飛機產業的發展關乎國家安全、自主可控，具有較強的確定性。當前 C919飛機在手訂單飽滿，具備廣闊的市場容量。從國產化率來看，機體結構制造環節國產化率較高，關鍵材料、機載設備、發動機等環節的國產化進程仍有待推進。長期來看，在自主可控背景下，伴隨國產化率提升，國內產業鏈的附加值具備較大的提升空間。因此我們認為機體結構供應商、關鍵材料及機載設備供應商、工裝供應商均有望顯著受益于國產大飛機的擴產及產業鏈國產化。我們區別于

9、市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為，國產大飛機當前產能提升進度較慢，且國內供應商多分布在機體結構制造環節，附加值有限。我們認為：1）C919 當前訂單飽滿，且考慮到國產大飛機產業的戰略地位，行業發展具備較強確定性。中國商飛當前已積極籌備二期總裝基地，且從交付節奏來看，24H2以來交付明顯提速。我們認為，2025 年起，C919 交付節奏有望進一步加快。2）從商業化運行角度考慮，當前整合供應鏈、提升國產大飛機產能具備較高優先度；但長期來看，從自主可控角度考慮，關鍵材料、機載設備、發動機等環節的國產化率的提升勢在必行，國內供應鏈的價值量具備較大提升空間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素

10、C919 產能擴大、訂單交付提速；C929 研發取得新進展；材料、關鍵零部件、機載設備等環節國產化率提升。投資建議投資建議 重點推薦：重點推薦：1 1）中航西飛：中航西飛：公司是 C919 最大的機體結構件供應商，并已積極參與 C929 研發。公司以目標成本開展過程管控，實現交付滿足中國商飛需求的同時，推進項目經營提質增效，有望充分受益于國產大飛機的批量化生產，維持，維持“買入買入”評級。評級。2 2）洪都航空：）洪都航空：公司的教練機、防務產品業務有望受益于加強練兵備戰帶來的需求增長，此外，參股洪都商飛作為 C919 前機身、中后機身的大部件供應商，受益于國產大飛機交付提速，有望增厚公司業績

11、，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級。評級。3 3）航天環宇：）航天環宇：公司布局全面，有望充分受益于國產民機、衛星互聯網、軍用航空航天領域的配套需求增長，具備成長空間，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。4 4）安達維爾：安達維爾：公司作為軍用直升機核心配套供應商，產品在軍、民用領域多向拓展，民航、低空領域業務拓展有望在中長期為公司帶來成長彈性，首次覆蓋給首次覆蓋給予“增持”評級。予“增持”評級。5 5）火炬電子：火炬電子：公司作為國內少數具備陶瓷材料規?；a能力的企業之一，電子元器相關業務有望伴隨下游需求企穩修復，新材料業務有望受益于先進航空發動機等領域的研發、應用需求，

12、估值具備提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級。建議關注：建議關注：寶鈦股份：寶鈦股份：公司作為商飛供應商，并在國際市場獲得了齊全的認證資質，有望充分受益于民機市場的鈦材需求放量?；?敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 國防軍工國防軍工 目目 錄錄 1、大飛機：廣闊賽道，蓄勢待飛大飛機：廣闊賽道，蓄勢待飛 .7 7 1.1 大飛機：國之重器，政策支持.7 1.2 C919：艱難玉成，后發優勢顯著.9 1.3 供需：C919 訂單飽滿，訂單交付提速.12 1.4 我國客機數量有望長期維持超全球水平增長.14 2、產業鏈綿長，國產化率具備提升空間產業鏈綿長，國產化率具

13、備提升空間 .1717 2.1 機體：價值占比高，基本實現國產化制造.18 2.1.1 機體結構：中航下屬單位主導制造.18 2.1.2 材料：先進材料廣泛應用.19 2.2 機載設備：合資企業研發、供應為主.22 2.3 發動機：CFM 壟斷供應，國產化發動機研發中.23 3、重點上市公司重點上市公司 .2525 3.1 中航西飛（000768.SZ）.25 3.2 洪都航空（600316.SH）.26 3.3 航天環宇（688523.SH）.30 3.4 安達維爾（300719.SZ）.35 3.5 火炬電子（603678.SH）.41 3.6 寶鈦股份（600456.SH）.46 4、風

14、險分析風險分析 .4747 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖目錄圖目錄 圖 1：民航運輸飛機分類.7 圖 2：1999-2021 年全球噴氣式飛機交付量及供應商結構.7 圖 3：2023 年波音公司民機交付情況（單位：架）.8 圖 4：2023 年空客公司民機交付情況（單位：架）.8 圖 5：主流民機歷史累計交付數（單位：架，截至 2023 年）.8 圖 6：C919 商業化歷程.10 圖 7：C919 與空客 A320、波音 737 機頭對比.11 圖 8：中國商飛 C929 模型.12 圖 9：C929 飛機駕駛艙.12 圖 10：中國商飛 C919 飛機交

15、付情況（截至 25 年 2 月）.13 圖 11：15 家航空產業重點項目簽約落地臨港.14 圖 12：2024-2043 年全球新機交付量情況.15 圖 13：2024-2043 年全球新機市場價值（億美元）.15 圖 14：2024-2043 年中國各類型客機交付量預測.16 圖 15：大飛機產業鏈.17 圖 16：C919 飛機的主要部件.18 圖 17：C919 部分機體結構供應商.18 圖 18：C919 與當前國外主流大型客機的選材對比.19 圖 19：C919 全機材料示意圖.19 圖 20：典型復合材料特性.20 圖 21：國外典型民機型號復合材料用量占比.20 圖 22：C9

16、19 飛機復合材料應用.20 圖 23：C929 飛機復合材料應用.20 圖 24：鈦合金在 C919 上應用的主要部位及制品形式.21 圖 25：C919 鋰鋁合金使用情況.22 圖 26：中國、美國、歐洲機載設備譜系分類對比.22 圖 27：22 年 6 月-23 年 6 月全球商用發動機市場交付量份額.23 圖 28：商發公司產品規劃.24 圖 29：公司股權結構（截至 24Q3）.26 圖 30：2019-2024 年前三季度公司營收及歸母凈利潤情況.27 圖 31：2019-2024H1 公司營收結構（單位：億元）.27 圖 32：2019-2024 年前三季度公司毛利率及凈利率.2

17、7 圖 33：2019-2024H1 公司營收分地區結構.27 圖 34：2019-2024H1 洪都商飛營收及凈利潤情況.28 圖 35：2023 年公司營收構成（單位：億元）.31 圖 36：航天環宇股權結構（截至 24Q3）.32 圖 37：2019-2024 年公司營收及同比增速.32 圖 38：2019-2024 年公司歸母凈利潤及同比增速.32 圖 39：2019-2024H1 公司分業務營收（單位：億元）.33 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖 40：2019-2024 年前三季度公司銷售毛利率、凈利率.33 圖 41：2020-2024H1 公司

18、營收構成（單位：億元）.36 圖 42：2023 年公司營收構成.36 圖 43：公司股權結構圖（截至 24Q3）.36 圖 44：2019-2024Q1-Q3 公司營收及同比增速.37 圖 45：2019-2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤.37 圖 46：2019-2023 年公司各主營業務毛利率（單位：%）.37 圖 47：2019-2024Q1-Q3 公司銷售毛利率、凈利率.37 圖 48：2024 年中美現役軍機數量對比.38 圖 49：公司股權結構及業務布局（截至 24Q3）.41 圖 50：2023 年公司營收構成.42 圖 51：2023 年公司毛利構成.42 圖 52：201

19、9-2024 年前三季度公司營收及增速.42 圖 53：2019-2024 年前三季度公司歸母凈利潤及增速.42 圖 54：2019-2024 年前三季度公司銷售毛利率及凈利率.43 圖 55：陶瓷基復合材料在國外航空發動機上的應用及驗證情況.43 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表目錄表目錄 表 1：2023 年民航業運輸飛機數量.9 表 2：我國大飛機行業相關重點政策.9 表 3：C919 與波音 737 MAX 8 和空客 A320neo 技術參數對比.10 表 4：中國商飛 C919 飛機訂單情況（截至 2025 年 2 月，不完全統計）.12 表 5：全

20、球和中國的客機機隊及旅客周轉量預測.15 表 6：中國商飛供應商名錄.17 表 7：鈦合金在民機中的應用優勢.21 表 8：商用航空發動機劃代方法.23 表 9：中航西飛盈利預測與估值簡表.26 表 10：洪都航空業務拆分（單位：億元）.29 表 11：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 2025 年 2 月 26 日收盤價）.30 表 12：洪都航空盈利預測與估值簡表.30 表 13：航天環宇業務拆分（單位：億元）.34 表 14：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 2025 年 2 月 26 日收盤價）.35 表 15：航天環宇盈利預測與估值簡表.35 表 16：安達維爾主營業務簡介.36 表

21、 17：公司擬募集資金規模及用途（單位：萬元）.38 表 18：安達維爾業務拆分（單位：億元）.39 表 19：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 2025 年 2 月 26 日收盤價）.40 表 20：安達維爾盈利預測與估值簡表.41 表 21：火炬電子業務拆分（單位：億元）.44 表 22：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 2025 年 2 月 26 日收盤價）.45 表 23：火炬電子盈利預測與估值簡表.46 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 國防軍工國防軍工 1 1、大飛機：廣闊賽道，蓄勢待飛大飛機：廣闊賽道，蓄勢待飛 1.1 1.1 大飛機：國之重器，政策支持大飛機：國之重器

22、，政策支持 大飛機一般是指起飛總重超過大飛機一般是指起飛總重超過 100100 噸的運輸類飛機，也包括噸的運輸類飛機，也包括 150150 座以上的干線座以上的干線客機?？蜋C。按照座位數，客機分為干線客機和支線客機。支線客機通常是指 100 座以下的小型客機，飛行距離在 600-1200 公里；而干線客機的乘客座位數在 100座以上，載客量大、速度快、航程較遠。按照機身寬度，干線客機又可以分為窄體客機和寬體客機兩大類。窄體客機一般指的是機身寬度小于 4.72 米的單通道機型，例如波音 737 系列和空客 A320 系列；而寬體客機則是指機身寬度不小于4.72 米的雙通道機型，例如波音 777

23、系列和空客 A350 系列。圖圖 1 1：民航運輸飛機分類：民航運輸飛機分類 資料來源：中國民用航空局，2023 年民航行業發展統計公報，光大證券研究所 國際民航飛機行業集中度高，長期呈現波音、空客“雙寡頭”的競爭格局。國際民航飛機行業集中度高，長期呈現波音、空客“雙寡頭”的競爭格局。根據Statistia 網站統計，2021 年，全球噴氣式飛機交付量達到 1036 架，其中，波音公司交付量為 340 架，空客公司交付量為 611 架，按數量計算，兩家公司合計占據 91.8%的市場份額。2018-2019 年，波音 737 MAX 8 機型兩起空難事故接連發生后，737 MAX 機型多次被指存

24、在功能缺陷，波音公司交付量大幅下降。2018 年后，空客公司超過波音公司，占據超 50%的市場份額。據航空產業網，2022/2023 年，波音、空客分別交付 480/528 架、661/735 架民用飛機，空客仍占據領先位置。圖圖 2 2：19991999-20212021 年全球噴氣式飛機交付量及供應年全球噴氣式飛機交付量及供應商結構商結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000波音（架，左軸）空客（架，左軸）龐巴迪（架，左軸）巴西航空工業（架，左軸）其他（架，左軸）波音份額(右軸）空客份額（右軸）資料來源：Statistia，光大證券研究所 敬

25、請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 國防軍工國防軍工 從客機類型來看，干線飛機中的窄體機為目前民航飛機的主流機型。從客機類型來看，干線飛機中的窄體機為目前民航飛機的主流機型。波音 737、空客 A320 兩款窄體機為國際民航主流機型。2023 年，波音公司共交付 528 架飛機，交付量同比增長 10%，其中，737 系列最終交付量達到 396架，占比為 75%。2023 年，空客公司共交付了 735 架飛機，交付量同比增長11%，其中，A320 系列最終交付量達到 571 架，占比為 77.7%。截至 2023 年末，波音 737 和空客 A320 累計交付數量為 11508 架和 11

26、263 架，遠超市場上其他主流民用航空機型。圖圖 3 3：20232023 年年波音波音公司民機交付情況（單位：架）公司民機交付情況（單位：架）圖圖 4 4：20232023 年空客公司民機交付情況（單位：架）年空客公司民機交付情況（單位：架）396,75.0%32,6.1%26,4.9%73,13.8%1,0.2%波音737波音767波音777波音787波音747 68,9.3%571,77.7%32,4.4%64,8.7%A220A320A330A350 資料來源：航空產業網，光大證券研究所 資料來源：航空產業網，光大證券研究所 圖圖 5 5：主流民機歷史累計交付數（單位：架，截至：主流民

27、機歷史累計交付數（單位：架，截至 20232023 年）年）1150811263020004000600080001000012000 資料來源：航空產業網，光大證券研究所 我國民航運輸飛機中窄體客機數量占比最大，23 年占比高達 76.7%。截至 2023年底，民航全行業運輸飛機期末在冊架數 4270 架，比上年底增加 105 架。我國民航運輸飛機以客運飛機為主，其中，干線飛機占比遠超支線飛機，在運輸機隊中占比達到 87.8%。干線飛機中，窄體飛機數量達到了 3276 架，在運輸機隊中占比 76.7%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 1 1：2023202

28、3 年民航業運輸飛機數量年民航業運輸飛機數量 飛機分類飛機分類 飛機數量（架）飛機數量（架）比上年增加（架）比上年增加（架）在運輸機隊占比（在運輸機隊占比（%）合計合計 42704270 105105 100.0100.0 客運飛機客運飛機 40134013 7171 94.094.0 其中：寬體飛機 473 1 11.1 窄體飛機 3276 51 76.7 支線飛機 264 19 6.2 貨運飛機貨運飛機 257257 3434 6.06.0 大型貨機 94 16 2.2 中小型貨機 163 18 3.8 資料來源：中國民用航空局，2023 年民航行業發展統計公報，光大證券研究所 我國近年針

29、對大飛機產業鏈出臺多項促進政策，產業發展有望提速。我國近年針對大飛機產業鏈出臺多項促進政策，產業發展有望提速。大飛機為國家政策重點支持的戰略性新興產業。近年國務院、發改委、工信部等部門發布多項政策，高度重視大飛機產業鏈的產業配套、核心技術攻堅等領域發展。2024年 7 月，上海市經濟和信息化委員會發布了 上海市關于支持民用大飛機高端產業鏈發展促進世界級民用航空產業集群建設的若干政策措施并提出，到 2026年，國產民用大飛機生產能力大幅提升，上海新增引育大飛機高端產業鏈重點企業 60 家以上，大飛機產業鏈本地配套供應商及合作單位達到 150 家左右，實現新增投資 700 億元以上，大飛機產業規模

30、達到 800 億元左右。表表 2 2：我國大飛機行業相關重點政策：我國大飛機行業相關重點政策 政策名稱政策名稱 發布日期發布日期 發文機構發文機構 主要內容主要內容 上海市關于支持民用大飛機高端產業鏈發展促進世界級民用航空產業集群建設的若干政策措施 2024 年 7 月 上海市經濟和信息化委員會 充分發揮大飛機產業鏈鏈主在滬集聚優勢和牽引作用，加強央地合作和市區聯動，重點引育大飛機產業鏈關鍵企業和項目，促進大飛機產業鏈穩鏈、強鏈、補鏈。到 2026 年，國產民用大飛機生產能力大幅提升，上海新增引育大飛機高端產業鏈重點企業60 家以上，大飛機產業鏈本地配套供應商及合作單位達到 150 家左右，實

