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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20252025 年年 0505 月月 1818 日日 地平線機器人地平線機器人-W(09660.HK)W(09660.HK)公司深度分析公司深度分析 國產國產 ADASADAS 芯片龍頭，成長為高階智駕芯片龍頭，成長為高階智駕綜合供應商綜合供應商 證券研究報告證券研究報告 汽車零部件汽車零部件 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 8.668.66 港港元元 股價股價 (2025(2025-0505-16)16)7.417.41 港港元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬百萬港

2、港元元)97,814.18 流通市值流通市值(百萬百萬港港元元)82,072.45 總股本總股本(百萬股百萬股)13,200.29 流通股本流通股本(百萬股百萬股)11,075.90 1212 個月價格區間個月價格區間 3.33/9.81 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 31.2 9.9 絕對收益絕對收益 34.2 8.7 徐慧雄徐慧雄 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040002 者斯琪者斯琪 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450123070037 相關報告相關報告 國產國產 ADAS

3、ADAS 智駕芯片龍頭，中高階智能駕駛產品打開公司全新成長空間智駕芯片龍頭，中高階智能駕駛產品打開公司全新成長空間。公司以 AI 芯片起家，2019 年開始全面聚焦智能駕駛賽道。2019-2022 年間陸續發布并量產征程 2、征程 3 和征程 5 芯片，公司憑借本地化服務優勢、更有競爭力的價格，抓住國內自主品牌從 L1 向 L2+智能化升級的行業趨勢以及國產芯片替代機遇，逐步成長為國產 ADAS 智駕芯片龍頭。截至 2024年底，公司征程系列芯片累計出貨量超過 700 萬片，2024 年公司在自主品牌乘用車智駕芯片市場中市占率第一。2024 年公司發布征程 6 系列芯片，覆蓋 10-560To

4、ps 不同算力，于 2025 年開始陸續量產。我們認為，在國內智駕平權的行業趨勢下，以及隨著城市 NOA 功能體驗逐步優化，中高階智能駕駛產品將打開公司全新的成長空間。高速及城市高速及城市 NOANOA 功能將代替功能將代替 L2 ADASL2 ADAS 成為智駕芯片行業發展的主要驅動成為智駕芯片行業發展的主要驅動因素，因素，20302030 年中國智駕芯片年中國智駕芯片+算法市場空間將超過算法市場空間將超過 600600 億元。億元。10-20 萬價格帶的合資份額快速下降，國內自主品牌逐步進入內部競爭的階段，以比亞迪為代表的主機廠在 25 年初開始推動智駕平權，將高速 NOA 功能下放到 1

5、0-20 萬價格帶。我們測算，25、30 年國內乘用車中算力智駕芯片市場空間分別接近 20、50 億元。同時，智能駕駛技術經歷從 Rule base、BEV OCC、端到端再到 VLA 的迭代，隨著智駕體驗的優化，高階城市 NOA 功能從先鋒早鳥用戶逐步向普通大眾用戶滲透。我們測算，2025、2030 年國內城區 NOA 芯片市場空間分別為 150、462 億元，考慮軟件算法帶來的附加值，2025、2030 年國內城區 NOA 軟硬一體方案市場空間分別為 211、594 億元。高階智駕行業從高階智駕行業從 1 1-1010，主機廠對高階智駕的自研意愿出現分化。主機廠對高階智駕的自研意愿出現分化

6、。行業 0-1 階段，頭部新勢力主機廠通過建立自研能力角逐城市 NOA 功能的快速落地，因此對于芯片選擇最重要的考量因素是開發效率。在此背景下，英偉達 OrinX 生逢其時，憑借領先同行 1-2 代的算力水平、強大的 CUDA 生態獲得了壟斷的市場份額。但隨著行業發展到 1-10，主機廠自研意愿出現分化，傳統主機廠依賴第三方方案實現快速上車，供應商的生意將長期存在。地平線有望成長為第三方高階智駕方案龍頭地平線有望成長為第三方高階智駕方案龍頭。我們認為，強大的戰略能力和算法能力是地平線的底層核心能力，基于此，公司在高階智駕領域具備以下三點競爭優勢：1）地平線處于國產替代生態位，得益于公司正確的戰

7、略選擇，以及本地化服務和性價比優勢，憑借 L2 ADAS 已導入多家主機廠供應體系，客戶基礎好；2）征程 6 系列芯片基于地平線最新的納什 BPU架構，性能強大；中算力芯片 J6E/M 已初步獲得成功，2025 年出貨量預計達到百萬級；3）基于強大的軟硬一體能力，HSD 有望實現性能領先。投資建議：投資建議：首次覆蓋，給予買入-A 投資評級。我們預計公司 2025 年-2027 年營收分別為35.2、54.8 和 80.2 億元，增速分別為 47.6%、55.8%和 46.3%。參考可比公司的平均估值水平，我們給予公司 2025 年 30 倍 PS，目標市值 1055 億人民幣，-19%-4%

8、11%26%41%56%71%86%101%116%131%2024-102024-122025-022025-05地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 對應 1143 億港幣（按照 5 月 17 日實時匯率 1 人民幣=1.0839 港幣折算），目標價 8.66 港幣。風險提示：風險提示：技術進步不及預期；智能駕駛政策落地不及預期等技術進步不及預期；智能駕駛政策落地不及預期等。（億元）（億元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E202

9、6E 2027E2027E 主營收入主營收入 15.5 23.8 35.2 54.8 80.2 凈利潤凈利潤 -67.4 23.5-19.5-12.8 0.6 每股收益每股收益(元元)-0.51 0.18-0.15-0.10-市盈率市盈率(倍倍)-13.5 38.8-46.8-71.1 1,637.5 市凈率市凈率(倍倍)-3.7 7.6 9.7 11.3 11.2 凈利潤率凈利潤率 -434.3%98.4%-55.3%-23.4%0.7%凈資產收益率凈資產收益率 27.3%19.7%-20.8%-15.9%0.7%數據來源：Wind 資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/地

10、平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.地平線：強大的戰略能力+技術基因成就國產智駕芯片龍頭.5 1.1.深耕智駕領域 10 年，多次做出正確戰略抉擇.5 1.2.團隊：軟件基因深厚，股權激勵綁定核心員工.7 2.空間：2030 年中國智駕主控芯片+算法市場空間超過 500 億元.9 2.1.L2 ADAS 滲透率已接近天花板，中高階自動駕駛打開長期成長空間.9 2.2.技術變革驅動高階智駕體驗提升，城市 NOA 開始走向千家萬戶.11 2.3.內卷背景下主機廠推動智駕平權，高速 NOA 滲透率大幅提升.14 3.競

11、爭：主機廠自研意愿出現分化，地平線有望成為第三方高階智駕方案龍頭.16 3.1.競爭復盤：行業從 0-1 階段，英偉達一家獨大.16 3.1.1.對算法趨勢的前瞻性判斷是智駕芯片公司成功與否的關鍵.17 3.1.2.行業從 0-1 階段強大的軟件生態是核心競爭要素.18 3.2.從 1-10 階段主機廠自研意愿出現分化，競爭要素轉向方案綜合性價比.19 3.3.地平線競爭優勢：強大的客戶基礎+軟硬一體能力帶來綜合性能優勢.21 3.3.1.國產替代生產位，依靠 L2 ADAS 已導入多家主機廠供應體系.21 3.3.2.征程 6 系列芯片性能強大，J6E/M 已初步獲得成功.24 3.3.3.

12、算法能力強，基于強大的軟硬一體能力，HSD 有望實現體驗領先.26 4.盈利預測.28 5.風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1.地平線發展歷程.5 圖 2.2021-2024 年公司營業收入.5 圖 3.2024 年自主品牌乘用車智駕芯片供應商份額.5 圖 4.公司創業使命、愿景的迭代歷程.6 圖 5.2021-2024 年公司產品解決方案營收.6 圖 6.2024 年公司征程系列累計出貨量達到 700 萬片.6 圖 7.地平線智能開發平臺.7 圖 8.地平線 IPO 后股權架構（2024 年 10 月 24 日）.9 圖 9.地平線產品定位覆蓋 L2 及以上智能駕駛全部細分賽道.10

13、圖 10.搭載 L2 及以上智駕功能車型銷量預測（萬輛）.10 圖 11.各細分賽道智能駕駛芯片市場測算（億元，未含軟件算法）.11 圖 12.BEV 感知技術大幅提高車端實時感知的精度.12 圖 13.Occupancy 有效解決一般障礙物識別問題.12 圖 14.基于端到端算法，理想智駕 MPI 迅速提升.13 圖 15.VLA 模型將大幅提升智能駕駛的泛化性和擬人性.13 圖 16.10-20 萬價格帶合資份額已快速下降.15 圖 17.城市 NOA 主控芯片市場格局.17 圖 18.不同算法的算子類型差異較大.17 圖 19.新勢力主機廠逐步從 Mobileye 芯片切換至英偉達芯片.

14、18 圖 20.英偉達 OrinX 芯片架構.18 圖 21.特斯拉 FSD1.0 芯片架構.18 圖 22.英偉達 CUDA 生態.19 圖 23.城市 NOA 功能中第三方方案市占率逐步提升.20 圖 24.國內智能駕駛第三方供應商能力對比.21 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 25.2019-2021 年中國自主及合資品牌 ADAS 上險量.21 圖 26.2019-2021 年中國自主及合資品牌 ADAS 搭載率.21 圖 27.2024 年中國市場自主品牌乘用車前視一體機計算方案供應商市場

15、份額.22 圖 28.公司開放合作模式.22 圖 29.2021-2024 年公司和 Mobileye Asp 比較.23 圖 30.公司累計車型定點數（截至 25Q1）.24 圖 31.地平線納什 BPU 架構.24 圖 32.地平線取得 2020 年 Waymo 自動駕駛算法挑戰賽 4 項第一.26 圖 33.UniAD Pipeline.26 圖 34.Vim 模型.27 圖 35.地平線 HSD 可應對各種復雜的交通場景.27 表 1：公司智能駕駛產品線.7 表 2：地平線管理團隊.8 表 3：地平線 2018 年股權激勵計劃.9 表 4：城市 NOA 芯片及算法市場空間測算.14 表

16、 5：10-20 萬價格帶內搭載高速 NOA 及以上功能的部分代表車型.15 表 6：僅可實現高速 NOA 芯片市場空間測算.16 表 7：城市 NOA 功能采用第三方方案的代表車型.19 表 8：地平線合作的 OEM 品牌（截至 2024 年底）.23 表 9：地平線征程 6 系列芯片與主要競品性能對比.25 表 10：地平線征程 6E/M 首批量產合作伙伴.25 表 11：地平線盈利預測.28 表 12：可比公司估值表（截至 2025 年 5 月 16 日收盤）.29 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5

17、 1.1.地平線：強大的地平線：強大的戰略能力戰略能力+技術基因技術基因成就成就國產智駕芯片龍頭國產智駕芯片龍頭 1.1.1.1.深耕智駕領域深耕智駕領域 1010 年，年，多次做出正確戰略抉擇多次做出正確戰略抉擇 公司以公司以 AIAI 芯片起家，深耕智能駕駛領域近芯片起家，深耕智能駕駛領域近 1010 年，目前已年，目前已成長為國產成長為國產 ADASADAS 智駕芯片龍頭智駕芯片龍頭。地平線成立于 2015 年，創立之初以構建基于深度神經網絡的操作系統和芯片為目標；隨后在 2017 年發布了第一代智能計算方案征程與旭日，分別面向智能駕駛和智能物聯網場景。但由于 AIoT 業務場景過于碎片

18、化，2019 年公司決定收斂其他業務線，全面聚焦智能駕駛賽道。2019 年以來，公司相繼發布并量產了征程 2、征程 3 和征程 5 芯片，逐步成長為國產ADAS 芯片龍頭。根據公司公告數據統計，2024 年公司營業收入超過 23 億元，2021-2024 年營收 CAGR 72%。根據高工智能汽車數據，2024 年公司在自主品牌乘用車智駕芯片市場中市占率第一，份額達到 33.97%。2024 年，公司發布全新一代征程 6 系列芯片及 Horizon Super Drive 全場景智駕解決方案，將于 2025 陸續實現量產。至此，公司產品線實現了從低階 ADAS、中階高速 NOA 到高階全場景

19、NOA 的全面覆蓋。我們認為，在智駕平權的行業趨勢之下，中高階智能駕駛市場將打開公司全新的成長空間。圖圖1.1.地平線發展歷程地平線發展歷程 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 圖圖2.2.2021-2024 年公司營業收入年公司營業收入 圖圖3.3.2024 年自主品牌乘用車智駕芯片供應商份額年自主品牌乘用車智駕芯片供應商份額 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 資料來源：高工智能汽車，國投證券證券研究所 進一步復盤公司發展歷程，我們認為可以分為以下三個階段：進一步復盤公司發展歷程，我們認為可以分為以下三個階段：1 1）第一階段：第一階段：20152015-20192019 年，創業

