《地平線機器人-港股公司深度研究報告：蓄勢待發眺望地平線的智駕芯“征程”-250319（42頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《地平線機器人-港股公司深度研究報告：蓄勢待發眺望地平線的智駕芯“征程”-250319（42頁）.pdf（42頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證 券 研 究 報 告證 券 研 究 報 告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 計算機計算機 2025 年年 03 月月 19 日日 地平線機器人（09660.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）蓄勢待發蓄勢待發，眺望地平線的智駕芯“征程”，眺望地平線的智駕芯“征程”當前價：當前價：7.68 港港元元 地平線機器人是國產智駕地平線機器人是國產智駕解決方案供應商解決方案供應商。公司成立于 2015 年 7 月，致力于邊緣人工智能芯片的研發，專注為乘用車高級輔助駕駛和高階自動駕駛提供解決方案，包括智能芯片、專用軟件、算法和開放工具鏈等全方位產品。自

2、2016年發布第一代 BPU 智能計算架構，公司推出征程系列車載智能計算方案，廣泛應用于智能駕駛前裝市場。2021-2023 年：1）公司收入自 4.7 億元增至 15.5億元，復合增速達到 82%，獲得至少 27 家 OEM 共計 285 款車型量產；2）毛利率約 70%附近波動，由于高強度研發投入，尚未實現規模盈利。高階智駕應用加速，推動產業量價齊升。高階智駕應用加速，推動產業量價齊升。智能駕駛是汽車產業變革的重要方向，當前正從 L2 向 L3 級過渡。新勢力、自主車企作為主要推動者，AD 方案中的高速 NOA 及城市 NOA 功能有望在 2025 年加速應用上車。根據灼識咨詢預測，203

3、0 年全國 ADAS+AD 解決方案市場規模有望超過 4000 億元，2023-2030 年 CAGR 約 49%，其中高階 AD 解決方案有望在 2030 年占據絕大部分市場，2023-2030 年 CAGR 約 59%。當前高速 NOA 解決方案價格或在萬元以內、城區 NOA 解決方案價格或超 2 萬元，單車價值量較千元級別的普通 ADAS方案提升明顯。公司提供梯度解決方案，是核心的第三方國產供應商。公司提供梯度解決方案，是核心的第三方國產供應商。為滿足不同客戶需求，公司設置了 Horizon Mono/Hrizon Pilot/Horizon SuperDrive 三種方案，分別基于 J

4、2、J3/J3、J5/J6 系列芯片平臺，具備 ADAS/高速 NOA/全場景城市 NOA 功能。根據蓋世汽車研究院數據，2024 年公司在智駕芯片市場市占率為 8.2%/行業第四，是僅次于英偉達/特斯拉（自研）/華為（自研）的第三方供應商。隨著國際芯片行業不確定性的增加，車企對智駕芯片供應鏈安全訴求提升，公司業務擴張具備廣泛的需求基礎。而與其他競爭對手比較，我們認為公司具備：亮點亮點 1：團隊技術背景深厚，管理扁平、研發效率高。亮點亮點 2：專注軟硬結合全棧研發，產品解決方案與工具鏈市場領先。亮點亮點 3：高粘性優質客戶，產業上下戰略合作廣泛。亮點亮點 4：子公司布局機器人，將軟硬件能力泛化

5、應用。投資建議：投資建議：公司作為國內稀缺的第三方全棧式智駕解決方案供應商，深度受益于高階智駕滲透率提升與國產替代雙重紅利。在高算力芯片+算法融合的技術路徑下，其梯度化產品矩陣精準卡位 L2+至 L4 級市場，隨著城市 NOA 大規模落地公司將顯著受益。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 22.12 億元、35.46 億元、52.61 億元，對應增速 42.5%、60.3%、48.4%；歸母凈利潤為-61.09億元、-36.10 億元、-22.35 億元；對應 EPS（攤?。┓謩e為-0.46 元、-0.27 元、-0.17 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：技術研

6、發與商業化落地不確定性、行業滲透率不及預期、市場競爭加劇、地緣政治擾動、客戶集中度較高。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)1,552 2,212 3,546 5,261 同比增速(%)71.3%42.5%60.3%48.4%歸母凈利潤(百萬)-6,739-6,109-3,610-2,235同比增速(%)22.7%9.4%40.9%38.1%每股盈利(元)-0.51-0.46-0.27-0.17市盈率(倍)-15.2-16.7-28.3-45.7市凈率(倍)-4.5-4.4-3.9-3.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為20

7、25年3月18日收盤價 證券分析師：吳鳴遠證券分析師：吳鳴遠 郵箱： 執業編號：S0360523040001 證券分析師：張程航證券分析師：張程航 電話：021-20572543 郵箱： 執業編號：S0360519070003 證券分析師：夏涼證券分析師：夏涼 電話：021-20572532 郵箱： 執業編號：S0360522030001 聯系人：周志浩聯系人：周志浩 郵箱： 聯系人：林棲宇聯系人：林棲宇 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(億股)132.00 已上市流通股(萬股)110.76 總市值(億港元)1014 流通市值(億港元)851 資產負債率(%)299.40%每股凈資產(

8、元)-2.26 12 個月內最高/最低價 10.4/3.3 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-200%0%200%24/1024/1225/022024-10-242025-3-18地平線機器人恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告深入剖析地平線在智能駕駛領域的獨特優勢與創新之處。公司憑借深厚的技術底蘊、扁平化的管理架構以及高效的軟硬件協同研發能力，提供從低階到高階的全場景智能駕駛解決

9、方案，滿足不同客戶需求。公司團隊技術背景深厚，管理扁平，研發效率高，產品解決方案與工具鏈市場領先。此外，公司與多家車企建立了高粘性的合作關系，產業上下游戰略合作廣泛。隨著國際芯片行業不確定性的增加，地平線作為核心的第三方國產供應商，業務擴張具備廣泛的需求基礎。同時，公司積極布局機器人領域，將軟硬件能力泛化應用，展現創新潛力。在高階智駕應用加速的背景下，公司有望在智能駕駛市場中持續引領行業創新升級。投資邏輯投資邏輯 立足智能駕駛產業爆發窗口，聚焦公司的稀缺性與成長性，構建三大投資邏輯：收入高增驗證賽道爆發力：2021-2023 年營收 CAGR 達 82%，毛利率穩定70%高位，佐證技術溢價能力

10、；綁定 27 家 OEM、覆蓋 285 款車型，規?；慨a落地速度領先同業，為盈利拐點蓄勢（研發高投入壓制短期利潤，但規模效應釋放可期）。高階智駕滲透率躍遷打開量價空間：緊扣 L2L3 升級主線，測算高階 AD解決方案市場 2023-2030 年 CAGR 59%，公司依托“芯片+算法+工具鏈”全棧能力，以 SuperDrive（J5/J6 平臺）卡位城市 NOA 萬元級單車價值量高地，產品結構升級驅動 ASP 提升邏輯明確。第三方龍頭壁壘深筑，國產替代邏輯強化：技術壁壘：創始團隊具備顯著技術背景，獨創 BPU 架構實現軟硬結合；生態壁壘：前裝市占率達 8.2%，是僅次于英偉達/特斯拉（自研）

11、/華為（自研）的第三方供應商；供應鏈安全溢價：地緣風險下車企有望加速推進國產化，公司憑借本土化響應+定制化開發能力承接替代需求；第二成長曲線布局：前瞻布局機器人業務，打開人形機器人增量市場空間。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 公司作為國內稀缺的第三方全棧式智駕解決方案供應商，深度受益于高階智駕滲透率提升與國產替代雙重紅利。在高算力芯片+算法融合的技術路徑下，其梯度化產品矩陣精準卡位 L2+至 L4 級市場，隨著城市 NOA 大規模落地公司將顯著受益。我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 22.12 億元、35.46 億元、52.61 億元，對應增速 42.5%、60.

12、3%、48.4%；歸母凈利潤為-61.09 億元、-36.10億元、-22.35 億元；對應 EPS（攤?。┓謩e為-0.46 元、-0.27 元、-0.17 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司：國產智駕領軍者，多元業務布局公司：國產智駕領軍者，多元業務布局.6（一）簡介：從智能芯片出發的解決方案供應商.6（二）業務：多元布局，打造全棧式汽車與非車解決方案.7（三）財務：營收高速增長，結構持續優化.10 1、營收：業務保持

13、高增，投入持續加碼.10 2、結構：當下授權及服務占比高，后續產品解決方案有望占主導.11 二、二、行業：高階智駕應用加速，推動產業量價齊升行業：高階智駕應用加速，推動產業量價齊升.13（一）技術：從 L2 邁向 L3+，高階智駕應用逐步加快.13 1、智駕正從 L2 邁向 L3+，從輔助駕駛邁向自動駕駛.13 2、國內外政策合力方向明確，高階智駕萬眾期待.14（二）市場：智駕市場供需兩旺，解決方案量價齊升.16 1、全球/中國市場規模有望超 10,000/4,000 億元.16 2、ADAS 方案普及，AD 方案有望滲透快速提升.17（三）格局：車企與供應商你追我趕，競合中共促發展.19 1

14、、高階智駕競爭激烈，技術變化快、市場增長快.19 2、成熟方案落地后，核心環節國產化有望加速.20 三、三、核心看點：國產智駕芯片龍頭，軟硬閉環能力強核心看點：國產智駕芯片龍頭，軟硬閉環能力強.23（一）團隊/產品：核心管理團隊技術背景深厚，產品性能行業領先.23（二）閉環能力：堅持軟硬結合全棧路線，構筑智駕閉環能力.25（三）產業鏈：高粘性優質客戶群，眾多知名企業戰略合作.32（四）延伸應用：子公司布局機器人，將軟硬件能力泛化應用.35 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值.37 五、五、風險提示風險提示.39 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會

15、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司股權結構（截至 2025 年 2 月 20 日，假設未行使超額配股權）.7 圖表 3 公司智能駕駛解決方案及技術.8 圖表 4 不同智能駕駛解決方案.9 圖表 5 各解決方案的性能指標、功能定位及優勢.10 圖表 6 2021-2024H1 營業收入（億元）.11 圖表 7 2021-2024H1 歸母凈利潤（億元）.11 圖表 8 2021-2024H1 毛利率與凈利率.11 圖表 9 2021-2024H1 費用率.11 圖表 10 2021-2024H1

16、各業務拆分收入及增速（億元，%）.12 圖表 11 2021-2024H1 分產品毛利率（%）.12 圖表 12 駕駛自動化等級與劃分要素的關系.13 圖表 13 高級輔助駕駛與高階自動駕駛的特征.14 圖表 14 全球智能駕駛相關政策梳理（部分）.15 圖表 15 國內智能駕駛相關政策梳理（部分）.16 圖表 16 全球 ADAS、AD 解決方案市場規模及同比增速（億元、%）.17 圖表 17 中國 ADAS、AD 解決方案市場規模及同比增速（億元、%）.17 圖表 18 全球智能汽車銷量及滲透率情況（萬輛、%）.18 圖表 19 中國智能汽車銷量及滲透率情況（萬輛、%）.18 圖表 20

17、高速 NOA、城區 NOA 智駕解決方案傳感器+芯片成本拆解（元）.18 圖表 21 2024 年 1-11 月標配 NOA 功能汽車品牌分布（萬套、%）.20 圖表 22 激光雷達市場 2022 年主要玩家市占率（%）.20 圖表 23 激光雷達 2024 年主要玩家市占率（%）.20 圖表 24 智駕芯片市場 2023 年主要玩家市占率（%）.21 圖表 25 智駕芯片市場 2024 年主要玩家市占率（%）.21 圖表 26 高階智駕算法方案供應商量產情況.21 圖表 27 公司高管履歷.23 圖表 28 征程 2、征程 3、征程 5 芯片情況.24 圖表 29 征程 6 系列芯片.24

18、圖表 30 國內外芯片對比（部分）.25 圖表 31 汽車產業鏈價值分配格局.26 圖表 32 面向用戶需求的智駕系統發展趨勢.27 圖表 33 英偉達和特斯拉主力自動駕駛芯片參數和成本結構對比.28 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 主要自動駕駛芯片成本分析.29 圖表 35 面向用戶需求的智駕系統發展趨勢.29 圖表 36 端到端與交互博弈實現最優解.30 圖表 37 智能計算的新摩爾定律.30 圖表 38 BPU 專用智能計算架構.31 圖表 39 基于全面