31、現新增投資 700 億元以上，大飛機產業規模達到 800 億元左右。綠色航空制造業發展綱要（2023-2035 年）2023 年 10 月 工信部、科技部、財政部、中國民用航空局“十四五”期間，干支線等中大型飛機堅持新型氣動布局、可持續航空燃料和混合動力等多種路線并存。到 2035 年，建成具有完整性、先進性、安全性的綠色航空制造體系，新能源航空器成為發展主流，國產民用大飛機安全性、環保性、經濟性、舒適性達到世界一流水平，以無人化、電動化、智能化為技術特征的新型通用航空裝備實現商業化、規?；瘧?。擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035 年）2022 年 12 月 中共中央、國務院 促進重大裝

32、備工程應用和產業化發展，加快大飛機、航空發動機和機載設備等研發，推進衛星及應用基礎設施建設。關于鞏固回升向好趨勢加力振作工業經濟的通知 2022 年 11 月 工信部、發改委、國資委 打好關鍵核心技術攻堅戰，提高大飛機、航空發動機及燃氣輪機等重大技術裝備自主設計和系統集成能力?！笆奈濉爆F代綜合交通運輸體系發展規劃 2022 年 1 月 國務院 加強適航審定能力建設，推動 C919 客機示范運營和 ARJ21 支線客機系列化發展，推廣應用新舟 700 支線客機、AG600 水陸兩棲飛機、重型直升機、高原型大載重無人機等。關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 2020 年

33、9 月 發改委、科技部、工信部、財政部 圍繞保障大飛機等重點領域產業鏈供應鏈穩定，加快在光刻膠、高純靶材、高溫合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料、大尺寸硅片、電子封裝材料等領域實現突破。資料來源：各政府部門官網，光大證券研究所 1.2 1.2 C919C919：艱難玉成，后發優勢顯著：艱難玉成，后發優勢顯著 19701970-19851985 年：國產大飛機的第一次嘗試年：國產大飛機的第一次嘗試“運“運-1010”項目以失敗告終?！表椖恳允「娼K。1970年 8 月，“運-10”飛機項目啟動?！斑\-10”機體完全國產化，除發動機向國外采購配套外，航電和機械系統的國產化率超過 9

34、6%，是我國第一款擁有完全自主知識產權的大飛機。然而由于種種因素，1985 年，“運-10”項目宣告失敗。2020 世紀世紀 8080 年代中期：我國與麥道、空客公司合作的項目屢屢受挫，以市場換技年代中期：我國與麥道、空客公司合作的項目屢屢受挫，以市場換技術的合作十分脆弱。術的合作十分脆弱。中國民航在上個世紀八十年代中期開始引進由美國麥道公司生產的 MD-82 型飛機。1985 年起，北方航空公司共先后引進了 27 架該型飛機，其中有 19 架是由上海航空工業公司與美國麥道公司在上?？傃b而成。MD-82 飛機也成為唯一在中國國內組裝、生產并投入使用期最長的大型客機，是當今國產大飛機項目的“前身

35、”。1992 年起，雙方又啟動了新型號 MD-90 的組裝。在與 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 國防軍工國防軍工 麥道合作的同時，1996 年，中國和空客公司開始聯合研制 AE-100 型客機。由于 1997 年 8 月麥道公司被波音公司兼并，以及 AE-100 合作方戰略目標發生變化等原因，國產大飛機以市場換技術再次以遺憾告終。20072007-20222022 年：國產大飛機年：國產大飛機 C919C919 從立項到成功交付。從立項到成功交付。2007 年 2 月，國務院原則批準大型飛機研制重大科技專項正式立項；2008 年 5 月，中國商飛公司在黃浦江畔成立；2009 年

36、，中國商飛正式發布 150 座級大型客機機型代號“COMAC919”，C919 項目進入預發展階段，開展了方案設計和供應商選擇工作，并與國內外意向供應商開展了聯合概念定義工作；2011 年，C919 項目順利通過了國家初步設計評審，全面轉入工程發展階段；2014 年 9 月 19 日，C919機體對接工作正式啟動；2015 年 11 月 2 日，在經過風洞試驗、鐵鳥試驗、航電綜合和電源系統等試驗后，C919 首架試飛飛機總裝下線；2017 年 5 月 5 日，C919 在上海浦東國際機場成功首飛；2022 年 12 月 9 日，全球首架 C919 大型客機交付中國東航；2023 年 5 月 2

37、8 日，東航使用 C919 完成了從上海虹橋機場飛往北京首都機場的首次商飛。圖圖 6 6：C919C919 商業化歷程商業化歷程 資料來源：中國商飛官網，光大證券研究所 C919C919 大型客機是我國首款按照國際通行適航標準自行研制、具有自主知識產權大型客機是我國首款按照國際通行適航標準自行研制、具有自主知識產權的噴氣式干線窄體客機，其國際上的同類可比機型主要為波音的噴氣式干線窄體客機，其國際上的同類可比機型主要為波音 737737、空客、空客 A320A320。表表 3 3：C919C919 與波音與波音 737 MAX 8737 MAX 8 和空客和空客 A320neoA320neo 技

38、術參數對比技術參數對比 技術參數技術參數 波音波音 737 MAX 8737 MAX 8 空客空客 A320neoA320neo C919C919 示意圖 座位數（兩艙布局）162-178 150-180 158-174 最大座位數 210 194 192 航程 6575 千米 6300 千米 5556 千米 長度 39.52 米 37.57 米 38.9 米 翼展 35.9 米 35.8 米 35.8 米 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 國防軍工國防軍工 最大起飛重量 82191 千克 79000 千克 75100 千克 最大巡航速度 839 千米/小時 876 千米/小時 9

39、63 千米/小時 發動機 CFM LEAP-1B Pratt&Whitney PurePower PW1100G-JM/CFM LEAP-1A CFM LEAP-1C 單價 1.216 億美元/架 1.1 億美元/架 基本型：0.99 億美元/架 增程型：1.08 億美元/架 資料來源：波音、空客官網，中國商飛官網，aerocorner，中國國航、南方航空公告，光大證券研究所 C919 飛機基本型混合級布局 158 座、全經濟級布局 168 座、高密度級布局 174座，航程 4075-5555 千米，將與波音 737Max 系列、空客 A320Neo 系列展開直接競爭。據騰飛的中國大飛機，C9

40、19 飛機的絕大部分性能指標與波音737Max、空客 A320Neo 持平，在氣動力布局優于后兩者。C919 飛機具有后發優勢，在整體設計上采用先進的技術更多，自動化程度更高，同時在未來的市場潛力也更具有優勢。C919C919 的的具體競爭優勢如下：具體競爭優勢如下：1 1、先進的氣動布局、先進的氣動布局：C919 飛機機頭采用了 4 塊流線型曲面擋風玻璃，而空客A320 和波音 737 采用了傳統的 6 塊平面玻璃。這使得 C919 飛機駕駛艙不但有大視野，而且氣動阻力小。C919 飛機采用了超臨界機翼和翼梢小翼，該翼型和翼尖小翼是從 1000 多個設計方案中，通過超級計算機模擬優選，再進行

41、風洞試驗最終確定，大大降低了空氣阻力。C919 飛機設計之初就選擇了 CFM 公司的下一代發動機 LEAP-1X 系列，做到了發動機吊掛一體化設計，額外減阻 2%。圖圖 7 7：C919C919 與空客與空客 A320A320、波音、波音 737737 機頭對比機頭對比 資料來源：沈海軍，騰飛的中國大飛機，光大證券研究所 2 2、領先的技術領先的技術：C919 飛機的機體結構復合材料用量占到 12%，稍高于波音 737和空客 A320。此外，C919 飛機還大量使用了第三代鋁鋰合金，相比常規材料可以減重 7%。C919 飛機在單通道客機中首次采用了三軸電傳操縱系統，同時采用了最新型綜合航電系統

42、，飛行員駕駛體驗更好，飛機操穩性能更佳。3 3、更具經濟性、舒適性、環保性更具經濟性、舒適性、環保性：氣動優化減小了 C919 飛機的阻力，使得飛機燃油消耗、座公里直接使用成本低于同類飛機，經濟性特點突出；機身比空客A320 和波音 737 都略寬，通過加寬客艙和座椅寬度，以及配備新的機載設備，使得 C919 飛機的舒適性大大改善；飛行員視野設計得比同類型的更寬，更能保證行駛安全；選用新型發動機滿足噪聲和污染物排放的要求，提高了環保性。4 4、價格更為優惠，性價比高：價格更為優惠，性價比高：空客 A320 和波音 737Max 系列飛機的單價都超過了 1 億美元。根據南方航空 2024 年 4

43、 月公告，C919 飛機（基本型）的公開市場報價為 0.99 億美元/架，且實際交易中商飛給了公司較大優惠幅度，實際價格低于上述基本價格。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 國防軍工國防軍工 寬體客機方面，寬體客機方面，C929C929 即將轉入詳細設計階段，并已獲中國國航簽署首家用戶框即將轉入詳細設計階段，并已獲中國國航簽署首家用戶框架協議架協議。C929 是我國首款按照國際通行適航標準自行研制、具有自主知識產權的噴氣式遠程寬體客機。其基本型座級為 280 座、航程為 12000 公里，可以廣泛滿足全球國際間、區域間航空客運市場需求。2024 年 11 月 12 日，在第十五屆中國

44、國際航空航天博覽會期間，中國商飛宣布，中國國航與中國商飛簽署 C929客機首家用戶框架協議，意向成為 C929 寬體客機的全球首家用戶。25 年 1 月17 日，中國商用飛黨委常委、副總經理沈波在媒體采訪時披露，目前 C929 寬體客機正在開展初步設計和供應商的選擇工作，即將轉入詳細設計階段。圖圖 8 8：中國商飛：中國商飛 C929C929 模型模型 圖圖 9 9：C929C929 飛機駕駛艙飛機駕駛艙 資料來源：參考消息，光大證券研究所 資料來源：微信公眾號【大飛機】，光大證券研究所 1.3 1.3 供需：供需：C91C919 9 訂單飽滿，訂單交付提速訂單飽滿，訂單交付提速 需求：我們估

45、算，需求：我們估算，C919C919 當前累計確認訂單金額為近千億美元量級。當前累計確認訂單金額為近千億美元量級。截至 25 年 2月，據我們不完全統計，中國商飛累計獲得 C919 訂單近 1500 架，其中確認訂單累計近 1000 架。此外，海外市場有望獲得突破，據路透社 24 年 9 月報道，巴西小型貨運及包機航空公司道達爾航空（Total Linhas Aereas）計劃從中國商飛購買 4 架 C919 飛機，或將成為亞洲以外首家向中國商飛購買飛機的公司。根據南方航空于 2024 年 4 月 30 日公告、中國國航于 2024 年 4 月 27 日公告，C919基本型、增程型的平均采購價

46、格分別為 0.99 億美元/架、1.08 億美元/架。按照約 1 億美元/架的采購價格估計，根據我們不完全統計的累計訂單數推算，目前C919 累計已確認訂單對應價值量為近千億美元。表表 4 4：中國商飛：中國商飛 C919C919 飛機訂單情況（截至飛機訂單情況（截至 20252025 年年 2 2 月，不完全統計）月，不完全統計）時間時間 購買方購買方 合同內容合同內容 訂單總數（架）訂單總數（架）確認訂單（架）確認訂單（架）意向訂單（架）意向訂單（架）2010.11.16 國航、東航、南航、海航、國銀金融租賃、美國 GECAS 公司 簽署了中國擁有自主知識產權的國產 C919 客機啟動用戶

47、協議，中國商飛公司獲得 100 架 C919 大型客機啟動訂單。100 50 50 2015.6.15 平安國際融資租賃 簽署 50 架 C919 大型客機購機意向協議。50 50 2015.6.15 德國普仁航空 訂購了 7 架 C919 大型客機和 ARJ21 新支線飛機。7 7 2015.9.16 泰國都市航空 訂購了 10 架 C919 大型客機和 ARJ21 新支線飛機。10 10 2016.11.1 浦銀租賃 訂購 20 架 C919 大型客機。20 5 15 2016.11.1 中信金融租賃 訂購 36 架 C919 大型客機。36 18 18 2017.5.13 光大金融租賃

48、簽訂 30 架 C919 客機購機協議。30 30 2017.9.19 中核建租賃 簽訂 40 架 C919 客機購機協議。40 20 20 2017.9.19 航空工業租賃 簽訂 30 架 C919 客機購機協議。30 15 15 2017.9.19 華寶租賃 簽訂 30 架 C919 客機購機協議。30 15 15 2017.9.19 農銀租賃 簽訂 30 架 C919 客機購機協議。30 20 10 2017.12.5 工銀租賃 簽署 55 架 C919 大型客機購買框架協議。55 55 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 國防軍工國防軍工 2018.2.26 華融金融租賃 3

49、0 架 C919 大型客機和 20 架 ARJ21 新支線飛機購機協議。30 15 15 2018.6.2 海航集團 簽署戰略合作框架協議，海航集團未來逐步引進并運營 100架 ARJ21 新支線客機、200 架 C919 大型客機。200 200 2021.3.1 東方航空 正式簽署了 C919 大型客機購機合同，首批引進 5 架。5 5 2022.11.8 國銀金租、工銀金租、建信金租、交銀金租、招銀金租、浦銀租賃、蘇銀金租 簽署 300 架 C919 飛機確認訂單和 30 架 ARJ21 飛機確認訂單。300 300 2023.4.27 海航集團 60 架 C919 飛機確認訂單和 40

50、 架 ARJ21 飛機意向訂單；其中 60 架 C919 飛機中包括旗下的烏魯木齊航空和金鵬航空各 30 架。據海航控股 24 年 11 月 13 日公告，經與中國商飛協商一致，烏魯木齊航空取消原 30 架 C919 飛機購買計劃，改由公司其他關聯方承接。60 60 2023.4 美國通用電氣資本航空服務公司 訂購了 20 架 C919。20 20 2023.9.28 東方航空 增訂 100 架 C919 大型客機，100 架新的 C919 飛機將在2024 年至 2031 年的 8 年內交付完畢。100 100 2023.9 文萊騏驥航空 簽署 30 架飛機的采購意向書，包括 C919 和

51、ARJ21 兩種型號。15 15 2024.2.20 西藏航空 簽署 40 架 C919 高原型和 10 架 ARJ21 高原型飛機訂單。40 40 2024.4.26 中國國航 購買 100 架 C919 飛機（增程型），計劃于 2024 年至 2031年分批交付，100 架 C919 飛機的基本價格合計約為 108億美元，每架飛機的基本價格包括機身、附加部件及引擎的價格。100 100 2024.4.29 南方航空 購買 100 架 C919 飛機，C919 飛機（基本型）的公開市場報價為每架 0.99 億美元。100 架 C919 飛機的基本價格為99 億美元，上述基本價格包括機身和發動

52、機。上述 100 架C919 飛機計劃于 2024 年至 2031 年分批交付。100 100 2024.11.13 海航集團 簽署60架C919飛機確認訂單和40架C909飛機確認訂單。60 60 合計合計 14681468 923923 545545 資料來源：各公司公告、官網，光大證券研究所 需求：需求：中國商飛積極開拓國產大飛機的歐美、東南亞國際市場。中國商飛積極開拓國產大飛機的歐美、東南亞國際市場。歐美市場方面，C919 尚未獲得歐洲和美國航空當局的適航認證，當前正積極推進相關工作，歐盟航空安全局（EASA）已于 2024 年 8 月完成了 C919 的第四輪實地考察。根據EASA

