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1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 他山之石可攻玉他山之石可攻玉低利率下保險業的困境低利率下保險業的困境與出路系列報告（與出路系列報告（二二）2025 年年 03 月月 06 日日 證券分析師證券分析師 孫婷孫婷 執業證書：S0600524120001 證券分析師證券分析師 曹錕曹錕 執業證書：S0600524120004 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 山雨欲來風滿樓低利率下保險業的困境與出路系列報告（一）2025-03-02 保險行業資金運用披露：2024 年投資收益率

2、顯著提升，Q4 增配債券、減配基金 2025-02-22 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 日本：增配海外證券對沖國內低利率壓力。日本：增配海外證券對沖國內低利率壓力。1）日本壽險業采取激進的）日本壽險業采取激進的經營策略，導致在經營策略，導致在 1990s 泡沫經濟破滅后出現嚴重利差損。泡沫經濟破滅后出現嚴重利差損。在 1980s，日本壽險業通過提高產品預定利率、大量配置股票等高風險資產，推動了業務短期高增長。但是泡沫經濟破滅后，利率水平大幅下行，壽險行業陷入嚴重利差損，多家壽險公司破產倒閉，因此行業不得不通過多種手段展開自救。2）負債端：下調預定

3、利率、調節險種結構；增配國債）負債端：下調預定利率、調節險種結構；增配國債與海外資產。與海外資產。持續下調預定利率。日本金融廳將壽險公司預定利率與歷史十年期國債收益率水平掛鉤，由 1990 年的 6.25%持續下調至 2000年的 2%，目前預定利率已經降至 0.25%。調整產品結構，業務重心從儲蓄理財型產品轉向純保障型產品，擴大死差益占比。死差益更高的第三領域保險產品（健康保險/醫療保險）成為日本壽險業增長的主動力，醫療險業務占比由 1995 年的 12%攀升至 2023 年的 34%。1999-2002 年，在利差繼續虧損，且利差損對三差的貢獻高達負 60%以上的情況下，日本壽險業實現了較

4、大規模的死差益和費差益。3）投資端：通過大量）投資端：通過大量配置海外資產對抗國內低利率。配置海外資產對抗國內低利率。在 20 世紀 90 年代破產潮之后，日本壽險業資產配置采取平衡投資策略，有價證券占比從 1998 年的 52.2%增加到 2023 年的 83.0%，其中海外證券是第二大投資標的，占有價證券比重在 17%-31%之間。日本海外資產以債券為主，2023 年末占海外證券投資比重已達 95.2%，保證了整體投資的穩健性。4）2013 年起日本年起日本壽險業已經扭轉了利差損。壽險業已經扭轉了利差損。目前日本險企平均負債成本已降至 1.5%-2.0%左右，投資收益率企穩并保持在 2.5

5、%上下，利差損轉為利差益。美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略。美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略。1）負債端：增加獨立賬戶）負債端：增加獨立賬戶產品占比，建立動態調整的評估利率機制。產品占比，建立動態調整的評估利率機制。美國壽險資金分為一般賬戶和獨立賬戶。一般賬戶資金主要來自傳統壽險、定期壽險和保證收益年金等，利差風險由保險公司承擔；獨立賬戶資金主要來自投資連結險、變額年金等。在 21 世紀初利率快速下降的階段，美國壽險行業負債結構中獨立賬戶的占比由 2002 年的 28%快速提高至 2007 年的 38%，近年來一直保持在 38%左右的水平。2000-2024 年，美國傳統壽險最高法定評

6、估利率從 4.5%一路下降至 3%，從而降低了保險公司的經營壓力。2）投資端：基于不同賬戶進行資產配置，整體增配權益類資產。）投資端：基于不同賬戶進行資產配置，整體增配權益類資產。從整體數據看，美國壽險業持續加配權益資產，占比由 1980 年的 10%顯著增至 2023 年的 26%。分賬戶來看：一般賬戶資產配置整體基本保持穩定，固收資產保持在65%-70%左右，權益資產保持在2.2%至2.5%之間，美國壽險公司通過適當的信用下沉和拉長久期獲取更高收益，2023 年新增債券中 10 年期以上合計占比 73.4%。獨立賬戶的風險由投資者承擔，一般為追求高收益，權益投資占比維持在 80%左右，近年

7、來比例有所下降，但仍在 70%以上。德國：降低保證利率，拉長資產久期，增配另類資產。德國：降低保證利率，拉長資產久期，增配另類資產。1）負債端：下）負債端：下調保證利率水平，降低負債成本壓力。調保證利率水平，降低負債成本壓力。德國安聯在負債端主要面臨本土業務保證利率較高的壓力，但自 2010 年起持續下調保險保證利率，年下調幅度為 1020 個基點，2022 年末較 2010 年已經下降了超過一半。業務結構上，安聯保險持續減少保證收益產品占比，2017-2024 年保證收益型產品占比從 23.9%下降至 7.2%。2）資產端：區域分散）資產端：區域分散+信用下沉信用下沉+增配另類的組合拳。增配

8、另類的組合拳。安聯固收投資主要配置于政府債券和企業債券，通過區域分散化投資降低單一市場利率風險，并且將資產信用評級逐步下沉。此外還持續增加另類投資配置，目前保險資金中占比已近 30%。風險提示：風險提示：長端利率趨勢性下行；股市持續低迷；新單增長不及預期 -11%-5%1%7%13%19%25%31%37%43%49%2024/3/62024/7/52024/11/32025/3/4保險滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/22 內容目錄內容目錄 1.日本：增配海外證券對沖國內低利率壓力日本：增配海外證券對

9、沖國內低利率壓力.4 1.1.復盤：日本泡沫經濟破滅造成嚴重利差損.4 1.2.負債端：下調預定利率，大力發展保障型產品.7 1.3.資產端：日本壽險業通過大量配置海外資產對抗國內低利率.9 1.4.改善效果：投資收益率與盈利表現穩定，2013 年扭轉利差損.11 2.美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略.12 2.1.美國經歷了持續利率下行，階段性影響了險企償付能力.12 2.2.應對措施：一般賬戶拉長久期+信用下沉，獨立賬戶增配權益.14 2.3.改善效果：美國壽險業投資收益水平走勢好于國債收益率.17 3.德國：降低保證利率，適度信用下沉，增配另類資產

