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1、 國貨出海方興未艾，看好供應鏈及品牌全球化 跨境電商行業深度報告 Table_ReportDate2025 年 03 月 01 日 Table_Author 姜文鏹 新消費行業首席分析師 執業編號：S1500524120004 郵箱： 駱崢 輕工制造行業分析師 執業編號：S1500525020001 郵箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業深度研究 輕工制造輕工制造 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 姜文鏹 新消費行業首席分析師 執業編號：S1500524120004 郵 箱： 駱崢 輕工制造行業分析師 執業編號

2、：S1500525020001 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 國貨出海方興未艾國貨出海方興未艾，看好供應鏈及品牌全球化看好供應鏈及品牌全球化 Table_ReportDate 2025 年 03 月 01 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 國貨出海方興未艾，國貨出海方興未艾，美國關稅因素短空長多美國關稅因素短空長多。近年來，全球電商滲透率持續提升，市場規模穩健增長；我國跨境電商行業背靠制造業優勢，推動國貨出海，增速靚麗。

3、分市場看，美國是我國跨境電商出口最大市場，盡管短期出現關稅陰云，但我們認為短空長多，核心原因一為常理下貿易摩擦不足以抹除國貨高性價比出海的核心競爭力，二為隨著關稅壓力增大，中小賣家或將加速出清，拉長看行業格局有望顯著改善。其他市場方面，歐洲整體規模較大但市場分散，適合穩步開拓，東南亞、拉美等新興市場基于人口紅利，隨著配套基礎設施體系持續完善，有望釋放可觀潛力。亞馬遜是亞馬遜是出海出海主陣地，新興平臺差異化創增量主陣地，新興平臺差異化創增量。我們認為，亞馬遜在未來基于倉儲物流體系、用戶口碑沉淀等核心競爭力，有望作為適配性最廣的出海主陣地持續增長，但在成本費用、運營能力、消費趨勢等因素變化的驅動下

4、，市場份額將加速向頭部賣家集中；Temu 從全托管轉向半托管，未來有望向成熟出海增量渠道進化；TikTok 內容電商依托興趣社群打法，享受流量紅利，但銷售節奏波動大、難以預測是賣家備貨的核心痛點。立足研究框架，看精品與泛品模式核心競爭力分野立足研究框架，看精品與泛品模式核心競爭力分野。我們通過拆解價值鏈，對比發現精品賣家采購與投流環節成本占比高，泛品賣家倉儲物流及其他（管理費用等）環節成本占比高。結合財務指標分析，進一步得出二者的核心競爭力分野，精品模式重產品研發與倉儲物流，核心在于“以點帶線”，背后是品牌導向所帶來的品類和 SKU 規模效應潛力，打造核心競爭力的關鍵是供給環節和尾程倉儲物流環

5、節的資源投入；泛品模式重效率，核心在于“以線串點”，打造核心競爭力的關鍵是精進全鏈路的運營效率，保證在品類、SKU、門店數量持續增加實現整體規模增長同時，維持運營效率。海外市場結構性消費升級，海外市場結構性消費升級，品牌化大勢所趨品牌化大勢所趨。高性價比是國貨出海的核心競爭力，但部分場景下，海外消費者也存在結構性消費升級趨勢，為精品賣家創造機遇，泛品賣家亦有“泛而優則精”的潛在增長曲線。我們提出優選個股的邏輯：（1）精品模式以產品力為支點，打造飛輪效應第一驅動，首要關注品類選擇，定量方面關注品牌背后的資源投入，體現在供應鏈、倉儲物流等多環節規模效應所帶來的高盈利能力（正處投入期的品牌需跟蹤邊際

6、表現）；（2）泛品模式重效率，關注全鏈路運營效率把控（數字化體系、AI 技術等有望成為重要抓手）。投資投資建議建議：看好看好具備良好成長邏輯具備良好成長邏輯以及以及盈利能力安全墊的跨境電商賣家盈利能力安全墊的跨境電商賣家。我國制造業全球領先，賦予國貨性價比優勢，美國關稅因素短空長多，頭部賣家依托綜合競爭優勢，具備更強抗風險能力與定價權，未來行業格局有望優化。關注盈利能力領先、全球布局持續深化的安克創新、致歐科技、安克創新、致歐科技、卡羅特、傲基股份、賽維時代、恒林股份、西大門、樂歌股份卡羅特、傲基股份、賽維時代、恒林股份、西大門、樂歌股份等，結構性成長的華凱易佰、吉宏股份等。風險因素：風險因素

7、：地緣政治風險、海外消費需求不及預期、品牌拓展不及預期、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 盈利預測及數據測算存在誤差。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 1.跨境電商：國貨出海方興未艾，海外市場大有可為.6 1.1 全球電商滲透率穩步提升，我國跨境電商行業勢頭正好.6 1.2 美國是海外最大市場，關稅因素短空長多.7 1.3 歐洲份額分散，東南亞、拉美等市場潛力可觀.8 2.平臺趨勢：亞馬遜是主陣地，新興平臺差異化創增量.9 2.1 亞馬遜：中國賣家出海主陣地，頭部集中趨勢有望加速.9 2.2 Temu：從全托管到半托管，向成熟出海增量渠道進化.11 2.3 TikTok Sho

8、p：興趣至上，依托流量紅利做內容電商.13 3.賣家模式：精品 VS 泛品，商業模式決定發展路徑.16 3.1 價值鏈拆解：初探精品模式與泛品模式.16 3.2 財務指標對比：顯化精品模式與泛品模式的底層差異.17 3.3 對比小結：精品重盈利，泛品重效率，二者核心競爭力分野.21 3.4 精品詳解：以點帶線，關注品牌背后的資源投入.22 3.4.1 高性價比國貨出海是主旋律，結構性消費升級正在發生.22 3.4.1 以產品力為支點，打造精品賣家飛輪效應第一驅動.24 3.5 泛品詳解：以線串點，關注全鏈路貫穿的效率把控.26 3.5.1 泛品賣家“鋪貨”模式短期起量快，但也帶來諸多桎梏.26

9、 3.5.2 從企業案例出發，看泛品賣家各業務環節效率表現.27 3.5.3 泛而優則精泛品賣家的潛在新增長曲線.29 4.投資建議.30 5.風險提示.30 圖 目 錄 圖 1：全球零售市場&電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）.6 圖 2：中國跨境電商進出口額、增速（萬億元、%）.6 圖 3：2023 年全球分國家電商市場估測（十億美元、%）.7 圖 4：2023 年全球前五大電商市場份額（%）.7 圖 5：美國對從中國進口的商品加征關稅.7 圖 6：中國制造業持續強化競爭力.7 圖 7：歐洲 B2C 電商市場規模、增速（十億歐元、%）.8 圖 8：歐洲市場電商消費者比例（%）.8

10、圖 9：東南亞數字經濟 GMV（十億美元、%）.8 圖 10：拉美地區部分國家電商市場規模.8 圖 11：亞馬遜平臺銷售規模（億美元）.9 圖 12：亞馬遜熱門賣家中的中國賣家比例.9 圖 13：亞馬遜為跨境電商賣家提供供應鏈整體解決方案.9 圖 14：亞馬遜新舊搜索新算法對比.10 圖 15：亞馬遜退貨處理費收取標準.10 圖 16：亞馬遜迭代賣家服務.10 圖 17：2024 年 Temu 再度在“超級碗”上投放廣告.11 圖 18：2023 年美國市場 APP 下載量排名.11 圖 19：亞馬遜平臺與 Temu 物流配送速度對比.11 圖 20：Temu 商品曾因安全問題被海外監管機構召

11、回.11 圖 21：Temu 全托管模式圖.12 圖 22：Temu 全托管 VS 半托管模式 UE 模型（成熟頭部賣家）.12 圖 23：Temu 賣家注冊界面.13 圖 24：Temu 與第三方物流服務商的合作仍有優化空間.13 圖 25：TikTok 為 TikTok Shop 提供流量紅利.13 圖 26：東南亞占 TikTok 電商 GMV 大頭（23 年 1-10 月）.13 圖 27：TikTok Shop 社群電商打法.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 28：使用 TikTok 的電商用戶與全球電商用戶年齡分布.14 圖 29：TikTok Shop 為賣家提供多

12、重賣貨場景.15 圖 30：賣家可根據自身資質選擇入駐模式.15 圖 31：TikTok 對賣家品牌運營能力提出較高要求.15 圖 32：TikTok 消費者更容易產生品牌忠誠度.15 圖 33：賽維時代品牌矩陣.16 圖 34：泛品大賣易佰網絡過往門店數量.16 圖 35：精品模式與泛品模式價值鏈拆解對比.17 圖 36：精品模式與泛品模式代表性公司.17 圖 37：精品模式與泛品模式平均 ROE 對比（%）.18 圖 38：精品模式與泛品模式平均毛利率對比（%）.18 圖 39：精品模式與泛品模式平均凈利率對比（%）.18 圖 40：精品模式與泛品模式平均銷售費用率對比（%）.19 圖 4