19、的技術棧的工具.32 圖表 40 整車項目開發過程.33 圖表 41 公司部分 OEM、一級供應商以及部分生態合作伙伴.33 圖表 42 OEM 客戶累計數量變動.34 圖表 43 一級供應商客戶累計數量變動.34 圖表 44 公司戰略合作情況.34 圖表 45 公司合作車企情況.35 圖表 46 旭日智能計算芯片系列.35 圖表 47 RDK 機器人開發者套件.36 圖表 48 地平線分業務營收及毛利率預測（億元、%）.37 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、公司：

20、國產智駕領軍者，多元業務布局公司：國產智駕領軍者，多元業務布局（一）（一）簡介：從智能芯片出發的解決方案供應商簡介：從智能芯片出發的解決方案供應商 地平線機器人（地平線機器人（Horizon Robotics，簡稱“地平線”），簡稱“地平線”）成立于 2015 年 7 月，致力于邊緣人工智能芯片的研發，專注于為乘用車高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（AD）提供核心技術和解決方案。公司秉持軟硬結合的理念，提供包括智能芯片、專用軟件、算法和開放工具鏈在內的全方位技術服務，致力于提升駕駛員和乘客的安全性與體驗感。自2016年發布第一代BPU智能計算架構以來，公司加速了其智能計算方案的迭代更新，

21、推出了征程系列車載智能計算方案，其技術已廣泛應用于智能汽車的前裝量產，成為智能汽車轉型與商業化的重要推動者。2024 年 10 月，公司成功在香港聯交所上市。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、華創證券 公司股權結構公司股權結構相對相對分散，子公司多元化布局。分散，子公司多元化布局。1)第一大股東為大眾汽車集團下的軟件子公司 CARIAD Estonia AS，持股 17.93%。2)創始人余凱通過 Everest Robotics Limited 持股 13.30%，擁有 53.92%的投票權。3)首席技術官黃暢通過String Theory Robotics Lim

22、ited持股3%，擁有12.16%的投票權。4)上汽集團為公司第一外部機構股東，占公司 7.87%的股權。5)雇員持股平臺 Pirates Gold、Pirates Silver、Pirates Bronze 分別持股 4.19%、5.72%、1.18%，合計持股 11.09%。地平線香港為公司的投資控股公司，旗下地平線信息、地平線安亭、地平線技術主要負責開發軟件產品及提供相關服務。公司通過全資附屬公司 Horizon Together Holding Ltd.地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

23、）1210 號 7 與大眾汽車集團進行戰略合作，并于2023年成立酷睿程，大眾汽車和公司分別持有其60%和 40%的股權。公司通過持股 99.93%的子公司 D-Robotics Holding Limited 間接持有地瓜機器人 100%的股份。圖表圖表 2 公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2025 年年 2 月月 20 日日，假設未行使超額配股權假設未行使超額配股權）資料來源：公司招股書、華創證券（二）（二）業務：多元布局，打造全棧式汽車與非車解決方案業務：多元布局，打造全棧式汽車與非車解決方案 多元業務布局多元業務布局，聚焦智能駕駛解決方案聚焦智能駕駛解決方案。公司汽車解決方案主要

24、分為產品解決方案和授權及服務業務。高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案覆蓋全面，其組合包含從主流輔助駕駛（L2 級）到高階自動駕駛（符合中國監管合規的 L2+級），即 Horizon Mono、Horizon Pilot 及 Horizon SuperDrive，滿足客戶的不同需求。高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案基于全面的技術棧，包括用于駕駛功能的算法、底層處理硬件，以及促進軟件開發和定制的各種工具。非車解決方案是制造更專注于家庭服務場景的智能產品（如割草機、健身鏡、吸塵器及空氣凈化器），與汽車解決方案具有協同效應。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證

25、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 3 公司智能駕駛解決方案及技術公司智能駕駛解決方案及技術 資料來源：公司招股書 高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案組合：高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案組合：1）Horizon Mono：主動安全高級輔助駕駛解決方案，旨在提高日常駕駛的安全性及舒適性，可實現自動緊急制動（AEB）及智能大燈（IHB）等安全功能，提高乘客及道路使用者的安全性，亦可實現自適應巡航控制（ACC）及交通擁堵輔助（TJA）等舒適功能，提升駕駛體驗。目前在 Horizon Mono 上嵌入征程 2 或征程 3 處理硬件。2）Horiz

26、on Pilot：高速自動領航（NOA）解決方案，提供安全、高效的駕駛體驗?？商嵘K端用戶尤其是長途通勤時的駕乘體驗，還提供先進的停車輔助功能，例如自動泊車輔助系統（APA）及自動記憶泊車（VPA）等功能。目前在 Horizon Pilot 上嵌入征程 3 或征程 5 處理硬件。3）Horizon SuperDrive：領先的高階自動駕駛解決方案，旨在于所有城市、高速公路和泊車場景中實現流暢和擬人的自動駕駛功能。預計 Horizon SuperDrive 將能夠應對各種復雜的道路狀況，采用更積極和更具互動性的駕駛風格。公司計劃在 Horizon SuperDrive 中嵌入最新的征程 6 處理

27、硬件。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 4 不同不同智能駕駛解決方案智能駕駛解決方案 產品產品 解決方案解決方案 部分功能展示部分功能展示 Horizon Mono 典型傳感器配置 高級輔助駕駛算法及軟件 處理硬件 Horizon Pilot 典型傳感器配置 高級輔助駕駛/高階自動駕駛算法及軟件 處理硬件 Horizon SuperDrive 典型傳感器配置 高階自動駕駛算法及軟件 處理硬件 資料來源：公司招股書、華創證券 梯隊設置解決方案，響應客戶需求。梯隊設置解

28、決方案，響應客戶需求。Horizon Mono 定位于主動安全輔助駕駛，于 2021 年量產，主要傳感器為攝像頭，主要應用芯片為 J2 和 J3；Horizon Pilot 專注于高速公路NOA，于 2022 年量產，主要傳感器為攝像頭和雷達，主要應用芯片為 J3 或 J5；Horizon SuperDrive 則面向全場景城市 NOA，計劃于 2026 年量產，主要應用 J6 系列芯片。各系統在傳感器配置、安全認證、生態協同、圖像處理能力、能耗和芯片等方面均有所不同。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

29、2009）1210 號 10 圖表圖表 5 各解決方案的性能指標、功能定位及優勢各解決方案的性能指標、功能定位及優勢 指標指標 Horizon Mono Horizon Pilot Horizon SuperDrive 定位 主動安全高級輔助駕駛 高速公路 NOA 全場景城市 NOA 推出時間 2019 年 2021 年 2024 年 量產首發 2021 年 2022 年 2026 年 典型傳感器組 高達 8MP 的前視攝像頭 攝像頭及雷達 攝像頭、雷達、激光雷達 支持安全認證 Euro-NCAP 五星級、C-NCAP 五星級 Euro-NCAP 五星級、C-NCAP 五星級 待認證 生態協同

30、 地平線天工開物、地平線踏歌及 AIDI 艾迪 地平線天工開物、地平線踏歌及 AIDI 艾迪 地平線天工開物、地平線踏歌及AIDI 艾迪 平均接管里程 不適用 在平均車流量中為 200公里 不適用 圖像處理能力（每秒幀數）174 1283 不適用 能耗 2.5 瓦特 30 瓦特 不適用 芯片 J2 或 J3 J3 或 J5 J6 資料來源：公司招股書、華創證券（三）（三）財務：營收高速增長，結構持續優化財務：營收高速增長，結構持續優化 1、營營收收：業務業務保持高增保持高增，投入持續，投入持續加碼加碼 公司公司營收三年復合增速營收三年復合增速 82%，尚未跨過盈虧門檻尚未跨過盈虧門檻。2021

31、-2023 年，公司營業總收入從 4.7億元提升至 15.5 億元，CAGR 高達 82.3%，主要系下游智能汽車市場的快速發展，并疊加公司下游 Tier 1 及 OEM 客戶群擴大。2024H1 總營收 9.4 億元/同比+152.5%，延續高增長態勢。歸母凈利潤約為-51.0 億元/虧損同比擴大，主要系高投入所致。自動駕駛目前尚處于早期階段，行業技術更新迭代速度極快，公司需要持續創新并推出適應市場需求的新產品。雖然公司目前定點車型和裝機量增長較快，但當期銷售規模并未跨過高投入門檻獲取規模效應，疊加行業競爭加劇導致產品解決方案業務的毛利率下滑，業績仍然承壓明顯。后續公司業務整體有望實現盈利，

32、或主要來自：1）智駕解決方案的持續上車，后續芯片生產擴大獲得規模效應；2）高階智駕解決方案占比提升，業務利潤率結構改善。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 6 2021-2024H1 營業收入（億元）營業收入（億元）圖表圖表 7 2021-2024H1 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 毛利率保持高水平，毛利率保持高水平，研發保持高強度研發保持高強度。2021-2023 年毛利率分別為 70.9%、69.

33、3%、70.5%，維持在 70%上下。2024H1 毛利率為 79.0%，大幅提升主要系高毛利率的授權及服務業務的收入占比大幅提升。為確保自身的競爭力，公司保持了高比例的研發投入，2023 年銷售、管理、研發費用率分別為 21.1%、28.6%、152.5%，同比分別-11.2pct、-12.7pct、-54.0pct。2024 年 H1 銷售、管理、研發費用率分別為 21.2%、26.0%、151.9%，較此前略有下滑。圖表圖表 8 2021-2024H1 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 圖表圖表 9 2021-2024H1 費用率費用率 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創

34、證券 2、結構：結構：當下當下授權及服務占比高，授權及服務占比高，后續產品解決方案有望占主導后續產品解決方案有望占主導 公司主營業務包括汽車解決方案和非車解決方案。公司主營業務包括汽車解決方案和非車解決方案。其中汽車解決方案包括產品解決其中汽車解決方案包括產品解決方案方案和和授權及服務業務。授權及服務業務。1）產品解決方案：為客戶提供從算法、軟件、處理硬件到開發工具鏈的全端產品中的任何解決方案或組件的任意組合。公司 2021-2023 年產品解決方案收入占比為 44.60%、35.30%、32.70%，2024H1 占比為 23.80%，主要系公司為進一步提升市場份額，主動降低現有產品解決方案

35、的價格以提升產品競爭力，2023H1-2024H1 處理硬件的交付量由約70 萬臺增長至 100 萬臺，但每臺處理硬件價格由 256 元下降至 231 元。2）授權及服務收入：是驅動公司增長的核心業務，向客戶提供授權算法、軟件及開發工具鏈，提供滿足特定需求的應用程序。公司 2021-2023 年授權及服務收入占比為 43.30%、53.20%、62.10%，2024H1 占比提升至 73.90%。主要系 OEM 及一級供應商對設計及定制0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%0246810121416182

36、021202220232024H1營業總收入（億元）YOY(%，右軸)-100.00-90.00-80.00-70.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.002021202220232024H1歸母凈利潤(億元)-1200.00%-1000.00%-800.00%-600.00%-400.00%-200.00%0.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%2021202220232024H1毛利率(%)凈利率(%，右軸)0.00%50.00%100.00%150.00%200.00

37、%250.00%300.00%2021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的算法、各種開發工具及技術服務授權的需求不斷增加所推動。其中，公司與大眾汽車集團的合資企業酷睿程于 2023 年訂立知識產權授權協議，并于 2024H1 確認實現 3.51 億元的收入，占公司授權及服務業務收入的 50%以上。3）非車解決方案：更專注家庭服務的場景和應用以及具有更高智能水平的設備和器具，從而帶來

38、更好的用戶體驗。公司 2021-2023 年非車解決方案收入占比為 12.10%、11.50%、5.20%，2024H1 占比為 2.30%，與汽車解決方案具有顯著的協同效應，并得到軟件、算法及硬件方面的技術能力的支持。圖表圖表 10 2021-2024H1 各業務拆分收入及增速（億元，各業務拆分收入及增速（億元，%）資料來源：公司招股書、華創證券 毛利率角度毛利率角度，產品解決方案放量后或主導毛利率結構趨于穩定。，產品解決方案放量后或主導毛利率結構趨于穩定。1）2021-24H1 產品解決方案的毛利率分別為 68.5%、62.1%、44.7%、41.7%，持續下降，主要系公司早期硬件采購成本

39、較高，同時產品解決方案為獲取市場定價較低。隨著后續產品放量和高階智駕解決方案占比提升，毛利率有望企穩回升。2）2021-24H1 授權及服務業務的毛利率分別為 92%、87.8%、89%、93%，利潤率較高主要系研發服務類業務性質所致，授權及服務收入高、而成本大頭體現在費用端。3）2021-24H1 非車解決方案的毛利率分別為 4.3%、6.0%、13.0%、17.7%，逐年提升。圖表圖表 11 2021-2024H1 分產品毛利分產品毛利率（率（%）資料來源：公司招股書、華創證券-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.