10、德國：降低保證利率，適度信用下沉，增配另類資產.18 3.1.負債端：下調保證利率水平，降低負債成本壓力.18 3.2.資產端：區域分散+信用下沉+增配另類的組合拳.19 4.風險提示風險提示.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海外主要經濟體十年期國債收益率歷史走勢（%）.4 圖 2：20 世紀 90 年代前日本壽險業保費快速擴張.4 圖 3：日本壽險業凈利潤走勢（千億日元）.4 圖 4：20 世紀 90 年代之前日本壽險業積累了大量高預定利率保單.5 圖 5：20 世紀 90

11、 年代日本壽險業風險資產配置比例較高.6 圖 6：20 世紀 90 年代日本股市和地產市場由高點暴跌.6 圖 7：日本十年期國債收益率走勢（%）.7 圖 8：日本主要壽險公司利差損規模（億日元）.7 圖 9：日本壽險業產品結構中純保障產品占比持續提升（按新單數量計算）.8 圖 10：存量保單中第三領域年化保費占比.9 圖 11：新增保單中第三領域年化保費占比.9 圖 12：日本壽險資金逐步增配海外資產.10 圖 13：日本壽險業持續增配超長期國債.10 圖 14：日本壽險公司的期限錯配缺口不斷縮窄.10 圖 15：海外債券是日本壽險業海外投資的主要方向.11 圖 16：日本壽險業投資收益率好于

12、長期國債利率（%）.11 圖 17：2006-2023 年日本壽險業各資產投資收益率（%）.11 圖 18：2013 年前后日本壽險業正式扭轉利差損.12 圖 19：美國十年期國債收益率走勢.13 圖 20：美國壽險公司保費收入及增速.13 圖 21：利率下行階段美國壽險業獨立賬戶占比顯著提升.14 圖 22：美國壽險業各類型產品最高法定評估利率走勢.15 圖 23：美國壽險業投資組合結構占比.15 圖 24：美國壽險業一般賬戶資產配置以固收類為主.16 圖 25：美國壽險業債券配置等級適度下沉.16 圖 26：美國一般賬戶債券存量久期結構.17 圖 27：2023 年美國壽險業新增債券到期期

13、限結構.17 圖 28：美國壽險業獨立賬戶資產配置以權益類為主.17 圖 29：美國壽險業投資收益率降幅窄于長端利率降幅.18 圖 30：2022 年安聯保險分地區保證利率情況.19 圖 31：近年來安聯保險德國地區保證利率持續下調.19 圖 32：安聯保險新保業務結構中保證型占比持續下降.19 圖 33：2024 年安聯保險政府債投資區域分布.20 圖 34：2024 年安聯保險公司債投資區域分布.20 圖 35：德國安聯固收投資的信用評級結構.20 圖 36：德國安聯保險資金中另類投資占比將近 30%.21 表 1：日本壽險公司破產情況.7 表 2：日本多次下調保單預定利率.8 表 3：1

14、999-2002 財年日本壽險業三差規模（十億日元）及其貢獻率.9 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/22 海外主要經濟體普遍遭遇過長期利率下行時期，歐洲、日本甚至一度邁入負利率時代，美國也經歷過多次顯著的利率下行并長時間處于低利率環境，特別是美國、日本壽險市場都出現過典型的低利率環境造成保險公司經營困難，甚至導致“破產潮”的情況，因此可以作為國內壽險行業應對低利率的重要參考。圖圖1：海外主要經濟體十年期國債收益率歷史走勢（海外主要經濟體十年期國債收益率歷史走勢（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.日本：增

15、配海外證券對沖國內低利率壓力日本：增配海外證券對沖國內低利率壓力 1.1.復盤：日本泡沫經濟破滅造成嚴重利差損復盤：日本泡沫經濟破滅造成嚴重利差損 1、危機前的狂歡：經濟上行周期下日本壽險業迎來黃金時代、危機前的狂歡：經濟上行周期下日本壽險業迎來黃金時代 二戰后，得益于日本國內經濟的迅速恢復和繁榮發展，再加上國民的高儲蓄率和人二戰后，得益于日本國內經濟的迅速恢復和繁榮發展，再加上國民的高儲蓄率和人口的高增長，日本壽險業出現了大規模的擴張與發展?？诘母咴鲩L，日本壽險業出現了大規模的擴張與發展。1960-1989 年，日本壽險行業高速擴張并達到了趨于飽和的程度，壽險保費年同比增長 20%以上。19

16、89 年日本壽險保費已占世界市場近 30%，占亞洲市場近 80%，成為當時全球規模最大的壽險市場。隨著經濟上行周期時的保費規模與投資收益持續增長，日本壽險行業的凈利潤于 1990 年增長至 3.56 萬億日元，達到行業 135 年歷史的峰值，隨后開始逐漸減少。圖圖2：20 世紀世紀 90 年代前日本壽險業保費快速擴張年代前日本壽險業保費快速擴張 圖圖3：日本壽險業凈利潤走勢（千億日元）日本壽險業凈利潤走勢（千億日元）數據來源：LIAJ，東吳證券研究所 數據來源：董竹敏日本人身保險業利潤分析及啟示，東吳證券研究所-2.00.02.04.06.08.010.012.01986 1988 1990

17、1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美國德國日本-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050001000015000200002500030000350001975197819811984198719901993199619992002200520082010壽險保費收入（十億日元，左軸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/22 2、危機的種子

18、：行業競爭導致預定利率升高，泡沫經濟導致高風險資產增多、危機的種子：行業競爭導致預定利率升高，泡沫經濟導致高風險資產增多 行業競爭導致預定利率升高。行業競爭導致預定利率升高。20 世紀 70 年代以前，日本壽險產品的預定利率較低，投資環境良好，壽險公司投資收益率高于預定利率，因此經營情況優良。但 70 年代開始，由于經濟增速加快和人們對未來預期樂觀，銀行利率和債券收益率逐年升高，同時壽險市場主體增多，行業競爭趨于激烈，各家壽險公司紛紛提高預定利率，借此穩定存量客戶，保持市場份額。在此過程中，到 20 世紀 80 年代前期，預定利率已經由 70 年代的 4%提高到了 6%。1985-1990 年