20、探索階段，橫跨多個應用場景。年，創業探索階段，橫跨多個應用場景。公司于 2015 年 7 月成立，目標成為邊緣人工智能芯片全球領導者，希望通過軟硬一體的低功耗的本地化計算方案4.679.0615.5223.8494%71%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025302021202220232024營業收入（億元）YoY34%20%15%14%7%10%地平線Mobileye英偉達瑞薩華為海思其他公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 賦能萬物。地平線作為典型的

21、科學家創業公司，自成立之初就聚焦于核心技術的開發。公司在 2016 年發布了第一代 BPU 計算架構（高斯架構），架構中心處理器是完整的系統，存儲器架構設計進行了特別優化，能使數據自由傳遞，進行多種計算，讓不同部件同時運轉起來，提高 AI 運算的效率。在創業探索階段，公司產品橫跨多個細分場景，除智能駕駛外，還包括智能家電、安防等多個領域。由于市場定位不清晰，即便公司具有強大的技術能力，也尚未取得大規模的商業化進展。2 2）第二階段：第二階段：20192019 年年-2022024 4 年，聚焦智能駕駛年，聚焦智能駕駛賽道賽道，陸續發布，陸續發布 J2J2、J3J3、J5J5 并量產上車并量產上

22、車，逐，逐步成長為低階步成長為低階 ADASADAS 國產芯片龍頭國產芯片龍頭。2019 年是公司發展的重要轉折點。雖然公司此前在AIoT 實現了一定的營收，但公司認識到 AIoT 領域的場景過于碎片化，需要投入大量資源，回報率低。因此公司在 2019 年決定聚焦于智能駕駛，裁撤汽車以外的全部業務，僅保留機器人相關的業務線（在 2024 年從地平線獨立拆分為地瓜機器人）。2019 年 8 月，公司發布中國首款車載智能計算方案征程 2。當時長安汽車正面臨智能化轉型壓力，公司憑借軟硬件極致優化性價比與 24 小時待命的“保姆式服務”，達成和長安汽車的合作。2020 年 6 月，搭載了征程 2 智能

23、芯片的長安汽車旗艦車型 UNI-T 上市，征程 2 成為首個上車量產的國產車規級芯片。2020 年-2022 年，公司陸續發布征程 3 和征程 5 芯片，在國產替代機遇下，公司憑借性價比和本地化服務優勢與理想汽車達成戰略合作，并分別首發于理想 One 和理想 L8。根據公司公告，截止 2024 年底，公司征程系列芯片累計出貨量超過 700 萬片。征程系列芯片大規模出貨帶動公司收入快速增長，2024 年公司產品解決方案營收達到 6.6 億元，2021-2024 年 CAGR 47%。圖圖5.5.2021-2024 年公司產品解決方案營收年公司產品解決方案營收 圖圖6.6.2024 年公司征程系列

24、累計出貨量達到年公司征程系列累計出貨量達到 700 萬片萬片 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 資料來源：地平線公眾號，國投證券證券研究所 與此同時，與此同時，隨著標桿項目的陸續量產交付，地平線亦開始逐步構建生態圈。隨著標桿項目的陸續量產交付，地平線亦開始逐步構建生態圈。公司基于在標桿項目量產當中豐富的經驗，沉淀成了一整套完整的智能開發平臺，賦能于合作伙伴的量產開2.08 3.19 5.06 6.6 53%59%31%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.02021202220232024產品解決方案（億元）yoy16 100 200

25、 400 700 010020030040050060070080020202021202220232024征程系列累計出貨量圖圖4.4.公司創業使命、愿景的迭代歷程公司創業使命、愿景的迭代歷程 資料來源：中國汽車供應鏈峰會_地平線演講，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 發。如地平線天工開物算法工具鏈能夠為開發者提供模型量化、優化、編譯、仿真、部署、調試的全流程支持，并且提供一系列即用型模塊和參考算法；地平線艾迪開發平臺幫助生態伙伴建立數據挖掘、標注、訓練、測試等一系列完整閉環能力。2

26、021 年以來，公司陸續和福瑞泰克、上汽零束、Minieye、中科創達、輕舟智航、宏景智駕等眾多 Tier 1 建立生態合作伙伴關系。其中，2022 年公司與大眾汽車集團旗下軟件公司 CARIAD 達成合作，并在 2023年成立合資公司酷睿程，地平線將包括 IP 在內的軟硬件技術通過授權和提供服務的形式注入合資公司。根據公司公告，2023 年及 2024 年上半年，公司從酷睿程獲得的收入分別為 6.27億及 3.52 億元，分別占對應期間總收入的 40.4%及 37.6%。3 3）第三階段：第三階段：展望未來，展望未來，中高階智能輔助駕駛產品打開公司全新成長空間中高階智能輔助駕駛產品打開公司全

27、新成長空間。在低算力芯片征程 2、征程 3 和中算力芯片征程 5 的基礎上，公司于 2024 年 4 月發布全新一代征程 6系列芯片，包括 6 個版本，覆蓋 10-560TOPS 不同算力，于 2025 年開始陸續量產。其中，面向中階高速 NOA 市場的 J6E 和 J6M 兩顆芯片是公司短期內最重要的業績增長點，在智駕平權的行業趨勢下，J6E/M 已獲得包括比亞迪、廣汽、理想在內的多家主機廠定點。相較于 J2、J3，J6E/M 平均 ASP 大幅提升。而隨著技術進步帶來智駕體驗的優化，高階城市 NOA 功能正在從先鋒早鳥用戶逐步向普通大眾用戶滲透，公司面向城市 NOA 的大算力芯片 J6 P

28、 及公司自研的 HSD 軟件算法打開公司長期成長空間。表表1 1：公司智能駕駛產品線公司智能駕駛產品線 Horizon MonoHorizon Mono Horizon PilotHorizon Pilot Horizon SuperDriveHorizon SuperDrive 量產時間 2019 年 2021 年 2025 年 定位 主動安全高級輔助駕駛 高速 NOA 全場景 NOA 典型傳感器組 高達 8MP 的前視攝像頭組 攝像頭及雷達 攝像頭、雷達、激光雷達 支持功能 自動緊急制動、智能大燈、自適應巡航控制、交通擁堵輔助 自動上/下匝道、自動變道、高速路自動駕駛、自動泊車輔助 全場景

29、泛化能力（城區、高速、泊車、主動安全）支持硬件 J2、J3、J6B 多顆 J3、J5、J6E/M J6H、J6P 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 1.2.1.2.團隊：軟件基因深厚，股權激勵綁定核心員工團隊：軟件基因深厚，股權激勵綁定核心員工 創始人余凱軟件創始人余凱軟件算法算法背景深厚，具備技術前瞻性和背景深厚，具備技術前瞻性和敏銳的敏銳的市場判斷力，市場判斷力，多次多次做出關鍵性戰略做出關鍵性戰略和技術路線決策，幫助公司打牢技術和產品基礎。和技術路線決策，幫助公司打牢技術和產品基礎。創始人余凱具備深厚的軟件背景，2004 年獲得德國慕尼黑大學計算機科學博士學位。加入百度前的 12

30、年間，余凱曾在微軟亞洲研究院實習，后擔任西門子中國研究院神經計算部門高級研究科學家，接著在美國 NEC 研究院擔任媒體分析部門主管，領導團隊在深度學習等方面的產品技術研發。2012 年 4 月，余凱加入圖圖7.7.地平線智能開發平臺地平線智能開發平臺 資料來源：中國汽車供應鏈峰會_地平線演講，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 百度，領導多媒體部，其領導的語音團隊被評為“百度最佳團隊”之一。2013 年，余凱組建百度深度學習研究院并任職常務副院長，發起中國首個高階自動駕駛項目，并領導團隊

31、三次獲得“百度最高獎”。2015 年 6 月，余凱從百度離職，與黃暢等一群科學家一起創辦地平線。創立地平線過程中，曾面臨幾次關鍵的戰略抉擇：創立地平線過程中，曾面臨幾次關鍵的戰略抉擇：1 1）地平線從創立之初就堅持走軟硬一體地平線從創立之初就堅持走軟硬一體技術路線，而非僅提供硬件處理器；技術路線，而非僅提供硬件處理器；2 2）選擇從低階）選擇從低階 ADASADAS 算力切入，而非高舉高打直接做大算力切入，而非高舉高打直接做大算力芯片。最后都得到了市場的驗證。算力芯片。最后都得到了市場的驗證。表表2 2：地平線管理團隊地平線管理團隊 姓名姓名 職位職位 個人經歷個人經歷 余凱 董事會主席、執行

32、董事兼首席執行官 國際著名科學家，在計算機工程領域擁有約 25 年的研發經驗。已發表超過 100 篇論文，被引用達 30,000 次以上。分別于 1998 年 7 月及 2000 年 6 月獲得南京大學電子工程學士學位及碩士學位，并于 2004 年 7 月獲得德國慕尼黑大學計算機科學博士學位計算機科學博士學位。在德國和美國在德國和美國 1212 年，期間曾擔任多個關鍵研發職位，包括年，期間曾擔任多個關鍵研發職位，包括 SiemensSiemens CorporateCorporate TechnologyTechnology 神經計算部門的高級神經計算部門的高級研究科學家、研究科學家、NECN

33、EC LaboratoriesLaboratories AmericaAmerica 媒體分析部門主管。同時于該期間在斯坦福大學計算機科學系擔任兼職媒體分析部門主管。同時于該期間在斯坦福大學計算機科學系擔任兼職教師。教師。20122012 年年 4 4 月至月至 20152015 年年 6 6 月，擔任百度研究院副院長，并在月，擔任百度研究院副院長，并在 20132013 年百度發起中國首個自動駕駛項目之一的過程年百度發起中國首個自動駕駛項目之一的過程中發揮了重要作用。中發揮了重要作用。黃暢 執行董事兼首席技術官 計算機工程領域頂尖研究員。作為業界及學術界知名專家，其學術引用次數超過 20,0

34、00 次，并擁有超過 80 項國際專利。分別于 2003 年 7 月、2005 年 7 月及 2007 年 7 月獲得清華大學計算機科學與技術學士、碩士及博士學位。2007 年 11 月至 2010 年 7 月，在美國南加州大學擔任博士后研究員。2010 年 11 月至 2012 年 7 月，擔任 NEC Laboratories America 研究員。2012 年 7 月至 2014 年 11 月，擔任 Baidu USA LLC 首席架構師。20142014 年年 1111 月至月至 20152015 年年 8 8 月，擔任百度集團股份有限公司主任研發架構師。月，擔任百度集團股份有限公司

35、主任研發架構師。陶斐雯 執行董事兼首席運營官 于頂尖國際科技公司擁有豐富經驗。于 2007 年 6 月獲得南京大學經濟學學士學位，并于 2008 年 12 月獲得美國西北大學綜合營銷傳播學理學碩士學位。2009 年 1 月至 2011 年 2 月，擔任 Foote,Cone and Belding Limited 的高級分析師。2011 年 2 月至 2012 年 5 月，任職于谷歌總部的銷售及運營團隊。20122012 年年 5 5 月至月至 20162016 年年 2 2 月，在任職于百度集團股份有限公司的中國總部前曾任職于月，在任職于百度集團股份有限公司的中國總部前曾任職于 BaiduB

36、aidu USAUSA LLCLLC。陳黎明 執行董事兼總裁 汽車行業的技術專家及行業領導者，戰略發展、管理體系和可持續業務增長方面知名的商業領袖，擁有近 30 年的經驗。分別于 1983 年 7 月及 1986 年 6 月獲得南京航空航天大學（前稱南京航空學院）航空動力裝置控制學士及碩士學位，并于 1995 年 5 月獲得美國韋恩州立大學機械工程博士學位。2004 年 8 月至 2007 年 5 月，擔任博世集團應用經理。2007 年 6 月至 2010 年 12 月，擔任博世集團工程總監。2011 年 1 月至 2012 年 6 月，擔任博世集團副總裁。20122012 年至年至 2021

37、2021 年，擔任博世集團中國底盤系統控制部門的高級副總裁及區域總裁，負責年，擔任博世集團中國底盤系統控制部門的高級副總裁及區域總裁，負責 P&LP&L 及整體管理。及整體管理。自 2017 年 10 月起一直為全球汽車精英組織成員。資料來源：地平線招股說明書，國投證券證券研究所 地平線引進原華為智能駕駛產品部部長蘇箐出任副總裁兼首席架構師，公司高階地平線引進原華為智能駕駛產品部部長蘇箐出任副總裁兼首席架構師，公司高階智能駕駛算智能駕駛算法團隊能力進一步增強。法團隊能力進一步增強。蘇箐擁有深厚的芯片研發與智能駕駛系統開發經驗。在華為期間主導完成了海思 K3V2 手機處理器和達芬奇 AI 芯片架

