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1、 地平線機器人-W(09660)/汽車/公司深度研究報告/2025.02.28 請閱讀最后一頁的重要聲明！國內智駕芯片龍頭，滲透率有望快速提升 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2025-02-27 收盤價(港元)9.64 流通股本(億股)110.76 每股凈資產(港元)00000.00 總股本(億股)132.00 最近 12 月市場表現 分析師分析師 邢重陽 SAC 證書編號：S0160522110003 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 李渤 SAC 證書編號：S016052105000

2、1 聯系人聯系人 姜夢 相關報告 高級輔助和高階自動駕駛高級輔助和高階自動駕駛解決方案頭部供應商解決方案頭部供應商：公司是中國前五大高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商。根據灼識咨詢的數據，按 2023 年中國自主品牌 OEM 解決方案裝機量計算，公司為中國自主品牌 OEM 的第二大高級輔助駕駛解決方案提供商，市場份額為 21.3%。按 2023 年解決方案總裝機量計算，公司是中國第四大高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案供應商，市場份額為 9.3%。智駕智駕行業發展迅猛行業發展迅猛，解決方案解決方案行業行業持續持續向頭部集中向頭部集中：行業技術成熟疊加政策支持，將有效提高智能汽車滲透率。根

3、據灼識咨詢預測，高階自動駕駛解決方案 2030 年占比將超過 60%，其中單車價值量為高級輔助駕駛解決方案單車價值量的十倍以上，量價齊升將推動市場規?？焖僭鲩L。根據灼識咨詢預測預計 2030 年全球智能汽車銷量為 8150 萬輛，智能汽車滲透率將從 65.6%提升至 96.7%；預計 2030 年我國智能汽車銷量為 2980 萬輛，高級輔助駕駛和高階自動駕駛的滲透率將從 57.1%提升至 99.7%。智駕解決方案行業近年保持頭部集中的格局，2024 年上半年中國本土 OEM 前五大高級智駕解決方案提供商市場份額占比高達 88.5%，其中地平線市場份額顯著提升，2024 上半年中國本土 OEM

4、市場占比 35.9%，相較 2023 年提升 14.6pct。軟硬協同構筑核心競爭力軟硬協同構筑核心競爭力：公司采取軟硬件協同的開發理念，靈活的業務模式助力產品商業化。公司持續增加研發投入，2021-2023 年，公司的研發費用從 11.44 億元增長至 23.66 億元，CAGR 為 43.84%，上市募集的 70%資金將用于研發開支。投資投資建議建議：我們預計公司 2024-2026 年營業總收入分別為 22.53/34.45/50.75億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為-56.47/-13.36/-8.36 億 元，對 應 PS 分 別 為52.13/34.09/23.14 倍。首次

5、覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：限售股解禁風險；高級輔助和高階自動駕駛技術落地不及預期風險；商業化落地不及預期風險；行業競爭加劇風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 幣種(人民幣)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬)906 1,552 2,253 3,445 5,075 收入增長率(%)94.05 71.32 45.21 52.88 47.34 歸母凈利潤(百萬)-8,719-6,739-5,647-1,336-836 凈利潤增長率(%)EPS(元)-3.35-2.50-0.43-0.10-0.06 PE 0.0

6、0 0.00 ROE(%)50.00 27.32 18.67 4.24 2.59 PS 131.92 77.01 52.13 34.09 23.14 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2025 年 02 月 27 日收盤價計算）-19%13%44%76%108%139%地平線機器人-W恒生指數汽車 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 高級輔助和高階自動駕駛解決方案頭部供應商高級輔助和高階自動駕駛解決方案頭部供應商.5 1.1 公司為國內頭部高階自動駕駛解決方案供應商公司為國內頭部高階自動駕駛解決方案供應商.5 1.2 管理層經驗

7、豐富，公司股權清晰管理層經驗豐富，公司股權清晰.5 1.3 IPO 發行情況及所募資金用途發行情況及所募資金用途.6 1.4 公司具備全棧產品能力，提供三大智駕解決方案公司具備全棧產品能力，提供三大智駕解決方案.7 1.5 營收增長迅速，凈利潤虧損收窄營收增長迅速，凈利潤虧損收窄.9 2 智能駕駛新時代，智駕芯片行業迅猛發展智能駕駛新時代，智駕芯片行業迅猛發展.11 2.1 國際市場：海外智能汽車增速快，國內供應商加速國際化進程國際市場：海外智能汽車增速快，國內供應商加速國際化進程.11 2.2 國內市場國內市場:乘用車銷量持續增長，智能駕駛加速滲透乘用車銷量持續增長，智能駕駛加速滲透.12

8、2.3 政策支持：智能交通體系中的車路云一體化建設步伐不斷加快政策支持：智能交通體系中的車路云一體化建設步伐不斷加快.13 2.4 行業格局：行業格局：OEM 市場份額不斷增加，逐漸向頭部集中市場份額不斷增加，逐漸向頭部集中.14 3 軟硬協同構筑公司核心競爭力軟硬協同構筑公司核心競爭力.16 3.1 軟硬協同拓寬護城河軟硬協同拓寬護城河.16 3.2 三大解決方案覆蓋三大解決方案覆蓋 L2 到到 L2+的智駕需求的智駕需求.20 3.3 持續加大研發投入，打造核心競爭力持續加大研發投入，打造核心競爭力.22 3.4 憑借靈活的業務模式深度綁定優質客戶，在手訂單充足憑借靈活的業務模式深度綁定優

9、質客戶，在手訂單充足.23 4 盈利預測和估值盈利預測和估值.25 4.1 盈利預測盈利預測.25 4.2 估值比較估值比較.27 5 風險提示風險提示.30 圖圖 1.公司專注高級輔助和高階自動駕駛解決方案，于公司專注高級輔助和高階自動駕駛解決方案，于 2024 年年 10 月在港交所上市月在港交所上市.5 圖圖 2.主要大股東為公司高管，余凱占公司投票權的主要大股東為公司高管，余凱占公司投票權的 53.46%（截至（截至 2024 年年 10 月月 24 日）日）.6 圖圖 3.以全面技術棧為基礎提供三大智能駕駛解決方案以全面技術棧為基礎提供三大智能駕駛解決方案.8 圖圖 4.公司公司 2

10、021-2023 營收營收 CAGR 為為 82%.9 圖圖 5.1H2024 汽車解決方案占比為汽車解決方案占比為 98%.9 圖圖 6.1H2024 授權及服務業務占比提升至授權及服務業務占比提升至 76%.10 圖圖 7.授權及服務業務毛利率穩定在授權及服務業務毛利率穩定在 90%左右左右.10 內容目錄 圖表目錄 mXnZqRnPoNtOqO6MdNbRmOoOoMrMfQmMpMkPpPtQbRqRqQxNoPzRxNqMqN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 8.凈利潤穩定改善凈利潤穩定改善.10 圖圖 9.2021-1H2

11、024 費用率呈現下降趨勢費用率呈現下降趨勢.10 圖圖 10.全球智能汽車銷量持續增長全球智能汽車銷量持續增長.11 圖圖 11.預測未來幾年解決方案市場的規模將顯著擴大預測未來幾年解決方案市場的規模將顯著擴大.11 圖圖 12.部分出海的國產智能駕駛解決方案供應商部分出海的國產智能駕駛解決方案供應商.12 圖圖 13.中國智能汽車銷量持續增長中國智能汽車銷量持續增長.13 圖圖 14.中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模.13 圖圖 15.高級輔助駕駛和高階自主駕駛解決方案價值鏈高級輔助駕駛和高階自主駕駛解決方案價值鏈.14 圖圖