19、，日本進入泡沫經濟時代，經濟增速放緩，日本央行實行低利率政策，在 1985-1986 年連續 5 次降息，試圖通過降低利率刺激經濟增長，導致大量流動性進入房市和股市，產生資產泡沫。由于缺乏相關經驗和風險管理能力，壽險公司為了加強產品競爭力，進一步設定了更高的預定利率，并且產品結構向終身保險等長期產品轉移，20 年期及以上的產品預定利率高達 5.5%，甚至發行了預定利率高達 8.8%的年金產品，預定利率遠高于同期存款利率，負債成本不斷攀升。圖圖4：20 世紀世紀 90 年代之前日本壽險業積累了大量高預定利率保單年代之前日本壽險業積累了大量高預定利率保單 數據來源：Wind，LIAJ，東吳證券研究

20、所 泡沫經濟導致高風險資產增多。泡沫經濟導致高風險資產增多。1985 年利率開始降低導致固定收益類資產回報率下降，為了覆蓋負債端高昂的資金成本和滿足客戶投資需求，同時試圖追逐股市牛市收益，日本壽險公司加大了權益類投資和海外投資。1985-1990 年日本保險業的股票配置從 15%上升到 22%，貸款和債券的配置相應減少。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%050001000015000200002500030000350001975197819811984198719901993199619992002200520082010壽險保費收入規模（十億日

21、元，左軸）十年期國債收益率（%，右軸）保單預定利率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/22 圖圖5：20 世紀世紀 90 年代日本壽險業風險資產配置比例較高年代日本壽險業風險資產配置比例較高 圖圖6：20 世紀世紀 90 年代日本股市和地產市場由高點暴跌年代日本股市和地產市場由高點暴跌 數據來源：LIAJ，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 3、危機降臨：資產泡沫破滅，利率持續走低，大量壽險公司破產、危機降臨：資產泡沫破滅，利率持續走低，大量壽險公司破產 20 世紀末日本泡沫經濟帶來的巨額

22、的利差損導致保險公司經營惡化，觸發“破產世紀末日本泡沫經濟帶來的巨額的利差損導致保險公司經營惡化，觸發“破產潮”。潮”。20 世紀 90 年代初，日本經濟泡沫破滅，股價和房地產價格暴跌，日本十年期國債收益率從 1990 年的 8%左右快速下跌到 2000 年的 1.7%左右，進入低利率時代。利率快速下行和資本市場下跌導致了日本壽險公司投資收益率迅速下降，帶來的巨額利差損使得保險公司面臨現金流難題、經營惡化，最終引發“破產潮”。1）資產端：壽險公司投資收益率迅速下降。）資產端：壽險公司投資收益率迅速下降。日本壽險公司采取激進的投資策略，大量保險資金投資有價證券等高風險、高收益資產。1990 年以

23、來，日經指數不斷下跌使得日本壽險公司重倉的大量股票資產出現巨額虧損，壽險公司的投資回報率從 1990 年泡沫經濟破滅時的 7%下滑至 2000 年的 2%。2）負債端：泡沫經濟時期壽險公司銷售的大量高預定利率保險產品帶來了巨大的）負債端：泡沫經濟時期壽險公司銷售的大量高預定利率保險產品帶來了巨大的利差損。利差損。根據全球低利率周期及保險資金配置戰略研究，1999 年和 2000 年，虧損最大的前 10 家壽險公司的利差損之和高達 1.4 萬億日元。1997 年，日本出現了二戰后破產的首家保險公司日產生命保險公司；隨后，東邦生命保險等多家壽險公司相繼破產，引起了日本金融界強烈震動。這些壽險公司在

24、破產前均已成立超過了 80 年。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19751980198519901995200020052010債券股票海外證券貸款其他0501001502002503000500010000150002000025000300003500040000日經225指數（點，左軸）日本城市土地價格指數（點，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/22 圖圖7：日本十年期國債收益率走勢（日本十年期國債收益率走勢（%）圖圖8：日本主要壽險公司利差損規模（億日元）日本主要壽險

25、公司利差損規模（億日元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：段鴻濟全球低利率周期及保險資金配置戰略研究，東吳證券研究所 表表1：日本壽險公司破產情況日本壽險公司破產情況 公司名稱 日產生命 東邦生命 第百生命 大正生命 千代田生命 協榮生命 東京生命 成立時間 1909 年 1898 年 1915 年 1914 年 1904 年 1935 年 1895 年 倒閉時間 1997 年 1996 年 2000 年 2000 年 2000 年 2000 年 2000 年 破產前資產總額（億日元）20609 28046 21885 2044 35019 46099 10150 破產后資不抵債額

26、（億日元）3000 6500 3200 365 5950 6895 325 破產前預定利率（%）5.5 4.79 4.46 4.05 3.7 4.0 4.2 破產后預定利率（%）2.7 1.5 1.0 1.0 1.5 1.75 2.6 數據來源：周國端避免壽險業危機在中國重現，東吳證券研究所 信任危機引發退保潮，新單嚴重下滑，日本壽險公司面臨現金流難題。信任危機引發退保潮，新單嚴重下滑，日本壽險公司面臨現金流難題。1）利率下行后期，存量保單無法達到預期收益率，加之多家壽險公司破產造成的巨大沖擊，公眾對保險業信任缺失，引發了巨額退保潮。1997 年第二季度，日本 44 家壽險公司的個人壽險退保金

27、額高達 23.7 兆日元，其中大公司的退保率為 10%左右，小公司的退保率高達 70%80%。2）受泡沫經濟破滅的影響，1995 年壽險保費收入受經濟的影響也開始出現負增長態勢，新單和有效保單均出現嚴重下滑，日本家庭平均保單件數在 1994 年達到 5.0 件的高峰后逐漸下降。為保證壽險業的生存，日本壽險行業通過資負兩端多項舉措展開積極自救。1.2.負債端：下調預定利率，大力發展保障型產品負債端：下調預定利率，大力發展保障型產品 下調保單預定利率和準備金評估利率，降低負債成本，防范利差損風險。下調保單預定利率和準備金評估利率，降低負債成本，防范利差損風險。1）1995年日本推出“標準責任準備金