53、的反饋，中國商飛預計將最早在 2025 年或 2026 年初開始為監管機構進行飛行測試。24 年 10 月，中國商飛在中國香港和新加坡開設辦事處。新加坡辦事處的開設，有望促進東南亞市場的開拓。25 年 1 月 2 日，中國商飛營銷中心副總經理楊洋接受媒體采訪稱，公司目標到 2026 年讓 C919 客機在東南亞執飛，并最早今年獲得歐洲認證。供給：當前已累計交付供給：當前已累計交付 1 16 6 架，架，2 24H24H2 交付提速，但仍具較大交付壓力。交付提速，但仍具較大交付壓力。截至 2025年 2 月，中國商飛累計交付 16 架 C919 飛機，其中 22/23/24 年分別交付 1/3/

54、12架，對中國東航/中國國航/中國南航分別交付 10/3/3 架。從交付節奏來看，進入 24 年后，特別是 24H2 交付明顯提速，22H2/23H1/23H2/24H1/24H2 分別交付 1/0/3/2/10 架。圖圖 1010：中國商飛中國商飛 C919C919 飛機飛機交付交付情況（截至情況（截至 2525 年年 2 2 月月）資料來源：中國商飛官網，中國東航官網，央視新聞，新華網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 國防軍工國防軍工 供給：擴產提速，臨港新區產能建設為商業化運營提供有力保證。供給：擴產提速，臨港新區產能建設為商業化運營提供有力保證。商飛當前的

55、總裝基地位于上海浦東新區祝橋鎮，于 2009 年12月28 日開工奠基，2017 年 5 月 5 日，祝橋總裝的國產大飛機 C919 成功首飛。2023 年 1 月 12 日，中國商飛總經理張玉金表示，C919 大飛機將提速擴產，搶占市場份額，國產大飛機事業將從全面研制轉入產業化階段，規劃 2027 年 C919產能到達 150 架，產能進入成熟期。2024 年 5 月 6 日，據航空工業官方微博，航空工業規劃總院中標 C919 大型客機批生產條件能力（二期）建設項目。項目位于上海市浦東新區，總建筑面積約為 33 萬平方米，大客總部裝廠房、大客零件總庫、室外道路、綠化、停機坪都包含其中，項目建

56、成后將滿足 C919 大型客機未來批量化生產需求。2024 年 10月 16 日，在上海臨港新片區舉行的“2024 上海民用航空產業發展大會”上，15 家航空產業重點項目簽約落地臨港，涉及機體結構、復合材料、機載系統等核心環節，所有簽約項目涉及總金額超 260 億元，臨港新片區管委會分別與中國商用飛機有限責任公司、上海飛機制造有限公司、上海臨港新片區航空產業發展有限公司四方簽署共同推進大飛機產業發展三方合作協議 共同推動大飛機產業集群高質量發展合作協議。2025 年 1 月，中國商飛黨委常委、副總經理沈波在媒體采訪中表示，2025 年C919 產能將達到 50 架，預計下線量達到 30 架。圖

57、圖 1111：1515 家航空產業重點項目簽約落地臨港家航空產業重點項目簽約落地臨港 資料來源：臨港新區管委會官網，光大證券研究所 1.4 1.4 我國客機數量有望長期維持超全球水平增長我國客機數量有望長期維持超全球水平增長 未來未來 2020 年，我國客機數量有望維持超全球水平的擴張增速。年，我國客機數量有望維持超全球水平的擴張增速。據中國商飛公司市場預測年報（2024-2043）預測，2024-2043 年全球客機年均增長率為 3.6%，2043 年全球客機量將達到 48931 架；收入客公里年均增長率為 3.75%，2043年全球客機收入客公里將達到 20.8 萬億客公里。2024-20

58、43 年中國客機年均增長率為 4.4%，2043 年中國客機量將達到 10061 架，占全球機隊的 20.6%；收 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 國防軍工國防軍工 入客公里年均增長率為 5.25%，2043 年中國客機收入客公里將達到 4.5 萬億客公里。表表 5 5：全球和中國的客機機隊及旅客周轉量預測：全球和中國的客機機隊及旅客周轉量預測 年份年份 全球全球 中國中國 客機客機 （架）（架）RPKsRPKs （萬億客公里）（萬億客公里）客機客機 （架）（架）占占全球機隊比例全球機隊比例 （%）RPKsRPKs （萬億客公里）（萬億客公里）2023 24077 7.8 426

59、1 17.7 1.2 2028F 31542 11.8 5764 18.3 2.1 2033F 37463 14.3 6980 18.6 2.8 2038F 42913 17.4 8286 19.3 3.6 2043F 48931 20.8 10061 20.6 4.5 2024-2043 年均增長率 3.60%3.75%4.40%/5.25%資料來源：中國商飛，中國商飛公司市場預測年報（2024-2043）預測，光大證券研究所 據中國商飛預測，未來據中國商飛預測，未來 2020 年預計全球更新、新增客機合計年預計全球更新、新增客機合計 4386343863 架，單通道噴架，單通道噴氣客機約占

60、氣客機約占 74.3%74.3%。根據中國商飛預測，未來 20 年，現有機隊中將有 78.9%（19009 架）的飛機退出商業客運服務，它們將被改裝成公務機、貨機和其他用途飛機，或者是永久退役，這部分客機將被新機替代。此外，全球機隊市場預計還將需要 24,854 架新增客機。因此，未來 20 年，預計將有約 43863 架新機交付，價值約 6.6 萬億美元，用于替代和支持機隊的發展，其中約 74.3%為單通道噴氣客機。圖圖 1212：20242024-20432043 年全球新機交付量情況年全球新機交付量情況 圖圖 1313：20242024-20432043 年全球新機市場價值（億美元）年全

61、球新機市場價值（億美元）0.25%0.94%7.68%6.27%43.70%24.12%11.91%3.43%1.69%小型渦扇支線客機中型渦扇支線客機大型渦扇支線客機小型單通道噴氣客機中型單通道噴氣客機大型單通道噴氣客機小型雙通道噴氣客機中型雙通道噴氣客機大型雙通道噴氣客機 2519717472525225001431815683584535930100002000030000小型渦扇支線客機中型渦扇支線客機大型渦扇支線客機小型單通道噴氣客機中型單通道噴氣客機大型單通道噴氣客機小型雙通道噴氣客機中型雙通道噴氣客機大型雙通道噴氣客機 資料來源：中國商飛，中國商飛公司市場預測年報（2024-20

62、43）預測，光大證券研究所 資料來源：中國商飛，中國商飛公司市場預測年報（2024-2043）預測，光大證券研究所 據中國商飛預測，未來據中國商飛預測，未來 2020 年預計將有年預計將有 93239323 架飛機交付中國市場，市場價值約架飛機交付中國市場，市場價值約1.41.4 萬億美元萬億美元。據中國商飛預測，預計到 2042 年，中國航空市場將擁有 10061架客機，其中單通道噴氣客機 7499 架，雙通道噴氣客機 1731 架，噴氣支線客機 831 架。未來 20 年，預計將有 9323 架飛機交付中國市場，市場價值約 1.4萬億美元，其中單通道噴氣客機 6881 架，占 20 年交付

63、總量的 7 成，其中 73.68%的單通道噴氣客機機隊為中型單通道噴氣客機；雙通道噴氣客機 1621 架，占總交付量的兩成，其余為噴氣支線客機，20 年間將交付 821 架。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 1414：20242024-20432043 年中國各類型客機交付量預測年中國各類型客機交付量預測 00821260507015511062477820100020003000400050006000小型渦扇支線客機中型渦扇支線客機大型渦扇支線客機小型單通道噴氣客機中型單通道噴氣客機大型單通道噴氣客機小型雙通道噴氣客機中型雙通道噴氣客機大型雙通道噴氣客機

64、中國新機交付量（架）資料來源：中國商飛，中國商飛公司市場預測年報（2024-2043）預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 國防軍工國防軍工 2 2、產業鏈綿長，國產化率具備提升空間產業鏈綿長，國產化率具備提升空間 根據打造并拓展中國大飛機產業鏈，作為國家的戰略性新興產業之一，大型民用飛機產業具有舉足輕重的產業地位。國際經驗表明，一個航空項目 10 年后給當地帶來的效益產出比為 180，技術轉移比為 116，就業帶動比為 112。大飛機的制造環節按照價值量拆分，機體結構、發動機、機載設備、其他的價值大飛機的制造環節按照價值量拆分，機體結構、發動機、機載設備、其他的

65、價值量分別約為量分別約為 30%30%-35%35%、20%20%-25%25%、25%25%-30%30%、10%10%-15%15%。圖圖 1515：大飛機產業鏈：大飛機產業鏈 資料來源：金偉，打造并拓展中國大飛機產業鏈，賽迪智庫，光大證券研究所 C919C919 飛機采用國際通用的飛機采用國際通用的“主制造商主制造商-供應商供應商”模式模式。作為國產大飛機的主制造商，中國商飛負責 C919 飛機的設計研發、系統集成、總裝制造、適航取證、客戶服務和市場營銷等工作，機體結構和機載系統設備則由中國商飛在全球范圍內開展供應商選擇和管理，具備完全自主知識產權。中國商飛官網顯示，目前其擁有三類供應商

66、，其中類為核心的成品件供應商，類為子系統的結構件供應商，類為標準件和原材料供應商。表表 6 6：中國商飛供應商名錄：中國商飛供應商名錄 I I 類供應商類供應商 II II 類供應商類供應商 IIIIII 類供應商類供應商 協作單位協作單位 上海航空測控技術研究所 艾蒙凱瑟 愛勵鋁業 中國飛行試驗研究院 陜西航空電氣 北京航空材料研究院 PPG 航空材料 中航工業飛機強度研究所 中航西安航空計算技術研究所 湖北航宇嘉泰 AEHI 中航商用飛機發動機有限責任公司 航空工業南京機電 美安 AMI 金屬/標翼 美盾 陜西宏遠/CFM 國際 銳瀚 迅航/唐納森 北京飛航吉達 加鋁/菲舍爾 德里森 美鋁

67、/?？?伊頓 艾聯/敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 國防軍工國防軍工 通用電氣 江蘇美龍 阿美特克/霍尼韋爾 樂凱 安費諾/利勃海爾 維斯伯-蒂銳 雅奇國際/美捷特 歐洲航材 寶雞鈦業/穆格 華之冠 寶武鋼特鋼/松下電器 伍德沃德 博隆克金屬/派克 賽飛航空線纜 卡萊爾/柯林斯 中航飛機起落架 凱密特爾/賽峰 寧波瀝高復合材料 二重萬航/泰雷茲 成都凱天 DME/加普惠 武漢航達 Deutsch 卓達宇航 泰興市銀鷹 東達國際/資料來源：中國商飛官網，光大證券研究所 2.1 2.1 機體：機體：價值占比高，基本實現國產化制造價值占比高，基本實現國產化制造 2.1.1 2.1.1

68、機體結構：中航下屬單位主導制造機體結構：中航下屬單位主導制造 飛機制造的主要流程包括工藝準備（含工藝裝備設計與制造）、零件制造(含毛坯準備、機械加工、鈑金零件成型、非金屬材料加工等)、部件裝配、總裝調試等。對于 C919 機體結構而言，這些制造流程需要西飛、成飛、上飛、沈飛和洪都等參與 C919 飛機制造的廠商獨立或協同完成。在機體結構制造過程中，裝配在機體結構制造過程中，裝配環節花費的工時最長，通常工作量占到整個飛機制造工作量的環節花費的工時最長，通常工作量占到整個飛機制造工作量的 50%50%左右，裝配左右，裝配成本占全機總成本的成本占全機總成本的 40%40%以上。以上。C919 飛機的

69、機體結構主要包括機頭、前機身、中機身（含中央翼）、中后機身、后機身、外翼、垂尾、平尾、活動面等部段，由中國商飛自主設計，中國航空工業集團成飛、洪都、西飛、沈飛、哈飛、昌飛，航天特種材料及工藝技術研究所，浙江西子航空工業有限公司等單位共同制造，并由中國商飛負責總裝。C919C919 飛機的機體結構基本實現了全國產化。飛機的機體結構基本實現了全國產化。作為 C919 大型客機最大的機體結構件供應商，西飛承擔了 C919 飛機中機身（含中央翼）、外翼盒段等工作包的研制任務，在整個飛機結構中占比超過 35。成飛民機作為 C919 大型客機機頭的供應商，負責機頭的研制與生產。前機身和中后機身由洪都制造，

70、后機身和垂尾由沈飛制造。哈飛還承擔了機身復合材料部件的制造，包括主起落架艙門、前起落架艙門、翼身整流罩和垂直尾翼 4 個大部件。商飛上飛承擔 C919 飛機平尾以及部分中機身（含中央翼）的批產任務，同時負責飛機的部裝和總裝。圖圖 1616：C919C919 飛機的主要部件飛機的主要部件 圖圖 1717：C919C919 部分機體結構供應商部分機體結構供應商 資料來源：沈海軍，騰飛的中國大飛機，光大證券研究所 資料來源：黑龍江日報，中國商飛，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 國防軍工國防軍工 2.1.2 2.1.2 材料：先進材料廣泛應用材料：先進材料廣泛應用 民用飛

71、機的材料發展經歷了五次跨時代的發展。第一代飛機：第一代飛機：由于工業水平有限，以萊特兄弟為代表的第一代飛機采用木制的梁條、翼肋、機翼包裹帆布，利用鋼索固定維持機身的剛度，例如第一次世界大戰的絕大部分飛機；第二代飛機：第二代飛機：采用鋁合金、鋼材等作為主結構；第三代飛機：第三代飛機：為了減輕機體重量并提升飛機性能，第三代飛機機體結構除了鋁合金、鋼材等材料外，新增了鈦合金；第四代飛機：第四代飛機：機體主結構采用了輕質鋁合金、鈦合金作為主承力材料，非主承力結構上選取少量的復合材料；第五代飛機：第五代飛機：采用了更為先進的復合材料、鈦合金及部分鋁合金。以 C919 大型客機為例，在中央翼、機翼、機身等

72、主承力部段上使用了經 ARJ21飛機成功驗證的鋁合金等成熟材料，在尾翼、后機身和襟縫翼上使用了復合材料，特別是在尾翼盒段和后機身前段上使用了國外先進的第三代中模高強碳纖維復合材料，在機身蒙皮和長桁結構中使用了第三代鋁鋰合金。C919 對標的國外同類機型是 737MAX 和 A320NEO，相對而言，C919 在復合材料、鈦合金材料的應用比例顯著提升，優勢明顯。圖圖 1818：C919C919 與當前國外主流大型客機的與當前國外主流大型客機的選材對比選材對比 資料來源：航空航天新材料網，光大證券研究所 圖圖 1919：C919C919 全機材料示意圖全機材料示意圖 資料來源：吳光輝，大飛機引領先

73、進材料發展，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 國防軍工國防軍工 復合材料：以碳纖為主的復材，占比有望大幅提升復合材料：以碳纖為主的復材，占比有望大幅提升 從航空歷史的發展可見，從第四代飛機開始，以輕質鋁合金為主導，輔以鈦合金和復合材料，第五代飛機則以復合材料為主導，輔以鋁合金和鈦合金材料。復合材料在第四代飛機以后獲得了越來越廣泛的應用。其中，復合材料中的增強材料以纖維增強在商用飛機領域應用較為廣泛。國外大飛機的主承力結構通常采用國外大飛機的主承力結構通常采用 T800T800 級碳級碳纖維纖維/增韌環氧材料；次承增韌環氧材料；次承力結構常采用力結構常采用 T300T

74、300 級碳纖維級碳纖維/非增韌環氧非增韌環氧材料材料，其他材料如熱塑性復合材料、液體成型材料等也有應用。圖圖 2020：典型復合材料特性典型復合材料特性 圖圖 2121：國外典型民機型號復合材料用量占比：國外典型民機型號復合材料用量占比 0%10%20%30%40%50%60%資料來源：陳勇、吳光輝、鐘科林、王士浩，復合材料在大飛機上的應用現狀，光大證券研究所 資料來源：陳勇、吳光輝、鐘科林、王士浩，復合材料在大飛機上的應用現狀，航空航天新材料網，光大證券研究所 ARJ21ARJ21 飛機復材占比僅飛機復材占比僅為為 2%2%，C919C919 飛機復材占比達到了飛機復材占比達到了 12%1