12、 16.中國智能汽車市場中國中國智能汽車市場中國 OEM 的市場份額的市場份額.15 圖圖 17.中國本土中國本土 OEM 前五大高級智駕解決方案提供商市場份額前五大高級智駕解決方案提供商市場份額.15 圖圖 18.公司高級智駕解決方案多方面領先同業公司高級智駕解決方案多方面領先同業.16 圖圖 19.公司建立了端對端高階自動駕駛框架公司建立了端對端高階自動駕駛框架.17 圖圖 20.智能計算架構智能計算架構 BPU 經歷三代迭代經歷三代迭代.18 圖圖 21.天宮開物提供算法開發全生命周期所需軟件工具天宮開物提供算法開發全生命周期所需軟件工具.18 圖圖 22.推出智能駕駛應用開發套件推出智

13、能駕駛應用開發套件 TogetheROSAuto，效率提升，效率提升 200%.19 圖圖 23.地平線艾迪利用軟件地平線艾迪利用軟件 2.0 的基礎設施、工具鏈、開放軟件棧提升開發效率的基礎設施、工具鏈、開放軟件棧提升開發效率.19 圖圖 24.Horizon Mono 提供主動安全高級輔助駕駛解決方案提供主動安全高級輔助駕駛解決方案.20 圖圖 25.Horizon Pilot 為高速領航輔助駕駛為高速領航輔助駕駛(NOA)解決方案解決方案.21 圖圖 26.Horizon SuperDrive 是公司提供的高級自動駕駛解決方案是公司提供的高級自動駕駛解決方案.22 圖圖 27.公司研發費

14、用持續增長，研發費用率超過公司研發費用持續增長，研發費用率超過 100%.22 圖圖 28.研發費用的研發費用的 60%為研發人員福利開支為研發人員福利開支.22 圖圖 29.研發人員占比為研發人員占比為 73%（截至（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）.23 圖圖 30.募集資金的募集資金的 70%將用于研發開支將用于研發開支.23 圖圖 31.公司業務模式靈活，幫助公司業務模式靈活，幫助 OEM 客戶打造差異化競爭優勢客戶打造差異化競爭優勢.24 圖圖 32.公司與優質客戶達成深度合作公司與優質客戶達成深度合作.24 圖圖 33.公司公司 OEM 客戶和一級供應商累計數量穩中有

15、升客戶和一級供應商累計數量穩中有升.25 圖圖 34.截至截至 1H2024，公司達成定點和，公司達成定點和 SOP 車型數分別為車型數分別為 275 款和款和 131 款款.25 圖圖 35.1H2024，公司營收超過，公司營收超過 Mobileye.28 圖圖 36.公司營收保持高增速公司營收保持高增速.28 圖圖 37.公司毛利率在可比公司中位居第一公司毛利率在可比公司中位居第一.28 圖圖 38.由于研發投入較大，公司凈利率為負水平由于研發投入較大，公司凈利率為負水平.28 表表 1.募集的約募集的約 70%資金將用于研發高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案等核心關鍵技術資金將用于研發高

16、級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案等核心關鍵技術.7 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 2.三大解決方案的選定性能指標、功能定位及優勢三大解決方案的選定性能指標、功能定位及優勢.9 表表 3.公司收入拆分預測公司收入拆分預測.26 表表 4.公司費用率預測公司費用率預測.27 表表 5.可比公司可比公司 PS 估值估值.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 高級輔助和高階自動駕駛高級輔助和高階自動駕駛解決方案頭部供應商解決方案頭部供應商 1.1 公司為國內頭部高階自動駕駛解決方案供

17、應商公司為國內頭部高階自動駕駛解決方案供應商 公司成立于公司成立于 2015 年年 7 月，是市場領先的乘用車高級輔助駕駛月，是市場領先的乘用車高級輔助駕駛(ADAS)和高階自動和高階自動駕駛駕駛(AD)解決方案供應商解決方案供應商，擁有專有的軟硬件技術。擁有專有的軟硬件技術。自公司 2021 年大規模量產解決方案起，按年度裝機量計算，公司是首家且每年均為最大的提供前裝量產的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的中國公司。按 2023 年及 2024 年上半年解決方案總裝機量計算，公司在中國所有全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商中排名第四，市場份額分別為 9.3%及 15.4%。公司擁

18、有龐大的全球客戶群，包括行業領先的 OEM 和國產汽車制造一級供應商。2015 年公司正式成立。率先提出聚焦深度神經網絡計算方向。2017 年，發布第一代處理硬件征程。2021 年，公司完成理想汽車理想 ONE 搭載征程 3 的 Horizon Mono 的量產首發。處理硬件交付量超 100 萬片。2022 年，公司達成榮威 RX5 搭載征程 3 的 Horizon Pilot 的量產首發；達成理想汽車理想 L8 Pro 搭載征程 5 的 Horizon Pilot 的量產首發。2024 年，公司在廣州國際汽車展覽會上與若干頂級 OEM 達成基于征程 6 的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案量

19、產的意向合作；處理硬件交付量達到 5 百萬套；公司在港交所正式上市。圖1.公司專注高級輔助和高階自動駕駛解決方案，于 2024 年 10 月在港交所上市 數據來源：公司官網，財通證券研究所 1.2 管理層經驗豐富，公司股權清晰管理層經驗豐富，公司股權清晰 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 余凱博士為公司董事長、執行董事兼首席執行官，負責公司整體戰略和發展。余凱博士為公司董事長、執行董事兼首席執行官，負責公司整體戰略和發展。余博士在德國和美國 12 年間曾擔任多個關鍵研發職位，包括西門子中國研究院神經計算部門的高級研究科學家、NEC Labor

20、atories America 媒體分析部門主管，期間在斯坦福大學計算機科學系擔任兼職教師。黃暢博士為公司聯合創始人、公司執行董事兼首席技術官，曾擔任百度集團股份有限公司主任研發架構師、Baidu USA LLC 首席架構師、NEC Laboratories America 研究員。陶斐雯女士為公司聯合創始人、公司執行董事兼首席運營官。2024 年 3 月，由余博士、黃博士及陶女士控制的所有股份已分別轉讓予 Everest Robotics Limited、String Theory Robotics Limited及 HOPE Robotics Holdings Inc.（均為余博士、黃博士

21、及陶女士家族信托下的持股工具）。公司于公司于 2015 年年 10 月采納不同投票權架構，月采納不同投票權架構，就股東大會投票權而言，每股 A 類普通股持有人將擁有十票投票權，而每股 B 類普通股及優先股持股人將擁有一票投票權。根據公司招股說明書，截至 2024 年 10 月 24 日，余博士、黃博士分別擁有公司投票權的 53.46%、12.05%。圖2.主要大股東為公司高管，余凱占公司投票權的 53.46%（截至 2024 年 10 月 24 日）數據來源：Wind，公司招股說明書，財通證券研究所 1.3 IPO 發行情況及所募資金用途發行情況及所募資金用途 IPO 發行情況：發行情況：此次

22、公司全球發售 1,355,106,600 股，其中于中國香港初步發售135,511,200 股。根據公司招股說明書，假設此次發售股價為每股 3.86 港元（即招 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 股說明書中指示性發售價范圍的中位數），扣除承銷傭金、費用及估計開支后，預計全球發售收取款項凈額約為 49.72 億港元。募資用途：募資用途：募資所得款項凈額的約 70%（約 34.80 億港元）將在未來五年內分配用于研發用途，包括高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案等核心關鍵技術；約10%（約 4.97 億港元）將在未來五年內分配用于銷售及營銷相關開支

