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1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 山雨欲來風滿樓山雨欲來風滿樓低利率下保險業的困境低利率下保險業的困境與出路系列報告與出路系列報告（一）（一）2025 年年 03 月月 02 日日 證券分析師證券分析師 孫婷孫婷 執業證書：S0600524120001 證券分析師證券分析師 曹錕曹錕 執業證書：S0600524120004 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 保險行業資金運用披露：2024 年投資收益率顯著提升，Q4 增配債券、減配基金 2025-02-22 開展保險資金投資

2、黃金業務試點，投資端選擇空間進一步打開 2025-02-07 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 保險業可能面臨長期利率中樞下行的環境。保險業可能面臨長期利率中樞下行的環境。近二十年國內長端利率中樞呈下行趨勢。2024 年累計下行 88bps，2025 年一度降至 1.6%以下。截至 2025 年 2 月 27 日，十年期國債收益率為 1.76%。從短期看，利率水平主要受到國內經濟增長修復與貨幣政策影響。而從長期看，經濟增長率決定利率水平，利率中樞隨經濟潛在增速的下降而逐漸下行。我們認為，隨著國內經濟增速換擋，未來利率中樞下行是大概率事件。低利率環境將

3、對保險公司的盈利和價值評估產生負面影響。低利率環境將對保險公司的盈利和價值評估產生負面影響。1）利率下）利率下行將導致收益率承壓，利差空間收縮。行將導致收益率承壓，利差空間收縮。利差是目前國內保險公司利源中占比最高的部分，而國內保險資金大類資產配置以固收資產為主，債券是占比最高的單一資產類別，決定了保險公司投資端對利率環境的高敏感性。利率下行階段保險公司凈投資收益率下行，會導致利差空間被壓縮，從而對盈利水平造成壓力。2）利率下行影響準備金計提，從而對）利率下行影響準備金計提，從而對險企財報產生影響。險企財報產生影響。保險公司準備金計提受到折現率因素的影響，利率下行會導致折現率下降，從而多計提準

4、備金，導致稅前利潤減少。新會計準則將折現率基礎由 750 日移動平均曲線變為實際市場利率，進一步放大了利率變動的影響，但是同時賦予了險企 OCI 指定權以穩定利潤，也提高了對保險公司資產負債管理的要求。需要注意的是，如果利率下行幅度過大引起保單虧損的，那么虧損部分仍然會在當期損益中體現出來。3）低利率環境下保險公司）低利率環境下保險公司 EV 評估假設面臨調整。評估假設面臨調整。利率因素對 EV評估的影響較為復雜，其中核心影響在于長期投資回報和風險貼現率假設的變化。2023 年上市險企集中下調了長期投資回報和風險貼現率假設，對 EV 和 NBV 評估結果影響偏負面，其中對 NBV 影響幅度大于

5、EV。我們預計上市險企 2024 年報可能繼續下調相關假設，對 EV/NBV影響與上年類似，或將進一步壓實 EV 評估可靠性。4）利率下行會加大）利率下行會加大險企償付能力和現金流壓力。險企償付能力和現金流壓力。利率下行會導致保險公司實際資本下降和最低資本的增加，從而導致償付能力充足率水平的下降，且資產負債久期缺口大的保險公司償付能力受利率下行影響更為顯著。從現金流的角度來講，利率下行可能導致消費者對保險公司信心下滑，從而產生退保增加，加劇保險公司現金流壓力。當前保險行業當前保險行業雖然短期經營改善雖然短期經營改善，但是，但是仍需謹慎處理利差損威脅仍需謹慎處理利差損威脅。1）2024 年受年受

6、債牛和股市回暖債牛和股市回暖影響，保險公司凈利潤普遍影響，保險公司凈利潤普遍提升提升。從保險行業整體數據來看，2024 年非上市壽險公司合計凈利潤為 247 億元，較 2023年的虧損 101 億元顯著改善。從上市公司數據看，2024 年大部分上市險企發布盈利預增公告，凈利潤增幅顯著，也與新會計準則有較大關系。2）目前行業整體償付能力基本穩定目前行業整體償付能力基本穩定。2024 年末，保險行業綜合、核心償付能力充足率分別為 199.4%、139.1%，其中壽險公司分別為 190.5%、123.8%，相比 2023 年末均有一定改善，預計主要是發債補充資本的影響。3）我們認為，目前行業短期經營

7、雖然改善，但是長期仍面臨較大壓力，股市反彈帶來的利潤增長和外部融資導致的資本補足并不意味著行業進入景氣周期。目前國內壽險業市場主體數量和保費規模遠超 90 年代，同時考慮到保險保障基金可使用余額已經相對較低，如果發生系統性利差損風險，那么處置難度明顯更大，因此風險防范仍舊尤為重要。風險提示：風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單增長不及預期。-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%49%2024/3/42024/7/22024/10/302025/2/27保險滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東

8、吳證券研究所 2/21 內容目錄內容目錄 1.保險行業可能面臨長期利率中樞下行的環境保險行業可能面臨長期利率中樞下行的環境.4 2.低利率環境將影響保險公司盈利和價值評估低利率環境將影響保險公司盈利和價值評估.6 2.1.利率下行將導致收益率承壓，利差空間收縮.6 2.2.利率下行影響準備金計提，從而對險企財報產生影響.9 2.3.低利率環境下保險公司 EV 評估假設面臨調整.11 2.4.利率下行會加大險企償付能力和現金流壓力.14 3.利差損的“過去”與“現在”利差損的“過去”與“現在”.14 3.1.上世紀末國內壽險業經歷了利差損風波.14 3.2.目前壽險行業雖短期經營改善，但仍需謹慎

9、應對利差損威脅.16 4.風險提示風險提示.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近 20 年十年期國債收益率呈現中樞下行態勢（%）.4 圖 2：2024 年以來十年期國債收益率加速下行（%）.4 圖 3：中國未來 GDP 潛在增速水平逐步下降（%）.5 圖 4：我國資本邊際報酬水平近年來明顯下降.5 圖 5：我國老齡化程度不斷加深（%）.5 圖 6：保險公司“三差”示意.6 圖 7：保險公司利潤影響因素分析.7 圖 8：近年來保險資金債券配置比例持續提高.7 圖 9：2022Q2