40、00%400.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002021202220232024H1汽車-產品解決方案收入：億元汽車-授權及服務收入：億元非車解決方案收入：億元汽車-產品解決方案收入YoY汽車-授權及服務收入YoY非車解決方案收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1汽車-產品解決方案汽車-授權及服務收入非車解決方案收入 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

41、 號 13 二、二、行業：高階智駕應用加速，推動產業量價齊升行業：高階智駕應用加速，推動產業量價齊升（一）（一）技術：技術：從從 L2 邁向邁向 L3+，高階智駕應用逐步加快高階智駕應用逐步加快 1、智駕正智駕正從從 L2 邁向邁向 L3+，從輔助駕駛邁向自動駕駛，從輔助駕駛邁向自動駕駛 智能駕駛智能駕駛是是汽車產業汽車產業變革的核心驅動力變革的核心驅動力。智能汽車指的是能夠感知車身狀態及周圍環境，快速決策并做出反應的新一代汽車。其搭載的駕駛自動化技術，涵蓋感知、預測、路徑規劃及決策等多個層面，不僅顯著改善了道路安全狀況，還極大提升了駕乘體驗。隨著全球汽車保有量的持續增長以及人們對出行效率和安

42、全性的更高要求，智能駕駛技術的發展顯得尤為重要。根據汽車駕駛自動化分級根據汽車駕駛自動化分級GB/T40429-2021，汽車駕駛自動化功能汽車駕駛自動化功能分分 L0 至至 L5 共共 6 個個級別級別，具體：1）L0，應急輔助：，應急輔助：駕駛員負責車輛橫向/縱向運動控制，系統具備持續執行動態駕駛任務中的部分目標和事件探測與響應的能力。2）L1，部分駕駛輔助：，部分駕駛輔助：駕駛員和系統共同執行所有駕駛任務，駕駛員在整個行程中監管駕駛自動化系統的行為，并在必要時采取適當的應對措施或行動。3）L2，組合駕駛輔助：，組合駕駛輔助：系統在其設計運行條件下持續地執行動態駕駛任務中的車輛橫向和縱向運

43、動控制，且具備部分目標和事件探測與響應的能力。駕駛員在整個行程中監管駕駛自動化系統的行為，并在必要時采取適當的應對措施或行動。4）L3，有條件自動駕駛：，有條件自動駕駛：系統在其設計運行條件下持續地執行全部動態駕駛任務。在系統要求干預、故障或其他特定情況下，駕駛員需要接管駕駛并成為駕駛員。5）L4，高度自動駕駛：，高度自動駕駛：系統在其設計運行條件下持續地執行全部動態駕駛任務并自動執行最小風險策略。6）L5，完全自動駕駛：，完全自動駕駛：系統在任何可行駛條件下持續地執行全部動態駕駛任務并自動執行最小風險策略。圖表圖表 12 駕駛自動化等級與劃分要素的關系駕駛自動化等級與劃分要素的關系 分級分級

44、 名稱名稱 持續的車輛橫向持續的車輛橫向/縱向運動控制縱向運動控制 目標和事件探測與響應目標和事件探測與響應 動態駕駛任務接管動態駕駛任務接管 設計運行范圍設計運行范圍 L0 應急輔助 駕駛員 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 L1 部分駕駛輔助 駕駛員和系統 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 L2 組合駕駛輔助組合駕駛輔助 系統系統 駕駛員及系統駕駛員及系統 駕駛員駕駛員 有限制有限制 L3 有條件自動駕駛有條件自動駕駛 系統系統 系統系統 接管用戶接管用戶 有限制有限制 L4 高度自動駕駛 系統 系統 系統 有限制 L5 完全自動駕駛 系統 系統 系統 無限制 資料來源：中華人民共和國工業和信息化

45、部、全國汽車標準化技術委員會、華創證券 通俗角度，智駕通俗角度，智駕分分為為 ADAS（高級輔助駕駛）和（高級輔助駕駛）和 AD（高階自動駕駛）兩（高階自動駕駛）兩大大類。類。ADAS 通常提供 L2 及以下的功能，主要協助駕駛員完成各種駕駛任務，例如車道偏離警示、車道居中、自適應巡航控制、自動緊急制動等，駕駛員需要時刻保持專注，ADAS 解決方案的處理能力和軟件要求也相對較低。AD 通常提供 L2+及更高級別的功能，可以實現ADAS 的所有功能，同時能以類似于經驗豐富的駕駛員的方式控制車輛，提供更完整、流暢和舒適的駕駛體驗，需要的人工干預相對更少。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK

46、）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 13 高級輔助駕駛與高階自動駕駛的特征高級輔助駕駛與高階自動駕駛的特征 資料來源：灼識咨詢、轉引自地平線招股書 目前智駕處于目前智駕處于 L2 至至 L3+過渡階段過渡階段。當前行業智駕技術可實現 L3 有條件自動駕駛級別的功能和駕駛體驗，但仍未實現 L3 的商業化落地，核心在于法規層面對事故法律責任主體的界定仍存在爭議。L2+級智駕責任人是駕駛員自身；而 L3 模式下若發生事故，責任有可能轉移到車企或系統本身，而不是駕駛員。由于目前絕大多數國家和地區的法規尚未明確自動駕駛

47、責任分配，如何準確界定事故發生時車輛是否處于自動駕駛狀態、事故的原因是車輛系統故障還是外部環境因素等，都存在一定的難度，加大了車企推行 L3 級自動駕駛的風險。2、國內外政策國內外政策合力方向明確，高階智駕萬眾期待合力方向明確，高階智駕萬眾期待 全球：全球：美國、歐盟、日韓等各地區和國家美國、歐盟、日韓等各地區和國家相繼相繼出臺政策法規推動智能汽車的發展。出臺政策法規推動智能汽車的發展。美國在 2017 年 7 月通過了確保車輛演化的未來部署和研究安全法案，首次對自動駕駛汽車的生產、測試和發布進行了管理。歐盟在 2018 年 5 月發布了自動駕駛之路，目標到 2030 年實現全自動駕駛社會。日

48、本在 2019 年 5 月修訂了道路交通法，允許 L3 級自動駕駛車輛上路。韓國在 2019 年 10 月發布了未來十年汽車產業三大發展戰略，計劃到 2027 年進入 4 級自動駕駛技術的商用化階段。在全球范圍內，多個國家和地區已經出臺了多項旨在促進智能汽車發展的有利政策。隨著法規的不斷完善和技術的持續進步，智能駕駛行業在未來幾年有望迎來快速發展期，成為推動全球汽車產業發展的重要力量。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 14 全球智能駕駛相關政策梳理（部分）全球智能

49、駕駛相關政策梳理（部分）文件名文件名 時間時間 國家國家 內容內容 確保車輛演化的未來部署和研究安全法案 2017 年 7 月 美國 首次對自動駕駛汽車的生產、測試和發布進行了管理，并修訂了美國交通法典，規定了美國國家高速公路安全管理局對于自動駕駛汽車的監管權限。自動駕駛之路 2018 年 5 月 歐盟 目標到 2030 年實現全自動駕駛社會。道路交通法 2019 年 5 月 日本 允許 L3 級自動駕駛車輛上路。未來十年汽車產業三大發展戰略 2019 年 10 月 韓國 到 2024 年全球最先構建完成無人駕駛體系及公路；2027 年韓國將在全球范圍內最快進入 4 級自動駕駛技術的商用化階段

50、。自動駕駛法 2021 年 7 月 德國 允許高度自動化車輛在日常運行場景中使用，并確保自動駕駛汽車的安全性、可靠性和責任認定。美國自動駕駛綜合計劃 2021 年 1 月 美國 提出了美國自動駕駛的愿景：優先考慮安全，為未來交通做好準備。為實現這個愿景，確定了三個具體目標：促進協同和透明度；修改和完善法律法規和評價體系；合作開展基礎研究和試驗，還提出了十項措施。自動駕駛許可與運行監管專項法規 2022 年 6 月 德國 標志著德國能夠實現自動駕駛正式應用的監管法律制度體系的初步完成。歐洲新 GSR 法規（2019/2144）2022 年 7 月 歐盟 針對量產智能駕駛的準入提出了明確要求，共

51、8 項強制性法規，覆蓋車道保持、盲區監測、前向預警與緊急制動和智能車速輔助等 4 種功能，并對乘用車和商用車分別提出了不同的要求。道路交通法修正案 2022 年 10 月 日本 其中包括建立無人自動駕駛許可制度的規定。自動駕駛汽車法 2024 年 5 月 英國 規范自動駕駛車輛在道路和其他公共場所的使用，并制定與車輛自動駕駛有關的其他規定，以確保自動駕駛汽車的安全性和可靠性。資料來源：新能源汽車報、地平線公司招股書、韓聯社、中外自動駕駛制度研究公眾號、華創證券 國內：國內：高度重視高度重視智能汽車發展，多地及多部門出臺系列政策。智能汽車發展，多地及多部門出臺系列政策。武漢、上海、深圳、青島、北

52、京從研發示范、測試運營到法規保障等智能汽車發展的多方面相繼出臺了一系列前瞻性政策，為智駕產業發展營造了良好的政策環境。2023 年 11 月，中國四部委會聯合發布關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知，不僅擴大了智能汽車的準入和上路測試范圍，還啟動了部署更高級別高階自動駕駛解決方案的智能汽車的準入和上路測試，并加強和完善法規以提高高階自動駕駛汽車產品的性能和安全水平。隨著政策環境的持續優化和產業生態的日益成熟，中國有望在全球智能汽車及駕駛自動化技術競爭中成為全球智能汽車產業的重要引領者。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

53、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 15 國內智能駕駛相關政策梳理（部分）國內智能駕駛相關政策梳理（部分）文件名文件名 時間時間 地區地區 內容內容 武漢市交通強國建設試點實施方案 2022 年 7 月 武漢 用 2-3 年時間建立全國范圍最大、車輛最多、場景最豐富、技術最先進的自動駕駛研發示范運行基地和車隊；前期計劃投放不低于 50 臺的 Robotaxi，探索全域自動駕駛汽車共享出行商業化運營。上海市智能網聯汽車示范運營實施細則 2022 年 11 月 上海 結合自動駕駛技術發展及智能網聯汽車測試應用實際，規范智能網聯汽車示范運營活動。深圳市推進智能網聯汽車

54、高質量發展實施方案 2022 年 11 月 深圳 到 2025 年底，形成一流的智能網聯汽車公共服務平臺支撐服務能力，率先實現“一城千輛”，建成全國領先的智能網聯汽車產業集群，打造全國智能網聯汽車高質量發展先行示范城市標桿。上海市浦東新區促進無駕駛人智能網聯汽車創新應用規定 2023 年 3 月 上海 為我國首部針對無駕駛人智能網聯汽車創新應用的地方性法規。關于公布青島市智能網聯汽車開放測試項目（2024 年第一批）的通知 2023 年 7 月 青島 開放市南區、市北區等 8 個區的 121 條道路作為智能網聯汽車測試道路。關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知 2023 年 11

55、月/擴大了智能汽車的準入和上路測試范圍，亦啟動了部署更高級別高階自動駕駛解決方案的智能汽車的準入和上路測試，并加強和完善法規以提高高階自動駕駛汽車產品的性能和安全水平。北京市自動駕駛車輛條例 2024 年 12 月 北京 支持開展下列場景的自動駕駛汽車創新應用活動，具體包括個人乘用車出行，除校車業務以外的城市公共汽電車、出租車、汽車租賃等客運服務，除危險貨物運輸以外的道路貨物運輸，擺渡接駁、環衛清掃、治安巡邏等城市運行保障，國家和本市支持開展的其他應用場景。資料來源：中國政府網、各地方人民政府網站、華創證券（二）（二）市場：智駕市場供需兩旺，解決方案市場：智駕市場供需兩旺，解決方案量價齊升量價

56、齊升 1、全球全球/中國中國市場規模有望超市場規模有望超 10,000/4,000 億元億元 國內外智駕解決方案國內外智駕解決方案市場自市場自 2025 年起規模擴張有望加速，年起規模擴張有望加速，具體：1）全球：全球：2030 年年 ADAS+AD 解決方案市場規模解決方案市場規模有望有望超超 10000 億元。億元。根據地平線招股書，全球 ADAS+AD 解決方案市場規模有望從 2023 年 619 億元增長至 2030 年 10172 億元，CAGR 49%；其中全球 AD 解決方案市場規模有望從 2023 年 330 億元增長至 2030年 9982 億元，CAGR 63%。地平線機器

