【公司研究】旗濱集團-低估值玻璃龍頭靜待高端轉型 -20200713[30頁].pdf

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1、 1 低估值玻璃龍頭低估值玻璃龍頭，靜待高端轉型靜待高端轉型 浮法玻璃龍頭，看好主業優勢疊加高端布局：浮法玻璃龍頭，看好主業優勢疊加高端布局：公司于 1988 年成立， 2005 年正式進軍玻璃行業，2011 年在上交所上市。經過近 10 年發展， 公司已成為一家集硅砂原料、優質浮法玻璃、節能建筑玻璃、高鋁電 子玻璃、中性硼硅藥用玻璃研發、生產、銷售為一體的大型玻璃企業 集團。公司浮法玻璃產能位列全國之首，國內生產線主要分布在湖南、 浙江、廣東、福建四省，在馬來西亞亦有生產線布局。在玻璃主業占 據優勢的基礎上，公司積極打造“硅砂玻璃原片深加工”產業鏈， 發力節能玻璃、電子玻璃和藥玻，有望實現業

2、績多點開花。 玻璃玻璃供需格局持續改善，二季度價格底部回升，下半年量價有望超預供需格局持續改善，二季度價格底部回升，下半年量價有望超預 期：期：近年玻璃產能臵換政策趨緊，新增產能有限，疊加生產線進入集 中冷修期，行業供給端壓力可控。預計 2020 年玻璃產線新點火日熔量 5680 噸， 冷修15550 噸， 復產6970 噸， 整體產能較去年底減少 2900 噸。 需求方面，2016 年前后的新開工面積高增長預計在 2020 年開始逐漸在 竣工端體現。隨著二季度疫情得到控制、復工復產啟動，加之疫情影 響下整體內需后移，內需呈爆發性增長，價格底部回升。展望下半年， 海外需求恢復時間及恢復程度成為

3、影響浮法玻璃量價的關鍵。全球流 動性泛濫且近期看不到明顯收緊，中國經濟數據持續超預期，且市場 可預期未來一年中國經濟與企業盈利同比增速將走向高增長。如出口 恢復較好，不排除下半年玻璃量價超預期的可能。 燃料燃料和原材料和原材料成本下降，盈利有望成本下降，盈利有望持續持續改善改善。燃料和純堿占生產成本 比重較高。燃料方面，受石油價格戰影響，公司生產所用重油及石油 焦價格同比均有所下降，油價走勢仍受疫情發展態勢和產油國生產政 策的制約，反彈動力有限。原材料方面，純堿正處產能擴張期，行業 供給略有過剩，純堿價格自 2019 年起持續下跌。公司在國內擁有四大 硅砂生產基地，馬來西亞生產基地投產后年開采

4、能力可達 292 萬噸。 成本端占比較高的燃料和純堿價格均低位波動，同時較高的硅砂自給 率有助于公司抵御硅砂價格變動風險。受益于燃料和原材料成本下降， 公司盈利有望持續改善。 中長期戰略規劃明確，一體化發展未來可期：中長期戰略規劃明確，一體化發展未來可期：2019 年公司公告中 長期發展戰略規劃綱要（2019-2024 年） ，提出“一體兩翼”發展規劃， 在強化主業優勢持續擴張規模同時，不斷拓展創新深加工業務，打造 “中端中高端高端”產品布局，實現高端化轉型。2020 年 3 月， 公司公告擬發行可轉債大力發展節能玻璃；電子玻璃 2020 年2 月實現 技術突破，4 月正式投入商業化運營；藥玻

5、項目也于 2019 年 12 月開始 建設，高端產品布局戰略清晰、雛形已現。公司積極構建利益共享機 制，分別于 2012、2016、2017 年實施股權激勵，2019 年又推出事業合 伙人計劃和員工持股計劃，并針對電子玻璃和藥玻等高端新興業務實 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 13 日日 旗濱集團旗濱集團（601636.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 玻璃 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 9 元元 股價（股價（2020-07-13） 7.41 元元 Tabl e_Ma

6、rket I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 19,911.80 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 19,882.58 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 2,687.15 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 2,683.21 12 個月價格區間個月價格區間 3.33/7.41 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 13.22 32.07 94.78 絕對收益絕對收益 31.15 55.19 112.27 邵琳琳邵琳琳 分析師 SAC 執業證書編號：S14505130

7、80002 021-35082107 馬丁馬丁 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040001 010-83321051 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 -11% 6% 23% 40% 57% 74% 91% 108% 2019-072019-112020-03 旗濱集團 玻璃 上證指數 2 行高管跟投機制。健全的利益共享機制有助于公司行穩致遠，實現一 體化發展并順利完成高端轉型，長期投資價值凸顯。 投資建議：投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價 9 元。預計公司 2020 年 -2022 年收入增速分別為 8.2%、11.4%、7.3%，凈利潤分別為 15