10、 以來人身險公司資產配置季度變化.7 圖 10：2016 年以來保險公司凈投資收益率中樞向下.8 圖 11：近兩年上市險企總投資收益率波動較大.8 圖 12：利率下行將壓縮險企利差空間.9 圖 13：750 日曲線與十年期國債即期收益率走勢對比（%）.9 圖 14：I9 與 I17 準則下保險公司資產負債匹配.10 圖 15：2023-2024 年上市險企虧損部分的確認及轉回規模與占稅前利潤比重.11 圖 16：新舊假設下上市險企 EV 變動情況.12 圖 17：新舊假設下上市險企 NBV 變動情況.13 圖 18：近年來上市險企 VIF 對投資收益率敏感性.13 圖 19：近年來上市險企 N

11、BV 對投資收益率敏感性.13 圖 20：上世紀 90 年代利率大幅下行造成國內壽險業利差損.15 圖 21：2024 年前三季度上市險企 ROE 明顯回升.17 圖 22：2020-2024 年保險行業綜合償付能力充足率.17 圖 23：2020-2024 年保險行業核心償付能力充足率.17 圖 24：2024 年保險公司風險綜合評級分布有所好轉.18 圖 25：2023-2024 年險企發債規模較大（億元）.18 表 1：2023 年報上市險企精算假設變動情況.12 表 2：上市險企 2023 年 EV 變動結構.12 表 3：三大上市壽險公司高預定利率保單情況.16 表 4：上市險企 2

12、024 年業績預增情況（億元）.16 表 5：暫停披露償付能力報告的壽險公司情況.18 表 6：保險保障基金歷史運作情況.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/21 1.保險行業可能面臨長期利率中樞下行的環境保險行業可能面臨長期利率中樞下行的環境 近二十年國內長端利率中樞呈下行趨勢。近二十年國內長端利率中樞呈下行趨勢。近二十年以來，我國十年期國債收益率水平在一個逐漸收斂的區間內震蕩向下，特別是近十年以來十年期國債收益率的階段性最高點持續顯著下降，并且最低點水平也在逐步向下突破。進入 2024 年后，利率下行節奏顯

13、著加快，全年下行 88bps，至 2025 年 2 月 6 日降至歷史低點 1.596%。截至 2025 年2 月 27 日，十年期國債收益率為 1.76%，較年初回升 8bps。圖圖1：近近 20 年十年期國債收益率呈現中樞下行態勢（年十年期國債收益率呈現中樞下行態勢（%）數據來源：wind，東吳證券研究所 從短期來看，利率水平主要受到國內經濟增長從短期來看，利率水平主要受到國內經濟增長表現表現、資金面動向與貨幣政策影響。、資金面動向與貨幣政策影響。1）2024 年國內長端利率水平持續下行，主要是由于“資產荒”下機構欠配壓力較大、4 月禁止手工補息帶來充裕流動性；宏觀經濟數據走弱，市場對刺激

14、政策和央行降息預期升溫。期間也由于央行多次“喊話”提示利率風險、9 月股市反彈導致資金流出債市等因素出現了階段性回升。但進入 11 月后，銀行降低同業存款利率為債市帶來流動性，寬貨幣政策預期持續抬升，機構配置盤習慣性“搶跑”買債，推動國債收益率快速下行。2）2025 年以來，春節前后由于資金緊張，長端利率企穩回升，進入 2 月后股市熱點題材不斷，為債市資金帶來分流效應，推動十年期國債收益率回升至 1.7%以上。圖圖2：2024 年年以來以來十年期國債收益率十年期國債收益率加速下行加速下行（%）數據來源：wind，東吳證券研究所 1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.56.0

15、20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252.56 2.04 2.25 1.60 1.60 1.76 1.73 1.51.71.92.12.32.52.7 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/21 長期看，經濟增長率決定利率水平，利率中樞隨經濟增速的下降而逐漸下行。長期看，經濟增長率決定利率水平，利率中樞隨經濟增速的下降而逐漸下行。我們認為，由于全要素生產率下降、人口老齡化等因素導致的

16、經濟增長內生動力不足，是國內利率趨勢長期下行的根本因素。1）隨著國內經濟增速區間換擋，資本逐漸過剩，資本品相對價格不斷下滑，投資需求逐漸萎縮。從資本邊際報酬指標來看，1993 年之前我國與中等收入國家差距并不大，但 1993-1998 年以及 2010 年后出現了兩波大幅下滑的區間，目前已經低于資本嚴重過剩的日本。2）我國正處于人口老齡化加速時期。從老齡化到深度老齡化，我國僅用時 21 年，而美國、日本分別為 71 年、24 年。截至 2024 年末，我國 65 歲以上人口占比已經提升至 15.6%。我們認為，老齡化進程的加快，將導致我國儲蓄水平的整體提升，經濟增長和投資需求則受到抑制，給利率

17、下行帶來壓力。圖圖3：中國未來中國未來 GDP 潛在增速水平逐步下降（潛在增速水平逐步下降（%）數據來源：wind，東吳證券研究所 注：1991-2024 年為 GDP 實際增速，2025-2028 年為 IMF 預測數據 圖圖4：我國資本邊際報酬水平近年來明顯下降我國資本邊際報酬水平近年來明顯下降 圖圖5：我國老齡化程度不斷加深（我國老齡化程度不斷加深（%）數據來源：殷劍峰、于志揚中國的低人均資本存量與低資本邊際產出之謎：人口問題的影響，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 綜上所述，我國利率中樞下行是大概率事件。綜上所述，我國利率中樞下行是大概率事件。我們認為，雖然短期來看，

18、利率水平0.02.04.06.08.010.012.014.016.019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.001990199219941996199820002002200420062008201020122