23、；約 10%（4.97億港元）將用于未來五年內戰略投資合資企業（尤其是酷睿程）；約 10%（約 4.97億港元）將分配用于一般公司用途及營運資金需求。表1.募集的約 70%資金將用于研發高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案等核心關鍵技術 序號 具體用途 占全部募集資金比例 金額（百萬元港幣）1 用于新一代高階自動駕駛解決方案的開發及商業化落地 20%994.4 2 用于持續應用前沿技術提升公司現有的高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案 15%745.8 3 用于開發下一代處理硬件 20%994.4 4 用于開發及升級公司核心關鍵技術，包括算法、BPU（可能指某種處理器或技術平臺）、地平線天工開物、

24、地平線踏歌及地平線艾迪，以建立一個高度開放、靈活及兼容的平臺 15%745.8 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.4 公司公司具備全棧產品能力具備全棧產品能力，提供三大智駕解決方案，提供三大智駕解決方案 以以從開發工具到智駕解決方案的從開發工具到智駕解決方案的全面技術棧為核心，提供三大智駕解決方案全面技術棧為核心，提供三大智駕解決方案。公司具備完善全面的技術產品能力，包括算法、專有處理架構 BPU、算法開發工具鏈“地平線天工開物”、嵌入式中間件“地平線踏歌”以及軟件開放平臺“地平線艾迪”等。公司提供全場景的乘用車駕駛自動化功能，覆蓋從主流的高級輔助駕駛（L2級）到高階自動駕駛（符合

25、中國監管合規的2+級），即包括了Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive 三大解決方案，目前已實現商業化落地，并逐步獲得大規模量產部署。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.以全面技術棧為基礎提供三大智能駕駛解決方案 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 Horizon Mono 是公司的主動安全高級輔助駕駛解決方案，可實現自動緊急制動(AEB)及智能大燈(IHB)等安全功能，提高乘客及道路使用者的安全性，亦可實現自適應巡航控制(ACC)及交通擁堵輔助(TJA)等舒適功能，提升駕駛體驗。

26、目前公司在 Horizon Mono 上嵌入征程 2 或征程 3 處理硬件。Horizon Pilot 為高速領航輔助駕駛(NOA)解決方案，提供安全、高效的駕駛體驗。除了增強的主動安全功能外，Horizon Pilot 還能完成更高級的駕駛任務，如自動上下匝道、交通擁堵時自動匯入/匯出、自動變道、高速公路自動駕駛等。同時，Horizon Pilot 還提供先進的停車輔助功能，例如自動泊車輔助系統(APA)及自動記憶泊車(VPA)等功能。公司目前在 Horizon Pilot 上嵌入征程 3 或征程 5 處理硬件。Horizon SuperDrive 為公司 2024 年推出的高級自動駕駛解決

27、方案，配備了最先進的處理硬件，旨在于所有城市、高速公路和停車場景中實現流暢和擬人的高級自動駕駛功能。預計 Horizon SuperDrive 將能夠應對各種復雜路況，采用更積極和更具互動性的駕駛風格，實現諸如優雅繞障、擬人的柔和制動、動態速度控制、平穩的無保護左轉等功能。公司計劃在 Horizon SuperDrive 中嵌入最新的征程 6 處理硬件。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.三大解決方案的選定性能指標、功能定位及優勢 解決方案 Horizon Mono Horizon Pilot Horizon SuperDrive 定位

28、主動安全高級輔助駕駛 高速公路 NOA 全場景城市 NOA 推出時間 2019 2021 2024 開始創收 2021 2022 2024（預計）量產首發 2021 2022 2026（預計）典型傳感器組 高速 8MP 的前視攝像頭 攝像頭及雷達 攝像頭、雷達、激光雷達 選擇性功能及亮點 主流高級輔助駕駛功能，包括 AEB、IHB、ACC、LCC、ICA、TJA 等。全球范圍內率先推出 8MP 單目視覺高級輔助駕駛解決方案 增強的主動安全和舒適功能，包括自動上/下匝道、交通擁堵時自動匯入/匯出、自動變道、高速公路自動駕駛、APA、VPA 等 于所有城市、高速公路和泊車場景中的流暢和擬人的高階自

29、動駕駛功能 支持安全認證 Euro-NCAP 五星級、C-NCAP 五星級 Euro-NCAP 五星級 待認證 生態協同 地平線天工開物、地平線踏歌、地平線艾迪 地平線天工開物、地平線踏歌、地平線艾迪 地平線天工開物、地平線踏歌、地平線艾迪 平均接管里程 不適用 平均交通流量中為 200 公里 不適用 圖像處理能力（每秒幀數）174 1283 不適用 車載攝像頭像素容量 高速 8MP 8MP 不適用 能耗 2.5 瓦特 30 瓦特 不適用 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 1.5 營收增長迅速，營收增長迅速，凈利潤虧損收窄凈利潤虧損收窄 公司戰略聚焦汽車解決方案，迅速拉動公司戰略聚焦汽

30、車解決方案，迅速拉動公司營收增長公司營收增長。2021-2023 年，公司營業收入從 4.67 億元增長至 15.52 億元，CAGR 為 82%。主要貢獻來自于汽車解決方案，汽車解決方案業務營收從 2021 年的 4.10 億元增長至 2023 年的 14.70 億元，CAGR為 89%，收入占比從 2021 年的 88%提升到 1H2024 的 98%。主要原因是智能汽車市場快速發展，高階自動駕駛解決方案滲透率提高，行業規模增長迅速；同時公司戰略聚焦汽車解決方案，采取降價措施搶占額外的市場份額。圖4.公司 2021-2023 營收 CAGR 為 82%圖5.1H2024 汽車解決方案占比為

31、 98%數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0200400600800100012001400160018002021202220231H2024營業收入（百萬元）YoY（右軸）88%88%95%98%12%12%5%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220231H2024汽車解決方案非汽車解決方案 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 收入構

32、成向高毛利率業務傾斜，拉升公司整體毛利率水平。收入構成向高毛利率業務傾斜，拉升公司整體毛利率水平。2021-1H2024，公司毛利率從 70.92%增長至 79.04%，主要系授權及服務業務在汽車解決方案中占比從2021年的49%增加至1H2024的76%；同時授權及服務業務的毛利水平穩定在90%左右，為高毛利業務。圖6.1H2024 授權及服務業務占比提升至 76%圖7.授權及服務業務毛利率穩定在 90%左右 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，公司招股說明書，財通證券研究所 凈利潤穩定改善，費用結構凈利潤穩定改善，費用結構有望延續下降趨勢有望延續下降趨勢。公司虧損逐

33、漸改善，2023 年公司實現歸母凈利潤-75.69 億元，同比減虧 16.42 億元；1H2024，公司實現歸母凈利潤-53.91 億元。由于智駕行業需要大量的前期投資和尚未釋放的規模效應，公司在過去幾年出現虧損。未來隨著規模效應的釋放，公司盈利能力有望進一步提升。2021-1H2024，公司費用率水平控制卓有成效。公司銷售、管理、研發費用率逐年下降，分別從 2021 年的 45.29%、68.35%、245.04%減少至 1H2024 的 21.23%、26.02%、151.90%。預計未來隨著公司業務的擴張帶來的規模效應，費用率有望延續持續下降趨勢。圖8.凈利潤穩定改善 圖9.2021-1

34、H2024 費用率呈現下降趨勢 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220231H2024產品解決方案授權及服務業務0%20%40%60%80%100%2021202220231H2024授權及服務業務毛利率整體毛利率-100-90-80-70-60-50-40-30-20-1002021202220231H2024歸母凈利潤（億元）0%50%100%150%200%250%300%2021202220231H2024銷售費用率管理費用率研發費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及

