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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 致歐科技致歐科技（301376）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 07 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家居用品 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 25.61 元 目標目標價格價格 30.3 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)401.50 流通A 股股本(百萬股)33.46 A 股總市值(百萬元)10,077.65 流通A 股市值(百萬元)839.74 每股凈資產(元)5.24 資產負債率(%)47.49 一年內最高/最低(元)29.05/2

2、1.23 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 專注跨境電商家居，供應鏈全球化布局專注跨境電商家居，供應鏈全球化布局 深耕互聯網家居領域，全球布局逐步深入深耕互聯網家居領域，全球布局逐步深入 公司是全球知名的互聯網家居品牌商，三大自有品牌定位清晰。公司主要從事自有品牌家居產品的研發、設計和銷售，產品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等品類。品牌建設方面，公司定位于全球互聯網家居品牌商，旗下擁有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，歷時多年已成功躋身亞馬

3、遜歐美市場備受消費者歡迎的家居品牌之列。營收略微承壓，盈利能力有望改善營收略微承壓，盈利能力有望改善 2022 年公司收入 54.6 億，同比-8.6%，主要是 21 年海外疫情導致業績基數較高、22 年可選消費品市場需求放緩所致；22 年公司歸母凈利潤 2.5 億元，同比+4.3%，隨著海運價格逐步下降并趨穩，公司盈利能力有望改善。分產品，分產品，2022 年家具系列收入 25.9 億元，同比-16.4%，系銷量同比減少；家居系列收入 18.7 億元，同比-0.4%，主要是 21 年受益于產品銷售均價和銷量的提升導致基數較高；庭院系列 5.3 億元，同比-16.0%；寵物系列 3.8億元，同

4、比+10.4%，受益于銷量增加。分地區分地區，22 年歐洲/北美/日本/其他地區收入占比 56.2%/41.1%/0.9%/0.4%，歐美為公司主要產品銷售地。家具家居市場穩增長，跨境電商行業空間廣闊家具家居市場穩增長，跨境電商行業空間廣闊 全球電商交易規模持續增長，我國跨境出口電商占主導地位。我國跨境電商銷售模式以 B2B 為主，未來受消費者線上購物習慣的養成，以及國內政策對跨境電商的扶持等因素疊加影響，B2C 市場將持續向好發展。家具及家居行業保持穩增長，線上化消費趨勢明顯。隨著電商渠道的不斷擴大以及物流、電子支付等配套產業的發展，以及海外市場電商滲透率的不斷提高，家具及家居線上市場規模有

5、望進一步提升。產品渠道優勢顯著，倉儲物流全球化布局產品渠道優勢顯著，倉儲物流全球化布局 1）產品：公司主要采取“自主研發”和“合作開發”模式，輔之以“選品”模式進行產品研發，核心產品主要通過自主研發完成，已經形成了比較豐富的產品矩陣。2）渠道：線上 B2C 業務是公司收入主要來源，此外，B2B銷售占比不斷提升。公司已成功進入全球主流電商銷售平臺，亞馬遜是公司最主要的線上 B2B 客戶。3）供應鏈：近年來，公司逐漸加大自營倉的建設力度，同時選擇平臺倉提供的倉儲物流服務，并以第三方合作倉為有效補充，建立了較為完善的跨境倉儲物流體系。隨著全球消費者對在線購物體驗的要求逐漸提高，海外倉作用日益凸顯。首

6、次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司多年來不斷將產品品類向全屋場景拓展，以客戶體驗為驅動，專注于為全球家庭提供更為舒適的居家體驗，營造更顯溫馨的家居氛圍，創造更加美好的生活空間。以“全球互聯網家居領先品牌”為長期發展戰略定位，產品路線圖以“家”的全場景全品類規劃為邊界，致力于打造以“高性價比（Value for money）”、“全家居場景（Variety）”和“時尚風格設計（Stylish）”為核心特點，對標“宜家”線上一站式家居品牌，產品不斷向系列化、風格化、全生活場景的方向拓展。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 4.4 億、5.3 億、6.4 億元，對應

7、EPS 分別為 1.1、1.3、1.6 元/股，參考可比均值給予公司 23 年 27.5 倍 PE，對應目標價為 30.3 元，首次覆蓋，“買入”評級。風險風險提示提示：第三方電商平臺經營風險；國際貿易摩擦的風險；匯率波動及外匯管制風險；海運價格上漲的風險；行業競爭加劇風險；次新股短期股價波動風險。-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%2022-072022-112023-03致歐科技創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元

8、)5,967.38 5,455.39 6,338.80 7,608.78 9,282.68 增長率(%)50.27(8.58)16.19 20.03 22.00 EBITDA(百萬元)590.96 383.71 667.84 767.96 884.75 歸屬母公司凈利潤(百萬元)239.82 250.11 437.07 525.64 639.17 增長率(%)(36.93)4.29 74.75 20.27 21.60 EPS(元/股)0.60 0.62 1.09 1.31 1.59 市盈率(P/E)42.88 41.11 23.53 19.56 16.09 市凈率(P/B)6.68 5.69

9、3.29 2.81 2.39 市銷率(P/S)1.72 1.88 1.62 1.35 1.11 EV/EBITDA 0.00 0.00 11.32 9.28 7.40 資料來源：wind，天風證券研究所 4WmV8XjUcZfZNA8ZtO9PdN8OnPqQtRmPfQmMoRkPmNpR6MoMmOMYrRvNuOmOsR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.1.全球知名的互聯網家居品牌商全球知名的互聯網家居品牌商 .5 5 1.1.深耕互聯網家居領域，全球布局逐步深入.5 1.2.股權結構清晰，激勵制度完善.6 1

10、.3.募投項目：擬投資 14.9 億元提升研發、供應鏈、運營能力.6 1.4.海外疫情下營收略微承壓，海運價格下降驅動盈利能力改善.6 2.2.家具家居市場穩增長，跨境電商行業市場廣闊家具家居市場穩增長，跨境電商行業市場廣闊.1010 2.1.全球電商交易規模持續增長，中國跨境出口電商海外市場空間廣闊.10 2.2.家具貿易活躍度高，線上銷售占比持續擴大.12 2.3.需求刺激家居消費增長，電商渠道占比上升.13 3.3.產品渠道優勢顯著，供應鏈布局全球產品渠道優勢顯著，供應鏈布局全球 .1414 3.1.產品：加大研發投入，產品推陳出新.14 3.2.渠道：成功進入主流電商銷售平臺，B2C

11、模式優勢顯著.16 3.3.供應鏈：倉儲物流全球化布局，海外倉作用日益凸顯.19 4.4.盈利預測與估值盈利預測與估值 .2121 4.1.盈利預測.21 4.2.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構圖.6 圖 3：2018-2023Q1 公司營收（億元）及同比.7 圖 4：2018-2022 公司各業務收入占比.7 圖 5：2018-2022 年公司家具系列收入（億元）及同比.7 圖 6：2018-2022 年公司家居系列收入（億元）及同比.7 圖 7：2018-2022 年公司庭院系列收入（億元）及同比.7 圖 8：2018-2022 年公司寵物