19、01420162018202020222024自然增長率老齡化率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/21 可能在宏觀經濟改善、貨幣政策、資金面環境等因素影響下出現階段性調整。但長期經濟增長取決于人口、勞動生產率及其他因素，人口增速明顯放緩，勞動生產率隨著城鎮化、全球化進程的放緩也會降低，中國經濟實際 GDP 增速也會緩步下行。因此，隨著經濟增速逐步下臺階，未來長端利率中樞大概率會逐步下移。2.低利率環境將影響保險公司盈利和價值評估低利率環境將影響保險公司盈利和價值評估 2.1.利率下行將導致收益率承壓，利差空間收縮

20、利率下行將導致收益率承壓，利差空間收縮 保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，目前存量業務中利差占比最高。保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，目前存量業務中利差占比最高。利差=實際投資收益率-負債成本；死差為死差和病差的統稱，指實際死亡率或發病率低于保險公司的定價假設，保險公司便有正的死差益；費差同理。與之相對的，保險公司利潤影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關，如長端債券收益率、股市投資收益、保險產品定價利率等；2）死差相關，如保費增速、產品結構與利潤率等；3）費差相關，如保險公司經營效率、保險產品導向變化等。根據中國平安 2020 年數據，其新業務價值中利差貢獻達到 40.7

21、%，是三差中貢獻最大的部分。并且，近年來隨著儲蓄型業務占比的提高，我們預計利差在險企利潤和新業務價值中的貢獻將進一步提升。圖圖6：保險公司“三差”示意保險公司“三差”示意 數據來源：東吳證券研究所 定價假設定價假設實際經驗實際經驗投資收益費用支出理賠支出定價利率定價費用生命表精算模型精算模型利差死差費差總利潤總利潤保單費率保費收入投資收益理賠支出費用支出現金流現金流 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/21 圖圖7：保險公司利潤影響因素分析保險公司利潤影響因素分析 數據來源：東吳證券研究所 從資產配置來看，國內保險資

22、產以固定收益類為基本盤，債券資產是占比最高的單從資產配置來看，國內保險資產以固定收益類為基本盤，債券資產是占比最高的單一資產類別，決定了險企經營對利率的高敏感性。一資產類別，決定了險企經營對利率的高敏感性。1）對保險資金而言，以固收類資產為主的投資風格與具有長久期的負債結構適度匹配，利于減小資產組合波動幅度，凸顯出價值投資、長期投資、審慎投資的理念，體現出獨特的逆周期特點。2）近年來債券資產配置比例始終保持在 30%以上，且維持了穩定提升的趨勢，截至 2024 年末，人身險公司資產配置中債券占比已經達到 50.3%，較年初提升了 4.3pct。3）我們認為，由于保險資金配置中定期存款、債券和非

23、標固收資產的收益率水平均與利率水平強相關，因此以固收資產為基本盤的配置結構決定了保險公司經營對利率環境的高敏感性。圖圖8：近年來保險資金債券配置比例持續提高近年來保險資金債券配置比例持續提高 圖圖9：2022Q2 以來人身險公司資產配置季度變化以來人身險公司資產配置季度變化 數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所 數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所 利 源利差固收類資產宏觀經濟預期、長端債券收益率預期、非標資產收益率等權益類資產股市波動投資結構監管政策：投資渠道、投資比例上限等死差保費（NBV）增速產品結構及利潤率、代理人數量等監管政策：定價利率、產品設計等費差公司經營管理

24、效率利潤來源核心指標可能的影響因素0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/112023/042023/09銀行存款債券股票和基金其他（非標、另類等）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銀行存款債券股票證券投資基金

25、長期股權投資其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/21 近年來受長端利率下行影響，上市險企的近年來受長端利率下行影響，上市險企的凈投資收益率持續承壓。凈投資收益率持續承壓。凈投資收益率主要是反映險企固息類收入的收益水平，雖然險企的債券等固收資產以持有至到期投資為主，但是在利率下行過程中，險企新增及再配置的固收資產投資收益率顯著承壓，從而導致凈投資收益率的中樞水平趨勢向下。由于保險行業整體數據未披露，我們以上市險企凈投資收益率數據作為代表，2016 年前后為上市險企凈投資收益率高點，平均約為5.4%，此后持續下降，

26、2024 年上半年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保的凈投資收益率分別為 3.0%、3.3%、3.6%（簡單年化）、3.2%和 3.8%，分別同比-0.7pct、-0.2pct、-0.4pct、-0.2pct 和-0.6pct，5 家上市險企平均凈投資收益率為 3.4%，同比-0.4pct，較 2016 年高點下降 2.0pct。保險公司總投資收益率為凈投資收益率基礎之上增加了證券買賣價差、公允價值變動和資產減值損失等項目，主要受股市變化影響，近兩年波動較大。圖圖10：2016 年以來保險公司凈投資收益率中樞向下年以來保險公司凈投資收益率中樞向下 圖圖11：近兩年近兩年上市險企總

27、投資收益率波動較大上市險企總投資收益率波動較大 數據來源：各公司歷年年報，東吳證券研究所 數據來源：各公司歷年年報，東吳證券研究所 伴隨利率下行、投資收益率下滑，險企利差空間將被壓縮，甚至可能引發利差損。伴隨利率下行、投資收益率下滑，險企利差空間將被壓縮，甚至可能引發利差損。在利率周期的不同階段，保險公司盈利空間受到的影響是有所區別的。在利率下行初期，新增固收、非標類資產收益率顯著下降，從而拉低整體投資收益率，但由于保險公司產品的預定利率受到競爭狀況及最低保證利率的限制，因此具有一定的剛性，很難伴隨利率下行而快速調整，因此投資收益率的下降將直接壓縮利差空間，甚至在嚴重情況下可能產生利差損。而在

28、利率下行階段的末期，通常隨著預定利率的調整，新業務的利差損壓力逐漸減緩，但是存量業務仍然承受風險。在海外發達市場，如美國、日本等，都出現過隨著利率快速下行，利差損壓力引發保險公司破產潮的案例。2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/21 圖圖12：利率下行將壓縮險企利差空間利率下行將壓縮險企利差空間