35、財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 2 智能駕駛新時代，智能駕駛新時代，智駕芯片智駕芯片行業迅猛發展行業迅猛發展 2.1 國際市場：海外智能汽車增速快，國內供應商加速國際化進程國際市場：海外智能汽車增速快，國內供應商加速國際化進程 全球智能汽車市場正經歷著快速的發展與普及。全球智能汽車市場正經歷著快速的發展與普及。2023 年全球范圍內共售出 6030萬輛新車，其中約 3950 萬輛為智能汽車，滲透率高達 65.6%；根據灼識咨詢預測到 2026 年及 2030 年，智能汽車銷量將分別攀升至 5590 萬輛及 8150 萬輛，滲透率也將相應提升至 80.3%及 9

36、6.7%。此外，根據灼識咨詢的資料，到 2030 年，高階自動駕駛解決方案在駕駛自動化解決方案中所占的份額將超過 60%。圖10.全球智能汽車銷量持續增長 數據來源：公司招股說明書，灼識咨詢，財通證券研究所 全球高級輔助駕駛及高階自動駕駛解決方案市場規模展現出顯全球高級輔助駕駛及高階自動駕駛解決方案市場規模展現出顯著著的增長潛力。的增長潛力。根據灼識咨詢測算，全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模預計將從 2023 年的 619 億元增長至 2030 年的 10,171 億元，復合年增長率為 49.2%。此外，高階自動駕駛解決方案單車價值量為高級輔助駕駛解決方案單車價值量的十倍以上。

37、因此，全球高階自動駕駛解決方案的市場規模預計將在未來幾年規?；咚僭鲩L。圖11.預測未來幾年解決方案市場的規模將顯著擴大 數據來源：公司招股說明書，灼識咨詢，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 隨著自動駕駛技術的全球性快速發展，各國正積極推動其在汽車行業的應用。隨著自動駕駛技術的全球性快速發展，各國正積極推動其在汽車行業的應用。在歐洲，OEM 和一級供應商正與自動駕駛解決方案提供商緊密合作，共同推進技術發展。德國在 2022 年已成功推出配備高階自動駕駛技術的乘用車，實現了特定駕駛場景下的無人工干預自動駕駛。中國智能駕駛技術企

38、業正通過技術輸出與合作模式積極拓展海外市場，以實現自中國智能駕駛技術企業正通過技術輸出與合作模式積極拓展海外市場，以實現自動駕駛技術的商業化落地。動駕駛技術的商業化落地。據中國汽車工業協會數據，2023 年我國汽車出口量同比增長 57.9%，達到 491 萬輛，首次躍居全球汽車出口國首位。在此背景下，百度 Apollo 等企業已在海外設立研發及測試項目，并與當地企業合作，加速技術應用。小馬智行在盧森堡等地成立合資公司，建立生產制造及研發中心，而科大訊飛推出的智能座艙支持 26 種語言版本，為中國車企出海提供支持。圖12.部分出海的國產智能駕駛解決方案供應商 數據來源：新華網，財通證券研究所 2

39、.2 國內市場國內市場:乘用車銷量持續增長，智能駕駛加速滲透乘用車銷量持續增長，智能駕駛加速滲透 乘用車智能化持續推進。乘用車智能化持續推進。中國是全球最大的乘用車新車市場，2023 年的新增乘用車銷量為 2170 萬輛，其中智能汽車為 1240 萬輛，滲透率達 57.1%。根據灼識咨詢的資料，預計到 2026 年及 2030 年，中國智能汽車銷量將分別達到 2040 萬輛及 2980 萬輛，滲透率分別達 81.2%及 99.7%。中國在全球乘用車新車市場中占據領導地位，智能汽車市場快速增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.中國智

40、能汽車銷量持續增長 數據來源：公司招股說明書，灼識咨詢，財通證券研究所 高階自動駕駛解決方案創造更高價值。高階自動駕駛解決方案創造更高價值。在中國，2023 年高級輔助駕駛和高階自動駕駛技術的市場總價值達到了 245 億元，根據灼識咨詢的資料，預計到 2030 年，這一數字將攀升至 4070 億元。2023 年至 2030 年，高階自動駕駛汽車的銷售量增速預計會以年均 49.4%的速度增長，其市場滲透率也將從 2023 年的 12.4%顯著提升至 2030 年的 80.4%。具備更強處理能力、能夠支持全方位場景下更高級功能、并擁有系統冗余特性的高階自動駕駛解決方案，將創造出更大的經濟價值。圖1

41、4.中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場規模 數據來源：公司招股說明書，灼識咨詢，財通證券研究所 2.3 政策支持：政策支持：智能交通體系中的車路云一體化建設步伐不斷加快智能交通體系中的車路云一體化建設步伐不斷加快 全球范圍內政策和法規正逐步支持自動駕駛技術的商業化。歐盟已強制新汽車配備自動緊急制動(AEB)系統，并強化法律框架以促進有條件自動駕駛及高階自動駕駛技術的應用。美國交通部亦發布了自動駕駛汽車 4.0及自動駕駛汽車綜合計劃等指導方針。中國亦積極響應，于 2020 年 2 月出臺智能汽車創新發展戰略，并在 2023 年 11 月發布關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通

42、知，旨在規范和推動智能網聯汽車的發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 2.4 行業格局行業格局：OEM 市場份額市場份額不斷增加不斷增加，逐漸向頭部集中，逐漸向頭部集中 多層級供貨商向 OEM 提供組件及整合服務的價值鏈，然后由 OEM 將高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案部署到車型上。由于嚴格的安全及質量保證標準，OEM 在選擇供貨商時通常要經過漫長的驗證及測試過程。因此，OEM 的供貨商層級一般穩定，往往集中在經驗豐富、聲譽良好的頭部企業。部分 OEM 也直接與解決方案提供商合作，開發定制化的駕駛自動化功能，以加快產品上市時間。圖15

43、.高級輔助駕駛和高階自主駕駛解決方案價值鏈 數據來源：公司招股說明書，灼識咨詢，財通證券研究所 中國中國 OEM 在中國智能汽車市場份額不斷增加。在中國智能汽車市場份額不斷增加。根據灼識咨詢的資料，中國 OEM的市場份額由 2019 年的 19.8%增加至 2023 年的 39.8%，且預計將于 2029 年超過 60%。中國 OEM 在技術方面（尤其是在高級輔助駕駛和高階自動駕駛功能方面）的進步使得該等國產品牌極具競爭力，同時帶動國內汽車組件及解決方案供貨商獲得更大的市場份額并實現更大增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.中國智

44、能汽車市場中國 OEM 的市場份額 數據來源：公司招股說明書，灼識咨詢，財通證券研究所 智駕解決方案行業保持頭部集中的智駕解決方案行業保持頭部集中的競爭競爭格局。格局。根據灼識咨詢測算，2024 年上半年中國本土 OEM 前五大高級智駕解決方案提供商市場份額高達 88.5%，相較 2023年提升 1.3pct，行業保持頭部集中的競爭格局。近三年前五大供應商中，瑞薩電子和地平線份額變化相對較大，自 2022 年起地平線市場份額顯著增加，2024 上半年在中國本土 OEM 市場占比 35.9%，相較 2023 年提升 14.6pct。圖17.中國本土 OEM 前五大高級智駕解決方案提供商市場份額