13、1：精品模式與泛品模式平均管理費用率對比（%）.19 圖 42：精品模式與泛品模式平均存貨周轉率對比.20 圖 43：精品與泛品模式平均資產減值占總營收比例對比（%）.20 圖 44：精品模式與泛品模式平均應收賬款周轉率對比（%）.20 圖 45：精品賣家從產品力起步塑造品牌.21 圖 46：精品賣家自建海外倉激發規模效應.21 圖 47：泛品模式產業鏈圖解.21 圖 48：亞馬遜總結 2025 全球十大消費趨勢.22 圖 49：海外消費者對智能家居的消費動因.23 圖 50：不同地區海外消費者對智能家居產品偏好.23 圖 51：消費者使用辦公家具的場景比例.23 圖 52：不同地區消費者戶外

14、做飯頻率.23 圖 53：跨境電商精品賣家飛輪效應.24 圖 54：商品登上 Best Sellers 榜單后便可反哺品牌店鋪實現引流.24 圖 55：廣告投流是打基礎后的關鍵環節.25 圖 56：部分跨境電商公司海外倉情況梳理.25 圖 57：泛品模式背靠我國制造業優勢.26 圖 58：早期我國泛品模式頭部賣家起步迅猛.26 圖 59：2021 年亞馬遜封號潮嚴重沖擊泛品賣家.26 圖 60：數字化體系建設是把控全鏈路效率的重要抓手.26 圖 61：智能備貨系統有效幫助庫齡結構優化.27 圖 62：智能備貨系統可自動化生成備貨指令.27 圖 63：智能刊登系統可視化面板提升實時監控效率.27

15、 圖 64：智能刊登系統可批量生成多種差異化文案.27 圖 65：智能推廣系統搭建廣告系統邏輯架構.28 圖 66：智能推廣系統可出具評估報告輔助決策.28 圖 67：通過適當調整商品定價能夠有效改善銷售、提振周轉.28 圖 68：選品是跨境賣家尤其精品賣家推行品牌化的重要基礎.29 圖 69：傲基股份成功實現品牌化轉型.29 圖 70：華凱易佰主動布局精品業務成效顯著.29 圖 71：盈利預測（億元）.30 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 1.跨境電商：國貨出海方興未艾，海外市場大有可為跨境電商：國貨出海方興未艾，海外市場大有可為 1.1 全球電商滲透率穩步提升，我國跨境電商行業勢頭正

16、好全球電商滲透率穩步提升，我國跨境電商行業勢頭正好 全球電商滲透率逐步提升。全球電商滲透率逐步提升。根據 Emarketer 估測，2014-2023 年全球電商銷售額從1.1 萬億美元增長至 5.8 萬億美元（CAGR 達 17.7%），電商滲透率從 5.5%增長至19.4%。依托滲透率提升，電商市場實現穩健增長，2024-2027 年預計市場規模將從6.3 萬億美元增長至 8.0 萬億美元（CAGR 為 7.9%），滲透率從 20.1%提升至 22.6%。圖 1：全球零售市場&電商市場規模、增速、滲透率（萬億美元，%）資料來源：Emarketer、AMZ123、信達證券研發中心 我國跨境電

17、商行業發展趨勢良好。我國跨境電商行業發展趨勢良好。根據我國海關總署數據，2024 年我國跨境電商進出口總額達 2.63 萬億元，同比增長 10.8%，超同期我國外貿整體增速 1 倍以上。我們認為，跨境電商正逐漸成為外貿發展生力軍，隨著全球消費趨勢線上化和消費者需求的多元化發展，有望為我國外貿發展持續注入動能。圖 2：中國跨境電商進出口額、增速（萬億元、%）資料來源：中國海關總署、網經社，北京青年報，光明網、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 1.2 美國是海外最大市場，關稅因素短空長多美國是海外最大市場，關稅因素短空長多 美國是海外最大電商市場。美國是海外最大電商市場。根據

18、 Emarketer 估測，2023 年全球電商前五大市場分別為中國/美國/英國/日本/韓國，市占率分別為 51.1%/19.7%/3.3%/3.3%/2.5%。其中，美國作為海外最大的電商市場，2017-2022 電商規模從 0.46萬億美元增長至1.04萬億美元（CAGR 為 17.8%），2023 年滲透率為 15.6%，相較于中國/英國等市場（分別為 47.0%/30.6%）的電商渠道滲透率仍有較大提升空間。根據 Emarketer 預測，2027 年美國電商滲透率有望穩步提升至 20.6%，市場規模提升至 1.72 萬億美元，是中國跨境電商行業的核心市場。圖 3：2023 年全球分國

19、家電商市場估測（十億美元、%）資料來源：Emarketer、信達證券研發中心 圖 4：2023 年全球前五大電商市場份額（%）資料來源：Emarketer、信達證券研發中心 美國關稅因素短空長多。美國關稅因素短空長多。美國總統特朗普于 2025 年 2 月 1 日簽署行政令，對從中國進口的商品加征 10%關稅，此外，還規定 800 美元以下小包裹的最低限度豁免不再適用（2 月 7 日開始暫時性恢復，等待聯邦機構于 4 月 1 日提交正式審查報告）。我們認為，關稅因素短空長多，短期關稅壓力影響盈利水平，但可通過終端提價、重構全球供應鏈等方式在一定程度上緩解，長期看無須多慮，主要系兩方面原因：一是

20、中國賣家背靠國內制造業優勢，關稅壓力不足以抹除國貨高性價比出海的核心競爭力，所以需求邏輯堅實；二是若 800 美元豁免政策取消等因素導致關稅成本增加，低價跨境電商賣家或將受到嚴重影響進而加速出清，頭部精品賣家以海頭部精品賣家以海運為主運為主且盈利能力領先，拉長看行業格局有望顯著改善且盈利能力領先，拉長看行業格局有望顯著改善。圖 5：美國對從中國進口的商品加征關稅 資料來源：蘇州跨境公眾號、信達證券研發中心 圖 6：中國制造業持續強化競爭力 資料來源：Made-in-China網站、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 1.3 歐洲歐洲份額分散，東南亞、拉美等市場潛力可觀份額分

21、散，東南亞、拉美等市場潛力可觀 歐洲整體市場廣闊但國家之間份額分散。歐洲整體市場廣闊但國家之間份額分散。根據 Statista 預測，歐洲電商市場整體規模有望在 2024 年達到 9580 億歐元，空間廣闊，且該地區大部分消費者已具備成熟的線上消費習慣；但是歐洲電商市場份額在各國之間高度分散，其中，英國/法國/德國/西班牙的電商市場規模較大，2022 年分別為 2910/1460/1020/720 億歐元。此外，由于不同國家消費者的生活習慣、品類偏好等存在明顯差異，這也給跨境電商賣家的精細化運營創造了較大難度。圖 7：歐洲 B2C 電商市場規模、增速（十億歐元、%）資料來源：Statista、

22、信達證券研發中心 圖 8：歐洲市場電商消費者比例（%）資料來源：Statista、信達證券研發中心 東南亞、拉美等新興市場潛力可觀。東南亞、拉美等新興市場潛力可觀。新興市場方面，東南亞、拉美等地區潛力可觀。根據谷歌、淡馬錫、貝恩聯合發布的2024 年東南亞數字經濟報告預計，東南亞地區數字經濟 GMV 在 2024 年將達到 2630 億美元，同比增長 15%，該地區的數字支付市場在 2024 年將達 2200 億美元，占電商市場的 80%以上。根據 PCMI 數據，2023 年拉丁美洲地區電商交易額預計將突破 5090 億美元，表現強勁。我們認為這類地區人口基數大且結構相對年輕化，更容易接受線

23、上消費，且隨著倉儲物流、線上支付等配套基礎設施體系的持續完善，電商市場有望迎來快速發展。圖 9：東南亞數字經濟 GMV（十億美元、%）資料來源：2024年東南亞數字經濟報告、信達證券研發中心 圖 10：拉美地區部分國家電商市場規模 資料來源：Statista、佛山市順德區跨境電子商務商會、AMZ123跨境電商、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 2.平臺趨勢：亞馬遜是主陣地，新興平臺差異化創增量平臺趨勢：亞馬遜是主陣地，新興平臺差異化創增量 核心觀點：核心觀點：我們認為，亞馬遜平臺基于倉儲物流體系、用戶口碑沉淀等核心競爭力，有望作為適配性最廣的出海主陣地持續增長，但在成本費