57、人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 16 全球全球 ADAS、AD 解決方案市場規模解決方案市場規模及同比增速及同比增速（億元（億元、%）資料來源：灼識咨詢、轉引自地平線招股書、華創證券 注：市場規模不包含攝像頭、雷達、激光雷達等周邊元器件 2）中國：中國：2030 年年 ADAS+AD 解決方案市場規模有望超解決方案市場規模有望超 4000 億元。億元。根據地平線招股書，中國 ADAS+AD 解決方案市場規模有望從 2023 年 244 億元增長至 2030 年 4070

58、億元，CAGR 49%；其中中國 AD 解決方案市場規模有望從 2023 年 160 億元增長至 2030 年 4032億元，CAGR 59%。圖表圖表 17 中國中國 ADAS、AD 解決方案市場規模解決方案市場規模及同比增速及同比增速（億元（億元、%）資料來源：灼識咨詢、轉引自地平線招股書、華創證券 注：市場規模不包含攝像頭、雷達、激光雷達等周邊元器件 2、ADAS 方案普及，方案普及，AD 方案有望滲透快速提升方案有望滲透快速提升 1）量量：智駕滲透率進一步提升帶動智能汽車銷量增長。：智駕滲透率進一步提升帶動智能汽車銷量增長。近年來，ADAS 解決方案已實現大范圍量產，并迅速成為最新車型

59、的標配，2023 年全球/中國智能汽車滲透率均突破50%。預計未來 AD 解決方案將進入快速放量期，推動智能化滲透率持續增長。根據地平線招股書，全球智能汽車滲透率有望提升至 2030 年 96.7%，其中 AD 解決方案滲透率提升至 63.5%，對應全球智能汽車銷量達到 8150 萬輛；中國智能汽車滲透率有望提升至 2030 年 99.7%，其中 AD 解決方案滲透率提升至 80.2%，對應中國智能汽車銷量達到 2980 萬輛。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,

60、00012,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球ADAS解決方案市場規模（億元）全球AD解決方案市場規模（億元）全球ADAS解決方案市場規模YOY（%）全球AD解決方案市場規模YOY（%）-30.0%0.0%30.0%60.0%90.0%120.0%150.0%180.0%210.0%240.0%-7502501,2502,2503,2504,2505,250201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國ADAS解決方案市場規模（億元）中國AD

61、解決方案市場規模（億元）中國ADAS解決方案市場規模YOY（%）中國AD解決方案市場規模YOY（%）地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 18 全球智能汽車銷量及滲透率情況全球智能汽車銷量及滲透率情況（萬輛、萬輛、%）資料來源：灼識咨詢、轉引自地平線招股書、華創證券 圖表圖表 19 中國智能汽車銷量及滲透率情況中國智能汽車銷量及滲透率情況（萬輛、萬輛、%）資料來源：灼識咨詢、轉引自地平線招股書、華創證券 2）價：價：中高階方案加速應用提升智駕方案單車均價中高階方案加速

62、應用提升智駕方案單車均價。自動輔助導航駕駛（NOA）功能是L2 級輔助駕駛通向 L3 級智能駕駛必須發展和突破的高階功能。具備高速 NOA 功能的中高階智駕方案，無論前視單目或雙目攝像頭方案，傳感器+芯片成本在 4000-5000元，方案總價格可控制在萬元以內；具備城區 NOA 功能的中高階智駕方案，若為含激光雷達的多傳感融合方案，傳感器+芯片成本在 10,000 元左右，整體方案價格或超20,000 元；單車價值量較普通 ADAS 方案提升明顯。圖表圖表 20 高速高速 NOA、城區、城區 NOA 智駕解決方案智駕解決方案傳感器傳感器+芯片芯片成本拆解成本拆解（元）（元）智駕解決方案智駕解決

63、方案部分部分成本拆解成本拆解 ASP（元）（元）前視雙目視覺方案傳感器前視雙目視覺方案傳感器+芯片成本（高速芯片成本（高速 NOA）3750-4250 前視慣導雙目攝像頭（單顆 8MP，含 IMU）750 后視攝像頭（3MP）150 側視攝像頭（1MP）200 環視攝像頭（3MP）800 前向毫米波雷達 350 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球智能汽車

64、銷量（萬輛）全球智能汽車滲透率（%）全球ADAS解決方案滲透率（%）全球AD解決方案滲透率（%）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國智能汽車銷量（萬輛）中國智能汽車滲透率（%）中國ADAS解決方案滲透率（%）中國AD解決方案滲透率（%）地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

65、號 19 芯片 1500-2000 前視單目視覺方案傳感器前視單目視覺方案傳感器+芯片成本（高速芯片成本（高速 NOA）5000-5500 前視單目攝像頭（8MP）800 后視攝像頭（2MP）150 側視攝像頭（1MP）400 環視攝像頭（3MP）800 前向毫米波雷達 350 角雷達 1,000 芯片 1500-2000 含激光雷達的多傳感融合方案傳感器含激光雷達的多傳感融合方案傳感器+芯片成本（城區芯片成本（城區 NOA）9900-10900 激光雷達（等效 128 線）1,800 前視單目攝像頭（8MP）400 后視攝像頭（2MP）150 側視攝像頭（1MP）400 環視攝像頭（3MP）

66、800 前向毫米波雷達 350 角雷達 1,000 芯片 5000-6000 資料來源：億歐智庫、華創證券 （三）（三）格局：格局：車企與供應商你追我趕，競合中共促發展車企與供應商你追我趕，競合中共促發展 1、高階智駕競爭激烈，技術變化快、市場增長快高階智駕競爭激烈，技術變化快、市場增長快 NOA 高階高階智駕競爭激智駕競爭激烈，車企與三方供應商兩類陣營你追我趕。烈，車企與三方供應商兩類陣營你追我趕。2024 年，領先的智駕方案已經能夠實現端到端城區 NOA 功能。目前領先車企例如特斯拉、理想、小鵬、蔚來、小米汽車等具備強勁的技術實力和資金支持，選擇全棧自研路線。另一方面，第三方智駕供應商也在

67、加速搶灘，例如 Momenta、華為、元戎啟行、卓馭科技（大疆）等，為車企提供高階智駕系統解決方案，在自主車企的新能源車型上量產驗證。2024 年高速和城區年高速和城區 NOA 搭載率近搭載率近 10%，端到端架構提升場景泛化能力。，端到端架構提升場景泛化能力。據蓋世汽車數據，24M1-11 國內乘用車市場 NOA 累計標配量達 175 萬套，其中高速 NOA 和城市 NOA分別為 145.8 萬套和 29.4 萬套，對應滲透率分別為 7.2%和 1.5%，相較于 2023 年提升明顯。24M1-11 理想、蔚來、阿維塔、智界均實現了全系標配 NOA，問界 NOA 滲透率超90%，小鵬、長城魏

68、牌 NOA 滲透率超 75%。自 2023 年特斯拉提出端到端技術架構后，國內領先智駕方案也逐步切換，對于城區 NOA 功能的全場景泛化起到了加速作用。2025年，NOA 功能有望迎來滲透率爆發。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 21 2024 年年 1-11 月標配月標配 NOA 功能汽車品牌分布功能汽車品牌分布（萬套、（萬套、%）資料來源：蓋世汽車研究院、華創證券 2、成熟方案落地后，核心環節國產化有望加速成熟方案落地后，核心環節國產化有望加速 高階智駕方案成

69、熟落地后高階智駕方案成熟落地后，核心環節國產化有望加速核心環節國產化有望加速。在國際形勢復雜多變的背景下，特別是美國對高性能 AI 芯片等關鍵技術的出口限制政策頻出，車企越來越意識到供應鏈安全的重要性，希望構建技術自主可控的供應鏈體系。隨著高階智駕 NOA 方案成熟，國內智駕技術路線與配套方案也將逐步收斂，主要行業趨勢包括：1)傳感器：傳感器：攝像頭、毫米波及超聲波雷達數量及價格漸趨成熟，純視覺方案能力的發攝像頭、毫米波及超聲波雷達數量及價格漸趨成熟，純視覺方案能力的發展決定了是否采用激光雷達，中高價格帶激光雷達仍是主流標配。展決定了是否采用激光雷達，中高價格帶激光雷達仍是主流標配。激光雷達激

70、光雷達市場市場國國產化率近產化率近 100%且市場高度集中。且市場高度集中。通過技術突破、規?；a、資源整合以及與頭部車企深度合作，國內四大激光雷達企業速騰聚創、華為技術、禾賽科技、圖達通逐漸壟斷國內激光雷達市場，四家廠商份額合計從 2022 年 86.0%提升至 2024 年99.9%。圖表圖表 22 激光雷達市場激光雷達市場 2022 年主要玩家市占率（年主要玩家市占率（%）圖表圖表 23 激光雷達激光雷達 2024 年年主要玩家市占率（主要玩家市占率（%）資料來源：蓋世汽車研究院、華創證券 資料來源：蓋世汽車研究院、華創證券 2)芯片：芯片：國產化率由國產化率由 23 年年 14%提升

71、至提升至 18%，未來國產替代空間較大。，未來國產替代空間較大。在智駕域控芯片領域，目前外資芯片廠商仍然占據超 80%市場份額。過去高階智駕多被英偉達 Orin方案壟斷，英偉達 Orin X 2024 年市場份額達 39.8%；特斯拉 FSD 穩居行業前二，2024 年市場份額達 25.1%。國產芯片陣營，華為市場份額從 2023 年的 1.9%快速提升至 2024 年的 9.5%；2024 年地平線征程 3/5 市場份額合計占 8.2%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%-5 10 15 20 25 30 35 40

72、 45 50理想問界蔚來小鵬奔馳阿維塔魏牌智界零跑深藍銷量（萬輛）滲透率禾賽科技,40.0%圖達通,40.0%速騰聚創,4.0%華為技術,2.0%其他,14.0%速騰聚創,33.5%華為技術,27.4%禾賽科技,25.6%圖達通,13.4%其他,0.1%地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 24 智駕芯片市場智駕芯片市場 2023 年主要玩家市占率（年主要玩家市占率（%）圖表圖表 25 智駕芯片市場智駕芯片市場 2024 年年主要玩家市占率（主要玩家市占率（%）資料來

73、源：蓋世汽車研究院、華創證券 資料來源：蓋世汽車研究院、華創證券 構筑芯片安全底線，芯片構筑芯片安全底線，芯片有望迎來國產替代浪潮。有望迎來國產替代浪潮。隨著國際環境的不確定因素增加，國內車企都在積極尋找國產替代芯片。少數車企自行研發，直接參與造芯：蔚來 NX9031、小鵬圖靈芯片已分別于 24M7 和 24M8 流片成功；理想 2023 年自研芯片團隊規模已超160 人，并在香港建立一個芯片研發辦公室，加快自主研發智駕芯片步伐。多數車企參股自主生態鏈助力造芯：上汽、廣汽、長城、東風、比亞迪、奇瑞、一汽等眾多車企先后投資地平線；芯擎科技獲得了汽車 OEM、產業鏈上下游合作伙伴，以及重要的國家級

74、基金和政府投資方等的融資。我們認為在實現芯片自主可控趨勢同時國產芯片廠商持續深耕背景下，自主芯片企業有望迎來更多突圍契機。3)算法：算法：第三方智駕方案上車提速，打破第一梯隊車企智駕壟斷格局，輔助行業第二、第三方智駕方案上車提速，打破第一梯隊車企智駕壟斷格局，輔助行業第二、第三梯隊車企智駕能力提升。第三梯隊車企智駕能力提升。破除自研車企壟斷格局，第三方方案嶄露頭角。破除自研車企壟斷格局，第三方方案嶄露頭角。以特斯拉為首的新勢力（蔚來、小鵬、理想）堅持全棧式自研，過去在高階智駕領域引領了算法的發展。此后，紛紛走向先算法后芯片的軟硬融合路線。而隨著第三方供應商在算法上的不斷突破，以及智駕領域二三線

75、車企的勇于嘗試，越來越多基于第三方供應商的高階智駕方案量產上車。打破了頭部車企壟斷格局，也為第三方供應商后續方案迭代發展提供了數據、經驗基礎。圖表圖表 26 高階智駕算法方案供應商量產情況高階智駕算法方案供應商量產情況 智駕供應商智駕供應商 配套車企配套車企 量產進展量產進展 主要配套車型主要配套車型 Momenta 上汽智己 已量產 智己 L7、智己 LS7、智己 LS6、智己 L6 Momenta 廣汽埃安 已量產 廣汽埃安 AION V、廣汽埃安 RT Momenta 比亞迪 已量產 昊鉑 GT、昊鉑 HT、仰望 U8、騰勢 Z9、騰勢 D9、騰勢 N7 Momenta 梅賽德斯-奔馳