45、數據來源：公司招股說明書，灼識咨詢，財通證券研究所 公司本土優勢顯著，公司本土優勢顯著，客戶綁定較深?？蛻艚壎ㄝ^深。我國 OEM 智駕解決方案供應商主要為具備多年經驗和擁有廣泛客戶群的全球供應商，我國 OEM 和一級供應商具備個性化的產品偏好，同時為更好迎合中國客戶的需求和偏好，我國本土 OEM 傾向于選擇國內供應商，公司是中國前五大智駕解決方案供應商中唯一本土企業。同時，公司針對已合作客戶，可更精準理解客戶需求，更快通過產品設計、檢驗、測試等一系列流程，有利于進一步增加客戶粘性。公司產品壁壘深厚，先發公司產品壁壘深厚，先發積累更多技術稟賦積累更多技術稟賦。公司已量產解決方案在客戶體驗、方案覆

46、蓋面、開放性、系統處理效率、性價比等多方面領先同業。公司先發優勢顯著，一方面，技術研發創新需要訓練時間、訓練數據、算法改進和硬件設計的經驗，實現量產的玩家更容易積累研發經驗、客戶體驗反饋、現實環境的數據，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 有利于產品后續迭代和研發。另一方面，公司提升行業份額后，受益于規模經濟，有望降低產品成本，為客戶提供性價比更高的產品。圖18.公司高級智駕解決方案多方面領先同業 數據來源：公司招股說明書，灼識咨詢，財通證券研究所 3 軟硬協同軟硬協同構筑構筑公司公司核心競爭力核心競爭力 3.1 軟硬協同拓寬護城河軟硬協同拓

47、寬護城河 公司采取軟硬件協同的開發理念，力求打造具有公司采取軟硬件協同的開發理念，力求打造具有最佳效率、最高性能和最小系統最佳效率、最高性能和最小系統延遲的產品和解決方案。延遲的產品和解決方案。公司不僅擁有一流的軟件和算法能力，包括高級輔助駕駛和高級自動駕駛算法框架、算法趨勢分析以及有效算法的儲備，也具備設計架構及為處理硬件優化該架構的能力。此外，公司在汽車工程能力及量產方面的深厚行業經驗可以更好的將高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案的要求融入到量產中，為客戶提供個性化服務，并幫助其實現最佳的產品設計并提高其競爭力。公司擁有全棧算法能力，同時靈活的業務模式公司擁有全棧算法能力，同時靈活的業務模

48、式允許允許算法作為獨立模塊或者是和技算法作為獨立模塊或者是和技術棧中的其他組件一起直接商業化。術棧中的其他組件一起直接商業化。公司的全棧算法可以滿足高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案在各個層面的開發需求，包括感知、環境建模、規劃及控制、以及駕駛應用功能等領先的處理算法。感知算法棧支持對不同國家和地區的數百種不同類型的交通要素、道路使用者和各種障礙物的準確檢測和識別。環境建模對環境中各種物體、道路要素和障礙物的位置、速度、形狀等信息進行組合并呈現它們之間的關系，通過環境建模，高級自動駕駛系統可以實時了解車輛周圍的情況。規劃及控制算法棧旨在支持不同場景中的多種功能，包括高速公路、市區和停車場。標準

49、的駕駛功能如 ACC、LKA、APA、NOA、AEB 等構成了復雜的駕駛應用。此外，公司專門組建算法專家團隊對高級自動駕駛算法的端到端算法難以滿足嵌入式計算平臺所需低延遲要求問題進行突破。對終端客戶體對終端客戶體驗的關注度驗的關注度解決方案解決方案覆蓋面覆蓋面方案定制方案定制彈性彈性單位時間可處單位時間可處理影像與畫面理影像與畫面對中國區客戶對中國區客戶的響應時間的響應時間單位處理成本單位處理成本MPI平均MPI平均接管里程接管里程地平線100%75%100%100%100%100%88%mobileye100%75%25%75%50%75%63%賽靈思13%25%75%25%50%88%25

50、%瑞薩電子50%50%50%50%50%88%25%TI38%50%50%50%50%88%50%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.公司建立了端對端高階自動駕駛框架 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 BPU 是專為包括高級輔助駕駛和高級自動駕駛功能的汽車應用量身定制的專有是專為包括高級輔助駕駛和高級自動駕駛功能的汽車應用量身定制的專有處理架構處理架構，集高性能、高能效、編程靈活性及易用性于一體。BPU 也具有多功能和可定制的基礎模塊，使客戶能夠跟上算法創新的步伐。通過 IP 授權等方式，BPU可以作為獨立模塊進行商業化。公司

51、于公司于 2024 年推出基于最新的年推出基于最新的 BPU Nash 架構的下一代征程架構的下一代征程 6 處理硬件。處理硬件。Nash采用超異構計算核心，進一步增強算力的多樣性，同步引入 AI 輔助設計，大幅提升計算架構的可編程性。通過針對端到端等前沿算法的極致優化，Nash 能夠實現遠超同級的卓越計算性能，以贏得最佳的算法效率。征程 6 處理硬件預計將更好地支持業界最新的主流算法架構，包括 BEV Transformer。預期可在單一的征程 6處理硬件上實現完整的高級輔助駕駛和高級自動駕駛功能的全棧處理任務。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研

52、究報告 圖20.智能計算架構 BPU 經歷三代迭代 數據來源：公司官網，財通證券研究所 地平線天工開物是一個靈活易用的開發工具鏈，它提供豐富的示范算法、模型、地平線天工開物是一個靈活易用的開發工具鏈，它提供豐富的示范算法、模型、開發框架和工具，確?？蛻粼谡鞒滔盗刑幚碛布细咝Р渴鹚惴?。開發框架和工具，確?？蛻粼谡鞒滔盗刑幚碛布细咝Р渴鹚惴?。這個工具鏈通過軟硬件協同提升算法性能，減少量產適配和算法微調的工作量，加速客戶量產解決方案的開發和優化。它包括優化的網絡架構示例，提供 BEV 融合、物體檢測和可行駛區域分割等關鍵技術領域的最佳實踐，幫助客戶開發可量產的模型。此外，天工開物還提供標準化工具

53、，使用戶能夠獨立完成優化和高效的工程化量產。目前已吸引多個客戶利用天工開物開發工具鏈在征程硬件上開發算法。圖21.天宮開物提供算法開發全生命周期所需軟件工具 數據來源：公司公眾號，財通證券研究所 地平線踏歌是面向高級自動駕駛的安全、簡單、用戶友好的高級自動駕駛嵌入式地平線踏歌是面向高級自動駕駛的安全、簡單、用戶友好的高級自動駕駛嵌入式中間件。中間件。地平線踏歌提供了標準化的車規級服務和工具，大幅度提升面向量產落地的開發效率。集開發、集成和驗證三位于一體，主要功能包括：針對量產定制 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 的模塊化應用開發框架，支持

54、應用配置和優化；高級的可視化和分析工具用于性能增強；簡化系統集成的分層框架及標準化接口協議；參考開發節點，以便在開發的最佳階段集成第三方產品和服務。與此同時，地平線踏歌兼容主流商業與開源生態，讓開發者可以根據需求靈活的適配和定制化。圖22.推出智能駕駛應用開發套件 TogetheROSAuto，效率提升 200%數據來源：公司官網，財通證券研究所 地平線艾迪是旨在高效完成模型自動迭代的軟件開發平臺。地平線艾迪是旨在高效完成模型自動迭代的軟件開發平臺。地平線艾迪提供即用型軟件構件，使用者能夠專注于開發其專有模型。通過提供各種工具和 API 為軟件開發人員提供便利，包括：自動化的感知、語義分割及分

55、類等；用于 GUI 及用于算法訓練及編譯、軟件部署及驗證以及性能評估及分析的開發平臺。這些工具在地平線艾迪內無縫集成，使其成為滿足開發需求的實用且全面的解決方案。圖23.地平線艾迪利用軟件 2.0 的基礎設施、工具鏈、開放軟件棧提升開發效率 數據來源：公司公眾號，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 三大解決方案三大解決方案覆蓋覆蓋 L2 到到 L2+的智駕需求的智駕需求 Horizon Mono 是是一款一款主動安全高級輔助駕駛解決方案主動安全高級輔助駕駛解決方案，其提供自動緊急制動(AEB)及智能大燈(IHB)等主動