75、2%，預計，預計 C929C929 飛飛機的復材占比將達到機的復材占比將達到 51%51%。中國商飛型號復材應用占比的發展趨勢與國外民機基本一致，ARJ21 飛機與 B737 飛機復材用量占比相當，C919 飛機與 A320 飛機復材用量占比相當，預計 C929 飛機將與 B787 和 A350 飛機復材用量占比相當。圖圖 2222：C919C919 飛機復合材料應用飛機復合材料應用 圖圖 2323：C929C929 飛機復飛機復合材料應用合材料應用 資料來源：陳勇、吳光輝、鐘科林、王士浩，復合材料在大飛機上的應用現狀，光大證券研究所 資料來源：陳勇、吳光輝、鐘科林、王士浩，復合材料在大飛機上

76、的應用現狀，光大證券研究所 鈦合金：高比強度、耐腐蝕，且與碳纖維復材相容性好鈦合金：高比強度、耐腐蝕，且與碳纖維復材相容性好 鈦合金以其高比強度、耐高溫、耐腐蝕等特點，在航空領域得到了廣泛的應用。鈦合金以其高比強度、耐高溫、耐腐蝕等特點，在航空領域得到了廣泛的應用。鈦合金是一種重量輕、耐腐蝕的結構材料，比強度高；具有較高的熔點，約為1690；彈性模量相對較低，可以通過合金化和熱處理獲取更高的強度性能；具有很高的疲勞強度和斷裂韌性、良好的高溫性能；熱性能好，熱膨脹系數低于鋼，亦低于鋁合金的 50，熱傳導率低；無磁性。高溫時，鈦合金與其他材料具有很好的化學相容性；其還具有優越的耐腐蝕和抗氧化能力，

77、能夠降低飛機的 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 國防軍工國防軍工 運營和維護成本。制約鈦合金應用的主要問題是其密度比鋁合金大、成本也相對較高（大約是鋁或鋼的倍）。表表 7 7：鈦合金在民機中的應用優勢：鈦合金在民機中的應用優勢 優勢優勢 詳情詳情 結構減重結構減重 鈦合金比同等強度的鋼的密度低 40%，用鈦合金代替鋼和鎳基合金甚至高強度鋼時，能夠大量減重。例如，在某些情況，用鈦合金 Ti-6Al-4V代替鋼用于發動機風扇、壓氣機盤及葉片等可減重 30%；用 Ti-10V-2Fe-3Al 代替 30CrMnSiA 鋼，零件可以減重 40%左右。采用超塑性成形及擴散聯接技術（SPF/

78、DB）的鈦合金結構應用廣泛，例如 A300、A310/320 的前緣縫翼收放機構外罩，可減重 10%；A330、A340 機翼檢修口蓋、駕駛艙頂蓋、縫緣傳動機構等減重達到 46%，經濟效益顯著。突破體積限制突破體積限制 當結構載荷比較高、采用鋁合金又受到結構空間限制時，強度較高的鈦合金成為較理想的材料。波音飛機上采用非常大的鈦合金鍛件以降低結構體積，例如波音 757 和 747 的起落架梁。起落架是連接起落架梁和機翼后梁之間的部件，雖然鋁合金成本低，可以作為備選材料，但是由于操穩載荷高，鋁合金需要做得非常大而難以包在機翼內，故選用鈦合金則更為適合。較高的工作溫度較高的工作溫度 傳統鋁合金僅能適

79、用于 130-150，在高溫區域，采用鈦合金更適宜，可以提高結構效率。鋼和鎳基合金也可以選用，但是這兩種材料密度都比鈦合金大。發動機支持結構，如 B787 吊掛結構和輔助動力裝置（APU）區域等，將溫度作為設計的主要考慮因素。耐腐蝕性耐腐蝕性 鈦合金在民用飛機運營環境中，幾乎不會發生腐蝕現象。在易腐蝕區域，如位于廚房和盥洗室下的地板支持結構，鈦合金可取代鋁合金用于連接座椅和地板。與碳纖維復材相容與碳纖維復材相容性好性好 鋁合金和碳纖維復合材料 CFRP 之間存在有較大的電位差，將導致嚴重的電化學腐蝕，盡管可以采取增加玻璃布等保護措施來隔離鋁合金和碳纖維，但表面涂層的任何破損都將導致鋁合金的快速

80、腐蝕。對于關鍵結構，很難檢查或替換，為避免電化學腐蝕的出現，應優先選用鈦合金。鈦合金的這一特性，也使其在鋁合金與復合材料結構之間的界面中，得到大量應用。與鋁合金相比，鈦合金能夠提高結構壽命 60%。而且其熱膨脹系數低，當與 CFRP 結構連接在一起時，能夠降低高熱載。資料來源：張寶柱，孫潔瓊，鈦合金在典型民用飛機機體結構上的應用現狀，光大證券研究所 C919C919 鈦合金用量占全機結構重量的鈦合金用量占全機結構重量的 9.3%9.3%，而同級別的波音 737 和空客 A320飛機鈦合金用量分別為 4%、4.5%。C919 的前機身壓力隔框、機頭、吊架、中央翼緣條、尾翼接頭和襟翼滑軌等部位均使

81、用了鈦合金。圖圖 2424：鈦合金在：鈦合金在 C919C919 上應用的主要部位及制品形式上應用的主要部位及制品形式 資料來源：航空航天新材料網 鋰鋁合金：改性金屬材料，減重效果明顯鋰鋁合金：改性金屬材料，減重效果明顯 鋁鋰合金主要應用于 C919 的前機身、中后機身、中機身等部件，如蒙皮、長桁、地板梁、座椅滑軌、邊界梁、客艙地板支撐立柱、貨艙中央縱向支撐梁等零件，鋰鋁合金占全機機體結構材料用量的鋰鋁合金占全機機體結構材料用量的 7.66%7.66%，鋁鋰合金共減重約 150kg，減重比例占 7.4。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 2525：C919C9

82、19 鋰鋁合金使用情況鋰鋁合金使用情況 資料來源：吳光輝，大飛機引領先進材料發展，光大證券研究所 2.2 2.2 機載設備：合資企業研發、供應為主機載設備：合資企業研發、供應為主 機載設備指飛機上能夠給出各個類型參數的儀器、儀表或設備，即航空機載設備。不同國家、不同組織機構對于機載設備的分類各有異同。美國聯邦航空管理局（ATA）對于機載設備、部附件采用一種類似分級分類的劃分方法，稱為 Rating和 Class，往下再沒有細分，相對比較粗放；歐洲航空安全局（EASA）也采用了分級 Rating 的方法，但比美國 FAA 更加細化，且在每個 Rating 分級條目里面又細分了 ATA 章節；中國

83、民用航空管理局中國民用航空管理局 CAACCAAC 曾經沿用了傳統曾經沿用了傳統的專業劃分方的專業劃分方法，把機載設備分為起落裝置、機械、電子、電器四大類，在四大類項目底下再法，把機載設備分為起落裝置、機械、電子、電器四大類，在四大類項目底下再細分為細分為 2626 個子項目，更加細化。個子項目，更加細化。圖圖 2626：中國、美國、歐洲機載設備譜系分類對比：中國、美國、歐洲機載設備譜系分類對比 資料來源：趙永強、馬存寶，民用飛機機載設備技術發展趨勢，2024 年 9 月，光大證券研究所 除動力系統（發動機）外，C919 飛機的核心系統包括航電系統、飛控系統、通信導航系統、起落架系統、高升力系

84、統、燃油系統、液壓系統、環控系統以及電氣系統等。目前，目前，C919C919 絕大部分核心系統為中方公司與海外公司成立合資公司絕大部分核心系統為中方公司與海外公司成立合資公司研發、供應。研發、供應。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 國防軍工國防軍工 2.3 2.3 發動機：發動機：CFMCFM 壟斷供應，國產化發動機研發中壟斷供應，國產化發動機研發中 2022 年 12 月 9 日，全球首架 C919 在上海交付首家用戶中國東航，拉開了 C919放量的帷幕。但受制于我國先進商用發動機的空缺，目前目前 C C919919 仍采用美國仍采用美國 GEGE和法國賽峰合資的和法國賽峰合資的

85、 CFMCFM 公司公司 LEAPLEAP-1C1C 發動機發動機，其中熱端核心部件由美國 GE 設計制造，不排除未來對我國進行技術封鎖的可能。我國航空發動機產業起步較晚。上世紀 50 年代，中國航空發動機的研制才剛剛起步，開發初期與國際先進水平存在較大差距，我國初代發動機主要以仿制為主（我國第一臺渦噴發動機渦噴 5 是基于蘇聯 BK-1發動機的技術資料仿制而成）。進入 70 年代初期，我國通過與英國洽談，獲得斯貝 MK202 軍用發動機專利，后續隨材料技術的進步，渦扇 9（秦嶺）發動機最終于 2003 年 7 月通過技術鑒定。此后“太行”、“峨眉”等先進發動機的相繼問世，進一步奠定我國在軍用

86、航空發動機方面的國際地位。然而在早期大型商用飛機項目缺失的背景下，我國商用發動機產業的發展與民用航空運輸業相比明顯失衡，商用發動機也是我國航空發動機未來發展的重點方向。表表 8 8：商用航空發動機劃代方法：商用航空發動機劃代方法 代數代數 時間時間 典型發動機典型發動機 涵道比涵道比 渦輪前溫度（單位：渦輪前溫度（單位：K K）第一代 20 世紀 6070 年代 JT8D 系列 13/第二代 19771992 年 RB211，PW4000，CFM56 等 56 15001570 第三代 19932007 年 Trent800，PW4084，GE90 等 69 15701830 第四代 2008

87、 年以后 Genx，Trent1000，PW8000 等 1015 1900 資料來源：立鼎產業研究網，光大證券研究所整理 目 前 世 界 商 用 航 空 發 動 機 市 場 主 要 被 歐 美 少 數 幾 家 公 司 壟 斷。目 前 世 界 商 用 航 空 發 動 機 市 場 主 要 被 歐 美 少 數 幾 家 公 司 壟 斷。根 據Commercial Engines 2023基于波音、空客飛機發動機交付量的統計數據，22 年 6 月-23 年 6 月，全球總共交付 2376 臺商用航空發動機，全部被 GE、CFM、P&W 和羅羅占據，其中 CFM、P&W 合計占據 84%市場份額。由于我

88、國早期戰略布局的原因，我國在商用航空發動機方面與世界先進水平的差距更大，目前，我國尚無用于商業航線的大涵道比渦輪風扇發動機成熟型號。圖圖 2727：2222 年年 6 6 月月-2323 年年 6 6 月全球商用發動機市場交付量份額月全球商用發動機市場交付量份額 CFM International,1356,57%P&W 普惠,638,27%GE,192,8%RR 羅羅,190,8%資料來源：Commercial Engines 2023（Flight Global），光大證券研究所繪制 2009 年 1 月 18 日，隨中國大飛機項目落戶上海，中國航發商用發動機有限責任公司（中國商發）在上海

89、應運而生。商發公司總共規劃了 3 個產品系列為國產大飛機產品配套：1）CJ-1000 發動機將配套 C919 大型窄體客機；2）CJ-2000發動機將配套 CR929 大型寬體客機；3）CJ-500 將配套 C909 支線客機的改進型。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 2828：商發公司產品規劃：商發公司產品規劃 資料來源：“長江”系列發動機取得階段性進展（中國航發商發），光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 國防軍工國防軍工 3 3、重點上市公司重點上市公司 受益于產業安全及自主可控，國產大飛機行業的發展具有較強的確定性。當前國產大

90、飛機 C919 訂單飽滿，短期內，國產化率較高的機體結構環節供應商預計將顯著受益于國產大飛機的批量生產交付；中長期內，伴隨關鍵材料、機載設備、發動機等環節的國產化率的提升，相關國產化供應商有望逐步迎來機遇。我們重點推薦機體結構大部段供應商中航西飛、洪都航空，復材零部件及復材工裝供應商航天環宇，機載設備供應商安達維爾，先進航發陶瓷材料供應商火炬電子，建議關注鈦材供應商寶鈦股份。3.1 3.1 中航西飛（中航西飛（000768.SZ000768.SZ）公司主要從事軍用大中型飛機整公司主要從事軍用大中型飛機整機、軍民用航空零部件產品的研發、制造、銷售、機、軍民用航空零部件產品的研發、制造、銷售、維修

91、與服務。維修與服務。軍用飛機整機產品方面，公司產品主要包括大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等。飛機零部件方面，公司研制的飛機零部件產品已涵蓋所有國產民用大中型飛機主力型號，承擔了 C919 飛機、ARJ21 飛機、AG600 飛機、新舟系列飛機的機身、機翼等關鍵核心部件研制工作，是上述飛機型號最大的機體結構供應商。同時，公司積極參與國際合作與轉包生產，承擔了波音 737 系列飛機垂尾、空客 A320 系列飛機機翼、機身，萊昂納多 ATR42/72 機身等產品的制造工作。公司是公司是C919C919最大的機最大的機體結構件供應商，并已積極參與體結構件供應商，并已積極參與C929C929研發。研發。

92、公司作為C919飛機最大的機體結構件供應商，承擔了技術難度和工作量最大的中機身（含中央翼）、外翼翼盒、縫翼、襟翼、副翼 5 個工作包的研制生產任務。2024 年，公司實現 C919 機體結構連續四年批產交付總量增長。后續伴隨產品的批量交付，同時受益于學習曲線和規模效益，單機成本有望降低，該項業務有望成為公司新的利潤增長點。C929 項目方面，公司正按照中國商飛的計劃，有序推進試驗件、部件等研制，并積極爭取更多任務，逐步提升任務占比。此外，公司以目標成本開展過程管控，實現在交付滿足中國商飛需求的同時，推進項目經營提質增效，有望充分受益于國產大飛機的批量化生產。公司采取各項舉措提升盈利能力，取得顯

93、著成效。公司采取各項舉措提升盈利能力，取得顯著成效。公司在產品研制、經營管理方面著力改進，力求開源節流，增強盈利能力，提高凈利潤率。開源方面，公司通過體系化塑造大中型飛機產品譜系，做強民用航空領域優質機體供應商品牌，增強市場開拓能力，充分爭取訂單。節流方面，公司從設計源頭降本、科技降本、管理運營降本、提效降本等四個方面，推進產品全價值鏈的降本增效。2024 年前三季度，公司銷售毛利率、凈利率分別為 7.36%、3.27%，同比+0.21pct、+0.44pct。據公司業績預告，2024 年公司預計實現歸母凈利潤 9.9 億元-10.76億元，同比增長 15%-25%；實現扣非歸母凈利潤 8.7

94、 億元-9.86 億元，同比增長 7%-22%。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：考慮軍品下游需求具有一定波動性，可能對公司需求端造成影響，調整公司 2024、2025 年歸母凈利潤預測至 10.08、11.75 億元，新增 2026 年歸母凈利潤預測 15.07 億元。2024-2026 年，對應 EPS 分別為0.36/0.42/0.54 元，當前股價對應 PE 分別為 68x/58x/45x。公司作為軍用大飛機龍頭，發力軍民兩大市場，且降本增效成效顯著，業績具備提升空間，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：產品研制進度不及預期風險，下游需求波動風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-

95、26-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 9 9：中航西飛盈利預測與估值簡表：中航西飛盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20202323 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）37,660.03 40,301.23 44,122.67 49,513.96 56,492.89 營業收入增長率 15.17%7.01%9.48%12.22%14.09%歸母凈利潤（百萬元）523.35 860.97 1,007.73 1,175.43 1,507.49 歸母凈利潤增長率-19.84%64.51%17.05%16.64%28.25

