《滔搏-港股公司研究報告-阿迪持續復蘇期待庫存拐點及NIKE拐點-250303（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《滔搏-港股公司研究報告-阿迪持續復蘇期待庫存拐點及NIKE拐點-250303（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 阿迪持續復蘇，期待庫存拐點及 NIKE 拐點 滔搏(6110.HK)推薦邏輯推薦邏輯：短期看庫存見底短期看庫存見底，中期看中期看 NIKE 改善改善 短期來看，公司有望在本財年末（25 年 2 月底）實現庫存改善；中期來看，NIKE 更換新 CEO 后，未來有望在跑步和戶外發力、迎來拐點，阿迪則延續復蘇態勢；長期來看，公司作為強渠道商、具備優質的合作伙伴、終端門店結構持續優化，數字化轉型帶動線上銷售，以及公司具有高分紅屬性。我們預計FY25-27 公司收入分別為 268.17/286.82/307.26 億元，同比增長-7.3%/7.0%/7.1%，歸母

2、凈利潤分別為 13.99/16.44/19.24 億元，同比增長-36.8%/17.6%/17.0%，對應 FY25-27 年 EPS為0.23/0.27/0.31元，25年 3月 3日公司收盤價 3.47港元對應PE為 14.3/12.2/10.4X（1 港 元=0.93 元 人 民 幣），股 息 率12.81%，首次覆蓋，給予“買入”評級。競爭優勢競爭優勢：與主力品牌深度綁定與主力品牌深度綁定，渠道資源廣渠道資源廣、運營能力強運營能力強（1）與主力品牌深度綁定，合作品牌廣度持續提升；（2）渠道資源廣，運營能力強；（3）會員制度不斷完善，強化會員粘性；（4）數字化賦能運營。從財務表現上，在店

3、數、庫存周轉、盈利能力等方面好于寶勝，但店效仍有提升空間。成長驅動成長驅動：核心驅動來自庫存周期核心驅動來自庫存周期+兩大品牌流水兩大品牌流水 （1）分季度來看，自然年 22Q3、23Q2、23Q4 滔搏收入表現好于品牌表現，受益于庫存改善；23Q1、23Q3以及24全年則由于庫存高企、公司處于去庫存中，收入表現弱于品牌。（2）阿迪自 18Q4-23Q3 經歷 5 年去庫存，23Q3 迎來拐點，主要受益于去庫存以及 Samba、Gazelle、Country 等復古風系列回歸、23 年初更換 CEO 后加大本土化戰略從而對國內三四線渠道加大重視、拓寬戶外品類、加強品牌營銷，目前復蘇仍在延續。（

4、3）NIKE自 22Q3-23Q3 經歷 1 年去庫存，但此后雖然去庫存完成，需求端仍較疲弱，主要由于自身折扣收窄的同時同行在打折、生活類產品銷售低于預期。目前 NIKE 目前仍處于去庫存之中，但FY25Q2（自然年24Q4）降幅收窄、未來有望在更換 CEO、發力跑步和戶外以及女性市場，平衡高性能類和生活方式類產品后在 2025 年下半年迎來再改善。風險提示風險提示 合作品牌特殊輿論事件影響零售表現，終端消費不及預期，新品牌合作不達預期，合作國際品牌恢復不及預期。盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 20202323A A 20202424A A 2 20 02525E E 2 20 026

5、26E E 2 202027 7E E 營業收入(百萬元)27073.20 28933.20 26816.50 28681.59 30726.13 YoY（%）-15.07%6.87%-7.32%6.95%7.13%評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格目標價格(港港元元)：最新收盤價(港港元元)：3.47 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：6110 52 周最高價/最低價(港元)：5.93/2.11 總市值總市值(億億港港元元)208.98 自由流通市值(億港元)208.98 自由流通股數(百萬)6,201.22 Table_Pi

6、c 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：分析師：李佳妮分析師：李佳妮 郵箱： SAC NO：S1120524120003 聯系電話：-54%-34%-15%5%24%44%2024/022024/052024/082024/112025/02相對股價%滔搏恒生指數Table_Date 2025 年 03 月 03 日 證券研究報告|港股公司深度研究報告 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 資料來源：公司公告，華西證券研究所（注：1 港元=0.93 元人民幣）歸母凈利潤(百萬元)1836.60 22