28、制度”，評估利率基于過去 3 年及過去 10 年的十年期國債利率平均值中較低者，并乘上安全率系數來計算，每年調整 1 次，每次調整偏差為 0.5%，這確保了預定利率的靈活調整。1990 年以來，日本壽險業預定利率由 6.25%下調至 2000-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.019861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-50001999年2000年日本生命第一生命住友生命朝日生

29、命明治生命三井生命太陽生命安田生命協榮生命千代田生命 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/22 年的 2%，目前預定利率已經降至 0.25%。2）2014 年針對躉交儲蓄險產品（終身壽險、兩全險、年金險）優化評估利率計算方法，參考利率基礎調整為過去 3 個月及過去一年平均值較低者，每次調整偏差縮小至 0.25%，每年調整 4 次，進一步強化了躉交儲蓄險產品評估利率與市場環境的關聯性。表表2：日本多次下調保單預定利率日本多次下調保單預定利率 年份年份 平均預定利率平均預定利率 1946 年-1951 年 3.00%19

30、52 年-1975 年 4.00%1976 年-1992 年 5.00%-6.25%1993 年 4.75%1994 年年-1995 年年 3.75%1996 年年-1998 年年 2.75%1999 年年-2000 年年 2.00%2001 年年-2012 年年 1.50%2013 年年-2016 年年 1.00%2017 年至今年至今 0.25%數據來源：萬峰日本壽險業研究，日本金融廳，東吳證券研究所 注：以上為個人期交壽險產品利率 調整產品結構，業務重心從儲蓄理財型產品轉向純保障型產品，擴大死差益占比。調整產品結構，業務重心從儲蓄理財型產品轉向純保障型產品，擴大死差益占比。1）大力發展第

31、三領域保險產品（健康保險/醫療保險）。第三領域保險產品設計時采用更加保守的生命表，死差益較高，價值率一般是死亡保險的 2-3 倍。2000 年以后第三領域保險產品成為保費增長的重要動力，醫療保險業務占比由 1995 年的 12.3%攀升至 2023年的 33.8%，終身壽險和定期壽險占比分別萎縮至 11.7%、18.2%。2）增加變額年金及外幣保單，將投資風險和外匯風險轉移給投保人。圖圖9：日本壽險業產品結構中純保障產品占比持續提升日本壽險業產品結構中純保障產品占比持續提升（按新單數量計算）（按新單數量計算）數據來源：LIAJ，東吳證券研究所 73.8%47.0%36.6%17.7%12.5%

32、9.8%4.6%12.6%8.4%2.4%3.1%8.5%10.8%13.5%12.5%23.8%16.4%15.9%9.8%12.2%15.3%11.7%5.1%5.5%17.7%22.5%23.0%31.5%23.0%27.8%23.2%13.6%18.2%7.7%14.7%12.3%21.2%35.4%33.3%33.8%37.8%33.8%1.5%3.9%13.6%14.4%8.0%13.5%10.1%8.8%5.6%9.5%12.6%35.2%20.6%19.0%14.0%13.1%7.6%6.4%13.6%25.2%23.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0

33、%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%19751980198519901995200020052010201520202023兩全保險定期壽險終身保險醫療保險年金保險其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/22 圖圖10：存量保單中第三領域年化保費占比存量保單中第三領域年化保費占比 圖圖11：新增保單中第三領域年化保費占比新增保單中第三領域年化保費占比 數據來源：LIAJ，東吳證券研究所 數據來源：LIAJ，東吳證券研究所 提高運營效率，提升服務質量，加強內部費用管控。提高運營效率，提升服務質量，加

34、強內部費用管控。由于保費增長乏力，日本壽險公司致力于降低費用成本，提高運營效率，從而增加費差益或縮減費差損，具體措施包括：1）降低經營成本，包括減員、關閉營業場所、從東京遷出辦公人員等。以日本生命為例，其對人力成本和辦公經費等經營費用進行大幅削減，從 1996 年的 8195 億日元降至 2014 年的 5634 億日元，降幅高達 31.3%。2）提高投入產出效率，包括增加對績優營銷員的激勵，減少對績效落后營銷員的支出，成立合資公司共同處理公司運營事務，將公司非核心信息技術部分外包等。通過壽險業務轉型，通過壽險業務轉型，1999-2002 年，在利差繼續虧損，且利差損對三差的貢獻高達年，在利差

35、繼續虧損，且利差損對三差的貢獻高達負負 60%以上的情況下，日本壽險業實現了較大規模的死差益和費差益。其中死差益貢以上的情況下，日本壽險業實現了較大規模的死差益和費差益。其中死差益貢獻普遍超過獻普遍超過 120%，費差益貢獻普遍在，費差益貢獻普遍在 40%以上，促使三差合計保持正值，對壽險業的以上，促使三差合計保持正值，對壽險業的可持續發展起到了重要作用?？沙掷m發展起到了重要作用。表表3：1999-2002 財年日本壽險業三差規模（十億日元）及其貢獻率財年日本壽險業三差規模（十億日元）及其貢獻率 項目 1999 財年 2000 財年 2001 財年 2002 財年 規模 貢獻率 規模 貢獻率

36、規模 貢獻率 規模 貢獻率 費差 1143.3 50.55%999.9 48.80%789.7 39.95%703.9 33.57%死差 2517.7 111.32%2519.5 122.97%2706.7 136.93%2690.6 128.33%利差-1399.3-61.87%-1470.6-71.78%-1519.8-76.89%-1297.8-61.90%合計 2261.7 100%2048.8 100.00%1976.7 100.00%2096.7 100.00%數據來源：中國人壽 2013 年全球開放日材料，東吳證券研究所 1.3.資產端：日本壽險業通過大量配置海外資產對抗國內低利

37、率資產端：日本壽險業通過大量配置海外資產對抗國內低利率 在在 20 世紀世紀 90 年代破產潮之后，日本壽險業資產配置主要采取平衡投資策略，有價年代破產潮之后，日本壽險業資產配置主要采取平衡投資策略，有價證券一直是重要的配置方向。證券一直是重要的配置方向。1998-2023 年，日本壽險業有價證券投資占比從 52.2%增加到 83.0%，其中：日本國債自 2004 年起成為第一大配置類別，特別是 2008 年以后20%21%22%23%24%25%26%27%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0第三領域產品年化保費（萬億日元，左軸）占有效保單比重（%，右軸）0%5%10%15

