《銀行業理財持倉全景掃描系列（六）：理財公司競合圖譜與投資行為全盤解析-250301（57頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《銀行業理財持倉全景掃描系列（六）：理財公司競合圖譜與投資行為全盤解析-250301（57頁）.pdf（57頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/57 銀行銀行 2025 年 03 月 01 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 關注 M0 回流情況及央行投放工具切 換 的 影 響 行 業 深 度 報 告-2025.2.26 短期規模、盈利增長放緩，關注長期資產質量改善行業點評報告-2025.2.23 大行資負缺口回溯與測算1 月央行信貸收支表點評-2025.2.18 理財公司競合圖譜與投資理財公司競合圖譜與投資行為行為全盤全盤解析解析 理財理財持倉全景掃描系列（六）持倉全景掃描系列（六）劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）吳文鑫（分析師）吳文

2、鑫（分析師） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S0790524060002 30 萬億元市場格局：增量博弈時代的結構調整萬億元市場格局：增量博弈時代的結構調整 保守估計保守估計 2025 年理財規模有望達到年理財規模有望達到 31.5 萬億元高點。萬億元高點。受高息存款嚴監管和債市行情催化，2024 年末理財規模達 29.95 萬億元，高增 3.15 萬億元。2025 年規?！按呋瘎庇兴鶞p少，保守估計高點或為 31.5 萬億元。市場份額：市場份額：股份國有非理財子城商農商合資。股份國有非理財子城商農商合資。截至 2025-02-16，存續規模前三的理財公司分別為招銀理財、興

3、銀理財、信銀理財，均為股份行理財子且超 2 萬億元。2022 年底債市“贖回潮”之后，多家經歷了“V”形恢復性增長。盈利能力：盈利能力：頭部股份頭部股份&城商城商行理財子行理財子 ROE 居前，居前，“量價量價雙優雙優”為關鍵。為關鍵。國有行理財子規模優勢+ROE 困境并存，股份行理財子市場化機制驅動高盈利，城商行區域深耕孕育高 ROE?！傲績r雙優”頭部股份&城商行理財子盈利能力居前，對集團的營收&中收貢獻度較高，理財子牌照價值凸顯。三重驅動：三重驅動：理財公司理財公司產品產品競爭力競爭力+母行零售基因母行零售基因+代銷渠道。代銷渠道。（1）產品收益率：國股穩扎穩打，城商&合資較為分化；（2）

4、母行零售基因：國股行客群基礎扎實；（3）代銷渠道：近年加速布局，理財公司規模與被代銷產品數量呈顯著正相關。31 家理財機構行為特征：委外占比高企，直投稟賦各異家理財機構行為特征：委外占比高企，直投稟賦各異 2024Q4 末委外占比仍末委外占比仍高企高企，多數高于，多數高于 50%。委外監管紅利逐漸消退，但受制于賬戶、投研能力，理財公司仍有較大委外需求。各類理財公司投資偏好迥異：（1）國股行理財子國股行理財子：高流動性資產主導：高流動性資產主導。以存款、同業存單等為壓艙石，產品收益率穩扎穩打，絕對收益定位凸顯。信用債上以“短久期+高評級”平衡收益與風險。股份行理財子的委外、衍生品投資更靈活多樣。

5、（2）城商行理財子：城商行理財子：適度適度信用下沉信用下沉+非標資產差異化非標資產差異化突圍。突圍。杭銀理財、蘇銀理財、南銀理財通過信用債“拉久期+信用下沉”及較高比例非標實現超額收益。（3）合合資理財公司：資理財公司：具具權益直投權益直投基因，基因，但但近年加速轉向固收資產。近年加速轉向固收資產。貝萊德建信理財、高盛工銀理財初期以權益投資為特色，穿透后股票持倉占比曾達 90%以上，但近年受制于客戶風險偏好、權益市場調整、銷售渠道單一，截至 2024 年 6 月末 5 家合資理財公司穿透后的固收類資產占比均超 70%。3 大大趨勢研判趨勢研判：置身理財新監管體系下的“加減法”：置身理財新監管體

6、系下的“加減法”理財理財“分級監管”箭在弦上，投資端或做取舍“分級監管”箭在弦上，投資端或做取舍。擬弱化對理財規模的考核，增加標債投資，減少監管套利，國有、合資理財公司的合規性較高，或整改壓力較小。合資理財的“加法”：合資理財的“加法”：合資理財公司的成立主要由政策驅動，旨在金融開放與國際化布局。市場環境制約疊加較為單一的渠道銷售慣性，合資理財公司由權益為主轉向固收類資產，委外也成為一大選擇。具備養老理財試點+QDII 額度+衍生品交易資格，未來在權益/QDII/衍生品投資方面“借勢突圍”成為可能。中小銀行的“減法”：中小銀行的“減法”：2026 年底前中小行或面臨“清零”壓力。中小銀行資管部

7、在 AA 及以下金融債、信用債下沉明顯更多，牌照收緊加劇結構性資產荒。投資建議投資建議 后續理財評級監管或將助力理財公司做好“加減法”，國有行理財子和合資理財公司的投資風格較為符合監管導向，有望受益于理財分級監管體系；股份行和城農商行理財子則可通過差異化資產獲取能力鞏固零售客群。受益標的有工商銀工商銀行、行、農業銀行農業銀行、中國銀行中國銀行等。風險提示：風險提示：經濟增速不及預期；理財監管趨嚴；理財子牌照發放收緊等。-24%-12%0%12%24%36%2024-032024-072024-11銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 開源證券開源證

8、券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/57 目目 錄錄 1、30 萬億元市場格局：增量博弈時代的結構調整.5 1.1、市場份額：股份國有非理財子城商農商合資.6 1.2、盈利能力：頭部股份&城商居前，量價雙優為關鍵.8 1.3、三重驅動：產品本身+母行零售基因+代銷渠道.11 1.3.1、產品收益率：國股穩扎穩打，城商&合資較為分化.12 1.3.2、母行零售基因：國股行客群基礎扎實.13 1.3.3、代銷渠道：理財子加速布局下沉市場.14 2、31 家理財機構行為特征：委外占比高企，直投稟賦各異.18 2.1、委外比例：合資股份國

9、有城商.18 2.1.1、保險資管：存量或于 2025 年底開始集中到期.23 2.1.2、信托計劃：整改“新老劃斷”，存量未明顯下降.25 2.1.3、基金專戶：補足理財公司主動管理短板.26 2.1.4、券商資管：債券交易&獲取資產的優勢.27 2.1.5、期貨專戶：策略賦能+風險對沖的協同.28 2.2、存款：低波資產的首選，近年國股行理財子積極增配.29 2.3、NCD：存款收緊的替代品種，國股行理財子積極增配.30 2.4、債券：國股有所減配，城商行則相對穩定.32 2.4.1、直投 or 委外：江浙城商行理財子直投比例較高.33 2.4.2、久期&評級：江浙城商理財子擅長拉久期+做

10、下沉.34 2.5、非標：占比分化，城商行理財子倉位仍較高.35 2.6、權益：偏好右側布局，合資具備較強直投能力.37 2.7、衍生品：招銀一家獨大，交易牌照發放收緊.38 2.8、QDII：國股&合資理財較易獲額度.40 2.9、公募基金：股份直投為主 vs 國有被動持有.42 3、3 大理財趨勢研判：新監管體系下的“加減法”.44 3.1、“分級監管”箭在弦上，投資端或做取舍.44 3.2、合資理財做“加法”：引入權益優勢補短板.46 3.2.1、“鯰魚效應”的初衷：政策驅動+高凈值客戶資源加持.46 3.2.2、“由攻轉守”的現實：權益占比下降，轉向固收直投&委外.47 3.2.3、“

11、借勢突圍”的可能：養老理財試點+QDII 額度+衍生品交易資格.48 附：合資理財公司資產配置一覽（穿透前、穿透后）.49 3.3、中小銀行做“減法”：牌照收緊加劇結構性資產荒.51 4、投資建議.53 5、風險提示.54 附表：2024H2 理財公司資產配置一覽（穿透前、穿透后）.55 圖表目錄圖表目錄 圖 1：截至 2024 年末，理財、公募基金規模分別增長至 29.95 萬億元、31.92 萬億元（萬億元）.5 圖 2：2024 年理財規模增長和“手工補息”叫停、股市情緒上漲、債市行情等均有關系（億元）.6 圖 3：截至 2024 年末，五類理財公司的市占率均有提升，其中國有行理財子提升

12、幅度最大.6 圖 4：截至 2025-02-16，規模前三的理財公司分別為招銀理財、興銀理財、信銀理財，均為股份行理財子（億元）.7 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/57 圖 5：理財公司的規模和盈利，與其產品本身、銷售渠道、客戶基礎關聯度較大.11 圖 6：2024 年末理財公司合作的代銷機構增長至 562 家.14 圖 7：理財公司管理規模與被代銷產品數量有較為顯著的正向相關關系（橫縱軸指標的統計日均為 2025-02-19）.14 圖 8：興銀理財、杭銀理財、信銀理財等理財機構的代銷機構數量較多（統計日為 2025-02-19）.15 圖 9：興銀理

13、財合作的代銷機構中，城商行和農金機構數量居前（家，統計日為 2025-02-19）.15 圖 10：招商銀行、中信銀行、興業銀行等代銷理財產品數量居前（統計日為 2025-02-19）.16 圖 11：興業銀行、百信銀行、網商銀行等代銷渠道合作的理財機構數量居前（統計日為 2025-02-19）.16 圖 12：招商銀行 2024Q3 單季度代銷理財收入同比高增 60%.17 圖 13：截至 2024 年 6 月，四類理財公司委外比例平均為 59.54%，其中股份行理財子、合資理財公司較高.19 圖 14：2022 年底債市“贖回潮”后，理財委外比例顯著增加.20 圖 15：2024 年理財嚴

14、監管政策不斷出臺，直接影響理財產品收益率.20 圖 16：截至 2024 年末，理財底層資產占比較 2024 年 6 月末上升的主要為回購和同業存單（萬億元）.21 圖 17：理財產品尚無法在中債登開戶，需通過委外才可投資中債登債券.23 圖 18：權益市場調整階段，合資理財公司轉向固收投資，但各家直投與委外的策略分化.48 圖 19：截至 2024 年末，銀行機構理財規模為 3.64 萬億元，占全市場 12.15%.51 圖 20：2024 年下半年共有 21 家中小銀行退出理財市場.52 圖 21：目前未獲得理財子牌照的銀行中，滬農商行、成都農商行、中原銀行規模排名前三（截至 2025-0

15、2-23）.52 表 1：2022 年底債市“贖回潮”之后，多家理財公司存續規模經歷了“V”形恢復性增長.7 表 2：季末回表規模較大的理財公司有農銀理財、工銀理財和建信理財.8 表 3：國有行理財子 ROE 普遍較低（10%左右），多家股份行理財子、城商行理財子 ROE 高于 15%.9 表 4：2024 年上半年，頭部國股行理財子的凈利潤在 10 億元以上.9 表 5：2024 年上半年多家理財子的單位管理規模營收高于 20BP、單位管理規模凈利潤高于 10BP.10 表 6：2024 年城商行理財子的固定管理費率普遍較高（20BP 以上），實現了較高的凈利潤率.10 表 7：城商行理財子

16、對集團的營收&中收貢獻度較高，理財子牌照有助于中小銀行開拓盈利增長點.11 表 8：近 3 個月規模加權收益率上，部分城商行理財子居前，布局權益的理財公司表現分化（截至 2025-02-23）.12 表 9：2024 年股份行理財子的到期產品收益達標率較高，其余類型理財公司相對分化.13 表 10：受益于母行的零售客群優勢，國股行理財子規模居前.13 表 11：截至 2024 年末，多數理財公司仍較為依賴“資產管理產品”進行投資（截至 2025-02-28 披露，億元）.18 表 12：資管產品（穿透前）：中郵、招銀、寧銀、蘇銀理財等委外占比較低，其余多數均高于 50%.19 表 13：202

17、4Q4 末前十大持倉一覽：組合類保險資管產品占比基本持平、信托計劃占比維持高位.22 表 14：理財公司投資人員人均管理 15 只產品、168 億元資產（統計截至 2025-02-23）.23 表 15：截至 2024 年末，部分股份行理財子前十大持倉中委外的組合類保險資管產品超 1000 億元（億元）.24 表 16：股份行理財子合作的保險資管公司數量較多（基于 2024 年末前十大持倉統計，億元）.24 表 17：截至 2024 年末，部分股份行理財子前十大持倉中委外的信托計劃超 1000 億元（億元）.25 表 18：股份行理財子合作的信托公司數量較多（基于 2024 年末前十大持倉統計

18、，億元）.26 表 19：截至 2024 年末，部分股份行理財子前十大持倉中委外的基金資管計劃超 100 億元（億元）.26 表 20：理財子委外的基金專戶上，創金合信和銀行系公募優勢明顯（基于 2024 年末前十大持倉統計，億元）.27 表 21：部分股份行理財子前十大持倉中委外的券商資管計劃超 100 億元（億元）.28 表 22：部分股份行理財子前十大持倉中委外的期貨資管計劃超 100 億元（億元）.29 表 23：現金及銀行存款（穿透后）：國有行理財子該項占比子 2023H1 開始提升，普遍高于城農商行理財子.29 表 24：分解為直接投資&間接投資：2023H1 起，多家國股行理財子

19、“間接投資”現金及銀行存款的占比明顯上升.30 表 25：同業存單（穿透后）：部分國股行理財子該項占比較高.31 表 26：分解為直接投資&間接投資：2024 年 6 月末，多家股份行理財子“間接投資”同業存單占比環比顯著上升.32 表 27：債券（穿透后）：部分股份理財子的債券占比已在 2024 年邊際上升.33 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/57 表 28：分解為直接投資&間接投資：截至 2024 年 6 月末，多家股份行理財子的“間接投資”比例大于“直接投資”34 表 29：金融債、信用債的加權平均剩余期限上，多數理財公司Q2Q3Q4，這與銀行表內

20、存貸款沖量的節奏較為一致。通常國股行對于表內規模訴求更高，季末回表規模相對更大，但近年回表力度總體有所減弱。表表2：季末回表規模較大的理財公司有農銀理財、工銀理財和建信理財季末回表規模較大的理財公司有農銀理財、工銀理財和建信理財 數據來源：普益標準、開源證券研究所 1.2、盈利能力：頭部股份盈利能力：頭部股份&城商居前，量價城商居前，量價雙優雙優為關鍵為關鍵 盈利能力盈利能力顯著分化顯著分化，股份股份&城商行理財子的盈利能力較強。城商行理財子的盈利能力較強。國有行理財子 ROE普遍較低（10%左右），多家股份行理財子、城商行理財子 ROE 高于 15%，展現了較為分化的生態格局。國有行理財子更

21、多發行政策導向的產品，如養老理財、ESG理財等，出于普惠性的政策要求通常設置較低的產品費率，盈利性并非首要目標。而股份行和頭部城商行理財子機制靈活，面對財富人群推出更為市場化的產品，內部激勵也較高。合資理財公司未完整披露盈利數據，但由于進入國內較晚，打造盈利能力或需經過一段磨合期。1-97-1,334-1,021-528-107 2-188-1,161-919-798-248 3-515-1,774-1,532-1,277-554 4-545-485-508-299-405 5-736-2,191-1,433-2,382-158 6-581-1,356-1,086-849-675 7-385-

22、1,575-1,679-1,211-300 8-161-572-577-529-201 9-349-637-573-340 5 10 39-446-653-509-580 11-122-595-566-189-134 12-254-416-576-357-152 13-51-176-23-366-121 14-118-202-255-137 329 15 73 11 8 23 46 16-20-77-招銀理財-626-342-683-1,289-466 興銀理財-12-448-935-575-680 工銀理財-1,391-190-1,033-1,389-1,346 信銀理財-68-110-46

23、9-609-333 農銀理財-2,451-1,425-1,992-2,170-2,296 中銀理財-877-335-1,358-1,098-672 建信理財-1,197-79-1,863-1,450-989 光大理財-241-32-345-529-352 交銀理財-118 102-390-472-321 浦銀理財58-282-202-261 17 平安理財-83-122-305-116-335 民生理財-9-252-320-266-93 中郵理財-158-445-301-34-95 華夏理財-41-41-63-89 63 蘇銀理財64-1 882 35 73 南銀理財-29-40-3-14 3

24、7 寧銀理財32 40-101-季末最后一周 全市場理財規模變化（億元）2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q453 23-35 17-74-309-177 47-8 18-12-92-46 15-55 19-33-80 12 8-18 20 42 45 44 158 334 21-21-83-39-79-41 22-65-76-18 15 63 23 15-68-118-63-96 24-26-82-105-67-65 25-53-28-72-41-51 26 6 9-5 24 15 27-32-2 37-20-

25、6 28 4-1-3-1-5 29 1-17-9-56 6 30 1 0 2-6 14 31 0-25-15 8-9 50-15 杭銀理財-4-43-42-44-30 上銀理財67-93-44-62-69 北銀理財0-65-42-22-10 青銀理財15-16-26-38-44 徽銀理財-66-64-44-62-32 廣銀理財-25-8-40-63-54 渤銀理財0 0 8 19-3 恒豐理財6 9-4-5 9 渝農商理財33-33 34 5 5 匯華理財-3-56-77 10-10 施羅德交銀理財13-2-1-9-3 貝萊德建信理財-1 0 2 0 1 高盛工銀理財0 0 0 0 0 法巴農

26、銀理財0 0 0 0 0 合計-7,111-4,373-9,753-10,645-8,043-4,257-13,794-11,957-9,781-3,211 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/57 表表3：國有行理財子國有行理財子 ROE 普遍較低（普遍較低（10%左右），多家股份行理財子、城商行理財子左右），多家股份行理財子、城商行理財子 ROE 高于高于 15%數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所 頭部股份行頭部股份行&城商行理財子的凈利潤率較高（多家高于城商行理財子的凈利潤率較高（多家高于 50%）。我們比較 2022年各家披露的營收情況（2

27、022 年披露較全），前四位為招銀理財（57.86 億元）興銀理財（44.21 億元）信銀理財（35.53 億元）浦銀理財（27.07 億元）。受 2022年底債市回調影響，2023 年理財產品規模大多收縮，對營收有一定拖累。若計算凈利潤率（凈利潤營業收入），高于 60%的多為頭部股份行和城商行理財子，這些機構規模較大且費率較高，形成“量價雙優”。表表4：2024 年上半年，頭部國股年上半年，頭部國股行理財子的凈利潤在行理財子的凈利潤在 10 億元以上億元以上 數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所 2.14%6.47%11.91%19.69%14.34%10.20%6.08%8.42

28、%2.20%6.76%12.56%20.79%15.05%10.58%6.66%9.21%4.27%8.62%20.47%19.54%12.30%11.34%9.87%12.41%4.41%9.05%22.15%21.08%13.23%11.92%10.32%12.88%7.80%13.12%12.11%12.03%10.97%10.14%10.24%10.77%7.90%13.39%12.37%12.39%11.30%10.44%10.57%11.10%7.63%8.51%11.97%15.42%20.70%9.05%8.06%10.42%7.74%8.61%12.14%15.64%20.9

29、4%9.15%8.24%10.78%2.38%3.64%4.87%10.10%6.38%9.64%6.55%9.38%2.47%3.93%5.18%10.63%6.75%9.98%6.77%9.49%13.29%8.90%11.69%11.78%10.88%7.22%6.66%8.23%13.83%9.52%12.48%12.42%11.46%7.50%6.92%8.50%10.32%21.95%23.69%25.73%23.00%19.53%18.12%16.78%10.60%23.10%25.06%27.39%24.61%20.76%19.31%17.68%37.02%34.93%31.7

30、8%28.86%23.80%17.47%16.29%13.26%32.82%37.73%35.29%31.68%26.02%18.68%17.21%13.87%22.48%50.98%34.10%36.95%27.90%17.57%18.56%17.09%23.68%54.00%36.17%38.61%29.03%18.18%19.20%17.63%3.04%27.80%25.23%10.57%22.13%13.93%17.94%20.26%3.19%29.39%27.04%11.23%24.37%14.89%19.63%21.38%1.30%6.73%9.00%32.30%22.31%12.

31、66%10.88%12.25%1.32%6.92%9.25%33.54%23.19%13.22%11.31%12.79%9.93%30.25%25.45%28.01%22.09%17.54%19.93%18.00%10.63%32.51%27.79%30.20%24.31%18.95%21.31%18.85%-3.58%-3.75%-5.41%-15.64%16.81%16.20%12.83%-17.19%18.00%17.42%13.36%-9.45%8.40%9.00%-9.79%8.93%9.51%理財公司（年化）（年化）ROAROE2020-122021-062021-122022-0

32、62022-122023-062023-122024-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-0612345678910111213141516171819202122232425262728293031國有股份城商農商合資建信理財中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財貝萊德建信理財匯華理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財-11.64%34.64%36.6

33、9%61.11%47.12%25.39%22.00%23.06%12.11%37.90%42.58%70.20%56.25%28.83%24.91%24.82%17.57%17.59%19.89%32.81%30.61%20.12%17.42%17.59%18.01%18.37%21.58%36.16%33.97%22.04%19.13%20.13%4.95%21.73%25.70%37.37%-8.71%3.25%-5.17%22.80%28.26%41.92%-9.28%3.44%-1.55%19.02%25.60%25.24%22.47%12.61%11.63%12.97%1.57%19

34、.82%27.43%27.86%25.12%13.94%12.97%14.91%-9.34%-9.64%-0.29%6.14%30.90%26.16%-20.36%16.99%18.69%0.30%6.28%33.82%28.88%-22.00%18.34%20.58%-20.17%9.52%7.72%3.88%-20.84%9.83%7.98%4.04%-0.37%16.24%13.58%12.04%-16.50%13.42%13.17%0.30%7.28%15.77%16.86%13.58%5.37%5.88%9.35%0.31%7.43%16.29%17.45%14.09%5.50%6.