24、用、運營能力、消費趨勢等因素變化的驅動下，市場份額將加速向頭部賣家集中；Temu 從全托管轉向半托管，未來有望向成熟出海增量渠道進化；TikTok 內容電商依托興趣社群打法，有望享受流量紅利，但銷售節奏波動大、難以預測是賣家備貨的核心痛點。2.1 亞馬遜：中國賣家出海主陣地，頭部集中趨勢有望加速亞馬遜：中國賣家出海主陣地，頭部集中趨勢有望加速 亞馬遜是中國賣家出海主陣地，大盤近年來持續增長。亞馬遜是中國賣家出海主陣地，大盤近年來持續增長。根據 Marketplace Pulse 數據，近年來亞馬遜平臺銷售規模穩健增長，第三方賣家整體銷售額增速可達雙位數左右，而在熱門賣家中，中國賣家占比已達半數

25、左右，從整體規模而言，亞馬遜平臺是中國賣家出海的主陣地。我們認為，在亞馬遜平臺的表現既是多數相關跨境賣家的晴雨表，亦是全面觀察賣家競爭力的放大鏡。圖 11：亞馬遜平臺銷售規模（億美元）資料來源：Marketplace Pulse、信達證券研發中心 圖 12：亞馬遜熱門賣家中的中國賣家比例 資料來源：Marketplace Pulse、信達證券研發中心 從“從“2024 出口跨境物流加速器計劃出口跨境物流加速器計劃”看亞馬遜核心競爭力看亞馬遜核心競爭力倉儲物流體系。倉儲物流體系。根據亞馬遜官方信息，2023 年在全球范圍內平臺為 Prime 會員提供有史以來其最快的配送服務，超 70 億件商品實

26、現當日或次日達。隨后在 2024 年 5 月，亞馬遜宣布 2024出口跨境物流加速器計劃，旨在借助其全球領先的物流基礎設施和創新技術，結合本地資源，持續優化跨境物流服務，助力中國賣家出海。我們認為，倉儲物流體系是亞馬遜作為平臺方的核心競爭力之一，能為各類跨境電商賣家提供全面服務，頭程主要是AGL（Amazon Global Logistics），尾程主要是FBA（Fulfillment by Amazon），盡管相關費率近年來時有波動，但仍是亞馬遜成為中國賣家出海主陣地的重要基礎。圖 13：亞馬遜為跨境電商賣家提供供應鏈整體解決方案 資料來源：亞馬遜全球開店官網、信達證券研發中心 請閱讀最后一

27、頁免責聲明及信息披露 10 從從 AI 算法算法“COSMO”看亞馬遜核心競爭力看亞馬遜核心競爭力用戶口碑沉淀。用戶口碑沉淀。亞馬遜平臺在全球擁有超 3.1 億用戶，背后是多年用戶口碑的沉淀，為了持續優化用戶體驗，亞馬遜在2024 年推出了以生成式人工智能為基礎的 AI 算法 COSMO，相比傳統搜索框，在新算法加持下的 AI 助手 Rufus 允許顧客用長句提出復雜問題，再推薦符合需求商品。對賣家而言，影響平臺流量分配的新算法則明顯提高運營門檻。新算法在對搜索結果進行排序時會綜合參考更多參數，保留廣告投入、銷售記錄、轉化率等要素，新增有機銷售、瀏覽量、站外引流等要素；此外，平臺還將引入生成式

28、人工智能進一步優化商品信息質量。隨著亞馬遜不斷追求用戶體驗優化，對賣家的綜合運營能力要求也將持續提升。圖 14：亞馬遜新舊搜索新算法對比 資料來源：Bebolddigital、信達證券研發中心 亞馬遜適配絕大多數“出海者”，但頭部集中趨勢有望加速。亞馬遜適配絕大多數“出海者”，但頭部集中趨勢有望加速。亞馬遜成熟的倉儲物流服務體系以及深厚的用戶基礎使其能夠適配絕大多數“出海者”，完善的平臺生態讓各類參與者均能對號入座，但我們認為從長期趨勢看，平臺內市場份額或將加速向頭部賣家集中，原因在于：（1）成本費用倒逼：中小賣家多數采用傳統鋪貨模式，以價格優勢吸引消費者，隨著關稅、國際運費、平臺費用等多環節

29、成本提高，盈利能力薄弱的中小賣家或將被迫逼近盈虧平衡點；（2）運營能力懸殊：新的平臺算法對賣家多維度綜合運營能力提出更高要求，頭部賣家的資源稟賦有望進一步凸顯。（3）消費趨勢淘汰：新技術、新場景等不斷迭代，消費者對產品的獨創性提出更高要求，缺乏自研能力的中小賣家難以跟上消費趨勢的演進。圖 15：亞馬遜退貨處理費收取標準 資料來源：亞馬遜全球開店官網、信達證券研發中心 圖 16：亞馬遜迭代賣家服務 資料來源：亞馬遜全球開店官網、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 2.2 Temu：從全托管到半托管，向成熟出海增量渠道進化：從全托管到半托管，向成熟出海增量渠道進化 Temu

30、是拼多多旗下跨境電商平臺，沿襲性價比基因。是拼多多旗下跨境電商平臺，沿襲性價比基因。Temu 是拼多多旗下跨境電商平臺，名稱釋義為“Team Up，Price Down”，傳承拼多多的性價比基因。Temu 于 2022年 9 月 1 日正式上線，注冊地為美國波士頓；平臺自首站美國站成立以來，在 2022年內便登頂美國多個應用商城下載榜，2023 年 2 月，其廣告亮相全球最具商業價值的體育賽事NFL“超級碗”，廣告語“Shop like a billionaire”意為“像億萬富翁一樣購物”，幫助其在美國市場站穩腳跟。憑借對性價比趨勢的精準把握以及積極的廣告投入，Temu 在全球市場快速擴張。

31、圖 17：2024 年 Temu 再度在“超級碗”上投放廣告 資料來源：NewMediaLabSCUT公眾號、信達證券研發中心 圖 18：2023 年美國市場 APP 下載量排名 資料來源：Appfigures、AppMagic、信達證券研發中心 Temu 之于消費者核心價值是之于消費者核心價值是突出突出性價比，或犧牲部分購物體驗。性價比，或犧牲部分購物體驗。從定價角度看，Temu 為海外消費者提供突出性價比的商品，但為控制成本、保證整體效率，Temu也弱化消費者的部分購物體驗。首先是履約時效性，以配送至美國為例，亞馬遜標準物流用時 4-5 天，快速物流用時 1-4 天，而 Temu 標準物流

32、用時 6-22 天，快速物流用時 4-11 天，后者明顯更慢；其次是商品品質方面，在以價格為首要標準進行上游供給篩選時，難免出現部分魚龍混雜、以次充好的現象，低價并不會抵消低質所帶來的消費者差評，這也是未來 Temu 優化上游供給的重要方向。圖 19：亞馬遜平臺與 Temu 物流配送速度對比 資料來源：justchinait、亞馬遜官網、信達證券研發中心 圖 20：Temu 商品曾因安全問題被海外監管機構召回 資料來源：億恩公眾號、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 Temu 全托管模式，顯著降低我國商品出海門檻，但關稅風險明顯。全托管模式，顯著降低我國商品出海門檻，但關

33、稅風險明顯。一直以來，受到海外推廣運營、倉儲物流等環節紛繁復雜的制約，我國跨境電商出口的門檻較高，而 Temu 采用全托管模式有望顯著降低我國商品出海門檻，即賣家只需負責提供商品SKU及配套圖片等、并將商品發往Temu的國內倉庫，往后環節均由Temu平臺負責，包括推廣投流、店鋪運營、銷售和中后段倉儲物流環節等。但是由于 Temu 全托管模式主要采用國內小包直郵的形式，此前充分享受美國“800 美元豁免”政策，若未來該政策取消，全托管模式的稅收成本將顯著提高，可能會影響到該模式核心競爭力“突出性價比”。圖 21：Temu 全托管模式圖 資料來源：雨果網、信達證券研發中心 2024 年開始，年開始

34、，Temu 發力半托管模式，逐漸向成熟出海增量渠道進化。發力半托管模式，逐漸向成熟出海增量渠道進化。2024 年，Temu 2024 年開始發力半托管模式，主要針對有海外倉、海外倉有現貨、能履約的商家進行招商，商家有境外倉且在倉有現貨，能夠直接在平臺上架售賣，平臺則負責協助商家進行廣告投放、客服、售賣等環節，在保持突出性價比基因基礎上，增強對跨境大賣家吸引力。橫向對比全托管與半托管模式下的賣家經營情況：Temu 全托管模式為賣家承擔倉儲物流、獲客、運營等環節的工作，節省下大筆開支與精力，但同時在定價方面提出更為嚴苛的要求，故全托管賣家毛利率被大幅壓縮。綜合來看，盡管 Temu 在合作過程中處于