56、安全功能，同時提供自適應巡航控制(ACC)、車道居中控制(LCC)、智能巡航輔助(ICA)及交通擁堵輔助(TJA)等舒適功能。根據灼識咨詢的數據，截至 2023 年 12 月 31 日，Horizon Mono 可適配第三方傳感器方案，實現可支持 E-NCAP(2023)及 C-NCAP(2024)的五星評級的前視感知功能，具備行業領先安全能力。此外，Horizon Mono 在中國常見交通標志方面的識別成功率達到 90%，在歐盟限速交通標志方面達到 95%，在泛歐國家、東南亞、南美洲限速交通標志方面達到 98%。此外，Horizon Mono 可在高達 130 公里的時速下，實現ACC，在保

57、證舒適度的同時對實時交通狀況作出靈活調整。Horizon Mono 亦支持檢測非常規車輛，如三輪電動車、老年人代步車及易傾覆或側翻的貨車。Horizon Mono 亦可整合 360 度魚眼感知，以更好地支持自動泊車輔助系統。Horizon Mono的首款系列產品于 2020 年推出，此后已經進行了多項升級。此外，Horizon Mono解決方案可隨著處理硬件的升級而演進。其可配置不同的傳感器組合，以滿足客戶的多樣化需求。截至 2023 年 12 月 31 日，Horizon Mono 已獲得超過 200 款 OEM車型選擇，其中包括許多業內最暢銷的車型。圖24.Horizon Mono 提供主

58、動安全高級輔助駕駛解決方案 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 Horizon Pilot 為為高速領航輔助駕駛高速領航輔助駕駛(NOA)解決方案（歸類為高級自動駕駛解決方解決方案（歸類為高級自動駕駛解決方案）案）。除了增強的主動安全功能外，Horizon Pilot 還能執行更高級的任務，如自動上下匝道、交通擁堵時自動匯入/匯出、自動變道、高速公路自動駕駛、自動泊車輔助系統(APA)及記憶泊車(VPA)等功能。Horizon Pilot 解決方案旨在為車輛提供支持 Euro-NCAP(2023)及 C-NCAP(2024)五星級標準的功能。此外，Horizon Pilot可在日常交通流

59、量下達到超過 200 公里的安全 MPI，并在復雜交通條件下實現高 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 水平 MPI，為行業領先水平。此外，Horizon Pilot 能夠覆蓋中國全國的高速公路。截至 2023 年 12 月 31 日，已有超過 25 款車型選擇搭載 Horizon Pilot 解決方案，比如理想 L9、理想 L8 及理想 L7 系列。圖25.Horizon Pilot 為高速領航輔助駕駛(NOA)解決方案 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 Horizon SuperDrive 是高級自動駕駛解決方案，計劃配備最先進的

60、處理硬件。是高級自動駕駛解決方案，計劃配備最先進的處理硬件。理論上支持高級自動駕駛，最高可達 4 級功能，旨在賦予感知周圍環境并在無駕駛員指令下作出決定的能力及實現所有城市、高速公路和停車場景流暢和擬人的高級自動駕駛功能，在符合地方法規的情況下支持更高水平的駕駛自動化，以高精度水平應對各種復雜路況。Horizon SuperDrive 所嵌入的技術旨在應對復雜的城市環境及不利條件而無需駕駛員長時間的干預，從而為所有駕駛員提供精準、高效且安全的駕駛體驗。通過動態網絡、靜態網絡和占用柵格網絡三網合一，Horizon SuperDrive 實現了全面的感知系統，增強車輛對其環境的了解，并減少處理負載

61、并提高運行效率?；?BEV 架構，支持自適應多尺度感知，優化不同范圍的資源分配，以優化和滿足近、中、遠距離物體不同的感知精度要求。不同于基于規則的規劃方法，Horizon SuperDrive 模擬人類駕駛行為，同時保證了可解釋性及可用性。目前公司正與若干計劃部署 Horizon SuperDrive 解決方案的 OEM 合作。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.Horizon SuperDrive 是公司提供的高級自動駕駛解決方案 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3.3 持續加大研發投入，打造核心競爭力持續加大研發投入，

62、打造核心競爭力 公司認為強大的研發能力才是核心競爭優勢，使公司在行業中處于領先地位。研發工作專注于對高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案的優化以及對公司技術能力的提升。公司對研發的投入涵蓋基礎設施到最終解決方案。致力于開發關鍵技術，從初始設計階段就構建各種技術棧的互連性，以確保解決方案的協同性。憑借公司的行業地位及與生態合作伙伴的合作，可戰略性地領先行業發展三至五年。2021-2023 年，公司的研發費用從 11.44 億元增長至23.66 億元，CAGR為 43.84%，1H2024 公司研發費用為 14.20 億元，研發費用率為 151.90%。研發費用的 60%為研發人員的福利開支。圖27

63、.公司研發費用持續增長，研發費用率超過 100%圖28.研發費用的 60%為研發人員福利開支 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司公司的研發人員占到總人員的的研發人員占到總人員的 73%，核心研發團隊成員均擁有豐富的行業經驗，畢業于全球頂尖學術機構或擁有全球領先科技及工業公司的工作經驗。未來公司0%50%100%150%200%250%300%05101520252021202220231H2024研發費用(億元）研發費用率(右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220231H2024雇員福利開支折

64、舊及攤銷技術服務費外包費用其他開支 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 的研發計劃主要集中在：新一代高級自動駕駛技術的開放及商業化；持續改善現有的高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案；開發下一代處理硬件、開發及升級核心關鍵技術。上市募集的 70%資金，約 34.80 億元港幣將用于研發開支。圖29.研發人員占比為 73%（截至 2024 年 6 月 30 日）圖30.募集資金的 70%將用于研發開支 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 3.4 憑借靈活的憑借靈活的業務業務模式模式深度綁定深度綁定優

65、質優質客戶客戶，在手訂單充足，在手訂單充足 公司擁有高度靈活及可擴展的業務模式公司擁有高度靈活及可擴展的業務模式，客戶主要為客戶主要為 OEM 及一級供應商及一級供應商?？蛻裟軌驈乃惴ǖ杰浖烷_發工具，再到處理硬件的全棧產品中選擇任何解決方案或組件的任意組合。一般而言，OEM 購買公司的解決方案以應用于其乘用車上，而一級供應商購買解決方案用以與其產品集成供后續交付。這種靈活性幫助公司不斷獲得新客戶并擴大市場份額。2023 年公司的定點為 2021 年的三倍以上，2022年至 2023 年期間，解決方案的裝機量增加了四倍。根據灼識咨詢的數據，按高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案裝機量計算，公司在

66、中國高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案的市場份額在 2022 年至 2023 年增加了約七個百分點。此外，公司業務模式具有高度可擴展性。公司通常憑借 OEM 客戶的指定車型上量來擴大解決方案的部署，比如理想 L 系列。同時，有過合作經驗的 OEM 客戶通常會將合作擴展至更多車型，比如與比亞迪的合作。73%20%7%研發銷售及營銷一般及行政管理70%10%10%10%研發開支銷售開支戰略投資營運開支 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖31.公司業務模式靈活，幫助 OEM 客戶打造差異化競爭優勢 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司