35、04%9.48%-6.62%-7.39%-20.62 19.13 28.40 11.02 13.23 9.17-26.09 14.56 18.54 9.19 16.28 11.11-11.55 6.34 11.88 5.95 12.40 7.11-17.21 12.26 35.23 8.71 15.97 11.20-8.92-18.61 10.19 20.047.3914.178.9612.25 6.71 12.71 4.48 8.41 5.47 65.82%65.85%63.42%60.62%59.35%61.05%-15.86 9.84 18.79 9.04 17.64 9.29-52.0

36、3 31.86 57.86 25.92-32.03 20.66 35.93 16.60 31.90 14.47 61.56%64.85%62.10%64.04%-39.40 26.95 44.2116.6538.4819.928.06 19.58 31.11 11.58 25.82 13.41 71.22%72.65%70.37%69.55%67.10%67.39%26.47 16.16 61.05%-6.62 9.83 15.23 5.15 9.41 5.05 2.95 6.11 8.75 2.88 5.05 3.13 44.56%62.16%57.45%55.92%53.67%61.98%

37、30.40 18.92 35.53 14.85 34.80 18.30 18.06 12.09 20.48 9.40 22.55 11.59 59.41%63.90%57.64%63.30%64.80%63.33%1.36-1.90-1.9627.074.029.317.84-1.39 18.60 2.22 4.49 5.25-70.92%68.71%55.22%48.23%66.96%-10.38 5.69 11.52 4.97-1.743.891.99-1.04 1.98 1.08-59.77%50.90%54.27%-9.33 10.44 20.597.2114.037.776.11 7

38、.41 13.62 4.82 8.83 5.28 65.49%70.98%66.15%66.85%62.94%67.95%8.09 7.44 15.066.0711.686.384.35 4.44 9.14 3.68 6.68 3.86 53.77%59.68%60.69%60.63%57.19%60.50%-6.96 6.60-1.90 1.43-7.03-4.97-5.59 6.46 4.24 8.13 2.74 5.26 3.22-60.26%-55.18%-57.62%-3.89-6.16 3.33 5.683.025.283.264.08 2.04-1.81理財公司營業收入（億元）凈

39、利潤（億元）凈利潤營業收入2021-122022-062022-122023-062023-122024-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062021-122022-062022-122023-062023-122024-0612345678910111213141516171819202122232425262728293031國有股份城商農商合資建信理財中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀

40、理財渝農商理財貝萊德建信理財匯華理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財-2.99 1.85 66.23%61.26%-59.93%56.63%56.75%-4.111.373.116.372.02-7.90 1.91 3.15 0.83-69.48%61.41%49.45%41.09%-0.08 1.80 3.12 1.53-3.56 2.16 3.58 0.76 1.70 1.38-0.86-9.66 12.36 9.69 13.25 9.88-3.92 18.82 6.70 18.85 11.92-0.62-72.59%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

41、10/57 股份股份&城商行理財子費率較高，單位規模營收、凈利潤城商行理財子費率較高，單位規模營收、凈利潤居前居前。2024 年上半年多家理財子的單位管理規模營收高于 20BP，由于理財公司的營收主要由管理費收入貢獻，故該指標近似于“管理費率”，也即理財公司平均管理費率為 2030BP。而單位管理規模凈利潤高于 10BP。隨著費率價格戰不斷演繹，招銀理財、興銀理財等頭部理財子的單位營收和單位凈利潤均呈現不斷下降的態勢。表表5：2024 年上半年多家理財子的單位管理規模營收高于年上半年多家理財子的單位管理規模營收高于 20BP、單位管理規模凈利潤高于、單位管理規模凈利潤高于 10BP 數據來源：

42、Wind、各銀行財報、開源證券研究所 表表6：2024 年城商行理財子的固定管理費率普遍較高（年城商行理財子的固定管理費率普遍較高（20BP 以上），實現了較高的凈利潤率以上），實現了較高的凈利潤率 數據來源：普益標準、開源證券研究所-0.07%0.12%0.05%0.11%0.09%0.19%0.15%0.15%0.09%0.12%-0.07%0.05%0.09%0.14%0.17%0.10%0.13%0.10%0.13%-0.06%0.10%0.06%0.07%0.07%0.08%0.08%0.08%-0.23%0.14%0.13%0.10%0.15%0.21%0.11%0.10%0.12

43、%-0.30%0.19%0.08%0.08%0.07%0.17%0.11%0.17%0.11%0.14%-0.28%0.24%0.26%0.21%0.19%0.19%-0.46%0.20%0.19%0.16%0.16%0.13%0.11%0.11%-0.00%0.00%0.02%0.05%0.06%0.07%0.07%0.07%0.07%0.08%-0.55%0.29%0.29%0.32%0.28%0.25%-1.15%0.36%0.19%0.18%0.21%0.17%0.16%0.14%0.13%-0.10%0.39%0.61%0.37%0.45%0.37%0.27%0.29%0.27%0.

44、00%0.07%0.27%0.45%0.26%0.33%0.26%0.19%0.20%0.18%-0.08%0.21%0.18%0.22%0.25%-0.76%0.17%0.12%0.09%0.10%-0.47%0.10%0.07%0.05%0.06%-1.22%0.42%0.42%0.34%0.31%-0.78%0.24%0.27%0.22%0.19%-0.11%-0.07%0.53%0.17%0.16%0.22%-0.05%0.36%0.09%0.08%0.15%-0.07%0.07%0.07%0.05%-1.47%0.29%0.26%-0.88%0.15%0.14%-2.84%0.52%

45、0.46%0.50%0.51%-2.02%0.34%0.31%0.31%0.35%0.00%0.11%0.17%0.22%0.24%0.38%0.38%0.35%0.29%0.32%0.00%0.05%0.10%0.12%0.13%0.23%0.23%0.21%0.17%0.19%-0.04%0.20%0.23%0.37%-0.11%0.04%-0.38%-0.22%-0.18%-0.23%0.23%0.23%0.12%0.10%0.11%-1.34%-0.10%-1.43%0.30%0.34%0.39%0.28%0.27%0.25%0.31%-0.20%0.13%0.22%0.24%-0.1

46、6%0.14%0.18%-0.34%0.54%0.34%0.36%0.21%-0.37%0.21%0.18%0.09%-0.14%0.11%0.10%-理財公司單位規模的營收（營業收入理財余額）單位規模的凈利潤（凈利潤理財余額）2019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-061234567891011121314151617181920212223242526272

47、8293031國有股份城商農商合資建信理財中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財貝萊德建信理財匯華理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財0.04%0.16%0.29%0.30%0.26%0.12%0.14%0.22%-0.35%-0.26%-10.0000 0.2966 0.7500 1958834167320.0100 0.2550 1.0000 10820722122611430.0000 0.2515 0.8000 102

48、147901074940.0000 0.2511 1.6000 15216095513650.0000 0.2468 1.0000 85116210355260.0000 0.2078 0.5000 92451831234170.0000 0.2026 1.0000 81445112480.0000 0.1948 0.8000 32752895167890.0000 0.1871 0.6000 90876531100.0100 0.1853 1.3000 43025612248109110.0300 0.1825 1.0000 141061492120.0000 0.1642 0.7500 2

49、14622130.0100 0.1555 0.8000 291876188531140.0000 0.1540 1.5000 4204011465155150.0000 0.1484 1.0300 7274651944183160.1000 0.1469 0.5000 3611170.0100 0.1454 0.4000 346347475180.0100 0.1442 1.2000 2625692583613190.0000 0.1393 0.7000 30281388220200.0500 0.1372 0.5000 25941210.0500 0.1345 0.3000 25422220

50、.0000 0.1296 0.6000 3161113030序號發行機構固定管理費率固定管理費率分布 款最低平均最高（含）以下（含）（含）（含）以上(%)()0.10000.1000-0.20000.2000-0.30000.3000-0.40000.400038230.0000 0.1166 0.5000 2081209317240.0000 0.1154 0.3000 45226750250.0100 0.1150 0.5500 50031885174260.0000 0.1120 0.5000 454383161270.0000 0.1097 1.0000 586226201038280

51、.0000 0.1057 0.4000 55962251290.0000 0.0964 0.5000 3693508254300.0200 0.0832 0.5000 185104991310.0100 0.0593 0.8000 8474841563422青銀理財寧銀理財杭銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財渤銀理財上銀理財北銀理財廣銀理財光大理財民生理財平安理財招銀理財興銀理財浦銀理財華夏理財恒豐理財信銀理財匯華理財貝萊德建信理財高盛工銀理財法巴農銀理財施羅德交銀理財建信理財農銀理財中郵理財中銀理財工銀理財交銀理財渝農商理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/

52、57 城商行理財子對集團的營收城商行理財子對集團的營收&中收貢獻度較高中收貢獻度較高，理財子牌照價值凸顯，理財子牌照價值凸顯。杭銀理財、青銀理財的中收貢獻度在 30%左右，明顯高于同業，主要由于這些理財子的財富客群基礎較好，但母行的中收來源較股份行更為單一，從側面反映了理財子牌照對中小行的重要性，有助于中小銀行開拓盈利增長點。而后續無法獲得理財子牌照的中小行或將失去 1/3 左右的管理費中收，轉而加入代銷“大戰”，總體對中收有一定的負面影響。表表7：城商行理財子對集團的營收城商行理財子對集團的營收&中收貢獻度較高，理財子牌照有助于中小銀行開拓盈利增長點中收貢獻度較高，理財子牌照有助于中小銀行開

53、拓盈利增長點 數據來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所 1.3、三重驅動三重驅動：產品本身產品本身+母行零售基因母行零售基因+代銷渠道代銷渠道 理財公司的規模與盈利理財公司的規模與盈利，受，受產品產品競爭力競爭力、母行零售基因母行零售基因及及代銷渠道代銷渠道三重驅動。三重驅動。除產品本身的競爭力外，銷售渠道方面，母行的零售客群基礎也是重要因素，國股行母行龐大的基礎客群成為其理財子規模增長的核心引擎；城商行理財子則通過區域深耕實現差異化突圍。不少理財公司近年紛紛拓展中小銀行代銷渠道。圖圖5：理財公司的規模和盈利，與其產品本身、銷售渠道、客戶基礎關聯度較大理財公司的規模和盈利，與其產品本身、

54、銷售渠道、客戶基礎關聯度較大 資料來源：開源證券研究所 理財公司中收貢獻度（營業收入集團手續費及傭金收入）理財公司營收貢獻度（營業收入集團營業收入）2020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06中郵理財興銀理財華夏理財信銀理財浦銀理財渤銀理財杭銀理財寧銀理財南銀理財青銀理財上銀理財中郵理財興銀理財華夏理財信銀理財浦銀理財渤銀理財杭銀理財寧銀理財南銀理財青銀理財上銀理財-4.39%3.39%4

55、.03%2.17%2.77%3.78%0.45%4.59%11.01%8.28%10.87%8.94%9.13%11.62%12.93%-0.68%3.58%4.94%12.99%10.64%8.52%8.10%8.84%-2.89%6.96%7.49%9.15%8.66%7.09%9.41%9.78%-1.00%7.17%2.29%2.91%4.98%-7.55%7.66%8.83%1.48%8.13%16.24%23.47%35.06%39.17%27.30%29.81%31.02%2.60%6.75%7.32%8.58%18.08%17.35%14.26%15.90%18.24%-10.

56、38%-20.22%-19.08%-18.79%-1.19%8.74%28.32%33.96%31.71%25.55%24.99%28.07%-11.08%16.33%10.12%11.73%8.29%-0.58%0.59%0.60%0.42%0.41%0.51%0.14%0.96%2.45%1.78%2.33%1.99%1.50%1.83%1.76%-0.10%0.53%0.69%2.03%1.62%1.08%1.01%1.04%-0.50%1.42%1.49%1.75%1.68%1.40%1.69%1.68%-0.20%1.44%0.44%0.54%0.89%-1.51%2.14%1.98

57、%0.22%1.07%2.39%3.18%6.03%6.25%3.93%4.01%4.02%0.72%1.20%1.22%1.53%2.53%2.60%1.89%1.90%1.85%-1.85%-2.99%-2.04%-2.13%-0.21%1.39%5.53%5.36%4.88%4.74%4.23%4.57%-1.47%2.14%1.18%1.26%0.77%行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/57 1.3.1、產品收益率：國股穩扎穩打，城商產品收益率：國股穩扎穩打，城商&合資較為分化合資較為分化 國股國股行理財子行理財子“穩扎穩打”，“穩扎穩打”，絕對收

58、益屬性凸顯；絕對收益屬性凸顯；其余類型其余類型機構機構表現分化表現分化。截至2025-02-23 近 3 個月規模加權收益率上，高盛工銀理財以 14.38%高居第一，主要由于其產品數量相對較少，同時權益類產品獲得了不錯的超額收益。此外，目前合資理財公司尚未布局現金管理類產品，因此在統計上略占優勢（現金管理類產品收益率一般低于其他類產品）。杭銀理財、蘇銀理財和南銀理財的收益率居前，或主要由于這些理財子仍有較多存量非標資產+信用債適度下沉。表表8：近近 3 個月規模加權收益率上，部分城商行理財子居前，布局權益的理財公司表現分化（截至個月規模加權收益率上，部分城商行理財子居前，布局權益的理財公司表現

59、分化（截至 2025-02-23）數據來源：普益標準、開源證券研究所 到期兌付到期兌付達標率達標率：合資理財公司和規模較小的股份行理財子居前。合資理財公司和規模較小的股份行理財子居前。達標率指的是到期產品中兌付收益率達到業績比較基準下限的產品數量比例，我們統計了 2024年各家理財公司的達標率。合資理財、股份行理財子居前，國有行理財子和城商行理財子則相對分化?？傮w來看，理財規模相對較小的理財公司達標率相對較高，或與管理半徑較小、策略較為靈活有一定關系。6.37%167 4.37%165 4.94%3 4.36%163 14.38%1 3.74%4,248 1.69%698 3.38%3,546

60、 3.49%765 3.35%2,780 17.26%5 3.64%6,580 1.90%1,175 3.18%5,357 3.13%852 3.21%4,541 6.05%47 3.41%4,815 1.83%410 2.89%4,388 3.06%1,513 2.81%2,831 8.49%14 11.92%3 3.25%6,106 1.72%1,433 2.51%4,667 3.32%1,320 2.25%3,344 1.78%5 17.95%1 3.19%368 3.10%352 2.78%216 3.60%136 7.20%17 3.07%17,993 1.48%6,042 3.02

61、%10,558 3.27%2,692 2.93%7,923 3.46%1,394 3.05%322 3.05%322 2.53%88 3.28%234 3.02%19,741 1.59%6,468 2.76%12,514 2.66%2,515 2.87%8,710 4.01%759 4.62%0 3.02%16,700 1.89%5,808 2.95%10,622 2.88%1,305 2.99%9,346 4.96%270 12.45%0 3.00%1,691 1.78%173 3.04%1,517 2.93%23 3.04%1,407 3.69%1 3.00%11,863 1.69%4,1

62、62 3.04%7,679 3.50%50 3.04%7,592 6.46%22 2.94%20,029 1.70%3,617 2.89%16,342 2.86%3,315 2.80%11,536 7.47%47 3.14%22 2.82%172 2.73%172 3.17%8 2.61%146 6.05%0 2.82%23,009 1.47%10,317 2.62%12,257 2.56%426 2.63%11,828 8.77%418 19.90%17 2.82%16,804 1.63%2,172 2.85%14,394 2.85%6,030 2.86%8,367 3.38%238 2.8

63、0%20,113 1.69%5,431 2.67%14,506 3.56%2,030 2.48%11,900 8.13%175 2.73%9,252 1.71%2,901 2.77%5,892 2.84%958 2.77%4,857 4.77%459 2.72%3,843 1.77%683 2.62%3,136 3.74%370 2.44%2,766 4.80%22 15.31%3 2.71%2,881 1.86%938 2.78%1,942 3.69%191 2.67%1,740 2.48%2 2.70%10,533 1.71%2,760 2.79%7,711 3.29%131 2.79%7

64、,592 3.71%62 13.16%0 2.67%13,498 1.67%2,952 2.82%10,530 3.94%2,218 2.49%8,191 3.03%1 2.17%14 2.64%688 1.73%283 2.80%405 3.50%107 2.55%298 2.62%3,576 1.60%301 2.68%3,248 2.81%339 2.66%2,583 3.75%27 2.62%144 2.27%141 1.79%21 2.41%120 7.17%3 2.51%1,598 1.61%378 2.34%1,217 1.67%21 2.35%1,196 6.01%3 2.50

65、%1,220 1.72%46 2.95%1,172 3.04%374 2.91%796 4.22%2 2.44%1,769 1.74%73 2.45%1,695 2.68%34 2.45%1,639 2.41%15,045 1.58%3,283序號發行機構合計現金管理類固定收益類其中：純固收類其中：固收+類混合類權益類近3月規模加權收益率（%）存續規模（億元）近3月規模加權收益率（%）存續規模（億元）近3月規模加權收益率（%）存續規模（億元）近3月規模加權收益率（%）存續規模（億元）近3月規模加權收益率（%）存續規模（億元）近3月規模加權收益率（%）存續規模（億元）近3月規模加權收益率（%）存

66、續規模（億元）12345678910111213141516171819202122232425262728293031高盛工銀理財貝萊德建信理財法巴農銀理財施羅德交銀理財匯華理財 2.25%11,657 1.87%1,242 2.24%9,957 5.30%105 2.18%1,399 1.80%906 2.45%490 2.94%108 2.35%382 1.13%3 1.55%12,422 1.73%3,054 2.56%9,057 3.07%613 2.51%8,128 2.19%310-49.74%1 杭銀理財蘇銀理財南銀理財寧銀理財上銀理財北銀理財渤銀理財青銀理財徽銀理財華夏理財恒

67、豐理財平安理財信銀理財招銀理財興銀理財民生理財浦銀理財廣銀理財建信理財光大理財農銀理財工銀理財中銀理財交銀理財中郵理財渝農商理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/57 表表9：2024 年股份行理財子的到期產品收益達標率較高，其余類型理財公司相對分化年股份行理財子的到期產品收益達標率較高，其余類型理財公司相對分化 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：達標率=到期產品中兌付收益率達到業績比較基準下限的產品數量比例）1.3.2、母行零售基因：母行零售基因：國股行客群基礎扎實國股行客群基礎扎實 受益于母行零售客群優勢，國有受益于母行零售客群優勢，國有行及股份

68、行理財子規模持續領先。行及股份行理財子規模持續領先。理財子是零售基因與市場化能力的映射，招銀理財、興銀理財等機構依托母行財富管理戰略與高凈值客戶資源，通過代銷渠道快速擴容，市占率穩居前二。國有大行理財子因客群風險偏好較低，理財產品易轉化為存款，疊加母行渠道依賴度高，規模增長略弱于股份行理財子。表表10：受益于母行的零售客群優勢，國股行理財子規模居前受益于母行的零售客群優勢，國股行理財子規模居前 數據來源：普益標準、開源證券研究所 4.84 5.13 100.00 4.84 5.25 100.00 4.83 5.25 100.00 5.19 5.33 100.00-0.46 2.31 2.88

69、100.00 2.31 2.88 100.00 2.42 2.96 100.00 2.23 2.82 100.00 2.58 3.37 99.57 2.58 3.35 99.56 3.19 4.00 98.61 2.46 3.27 100.00 2.65 7.13 100.00 2.61 3.59 99.19 2.61 3.69 99.19 2.68 2.85 98.61 2.40 4.40 100.00-2.29 2.83 3.33 90.35 2.83 3.33 90.59 3.75 3.98 100.00 2.75 3.29 82.67 4.20 2.94 0.00 2.55 2.92

70、88.83 2.54 2.93 88.43 2.45 3.48 96.67 2.54 2.85 93.24 2.71 2.58 95.35 8.16 2.39 3.10 88.45 2.36 2.64 90.39 2.95 3.08 95.80 2.33 2.64 82.67 2.68 2.13 36.84 2.82 2.60 87.09 2.76 2.76 91.96 2.58 3.17 89.19 2.79 2.73 92.83 3.68 0.29 17.39 5.14 2.65 2.81 86.76 2.62 2.82 88.06 2.47 3.66 89.70 2.64 2.72 85

71、.00 4.34 1.98 0.00 2.51 2.68 86.60 2.49 2.75 86.70 2.85 3.36 95.65 2.47 2.72 82.22 3.11 1.13 70.00 5.08-6.22 100.00 2.32 2.63 85.63 2.27 2.83 86.76 3.04 3.34 97.59 2.18 2.77 54.39 4.53-2.26 37.50-25.43 2.43 2.51 85.18 2.33 2.91 88.07 3.21 2.41 95.59 2.32 2.91 86.52 3.18 2.13 33.33 4.74-10.31 75.00 3

72、.04 2.68 84.63 3.03 2.68 84.79 3.05 3.33 94.27 3.03 2.61 72.65 4.20 1.09 0.00 2.30 2.63 84.06 2.30 2.63 84.06 2.66 2.52 94.74 2.24 2.64 71.78 2.59 2.69 83.82 2.53 2.90 88.73 2.50 3.11 96.96 2.54 2.87 82.01 3.53-0.38 2.70-15.32 2.37 2.76 83.61 2.36 2.90 84.32 2.64 5.08 57.14 2.35 2.88 85.86 2.86 0.16

73、 60.00 2.64 2.92 83.57 2.59 3.08 83.67 2.67 3.06 92.56 2.56 3.08 78.28 3.80-1.37 5.08 4.95 75.00 2.55 2.78 81.15 2.49 2.85 85.42 2.34 3.07 95.45 2.58 2.72 80.20 3.31 2.02 32.50 2.64 2.34 78.95 2.69 2.87 81.69 3.93 3.99 86.67 2.68 2.87 79.38 2.03-3.62 40.00 2.93 2.71 77.73 2.83 2.81 84.24 2.84 3.14 8