12、系列收入（億元）及同比.7 圖 9：2020-2022 年公司主要產品平均銷售單價（單位：元/個）.8 圖 10：2018-2022 年公司各地區收入占比.8 圖 11：2018-2022 年日本地區收入（億元）及同比.8 圖 12：2018-2023Q1 公司歸母凈利（億元）及同比.9 圖 13：2018-2023Q1 公司扣非歸母凈利（億元）及同比.9 圖 14：2020-2022 年公司主營業務成本占比.9 圖 15：2020-2022 年公司海運費占主營業務成本比例.9 圖 16：中國出口集裝箱運價指數（1998 年 1 月 1 日=1000）.10 圖 17：2012-2023Q1

13、公司毛利率、凈利率.10 圖 18：2014-2024 年全球電商渠道零售額（單位：億美元）.10 圖 19：2015-2024 年全球電商零售額占全球零售額的比例.10 圖 20：2017-2025 年歐洲、美國電商渠道零售額（單位：億美元）.10 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 21：2014-2020 年歐洲、美國電商零售額占各地全零售額的比例.10 圖 22：2014-2021 年中國跨境電商市場規模（單位：萬億元）.11 圖 23：2013-2021 年中國跨境電商交易進出口結構.11 圖 24：2013-2020 年中國跨

14、境電商交易 B2B 與 B2C 模式結構占比.11 圖 25：2020-2027 年全球家具市場規模預測（單位：億美元）.12 圖 26：2017-2025 年歐洲、美國家具用品電商收入（單位：億美元）.12 圖 27：2019 年全球前十大家具消費國消費額（單位：億美元）.12 圖 28：2015-2021 年我國家具及其零件累計出口金額及增速（單位：億美元）.13 圖 29：2017-2023 年全球家具市場銷售渠道占比情況.13 圖 30：2015-2025 年全球家居用品市場規模（單位：億美元）.13 圖 31：2017-2025 年歐洲、美國家居用品市場規模（單位：億美元）.13 圖

15、 32：2005-2020 年全球家居用品市場電商渠道銷售占比.14 圖 33：公司產品矩陣.14 圖 34：2018-2023Q1 公司研發費用（百萬元）及同比.16 圖 35：2018-2023Q1 公司研發費用率.16 圖 36：通過 CMF 產品組合為產品賦能.16 圖 37：2020-2022 年公司主營業務收入按銷售模式劃分（單位：億元）.17 圖 38：2020-2022 年公司主營業務收入不同銷售模式占比.17 圖 39：2020-2022 年公司不同銷售模式毛利率水平.17 圖 40：2020-2022 年 B2C 模式下公司主營業務收入按平臺劃分（單位：億元）.17 圖 4

16、1：2020-2022 年 B2C 模式下公司主營業務收入在不同平臺占比.17 圖 42：20-22 年公司自營平臺銷售收入（單位：萬元）及在線上 B2C 銷售收入占比.18 圖 43：公司官網平臺示意圖.18 圖 44：2020-2022 年 B2B 模式下公司主營業務收入按平臺劃分（單位：億元）.18 圖 45：2020-2022 年 B2B 模式下公司主營業務收入在不同平臺占比.18 圖 46：自主研發流程圖.19 圖 47：合作開發流程圖.19 圖 48：公司自主研發產生收入（億元）及同比.19 圖 49：公司自主研發最終定稿數量（個）及自主研發收入占比.19 圖 50：供應商管理機制

17、.19 圖 51：產品采購與交付流程圖.19 圖 52：倉儲物流管理流程圖.20 圖 53：公司海外倉儲位置圖.20 表 1：公司主要自有品牌展示.5 表 2：上市募投項目.6 表 3：公司優化產品設計展示.15 表 4：公司業務收入分拆（單位：百萬元）.21 表 5：可比公司 wind 一致預期（截至 2023/7/11）.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.全球知名的互聯網家居品牌商全球知名的互聯網家居品牌商 致歐家居科技股份有限公司聚焦家居品類十余年，以“服務全球家庭，讓客戶信賴，使員工驕傲”為企業愿景，秉承“致力中國品牌出海

18、，為中國制造加油”的企業使命，多年來不斷將產品品類向全屋場景拓展，以客戶體驗為驅動，專注于為全球家庭提供更為舒適的居家體驗，營造更顯溫馨的家居氛圍，創造更加美好的生活空間。1.1.深耕互聯網家居領域，全球布局逐步深入深耕互聯網家居領域，全球布局逐步深入 聚焦家居品類，自有品牌優勢突出。聚焦家居品類，自有品牌優勢突出。公司業務起源于德國漢堡，2010 年鄭州致歐進出口貿易有限公司正式成立。2012 年公司成立自主家居品牌 SONGMICS，并于 2014 年進軍北美市場，業績過億。2017 年，公司榮獲“亞馬遜全能賣家”榮譽稱號，并進軍日本市場。公司自有品牌鐵木家具品牌 VASAGLE 和寵物用

19、品品牌 FEANDREA 于 2018 年誕生，2019 年公司旗下品牌 SONGMICS 和 VASAGLE 雙雙入選“亞馬遜全球開店中國出口跨境品牌百強”。公司于 2020 年開通亞馬遜荷蘭站、瑞典站，2021 年英國倉正式開倉。2022 公司開通亞馬遜比利時站，榮獲獨角獸企業授牌，公司產品已先后進入西歐、北美、日本等超過 50 個國家和地區市場，總體客戶評價在各銷售渠道排名前列。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 全球知名互聯網家居品牌商，三大自有品牌定位清晰。全球知名互聯網家居品牌商，三大自有品牌定位清晰。公司主要從事自有品牌家居產品的研發、設計和

20、銷售，產品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等品類，是全球知名的互聯網家居品牌商。在品牌建設方面，公司定位于全球互聯網家居品牌商，旗下擁有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，歷時多年已成功躋身亞馬遜歐美市場備受消費者歡迎的家居品牌之列。表表 1：公司主要自有品牌展示公司主要自有品牌展示 品牌品牌 定位定位 介紹介紹 SONGMICS 定位為家居品類 通過產品團隊精心的選品、設計師差異化的設計，以及專業的場景化的打造，使客戶在面臨眾多的終端產品選擇時，有值得信賴的確定感。VASAGLE 定位為家具品類 通過深入洞察消費者需求、通過精益求精的產品設計和品

21、質管控，以扁平化包裝方式，為客戶提供優質、環保且有設計感的全屋家具產品。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 FEANDREA 定位為寵物家居品類 通過對寵物心理的精準把握，為寵物提供快樂、舒適又有趣的產品與生活，做“以家居為核心的人寵生態”。資料來源：公司公告，天風證券研究所 在經營模式方面，公司重點布局產品的研發設計、運營銷售等高附加值業務高附加值業務環節，背靠中國完善的供應鏈制造體系和優質的家具家居產業集群，主要采取自主研發或合作開發、外自主研發或合作開發、外協生產的產品供應模式協生產的產品供應模式，通過“國內外自營倉+平臺倉+第三方合作