38、構的研發，后擔任華為汽車 BU 智能駕駛產品部部長，打造了自動駕駛全棧系統 ADS。地平線引進蘇箐是其加強在高階智駕算法能力地平線引進蘇箐是其加強在高階智駕算法能力上的重要一步。上的重要一步。根據晚點 Auto 報道，24 年 7 月地平線重組智能駕駛算法團隊，加強高階算法團隊人員；25 年 1 月，地平線進一步集中資源，高階算法研發、工程團隊以及 AI 基建團隊均交由蘇箐統籌，推進高階智駕的工程化落地。在年初地平線智駕科技暢想日上蘇箐表示，地平線 2025 年要做兩方面工作，首先是一段式端到端的類人化，第二項工作是把車的緊急接管安全性提升 100 倍。公司股權架構合理，通過同股不同權確保管理

39、層公司股權架構合理，通過同股不同權確保管理層具有具有絕對控制權，同時綁定絕對控制權，同時綁定多家多家產業資本產業資本實實現現戰略協同。戰略協同。公司采用 AB 股雙股權架構，A 類普通股賦予股東每股 10 票的投票權，B 類普通股賦予股東每股 1 票的投票權。A 類普通股由管理層持有，根據公司招股說明書，余凱具有 13.3%的股權和 53.92%的投票權；其他管理層成員 CTO 黃暢具有 3%的股權和 12.16%的投票權。公司通過同股不同權的架構保證了管理層具有絕對的控制權。此外，地平線在一級市場融資過程中與多家產業資本深度綁定。上汽通過 2016 年 A 輪首次投資、后續 B1 輪及 D

40、輪持續跟投，累計獲得公司 IPO 后 7.87%的股權；大眾集團通過 CARIAD 子公司持股 2.07%；東風、奇瑞、比亞迪等主機廠亦分別在不同輪次戰略入股。公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 公司重視員工激勵，上市前已建立公司重視員工激勵，上市前已建立幾乎幾乎覆蓋覆蓋全員全員的股權激勵體系的股權激勵體系，深度，深度綁定綁定核心員工利益核心員工利益。2015 年 6 月至 2024 年 7 月，公司累計授予 537 名核心骨干員工及其他關聯人士 3.95 億股購股權，占上市后股份的 3.03%，行使價為

41、0.000025 美元-0.4677 美元。同時，公司通過受限制股份單位（RSU）進行更廣泛的股份激勵。2016 年 4 月至 2024 年 7 月，公司累計向 2527名員工、高管、顧問等授出 10.499 億股 B 類普通股，占公司上市后股份的 8.06%，股權激勵人數幾乎覆蓋全員。此外，公司 IPO 后預留總股本的 5%進行股權激勵，截至目前，分別于 25年 1 月 15 日和 4 月 25 日向 198 名、90 名員工售出 3670.49 萬股和 808.25 萬股。表表3 3：地平線地平線 20182018 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 股權激勵股權激勵種類種類 激勵對象激勵對象

42、股份數量股份數量 （截止（截止10.2410.24）承受人承受人數數 授出價授出價 歸屬期歸屬期 行權行權 購股權 所有購股權均由我們的雇員或前雇員（包括一名關連人士）持有，且概無購股權由本公司董事、高級管理層成員、顧問或其他關連人士持有 39,504.7 萬(IPO 后總股本3.03%)537 人 0 對價 1 年或4 年 行使價 0.000025-0.4677 美元/股（2015年 6 月-2024 年 7 月）受限制股份單位 所有股份獎勵均由我們的雇員或前雇員（包括四名關連人士：余凱、黃暢、陶雯雯等董事）持有，且概無股份獎勵由本公司其他董事、高級管理層成員、顧問或其他關連人士持有 104

43、,990.3 萬(IPO 后總股本8.06%)2,527 人 名義對價 1 年或4 年 每份未歸屬受限制股份單位免費交付一股股份，以及支付記入參與者賬戶有關此類受限制股份單位的任何股息等價物付款及其利息 資料來源：公司招股說明書，國投證券證券研究所 2.2.空間：空間：20302030 年中國智駕主控芯片年中國智駕主控芯片+算法市場空間超過算法市場空間超過 500500 億元億元 2.1.2.1.L2 ADASL2 ADAS 滲透率已接近天花板，中高階自動駕駛打開長期成長空間滲透率已接近天花板，中高階自動駕駛打開長期成長空間 地平線產品定位覆蓋地平線產品定位覆蓋L2L2及以上智能駕駛全部細分賽

44、道。及以上智能駕駛全部細分賽道。按智能駕駛可實現的功能進行分類，依據能否實現點到點的領航輔助駕駛，智能駕駛可劃分為高階輔助駕駛功能及 ADAS 輔助駕駛兩個大的賽道。需要特別注意的是，智能駕駛功能劃分方式與法規意義下的自動駕駛分級并不能劃等號，當前所有智能駕駛均屬于 L2 及以下輔助駕駛功能。同時，按照產品形態，又可以劃分為前視一體機和域控兩個類別，目前 ADAS 輔助駕駛功能多采用前視一體機（域控方案開始滲透），而高階輔助駕駛則以域控方案為主。地平線通過 Mono（基于 J2、J3 及 J6B）、圖圖8.8.地平線地平線 IPO 后股權架構（后股權架構（2024 年年 10 月月 24 日）

45、日）資料來源：公司招股說明書，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 Pilot（基于 J5、J6E、J6M）以及 SuperDrive（基于 J6H 和 J6P）三大產品線實現 L2 及以上智能駕駛細分賽道全覆蓋。L2 ADASL2 ADAS 滲透率已接近天花板，未來提升空間有限，中高階自動駕駛打開長期成長空間。滲透率已接近天花板，未來提升空間有限，中高階自動駕駛打開長期成長空間。根據高工智能汽車及佐思汽研數據，2023 年 L2 ADAS 滲透率約 35%，在 15-30 萬價格帶中滲

46、透率最高，接近 50%。隨著高階輔助駕駛在新能源車中快速滲透，并快速下沉至 10-20 萬價格帶，預計 L2 ADAS 價格帶將進一步下移，燃油車及 10 萬以內的新能源車將成為 L2 ADAS 的主要搭載車型。同時，L2 ADAS 多采用單顆低算力芯片，單價較低，我們測算 L2 ADAS 芯片的市場空間已達到天花板，未來將維持穩定或略有下滑。同時，高速及城市 NOA 功能將代替L2 ADAS 成為智駕芯片行業發展的主要驅動因素。我們測算，至 2030 年，搭載僅高速 NOA 和城區 NOA 功能車型在乘用車中的滲透率將達到 28%、53%，對應智駕芯片的市場空間將達到 48億元、462 億元

47、，若考慮城市 NOA 算法帶來的附加值，城市 NOA 軟硬一體方案的空間將達到約 600 億元（詳細測算過程見下文）。圖圖9.9.地平線產品定位覆蓋地平線產品定位覆蓋 L2 及以上智能駕駛全部細分賽道及以上智能駕駛全部細分賽道 資料來源：高工智能汽車，佐思汽研，國投證券證券研究所測算 圖圖10.10.搭載搭載 L2 及以上智駕功能車型銷量預測及以上智駕功能車型銷量預測（萬輛）（萬輛）資料來源：高工智能汽車，佐思汽研，國投證券證券研究所測算 518 628 822 957 890 742 491 28 42 69 219 485 841 689 46 105 200 375 572 775 13

48、20 050010001500200025002022202320242025E2026E2027E2030EL2 ADAS車型銷量僅可實現高速NOA硬件車型銷量城市NOA硬件車型銷量公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2.2.2.2.技術變革驅動高階智駕體驗提升，城市技術變革驅動高階智駕體驗提升，城市 NOANOA 開始走向千家萬戶開始走向千家萬戶 復盤高階智能駕駛從復盤高階智能駕駛從 20192019 年至今的發展，技術架構的迭代錨定于提高“泛化性”的要求，年至今的發展，技術架構的迭代錨定于提高“泛化

49、性”的要求，始終是核心的驅動力之一。智能駕駛技術框架從基于高精度地圖始終是核心的驅動力之一。智能駕駛技術框架從基于高精度地圖+Rule base+Rule baseBEV OccBEV Occ 端到端端到端VLAVLA（2525 年開始陸續落地），驅動城市年開始陸續落地），驅動城市 NOANOA 從能用、好用到用戶愛用的體驗從能用、好用到用戶愛用的體驗迭代。隨著智駕體驗的優化，高階城市迭代。隨著智駕體驗的優化，高階城市 NOANOA 功能從先鋒早鳥用戶逐步向普通大眾用戶滲透。功能從先鋒早鳥用戶逐步向普通大眾用戶滲透。BEV OccupancyBEV Occupancy 解決了此前解決了此前 N

50、OANOA 功能對高精度地圖的強依賴問題和一般障礙物的識別問題，功能對高精度地圖的強依賴問題和一般障礙物的識別問題，使得城市使得城市 NOANOA 的大規模落地成為可能。的大規模落地成為可能。在智能駕駛功能落地的過程中，單車對于周邊環境的實時感知能力越弱、對地圖等先驗信息的精度要求就會越高，反之亦然。此前基于 CNN 傳統小模型+后融合的方式來完成單車實時感知、精度較低，因此主機廠不得不依賴于高精度地圖。而高精度地圖卻存在著覆蓋范圍有限、更新頻率低、迭代成本高等問題，依然無法有效滿足城市 NOA 規?；茝V的要求。2021 年特斯拉提出 BEV 鳥瞰圖，通過 Transformer 將多視角圖

51、像信息重建至向量空間，大幅提高自車感知精度，相當于車端實時自建高精度地圖。而 Occupancy 則在 2D BEV 的基礎上增強對于物體高度信息的感知，有效解決了對于異形障礙物識別的問題?；诨?BEV OccBEV Occ 感知架構，國內主要智駕廠商在感知架構，國內主要智駕廠商在 20232023 年底到年底到 20242024 年初陸續實年初陸續實現了城市現了城市 NOANOA 全國無圖都能開，高階智能駕駛功能開始大范圍落地。全國無圖都能開，高階智能駕駛功能開始大范圍落地。圖圖11.11.各細分賽道智能駕駛芯片市場測算（各細分賽道智能駕駛芯片市場測算（億元，億元，未含軟件算法）未含軟件

52、算法）資料來源：高工智能汽車，佐思汽研，國投證券證券研究所測算 6 7 10 17 38 63 48 26 55 98 150 222 292 462 40 72 121 182 272 365 517 01002003004005002022202320242025E2026E2027E2030EL2前視一體機僅高速NOA城市NOA公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖12.12.BEV 感知技術大幅提高車端實時感知的精度感知技術大幅提高車端實時感知的精度 資料來源：特斯拉 AI Day，國投證券證券

53、研究所 圖圖13.13.Occupancy 有效解決一般障礙物識別問題有效解決一般障礙物識別問題 資料來源：特斯拉 AI Day，國投證券證券研究所 基于數據驅動的端到端提升智駕模型的能力上限，驅動頭部廠商城市基于數據驅動的端到端提升智駕模型的能力上限，驅動頭部廠商城市 NOANOA 從能用到好用。從能用到好用。此前 BEV Occ 時代，規控端仍然靠程序員手寫規則，城區場景下僅一個十字路口可能就存在上百種交互場景，靠人類程序員手寫規則無法窮盡，造成的結果就是通行效率低下。此外，由于傳統分模塊獨立開發的架構下，不同模塊之間的接口由人工定義，感知輸出的信息是人工定義的顯式抽象（比如車道線、障礙物

54、等），但現實中可能存在難以充分表達但會影響下游決策的因素，使得模型難以進行全局的調優。同時，模塊之間的誤差結果會累計，使得最終的輸出結果有較大的偏差。端到端范式下，規控端同樣切換到神經網絡，大幅提高城區場景下城市 NOA 的通行能力；同時，端到端架構使得智能駕駛進入純數據驅動時代，模型全局調優的上限更高、主機廠通過數據閉環解 corner case 的速度更快。2424 年下半年開始，國內頭年下半年開始，國內頭部廠商端到端智駕系統陸續上車，在全國無圖都能開的基礎上初步實現“好開”，如環島、部廠商端到端智駕系統陸續上車，在全國無圖都能開的基礎上初步實現“好開”，如環島、掉頭等復雜場景覆蓋度大幅提

55、升掉頭等復雜場景覆蓋度大幅提升。公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 VLAVLA 時代下，智能駕駛開發范式從數據驅動向知識驅動迭代。時代下，智能駕駛開發范式從數據驅動向知識驅動迭代。VLA 借助語言智能強大的推理能力，有望大幅提升智能駕駛的泛化性和擬人性。在數據驅動范式中，所謂的泛化性更多的體現在解 corner case 效率上的提升，其本質上是一種對已有數據的擬合和模仿，無法具有和人類一樣“常識”和“推理能力”。因此，推理過程中一旦遇到從未見過的場景，模型的表現就會較差或者不可控。近年來，大語言模型發