29、 數據來源：東吳證券研究所 2.2.利率下行影響準備金計提，從而對險企財報產生影響利率下行影響準備金計提，從而對險企財報產生影響 利率下行影響準備金折現率水平，從而對保險公司利潤產生負面影響。利率下行影響準備金折現率水平，從而對保險公司利潤產生負面影響。保險公司確定各項保險合同準備金時，首先需要確定折現率、死亡率和發病率、費用率、退保率、保單紅利假設等精算假設。同等情況下，折現率假設的下調會導致準備金的多提?！皞鹘y險準備金折現率假設”=“基礎利率曲線”+綜合溢價，而基礎利率曲線的 20 年以內部分，在舊會計準則（IFRS4）下傳統險準備金折現率采用的是 750 日移動平均國債收益率曲線，因此利

30、率的趨勢性下降（即 750 日曲線的下移）可能會導致此后準備金的多提，從而降低稅前利潤；而在新會計準則（IFRS17）下，折現率變為評估日時點的實際市場利率水平，從而導致當期準備金受到市場利率變動影響更為顯著。當然，險企也可考慮逆周期等因素從而調節綜合溢價，以對沖基礎利率曲線變動對利潤帶來的影響，但溢價調整的空間是相對有限的。圖圖13：750 日曲線與十年期國債即期收益率走勢對比（日曲線與十年期國債即期收益率走勢對比（%）數據來源：wind，東吳證券研究所 利利差差水水平平利率利率下行下行初期初期利率利率下行下行末期末期利率利率上行上行初期初期利率利率上行上行末期末期1.01.52.02.53

31、.03.54.04.55.0201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025750曲線十年期國債即期收益率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/21 新會計準則（新會計準則（IFRS17）下險企可使用）下險企可使用 OCI 指定權降低利潤波動，但是對資產負債指定權降低利潤波動，但是對資產負債匹配提出了更高要求。匹配提出了更高要求。為了降低折現率規則變化帶來的波動，IFRS 17 為險企提供了 OCI指定權，可以將由于折現率造成的準備金變動額計入

32、其它綜合損益，而該情形下雖然凈利潤波動降低，但是凈資產波動會加劇，因此保險公司通常在投資端也使用 OCI 指定權將部分債券資產指定為 FVOCI，這樣一來險企資產端和負債端都受到利率水平變動的影響，既影響金融資產賬面價值與投資收益，也影響合同準備金的計提。當市場利率下行時，金融資產公允價值提升，保險準備金計提增加，總資產和總負債同向變動，從而降低對凈資產的影響。但是在實際操作中，由于資產負債久期并不完全匹配，因此兩端對利率變化的敏感性不同，完全對沖存在難度，因此對險企資負管理能力提出了更高要求。圖圖14：I9 與與 I17 準則下保險公司資產負債匹配準則下保險公司資產負債匹配 數據來源：普華永

33、道，東吳證券研究所 即便在新會計準則使用了即便在新會計準則使用了 OCI 指定權的前提下，利率下行在特殊情況下仍可能對指定權的前提下，利率下行在特殊情況下仍可能對當期利潤造成直接影響。當期利潤造成直接影響。在 I17 準則下的 VFA 模型（以分紅險業務等為主）計量過程中，折現率變動導致的準備金變動部分可以由合同服務邊際（CSM）吸收，但是變動金額超過合同服務邊際余額導致保險合同發生虧損的，保險公司應當確認虧損并計入當期保險服務費用，該部分的變動可以在合并利潤表附注“保險服務費用”下的“虧損部分的確認及轉回”體現，后期如果保單轉為盈利則可以重新轉回。簡單來說，如果因為利率下行導致準備金計提過多

34、，擊穿合同服務邊際部分造成保單虧損的，那么就必須在當期損益中體現。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/21 圖圖15：2023-2024 年上市險企虧損部分的確認及轉回年上市險企虧損部分的確認及轉回規模與占稅前利潤比重規模與占稅前利潤比重 數據來源：上市險企 2023 年年報、2024 年中報，東吳證券研究所 注：保險合同虧損的確認與轉回受多種因素影響，利率變化只是其中之一 2.3.低利率環境下保險公司低利率環境下保險公司 EV 評估假設面臨調整評估假設面臨調整 利率對內含價值的影響較為復雜，主要體現在三個方面：利

35、率對內含價值的影響較為復雜，主要體現在三個方面：1）實際投資收益率下滑，對“投資回報偏差”或產生負面影響。但通常情況下，投資回報偏差與權益資產相關性更高，因而利率下行并不一定會使得投資回報偏差為負。2）利率下行影響金融資產市場價格，對“市場價值調整”產生正面影響。在利率下行期間，持有的以攤余成本計量的債券資產市場價值有所上升，因此通過“市場價值調整”科目對內含價值形成正貢獻。3）可能會使得保險公司下調投資收益率假設或下調風險貼現率假設，二者對內含價值的影響分別為負面和正面，因而在一定程度上影響或可相互部分抵消，但是由于業務結構變化等因素的影響，內含價值對投資收益率的敏感性通常大于風險貼現率假設

36、，因此需要更大幅度下調風險貼現率假設才能實現完全對沖。1、2023 年報已下調相關精算假設，預計年報已下調相關精算假設，預計 2024 年可能再次下調年可能再次下調 2023 年年報中上市險企普遍年年報中上市險企普遍下調了長期投資回報假設和風險貼現率，下調了長期投資回報假設和風險貼現率，其中其中長期投長期投資回報假設調整幅度一致，風險貼現率調整各有不同。資回報假設調整幅度一致，風險貼現率調整各有不同。從具體調整內容上看，上市險企長期投資回報假設均由 5%下調至 4.5%，但是風險貼現率則存在差異，其中國壽、太保、新華均下調 2pct，平安下調 1.5pct，人保下調 1pct，下調后國壽風險貼

37、現率最低為 8%，而平安最高為 9.5%。從影響上看，從影響上看，EV/NBV 同時受兩項假設調整的影響，二者影響存在相互抵減，從實同時受兩項假設調整的影響，二者影響存在相互抵減，從實際結果上看最終影響偏負面，且對際結果上看最終影響偏負面，且對 NBV 的影響大于的影響大于 EV。而在保險公司對精算假設進行審慎調整后，EV/NBV 評估結果將更為真實，可靠性有所提升?？紤]到考慮到 2024 年年利率利率走勢加速走勢加速下行，下行，預計各公司或將再次下調相關假設預計各公司或將再次下調相關假設。-10%0%10%20%30%40%50%-4000-2000020004000600080001000