96、%EPS（元，按最新股本計）0.19 0.31 0.36 0.42 0.54 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.24%4.41%4.97%5.56%6.77%P/E 131 80 68 58 45 P/B 4.2 3.5 3.4 3.2 3.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2025/2/26 3.2 3.2 洪都航空（洪都航空（600316.SH600316.SH）洪都航空主要從事教練機的研發、生產與銷售服務，同時公司也是國內重要的防務產品研制生產基地之一。公司實際控制人為中國航空工業集團。圖圖 2929：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 24Q324Q3）資料來源：

97、公司公告，光大證券研究所 公司主營業務有兩項：公司主營業務有兩項：1 1）教練機。）教練機。當前主要產品為 CJ6 初級教練機、K8 基礎教練機和 L15 高級教練機。2 2）防務產品（主要為導彈業務）。）防務產品（主要為導彈業務）。2019 年，公司與股東洪都集團進行資產置換，公司將零部件制造業務及相關資產、負債作為置出資產轉讓給洪都集團，洪都集團將其導彈業務及相關資產、負債作為置入資產轉讓給公司。截至 2018 年 11 月 30 日，置出資產的評估值為 220,846.23 萬元，置入資產的評估值為 136,242.45 萬元。置出資產與置入資產的差額 84,603.78萬元由洪都集團以

98、現金方式向公司補足。24Q324Q3 起公司業績層面迎來拐點。起公司業績層面迎來拐點。從營收及歸母凈利潤狀況來看，23 年由于產品交付數量減少，公司營收、歸母凈利潤均出現較大程度下滑，23 年公司營收、歸母凈利潤分別為 37.27、0.33 億元，同比降低 48.6%、76.93%。24 年，公司業績顯著修復，24 年前三季度，公司營收、歸母凈利潤分別為 30.29、0.14 億元，同比提升 58.47%、59.91%，其中，24Q3，公司營收、歸母凈利潤分別為16.66、0.11 億元，同比高增 749.73%、439.26%。公司于 24 年半年報披露，截至 24H1,已簽訂合同、但尚未履

99、行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 國防軍工國防軍工 額為 43.9748 億元，預計將于 2024 年度確認收入。25 年 1 月，公司披露，預計 25 年與中航工業集團下屬公司的關聯銷售額為 85.2 億元，較 24 年預計值同比增長 26%，或表明公司下游需求迎來高景氣。圖圖 3030：20192019-20242024 年前三季度公司營收及歸母凈利潤情況年前三季度公司營收及歸母凈利潤情況 圖圖 3131：20192019-2022024H14H1 公司營收結構（單位：億元）公司營收結構（單位：億元）44.2050.6972.1472.

100、5137.2730.290.831.331.511.410.330.14-100-50 0 50 100 0 20 40 60 80 營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收YOY(%，右軸)歸母凈利潤YOY(%，右軸)0 10 20 30 40 50 60 70 80 201920202021202220232024H1教練機其他航空產品非航空產品其他 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 盈利能力方面，公司外銷業務較內銷業務具備較高的毛利率水平，2020-2022年，公司外銷收入占比下滑，2023 年起外銷收入占比提升，故公司毛利率 2020年

101、起連續下滑，2023 年企穩回升。凈利率方面，由于 2023 年公司銷售收入下滑幅度較大，而費用支出具有剛性，所以凈利率承壓，伴隨公司營收端修復，公司盈利能力有望改善。圖圖 3232：20192019-20242024 年前三季度公司毛利率及凈利率年前三季度公司毛利率及凈利率 圖圖 3333：20192019-2024H12024H1 公司營收分地區結構公司營收分地區結構 5.923.652.732.693.473.051.892.642.101.950.870.470.001.002.003.004.005.006.007.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%10%20%30%40%50

102、%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1境內/內銷其他 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司的參股公司洪都商公司的參股公司洪都商飛為飛為 C919C919 的前機身和中后機身的大部件供應商的前機身和中后機身的大部件供應商。洪都商飛是由公司聯合江西省投資集團有限公司、中航西安飛機工業集團股份有限公司、江西銅業集團有限公司、西安飛機資產管理有限公司、雪松國際信托股份有限公司、江西鎢業控股集團有限公司、江西鎢業集團有限公司等 7 家單位發起設立的航空制造型企業。公司為洪都商飛的單一最大股東，截至 24Q3 持股比例

103、為25.5%。據微信公眾號“中國航空工業集團洪都”：洪都公司是 C919 大飛機項目的前機身、中后機身供應商，承擔制造國產大飛機 C919 機體構件的 25%。洪都商飛近年營收維持增長勢頭。2024H1 實現營收 3539 萬元，同比高增 64%；實現歸母凈利潤 307 萬元，同比扭虧。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3434：20192019-2024H12024H1 洪都商飛營收及凈利潤情況洪都商飛營收及凈利潤情況 5,2736,46210,00110,60211,3533,539961471801962123070%10%20%30%40%50%60

104、%70%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201920202021202220232024H1營收（萬元，左軸）凈利潤（萬元，左軸）營收YOY（右軸）歸母凈利潤YOY（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司看點：公司看點：1 1）L15L15 新一代高教機有望受益于新一代戰機訓練需求提升。新一代高教機有望受益于新一代戰機訓練需求提升。公司是國內唯一同時具備初、中、高級教練機全譜系產品的研制開發和生產制造能力的企業。CJ6 初級教練機已經取得 TC/PC 證，公司正在對其進行改型改良，增強其適應民用市場能力和競爭力；K8 基礎教練機曾經占有全

105、球同級別教練機70%市場份額，目前正在開展新基教研制；L15 新一代高級教練機除具備高級教練功能之外，還可滿足用戶一機多用途的要求。伴隨新一代戰機列裝帶來的訓練需求增長，L15 新一代高教機需求有望提升。2 2）1919 年置入導彈業務，有望受益于防務產品需求提升。年置入導彈業務，有望受益于防務產品需求提升。2019 年，公司通過與股東洪都集團進行資產置換，置入導彈業務。洪都集團擁有海防導彈總體設計研究所（660 所），660 所是航空工業空面武器系統研發基地，曾承擔我國第一枚海防導彈“上游一號”的仿制任務。洪都集團累計研制、生產了數千枚導彈產品。公司通過此次資產置換置入導彈業務，有望受益于加

106、強練兵備戰背景下的防務產品需求提升。3 3）參股洪都商飛，其作為）參股洪都商飛，其作為 C919C919 前機身、中后機身前機身、中后機身的大部件的大部件供應商，供應商，受益于國受益于國產大飛機量產產大飛機量產。C919 當前訂單飽滿，擴產、交付有望提速。公司參股的洪都商飛是 C919 大飛機項目前機身、中后機身的大部件供應商，承擔國產大飛機 C919 機體構件的25%。公司有望受益于國產大飛機的量產。4 4）或受益于洪都集團無人機業務布局。）或受益于洪都集團無人機業務布局。近年來，在信息化戰爭的發展形勢下，無人機等新型裝備需求大幅提升，裝備無人機成為了以較低成本增強自身國防實力的有效手段。無

107、人機為洪都集團三大產品譜系之一，集團著力打造航空工業攻擊系統基地。上市公司或受益于洪都集團的無人機產業布局。關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 洪都航空主營業務可分為教練機等、其他航空產品兩類。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 1010：洪都航空業務拆分（單位：億元）：洪都航空業務拆分（單位：億元）年份年份 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 教練機等教練機等 收入 25.17 8.82 22.94 34.41 51.61 增速（%）5.89-64.95 160.00 50.00 50.00

108、 成本 24.74 8.43 21.91 32.79 49.08 毛利 0.44 0.39 1.03 1.62 2.53 毛利率(%)1.73 4.47 4.50 4.70 4.90 其他航空產品其他航空產品 收入 46.87 28.11 29.52 36.90 47.97 增速（%）0.03-40.02 5.00 25.00 30.00 成本 45.51 27.28 28.64 35.80 46.54 毛利 1.36 0.84 0.88 1.10 1.43 毛利率(%)2.91 2.98 2.98 2.98 2.98 其其他業務他業務 收入 0.46 0.33 0.35 0.37 0.39

109、增速（%）-69.48-27.72 5.00 5.00 5.00 成本 0.31 0.27 0.29 0.30 0.31 毛利 0.15 0.06 0.06 0.07 0.07 毛利率(%)32.91 18.28 18.28 18.28 18.28 總收入總收入 收入 72.51 37.27 52.81 71.67 99.97 增速（%）0.50-48.60 41.69 35.73 39.47 成本 70.56 35.98 50.83 68.89 95.94 毛利 1.95 1.29 1.98 2.78 4.03 毛利率(%)2.69 3.47 3.74 3.88 4.03 資料來源：Wind

110、，光大證券研究所預測 1 1、教練機等：、教練機等：該項業務當前收入來源為公司教練機。2024H1，公司教練機業務貢獻營收 5.90 億元，同比+356.71%，毛利率 4.75%?？紤]到公司 L15 新一代高教機可滿足一機多用需求，有望受益于新一代戰機訓練需求提升，我們預計公司 2024-2026 年該項業務營收同比增長 160%/50%/50%。新型裝備具備較高毛利率，隨著其營收規模提升，有望帶動該項業務整體毛利率提升，預計該項業務毛利率分別約 4.5%/4.7%/4.9%。2 2、其他航空產品：、其他航空產品：該項業務主要為導彈業務。2024H1 該項業務實現營收 7.72億元，同比-5

111、1.21%，毛利率 3.09%；考慮到該業務在練兵備戰、實戰化演練背景下，需求有望提升，我們預計 2024-2026 年該項業務營收同比增長5%/25%/30%，預計毛利率維持 2.98%。2023 年/2024Q1-Q3，公司的銷售、管理、研發費用率分別為 0.39%/0.12%、1.30%/0.80%、1.77%/1.43%?？紤]到隨營收的增長，期間費用率有望得到攤薄，我們預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 0.25%/0.22%/0.2%，管理費用率分別為 1.1%/0.85%/0.8%，研發費用率分別為 1.3%/1%/0.75%。綜上，我們預測公司 2024-2026 年營

112、收分別為 52.81、71.67 和 99.97 億元，同比增長 41.69%、35.73%、39.47%，毛利率分別為 3.7%、3.9%、4.0%；歸母凈利潤分別為 0.50、1.31、2.31 億元，對應 EPS 分別為 0.07、0.18、0.32 元。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 國防軍工國防軍工 估值與評級估值與評級 我們根據公司作為軍機整機及導彈總裝單位的業務特性，選取三家可比上市公司：中航西飛、航天彩虹、中無人機。其中，中航西飛主要產品為大中型飛機整機、軍民用航空零部件產品，中航西飛作為 C919 機體結構供應商，承擔 C919外翼翼盒、中機身（含中央翼）等工作

113、包的制造任務；航天彩虹主要產品為中高空固定翼長航時優秀無人機產品，并結合整機研發同步研制射手系列空地導彈配裝彩虹無人機；中無人機為無人機系統總體單位，主要產品為翼龍系列大型固定翼長航時無人機系統。表表 1111：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預測與估值（收盤價為 20252025 年年 2 2 月月 2 26 6 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024

114、E 2025E2025E 2026E2026E 000768.SZ 中航西飛 24.63 685.14 0.31 0.40 0.49 0.60 80 62 50 41 002389.SZ 航天彩虹 18.87 187.49 0.15 0.19 0.28 0.36 122 98 68 53 688297.SH 中無人機 41.33 278.98 0.45 0.09 0.42 0.54 92 479 100 76 平均值 98 213 72 57 600316.SH 洪都航空 35.83 256.94 0.05 0.07 0.18 0.32 791 510 196 111 資料來源：Wind，中航

115、西飛、航天彩虹、中無人機 EPS 為 wind 一致預期，洪都航空 EPS 為光大證券研究所預測 截至 2025 年 2 月 26 日，根據 Wind 一致預期，三家可比公司的 2025 年平均PE 為 72x，公司 2025 年 PE 估值為 196 倍，高于可比公司估值平均水平，我們認為，公司的教練機、防務產品業務有望受益于加強練兵備戰帶來的需求增長，此外，參股洪都商飛作為 C919 前機身、中后機身的大部件供應商，受益于國產大飛機交付提速，有望增厚公司業績。首次覆蓋給予“增持”評級首次覆蓋給予“增持”評級。表表 1212：洪都航空盈利預測與估值簡表：洪都航空盈利預測與估值簡表 指標指標

116、20222022 20202323 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）7,250.64 3,726.93 5,280.78 7,167.46 9,996.69 營業收入增長率 0.50%-48.60%41.69%35.73%39.47%歸母凈利潤（百萬元）140.87 32.50 50.37 130.90 231.16 歸母凈利潤增長率-6.96%-76.93%54.98%159.88%76.59%EPS（元）0.20 0.05 0.07 0.18 0.32 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.66%0.61%0.94%2.40%4.1

117、0%P/E 182 791 510 196 111 P/B 4.8 4.9 4.8 4.7 4.6 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2025/2/26 風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險，國際供應鏈供貨波動風險，下游需求波動風險。3.3 3.3 航天環宇（航天環宇（688523.SH688523.SH）航天環宇專注于航空航天領域的宇航產品、航空航天工藝裝備、航空產品和衛星通信及測控測試設備的研發和制造，主要為航空航天領域科研院所和總體單位的科研生產任務提供技術方案解決和產品制造的配套服務。公司已成為航天科技、航天科工、中航工業、中國商飛、中國航發、中國電科、中國電子、中科院

118、、星網集團、中國信科等大型央企下屬科研院所和總體單位的主要供應商之一。公司業務最早起源于宇航板塊和航空航天工藝裝備板塊。公司業務最早起源于宇航板塊和航空航天工藝裝備板塊。在宇航板塊，公司建立了領先的精密加工制造條件、積累了深厚的宇航級有效載荷、微波器件、空間機構結構等方面的工藝技術，承擔了如北斗、高分、嫦娥、天問等在內的重大型號的配套任務，處于國內領先水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 國防軍工國防軍工 在航空航天工藝裝備板塊，公司面向復合材料零部件成型工藝裝備、裝配裝備、非標輔助工裝等方向，建立了較為全面的設計、生產、裝配、交付能力，并與中國商飛上飛公司成立了合資公司湖南飛宇

119、航空裝備有限公司。在此基礎上，公司先后新開辟了航空產品板塊和通信產品板塊。在此基礎上，公司先后新開辟了航空產品板塊和通信產品板塊。在航空產品板塊，公司瞄準航空復材結構件、航空復材功能件、航空金屬零部件、航空發動機零部件等領域，已成為中航工業、中國商飛、中國航發下屬主機單位的重要供應商。通信板塊，公司主要從事“天伺饋”分系統級產品研發制造，已建立衛星通信天線、航天測運控天線和特種測試設備三條產品線，相關產品已成功應用在多個軍兵種的衛星通信地面站、衛星測控站、靶場測控站、偵收站等裝備上，以及在國家低軌衛星互聯網信關站、大型緊縮場測試系統等領域。宇航及通信產品為公司宇航及通信產品為公司最大收入來源，

120、公司下游主要為軍品客戶。最大收入來源，公司下游主要為軍品客戶。2023 年，公司實現營收 4.56 億元，宇航及通信產品、航空航天工藝裝備、航空產品、其他業務的營收占比分別為 62.59%、27.41%、9.87%、0.12%。公司業務收入主要來源于軍品，據公司招股說明書，2020-2022 年，公司軍品收入占比分別為92.27%、87.05%、85.99%。圖圖 3535：20232023 年公司營收構成（單位：億元）年公司營收構成（單位：億元）宇航及通信產品,2.86,62.59%航空航天工藝裝備,1.25,27.41%航空產品,0.45,9.87%其他業務,0.01,0.12%資料來源：