56、展迅速，如 ChatGPT、DeepSeek 等大模型展現出“通才”的能力，即從互聯網上廣泛的數據中進行學習，具備像人類一樣的常識。此外，基于 CoT 技術，語言模型展現出強大的推理能力，可以像人類一樣對復雜問題進行思考。因此，基于語言智能的因此，基于語言智能的 VLAVLA 模型架構上車有望大幅提升智能駕駛的泛化性和擬人性，國內頭模型架構上車有望大幅提升智能駕駛的泛化性和擬人性，國內頭部廠商預計部廠商預計 2525 年下半年開始陸續上車。年下半年開始陸續上車。得益于技術進步帶來智駕體驗逐步提升，城市得益于技術進步帶來智駕體驗逐步提升，城市 NOANOA 在中高價格帶逐步從供給驅動轉向需求驅在

57、中高價格帶逐步從供給驅動轉向需求驅動，打開高算力智駕芯片成長空間。我們測算，動，打開高算力智駕芯片成長空間。我們測算，20252025 年和年和 20302030 年國內城區年國內城區 NOANOA 芯片市場空芯片市場空間分別為間分別為 150150 億、億、462462 億；若考慮軟件算法帶來的附加值，億；若考慮軟件算法帶來的附加值，2525、3030 年國內城區年國內城區 NOANOA 軟硬一體軟硬一體方案市場空間分別為方案市場空間分別為 211211、594594 億元。核心假設如下：億元。核心假設如下：圖圖14.14.基于端到端算法，理想智駕基于端到端算法，理想智駕 MPI 迅速提升迅

58、速提升 資料來源：理想汽車 GTC 大會演講材料，國投證券證券研究所 圖圖15.15.VLA 模型將大幅提升智能駕駛的泛化性和擬人性模型將大幅提升智能駕駛的泛化性和擬人性 資料來源：電動汽車百人大會_元戎啟行，國投證券證券研究所測算 12.21v1.0.013.10v1.1.120.00v2.1.236.82v2.6.246.05v3.7.251.57v5.8.658.32v6.12.1071.59v8.12.987.66v8.12.20100v10.x.x0 KM20 KM40 KM60 KM80 KM100 KM120 KM2024/7/72024/8/262024/10/152024/1

59、2/42025/1/232025/3/14MPI公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 1 1）滲透率：滲透率：2023 年是城市 NOA 的落地元年，從硬件配置的角度測算可 OTA 升級支持城市 NOA功能的車輛滲透率僅 5%，除特斯拉外滲透率僅 2%。2024 年城市 NOA 從 1-10，硬件配置滲透率達到 9%。根據主機廠車型規劃和對應車型銷量預測，我們測算 2025 年城市 NOA 硬件配置滲透率有望超過 15%，城市智駕開始從先鋒早鳥用戶向普通大眾用戶滲透。分價格帶看，20-30 萬新能源車中城市

60、 NOA 的滲透率超過 50%，30 萬以上超過 80%。預計到預計到 20302030 年，城市年，城市 NOANOA將成為將成為 2020 萬以上新能源車的標配，在萬以上新能源車的標配，在 1010-2020 萬的新能源車中滲透率提高到萬的新能源車中滲透率提高到 50%50%，對應搭載，對應搭載城市城市 NOANOA 功能車型銷量達到功能車型銷量達到 13201320 萬輛。萬輛。2 2）ASPASP：由于城市 NOA 功能的復雜性，需要高算力的智駕芯片，并且隨著模型架構的迭代，模型參數量越來越大，端側算力需求進一步增大。以特斯拉 FSD 芯片為例，2019 年發布的HW3.0 算力約為

61、144Tops，2023 年 HW4.0 約 400Tops 左右，預計 2025 年底將發布 AI5，根據功耗比推算，算力有望達到 2000Tops。目前國內城市 NOA 功能多基于雙 OrinX 方案、以及華為 MDC610，部分供應商通過對模型的深度優化，基于單 OrinX 亦實現了城市 NOA 功能落地。隨著模型架構向 VLA 切換，算力需求進一步提升。25 年英偉達下一代車端大算力芯片 Thor（750Tops 起）開始陸續上車，國內芯片公司同期量產的單芯片（如地平線 6 P、芯擎 AD1000、輝羲光至 R1）算力也均在 500Tops 以上。根據行業基本情況，假設當前單假設當前單

62、 TopTop 售價約為售價約為 0.80.8-1 1 美美元元，城市，城市 NOANOA 芯片芯片 ASPASP 約為約為 40004000 元元，預計，預計 20302030 年下降到年下降到 3 3500500 元元。此外，考慮軟件算法。此外，考慮軟件算法帶來的附加值，帶來的附加值，ASPASP 將進一步提升將進一步提升 10001000-20002000 元。元。表表4 4：城市城市 NOANOA 芯片及算法市場空間測算芯片及算法市場空間測算 2022 2022 2023 2023 2024 2024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2030E2030

63、E 中國乘用車上險銷量（萬輛）1971 2092 2272 2386 2433 2482 2500 新能源車滲透率 26%35%47%56%64%69%83%城市城市 NOANOA 滲透率及搭載量測算滲透率及搭載量測算 城市城市 NOANOA 硬件配置在乘用車中的滲透率硬件配置在乘用車中的滲透率 3 3%5%5%9%9%16%16%23%23%31%31%53%53%城市城市 NOANOA 硬件配置在新能源車中的滲透率硬件配置在新能源車中的滲透率 1212%14%14%19%19%28%28%37%37%45%45%63%63%10 萬以內 0%0%0%0%1%5%10-20 萬 0%1%7%

64、15%25%50%20-30 萬 40%43%55%70%80%100%30-40 萬 32%65%87%95%100%100%40 萬+46%59%73%80%90%100%城市城市 NOANOA 硬件配置車型銷量（萬輛）硬件配置車型銷量（萬輛）6363 105 105 200 200 375 375 572 572 775 775 1320 1320 城市城市 NOANOA 芯片及算法芯片及算法 ASPASP 城市 NOA 芯片單車價值量（元）5600 5250 4900 4000 3880 3764 3500 城市 NOA 算法單車價值量（元）2000 1800 1620 1458 13

65、12 1000 市場空間市場空間 城市 NOA 芯片市場空間（億元）26 55 98 150 222 292 462 城市 NOA 算法市場空間（億元）0 21 36 61 83 102 132 城市城市 NOANOA 軟硬一體方案市場空間（億元）軟硬一體方案市場空間（億元）26 26 76 76 134 134 211 211 305 305 393 393 594 594 yoy 198%76%57%45%29%注：乘用車上險總量預測保守假設每年 2%增速 資料來源：交強險，佐思汽研，國投證券證券研究所測算 2.3.2.3.內卷背景下主機廠推動智駕平權，高速內卷背景下主機廠推動智駕平權，高

66、速 NOANOA 滲透率大幅提升滲透率大幅提升 2020 年以來國內自主品牌相繼在 10-20 萬價格帶發布頗有競爭力的新能源車型，該價格帶的合資份額已快速下降。根據乘聯會數據，2020 年 10-20 萬價格帶的合資份額接近 70%，到 2024年底已下降到 33%，2025Q1 進一步下降到 29%，國內自主品牌逐步進入內部競爭的階段。國內自主品牌逐步進入內部競爭的階段。同時，新能源轉型至今，經歷了油改電、新能源路線的初步探索，大多數車企 2024 年-2025 年上市的產品都是其第三代新能源產品，產品力均大幅提升，主流自主品牌在動力性能上的差距縮小。此外，小鵬、零跑等新勢力企業通過技術降

67、本，在 10-20 萬價格帶推出 Mona 03、P7+、B10 等具備智能化優勢的產品，進一步加劇了該價格帶的競爭。在上述背景下，以比亞在上述背景下，以比亞公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 迪為代表的頭部廠商在迪為代表的頭部廠商在 2525 年初推動智駕平權，將高速年初推動智駕平權，將高速 NOANOA 功能下放到功能下放到 1010-2020 萬價格帶，以萬價格帶，以此來進一步提高整車綜合競爭力。此來進一步提高整車綜合競爭力。1010-2020 萬價格帶高度內卷背景下，傳統主機廠推動智駕平權，帶動高

68、速萬價格帶高度內卷背景下，傳統主機廠推動智駕平權，帶動高速 NOANOA 滲透率大幅提升。滲透率大幅提升。比亞迪于 2 月初率先發布全民智駕戰略，10-20 萬車型全系標配天神之眼 C（DiPilot 100），最低下探到海鷗高配版（約 8 萬元），可實現高快領航輔助駕駛功能，并將在年底前推送城區記憶領航。隨后，吉利、奇瑞等主機廠快速跟進，吉利銀河從今年下半年開始所有全新及改款產品都將搭載千里浩瀚不同層級的智駕方案；奇瑞今年 18 款車將搭載獵鷹 500，可實現高速 NOA 功能，包括 10 萬以內的奇瑞 QQ。此外，長城、廣汽、長安，甚至合資廠商都將在10-20 萬價格帶推出搭載高速 NOA

69、 功能的車型，如二代梟龍 Max 智駕版搭載高快 NOA 及城市記憶領航功能，定價 15.28-16.98 萬；長安啟源 Q07 全系標配高速 NOA 功能，定價 12.98-17.18 萬元。表表5 5：1010-2020 萬價格帶內搭載高速萬價格帶內搭載高速 NOANOA 及以上功能的部分代表車型及以上功能的部分代表車型 主機廠主機廠 車型車型 上市時間上市時間 智駕功能智駕功能 智駕系統名稱智駕系統名稱 配置情況配置情況 智駕版售價區間智駕版售價區間 比亞迪 宋 Plus DM 智駕版 2025M2 高速 NOA+城區記憶行車 天神之眼 C 標配 13.58-17.58 長城 梟龍 Ma

70、x 2025M4 高速 NOA+城區記憶行車 Coffee Pilot Plus 高配 15.28-16.98 長安 啟源 Q07 2025M4 高速 NOA 天樞智駕 標配 12.98-17.18 東風日產 日產 N7 2025M4 高速 NOA+城市 NOA-高配 13.99-14.99 零跑 B10 2025M4 高速 NOA+城市 NOA Leapmotor Pilot 高配 11.98-12.98 小鵬 改款 G6 2025M3 高速 NOA+城市 NOA AI 鷹眼智駕系統 標配 17.68-19.88 吉利 銀河 E8 2025M3 高速 NOA 千里浩瀚 H1 標配 14.98

71、-19.98 吉利 星耀 8 2025M5 高速 NOA 千里浩瀚 H1 高配 13.98-17.38（預售價）奇瑞 奇瑞 QQ 2025M5 高速 NOA 獵鷹 500 高配（預計）10 萬以內 蔚來 螢火蟲 2025M4 高速 NOA-標配 11.98-12.58 上汽通用五菱 五菱星光 2025 款 2025Q2 高速 NOA+城區記憶行車 靈眸智駕標準版 高配 12.98+（預售價）上汽通用五菱 寶駿享境 2025M4 高速 NOA+城市 NOA 靈眸智駕進階版 高配 14.98-15.38 資料來源：汽車之家，各車企發布會，國投證券證券研究所 我們測算，我們測算，20252025、2

72、0302030 年國內乘用車中算力智駕芯片市場空間分別年國內乘用車中算力智駕芯片市場空間分別接近接近 2020、5050 億元。核心億元。核心假設如下：假設如下：1 1）滲透率：滲透率：根據主機廠車型規劃和銷量預測自下而上測算，2025 年高速 NOA 功能在乘用車滲透率超過 25%，在新能源車中的滲透率超過 44%。其中，僅可實現高速 NOA 功能的中階智駕方案（即可實現高速 NOA 但無法實現城市 NOA 功能）在乘用車中滲透率為 9%，對應圖圖16.16.10-20 萬價格帶合資份額已快速下降萬價格帶合資份額已快速下降 資料來源：乘聯會，國投證券證券研究所 26%29%29%31%39%

73、49%58%67%71%74%71%71%69%61%51%42%33%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022202320242025Q1自主品牌市占率合資品牌市占率公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 車型銷量 219 萬輛，同比增長超過 200%。預計至 2030 年，高速 NOA 功能在 10 萬以上的新能源車中成為標配，在燃油車以及 10 萬以內的新能源車中的滲透率分別為 21%、30%，對應高速 NOA 在整體乘用車中的滲透率達到