22、倉”的跨境倉儲物流體系，以亞馬遜、ManoMano、Cdiscount、eBay 等海外知名電商平臺為主要銷售渠道銷售渠道，為客戶提供外觀時尚、功能實用、品質優良的家居產品，銷售范圍覆蓋歐洲、北美、日本等國家或地區。1.2.股權結構清晰，激勵制度完善股權結構清晰，激勵制度完善 公司實控人宋川先生為公司第一大股東，持股比例為公司實控人宋川先生為公司第一大股東，持股比例為 49.3%。為建立健全公司的長效激勵機制，公開發行申報前，公司以科贏投資、沐橋投資、澤騫咨詢和語昂咨詢作為員工持股平臺實施股權激勵。圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：wind，天風證券研究所 截止：2023 年

23、 6 月 21 日 1.3.募投項目：擬投資募投項目：擬投資 14.9 億元提升研發、供應鏈、運營能力億元提升研發、供應鏈、運營能力 公司此次募集資金公司此次募集資金 14.9 億元，分別用于研發設計中心建設項目、倉儲物流體系擴建項目、億元，分別用于研發設計中心建設項目、倉儲物流體系擴建項目、鄭州總部運營管理中心建設項目、補充流動資金。鄭州總部運營管理中心建設項目、補充流動資金。通過倉儲物流體系擴建項目，公司租賃面積合計 18.1 萬平方米，通過國內倉的建設形成對供應鏈的輻射管理，提高倉儲物流效率，同時充分利用歐洲、北美等地的區位優勢，擴大海外倉的服務能力，增強公司跨境電商出口業務的市場競爭力

24、。表表 2：上市募投項目上市募投項目 項目名稱項目名稱 內容內容 項目投資金額（萬元）項目投資金額（萬元）研發設計中心建設項目 本項目將對公司現有研發設計中心進行升級建設，主要包含建設研發設計中心、創新培訓中心和視覺創意中心。31,802.26 倉儲物流體系擴建項目 本項目擬在東莞、寧波、福州、青島、美國、德國、英國及墨西哥等地建設倉儲物流中心，倉儲面積合計 181,000 平方米，場地均通過租賃方式取得。51,677.57 鄭州總部運營管理中心建設項目 本項目擬建設信息系統升級項目、供應鏈管理中心項目、品牌營銷傳播中心項目、海外營銷中心項目和客戶服務中心項目。35,096.72 補充流動資金

25、/30,000.00 合計 148,576.55 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.4.海外疫情下營收略微承壓，海運價格下降驅動盈利能力改善海外疫情下營收略微承壓，海運價格下降驅動盈利能力改善 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 跨境電商行業快速發展推動公司業績增長?？缇畴娚绦袠I快速發展推動公司業績增長。公司作為國內家居品類跨境電商頭部企業，2019-2022 年營收復合增長率為 32.9%，業績實現快速增長。2022 年公司家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列和其他收入占比分別為 47.4%/34.2%/9.7%/6.9%/1.7%

26、。2022 年，公司實現營業收入 54.6 億元，同比-8.6%，主要原因是：1）與 2021 年上半年因海外疫情消費高峰助推經營業績基數較高有關；2）供給端海外市場競爭加劇，以及需求端歐美國家因高通脹、居民消費意愿和消費能力降低，可選消費品的市場需求短期內有所放緩。圖圖 3：2018-2023Q1 公司營收（億元）及同比公司營收（億元）及同比 圖圖 4：2018-2022 公司各業務收入占比公司各業務收入占比 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 家具系列和家居系列為主要產品品類。家具系列和家居系列為主要產品品類。家具系列產品 22 年銷

27、售收入為 25.9 億元，同比-16.4%，因銷量同比減少而有所下降；家居系列產品 21 年受益于產品銷售均價和銷量的提升，收入快速增長，22 年銷售收入為 18.7 億元，同比-0.4%；庭院系列產品 22 年銷售收入為 5.3 億元，同比-16.0%；寵物系列產品 22 年銷售收入為 3.8 億元，同比+10.4%，受益于銷量增加。圖圖 5：2018-2022 年公司家具系列收入（億元）及同比年公司家具系列收入（億元）及同比 圖圖 6：2018-2022 年公司家居系列收入（億元）及同比年公司家居系列收入（億元）及同比 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFi

28、nD，天風證券研究所 圖圖 7：2018-2022 年公司庭院系列收入（億元）及同比年公司庭院系列收入（億元）及同比 圖圖 8：2018-2022 年公司寵物系列收入（億元）及同比年公司寵物系列收入（億元）及同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2022 年公司生活家具類、家居收納類、家居用品類、庭院休閑類、寵物家具類、寵物家居類及其他產品銷售均價較 2021 年均有所提升。22 年庭院運動類產品銷售均價較 21 年下滑，主要因歐洲和北美 B2C

29、渠道售價顯著下降所致，該品類由于海外疫情防控政策調整后消費向線下回歸的影響，產品市場需求有所下降，此外歐美國家通脹導致的消費者消費能力和消費意愿下降也對此產生影響。圖圖 9：2020-2022 年公司主要產品平均銷售單價（單位：元年公司主要產品平均銷售單價（單位：元/個）個）資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司收入主要為外銷收入，歐洲、北美是公司最主要的產品銷售地。公司收入主要為外銷收入，歐洲、北美是公司最主要的產品銷售地。22 年歐洲地區/北美地區/日本地區/其他地區收入占比分別為 56.2%/41.1%/0.9%/0.4%。日本為公司近年來著力拓展的新興市場，各期收入占比較小，但銷售收

30、入總體呈現逐步上升趨勢，22 年日本地區收入為 46.5 億元，同比+16.7%。圖圖 10：2018-2022 年公司各地區收入占比年公司各地區收入占比 圖圖 11：2018-2022 年日本地區收入（億元）及同比年日本地區收入（億元）及同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 受海運價格、匯率影響，公司盈利存在波動性。受海運價格、匯率影響，公司盈利存在波動性。2021 年以來，受海運價格持續上升、歐元及美元兌人民幣匯率震蕩下行等因素影響，21 年公

31、司營業收入同比+50.3%，歸母凈利同比-36.9%，扣非歸母凈利同比-54.8%。2022 年伴隨海運價格趨穩，公司歸母凈利、扣非歸母凈利分別為 2.5、2.5 億元，同比+4.3%、+21.1%。圖圖 12：2018-2023Q1 公司歸母凈利（億元）及同比公司歸母凈利（億元）及同比 圖圖 13：2018-2023Q1 公司扣非歸母凈利（億元）及同比公司扣非歸母凈利（億元）及同比 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 產品采購成本是主要成本來源，海運費推高主營業務成本。產品采購成本是主要成本來源，海運費推高主營業務成本。產品采購成本為主