35、強勢地位，但具備一定規模的成熟賣家能夠實現盈利，背后是自身出海能力與產業鏈價值分配間的權衡自身出海能力與產業鏈價值分配間的權衡。圖 22：Temu 全托管 VS 半托管模式 UE 模型（成熟頭部賣家）一級指標一級指標 二級指標二級指標 全托管全托管 半托管半托管 總營收 100%100%成本 貨品成本（含退貨）86%35%倉儲物流 頭層運費 0%13%尾程運費（含倉儲費）0%25%獲客 平臺費用（抽傭/罰款等）8%12%推廣費 0%5%運營等 人工費用 2%3%管理、稅費等 1%2%凈利率 3%5%資料來源：歸初國際公眾號、解碼 Decode 公眾號、信達證券研發中心 研發、生產研發、生產（工

36、廠（工廠/工貿一體）工貿一體）國內供應商國內供應商選品選品備貨備貨定價定價國內物流國內物流平臺國內轉運倉平臺國內轉運倉賣家負責賣家負責平臺合作海外倉平臺合作海外倉海外消費者海外消費者平臺負責平臺負責站外引流站外引流站內營銷站內營銷門店運營：門店運營：店鋪設計店鋪設計商品定價商品定價客服客服觸達客群觸達客群國際物流國際物流尾程物流尾程物流 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 Temu 之于賣家核心價值是出海增量渠道，半托管適合成熟賣家。之于賣家核心價值是出海增量渠道，半托管適合成熟賣家。站在賣家角度，Temu 的核心價值在于為其提供了商品出海的增量渠道，對尚未直接接觸外貿生意的工廠、工貿一體

37、企業而言，相對低門檻、低風險的出海渠道能幫助拓寬銷路，不失為國內商品供給趨于飽和的大環境下的新出路；對已有出海經驗的賣家而言，新興渠道則是與頭部賣家錯位發展，保障自身短期動銷、現金流健康的避風港，換言之，一定程度上以價換量總好過庫存滯銷一定程度上以價換量總好過庫存滯銷?？偨Y來看，我們認為 Temu 發力半托管模式是重要趨勢，更適合具備自主海外倉儲物流能力成熟跨境電商賣家，有望創造增量。圖 23：Temu 賣家注冊界面 資料來源：跨境賣家中心、信達證券研發中心 圖 24：Temu 與第三方物流服務商的合作仍有優化空間 資料來源：云途物流官網、信達證券研發中心 2.3 TikTok Shop：興趣

38、至上，依托流量紅利做內容電商：興趣至上，依托流量紅利做內容電商 TikTok Shop 是社交平臺是社交平臺 TikTok 旗下的電商平臺，依托流量紅利做內容電商出海。旗下的電商平臺，依托流量紅利做內容電商出海。TikTok Shop 是全球頂流社交平臺 TikTok 旗下的電商平臺，復刻抖音電商的商業化道路，依托主站充足且優質的流量資源稟賦，把握海外超 10 億用戶興趣趨勢，打造內容電商出海渠道。TikTok 電商跨境業務于 2021 年 6 月正式上線，最早布局的市場是印度尼西亞和英國；2022 年 TikTok Shop 重點布局東南亞，上線泰國、越南、馬來西亞和菲律賓等站點，東南亞市場

39、全年實現 GMV 約 44 億美元（同比+300%）；2023 年 9 月，TikTok Shop 上線美國站；根據 Yipit Data 發布的數據顯示，2023 年TikTok 全球電商 GMV 約為 136 億美元，東南亞地區貢獻值超 90%；據 T數據，2024 年 TikTok Shop 總 GMV 達到約 326 億美元。圖 25：TikTok 為 TikTok Shop 提供流量紅利 資料來源：Tridens、信達證券研發中心 圖 26：東南亞占 TikTok 電商 GMV 大頭（23 年 1-10 月）資料來源：雨果跨境2024 TikTok Shop年度趨勢報告、兔克出海、信

40、達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 TikTok Shop 內容電商依托興趣社群打法，重新定義電商消費價值。內容電商依托興趣社群打法，重新定義電商消費價值。TikTok 聚集活躍度高、分享意愿高、購買力強的電商消費者，這些消費者追隨著他們所感興趣的內容，自發聚集形成社群圈層。這種社群圈層的一個重要體現是“標簽”，首先，賬號有類似身份定位的標簽，如“美妝達人”、“美食達人”等，旨在幫助明確創作內容的整體推送方向；此外，視頻在創作發布時也可選擇標簽，進一步精確每條內容的推送方向，比如口紅產品相關視頻，可以打上標簽“#lipstick”，用戶在 App 搜索欄輸入相關詞條，彈出結

41、果即為附帶相關標簽的內容。這種社群打法不僅能推動內容熱度，還能成為消費決策的核心力量，重新定義電商消費的體驗和經營價值。圖 27：TikTok Shop 社群電商打法 資料來源：Kalodata 等TikTok 2024 電商白皮書、信達證券研發中心 TikTok Shop 所面對的消費者更年輕，消費欲與分享欲也更強。所面對的消費者更年輕，消費欲與分享欲也更強。TikTok Shop 所面對的消費者主要是 TikTok 的用戶，更年輕、更強消費欲、更強分享欲是他們的特征。根據 TikTok全球社群電商趨勢報告 數據，從年齡結構看，使用 TikTok 的電商用戶平均年齡為 36.6歲，而全球電商

42、用戶的平均年齡為 39.9 歲，且前者主要客群集中于 26-45 年齡段；從收入水平看，使用 TikTok 的電商用戶約 3/4 的家庭收入水平在中等以上，而全球電商用戶這一比例約為 71%；從消費頻次看，使用 TikTok 的電商用戶過去一年個人線上消費次數約為 38.4 次，而全球電商用戶這一指標為 32.5 次。圖 28：使用 TikTok 的電商用戶與全球電商用戶年齡分布 資料來源：Kalodata 等TikTok 2024 電商白皮書、信達證券研發中心 購買交易更便捷購買交易更便捷發現好發現好物更精準物更精準購買種草更可信購買種草更可信社群討論更快速社群討論更快速用戶反饋更持久用戶反

43、饋更持久 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 TikTok Shop 上賣家可選擇自運營或全托管，前者占大部分。上賣家可選擇自運營或全托管，前者占大部分。賣家在 TikTok Shop以小店形式上架商品并銷售，店鋪流量主要來自附在短視頻和直播界面的商品鏈接，以及主站一級入口“商城”內的自然流量，賣家入駐時有 2 種可選模式，分別是（1）商家自運營：賣家自主負責全流程運營，可選擇商城、直播、短視頻以及達人合作等場景進行銷售，目前該模式占平臺 GMV 的大部分；入駐資質方面，美國市場自運營模式主要支持美國本土發貨商家、品牌出海商家和珠寶水晶商家三類的入駐。（2）全托管：于 2023 年 5 月

44、 16 日上線，要求賣家有供應鏈資源以及跨境業務相關經營，賣家只需專注供貨，后續環節均由平臺負責。圖 29：TikTok Shop 為賣家提供多重賣貨場景 資料來源：TikTok Shop跨境電商公眾號、信達證券研發中心 圖 30：賣家可根據自身資質選擇入駐模式 資料來源：TikTok Shop跨境電商公眾號、信達證券研發中心 TikTok Shop 更適合具備品牌運營能力的賣家。更適合具備品牌運營能力的賣家。從 TikTok Shop 的客群定位及商品特征來看，我們認為該渠道更適合具備品牌運營能力的賣家布局，但一個明顯痛點在于，由于平臺上商品銷量基本由社媒話題驅動，熱點難于把控也導致商品銷量

45、難以預估，大大提高賣家備貨環節難度。自運營賣家看內容能力自運營賣家看內容能力，達人邀約+商業化廣告提升產品流量，即賣家先用短視頻和商業化廣告測品，根據初步銷售挖掘爆品潛力的商品后，再通過建聯達人進一步擴量。我們預計平臺會持續優化賣家自播，包括流量傾斜、推動建立美國本土直播間、發掘國內直播人才等。全托管賣家則主要全托管賣家則主要看規模效應看規模效應，與 Temu 產品同質化，相對適合服飾類、家居日用品類商品銷售，對于賣家的品牌運營能力門檻相對低。圖 31：TikTok 對賣家品牌運營能力提出較高要求 資料來源：TikTok全球社群電商趨勢報告、云商集、信達證券研發中心 圖 32：TikTok 消

46、費者更容易產生品牌忠誠度 資料來源：TikTok全球社群電商趨勢報告、云商集、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 3.賣家模式：賣家模式：精品精品 VS 泛品泛品，商業模式決定發展路徑商業模式決定發展路徑 核心觀點：核心觀點：高性價比是國貨出海首要競爭力，但部分場景下，海外消費者也存在結構性消費升級趨勢，有望為精品賣家創造機遇。精品模式重產品研發與倉儲物流，核心在于“以點帶線”，以產品力為支點打造飛輪效應第一驅動，定量方面關注品牌背后資源投入，供應鏈、倉儲物流等多環節規模效應凸顯推動盈利能力提升，頭部市占率有望提升。泛品模式重效率，核心在于“以線串點”，關注全鏈路貫穿的效