76、預計 2025 年開始量產 未知，據悉至少 4 款車型 Momenta 東風日產 預計 2025 年上半年上市 N7 Momenta 廣汽豐田 預計 2025 年上半年上市 鉑智 3X Momenta 奇瑞 預計 2025 年量產 風云 Momenta 通用 已定點，未披露具體進展 未知 華為 阿維塔 已量產 阿維塔 11、阿維塔 12、阿維塔 07 華為 北汽極狐 已量產 極狐阿爾法 S 華為 東風嵐圖 已量產 嵐圖夢想家 特斯拉FSD,37.0%英偉達Drive Orin-X,33.5%地平線征程5,6.1%Mobileye EyeQ4H,6.1%Mobileye EyeQ5H,5.4%愛

77、芯元智 凌芯01,3.8%TI TDA4VM,2.7%地平線征程3,2.1%華為 昇騰610,1.9%其他,1.4%英偉達Drive Orin-X,39.8%特斯拉FSD,25.1%華為 昇騰610,9.5%地平線征程5,5.1%Mobileye EyeQ5H,3.4%地平線征程3,3.1%TI TDA4VM,2.6%高通8295,2.5%Mobileye EyeQ4H,2.3%其他,6.6%地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 華為 比亞迪 車型已量產，城區 NCA 預計 2

78、025 年一季度推送 方程豹豹 8 華為 奧迪 已定點，未披露具體進展 未知 元戎啟行 長城 已量產 魏牌新藍山 元戎啟行 smart 已量產 smart 精靈#5 百度 Apollo 極越 已量產 極越 01、極越 07 卓馭科技 一汽紅旗 已量產 天工 08，后續卓馭搭載成平行平臺基礎版配置的存量車型計劃通過 OTA 升級城市 NOA 功能 博世+文遠知行 奇瑞星途 已量產 星紀元 ES、星紀元 ET 小馬智行 極石 車型已量產，但城市 NOA暫未推送 極石 路特斯機器人 領克 已量產 領克 Z10 知行科技 奇瑞 預計 2025 年量產 未知 資料來源：蓋世汽車、華創證券 車企與第三方供

79、應商相互競合，構建智能駕駛生態鏈。車企與第三方供應商相互競合，構建智能駕駛生態鏈。合作角度，車企為實現智能駕駛技術的快速落地與迭代，積極與第三方供應商攜手。例如，眾多車企與英偉達、華為等芯片與算法供應商合作，借助其在芯片算力、算法研發等方面的優勢，提升自身產品的智能駕駛水平。而第三方供應商則憑借車企的量產能力與市場渠道，將技術廣泛應用于實際車型，實現商業價值。競爭角度，車企為掌握核心技術，降低成本與對外部的依賴，不斷加大自研力度，像特斯拉、比亞迪等車企在智能駕駛芯片與算法上持續投入，與第三方供應商形成競爭。而第三方供應商也不滿足于單一方案供應商的角色，開始從算法到芯片的全面布局，想要成為系統解

80、決方案供應商，拓展自身能力邊界。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 三、三、核心核心看點：國產看點：國產智駕智駕芯片龍頭，芯片龍頭，軟硬閉環能力強軟硬閉環能力強（一）（一）團隊團隊/產品產品：核心管理團隊技術背景深厚，產品性能行業領先：核心管理團隊技術背景深厚，產品性能行業領先 公司核心管理團隊具備深厚技術背景。公司核心管理團隊具備深厚技術背景。公司創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官余凱博士為國際著名科學家，在計算機工程領域擁有約 25 年的研發經驗，余博士于2012

81、年 4 月至 2015 年 6 月擔任百度研究院副院長。在 2013 年百度發起中國首個自動駕駛項目之一的過程中發揮了重要作用，在加入百度前余博士于 12 年間在德國和美國擔任多個關鍵研發職位，包括西門子中國研究院神經計算部門的高級研究科學家、NEC Laboratories America 媒體分析部門主管。公司聯合創始人、執行董事兼首席技術官黃暢博士是計算機工程領域的頂尖研究員。作為業界及學術界知名專家，其學術引用超過 20,000 次，并擁有超過 80 項國際專利，黃博士于 2014 年 11 月至 2015 年 8 月擔任百度集團股份有限公司主任研發架構師，于 2012年 7 月至 2

82、014 年 11 月擔任 Baidu USA LLC 首席架構師。公司其他核心技術團隊人員均畢業于名校，并積累豐富的行業經驗，長期深耕專業領域，取得多項研究成果。圖表圖表 27 公司高管履歷公司高管履歷 公司領導公司領導 主要職責主要職責 履歷及主要工作成果履歷及主要工作成果 余凱博士 董事會主席、執行董事兼首席執行官；負責整體戰略及業務增長 德國慕尼黑大學計算機科學博士，在計算機工程領域擁有約 25 年的研發經驗，曾擔任百度研究院副院長，在 2013 年百度發起中國首個高級別自動駕駛項目的過程中發揮重要作用。黃暢博士 執行董事兼首席技術官；負責整體研發工作 清華大學計算機科學與技術博士，其學

83、術引用超過20000 次，并擁有超過 80 項國際專利，曾擔任百度集團公司主任研發架構師、Baidu USALLC 首席架構師。陶斐雯女士 執行董事兼首席運營官；負責運營和管理(包括財務事宜)美國西北大學理學及綜合營銷傳播學碩士，曾任職于百度集團股份有限公司的中國總部，谷歌總部的銷售及運營團隊。陳黎明博士 執行董事兼總裁；負責整體管理，戰略重點是供應鏈及質量保證 美國韋思州立大學機械工程博士，汽車行業廣受尊敬的技術專家及行業領導者，擁有近 30 年的經驗，曾在博世集團擔任多個高級職位。資料來源：公司招股書、華創證券 征程系列芯片推動智能駕駛發展，實現征程系列芯片推動智能駕駛發展，實現國產化國產

84、化量產突破。量產突破。公司 2019 年正式推出中國首款車載智能計算方案征程 2，并實現國產車載智能計算方案前裝量產零的突破；2020 年首款支持 800 萬前視 NOA 量產的車載智能計算方案征程 3 上市，是國內首款支持 L2+智能駕駛應用并率先實現規?；慨a的車載智能計算方案；2021 年專為高階智駕應用打造的中國首款百 TOPS 級大算力車載智能計算方案征程 5 發布，征程 5 由理想 L8 全球首發搭載，開啟國產大算力智駕計算方案的量產時代。目前，征程 5 累計斬獲數十款車型的量產定點合作，成為本土車企及品牌搶先布局高階智駕的主流配置。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深

85、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 28 征程征程 2、征程、征程 3、征程、征程 5 芯片情況芯片情況 J2 J3 J5 發布時間 2019 年 2020 年 2021 年 架構 BPU Bernouli 1.0 BPU Bernouli 2.0 BPU Bayes 2.0 CPU 2 核 ARM Cortex-A53 4 核 Arm Cortex-A53 8 核 Arm Cortex-A55 算力 4TOPS 5TOPS 128TOPS 功耗 2 W 2.5 W 30W 支持級別 L0-L2/L2+L2+/L

86、3 L3/L4 資料來源：公司官網、公司公眾號、汽車視界研究公眾號、華創證券 征程征程 6 系列芯片滿足不同系列芯片滿足不同智駕智駕方案方案需求需求，提供全量解決方案提供全量解決方案。2024 年 4 月，公司推出了兼顧性能體驗和量產效率的征程 6 系列智能駕駛計算方案，包括征程 6B、征程 6L、征程 6E、征程 6M、征程 6H、征程 6P，算力覆蓋 10TOPS560TOPS，與前代征程 5 系列相比，征程 6 系列的 CPU 算力大幅提升，并且在高性能的前提下，具備極致性價比優勢。比如基于征程 6P 的面向全場景 NOA 的高階方案，硬件系統成本可以做到 1 萬元以下，較業內降低 50

87、%；而基于征程 6E 的中階方案，硬件系統成本（基于 7V3R 方案）則可以做到 5000 元以內。此外，征程 6 系列計算方案采用平臺化的設計，擁有統一的軟硬件架構，可以滿足車企的低、中、高階智能駕駛的差異化開發需求，因此如果車企采用征程 6系列的方案，可以用一套開發模式覆蓋低、中、高階智能駕駛的研發和工程落地，可以極大縮短開發時間和成本。公司在 2024 生態大會上正式宣布征程 6 系列已獲超 20 家車企及汽車品牌的平臺化合作，自四月發布以來新增超 10 家合作車企及品牌，覆蓋多家頭部自主車企、國際知名車企、頭部新勢力車企、合資車企等，并且自 2025 年起，公司征程 6 系列將賦能超

88、100 款中高階智駕車型上市。圖表圖表 29 征程征程 6 系列芯片系列芯片 指標指標 J6B J6E J6M J6P 發布時間 2024 年 架構 BPU(納什架構)BPU(納什架構)BPU(納什架構)BPU(納什架構)算力 10+TOPS 80TOPS 128TOPS 560TOPS 支持級別 L2/L3 L3/L4 L3/L4 L3/L4 安全標準 具備 ASIL-B(D)Computing 和 ASIL-D MCU 的完善功能安全保障 資料來源：公司官網、公司公眾號、華創證券 產品性能行業領先，產品性能行業領先，實現對中高端智駕芯片市場的突破實現對中高端智駕芯片市場的突破。公司憑借其征

89、程系列芯片，已經成為國內自動駕駛芯片市場的領軍企業之一，其產品在算力、量產落地以及市場合作方面表現出色，尤其是其征程 5 和征程 6 系列芯片，已經獲得了眾多車企的認可。通過與其他國內外知名芯片廠商的對比，可以看出地平線在中高端市場的競爭力，國際巨頭如英偉達和 Mobileye 雖然在高端市場占據優勢，但公司憑借其快速的市場響應和靈活的商業模式，有望在中高端市場占據重要份額。征程家族累積出貨量也有望在 2025 年正式跨越 1000 萬量產大關，公司有望成為國內首個突破千萬級量產的智駕品牌。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

90、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 30 國內外芯片對比國內外芯片對比（部分）（部分）廠商名稱廠商名稱 芯片型號芯片型號 工藝制程工藝制程 AI 算力（算力（TOPS）量產落地情況量產落地情況 英偉達 Orin-X 7nm 254 搭載車型包括蔚來 ET5/ET7、理想 L7/L8/L9 Max 版、小鵬G6/G9/X9/P7i、智己 LS7、小米 SU7 Pilot Max 版等 Thor 4nm 2000 主打艙駕一體，已經宣布規劃搭載的車企包括極氪、小鵬、理想、比亞迪和廣汽埃安等 高通 SA8650P 5nm 50/100 高通 Ride 平臺第二代芯片，目前，

91、博世、大陸、Veoneer、法雷奧德賽西威、均聯智行等均正在基于此芯片進行設計與研發;預計 2024 年實現量產上車 SA8775P 4nm 高通 Ride Flex 平臺的第一款產品，主打艙駕一體，預計 2024 年底實現量產上車 Mobileye EyeQ4 28nm 2.5 已量產，搭載車型包括蔚來、小鵬、理想、廣汽、日產、別克 EyeQ5H 7nm 24 已量產，搭載車型包括極氪、寶馬 EyeQ6 High 7nm 34 預計 2025 年量產 EyeQ Ultra 5nm 176 預計 2025 年量產 安霸 CV3-685 5nm 750e 2023 年推出，主要針對 L3、L4

92、級乘用車自動駕駛以及 L4 級自動駕駛卡車 CV3-655 5nm 250e 2024 年 1 月推出，主要針對城市 NOA 場景。CV3-635 5nm 125e 2024 年 1 月推出，主要針對高速 NOA 場景。華為 昇騰 610 7nm 200 華為打造的基于單顆昇騰 610 芯片的 MDC610 平臺和 2 顆昇騰 610 芯片的 MDC810 平臺，搭載車型包括問界 M5/M7/M9、阿維塔 11/12、哪吒 S 715 激光雷達版、廣汽埃安 LX Plus、極狐阿爾法 S Hi 版智界 S7 等 地平線 征程 5 16nm 128 已經搭載至理想 L9/L8/L7 Air 和