74、 80%，其中中階智駕方案滲透率為 28%，對應車型銷量為 689 萬輛。2 2）ASPASP：2024 年之前實現僅高速 NOA 功能的芯片方案眾多，差異較大。2022 年之前，新勢力主機廠采用多顆低算力芯片組合的方案，如理想 One 采用兩顆地平線征程 3、蔚來 NT 2.0 Alder 平臺采用兩顆 EyeQ4 和 S32V 的組合實現高速 NOA 功能。近年來，隨著中高算力芯片的量產，單芯片實現高速 NOA 功能的方案逐步成為主流，但算力差異仍然較大。如大疆基于 TDA4VH 僅 32Tops 算力實現高速 NOA 及城區記憶領航；理想 L 系列 AD Pro 采用地平線征程 5 芯片

75、，算力為 125Tops；小鵬老款 G6 Pro 版本采用單 OrinX 芯片，算力達到 256Tops。經過幾年的探索，高速智駕場景邊界以及算法方案逐步確定，平衡成本和用戶體驗，預計 25 年之后 100Tops 左右的中算力芯片將占據較大份額，部分 10 萬左右對成本更加敏感的車型采用極致性價比的中低算力平臺。按 1Top 對應 1 美元計算，預計2025 年中階算力芯片的平均 ASP 為 800 元。表表6 6：僅可實現高速僅可實現高速 NOANOA 芯片市場空間測算芯片市場空間測算 2022 2022 2023 2023 2024 2024 2025E2025E 2026E2026E

76、2027E2027E 2030E2030E 中國乘用車上險銷量（萬輛）1971 2092 2272 2386 2433 2482 2500 新能源車滲透率 26%35%47%56%64%69%83%高速高速 NOANOA 及以上硬件配置在乘用車中的滲透率及以上硬件配置在乘用車中的滲透率 4%4%7%7%12%12%25%25%43%43%65%65%80%80%高速 NOA 及以上硬件配置在燃油車中的滲透率 0%0%0%0%3%9%21%高速 NOA 及以上硬件配置在新能源車中的滲透率 14%20%25%44%68%94%96%10 萬以內 0%0%0%2%10%30%10-20 萬 0%2%

77、32%60%100%100%20-30 萬 43%55%65%90%100%100%30-40 萬 77%94%98%100%100%100%40 萬+60%75%82%100%100%100%僅可實現高速僅可實現高速 NOANOA 的硬件配置在乘用車中的滲透率的硬件配置在乘用車中的滲透率 1%2%3%9%20%34%28%僅可實現高速僅可實現高速 NOANOA 的硬件配置車型銷量（萬輛）的硬件配置車型銷量（萬輛）28 28 42 42 69 69 219 219 485 485 841 841 689 689 高速高速 NOANOA 芯片單車價值量（元）芯片單車價值量（元）2000 2000

78、 1750 1750 1500 1500 800 800 776 776 753 753 700 700 高速高速 NOANOA 芯片市場空間（億元）芯片市場空間（億元）6 6 7 7 10 10 17 17 38 38 63 63 48 48 yoy 30%41%70%115%68%注：乘用車上險總量預測保守假設每年 2%增速 資料來源：乘聯會，高工智能汽車，國投證券證券研究所測算 3.3.競爭：競爭：主機廠自研意愿出現分化，地平線有望成為第三方高階智駕主機廠自研意愿出現分化，地平線有望成為第三方高階智駕方案龍頭方案龍頭 3.1.3.1.競爭復盤：行業競爭復盤：行業從從 0 0-1 1 階段

79、，英偉達一家獨大階段，英偉達一家獨大 2022 年特斯拉引領智能駕駛算法出現革命性變革，使得高級輔助駕駛的大范圍落地成為可能，國內頭部新勢力廠商迅速跟進。為了模型算法的快速落地驗證和迭代升級，主控芯片的算法部署效率是最重要的考量因素，英偉達憑借強大的 CUDA 開發生態占據天然優勢。同時，算法從 CNN 小模型向 Transformer 大模型迭代，對算力的需求大幅提升，OrinX 生逢其時、大獲成功。憑借上述兩點，在高階輔助駕駛行業憑借上述兩點，在高階輔助駕駛行業 0 0-1 1 階段，英偉達在第三方智駕芯片廠商中獲得階段，英偉達在第三方智駕芯片廠商中獲得了壟斷的市場份額。我們測算，了壟斷的

80、市場份額。我們測算，20232023 年、年、20242024 年國內乘用車城市年國內乘用車城市 NOANOA 智駕芯片市場中，英智駕芯片市場中，英偉達方案市占率分別為偉達方案市占率分別為 35%35%和和 43%43%，若僅考慮第三方芯片，英偉達方案市占率則是，若僅考慮第三方芯片，英偉達方案市占率則是 100%100%。公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 3.1.1.3.1.1.對算法趨勢的前瞻性對算法趨勢的前瞻性判斷判斷是智駕芯片公司成功與否的關鍵是智駕芯片公司成功與否的關鍵 芯片從設計到實現規?；?/p>

81、產過程漫長，通常需要 24-48 個月的開發周期。因此當前主流的智能駕駛芯片，其架構設計普遍來源于 2-3 年前的技術方案。例如英偉達新一代智駕計算平臺 Thor 芯片，架構設計開始于 2021 年，在 2022 年 9 月完成技術發布，但直到 2025 年才進行量產，整個開發周期跨越 48 個月。但相較而言，軟件算法的迭代速度則遠遠快過硬件的改進速度。這種這種軟硬件開發周期的時間差異軟硬件開發周期的時間差異，很有可能很有可能導致量產芯片難以匹配算法導致量產芯片難以匹配算法的快速迭代的快速迭代。此外，相較于客戶對云端 AI 訓練芯片成本的低敏感度，主機廠對部署在車端的智駕芯片的成本敏感度更高，

82、并且功耗也成為一大考量因素。因此，智駕芯片在設計時往往需要更多的因此，智駕芯片在設計時往往需要更多的取舍，進而放大了對算法方向判斷錯誤產生的風險。取舍，進而放大了對算法方向判斷錯誤產生的風險。不同算法架構對于芯片的需求差異較大。不同算法架構對于芯片的需求差異較大。舉例而言，Transformer 從 2017 年開始在自然語言領域大放異彩，2020 年起在 CV 領域開始得到廣泛應用，隨后特斯拉開始嘗試將 Transformer應用在自動駕駛中。Transformer 優秀的長序列處理能力和更高的并行計算效率，2022 年之后替代 CNN 成為國內智駕軟件的核心算法。但但 20222022 年

83、之前國內智能駕駛軟件主要基于年之前國內智能駕駛軟件主要基于 CNNCNN算法，當時芯片的設計思路也是圍繞針對算法，當時芯片的設計思路也是圍繞針對 CNNCNN 的效率優化，因此對于的效率優化，因此對于 TransformerTransformer 的部署存的部署存在一定的難點。在一定的難點。具體來說：1）Transformer 量化難度大，而彼時設計的部分芯片僅支持 Int8計算，而不支持浮點計算；2）Transformer 本身對算力要求高，低算力芯片難以部署；3）CNN 主要是計算密集型的算子，而 Transformer 有很多訪存密集型算子，對帶寬要求更高。對算法趨勢的前瞻性對算法趨勢的

84、前瞻性判斷判斷是智駕芯片公司成功與否的關鍵。是智駕芯片公司成功與否的關鍵。Mobileye 在創立之初，憑借創始人 Amnon Shashua 教授在傳統計算機視覺領域的積累，率先實現單目攝像頭感知方案的商業圖圖17.17.城市城市 NOA 主控芯片市場格局主控芯片市場格局 資料來源：乘聯會，國投證券證券研究所測算 圖圖18.18.不同算法的算子類型差異較大不同算法的算子類型差異較大 資料來源：智東西公開課，國投證券證券研究所繪制 35%35%7%58%43%43%24%33%英偉達華為特斯拉內環：2023年外環：2024年公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權

85、屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 化。相較于當時主流的雷達或者立體視覺方案，Mobileye 的單目視覺方案具有極強的性價比優勢。2008 年-2018 年間，通過 EyeQ1 到 EyeQ4 四代芯片的持續迭代，Mobileye 將專用視覺處理器與視覺算法深度耦合，實現了性能和成本的最優，快速占領全球 ADAS 市場。截至 2019年底，Mobileye 占領了全球輔助駕駛芯片市場 70%的份額。但 Mobileye 在專注擴大市場份額的同時，錯過了全球 2012 年之后神經網絡的快速發展。特斯拉自 2016 年開始啟動智駕算法自研，在 2020 年基于神經網絡架構推出

86、城市 NOA 功能，率先實現感知算法的代際跨越。與此同時，Mobileye 在 2021 年量產的 EyeQ5 芯片也僅有 24Tops 算力，導致其在高階輔助駕駛上的份額被英偉達快速蠶食。圖圖19.19.新勢力主機廠逐步從新勢力主機廠逐步從 Mobileye 芯片切換至英偉達芯片芯片切換至英偉達芯片 資料來源：汽車之家，國投證券證券研究所 對比來看，英偉達 OrinX 具有 256Tops 算力，在 2022 年量產時領先行業 1-2 代，精準匹配了智能駕駛算法從規則驅動向數據驅動升級帶來的算力需求大幅提升。同時，由于英偉達采用 GP GPU 方案，通用性較強，讓英偉達不需要特意賭對算法趨勢

87、，憑借強大的通用性，成為當時對 Transformer 支持性最好的芯片。特斯拉則特斯拉則是是憑借強大的算法前瞻性，從底層對芯片憑借強大的算法前瞻性，從底層對芯片進行設計。進行設計。2017 年 6 月 Andrej 加入特斯拉后，主導特斯拉自動駕駛算法從基于傳統視覺向神經網絡的方向發展；與此同時，特斯拉啟動自研智駕芯片。得益于特斯拉對于算法的前瞻性判斷，特斯拉 FSD 1.0 芯片于 2019 年 4 月正式上車，單芯片算力 72Tops（HW3.0 搭載兩顆 FSD 1.0 芯片，合計 144Tops），一直支持 FSD 從 V9 到 V12 的架構迭代。圖圖20.20.英偉達英偉達 Or

88、inX 芯片架構芯片架構 圖圖21.21.特斯拉特斯拉 FSD1.0 芯片架構芯片架構 資料來源：英偉達官網，國投證券證券研究所 資料來源：維基百科，國投證券證券研究所 3.1.2.3.1.2.行業行業從從 0 0-1 1 階段強大的軟件生態是核心競爭要素階段強大的軟件生態是核心競爭要素 20222022 年左右特斯拉引領自動駕駛算法出現革命型突破，使得高階輔助駕駛的大范圍落地成年左右特斯拉引領自動駕駛算法出現革命型突破，使得高階輔助駕駛的大范圍落地成為可能。得益于更高效的組織架構、更充足的人才儲備，新勢力廠商在大模型的開發進展和為可能。得益于更高效的組織架構、更充足的人才儲備，新勢力廠商在大

89、模型的開發進展和數據閉環的建立上具有明顯優勢，小鵬、理想等主機廠開始角逐城市數據閉環的建立上具有明顯優勢，小鵬、理想等主機廠開始角逐城市 NOANOA 功能的率先落地。功能的率先落地。公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 在上述背景下，行業發展在上述背景下，行業發展從從 0 0-1 1 階段，主機廠對于芯片選擇的最重要考量因素是開發效率而階段，主機廠對于芯片選擇的最重要考量因素是開發效率而非價格，因此，對芯片廠商的軟件生態能力具有較高的要求。非價格，因此，對芯片廠商的軟件生態能力具有較高的要求。CUDACU

90、DA 生態是英偉達核心護城河。生態是英偉達核心護城河。所謂生態即基于 GPU 編程語言（CUDA）的一系列強大算子庫，是日積月累、廣泛用戶使用后的反饋沉淀而來，具有較強的滾雪球效應，是非常強大的壁壘。英偉達早在 2006 年就推出 CUDA 系統（類 C 語言），使得 GPU 開始具有可編程性。英偉達對CUDA 的推廣極為重視，在 2006 年左右就每年投入 5 億的研發費用（當年英偉達年營業額只有 30 億美元）對 CUDA 進行維護，并在科研機構和大學里進行免費推廣。經過近 20 年的迭代和積累，CUDA 生態具有非常強的用戶黏性，成為英偉達核心護城之一。為降低工程師的遷移成本，各家芯片創

91、業公司開發的 NPU 編程語言也通常會和 CUDA 具有一定的兼容性，但上述講的生態建立難度較大，非一朝一夕可得。3.2.3.2.從從 1 1-1010 階段主機廠自研意愿出現分化，競爭要素轉向方案綜合性價比階段主機廠自研意愿出現分化，競爭要素轉向方案綜合性價比 自 2020 年開始，包括高算力芯片、激光雷達等在內的自動駕駛核心硬件開始相繼實現量產，自動駕駛行業已經逐步開始具備預埋上車的硬件基礎。而彼時處在自動駕駛行業量產前夜的。而彼時處在自動駕駛行業量產前夜的國內傳統主機廠，亦普遍開始通過設立子公司國內傳統主機廠，亦普遍開始通過設立子公司/參股公司等方式建立在自動駕駛領域的自研參股公司等方式