47、率把控（數字化體系、AI 技術等有望成為重要抓手），以及“泛而優則精”潛在增長曲線。3.1 價值鏈拆解：初探精品模式與泛品模式價值鏈拆解：初探精品模式與泛品模式 從商業模式看，精品模式追求品牌塑從商業模式看，精品模式追求品牌塑造，泛品模式追求效率提升造，泛品模式追求效率提升?？缇畴娚贪鍓K中，賣家環節關注度較高，商業模式大致可分為精品模式和泛品模式：前者通常聚焦在特定品類打造自主品牌，圍繞核心品牌開設電商平臺網店，故單家公司旗下門店數相對較少，單店鋪銷售額較高，通過爆款、常青款建立線上消費者心智，由 Best Seller為品牌店鋪整體引流；后者則廣泛布局多商品類目，開設大量電商平臺網店，每家網

48、店不聚焦特定品類，而是將旗下貨盤分散到各個店鋪，旨在通過盡可能多的門店及 SKU 供給覆蓋海外消費者長尾需求，相對依賴平臺的自然流量。圖 33：賽維時代品牌矩陣 資料來源：賽維時代招股說明書、信達證券研發中心 圖 34：泛品大賣易佰網絡過往門店數量 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 資料來源：華凱易佰公司公告、信達證券研發中心 從價值鏈拆解看，精品賣家采購與投流環節成本占比高，泛品賣家倉儲物流及其他從價值鏈拆解看，精品賣家采購與投流環節成本占比高，泛品賣家倉儲物流及其他（管理費用等）環節成本占比高（管理費用等）環節成本占比高。我們在精品模式與泛品模式中分別選取代表性公司，進行價值鏈拆解，

49、對比之下，精品模式成本占比高的環節為采購及投流，主要系精品模式賣家通常自有工廠生產或第三方定制產品，而泛品模式賣家通常直接選購成熟 SKU，投流方面，前者看重 Best Seller 榜單，依賴爆款/常青款帶動，故投入相對大；泛品模式成本占比高的環節為尾程（倉儲物流）和其他（總部管理費用等），主要系依賴亞馬遜 FBA 體系，成本高于精品賣家自建體系，此外泛品模式多門店、多品類、多 SKU 的特點也對管理運營提出更高要求?？傮w來看，精品模式盈利能力略優于泛品模式，且我們認為精品模式在未來多環節規模效應推動下，盈利能力仍有提升空間。圖 35：精品模式與泛品模式價值鏈拆解對比 資料來源：跨綜服公眾號

50、、民?？缇彻娞?、信達證券研發中心 3.2 財務指標對比：顯化精品模式與泛品模式的底層差異財務指標對比：顯化精品模式與泛品模式的底層差異 分別選取兩種模式代表性公司，從財務指標出發分析模式的底層差異。分別選取兩種模式代表性公司，從財務指標出發分析模式的底層差異。為了更清晰地反映出精品模式與泛品模式賣家的底層差異，我們分別選取代表性公司進行對比，研究樣本包括 5 家精品模式賣家（安克創新、賽維時代、致歐科技、傲基股份、卡羅特）、3 家泛品模式賣家（華凱易佰、吉宏股份、三態股份），從定量角度，基于多項財務指標做對比分析。為了簡化過程，各模式的整體財務指標數值由該模式下所有樣本公司的指標值取算數平均

51、數得到，涉及盈利能力、營運能力等多方面。圖 36：精品模式與泛品模式代表性公司 分類分類 股票代碼股票代碼 上市公司上市公司 總市值（億元）總市值（億元）2023 年總營收（億元）年總營收（億元）精品模式 300866.SZ 安克創新 593 175 301381.SZ 賽維時代 89 66 301376.SZ 致歐科技 79 61 2549.HK 卡羅特 27 16 2519.HK 傲基股份 42 87 泛品模式 300592.SZ 華凱易佰 50 65 002803.SZ 吉宏股份 49 59 301558.SZ 三態股份 67 17 資料來源：Wind、信達證券研發中心（收盤日為 202

52、5/2/28）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 ROE：精品：精品賣家表現優于泛品賣家表現優于泛品賣家，前者盈利賣家，前者盈利占優而占優而后者重周轉。后者重周轉。從 ROE 指標來看，近幾年精品賣家基本保持在 15%以上，而泛品賣家基本保持在 10%以上，在合理估值下，均是具備投資價值的優秀生意模式，二者的商業模式與成長邏輯導致差異。具體拆分，精品模式的強項在于盈利水平，泛品模式的強項在于周轉水平，以下將具體結合不同維度的財務指標和業務實際進行分析。圖 37：精品模式與泛品模式平均 ROE 對比（%）資料來源：Wind、信達證券研發中心 盈利能力：盈利能力：拉長來看，精品拉長來看，精品賣

53、家賣家在在毛利率毛利率、凈利率凈利率上均上均表現更優。表現更優。（1）從毛利率來看，精品賣家略優于泛品賣家，跨境電商賣家的營業成本主要由兩方面構成，一是貨物成本，二是物流成本。貨物成本方面，精品賣家主要通過自有工廠或第三方供應商 OEM 供應，相較于泛品賣家主要從供應商處采購成熟 SKU，前者因為涉及產線相關的資源投入，在采購價格上并無優勢。物流方面主要差異發生于尾程運輸階段，精品賣家品類及 SKU 相對聚焦，且依賴爆款模式，故具備自建海外倉儲物流體系的基礎，尤其主營家具等大件商品的賣家，可通過自建體系實現規模效應，而泛品賣家的品類及 SKU 多，單品爆發彈性較弱，更多使用亞馬遜 FBA 體系

54、。（2）從凈利率來看，精品賣家隨著品牌建設陸續邁入加速期，近年來保持明顯提升趨勢，且與泛品賣家逐漸拉開差距。圖 38：精品模式與泛品模式平均毛利率對比（%）資料來源：Wind、信達證券研發中心 圖 39：精品模式與泛品模式平均凈利率對比（%）資料來源：Wind、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 費用支出費用支出銷售費用率銷售費用率：關注變化趨勢背后的品牌邏輯關注變化趨勢背后的品牌邏輯。從銷售費用率來看，精品賣家與泛品賣家近年來走勢相反，我們認為這背后體現的是品牌商業邏輯。財報中銷售費用差異主要發生在平臺費用、推廣費用和倉儲費用。平臺傭金與品類相關，不再贅述，推廣費用則與

55、賣家的商品策略相關：精品賣家走品牌化策略，前期投入推廣費用讓優質商品得以進入 Best Sellers 榜單，一方面商品銷售隨著榜單曝光帶來的自然流量實現有機增長，另一方面通過商品頁面內鏈接為品牌店鋪引流，故隨著精品賣家品牌建設見效，推新方面的規模優勢開始持續凸顯，而泛品賣家前期投流難以沉淀到具體 SKU 及店鋪，隨著賣家間競爭深化以及平臺政策變化，費用率反而呈現提升趨勢；倉儲費用方面，精品賣家自建倉庫的比例相對更高，也具備更好的規模效應實現路徑，故整體銷售費用率逐漸與泛品賣家拉開差距。圖 40：精品模式與泛品模式平均銷售費用率對比（%）資料來源：Wind、信達證券研發中心 費用支出費用支出管

56、理管理費用率費用率：關注關注差異差異背后的背后的模式痛點模式痛點。從管理費用率來看，泛品賣家高于精品賣家，我們認為這一差異主要系泛品模式發展邏輯所致。泛品模式基于多門店、多品類、多 SKU 布局，高效利用平臺自然流量分配機制，覆蓋海外消費者相對長尾的需求，這也就導致隨著企業規模增長，管理難度持續增大，對整體人效提出較大考驗，而精品賣家由于門店、品類、SKU 數量相對精簡，因此人效更高，且隨著單條業務線的持續增長可實現規模效應。圖 41：精品模式與泛品模式平均管理費用率對比（%）資料來源：Wind、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 周轉能力：“鋪貨”商業模式倒逼泛品賣家緊

57、抓庫存周轉。周轉能力：“鋪貨”商業模式倒逼泛品賣家緊抓庫存周轉。從庫存周轉率來看，泛品模式賣家明顯優于精品模式賣家，背后是其模式需要：泛品賣家商業模式的特點是多品類、多 SKU、多店鋪的“鋪貨”，因此從供給環節（依托國內產業資源）到履約環節（依托亞馬遜 FBA 體系）的同質化水平較高，不依賴單 SKU 銷量彈性的結果便是整體銷售增長呈現“雙刃劍”，發展更可控但庫存壓力也更大，尤其亞馬遜 FBA 體系將庫存商品周轉水平與管理政策掛鉤，均倒逼泛品賣家要將周轉能力放在重要位置。從資產減值損失占總營收比例來看，泛品賣家計提存貨跌價損失及合同履約成本減值損失比例相對低，也反映出兩種模式對待庫存周轉的不同