32、營業務成本中最重要的經濟要素，2020-2021 年占比下降，主要是全球海運價格上升導致物流海運成本上升，以及中美貿易戰中美關稅加征導致關稅成本上升所致。2020-2022 年，公司海運費占主營業務成本比例分別為 6.8%、15.6%、16.6%，占比提升明顯。圖圖 14：2020-2022 年公司年公司產品銷售產品銷售成本占比成本占比 圖圖 15：2020-2022 年公司海運費占主營業務成本比例年公司海運費占主營業務成本比例 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和

33、免責申明 10 22 年公司毛利率、凈利率分別為年公司毛利率、凈利率分別為 31.7%、4.6%。22 年公司毛利率同比-1.0pct，主要原因是受 21 年以來國際海運價格高漲的影響，公司營業成本推高后尚未回落。隨著海運價格逐步下降并趨穩，公司盈利能力或將得到改善，23Q1 毛利率為 36.8%，同比+5.4pct。圖圖 16：中國出口集裝箱運價指數（：中國出口集裝箱運價指數（1998 年年 1 月月 1 日日=1000）圖圖 17：2012-2023Q1 公司毛利率、凈利率公司毛利率、凈利率 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 2.家

34、具家居市場穩增長，跨境電商行業家具家居市場穩增長，跨境電商行業市場廣闊市場廣闊 2.1.全球電商交易規模持續增長，中國跨境出口電商海外市場空間廣闊全球電商交易規模持續增長，中國跨境出口電商海外市場空間廣闊 全球電商渠道交易規模不斷增長。全球電商渠道交易規模不斷增長。Statista 數據顯示，2014 年全球電商渠道零售額為 13,360億美元，2020 年達到 42,800 億美元，預計未來增速將保持較高水平，2020-2024 年復合年增速有望達到 10%；電商零售額占全球零售總額的比例呈現持續增長的態勢，從 2015年的 7.4%提升至 2020 年的 18.0%，預計 2024 年將達

35、到 21.8%。歐美地區的電商零售額及占比也呈現持續上升趨勢。圖圖 18：2014-2024 年全球電商渠道零售額（單位：億美元）年全球電商渠道零售額（單位：億美元）圖圖 19：2015-2024 年全球電商零售額占全球零售額的比例年全球電商零售額占全球零售額的比例 資料來源：Statista，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Statista，公司公告，天風證券研究所 圖圖 20：2017-2025 年歐洲、美國電商渠道零售額（單位：億美元）年歐洲、美國電商渠道零售額（單位：億美元）圖圖 21：2014-2020 年歐洲、美國電商零售額占各地年歐洲、美國電商零售額占各地區區零售額的比例零售

36、額的比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Statista，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Statista，公司公告，天風證券研究所 我國跨境電商市場規模穩定增長，跨境出口電商占主導地位。我國跨境電商市場規模穩定增長，跨境出口電商占主導地位。2014-2020 年我國跨境電商市場規模由 4.2 萬億增長至 12.5 萬億元人民幣，CAGR 達 19.9%，規模穩步上升；同期跨境出口電商在我國跨境電商進出口整體規模中占比穩定在 75%以上，占據主導地位。圖圖 22：2014-2021 年中國跨境電商市場規模（單位：萬億元）

37、年中國跨境電商市場規模（單位：萬億元）圖圖 23：2013-2021 年中國跨境電商交易進出口結構年中國跨境電商交易進出口結構 資料來源：網經社，公司公告，天風證券研究所 資料來源：網經社，公司公告，天風證券研究所 我國跨境電商以我國跨境電商以 B2B 模式為主導，模式為主導，B2C 模式占比持續擴大。模式占比持續擴大。B2B 業務憑借單筆金額大、長期訂單穩定等優勢，在我國跨境電商中占據主導地位。隨著全球經濟整體疲軟態勢顯現，國外企業面臨資金匱乏、運營效率下降等發展瓶頸，一定程度上影響跨境電商 B2B 業務發展?？缇畴娚?B2C 模式在資金運轉、企業運營效率及財務表現等方面具有明顯優勢，跨境電

38、商B2C 業務依托互聯網、物流、支付等電商各環節的不斷完善，促使多批次、小批量的外貿訂單需求不斷增長，給國內跨境電商企業帶來更多的發展機遇。公司招股說明書中表述：未來受消費者線上購物習慣的養成，以及國內政策對跨境電商的扶持等因素疊加影響，我國跨境出口電商 B2C 市場將持續向好發展。圖圖 24：2013-2020 年中國跨境電商交易年中國跨境電商交易 B2B 與與 B2C 模式結構占比模式結構占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：網經社，公司公告，天風證券研究所 跨境電商產品種類不斷豐富，提升營銷轉化率成為發展重點跨境電商產品

39、種類不斷豐富，提升營銷轉化率成為發展重點?？缇畴娚痰目蛻袅髁吭谶_到一定規模后通常難以維持高速的流量增加，提高流量轉換率將成為跨境出口電商企業可持續發展的重要因素。隨著跨境電商平臺持續向移動端轉移，企業需要打造線上多平臺的數據融合，拓展運營渠道；同時不斷加大產品研發投入，增加 SKU 數量，多方位滿足客戶的購買需求，并加強老用戶的良好服務，提升重復購買率，提升營銷轉化率。2.2.家具家具貿易活躍度高，線上銷售占比持續擴大貿易活躍度高，線上銷售占比持續擴大 全球家具市場邁入穩步增長階段全球家具市場邁入穩步增長階段。根據 Statista 數據，2027 年全球家具市場規模將達到6,507.00 億

40、美元，相比 2020 年將增長 1,409 億美元，增幅達 27.64%。美國家具用品電商渠道的收入在 2025 年將達到 612.12 億美元，歐洲家具用品電商渠道的收入在 2025 年也將達到 519.64 億美元。長期來看，電商渠道將成為全球家具用品市場的新增長點。圖圖 25：2020-2027 年全球家具市場規模預測（單位：億美元）年全球家具市場規模預測（單位：億美元）圖圖 26：2017-2025 年歐洲、美國家具用品電年歐洲、美國家具用品電商收入（單位：億美元）商收入（單位：億美元）資料來源：Statista，公司公告，天風證券研究所 資料來源：Statista，公司公告，天風證券

41、研究所 家具是一種多邊貿易互補性較強的商品，在全球商品跨境流動中，家具貿易活躍度較高。家具是一種多邊貿易互補性較強的商品，在全球商品跨境流動中，家具貿易活躍度較高。截止 2019 年，全球家具行業的主要生產與消費國家中，中國自產自銷的比例可以達到 98%。而同樣作為家具消費大國的美國，則有 39%來源于進口，自產比例僅占 61%?？梢钥闯?，在美國、歐洲等市場開放程度較高的國家或地區，家具市場容量較大，未來隨著各個國家經濟水平的發展以及人均可支配收入的提高，對于家具的消費意愿仍將持續增長。圖圖 27：2019 年全球前十大家具消費國消費額（單位：億美元）年全球前十大家具消費國消費額（單位：億美元