74、9.52 2.85 2.77 77.95 3.99 1.74 11.67 4.99 2.43 2.27 74.92 2.36 2.65 76.72 2.36 2.57 86.67 2.36 2.66 73.79 2.66 2.17 42.42-0.88 2.83 2.44 74.42 2.82 2.54 79.75 3.58 3.49 60.00 2.81 2.54 80.28 3.01 1.25 14.29 2.54 2.58 74.17 2.50 2.65 75.18 2.33 2.86 89.71 2.53 2.61 66.90 3.92 0.25 37.50 6.21-0.50 100

75、.00 3.17 2.35 66.85 2.95 2.63 76.21 2.58 2.64 93.77 3.02 2.62 52.88 3.97 1.30 32.70 4.26 0.35 14.29 2.10 2.93 65.06 1.99 3.03 68.77 2.02 3.51 序號發行機構合計（%）固定收益類（%）其中：純固收類（%）其中：固收 類（%）混合類（%）權益類（%）+業績比較基準（下限）平均兌付收益率達標率業績比較基準（下限）平均兌付收益率達標率業績比較基準（下限）平均兌付收益率達標率業績比較基準（下限）平均兌付收益率達標率業績比較基準（下限）平均兌付收益率達標率業績比較基準

76、（下限）平均兌付收益率達標率12345678910111213141516171819202122232425262728293031高盛工銀理財法巴農銀理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財匯華理財90.70 1.98 2.97 64.71 4.03 1.09 0.00 2.76 2.69 60.56 2.76 2.70 66.46 3.33 2.61 93.10 2.74 2.71 59.84 2.78 2.56 18.18 3.18 2.82 57.45 3.10 2.84 60.63 2.96 2.88 62.78 3.15 2.83 58.11 3.56 2.74 44.44 2.52 2

77、.98 54.04 2.51 3.14 64.04 3.10 3.19 77.14 2.47 3.11 44.51 2.41 2.23 2.33 10.00 0.02 0.00 3.11 2.08 51.95 2.90 2.62 58.47 2.36 2.67 75.00 2.99 2.60 48.84 4.80-2.19 0.00 3.13 2.79 49.72 3.11 2.79 50.09 3.83 3.51 65.63 3.10 2.77 45.45 5.24 3.14 0.00 5.30 2.85 0.00 2.87 2.12 5.83 2.79 2.17 5.98 2.21 2.1

78、8 16.67 3.15 2.16 5.31 5.85 0.15 0.00 渤銀理財恒豐理財光大理財浦銀理財興銀理財民生理財華夏理財平安理財廣銀理財招銀理財信銀理財寧銀理財南銀理財徽銀理財杭銀理財上銀理財北銀理財蘇銀理財青銀理財中郵理財交銀理財中銀理財工銀理財農銀理財建信理財渝農商理財146,000 160,000 169,600 186,600 207,100 217,700 65,000 68,000 70,328 72,000 74,000 74,900-130,000 150,000 170,000 185,000 197,400-73,900 75,700 76,200-202,90

79、0 211,800-86,700 87,100-110,000 130,000 142,900 150,000-50,578 52,500 53,100 30,000 38,956 42,564 46,214 50,019 52,665 17,900 18,500 19,100 19,200 19,500 100,000 112,500 125,300 138,900 152,300 162,300 60,500-66,300 66,500 74,940 89,400 107,592 121,234 133,200 142,000 14,400 15,800 17,301 18,400 19,

80、700 20,200 20,838 26,100 28,500 33,724 47,900 48,800 7,792 7,956 8,000 9,175 10,128 10,452 20,304 31,300 38,700 39,500 36,800 39,500 8,649-14,300 15,700 13,300 21,053 22,393 34,800 39,101 42,400 44,200 10,220 11,000 12,000 12,700 13,700 14,100 18,370 19,102 20,927 21,974 27,411 28,856-7,994 11,014 1

81、2,183 12,872 13,203 19,827 26,248 31,826 35,873 40,312 41,206 9,708 10,715 11,821上市銀行零售客戶（億元）零售客戶數（萬戶）AUM201920202021202220232024H1201920202021202220232024H1國有行股份行城商行工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行平安銀行光大銀行華夏銀行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行青島銀行 12,308 12,543 12,619 17,058 19,176 21,225 24,240

82、27,251 28,700-14,000-15,224 15,492 7,808 8,624 9,774 9,553 9,326 9,769-3,116 3,278 3,347 3,000 7,748 8,845 9,749 10,365 11,500-2,753 2,900 2,977 6,359 7,491 9,015 9,681 9,555 9,943 1,557 1,816 1,946 2,064 2,140 2,147-7,795 9,226 10,700 12,400 13,900-4,378 5,340 6,562 8,056 9,870 11,012-4,327 4,871 5

83、,667 6,209 7,333 8,013-3,306 3,825 4,242 4,807 5,174 5,678-1,623 2,028 2,539 30003,170 3,326-771 894 846 破行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/57 1.3.3、代銷渠道代銷渠道：理財子加速理財子加速布局下沉市場布局下沉市場 截至截至 2024 年末，年末，理財公司的代銷渠道共有理財公司的代銷渠道共有 562 家家。2024 年理財累計直銷金額為0.51 萬億元，遠高于 2023 年（0.26 萬億元），或與各家理財公司加碼系統建設、投資者主動配置理財產品

84、的意愿上升有關。理財公司代銷渠道也進一步拓展，截至 2024年末增長至 562 家，同比增長 71 家。圖圖6：2024 年末理財公司合作的代銷機構增長至年末理財公司合作的代銷機構增長至 562 家家 數據來源：銀行業理財登記托管中心、開源證券研究所 圖圖7：理財理財公司管理公司管理規模與被代銷產品數量有較為顯著的正向相關關系（橫縱軸指標的統計日均為規模與被代銷產品數量有較為顯著的正向相關關系（橫縱軸指標的統計日均為 2025-02-19）數據來源：普益標準、開源證券研究所 頭部股份行頭部股份行&城農商行理財子積極開辟代銷渠道。城農商行理財子積極開辟代銷渠道。截至 2025-02-19，受益于

85、興業銀行較早建立的同業業務平臺“銀銀平臺”，興銀理財合作的代銷機構數量仍然最多，共有 508 家，其余如信銀理財、華夏理財、平安理財積極拓展代銷渠道。城商行理財子中，江浙地區理財子的合作代銷機構最多，或與江浙地區本身銀行機構較多有0.110.150.260.110.260.23310.51 97199328471491511562010020030040050060000.10.20.30.40.50.62021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12累計直銷金額（萬億元）代銷了理財公司所發行產品的銀行機構數量（家，右軸）中銀交銀中郵農銀工銀建

86、信興銀信銀平安華夏招銀民生浦銀光大渤銀恒豐廣銀杭銀蘇銀南銀青銀寧銀上銀北銀徽銀渝農施羅德匯華法巴高盛貝萊德05,00010,00015,00020,00025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000存續理財規模（億元）存續理財規模（億元）被代銷產品（款）被代銷產品（款）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/57 關，也與財富人群聚集較多有關。圖圖8：興銀理財、杭銀理財、信銀理財興銀理財、杭銀理財、信銀理財等理財機構的代銷機構數量較多等理財機構的代銷機構數量較多（統計日為（統計日為 2025-02-19）

87、數據來源：普益標準、開源證券研究所 圖圖9：興銀理財合作的代銷機構中，城商行和農金機構數量居前興銀理財合作的代銷機構中，城商行和農金機構數量居前（家，家，統計日為統計日為 2025-02-19）數據來源：普益標準、開源證券研究所 銀行亦可通過代銷增強自身客戶粘性，實現“雙贏”銀行亦可通過代銷增強自身客戶粘性，實現“雙贏”。截至 2025-02-19，興業銀行憑借其同業優勢已代銷 33 家機構發行的理財產品，合作機構數居市場第一，其余如招商銀行、蘇州銀行也已成為熱門的代銷渠道。從母行的角度來說，若能帶給客戶更好的投資體驗，即使代銷的不是自家理財子發行的產品，也有動力去豐富產品貨架，以增強客戶粘性

88、。此外，民營銀行（如網商銀行）和直銷銀行（如百信銀行）憑借銀行牌照+“類互聯網”屬性，成熱門代銷渠道。未來隨著中小銀行轉型純代銷，可不斷發揮展業區域內的市場優勢，與國股行形成互補。102272521 20105081811171174634 29 26 22 21 21218146125805427 231510765211050010001500200025003000350040000100200300400500600中銀理財交銀理財中郵理財農銀理財工銀理財建信理財興銀理財信銀理財平安理財華夏理財招銀理財民生理財浦銀理財光大理財渤銀理財恒豐理財廣銀理財杭銀理財蘇銀理財南銀理財青銀理財寧銀

89、理財上銀理財北銀理財徽銀理財渝農商理財施羅德交銀理財匯華理財法巴農銀理財高盛工銀理財貝萊德建信理財國有股份城商農商合資代銷機構（家）被代銷產品（款，右軸）604170100200300400500600中銀理財交銀理財中郵理財農銀理財工銀理財建信理財興銀理財信銀理財平安理財華夏理財招銀理財民生理財浦銀理財光大理財渤銀理財恒豐理財廣銀理財杭銀理財蘇銀理財南銀理財青銀理財寧銀理財上銀理財北銀理財徽銀理財渝農商理財施羅德交銀理財匯華理財法巴農銀理財高盛工銀理財貝萊德建信理財國有股份城商農商合資國有行股份行城商行農金機構外資行民營銀行直銷銀行行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律

90、聲明 16/57 圖圖10：招商銀行、中信銀行、興業銀行等代銷理財產品數量居前（統計日為招商銀行、中信銀行、興業銀行等代銷理財產品數量居前（統計日為 2025-02-19）數據來源：普益標準、開源證券研究所 圖圖11：興業銀行、百信銀行、網商銀行等代銷渠道合作的理財機構數量居前（統計日為興業銀行、百信銀行、網商銀行等代銷渠道合作的理財機構數量居前（統計日為 2025-02-19）數據來源：普益標準、開源證券研究所 代銷渠道持續拓展，部分銀行理財中收增長亮眼。代銷渠道持續拓展，部分銀行理財中收增長亮眼。2024 年是理財增長的大年，為銀行帶來亮眼的代銷收入，如招商銀行 2024 年前三個季度單季

91、代銷理財收入均高增 25%以上，其中 2024Q3 增長近 60%。2997271326320500100015002000250030003500招商銀行中信銀行興業銀行寧波銀行上海浦東發展銀行交通銀行中國銀行中國工商銀行中國民生銀行中國建設銀行江蘇銀行杭州銀行中國光大銀行蘇州銀行平安銀行北京銀行九江銀行中國郵政儲蓄銀行上海銀行青島銀行浙江網商銀行齊魯銀行中國農業銀行深圳前海微眾銀行華夏銀行徽商銀行廈門銀行中郵郵惠萬家銀行浙商銀行秦皇島銀行南京銀行廣發銀行日照銀行中信百信銀行江蘇揚州農村商業銀行江蘇如皋農村商業銀行江蘇靖江農村商業銀行渤海銀行江蘇泰興農村商業銀行寧波通商銀行江蘇紫金農村商業銀

92、行中原銀行廣州銀行江蘇宜興農村商業銀行徐州農村商業銀行無錫錫商銀行江蘇常熟農村商業銀行江蘇溧水農村商業銀行江蘇南通農村商業銀行杭州聯合農村商業銀行代銷產品（款）05101520253035興業銀行中信百信銀行浙江網商銀行蘇州銀行深圳前海微眾銀行交通銀行招商銀行中郵郵惠萬家銀行寧波銀行江蘇銀行平安銀行九江銀行中國民生銀行浙商銀行中信銀行上海浦東發展銀行中國銀行北京銀行上海銀行中國建設銀行重慶富民銀行杭州銀行中國光大銀行廈門銀行江蘇江南農村商業銀行中國郵政儲蓄銀行中國工商銀行渤海銀行河北銀行廈門國際銀行廣發銀行中原銀行浙江德清農村商業銀行廣東華興銀行中國農業銀行廣州銀行嘉興銀行吉林億聯銀行吉林銀行

93、浙江瑞安農村商業銀行張家口銀行浙江臺州路橋農村商業銀行江蘇蘇商銀行青島銀行齊魯銀行南京銀行杭州聯合農村商業銀行浙江紹興瑞豐農村商業銀行江蘇張家港農村商業銀行長沙銀行理財公司國有控股銀行股份制商業銀行城市商業銀行農村金融機構行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/57 圖圖12：招商銀行招商銀行 2024Q3 單季度代銷理財收入同比高增單季度代銷理財收入同比高增 60%數據來源：銀行財報、開源證券研究所 59.90%-15.98%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023

94、Q42024Q12024Q22024Q3代銷理財收入yoy代銷基金收入yoy代銷保險收入yoy代銷信托收入yoy代理證券交易收入yoy財富管理手續費及傭金收入合計yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/57 2、31 家理財機構行為家理財機構行為特征特征：委外占比：委外占比高企高企，直投稟賦各異，直投稟賦各異 2.1、委外委外比例：合資股份國有城商比例：合資股份國有城商 2024 年末年末理財公司委外占比仍維持高位。理財公司委外占比仍維持高位。通過理財公司自身披露的半年報來看，多數理財公司委外（資管產品）占比在 50%以上?！拔狻敝饕侵钢鲃庸芾眍惡屯ǖ?/p>

95、類委外，包含保險資管、信托、基金專戶和券商資管等，不包括公募基金。這些資管產品各具差異化投研優勢，可快速彌補理財公司投研能力的短板。表表11：截至截至 2024 年末，年末，多數理財公司仍較為依賴“資產管理產品”進行投資（截至多數理財公司仍較為依賴“資產管理產品”進行投資（截至 2025-02-28 披露，億元披露，億元）數據來源：各理財公司 2024H2 理財業務報告、開源證券研究所 股份行理財子委外占比較高，合資亦不低。股份行理財子委外占比較高，合資亦不低。股份行理財子近年在保險資管、信托等方面有較多委外，占比始終較高，信銀、廣銀、浦銀三家已披露 2024 年末理財業務報告，2024H2

96、末較 2024H1 末的委外比例均有微增，理財公司的委外需求仍然較高。2881.65 1095.33 340.11 1735.24 25.65 276.16 742.71 1864.73 399.85 787.55 274.76 39.90 1117.97 88.78 23.14 436.87 542.36 105.27 324.21 232.45 546.23 35.58 193.05 448.30 0.00 10332.62 497.42 166.82 7618.53 40.28 1099.56 1846.13 233.45 98.91 865.26 0.00 66.90 74.92 28

97、.07 11.25 1.53 0.79 14.51 0.00 7.71 0.00 45.72 254.36 2.75 0.00 1.17 10814.47 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 7.01 4.86 72.87 0.00 57.17 0.00 5.86 49.10 113.31 390.90 4.10 173.46 1.44 15.84 9361.41 6547.58 10091.74 1539.95 2501.32 1240.75 2920.28 2947.23 13

98、18.44 2753.37 111.07 7371.33 3399.45 2390.93 4103.13 97.89 497.02 1897.72 4772.00 853.31 1853.81 606.37 136.20 2689.54 681.46 85.92 617.57 761.13 451.54 1062.35 576.04 1163.42 90.66 401.02 516.75 190.15 15773.45 5583.69 3706.03 14811.72 1,469.01 2277.62 3222.77 1722.61 281.14 865.26 14.16 2051.08 0.

99、00 388.52 4.41 0.00 QDII37.50 175.58 13288.23 12.82%11.99%8.73%4.07%8.51%5.79%7.26%1.54%5.80%37.35%38.03%6.14%36.36%8.06%25.26%26.59%5.66%0.00%8.91%1.06%8.83%4.09%1.39%9.17%8.33%3.09%2.43%2.58%2.78%2.68%4.35%3.48%2.13%4.05%6.88%0.00%1.71%0.30%42.98%3.96%2.00%37.35%9.65%8.01%2.41%23.09%28.34%6.84%0.0

100、0%0.02%0.79%10.36%0.13%0.97%0.00%1.40%1.15%0.82%0.00%0.03%0.05%0.01%0.01%0.07%0.70%0.11%0.00%0.16%0.00%0.93%3.90%0.13%0.00%0.74%6.04%0.00%0.00%44.99%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%QDII0.23%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.15%0.24%1.49%0.00%2.64%0.00%3.71%4.

101、30%0.11%1.10%0.39%1.36%1.92%2.16%0.09%0.25%3.64%0.02%0.46%0.30%83.06%74.62%78.37%49.48%68.38%76.00%92.28%52.53%62.40%59.55%45.24%60.87%80.73%70.29%63.06%92.23%5557.38 4524.82 1361.61 17.93 51.71 0.22 QDII39.54 618.50-33.52%30.33%25.33%27.19%19.61%15.17%24.19%4.99%10.02%95.57%92.92%12.77%84.10%17.78%

102、83.83%90.15%6.64%27.29%20.04%7.75%19.71%11.65%4.38%12.44%11.39%13.24%8.21%7.92%6.55%5.56%7.60%6.82%4.62%8.08%7.73%5.58%1.55%26.59%64.91%41.61%42.15%70.81%45.94%51.02%74.89%45.90%48.24%50.51%91.45%0.11%2.10%9.84%5.14%4.36%0.72%17.10%10.97%9.17%0.00%0.31%0.73%0.66%0.82%0.55%3.01%1.31%0.03%1.57%國有行股份行城

103、商行合資資產類別建信理財合計合計資產類別建信理財合計合計興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財恒豐理財杭銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財匯華理財貝萊德建信理財法巴農銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財恒豐理財杭銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財匯華理財貝萊德建信理財法巴農銀理財穿透前億元穿透前占比穿透后億元穿透后占比（）（）現金及銀行存款同業存單拆放同業及買入返售非標權益類投資金融衍生品公募基金資產管理產品現金及銀行存款同業存單拆放同業及買入返售非標權益類投資金融衍生品公募基金資產管理產品現金及銀行存款同業存單拆放同業及買入返售非標權益類投

104、資金融衍生品公募基金資產管理產品現金及銀行存款同業存單拆放同業及買入返售非標權益類投資金融衍生品公募基金資產管理產品0.25%5.45%8.39%1.81%1.58%0.86%5.56%0.00%0.00%4.02%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.04%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%QDII0.24%0.65%0.00%0.00%0.28%0.00%0.04%0.57%4.18%1.63%0.00%14.09%0.51%15.31%4.29%0.10%3.73%1.70%5.69%3.47%3.15%0.64%

105、10.32%4.28%0.50%1.63%0.27%-848.56 732.92 312.86 178.02 88.35 72.13 115.03 0.67 78.01 4.94 279.96 560.87 39.93 54.04 1.40 977.43 0.00 0.00 1.87 0.00 0.00 0.00 0.01 0.00 0.00 87.31 0.00 0.00 0.75 28.39 83.02 83.53 0.00 310.51 17.51 24.88 227.79 500.37 725.98 202.50 212.42 33.48 55.68 109.90 946.06 167

106、.61 532.09 82.63 453.37 183.11 1043.05 2.46 125.80 13.33 13.99 0.00 0.00 0.00 0.05 40.97 11.87 1297.61 9898.90 287.87 3262.07 374.10 1570.23 144.23 920.12 871.70 6879.46 97.57 587.31 57.08 176.45 0.00 0.24 5.23 0.06 59.83 86.77 72.42 16.73 5.06 48.43 0.00 3.82 16.46 0.00 0.00 0.00 11.72 0.31 0.88 17

107、1.76 272.69 272.25 21.73 5.06 4409.83 299.43 16.79 0.00 0.00 0.00 12.97 0.31 0.88 與債券合并與債券合并與現金合并與債券合并與現金合并與債券合并與債券合并與現金合并與債券合并與現金合并與債券合并與債券合并與債券合并與債券合并與債券合并債券債券債券債券15997.57 1668.70 272.35 295.68 16581.54 13418.45 8792.22 20918.39 1897.61 13482.72 1961.56 4962.48 1985.68 5135.49 6681.23 2204.26 3410

108、.76 162.48 302.01 327.41 24039.98 12545.88 8355.09 20397.16 1897.61 13025.19 4762.04 1988.32 4903.60 6514.59 2165.91 3410.76 158.01 24300.24 與債券合并100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%

109、100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%(1.16)(0.88)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/57 表表12：資管產品資管產品（穿透（穿透前前）：）：中郵、招銀、寧銀、蘇銀理財等委外占比中郵、招銀、寧銀、蘇銀理財等委外占比較低，較低，其余多數均高于其余多數均高于 50%數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所（注：1、表中口徑為穿透后，即直接投資+間接投資；2、“-”為未單獨披露該項或尚未披露，下同）圖圖13：截

110、至截至 2024 年年 6 月，四類理財公司委外比例平均為月，四類理財公司委外比例平均為 59.54%，其中股份行理財子、合資理財公司較高，其中股份行理財子、合資理財公司較高 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所（注：部分理財子未單獨披露穿透前資管產品占比，故未統計在內；“該類理財公司平均”“理財公司平均”均為規模加權平均）2022 年底債市調整成為理財公司增加委外的一大契機。年底債市調整成為理財公司增加委外的一大契機。2022 年底債市“贖回潮”后，理財尋找低波資產平抑債市波動，其中組合類保險資管產品和信托計劃當時均具有較大的監管紅利（但目前均已有收緊）。前者可投資收益率較

111、高的協議存款，后者則通過私募債收盤價估值、平滑盈余等方式抵御債市波動。2024 年針對這兩類投資的監管均有收緊，增量均較為有限，預計后續委外比例或邊際下降。-18892.52 17186.42 16175.34 12878.01 13166.02 12878.47 13288.23-10033.22 9117.60 7730.21 7383.57 8591.80-5703.20 10838.37 9659.35 8437.86 8452.78 8289.30 9814.72-174.92 371.73 1012.41 1539.16 2511.42 3047.10 4265.12-356.77

112、 588.97 1254.03 3492.44 5183.50 5527.36 8056.36 9809.17 11706.11-11459.86 10231.07-477.97 5117.58 6149.00 7429.12 7823.77 9361.41-4217.96 3804.81 5037.30 6200.93 6547.58-163.61 815.96 2576.29 4333.14 5330.17 6161.99 7551.74 9352.44 10091.74-202.76 725.21 849.96 858.10 1317.96 1297.61-1388.27 3324.15

113、 3683.45 6528.69 8885.86 9898.90-7079.11-133.33 962.58 1159.66-383.22 893.42 1280.26 1539.95-390.67 577.72 1330.22 2090.32 2501.32-1179.62 1749.35-158.53 322.38 689.62 948.04 728.73 692.76-86.30%83.89%84.57%87.31%87.76%85.83%83.06%-56.92%50.65%53.03%45.53%49.26%-40.64%52.97%50.22%46.95%54.50%51.00%5

114、5.88%-3.56%5.24%10.63%17.49%31.10%37.17%42.46%-12.36%11.67%19.13%32.66%42.72%47.23%65.09%71.30%75.78%-40.29%38.21%-16.32%57.61%66.17%70.52%71.97%74.62%-81.94%79.97%84.90%86.21%78.37%-41.10%32.53%30.53%37.34%35.11%38.40%42.77%48.02%49.48%-16.86%40.67%50.40%48.24%66.41%68.38%-41.47%37.49%47.01%65.47%7

115、4.29%76.00%-73.70%-56.17%71.36%74.69%-70.70%79.61%88.42%92.28%-10.38%15.00%32.23%48.16%52.53%-28.09%41.30%-61.07%20.84%29.62%37.38%34.36%37.97%43.08%55.78%62.40%-16.90%28.57%41.69%58.31%59.55%-25.76%22.44%21.93%32.90%40.69%45.24%-58.27%48.25%51.30%57.59%53.37%58.13%58.67%60.87%-18.22%54.18%20.77%34.