58、態度，但值得注意，精品賣家近年來周轉速度在加快，資產減值計提水平也隨之降低。圖 42：精品模式與泛品模式平均存貨周轉率對比 資料來源：Wind、信達證券研發中心 圖 43：精品與泛品模式平均資產減值占總營收比例對比（%）資料來源：Wind、信達證券研發中心 負債管理能力：基本匹配庫存周轉對比結論，泛品賣家整體效率相對更高。負債管理能力：基本匹配庫存周轉對比結論，泛品賣家整體效率相對更高。從應收賬款周轉率來看，泛品賣家回款明顯快于精品賣家，與存貨周轉呈現結論基本一致。進一步對比存貨周轉率與應收賬款周轉率可以發現，盡管精品賣家商品銷售周轉不快，但對上游供應鏈的賬期占用相對不明顯，我們認為這可能反映

59、出泛品賣家相較于精品賣家會相對更依賴上游供應鏈資金資源。圖 44：精品模式與泛品模式平均應收賬款周轉率對比（%）資料來源：Wind、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 3.3 對比小結：精品重盈利，泛品重效率，二者核心競爭力分野對比小結：精品重盈利，泛品重效率，二者核心競爭力分野 精品模式重產品研發與倉儲物流，核心在于“以點帶線”，關注品牌背后資源投入。精品模式重產品研發與倉儲物流，核心在于“以點帶線”，關注品牌背后資源投入。精品模式優勢在于盈利能力更優，背后是品牌導向帶來的品類和 SKU 規模效應潛力，打造核心競爭力的關鍵是供給環節和尾程倉儲物流環節的資源投入。（1）供

60、給環節：自建工廠、自主產品研發及供應商深度合作，一方面能強化產品力，通過高質量迭代商品吸引消費者復購、塑造品牌力，另一方面能實現規模效應，即爆款、常青款銷售體量及增長趨勢契合產線投建需求。（2）尾程倉儲物流環節：自建倉儲、自主對接第三方倉儲物流服務商契合精品賣家增長路徑，即大單品起量，沉淀口碑形成常青款，在靈活調整合約、集中儲存管理、集單配送等環節持續深化規模效應優勢。圖 45：精品賣家從產品力起步塑造品牌 資料來源：安克創新公眾號、信達證券研發中心 圖 46：精品賣家自建海外倉激發規模效應 資料來源：致歐家居公眾號、信達證券研發中心 泛品模式重效率，核心在于“以線串點”，關注全鏈路貫穿的效率

61、把控。泛品模式重效率，核心在于“以線串點”，關注全鏈路貫穿的效率把控。泛品模式的優勢在于運營效率更高，我們也提到了泛品模式特點是多品類、多 SKU、多店鋪的“鋪貨”，因此從供給環節到履約環節的同質化水平較高，打造核心競爭力的關鍵是精進全鏈路的運營效率，保證在品類、SKU、門店數量持續增加實現整體規模增長同時，維持運營效率。在這一過程中，數字化體系、AI 技術等能夠有效輔助運營的工具研發及落地應用有望成為重要抓手。圖 47：泛品模式產業鏈圖解 資料來源：三態股份招股說明書、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 3.4 精品精品詳解詳解：以點帶線，關注品牌背后的資源投入：以點帶

62、線，關注品牌背后的資源投入 3.4.1 高性價比國貨出海是主旋律，結構性消費升級正在發生高性價比國貨出海是主旋律，結構性消費升級正在發生 國貨出海首要競爭力是高性價比，但海外消費者亦有結構性消費升級。國貨出海首要競爭力是高性價比，但海外消費者亦有結構性消費升級。高性價比是國貨出海的首要競爭力，我們不再贅述，但從近年來趨勢洞察看，在部分場景下，海外消費者也存在結構性消費升級趨勢。根據亞馬遜2025 全球電商消費趨勢及選品洞察報告，預計全球消費趨勢將會圍繞“科技加速”、“情緒變遷”、“生活演變”三大主題，我們認為這些趨勢中所呈現出的新科技、新場景、新設計、新主張有望帶來結構性消費升級趨勢，為我國精

63、品/品牌化賣家創造新的機遇。我們總結梳理了數個重要趨勢及落地品類，幫助按圖索驥。圖 48：亞馬遜總結 2025 全球十大消費趨勢 資料來源：亞馬遜2025 全球電商消費趨勢及選品洞察報告、消費NOTE、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 新科技方面，重點關注新科技方面，重點關注 AI+產品的發展普及。產品的發展普及。在情緒經濟時代，AI 技術的發展契合了消費者對自身情緒被感知的期望，以家居產品為例，通過 AI 對使用者習慣的記錄與分析，讓科技與消費者之間情感緊密聯系，可隨心情變化色彩的智能燈具、切換旋律的智能音效系統相互配合，營造氛圍感，提升幸福感和儀式感。此外，智能眼鏡

64、、智能手表、智能耳機等智能穿戴設備的快速發展也吸引了越來越多傳統 3C 電子消費者的嘗鮮購買。我們認為，將產品與 AI 技術結合是未來跨境電商賣家的重要議題，對 AI 產業而言，跨境電商亦是重要的出海渠道。圖 49：海外消費者對智能家居的消費動因 資料來源：亞馬遜2025全球電商消費趨勢及選品洞察報告、信達證券研發中心 圖 50：不同地區海外消費者對智能家居產品偏好 資料來源：亞馬遜2025全球電商消費趨勢及選品洞察報告、信達證券研發中心 新場景方面，重點關注“家庭”的全新演繹。新場景方面，重點關注“家庭”的全新演繹?！凹摇弊鳛椴豢苫蛉钡娜松鷪鼍霸诤Ｍ庹瓉砣卵堇[：（1）承擔功能方面，既要保

65、證深度休息放松（科技睡眠產品），又在一定情況下要滿足居家辦公需求（辦公桌椅），既要符合逐漸升級的室內健康生活標準（廚房用具），又要滿足戶外家庭活動的需要（庭院花園、運動戶外、汽配等）；（2）成員細分方面，除傳統的成人消費類目外，近年來母嬰經濟、銀發經濟的相關品類迎來發展（健康監測、小家電等），此外，寵物作為新的家庭成員越來越普及，寵物用品也在迎來供需共振。新場景的持續演繹，為跨境電商賣家創造廣闊的增長空間，錨定特定領域打造消費者認知、讓品牌成為消費者生活方式的一部分，有望幫助品牌通過不斷挖掘滿足細分需求實現持續發展。圖 51：消費者使用辦公家具的場景比例 資料來源：亞馬遜2025 全球電商消費

66、趨勢及選品洞察報告、信達證券研發中心 圖 52：不同地區消費者戶外做飯頻率 資料來源：亞馬遜2025 全球電商消費趨勢及選品洞察報告、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 3.4.1 以產品力為支點，打造精品賣家飛輪效應第一驅動以產品力為支點，打造精品賣家飛輪效應第一驅動 我們總結梳理出精品模式飛輪模型，產品力是第一驅動。我們總結梳理出精品模式飛輪模型，產品力是第一驅動?？缇畴娚叹纺Ｊ絻群w輪效應，我們結合外環品牌塑造和內環財務表現聯合解釋，其中外環偏定性維度，幫助直觀理解產品力作為第一驅動產品力是如何帶動整體“規模-品牌-規?！钡恼蜓h，而內環則從定量層面支撐賣家產品

67、力的具體衡量。圖 53：跨境電商精品賣家飛輪效應 資料來源：信達證券研發中心 外環：亞馬遜外環：亞馬遜 Best Sellers 體系提供產品力到品牌力的路徑。體系提供產品力到品牌力的路徑。定性維度來看，Best Seller 榜單是品牌力的顯化。當前多數海外消費者的消費習慣仍是品類搜索，搜索結果的商品排序主要參考依據之一便是銷量，對應即 Best Sellers 榜單。從購物實操出發，消費者通常先根據自身需求進行品類搜索，彈出界面中排名靠前的單品通?？色@得更多點擊，成交機會也隨之提高；點開商品界面后，消費者可以看到品牌店鋪鏈接，即 Best Sellers 單品為品牌整體實現引流。這一體系為

68、賣家提供清晰的品牌運營路徑，通過分析市場趨勢及消費需求，研發設計原創產品，面市后投流觸達消費者，依托產品力躋身 Best Sellers 榜單，反哺品牌店鋪整體實現引流。圖 54：商品登上 Best Sellers 榜單后便可反哺品牌店鋪實現引流 資料來源：亞馬遜官網、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 內環：量化核心是產品力所體現的規模效應，包括生產研發、投流、倉儲物流環節。內環：量化核心是產品力所體現的規模效應，包括生產研發、投流、倉儲物流環節。從跨境電商產業鏈出發，我們認為精品賣家產品力的分野主要出現在生產研發環節，但顯化的衡量指標則是在投流及倉儲物流環節。投流：推