38、%20%25%30%35%01002003004005006007008009002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023第三領域產品年化保費（十億日元，左軸）占新增保單比重（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/22 占比顯著提升，最高于 2011 年達到 43.2%，此后逐步下降，但目前仍占比 38.6%。海外證券占比逐步提升，由 1998 年的 11.5%提升至 2023 年的 25.0%，是僅次于國債的第二大投資品種。股票投資在 2008 年

39、之后持續維持低位，占比在 8%以下。圖圖12：日本壽險資金逐步增配海外資產日本壽險資金逐步增配海外資產 數據來源：LIAJ，東吳證券研究所 在國內債券配置上，日本壽險業在國內債券配置上，日本壽險業持續加大持續加大長久期國債配置。長久期國債配置。1990 年前，日本壽險業固收投資主要以貸款為主，而在 1990 后開始持續降低貸款資金配置比重，增配長久期債券，日本壽險公司持有的債券平均久期從 2003 年的 6.2 年提升至 2012 年的 11.8 年。通過持續拉長資產久期，日本壽險業資負期限錯配缺口也在不斷縮窄，有效降低了利率下行環境下的經營風險。圖圖13：日本壽險業日本壽險業持續增配超長期國

40、債持續增配超長期國債 圖圖14：日本壽險公司的期限錯配缺口不斷縮窄日本壽險公司的期限錯配缺口不斷縮窄 數據來源：BOJ，東吳證券研究所 數據來源：BOJ，東吳證券研究所 在日本國內利率不斷下行的背景下，為獲取國內外利差，日本壽險業在日本國內利率不斷下行的背景下，為獲取國內外利差，日本壽險業持續增配海外持續增配海外債券債券。日本壽險業的海外證券投資以債券配置為主體，在 2006 年占全部海外證券比重已達 89.2%，2008 年金融危機爆發使得海外債券配置比重出現下降，但自 2010 年起逐步復蘇，此后海外債券比重不斷提升，至 2023 年末占海外證券比重已達 95.2%。而在此背景下，日本國內

41、債券投資占比逐步下降，2023 年末國債、地方債和企業債分別為 38.6%、0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%現金及銀行存款短期同業拆借貨幣信托國債地方債券公司債券股票外國證券其他有價證券貸款固定資產其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/22 1.3%和 5.9%，分別較 2020 年下降 2.7pct、2.4pct 和 2.0pct。圖圖15：海外債券是日本壽險業海外投資的主要方向海外債券是日本壽險業海外投資的主要方向 數據來源：LI

42、AJ，東吳證券研究所 1.4.改善效果：投資收益率與盈利表現穩定，改善效果：投資收益率與盈利表現穩定，2013 年扭轉利差損年扭轉利差損 日本人身險投資收益率整體穩定，海外證券投資收益表現較好。日本人身險投資收益率整體穩定，海外證券投資收益表現較好。1）日本人身險投資收益率曾在 2008 年有大幅下降，為 0.4%。2009-2014 年中整體呈現增長趨勢，在 2014年達到 2.6%。2015-2019 年投資收益率降到 2%以下，2020 年后又重回到 2.8%。除 2008年以外，近二十年以來日本壽險業投資收益率水平明顯高于十年期國債收益率。2）我們認為日本人身險業之所以投資收益率穩定得

43、益于其高比例的國債投資，但也是由于高比例的國債投資外加日本低利率環境顯著，導致日本人身險業整體收益率偏低。3）從細分資產收益率可以看出，外國證券歷史上大部分年份可以獲得可觀的收益率，2006-2023 年平均收益率達到 3.1%，僅次于國內股票投資（4.9%），對整體收益率（2.1%）具有明顯正面貢獻，說明日本通過提高海外資產配置提升投資收益率的做法是可行的。圖圖16：日本壽險業投資收益率日本壽險業投資收益率好好于于長期長期國債國債利利率（率（%）圖圖17：2006-2023 年日本年日本壽壽險業險業各各資產投資收益率（資產投資收益率（%）數據來源：wind，LIAJ，東吳證券研究所 數據來源

44、：LIAJ，東吳證券研究所 隨著負債成本的下降和投資收益率的企穩，隨著負債成本的下降和投資收益率的企穩，2013 年日本壽險行業整體利差損轉為年日本壽險行業整體利差損轉為利差益。利差益。隨著新增保單預定利率的下降和新增保單占比的上升，目前日本保險公司的平50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023債券股票-0.500.000.501.001.502.0

45、02.503.00200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023壽險業投資收益率十年期國債收益率-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023整體債券國內股票外國證券貸款房地產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券

46、研究所 12/22 均負債成本已降至 1.5%-2.0%，且逐年快速下降，與此同時投資收益率企穩并保持在2.0%-2.5%，在 2013 年日本壽險業實現了由利差損向利差益的成功扭轉。在低利率市場環境下，日本壽險業經過“危機紀元”時的探索，已經形成了穩定的在低利率市場環境下，日本壽險業經過“危機紀元”時的探索，已經形成了穩定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。隨著壽險、健康保險（醫療保險等）等保障型業務占比顯著提升，死差益成為日本壽險公司最主要的利潤來源，且維持穩定，受宏觀經濟波動的影響較小。圖圖18：2013 年前后日本壽險業正式扭轉利差損年前后日本

47、壽險業正式扭轉利差損 數據來源：NLI-research，東吳證券研究所 注：數據為日本 9 家最大壽險公司合計。2.美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略美國：針對不同賬戶采取差異化配置策略 2.1.美國經歷了持續利率下行，階段性影響了險企償付能力美國經歷了持續利率下行，階段性影響了險企償付能力 1980 年至今，美國利率總體處于下行區間，其中存在三次明顯的下滑階段。年至今，美國利率總體處于下行區間，其中存在三次明顯的下滑階段。1）1984-1986 年：1984 年利率市場化進入尾聲，受 GDP 增速下行的影響，10 年期國債收益率從14%左右下降到 7%左右。2）2000 年-2004 年