38、01200014000中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2023規模（百萬元，左軸）2024H1規模（百萬元，左軸）2023比重（%，右軸）2024H1比重（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/21 表表1：2023 年報年報上市險企精算假設變動情況上市險企精算假設變動情況 公司公司 長期投資回報假設長期投資回報假設 風險貼現率風險貼現率 2022 2023 2022 2023 中國人壽 5%4.5%10.0%8.0%中國平安 11.0%9.5%中國太保 11.0%9.0%新華保險 11.0%9.0

39、%中國人保 10.0%9.0%數據來源：上市險企 2023 年年報，東吳證券研究所 2、精算假設調整對精算假設調整對 EV 影響較小，而對影響較小，而對 NBV 影響較大影響較大 2023 年報中部分險企給出了假設調整對年報中部分險企給出了假設調整對 EV 變動的影響，但追溯方法存在差異。變動的影響，但追溯方法存在差異。1）按照 2023 年新假設追溯 2022 年數據，如中國人壽、中國人保在該方法下 2022 年數據較舊準則分別下滑 2.9%和 4.1%。2）按照 2022 年舊假設計算 2023 年數據，中國平安在該方法下 2023 年數據較舊假設下降 6.7%。圖圖16：新舊假設下上市險

40、企新舊假設下上市險企 EV 變動情況變動情況 數據來源：上市險企 2023 年年報，東吳證券研究所 若僅以上市公司 EV 變動結構為參考，中國人壽、平安集團、平安壽險、太保集團、太保壽險和新華保險的假設變動對年初 EV 影響分別為-3.3%、-0.7%、-1.1%、-4.2%、-5.5%、-5.2%，整體影響有限。表表2：上市險企上市險企 2023 年年 EV 變動結構變動結構 中國人壽中國人壽 平安集團平安集團 平安壽險平安壽險 太保集團太保集團 太保壽險太保壽險 新華保險新華保險 EV 預期回報/期初 EV 6.8%4.8%7.8%6.2%8.2%7.6%NBV（分散效應）/期初 EV 3

41、.0%2.5%4.1%2.5%3.3%1.2%投資偏差/期初 EV-6.0%-2.0%-3.3%-4.1%-5.5%-5.6%假設變動假設變動/期初期初 EV-3.3%-0.7%-1.1%-4.2%-5.5%-5.2%其他/期初 EV 2.0%-6.9%-12.4%1.5%0.4%0.1%合計合計 2.4%-2.4%-5.0%1.9%1.0%-2.0%數據來源：上市險企 2023 年年報，東吳證券研究所 123051194210389951489313901-2.9%-4.1%-6.7%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%020004000600080

42、00100001200014000160002022(舊）2022（新）2022(舊）2022（新）2023(舊）2023(新）中國人壽人保壽險中國平安EV（億元，左軸）變動（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/21 而假設調整對而假設調整對 NBV 的影響明顯大于的影響明顯大于 EV。1）若按照 2022 年舊假設計算 2023 年數據，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險在該方法下 2023 年 NBV 較舊假設分別下降 10.2%、20.8%、8.9%和 24.4%。2）若按照 2023 年新假設

43、追溯 2022 年數據，如中國人壽、中國人保在該方法下 2022 年數據較舊假設分別下滑 8.5%和 19.1%，圖圖17：新舊假設下上市險企新舊假設下上市險企 NBV 變動情況變動情況 數據來源：上市險企 2023 年年報，東吳證券研究所 3、2024H1 上市險企上市險企 NBV 對投資回報敏感性下降，但對投資回報敏感性下降，但 VIF 敏感性提升敏感性提升 近年來保險公司內含價值對投資回報率的敏感性在逐步提升。近年來保險公司內含價值對投資回報率的敏感性在逐步提升。在投資回報率下降50BP 情景下，中國人壽（假設下降 10%）、中國平安、中國太保、新華保險、人保壽險2024 年上半年新業務

44、價值將分別減少 22.1%、20.5%、27.8%、40.2%、43.6%，較 2023年變動幅度均有改善；但是有效業務價值將分別減少 22.1%、24.5%、21.4%、34.7%、48.1%，較 2023 年變動幅度進一步擴大。我們認為，保險公司 NBV 對投資回報率敏感性的下降，主要是由于預定利率下降所致，而有效業務價值敏感性提升主要是高成本業務續期保費積累導致的。圖圖18：近年來上市險企近年來上市險企 VIF 對投資收益率敏感性對投資收益率敏感性 圖圖19：近年來上市險企近年來上市險企 NBV 對投資收益率敏感性對投資收益率敏感性 數據來源：上市險企 2019-2023 年年報，東吳證

45、券研究所。注：2022 年及之前中國平安采用投資回報率、貼現率同步降低 50BP，2023 年為投資回報率降低 數據來源：上市險企 2019-2023 年年報，東吳證券研究所。注：2022 年及之前中國平安采用投資回報率、貼現率同步降低 50BP，2023 年為投資回報率降低 50BP；國41035368603926231080120391096239993024-10.2%-20.8%-8.9%-24.4%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0500010000150002000025000300003500040000450002023（舊）2023（新）2023（舊）202

46、3（新）2023（舊）2023（新）2023（舊）2023（新）中國人壽中國平安中國太保新華保險NBV（百萬元，左軸）變動（%，右軸）-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險201920202021202220232024H1-100.0%-90.0%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%中國人壽中國平安中國太保新華保險人保壽險201920202021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業

47、深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/21 50BP；國壽 2024H1 為投資回報率降低 10%（約-45BP）；其他公司均為投資回報率降低 50BP 壽 2024H1 為投資回報率降低 10%（約-45BP）；其他公司均為投資回報率降低 50BP 2.4.利率下行會加大險企償付能力和現金流壓力利率下行會加大險企償付能力和現金流壓力 利率下行將加大償付能力壓力，且資產負債久期缺口大的保險公司償付能力受利率利率下行將加大償付能力壓力，且資產負債久期缺口大的保險公司償付能力受利率下行影響更為顯著。下行影響更為顯著?！皟敹北O管體系下，償付能力充足率實際資本/最低資本（認可資產認可負債）