116、44%50.48%69.68%80.73%-41.37%57.87%74.72%-11.38%13.00%21.49%28.97%51.26%61.96%73.98%77.32%-89.34%94.89%89.86%92.86%91.62%87.03%88.75%70.29%-0.00%3.59%63.99%78.44%77.58%53.91%63.06%-91.98%72.94%資管產品穿透前（億元）占比（占穿透前總資產）（含私募基金）2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12

117、 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商農商合資建信理財 786.06 1090.90 1240.75-610.55 1043.11 1596.55 2585.28 2920.28-989.74 838.31 1017.97 1744.57 2567.69 2947.23-306.89 740.69 989.61 1216.83 1252.85 1290.24 1279.64 1318.44-823.46 425.29 838.25 1168.02 1465.84

118、 2225.71 2753.37-1128.57 1687.08 2347.22-16.09 120.22 262.63 424.54 714.00 772.19 893.49 955.48-242.52 742.52 727.24 473.48 285.93 211.45 229.38 111.07-0.00 1.08 43.18 92.78 94.56 66.90 171.76-31.38 139.92 90.06 85.34 106.91-0.00 0.00 0.11 0.22-75.44 272.69 66.92%81.50%76.60%-0.00%0.00%0.24%0.18%-97

119、.01%92.23%農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財匯華理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財59.19%61.18%53.49%66.08%59.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000400060008000100001200014000建信理財工銀理財農銀理財中郵理財光大理財招銀理財信銀理財浦銀理財平安理財民生理財華夏理財廣銀理財恒豐理財渤銀理財南銀理財蘇銀理財北銀理財上銀理財杭銀理財

120、寧銀理財青銀理財徽銀理財渝農商理財匯華理財施羅德交銀理財法巴農銀理財貝萊德建信理財高盛工銀理財國有股份城商農商合資截至2024-06資產管理產品（億元）該類理財公司平均（右軸）理財公司平均（右軸）占穿透前持倉比例（右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/57 圖圖14：2022 年底債市“贖回潮”后，理財委外比例顯著增加年底債市“贖回潮”后，理財委外比例顯著增加 數據來源：各銀行官網、開源證券研究所（注：1、委外比例為資管產品規模占穿透前總資產的比例，數據來自理財公司披露的半年報；2、理財公司樣本為 17 家，其中“國有”包括建信、農銀、工銀、中郵；“股份

121、”包括光大、平安、信銀、廣銀、浦銀；“城商”包括徽銀、蘇銀、青銀、上銀；“農商”僅渝農；“合資”包括匯華、貝萊德建信、施羅德交銀。其余理財公司成立較晚或未披露穿透前資管產品，故剔除。）保險資管和信托委外的監管紅利正在變弱保險資管和信托委外的監管紅利正在變弱。存款嚴監管包括協議存款、手工補息、同業活期存款等三類存款收緊，直接影響了理財收益率特別是含存款比例較高的現金管理類產品，因此數據上也看到理財底層的現金及銀行存款占比持續下降。雖然受益于債市行情，固收類理財產品普遍取得了較好的收益，但信托監管的收緊或使理財投債思路發生轉變，私募債收盤價、平滑盈余的操作已有收緊，理財產品獲取低波資產的難度增加。

122、圖圖15：2024 年理財嚴監管政策不斷出臺，直接影響理財產品收益率年理財嚴監管政策不斷出臺，直接影響理財產品收益率 資料來源：界面新聞、新華社、財聯社、21 世紀經濟報道、市場利率定價自律機制、開源證券研究所 2024 年末全市場理財資產配置來看，存款占比下降、回購年末全市場理財資產配置來看，存款占比下降、回購&NCD 提升提升。受 2024年 2 月協議存款新規的影響（理財繞道保險的協議存款只能計入銀行“同業存款”而不能計入“一般性存款”），主要銀行對于協議存款的報價明顯下調，盡管部分小銀行報價仍然較高但無法被理財子準入，自 2024Q2 開始該業務的增量或已不多，導致存款占比持續下降?；?/p>

123、購（拆放同業及債券買入返售）、同業存單，這兩項資產占比分別升至 6.4%、14.4%，比例較 2024 年 6 月末分別上升 0.5pct、2.6pct?？蛇x的存59.19%65.43%52.52%77.32%77.22%61.51%20%30%40%50%60%70%80%90%2022-062022-122023-062023-122024-06國有股份城商農商合資理財公司合計行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/57 款資產減少+季末資金利率較高+理財回表力度有所減弱，理財流動性較為充裕，帶動回購和同業存單占比上升。信用債占比基本持平，預計 2025 年

124、隨著部分定期存款到期，信用債占比或筑底回升。圖圖16：截至截至 2024 年末，理財底層資產占比較年末，理財底層資產占比較 2024 年年 6 月末上升的主要為回購和同業存單（萬億元）月末上升的主要為回購和同業存單（萬億元）數據來源：銀行業理財登記托管中心、開源證券研究所 拆解全市場理財前十大持倉：拆解全市場理財前十大持倉：由于理財中心披露的全部持倉，僅披露大類資產而不披露細項，故我們通過拆解全市場理財公司前十大持倉來觀察細項。截至2024Q3 末，前十大持倉中資管產品仍是理財持倉的大類資產中最大的一項，其中組合類保險資管產品占 18.0%（環比下降 4pct）、信托計劃占 28.3%（環比上

125、升 1pct），這兩類資產占比較大主要是受益于歷史監管紅利，但均受到最新的監管約束，各家理財公司的投資行為因此已發生轉向。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/57 表表13：2024Q4 末前十大持倉一覽：組合類保險資管產品占比基本持平、信托計劃占比維持高位末前十大持倉一覽：組合類保險資管產品占比基本持平、信托計劃占比維持高位 數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：由于各家理財公司披露的前十大持倉口徑不盡相同，大多為“穿透前”或“穿透后”二選一，“穿透前”口徑主要為股份行理財子，“穿透后”口徑主要為國有行理財子）監管收緊后，未來委外仍有一定的合作空間，主要

126、由于監管收緊后，未來委外仍有一定的合作空間，主要由于委外較齊全的賬戶委外較齊全的賬戶以及以及可為理財公司分擔投債工作量可為理財公司分擔投債工作量：（1）理財子尚無法開立中債登賬戶，理財子尚無法開立中債登賬戶，故投資中債登債券須通過委外或投資公募基金的方式進行，委外信托、券商資管、基金專戶是較為常見的方式；（2）分擔投資工作量：）分擔投資工作量：理財公司投研人員較少，難以承擔直投債券帶來的工作量。理財雖然可以直投債券，但因每只理財產品均單獨開戶，債券投資、尋找交易對手、賬戶維護的工作量繁雜。截至 2025-02-23，我們統計發現已開業理財公司投資人員人均管理 15 只產品、168 億元資產，幾

127、乎均為基金公司基金經理的3 倍。而通過委外則可實現“矩陣式管理”。8.7%6.1%7.1%3.2%3.9%4.5%6.2%5.8%11.5%18.6%26.7%38.1%39.3%35.3%45.6%35.7%3.2%4.0%6.0%3.0%2.2%2.2%2.3%2.5%3.1%5.9%10.0%6.4%7.4%7.7%9.9%11.0%0.2%0.7%0.5%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.5%1.2%1.8%2.1%1.6%0.6%0.7%0.4%0.0%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%5

128、.2%4.5%4.3%2.5%1.7%1.6%1.1%1.1%9.5%8.2%5.2%3.7%2.8%2.7%2.0%2.7%2.0%2.6%2.4%0.6%0.3%0.2%0.2%0.3%0.6%1.3%1.5%2.2%2.4%2.9%1.8%1.9%8.0%4.9%3.3%2.0%2.1%2.2%1.6%1.3%7.5%9.3%9.1%6.5%6.1%5.6%4.3%3.6%1.8%0.7%0.5%0.6%0.5%0.5%0.4%0.4%3.4%3.1%2.6%1.6%1.8%1.5%1.2%0.9%0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.3%0.4%0

129、.2%0.1%0.2%0.2%0.1%0.5%0.3%0.3%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.3%0.4%0.4%0.5%0.4%0.5%0.3%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%0.3%0.4%0.3%0.2%0.2%0.2%0.1%1.1%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0.3%0.4%1.5%0.8%1.0%0.8%0.7%0.6%0

130、.5%0.5%3.0%4.0%3.4%2.3%2.3%2.2%1.5%1.2%4.0%3.9%3.4%4.2%3.6%2.9%2.4%1.9%8.2%2.7%2.7%3.2%2.9%3.4%2.3%3.3%6.7%5.1%5.6%6.4%5.0%4.7%3.9%3.6%8.9%4.9%4.6%5.1%5.1%5.8%3.9%6.1%全市場理財穿透前占比（以股份行理財子為主）穿透后占比（以國有行理財子為主）前十持倉2020-122021-122022-122023-122024-032024-062024-092024-122020-122021-122022-122023-122024-032

131、024-062024-092024-12現金及銀行存款（包括同業存款）拆放同業及買入返售國債地方政府債政金債中證金商業銀行其它金融機構政府支持機構債國際機構債一般企業債一般公司債私募債債務融資工具組合類保險資管產品信托計劃保險資管計劃基金資管計劃券商資管計劃期貨資管計劃ABS1.5%1.0%0.6%0.4%0.4%0.3%0.2%0.2%0.4%1.5%1.0%0.6%0.5%0.6%0.5%1.0%5.8%7.3%14.1%22.9%24.2%19.3%15.7%16.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%4.6%8.0%19.3%21.1%23.8%2

132、3.9%28.5%0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%1.0%1.2%1.6%1.9%0.9%0.4%0.9%0.0%0.0%0.0%0.4%0.3%0.2%0.0%0.1%14.3%11.0%12.1%6.4%4.9%4.0%3.0%2.7%2.8%0.8%0.5%0.1%0.0%0.0%0.1%0.0%8.9%16.3%11.0%7.1%7.2%7.0%6.2%5.9%0.1%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%1.2%1.7%0.7%0.9%0.9%1.7%1.8%1.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

133、0%0.6%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%0.2%0.1%0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.3%0.5%0.5%0.1%0.2%0.2%0.2%0.1%2.1%3.3%2.8%2.2%2.2%1.4%2.0%1.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.

134、0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%貨幣市場類固定收益類資管產品股票股權優先股股指權益類金融衍生品類11.9%10.1%13.1%6.2%6.1%6.7%8.5%8.2%14.6%24.4%36.7%44.5%46.6%43.0%55.5%46.7%54.3%45.4%37.8%34.7%32.6%35.3%39.5%35.2%77.0%65.3%55.0%48.6%46.2%49.3%38.2%46.7%1.3%1.6%1.1%0.6%0.7%0.9%0.7%0.7%2.9%4.8%3.3%2.6%2.9%4.4%2.8%3.8%31.7%42.0%47.2%58.2%60.2%56

135、.8%51.0%55.7%2.8%1.1%0.8%0.6%0.4%0.3%0.2%0.3%0.4%0.6%0.5%0.2%0.2%0.3%0.2%0.2%2.3%3.7%3.1%2.4%2.5%1.6%2.3%1.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%0.4%0.0%0.4%0.0%0.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.3%0.6%1.1%0.9%0.9%1.2%0.7%0.5%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100

136、.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%同業存單利率債金融債 不含政金債信用債 不含金融債可交債可轉債非標3.7%5.6%3.2%2.2%2.6%3.4%3.1%3.4%5.5%6.2%7.3%8.4%7.6%9.2%9.1%8.4%5.4%5.2%4.9%2.9%2.0%1.8%1.4%1.3%10.2%9.4%7.0%5.8%4.4%3.3%2.8%3.3%()12.5%8.5%6.5%3.4%3.0%3.0%2.3%2.0%11.9%14.3%14.0%11.0%10.9%10.6%7.8%6.9%()14.1%11.1%10.9%12.1%9.9%8.8%7.

137、2%6.4%21.7%13.7%12.3%11.5%11.2%12.4%8.5%11.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%18.6%14.9%12.3%14.1%15.1%18.3%25.3%22.1%27.7%21.7%14.2%11.7%12.0%13.7%10.0%16.0%銀行二級銀行永續銀行TLAC銀行普通銀行專項4.6%2.7%1.4%0.8%0.7%0.8%0

138、.6%0.4%4.4%4.8%3.9%1.8%1.5%1.6%1.4%1.5%3.1%2.0%1.7%1.2%1.3%1.3%0.9%0.8%2.8%3.9%4.7%4.6%4.6%3.9%2.9%2.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.3%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.2%0.3%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.0%0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%(SCP)

139、0.2%0.3%0.2%0.7%0.5%0.5%0.4%0.3%0.1%0.2%0.2%0.2%0.3%0.5%0.4%0.3%(CP)0.1%0.2%0.1%0.2%0.1%0.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.2%0.2%0.1%0.1%0.3%(MTN)3.0%2.4%2.9%2.6%2.1%2.1%1.8%1.8%4.5%2.8%2.5%2.9%2.9%3.4%2.2%3.6%(PPN)2.8%1.8%1.9%2.6%1.8%1.7%1.4%1.2%4.2%1.3%1.1%1.5%1.4%1.6%1.0%1.7%(PRN)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0

140、.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%(ABN)0.6%0.6%0.5%0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%0.2%0.6%0.7%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%(SDN)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%證券公司保險公司私募基金超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據標準化票據公募基金合計QDII行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/57 圖圖17：理財產品尚無法在中債登開戶，需通過委外才可

141、投資中債登債券理財產品尚無法在中債登開戶，需通過委外才可投資中債登債券 資料來源：國家金融監督管理總局、開源證券研究所 表表14：理財公司投資人員人均管理理財公司投資人員人均管理 15 只產品、只產品、168 億元資產（統計截至億元資產（統計截至 2025-02-23）數據來源：各銀行和理財公司官網、普益標準、開源證券研究所 2.1.1、保險資管保險資管：存量：存量或于或于 2025 年底年底開始開始集中到期集中到期*注：由于大部分理財公司披露前十大持倉僅披露“穿透前”或“穿透后”兩者其一的口徑，而資管產品僅能在“穿透前”口徑中體現，故以下分析僅基于各家披露的口徑分析。2024-08-0474

142、997 15,483 13 209 2024-07-02801,225 18,285 15 229 2024-07-08431,283 17,239 30 401 2024-05-0998787 18,896 8 193 2024-07-021611,053 19,902 7 124 2024-06-1867972 10,560 15 158 2024-07-01711,345 17,881 19 252 2025-02-261081,498 24,967 14 231 2024-07-011281,844 21,602 14 169 2025-02-261061,426 12,065 13

143、114 2025-02-2675977 8,616 13 115 2024-07-181342,017 20,774 15 155 2025-02-2622214 1,874 10 85 2024-07-18741,218 13,917 16 188 2025-02-26471,067 11,018 23 234 2024-01-0125288 2,063 12 83 2024-06-2719465 1,767 24 93 2025-02-2643758 4,667 18 109 2025-02-序號性質公司名稱公示的投資人員理財規模和數量人均管理公示日期人數理財產品數量（只）理財規模（億元）

144、產品數量（只）資產規模（億元）12345678910111213141516171819202122232425262728293031國有行建信理財中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財股份行光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財城商行杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財農商行渝農商理財合資匯華理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財2633994 5,083 30 154 2024-03-089472 1,974 52 219 2025-02-2634520 4,969 15 146 2025-

145、02-2645491 6,721 11 149 2024-07-0531658 1,942 21 63 2025-02-2623617 3,332 27 145 2021-12-02-530 3,659-2025-02-2638622 1,375 16 36 2024-07-048215 165 27 21 2025-02-2611120 378 11 34 2024-07-018110 177 14 22 2025-02-26590 375 18 75 2025-02-26-43 329-合計162024916 272055 15 168 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披

146、露和法律聲明 24/57 存量協議存量仍有助于增厚收益，但存量協議存量仍有助于增厚收益，但 2025 年底面臨較多到期。年底面臨較多到期。截至 2024 年末，多家股份行理財子前十持倉中組合類保險資管產品超 1000 億元，城農商行理財子則規模較小，國有行理財子僅披露“穿透后”口徑而無法直接統計?？紤]到繞道保險資管的協議存款主要為 2022 年債市調整后投資的，預計 2025 年底（3 年定期）集中到期，或對部分產品收益有一定影響。表表15：截至截至 2024 年末，部分股份行理財子前十大持倉中委外年末，部分股份行理財子前十大持倉中委外的組合類保險資管產品的組合類保險資管產品超超 1000 億

147、元（億元）億元（億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：部分理財公司僅披露“穿透后”口徑的前十大持倉，未披露“穿透前”口徑，故無法統計前十大持倉中的資管產品規模，或在表中顯示為“0”。下同）表表16：股份行理財子合作的股份行理財子合作的保險資管公司數量保險資管公司數量較多（較多（基于基于 2024 年末前十大持倉統計，億元）年末前十大持倉統計，億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所 A0 0 0 0 0 0 0 B0 0 0 0 0 0 0 C0 0 0 0 0 0 0 D0 0 0 0 0 0 0 E313 0 0 0 0 0 0 F0 688 0 0 0 0 0 G993 1,85

148、9 2,961 3,196 2,494 2,927 2,827 H0 0 0 0 0 0 0 I734 2,011 0 0 0 17 0 J294 411 0 0 0 0 0 K0 0 0 0 0 0 0 L126 427 1,829 2,046 1,450 1,172 1,291 M0 283 0 0 0 0 258 N0 959 1,861 2,191 2,107 1,766 1,841 O0 0 0 0 0 0 0 P0 0 0 0 0 0 0 Q0 0 0 0 0 0 0 R前十大持倉中的保險資管最新披露口徑2021-122022-122023-122024-032024-062024

149、-092024-12國有股份城商農商合資理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財公司理財公司理財公司理財公司理財公司14 4 0 0 0 0 0 S207 216 190 360 365 313 281 T0 0 0 0 0 0 0 U0 2 88 154 117 63 88 V0 0 0 0 0 0 0 W0 0 0 0 0 0 0 X0 0 0 0 0 0 0 Y0 219 0 0 0 0 0 Z0 33 0 67 48 33 54 AA0 0 0 0 0 0 0 BB0

150、 0 0 0 0 0 0 CC0 0 0 0 0 0 0 DD0 0 0 0 0 0 0 EE0 0 0 0 0 0 0 穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前&1807 0 350 0 0 0 0 2772 0 0 0 109 8 0 3379 0 44 32 0 0 0 40 229 0 127 5 0 0 5241 146 2 0 0 0 5 6150 0 0 0 0 0 0 70 102 0 100 0 20 0 853 0 8

151、4 0 0 19 0 90 0 122 0 0 14 0 1025 0 3 0 0 3 1 115 0 0 0 0 9 0 120 0 174 0 117 0 0 130 83 0 0 0 4 0 140 399 37 0 0 0 0 150 15 0 0 0 0 0 160 0 0 0 0 0 0 170 0 0 0 0 2 0 182024/12/31光大理財浦銀理財信銀理財廣銀理財寧銀理財南銀理財渝農商理財0 392 25 0 14 0 0 190 0 0 0 0 0 0 200 0 0 0 0 0 0 210 0 0 0 0 0 0 220 0 32 0 0 0 0 230 127 1

152、76 0 0 0 0 240 0 0 0 0 4 0 250 0 0 0 35 5 0 260 0 0 0 0 0 0 中再資產光大永明新華資產國壽資產大家資產中信保誠資管太保資產泰康資產平安資產人保資產建信保險資管安聯資管百年資管國華興益合眾資產華安財保華泰資產民生通惠平安養老陽光資產英大資產永誠資產長城財富長江養老中國人保中意資產行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/57 2.1.2、信托計劃信托計劃：整改“新老劃斷”，存量：整改“新老劃斷”，存量未明顯下降未明顯下降 信托整改或為“新老劃斷”，對存量產品的收益率影響有限信托整改或為“新老劃斷”，對存量產品

153、的收益率影響有限。截至 2024 年末，多家股份行理財子前十持倉中委外的證券投資類信托超 1000 億元，且規模未明顯下降。2024 年 12 月監管針對“收盤價估值”“平滑盈余”“自建估值”曾有窗口指導進行收緊，口徑上或為“新老劃斷”，對于存量產品的收益率影響有限。表表17：截至截至 2024 年末，部分股份行理財子前十大持倉中委外的信托計劃超年末，部分股份行理財子前十大持倉中委外的信托計劃超 1000 億元（億元）億元（億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所（注：表中所統計的“信托計劃”僅指資管產品中證券投資類信托計劃，不含非標信托計劃）A34 0 0 0 0 0 0 B0 0 0 0

154、0 0 0 C0 0 0 0 0 0 0 D0 0 0 0 0 0 0 E0 0 0 0 0 0 0 F2 16 0 0 0 0 0 G6 123 1,004 1,141 1,626 2,482 1,763 H3 2 0 0 0 0 0 I0 11 0 0 3 0 0 J600 1,346 10 0 0 0 0 K0 0 0 0 0 0 0 L137 1,743 2,972 3,516 3,572 2,800 4,361 M0 196 0 0 0 0 766 N0 64 932 958 1,434 3,468 3,375 O0 0 0 0 0 0 0 P0 0 0 0 0 8 0 Q0 0 0

155、 0 0 0 0 R前十大持倉中的信托計劃最新披露口徑2021-122022-122023-122024-032024-062024-092024-12國有股份城商農商合資理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財公司理財公司理財公司理財公司理財公司61 135 0 0 0 0 0 S0 0 218 279 399 272 593 T0 0 0 0 0 0 0 U0 40 449 592 750 488 819 V227 0 0 0 0 0 0 W0 0 0 0 0 0 0 X

156、0 0 0 0 0 0 0 Y0 0 0 0 0 0 0 Z0 212 0 278 275 329 363 AA0 0 0 0 0 0 0 BB0 0 0 0 0 0 0 CC0 0 0 0 0 0 0 DD0 0 0 0 0 0 0 EE0 0 0 0 0 0 0 穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前&行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/57 表表18：股份行理財子合作的信托公司數量較多（基于股份

157、行理財子合作的信托公司數量較多（基于 2024 年末前十大持倉統計，億元）年末前十大持倉統計，億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所 2.1.3、基金專戶基金專戶：補足理財公司主動管理短板補足理財公司主動管理短板 補足理財公司主動管理能力短板，仍有較大合作空間。補足理財公司主動管理能力短板，仍有較大合作空間。理財公司委外基金專戶的核心優勢在于流動性管理效率、投研賦能及節稅效應?；饘艨煽焖夙憫袌鲎兓?，通過債券交易實現靈活配置，同時依托公募基金成熟的投研體系分擔直投壓力?；饘粲旋R全的投債賬戶，疊加 QDII 額度優勢，顯著提升理財收益空間。表表19：截至截至 2024 年末，部分股份行

158、理財子前十大持倉中委外的年末，部分股份行理財子前十大持倉中委外的基金資管計劃基金資管計劃超超 100 億元（億元）億元（億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所 1773 843 0 754 0 154 173 2458 0 744 0 142 0 105 31,243 0 5 0 0 0 0 4222 264 0 0 0 0 0 50 0 0 0 0 260 0 612 393 0 0 333 53 11 70 274 0 0 0 0 21 8137 115 0 9 0 0 0 9463 162 0 0 0 0 0 10125 126 0 0 0 0 0 1137 0 0 0 0 0 0 1

159、218 0 0 0 0 0 0 13134 0 0 0 0 0 0 1444 0 0 0 192 0 0 1586 0 6 0 17 40 0 162 0 73 0 0 0 0 1729 0 0 0 0 0 0 182024/12/31信銀理財浦銀理財光大理財廣銀理財南銀理財寧銀理財渝農商理財0 0 0 0 2 0 0 1915 0 0 0 0 0 0 200 0 0 0 0 0 0 210 0 0 0 0 0 0 2210 0 0 0 0 0 0 230 0 0 0 0 24 0 245 0 0 0 0 0 0 250 0 0 0 0 0 0 260 0 0 0.04 0 0 0 275 0

160、 0 0 0 0 0 280 0 0 0 0 0 0 290 0 0 0 0 0 0 300 0 0 0 0 0 0 華潤信托外貿信托中信信托中誠信托平安信托國投泰康信托建信信托粵財信托華寶信托上海信托百瑞信托中航信托五礦信托江蘇信托陸家嘴信托中鐵信托云南信托廈門信托天津信托北方信托蘇州信托陜國投華能信托中糧信托交銀國信信托國元信托北京信托西部信托財信信托華鑫信托A0 0 0 0 0 15 0 B0 0 0 0 0 0 0 C15 2 0 0 0 0 0 D94 45 2 0 0 0 0 E956 1 0 1 0 3 0 F123 118 0 0 0 0 0 G26 166 558 248 2

161、42 247 269 H26 16 15 7 0 0 0 I356 281 0 0 0 0 0 J621 1,820 10 5 4 0 0 K0 0 0 0 0 0 0 L263 744 317 367 196 177 170 M0 91 0 0 0 0 6 N0 1,268 110 55 87 23 16 O0 0 0 0 0 0 0 P0 0 0 0 0 0 0 Q0 0 0 0 0 0 0 R前十大持倉中的基金資管計劃最新披露口徑2021-122022-122023-122024-032024-062024-092024-12國有股份城商農商合資理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子

162、理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財公司理財公司理財公司理財公司理財公司85 71 0 0 0 0 0 S125 24 40 14 13 11 11 T39 304 0 0 0 0 0 U174 261 273 289 275 255 262 V152 0 0 0 0 0 0 W8 0 0 0 0 0 0 X0 0 0 0 0 0 0 Y0 234 0 0 0 0 0 Z6 9 0 0 0 0 10 AA0 0 0 0 0 0 0 BB0 0 0 0 0 0 0 CC0 0 0 0 0 0 0 DD0 0 0 0

163、 0 0 0 EE0 0 0 0 0 0 0 穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前&行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/57 表表20：理財子委外的基金專戶理財子委外的基金專戶上，創金合信和上，創金合信和銀行系銀行系公募公募優勢優勢明顯明顯（基于（基于 2024 年末前十大持倉統計，億元）年末前十大持倉統計，億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所 2.1.4、券商資管券商資管：債券交易：債券交易&

164、獲取資產的優勢獲取資產的優勢 券商資管受證監會監管，監管收緊態勢下合作空間或較為有限。券商資管受證監會監管，監管收緊態勢下合作空間或較為有限。券商資管在利率債交易、獲取下沉資產等方面有一定優勢，亦可幫助理財公司實現投研能力的補充。隨著監管多次提示注意“利率風險”，受證監會監管的券商資管近來收緊較多，后續的增量合作空間或較為有限。1230.62 11.42 12.32 0.00 0.56 0.00 0.00 0.00 221.44 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 35.74 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 43.95 1

165、0.58 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 52.93 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.08 0.00 61.28 13.81 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 70.65 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 80.47 29.03 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 90.47 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 100.46 0.22 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 110.43 0.00 0.00

166、 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 120.16 4.91 0.00 6.24 0.00 0.00 0.00 0.00 130.06 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 140.02 0.00 0.00 0.00 1.19 0.00 0.00 0.00 150.00 25.37 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 160.00 24.14 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 170.00 17.77 0.24 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 180.00 13.68 0.00 0

167、.00 0.00 0.00 0.00 0.00 190.00 7.89 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 200.00 6.64 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 210.00 3.76 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 220.00 0.48 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 230.00 0.41 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 240.00 0.13 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 250.00 0.06 0.00 0.00 0.

168、05 0.00 0.00 0.00 260.00 0.04 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 270.00 0.00 0.00 0.00 42.03 0.00 0.00 0.00 280.00 0.00 0.00 0.00 69.45 0.00 0.00 0.00 290.00 0.00 0.00 0.00 16.28 0.00 0.00 0.00 300.00 0.00 0.00 0.00 8.64 0.00 0.00 0.00 310.002024/12/31光大理財信銀理財浦銀理財廣銀理財南銀理財寧銀理財渝農商理財上銀理財 0.00 0.00 0.00 115.

169、61 0.00 0.00 0.00 320.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 330.00 0.00 0.00 0.00 5.15 0.00 0.00 0.00 340.00 0.00 0.00 0.00 0.00 10.75 0.00 0.00 350.00 0.00 0.00 0.00 2.72 0.00 0.00 0.00 360.00 0.00 2.56 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 370.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 9.52 0.00 380.00 0.00 0.89 0.00 0.00 0.

170、00 0.00 0.00 390.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 400.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 410.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 420.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 430.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 創金合信鵬揚基金東方匯智嘉實基金諾德基金中信保誠招商財富大成基金博時基金長信基金中歐基金華夏基金財通基金易方達中信建投富國基金廣發基金長城基金融通基金建信

171、基金摩根基金長安基金匯添富海富通興證全球天弘基金鑫沅資產國聯基金招商基金景順長城鑫元基金興銀基金南方基金博時資本華安基金華富基金信達澳亞交銀施羅德銀華基金國泰元鑫鵬華基金浦銀安盛蘇新基金行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/57 表表21：部分股份行理財子前十大持倉中委外的部分股份行理財子前十大持倉中委外的券商券商資管計劃超資管計劃超 100 億元（億元）億元（億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所 2.1.5、期貨專戶期貨專戶：策略賦能：策略賦能+風險對沖的協同風險對沖的協同 期貨資管計劃主要提供策略賦能與風險對沖的協同期貨資管計劃主要提供策略賦能與風險對

172、沖的協同。理財公司委外期貨資管計劃的核心優勢在于策略多樣性、風險對沖能力及專業投研支持。理財公司的衍生品投資牌照在“原油寶”事件后有所收緊，期貨資管可通過大宗商品套利、期權對沖等策略優化資產組合波動率，同時依托衍生品市場優勢提供非標資產替代方案。A20 0 0 0 0 19 0 B0 0 0 0 0 0 0 C0 0 0 0 0 0 0 D0 0 0 0 0 0 0 E3,904 0 0 0 0 0 0 F95 100 0 0 10 0 0 G1,087 1,522 943 881 994 913 898 H0 8 29 23 4 0 0 I0 43 13 12 3 0 5 J222 715

173、8 9 6 0 10 K0 0 0 0 0 0 0 L1,017 1,203 401 375 474 557 503 M0 6 0 0 0 0 2 N0 140 179 174 165 151 120 O0 0 0 0 0 0 0 P0 0 0 0 0 0 0 Q0 0 0 0 0 0 0 R前十大持倉中的券商資管計劃最新披露口徑2021-122022-122023-122024-032024-062024-092024-12國有股份城商農商合資理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子

174、理財子理財公司理財公司理財公司理財公司理財公司35 27 0 0 0 0 0 S162 188 38 80 63 82 75 T236 160 0 0 0 0 0 U0 12 1 0 3 3 3 V8 0 0 1 1 0 0 W0 0 0 0 0 0 0 X0 0 0 0 0 0 0 Y0 321 0 0 0 0 0 Z131 355 0 271 319 353 295 AA0 0 0 0 0 0 0 BB0 0 0 0 0 0 0 CC0 0 0 0 0 0 0 DD0 0 0 0 0 0 0 EE0 0 0 0 0 0 0 穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后

175、穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前&行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/57 表表22：部分股份行理財子前十大持倉中委外的部分股份行理財子前十大持倉中委外的期貨期貨資管計劃超資管計劃超 100 億元（億元）億元（億元）數據來源：普益標準、開源證券研究所 2.2、存款：存款：低波資產的首選，近年低波資產的首選，近年國股國股行理財子行理財子積極增配積極增配 國股行理財子的存款占比普遍高于城農商行理財子。國股行理財子的存款占比普遍高于城農商行理財子。從穿透后的現金及銀

176、行存款占比來看，國有行理財子該項占比自 2023H1 開始提升，普遍高于城農商行理財子。理財產品投資的存款類型主要有同業存款（直投或委外）、協議存款（僅委外，不可直投），這兩種存款此前均未納入自律機制約束，有議價空間但目前均受監管收緊。表表23：現金及銀行存款（穿透后）：國有行理財子該項占比子現金及銀行存款（穿透后）：國有行理財子該項占比子 2023H1 開始提升，普遍高于城農商行理財子開始提升，普遍高于城農商行理財子 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 A0 0 0 0 0 0 0 B0 0 0 0 0 0 0 C0 0 0 0 0 0 0 D0 0 0 0 0 0 0

177、E395 0 0 0 0 0 0 F0 14 0 0 0 0 0 G75 88 131 187 294 395 411 H7 0 2 1 0 0 0 I5 20 0 0 0 0 0 J7 6 0 0 0 0 0 K0 0 0 0 0 0 0 L104 205 132 107 293 325 278 M0 0 0 0 0 0 0 N0 0 0 0 0 0 0 O0 0 0 0 0 0 0 P0 0 0 0 0 0 0 Q0 0 0 0 0 0 0 R前十大持倉中的期貨資管計劃最新披露口徑2021-122022-122023-122024-032024-062024-092024-12國有股份城商

178、農商合資理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財子理財公司理財公司理財公司理財公司理財公司0 0 0 0 0 0 0 S0 0 0 0 0 0 5 T0 0 0 0 0 0 0 U3 2 2 1 3 4 5 V161 0 0 0 0 0 0 W0 0 0 0 0 0 0 X0 0 0 0 0 0 0 Y0 0 0 0 0 0 0 Z0 0 0 0 0 0 0 AA0 0 0 0 0 0 0 BB0 0 0 0 0 0 0 CC0 0 0 0 0 0 0 DD0 0 0 0 0 0

179、0 EE0 0 0 0 0 0 0 穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透后穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前穿透前&4789.02 5628.33 5934.64 5230.10 5278.72 4855.06 5557.38 20.91%24.81%29.08%33.41%34.15%31.22%33.52%-2458.12 3890.48 3363.05 5104.39 5300.46-14.84%21.88%21.28%30.52%28.61%-4254.07 4365

180、.45 4484.59 4750.71 4738.76 4332.86-30.99%34.42%38.61%38.19%35.17%27.86%-3562.88 5281.98 6899.23-23.00%30.80%38.53%-3353.14 5021.11 6224.60 6837.78 7288.53 7600.73-15.94%24.65%33.14%41.34%42.41%41.90%-85.24 712.47 1156.93 2257.18 2871.28 2678.46-1.20%7.46%13.11%27.84%34.80%26.20%-4305.29 5068.55 458

181、9.69 7898.67 8314.08 7148.23-13.78%15.51%15.22%27.11%28.95%26.48%-2217.70 3931.57 5448.09 7433.23 7743.63 7154.24-14.36%22.21%23.79%30.92%30.68%29.92%-338.92 1834.26 2967.07 3423.93 3695.21 3399.45-11.47%19.43%30.52%31.31%32.43%25.33%266.11 487.56 816.79 1777.18 2931.33 2540.91 2390.93 4.40%7.87%13.

182、23%33.76%46.43%33.14%27.19%511.11 1243.23 1893.43 3261.60 4184.58 4421.46 4103.13 5.87%10.38%12.03%19.93%23.00%22.10%19.61%-61.65 376.23 397.91 482.73 310.30 287.87-5.13%21.10%23.60%27.14%15.64%15.17%-459.92 1690.99 2162.93 3970.77 4067.60 3262.07-13.56%18.90%27.12%39.10%32.08%24.19%-2840.59 3078.05

183、 3221.41 3665.17-30.11%37.97%34.79%37.48%-33.38 97.61 98.61 97.89-5.42%6.92%5.45%4.99%-139.79 332.34 532.45 473.68 497.02-3.65%8.43%12.46%10.51%10.02%-273.53 401.28 634.83 888.54 782.38-7.10%10.23%17.77%21.16%18.47%-279.96 416.31 557.86 1023.11 1034.59 853.31-7.26%11.10%11.98%19.26%16.32%12.77%-254.

184、28 43.65 281.80 119.13 577.88 633.59 606.37 5.63%5.56%6.98%3.51%19.90%19.83%17.78%-544.39 721.06 801.20-19.96%24.73%25.51%-67.68 199.99 165.26 161.57 145.52 180.25-5.54%13.56%11.55%12.68%11.80%13.97%-1.46 1.56 1.48-5.57%5.16%1.78%-現金及銀行存款穿透后（直接投資+間接投資，億元）占比（占穿透后總資產）2021-122022-062022-122023-062023-1

185、22024-062024-122021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12國有股份城商農商合資建信理財-0.35 21.73-0.33%-中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財匯華理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/57“直接投資”的“直接投資”的同業同業活期存款占比較高的主要為國有行理財

186、子活期存款占比較高的主要為國有行理財子?！爸苯油顿Y”的存款主要為同業存款，我們觀察到部分國有行在 2024 年 6 月末該項占比較高，或主要為協議存款收緊后，理財子加大了同業活期存款的配置。但隨著 2024 年 12 月同業活期存款利率的壓降，預計理財公司該項占比或迎來下降?！伴g接投資”的“間接投資”的協議存款存量較大的為國股行理財子協議存款存量較大的為國股行理財子，或迎來集中到期，或迎來集中到期。2023年上半年開始多家國股行理財子“間接投資”現金及銀行存款的占比明顯上升，借道保險的“協議存款”成為高息低波的一大選擇。其中，多家國股行理財子該項間接投資占比高于 20%，該類低波資產占比較大，

187、在債市波動中該類產品的持有體驗或更佳。但 2024 年 2 月“協議存款新規”出臺后該類存款增量有限，隨著存量協議存款在 2025 年底集中到期，部分產品或迎來收益率較大幅度的下降。表表24：分解為直接投資分解為直接投資&間接投資：間接投資：2023H1 起，多家國股行理財子“間接投資”現金及銀起，多家國股行理財子“間接投資”現金及銀行存款的占比明顯上升行存款的占比明顯上升 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所（注：1、間接投資總資產=穿透后-穿透前（即直接投資）；2、其余理財公司未單獨披露該項，故未列示；3、表中“-”為未單獨披露或尚未披露。下同）2.3、NCD：存款收緊的

188、替代品種，存款收緊的替代品種，國股國股行理財子行理財子積極積極增配增配 理財子積極增持同業存單，理財子積極增持同業存單，其中其中國股行理財子的同業存單占比較高。國股行理財子的同業存單占比較高。截至 2024年 12 月末，已披露持倉的建信理財、廣銀理財、浦銀理財、杭銀理財、蘇銀理財的同業存單占比（穿透后）均較 6 月末有所提升。同業存單作為期限較短、流動性較好的品種，特別是在各類存款監管收緊后，愈發受到理財公司的青睞。而由于同業存單的期限短、票息低于中短債，通常是短久期（1 年以內）理財產品配置較多。1752.99 2377.83 2330.91 1494.86 1448.86 1570.26

189、 2051.08-2314.83 3647.78 5027.81-2309.22 3097.46 4137.85 4107.33 4397.17 4841.93-51.21 138.18 252.09 510.44 795.84 507.04-818.07 2048.41-1383.00 2271.49 3255.27 4709.97 3943.98 3533.14-276.22 1157.90 878.92 806.99 1220.12 1095.33-85.39 236.92 252.92 115.14 340.11 272.72 520.12 1194.74 1259.75 1528.5

190、8 1543.97 1735.24-6.72 17.76 17.71 89.31 70.39 109.90-69.89 344.66 295.86 669.23 574.61 946.06-591.98-8.99 23.44 24.64 25.65-113.21 213.12 247.26 254.87 276.16-90.61 179.24 422.73 541.26 471.88-216.89 320.59 379.05 545.52 524.09 399.85 225.07 19.62 218.06 37.29 403.65 375.14-267.78 229.13 195.92-65.

191、23 156.40 129.51 65.17 26.56 52.35-1.46 1.55 1.33-0.02 16.73 3036.03 3250.50 3603.73 3735.24 現金及銀行存款直接投資（億元）占比（占穿透后總資產）現金及銀行存款間接投資（億元）占比（占穿透后總資產）2021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122021-122022-062022-122023-062023-122024-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122021-122022-062

192、022-122023-062023-122024-06國有股份城商農商合資國有股份城商農商合資建信理財建信理財3829.86 3284.80 3506.30-1248.05 1634.20 1871.42-1043.92 1923.65 2086.75 2730.45 2891.36 2758.80-34.03 574.29 904.84 1746.74 2075.44 2171.41-7496.01 5099.82-834.70 1660.07 2192.82 2723.26 3799.65 3621.10-62.70 676.36 2088.15 2616.94 2475.10 2304.

193、12-731.40 1540.25 2678.41 2425.77 2050.82 238.39 723.11 698.69 2001.85 2656.00 2877.49 2367.88-54.93 358.47 380.20 393.42 239.91 177.98-390.04 1346.33 1867.08 3301.54 3492.99 2316.01-3073.19-24.39 74.17 73.97 72.24-26.58 119.22 285.19 218.81 220.86-182.91 222.04 212.09 347.28 310.51-63.07 95.73 178.

194、82 477.59 510.51 453.46 29.21 24.03 63.73 81.84 174.24 258.45-276.61 491.93 605.28-2.45 43.59 35.75 96.40 118.96 127.90-0.00 0.00 0.15-0.33 5.00 7.65%10.48%11.42%9.55%9.37%10.10%-14.94%21.27%28.08%10.98%15.20%22.03%24.83%25.59%26.69%0.72%1.45%2.86%6.29%9.65%4.96%-2.85%7.59%8.96%12.83%14.22%19.59%15.

195、63%14.78%-9.35%12.27%9.04%7.38%10.71%-1.38%4.50%4.01%1.50%3.13%4.34%7.59%7.70%8.40%7.72%-0.56%1.00%1.05%5.02%3.55%-2.06%3.85%3.71%6.59%4.53%-6.05%-1.46%1.66%1.36%-2.96%5.41%5.79%5.66%-2.35%4.57%11.83%12.89%11.14%-5.63%8.55%8.14%10.27%8.27%4.98%2.50%5.40%1.10%13.90%11.74%-9.82%7.86%6.24%5.34%10.60%9.

196、05%5.11%2.15%4.06%5.57%5.15%1.60%-0.02%13.25%14.33%17.66%23.86%24.78%21.12%-8.06%9.53%10.45%4.96%9.44%11.11%16.51%16.83%15.21%0.48%6.01%10.25%21.54%25.16%21.24%-26.11%18.89%5.41%9.38%9.58%11.33%15.06%15.15%-2.12%7.16%21.48%23.93%21.72%-11.85%29.26%42.42%31.64%2.74%6.03%4.44%12.23%14.60%14.38%-4.57%2

197、0.10%22.55%22.12%12.09%-11.50%15.05%23.41%32.51%27.55%-31.42%-3.96%5.26%4.08%-0.69%3.02%6.67%4.86%-4.75%5.66%5.94%8.27%7.33%-1.64%2.55%3.84%8.99%8.05%0.65%3.06%1.58%2.41%6.00%8.09%-10.14%16.87%19.27%0.20%2.95%2.50%7.57%9.65%9.91%0.00%0.01%0.18%-0.31%農銀理財工銀理財中郵理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭銀

198、理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財貝萊德建信理財法巴農銀理財農銀理財工銀理財中郵理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財貝萊德建信理財法巴農銀理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/57 表表25：同業存單同業存單（穿透后）：（穿透后）：部分國股行理財子該項占比較高部分國股行理財子該項占比較高 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 同業存單同業存單“間接投資”“間接投資”比例比例亦不低亦不低。2024 年 6 月末，多家股份行理財子“間接投資”

199、同業存單占比環比顯著上升，或為協議存款、“手工補息”存款等收緊后，理財子將同業存單作為存款的替代品種。為何主要通過間接投資增持？雖然同業存單屬于上清所托管的品種，理論上理財子可直投，但考慮到每只理財產品涉及較多的債券賬戶，因此傾向于將開戶工作量交給委外去做，如截至 2024 年末，建信理財存續的同業存單均為通過委外投資的。3079.95 3452.40 2564.16 2411.43 3799.37 3461.97 4524.82 13.44%15.22%12.56%15.40%24.58%22.26%27.29%-293.07 3224.59 2906.21 2346.90 2909.25-

200、1.77%18.14%18.39%14.03%15.70%-2161.68 2072.37 1265.74 1543.27 1442.26 2012.49-15.75%16.34%10.90%12.41%10.70%12.94%-3679.68 3646.85 2916.94-23.75%21.26%16.29%-3154.12 971.00 4010.35 3382.42 4509.66 4043.67-10.10%11.98%13.29%11.61%15.71%14.98%-1390.35 1829.16 1112.76 1438.59 2225.25 2689.54-47.06%19.3

201、8%11.45%13.16%19.53%-686.49 150.52 655.75 199.96 282.95 549.20 681.46 11.36%2.43%10.62%3.80%4.48%7.16%7.75%-21.13 230.58 193.21 177.28 328.79 374.10-1.76%12.93%11.46%9.97%16.57%19.71%-469.29 1627.08 552.99 341.79 1078.10 1570.23-13.84%18.18%6.93%3.37%8.50%11.65%-1.18 2.58 45.66 85.92-0.19%0.18%2.52%

202、-480.62 462.62 419.74 509.25 617.57-12.55%11.73%9.82%11.30%12.44%-247.57 332.49-5.90%7.85%-507.05 289.20 266.12 252.31 459.21 761.13-13.15%7.71%5.71%4.75%7.24%11.39%-361.79 30.40 369.86 585.62 366.87 470.55 451.54 8.01%3.87%9.16%17.27%12.63%14.73%13.24%-337.14 285.09 175.96-12.36%9.78%5.60%-0.00 0.0

203、0 0.00-0.00%0.00%0.00%-同業存單穿透后（直接投資+間接投資，億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商農商合資建信理財-中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財匯華理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財

204、高盛工銀理財法巴農銀理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/57 表表26：分解為直接投資分解為直接投資&間接投資：間接投資：2024 年年 6 月末，多家股份行理財子“間接投資”同業存單占比環比顯著上升月末，多家股份行理財子“間接投資”同業存單占比環比顯著上升 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 2.4、債券債券：國股：國股有所減配有所減配，城商行則相對穩定，城商行則相對穩定 2022 年底債市調整好后，理財公司年底債市調整好后，理財公司多大幅多大幅減配了債券減配了債券。近年債券比例的降低，與存款比例上升形成呼應，主要是 2022 年底

205、債市“贖回潮”后的投資轉向導致，總體來看，國股行理財子債券比例明顯降低，主要與其較早進入保險資管、信托委外有關。而城農商行理財子整體進入委外較晚，債券比例降幅相對較小。但但部分股份行理財子已在部分股份行理財子已在 2024 年年下半年開始增配債券下半年開始增配債券。隨著存款監管收緊，我們預計國股行理財子的債券占比或觸底回升，如華夏理財 2024H1 占比較 2023H2 提升約 6pct，浦銀理財 2023H2 至 2024H1 再到 2024H2 占比連續兩個報告期提升。而國有行理財子債券占比尚未明顯上升，或在存量存款資產到期前有所轉向；而其余類型理財公司的存款占比較小，債券占比或維持相對高

206、位。權益市場深度調整下，權益市場深度調整下，合資理財合資理財亦轉向固收類資產亦轉向固收類資產。合資理財公司的稟賦各異，以權益見長的貝萊德建信理財在 2022H2 大幅增配債券資產，穿透后債券占比從2022H1 的 3.59%升至 2022H2 的 70.59%，核心動因在于權益市場波動加劇下客戶風險偏好收縮及固收類資產收益穩定性優勢凸顯。-0.00-2387.32 2620.93 1783.86-3912.70 3170.88-1327.82 941.08 830.82 998.86 945.64 1117.97-180.17 26.12 16.35 37.75 88.78-11.76 225

207、.08 135.43 131.82 132.91 167.61-388.89 1566.99 456.75 267.93 573.17 532.09-1.18 1.99 14.28 23.14-474.97 452.44 396.85 315.26 436.87-230.10 260.99-496.59 287.17 219.70 198.11 293.59 542.36-287.03 20.46 332.35 515.05 292.60 207.04-292.32 230.06 113.04-0.00 0.00 0.00-4524.82-1292.36 1025.92 1133.08-596

208、.96 872.79-62.53 888.09 281.94 439.74 1279.61 1571.57-475.58 173.84 266.60 511.45 592.68-9.37 5.51 57.78 45.45 195.88 206.49-80.40 60.10 96.24 73.86 504.93 1038.14-0.00 0.59 31.37同業存單直接投資（億元）占比（占穿透后總資產）同業存單間接投資（億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 202

209、2-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-122021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商合資國有股份城商合資建信理財建信理財 62.78-5.65 10.18 22.89 193.99 180.70-17.47 71.50-10.46 2.04 46.43 54.20 165.62 218.77 74.76 9.93 37.50 70.57 74.26 263.51-44.82

210、55.03 62.91-0.00 0.00 0.00-0.00%-15.41%15.28%9.96%-13.63%11.75%-44.94%9.97%8.55%9.13%8.30%8.33%-2.92%0.50%0.26%0.49%1.01%-0.98%12.62%8.03%7.41%6.70%8.83%-11.47%17.51%5.73%2.64%4.52%3.95%-0.19%0.14%0.79%1.18%-12.40%11.48%9.29%7.00%8.80%-5.48%6.16%-12.88%7.65%4.72%3.73%4.63%8.12%-6.35%2.61%8.23%15.19%

211、10.08%6.48%-10.72%7.89%3.60%-0.00%0.00%0.00%-27.29%-8.34%5.98%6.33%-2.08%3.23%-2.12%9.41%2.90%4.02%11.23%11.71%-7.70%3.30%4.22%6.67%6.74%-0.78%0.31%3.43%2.56%9.87%10.88%-2.37%0.67%1.21%0.73%3.98%7.70%-0.00%0.04%1.73%3.20%-0.15%0.26%0.54%4.30%3.64%-0.42%1.69%-0.27%0.05%1.00%1.02%2.61%3.27%1.65%1.27%0

212、.93%2.08%2.56%8.25%-1.64%1.89%2.00%-0.00%0.00%0.00%-農銀理財光大理財招銀理財平安理財華夏理財廣銀理財浦銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財貝萊德建信理財農銀理財招銀理財平安理財華夏理財廣銀理財浦銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財貝萊德建信理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/57 表表27：債券債券（穿透后）：（穿透后）：部分股份理財子的債券占比已在部分股份理財子的債券占比已在 2024 年邊際上升年邊際上升 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研

213、究所 2.4.1、直投直投 or 委外委外：江浙城商行理財子直投比例較高：江浙城商行理財子直投比例較高 從“直接投資”債券的比例，反映各家自建投研的意愿和能力。從“直接投資”債券的比例，反映各家自建投研的意愿和能力。截至 2024 年 6月末，僅少數江浙城商行理財子的債券“直接投資”比例高于“間接投資”，自建投研系統的意愿和能力均優于同業。其余已單獨披露數據的理財公司仍較為依賴委外。理財公司直投債券的比例差異較大，主要有以下因素：理財公司直投債券的比例差異較大，主要有以下因素：（1）投研人員有限：投研人員有限：直投債券對自身投研能力要求較高，而理財公司受制于銀行限薪體系，市場化激勵程度弱于公募

214、基金，故投研人員人數相對較少，部分投債工作量需由委外或基金分擔。而相比之下，股份行理財子成立較早且市場化激勵程度相對較高，自建投研的意愿較強，如招銀理財、信銀理財等直投債券比例始終高于同業。（2）投債品種受限：投債品種受限：目前理財公司均無法直投中債登債券，而中債登托管的債券主要為利率債和部分商金債，理財公司需依靠委外或基金來間接投資。而部分頭部城商行理財子如蘇銀理財、寧銀理財、杭銀理財等，受益于區域經濟發達，當地優質信用債資產較易獲取，有助于增加債券直投的比例。12227.80 11151.17 9224.76 6355.36 4781.69 4856.02 4409.83 53.38%49

215、.15%45.20%40.59%30.94%31.22%26.59%-8594.42 8079.41 7370.74 7804.71 8303.18-51.90%45.44%46.63%46.67%44.81%-4766.46 4246.77 3845.67 3913.08 5415.70 6494.90-34.72%33.48%33.11%31.46%40.20%41.76%-5474.92 6200.53 5476.92-35.34%36.16%30.59%-15083.29 13933.57 11682.06 8828.71 9100.35 9324.82-71.71%68.39%62.

216、19%53.38%52.96%51.41%-857.87 4010.44 4061.23 4311.16 3967.26 5583.69-29.04%42.48%41.78%39.43%34.81%-4045.66 3960.81 3364.72 2395.77 2300.63 3251.08 3706.03 66.93%63.96%54.50%45.51%36.44%42.40%42.15%-872.15 793.74 759.69 805.46 986.78 871.70-72.53%44.52%45.05%45.28%49.72%45.94%-2017.28 4075.64 4030.1

217、1 4733.14 6279.34 6879.46-59.48%45.54%50.53%46.60%49.53%51.02%-4814.77 3627.70 3978.19 4199.23-51.03%44.75%42.96%42.94%-494.44 1035.91 1419.61 1469.01-80.26%73.41%78.39%-2146.55 2027.51 2035.47 2068.04 2277.62-56.05%51.43%47.64%45.89%45.90%-2700.85 2562.89 1859.26 1739.33 1778.25-70.13%65.31%52.03%4

218、1.42%41.98%-2156.06 2035.80 2552.50 2688.57 3063.30 3222.77-55.92%54.26%54.80%50.62%48.32%48.24%-3207.82 467.32 2512.12 2190.03 1503.47 1581.31 1722.61 70.98%59.53%62.23%64.58%51.78%49.50%50.51%-1310.45 1291.94 1558.57-48.04%44.31%49.62%-0.00 1.08 58.68-0.00%3.59%70.59%-債券（不含同業存單）穿透后（直接投資+間接投資，億元）占比

219、（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商農商合資建信理財-中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財匯華理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3

220、4/57 表表28：分解為直接投資分解為直接投資&間接投資：間接投資：截至截至 2024 年年 6 月末，多家股份行理財子的“間接投資”比例大于“直接投資”月末，多家股份行理財子的“間接投資”比例大于“直接投資”數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 2.4.2、久期久期&評級評級：江浙城商：江浙城商理財子理財子擅長拉久期擅長拉久期+做下沉做下沉 江浙城商行理財子擅長拉久期江浙城商行理財子擅長拉久期+適度下沉。適度下沉。截至 2024Q4 末，金融債&信用債的加權平均剩余期限上，多數理財公司3Y，城商行理財子久期較長，金融債&信用債隱含評級上，部分城商行理財子較為下沉，如 AA

221、(2)占比高于 50%，主要為江浙地區城商行理財子可較多獲取優質資產，適度下沉有助于增厚收益。表表29：金融債、信用債的加權平均剩余期限上，金融債、信用債的加權平均剩余期限上，多數理財公司多數理財公司3Y，城商行理財子久期較長，城商行理財子久期較長（截至（截至 2024Q4 末）末）數據來源：普益標準、Wind、開源證券研究所（注：統計基于前十大持倉中披露的所有債券）0.00 0.00 0.61 89.94 153.90 62.08 48.43-1128.37 1983.65 1198.07-7121.24 6477.57 5396.50 2946.64 3498.44 2701.81-689

222、.68 981.70 997.92 805.22 560.72 497.42-162.83 104.98 70.37 112.37 166.82-761.96 558.19 460.25 460.73 272.26 183.11-1318.27 2880.40 2908.59 2129.95 1429.99 1043.05-1170.98-113.39 125.80 57.79 40.28-1846.60 1667.77 1341.52 1140.85 1099.56-1420.42 1283.25-1399.05 1421.89 1946.00 1920.15 1977.51 1846.13

223、 2701.73 247.61 1997.07 1356.86 519.76 262.82-656.60 374.78 191.85-12227.80 11151.17 9224.15 6265.42 4627.79 4793.94 4361.40-4346.55 4216.88 4278.85-7962.05 7456.00 6285.56 5882.07 5601.91 6623.01-168.19 3028.75 3063.31 3505.94 3406.55 5086.27-3201.89 2290.79 2230.26 3138.71 3539.22-110.19債券（不含同業存單）

224、直接投資（億元）占比（占穿透后總資產）債券（不含同業存單）間接投資（億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-122021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商國有股份城商建信理財建信理財 235.54 29

225、9.44 344.73 714.52 688.59-699.01 1195.24 1121.52 2603.19 4849.35 5836.41-3028.24-381.05 910.11 1361.82 1428.73-299.95 359.74 693.95 927.19 1178.06-318.90 494.99-757.01 613.91 606.51 768.41 1085.80 1376.64 506.09 219.71 515.04 833.17 983.71 1318.49-653.85 917.16 1366.72-0.00%0.00%0.00%0.57%1.00%0.40%

226、0.29%-7.28%11.57%6.69%-33.86%31.80%28.73%17.82%20.36%14.90%-23.34%10.40%10.27%7.36%4.92%3.71%-2.64%1.99%1.11%1.47%1.90%-63.37%31.31%27.29%25.90%13.72%9.65%-38.87%32.19%36.47%20.97%11.28%7.74%-11.97%-18.40%8.91%3.19%2.05%-48.22%42.30%31.40%25.31%22.16%-33.83%30.29%-36.29%37.90%41.78%36.15%31.19%27.63

227、%59.78%31.54%49.47%40.01%17.90%8.23%-24.07%12.85%6.11%-53.38%49.15%45.19%40.02%29.94%30.83%26.30%-28.06%24.59%23.90%-37.85%36.60%33.46%35.57%32.60%36.51%-5.69%32.08%31.51%32.06%29.89%37.91%-51.86%43.51%35.32%40.94%40.25%-9.16%13.21%17.76%19.38%36.00%36.29%-20.61%13.36%14.06%25.63%38.25%43.29%-30.96%

228、-61.85%64.50%75.20%72.84%-7.83%9.12%16.24%20.57%23.74%-7.59%11.69%-19.63%16.36%13.02%14.47%17.13%20.60%11.20%27.99%12.76%24.57%33.88%41.28%-23.97%31.46%43.51%-農銀理財工銀理財中郵理財招銀理財平安理財華夏理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財農銀理財工銀理財中郵理財招銀理財平安理財華夏理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財2.46 0.33 11.21 2.11

229、23.68 0.40 0.25 0.21 0.86-7.82 0.34-15.61 28.79 4.45 12.51 0.50 23.70-23.61-14.46 19.74 10.50 9.57-12.53 0.04 6.92-15.40-20.58-0.42 0.39 2.93 1.84 3.75 0.96 0.30 0.43 5.67 0.57 4.94 0.23 0.28 0.91 0.79 0.68 1.67 0.48-2.64 1.61 1.96 1.54 2.10 3.25 1.84 1.05 2.09 3.35 1.90 0.82 0.89 0.86 4.51 3.93 3.7

230、7 1.00 1.95 2.94 1.74 1.39 0.98 0.78 0.64 1.14-0.51 0.94 1.31 1.90-0.24-0.75 1.48 2.08 0.69-3.42-4.39 1.68 1.92 4.79-2.28 4.73-1.52 2.44-0.75-1.05-2.12 0.05-2.31-0.41 0.35 2.22-3.35 4.39 1.90 1.72 1.72 3.53 1.92 0.62 2.63 3.22 1.87 0.95-2.09 4.46 3.69 3.89 0.58-2.94 1.69 1.56 1.99 1.43 2.31 4.04 1.2

231、8 1.49 1.95 3.36 0.34 0.71 0.89 0.59 4.55 4.01 4.06 1.18 1.95-2.44-2.69 4.38-2.58-4.38 4.38 2.43 2.66-2.38 2.38-2.09-1.68-0.64-2.53-1.50-0.54-0.74-2.74-1.24-2.74-0.36 0.27 0.31 0.53 0.21 0.26 0.13 0.27 0.26 0.32 0.12 0.18 0.27 0.35-0.19 0.17 0.02-0.47 0.51 0.48 0.72 0.48 0.55 0.25 0.33 0.41 0.76 0.6

232、4 0.34 0.66 0.39 0.98 0.21 0.32-0.96 2.26 1.62 1.40 0.88 1.72 1.81 1.90 2.15 1.81 0.73 0.94 0.96 加權平均剩余期限（年）中郵理財光大理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財法巴農銀理財國債地方政府債政金債中證金商業銀行其它金融機構政府支持機構債國際機構債一般企業債一般公司債私募債債務融資工具-1.28-2.85 2.39 2.42 0.47 1.02 2.33-2.52 0.43 0.42 1.04

233、 1.25 1.18 1.58 2.88 1.08 1.64 2.58 3.48-2.06 1.39 1.43 0.37 1.04 1.81 0.62 1.43 1.26 1.84 0.56 0.77 0.65 0.52 3.61 1.19 1.03 1.53 1.48-1.65 0.72 1.51 1.29 1.73 1.13 1.37 0.72 1.91 1.43 0.75 0.92 1.00 2.15 2.98 1.13 2.10 2.46 0.93 2.32 2.12 1.01 1.25 0.96 1.51 1.27 0.67 1.81 1.44 0.57 0.93 1.10 0.84

234、 1.07 2.78 0.80 0.70 1.33 1.22 2.14 ABS2.56 4.60 4.24 9.40 8.24 7.25-0.32 10.71 2.55-0.60 1.39 1.00 1.90 9.56 0.86 14.48 0.20-利率債0.80 0.38 5.59 2.07 5.38 0.94 0.29 0.43 5.54 0.51 5.35 0.23 0.28 3.76 3.21 0.69 3.74 0.99 23.70-2.34 1.57 1.82 1.27 1.47 1.57 1.84 1.72 1.58 3.07 1.90 0.82 0.70 0.86 3.77

235、3.73 2.34 1.07 1.95 2.94 2.12 1.63 1.39 4.64 2.11 1.62 0.76 1.59 4.61 0.96 0.88 1.03 0.96 1.69 3.01 1.77 1.59 3.24 1.01 2.23 銀行二級銀行永續銀行TLAC銀行普通銀行專項0.94 1.89 3.25 0.89 1.82 1.27 1.40 2.53 1.74 0.74 1.27 1.82 1.11 1.16 1.12 0.77 1.12 1.55 0.94 1.01 0.86 0.95 1.55 0.96 1.10 0.90 1.00-1.82-0.41 0.41-0.7

236、3-0.32-0.41-1.55 0.68 2.63-3.26 0.48-9.03 2.14-16.92-0.53 5.14-證券公司保險公司金融債 不含政金債信用債 不含金融債()()超短期融資券短期融資券中期票據定向工具項目收益票據資產支持票據(SCP)(CP)(MTN)(PPN)(PRN)(ABN)標準化票據(SDN)其中：城投債2.20 1.15 1.40 0.90 1.62 1.36 1.23 1.41 1.63 1.22 0.87 0.97 1.00 1.69 3.00 1.15 2.04 1.98 1.02 2.23 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

237、明 35/57 表表30：金融債金融債&信用債隱含評級上，部分城商行理財子較為下沉（截至信用債隱含評級上，部分城商行理財子較為下沉（截至 2024Q4 末）末）數據來源：普益標準、Wind、開源證券研究所（注：統計基于前十大持倉中披露的所有債券）2.5、非標非標：占比分化，占比分化，城商城商行理財子倉位仍較高行理財子倉位仍較高 城商行城商行理財子理財子非標占比仍然較高，國股行非標占比仍然較高，國股行理財子顯著壓降理財子顯著壓降。截至2024年6月末，披露非標占比的理財公司中：寧銀理財（20.23%）杭銀理財（17.68%）蘇銀理財（11.31%）上銀理財（10.18%），其余如華夏理財、民生理

238、財等小微業務優勢較大的股份行理財子非標占比高于同類其他銀行。而其余股份行理財子、國有行理財子的非標占比大多已降至 5%以下。0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%9.79%3.98%67.44%36.08%9.69%61.39%0.00%2.76%19.48%0.29%0.24%5.33%11.09%0.00%9.40%0.00%90.18%35.72%0.00%0.00%18.37%64.96%13.03%33.19%17.46%1

239、2.83%18.78%28.83%14.87%36.78%96.13%31.81%13.39%36.79%33.89%60.50%3.51%40.04%0.00%100.00%33.00%23.39%15.89%30.07%43.46%11.78%81.22%65.54%46.90%56.79%3.63%53.30%52.20%36.35%52.38%4.85%2.80%13.08%100.00%0.00%32.54%7.31%2.45%0.00%23.41%12.92%0.00%2.31%16.40%4.80%0.00%0.24%23.33%26.86%4.34%19.87%2.91%5.9

240、4%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%6.26%0.00%1.10%0.66%4.39%1.07%0.00%0.56%0.72%1.35%0.00%9.31%0.00%0.00%0.00%5.59%0.07%0.45%0.00%0.00%0.04%0.00%0.09%0.00%1.59%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%7.24%0.00%4.7

241、7%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.53%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.0

242、0%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.0

243、0%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.0

244、0%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.35%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.63%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1.95%0.00%0.00%0.00%0.00%0.09%0.00%0.35%0.00%0.00%0.00%0.00%0.36%0.00%1.98%0.51%0.00%0.00%0.00%0.00%0.19%0.03%0.0

245、0%0.00%0.00%5.05%3.83%6.01%18.59%5.60%4.93%38.37%18.73%9.41%39.39%0.04%1.01%2.87%2.00%0.61%10.73%8.49%6.98%0.00%0.00%3.08%8.54%1.35%14.84%1.21%1.81%8.26%3.33%10.46%18.97%0.48%0.08%2.28%0.00%0.64%7.86%9.80%2.14%0.00%0.00%26.06%36.63%17.70%21.57%26.45%21.29%15.07%25.85%32.04%22.56%3.74%9.06%13.38%6.24

246、%14.60%19.17%35.38%24.53%5.36%0.00%38.67%35.89%37.56%10.90%37.54%37.92%34.14%16.67%35.71%15.27%29.54%27.51%16.10%17.48%36.27%36.32%41.79%37.93%51.47%0.00%18.15%14.73%33.39%5.20%27.74%32.20%4.16%32.77%11.74%1.83%64.64%59.40%61.83%69.37%46.48%23.45%4.50%23.86%36.30%54.71%8.34%0.37%3.60%0.52%1.45%0.88%

247、0.00%2.29%0.28%0.00%1.04%2.94%2024-122024-12中郵理財光大理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財金融債不含政金債中郵理財光大理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財信用債不含金融債渝農商理財法巴農銀理財渝農商理財法巴農銀理財()()AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-3.01%3.96%1.39%2.28%0.00%2.08%6.43%45.29%0.00%

248、0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%

249、0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%

250、0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%

251、0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.56%0.00%0.05%28.37%0.00%0.97%0.00%0.00%0.35%0.00%0.01%0.00%0.53%0.94%0.02%0.00%0.00%2.48%0.44%0.00%A+AA

252、-BBB+BBBBBB+BCCCCCC未評級合計合計100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%A+AA-BBB+BBBBBB+BCCCCCC100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00

253、%100.00%100.00%100.00%100.00%AAA+AAAAAA-AA+AAAA(2)AA-未評級行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/57 表表31：非標非標（穿透后）：（穿透后）：城商行理財子非標占比仍較高，其余類型理財公司已降至低位城商行理財子非標占比仍較高，其余類型理財公司已降至低位 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 表表32：分解為直接投資分解為直接投資&間接投資：間接投資：理財公司非標均存續較少，但城商行理財子“間接投資”的非標仍規模較大理財公司非標均存續較少，但城商行理財子“間接投資”的非標仍規模較大 數據來源

254、：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 1323.12 1240.09 852.51 433.19 236.43 64.21 17.93 5.78%5.47%4.18%2.77%1.53%0.41%0.11%-1109.20 629.41 647.72 550.14 432.02-6.70%3.54%4.10%3.29%2.33%-745.42 363.28 290.78 399.31 502.27 620.41-5.43%2.86%2.50%3.21%3.73%3.99%-645.84 576.31 442.58-4.17%3.36%2.47%-177.78 982.92 775.8

255、8 624.93 396.66 281.14-6.02%10.41%7.98%5.71%3.48%-309.25 361.28 417.97 424.90 493.23 644.44 865.26 5.12%5.83%6.77%8.07%7.81%8.41%9.84%-26.78 75.13 110.45 75.43 82.17 97.57-2.23%4.21%6.55%4.24%4.14%5.14%-160.51 460.60 444.47 481.79 573.65 587.31-4.73%5.15%5.57%4.74%4.52%4.36%-338.27 523.43 661.06 706

256、.23-3.59%6.46%7.14%7.22%-17.74 30.74 14.99 14.16-2.88%2.18%0.83%-614.31 662.83 685.14 796.75 848.56-16.04%16.81%16.03%17.68%17.10%-684.93 748.08 872.64 812.90 856.94-17.78%19.06%24.42%19.36%20.23%-471.08 475.96 548.44 658.82 716.96 732.92-12.22%12.69%11.77%12.40%11.31%10.97%-473.95 65.33 179.06 244.

257、03 293.44 325.33 312.86 10.49%8.32%4.44%7.20%10.11%10.18%9.17%-156.28 245.65 222.55-5.73%8.43%7.08%-0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%-非標穿透后（直接投資+間接投資，億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商農商合資建信理財-中銀理財交銀理財農銀理財工

258、銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財匯華理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財1077.58 799.50 491.86 194.76 68.34 14.21 3.82-0.00 0.00 170.27 165.02 120.57-11.86 476.27 364.25 342.64 200.32 98.91-417.97 424.90 493.23 644.44 865.26-24.99 64.94 80.16 61.86 17.72

259、2.46-100.44 223.48 253.82 249.54 242.59 125.80-91.62-0.49 4.14 0.48 0.00-560.73 609.42 428.98 173.82 66.90-456.34 219.24-425.22 427.65 479.49 403.51 177.23 74.92-392.01 51.55 147.69 225.95 204.63 66.99 28.07-135.86 217.57 159.98-0.00 0.00 0.00-245.54 440.59 360.65 238.43 168.09 50.00 14.11-475.57 41

260、1.29 322.01-165.92 506.66 411.62 282.29 196.34 182.23-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-1.79 10.19 30.29 13.57 64.45 95.11-60.08 237.12 190.66 232.25 331.06 461.52-614.60-非標直接投資（億元）占比（占穿透后總資產）非標間接投資（億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12

261、2024-06 2024-122021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商合資國有股份城商合資建信理財建信理財-17.25 26.60 14.50 14.16-53.58 53.41 256.16 622.93 781.66-356.56 637.71-45.86 48.30 68.95 255.31 539.73 658.00-81.95 13.77 31.37 18.07 88.81 258.34 28

262、4.79-20.43 28.08 62.57-0.00 0.00 0.00-4.70%3.52%2.41%1.24%0.44%0.09%0.02%-0.00%0.00%1.10%0.96%0.67%-0.40%5.05%3.75%3.13%1.76%0.74%-6.77%8.07%7.81%8.41%9.84%-2.08%3.64%4.75%3.48%0.89%0.13%-2.96%2.50%3.18%2.46%1.91%0.93%-0.94%-0.08%0.29%0.03%0.00%-14.64%15.46%10.04%3.86%1.35%-10.87%5.18%-11.03%11.40%1

263、0.29%7.60%2.80%1.12%-8.67%6.57%3.66%6.66%7.05%2.10%0.82%-4.98%7.46%5.09%-0.00%0.00%0.00%-1.07%1.94%1.77%1.52%1.09%0.32%0.09%-3.07%2.40%1.80%-5.62%5.37%4.23%2.58%1.72%1.36%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.15%0.57%1.80%0.76%3.25%5.01%-1.77%2.65%2.39%2.29%2.61%3.42%-6.28%-2.80%1.88%0.80%0.72%-1.40%1.35%5.9

264、9%13.82%15.75%-8.49%15.05%-1.19%1.29%1.48%4.81%8.51%9.85%-1.81%1.75%0.78%0.53%3.06%8.09%8.35%-0.75%0.96%1.99%-0.00%0.00%0.00%-農銀理財平安理財華夏理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財貝萊德建信理財農銀理財平安理財華夏理財廣銀理財浦銀理財民生理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財貝萊德建信理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/57 2.6、權益權益：偏好右側布局偏好

265、右側布局，合資，合資具備較強直投能力具備較強直投能力 目前理財公司對于權益均謹慎持有權益資產。目前理財公司對于權益均謹慎持有權益資產。截至 2024 年末已開業的 31 家理財公司均單獨披露權益占比，截至 2024 年 6 月末，穿透后權益占比較高的為貝萊德建信理財（12.57%）蘇銀理財（7.72%）南銀理財（6.37%）農銀理財（5.12%）寧銀理財（4.36%），其余理財公司均低于 4%，特別是投研能力較強的股份行理財子權益資產占比也始終較低，或反映其投研能力主要集中于固收板塊，對于權益資產總體較謹慎。由于理財的負債端風險偏好低于基金，理財定位于“絕對收益”品種，故大幅增配權益倉位的可能

266、性不高，更多是通過發行權益類產品給投資者提供多樣化選擇。部分部分合資理財公司合資理財公司的權益占比，經歷了“的權益占比，經歷了“L”型下降過程”型下降過程。從時間序列來看，2020年 6 月交銀理財、招銀理財權益占比分別為 10.72%、6.26%，匯華理財、貝萊德建信理財、高盛工銀理財開業之初權益占比較高，其中貝萊德建信和高盛工銀權益占比曾超 90%，但隨著權益市場波動，加上委外模式的盛行，截至 2024 年 6 月末分別降至 12.57%和 1.33%。表表33：權益權益（穿透后）：（穿透后）：內資理財子仍對權益資產較為謹慎，合資理財公司權益占比明顯下降內資理財子仍對權益資產較為謹慎，合資

267、理財公司權益占比明顯下降 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 對于權益資產，合資理財公司偏向直投，內資理財子主要委外。對于權益資產，合資理財公司偏向直投，內資理財子主要委外。截至 2024 年 6月末，權益直投比例較高的為貝萊德建信理財（12.57%）、蘇銀理財（4.56%），其余理財公司均低于 2%。內資理財子的權益“間接投資”占比明顯大于“直接投資”，其中農銀、工銀理財直投權益規模為 0，均為委外進行。而股份行理財子直投比例也同樣較低，如光大理財、招銀理財直投權益的占比也接近 0%，而間接投資占比分為為 3.33%、2.59%，或主要通過基金專戶等形式投資。由于基金公司

268、的權益投資經驗更為豐富，且策略相對靈活，理財子短期內難以望其項背。而合資理財中，僅貝萊德建信理財權益占比明顯高于同業（12.57%），且均為直投，或主要受益于公司貝萊150.81 203.64 204.34 193.08 117.14 66.67 51.71 0.66%0.90%1.00%1.23%0.76%0.43%0.31%-172.96 214.38 210.24 181.46 181.02-1.04%1.21%1.33%1.09%0.98%-552.67 524.48 488.89 367.45 353.09 352.01-4.03%4.13%4.21%2.95%2.62%2.26%-

269、1139.79 1098.23 1019.49 690.06 916.05-6.37%5.72%6.58%4.02%5.12%-119.89 96.67 152.03 201.22 143.90 126.90-0.57%0.47%0.81%1.22%0.84%0.70%-64.54 296.01 323.17 277.89 229.06 266.19-0.91%3.10%3.66%3.43%2.78%2.60%-634.21 487.25 405.87 449.14 505.43 514.95-5.93%4.02%3.47%3.63%3.67%3.33%-1293.68 1070.12 961

270、.54 832.87 740.46 700.51-4.14%3.28%3.19%2.86%2.58%2.60%-239.73 209.50 120.50 117.08 166.22 183.07-1.55%1.18%0.53%0.49%0.66%0.77%-20.00 97.06 107.15 126.02 108.06 88.35-0.68%1.03%1.10%1.15%0.95%-80.51 88.22 400.58 198.07 57.74 72.69 72.13 1.33%1.42%6.49%3.76%0.91%0.95%0.82%91.46 115.79 120.55 104.49

271、115.69 106.63 115.03 1.05%0.97%0.77%0.64%0.64%0.53%0.55%-2.66 52.60 38.64 57.02 63.26 57.08-0.22%2.95%2.29%3.21%3.19%3.01%-25.06 179.64 178.85 175.33 176.35 176.45-0.74%2.01%2.24%1.73%1.39%1.31%-187.25 200.38 175.87 132.44-1.98%2.47%1.90%1.35%-0.00 52.26 29.02-0.00%3.70%1.76%-0.79 1.10 0.70 0.67-0.1

272、3%0.08%0.04%-94.09 67.98 59.12 57.92 78.01-2.46%1.72%1.38%1.29%1.57%-192.07 208.70 199.68 182.35 184.66-4.99%5.32%5.59%4.34%4.36%-7.52 6.13 6.13 6.73 4.38 4.42 4.94 0.32%0.24%0.28%0.37%0.24%0.23%0.25%29.43 100.45 69.07 77.34 56.44 290.01 279.96 0.83%2.48%1.89%2.10%1.45%6.37%5.45%-236.26 219.76 311.4

273、9 386.54 489.72 560.87-6.13%5.86%6.69%7.28%7.72%8.39%35.60 54.67 57.81 49.26 38.57 39.66 39.93 2.22%2.71%2.53%1.91%1.56%1.75%1.81%4.00 13.32 65.91 63.70 56.60 55.53 54.04 0.09%1.70%1.63%1.88%1.95%1.74%1.58%-66.67 78.67 79.66-2.44%2.70%2.54%-0.01 0.05 0.38 0.37 2.27 1.59-0.00%0.00%0.03%0.03%0.18%0.12

274、%權益穿透后（直接投資+間接投資，億元）占比（占穿透后總資產）2021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-122021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12國有股份城商農商合資建信理財-51.54 61.49 8.00 12.58 5.49 3.76 1.40 4.83%6.25%1.26%3.29%1.74%1.40%0.86%24.76 27.53 22.97 21.89 17.99 17.09 16.79 94.43%91.25%27.63%16.89%11.89%12.57%-0.47

275、 1.03 0.44 0.76 0.47-1.09%0.44%0.29%0.64%0.33%-1.42 2.38 1.93 1.66-93.98%72.76%4.37%1.33%-0.00 0.00-0.00%-中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財匯華理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/57 德基金的賦能，其余 4 家合資理財的權益占比也較

276、低。表表34：分解為直接投資分解為直接投資&間接投資：間接投資：貝萊德建信理財、蘇銀理財直投權益比例較高，其余均較低貝萊德建信理財、蘇銀理財直投權益比例較高，其余均較低 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 2.7、衍生品衍生品：招銀一家獨大，交易牌照發放收緊招銀一家獨大，交易牌照發放收緊 僅約一半的理財公司擁有衍生品僅約一半的理財公司擁有衍生品交易牌照交易牌照，2020 年后發放有所收緊年后發放有所收緊。衍生品投資主要用于風險對沖，理財公司常用國債期貨和股指期貨管理利率和股票敞口風險。截至 2025-02-26，在已開業的 31 家理財公司中，僅有 17 家獲得衍生品交易牌

277、照，包括部分國有行、股份行和城商行的理財子公司。自 2020 年“原油寶”事件后，監管機構收緊衍生品牌照發放，部分理財公司難以獲得牌照。截至 2024 年 6 月末，理財公司對商品及金融衍生品的投資規模僅為 100 多億元，其中招銀理財一家獨大。表表35：5 家合資理財公司均擁有衍生品交易資格（截至家合資理財公司均擁有衍生品交易資格（截至 2025-02-26）理財公司性質理財公司性質 理財公司理財公司 發布日期發布日期 衍生品交易牌照類型衍生品交易牌照類型 國有行理財公司國有行理財公司 中銀理財 2019 年 6 月 24 日 普通類衍生產品交易業務資格 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱

278、正文后面的信息披露和法律聲明 39/57 農銀理財 2020 年 5 月 20 日 普通類衍生產品交易業務資格 工銀理財 2019 年 5 月 20 日 普通類衍生產品交易業務資格 建信理財 2020 年 3 月 9 日 普通類衍生產品交易業務資格 交銀理財 2019 年 5 月 28 日 普通類衍生產品交易業務資格 中郵理財 2019 年 12 月 3 日 普通類衍生產品交易業務資格 股份行理財公司股份行理財公司 招銀理財 2019 年 10 月 31 日 普通類衍生產品交易業務資格 興銀理財 2019 年 12 月 13 日 普通類衍生產品交易業務資格 光大理財 2019 年 9 月 24

279、 日 普通類衍生產品交易業務資格 城商行理財公司城商行理財公司 北銀理財 2023 年 8 月 30 日 基礎類衍生產品交易業務資格 寧銀理財 2020 年 7 月 17 日 普通類衍生產品交易業務資格 蘇銀理財 2024 年 1 月 30 日 普通類衍生產品交易業務資格 合資理財公司合資理財公司 匯華理財 2023 年 3 月 29 日 普通類衍生產品交易業務資格 高盛工銀理財 2022 年 6 月 17 日 普通類衍生產品交易業務資格 貝萊德建信理財 2021 年 5 月 10 日 普通類衍生產品交易業務資格 法巴農銀理財 2023 年 6 月 6 日 普通類衍生產品交易業務資格 施羅德交

280、銀理財 2022 年 1 月 24 日 普通類衍生產品交易業務資格 資料來源：南財理財通、國家金融監督管理總局、開源證券研究所 表表36：衍生品衍生品（穿透后）：（穿透后）：除招銀理財外，其余均倉位極低除招銀理財外，其余均倉位極低 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 理財投資衍生品多為委外，如理財投資衍生品多為委外，如借道借道券商資管、基金專戶等。券商資管、基金專戶等。衍生品交易對投研水平和交易能力要求較高，而理財公司人員多出身于銀行資產管理部，對衍生品交易較為陌生。衍生品價格波動較大，對沖效果受交易策略和時間點影響，部分理財公司因交易水平不足而難以有效利用衍生品。-0.1

281、5-0.73-0.01-0.04 0.17 0.02 0.22 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 0.00 0.04 0.24 0.00-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.09-0.06 0.02 0.42 0.05-0.05-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-1.60 0.32 0.20 0.10 0.37-0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 15.55 0.82 5.20 3.95 1.37-0.00%0.08%0.00%0.03%0.02%0.01%-0.52 0.

282、08 0.12 0.01 0.28 0.09-0.01%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-115.39 193.40 118.90 97.77 0.60 0.61-1.08%1.59%1.02%0.79%0.00%0.00%-33.51 124.18 180.76 205.89 222.61 215.43-0.11%0.38%0.60%0.71%0.78%0.80%-0.18 1.34 1.49 1.75 1.18-1.16-0.01%0.01%0.02%0.02%0.01%-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00%0.00%0.00%

283、0.00%0.00%0.00%0.00%0.49-2.09-0.86-2.55 3.09 0.32-0.88 0.01%-0.02%-0.01%-0.02%0.02%0.00%0.00%-0.05 0.82 0.41 0.40 0.36 0.00-0.00%0.05%0.02%0.02%0.02%0.00%-0.00 0.00 0.19 0.24 0.15 0.24-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 0.00 0.00 0.02-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%-0.

284、00 0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%-0.00-0.07-0.06-0.17 1.87-0.00%0.00%0.00%0.00%0.04%-0.10 3.11 6.70 7.23-12.05-0.00%0.08%0.19%0.17%-0.28%-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 0.00 0.00 0.00 0

285、.00 0.00-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.67 0.43-0.02 0.00 0.05 0.07 0.01 0.04%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.01 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%-0.00 0.00金融衍生品穿透后（直接投資+間接投資，億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-0

286、6 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商農商合資建信理財 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.68 0.29 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.06%0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.02 0.00 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.02%-0.00-0.02-0.03-0.01-0.01-0.00%-0

287、.01%-0.02%-0.01%-0.01%-0.00 0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 0.00-0.00%-中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財匯華理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/57 表表37：分解為直接投資分解為直接投資&間接投資：間接投資：理財公司較少投資衍生品，其中多以委外為主

288、理財公司較少投資衍生品，其中多以委外為主 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 2.8、QDII：國股：國股&合資理財較易獲額度合資理財較易獲額度 國股行國股行 QDII 額度較多，額度較多，提供了全球化配置的新選擇提供了全球化配置的新選擇。理財公司可獨立申請 QDII額度，憑借理財規模較大、產品種類較多的優勢，國股行理財子一般可申請較多的QDII 額度，如截至 2024 年 6 月末，招銀理財、招銀理財的 QDII 資產居前，均高于200 億元。而其余理財公司大多低于 100 億元。近年隨著國內不斷降息，QDII 資產的收益率優勢凸顯。以現金管理類產品為例，國內資產 7 日

289、年化 1.6%左右，而 QDII類現金管理類可達到 4%以上，成為熱銷的理財產品。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/57 表表38：5 家合資理財公司均已獲批家合資理財公司均已獲批 QDII 額度額度（億美元）（億美元）序號序號 機構名稱機構名稱 最新批準日期最新批準日期 累計批準額度累計批準額度 1 中國銀行股份有限公司（中銀理財有限責任公司）2024.05.09 31.40 2 招商銀行股份有限公司（招銀理財有限責任公司）2024.05.09 24.70 3 中國光大銀行股份有限公司（光大理財有限責任公司）2024.05.09 2.50 4 貝萊德建信

290、理財有限責任公司 2024.05.09 1.70 5 高盛工銀理財有限責任公司 2024.05.09 1.40 6 匯華理財有限公司 2024.05.09 0.50 7 法巴農銀理財有限責任公司 2024.05.09 0.50 8 寧銀理財有限責任公司 2023.01.11 3.10 9 施羅德交銀理財有限公司 2023.01.11 0.90 10 興業銀行股份有限公司（興銀理財有限責任公司）2022.06.29 7.20 11 中國工商銀行股份有限公司（工銀理財有限責任公司）2021.03.18 28.00 12 杭銀理財有限責任公司 2021.03.18 1.00 13 中國農業銀行股份有

291、限公司(農銀理財有限責任公司）2020.10.09 2.00 14 中郵理財有限責任公司 2020.09.22 2.00 15 中國建設銀行股份有限公司（建信理財有限責任公司）2020.06.01 5.00 16 交通銀行股份有限公司（交銀理財有限責任公司）2020.04.10 5.00 17 北京銀行股份有限公司（北銀理財有限責任公司）2006.12.11 0.50 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表39：QDII（穿透后）：（穿透后）：國股行理財子國股行理財子 QDII 額度較多額度較多 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 部分理財公司通過委外獲取部分理財公司通過

292、委外獲取 QDII 額度。額度。工銀、寧銀、建信理財直投 QDII 資產的比例較高，而招銀、平安、渤銀理財直投比例雖然較低，但間接投資 QDII 的比例較高，通常會借道基金專戶、公募基金（不在下表統計內）進行 QDII 投資。0.67 1.98 6.32 7.12 26.64 41.60 39.54 0.00%0.01%0.03%0.05%0.17%0.27%0.24%-0.87 11.67 11.61-0.01%0.07%0.06%-0.00 0.00 33.48 43.17 128.30 233.31-0.00%0.00%0.18%0.26%0.75%1.29%-0.00 0.00 0.0

293、0 0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 35.42-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.23%-83.87 202.09 234.82 258.68 259.86 275.15-0.27%0.62%0.78%0.89%0.90%1.02%-10.38 30.83 68.24 105.75 101.52-0.35%0.33%0.70%0.97%0.89%-1.88 1.28 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.03%0.02%0.00%0.00%0.00%

294、0.00%-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 37.31 7.50 6.19 6.18 5.23-0.00%2.09%0.44%0.35%0.31%0.28%-1.66 8.33 3.50 2.54 2.61 0.06-0.05%0.09%0.04%0.03%0.02%0.00%-52.08-0.53%-0.00-105.54-0.00%-6.42%-1.70 0.53 2.29-0.28%0.04%0.13%-4.72 4.88 4.61 20.55 28.39-0.12%0

295、.12%0.11%0.46%0.57%-16.61 26.26-0.00%0.00%0.00%0.40%0.62%-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-4.71 0.09 0.91 0.00 0.00 0.00 17.51 0.10%0.01%0.02%0.00%0.00%0.00%0.51%-5.80 0.00 11.94-0.21%0.00%0.38%-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00 0.00 0.00-0

296、.00%0.00%0.00%-QDII穿透后（直接投資+間接投資，億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商農商合資建信理財-0.00 0.31-0.00%-中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財匯華理財貝萊德建信理

297、財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/57 表表40：分解分解為直接投資為直接投資&間接投資：間接投資：QDII 投資上，國有行理財子直投較多，為股份行理財子以委外為主投資上，國有行理財子直投較多，為股份行理財子以委外為主 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所（注：1、間接投資總資產=穿透后-穿透前（即直接投資）；2、其余理財公司未單獨披露該項，故未列示；3、表中“-”為未單獨披露或尚未披露）2.9、公募基金公募基金：股份直投：股份直投為主為主 vs 國有被動持有國有被動持有 國有國有&頭部股份行理財子

298、投資基金規模居前。頭部股份行理財子投資基金規模居前。截至 2024 年 6 月末，買基金規模從大到小分別為：招銀理財（1320 億元）信銀理財（915 億元）交銀理財（912億元）工銀理財（851 億元）光大理財（752 億元），主要為國有行和頭部股份行理財子，在總資產中的占比也較高。理財公司買基金主要考慮申贖靈活、免稅、投資權益等優勢，特別是當理財負債端短期內增長較快時，會考慮通過買基金來管理流動性。而蘇銀理財、渤銀理財、合資理財公司投資基金規模墊底。0.13 0.00 0.00 0.00 20.48 35.29 37.50-0.00 0.00 0.00-0.00 0.00 0.00 2.0

299、3 65.72 149.75-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 9.40-38.58 50.44-10.38 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.01 0.00 0.00 0.00 0.03 0.05-0.00-0.00-0.00-0.00 0.00 0.00 0.00-0.00 0.00 0.00 0.49 7.01-15

300、.00 21.87-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00 0.00 2.22-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00 0.00 0.00-0.00 0.31 0.54 0.00%0.00%0.00%0.00%0.13%0.23%0.23%-0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%0.01%0.38%0.83%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.06%-0.13%0.19%

301、-0.35%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%-0.00%-0.00%-0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%0.01%0.14%-0.36%0.52%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.0

302、0%0.07%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%-0.00%0.10%0.00%0.01%0.03%0.05%0.04%0.04%0.01%-0.01%0.07%0.06%-0.00%0.00%0.18%0.25%0.36%0.46%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.17%-0.77%0.83%-0.00%0.33%0.70%0.97%0.89%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.0

303、0%0.00%-0.00%2.09%0.44%0.35%0.31%0.28%-0.05%0.09%0.04%0.03%0.02%0.00%-0.53%-0.00%-6.42%-0.28%0.04%0.13%-0.12%0.12%QDII直接投資（億元）占比（占穿透后總資產）QDII間接投資（億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-122021-12 2022-06 2022-12 2023-

304、06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商農商合資國有股份城商農商合資建信理財建信理財1.98 6.32 7.12 6.16 6.31 2.04-0.87 11.67 11.61-0.00 0.00 33.48 41.14 62.58 83.56-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 26.01-221.28 224.71-0.00 30.83 68.24 105.75 101.52-0.0

305、0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00 37.31 7.50 6.19 6.18 5.23-1.65 8.33 3.50 2.54 2.58 0.01-52.08-0.00-105.54-1.70 0.53 2.29-4.72 4.88 4.61 20.06 21.38-1.62 4.39-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 4.71 0.09 0.91 0.00 0.00 0.00-5.80 0.00 9.72-0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-0.00 0.

306、00 0.00-0.00 0.00 0.11%0.45%0.43%-0.04%0.10%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.10%0.01%0.02%0.00%0.00%0.00%-0.21%0.00%0.31%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財貝萊德建信理財法巴農銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財平安理財華夏理財信銀理

307、財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財貝萊德建信理財法巴農銀理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/57 表表41：公募基金公募基金（穿透后）：（穿透后）：國股行理財子買基金規模較大國股行理財子買基金規模較大 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所（注：1、表中口徑為穿透后，即直接投資+間接投資；2、“-”為未單獨披露該項或尚未披露）國有行理財子較少直投，更多通過委外進行，而股份行理財子偏好直投基金。國有行理財子較少直投，更多通過委外進行，而股份行理財子偏好直投基金。股份行理財子近年通過拓

308、展代銷渠道、增強凈值管理能力，股份行理財子較好鞏固了零售客群基礎，負債端增長較快，對于投資基金的需求也較高。而國有行理財子更多是“被動”投資基金。492.96 634.32 346.06 462.08 522.30 580.38 618.50 2.15%2.80%1.70%2.95%3.38%3.73%3.73%-486.23 235.97 243.68 122.93 338.22-2.94%1.33%1.54%0.74%1.83%-1046.48 957.98 462.58 788.75 521.41 912.39-7.62%7.55%3.98%6.34%3.87%5.87%-254.66

309、283.24 296.21-1.64%1.65%1.65%-2111.76 1305.82 690.49 622.53 519.12 851.32-10.04%6.41%3.68%3.76%3.02%4.69%-144.87 173.19 234.06 251.23 173.99 267.80-2.03%1.81%2.65%3.10%2.11%2.62%-267.71 306.57 194.86 262.52 105.12 751.78-2.50%2.53%1.66%2.12%0.76%4.87%-1260.72 1866.73 1410.32 1187.38 768.12 1319.85-4

310、.04%5.71%4.68%4.08%2.68%4.89%-73.31 159.08 224.57 178.76 162.74 227.79-2.48%1.69%2.31%1.63%1.43%-447.58 460.84 76.72 113.13 67.90 409.53 500.37 7.40%7.44%1.24%2.15%1.08%5.34%5.69%588.43 768.84 375.31 898.61 537.97 915.37 725.98 6.75%6.42%2.38%5.49%2.96%4.58%3.47%-63.31 95.59 86.22 50.74 59.68 59.83-

311、5.27%5.36%5.11%2.85%3.01%3.15%-198.99 293.50 398.72 87.60 172.22 86.77-5.87%3.28%5.00%0.86%1.36%0.64%-369.98 208.94 132.24 392.34-3.92%2.58%1.43%4.01%-0.00-0.00-0.00%-0.00%-38.68 39.07 141.71 202.50-6.28%2.77%7.83%-60.01 101.67 41.94 190.58 212.42-1.57%2.58%0.98%4.23%4.28%-22.26 37.86-0.53%0.89%-11.

312、98 12.81 25.40 12.14 18.73 33.48-0.31%0.34%0.55%0.23%0.30%0.50%-104.90 110.58 53.04 53.80 17.02 61.24 55.68 2.32%14.09%1.31%1.59%0.59%1.92%1.63%-221.65 119.03 128.87-8.13%4.08%4.10%-36.04 150.54 140.33 65.85 31.36 55.65-2.95%10.21%9.81%5.17%2.54%4.31%-0.00 0.00 0.00-0.00%0.00%0.00%-公募基金穿透后（直接投資+間接投資

313、，億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商農商合資建信理財-0.00 0.88-0.00%0.27%中銀理財交銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財興銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財徽銀理財南銀理財蘇銀理財青銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財匯華理財貝萊德建信理財施羅德交銀理財高盛工銀理財法巴農銀理財行業深度報告行業

314、深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/57 表表42：分解為直接投資分解為直接投資&間接投資：間接投資：股份行直投公募基金的比例較大，其余類型理財公司兼顧直投和委外股份行直投公募基金的比例較大，其余類型理財公司兼顧直投和委外 數據來源：各理財公司半年度理財業務報告、開源證券研究所 3、3 大大理財理財趨勢研判趨勢研判：新監管體系下的“加減法”：新監管體系下的“加減法”3.1、“分級監管”箭在弦上，投資端或做取舍“分級監管”箭在弦上，投資端或做取舍 理財公司理財公司分級監管或將落地分級監管或將落地，擬擬弱化對理財規模的考核。弱化對理財規模的考核。2024 年 5 月，據財聯社報

315、道，監管部門近期正就銀行理財公司評級辦法向行業內征求意見，其中“在管規模不是得分項”，整體導向是“質量重于規?！?，弱化對理財規模的考核。金融監管總局資管機構監管司主要監管信托、保險資管、理財 3 大資管業，前兩者目前均已設置監管評級。2024 年初以來防金融“虛胖”、防資金空轉的監管導向下，理財監管評級體系或對該類指標設置較多指標，從而合理配置監管資源、“扶優限劣”。結合近年理財公司受到的監管處罰，我們認為未來：1、資產配置：、資產配置：規范投向高息存款、信托、非標等投資行為，鼓勵長期資金進入支持“五篇大文章”實體經濟、權益市場；2、收益調節：、收益調節：比如通過產品間交易、違規使用攤余成本法

316、、違規平滑收益等行為或對評級產生一定不利影響；148.00 95.54 95.17 73.41 101.45 196.89 175.58-90.13 79.95 108.97-0.27 0.36 0.07 0.16 3.23 54.78-16.74 28.26 40.49 36.24 22.78 89.04-130.42 237.62 141.20 169.62 33.94 393.90-603.39 1045.35-57.91 35.33 35.34 25.36 22.05 49.10-16.04 68.16 18.95 57.19 113.31 384.80 487.59 174.61 6

317、29.09 247.67 488.12 390.90-41.43 47.64 51.49 37.54 41.92 40.97-36.86 11.24 171.58 34.33 72.10 11.87-316.79-0.00-0.00-9.45 2.80 2.47 4.10-51.86 87.50 37.22 152.64 173.46-19.28 23.84-0.00 0.00 1.36 1.38 1.38 1.44 7.62 0.79 5.22 1.63 1.96 41.21-173.50 108.95 94.94-19.28 130.63 119.67 55.44 23.32 39.72-

318、0.00 0.00 0.00-0.00 0.88 344.96 0.65%0.42%0.47%0.47%0.66%1.27%1.06%-0.58%0.47%0.61%-0.00%0.00%0.00%0.00%0.02%0.30%-0.24%0.30%0.46%0.45%0.28%0.87%-1.22%1.96%1.21%1.37%0.25%2.55%-2.10%3.87%-1.96%0.37%0.36%0.23%0.19%0.37%-0.26%1.29%0.30%0.75%1.29%4.42%4.07%1.11%3.84%1.36%2.44%1.87%-3.45%2.67%3.05%2.11%

319、2.11%2.16%-1.09%0.13%2.15%0.34%0.57%0.09%-3.24%-0.00%-0.00%-1.53%0.20%0.14%0.21%-1.35%2.22%0.87%3.39%3.50%-0.46%0.56%-0.00%0.00%0.03%0.03%0.02%0.02%0.17%0.10%0.13%0.05%0.07%1.29%-6.36%3.74%3.02%-1.58%8.86%8.36%4.35%1.89%3.08%-0.00%0.00%0.00%-0.00%0.27%1.51%2.37%1.23%2.48%2.72%2.47%2.67%-1.06%1.19%1.

320、05%-10.04%6.41%3.68%3.76%3.00%4.39%-1.80%1.52%2.19%2.65%1.83%1.75%-1.28%0.57%0.46%0.75%0.52%2.32%-0.57%1.02%-0.52%1.31%1.95%1.40%1.23%1.33%-0.98%0.85%0.78%4.60%-2.34%2.35%1.28%1.65%1.60%2.14%1.60%-1.82%2.69%2.06%0.74%0.89%0.99%-4.78%3.15%2.85%0.52%0.79%0.56%-0.77%-0.00%-0.00%-4.74%2.57%7.69%10.11%-0

321、.21%0.36%公募基金直接投資（億元）占比（占穿透后總資產）公募基金間接投資（億元）占比（占穿透后總資產）2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-122021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 2024-12國有股份城商農商合資國有股份城商農商合資建信理

322、財建信理財538.78 250.89 388.67 420.85 383.49 442.92-164.53 203.29 187.24-2111.49 1305.46 690.42 622.37 515.89 796.54-128.12 144.93 193.57 214.99 151.20 178.76-137.29 68.95 53.66 92.90 71.18 357.88-164.73 274.50-15.41 123.75 189.23 153.40 140.69 178.69-60.68 44.97 48.95 352.34-203.63 281.24 200.70 269.52

323、290.30 427.25 335.08-21.88 47.95 34.74 13.20 17.76 18.86-162.13 282.26 227.13 53.27 100.12 74.90-75.55-0.00-0.00-29.23 36.27 139.25 198.40-8.15 14.17 4.72 37.94 38.96-2.97 14.02-11.98 12.81 24.04 10.77 17.35 32.05 97.28 109.78 47.82 52.17 15.06 20.04-48.15 10.07 33.93-16.76 19.90 20.66 10.41 8.04 15

324、.93-0.00 0.00 0.00-0.00 0.00 0.11%0.84%0.79%-0.07%0.33%-0.31%0.34%0.52%0.20%0.27%0.48%2.15%13.98%1.18%1.54%0.52%0.63%-1.77%0.35%1.08%-1.37%1.35%1.44%0.82%0.65%1.23%-0.00%0.00%0.00%-0.00%0.00%農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財貝萊德建信理財法巴農銀理財農銀理財工銀理財中郵理財光大理財招銀理

325、財平安理財華夏理財信銀理財廣銀理財浦銀理財民生理財渤銀理財恒豐理財杭銀理財寧銀理財蘇銀理財上銀理財北銀理財渝農商理財貝萊德建信理財法巴農銀理財行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/57 3、投教投教&信息披露：信息披露：2023 年 10 月某大行理財子曾因“未穿透登記理財產品所持有資產管理計劃等的底層持倉情況”收到罰單，監管始終重視穿透披露（包括向上穿透投資者、向下穿透底層資產）。預計分級監管體系下，理財產品的數據質量有所提高，增加理財投資的透明度。表表43：理財公司罰單主要圍繞估值方法、收益調節、信息披露等問題理財公司罰單主要圍繞估值方法、收益調節、信息披

326、露等問題 序號序號 名稱名稱 處罰時間處罰時間 違規行為違規行為 處理人處理人 處罰金額處罰金額(萬元萬元)1 交銀理財 2025-02-08 理財產品信息披露信息披露不規范，理財業務投后管理勤勉盡職義務履行不到位等 國家金融監督管理總局 1,750.00 2 杭銀理財 2024-08-12 受托管理的理財產品提前終止后在未盡告知義務的情況下再次投資；理財產品間資產轉倉價格偏離公允價值資產轉倉價格偏離公允價值 國家金融監督管理總局浙江監管局 60.00 3 建信理財 2024-06-24 建信理財有限責任公司理財業務存在以下違法違規行為：一、未能有未能有效穿透識別底層資產效穿透識別底層資產二、

327、信息披露不規范信息披露不規范 國家金融監督管理總局 400.00 4 中銀理財 2024-06-24 中銀理財有限責任公司理財業務存在以下違法違規行為：一、未能有未能有效穿透識別底層資產效穿透識別底層資產二、非標非標底層資產到期日晚于封閉式理財產品到期日 國家金融監督管理總局 250.00 5 招銀理財 2024-06-24 招銀理財有限責任公司理財業務存在以下違法違規行為：一、未能有未能有效穿透識別底層資產效穿透識別底層資產二、信息披露不規范信息披露不規范 國家金融監督管理總局 850.00 6 平安理財 2024-06-24 平安理財有限責任公司理財業務存在以下違法違規行為：一、未能有未能

328、有效穿透識別底層資產效穿透識別底層資產二、信息披露不規范信息披露不規范三、非標非標底層資產到期日晚于封閉式理財產品到期日 國家金融監督管理總局 650.00 7 信銀理財 2024-06-24 信銀理財有限責任公司理財業務存在以下違法違規行為：一、信息披信息披露露不規范二、理財業務投后管理勤勉盡職義務履行不到位三、單只公募理財產品持有單只債券單只債券超過凈資產的 10%四、未以公允價值公允價值計量相關理財產品投資的金融資產 國家金融監督管理總局 750.00 8 渝農商理財 2024-06-19 全部公募理財產品持有單只證券單只證券市值超過該證券市值的 30；理財產品宣傳推介材料宣傳推介材料審

329、查不到位 國家金融監督管理總局重慶監管局 110.00 9 匯華理財 2024-04-23 報送不實任職任職資格申請材料 國家金融監督管理總局上海監管局 50.00 10 興銀理財 2023-11-22 一、理財產品之間進行利益輸送利益輸送二、開放式公募理財產品持有高流動高流動性資產比例性資產比例不達標三、同業理財同業理財產品壓降不到位四、未按規定開展理財業務內部審計五、內控管理不到位，多數人員異地辦公六、短期定期開放式理財產品投資資產違規使用攤余成本計量違規使用攤余成本計量七、理財產品參與金交所業務金交所業務存在違規問題八、資管產品購買理財產品后導致出現多層多層嵌套嵌套 國家金融監督管理總局

330、 1,240.00 11 工銀理財 2023-10-18 一、通過混同賬戶歸集理財產品收益并支付費用，未做到理財產品之未做到理財產品之間相分離間相分離二、理財產品未與所投資資產相對應三、理財產品期限管理期限管理和估值方法和估值方法不符合監管規定四、對理財產品投資資產風險管理不到位五、合作機構管理存在缺陷六、未按規定披露理財產品凈值七、未穿未穿透登記理財產品所持有資產管理計劃等的底層持倉情況透登記理財產品所持有資產管理計劃等的底層持倉情況八、理財產品信息登記不及時 國家金融監督管理總局 710.00 12 中郵理財 2023-10-18 一、理財產品凈值未及時反映底層資產風險二、未按實際投資收益

331、情況向投資者支付收益三、首次與理財投資合作機構合作未及時向監管部門報告四、與不具備條件的代理銷售機構開展業務合作五、理財產品信息登記不及時六、理財產品投資資產信息登記不規范理財產品投資資產信息登記不規范七、理財產品與所投資資產的風險等級不匹配 國家金融監督管理總局 340.00 13 杭銀理財 2023-04-17 理財產品信息披露及銷售管理不規范，信息登記及數據報送不準確 中國銀行保險監督管理委員會浙江監管局 45.00 14 建信理財 2023-03-22 建信理財業務存在以下違法違規行為：一、開放式公募理財產品持有高流動性資產比例高流動性資產比例不達標二、現金管理類理財產品使用攤余成本法

332、未未采用影子定價采用影子定價進行風險控制三、承接母行劃轉產品管理承接母行劃轉產品管理不到位四、投資資產相關風險信息披露不到位五、未嚴格執行合作機構管理要求六、與母行隔離不到位，個別人員異地辦公 中國銀行保險監督管理委員會 540.00 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/57 15 農銀理財 2022-09-28 一，公募理財產品持有單只證券單只證券的市值超過該產品資產凈值的 10%,二，全部公募理財產品持有單只證券單只證券的市值超過該證券市值的 30%,三，開放式公募理財產品持有高流動性資產比高流動性資產比例不達標。四，開放式公募理財產品杠桿水平超標杠桿水

333、平超標，五，同業理財同業理財產品未持續壓降，六，突出使用突出使用絕對數值絕對數值展示業績比較基準 中國銀行保險監督管理委員會 240.00 16 中銀理財 2022-05-26 中銀理財業務存在以下違法違規行為一、公募理財產品持有單只證券單只證券的市值超過該產品凈資產的 10%二、全部公募理財產品持有單只證券單只證券的市值超過該證券市值的 30%三、開放式公募理財產品杠桿水平杠桿水平超標四、同一合同項下涉及同一交易對手和同類底層資產的交易存在不公平性五、理財產品投資資產違規使用攤余成本法估值違規使用攤余成本法估值六、理財公司對關聯法人的認定不符合監管要求 中國銀行保險監督管理委員會 460.00 17 光大理財 2022-05-24 光大理財業務存在以下違法違規行為一、公募理財產品持有單只公募單只公募證券投資基金證券投資基金的市值超過該產品凈資產的 10%二、全部公募理財產品持有單只證券單