48、：本世紀初，受互聯網泡沫破滅、美國經濟呈現放緩趨勢的影響，10 年期國債收益率從 7%左右下降到 4%左右。3）2008 年-2016年：受金融危機的影響，經濟進入下行周期，美國出臺寬松政策，10 年期國債收益率從4%左右下降到 2%左右。利率下行導致了部分美國壽險公司的償付能力惡化、壽險公司壽險保費收入增速放緩，但由于及時采取了有效的應對措施，美國保險行業長期經營維持了相對穩定，受利率下行的影響不大。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%-15000-10000-50000500010000利差損/益（左軸，億日元）平均預定利率（右軸，%）

49、基礎利潤率（右軸，%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/22 圖圖19：美國十年期國債收益率走勢美國十年期國債收益率走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 對保費收入的影響：壽險公司壽險保費收入增速大幅下降，近年來震蕩劇烈。對保費收入的影響：壽險公司壽險保費收入增速大幅下降，近年來震蕩劇烈。1）利率下行初期（利率下行初期（1984-1986 年），美國壽險公司壽險保費收入維持著年），美國壽險公司壽險保費收入維持著 13%-25%的高增速。的高增速。這是因為銀行理財產品利率快速下降，而保險產品的利率下降具有滯后性

50、，短期內其吸引力高于其他產品。2）隨著利率持續下行，壽險保費收入增速）隨著利率持續下行，壽險保費收入增速大幅波動，至大幅波動，至 2009 年年增增速已降至速已降至-18%，期間多個年份出現負增長。，期間多個年份出現負增長。這是因為：一方面資產端的投資收益率持續下降，高預定利率壽險產品開始承受利差損的壓力，保險公司客觀上會主動收縮新保業務規模；另一方面，利率自由化后，市場上創新型產品增多，分散了保險產品的購買力。圖圖20：美國壽險公司保費收入及增速美國壽險公司保費收入及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：上圖保費收入包括壽險、醫療險和年金險 對償付能力的影響：美國壽險與健康險公司償付

51、能力惡化加速破產進程。對償付能力的影響：美國壽險與健康險公司償付能力惡化加速破產進程。20 世紀70 年代，壽險公司為提升業務競爭力，競相提供高額保障及多種優惠條件，存在“預定利率過高”等不合理定價問題，負債成本高昂。利率自由化之后，美國市場基準利率快速下降，資產收益率普遍下降。為了支撐高昂的負債成本，壽險公司投資股票與不動產的資產占比由 1970 年的 10.5%增至 1999 年的 33.5%。隨后風險資產價格（尤其是不動024681012141618-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008001970197

52、21974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國壽險公司保費收入（十億美元，左軸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/22 產價格）的下滑加重償付能力不足的問題，美國壽險與健康險公司破產數量急速增加。2.2.應對措施：一般賬戶拉長久期應對措施：一般賬戶拉長久期+信用下沉，獨立賬戶增配權益信用下沉，獨立賬戶增配權益 1、負債端：增加獨立賬戶產

53、品占比，建立動態調整的評估利率機制、負債端：增加獨立賬戶產品占比，建立動態調整的評估利率機制 產品結構調整：增加非保本型負債占比，獨立賬戶比重快速提升。產品結構調整：增加非保本型負債占比，獨立賬戶比重快速提升。美國壽險資金主要包括一般賬戶和獨立賬戶。一般賬戶資金主要來自傳統壽險、定期壽險和保證收益年金等，利差風險由保險公司承擔；獨立賬戶資金主要來自投資連結險、變額年金等，利差風險或投資風險由保單持有人承擔，獨立賬戶更有助于保險公司防范利差損風險。在21 世紀初利率快速下降的階段，美國壽險行業負債結構中獨立賬戶的占比由 1987 年的12%快速提高至 1999 年的 38%，此后基本保持在 30

54、%以上的水平，這使得美國壽險業在利率下行階段中實現了相對平穩的盈利增長。圖圖21：利率下行階段美國壽險業獨立賬戶占比顯著提升利率下行階段美國壽險業獨立賬戶占比顯著提升 數據來源：wind，ACLI，東吳證券研究所 定價機制調整：建立定價機制調整：建立動態調整的評估利率機制動態調整的評估利率機制，以適應利率環境的變化，以適應利率環境的變化。在 1980 年美國將法定準備金評估利率機制由監管部門直接給出改為動態調整，并與企業債券收益率進行掛鉤。2000-2024 年，美國 20 年保證期限以上的終身壽險產品最高法定評估利率（Maximum statutory valuation interest

55、rates）從 4.5%一路下降至 3%，從而降低了保險公司的經營壓力。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%19871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q3獨立賬戶負債占比（%，右軸）十年期國債收益率（%，左軸）請務必閱讀正文之后

56、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/22 圖圖22：美國壽險業各類型產品最高法定評估利率美國壽險業各類型產品最高法定評估利率走勢走勢 數據來源：Willis Towers Watson，東吳證券研究所 注：上圖中終身壽險采用保證期限 20 年以上產品口徑。2、資產端：基于不同賬戶進行資產配置，整體增配權益類資產、資產端：基于不同賬戶進行資產配置，整體增配權益類資產 從整體資產配置上看，美國壽險業逐步減配受利率影響的資產，提升權益倉位。從整體資產配置上看，美國壽險業逐步減配受利率影響的資產，提升權益倉位。隨著基準利率的下調和美國公司債

57、收益的下降，美國壽險業債券配置總規模占比經歷了從40%增至 60%、再降至 50%左右的過程。為緩解負債端壓力，美國壽險業加配權益資產，配置股票的規模占比由 1980 年的 10%顯著增至 2021 年的 31%，2022 年有所下滑降至25%，2024 年回升至 26%。圖圖23：美國壽險業投資組合結構占比美國壽險業投資組合結構占比 數據來源：ACLI，東吳證券研究所 一般賬戶資產配置整體基本保持穩定。一般賬戶資產配置整體基本保持穩定。美國壽險一般賬戶中固收資產保持在 60%至70%左右，權益資產保持在 2.2%至 2.5%之間。固收資產內部有所調整，債券從 2011 年71.9%下降至 2