7、13.00 1398.65 1644.08 1923.65 YoY（%）-24.93%20.49%-36.80%17.55%17.00%毛利率（%）41.68%41.75%37.80%38.00%38.20%每股收益（元）0.30 0.36 0.23 0.27 0.31 ROE（%）0.19 0.22 0.13 0.14 0.14 市盈率 21.74 13.86 14.31 12.17 10.40 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司概況：國內第一大運動鞋服零售商，股息率高達 12.8%.5 1.1.歷史回顧：公司增長驅動來自 NIK

8、E、阿迪流水表現及庫存周期.5 1.2 股權結構：原屬于百麗運動業務部分，現高瓴資本為公司第一大股東.11 1.3 資本市場表現：高分紅，PE波動在 10-20X 區間.13 2.行業分析：短期去庫存，長期滲透率提升、競爭格局改善仍有空間.15 2.1.運動行業：目前仍處于去庫存中，預計 2027 年運動服飾行業市場容量將達到 4870億元.15 2.2.競爭格局：新興品牌 HOKA、ON，以及戶外品牌崛起，對傳統國際品牌有所競爭.18 3.競爭優勢：與主力品牌深度綁定，渠道資源廣、運營能力強.20 3.1.與主力品牌深度綁定，合作品牌廣度持續提升.20 3.2.渠道資源廣，運營能力強.22

9、3.3.會員制度不斷完善，強化會員粘性.24 3.4.數字化賦能運營.25 4.成長驅動：主力品牌復蘇，單店效售面積持續提升.26 4.1.主力品牌耐克、阿迪達斯大中華區季度環比出現改善.26 4.2.聚焦門店優化，疊加會員運營，帶動店效增長.28 4.3.利潤率存在提升空間.29 5.盈利預測和投資建議.29 5.1.盈利預測.29 5.2.投資建議.31 6.風險提示.31 圖表目錄 圖 1 FY2017-2024收入及增速.6 圖 2 FY2017-2024 凈利潤及增速.6 圖 3 公司分品牌收入 yoy.6 圖 4 公司分渠道收入 yoy.6 圖 5 滔搏合作品牌.6 圖 6 FY2

10、017-2024毛利率和凈利率（%）.10 圖 7 FY2017-2024 費用率（%）.10 圖 8 公司存貨、庫銷比（億元）.10 圖 9 公司現金及現金等價物（億元）.10 圖 10 耐克大中華區、阿迪達斯大中華區、滔搏收入增速.11 圖 11 耐克、阿迪達斯、滔搏存貨增速.11 圖 12 公司股權結構（截至 2024年 8 月 31日）.12 圖 13 上市至今股價走勢（前復權）.14 圖 14 PE BANDS走勢圖.14 圖 15 公司分紅率及股息率.15 圖 16 國內運動服飾市場規模/億元.16 圖 17 運動鞋市場規模/億元.17 圖 18 國內馬拉松/跑路賽事場次.18 圖

11、 19 馬拉松/跑路賽事參賽規模/萬人.18 圖 20 Nike與滔搏合作北京 RISE 概念店.22 圖 21 Adidas 與滔搏合作的 adidas HALO 概念店在武漢啟幕.22 圖 22 滔搏、寶勝國際收入（億元）.23 圖 23 滔搏、寶勝國際凈利潤（億元）.23 圖 24 滔搏、寶勝國際毛利率.23 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 25 滔搏、寶勝國際凈利率.23 圖 26 滔搏、寶勝國際費用率.24 圖 27 滔搏、寶勝國際存貨周轉天數.24 圖 28 滔搏、寶勝國際門店數.24 圖 29 滔搏、寶勝國際店效.24 圖 30

12、滔搏注冊會員數持續提升.25 圖 31 會員貢獻店內零售額超過 90%.25 圖 32 滔搏的數字化進程.26 圖 33 耐克大中華區季度收入及環比增速.27 圖 34 阿迪達斯大中華區季度收入及環比增速.27 圖 35 耐克季度存貨及環比增速.28 圖 36 阿迪達斯季度存貨及環比增速.28 圖 37 2023 年同業公司門店數.28 圖 38 滔搏店效（含線上）.28 圖 39 滔搏毛銷售面積同比變化.29 圖 40 滔搏單店效售面積同比變化.29 表 1 集團發展歷程.7 表 2 耐克、阿迪達斯、滔搏年度收入 yoy.8 表 3 耐克、阿迪達斯、滔搏季度收入.9 表 4 公司管理層介紹.