93、Pro 版、比亞迪漢 EV 榮耀版等量產上市車型，同時獲得 9 家車企數十款車型的量產定點合作 征程 6P 7nm 560 近期完成投片，計劃第一季度內回片點亮，第三季度由地平線 SuperDrive全場景智能駕駛解決方案搭載正式量產 黑芝麻 A1000Pro 16nm 106+目前正在和客戶合作開發過程中 資料來源：地平線公眾號、Mobileye公眾號、英特爾官網、焉知汽車公眾號、佐思汽車研究公眾號、華創證券（二）（二）閉環能力：堅持軟硬結合全棧路線，構筑智駕閉環能力閉環能力：堅持軟硬結合全棧路線，構筑智駕閉環能力 軟件為汽車帶來新的附加值，加速整個汽車價值鏈轉移。軟件為汽車帶來新的附加值，

94、加速整個汽車價值鏈轉移。汽車硬件系統同質化程度高，整車廠在硬件差異化難度大。而汽車軟件的不斷應用，有望形成“汽車銷售和持續的軟件及服務溢價”的新商業模式。隨著互聯網和智能手機的興起，產生了大批互聯網消費群體。汽車或將由單純的交通運輸工具逐漸轉變為智能移動空間和應用終端，成為新興業態重要載體。未來，數字化、個性化、體驗化將成為汽車消費者的主要考量因素，而可持續迭代的軟件將成為關鍵。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 31 汽車產業鏈價值分配格局汽車產業鏈價值分配格局

95、資料來源：軟件定義汽車委員會軟件定義汽車產業生態創新白皮書1.0、華創證券 軟硬結合已成軟硬結合已成為為行業內領先玩家的重要戰略。行業內領先玩家的重要戰略。智能駕駛系統軟硬結合中的“軟件”，主要指的是智能駕駛系統的軟件和算法，雖然智能駕駛系統中的硬件包括了各類傳感器、高性能計算芯片、域控制器以及圍繞核心計算芯片的其他芯片和電子元器件，但“硬件”主要是指高性能計算芯片。軟硬結合討論的對象是自動駕駛公司及要做自動駕駛的芯片廠商以及主機廠，描述的是公司具備的軟硬件協同的研發能力和開發模式。智駕系統的不同合作模式主要分為：1)重軟硬結合模式：最極致的軟硬結合模式是由同一個公司完成芯片、算法、操作系統/

96、中間件的全棧開發，芯片廠商同時也是整體解決方案提供方，其優勢在于公司通過垂直整合擁有了最大程度的自主權，可以將軟硬一體的性能和效率優勢發揮到極致，軟與硬兩部分結合最緊密、耦合最嚴重。2)輕軟硬結合模式：部分自動駕駛解決方案公司，雖然采用第三方的芯片，但是在該特定芯片上具備較強的優化能力和豐富的產品化交付經驗，能夠最大化發揮該款芯片的潛能，其優勢在于通過合理分工節省了大量芯片和硬件研發投入，但是對公司在某款/某系列芯片上進行軟件優化和部署的能力提出了很高的要求，需要解決方案公司與芯片方密切配合。3)軟硬件部分解耦+生態合作模式：部分具備軟硬件全棧能力的公司，會將軟硬件耦合最緊密的部分（通常是感知

97、算法和 SOC 芯片）作為標準產品提供，而其他模塊則由生態合作伙伴（如域控制器硬件公司、規控算法公司等）完成，由于給下游客戶提供了更大的自主權和靈活性，因而更容易得到部分主機廠客戶的青睞。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 32 面向用戶需求的智駕系統發展趨勢面向用戶需求的智駕系統發展趨勢 資料來源：辰韜資本等自動駕駛軟硬一體演進趨勢研究報告、華創證券 通用芯片平臺表現不佳，軟硬結合性能表現優勢顯著。通用芯片平臺表現不佳，軟硬結合性能表現優勢顯著。自動駕駛興起后，深

98、度學習算法成為行業感知模塊的通用解決方案，傳統的芯片架構已經無法支持實時感知需要的大量并行計算能力。英偉達則通過移植其在通用 GPU 上的能力，先后發布了四代自動駕駛平臺，希望通過提供通用平臺的方式支持其芯片在自動駕駛領域落地。然而，這種硬件解耦的方式操作起來卻并不成功其關鍵原因在于，其平臺的通用特性導致其芯片在算力利用效率以及功耗方面兩個關鍵指標上均表現不佳，并且價格也較昂貴，只能用于支持高端車型的智駕方案。特斯拉則基于其自研的 FSD 芯片，實現軟硬一體化，從而較好地控制了芯片的功耗、面積及成本。類似于蘋果自研的 M 系列芯片，特斯拉針對自己的應用需求去對芯片做了架構上的剪裁，從而使整個底

99、層硬件的計算資源能夠做到更高的利用率。特斯拉自研的 FSD 芯片盡管在工藝上跟英偉達 Orin 具有差距，但其芯片的代工成本上僅為 Orin 的三分之一，但整體功能實現效果上卻表現更優。與特斯拉類似，所有走“重軟硬一體”路線的公司都可以針對自己的算法及架構特點構建平臺體系，并以此為基礎開發其他模塊。算法本身可被看作平臺的核心原因是：算法可以連接傳感器/數據/功能/應用及底層芯片，將算法視作平臺并提供相應的迭代機制，就可以讓原本只能割裂開發的各個環節之間實現有機的連接，從而可以提升開發效率、提升開發質量以及系統側的成本也會越來越低，最終在整個量產落地的過程中使得順暢度及解決問題的效率都會大幅提升

100、。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 33 英偉達和特斯拉主力自動駕駛芯片參數和成本結構對比英偉達和特斯拉主力自動駕駛芯片參數和成本結構對比 芯片廠商芯片廠商 英偉達英偉達 特斯拉特斯拉 芯片型號 Orin Thor FSD Chip 1(HW3)FSD Chip 2(HW4)SOP 時間 2021 TBD 2019 2023 支持功能/車型 理想 L 系列車型：兩塊Orin 芯片支持城市NOA，可部署端到端大模型；蔚來品牌全系：四塊 Orin 芯片支持城市NOA，

101、可部署端到端模型 TBD Model S/X/Y：兩塊芯片支持 FSD v12，可部署端到端模型 NPU 總算力(TOPS)254 2000 73.7 121.65 Die Size(平方毫米)455 800(估計)260 450(估計)制造工藝(納米)8 4 14 7 代工廠 三星 臺積電 三星 三星 芯片代工成本(美元)60 250 20 70 封測成本(美元)25 120 10 35 合計成本 85 370 30 105 一次性流片成本(估算)(美元)30 100 10 30 含毛利率的銷售價格(美元)275 1157 NA NA 資料來源：佐思汽研、辰韜資本、華創證券 OEM 自研算法

102、趨勢明顯。自研算法趨勢明顯。自動駕駛算法方面，OEM 自研已經成為不可忽視的趨勢。國內的蔚小理以及比亞迪也在朝著以特斯拉為代表的軟硬結合的方向努力，由于算法自研的前期投入少，并且對產品力的影響大，所以所有重軟硬結合的整車廠都經歷了“先算法后芯片”的遞進過程。在自動駕駛算法方面，OEM 自研已經成為不可忽視的趨勢。主機廠對智駕算法的投入主要基于兩方面：1）定位是自動駕駛公司，則自動駕駛作為核心功能必須自研；2）定位是傳統 OEM，自研更多是為保證供應鏈安全，也是基于對于自動駕駛算法可控的考量。由于主機廠在數據及方案選擇權上有著非常明顯的優勢，若其內部管理層的軟件技術也足夠強，主機廠就會更加傾向自

103、研算法。整車廠做“重軟硬結合”具備可行性，基于成本因素預計僅頭部整車廠做“重軟硬結合”具備可行性，基于成本因素預計僅頭部企業企業具備能力。具備能力?；谒惴ǖ淖匝谢蚩煽?，整車廠是否要選擇“重軟硬結合”的策略，一般會從成本和配置的角度采取不同策略：1）針對低階智駕配置方案，整車廠傾向于采用供應商提供的“重軟硬結合”方案，而高階智駕配置則追求算法自研，如果無法支撐自研的情況下，會通過尋求外部合作及消化吸收為內部能力的方式來推進；2）針對芯片方面，因為研發芯片需要在資金方面有很大的前期投入，只有體量較大且現金流較為充裕的主機廠才有能力涉足芯片設計領域。芯片研發的盈虧平衡點：以 7nm 制程、100+

104、TOPS 的高性能 SoC 為例，其研發成本高于 1 億美元（包含人力成本、流片費用、封測費用、IP 授權費用等），若以售價 100 美元、毛利率 50%計算，其盈虧平衡點為 200 萬片芯片出貨量，因此若自研芯片的年需求量若低于 100 萬片，則很難具備經濟性。國內的主機廠中目前蔚來、小鵬和吉利已經流片成功，而理想和比亞迪也都做出了自己芯片開發的計劃?；谔厮估某晒Π咐?，整車廠做“重軟硬結合”具備可行性，但預計最終只有行業頭部整車廠可能會具備采用“重軟硬結合”模式的條件。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

105、許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 34 主要自動駕駛芯片成本分析主要自動駕駛芯片成本分析 項目項目 高通高通 SA8540P 高通高通 888 英偉英偉達達 Xavier 英偉達英偉達 Orin 英偉達英偉達 Thor AMD NAVI23 特斯拉特斯拉 FSD 一代一代 特斯拉特斯拉 FSD 二代二代 晶體管數量(十億個)10 10 9 17 77 11 6-Die Size(平方毫米)110 (估計)110 (估計)350 455 800 (估計)237 260 450 (估計)制造工藝(納米)5 5 12 8 4 7 14 7 代工廠 TSMC SAMSUNG TSMC SA

106、MSUNG TSMC TSMC SAMSUNG SAMSUNG 芯片代工成本(美元)28.8 28.8 26 60 250 50 20 70 封測成本(美元)14 11 13 25 120 25 10 35 合計成本(美元)42.8 39.8 39 85 370 75 30 105 一次性流片(估算)(美元)50 2.5 10 30 100 10 10 30 含毛利率的銷售價格(美元)135.6 80.1 121 275 1157-資料來源：佐思汽研、華創證券 智駕系統要做到“好用”，要解決“智駕系統要做到“好用”，要解決“Scale Out”和“和“Scale Up”難題。難題。要解決“好用

107、”的問題，首先要解決自動駕駛的 scale up 和 scale out 的難題，Scale Up 指在特定、固定、受控的設計運行域范圍內實現性能最優，能夠處理復雜的場景；Scale Out 指系統能夠覆蓋更多場景，在不同時間、不同天氣、不同環境、不同城市都能有良好的表現，如果出現以上問題將使得整個自動駕駛的應用在大范圍上體驗不好。要實現在一個能夠 scale up 更好的上限，同時在所有的地方都能夠開的問題核心的要素是：算法、算力、數據、工程能力。算法決定整個系統的性能的上限，然而算力和數據則是決定技術迭代速度，工程能力則決定整個量產化的規模和用戶的體驗。圖表圖表 35 面向用戶需求的智駕系

108、統發展趨勢面向用戶需求的智駕系統發展趨勢 資料來源：汽車公社公眾號 公司采用端到端與交互博弈，實現“公司采用端到端與交互博弈，實現“Scale Out”和“”和“Scale Up”的最優解?！钡淖顑灲?。在感知端，公司采用“三網合一”端到端，能夠把傳感器信息、包括地圖、導航信息都作為一個輸入源輸入到一個模型中進行訓練推理。同時，基于感知端到端的優勢，不僅可以輸出動靜態目標信息，還能輸出高維特征級信息，實現信息的無損傳遞，從而提升感知端的系統上 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30

109、 限，帶來對于世界的認知能力和系統性能的全面提升。接著無損信息輸入到下游的規控，規控里面有基于神經網絡的模塊，也有少量基于規則的部分做安全兜底，既能提升系統上限，也能確保系統下限。整個系統基于動靜態推理與數據訓練，實現場景認知與理解，提升場景泛化能力，從而實現全域可開。圖表圖表 36 端到端與交互博弈實現最優解端到端與交互博弈實現最優解 資料來源：陳黎明地平線用軟硬結合技術，推動智駕“好用”更“愛用”，轉引自中國汽車論壇 智能計算的新摩爾定律進一步定義智能計算最優解。智能計算的新摩爾定律進一步定義智能計算最優解。公司 2016 年提出的“智能計算的新摩爾定律”，為智能芯片設計與性能提升指明方向

110、，定義智能計算最優解。如果能夠把軟件通過硬件實現，就能夠讓系統性能大幅提升，從而能夠讓整體系統成本大幅降低。公司提出了智能計算的新摩爾定律，把單位成本下的計算性能作為目標并分解成三個因子：1）理論峰值計算性能，通常要依靠摩爾定律和創新型的硬件架構設計實現；2）有效利用率，即使有了計算資源也需要依靠編譯器、Runtime、中間件、操作系統的優化、軟硬件協同等去充分提升計算利用率；3）算法效率，每 TOPS 算力上能實現的算法效率。圖表圖表 37 智能計算的新摩爾定律智能計算的新摩爾定律 資料來源：陳黎明地平線用軟硬結合技術，推動智駕“好用”更“愛用”，轉引自中國汽車論壇 公司堅持軟硬結合路線，具