8、.4 億元、 17.1 億元和 18.8 億元， 對應 12.9 倍、 11.7 倍和 10.6 倍市盈率。 風險提示：風險提示：需求改善不及預期，企業去庫存進度不及預期，原材料價需求改善不及預期，企業去庫存進度不及預期，原材料價 格上漲風險。格上漲風險。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 8,378.3 9,305.8 10,068.9 11,215.5 12,033.8 凈利潤凈利潤 1,207.7 1,346.4 1,544.5 1,707.0 1,878.6 每股收益每股收益(元元) 0.45 0.50 0.57 0.64 0.

9、70 每股凈資產每股凈資產(元元) 2.82 3.07 3.38 3.64 3.93 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 16.5 14.8 12.9 11.7 10.6 市凈率市凈率(倍倍) 2.6 2.4 2.2 2.0 1.9 凈利潤率凈利潤率 14.4% 14.5% 15.3% 15.2% 15.6% 凈資產收益率凈資產收益率 16.0% 16.3% 17.0% 17.4% 17.8% 股息收益率股息收益率 4.0% 4.0% 4.6% 5.0% 5.5% ROIC 16.4% 16.4% 16.3% 22.6% 24.5

10、% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 mNqPqQoRsNtRvNqPtPpQpMaQbP9PnPqQsQpPeRoOsNiNnMmQ6MoPqQuOmNrRuOsOzQ 3 公司深度分析/旗濱集團 內容目錄內容目錄 1. 低估值高成長玻璃龍頭低估值高成長玻璃龍頭. 6 1.1. 發展概況 . 6 1.2. 財務狀況 . 7 1.3. 重視研發和股東回饋 . 9 1.3.1. 持續加大研發投入 . 9 1.3.2. 高分紅高股息 . 9 1.4. 積極推行股權激勵 . 10 2. 供需格局持續改善，價格拐點已現供需格局持續改善，價格拐點已現 .11 2.1. 玻璃產業鏈介紹 .1

11、1 2.2. 玻璃供給端有所壓減 .11 2.2.1. 產能臵換政策趨嚴，2020 年預計新點火產能 6280 噸/天 .11 2.2.2. 生產線集中冷修，2020 年冷修規模有所提升. 13 2.2.3. 2019 年冷修、復產、新投產對 2020 年的綜合影響 . 14 2.2.4. 2020 年冷修、復產、新投產對 2020 年的綜合影響 . 15 2.2.5. 總體而言，供給端增加有限，關鍵在于需求 . 17 2.3. 房地產施工回暖，需求保持穩健 . 17 2.4. 庫存持續下降，價格拐點已現 . 18 3. 燃料和原材料價格低位，盈利改善可期燃料和原材料價格低位，盈利改善可期 .

12、 19 3.1. 原油價格低位，燃料成本持續改善 . 19 3.2. 純堿供給過剩，價格弱勢運行 . 20 3.3. 硅砂資源豐富，對外依賴度小 . 21 4. 產業鏈拓展與產品升級，雙輪驅動產業鏈拓展與產品升級，雙輪驅動 . 22 4.1. 布局硅砂原片深加工，深化產業鏈布局 . 22 4.2. 打造玻璃產品高端化，助力公司轉型升級 . 22 4.2.1. 擬發行可轉債，做大做強節能玻璃 . 22 4.2.2. 進軍電子玻璃和藥玻，提升競爭力 . 24 4.3. “一體兩翼”戰略助力公司“做大做強” . 24 5. 股價復盤和投資策略股價復盤和投資策略 . 25 5.1. 股價復盤 . 25

13、 5.2. 同業對比 . 26 5.3. 投資建議及風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 6 圖 2：公司股權結構（截至 2020 年 7 月 10 日） . 6 圖 3：公司浮法玻璃產能分布（日熔量） . 6 圖 4：2010-2019 年公司營業收入 . 8 圖 5：2010-2019 年公司扣非歸母凈利潤 . 8 圖 6：資產負債率及償債能力指標. 8 圖 7：運營能力指標. 8 8% . 8 4 公司深度分析/旗濱集團 圖 9：公司綜合毛利率及原片營收毛利率 . 8 圖 10：公司研發支出占營收比重（%） . 9 圖 11：同行業公司研發收入占比（%） . 9