48、/最低資本。1）利率下行階段，實際資本下降。）利率下行階段，實際資本下降。一方面，利率下降會導致長期保險產品的新業務量下降，隱含剩余邊際大幅減少導致對實際資本的貢獻減少；另一方面，準備金貼現率假設下降導致準備金負債增加，即認可負債增加。2）利率）利率下行階段，最低資本顯著增加。下行階段，最低資本顯著增加。最低資本是為應對“可量化為資本要求的風險”對償付能力的不利影響，監管要求保險公司應具有的資本數額。償二代體系下，壽險公司主要面臨七大風險，可量化的包括保險風險、市場風險和信用風險，同時又可以進一步劃分為 12 個二級風險指標。根據 13 個精算師公眾號數據，2024 年二季度壽險公司二級風險資

49、本中利率風險占比為 23%，僅次于權益價格風險的 28%，因此利率風險對償二代下的最低資本影響較大。3）相比于認可資產，認可負債價值的波動受利率影響更大。）相比于認可資產，認可負債價值的波動受利率影響更大。因此在長期利率下行的環境下，認可負債規模的增加會快于認可資產價值的提高，對于資產負債久期缺口大的公司，其實際資本會大大下降，進而嚴重影響償付能力充足率。利率下降將導致保險公司的凈現金流、綜合流動比率、流動性覆蓋率監控指標惡化，利率下降將導致保險公司的凈現金流、綜合流動比率、流動性覆蓋率監控指標惡化，易引發流動性風險。易引發流動性風險。1）存量保單退保率上升疊加新業務承壓，保險公司凈現金流減少

50、。）存量保單退保率上升疊加新業務承壓，保險公司凈現金流減少。一方面，人們對保險公司的信任度下降會導致退保率上升，現金流出增多；另一方面，面臨可能的利差損風險，保險公司主觀上會減少年金險、長期險的銷售，從而導致新單保費規模下降，現金流入減少。2）投資收益率降低疊加計提責任準備金增加，保險公）投資收益率降低疊加計提責任準備金增加，保險公司綜合流動比率下降。司綜合流動比率下降。綜合流動比率=現有資產的預期現金流入/現有負債的預期現金流出。一方面投資收益率走低，現有的債券型投資預期收益減少，期繳產品的退保率上升會導致應收保費規?？s??；另一方面，計提的未到期責任準備金增多，現有負債的預期現金流出增加。3

51、）利率短期快速下行可能導致流動性覆蓋率下降。）利率短期快速下行可能導致流動性覆蓋率下降。流動性覆蓋率=優質流動資產的期末賬面價值/未來一個季度的凈現金流出。由于該指標衡量的是壓力情形下，保險公司一個季度的流動性情況，因此若預期利率將快速下降，壓力情景中會假設更高的退保率、簽單保費降幅擴大，導致保險公司凈現金大量流出。3.利差損的“過去”與“現在”利差損的“過去”與“現在”3.1.上世紀末國內壽險業經歷了利差損風波上世紀末國內壽險業經歷了利差損風波 上世紀上世紀 90 年代末我國壽險業出現過由于利率下行導致行業嚴重利差損的情況。年代末我國壽險業出現過由于利率下行導致行業嚴重利差損的情況。1）上世

52、紀 90 年代初，我國出現較為嚴重的通貨膨脹。受此影響，銀行一年期存款利率上 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/21 下波動幅度較大，1993 年出現峰值即高達 10.98%，整體處于高利率時期。而當時由于投資渠道單一，普通型壽險產品保單利率很大程度取決于銀行利率，壽險公司簽發了大量預定利率 8%以上、期限超過 20 年的保單。2）受亞洲金融風暴等事件影響，為拉動內需提振經濟，從 1996 年 5 月起到 1999 年 6 月，央行連續七次下調居民儲蓄存款利率，一年期存款利率從 10.98%下調至 2.25%，而

53、壽險公司預定利率的調整明顯滯后于銀行存款利率調整。據統計 1999 年前中國壽險的利差損達 500 多億元。3）為化解保險公司利差損問題，監管機構連續三次下調壽險保單的預定利率，1999 年 6 月發文規定壽險產品的預定利率不得超過年復利 2.5%，該上限后續一直持續至 2013 年才再次修改。由于 90 年代上世紀利差損保單出現在我國保險業發展的成長初期，此后伴隨監管部門積極的政策調整，以及國內保險業的快速發展，使之得以逐步消化。圖圖20：上世紀上世紀 90 年代利率大幅下行造成國內壽險業利差損年代利率大幅下行造成國內壽險業利差損 數據來源：wind，東吳證券研究所 壽險行業利差損問題的最大

54、壓力在于其業務長期性。壽險行業利差損問題的最大壓力在于其業務長期性。我們認為，雖然商業銀行等其他以利差收益為主的金融機構也會存在利差損的問題，但是壽險行業利差損風險的處置難度顯著高于商業銀行等，主要是由于壽險業務期限非常長。由于相當一部分壽險業務保單期限在 20 年以上，因此雖然保險公司可以通過調整預定利率和產品結構等方式來降低增量業務的負債成本，但是存量業務將持續產生利差損壓力，因此需要非常長期的消化處置才能將全部存量業務風險完全出清。上世紀 90 年代利差損事件中，國壽、平安和太保這三家成立較早公司受到影響，在后續處置方面，中國人壽 2003 年通過重組設立國壽股份（即上市公司主體“中國人

55、壽”），將 1999 年 6 月 10 日之前簽發的高預定利率保單保留在國壽集團，實現上市公司的風險剝離，同時財政部與國壽集團共同設立共管基金處置相關保單；而平安和太保均以集團方式上市，其利差損部分業務只能在上市公司主體內逐步消化。根據中國平安和中國太保 A 股招股說明書，兩家公司高預定利率保單準備金預計分別在 2050 年和 2029 年達到峰值，預計分別為 1700 億元左右和 576億元，從因此可以判斷這部分業務的利差損問題仍未完全解決。11.0%9.2%7.5%5.7%5.7%5.2%4.8%4.8%3.8%2.3%2.3%2.0%8.8%8.8%8.8%8.8%6.5%6.5%6.5