111、備業內領先的芯片、算法結合能力。公司堅持軟硬結合路線，具備業內領先的芯片、算法結合能力。公司在車載計算方案領域擁有領先市場地位，早在 2016 年便率先提出了自動駕駛端到端的演進理念，并持續取得技術創新與突破。在 2022 年提出行業領先的自動駕駛感知端到端算法 Sparse4D；2023年，由地平線學者一作的業界首個公開發表的端到端自動駕駛大模型 UniAD，榮獲 CVPR 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 2023 最佳論文。同時，地平線積累了基于交互博弈的端到端深度學

112、習算法，大幅提升智駕系統在復雜交通環境中的通行效率和成功率。在硬件技術上，地平線專為大參數Transformer 而生的新一代智能計算架構 BPU 納什，能夠以高度的軟硬協同打造業界領先的計算效率，加速端到端和交互博弈算法的應用普及。通過六年的時間，公司的 BPU架構由第一代伯努利架構更新至最新一代的納什架構，其BPU整個計算性能提升246倍，對于 Transformer 提升的性能超過 27 倍，如果在同一個時期對比摩爾定律 18 個月提升一倍的情況，公司通過軟件和硬件的優化在六年時間實現的計算性能遠超摩爾定律提升的16 倍的速度。公司的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案建基于全面的技術棧，

113、包括用于駕駛功能的算法、底層處理硬件，以及促進軟件開發和定制的各種工具。圖表圖表 38 BPU 專用智能計算架構專用智能計算架構 資料來源：高工智能汽車、陳黎明地平線用軟硬結合技術，推動智駕“好用”更“愛用”公司開發的自動駕駛工具構成全面技術棧，形成智駕閉環能力。公司開發的自動駕駛工具構成全面技術棧，形成智駕閉環能力。公司為自動駕駛開發了五項關鍵工具，覆蓋了從算法到軟件開發的各方面，旨在提升自動駕駛技術的性能和開發效率。其中核心算法在公司的專有軟硬件協同設計解決方案中扮演重要角色，能夠滿足各個層面的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的開發要求；BPU 把對先進軟件和算法的深入理解融入架構中，使

114、處理硬件在運行汽車算法時具有出色的性能、高能效和低延遲；地平線天工開物是公司靈活易用的算法開發工具鏈；地平線踏歌是一套面向高階自動駕駛的安全、簡單且易于使用的嵌入式中間件；地平線艾迪是公司的軟件開發平臺。這些工具構成了地平線公司全面的技術棧，支持其在自動駕駛領域的研發和創新。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 39 基于全面的技術棧的工具基于全面的技術棧的工具 工具工具 功能功能 核心算法 專門為廣泛駕駛場景而構建和優化，在公司的專有軟硬件協同設計解決方案中扮演重要

115、角色。全方位算法能力涵蓋感知、環境建模、規劃及控制以及駕駛自動化功能，能夠滿足各個層面的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案的開發要求。BPU 是公司專門為汽車應用（包括高級輔助駕駛和高階自動駕駛功能）量身定制的專有處理架構。把對先進軟件和算法的深入理解融入 BPU 架構，使處理硬件在運行汽車算法時具有出色的性能、高能效和低延遲。地平線天工開物 是公司靈活易用的算法開發工具鏈，包含一系列即用型模塊和參考算法。憑借對用戶極為友好的界面和豐富的輔助工具，使用戶能夠在處理硬件上準確高效地部署算法和軟件。地平線踏歌 是一套面向高階自動駕駛的安全、簡單且易于使用的嵌入式中間件。提供標準化車規級服務和工具，

116、以幫助加快開發、集成和驗證工作，從而大幅推動和加速量產進程。地平線艾迪 是公司的軟件開發平臺，旨在高效完成模型的自動迭代改進。通過提供各種工具和應用程序界面以及簡化的工作流程，幫助軟件開發人員優化從部署、訓練、驗證、評估到迭代的整個軟件開發流程。資料來源：公司招股書、華創證券 通過提供靈活合作的商業模式及開放易用的開發工具，公司的生態合作伙伴能夠加速智通過提供靈活合作的商業模式及開放易用的開發工具，公司的生態合作伙伴能夠加速智能駕駛解決方案的大規模開發和量產。能駕駛解決方案的大規模開發和量產?！皢吸c的算法突破或者算力性能突破，都不是高階智能駕駛達到好用的關鍵?！钡仄骄€創始人兼 CEO 余凱博士

117、表示，充分發揮硬件和軟件的協同效應，并以極致開放打造極致效率，才是抵達高階智駕終局的最佳路徑。該等關鍵理念支持公司的產品設計及技術架構，使公司的解決方案具有以下明顯的差異化優勢：系統性能：公司協同開發及優化軟件及硬件，以確保在整合時達到最佳系統性能。高效率、高性價比：由于公司采取軟硬協同的開發理念，公司的解決方案非常高效，在提供出色的處理性能的同時，做到了低功耗和低延遲，這對于車規級部署至關重要。此外，公司的解決方案具有高性價比，為大規模采用奠定了基礎。開放平臺：公司提供一系列基礎模型、工具鏈、框架和參考解決方案，使公司的客戶和生態合作伙伴能夠開發出滿足定制化需求的應用軟件，幫助他們顯著縮短開

118、發周期并降低開發成本。（三）（三）產業鏈：高粘性優質客戶群，眾多知名企業戰略合作產業鏈：高粘性優質客戶群，眾多知名企業戰略合作 整車廠更換智能駕駛芯片成本高，使得下游客戶粘性強。整車廠更換智能駕駛芯片成本高，使得下游客戶粘性強。當下游 OEM 等客戶更換芯片合作供應商，整體的轉換成本很高，主主要受以下幾個因素影響：（1）芯片供應鏈復雜性：智能汽車需要高性能的處理器和多種芯片（如 ADAS 芯片、控制芯片等），而這些芯片的供應鏈涉及設計、生產、測試、認證等多個環節。尤其是高性能芯片的制造周期可能較長。（2）硬件與軟件的適配：更換芯片不僅僅是硬件的更換，還需要更新相應的軟件和固件，確保新的芯片與現

119、有的系統兼容。這個過程可能需要大量的驗證和調試。（3）生產與安裝的時間：汽車生產線中，安裝和調試新的芯片需要時間，尤其是在智能汽車中，芯片通常涉及多個復雜的系統，如自動駕駛、車載娛樂系統、車聯網等。（4）認證與法規要求：智能汽車的芯片更換通常需要符合一定的安全性、功能性和環境適應性要求。相關的認證和測試也需要時間。因此，智能汽車更換芯片的周期可能長達 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 數個月甚至更久。生產商往往會在汽車設計階段就考慮到芯片的未來可更換性，以提高產品的生命周期

120、管理能力。圖表圖表 40 整車項目開發過程整車項目開發過程 資料來源：馭勢資本公眾號、華創證券 公司擁有高黏性的龐大優質客戶群。公司擁有高黏性的龐大優質客戶群。公司獨特的解決方案和開放的平臺戰略獲得了越來越多的客戶和生態合作伙伴，作為二級供應商可以直接與 OEM 合作，也通過一級供應商與 OEM 合作，將軟硬一體的高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案安裝到量產的車輛中，已獲得 27 家 OEM（42 個 OEM 品牌）采用，裝備超過 285 款車型，前十大中國 OEM均是公司客戶。截至 2024 年 6 月 30 日，已累計獲得 275 款車型定點，公司 OEM 客戶群的數量持續增長。2021-

121、2024H1，公司客戶 CR5 占比從 60.7%提升至 77.9%，而其中最大客戶（和大眾合資酷睿程授權）占比則從 24.7%提升了 37.6%，酷睿程的關聯業務對公司有著非常重大的影響。在扣除酷睿程業務收入后，2023 年和 2024H1 公司總收入分別為 9.23 和 5.83 億元，同比增速則降至 1.8%和 56.7%。圖表圖表 41 公司部分公司部分 OEM、一級供應商以及部分生態合作伙伴、一級供應商以及部分生態合作伙伴 資料來源：公司招股書 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

122、10 號 34 圖表圖表 42 OEM 客戶累計數量變動客戶累計數量變動 圖表圖表 43 一級供應商客戶累計數量變動一級供應商客戶累計數量變動 資料來源：公司招股書、華創證券 資料來源：公司招股書、華創證券 公司公司與眾多知名企業進行戰略與眾多知名企業進行戰略合作合作。公司在汽車智能化技術與產品領域與其他公司建立了多項戰略合作關系。2023 年 11 月，地平線與大眾集團 CARIAD 成立了合資公司酷睿程，CARIAD 持有 60%的股份，地平線持有 40%?？犷３陶狭?CARIAD 在智能車身和軟件系統整合方面的專業經驗，并結合地平線的軟硬結合技術能力，再基于地平線征程家族計算方案開展研

123、發工作，開發全棧式高級駕駛輔助系統和自動駕駛解決方案，后續產品將搭載于大眾汽車集團在中國市場的純電動車型。此外，公司與大陸集團、長安汽車、舜宇集團、知行科技等公司正式簽署戰略合作協議，進一步開拓國內外智駕市場。圖表圖表 44 公司戰略合作情況公司戰略合作情況 合作公司合作公司 合作內容合作內容 大眾集團 CARIAD 2023 年 11 月成立合資公司酷睿程，CARIAD 持股 60%，地平線持股 40%?？犷３陶?CARIAD 在智能車身和軟件系統整合方面的專業經驗，以及地平線的軟硬結合技術能力，基于地平線征程家族計算方案開展研發工作，開發全棧式高級駕駛輔助系統和自動駕駛解決方案，產品將搭

124、載于大眾汽車集團在中國市場的純電動車型。大陸集團 2021 年 9 月簽訂合資合同，2022 年 1 月成立大陸芯智駕（上海）智能科技有限公司。2023 年 3 月，合資公司研發和生產的 800 萬像素智能前視攝像頭一體機已搭載于深藍汽車 SL03，并實現交付?；诘仄骄€征程 3 和征程 5 高性能車載智能芯片和算法，開發了行車泊車一體域控 1.0 和 2.0 的解決方案。長安汽車 長安與地平線成立聯合實驗室。2020 年長安汽車 UNI 系列首款車型 UNI-T 搭載基于征程芯片。2022 年 UNI-V 推出，基于兩顆征程芯片實現智能輔助駕駛和智能交互功能。同年，地平線獲得長安汽車授予的“

125、創新支持獎”。2023 年，地平線與長安汽車合資成立長線智能，從事 ADAS 業務，雙方各占 45%股份。舜宇集團 2021 年簽署戰略投資協議。雙方達成戰略合作，以高級輔助駕駛（ADAS）、自動駕駛和智能座艙方向為重點，共同探索汽車智能科技，為汽車行業提供高可靠性的完整視覺解決方案，助力汽車產業智能化變革，為消費者創造更安全、更智能的駕駛體驗。資料來源：公司公眾號、公司招股書、華創證券 與全球領先供應商建立長期合作，海外拓展順利與全球領先供應商建立長期合作，海外拓展順利。2024 年 11 月，中國成為全球首個新能源汽車年度達產 1000 萬輛的國家，出口產品結構呈現出從中低端向高端躍升的趨

126、勢，不斷向“中國智造”邁進。中國智駕供應商擁有最先進的解決方案，具備快速復制和落地的能力，為中國車企推動智駕平權奠定了堅實的基礎。作為智駕科技頭部企業，地平線智駕方案具備高度的適應性與靈活性，滿足全球多地法規需求，為車企出海提供可靠的支持，助力車企為海外用戶打造安全舒適的智駕功能。目前，地平線智駕方案將搭載至比亞迪、奇瑞、上汽 MG 名爵等旗下多款海外車型，助力中國汽車品牌進軍國際市場。0510152025302021202220232024H1OEM客戶群直接合作OEM客戶0204060801001201402021202220232024H1一級供應商客戶數量 地平線機器人（地平線機器人（

127、09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 公司在 2024生態大會上正式宣布征程 6系列已獲超 20 家車企及汽車品牌的平臺化合作，自 2024 年 4 月以來新增超 10 家合作車企及品牌，覆蓋多家頭部自主車企、國際知名車企、頭部新勢力車企、合資車企等。目前，博世、大陸、四維圖新、福瑞泰克、輕舟智航、鑒智機器人、易航智能等多家行業頭部軟硬件合作伙伴已基于征程 6 系列開發差異化的智駕解決方案，并持續收獲車企定點。圖表圖表 45 公司合作車企情況公司合作車企情況 資料來源：公司公眾號（四）（四）延伸延伸應用應