67、擁有優質客戶群，均為汽車行業的領導者。公司擁有優質客戶群，均為汽車行業的領導者。十大中國 OEM 均已選擇公司的解決方案并實現量產。除 OEM 外，公司也與全球領先的一級供應商客戶建立戰略合作伙伴關系。這些客戶及合作伙伴代表著最先進的技術和最大的生產規模，是引領全球智能汽車轉型的最具影響力的力量?？梢詭椭臼冀K處于市場發展的前沿并不斷鞏固公司作為乘用車高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案領先提供商的地位。圖32.公司與優質客戶達成深度合作 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 公司與客戶在汽車生產周期的多個階段進行長期深入合作公司與客戶在汽車生產周期的多個階段進行長期深入合作，合作關系穩定

68、，合作關系穩定。公司從獲得定點到簽訂合同通常需要兩至四個月、從合同簽訂到量產過程通常還需要8 至 36 個月。之后公司將會與客戶保持持續溝通，以根據終端用戶的反饋及要求不斷優化解決方案，通常為客戶提供至少一年保修。公司通過將高級輔助駕駛和高級自動駕駛解決方案深度集成到客戶的系統中，并與客戶合作開發滿足其需求 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 的特定功能，從而與客戶建立長期合作關系。這種整合及合作可以確保建立一種共生伙伴關系，促進忠誠度及共同成功?？蛻魞A向于穩定合作關系，加之重新設計系統會產生額外成本并失去定制功能，故更換合作伙伴并非易事且代

69、價昂貴。圖33.公司 OEM 客戶和一級供應商累計數量穩中有升 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 訂單儲備充足。訂單儲備充足。OEM 客戶群和定點數量是創收潛力的關鍵指標，因為這些指標反映了高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場接受度和需求，截至 1H2024，公司達成定點和 SOP 車型數分別為 275 款和 131 款。在解決方案提供商中，公司擁有中國最大的 OEM 客戶群。由于廣泛的 OEM 覆蓋范圍，公司已獲得大量尚未量產車型訂單儲備。截至 2024 年 6 月 30 日，尚未實現量產的車型占已獲得定點的所有車型的 50%以上；全部定點中超過 135 款車型正處于量產開發階段

70、，代表公司尚未量產的車輛的潛在積壓訂單。這些尚未實現量產的車型在未來的商業化可進一步支持公司未來幾年的收入增長。圖34.截至 1H2024，公司達成定點和 SOP 車型數分別為 275 款和 131 款 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 4 盈利預測和估值盈利預測和估值 4.1 盈利預測盈利預測 0204060801001201401601802002021202220231H2024OEM客戶累計數量（家）一級供應商客戶累計數量（家）0501001502002503002021202220231H2024定點車型累計數量（款）SOP車型累計數量（款）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

71、和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 核心假設：核心假設：（1）汽車汽車產品產品解決方案解決方案業務業務：從營收來看，隨著汽車銷量的提高和智駕滲透率的提升，加上公司處于行業領先地位，我們預計 2024、2025、2026 年，公司汽車解決方案 YoY 分別為 76.0%、87.0%、65.0%，分別實現營收 8.91 億元、16.67 億元、27.50 億元；從毛利率來看，公司產品成熟，毛利率趨于穩定，預計 2024-2026 年毛利率分別為 40.0%、40.5%、41.0%。（2）授權及服務業務：授權及服務業務：從營收來看，隨著智駕率的提升，推動 OEM 廠商和一級零部件供

72、應商提升產品的智駕程度和智能化程度，拉動公司授權及服務業務的增長。我們預計 2024-2026 年，公司授權及服務業務 YoY 維持在 32.0%，分別實現營收 12.72 億元、16.80 億元、22.17 億元；從毛利率來看，我們預計 2024-2026 年毛利率分別為在 90.0%、90.5%、91.0%。（3）非車解決方案：非車解決方案：非車解決方案主要為家居服務及其他娛樂場景的應用，并非公司的戰略重點。我們預計 2024-2026 年每年的營收增長穩定在 10%，在公司業務營收中的占比逐漸下降，分別實現營收 0.89 億元、0.98 億元、1.08 億元，毛利率分別為 20.0%、3

73、0.0%、40.0%。綜上，我們預計 2024、2025、2026 年公司實現 22.53 億元、34.45 億元、50.75 億元的營業收入，YOY 分別為 45.2%、52.9%、47.3%。實現毛利率 67.4%、64.1%、61.8%。表3.公司收入拆分預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）905.7 1551.6 2253.1 3444.6 5075.2 YoY 94.1%71.3%45.2%52.9%47.3%毛利率 69.3%70.5%67.4%64.1%61.8%汽車汽車產品解決方案產品解決方案 收入（百萬元）319.3 506.4 8

74、91.2 1666.6 2749.9 YoY 53.5%58.6%76.0%87.0%65.0%毛利率 62.1%44.7%40.0%40.5%41.0%授權及服務業務授權及服務業務 收入（百萬元）481.8 9640 1272.5 1679.6 2217.1 YoY 138.4%100.1%32.0%32.0%32.0%毛利率 87.8%89.0%90.0%90.5%91.0%非汽車解決方案非汽車解決方案 收入（百萬元）104.5 81.2 89.4 98.3 108.1 YoY 84.8%-22.3%10.0%10.0%10.0%毛利率 6.0%13.0%20.0%30.0%40.0%數據

75、來源：公司招股說明書，iFinD，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 隨著公司收入規模的不斷提升，公司的各項費用率有望持續攤薄，我們預計 2024-2026 年公司的銷售費用率分別為 15.0%、10.0%、8.0%，管理費用率分別為 15.0%、10.0%、8.0%，研發費用率分別為 110.0%、80.0%、60.0%。所得稅方面，預計 2024-2026 年暫不需繳納所得稅。表4.公司費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 研發費用率 207.6%152.5%110.0%80.0%60.0%管

76、理費用率 41.3%28.6%15.0%10.0%8.0%銷售費用率 33.0%21.1%15.0%10.0%8.0%數據來源：iFinD、財通證券研究所 4.2 估值比較估值比較 我們選取黑芝麻智能、Mobileye、德州儀器進行可比公司估值比較。1）黑芝麻智能：成立于 2016 年，公司專注于自動駕駛計算芯片和高級輔助駕駛系統（ADAS），提供全棧式自動駕駛能力以滿足客戶的廣泛需求，包括自動駕駛、智能座艙、先進成像及互聯等。2）Mobileye：成立于 1999 年，Mobileye 是 ADAS 和自動駕駛技術的領導者。Mobileye 的解決方案采取“算法與自研芯片”軟硬件結合方式，為

77、未來 ADAS 和自動駕駛成為現實提供所需的功能。3）德州儀器：成立于 1930 年，是一家全球性的半導體公司。主要業務是模擬芯片和嵌入式處理器等，產品分類包括放大器、音頻、時鐘和計時、ADC/DAC、DLP、接口、隔離器件、邏輯和電壓轉換、MCU 和處理器、電機驅動、電源管理、射頻和微波、傳感器、開關和多路復用器、無線連接等。從營收來看，2021-2023，德州儀器、Mobileye、地平線、黑芝麻排名依次向后，1H2024，德 州 儀 器、Mobileye、地 平 線、黑 芝 麻 營 收 分 別 為74.83/6.78/9.35/1.8 億元，公司營收超過 Mobileye。從營收增速來看

78、，德州儀器和 Mobileye 增長勢頭疲軟，在 2023 和 1H2024 營收同比出現負增長，地平線和黑芝麻持續保持高速增。1H2024，德州儀器、Mobileye、地平線、黑芝麻營收增速分別為-16.02%/-25.66%/151.58%/69.17%。從毛利率來看，2021-1H2024，期間地平線毛利率始終處于第一名，主要原因是地平線授權及服務業務毛利率維持在 90%左右，且在營業收入中的占比不斷提高，有望繼續保持這一地位。1H2024，德州儀器、Mobileye、地平線、黑芝麻毛利率分別為 57.54%/38.79%/79.04%/50.00%。從凈利率來看，2021-1H2024