13、12 表 5 中國、日本、美國人均年運動服飾消費額/美元.16 表 6 中國運動服飾市場仍處于成長階段，增速領先于美國和日本（億美元）.17 表 7 國內運動服飾市場競爭格局.18 表 8 運動鞋市場規模測算.19 表 9 同業公司收入利潤及費用率對比（23年）.20 表 10 滔搏與 Nike、Adidas 合作歷程.21 表 11 滔搏與品牌伙伴合作協議.22 表 12 收入拆分.30 表 13 可比公司估值.31 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.公司公司概況概況：國內第一大運動鞋服零售商國內第一大運動鞋服零售商，股息率高達，股息率高達12

14、.8%1.1.歷史回顧歷史回顧：公司增長驅動來自公司增長驅動來自 NIKE、阿迪流水表現及庫存、阿迪流水表現及庫存周期周期 滔搏為國內第一大運動鞋服零售商，滔搏為國內第一大運動鞋服零售商，是是 Nike 與與 Adidas 在在 國內最大零售合國內最大零售合作伙伴。作伙伴。公司于 1999 年與耐克開始建立業務合作，2004 年開始與阿迪達斯建立業務關系，同年成為耐克在中國最大的零售合作伙伴，2012 年成為阿迪達斯全球最大的零售合作伙伴。2006 年起滔搏開始拓展品牌組合，與 Puma、The North Face、亞瑟士等品牌達成合作，百麗私有化后公司于 2019 年中國香港獨立上市，現為

15、國內第一大運動鞋服零售商。聚 焦 門 店 優 化，FY2024（2023.3.1-2024.2.29）公 司 收入/歸 母凈利為289.33/22.13 億元，同比增長 6.9%/20.5%，FY2025H1 公司收入/歸母凈利為130.55/8.74 億元，同比下降 7.9%/34.6%，公司截至 2024 年 8 月，公司在全國擁有 5813 家直營門店，累計用戶數 8100 萬。公司門店數量自 FY2020后持續下降，由 FY2020 的最高 8395 家降至 5813 家。店效從店效從 FY17 的的 207 萬元提升至萬元提升至 FY24 的的 298 萬元萬元。分渠道來看，FY20

16、24公司零售/批發/聯營費用收入/電競收入分別為 247.0/40.2/1.7/0.4 億元，同比增長 8.9%/-3.3%/-2.9%/-27.8%，占比分別為 85.4%/13.9%/0.6%/0.1%。FY17-24零售/批發/聯營費用收入/電競收入 CAGR分別為 3.3%/20.0%/-1.7%/6.8%，其中零售店數/店效 CAGR 分別為-3.0%/5.3%，FY2024，零售店數/店效分別為 6144家/298 萬元，分別同比-6.4%/+13.3%，店效提升主要由于公司優化低效門店，將部分經營不及預期門店關閉，且公司實現全域一體化模式，帶動店效提升。主力品牌收入占比主力品牌收

17、入占比 86%。分品牌來看，FY2024 主力品牌收入占比為 85.8%，同比增長 6.5%，主力品牌為耐克及阿迪達斯收入；其他品牌收入占比為 11.9%，收入同比增長 10.5%，其他品牌包括彪馬、匡威、北面、亞瑟士等。FY17-24 主力品牌收入 CAGR 為 3.6%，其他品牌收入 CAGR 為 8.8%，FY25H1 主力品牌收入為 113.5 億元，同比下降 8.1%，其他品牌收入為 16.1 億元，同比下降 6.5%。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 1 FY2017-2024 收入及增速 圖 2 FY2017-2024 歸母凈利潤及

18、增速 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 3 公司分品牌收入 yoy 圖 4 公司分渠道收入 yoy 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 5 滔搏合作品牌 資料來源：公司公告，華西證券研究所 21726632633736031927128922.4%22.7%3.5%6.9%-11.5%-15.1%6.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040020172018201920202021202220232024營業收入（億元）yoy13.1714.

19、3622.0023.0327.7024.4718.3722.139.0%53.2%4.7%20.3%-11.7%-24.9%20.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253020172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）yoy-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2018201920202021202220232024主力品牌yoy其他品牌yoy聯營費用收入yoy電競收入yoy-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%201820192020202120222

20、0232024零售業務批發業務聯營費用收入電競收入 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 歷史來看，FY2017-2024 年公司收入/歸母凈利復合增速分別為 4.2%/7.7%。分析公司收入增速，我們主要從兩大主力品牌周期以及公司庫存周期進行分析，FY20/22 兩年為公司由于庫存擾動、收入增速低于品牌終端表現的兩年。阿迪自 18Q4-23Q3 經歷 5 年去庫存，主要由于在籃球鞋和跑鞋等專業類產品上缺乏創新（如 Boost 中底技術 10 年未更新）、渠道上過度依賴經銷商而線上布局滯后、國產品牌崛起，以及新疆棉事件影響；23Q3 迎來拐點，主要受益于

21、去庫存以及Samba、Gazelle、Country等復古風系列回歸、23年初更換CEO后加大本土化戰略從而對國內三四線渠道加大重視、拓寬戶外品類、加強品牌營銷，目前復蘇仍在延續。表 1 集團發展歷程 時間時間 事件事件 1999 于 1999 年在中國成立，并同年與第一個合作品牌耐克確認業務合作關系 2004 與阿迪達斯建立業務關系，成為耐克在中國最大的零售合作伙伴及客戶 2006 百麗國際收購公司業務并控股公司及控股股東 2007 百麗國際在聯交所上市 2012 成為阿迪達斯在全球最大的零售合作伙伴及客戶 2015 業務覆蓋包括 The North Face、添柏嵐、亞瑟士及鬼?；⒃趦鹊亩?/p>

22、個品牌 2017 百麗國際從聯交所私有化退市后，Hillhouse HHBH 成為公司控股股東之一 2018 通過收購多品牌零售商FOSS進入都市運動鞋服市場 2019 于中國香港交易所主板上市；開設了北美以外地區最大 NBA 旗艦店 2020 同年打造全球最大的 NBA 旗艦店 2021 MSCI 上調滔搏ESG 評級至 BBB 級 2022 滔搏與 Li-Ning 建立合作關系 2023 滔搏首次進行品牌升級，發布全新品牌視覺，并宣布與 HOKA ONE ONE、KAILAS建立合作，投資布局滑雪、戶外等運動細分領域 2024 2024 年 5 月 22 日，滔搏正式宣布與加拿大高端越野跑

23、品牌 norda 建立戰略合作伙伴關系，滔搏將作為 norda 在中國大陸的獨家運營合作伙伴，獨立負責 norda在中國大陸地區的品牌宣傳、市場推廣、全域運營、消費者運營等關鍵工作 資料來源：公司招股書，百度百科,華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 NIKE自 22Q3-23Q3 經歷 1 年去庫存，但此后雖然去庫存完成，需求端仍較疲弱，主要由于自身折扣收窄的同時同行在打折、生活類產品銷售低于預期。目前 NIKE 目前仍處于去庫存之中，但 FY25Q2（自然年 24Q4）降幅收窄、未來有望在更換 CEO、發力跑步和戶外以及女性市場，平衡

24、高性能類和生活方式類產品后在2025年下半年迎來在改善；但CEO在FY25Q2后指出基本面或轉差、拐點尚不明朗。我們將公司的發展分為兩個階段：（1）FY2017-2020 持續持續開店階段：開店階段：收入增速/歸母凈利/門店數/店效 CAGR為 16%/21%/3%/10%，該階段直營門店店數、店效平穩增長，批發業務增速較快，公司主力品牌/其他品牌收入 CAGR 分別為 15%/22%。分拆來看，1）公司收入增速較快年份為 FY18/19（增長 22%/23%），這一期間公司增速基本和主力品牌保持了同步：NIKE/阿迪大中華區收入增速分別為 17%/29%和 18%/23%，我們分析主要由于受

25、益于 16 年下半年的棚改貨幣化，消費需求升溫，且公司庫存健康。2）FY20/21 公司收入放緩至個位數增速，特別是 FY20 和品牌表現不同步，我們分析主要由于：A.庫存擾動，即 FY19 庫存大幅增加 33%，從而收入增速（3%）低于 NIKE/阿迪大中華區收入增速（24%/15%）。B.貿易戰后消費環境低迷；C.阿迪自 2019 年份額下降，國貨品牌（安踏、李寧、特步等）崛起。2）按渠道劃分，零售/批發/聯營收入 CAGR分別為 14%/55%/12%，批發收入增速較快主要由于 2019 年公司加大下游零售網絡，零售商數量顯著提升。（2）FY2021-至今，門店收縮階段至今，門店收縮階段

26、：FY2021-2024 收入增速/歸母凈利/門店數/店效 CAGR 為-7%/-7%/-8%/-1%，該階段門店數量開始收縮，店效略有下降。按產品劃分，主力品牌/其他品牌收入 CAGR 分別為-8%/-3%。按渠道劃分，零售/批發/聯營收入/電競收入 CAGR 分別為-7%/-7%/-11%/-22%。分拆來看，1）FY21/24 收入正增長（均為 7%），FY21 得益于 NIKE仍保持雙位數增長（11%），FY24 則得益于阿迪迎來庫存拐點、實現高單增長（8%）。2）FY22/23 收入為負增長，FY23 主要受疫情影響，而 F22 主要由于仍在消化庫存、收入下滑、低于品牌終端增速。表

27、2 耐克、阿迪達斯、滔搏年度收入 yoy 2019 2020 2021 2022 2023 2024 耐克大中華區收入增速 24%7%19%-8%8%1%阿迪達斯大中華區收入增速 15%-17%6%-36%8.2%9%滔搏收入增速 3%7%-11%-15%7%-6%資料來源：各公司報告，華西證券研究所 分季度來看，自然年 22Q3、23Q2、23Q4 公司收入表現好于品牌表現，受益于庫存改善；23Q1、23Q3 以及 24 全年則由于庫存高企、公司處于去庫存中，收入表現弱于品牌。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 表 3 耐克、阿迪達斯、滔搏季度收入

28、21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 耐克大中華區收入增速 6%-5%-19%-13%6%1%25%-4%8%6%7%-3%-8%阿迪達斯大中華區收入增速-24%-35%-35%-27%-50%-9%16%6%37%8%11%9%滔搏收入增速-25%-15%-25%-3%-15%-15%25%-3%15%3%-5%-15%-5%滔搏中報庫存下降 滔搏庫存下降但仍在高位 滔搏庫存較大下降 滔搏庫存提升 滔搏庫存提升 滔搏庫存下降但仍在高位 資料來源：各公司報告，華西證券研究所（注：調整成自然年季度數據，滔

29、搏根據季度數據取件取平均值）毛利率毛利率主要受零售折扣、線上占比、存貨撥備影響主要受零售折扣、線上占比、存貨撥備影響。公司歷史毛利率在40.8%-43.4%、凈利率在5.4%-7.7%之間波動。（1）毛利率主要受零售折扣影響，存貨減值撥備和線上占比提升也會對毛利率產生影響，FY2021 毛利率由42.1%下降至 40.8%，我們分析主要由于疫情期間公司加大線上銷售，線上折扣率高于線下，導致毛利率下降。FY2022 毛利率由 40.8%提升至 43.4%，主要由于零售折扣管理、批發折扣同比改善以及品牌合作伙伴的合作關系更加緊密。FY2023 毛利率下降至 41.7%，主要由于市場需求波動導致行業

30、庫存偏高，促清折扣加深導致毛利率下降。（2）凈利率還受到銷售費用率、管理費用率、財務費用率、其他收入、所得稅占比的影響，銷售費用率在 26.8%-29.7%區間波動，FY2021 毛利率下降但凈利率提升主要由于銷售費用率和管理費用率均有所下降。管理費用率上市后略有下降，由 6.4%下降至 4%后維持在這一水平，其他收入（主要為政府補貼）占比由 FY2017 提升至最高 1.1%（FY2023），FY2024下降至0.6%，所得稅占比略有下降，由FY2017的2.6%提升至最高3.0%（FY2021），FY2024 下降至 1.9%。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重

31、要法律聲明 10 圖 6 FY2017-2024 毛利率和凈利率（%）圖 7 FY2017-2024 費用率（%）資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 目前仍處于去庫存中，目前仍處于去庫存中，現金情況良好?，F金情況良好。自 FY2019 年開始，公司庫存提升至61 億元，庫存一直維持在較高水平，FY2025H1 庫存略有下降；我們計算庫銷比在 5 以上，FY2023 開始庫銷比有所下降，降至 5 以下；公司現金情況良好，FY2025H1 現金及現金等價物為 28.4 億元。圖 8 公司存貨、庫銷比（億元）圖 9 公司現金及現金等價物（億元）資料來源：公司公告，

32、華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 6.1%5.4%6.8%6.8%7.7%7.7%6.8%7.6%43.2%41.6%41.8%42.1%40.8%43.4%41.7%41.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20172018201920202021202220232024凈利率毛利率28.1%27.6%28.4%28.6%26.8%29.6%29.7%28.9%6.4%5.8%4.0%4.2%3.5%4.1%4.1%3.9%0.2%0.5%0.6%0.6%0.4%0.3%0.4%0.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.

33、0%35.0%20172018201920202021202220232024銷售費用率管理費用財務費用率41.5446.1761.3966.4962.1166.8662.4762.84 61.25.225.755.305.075.804.774.334.600%100%200%300%400%500%600%700%01020304050607080存貨庫銷比6.74 4.64 6.50 28.2412.2917.5323.5719.56 28.4-31.2%40.1%334.5%-56.5%42.6%34.5%-17.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%

34、350%400%051015202530現金及現金等價物yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 10 耐克大中華區、阿迪達斯大中華區、滔搏收入增速 圖 11耐克、阿迪達斯、滔搏存貨增速 資料來源：各公司報告，華西證券研究所（注：耐克財年為 5.31、滔搏財年為 2.28）資料來源：各公司報告，華西證券研究所（注：耐克財年為 5.31、滔搏財年為 2.28）1.2 股權結構：股權結構：原屬于百麗運動業務部分，現高瓴資本為原屬于百麗運動業務部分，現高瓴資本為公司公司第一大股東第一大股東 原屬于百麗運動業務部分原屬于百麗運動業務部分，現高瓴資本為第

35、一大股東。，現高瓴資本為第一大股東。2006 年百麗國際成為公司控股股東，公司作為其旗下運動業務運營，2007 年百麗國際在中國香港聯交所完成上市。2017 年百麗私有化后，2019 年滔搏于中國香港聯交所重新獨立上市。截至 2024 年 8 月 31 日，Hillhouse HHBH Holdings Limited（高瓴資本）持股 34.9%，為第一大股東，智者創業（百麗管理層）持股 20.2%、TMF(Cayman)Ltd.持股 9.1%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018201920202021202220232024耐克大中華區收入增速阿迪達斯大中華區收入

36、增速滔搏收入增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024耐克存貨yoy阿迪存貨yoy滔搏存貨yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 12 公司股權結構（截至 2024年 8月 31日）資料來源：公司公告，華西證券研究所 核心管理團隊擁有豐富行業經驗。核心管理團隊擁有豐富行業經驗。百麗私有化后，創始人鄧耀逐步退出管理層，現任董事長及 CEO于武于 2006年加入集團負責魯豫大區的運動鞋服業務，于 2019 年擔任滔搏執行董事兼 CEO，2023 年獲任為董事長，主要

37、負責集團的長期發展方向及監督公司的日常運營，于先生在運動鞋服業務方面擁有逾 30 年經驗。梁錦坤先生擔任執行董事兼董秘，于 2006 年加入公司，梁先生于會計、財務管理及內部控制等方面擁有逾 30 年經驗，公司注重內部選拔培養管理人才，多數高管加入公司超過十年，對公司的企業文化及運營理念均有深刻的理解和認識。表 4 公司管理層介紹 姓名姓名 職位職位 年年齡齡 工作經歷工作經歷 于武 董事長、CEO 57 于武先生為公司執行董事兼首席執行官。于先生于 2006 年 6 月加入集團，2019 年獲調任為執行董事兼獲委任為首席執行官。于 2023 年 7 月 21日進一步獲委任為董事長。于先生為董

38、事會提名委員會和薪酬委員會成員。于先生在鞋類及運動鞋服業務方面擁有逾 30 年經驗，主要負責集團的整體策略規劃及監督本集團的營運管理。于先生自 2006 年 6 月以來負責監督百麗國際魯豫大區運動鞋服業務，于 2015 年獲委任為百麗國際體育事業部的總裁。于先生于 1989 年 6 月畢業于中國的山東建筑大學獲得土木工程系工學學士學位。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 1.3 資本市場表現：資本市場表現：高分紅，高分紅，PE波動在波動在 10-20X區間區間 2019 年上市至今（截至 2025 年 3 月 3 日），公司股價下跌 40.7%，20

39、25年 3 月 3 日公司市值為 215 億港元。公司上市以來累計融資金額為 90.08 億港元，累計現金分紅金額為 127 億元。公司上市一直堅持高分紅率，分紅率在 50%-140%，FY2024 公司分紅率為100.7%，全年派發股息 0.35 港元/股，股息率 12.81%?；仡櫣旧鲜幸詠砉蓛r表現：2019 年 10 月 23，公司發布 FY20H1 業績，收入利潤均有不錯增長，帶動股價最高漲至 7.87 港元/股（2020/1/17）,對應市值 588 億港元，對應 PE19.7X；2020 年疫情期間最低跌至 4.401 港元/股（2020/3/19），對應市值 272 億港元，對

40、應 PE11X；公司 20 年 5 月公司發布FY2020 業績，門店網點數量達到歷史峰值 8395 家，其中 300 平以上的門店從19 年的 418 家擴張到 22 年的 989 家，同時疫后復蘇、估值修復，帶動公司股價漲至 10.194 港元/股（2021/1/29）對應市值 632 億港元，對應 21XPE。2021 年 3 月公司主力合作品牌耐克因新疆棉事件發酵，引發公司股價下跌，股價最低跌至 7.368 港元（2021/4/16）、對應 PE15X，對應市值 457 億港元；2022 年 5 月公司發布 FY22 業績，收入凈利均有所下滑，公司股價下跌至 3.13港元/股（2022

41、/11/4），對應 PE9.8X，市值 194 億港元；2022 年 12 月，疫情防控全面放開，線下消費復蘇，帶動公司股價漲至 6.806 港元/股（2023/1/9）對應市值 422 億港元，對應 21XPE；2024 年整體消費疲弱，公司持續關閉線下門店，2024H1收入利潤均出現下滑，公司股價最低跌至1.98港元/股（2024/9/13）、對應 PE5.2X，對應市值 123 億港元。梁錦坤 執行董事兼公司秘書 60 梁錦坤先生為公司執行董事兼公司秘書。梁先生于 2006 年加入集團，并分別于 2019 年 5 月及 2020 年 10 月 27 日獲委任為公司的公司秘書及執行董事。梁

42、先生于會計、財務管理及內部控制等方面擁有逾 30 年經驗，主要負責集團的財務管理、規劃和監督集團的融資活動以及推行經公司董事會及首席執行官批準有關集團整體業務規劃的決策及政策，并管理集團的中國香港貿易業務。梁先生自 2006 年 6 月以來為百麗國際公司秘書。于2004 年加入百麗國際前，于中國香港多家公司出任會計及財務方面的高級職務。梁先生于 1993 年 11 月獲授中國香港城市大學會計學士學位。梁先生現為英國特許會計師公會及中國香港會計師公會資深會員及中國香港特許秘書公會會員。柴曉佶 副總裁 51 柴曉佶先生于 2006 年 6 月加入集團，并于 2019 年 6 月獲委任為本公司副總裁

43、。主要負責公司多品牌業務運營及渠道管理。柴先生于零售業務行業擁有逾 20 年的經驗。柴先生于 1999 年加入百麗國際集團。2006 年 6月，柴先生加入現為集團一部分的百麗國際體育事業部并于 2007 年 9 月晉升為副總經理。資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 13 上市至今股價走勢（前復權）資料來源：wind，公司公告，華西證券研究所 圖 14 PE BANDS走勢圖 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 15 公司分紅率及

44、股息率 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.行業分析：短期去庫存，長期滲透率提升、競爭格局改行業分析：短期去庫存，長期滲透率提升、競爭格局改善仍有空間善仍有空間 2.1.2.1.運動行業運動行業：目前仍處于去庫存中，目前仍處于去庫存中，預計預計 20272027 年運動年運動服飾服飾行行業市場容量將達到業市場容量將達到 48704870 億元億元 根據歐睿數據，2024 年國內運動服飾行業市場規模為 4089 億元，同比增長5.9%、較 2019 年增長 27.8%；行業主要經歷了 3 個階段：（1）2010-2011 年：跑馬圈地階段，同比增速為 9%；（2）2012-2014年：行業去

45、庫存調整期，CAGR為6%；（3）2015-2023年：國內馬拉松等運動帶動運動滲透率提升，疊加2021年新疆棉事件后國潮崛起，2015-24 年 CAGR為 10.5%。其中，2015-2019 年是國內高端消費的旺盛期，消費者更加偏好國際品牌：2015-2019 年 Nike 和 Adidas 在中國區的收入復合增長都達到了 20%，Air Jordan 和 Yeezy 的爆火也帶動了消費者對Nike 和 Adidas 的購買熱情。2021 年 3 月新疆棉事件爆發后，消費者對國產品牌的偏好大幅提升。（4）2023 年至今，行業處于去庫存之中。展望國內運動鞋服行業的長期空間，我們分析：（1

46、）假設適齡人口、滲透率、客單價的提升，2027 年市場容量有望達到 4870 億元；（2）對標美國市場來看，2024 年美國運動鞋服市場為 1566 億美元、接近 11479 億元人民幣。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024分紅率股息率-右軸 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖 16 國內運動服飾市場規模/億元 資料來源：歐睿