128、用：子公司布局機器人，：子公司布局機器人，將將軟硬件能力泛化應用軟硬件能力泛化應用 前瞻布局機器人領域。前瞻布局機器人領域。地瓜機器人為公司拆分出的獨立子公司，專注于機器人市場的軟硬件通用底座提供商。公司以旭日智能計算芯片和 RDK 機器人開發者套件為核心業務，已在人形機器人、服務陪伴機器人、掃地機、割草機等細分場景下與全球超過 200+中小創客、50,000+個人開發者開展深度合作，創造了超過 50+品類的智能機器人，為全球數百萬用戶帶來了智能化的創新體驗，并在掃地機、割草機等垂直行業的市場份額始終保持領先。地瓜機器人的商業模式主要面向成熟的市場，以旭日為核心，通過極具競爭力的計算方案，助力

129、行業頭部客戶打造爆款產品；面向更廣泛的開發者市場，主要以 RDK系列的開發者套件為主。此外，地瓜機器人還發布了專門面向具身智能的計算平臺“RDK S100”，提供百 TOPs 級算力、并且功耗更低，能夠支持大參數的 Transformer 模型，滿足具身智能復雜的環境感知、理解和決策等任務需求。圖表圖表 46 旭日智能計算芯片旭日智能計算芯片系列系列 芯片型號芯片型號 架構架構 功能功能 旭日 2 Bernoulli Arch1.0 智能終端應用加速引擎 旭日 3 Bernoulli Arch2.0 首款專為機器人而生的智能計算芯片 旭日 5 Bayes Arch 專為新一代通用機器人而生的高

130、性能計算芯片 旭日 6 Nash Arch 面向具身機器人產品的頂級智能計算芯片 資料來源：地瓜機器人官網、華創證券 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 圖表圖表 47 RDK 機器人開發者套件機器人開發者套件 開發者套件型號開發者套件型號 功能功能 適用場景適用場景 RDK X3 系列 高效智能計算套件 機器人開發、智能設備 RDK X5 系列 極致易用全能開發首選 機器人開發、智能設備 RDK Ultra 高性能邊緣計算平臺 邊緣計算、高性能計算需求 RDK S100 具

131、身智能全場景算力核心 具身智能機器人開發 資料來源：地瓜機器人官網、華創證券 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 營業收入：預計公司營業收入：預計公司 2024-2026 年營業收入年營業收入 22.1 億、億、35.5 億、億、52.6 億元，對應增速億元，對應增速+42%、+61%、+48%。具體分業務情況：1）產品解決方案：預計 2024-2026 營業收入 6.9 億、19.5 億、36.6 億元，營收占比 31%、55%、70%

132、。隨高階智能駕駛的加速滲透，公司新一代征程 6 系列方案能夠有效應對不斷升級的智駕需求，全面推動公司產品解決方案的定點與量產落地，該業務有望成為公司未來規模擴張的核心支柱。2）授權及服務：預計 2024-2026 營業收入 14.3 億、15.0 億、14.8 億元，營收占比 65%、42%、28%。公司憑借軟硬協同的技術底座和開放生態模式，在汽車算法、軟件及開發工具鏈授權等方面展現出獨特價值，未來授權及服務收入有望進一步增長。3）非車解決方案：預計 2024-2026 營業收入 0.9 億、1.0 億、1.2 億元，營收占比 4%、3%、2%。雖然公司當前仍將大部分資源投入智能駕駛業務，但未

133、來仍有希望把智駕能力移植到機器人產品，我們認為短期內公司非車解決方案仍有望穩步增長。毛利率：毛利率：同時考慮毛利率相對更低的產品解決方案營收占比提升，以及規模效應、降本增效之下帶來的各業務毛利率提升，預計公司 2024-2026 年毛利率 73%、66%、64%。圖表圖表 48 地平線分業務營收及毛利率預測（億元、地平線分業務營收及毛利率預測（億元、%）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）4.7 9.1 15.5 22.1 35.5 52.6 汽車解決方案 4.1 8.0 14.7 21.2 34.5 51.4 產品解決方案 2.1

134、 3.2 5.1 6.9 19.5 36.6 授權及服務 2.0 4.8 9.6 14.3 15.0 14.8 非車解決方案 0.6 1.0 0.8 0.9 1.0 1.2 營收占比（營收占比（%）100%100%100%100%100%100%汽車解決方案 88%88%95%96%97%98%產品解決方案 45%35%33%31%55%70%授權及服務 43%53%62%65%42%28%非車解決方案 12%12%5%4%3%2%毛利率（毛利率（%）71%69%71%73%66%64%汽車解決方案 80%78%74%76%67%65%產品解決方案 69%62%45%45%50%55%授權及服

135、務 92%88%89%91%90%89%非車解決方案 4%6%13%15%16%17%營收營收 YOY（%）94%71%42%61%48%汽車解決方案 95%84%44%63%49%產品解決方案 53%59%37%181%88%授權及服務 138%100%48%5%-1%非車解決方案 85%-22%10%10%20%資料來源：Wind、華創證券預測 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司作為國內稀缺的第三方全棧式智駕解決方案供應商，深

136、度受益于高階智駕滲透率提升與國產替代雙重紅利。在高算力芯片+算法融合的技術路徑下，其梯度化產品矩陣精準卡位 L2+至 L4 級市場，隨著城市 NOA 大規模落地公司將顯著受益?；谏鲜鲱A測，我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 22.12 億元、35.46 億元、52.61 億元，對應增速 42.5%、60.3%、48.4%；歸母凈利潤為-61.09 億元、-36.10 億元、-22.35 億元；對應 EPS（攤?。┓謩e為-0.46 元、-0.27 元、-0.17 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創

137、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 五、五、風險提示風險提示 1、技術研發與商業化落地不確定性技術研發與商業化落地不確定性風險風險 高階智駕需持續高研發投入，如果未能以及時且具成本效益的方式改進現有解決方案及引入新解決方案來滿足不斷變化的客戶需求或行業創新的步伐，或導致訂單流失。2、行業滲透率不及預期風險行業滲透率不及預期風險 高階智能駕駛解決方案市場增速依賴智能駕駛滲透率提升，若政策法規滯后、消費者接受度低或車企成本控制收緊，可能導致需求增長放緩，影響公司產品放量節奏。3、市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 在競爭激烈的汽車市場中發展，并受到不斷變化的環境的影響

138、，以及在國際廠商技術迭代加速及車企自研趨勢下，第三方供應商市場份額可能進一步承壓。4、地緣政治擾動風險地緣政治擾動風險 芯片產業鏈受國際局勢影響顯著，若晶圓代工產能受限或關鍵零部件供應中斷，可能拖累交付進度，并且本土化替代進程可能受外部技術封鎖干擾。5、客戶集中度較高客戶集中度較高風險風險 2023 年地平線前五大客戶收入占比超 60%，并且 2024H1 其最大客戶（和大眾合資酷睿程授權）占比為 37.6%，若核心客戶轉向自研或競品，整體營收將受到直接影響，從而導致收入大幅波動。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

139、：證監許可（2009）1210 號 40 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 11,360 11,066 10,204 9,589 營業總收入營業總收入 1,552 2,212 3,546 5,261 應收款項合計 678 916 1,223 1,526 主營業務收入 1,552 2,208 3,546 5,261 存貨 791 650 784 858 其他營業收入 0 3 0 0 其他流動資產 709 752 887

140、1,053 營業總支出營業總支出 3,596 4,083 5,022 6,027 流動資產合計 13,538 13,384 13,098 13,026 營業成本 457 591 1,206 1,908 固定資產凈額 433 582 628 648 營業開支 3,139 3,491 3,816 4,120 權益性投資 1,108 1,218 1,340 1,474 營業利潤營業利潤-2,044-1,871-1,476-766 其他長期投資 81 91 80 84 凈利息支出-159-225-107-35 商譽及無形資產 453 483 520 552 權益性投資損益-112-201-105-20

141、 土地使用權 67 66 64 63 其他非經營性損益-61-45-28-9 其他非流動資產 194 222 257 295 非經常項目前利潤非經常項目前利潤-2,059-1,892-1,502-759 非流動資產合計 2,336 2,662 2,889 3,116 非經常項目損益-4,685-4,217-2,108-1,476 資產總計資產總計 15,874 16,046 15,987 16,142 除稅前利潤除稅前利潤-6,744-6,109-3,610-2,235 應付賬款及票據 11 18 33 46 所得稅-5 0 0 0 短期借貸及長期借貸當期到期部分 0 0 0 0 少數股東損益

142、 0 0 0 0 其他流動負債 40,241 40,770 44,152 46,346 持續經營凈利潤持續經營凈利潤-6,739-6,109-3,610-2,235 流動負債合計 40,252 40,788 44,185 46,392 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 113 233 378 551 凈利潤凈利潤-6,739-6,109-3,610-2,235 其他非流動負債 174 183 192 202 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 287 416 570 753 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤-6,739-6,109-3,610-2,235 負債總

143、計負債總計 40,539 41,204 44,755 47,145 EPS（攤?。?0.51 -0.46 -0.27 -0.17 歸屬母公司所有者權益-24,665-25,158-28,768-31,003 少數股東權益 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計-24,665-25,158-28,768-31,003 2023A 2024E 2025E 2026E 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 15,874 16,046 15,987 16,142 成長能力成長能力 營業收入增長率 71.3%42.5%60.3%48.4%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利

144、潤增長率 22.7%9.4%40.9%38.1%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流-1745 -6057 -3607 -2361 毛利率 70.5%73.2%66.0%63.7%凈利潤-6739 -6109 -3610 -2235 凈利率-434.3%-276.6%-101.8%-42.5%折舊和攤銷 0 343 398 429 ROE 32.0%24.5%13.4%7.5%營運資本變動 4980 -312 -421 -548 ROA-52.3%-38.3%-22.5%-13.9%其他非現金調整 14 20 26 -6

145、償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-667 -670 -624 -656 資產負債率 255.4%256.8%279.9%292.1%資本支出-454 -520 -480 -480 流動比率 0.3 0.3 0.3 0.3 長期投資減少-1056 -121 -111 -138 速動比率 0.3 0.3 0.3 0.3 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)843 -29 -33 -38 每股收益-0.51 -0.46 -0.27 -0.17 融資活動現金流融資活動現金流 7219 6433 3369 2402 每股經營現金流-0.

146、13 -0.46 -0.27 -0.18 借款增加 100 120 144 173 每股凈資產-1.87 -1.91 -2.18 -2.35 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 5616 0 0 P/E-15.2-16.7-28.3-45.7 其他融資活動產生的現金流量凈額 7119 696 3225 2229 P/B-4.1 -4.1 -3.6 -3.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 計算機組團隊介紹計算機組團

147、隊介紹 首席研究員、組長：吳鳴遠首席研究員、組長：吳鳴遠 上海交通大學碩士，曾任職于東方證券、興業證券研究所，所在團隊于 20202022 年連續三年獲得新財富最佳分析師第三名，2023 年加入華創證券研究所。分析師：祝小茜分析師：祝小茜 中央財經大學經濟學碩士。曾任職于信達證券。2024 年加入華創證券研究所。研究員：胡昕安研究員：胡昕安 工學碩士，曾任職于?？低?，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：周志浩助理研究員：周志浩 西安交通大學金融工程學士，克拉克大學金融學碩士，曾任職于眾安保險權益投資部，2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張宇凡助理研究員：張宇凡 香港大學會計

148、學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：周楚薇助理研究員：周楚薇 香港中文大學經濟學碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊玖助理研究員：楊玖祎祎 汽車組團隊介紹汽車組團隊介紹 組長、首席分析師：張程航組長、首席分析師：張程航 美國哥倫比亞大學公共管理碩士。曾任職于天風證券，2019 年加入華創證券研究所。高級研究員：夏涼高級研究員：夏涼 華威大學商學院商業分析碩士。曾任職于汽車產業私募股權基金，2020 年加入華創證券研究所。研究員：李昊嵐研究員：李昊嵐 倫敦大學學院金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：林棲宇助理研究員：林棲宇 上海財經大學金融碩士。

149、2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：于公銘助理研究員：于公銘 英國拉夫堡大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：張睿希助理研究員：張睿希 上海交通大學金融碩士。2024 年加入華創證券研究所。地平線機器人（地平線機器人（09660.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期

150、未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任

151、何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及

152、證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個

153、風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522