69、新效率（成功率）影響銷售費用率。投流：推新效率（成功率）影響銷售費用率。以主流平臺亞馬遜為例，精品賣家的推新通常采用測品模式，即先將新品投入市場，初步投入營銷費用（在財報中通常體現為銷售費用中的廣告費/業務推廣費等項目），若有增長潛力則增大投入；待商品進入 Best Sellers 榜單后即可控制投入，此時隨著榜單自然曝光推動商品銷量增長，單 SKU 營銷費用比例將持續降低，實現單品規模效應，反之若新品未能順利進入榜單，則相關營銷費用投入難以達到規模效應。但此指標也受到公司推新節奏的影響，若為了盡快提升市占率，公司往往加大推新力度，也會帶來相關費率的提高。因此需要綜合考慮企業的穩態能力與所處的

70、動態發展階段。圖 55：廣告投流是打基礎后的關鍵環節 資料來源：亞馬遜全球開店官網、信達證券研發中心 倉儲物流：特指非亞馬遜倉儲物流體系（自建倉儲物流：特指非亞馬遜倉儲物流體系（自建/第三方服務商）。第三方服務商）。由亞馬遜 FBA 體系提供倉儲物流服務的費率相對穩定，我們不做討論，此處重點關注擁有自建或深度合作第三方服務商的賣家。產品力所帶來的大單品對倉儲物流環節規模效應有重要影響，尤其是家具等在倉儲物流環節有特殊要求的大件商品：（1）周轉效率方面，當 SKU 成為大單品后具備穩定且高效的周轉水平，單件商品占用倉儲時間縮短，有效提高單位面積倉儲的創收，且能降低公司預判備貨的難度；（2）集單履

71、約方面，隨著單品銷量提高，在區域內更容易實現集單配送，能夠攤薄單均配送成本。因此針對非亞馬遜 FBA 體系的賣家而言，隨著業務發展，倉儲物流環節費用率未來仍有下降空間，有望為賣家（尤其大件商品賣家）持續深化競爭優勢。圖 56：部分跨境電商公司海外倉情況梳理 股票代碼股票代碼 上市公司上市公司 信息梳理信息梳理 300729.SZ 樂歌股份 截至 2024 年 6 月 30 日，公司在全球擁有 16 個自營海外倉，面積 46.01 萬平方米。301376.SZ 致歐科技 截至 2024 年 6 月末，公司國外自營倉面積已達 35 萬余平方米。603661.SH 恒林股份 截至 2024 年 8

72、月 22 日，公司在美國設立面積合計約 35 萬平方米的倉儲配送中心。2519.HK 傲基股份 截至 2024年 4月 30日，公司在美國及歐洲運營海外倉儲設施總建筑面積超 550萬平方英尺。資料來源：樂歌股份、致歐科技、恒林股份、傲基股份公司公告、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 3.5 泛品泛品詳解詳解：以線串點，關注全鏈路貫穿的效率把控：以線串點，關注全鏈路貫穿的效率把控 3.5.1 泛品賣家泛品賣家“鋪貨鋪貨”模式短期起量快，但也帶來諸多桎梏模式短期起量快，但也帶來諸多桎梏 泛品模式背靠我國制造業優勢，可實現快速上量搶占市場。泛品模式背靠我國制造業優勢，可實現快

73、速上量搶占市場。早期我國跨境電商頭部賣家多數采取泛品模式，如有棵樹、傲基股份、通拓科技等，在亞馬遜平臺上開出店鋪后，采集整理平臺熱銷品類信息，基于國內的制造業優勢快速搭建貨盤，中間履約環節則采用亞馬遜平臺體系，在海外電商市場發展的藍海時期實現快速擴張。從長期發展來看，泛品賣家主要通過足夠廣泛的白牌商品供給來滿足海外消費者的性價比需求及長尾需求，因此發展路徑也相對清晰，不斷開出新的門店、擴充品類及 SKU 來實現規模增長，整體重資產投入需求相對有限。圖 57：泛品模式背靠我國制造業優勢 資料來源：通拓科技公司官網、信達證券研發中心 圖 58：早期我國泛品模式頭部賣家起步迅猛 資料來源：有棵樹集團

74、官網、信達證券研發中心 泛品模式痛點在外部環境深刻變化下逐漸凸顯，全鏈路效率是核心。泛品模式痛點在外部環境深刻變化下逐漸凸顯，全鏈路效率是核心。泛品模式痛點同樣鮮明，多門店、多品類、多 SKU 給運營帶來難度，庫存壓力也會隨著銷售規模的擴大不斷增加，主要滿足長尾需求、依賴自然流量的特點在一定程度上影響規模效應的實現。此外，在外部環境出現變化時，抗風險能力較弱，2021 年的亞馬遜封號潮事件就是最明顯的佐證，大量老牌頭部賣家均在該事件中受到嚴重沖擊。但我們并不否認泛品模式仍然是一門好生意，只要國內供應鏈優勢和海外市場長尾需求存在，泛品模式便具備持續發展的土壤，其痛點也并非不可解決，核心是嚴控全鏈

75、路效率，包括選品、備貨、刊登、調價等諸多環節，從成功的企業實例來看，數字化體系、AI 技術等有望成為重要抓手。圖 59：2021 年亞馬遜封號潮嚴重沖擊泛品賣家 資料來源：億恩公眾號、信達證券研發中心 圖 60：數字化體系建設是把控全鏈路效率的重要抓手 資料來源：通拓科技公司官網、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 3.5.2 從企業案例出發，看泛品賣家各業務環節效率表現從企業案例出發，看泛品賣家各業務環節效率表現 以下各業務環節實操案例來自華凱易佰旗下跨境電商業務主體易佰網絡，旨在分析以下各業務環節實操案例來自華凱易佰旗下跨境電商業務主體易佰網絡，旨在分析效率管理在泛品

76、賣家業務全鏈路中的實操意義。效率管理在泛品賣家業務全鏈路中的實操意義。備貨環節：作為庫存管理核心環節，聯動采購端與銷售端。備貨環節：作為庫存管理核心環節，聯動采購端與銷售端。傳統跨境電商備貨環節主要依托 Excel 等傳統工具，而易佰網絡優先針對亞馬遜 FBA 模式進行備貨邏輯及自動化算法研究，自主研發 PC 端系統應用程序，并持續完善算法因子及調整邏輯，形成易佰云智能備貨計劃系統。主要效果體現在兩方面，（1）庫齡結構優化、存貨周轉率提升：備貨系統和調價相互配合，分別在采購端和銷售端持續優化調整存貨結構，促進存貨相關指標優化；（2）實時數據監測和快速運算生成采購備貨及發運指令：智能備貨計劃系統

77、可實時監控如庫存金額、庫齡情況、可售天數等庫存數據，及時預警并調整相關策略。系統每天自凌晨自動啟動運算，在數小時內完成上百萬條 Listing、數十萬個 SKU 的全量數據計算，并在每天上午生成 2-10 萬條 SKU 采購備貨指令、5-10 萬條 FBA 倉和海外倉的發運指令，并輸出給采購、物流、銷售部門執行，較早期人工計算方式大幅提升備貨計劃準確性、顆粒度和各環節運轉效率。圖 61：智能備貨系統有效幫助庫齡結構優化 資料來源：華凱易佰公司公告、信達證券研發中心 圖 62：智能備貨系統可自動化生成備貨指令 資料來源：華凱易佰公司公告、信達證券研發中心 刊登環節：匹配泛品賣家多刊登環節：匹配泛

78、品賣家多 SKU 特征的模塊，幫助高效上架。特征的模塊，幫助高效上架。早先公司將單個 SKU刊登到多個平臺網店需要不同平臺的銷售運營人員分別獨立執行，人力和時間成本高企且準確性、及時性難以保證，而自研智能刊登系統有效實現了（1）人均月刊登Listing 數量持續提升；（2）智能刊登系統可視化面板提升實時監控效率；（3）智能刊登系統批量生成多種差異化文案，且自動監控文案對應 Listing 銷售情況，可持續優化文案組合確保海外語境邏輯。圖 63：智能刊登系統可視化面板提升實時監控效率 資料來源：華凱易佰公司公告、信達證券研發中心 圖 64：智能刊登系統可批量生成多種差異化文案 資料來源：華凱易佰