14、圖 12：旗濱集團每股股利和股利支付率. 10 圖 13：可比公司 2019 年分紅對應的靜態股息率（%） . 10 圖 14：玻璃產業鏈及相關上市公司示意圖 .11 圖 15：玻璃行業產能及產能利用率. 12 圖 16：玻璃行業生產線總數、開工數及冷修數 . 13 圖 17：玻璃價格和冷修量. 14 圖 18：房屋新開工/施工/竣工面積增速（%） . 18 圖 19：2015-2020 玻璃庫存（萬重箱） . 18 圖 20：2015-2020 浮法玻璃現貨價格（元/噸） . 18 圖 21：2019 年至今，浮法玻璃價格復盤 . 19 圖 22：玻璃生產成本結構. 19 圖 23：玻璃原材

15、料成本結構 . 19 圖 24：石油焦、重油及原油價格指數 . 20 圖 25：純堿下游應用情況. 20 圖 26：2012-2019 純堿產能（萬噸） . 20 圖 27：純堿產量及重質純堿市場價. 21 圖 28：旗濱集團與山東藥玻營收增速對比 . 24 圖 29：旗濱集團與山東藥玻凈利率對比. 24 圖 30： “一體兩翼”戰略示意圖 . 25 圖 31：浮法玻璃價格、旗濱集團、南玻 A 股價走勢對比（前復權價：元/股） . 25 圖 32：可比公司 ROE（%） . 26 圖 33：可比公司資產負債率（%） . 26 圖 34：可比公司總資產周轉率. 26 圖 35：可比公司收現比 .

16、 26 圖 36：可比公司銷售毛利率（%） . 26 圖 37：可比公司銷售凈利率（%） . 26 圖 38：旗濱集團及同業公司市凈率對比（截至7 月 13 日） . 27 表 1：公司在運和在建玻璃生產線. 7 表 2：2015-2019 旗濱集團箱指標對比（元/重量箱） . 9 表 3：公司歷次股權激勵. 10 表 4：項目跟投管理制度基本情況.11 表 5：玻璃行業產能臵換政策梳理. 12 表 6：2018-2020 年全國新點火投產的玻璃生產線 . 13 表 7：2019 年冷修停產影響 . 14 表 8：2019 年新點火影響 . 15 表 9：2019 年復產影響 . 15 表 1

17、0：2020 年冷修停產影響 . 16 表 11：2020 年新點火影響 . 16 表 12：2020 年復產影響 . 17 表 13：2019、20202020 玻璃產能的影響 . 17 5 公司深度分析/旗濱集團 表 14：浮法玻璃生產主要燃料使用對比. 20 表 15：公司硅砂生產基地（含在建） . 21 表 16：浮法原片玻璃與深加工玻璃對比. 22 表 17：公司主要節能玻璃產品. 23 表 18：本次發行可轉債擬投項目 . 23 表 19：公司已有節能玻璃生產基地. 23 表 20：玻璃及相關標的盈利預測（截至 2020 年 7 月 13 日）. 27 6 公司深度分析/旗濱集團

18、1. 低估值高成長玻璃龍頭低估值高成長玻璃龍頭 1.1. 發展概況發展概況 旗濱集團成立于 1988 年，2005 年更名為株洲旗濱玻璃集團有限公司，正式進軍玻璃行業。 2011 年，公司在上交所上市。上市近 10 年來，旗濱集團已成長為一家集硅砂原料、優質浮 法玻璃、節能建筑玻璃、高鋁電子玻璃、中性硼硅藥用玻璃等研發、生產、銷售為一體的大 型玻璃企業集團。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司作為國內浮法玻璃原片龍頭企業，生產基地主要布局在湖南、福建、浙江、廣東和馬來公司作為國內浮法玻璃原片龍頭企業，生產基地主要布局在湖南、福建、浙江、廣東和馬來 西亞等優勢區域。

19、西亞等優勢區域。截至 2019 年底，公司共有 26 條優質浮法玻璃生產線（日熔化量 17600 噸/天） ，1 條高鋁電子玻璃生產線，在建 1 條中性硼硅藥用玻璃生產線，4 個節能建筑玻璃 基地、2 個在建節能建筑玻璃基地。根據年報，公司浮法玻璃種類包括普通浮法玻璃、超白 浮法玻璃、LOW-E 鍍膜玻璃、TCO 鍍膜玻璃等，產能位列全國第一，產能占比為 7.4%，其 次是信義玻璃（6.2%） 。公司股權結構相對集中，實控人為俞其兵先生。截至 2020 年 7 月 10 日，俞其兵直接及間接持有股份合計 40.33%。 圖 2：公司股權結構（截至 2020 年 7 月 10 日） 圖 3：公司