56、%5.0%5.0%5.0%2.5%2.5%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%一年存款利息傳統險預定利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/21 表表3：三大上市壽險公司高預定利率保單情況三大上市壽險公司高預定利率保單情況 高預定利率保單表述高預定利率保單表述 處置方法處置方法 中國人壽-與國壽集 團 進行保單 業 務分拆轉 移，將1999.6.10 之前簽發的保單（高預定利率保單）保留在國壽集團，將 1999.6.10 之后簽發的保單轉移至國壽股份（即上市公司主體“中國人壽

57、”），實現將利差損風險從上市公司主體剝離。中國平安 在 1995 至 1999 年間，公司對當時銷售的壽險產品提供了較高的保證收益率（5%-9%）。這些產品包括平安長壽保險、養老金保險、少兒終身幸福平安保險、遞增養老年金保險、平安福臨門保險等 50 多個險種。截至 2006 年 9 月30 日，高定價利率保單準備金總額約為 990 億，平均負債成本約為 6.5%。高定價利率保單準備金大約在 2050 年前后達到峰值，準備金峰值大約為 1700 億左右。-中國太保 1995 年起至 1999 年 6 月期間，公司對當時銷售的壽險產品提供了較高的保證收益率（4.0%-8.8%）。這些產品包括老來福

58、終身壽險、步步高增額壽險、少兒樂綜合保險等產品。截至 2007 年 6 月 30 日，高定價利率保單的準備金總額約為 379.39 億元，平均保證負債成本約為 6.53%。高定價利率保單準備金約在 2029 年前后達到峰值，準備金峰值約為 576 億元。-數據來源：上市險企招股說明書，東吳證券研究所 3.2.目前壽險行業目前壽險行業雖短期經營改善雖短期經營改善，但，但仍需謹慎應對利差損威脅仍需謹慎應對利差損威脅 2024 年年保險公司凈利潤保險公司凈利潤明顯改善明顯改善。1）從保險行業整體數據來看，已披露 2024 年四季度償付能力報告的 59 家非上市人身險公司合計實現凈利潤約 247 億元

59、，實現扭虧為盈（2023 年為虧損 101 億元）；75 家非上市財產險公司凈利潤合計 53 億元，同比+10%。2）從上市公司已披露的預增公告數據看，新華保險、中國人壽、中國人保、中國太保2024 年歸母凈利潤預計分別為 240-257 億元、1024-1126 億元、399-444 億元、422-463億元，中國財險凈利潤預計為 295-344 億元，分別同比增長 175%-195%、122%-144%、75%-95%、55%-70%、20%-40%。表表4：上市險企上市險企 2024 年業績預增情況年業績預增情況（億元）（億元）2023Q1-3 2024Q1-3 同比 2023 2024

60、E 同比 2023Q4 2024Q4E 同比 新華保險 95 207 117%87 240 至 257 175%至 195%-8 33 至 50 扭虧為盈 中國人壽 355 1045 194%462 1024 至 1126 122%至 144%106-22 至 81 由盈轉虧至-24%中國人保 205 363 77%228 399 至 444 75%至 95%23 35 至 81 55%至 256%中國太保 231 383 65%273 422 至 463 55%至 70%41 39 至 80-5%至 94%2023H1 2024H1 同比 2023 2024E 同比 2023H2 2024H

61、2E 同比 中國財險 203 185-9%246 295 至 344 20%至 40%43 110 至 159 155%至 269%數據來源：各公司業績預增公告，東吳證券研究所 注：1）中國財險數據為凈利潤，其他公司均為歸母凈利潤；2）中國人壽采用可比口徑數據。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/21 圖圖21：2024 年年前三季度前三季度上市險企上市險企 ROE 明顯回升明顯回升 數據來源：上市險企 2016-2023 年年報、2024 年三季報，東吳證券研究所 保險公司償付能力整體穩定保險公司償付能力整體穩定

62、。2024 年末，保險行業綜合、核心償付能力充足率分別為 199.4%、139.1%，其中壽險公司相對較低，分別為 190.5%、123.8%，但相比 2023 年末均有一定改善。從風險綜合評級分布上，也可以看到 A 類公司數量逐步增加，C 類和D 類公司數量逐步減少。我們認為，2024 年保險公司償付能力穩定甚至回升，主要是險企發債補充資本所致。圖圖22：2020-2024 年保險行業綜合償付能力充足率年保險行業綜合償付能力充足率 圖圖23：2020-2024 年保險行業核心償付能力充足率年保險行業核心償付能力充足率 數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所 數據來源：國家金融監督管理

63、總局，東吳證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201620172018201920202021202220232024Q1-3中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保0%50%100%150%200%250%300%350%行業整體財產險公司人身險公司再保險公司20212022202320240%50%100%150%200%250%300%350%行業整體財產險公司人身險公司再保險公司2021202220232024 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/21 圖圖24：2

64、024 年保險公司風險綜合評級分布有所好轉年保險公司風險綜合評級分布有所好轉 圖圖25：2023-2024 年險企發債規模年險企發債規模較較大大（億元）（億元）數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：2025 年數據截至 02.28 我們認為，目前國內壽險行業我們認為，目前國內壽險行業雖然短期經營數據有所好轉，但是并不意味雖然短期經營數據有所好轉，但是并不意味著著進入了進入了景氣景氣周期，周期，實際上實際上數據改善有較多短期因素的影響：數據改善有較多短期因素的影響：1）保險公司凈利潤改善主要受到 9月股市大幅反彈和債券牛市的帶動，特別是上市公司在

65、新準則影響下投資收益大幅提升，但長期投資壓力仍然存在。2）保險公司償付能力改善主要受到政策寬松和外部融資影響，一方面 2023 年償付能力監管標準放寬，另一方面 2023-2024 年出現了保險公司發債高峰，通過補充資本方式提升了償付能力，我們認為長期來看保險公司仍然需要通過穩健經營內生驅動償付能力改善。當前當前利率絕對水平低，利差損壓力依然較大，并且利率絕對水平低，利差損壓力依然較大，并且保險保險行業風險處置面臨困難，仍行業風險處置面臨困難，仍然要謹慎處理目前行業面臨的利差損威脅。然要謹慎處理目前行業面臨的利差損威脅。1）當前保險業規模遠超）當前保險業規模遠超 90 年代，保險公司數量、資產