58、023 年的 63.8%，下降了 8.1 個百分點；2012 年后美國地產市場逐漸恢復，抵押類固收資產從 2011 年的 9.1%上升至 2023 年的 12.8%，上升了 3.7 個百分點。2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%終身壽險遞延年金即期年金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19171920192519301935194019451950195519601965197019751980198119821983198419851986198719881989199019911992

59、1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023債券股票抵押貸款房地產保單貸款其他資產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/22 圖圖24：美國壽險業一般賬戶資產配置以固收類為主美國壽險業一般賬戶資產配置以固收類為主 數據來源：ACLI，東吳證券研究所 適度降低債券配置等級，有效利用信用下沉獲得更高收益。適度降低債券配

60、置等級，有效利用信用下沉獲得更高收益。美國公共債券分為 1 至6 級，數字越小評級越高，其中 1-2 級為高信用等級債券，3 級為中級，4-6 級為低信用等級債券。自 2010 年起，保險公司適當地加配了分類等級為 2 的債券，減配了等級為1 的債券，等級為 3 至 6 的債券占比較低變化較小。2023 年，等級為 2、1 的債券占比分別較 2010 年+8.6pct、-6.7pct。圖圖25：美國壽險業債券配置等級適度下沉美國壽險業債券配置等級適度下沉 數據來源：ACLI，東吳證券研究所 增配超長期債券，縮小資產負債久期缺口。增配超長期債券，縮小資產負債久期缺口。1）從存量看，美國一般賬戶中

61、長久期債券占比有增加趨勢。從 2007 年到 2023 年，10-20 年以上債券配置從 14.1%提升 5.7pct至 19.8%，20 年以上債券從 18.1%提升 2.6pct 至 20.7%，而 1 年以內資產占比則下降1.7pct。2）從增量來看，2023 年美國壽險業新增債券中約 40%為 20 年以上期限，10-20年為 33.8%，合計達到 73.4%。3）我們認為，這種投資策略的轉變一定程度上依賴于美國較為豐富的長期債券供給（上世紀70 年代起美國政府就開始發行 30 年期國債，此外，美國企業債的平均到期期限約 15 年左右，也顯著長于國內市場）。0%10%20%30%40%

62、50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023債券股票抵押貸款房地產政策性貸款短期投資現金及等價物衍生品其他投資性資產非投資性資產0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023Class 1Class 2Class 3Class 4Class 5Class 6 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所

63、17/22 圖圖26：美國一般賬戶債券存量久期結構美國一般賬戶債券存量久期結構 圖圖27：2023 年美國壽險業新增債券到期期限結構年美國壽險業新增債券到期期限結構 數據來源：ACLI，東吳證券研究所 數據來源：ACLI，東吳證券研究所 獨立賬戶通過大比例配置權益資產，實現更高投資回報。獨立賬戶通過大比例配置權益資產，實現更高投資回報。獨立賬戶的風險由投資者承擔，其投資風險也往往由投資者選擇。從實踐看，一般為追求高收益獨立賬戶的資產配置中權益維持在 80%左右，近年來比例有所下降，但仍在 70%以上；債券等維持在14%-15%的配置規模，2022-2023 年略有提升至 19%?？傮w來說，獨立

64、賬戶大類資產配置變化不大，但配置風格與一般賬戶大相徑庭。圖圖28：美國壽險業獨立賬戶資產配置以權益類為主美國壽險業獨立賬戶資產配置以權益類為主 數據來源：ACLI，東吳證券研究所 2.3.改善效果：美國壽險業投資收益水平走勢好于國債收益率改善效果：美國壽險業投資收益水平走勢好于國債收益率 20 世紀世紀 90 年代后，美國保險公司資產投資收益率均高于美國十年期國債收益率。年代后，美國保險公司資產投資收益率均高于美國十年期國債收益率。金融危機后，隨著美國量化寬松的開啟，10 年期美國國債收益率曲線逐步下滑，由 2007年的 4.63%下降至 2021 年 1.45%，此后持續加息后回升至 4%以

65、上。美國國債收益率的下滑導致固定收益類資產收益率逐步下滑。我們認為，在利率下行階段，由于美國人身在利率下行階段，由于美國人身險業通過拉長久期、信用下沉和配置權益資產等策略，雖然整體投資收益率由險業通過拉長久期、信用下沉和配置權益資產等策略，雖然整體投資收益率由 2007 年年的的 5.71%下滑到下滑到 2022 年的年的 4.52%，但下滑幅度明顯小于國債收益率下滑幅度。，但下滑幅度明顯小于國債收益率下滑幅度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1年以下1-5年5-10年10-20年20年以上5年以下,6.7%5-10年,19.9%10-20年,33.8%20年

66、以上,39.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023債券股票抵押貸款房地產政策性貸款短期投資現金及等價物衍生品其他投資性資產非投資性資產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/22 圖圖29：美國壽險業投資收益率降幅窄于長端利率降幅美國壽險業投資收益率降幅窄于長端利率降幅 數據來源：ACLI，東吳證券研究所 3.德國：降低保證利率，適度信用下沉，增配另類資產德國：降低保證利率，適度信用

67、下沉，增配另類資產 低利率環境是歐洲壽險業面臨的重要挑戰。低利率環境是歐洲壽險業面臨的重要挑戰。根據穆迪調研報告顯示，面對低利率環境，各國（或地區）的資產負債錯配風險各不相同，其中德國由于久期缺口大，導致期限錯配風險較大，加之負債成本調節能力較弱使得平均保證收益水平處于較高水平，面臨的資產負債錯配風險較高。因此我們以德國作為歐洲壽險業的代表。德國安聯是德國最大的保險公司，也是歐洲乃至全球最大的保險和資產管理集團之一，下文主要以德國安聯為代表分析德國壽險市場的表現。3.1.負債端：下調保證利率水平，降低負債成本壓力負債端：下調保證利率水平，降低負債成本壓力 德國安聯面臨較大的負債成本。德國安聯面