42、）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司公告，天風證券研究所 我國家具行業正處結構轉型期，外貿是驅動增長的重要因素。我國家具行業正處結構轉型期，外貿是驅動增長的重要因素。中國家具產業歷經改革開放40 余年來的高速發展，已從傳統手工業發展成為以機械自動化生產為主的現代化大規模產業，當前我國家具行業正處于結構調整的關鍵階段。根據中國海關總署統計數據，2021年我國家具及其零件累計出口金額達 738 億美元，同比增長 26.4%，家具出口保持增長態勢，成為驅動行業增長的重要因素。家具銷售線上占比持續擴大。家具銷售線上占比持續擴大。根據

43、 Statista 數據，2017 年至 2020 年，全球家具市場線上銷售額占比逐年升高，線上渠道已成為全球家具市場發展的新引擎。未來隨著電商渠道的不斷擴大以及物流、電子支付等配套產業的發展，線上家具市場占比有望繼續擴大。圖圖 28：2015-2021 年我國家具及其零件累計出口金額及增速（單位：年我國家具及其零件累計出口金額及增速（單位：億美元）億美元）圖圖 29：2017-2023 年全球家具市場銷售渠道占比情況年全球家具市場銷售渠道占比情況 資料來源：中國海關總署，前瞻產業研究院，天風證券研究所 資料來源：Statista，公司公告，天風證券研究所 2.3.需求刺激家居消費增長，電商渠

44、道占比上升需求刺激家居消費增長，電商渠道占比上升 根據歐睿國際數據，2017-2020 年全球家居用品市場規模由 6550.79 億增長至 6772.78 億美元，年復合增長率為 1.12%。雖然受新冠疫情影響，全球經濟停滯，2020 年家居用品市場規模較 2019 年略微有所減小，但隨著未來全球經濟復蘇、居民收入水平的提高以及消費頻次的提升，全球家居用品的消費需求預計仍將保持穩健增長，歐睿國際預計 2025 年將達到 8,519.84 億美元。全球家居用品市場主要集中在歐洲、美國、中國和日本等國家或地區。全球家居用品市場主要集中在歐洲、美國、中國和日本等國家或地區。根據歐睿國際數據，歐洲為全

45、球家居用品市場規模最大的地區，2020 年市場規模高達 2,127.65 億美元；美國排名第二，2020 年家居用品市場規模為 1,800.54 億美元。圖圖 30：2015-2025 年全球家居用品市場規模（單位：億美元）年全球家居用品市場規模（單位：億美元）圖圖 31：2017-2025 年歐洲、美國家居用品市場規模（單位：億美元）年歐洲、美國家居用品市場規模（單位：億美元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：歐睿國際，公司公告，天風證券研究所 資料來源：歐睿國際，公司公告，天風證券研究所 全球家居用品市場以線下銷售渠道為主，

46、電商渠道占比逐年上升。全球家居用品市場以線下銷售渠道為主，電商渠道占比逐年上升。全球家居用品市場仍以線下渠道為主，這與家居產品重體驗的特點有關。隨著互聯網的普及、物流行業的發展以及消費者習慣的改變，電商渠道占比持續增長。根據歐睿國際數據，全球家居用品市場電商渠道的銷售占比從 2005 年的 1.7%上升至 2020 年的 17.7%。2020 年以來，受新冠疫情的影響，海外消費場景逐步由線下向線上轉移，加快了海外市場電商滲透率的快速上升。海外市場電商滲透率的不斷提高，促使全球線上家居用品市場的需求持續增長，線上市場規模有望進一步提升。圖圖 32：2005-2020 年全球家居用品市場電商渠道銷

47、售占比年全球家居用品市場電商渠道銷售占比 資料來源：歐睿國際，公司公告，天風證券研究所 3.產品渠道優勢顯著，供應鏈布局全球產品渠道優勢顯著，供應鏈布局全球 3.1.產品：加大研發投入，產品推陳出新產品：加大研發投入，產品推陳出新 公司產品包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列以及其他產品。公司產品包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列以及其他產品。從使用場景角度劃分，公司產品涵蓋了客廳、臥室、廚房、門廳、庭院、戶外等不同場景，已逐漸形成不同風格或材質互相組合設計的小件家居用品、大件室內家具和庭院戶外家具等多系列產品矩陣。截至 2022 年 12 月 31 日，公司產品涉及 303 個

48、細分品類，產品 SPU 數量達 3,335個；公司國內外共 88 名產品研發設計人員，從投入產出比角度衡量，公司將有限的設計資源聚焦于核心品類。圖圖 33：公司產品矩陣：公司產品矩陣 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：公司公告，天風證券研究所 產品設計適配跨境需求，細節創新優化用戶體驗。產品設計適配跨境需求，細節創新優化用戶體驗。公司產品區別于傳統外貿整裝出口家具產品，從研發階段就考慮結構可拆卸、平板化包裝和適合長距離運輸等特點，更契合跨境線上銷售渠道。公司主要采取“自主研發”和“合作開發”的產品研發模式，并輔之以“選公司主要采

49、取“自主研發”和“合作開發”的產品研發模式，并輔之以“選品”的模式，核心產品主要通過自主研發完成。品”的模式，核心產品主要通過自主研發完成。合作開發模式下，公司主要負責產品功能、外觀設計方案的規劃以及產品開發過程的流程管理，產品研發的具體實施由具備研發能力的供應商貨第三方機構完成。表表 3：公司優化產品設計展示公司優化產品設計展示 產品描述產品描述 改進前改進前 改進后改進后 創新優勢創新優勢 類型類型 一種增加穩定性的便攜吊床 （1）吊床木棒為組裝結構，減小體積，增加了便攜性；（2）木棒由直木棒改為彎木棒，減小側翻風險，提升吊床安全性。結構創新 分節款電視柜 （1）分節款工藝有效解決 1.4

50、 米、1.6 米、1.8 米電視柜不能進入平臺倉問題。（2）包裝體積由150cm*50cm*10cm 下降至86cm*48cm*15cm。結構創新 可調節頭枕辦公椅 （1）借鑒飛機頭等艙座椅頭枕支撐可調設計，在傳統辦公椅上創新引入該功能；（2）頭枕可調功能以低成本提升了客戶的使用體驗，使產品在市場上獲得了明顯的競爭力。產品創新 資料來源：公司公告，天風證券研究所 重視研發創新力，研發結果豐碩。重視研發創新力，研發結果豐碩。公司將研發創新作為發展的重要驅動力，不斷提升對產品及信息系統的研發投入，提高創新能力，提升技術壁壘。2019-2022 年研發費用快速增 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆

51、蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 長，年復合增長率達 62.8%，研發費用率持續提升，2023Q1 公司研發費用率為 1.2%，同比+0.7pct。通過不斷的創新研發，公司在家居產品、信息技術等領域擁有豐富的技術儲備。截止 22 年末，公司共擁有專利 463 項，其中實用新型專利 18 項、外觀設計專利 445 項；此外，公司還擁有 68 項著作權，其中計算機軟件著作權 51 項，美術作品著作權 17 項。圖圖 34：2018-2023Q1 公司研發費用（百萬元）及同比公司研發費用（百萬元）及同比 圖圖 35：2018-2023Q1 公司研發費用率公司研發費用率 資料來源：