92、建立在自動駕駛領域的自研能力。能力。不同于新勢力主機廠通常把智能駕駛團隊設立為一級部門且智駕部門領導直接向 CEO匯報（或 CEO 直接領導智駕團隊），傳統主機廠在組建自研團隊時的做法是將智駕團隊孵化成子公司（如長城的毫末智行，奇瑞的大卓智能），或者是將智駕團隊放在旗艦品牌下（如上汽飛凡智駕共創中心）。但隨著行業內卷程度逐步加劇以及核心算法的革命性突破，高階。但隨著行業內卷程度逐步加劇以及核心算法的革命性突破，高階輔助駕駛功能從輔助駕駛功能從 20242024 年開始進入快速滲透階段年開始進入快速滲透階段，20252025 年開始全面年開始全面鋪開。鋪開。而前期在智駕領域而前期在智駕領域自研積

93、淀有限的主機廠，其自研意愿也被迫開始分化，轉而依賴頭部供應商實現功能的快速自研積淀有限的主機廠，其自研意愿也被迫開始分化，轉而依賴頭部供應商實現功能的快速上車上車。我們測算，。我們測算，20242024 年搭載城市年搭載城市 NOANOA 車型中第三方方案市占率已達車型中第三方方案市占率已達 10%10%，預計，預計 20252025 年第年第三方方案市占率將進一步提升至三方方案市占率將進一步提升至 25%25%。表表7 7：城市城市 NOANOA 功能采用第三方方案的代表車型功能采用第三方方案的代表車型 主機廠主機廠 車型車型 上市時間上市時間 城市城市 NOANOA 配置定價配置定價 算法

94、廠商算法廠商 長城 藍山 2024M8 29.98-32.68 萬 元戎啟行 比亞迪 豹 8 2024M11 37.98-40.78 萬 華為 智己 LS6 2023M10 22.99-29.19 萬 Momenta 長安 阿維塔 11 2023M8 30.00-39.00 萬 華為 長安 深藍 S09 2025M5 預售價 27.99-30.99 萬 華為 廣汽 埃安霸王龍 2024M7 16.98-18.98 萬 Momenta 廣汽 傳祺向往 S7 2025M3 21.58-22.98 萬 Momenta 圖圖22.22.英偉達英偉達 CUDA 生態生態 資料來源：英偉達官網，國投證券證

95、券研究所繪制 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 東風 嵐圖 2024M9 35.99 萬 華為 東風日產 日產 N7 2025M4 13.99-14.99 萬 Momenta 寶駿 享境 2025M4 14.98-15.38 萬 卓馭 紅旗 天工 05 2025M2 16.98-18.58 萬 卓馭 資料來源：汽車之家，主機廠官方公眾號，國投證券證券研究所 因此我們認為，不具備自研能力的主機廠對智駕方案的需求不是單環節的性能最優，而是整因此我們認為，不具備自研能力的主機廠對智駕方案的需求不是單環節的性能

96、最優，而是整體方案的綜合性價比。軟硬件深度協同能力是決定智能駕駛功能低成本落地的重要因素，我體方案的綜合性價比。軟硬件深度協同能力是決定智能駕駛功能低成本落地的重要因素，我們認為只有具備縱向一體化能力的企業才能提供高性價比的方案，在相同成本下實現性能最們認為只有具備縱向一體化能力的企業才能提供高性價比的方案，在相同成本下實現性能最優，進而在愈發激烈的行業競爭中勝出。優，進而在愈發激烈的行業競爭中勝出。從產業發展來看，頭部芯片廠商、算法廠商以及域控廠商殊途同歸，23 年以來都開始打造全棧能力。自動駕駛算法出身的 Momenta 開始尋求自研 AI 芯片，根據 36kr 的報道，數十名前 OPPO

97、 哲庫管理層加入了 Momenta，由哲庫 COO 李宗霖帶隊，成立自動駕駛芯片研發部門。而頭部芯片廠商英偉達從 23 年開始在自動駕駛解決方案上發力，2023 年 8 月，小鵬原副總裁、CTO 吳新宙跳槽至 NVIDIA 擔任自動駕駛產品主管。地平線本身就具備較強的算法能力，2023 年蘇箐從華為加入地平線，進一步加強其在高階智能駕駛算法上的競爭力。與此同時，頭部域控廠商德賽西威于 2023 年底在上海組建了約 200 人的算法團隊，推進算法自研；在 2025 年上海車展上德賽西威發布了自研的全棧解決方案。圖圖23.23.城市城市 NOA 功能中第三方方案市占率逐步提升功能中第三方方案市占率

98、逐步提升 注：鴻蒙智行計入自研方案，華為 Indise 或零部件模式供應智駕方案則計入第三方方案 資料來源：乘聯會，國投證券證券研究所測算 6%10%25%94%90%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202320242025第三方方案市占率自研方案市占率公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖24.24.國內智能駕駛第三方供應商能力對比國內智能駕駛第三方供應商能力對比 資料來源：國投證券證券研究所繪制 3.3.3.3.地平線地平線競爭競爭優勢優勢：強大的客戶基礎：強

99、大的客戶基礎+軟硬一體能力帶來綜合性能優勢軟硬一體能力帶來綜合性能優勢 3.3.1.3.3.1.國產替代生產位，依靠國產替代生產位，依靠 L2 ADASL2 ADAS 已導入多家主機廠供應體系已導入多家主機廠供應體系 得益于創業初期的正確戰略選擇，公司抓住時代機遇，成功導入多家主機廠供應體系，已成得益于創業初期的正確戰略選擇，公司抓住時代機遇，成功導入多家主機廠供應體系，已成為國產為國產 ADASADAS 芯片龍頭。芯片龍頭。創業初期，公司面臨兩大戰略方向選擇：一是直接研發高端大算力芯片，二是以中低端市場需求為切入點。公司認識到產業由輔助駕駛向無人駕駛逐步發展的客觀規律，當時大規模量產的智能駕

100、駛需求以 L2 ADAS 為主，因此選擇從低算力芯片入手。公司早期芯片 J2、J3 算力分別為 4、5TOPS，支持前視和多模感知，主要針對 L2 ADAS 輔助駕駛市場。根據高工智能汽車數據，2019 年至 2021 年間，中國自主及合資品牌 L2 ADAS 上險量由 75 萬提升至 565 萬輛，搭載率由 4%提升至 28%，而 L0-L1 ADAS 搭載率則從 18%下降至12%。公司的早期戰略抓住了國內廠商智能化轉型機遇，迎合了行業從司的早期戰略抓住了國內廠商智能化轉型機遇，迎合了行業從 L1L1 向向 L2L2 功能演進的功能演進的過渡趨勢，為公司導入主機廠供應體系打下基礎。根據高工

101、智能汽車數據，公司過渡趨勢，為公司導入主機廠供應體系打下基礎。根據高工智能汽車數據，公司 20242024 年在年在自主品牌乘用車標配前視一體機市場份額中占據自主品牌乘用車標配前視一體機市場份額中占據 43.58%43.58%，穩居行業榜首。，穩居行業榜首。圖圖25.25.2019-2021 年中國自主及合資品牌年中國自主及合資品牌 ADAS 上險量上險量 圖圖26.26.2019-2021 年中國自主及合資品牌年中國自主及合資品牌 ADAS 搭載率搭載率 資料來源：高工智能汽車，國投證券證券研究所 資料來源：高工智能汽車，國投證券證券研究所 375 429 243 75 229 565 01

102、00200300400500600201920202021L0-L1上險量（萬輛）L2上險量（萬輛）18%23%12%4%12%28%0%5%10%15%20%25%30%201920202021L0-L1搭載率L2搭載率公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖27.27.2024 年中國市場自主品牌乘用車前視一體機計算方案供應商市場份額年中國市場自主品牌乘用車前視一體機計算方案供應商市場份額 資料來源：高工智能汽車，國投證券證券研究所 具體而言，具體而言，我們認為我們認為公司戰略取得成功有以下原因：公司

103、戰略取得成功有以下原因：1 1）國產替代生態位。國產替代生態位。2018 年，中美貿易摩擦背景下，多個政府部門出臺扶持政策，鼓勵發展本土芯片產業。2019 年，公司發布首款車規級汽車芯片 J2，實現中國車規級智能芯片首次量產。2020 年，全球疫情蔓延，部分零部件生產環節停擺，全球汽車行業面臨缺芯斷供危機，促使車企尋求本土化替代方案。作為少數可以供應智駕芯片的本土廠商，公司憑借 J2、J3 芯片快速切入供應鏈，成為多家國內自主品牌 OEM 核心合作伙伴。2 2）本土化服務優勢。本土化服務優勢。2020 年，彼時國內 ADAS 芯片市場由 Mobileye、賽靈思、瑞薩等海外廠商壟斷，根據高工智

104、能汽車數據，2020 年 1-10 月，ADAS 芯片的海外廠商市場份額超過 90%。在這一背景下，公司憑借良好的服務態度和開放性的本土化服務優勢，爭取主機廠客戶。在與長安汽車的合作中，公司研發團隊保持 24 小時待命狀態，以實現對車企需求的快速相應。為爭取理想新車使用公司芯片方案的機會，公司組建 300 人團隊派駐理想，大幅讓利并將開發周期壓縮至 8 個月。對客戶的高質量服務來源于公司“全維利他”的生態觀。公司支持多種不同程度的開放合作模式，包括提供計算方案及操作系統 OS 的類英偉達模式、僅提供計算方案的 TogetherOS 模式，以及 BPU 授權模式，給予整車廠高度的協同創新可能。圖

105、圖28.28.公司開放合作模式公司開放合作模式 資料來源：公司公眾號，國投證券證券研究所 3 3）有競爭力的價格。有競爭力的價格。Mobileye 分別于 2014、2018 年推出 EyeQ3 和 EyeQ4 芯片，算力達到0.25Tops 和 2.5Tops，支持 L1 和 L2 ADAS 系統，替代 EyeQ1 和 EyeQ2 成為 Mobileye 主要出貨芯片。根據 Mobileye 營收和出貨量測算，近 10 年來 Mobileye ASP 維持在 50 美地平線44%Mobileye25%瑞薩21%其他10%地平線地平線MobileyeMobileye瑞薩瑞薩其他其他公司深度分析

106、公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 元左右。與之相比，地平線 L2 ADAS 解決方案 Horizon Mono 搭載的 J2、J3 芯片算力為4-5TOPS，ASP 由 2021 年的 185 元逐步降至 2024 年的 142 元，價格僅 Mobileye 的一半，極具性價比優勢。得益于上述優勢，公司目前已成功導入多家主機廠的供應鏈體系，形成穩固的客戶基礎。得益于上述優勢，公司目前已成功導入多家主機廠的供應鏈體系，形成穩固的客戶基礎。與長安和理想的量產合作成功后，量產經驗積累的商業信譽讓公司陸續打入比亞迪、吉利、

107、奇瑞、廣汽等多家主機廠供應體系；同時公司將標桿項目量產經驗沉淀成開發平臺賦能合作伙伴、打造生態體系，對主機廠的服務、交付效率進一步提升。并且在這一過程中，地平線通過股權關系綁定多家產業資本實現戰略協同。截止截止 20242024 年底，公司已為年底，公司已為 2727 家家 OEMOEM，4242 個個 OEMOEM品牌提供智駕方案品牌提供智駕方案；截至；截至 2525 年年 Q1Q1，公司累計，公司累計 200+200+量產上市車型，累計車型定點數超過量產上市車型，累計車型定點數超過 310+310+。表表8 8：地平線合作的地平線合作的 OEMOEM 品牌（截至品牌（截至 20242024

108、 年底）年底）類別類別 合作合作 OEMOEM 品牌品牌 合資 上汽通用、奧迪、大眾 新勢力 理想、蔚來、哪吒汽車 自主 上汽集團、北汽集團、比亞迪、長城汽車、吉利汽車、領克、江淮、埃安、星途、廣汽傳祺、奇瑞、紅旗、上汽大通、捷途、江汽集團、哈弗、啟辰、榮威、五菱、寶駿、名爵、深藍汽車、嵐圖、奇瑞iCAR 資料來源：公司公告，國投證券證券研究所 圖圖29.29.2021-2024 年公司和年公司和 Mobileye Asp 比較比較 資料來源：公司招股書，Mobileye 公告，國投證券證券研究所 1851681571423554686666360100200300400500600700Ho

109、rizon Mono（元）Horizon Pilot（元）Mobileye（元）公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖30.30.公司累計車型定點數（截至公司累計車型定點數（截至 25Q1）資料來源：地平線 2025 年產品發布會，國投證券研究所 3.3.2.3.3.2.征程征程 6 6 系列芯片性能強大系列芯片性能強大，J6E/MJ6E/M 已初步獲得成功已初步獲得成功 征程征程 6 6 系列芯片系列芯片采用地平線采用地平線最新的最新的納什納什 BPUBPU 架構架構，專為大參數量專為大參數量 Tra

110、nsformerTransformer 而設計而設計。BPU（Brain Processing Unit）是地平線自主設計的智能計算架構，其演進動力來源于對應用場景的拓展和深入，以此來找到當時關鍵問題的最優解。第一代量產的伯努利架構面向主動安全場景，主要解決物體檢測、分割類任務，可以高效支持當時業界最優秀的輕量級算法如MobileNet。貝葉斯架構面向高速 NOA 場景，對于時空融合、多傳感器融合以及未來的預測支持性更強。最新的納什架構則最新的納什架構則面向全場景面向全場景 NOANOA，專為大參數量專為大參數量 TransformerTransformer 而設計：而設計：1）首次加入浮點向

111、量加速單元，支持 BF16/FP16/FP32 多種數據類型，對高精度算法的支持性更好；2）具有數據變換引擎，靈活支持 Transformer 細小算子，支持 Reshape 等算子的硬件加速；3）可編程性大幅提升，支持用戶自定義算法開發。圖圖31.31.地平線納什地平線納什 BPU 架構架構 資料來源：公司官網，國投證券研究所 征程征程 6 6 系列芯片性能強大，算力覆蓋系列芯片性能強大，算力覆蓋 1010-560TOPS560TOPS，靈活滿足，靈活滿足 ADASADAS、高速、城市和全場景智、高速、城市和全場景智能駕駛的差異化需求。能駕駛的差異化需求。1）征程 6B（10 TOPS/20

112、K DMIPS）面向下一代 ADAS 主動安全市場，一體機成本、體積、功耗均大幅降低；同時基于 J6B 芯片，與索尼共同發布全球首款 1700 萬像素的前視感知方案。2）面向中階市場推出征程 6E 及征程 6M 兩款產品。征程 6E（80 TOPS/100K DMIPS）支持高速 NOA，Transformer 計算效率較上代產品提升 10 倍，能效比高、支持域控被動散熱，可以適用于各類動力車型；征程 6M（128 TOPS/137K DMIPS）支持高速NOA 和城區記憶行車，并且支持激光雷達接入。3）面向全場景 NOA 市場，旗艦征程 6P（560 TOPS/410K DMIPS）芯片擁有

113、強大的多核異構計算資源，集成了 4 核 BPU、18 核 ARM Cortex-6359520723031005010015020025030035020202021202220232024Q12025Q1累計車型定點數公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 A78A，支持 18MP 前視感知，且擁有高帶寬和高性能總線，單顆征程 6P 即可支持感知、規劃決策、控制等全棧計算任務。表表9 9：地平線征程地平線征程 6 6 系列芯片與主要競品性能對比系列芯片與主要競品性能對比 面向場景面向場景 芯片商芯片商 芯片

114、名稱芯片名稱 DL INT8DL INT8 算力算力 CPUCPU 算力算力 制程制程 量產時間量產時間 L2 ADAS Mobileye EyeQ3 0.256 TOPS 4MIPS EyeQ4 2.5 TOPS 4 MIPSi+1 MIPSm 28nm 2018 EyeQ6 Lite 5 TOPS-7nm 2024 瑞薩 V3H 7.2TOPS 地平線 征程 2 4 TOPS 4.48K DMIPS 28nm 2019 征程 3 5 TOPS 12.72K DMIPS 16nm 2021 征程 6 B 10 TOPS 20K DMIPS 2026 高速 NOA TI TDA4VH 32TO

115、PS 117.6K DMIPS 16nm 2023 英偉達 Orin-N 84TOPS-7nm 2023 Mobileye EyeQ5 16 TOPS 8 MIPS 7nm 2021 地平線 征程 5 128 TOPS 31.8K DMIPS 16nm 2022 征程 6 E 80 TOPS 100K DMIPS 2025 征程 6 M 128 TOPS 137K DMIPS 2025 城市 NOA Tesla FSD 1.0 72TOPS 194K DMIPS 14nm 2019 FSD 2.0 216TOPS 323.4K DMIPS 7nm 2023 英偉達 Orin-X 254TOPS

116、（預估）230K DMIPS 7nm 2022 Thor-U 700TOPS-5nm 2025 Thor-X 1000TOPS-5nm 2025 高通 SA8650P 100TOPS（稠密）185K DMIPS 4nm 2024 Mobileye EyeQ6 High 34 TOPS-7nm 2024 EyeQ6 Ultra 176 TOPS-5nm 2025 華為 Ascend 610 200TOPS-16nm+2022 地平線 征程 6 P 560 TOPS 410K DMIPS 2025 資料來源：各公司官網，國投證券證券研究所 面向中階市場的征程面向中階市場的征程 6 E/M6 E/M

117、 已初步獲得成功，已初步獲得成功，20252025 年預計出貨量達到百萬級。年預計出貨量達到百萬級。得益于得益于 J6E/MJ6E/M芯片本身性能強大，以及公司從芯片本身性能強大，以及公司從 20192019 年開始逐步構建的生態體系開花結果，地平線充分受年開始逐步構建的生態體系開花結果，地平線充分受益于智駕平權的行業趨勢。益于智駕平權的行業趨勢。地平線 J6E/M 將搭載于比亞迪天神之眼 C、吉利千里浩瀚智駕、理想 AD Pro 等多個智駕平臺。根據地平線 2025 年產品發布會，截至 4 月底，征程 6E/M 已獲得 20+OEM 定點，將有超過 100+車型搭載，2025 年預計出貨量達

118、到百萬級。2025 年上海車展，智駕 Tier1 發布展出的基于地平線征程 6 系列方案數量井噴。如商湯絕影、知行科技基于 J6E/M 的高速領航、城區記憶行車方案將在 25 年到 26 年陸續上車；博世基于征程 6E/M 的縱橫輔助駕駛升級版已獲得捷途、東風、北汽等五家車企定點，首款車型將于 2025 年 6 月上市，首個海外項目將于 2026Q1 量產；此外輕舟智航發布行業首個基于單 J6M 的端到端城市NOA 方案。表表1010：地平線征程地平線征程 6E/M6E/M 首批量產合作伙伴首批量產合作伙伴 OEMOEM 上汽集團、大眾、比亞迪、理想、奇瑞、廣汽集團、深藍汽車、北汽集團、星途、

119、嵐圖汽車、上汽集團、大眾、比亞迪、理想、奇瑞、廣汽集團、深藍汽車、北汽集團、星途、嵐圖汽車、捷途汽車捷途汽車 Tier1Tier1 博世、大陸集團、電裝、法雷奧集團、采埃孚、四維圖新、福瑞泰克、立訊精密、博世、大陸集團、電裝、法雷奧集團、采埃孚、四維圖新、福瑞泰克、立訊精密、MinieyeMinieye、天準科技天準科技 算法供應商算法供應商 小馬智行、輕舟智航、鑒智機器人、小馬智行、輕舟智航、鑒智機器人、StradVisionStradVision 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明

120、請參見報告尾頁。26 3.3.3.3.3.3.算法能力強，算法能力強，基于基于強大的軟硬一體能力，強大的軟硬一體能力，HSDHSD 有望實現體驗領先有望實現體驗領先 地地平線在自動駕駛算法領域的技術領先性已獲國際權威賽事驗證。平線在自動駕駛算法領域的技術領先性已獲國際權威賽事驗證。在 2020 年 Waymo 自動駕駛算法挑戰賽的 5 項挑戰中地平線獲得 4 項第一、1 項第二。Waymo 自動駕駛算法挑戰賽以當時業內規模最龐大、場景最豐富的自動駕駛數據集為挑戰對象，2020 年挑戰賽 Waymo 數據集包括 25 個城市 1000 萬英里的自動駕駛行使里程數據。比賽吸引了包括阿里巴巴達摩院、

121、Google 大腦團隊、加州伯克利分校、華為諾亞方舟實驗室在內的全球學術界和產業界的頂級自動駕駛研發團隊。地平線 7 人團隊 2 個月內解決 5 大自動駕駛感知難題，在 2D 追蹤、3D 檢測、3D 追蹤和域適應四項挑戰賽中獲得第一，在 2D 檢測挑戰賽中獲得第二。圖圖32.32.地平線取得地平線取得 2020 年年 Waymo 自動駕駛算法挑戰賽自動駕駛算法挑戰賽 4 項第一項第一 資料來源：Waymo Open Dataset Challenges，國投證券證券研究所 地平線地平線提出提出模塊化端到端自動駕駛大模型模塊化端到端自動駕駛大模型 UniADUniAD，獲得，獲得 CVPR 20

122、23CVPR 2023 最佳論文，其模塊化架構最佳論文，其模塊化架構成為自動駕駛行業的主流解決方案。成為自動駕駛行業的主流解決方案。2023 年地平線公開發表端到端自動駕駛大模型 UniAD，獲得當年計算機視覺頂會 CVPR 最佳論文獎。UniAD 將感知（檢測、追蹤、地圖構建）、預測（軌跡、占用）和規劃（路徑生成）三大任務，整合到單一的基于 Transformer 的網絡中。需要注意的是，UniAD 模塊之間有明顯的區隔，模塊之間可導，可實現模型整體聯合調優。UniADUniAD 是典型的模塊化端到端架構，是典型的模塊化端到端架構，成為成為 20242024 年行業內落地的通用解決范式。年行

123、業內落地的通用解決范式。如華為在 2024年 4 月份發布的 ADS 3.0 架構，由 GOD 大感知網絡和 PDP 預決策規劃網絡兩個模塊組成；小鵬汽車在 2024 年 5 月份發布的端到端大模型，包括感知大模型 Xnet、規控大模型 Xplanner和大語言模型 Xbrain 三個模塊；以及百度于 2024 年 5 月發布的 Apollo ADFM（感知網絡+決策規劃網絡）都屬于模塊化端到端。圖圖33.33.UniAD Pipeline 資料來源：Planning-oriented Autonomous Driving 論文，國投證券證券研究所 地平線發表的地平線發表的 Vision Ma

124、mbaVision Mamba 論文獲得論文獲得 20242024 年度年度 AIAI 論文引用量全球第三、中國第一，論文引用量全球第三、中國第一，驗證驗證了其在智能駕駛底層技術的突破性創新能力了其在智能駕駛底層技術的突破性創新能力。全新通用視覺主干模型 Vision Mamba（Vim）利用了雙向狀態空間模型（SSM），在掌握圖像整體上下文的前提下，將時間復雜度降從平方公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 降為線性，比 Vision Transformer 處理高分辨率圖像數據快 2.8 倍，GPU 內存

125、占用降低 87%。正是因為 Vim 展現出的這些特性，使其可以應對實時視頻數據分析和大規模圖像處理等自動駕駛領域的挑戰，并且 Vim 架構是底層神經網絡架構的創新，這表明地平線已在計算機視覺和自動駕駛算法領域走到前沿。圖圖34.34.Vim 模型模型 資料來源：Vision Mamba 論文，國投證券證券研究所 地平線地平線 SuperDriveSuperDrive（HSDHSD）可實現全場景可實現全場景 NOANOA 功能功能，基于地平線軟硬一體的全棧能力有望實基于地平線軟硬一體的全棧能力有望實現性能領先，將于現性能領先，將于 20252025 年年 9 9 月月在在奇瑞星途奇瑞星途上首發上

126、首發量產。量產。算法層面 HSD 采用端到端和多模態雙系統的算法，偏認知層面的世界模型作為常識系統，負責高維決策、泛化能力強；偏直覺的世界模型作為輸出系統，可輸出具體軌跡，更加擬人化。在上海百人團測試中，HSD 可應對各種復雜的交通場景，如狹窄城區道路多點式掉頭、連續異形路口通行和立體環島通行等。此外地平線 HSD 還將首發城市和園區漫游功能，允許車輛在到達目的地后繼續自主行使，結合后續的泊車功能可實現無需記憶建圖的車位到車位功能。HSD 已獲得多個車型定點，將在2025 年 9 月，奇瑞星途品牌車型將搭載 HSD 全球首發量產；此外地平線已和大眾 CARIAD 就HSD 達成了深入合作，通過

127、合資公司酷睿程開發，并于 2026 年落地大眾新車上。圖圖35.35.地平線地平線 HSD 可應對各種復雜的交通場景可應對各種復雜的交通場景 資料來源：地平線 2025 產品發布會，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 4.4.盈利預測盈利預測 我們預計公司 25-27 年營收分別為 35.2、54.8 和 80.2 億元，增速分別為 47.6%、55.8%和46.3%，歸母凈利潤分別為-19.5、-12.8 和 0.6 億元。分業務板塊分業務板塊核心假設如下：核心假設如下：1）產品解決

128、方案：產品解決方案：2024 年公司產品解決方案營收 6.64 億元，主要由基于 J2/J3 的 Mono 產品線和基于 J5 的 Pilot 產品線貢獻。目前 Mono 產品線的主要客戶是國內自主品牌，隨著公司和博世等國際 Tier1 達成合作，預計 2026 之后將逐步突破合資客戶和海外客戶。受益于智駕平權趨勢，基于 J6E/M 的 Pilot 產品線 25 年起開始大規模量產。根據公司公眾號，預計 2025 年 J6E/M 出貨量將超過百萬套，我們預計公司在中階高速 NOA 市場中份額有望占據 40%。SuperDrive 將于 2025 年 9 月在奇瑞星途品牌上首發量產，預計 202

129、6年在大眾車型上落地。相較于 Mono 和 Pilot，SuperDrive 產品線的平均 ASP 大幅提升，帶動產品解決方案營收快速提升。我們預計，25-27 年產品解決方案營收分別為 18、38.7和 63.5 億元。同時，由于 SuperDrive 是軟硬一體的產品，軟件的盈利能力更強，隨著SuperDrive 的營收占比提高，產品解決方案的毛利率逐步提高。我們預計 25-27 年產品解決方案毛利率分別為 51.3%、55.2%和 57.7%。2）授權及服務授權及服務：2024 年授權及服務營收 16.5 億元，營收占比 69%；其中來自與大眾合資公司酷睿程營收 7.5 億元，主要系酷睿

130、程在成立初期，地平線將包括 IP 在內的軟硬件技術通過授權和提供服務的形式注入合資公司。隨著酷睿程逐步進入經營銷售階段，地平線來自酷睿程的授權及服務收入將逐步減少。但同時，隨著公司的工具鏈、智能開發平臺逐步成熟，來自其他客戶的授權及服務收入將持續增長。我們預計 25-27 年公司授權及服務營收分別為 16.4、15.2 和 15.6 億元。表表1111：地平線盈利預測地平線盈利預測 20212021 20222022 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 產品解決方案 營收（億元）2.1 3.2 5.1 6.6 18.0 38.7

131、 63.5 YoY 53.5%58.6%31.2%170.8%115.2%64.1%毛利率 68.5%62.1%44.7%46.4%51.3%55.2%57.7%授權及服務 營收（億元）2.0 4.8 9.6 16.5 16.4 15.2 15.6 YoY 138.4%100.1%70.9%-0.5%-7.3%3.0%毛利率 92.0%87.8%89.0%92.0%90.0%90.0%90.0%非汽車解決方案 營收（億元）0.6 1.0 0.8 0.7 0.8 0.9 1.0 YoY 84.8%-22.3%-11.6%10.0%15.0%15.0%毛利率 4.3%6.0%13.0%23.4%2

132、5.0%27.0%27.0%合計 總營收總營收（億元）4.7 4.7 9.1 9.1 15.5 15.5 23.8 23.8 35.2 35.2 54.8 54.8 80.2 80.2 YoY 94.0%71.3%53.6%47.6%55.8%46.3%毛利率 70.9%69.3%70.5%77.3%68.7%64.4%63.6%歸母凈利潤（億元）-20.7 -87.2 -67.4 23.5 -19.5-12.8 0.6 資料來源：wind，國投證券證券研究所 公司作為國產公司作為國產 ADASADAS 芯片龍頭，征程芯片龍頭，征程 6 6 系列產品競爭力強，中算力系列產品競爭力強，中算力 J

133、6E/MJ6E/M 芯片已初步獲得成芯片已初步獲得成功，功，20252025 年出貨量預計達到百萬量級；同時公司具備強大的算法能力，基于年出貨量預計達到百萬量級；同時公司具備強大的算法能力，基于 J6P+HSDJ6P+HSD 高階智高階智駕軟硬一體方案打開公司長期成長空間?？紤]到公司尚處于高研發投入階段，采用駕軟硬一體方案打開公司長期成長空間?？紤]到公司尚處于高研發投入階段，采用 PSPS 估值，估值，參考可比公司估值水平，給予公司參考可比公司估值水平，給予公司 20252025 年年 30 x PS30 x PS，目標市值，目標市值 10551055 億人民幣（對應億人民幣（對應 11401

134、140 億億港幣），目標價港幣），目標價 8.68.66 6 港幣。港幣。公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 表表1212：可比公司估值表可比公司估值表（截至（截至 20252025 年年 5 5 月月 1616 日收盤）日收盤）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 （億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PSPS 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 寒武紀-U 688256.SH 2,789

135、52.7 78.9 107.0 52.9 35.4 26.1 英偉達 NVDA.O 237,666 9,343 15,041 18,882 25.4 15.8 12.6 黑芝麻智能 2533.HK 109 8.8 14.6 22.8 12.4 7.5 4.8 平均 30.3 19.5 14.5 地平線機器人 9660.HK 901 35.2 54.8 80.2 25.6 16.4 11.2 注：除地平線外均為 wind 一致預期 資料來源：wind，國投證券證券研究所 5.5.風險提示風險提示 技術進步不及預期：技術進步不及預期：2022-2023 年之前我國自動駕駛主要參與者算法均依賴于高精

136、度地圖，從小模型向 Transformer 大模型需要對底層算法進行重構并需要大量數據進行迭代優化。特斯拉從 2020 年 8 月份重構底層算法，經過近一年的時間，至 2021 年 7 月才推送城市領航輔助駕駛功能。當前地平線 HSD 百人測試結果展現出對各種路況非常強的應對能力，但尚不是實際量產測試結果，若技術進步不及預期，將影響 HSD 實際落地效果。智能駕駛政策落地不及預期：智能駕駛政策落地不及預期：目前我國 L3 智駕尚處于試點準入階段，且僅針對 to B 進行試點。ToC 銷售的智能駕駛產品僅能被稱為 L2 級組合輔助駕駛功能，若后續智能駕駛政策不及預期，可能會影響用戶對于智能駕駛產

137、品的接受程度。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。焊唠A智能駕駛芯片及解決方案市場目前仍然有新進入者，如經緯恒潤聯合芯片創業公司輝羲智能、卓馭采用高通 8650 芯片方案等，若市場競爭加劇，可能會影響公司的市場份額。假設不及預期的風險：假設不及預期的風險：本文對 2025-2030 年城市 NOA、高速 NOA 滲透率的測算基于主機廠車型規劃及新車型所在的車型系列對其硬件配置進行假設，但如果主機廠出于成本控制等因素對新車型智駕硬件進行了減配，則可能會造成高階智駕功能的滲透率不及預期。公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3

138、0 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元）（億元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 營業收入營業收入 15.5 23.8 35.2 54.8 80.2 成長性成長性 減:營業成本 4.6 5.4 11.0 19.5 29.2 營業收入增長率 71.3%53.6%47.6%55.8%46.3%營業稅費-營業利潤增長率-4.7%5

139、.6%-8.3%-34.2%-104.3%銷售費用 3.3 4.1 4.2 4.7 4.8 凈利潤增長率-22.7%-134.8%-182.9%-34.2%-104.3%管理費用 4.4 6.4 5.3 6.0 6.4 EBITDA 增長率-14.9%26.3%-14.9%-46.6%-150.7%研發費用 23.7 31.6 39.5 42.6 44.7 EBIT 增長率-1.1%26.1%-12.8%-30.7%-82.6%財務費用-1.6-3.8-3.9-3.4-3.4 NOPLAT 增長率-1.1%25.9%-13.5%-30.7%-82.6%資產減值損失-投資資本增長率 41.5%-

140、88.7%-29.8%-35.1%-49.3%加:公允價值變動收益-0.2-0.5-0.3-0.3-0.4 凈資產增長率 41.4%-148.3%-21.5%-13.7%0.7%投資和匯兌收益-0.8-2.9 1.5 2.0 2.5 營業利潤營業利潤 -20.3-21.4-19.7-12.9 0.6 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-47.6 46.8-毛利率 70.5%77.3%68.7%64.4%63.6%利潤總額利潤總額 -67.4 23.5-19.7-12.9 0.6 營業利潤率-130.9%-89.9%-55.9%-23.6%0.7%減:所得稅-0.1-0.2-0.1-凈利潤率-434

141、.3%98.4%-55.3%-23.4%0.7%凈利潤凈利潤 -67.4 23.5-19.5-12.8 0.6 EBITDA/營業收入-118.7%-97.6%-56.3%-19.3%6.7%EBIT/營業收入-138.1%-113.3%-67.0%-29.8%-3.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元）（億元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 固定資產周轉天數 76 91 96 82 67 貨幣資金 113.6 153.7 106.8 85.4 74.9 流動營業資本周轉天數-7,452-2,835 9

142、6 112 110 交易性金融資產-0.3 0.1 0.1 0.2 流動資產周轉天數 2,592 2,321 1,655 981 699 應收帳款 5.4 6.8 10.8 16.0 21.9 應收帳款周轉天數 112 92 90 88 85 應收票據-存貨周轉天數 134 104 127 156 158 預付帳款 1.4 5.3 8.4 12.7 22.0 總資產周轉天數 2,989 2,738 2,008 1,238 890 存貨 7.9 5.9 19.0 28.6 41.9 投資資本周轉天數-7,208-3,061-359-157-64 其他流動資產 7.1-6.4 4.5 3.6 可供

143、出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 27.3%19.7%-20.8%-15.9%0.7%長期股權投資 11.1 10.4 10.4 10.4 10.4 ROA-42.5%11.5%-10.3%-6.8%0.3%投資性房地產-ROIC 8.3%7.4%56.5%55.8%14.9%固定資產 4.3 7.7 11.0 13.8 16.0 費用率費用率 在建工程-銷售費用率 21.1%17.2%12.0%8.5%6.0%無形資產 3.0 3.2 4.1 4.1 3.7 管理費用率 28.6%26.8%15.0%11.0%8.0%其他非流動資產 4.9 10.5 11.6 12

144、.7 14.0 研發費用率 152.5%132.4%112.2%77.7%55.8%資產總額資產總額 158.7 203.8 188.6 188.2 208.5 財務費用率-10.2%-15.8%-11.1%-6.2%-4.2%短期債務-0.2-四費/營業收入 191.9%160.6%128.1%91.0%65.5%應付帳款 9.4 7.4 23.6 31.4 51.0 償債能力償債能力 應付票據 0.3 2.5 1.0 5.6 5.7 資產負債率 255.4%41.5%50.4%57.1%61.0%其他流動負債 392.9 2.8 2.6 2.6 2.6 負債權益比-164.4%71.0%1

145、01.7%133.2%156.6%長期借款 1.1 3.9-流動比率 0.34 13.46 5.58 3.72 2.77 其他非流動負債 1.7 67.9 67.9 67.9 67.9 速動比率 0.32 13.00 4.88 3.00 2.07 負債總額負債總額 405.4 84.6 95.1 107.5 127.2 利息保障倍數 13.47 7.18 6.04 4.80 0.83 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本-DPS(元)-留存收益-254.3 113.0 93.5 80.7 81.3 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 -246.7 119.2 9

146、3.5 80.7 81.3 股息收益率 0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元）（億元）2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2023A2023A 2024A2024A 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 凈利潤-67.4 23.5-19.5-12.8 0.6 EPS(元)-0.51 0.18-0.15-0.10-加:折舊和攤銷 3.0 3.9 3.8 5.8 8.2 BVPS(元)-1.87 0.90 0.71 0.61 0.62 資產減值準備-PE(X)

147、-13.5 38.8-46.8-71.1 1,637.5 公允價值變動損失-0.2-0.5-0.3-0.3-0.4 PB(X)-3.7 7.6 9.7 11.3 11.2 財務費用-1.6-3.8-3.9-3.4-3.4 P/FCF 22.5-3.1-25.4-39.7-104.4 投資收益 1.1 5.6 1.0 0.5-P/S 58.7 38.2 25.9 16.6 11.4 少數股東損益-EV/EBITDA-營運資金的變動-8.7 64.9-9.1-8.6-8.8 CAGR(%)-42.5%-71.3%-39.3%-42.5%-71.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -17.

148、4 0.2-27.9-18.9-3.8 PEG 0.3-0.5 1.2 1.7-23.0 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -6.7-19.3-12.6-6.0-10.1 ROIC/WACC 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 72.2 58.2-6.3 3.4 3.4 REP 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，國投證券證券研究所預測資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 1

149、5%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與恒生指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于恒生指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于恒生指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法

150、專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/地平線機器人地平線機器人-W W 本報

151、告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應

152、當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律

153、的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福華一路深圳市福田區福華一路 119119 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034