121、wind，光大證券研究所 公司在國產大飛機賽道深度卡位復材零部件、公司在國產大飛機賽道深度卡位復材零部件、復材工裝兩大領域，與商飛成立合復材工裝兩大領域，與商飛成立合資公司，有望充分受益于國產大飛機研發及量產。資公司，有望充分受益于國產大飛機研發及量產。零部件方面，公司積極布局航空復材零部件制造產業，已配套國內主要主機廠，承擔了如進氣道、機翼、機身結構、發動機短艙零部件等產品的研制和批產任務，同時還承擔了部分 C919 復材零件批產任務。復材工裝方面，2019 年公司與中國商飛上飛公司成立合資公司湖南飛宇，專注經營航空工藝裝備，已經完成了 ARJ21、C919、C929 及各型飛機的機身、機翼

122、、平尾、垂尾的工藝裝備的交付，實現關鍵工藝裝備的進口替代。2024 年以來，湖南飛宇在“上海飛機制造有限公司 C929 項目復材工裝框架協議項目”中成功中標，成交金額為不超過人民幣 1.75 億元；截至 24 年 11月，已整體搬遷至航空產業園，廠房面積約 3.6 萬平方米，新增自動化加工、檢測、調試設備數十臺套，極大提升了公司工藝裝備的研制條件和產能。公司實控人為李完小、崔燕霞、李嘉祥，并設置公司實控人為李完小、崔燕霞、李嘉祥，并設置 4 4 個持股平臺，有助于管理團個持股平臺，有助于管理團隊及骨干員工的穩定。隊及骨干員工的穩定。其中，李完小為公司董事長、總經理、董事。公司股東中，長沙浩宇、

123、長沙宇瀚、長沙融瀚、長沙祝融作為持股平臺，主要由公司員工持有，公司管理團隊及骨干員工通過持股平臺間接持有公司股權，有利于公司穩定優秀人才，有效激勵核心團隊。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3636：航天環宇股權結構（截至：航天環宇股權結構（截至 24Q324Q3）注：據公司招股說明書及 wind 全球企業庫，李嘉祥通過持股長沙浩宇、長沙宇瀚、長沙融瀚、長沙祝融間接持有公司股份。資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所 工裝業務有望成為新增長點，伴隨下游需求逐步穩定，毛利率有望企穩。工裝業務有望成為新增長點，伴隨下游需求逐步穩定，毛利率有望企穩。近年宇航

124、及通信產品營收的快速增長驅動了公司營收規模擴大，2020-2023 年，該項業務增速分別為 22.51%、9.46%、30.85%、34.06%。后續航空航天工裝業務有望成為新的增長點，24H1，該項業務收入為 1.14 億元，同比增長 271%。毛利層面，受產品結構變化，以及下游主機或總體客戶價格下降的影響，公司毛利率有所下滑。伴隨軍品等行業下游需求的逐步穩定，公司毛利率有望企穩。據公司業績快報，2024 年，公司實現營收 5.10 億元，同比增長 11.69%；實現歸母凈利潤 1.00 億元，同比降低 25.22%，業績下滑主要由于產品銷售價格下降、新增資產折舊增加、衛星通信及航空產品研發

125、投入加大、信用減值損失增長。圖圖 3737：20192019-20242024 年公司營收及同比增速年公司營收及同比增速 圖圖 3838：20192019-20242024 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 0 5 10 15 20 25 30 35 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 201920202021202220232024營業總收入（億元，左軸）增速(%，右軸)-30-20-10 0 10 20 30 40 50 60 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 201920202021202220232024歸母

126、凈利潤（億元，左軸）增速(%，右軸)注：24 年數據為公司公告的業績快報數據。資料來源：wind，光大證券研究所 注：24 年數據為公司公告的業績快報數據。資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 3939：20192019-20242024H1H1 公司分業務營收（單位：億元）公司分業務營收（單位：億元）圖圖 4040：20192019-20242024 年前三季度公司銷售毛利率、凈利率年前三季度公司銷售毛利率、凈利率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20192020202

127、1202220232024H1宇航及通信產品航空航天工藝裝備航空產品其他業務 0 10 20 30 40 50 60 70 80 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 公司看點：公司看點：1 1）伴隨民機復材用量提升、國產大飛機研發擴產，復材工裝、復材零部件等業）伴隨民機復材用量提升、國產大飛機研發擴產，復材工裝、復材零部件等業務具備成長空間。務具備成長空間。據陳勇、吳光輝、鐘科林、王士浩等人的復合材料在大飛機上的應用現狀，ARJ21 飛機復材占比僅為 2%，C919 飛機復材占比達到了 12%，預計 C929 飛機的復材占比將

128、大幅提升至 51%。C929 當前已在詳細設計階段，24 年 11 月，珠海航展期間，中國國航與中國商飛公司簽署了C929客機的首家用戶框架協議，意向成為 C929 寬體客機的全球首家用戶。公司承擔了部分 C919 復材零件批產任務；此外，2024 年以來，公司與商飛的合資公司湖南飛宇在“上海飛機制造有限公司 C929 項目復材工裝框架協議項目”中成功中標，成交金額為不超過人民幣 1.75 億元。我們認為，公司的復材零部件、復材工裝業務有望顯著受益于民機復材用量提升、C929 研發帶動的產能建設需求。2 2）衛星互聯網建設有望帶動公司宇航及通信產品業務增長。）衛星互聯網建設有望帶動公司宇航及通

129、信產品業務增長。2020 年 4 月，國家發改委將衛星互聯網納入“新基建”范疇。國內代表性星座計劃包括中國星網“國網”星座、垣信“千帆”星座等?！皣W”星座計劃發射12992 顆衛星；“千帆”星座規劃一期/二期/三期分別部署 648 顆/1296 顆/1.5萬顆衛星。隨著衛星互聯網的建設浪潮，成千上萬顆低軌衛星組網，需要配套建設成百上千套地面信關站來建立雙向通信鏈路。公司衛通設備民用產品主要面向中國星網、上海垣信等低軌互聯網工程建設總體。24H1，公司主要完成了“千帆”星座 4.5 米測控天伺饋、“千帆”星座 1.8 米饋電天伺饋、大尺寸靜區緊縮場反射面等產品的研制交付。公司在原已交付的商業航

130、天地面天線基礎上，加大多頻段、高通量、多功能、低成本的新產品研發工作，提高產能產量，拓寬產品譜系，后續有望充分受益于商業航天日益增長的需求。關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 航天環宇的主營業務分為宇航及通信產品、航空航天工藝裝備、航空產品。1 1、宇航及通信產品：、宇航及通信產品：該項業務主要包括公司的星載天線、星載微波器件、空間機構結構、星體結構及太陽翼等核心衛星部組件，以及衛星通信與測控測試設備。2024H1，該項業務收入 0.49 億，同比-23.68%，毛利率為 45.04%。該項業務有望伴隨商業航天、衛星互聯網產業發展，獲得快速增長，我們預計 2024-2026年該項業務營收同比

131、增長-5%/40%/30%?？紤]到低軌衛星商業化過程中的降本趨勢，預計該項業務毛利率分別為 45%/44.5%/44%。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 國防軍工國防軍工 2 2、航空航天工藝裝備：、航空航天工藝裝備：公司與中國商飛成立合資公司，深度卡位復材工裝賽道，C929 研發帶來的工裝需求有望驅動該項業務快速增長。2024H1，該項業務實現營收 1.14 億元，同比+271.06%，毛利率 35.70%。我們預計 2024-2026 年該項業務營收同比增速維持 40%，營收增長有望帶來規模效應，預計該項業務毛利率分別為 41%/41.5%/42%。3 3、航空產品：、航空產品

132、：該項業務主要面向中航工業、中國航發、中國商飛等下屬單位承擔復合材料結構件、復合材料功能件、航空金屬零部件、航空發動機部件及系統等產品的設計開發、成型制造、配套服務等任務。2024H1，該項業務收入為 0.05億元，同比-60.58%，毛利率為 20.76%。2024 年，公司完成了多型機型進氣道、短艙風扇罩、機身結構件、機翼、V 型尾翼、機匣零部件等產品的生產交付，我們預計該項業務 2024 年營收同比增速為 40%。公司下游布局全面，有望充分受益于新一代軍機、民機的復材占比提升趨勢，預計 2025/2026 年該項業務營收同比增速為 60%/40%，考慮到民機領域業務占比或將提升，同時軍用

133、領域需求有望逐步企穩，預計該項業務毛利率小幅下行并企穩，分別為 42%/41.5%/41%。表表 1313：航天環宇業務拆分（單位：億元）：航天環宇業務拆分（單位：億元）年份年份 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 宇航及通信產品宇航及通信產品 收入 2.13 2.86 2.71 3.80 4.94 增速（%）30.85 34.06-5.00 40.00 30.00 成本 0.75 1.25 1.49 2.11 2.76 毛利 1.38 1.60 1.22 1.69 2.17 毛利率(%)64.68 56.13 45.00 44

134、.50 44.00 航空航天工藝裝備航空航天工藝裝備 收入 1.18 1.25 1.75 2.45 3.43 增速（%）9.75 6.05 40.00 40.00 40.00 成本 0.52 0.72 1.03 1.43 1.99 毛利 0.66 0.53 0.72 1.02 1.44 毛利率(%)56.16 42.69 41.00 41.50 42.00 航空產品航空產品 收入 0.68 0.45 0.63 1.01 1.41 增速（%）93.72-33.70 40.00 60.00 40.00 成本 0.34 0.25 0.37 0.59 0.83 毛利 0.34 0.20 0.26 0.

135、42 0.58 毛利率(%)49.96 43.50 42.00 41.50 41.00 其他其他 收入 0.03 0.01 0.01 0.01 0.01 增速（%）319.05-78.25 0.00 0.00 0.00 成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利 0.03 0.01 0.01 0.01 0.01 毛利率(%)99.46 99.20 99.20 99.20 99.20 總收入總收入 收入 4.01 4.56 5.10 7.26 9.79 增速（%）31.22 13.65 11.79 42.43 34.74 成本 1.61 2.22 2.89 4.13 5.59

136、毛利 2.40 2.34 2.21 3.13 4.20 毛利率(%)59.91 51.25 43.31 43.11 42.90 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 國防軍工國防軍工 2023/2024 年前三季度，公司銷售、管理、研發費用率分別為 2.43%/3.30%、8.07%/9.28%、10.55%/14.79%?？紤]到公司當前處于快速成長期，下游商業航天、衛星互聯網、軍用領域需求增長有望驅動公司營收快速增長，從而顯著攤薄期間費用率，我們預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 2.7%/2%/2%，管理費用率分別為 8.2%/6.

137、5%/5.5%，研發費用率分別為 10.5%/8.5%/8%。綜上，我們預測公司 2024-2026 年營收分別為 5.10、7.26 和 9.79 億元，同比增長 11.79%、42.43%、34.74%，毛利率分別為 43.3%、43.1%、42.9%；歸母凈利潤分別為 1.00、1.57、2.21 億元，對應 EPS 分別為 0.25、0.39、0.54 元。估值與評級估值與評級 我們根據公司所開展業務，選取三家可比上市公司：廣聯航空、愛樂達、陜西華達。其中，廣聯航空產品主要為航空工裝、航空航天零部件與無人機產品，其中復合材料工藝裝備、零部件和部段的加工制造技術處于行業先進水平；愛樂達主

138、營業務為航空零部件的數控精密加工、特種工藝處理和部組件裝配，航空飛機燃油系統類機載成品研發設計及制造；陜西華達主營業務為電連接器及互連產品的研發、生產和銷售，產品廣泛應用于航空航天、商業航天、武器裝備、通訊等領域。表表 1414：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預測與估值（收盤價為 20252025 年年 2 2 月月 2626 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 20

139、24E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300900.SZ 廣聯航空 21.72 64.43 0.35 0.42 0.59 0.79 62 52 37 28 300696.SZ 愛樂達 15.55 45.59 0.23 0.11 0.15 0.21 66 138 104 75 301517.SZ 陜西華達 51.30 55.42 0.73 0.49 0.70 0.95 70 106 73 54 平均值 66 99 71 52 688523.SH 航天環宇 19.75 80.36 0.33 0.25 0.39 0.54 60 80 51 36 資料來源：Wind，廣聯航空、

140、愛樂達、陜西華達 EPS 為 wind 一致預期，航天環宇 EPS 為光大證券研究所預測 截至 2025 年 2 月 26 日，根據 Wind 一致預期，三家可比公司的 2025 年平均PE 為 71x，公司 2025 年 PE 估值為 51 倍，低于可比公司估值平均水平，我們認為，公司布局全面，有望充分受益于國產民機、衛星互聯網、軍用航空航天領域的配套需求增長，具備成長空間，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級。表表 1515：航天環宇盈利預測與估值簡表：航天環宇盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20202323 2022024 4E E 2022025 5E E

141、2022026 6E E 營業收入（百萬元）401.42 456.20 509.97 726.35 978.68 營業收入增長率 31.22%13.65%11.79%42.43%34.74%歸母凈利潤（百萬元）122.64 134.38 100.13 157.42 221.37 歸母凈利潤增長率 47.19%9.57%-25.49%57.22%40.62%EPS（元，按最新股本計）0.30 0.33 0.25 0.39 0.54 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.18%8.04%5.93%8.81%11.58%P/E 66 60 80 51 36 P/B 10.1 4.8 4.8 4.5 4.