52、同花順 iFinD，天風證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 組建組建 CMF（Color，Material&Finish，顏色、材料、表面處理）研發團隊，為產品設計，顏色、材料、表面處理）研發團隊，為產品設計提供方案支撐。提供方案支撐。CMF 研發團隊為公司產品研發提供素材、場景搭配解決方案，并構建起不同的產品矩陣，實現公司產品開發周期縮短、原材料采購及生產規?；瘍瀯?，如公司 VASAGLE farmhouse 系列產品。圖圖 36：通過：通過 CMF 產品組合為產品賦能產品組合為產品賦能 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.渠道：成功進入主流電商銷售平臺，渠道：

53、成功進入主流電商銷售平臺，B2C 模式優勢顯著模式優勢顯著 公司銷售模式以線上公司銷售模式以線上 B2C 和跨境出口和跨境出口 B2B 為主。為主。2022 年公司通過線上 B2C/線上 B2B/線下 B2B 模式實現銷售收入分別為 43.31/7.02/3.45 億元，占主營業務收入的比例分別為80.53%、13.05%和 6.42%，線上 B2C 是公司最主要的銷售模式。2020-2022 年線上 B2C 占主營業務收入的比例由 82.93%下降至 80.53%，同期線上 B2B/線下 B2B 占主營業務收入的 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責

54、申明 17 比例分別由 12.81%/4.26%上升至 13.05%/6.42%，B2B 模式銷售占比不斷提升。圖圖 37：2020-2022 年公司主營業務收入按銷售模式劃分（單位：億年公司主營業務收入按銷售模式劃分（單位：億元）元）圖圖 38：2020-2022 年公司主營業務收入不同銷售模式占比年公司主營業務收入不同銷售模式占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 B2C 模式毛利率高于模式毛利率高于 B2B 模式。模式。B2C 模式下，公司在亞馬遜等線上銷售平臺直面終端銷售者實現銷售，而線上銷售平臺則按照一定的平臺費用率收取費用，相關費用構成公司銷售

55、費用。因此，B2C 渠道相對于 B2B 渠道而言，具有高毛利、高銷售費用率特征，從毛利率對比分析的角度，B2C 銷售模式的毛利率整體高于 B2B 模式。圖圖 39：2020-2022 年公司不同銷售模式毛利率水平年公司不同銷售模式毛利率水平 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司營業收入主要來源于線上公司營業收入主要來源于線上 B2C零售業務。零售業務。公司主要通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等第三方電商平臺以線上零售方式將產品銷售給終端客戶。2022 年 B2C 模式下公司主營業務收入在亞馬遜/ManoMano/Cdiscount/eBay/其他線上 B2C 平

56、臺銷售占比分別為67.61%/2.68%/1.49%/0.69%/8.06%，亞馬遜為公司最主要的線上 B2C 銷售平臺之一。公司借助亞馬遜全球在線銷售平臺的流量優勢、品牌優勢與海量消費者群體基礎，實現了產品在歐美日等國家和地區的銷售。圖圖 40：2020-2022 年年 B2C 模式下公司主營業務收入按平臺劃分（單模式下公司主營業務收入按平臺劃分（單位：億元）位：億元）圖圖 41：2020-2022 年年 B2C 模式下公司主營業務收入在不同平臺占比模式下公司主營業務收入在不同平臺占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：公司公

57、告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 B2C 模式下公司除了與第三方電商平臺合作，還通過自營官網平臺進行銷售。模式下公司除了與第三方電商平臺合作，還通過自營官網平臺進行銷售。2020-2022年公司通過自營官網平臺實現的銷售收入分別為3,381.04萬元、10,693.66萬元和11,128.71萬元，占線上 B2C 銷售收入的比重分別為 1.03%、2.22%和 2.57%，銷售占比逐漸提升。圖圖 42：20-22 年公司自營平臺銷售收入（單位：萬元）及在線上年公司自營平臺銷售收入（單位：萬元）及在線上B2C 銷售收入占比銷售收入占比 圖圖 43：公司官網平臺示意圖：公司官

58、網平臺示意圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司B2B業務包括線上業務包括線上B2B業務和線下業務和線下B2B業務。業務。線上B2B客戶主要包括亞馬遜Vendor、Wayfair 等電商平臺客戶，由其作為產品的銷售方向終端消費者提供商品；線下 B2B 客戶主要為貿易商客戶，由其通過自營渠道對外銷售商品。2022 年 B2B 模式下公司在亞馬遜/Wayfair/其他線上 B2B/線下 B2B 主營業務收入占比分別為 8.35%/4.69%/0.01%/6.42%，亞馬遜是公司最主要的線上 B2B 客戶。圖圖 44：2020-2022 年年 B2B 模

59、式下公司主營業務收入按模式下公司主營業務收入按平臺劃分（單平臺劃分（單位：億元）位：億元）圖圖 45：2020-2022 年年 B2B 模式下公司主營業務收入在不同平臺占比模式下公司主營業務收入在不同平臺占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.3.供應鏈：倉儲物流全球化布局，海外倉作用日益凸顯供應鏈：倉儲物流全球化布局，海外倉作用日益凸顯 公司核心產品主要通過自主研發完成，自主研發占比逐年上升。公司核心產品主要通過自主研發完成，自主研發占比逐年上升。公司主要采取“

60、自主研發”和“合作開發”的產品研發模式，并輔之以“選品”的模式。近年來，公司自主研發能力不斷提高，自主研發的產品成果所產生的銷售收入及其占營業收入的比例總體呈現逐年上升的趨勢。未來公司將持續積極探索推出創新型產品，致力于為消費者帶來更優質的消費體驗。圖圖 46：自主研發流程圖：自主研發流程圖 圖圖 47：合作開發流程圖：合作開發流程圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 48：公司自主研發產生收入（億元）及同比：公司自主研發產生收入（億元）及同比 圖圖 49：公司自主研發最終定稿數量（個）及自主研發收入占比：公司自主研發最終定稿數量（個）及自主研發收入

61、占比 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：自主研發收入占比=自主研發產生的收入/當年營業收入 供應商管理供應商管理機制完善，主要依靠外協生產。機制完善，主要依靠外協生產。公司制定了較為完善的供應商管理及評價體系，建立了包括供應商準入、初期考核、日?？己?、淘汰、質量監控、信息反饋和協助品控改善等完整的供應商管理機制。2020-2022 年公司將經營資源集中于高附加值的研發設計端及運營銷售端，強化“微笑曲線”上游的研發迭代和設計創新，以及下游的品牌運營和銷售渠道，生產制造環節則全部委托給外協廠商進行。圖圖 50：供應商管理機制：供應商管理機制 圖圖 51：產