79、，期間只有德州儀器始終實現凈利潤收入，地平線凈利率為負，主要原因系地平線前期研發投入較大，尚未實現規模效應。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 1H2024 黑芝麻凈利潤實現扭虧為盈的主要原因系金融工具公允價值發生變動所致。1H2024 德州儀器、Mobileye、地平線、黑芝麻凈利率分別為 29.83%/-44.84%/-545.49%/613.29%。圖35.1H2024，公司營收超過 Mobileye 圖36.公司營收保持高增速 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖37.公司毛利率在可比公司中位

80、居第一 圖38.由于研發投入較大，公司凈利率為負水平 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為-56.47/-13.36/-8.36 億元，EPS 分別為-0.43/-0.10/-0.06 元。我們預計公司 2024-2026 年營業總收入分別為 22.53/34.45/50.75 億元，PS 分別為52.13/34.09/23.14 倍。公司在中國所有全球高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商中排名第四，每年均為最大的提供前裝量產的 ADAS 和 AD 解決方案供應商。研發能力全面，下游客戶優質，隨著未

81、來智駕需求的增加，公司靈活的業務模式將會使得公司有更多機會將產品、服務實現商業化，我們認為未來公司業績有望迎來拐點，首次覆蓋，給予“增持”評級。0501001502002502021202220231H2024Mobileye（億元）黑芝麻智能（億元）德州儀器（億元）地平線機器人（億元）-500501001502002021202220231H2024Mobileye（%）黑芝麻智能（%）德州儀器（%）地平線機器人（%）0204060801002021202220231H2024Mobileye（%）黑芝麻智能（%）德州儀器（%）地平線機器人（%）-5000-4000-3000-2000-10

82、00010002021202220231H2024Mobileye（%）黑芝麻智能（%）德州儀器（%）地平線機器人（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.可比公司 PS 估值 證券代碼 公司名稱 總市值（億元）收盤價（元）營業總收入（億元）PS 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E MBLY.O Mobileye Global 956.08 117.78 126 147 120 141-7.59 6.50 7.97 6.78-2533.HK 黑芝麻智能 136.

83、71 21.74 1.65 3.12 4.8 11.11 18.06 82.85 43.82 28.48 12.31 7.57 TNX.O 德州儀器 12945.07 1422.02 1350 1241 1127 1248-9.59 10.43 11.49 10.37-中位數-9.59 10.43 11.49 10.37 7.57 9660.HK 地平線機器人 1174.55 8.90 9.06 15.52 22.53 34.45 50.75 129.64 75.68 52.13 34.09 23.14 數據來源：iFinD，財通證券研究所，截止 2025 年 2 月 27 日收盤價格 備注：

84、Mobileye Global 和德州儀器的營業總收入預測來自彭博一致預期，黑芝麻智能和地平線機器人的營業總收入預測來自財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 限售股解禁風險。限售股解禁風險。公司于 2025 年 4 月 24 日預計有 954,381.28 萬股解禁，占總股本的72.3%，解禁之后或有股東減持，可能會造成股價短期波動。高級輔助和高階自動駕駛技術落地不及預期風險高級輔助和高階自動駕駛技術落地不及預期風險。高級輔助和高階自動駕駛解決方案市場正處于快速的技術變革之中，市場參與者眾多。如果未來出現價

85、格戰或者公司技術未能保持領先，則公司經營則可能面臨風險。商業化落地不及預期風險。商業化落地不及預期風險。乘用車上使用的高級輔助駕駛和高階自動駕駛技術高度復雜，可能存在缺陷或無法按預期運行，這可能會降低公司的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的市場采用率。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。中國高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案市場競爭激烈，倘若公司未能及時且具有成本效益地改進現有解決方案或引入新方案，以滿足不斷變化的客戶需求或行業創新的步伐，其競爭地位將受到影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測

86、 資產負債表資產負債表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 13,538 18,021 27,068 36,897 營業收入營業收入 1,552 2,253 3,445 5,075 現金 11,360 14,862 22,018 29,215 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 541 782 1,215 1,833 營業成本營業成本 457 733 1,237 1,937 存貨 791 1,273 2,147 3,362 銷售費用 327 338 34

87、4 406 其他 846 1,104 1,688 2,487 管理費用 443 338 344 406 非流動資產非流動資產 2,336 2,806 3,259 3,716 研發費用 2,366 2,478 2,756 3,045 固定資產 433 399 367 337 財務費用-159-105-136-208 無形資產 453 427 402 380 除稅前溢利除稅前溢利-6,744-5,652-1,337-837 其他 1,449 1,981 2,490 2,999 所得稅-5-5-1-1 資產總計資產總計 15,874 20,828 30,327 40,613 凈利潤凈利潤-6,739

88、-5,647-1,336-836 流動負債流動負債 40,252 50,699 61,475 72,536 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-6,739-5,647-1,336-836 應付賬款及票據 11 18 31 48 其他 40,241 50,682 61,444 72,488 EBIT-6,903-5,757-1,474-1,045 非流動負債非流動負債 287 380 380 380 EBITDA-6,903-5,685-1,407-983 長期債務 113 244 244 244 EPS（元）-2.50-0.43-0.10-

89、0.06 其他 174 137 137 137 負債合計負債合計 40,539 51,080 61,855 72,917 普通股股本 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備-24,067-29,654-30,930-31,706 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益-24,665-30,252-31,528-32,304 營業收入 71.32%45.21%52.88%47.34%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤 股東權益合計股東權益合計-24,665-30,252-31,528-32,304 獲利能力獲利能

90、力 負債和股東權益 15,874 20,828 30,327 40,613 毛利率 70.53%67.45%64.10%61.84%銷售凈利率-434.33%-250.63%-38.78%-16.48%現金流量表現金流量表(百萬人民幣百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 27.32%18.67%4.24%2.59%經營活動現金流經營活動現金流-1,745-1,981-2,140-2,012 ROIC 28.09%19.17%4.71%3.26%凈利潤-6,739-5,647-1,336-836 償債能力償債能力 少數股東權益 0 0 0 0 資產負債率 255.3

91、8%245.25%203.96%179.54%折舊攤銷 0 71 66 62 凈負債比率 45.60%48.32%69.06%89.68%營運資金變動及其他 4,995 3,594-870-1,237 流動比率 0.34 0.36 0.44 0.51 速動比率 0.30 0.31 0.38 0.43 投資活動現金流投資活動現金流-667 5,301 9,248 9,161 營運能力營運能力 資本支出-454-10-10-10 總資產周轉率 0.12 0.12 0.13 0.14 其他投資-213 5,311 9,258 9,171 應收賬款周轉率 3.23 3.40 3.45 3.33 應付賬

92、款周轉率 61.03 50.42 50.99 49.03 籌資活動現金流籌資活動現金流 7,219 122-12-12 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 49 131 0 0 每股收益-2.50-0.43-0.10-0.06 普通股增加 7,179 0 0 0 每股經營現金流-0.13-0.15-0.16-0.15 已付股利 0-9-12-12 每股凈資產-1.87-2.29-2.39-2.45 其他-9 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 4,751 3,502 7,156 7,197 P/E 0.00 P/B 0.00-3.91-3.75-3.66 EV/EBITD

93、A 1.63-18.24-68.63-90.91 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2025 年年 02 月月 27 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任

94、何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場

95、代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確

96、性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關

97、服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露