142、2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2025/2/26 風險提示：風險提示：新技術、新產品研發風險，部分產品客戶需求具有不確定性的風險，客戶集中度較高的風險。3.4 3.4 安達維爾（安達維爾（300719.SZ300719.SZ）安達維爾是國內航空器全生命周期解決方案的綜合性供應商。安達維爾是國內航空器全生命周期解決方案的綜合性供應商。公司自航空維修業務起家，逐步拓展出機載設備、測控及保障設備研制、技術服務等業務。2023年，公司營收合計 8.51 億元，其中，機載設備研制收入占比最高，達到 59%，敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 國防軍工國防軍工 公司的機載

143、設備產品主要包括航空座椅、客艙設備、航空導航設備、直升機機載訓練系統、復材構件等，裝備各類直升機和固定翼運輸機。機載設備維修、測控設備研制、技術服務及其他業務的收入占比分別為 22%、14%、6%。表表 1616：安達維爾主營業務簡介：安達維爾主營業務簡介 主營業務主營業務 產品產品/業務內容業務內容 機載設備研制 產品包括航空座椅、客艙設備、航空導航設備、直升機機載訓練系統、復材構件等，裝備各類直升機和固定翼運輸機裝備各類直升機和固定翼運輸機。航空維修 公司的創始業務，主要從事飛機部件維修，業務覆蓋機載計算機、通訊導航、儀表顯示、電氣系統、娛樂系統、燈光照明、電機附件和氣動附件等，能力覆蓋空

144、客、波音、巴航工業及航空工業等主流飛機制造商生產的超過能力覆蓋空客、波音、巴航工業及航空工業等主流飛機制造商生產的超過 3030 余種機型余種機型。測控及保障設備研制 主要從事測控、勤務保障與模擬訓練設備的產品開發、解決方案與系統集成，為客戶提供仿真環境搭建、產品功能驗證、故障排查與定位、健康診斷與管理、勤務保障及仿真模擬訓練等在內的各類設備與解決方案?？蛻糁饕歉黝惡娇掌鞑僮魇褂貌块T與航空與防務客戶主要是各類航空器操作使用部門與航空與防務領域的研發生產企業。領域的研發生產企業。技術服務及其他 業務內容包括研發服務、加改裝服務、航材貿易、軟件。其中，工業軟件開發工業軟件開發方面，方面，公司已推

145、出 SIPDM 超越集成產品研發管理信息系統。SIPDM 系統全面集成 IPD 研發管理思想、解決方案銷售方法論、全特性質量過程控制方法，并基于 IPD 的管理理念，圍繞企業營銷、研發、質量、成本系統競爭力建設，開展系統功能的設計，為研發型企業賦能。資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 圖圖 4141：20202020-2024H12024H1 公司營收構成（單位：億元）公司營收構成（單位：億元）圖圖 4242：20232023 年公司營收構成年公司營收構成 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20202021202220232024H1機載設備研制機載設備維修測控設備研制航材貿易技術服

146、務及其他 機載設備研制58.5%機載設備維修21.5%測控設備研制14.0%技術服務及其他6.0%資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 公司的控股股東、實控人為董事長、總經理趙子安公司的控股股東、實控人為董事長、總經理趙子安。截至 24Q3，公司董事長、總經理趙子安直接持有公司股份 35.26%；北京安達維爾管理咨詢有限公司為公司員工持股平臺，持有公司股份 3.68%，趙子安對其持股 29.62%；股東趙雷諾為趙子安之子，持有公司股份 0.88%，其與趙子安構成一致行動人。圖圖 4343：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 24Q324Q3）資料來源：

147、公司公告，光大證券研究所 受防務產品客戶需求波動及驗收受防務產品客戶需求波動及驗收進度等因素影響，公司近年業績呈現波動。進度等因素影響，公司近年業績呈現波動。21-22 年公司業績下滑幅度較大，主要因為公司防務業務受到部分重點型號合同簽訂、重大項目采辦流程和驗收進度滯后，以及個別已交付軍品審價等多重因素影響，收入、利潤出現下降；2023 年，公司營收及歸母凈利潤均大幅提升，主要由于航空座椅交付結算量大幅增長、訓練系統設備重大項目交付、民航業復蘇帶動航空維修業務增長；據公司業績預告，2024 年，公司預計實現歸母凈利潤 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 國防軍工國防軍工 1200-1

148、500 萬元，同比下降 86.78%-89.43%，公司民航業務收入實現了持續增長，但因防務業務收入較上年同期下降較多，同時，公司加大了研發投入，故公司業績下滑。圖圖 4444：20192019-2024Q12024Q1-Q3Q3 公司營收及同比增速公司營收及同比增速 圖圖 4545：20192019-2024Q12024Q1-Q3Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 -40-20 0 20 40 60 80 100 120 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 營業總收入（億元，左軸）增速(%，右軸)-0.6-0.4-0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 歸

149、母凈利潤（億元，左軸）資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 從盈利能力來看，從盈利能力來看，20232023 年伴隨航空座椅、訓練系統設備等批量交付，及下游民年伴隨航空座椅、訓練系統設備等批量交付，及下游民航業復蘇，公司盈利能力出現拐點。航業復蘇，公司盈利能力出現拐點。2023 年，公司毛利率為 46.47%，同比提升 6.79pct，主要由于收入占比最大的機載設備業務毛利率同比提升 11.65pct，帶動了公司整體毛利率提升；營收規模大幅提升有效攤薄了期間費用率，亦帶動了盈利能力的提升，2023 年，公司銷售凈利率為 13.34%，同比提升 24.45pct

150、。圖圖 4646：20192019-20232023 年公司各主營業務毛利率（單位：年公司各主營業務毛利率（單位：%）圖圖 4747：20192019-2024Q12024Q1-Q3Q3 公司銷售毛利率、凈利率公司銷售毛利率、凈利率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20192020202120222023機載設備航空維修測控及保障設備技術服務及其他 -20-10 0 10 20 30 40 50 60 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 7.17.1 億元定增計劃獲深交所受理，有望提升公司新老業務產能。億元

151、定增計劃獲深交所受理，有望提升公司新老業務產能。2024 年 12 月，公司公告，公司向特定對象發行股票申請獲深交所受理。公司擬募集金額不超過7.1 億元，募資凈額計劃用于投資航空機載設備及航空維修產業基地項目、地面保障裝備及復材研制產業化項目、補充流動資金，擬投入募資金額分別為 3.9 億元、2.1 億元、1.1 億元。其中，“航空機載設備及航空維修產業基地項目”建設內容除產業園區投資建設外，主要包括民航機械部件維修、民航電子部件維修、航空廚衛系統等產線投資建設；“地面保障裝備及復材研制產業化項目”建設內容除相關廠房的裝修投入外，主要包括復材結構件生產、大型地面裝備、機電一體化產品、模擬訓練

152、系統等產線投資建設。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 1717：公司擬募集資金規模及用途（單位：萬元）：公司擬募集資金規模及用途（單位：萬元）序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額 擬投入募集資金擬投入募集資金 1 航空機載設備及航空維修產業基地項目 43,024.06 39,000.00 2 地面保障裝備及復材研制產業化項目 21,367.98 21,000.00 3 補充流動資金 11,000.00 11,000.00 合計 75,392.04 71,000.00 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司看點：公司看點：1 1、機載設備受益于防務領

153、域及民航、低空等民用領域需求提升。、機載設備受益于防務領域及民航、低空等民用領域需求提升。公司是國內排名前列的航空座椅與飛機客艙設備制造商，擁有包括航空座椅在內的多個在細分領域內市占率領先的產品線，掌握包括 95%生存率抗墜毀技術、動態仿真和人機功效等核心技術和工藝。機載設備產品受益于軍、民領域需求提升：1）據 FlightGlobal 數據計算，我國現役戰斗機、特種飛機、加油機、運輸機、武直機、教練機等各型軍機數量分別占美國同類軍機數量的 59%、17%、2%、31%、16%、15%，我國各型軍機數量與美國相比仍有提升空間。公司作為國內排名前列的航空座椅與飛機客艙設備制造商，產品配套各類直升

154、機和固定翼飛機，有望持續受益于未來我國軍機數量增長趨勢。圖圖 4848：20242024 年年中美現役軍機數量對比中美現役軍機數量對比 0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000戰斗機特種飛機加油機運輸機武直機教練機美國（架，左軸）中國（架，左軸）中國軍機數量占美國軍機數量比重（%，右軸）資料來源：World Air Forces 2025，FlightGlobal，光大證券研究所 2）公司擁有成熟的系列化民機客艙 PMA 產品，是民機機載設備國產化的先行者，有望受益于國產大飛機的批量化生產。公司的航空廚房插件產品已交付ARJ21 使用并取

155、得良好的市場反饋，目前已完成多個系列化航空廚房插件產品的 CTSOA 取證工作，部分產品進行了國產大飛機的試裝，并在空客 A320與波音 B737 客機等主流機型的廚房插件換裝推廣上取得了重要進展。3）公司積極拓展低空經濟領域業務，利用自身研發及取證優勢，已在座椅及內飾方向展開研制工作，截至 24H1，公司已與部分 eVTOL 主機廠簽訂合作意向書及工業設計合同。2 2、實戰化訓練背景下，模擬訓練設備產品有望推動業績增長。、實戰化訓練背景下，模擬訓練設備產品有望推動業績增長。黨的十八大以來，黨中央和中央軍委堅定不移推進實戰化軍事訓練。在此背景下，模擬訓練設備需求有望提升。公司機載設備及測控與保

156、障設備業務均涉及模擬訓練設備產品，主要包括直升機模擬訓練系統，以及航天領域裝備操作模擬訓練與“實裝、虛擬與構造（LVC）”協同仿真模擬訓練設備等產品。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 國防軍工國防軍工 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 安達維爾主營業務可分為機載設備、航空維修、測控及保障設備、技術服務及其他。1 1、機載設備：、機載設備：2024H1，該項業務營收 1.30 億元，同比+15%，毛利率為 56.08%。據公司公告，2023 年公司機載設備業務收入高速增長的重要因素之一是軍隊物資工程服務類業務收入的高速增長，主因當年公司完成 XX 訓練系統項目，該項目客戶原定 2

157、021-2023 年分批采購，最終于 2023 年集中采購?？紤]該因素，預計 2024 年該項業務營收同比增速為-30%。該項業務產品有望受益于防務領域及民航、低空等民用領域需求提升，我們預計公司 2025/2026 年該項業務營收同比增速分別為 20%/20%。實戰化軍事訓練背景下，直升機機載訓練系統產品收入占比有望提升，帶動該項業務毛利率增長，預計 2024-2026 年該項業務毛利率分別約 54%/54.5%/55%。2 2、航空維修：、航空維修：2024H1，該項業務營收 0.73 億元，同比+1.97%，毛利率為 37.19%。公司在該領域綜合實力位居第三方維修單位前列，維修能力覆蓋

158、波音、空客、巴航工業和中航工業等主流飛機制造商的 30 多種機型?？紤]到國內民航機隊的持續增長、航空裝備的增加、作訓強度的提升對該項業務需求的帶動作用，我們預計 2024-2026 年該項業務營收增速分別為 12%/15%/15%，預計毛利率維持36%。3 3、測控及保障設備：、測控及保障設備：2024H1，該項業務營收 0.13 億元，同比-54.19%，毛利率為 30.78%?？紤]到在實戰化訓練背景下，模擬訓練設備產品需求有望提升，我們預計 2024-2026 年該項業務營收同比增速分別為-40%/100%/30%，考慮伴隨 業 務 規 模 上 升，該 項 業 務 毛 利 率 有 望 企

159、穩，預 計 毛 利 率 分 別 為36.40%/36%/35.5%。4 4、技術服務及其他：、技術服務及其他：2024H1，該項業務營收 0.25 億元，同比+49.52%，毛利率為 28.18%。該項業務中包含公司推出的 SIPDM 超越集成產品研發管理信息系統及各類智能設備，該項業務當前處于快速增長期，我們預計 2024-2026 年該項業務營收同比增速分別為 50%/45%/40%，伴隨業務規模擴大，成本有望得到攤薄，預計毛利率分別為 28%/30%/32%。表表 1818：安達維爾業務拆分（單位：億元）：安達維爾業務拆分（單位：億元）年份年份 20222022 20232023 202

160、4E2024E 2025E2025E 2026E2026E 機載設備機載設備 收入 1.27 4.98 3.49 4.18 5.02 增速（%）-48.64 293.07-30.00 20.00 20.00 成本 0.72 2.25 1.60 1.90 2.26 毛利 0.55 2.73 1.88 2.28 2.76 毛利率(%)43.10 54.75 54.00 54.50 55.00 航空維修航空維修 收入 1.49 1.83 2.05 2.36 2.71 增速（%）11.80 22.55 12.00 15.00 15.00 成本 0.90 1.17 1.31 1.51 1.74 毛利 0

161、.59 0.66 0.74 0.85 0.98 毛利率(%)39.80 36.07 36.00 36.00 36.00 測控及保障設備測控及保障設備 收入 1.09 1.19 0.71 1.43 1.86 增速（%）43.66 9.60-40.00 100.00 30.00 成本 0.66 0.76 0.45 0.91 1.20 敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 國防軍工國防軍工 毛利 0.43 0.43 0.26 0.51 0.66 毛利率(%)39.60 36.40 36.40 36.00 35.50 技術服務及其他技術服務及其他 收入 0.28 0.51 0.76 1.10

162、1.55 增速（%）42.64 82.12 50.00 45.00 40.00 成本 0.21 0.37 0.55 0.77 1.05 毛利 0.07 0.13 0.21 0.33 0.49 毛利率(%)23.74 26.37 28.00 30.00 32.00 總收入總收入 收入 4.13 8.51 7.01 9.07 11.13 增速（%）-13.23 106.25-17.59 29.40 22.71 成本 2.49 4.55 3.92 5.10 6.24 毛利 1.64 3.95 3.09 3.97 4.89 毛利率(%)39.68 46.47 44.12 43.80 43.93 資料來

163、源：Wind，光大證券研究所預測 2023/2024 年前三季度，公司銷售、管理、研發費用率分別為 3.98%/6.29%、16.44%/26.54%、7.84%/13.71%?？紤]到隨營收的增長，期間費用率有望得到攤薄，我們預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 6.5%/5.5%/4.5%，管理費用率分別為 22%/17.5%/15%，研發費用率分別為 12%/7.5%/7%。綜上，我們預測公司 2024-2026 年營收分別為 7.01、9.07 和 11.13 億元，同比-17.59%、+29.40%、+22.71%，毛利率分別為 44.1%、43.8%、43.9%；歸母凈利潤分

164、別為 0.14、1.15、1.61 億元，對應 EPS 分別為 0.05、0.45、0.63 元。估值與評級估值與評級 我們根據與公司業務的相似性，選取三家可比上市公司：海特高新、中航機載、中信海直。其中，海特高新的主營業務涵蓋高端核心裝備研制與保障、航空工程技術與服務，涉及國產民機客艙氧氣系統、航空部附件維修等業務內容；中航機載隸屬中國航空工業集團，主營業務為航空機載系統產品，涉及武器裝備、民機裝備、現代產業、國際業務等四大領域；中信海直為中國通用航空運營服務領軍企業，運營著亞洲最大規模的民用直升機隊，并積極拓展低空經濟領域業務。表表 1919：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預

165、測與估值（收盤價為 20252025 年年 2 2 月月 2 26 6 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 002023.SZ 海特高新 10.81 80.09 0.06 0.12 0.16 0.22 171 91 66 49 600372.SH 中航機載 11.80 570.99 0.39 0.42 0.48 0.

166、54 30 28 25 22 000099.SZ 中信海直 27.88 216.28 0.31 0.35 0.40 0.46 90 79 70 60 平均值 97 66 53 44 300719.SZ 安達維爾 19.23 48.98 0.45 0.05 0.45 0.63 43 361 43 30 資料來源：Wind，海特高新、中航機載、中信海直 EPS 為 wind 一致預期，安達維爾 EPS 為光大證券研究所預測 截至 2025 年 2 月 26 日，根據 Wind 一致預期，三家可比公司的 2025 年平均PE 為 53x，公司 2025 年 PE 估值為 43 倍，低于可比公司估值平

167、均水平，我們認為，公司作為軍用直升機核心配套供應商，產品在軍、民用領域多向拓展，民航、低空領域業務拓展有望在中長期為公司帶來成長彈性，首次覆蓋給予“增持”首次覆蓋給予“增持”評級評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-41-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 2020：安達維爾盈利預測與估值簡表：安達維爾盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20202323 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）412.55 850.86 701.16 907.32 1,113.35 營業收入增長率-13.23%106.25%-17.59%29.4

168、0%22.71%歸母凈利潤（百萬元）-45.82 113.48 13.56 115.14 160.65 歸母凈利潤增長率-539.45%-88.05%748.91%39.52%EPS（元，按最新股本計）-0.18 0.45 0.05 0.45 0.63 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.72%10.46%1.29%9.95%12.69%P/E-43 361 43 30 P/B 5.1 4.5 4.7 4.2 3.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2025/2/26 風險提示：風險提示：軍品訂單波動的風險，軍品暫定價格與審定價格差異導致收入及業績波動的風險，定增計劃推進不及預

169、期風險。3.5 3.5 火炬電子（火炬電子（603678.SH603678.SH）火炬電子主要從事電子元器件、新材料及相關產品的研發、生產、銷售、檢測及服務業務。公司圍繞“元器件、新材料、國際貿易”三大戰略板塊布局，構建了泉州、廣州、成都生產制造基地，上海、北京、深圳運營中心：1 1）元器件板塊）元器件板塊業務業務包含被動元器件和主動元器件兩類，其中被動元器件大類主要采用批量生產及小批量定制化生產兩種模式相結合，通過直銷方式進行銷售，如火炬電子、天極科技、福建毫米；主動元器件板塊的廈門芯一代則采用 Fabless 經營模式。2 2）新材料板塊業務新材料板塊業務由立亞系公司實施，批量生產及小批量