79、公司公告、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 推廣環節：面對海量在售推廣環節：面對海量在售 SKU，及時將營銷資源注入潛力單品。，及時將營銷資源注入潛力單品。泛品賣家商品流量的主要來源是平臺自然流量，廣撒網策略所帶來的一大優勢是有助于發現具備爆單潛力的單品，如何在營銷資源有限的情況下完成短平快的投入，讓好鋼花在刀刃上至關重要。智能推廣系統通過搭建廣告系統邏輯架構，調用亞馬遜后臺廣告接口將數據同步到亞馬遜后臺，而智能廣告機器人則根據廣告各項指標數據、廣告推薦、風險預測來生成優質關鍵詞和新品廣告，并推送給其他同類 SKU 使用，有效實現了廣告效果轉化指標、廣告數據人效等核心數

80、據的提升；此外，智能廣告系統可視化界面有效協助廣告運營人員強化投放效果監控及實時反饋。圖 65：智能推廣系統搭建廣告系統邏輯架構 資料來源：華凱易佰公司公告、信達證券研發中心 圖 66：智能推廣系統可出具評估報告輔助決策 資料來源：華凱易佰公司公告、信達證券研發中心 調價環節：隨著行業競爭深化，商品定價之于銷售的重要性在提升。調價環節：隨著行業競爭深化，商品定價之于銷售的重要性在提升?？缇畴娚绦袠I競爭持續深化，商品定價作為影響消費者決策的關鍵要素，重要性持續提升。傳統模式下，店鋪銷售人員根據運營報表利潤公式手動計算各 SKU 售價，通過店鋪后臺手工調價，單 Listing 耗時數分鐘，且容易出

81、錯、難以監控。智能調價系統能夠實現全平臺自動調價運算，且 SKU 調價結果可自動更新至全平臺網店 Listing 頁面，單日計算調價指令的 Listing 數量可達千萬條，平均每秒計算千條以上，效率大幅提升。此外，智能調價系統可依據 Listing 指標表現自動運算合理定價，銷售人員實時監測調價后數據表現并及時調整調價策略。圖 67：通過適當調整商品定價能夠有效改善銷售、提振周轉 資料來源：華凱易佰公司公告、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 3.5.3 泛而優則精泛而優則精泛品賣家的潛在新增長曲線泛品賣家的潛在新增長曲線 泛品賣家多品類、多泛品賣家多品類、多 SKU 特

82、點是篩選藍海賽道、實現品牌化的特點是篩選藍海賽道、實現品牌化的有效有效助力。助力。精品模式品牌化的重要前提是選擇合適的品類和 SKU 進行投入，而泛品賣家多品類、多 SKU布局特點在一定程度上類似試品過程，天然便擁有可觀的測試貨盤，通過分析銷售數據以及消費趨勢，有機會挖掘具備增長潛力和爆點的品類及 SKU。若能配合專門團隊進行品牌化，則有望開辟精品業務的新增長曲線，或進行業務模式轉型，實現“泛而優則精”，我們認為這也是泛品賣家不可忽視的優勢。圖 68：選品是跨境賣家尤其精品賣家推行品牌化的重要基礎 資料來源：亞馬遜全球開店官網、信達證券研發中心 傲基股份成功實現品牌化轉型，華凱易佰積極布局精品

83、業務。傲基股份成功實現品牌化轉型，華凱易佰積極布局精品業務。從企業實際案例看，“泛而優則精”已逐漸成為成熟路徑。（1）傲基股份：公司早期以偏綜合性的泛品模式為主，在遭遇亞馬遜封號潮沖擊后，對網店布局進行優化并完善了品牌戰略，即專注于家具家居類產品，投入資源培育多元化的品牌及產品組合，經營業績回升，我們認為公司在此前泛品模式下積累的深厚供應鏈資源與市場洞察起到重要作用。（2）華凱易佰：公司主動布局精品業務，通過消費市場研究及品牌創新，形成以產品品質打造品牌、以品牌帶動產品客單及銷量的良性循環，將品牌化產品和精品化運營有效結合，2023 年以來銷量實現快速增長。圖 69：傲基股份成功實現品牌化轉型

84、 資料來源：傲基股份官網、信達證券研發中心 圖 70：華凱易佰主動布局精品業務成效顯著 資料來源：易佰網絡公眾號、信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 4.投資建議投資建議 我國制造業全球領先，賦予國貨高性價比，盡管美國關稅政策仍懸而未決，但我們認為，短期對盈利能力的影響不改由需求主導的長期出海邏輯；站在跨境電商賣家角度，頭部賣家依托綜合競爭優勢，具備更強抗風險能力與定價權，假如未來關稅在一定范圍內提高，中小賣家受沖擊相對嚴重或將加速出清，行業格局有望優化。我們建議關注具備良好成長邏輯及盈利能力安全墊的跨境電商賣家。1）精品賣家）精品賣家：順應海外消費者結構性消費升級趨勢，

85、立足國內供應鏈優勢，以產品研發為核心，提升產品附加值，并通過持續迭代拓新、復用產品能力拓品類，塑造品牌影響力，部分優秀品牌已開始從線上渠道向更廣闊的線下渠道擴張。另一方面，部分品牌積極自建產能、倉儲物流體系深化供應鏈優勢，激發規模效應。關注盈利能力領先、全球布局持續深化的安克創新、致歐科技、卡羅特、傲基股份、賽維時安克創新、致歐科技、卡羅特、傲基股份、賽維時代、恒林股份、西大門、樂歌股份代、恒林股份、西大門、樂歌股份等。2）泛品賣家）泛品賣家：通過足夠廣泛的白牌商品供給來滿足海外消費者的性價比需求及長尾需求，通過品類拓展、SKU 上新實現穩步發展，路徑清晰，核心競爭力在于全鏈路效率把控，關注未

86、來“泛而優則精”的新增長曲線潛力。關注綜合運營能力突出、積極布局精品/品牌化業務的華凱易佰華凱易佰、吉宏股份吉宏股份等。圖 71：盈利預測（億元）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值 營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 300866.SZ 安克創新 592.95 164.91 235.88 289.95 15.26 20.36 24.91 38.85 29.13 23.80 301381.SZ 賽維時代 88.58 59.18 96.90 122.54 2.51 3

87、.60 4.86 35.34 24.58 18.22 301376.SZ 致歐科技 79.22 54.68 80.00 99.07 3.65 4.00 5.50 21.69 19.81 14.39 2549.HK 卡羅特 27.14 15.83 21.98 30.04 2.37 3.51 4.65 11.44 7.74 5.83 2519.HK 傲基股份 41.68 52.53 105.02 125.83 5.32 5.44 6.72 7.83 7.66 6.21 300592.SZ 華凱易佰 50.40 61.04 89.33 114.38 3.72 3.32 4.37 13.56 15.1

88、7 11.54 002803.SZ 吉宏股份 49.44 58.99 54.96 64.33 3.06 2.10 2.97 16.16 23.58 16.65 301558.SZ 三態股份 67.05 16.60-1.42-47.13-資料來源：Wind、信達證券研發中心（注：盈利預測均取自 Wind 一致預期，估值日期截至 2025/2/28）5.風險提示風險提示 地緣政治風險。地緣政治風險。我國企業在海外可能面臨當地政策限制相關風險。海外消費需求不及預期。海外消費需求不及預期。海外需求疲弱可能導致我國企業海外銷售額不及預期。自主品牌拓展不及預期。自主品牌拓展不及預期。建設自主品牌不成功可能

89、導致銷售額不及預期。盈利預測及數據測算存在誤差。盈利預測及數據測算存在誤差。本文公司及行業的數據測算與預測均含假設值，存在誤差風險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 姜文鏹，姜文鏹，新消費研究中心總經理，上海交通大學碩士，第一作者發表多篇 SCI+EI 論文，曾就職于浙商證券、國盛證券，帶領團隊獲 2024 年新財富最佳分析師第四名、2023/2024 年水晶球評選第四名、2024 年金麒麟最佳分析師第四名。李晨，李晨，本科畢業于加州大學爾灣分校物理學院，主修數學/輔修會計；研究生畢業于羅切斯特大學西蒙商學院，金融碩士學位。

90、2022 年加入國盛證券研究所，跟隨團隊在新財富、金麒麟、水晶球等評選中獲得佳績；2024年加入信達證券研究開發中心，主要覆蓋造紙、輕工出口、電子煙等賽道。曹曹馨茗，馨茗，本科畢業于中央財經大學，碩士畢業于圣路易斯華盛頓大學。曾就職于保險資管、國盛證券研究所，有 3 年左右行業研究經驗，跟隨團隊在新財富、金麒麟、水晶球等評選中獲得佳績。2024 年加入信達證券研究開發中心，主要覆蓋家居、輕工消費、包裝等賽道。駱崢，駱崢，本科畢業于中國海洋大學，碩士畢業于倫敦國王學院大學。曾就職于開源證券研究所，有 3 年左右消費行業研究經驗，跟隨團隊在金麒麟、21 世紀金牌分析師等評選中獲得佳績。2025 年

91、加入信達證券研究開發中心，主要覆蓋跨境電商、黃金珠寶、兩輪車等賽道。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議

92、的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，

93、或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權

94、僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎

95、行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。