66、規模龐大，一旦風險形成，年代，保險公司數量、資產規模龐大，一旦風險形成，處置難度將非常大。處置難度將非常大。經過 20 余年發展，目前國內壽險市場的體量已經遠非上世紀 90 年代可比，2024 年國內人身險保費收入達 4.26 萬億元，而 1999 年則僅為 872 億元。正是由于目前壽險市場主體數量和保費規模已經非常龐大，一旦利差損問題形成普遍情況，那么處置壓力將會非常大。表表5：暫停披露償付能力報告的壽險公司情況暫停披露償付能力報告的壽險公司情況 公司狀態公司狀態 公司名稱公司名稱 總資產（億元）總資產（億元）備注備注 更名/豁免中 瑞眾人壽（華夏人壽）5863 截至 2019 年末華夏人

67、壽數據 中匯人壽（天安人壽）1943 截至 2019 年末天安人壽數據 海港人壽（恒大人壽）2415 截至 2020 年末恒大人壽數據 大家人壽（安邦人壽）約 7500 截至 2023 年 和諧健康保險 約 3700 截至 2022 年一季度 暫停披露償付能暫停披露償付能 力報告的壽險公司力報告的壽險公司 君康人壽 約 2000 截至 2020 年三季度 中融人壽 約 750 截至 2021 年三季度 上海人壽 約 1200 截至 2021 年四季度 珠江人壽 980 截至 2021 年四季度 020406080100120A類公司B類公司C類公司D類公司2021202220232024780

68、539225102210792050200400600800100012002020年2021年2022年2023年2024年2025年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/21 昆侖健康 約 500 截至 2021 年四季度 富德生命人壽 5338 截至 2021 年四季度 前海人壽 3637 截至 2022 年一季度 百年人壽 2625 截至 2023 年一季度 渤海人壽 251 截至 2023 年四季度 合眾人壽 2081 截至 2024 年二季度 數據來源：財新周刊，中國保險行業協會，東吳證券研究所 2）目

69、前國內保險業風險機構處置已有壓力，存在風險由行業中尾部向頭部擴散風）目前國內保險業風險機構處置已有壓力，存在風險由行業中尾部向頭部擴散風險。險。當前國內保險機構風險處置的外部支持主要通過保險保障基金接管方式完成，近年來由于安邦保險、華夏人壽等機構大股東存在違規情況，保險保障基金陸續接管多家規模較大的機構，但由于部分項目退出不順利，截至 2024 年 6 月末保險保障基金余額約2431 億元，其中人身保險保障基金為 986 億元，占比 40.6%。在保險保障基金接管能力受限情況下，后續部分風險機構開始由行業頭部公司聯合共同出資進行支持托管，因此如果情況繼續惡化，那么可能出現中尾部機構經營風險向頭

70、部公司傳導的問題。表表6：保險保障基金歷史運作情況保險保障基金歷史運作情況 時間時間 事件事件 2007 注資新華人壽:2007 年起，中國開始動用保險保障基金陸續購買新華人壽股權耗費約 28 億元，持總股本的 38.8%2009 從新華人壽退出:自 2009 年 1 月 1 日起，保險保障基金公司正式承接行業基金資產開始保險保障基金的籌集、管理和運作工作;同年保險保障基金從新華人壽退出，所持股份作價約 40 億元，一次性整體轉讓給中央匯金，獲利12 億元 2012 注資中華聯合:向中華聯合增資 60 億元，共計接管其 91.49%的股份 2015 從中華聯合退出:以 144.05 億元成功轉

71、讓中華聯合 60 億股股份，溢價 140.08%2018 注資安邦:出資 608.04 億元，持有安邦 98.23%股權;后 2019 年新設大家保險。2020 年以來，大家保險三度整體引資均失敗，如今轉而準備分拆資產出售 2023 向多家問題險企注資：向華夏人壽、天安人壽和恒大人壽的新主體分別注資 226 億元、66.4 億元、37.5 億元，目前持有瑞眾人壽、中匯人壽和海港人壽 40%、20%、25%的股權；向信泰人壽注資金額未見公開數據，保險保障基金目前持有該公司 17%的股權；為部分問題險企提供補貼：每年以 2%-2.5%左右的利息水平，向華夏人壽和天安人壽的風險資產提供一定補貼，直至

72、風險資產完全消化 數據來源：財新周刊，東吳證券研究所 3）上世紀）上世紀 90 年代尚處于宏觀經濟和保險行業快速發展期，可以更有效地以時間換年代尚處于宏觀經濟和保險行業快速發展期，可以更有效地以時間換空間?？臻g。我們認為，上世紀 90 年代雖然受外部因素沖擊，國內利率環境出現大幅波動，但是宏觀經濟仍處于快速發展階段，壽險行業也在發展初期，未來增長空間大，更容易通過業務結構調整來稀釋存量業務風險。而目前行業已經逐步發展成熟，且近年來隨著內外部環境變化，行業還面臨轉型壓力，因此“以時間換空間”策略的執行難度明顯高于此前。4.風險提示風險提示 1）長端利率趨勢性下行。）長端利率趨勢性下行。利率下行環

73、境下保險公司新增固收資產到期收益率將下降，在負債成本固定的情況下，將導致利差空間被壓縮，長期盈利能力下降，甚至可能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/21 產生利差損。2）股市持續低迷。）股市持續低迷。新會計準則下保險公司二級權益投資大部分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL），股市下跌會直接影響當期利潤表現。3）新單保費增速明顯放緩。）新單保費增速明顯放緩。新單保費增速反映保險公司新業務增長趨勢，當前預定利率進一步下調、產品結構由傳統險向分紅型逐步偏移、資本市場波動較大等因素都可能影響保險

74、公司的新業務表現。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有

75、風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標

76、準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期

77、未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527