170、定制化兩種模式結合，以直銷方式進行銷售。其中，立亞新材主營產品為 CASAS-300 高性能特種陶瓷材料系列產品，應用于航天、航空、核工業等領域的熱端結構部件；立亞化學主要產品包括固態聚碳硅烷、液態聚碳硅烷等系列，一方面能作為高性能特種陶瓷材料的先驅體，另一方面，亦可作為基體制造陶瓷基復合材料。3 3）國際貿易板塊）國際貿易板塊由雷度系公司及境外公司負責，采取買斷式銷售模式。圖圖 4949：公司股權結構及業務布局（截至：公司股權結構及業務布局（截至 24Q324Q3）注：1、圖中子公司為僅為部分子公司。2、對子公司持股比例為直接與間接持股比例之和。資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最

171、后一頁特別聲明-42-證券研究報告 國防軍工國防軍工 當前主營業務中，自產元器件業務為核心毛利貢獻來源；自產新材料業務具備較當前主營業務中，自產元器件業務為核心毛利貢獻來源；自產新材料業務具備較高的毛利率，有望成為新的業績增長點。高的毛利率，有望成為新的業績增長點。從收入結構來看，2023 年，國際貿易、自產元器件、自產新材料的營收占比分別為 62.6%、32.1%、4.6%，從毛利構成來看，三項業務毛利率分別為 10.46%、66.83%、55.59%，毛利貢獻比例分別為 21.4%、70.1%、8.3%。圖圖 5050：20232023 年公司營收構成年公司營收構成 圖圖 5151：202

172、32023 年公司毛利構成年公司毛利構成 國際貿易62.6%自產元器件32.1%自產新材料4.6%其他0.7%國際貿易21.4%自產元器件70.1%自產新材料8.3%其他0.2%資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 公司具備特種陶瓷材料規?；a能力，且在陶瓷材料、聚碳硅烷方面均有布局。公司具備特種陶瓷材料規?；a能力，且在陶瓷材料、聚碳硅烷方面均有布局。公司全資子公司立亞新材的 CASAS-300 特種陶瓷材料以技術獨占許可及自主研發的方式，掌握了“高性能特種陶瓷材料”產業化的一系列專有技術，產品系列覆蓋全面，是國內少數具備陶瓷材料規?；a能力的企業之一

173、，公司產品性能、產能已具備穩定供貨能力。產品可應用于航天、航空、核工業等領域的熱端結構部件。公司全資子公司立亞化學主要產品包括固態聚碳硅烷、液態聚碳硅烷等系列，一方面能作為高性能特種陶瓷材料的先驅體，另一方面，亦可作為基體制造陶瓷基復合材料。受下游市場復蘇緩慢影響，公司近年業績承壓。受下游市場復蘇緩慢影響，公司近年業績承壓。2022 年，公司收入及業績下滑，主要原因是受到宏觀經濟波動、消費類電子市場需求疲軟影響，下游客戶優先消化庫存，整體訂單需求節奏放緩，公司國際貿易業務收入同比下滑 36.76%。但由于國際貿易業務的毛利率相對較低，伴隨其收入占比下降，公司整體業務毛利率有所提升。2023 年

174、，作為核心盈利業務的自產元器件板塊受下游需求不及預期的影響，收入同比下滑 23.83%，并導致公司整體業務毛利率出現較大降幅。2024年前三季度，下游市場復蘇仍較為緩慢，公司業績承壓，公司實現營收21.51億元，同比下降 20.73%；實現歸母凈利潤 2.26 億元，同比下降 22.63%。圖圖 5252：20192019-20242024 年前三季度公司營收及增速年前三季度公司營收及增速 圖圖 5353：20192019-20242024 年前三季度公司歸母凈利潤及增速年前三季度公司歸母凈利潤及增速 -30-20-10 0 10 20 30 40 50 0 5 10 15 20 25 30

175、35 40 45 50 營業總收入（億元，左軸）增速(%，右軸)-80-60-40-20 0 20 40 60 80 0 2 4 6 8 10 12 歸母凈利潤（億元，左軸）增速(%，右軸)資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 國防軍工國防軍工 圖圖 5454：20192019-20242024 年前三季度公司銷售毛利率及凈利率年前三季度公司銷售毛利率及凈利率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201920202021202220232024Q1-Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)資料來源：

176、wind，光大證券研究所 公司看點：公司看點：1 1、公司具備特種陶瓷材料規?；a能力，受益于先進航空發動機等領域研公司具備特種陶瓷材料規?；a能力，受益于先進航空發動機等領域研發、應用帶來的需求提升發、應用帶來的需求提升 。從航空推進技術的發展歷程來看，新一代航空發動機發展的首要目標是持續提高推重比。在承受高溫載荷的同時，高推重比發動機的燃燒室、加力燃燒室及渦輪等關鍵熱端構件還需要保持甚至提高結構強度和耐久性，并進一步降低結構重量。在這種極端服役環境下，傳統高溫合金的工作溫度已超過 1100 的使用極限，無法滿足新一代航空發動機的研制需求。陶瓷基復合材料（CMC）兼具金屬和陶瓷性能優點，

177、在減輕結構質量和提高燃燒效率方面具備顯著優勢，其在國外包括歐洲 LEAP 在內的先進軍用、民用航空發動機上得到了廣泛的應用和驗證。圖圖 5555：陶瓷基復合材料在國外航空發動機上的應用及驗：陶瓷基復合材料在國外航空發動機上的應用及驗證情況證情況 資料來源：樊俊鈴等，2023 年 7 月，航空發動機陶瓷基復合材料無損表征技術研究進展 公司的特種陶瓷材料系列產品可應用于航天、航空、核工業等領域的熱端結構部件，且在陶瓷材料、聚碳硅烷方面均有布局，有望受益于下游先進航空發動機等領域研發、列裝需求。2 2、電子元器件行業有望逐步企穩，公司自產元器件、國際貿易等板塊業務有望電子元器件行業有望逐步企穩，公司

178、自產元器件、國際貿易等板塊業務有望修復。修復。電子元器件行業在 2023 年經歷了下游需求整體弱化的情況，但市場需求已呈現逐步企穩的趨勢。短期內，行業可能面臨需求波動和經營效益下滑的挑戰，但得 敬請參閱最后一頁特別聲明-44-證券研究報告 國防軍工國防軍工 益于技術創新、政策支持、新興技術及國產化率提升的推動，以及通信、新能源汽車、智能家居等領域的蓬勃發展，電子元器件行業仍將迎來廣闊的市場空間。公司核心盈利業務自產元器件、核心收入貢獻業務國際貿易等板塊有望迎來修復。關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 公司主營業務可分為自產元器件、自產新材料、國際貿易三大板塊。表表 2121：火炬電子業務拆分

179、（單位：億元）：火炬電子業務拆分（單位：億元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 自產元器件自產元器件 收入 14.76 11.24 9.55 12.90 15.48 增速（%）-3.10-23.83-15.00 35.00 20.00 成本 3.12 3.73 3.63 4.90 5.88 毛利 11.64 7.51 5.92 8.00 9.60 毛利率(%)78.88 66.83 60.00 61.50 62.00 自產新材料自產新材料 收入 1.01 1.60 1.68 2.10 2.63 增速（%）52.47 58.51

180、 5.00 25.00 25.00 成本 0.29 0.71 0.76 0.90 1.08 毛利 0.72 0.89 0.92 1.20 1.55 毛利率(%)71.00 55.59 55.00 57.00 59.00 國際貿易業務國際貿易業務 收入 19.36 21.93 20.84 22.92 25.21 增速（%）-36.76 13.28-5.00 10.00 10.00 成本 16.85 19.64 17.92 19.71 21.68 毛利 2.52 2.29 2.92 3.21 3.53 毛利率(%)13.00 10.46 14.00 14.00 14.00 其他其他 收入 0.46

181、 0.26 0.27 0.29 0.30 增速（%）-44.90-42.76 5.00 5.00 5.00 成本 0.25 0.24 0.13 0.13 0.14 毛利 0.21 0.02 0.15 0.16 0.17 毛利率(%)46.18 7.14 54.50 54.50 54.50 總收入總收入 收入 35.59 35.04 32.35 38.21 43.62 增速（%）-24.83-1.55-7.68 18.12 14.16 成本 20.50 24.32 22.62 25.71 28.78 毛利 15.09 10.71 9.72 12.50 14.84 毛利率(%)42.39 30.5

182、8 30.06 32.70 34.02 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 1 1、自產元器件：、自產元器件：2024H1，該項業務營收 5.42 億元，同比-17.36%，毛利率為59.14%。受宏觀經濟、行業周期性波動及市場供需變化影響，該項業務近年營收出現一定下滑?？紤]到市場需求已逐步企穩，該項業務收入有望逐步恢復至歷史水平，預計 2024-2026 年該項業務收入同比增速分別為-15%/35%/20%；伴隨營收體量修復，考慮規模效應，毛利率有望止跌企穩，預計毛利率分別為60%/61.5%/62%。2 2、自產新材料：、自產新材料：2024H1，該項業務營收 0.64 億元，同比-1

183、2.12%，毛利率為54.54%。公司是國內少數具備陶瓷材料規?；a能力的企業之一，且在陶瓷 敬請參閱最后一頁特別聲明-45-證券研究報告 國防軍工國防軍工 材料、聚碳硅烷方面均有布局。受益于下游先進航空發動機等領域研發、新材料應用帶來的需求提升，我們認為該項業務有望獲得較快增長，預計 2024-2026年該項業務收入同比增速分別為 5%/25%/25%；該項業務當前體量較小，營收規模提升有望帶來規模效應，同時，考慮業務的稀缺性，有望具備較好的議價能力，預計毛利率分別為 55%/57%/59%。3 3、國際貿易：、國際貿易：2024H1，該項業務營收 8.12 億元，同比-3.40%，毛利率

184、為 13.50%。受電子元器件下游需求波動影響，該項業務近年營收呈現波動，24H1 營收小幅下降，已呈現企穩趨勢，我們預計 2024-2026 年該項業務營收同比增速分別為-5%/10%/10%，毛利率預計維持 14%。2023 年/2024 年前三季度，公司銷售費用率為 5.10/5.37%，管理費用率為7.85%/9.70%，研發費用率為 4.14%/3.48%，預計 2024 年銷售/管理/研發三項費用率分別為 5.30%/8.80%/4.14%?？紤]到隨營收的增長，期間費用率有望得到攤薄，我們預計 2025-2026 年銷售費用率分別為 5.1%/5%，管理費用率分別為 8%/7.8%

185、，研發費用率分別為 4%/3.8%。綜上，我們預測公司 2024-2026 年營收分別為 32.35、38.21 和 43.62 億元，同比增長-7.68%、18.12%、14.16%，毛利率分別為 30.06%、32.70%、34.02%；歸母凈利潤分別為 2.79、4.81、6.18 億元，對應 EPS 分別為 0.61、1.05、1.35元。估值與評級估值與評級 我們根據與公司業務的相似性，選取三家可比上市公司：華秦科技、風華高科、三環集團。其中，華秦科技主要從事特種功能材料，包括隱身材料、偽裝材料及防護材料的研發、生產和銷售，并開拓航空發動機零部件加工、航空發動機用陶瓷基復合材料及聲學

186、超材料等業務或產品；風華高科主營業務為研制、生產、銷售電子元器件及電子材料等，主營產品包括 MLCC、片式電阻器、電感器、壓敏電阻器、熱敏電阻器、鋁電解電容器、圓片電容器、陶瓷濾波器、超級電容器等；三環集團主要從事電子元件及其基礎材料的研發、生產和銷售，在電子陶瓷元件領域具有超過 50 年的研發經驗。表表 2 22 2：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預測與估值（收盤價為 20252025 年年 2 2 月月 2 26 6 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20232

187、023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 688281.SH 華秦科技 89.10 173.47 1.72 2.54 3.29 4.28 52 35 27 21 000636.SZ 風華高科 15.40 178.18 0.15 0.33 0.50 0.62 103 47 31 25 300408.SZ 三環集團 38.41 736.13 0.82 1.14 1.45 1.74 47 34 27 22 平均值 67 39 28 23 603678.SH 火炬電子 30.74 140

188、.89 0.69 0.61 1.05 1.35 44 50 29 23 資料來源：Wind，華秦科技、風華高科、三環集團 EPS 為 wind 一致預期，火炬電子 EPS 為光大證券研究所預測 截至 2025 年 2 月 26 日，根據 Wind 一致預期，三家可比公司的 2025 年平均PE 為 28x，公司 2025 年 PE 估值為 29 倍，與可比公司估值平均水平基本相當。我們認為，公司作為國內少數具備陶瓷材料規?；a能力的企業之一，電子元器相關業務有望伴隨下游需求企穩修復，新材料業務有望受益于先進航空發動機等領域的研發、應用需求，估值具備提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給

189、予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-46-證券研究報告 國防軍工國防軍工 表表 2323：火炬電子盈利預測與估值簡表：火炬電子盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20202323 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）3,558.72 3,503.59 3,234.63 3,820.77 4,361.89 營業收入增長率-24.83%-1.55%-7.68%18.12%14.16%歸母凈利潤（百萬元）801.45 318.38 279.37 481.49 617.88 歸母凈利潤增長率-16.15%-60.27%-12

190、.25%72.35%28.33%EPS（元，按最新股本計）1.75 0.69 0.61 1.05 1.35 ROE（歸屬母公司)（攤?。?5.18%5.88%4.97%7.96%9.42%P/E 18 44 50 29 23 P/B 2.7 2.6 2.5 2.3 2.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間：2025/2/26 風險提示：風險提示：下游市場需求變動風險，市場競爭風險，經營規模擴大導致的管理風險，應收賬款的管理及壞賬風險。3.6 3.6 寶鈦股份（寶鈦股份（600456.SH600456.SH）公司主要從事鈦及鈦合金的生產、加工和銷售，是中國最大的鈦及鈦合金生產、公

191、司主要從事鈦及鈦合金的生產、加工和銷售，是中國最大的鈦及鈦合金生產、科研基地?？蒲谢?。公司擁有國際先進、完善的鈦材生產體系，主要產品為各種規格的鈦及鈦合金板、帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等加工材和各種金屬復合材產品。公司的鈦材主要應用領域包括航空、航天、船舶、石油、化工、冶金工業等。公司作為商飛供應商，并在國際市場獲得了齊全的認證資質，有望充分受益于民公司作為商飛供應商，并在國際市場獲得了齊全的認證資質，有望充分受益于民機市場的鈦材需求放量。機市場的鈦材需求放量。公司為商飛鈦材基礎材料供應商，是國產大飛機 C919的合格供應商。此外，在國際市場，公司通過了美國波音公司、法國宇航公司、空中客

192、車公司、英國羅羅公司、歐洲宇航工業協會和美國 RMI 等多家國際知名公司的質量體系和產品認證。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，行業競爭加劇風險，匯率風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-47-證券研究報告 國防軍工國防軍工 4 4、風險分析風險分析 產業鏈整合風險產業鏈整合風險 C919 飛機采用國際通用的“主制造商-供應商”模式，機體結構和機載系統設備由中國商飛在全球范圍內開展供應商選擇和管理?？紤]到近年國際局勢日趨緊張，國際供應鏈存在供給不及預期、從而影響整機交付的風險。擴產不及預期風險擴產不及預期風險 C919 當前在手訂單飽滿，具備較大的交付壓力。盡管當前臨港片區的二期總裝基地已處于

193、籌備中，但考慮到建設、調試、產能爬坡周期，存在擴產進度不及預期的風險。國際市場拓展不及預期風險國際市場拓展不及預期風險 當前商飛積極推進歐美市場、東南亞市場開拓工作，但考慮到適航認證流程較為繁瑣，其市場開拓具有進度不及預期的風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-48-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評評級級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減

194、持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交

195、易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限

196、公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業

197、務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資

198、料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不

199、同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告

200、的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP