仙樂健康-深度報告：產品創新深度綁定客戶產能擴張打開成長空間-20220224（26頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 仙樂健康（300791）深度報告 產品創新深度綁定客戶，產能擴張打開成長空間 2022 年 2 月 24 日 Table_Summary 世界主要 VDS 市場持續擴張，公司份額及規模均有望長期受益。 （1）國內外 VDS 市場處于穩步擴張期，2025 年中國/北美/西歐 VDS 市場規模有望達到人民幣 2352/3576/1241 億元， 20222025 年平均增速有望達到 5%左右。 （2）公司處于中游合同生產環節，2025 年全球 VDS 代工業務體量有望達到12001500 億元，公司目前市占率僅為 2%左

2、右，未來份額有望提高。（3）中國 VDS 市場集中度及滲透率較低，國內市場仍有擴張空間。目前中國 VDS 市場CR5 市占率僅 30%左右，各年齡段 VDS 滲透率在 10%-30%之間，與歐美市場仍有差距，公司有望受益國內 VDS 行業深化發展期的市場紅利。 公司研發能力較強，產品深度綁定下游客戶。（1）公司主要收入來源為合同生產， 核心客戶為國內外知名 VDS 企業， 公司與核心客戶綁定較深。 2019H1，公司前五大客戶是輝瑞/Now Health Group/美樂家（中國）/HTC Group/安琪酵母，20152020 年前五大客戶收入平均占比為 28.99%。（2）公司研發支出及投

3、入強度位居行業前列。2021H1 公司研發支出/研發費用率分別為 0.40 億元/3.47%。2020 年公司研發人員數量 269 人，占全體員工比例為 12.30%。公司研發費用投入強度、研發人員規模及占比均處于行業前列。 （3）公司手握大量保健食品注冊批文，具備較強的研發能力，可與客戶協同開發產品。截至 2022 年初， 仙樂健康分別擁有保健食品注冊批文/備案產品 156/101 款， 位于行業前列。 產能持續擴張，規模效應有望強化。公司在中國及德國擁有 4 個生產基地，產品劑型豐富，基本涵蓋所有主流劑型。2019 年 IPO 募資投向為安徽馬鞍山生產基地建設（已投產），主要用于提高包括軟

4、糖、粉劑以及口服液等新劑型產能。2020 年公司通過可轉債募資 10.25 億元，投向馬鞍山生產基地擴產等項目。馬鞍山擴產項目計劃新增 26 億粒營養軟糖、2.82 億袋功能飲品和 5960 噸粉劑產能。其中 8 億粒營養軟糖生產線和 1 億袋功能飲品生產線已分別于 2021 年 1月、2021Q4 投產，18 億粒營養軟糖生產線預計將于 2022Q1 投入使用。其他新增產能也將按計劃陸續投產。 投資建議：公司系功能食品 ODM 龍頭企業，產品布局完善。馬鞍山基地等新增產能將在 22 年后陸續投產，產能儲備豐沛。目前公司估值與可比公司相當，略低于其他食品板塊平均水平。預計 2021-2023

5、年公司實現營業收入 25.27/ 30.92/37.79 億元； 實現歸屬上市公司凈利潤 2.88/3.70/4.70 億元， 對應 EPS 為1.60/2.06/2.61 元， 目前股價對應 PE 為 23/18/14 倍。 考慮其他食品行業 22 年平均 20 倍 PE 水平，及公司主業增速高于板塊平均水平，給予 2022 年 22XPE估值，對應目標價格 45.32 元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：疫情沖擊超預期，下游客戶需求不及預期，成本上漲超預期，食品安全問題，產能擴張不及預期等。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 202

6、2E 2023E 營業收入（百萬元） 2,067 2,527 3,092 3,779 增長率（%） 30.8 22.3 22.4 22.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 257 288 370 470 增長率（%） 80.6 11.7 28.7 27.1 每股收益（元） 2.14 1.60 2.06 2.61 PE 17 23 18 14 PB 5.1 2.7 2.5 2.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 2 月 23 日收盤價） 推薦 首次評級 當前價格： 36.20 元 目標價格 45.32 元 相關研究 仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具

7、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司介紹：國際化研發生產型企業，產品品類豐富 . 3 1.1 致力技術創新和國際化戰略，營收穩步增長 . 3 1.2 專注研發及代工營養保健食品，境外營收呈增長趨勢 . 4 1.3 股權結構穩定，股權激勵保障長遠發展 . 5 2 行業分析：賽道優良，專業分工利好 ODM 龍頭 . 7 2.1 行業規模巨大，VDS 市場集中度較低 . 7 2.2 市場規模遠未達天花板，未來可期 . 9 2.3 監管嚴格疊加需求快速迭代，利好龍頭企業長期發展 . 11 3 研發能力超群，深度綁定下游客戶 . 14 3.1 公司處于產業

8、中游，專注于產品開發及生產環節 . 14 3.2 下游客戶多為行業知名企業，公司研發能力較強 . 14 4 募資計劃擴充產能，產能端護航中長期發展 . 17 4.1 產能利用率處于高位，產能瓶頸急需突破 . 17 4.2 募投擴產項目，新劑型產能增長迅速 . 18 5 成本端仍有改善空間，規模效應有望進一步顯現 . 20 5.1 制造費用及直接人工占比仍有改善空間 . 20 5.2 規模效應顯現后，公司成本結構有望進一步改善 . 20 6 盈利預測與投資建議 . 22 6.1 收入預測 . 22 6.2 估值分析 . 22 6.3 投資建議 . 23 7 風險提示 . 23 插圖目錄 . 25

9、 表格目錄 . 26 8Y9UwViXmUaZxUmNrQoO8OcM7NmOnNtRoMlOqQsQkPnPqM9PoOyRNZrQuMNZqNxP仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司介紹： 國際化研發生產型企業， 產品品類豐富 1.1 致力技術創新和國際化戰略，營收穩步增長 找準定位，致力技術創新和國際化戰略。公司創立于 1993 年，以技術創新及國際化為戰略導向。2002 年正式啟動出口業務，邁出國際化戰略第一步。2016年出售廣東千林 100%股份并收購歐洲五大軟膠囊制造商之一的德國 Ayanda10

10、0%股份，助力全球化發展。2018 年馬鞍山生產基地投入使用，公司擴大產能規模，實現多劑型規?；芰?。2019 年 12 月，仙樂健康在深圳交易所創業板掛牌上市，成為第一家 A 股上市的營養保健食品研發生產型企業。 招股說明書披露，2016 年公司在以生產廠家口徑統計的全國藥店零售渠道營養保健食品的總銷售額排名行業第二， 僅次于湯臣倍健。 仙樂健康在營養保健食品領域深耕多年，經過二十余年的探索發展，2020 年仙樂健康致力于深耕營養健康食品的 CDMO 領域（B 端市場），業績穩步增長。 圖1：仙樂健康發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司上市以來經營業績穩步向上， 19 年營

11、收受 “百日行動” 影響。 2016-2020年，公司營收規模從 7.86 億元上升至 20.67 億元，CAGR 為+27.34 %；2019 年營收同比下滑，主要原因是部分客戶受保健食品市場“百日行動”影響，導致公司銷售未達預期。2016 年由于出售廣東千林的投資收益導致當年實現歸母凈利潤達到 7.04 億元。20172020 年，公司歸母凈利潤穩定增長，僅 2019 年受“百日行動”影響，有所下滑。 公司創立 啟動出口業務，邁出國際化戰略第一步 出售廣東千林，全資收購德國 Ayanda 馬鞍山生產基地投入使用， 實現多劑型規?；芰?在深圳交易所創業板掛牌上市 1993 2002 2

12、016 2018 2019 仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司營收及增速情況 圖3：公司歸母凈利潤及增速情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.2 專注研發及代工營養保健食品，境外營收呈增長趨勢 堅持自主開發，境外營收增長迅速。公司以技術創新為戰略導向，專注于營養保健食品的研發與生產， 進行功能配方的開發和劑型技術的應用研究。 自成立以來公司就堅定深耕營養保健食品領域、布局全球化戰略，通過并購德國 Ayanda 并建立境外子公司，實現服務本地化。2015 年至 2

13、018 年公司出口額均保持行業第二名。2020 年境外業務實現銷售收入 7.88 億元，同比增長+27.51%。 產品品類逐步增加， 毛利率整體較為穩定。 公司目前品類豐富， 具有超過 4000個成熟產品配方，超過 120 個保健食品注冊證書。按功效程度分包括食品、功能性食品、特膳、保健食品、特醫以及藥品。按照產品的形態分：可分為軟膠囊、片劑、 粉劑、 軟糖和其他共五類， 這五類分別占 2020 年公司的營業收入的 43.52%、14.34%、15.38%、16.12%和 10.64%。軟膠囊和片劑產品為公司的核心劑型，毛利率長期保持穩定，軟膠囊產品的毛利率始終保持在 25%以上。2017-2

14、020 年片劑產品毛利率均保持在 40%以上，呈現增長趨勢。粉劑和軟糖均為推廣產品，粉劑毛利率保持在 25%左右，總體較為穩定。軟糖毛利率有所波動，在 2017 年達到 45.83%，2019 年下滑到 15.38%，其余年份均保持在 35%左右。 圖4：公司主要產品 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -20%0%20%40%60%80%0510152025201620172018201920202021Q3營業收入（億元）營業收入YOY-100%-50%0%50%100%150%012345678201620172018201920202021Q3歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤YOY仙樂健康

15、（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖5：公司各品類營收占比情況（按產品形態分） 圖6：公司各品類毛利率較為穩定 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 股權結構穩定，股權激勵保障長遠發展 1.3.1 公司管理層高比例持股 公司實控人為創始人林培青和陳瓊夫婦。 公司公告顯示， 林培青先生持股比例為 7.19%且兼任公司董事長和總經理，陳瓊女士持股比例為 7.48%且為公司副總經理， 兩者通過廣東光輝間接持有公司 26.86%的股份， 合計持有 41.53%的股權，高比例的持股保證了公司

16、股權結構的長期穩定。此外多名公司高管也長期持有公司股權， 總經理辦公室主管高鋒、 總經理助理姚壯民和副總經理楊睿分別持有公司2.88%、 2.59%和 2.13%股權， 位列公司前十大股東， 管理層與公司利益深度綁定。林培青近親屬包括其妹林培春、其父林奇雄和其妹林培娜分別持有公司 2.59%、2.01%和 1.73%股份，家族企業利益穩固。 圖7：仙樂健康股權結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020軟膠囊片劑粉劑軟糖廣東光輝投資有限公司 林培青 陳瓊 仙樂健康科技股份有限公司 43.16% 7.19% 7.48%

17、 江西正諾企業管理中心（有限合伙） 高鋒 2.88% 林培春 2.59% 2.93% 姚壯民 2.59% 仙樂生物科技 （上海）有限公司 仙樂健康科技 （安徽）有限公廣東仟佰大健康產業有限公司 維樂維健康產業有限公司 廣東合世生物科技有限公司 100% 100% 100% 100% 100% 51.22% 11% 10% 10% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20162017201820192020軟膠囊片劑粉劑軟糖其它仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 1.3.2 股權激勵

18、計劃充分調動員工積極性 2020 年實施第一輪限制性股權激勵，為公司業績增長提供保障。2019 年公司上市，2020 年實施了第一輪限制性股票激勵計劃，主要對象為中層管理人員及核心技術（業務）人員，參與人數共 49 人，充分調動員工積極性。激勵計劃業績以營業收入增速為考核條件，反映出公司在市場大環境趨嚴的情形下更加重視公司的營收增長。 2020 年公司營收為 20.67 億元，同比+30.85%，達到股權激勵計劃考核目標。根據股權激勵方案，公司 2020-21 年營收同比增速不低于 20.83%，公司 21年前三季度收入增速為 20.27%，盡管前三季度歐洲市場受疫情影響較大，但國內及美洲市場

19、增速平穩，預計公司本年能夠完成業績考核目標。 表1：2020 年限制性股票期權激勵計劃考核要求 股權激勵時間 行權期 行權比例 業績考核條件 2020 年限制性股票期權激勵計劃考核要求 第一個行權期 20% 以 2019 年為基數，2020 年營收增長率不低于 20% 第二個行權期 40% 以 2019 年為基數，2021 年營收增長率不低于 45% 第三個行權期 40% 以 2019 年為基數，2022 年營收增長率不低于 70% 資料來源：公司公告，民生證券研究院 仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 2 行業分析

20、：賽道優良，專業分工利好 ODM 龍頭 2.1 行業規模巨大，VDS 市場集中度較低 2.1.1 國內市場廣闊，膳食營養補充劑為最大細分市場 全球第二大膳食補充劑消費市場。保健食品/膳食補充劑（VDS）是指適宜于特定人群食用，具有調節機體功能，不以治療疾病為目的，并且對人體不產生任何急性、亞急性或者慢性危害的食品。從市場規模來看，中國為僅次于美國的全球第二大保健食品消費市場。2017-2020 年 CAGR 為 7.02%，近 5 年市場規模保持穩健增長，2020 年行業收入達人民幣 1824 億元。受監管政策影響 2019 年行業增速下滑明顯， 但隨著政策影響逐步消化， 中國的保健食品市場仍

21、將保持穩定向上的增長。根據歐睿測算，中國 VDS 市場規模在 2025 年將達人民幣 2352 億元，突破兩千億大關。 圖8：中國 VDS 市場規模較大 圖9：中國是全球第二大 VDS 市場 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 資料來源：Nutrition Business Journal（2018），民生證券研究院 膳食營養補充劑是保健食品中最大的細分市場。 按照歐睿的統計口徑， 保健食品包括運動營養、膳食營養補充劑、體重管理共三個細分市場。2020 年中國膳食營養補充劑行業收入規模達 1739 億元， 長期占據保健食品 90%以上的市場份額，是中國保健食品行業最重要的細分市場。 在增速上，

22、 2017-2020 CAGR 達 6.62%，預計未來 5 年行業有望保持 3.62%的增長率。 2.1.2 西方成熟 VDS 市場仍保持低速增長，出口市場廣闊 北美市場為全球第一大保健品市場，未來有望保持中低速增長。20172021年，北美市場 VDS 產品的市場平均增速為 4.46%，保持中低速增長。2021 年北美市場 VDS 產品市場規模為 3576 億元（按照 6.35 匯率折算），目前仍然是全球最大市場。從產品劑型看，三大品類占比較為均衡，運動營養/維生素及膳食補充劑/體重管理的收入占比分別為 25.53%/62.22%/12.25%。 0%2%4%6%8%10%12%05001

23、000150020002500中國VDS市場規模(億元)YOY（右）0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020運動營養維生素與膳食補充劑體重管理仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖10：北美為全球最大 VDS 市場 圖11：三大品類占比相對均衡 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 西歐市場規模小于北美及中國市場，但體量仍然較大。20172021 年，西歐市場 VDS 產品的市場平均增速為 6.04%，高于北美市場但低于中國市場。2

24、021年西歐市場 VDS 產品市場規模為 1241 億元（按照 6.35 匯率折算，2022 年 2 月外匯牌價），體量規模仍然較大。從產品劑型看，西歐市場與中國市場類似，維生素與膳食補充劑品類占據絕對優勢， 其中運動營養/維生素及膳食補充劑/體重管理的收入占比分別為 16.00%/72.89%/11.12%。 圖12：西歐市場較為成熟，體量較大 圖13：中國是全球第二大維生素與膳食補充劑市場 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 公司目前在代工市場市占率仍然較低，未來擴張空間較大。2021 年，中國、北美、 西歐市場 VDS 產品的總規模約為 6810 億元

25、。 其中全球 VDS 產品的 CDMO市場規模約為 12001500 億元，公司收入計算的市占率為 2%左右，市場份額和收入規模仍有較大的擴張空間。 2.1.3 VDS 市場將長期維持較低集中度，具備提升空間 以各大市場的核心品類維生素與膳食補充劑為例，各市場頭部企業占比不高，市場集中度仍有提升空間。根據歐睿數據，2020 年我國維生素與膳食補充劑行業市場占有率前五的企業分別為湯臣倍健、無限極、安利、完美和東阿阿膠，膳食營0%1%2%3%4%5%6%7%8%050010001500200025003000350040004500VDS規模（RMB，億元）YOY（右）0%20%40%60%80%

26、100%運動營養維生素及膳食補充劑體重管理0%2%4%6%8%10%12%020040060080010001200140016001800VDS規模（RMB，億元）YOY（右）0%20%40%60%80%100%運動營養維生素及膳食補充劑體重管理仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 養補充劑市場 CR5 為 33.7%。2021 年北美市場維生素與膳食補充劑前五企業分別為雀巢、葛蘭素史克、大冢制藥、Living Essentials、Dr Willmar Schwabe GmbH，CR5 市占率為 20.2%。202

27、1 年西歐市場維生素與膳食補充劑前五企業分別為葛蘭素史克、拜耳、寶潔、Perrigo Co Plc、Orkla Group，CR5 市占率為18.1%。 各主要市場的頭部企業市占率均處于較低水平， 未來頭部企業市占率仍有上升空間。此外，VDS 市場由于集中度低，中小企業代工需求仍然較為旺盛。代工企業依托較強的研發和生產能力， 能夠彌補中小企業在劑型開發、 精益生產上的不足，從而使下游企業更好地專注于品牌運營。 圖14：中國 VDS 市場頭部企業市占率（2021 年） 圖15：北美 VDS 市場頭部企業市占率（2021 年） 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院

28、 圖16：西歐 VDS 市場頭部企業市占率（2021 年） 資料來源：歐睿數據，民生證券研究院 2.2 市場規模遠未達天花板，未來可期 2.2.1 三大驅動因素帶來行業長期前景 居民收入水平提高。根據國家統計局的數據顯示，2017-2020 年我國的居民人均可支配收入保持穩定增長，由 2017 年的 25974 元增長到 2020 年的 32189元，復合增長率達 7.83%，由此也拉動了居民對于醫療保健的消費。2017-2020年，我國人均醫療保健支出由 1451 元提升至 1843 元，增速高于居民人均可支配收入。2020 年受新冠疫情影響，居民消費等活動受限，導致收入增速及醫療保健消費增

29、速均有所放緩。 但是新冠疫情影響為中短期， 疫情結束后預計未來我國居民可支配收入仍將持續提高，居民醫療保健消費還有更大成長空間。 10.0%9.1%5.8%4.5%4.4%66.2%湯臣倍健無限極安利完美東阿阿膠其他7.3%4.2%3.5%3.0%2.2%79.8%雀巢葛蘭素史克大冢制藥Living EssentialsDr WillmarSchwabe GmbH其他5.1%4.4%3.3%3.0%2.3%81.9%葛蘭素史克拜耳寶潔Perrigo Co PlcOrkla Group其他仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

30、 10 圖17：居民可支配收入提升帶動醫療保健支出 圖18：人均醫療保健支出增速總體快于人均可支配收入 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 我國人口老齡化加速。 我國已進入老齡化國家行列， 近十年來老齡人口數量及比重快速增長。國家統計局數據顯示，2020 年我國 65 歲及以上人口達 1.91 億，占總人口的比例為 13.50%。根據 IQVIA 的數據，我國中老年群體的保健品滲透率最高， 反映出老年人作為疾病高發群體有更強烈的健康保養需求， 對于保健食品的接受度也更高。 因此， 我國老齡化加速帶來老齡人口迅速增長勢必能為膳食營養補充劑行業帶來更大的市場

31、空間。 圖19：我國老齡化比例不斷提高 圖20：我國中老年群體 VDS 產品滲透率最高 （2018 年） 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：IQVIA，民生證券研究院 消費群體多樣化。 以往保健品主要以老年人為主， 但由于中青年存在生活作息不規律、工作壓力大等問題，使得疾病年輕化現象越發嚴重。數據顯示，2015 年到 2019 年我國中青年保健品市場規模持續增長， 2015-2019 年 CAGR 為 14.25%，2020 年我國中青年保健品市場規模達到 700.9 億元，同比增長 12.4%，預計到2021 年市場規模將增至 758 億元。與此同時，在國家二孩及三孩政策的出臺

32、下，孕嬰產業呈現出快速發展態勢。2015 年到 2019 年我國孕婦保健品市場規模也處于增長態勢，2015-2019 年 CAGR 為 14.80%，2020 年中國孕婦保健品市場規模將達到 650.8 億元，同比增長 21.8%，預計到 2021 年市場規模將增至 704.1億元。消費群體的多樣化將進一步推動保健品整體市場規模的擴大。 010,00020,00030,00040,00020132014201520162017201820192020人均可支配收入（元/人）人均醫療保健支出（元/人）-5%0%5%10%15%20%2014201520162017201820192020人均可支

33、配收入YOY人均醫療保健支出YOY0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00065歲及以上人口(萬人)65歲及以上人口占比0%5%10%15%20%25%30%35%中國VDS產品滲透率仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖21：中青年保健品市場規模不斷擴大 圖22：孕婦保健品市場規模不斷擴大 資料來源：艾媒數據中心，民生證券研究院 資料來源：艾媒數據中心，民生證券研究院 2.2.2 與成熟市場相比，我國市場仍有很大發展空間 我國人均VDS消費支出與成熟市場差距較大， 消費層次和

34、市場需求豐富多樣。從人均支出來看， 2016 年我國的人均 VDS 產品消費額為 人民幣 138 元， 而作為成熟市場的美國和日本的人均消費額分別為人民幣 981 元和 767 元，中國人均消費額僅為美國的 14%、日本的 18%，存在較大差距。同時，中國消費者需求存在多樣化特征，高線市場與低線市場需求差異較大，為企業創新提供廣闊的空間。 圖23：2016 年我國的保健品人均支出遠低于美國 圖24：2016 年我國的保健品滲透率遠低于美國 資料來源：IQVIA，民生證券研究院 資料來源：IQVIA，民生證券研究院 市場滲透率增長空間較大。 2016 年我國各年齡段的 VDS 產品滲透率在 10

35、%-30%之間， 普遍較低； 而美國的滲透率在 30%-70%， 中美之間的滲透率差距較大，中老年群體的差異尤為明顯：65 歲及以上的人群中國滲透率比美國低 50%左右。隨著健康意識的增強， 全年齡段人群對于 VDS 產品接受度都會有不同程度的提高，因此我們認為在保健品的市場滲透率上我國還具備較大的增長空間。 2.3 監管嚴格疊加需求快速迭代，利好龍頭企業長期發展 2.3.1 行業由野蠻生長向規范化逐步轉型 行業監管由粗放向規范化發展。 我國的保健食品產業起步晚， 發展初期政策不完善、監管粗放導致行業內企業魚龍混雜，亂象叢生。部分企業通過過度包裝或宣0%5%10%15%20%25%010020

36、03004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E中青年保健品市場規模（億元）YOY0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E孕婦保健品市場規模（億元）YOY13898176738434502004006008001,0001,200中國中國美國美國日本日本英國英國德國德國人均保健品支出（單位：人民幣）0%20%40%60%80%中國美國仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

37、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 稱能夠治療疾病讓自身產品風靡一時，如“三株口服液”、“中華鱉精”等。但隨著 2005 年保健食品注冊管理辦法、09 年中華人民共和國食品安全法等法律法規的出臺，監管逐步向規范化發展。 行業目前實行注冊與備案雙軌制管理模式。保健食品由于其介于食品和藥品之間的特殊性越來越受到社會和政府監管的關注，對于行業的管理模式也一直處于改革探索之中。2016 年推出的保健食品注冊與備案管理辦法奠定了我國目前保健食品注冊與備案相結合的雙軌制管理模式，其中規定使用原料已列入保健食品原料目錄的保健食品和進口的補充維生素、礦物質等營養物質僅需備案即可，其他類別則需要注冊。

38、表2：行業監管法規逐步完善 時間 法律法規 行業影響 1996 全國保健食品管理辦法 開始實施“藥健字”制度 2005 保健食品注冊管理辦法（試行） 規范保健食品的注冊行為，保證保健食品的質量 2012 保健食品命名規定 為保健食品命名做出規范，禁止虛假、夸大、絕對化的詞語 2015 廣告法 進一步規范保健食品廣告內容 2015 新中華人民共和國食品安全法 實行保健食品的注冊與備案分類管理制度，規定了保健品的原料目錄和功能目錄 2016 保健食品注冊與備案管理辦法 生產銷售實行“注冊+備案”雙軌制，加速行業規范整頓 2017 食品、保健食品欺詐和虛假宣傳整治方案 要求依法加強廣告事中事后監管，

39、嚴厲查處未經審查發布保健食品廣告以及發布虛假違法食品、保健食品廣告等違法違規行為。 2018 關于防范保健食品功能聲稱虛假宣傳的消費提示 提示廣大消費者理性選購保健品 2018 中華人民共和國電子商務法 規范個人代購工商注冊和依法納稅，抬高個人代購成本，對部分海外保健品品牌帶來沖擊 資料來源：民生證券研究院整理 “權健事件”促進監管加強。2018 年底的“權健事件”引發了極大的社會關注，政府部門迅速介入調查。針對“權健事件”引出的保健品市場亂象，2019 年1 月 8 日國家市場監管總局、 工業和信息化部、 公安部等十三個部委在全國開展聯合整治保健市場亂象的“百日行動”。該事件的爆發使保健品行

40、業監管升級，相關部門加大審查力度，行業整體監管趨嚴將成為常態化。 制度完善推動保健食品快消化。以往保健品常面臨申報積壓多、批準少、申報難、審批周期長的問題。近年來保健食品行業陸續出臺多項政策，加之注冊與備案的雙軌制管理模式加快產品審評審批進度，使得新產品的推出周期明顯加快。 2.3.2 需求快速迭代強化頭部企業競爭優勢 需求快速迭代， 市場日趨專業智能。 消費群體多樣化使得不同群體對保健品提出了更細化的需求。 消費者更加關注與自身健康需求更匹配的個性化產品， 調查數據顯示， 27.7%的消費者更關注與產品的功能。 生活水平的不斷提高使得人們的健康意識以及對保健品的接受度不斷提升。 消費者的購買

41、場景也更多樣化。 43.8%的消費者會自發購買保健品， 12.5%的消費者受促銷吸引購買保健品， 此外還有朋友推薦、 醫生建議等多場景購買。 加之較低的行業進入壁壘和高毛利的吸引使傳統保健品、化妝品、藥品和食品企業紛紛入局，保健品逐漸從藥品形態的軟膠囊、硬膠囊和片劑轉化為食品形態的軟糖、飲品和粉劑。當前保健品市場呈現“多品類、多仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 功能、多場景、多渠道”的局面。需求的差異化和產品的快速迭代使得品牌商商業模式出現轉變，實現專業化和智能化的產品定制。 圖25：消費者購買保健品關注因素 圖

42、26：消費者保健品購買場景多樣 資料來源：艾媒數據中心，民生證券研究院 資料來源：艾媒數據中心，民生證券研究院 合同研發為主的 ODM 龍頭實現增長賦能?！皺嘟∈录笔沟枚唐趦绕髽I經營所受限制增加，但長期而言有利于行業的健康發展。在趨嚴的監管之下，行業將呈現快消化和專業智能的兩極發展，品牌商與生產商專業化分工有望進一步加深。此外，保健品行業產品同質化嚴重，隨著消費人群的多樣化和細分化，市場對企業產品創新力的要求也將提升。仙樂健康以合同研發生產模式為主，位居 ODM 龍頭，擁有 128 個保健食品注冊批文，具備較強的競爭優勢。加之當前市場集中度低，產品迭代速度快，下游品牌商市場份額小且數量龐大，

43、將更傾向于選擇代加工模式以應對產品更新換代速度快的現狀。 仙樂健康 4000 余種配方及全劑型生產研發能力能夠響應客戶需求，為品牌商賦能。 27.7%23.3%19.9%16.6%7.1%3.7%1.8%產品功能產品資質品牌價格產地健康咨詢服務外包裝43.8%12.5%9.9%14.0%5.1%14.7%自發行為促銷吸引朋友推薦醫生建議其他無購買場景仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 研發能力超群，深度綁定下游客戶 3.1 公司處于產業中游，專注于產品開發及生產環節 公司處于保健食品及 VDS 生產行業的中游，

44、專注于研發和生產環節。目前保健食品及 VDS 產品產業鏈分為上游原料生產、中游產品生產、下游品牌建設運營等環節。公司處于行業中游，專注于功能食品的研發與生產，與公司業務基本相同的典型企業是百合股份（未上市）。湯臣倍健則為全產業鏈公司，覆蓋從上游原材料采購到下游品牌運營的各個環節。 公司主要收入來源于合同生產。2016 年公司出售廣東千林后基本不在進行自有品牌的運營， 專注于合同生產環節。 目前公司收入的 95%以上來自于合同生產。自有品牌的少量收入僅為新品研發服務。 圖27：仙樂健康位于中游產業鏈 資料來源：招股說明書，公司公告，民生證券研究院 3.2 下游客戶多為行業知名企業，公司研發能力較