62、品采購與交付產品采購與交付流程圖流程圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 隨著全球消費者對在線購物體驗的要求逐漸提高，海外倉的作用日益凸顯。隨著全球消費者對在線購物體驗的要求逐漸提高，海外倉的作用日益凸顯。1）通過建立“國內集貨倉+境外海外倉”的雙倉聯動模式，將出口貨物提前運送至集貨倉，在國內對訂單按照數量多少和體積大小的差異進行配貨，實現整柜拼箱運輸，既保證集裝箱的利用率，同時確保準時裝運、按時出港，較大程度控制了因全球疫情帶來的“斷鏈”風險，有效提高庫存周轉，降低

63、了海外備貨風險。2）對于重要品類產品、單批次訂單量小或者具有明顯季節屬性的產品，公司結合前端的銷售預測及銷售計劃，提前向供應商下單生產，并在國內倉進行備貨。根據海外市場需求，從國內倉直發海外倉，大大縮短了公司的備貨周期。近年來，公司逐漸加大自營倉的建設力度，同時選擇平臺倉提供的倉儲物流服務，并以第近年來，公司逐漸加大自營倉的建設力度，同時選擇平臺倉提供的倉儲物流服務，并以第三方合作倉為有效補充，建三方合作倉為有效補充，建立了較為完善的跨境倉儲物流體系。立了較為完善的跨境倉儲物流體系。公司上市后，擬利用募投資金在國內外建設多個倉儲物流中心，進一步提高國內外倉儲容量、倉儲自動化和信息化程度，提升海

64、外消費者的購物體驗，增強公司的市場競爭力。圖圖 52：倉儲物流管理流程倉儲物流管理流程圖圖 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司立足歐洲、北美等海外及國內自營倉，輔之以海外平臺倉、海外及國內第三方合作倉，公司立足歐洲、北美等海外及國內自營倉，輔之以海外平臺倉、海外及國內第三方合作倉，實現了倉儲管理的流程化、本土化、多點化布局。實現了倉儲管理的流程化、本土化、多點化布局。截至 2022 年 12 月 31 日，公司位于德國、美國、中國、英國的境內外自營倉面積合計超過 280,000 平方米，并在中國、歐洲、北美、日本等國家或地區設有多個第三方合作倉。為了保證高效、精準的庫存管理，提高倉儲物流

65、的運營管理效率和服務時效性，公司自主開發了 WMS 倉儲管理系統，結合內部倉儲動態倉位、發貨路徑優化等技術，實現了倉儲物流效率的優化。圖圖 53：公司倉儲位置圖：公司倉儲位置圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：公司公告，天風證券研究所 供應鏈完善推動產品轉型。供應鏈完善推動產品轉型?？缇畴娚瘫澈笫俏覈嫶螽a業鏈的支持，如今的“中國制造”不再是以往低附加值、粗加工的低價產品，而是具備自主產權、精細制造的高性價比產品。當前中國在很多地方都擁有諸如家具家居等特色的產業帶經濟，國內的傳統優勢產業正在賦能跨境電商更好更快地發展。我國中小

66、企業也在跨境電商打破傳統渠道壟斷、減少交易中間環節、節約交易成本的背景下擁有了更大的發展空間。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 公司專注家居領域跨境電商，新一輪募投項目開啟后公司成長可期。我們預計公司 23-25年整體收入分別為 63.4、76.1、92.8 億元，同比增速分別為 16.2%、20.0%、22.0%。盈利預測假設如下：1）家具系列：22 年公司業務受海外疫情影響收入下滑。23 年海外需求逐漸修復，隨著公司產品結構不斷優化，新品有望貢獻收入，預計 23-25 年家具系列收入分別為 29.7、35.0、41.7 億元，同比+15%/+18%/+19%。2）

67、家居系列：22 年海外市場承壓，該品類銷售降幅相對較小。隨著海外市場需求恢復，公司新增品類有望貢獻收入增量，預計 23-25 年家居系列收入分別為 21.5、25.9、31.8億元，同比+15%/+20%/+23%。3）庭院系列：公司近年來重點拓展該業務，22 年海外需求承壓，疊加客戶去庫存，導致收入下滑較大，23 年市場有望得到修復。預計 23-25 年庭院系列收入分別為 6.0、6.9、8.0 億元，同比+12%/+15%/16%。4）寵物系列：公司成長較快的細分賽道，22 年收入保持增長態勢?？紤]寵物市場持續擴容，公司產品不斷優化，預計 23-25 年寵物系列收入分別為 4.8、6.3、

68、8.3 億元，同比+28%/+30%/+32%。表表 4：公司業務收入分拆（單位：百萬元）公司業務收入分拆（單位：百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 家具系列 1968.8 3092.4 2586.4 2974.4 3500.9 4166.0 yoy 95%57%-16%15%18%19%毛利率 50%45%45%45%45%45%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 家居系列 1362.9 1876.7 1868.4 2148.6 2587.0 3182.0 yoy 53%38%0%15%20%23%毛

69、利率 59%55%54%54%54%54%庭院系列 385.8 633.0 531.6 595.4 687.1 797.1 yoy 61%64%-16%12%15%16%毛利率 61%55%46%47%47%47%寵物系列 234.6 342.0 377.7 483.4 628.4 829.5 yoy 46%46%10%28%30%32%毛利率 56%52%49%50%50%50%其他 18.9 23.3 91.3 136.9 205.4 308.1 yoy-29%24%291%50%50%50%毛利率 47%36%32%32%32%32%資料來源：wind，天風證券研究所 首次覆蓋，首次覆蓋

70、，給予給予“買入買入”評級。評級。我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 4.4 億、5.3 億、6.4 億元，對應 EPS 分別為 1.1、1.3、1.6 元/股。我們選擇同行業安克創新、焦點科技、華凱易佰作為可比公司，參考可比均值給與公司 23 年 27.5 倍 PE，對應目標價為 30.3 元。表表 5：可比公司可比公司 wind 一致預期（截至一致預期（截至 2023/7/14）23E 24E 25E 安克創新 26.38 22.54 19.08 焦點科技 30.69 24.43 19.23 華凱易佰 25.38 19.07 14.48 均值 27.48 22.01 17.60

71、資料來源：wind 一致預期，天風證券研究所 4.2.風險提示風險提示 1)第三方電商平臺經營風險：公司主要通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外線上 B2C 平臺銷售產品，線上 B2C 平臺是公司主要銷售渠道。若該等電商平臺業務模式、經營策略或經營穩定性發生重大變化，可能對公司經營業績產生不利影響。2)國際貿易摩擦的風險：由于國際局勢瞬息萬變，如果未來中美雙方未能達成友好協商，貿易摩擦長期持續乃至進一步升級，而公司無法采取有效的應對措施，則公司產品的價格競爭力有可能受到削弱，美國消費者對公司產品的消費需求可能減少，公司的經營業績可能因此受到較大不利影響。3)匯率波