20、浮法玻璃產能分布（日熔量） 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 節能建筑玻璃屬于高附加值玻璃產品，是以玻璃原片為基材，通過再加工制成的玻璃制品。 公司在廣東河源、 浙江紹興、 湖南醴陵、 馬來西亞擁有 4 個節能玻璃生產基地， 廣東、 浙江、 馬來西亞基地可年產中空玻璃 100 萬平方米、 鍍膜玻璃 120 萬平方米， 其中廣東基地二期鍍 膜線于 2019 年 11 月投產；湖南基地年產中空玻璃年產能 95 萬平方米、鍍膜玻璃 600 萬平 方米。目前在建的節能項目主要包括天津節能、長興節能和湖南節能二期項目。 1988 旗濱集團成立旗濱集團成立 收購紹

21、興旗濱，收購紹興旗濱， 產能大幅增加產能大幅增加 20152011 株洲旗濱集團股份株洲旗濱集團股份 有限公司在上交有限公司在上交所所 主板上市主板上市 2005 株洲旗濱玻璃株洲旗濱玻璃 集團集團有限公司有限公司 成立成立 2015 分別在分別在馬來西亞、馬來西亞、 廣東河源、浙江廣東河源、浙江投投 產節能玻璃項目產節能玻璃項目 2016 郴州旗濱光伏光電郴州旗濱光伏光電 玻璃有限公司投產玻璃有限公司投產， 進軍低進軍低鐵超白鐵超白玻璃玻璃 2019 2018 醴醴陵電子陵電子65噸級生噸級生 產線投產產線投產，進入，進入高高 性能電子玻璃市場性能電子玻璃市場 2019 發布發布中長期戰略規

22、中長期戰略規 劃綱要，建立劃綱要，建立“一“一 體兩翼”體系體兩翼”體系 2019 在湖南建設在湖南建設中性硼中性硼 硅藥用硅藥用玻璃，推進玻璃，推進 產品高端化進程產品高端化進程 擬在馬來西亞投資擬在馬來西亞投資 生產線，完成第一生產線，完成第一 個個海外基地布局海外基地布局 其他 寧波旗濱投資有限公司 福建旗濱集團有限公司 株洲旗濱集團有限公司 俞其兵 100% 93.85% 6.15% 59.67%25.35% 14.98% 7 公司深度分析/旗濱集團 表 1：公司在運和在建玻璃生產線 狀狀 態態 地區地區 公司名稱公司名稱 日熔量日熔量（噸（噸 /天） 生產線名稱生產線名稱 投產時間投

23、產時間 產品類型產品類型 在在 運運 生生 產產 線線 湖南 醴陵旗濱 500 醴陵一線 2014.07 在線 LOW-E鍍膜坡璃 600 醴陵二線 2014.08 超白玻璃 900 醴陵三線 2014.12 超白玻璃 600 醴陵四線 2015.06 在線 SUN-E鍍膜坡璃 500 醴陵五線 2016.04 全氧陽光膜 醴陵電子 65 高性能電子玻璃 2019.07 高性能電子玻璃高性能電子玻璃 郴州旗濱 1000 郴州超白產線 2018.09 光伏封裝材料玻璃 湖南節能 695 萬平方米/年 湖南節能 2020.03 中空玻璃、單片鍍膜玻璃中空玻璃、單片鍍膜玻璃 浙江 紹興旗濱 600

24、紹興一線 2014.01 浮法玻璃 600 紹興二線 2014.04 浮法玻璃 長興旗濱 800 長興一線 2008.03 浮法玻璃 800 長興二線 2014.12 一窯三線特種玻璃 600 長興三線 2015.08 低輻射鍍膜玻璃 600 長興四線 2015.11 低輻射鍍膜玻璃 平湖旗濱 600 平湖一線 2008.09 浮法玻璃 600 平湖二線 2014.09 在線 LOW-E鍍膜玻璃 浙江節能 220 萬平方米/年 浙江節能 2017.11 節能玻璃節能玻璃 福建 漳州旗濱 1000 漳州一線 2009.02 優質浮法玻璃 600 漳州二線 2009.11 LOW-E低輻射節能鍍膜玻璃 600 漳州三線 2010.02 TCO 太陽能光伏到店鍍膜玻璃 800 漳州四線 2011.09 超白光伏基片玻璃 600 漳州五線 2012.01 在線 LOW-E鍍膜玻璃 600 漳州六線 2012.07 超白光伏基片玻璃 700 漳州七線 2013.08 LOW-E及高檔多元化玻璃 800 漳州八線 2014.02 起白光伏基片玻璃 廣東 河源旗濱 800 河源一線 2012.05 太陽能光伏玻璃 600 河源二線 2013.01 在線 SUN-E鍍膜玻璃 廣東節能 220 萬平方米/年 廣東節能一期 2017.11 中空玻璃、單片