45、強 3.2.1 下游客戶多為行業知名企業，公司深度綁定客戶 公司目前收入來源于全球， 產品力得到國內外客戶的高度認可。 2021H1 公司中國/歐洲/北美洲/其他地區分別實現收入 7.35/2.02/1.88/0.37 億元，同比分別+41.46%/-19.71%/+66.85%/+106.52%。除歐洲地區受疫情影響導致下游動銷不暢及德國工廠階段性停工，進而導致收入同比出現下滑外，中國、北美及其他地區收入均保持較快增長。 其中中國/歐洲/北美區收入占比分別為 63.28%/17.38%/ 16.16%。 公司收入分布以國內為主， 歐洲、 北美地區產品得到下游客戶高度認可，業務正處于快速發展期

46、。 農 產 品 加 工上游產業鏈 （提供原料） 動 植 物 提 取物加工業 醫藥原料制造業 產品開發 配方研究 工藝設計 產品標準研究 產品注冊支持 生產 訂單管理 原料采購 全過程檢測 生產及交付 品牌商 渠道運營商 （藥店、電 商 平臺、 商超） 下游產業鏈 （負責產品銷售） 中游產業鏈 （提供產品發方案） 消費者 仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖28：公司收入來源廣泛（RMB，億元，左軸） 圖29：前五大客戶收入占比穩定 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司核心客

47、戶為國內外知名 VDS 企業，公司與核心客戶綁定較深。根據招股說明書顯示，2019H1，公司最大的五個客戶分別是輝瑞/Now Health Group/美樂家（中國）/HTC Group/安琪酵母。上述五個主要客戶均為國內外知名的 VDS產品及品牌運營商。2020 年，公司前五大客戶收入占比為 24.68%；20152020年前五大客戶收入平均占比為 28.99%。前五大客戶收入占比較為穩定，公司與核心客戶深度綁定。 表3：公司 2019H1 前五大客戶簡介 客戶名稱 簡介 Pfizer Inc. 目前總部位于美國，為全球最大以研發為基礎的生物制藥公司之一。 2019 年 8 月，葛蘭素史克與

48、輝瑞制藥將各自的消費者保健業務合并成一家合資企業，輝瑞制藥旗下包括惠氏制藥在內的消費者保健業務均轉移至新合資公司。 Now Health Group, Inc. 成立于 1968 年，總部位于美國伊利諾伊州，為美國保健食品生產商之一。 美樂家（中國）日用品有限公司 于 1985 年在美國創立，2003 年正式入駐中國市場，專業從事生產和銷售家庭清潔、身體保養、化妝護膚及營養食品。 HTC Group Ltd. 成立于 1978 年，2005 年開始進入營養保健食品行業，發展成為英國知名的散裝膳食營養補充劑、維他命和礦物質產品提供商。 安琪酵母股份有限公司 創立于 1986 年，專業從事酵母類生

49、物技術產品生產、經營及相關技術服務的國家重點高新技術企業、國內酵母行業龍頭企業、全球第三大酵母公司。 資料來源：公司招股說明書，各公司官網，民生證券研究院 3.2.2 公司研發能力超群，手握大量注冊批文 公司研發支出及研發費用率均處于行業前列。 2021H1 湯臣倍健/仙樂健康/百合股份/新諾威/金達威等行業內企業的研發支出分別為 0.50/0.40/0.13/0.07/ 0.35 億元；研發費用率分別為 1.20%/3.47%/4.17%/1.02%/1.97%。公司研發費用的絕對規模及研發費用率均處于行業前列。20162020 年，上述公司年均研發-100%0%100%200%300%05

50、1015中國歐洲北美洲其他地區中國YOY（右）歐洲YOY（右）北美洲YOY（右）其他YOY（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201520162017201820192020前五大客戶占收入比仙樂健康（300791）/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 支出分別為 1.23/0.56/0.19/0.11/0.70 億元；研發費用率分別為 2.36%/3.96%/ 4.09%/0.98%/2.19%。公司處于行業前列水平，顯示較高的研發投入強度。 圖30：VDS 企業研發費投入強度（RMB，億元） 圖31：VDS 企業研發