72、動及外匯管制風險：公司銷售收入主要來源于境外，銷售業務主要以歐元、美元、英鎊、加元、日元為結算幣種。若人民幣對美元、歐元等主要結算貨幣長期持續升值或匯率發生大幅波動，而公司未能采取有效措施應對匯率風險，可能導致公司出現大額匯兌損失，公司將面臨匯率變動帶來的經營業績波動的風險。4)海運價格上漲的風險：公司通過海運的方式將產品運抵至位于歐洲、北美及日本的自營倉、平臺倉或第三方合作倉，海運費指境內港口到境外港口的海路運輸費用。若俄烏沖突持續升級，可能將進一步推高油價，使得班輪公司燃油成本快速上漲，進而導致海運價格上漲。如果未來海運價格持續上漲，則公司存在經營業績下滑的風險。5)行業競爭加劇風險：隨著

73、移動互聯網迅速發展、物流運輸基礎設施不斷完善，海外市場電商滲透率大幅提升，加之全球家居行業良好的發展趨勢和廣闊的市場空間，跨境電商行業吸引了越來越多的市場參與者。如果未來公司不能準確判斷、把握市場動態和行業發展趨勢，未能提升市場洞察力，則可能在激烈的市場競爭中喪失競爭優勢，從而對公司的經營業績造成不利影響。6)次新股短期股價波動風險：公司股票交易頻繁，走勢具有不確定性，可能存在短期股價波動風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 202

74、5E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 513.12 1,039.23 2,019.98 2,308.07 2,803.52 營業收入營業收入 5,967.38 5,455.39 6,338.80 7,608.78 9,282.68 應收票據及應收賬款 125.22 143.18 138.54 199.62 212.94 營業成本 4,019.80 3,728.79 3,284.38 3,945.29 4,816.24 預付賬款 90.07 16.95 66.62 48.87 95.17 營業稅金及附加 1.03 4.43 5.07

75、4.52 6.83 存貨 1,051.71 689.00 770.72 982.74 1,157.81 銷售費用 1,313.08 1,201.02 2,110.82 2,533.72 3,156.11 其他 319.18 314.48 302.62 342.96 395.90 管理費用 177.18 174.01 285.25 380.44 417.72 流動資產合計流動資產合計 2,099.30 2,202.84 3,298.49 3,882.26 4,665.34 研發費用 24.51 45.01 44.37 53.26 64.98 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00

76、0.00 財務費用 93.61(13.62)2.37(6.77)(12.18)固定資產 39.12 43.64 47.22 50.91 51.64 資產/信用減值損失(85.96)(23.19)(47.14)(52.10)(40.81)在建工程 2.96 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 23.64(7.39)(8.26)0.00 0.00 無形資產 7.30 8.93 11.19 12.51 13.58 投資凈收益 19.46 13.76 13.22 15.48 14.16 其他 1,276.87 1,222.16 1,050.20 1,199.38 1,299.06

77、 其他 80.44 21.65 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,326.24 1,274.73 1,108.62 1,262.80 1,364.28 營業利潤營業利潤 300.60 310.92 564.37 661.69 806.34 資產總計資產總計 3,425.54 3,477.57 4,407.10 5,145.06 6,029.62 營業外收入 0.07 0.13 0.07 0.09 0.09 短期借款 380.02 340.95 330.00 330.00 330.00 營業外支出 2.12 2.30 2.18 2.20 2.23 應付票據及應付賬款

78、 345.17 241.55 214.62 312.33 362.69 利潤總額利潤總額 298.55 308.75 562.26 659.58 804.21 其他 285.34 310.58 328.39 338.49 397.91 所得稅 58.73 58.63 106.98 126.84 153.46 流動負債合計流動負債合計 1,010.53 893.08 873.01 980.82 1,090.60 凈利潤凈利潤 239.82 250.11 455.28 532.74 650.74 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 18.2

79、1 7.10 11.57 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 239.82 250.11 437.07 525.64 639.17 其他 820.57 732.88 388.77 485.74 606.99 每股收益（元）0.60 0.62 1.09 1.31 1.59 非流動負債合計非流動負債合計 820.57 732.88 388.77 485.74 606.99 負債合計負債合計 1,885.59 1,670.39 1,261.78 1,466.56 1,697.58 少數股東權益 0.00 0.00 18.21 25.31

80、36.88 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 361.35 361.35 401.50 401.50 401.50 成長能力成長能力 資本公積 651.84 651.84 1,503.77 1,503.77 1,503.77 營業收入 50.27%-8.58%16.19%20.03%22.00%留存收益 535.03 785.14 1,222.21 1,747.85 2,387.03 營業利潤-35.80%3.43%81.52%17.24%21.86%其他(8.26)8.85(0.36)0.08 2.85 歸屬于母公司凈利潤-36.93%4

81、.29%74.75%20.27%21.60%股東權益合計股東權益合計 1,539.95 1,807.18 3,145.32 3,678.51 4,332.03 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,425.54 3,477.57 4,407.10 5,145.06 6,029.62 毛利率 32.64%31.65%48.19%48.15%48.12%凈利率 4.02%4.58%6.90%6.91%6.89%ROE 15.57%13.84%13.98%14.39%14.88%ROIC 37.39%201.88%-436.74%131.07%128.34%現金流量表現金流量表

82、(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 239.82 250.11 437.07 525.64 639.17 資產負債率 55.04%48.03%28.63%28.50%28.15%折舊攤銷 6.47 8.80 8.35 9.06 9.63 凈負債率-2.21%-31.93%-51.98%-51.90%-55.11%財務費用 5.65 31.84 2.37(6.77)(12.18)流動比率 1.97 2.35 3.78 3.96 4.28 投資損失(19.46)(13.76)(13.22)(15.48)(14.16)速動比率 0.98

83、1.61 2.90 2.96 3.22 營運資金變動(436.08)531.72(322.61)(241.29)(157.79)營運能力營運能力 其它 468.53 179.35 9.96 7.10 11.57 應收賬款周轉率 49.88 40.65 45.00 45.00 45.00 經營活動現金流經營活動現金流 264.92 988.06 121.91 278.25 476.24 存貨周轉率 6.25 6.27 8.68 8.68 8.67 資本支出(790.17)98.10 358.30(82.90)(109.82)總資產周轉率 2.29 1.58 1.61 1.59 1.66 長期投資

84、 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 643.20(349.89)(302.99)71.80 96.89 每股收益 0.60 0.62 1.09 1.31 1.59 投資活動現金流投資活動現金流(146.97)(251.79)55.31(11.11)(12.93)每股經營現金流 0.66 2.46 0.30 0.69 1.19 債權融資 352.98(3.34)(79.33)20.51 29.36 每股凈資產 3.84 4.50 7.79 9.10 10.70 股權融資(5.33)17.12 882.86 0.44 2.78 估值比率估值比率 其

85、他(160.31)(581.98)0.00 0.00 0.00 市盈率 42.88 41.11 23.53 19.56 16.09 籌資活動現金流籌資活動現金流 187.34(568.21)803.53 20.95 32.14 市凈率 6.68 5.69 3.29 2.81 2.39 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 11.32 9.28 7.40 現金凈增加額現金凈增加額 305.29 168.06 980.75 288.09 495.45 EV/EBIT 0.00 0.00 11.46 9.40 7.48 資料來源：公司

86、公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發

87、送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、

88、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務

89、部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期

90、股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：