68、臨較大的負債成本。在負債端，安聯保險大部分的非投連險都承擔了最低保證利率，使其承擔了較多投資風險，而在業務區域分布上，2022 年安聯人壽近一半的業務（按準備金計算）分布在德國，且德國保險業務的保證利率高于其他業務地區，可能面臨較嚴重的利差損風險。為防止嚴重利差損，安聯長期持續下調保險保證利率。為防止嚴重利差損，安聯長期持續下調保險保證利率。自 2010 年起，安聯每年都相比上年下調在德國的保險保證利率，年下調幅度為 1020 個基點，2022 年末已經降至1.6%，較 2010 年的 3.3%已經下降了超過一半。0%2%4%6%8%10%12%14%196519701975198019851

69、990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023綜合賬戶投資收益率一般賬戶投資收益率美國十年期國債收益率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/22 圖圖30：2022 年安聯保險分地區保證利率情況年安聯保險分地區保證利率情況 圖圖31：近年來安聯保險德國地區保證利率持續下調近年來安聯保險德國地區保

70、證利率持續下調 數據來源：安聯保險 2022 年年報，東吳證券研究所 數據來源：安聯保險歷年年報，東吳證券研究所 業務結構上，安聯保險持續減少保證收益產品占比，以降低負債成本。業務結構上，安聯保險持續減少保證收益產品占比，以降低負債成本。2017-2024年，安聯保險新保費收入現值的結構中，保證收益型產品占比從 23.9%下降至 7.2%，2024 年資本效率型產品占比高達 49.4%，是最重要的業務類型，占比較 2017 年的 36.1%顯著提升。資本效率型產品（Capital-efficient products）是指相對于傳統壽險產品而言，對公司資本要求較低、資本消耗較少的產品，投資收益

71、風險由客戶自擔，不承諾固定利率，如無收益擔保的萬能險等。圖圖32：安聯保險新保業務結構中保證型占比持續下降安聯保險新保業務結構中保證型占比持續下降 數據來源：安聯保險歷年年報，東吳證券研究所 3.2.資產端：區域分散資產端：區域分散+信用下沉信用下沉+增配另類的組合拳增配另類的組合拳 資產配置方面，安聯保險固收投資主要配置于政府債券和企業債券，公司通過區域資產配置方面，安聯保險固收投資主要配置于政府債券和企業債券，公司通過區域分散化投資降低單一市場利率風險。分散化投資降低單一市場利率風險。2024 年安聯保險的債務投資工具中，政府債、企業債和證券化債務投資分別占比 37%、39%和 24%。政

72、府債投資組合中持倉最多的法國政府債比例為 13%，前四大持倉品種比例未過半；公司債投資組合中 44%投向美國，另外232.3135.950.527.612.96.61.6%0.4%0.5%0.9%1.4%1.4%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%050100150200250德國美國法國意大利瑞士比利時準備金規模（十億歐元，左軸）保證利率（%，右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223.9%

73、18.0%18.9%13.6%12.2%9.2%7.8%7.2%14.4%14.7%15.4%17.4%20.8%20.1%21.5%19.6%25.6%25.8%20.2%24.4%25.2%23.2%25.0%23.8%36.1%41.5%45.5%44.6%41.9%47.4%45.6%49.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20172018201920202021202220232024保證收益儲蓄和年金人身險和健康險無保證的投連險資本效率型產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

74、部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/22 有 42%投向歐洲，但分布較為分散。需要說明的是，證券化債務投資工具在我國主要劃分為非標投資，與德國安聯的分類口徑并不相同。圖圖33：2024 年安聯保險政府債投資區域分布年安聯保險政府債投資區域分布 圖圖34：2024 年安聯保險公司債投資區域分布年安聯保險公司債投資區域分布 數據來源：安聯保險公告，東吳證券研究所 數據來源：安聯保險公告，東吳證券研究所 安聯的固收資產信用安聯的固收資產信用評級逐步評級逐步下沉。下沉。2024 年，安聯保險固收資產的信用評級中 AAA級占比為 16%，較 2017 年下降了 5pct，AA 級則下

75、降了 3pct，而 A 級資產占比從 2017年的 19%提升 6pct 至 2024 年的 25%，BB 及以下也提升了 6pct 至 11%。圖圖35：德國安德國安聯固收投資的信用評級結構聯固收投資的信用評級結構 數據來源：德國安聯業績材料，東吳證券研究所 持續增加另類投資配置，目前持續增加另類投資配置，目前保險資金另類投資保險資金另類投資占比占比已近已近 30%。2023 財年末安聯保險總 AUM 中另類投資規模達 2340 億歐元，占比為 10.5%。但是由于第三方 AUM 占比較高，若僅從純保險資金看，另類投資占比已經將近 30%。安聯保險的另類投資主要以旗下專業投資子公司 AGI

76、為核心平臺。從資產配置結構上來看，AGI 的資產配置結構中固定收益類資產占比最高，占比為 31%，其次為多元資產類，占比 29%；此外權益類資產占比為 24%，私募市場類占比 17%。法國,13%德國,13%意大利,9%西班牙,4%其他歐洲國家,23%美國,8%其他,30%法國,8%英國,7%德國,6%荷蘭,3%其他歐洲國家,18%美國,44%其他,15%21%21%19%19%18%18%15%16%25%26%25%25%24%21%24%22%19%19%22%21%22%23%24%25%29%27%27%28%29%29%26%26%6%7%7%7%7%9%11%11%0%10%20

77、%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024AAAAAABBB其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/22 圖圖36：德國安聯保險資金中另類投資占比將近德國安聯保險資金中另類投資占比將近 30%數據來源：德國安聯業績材料，東吳證券研究所 4.風險提示風險提示 1）長端利率趨勢性下行。）長端利率趨勢性下行。利率下行環境下保險公司新增固收資產到期收益率將下降，在負債成本固定的情況下，將導致利差空間被壓縮，長期盈利能力下降，甚至可能產生利差損。2）

78、股市持續低迷。）股市持續低迷。新會計準則下保險公司二級權益投資大部分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL），股市下跌會直接影響當期利潤表現。3）新單保費增速明顯放緩。）新單保費增速明顯放緩。新單保費增速反映保險公司新業務增長趨勢，當前預定利率進一步下調、產品結構由傳統險向分紅型逐步偏移、資本市場波動較大等因素都可能影響保險公司的新業務表現。82%75%70%66%67%11%20%24%30%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023固定收益股票多資產另類投資免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證

79、券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信

80、息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業

81、或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527