47、，華西證券研究所 從人均從人均年運動服飾消費額來看，中國對標日本和美國仍有較大的成長的空年運動服飾消費額來看，中國對標日本和美國仍有較大的成長的空間。間。根據歐睿數據，中國的人均年運動服飾消費額從2013 年的 13.51 美元增長到2024 年的 39.56 美元；但是對標美國 2022 年人均 460.59 美元，日本 2022 年人均86.99 美元，美國的人均年運動服飾消費額是中國的 11.64 倍，日本的人均年運動服飾消費額是中國的 2.20 倍，仍有較大的成長空間。表 5 中國、日本、美國人均年運動服飾消費額/美元 人均消費 2013 2014 2015 2016 2017 201

48、8 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中國 13.51 14.77 16.50 18.82 21.74 26.22 30.95 30.22 34.34 32.67 37.35 39.56 yoy-4%9%12%14%15%21%18%-2%14%-5%14%6%日本 62.71 65.68 68.70 70.94 72.84 74.40 76.65 64.12 68.90 81.50 84.19 86.99 yoy 5%5%5%3%3%2%3%-16%7%18%3%3%美國 265.94 284.69 305.31 321.88 330.30 359.39 382.1

49、2 322.73 420.91 444.55 441.47 460.59 yoy 4%7%7%5%3%9%6%-16%30%6%-1%4%資料來源：歐睿，華西證券研究所，注：截止至 2025/1/15，1 元人民幣 0.1364 美元，1 日元 0.0064 美元 從運動服飾市場近年來的增速來看，中國運動服飾市場增速仍處于成長期，從運動服飾市場近年來的增速來看，中國運動服飾市場增速仍處于成長期，增速增速高于高于日本和美國。日本和美國。根據歐睿數據，中國運動服飾市場規模從 2013 年的 183.8億美元，增長到 2024 年的 557.8 億美元，CAGR為 10.6%。美國的運動服飾市場規模

50、從 2013 年的 851 億美元增長到 2024 年的 1566 億美元，CAGR 為 5.7%?？梢钥吹?，即使美國的大眾服飾行業進入了成熟期，運動服飾的細分賽道仍能保持較高成長性。隨著運動休閑風在歐美的流行，美國近年來的運動服飾行業呈現加速增長，2024 年美國運動服飾市場規模為 1566 億美元，同比增長 4%，與 2019年相比增長 47%，已經遠超疫情前水平，運動服飾行業在疫情中呈現出較高的韌性。-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000201020112012201320142015201620172018201920202021202

51、220232024市場規模yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 表 6 中國運動服飾市場仍處于成長階段，增速領先于美國和日本（億美元）市場規模 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 中國 183.8 202.32 227.69 259.75 302.18 367.12 436.43 426.06 484.17 460.71 526.60 557.84 yoy-3%10%13%14%16%21%19%-2%14%-5%14%6%日本 81.52 85.39 89.3

52、1 92.23 94.70 96.73 99.64 83.36 89.57 97.80 101.03 104.39 yoy 5%5%5%3%3%2%3%-16%7%9%3%3%美國 851 911 977 1030 1090 1186 1261 1065 1389 1467 1501 1566 yoy 8%7%7%5%6%9%6%-16%30%6%2%4%資料來源：歐睿，華西證券研究所，注：截止至 2024/1/15，1 人民幣 0.1364 美元，1 日元 0.0064 美元 拆分具體的細分賽道，我們認為運動鞋細分賽道屬于運動服飾行業中的好拆分具體的細分賽道，我們認為運動鞋細分賽道屬于運動服

53、飾行業中的好賽道。賽道。根據歐睿數據，從運動鞋的市場規模來看，中國運動鞋的市場規模從2012 年的 639 億元增長到 2023 年的 2776 億元，CAGR為 14.3%，屬于長期高成長賽道。圖 17 運動鞋市場規模/億元 資料來源：歐睿，華西證券研究所 路跑賽事在國內廣為流行，帶動大眾對專業跑鞋的關注度。路跑賽事在國內廣為流行，帶動大眾對專業跑鞋的關注度。中國田協發布的2019 年中國馬拉松藍皮書顯示，2019 年全國馬拉松相關賽事已從 2011 年 22場增長為 2019 年 1828 場，從參賽人次來看，馬拉松的參賽選手從 2017 年的 498萬人次增長至 2019 年的 712.

54、56 萬人次。受疫情影響，眾多馬拉松賽事停止舉辦。根據中國田協發布的2023 年中國路跑賽事藍皮書顯示，2023 年，馬拉松開始迅速回暖，2023 年我國共舉辦 699 場備案路跑賽事，總參賽規模 605 萬人次。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050010001500200025003000201220132014201520162017201820192020202120222023市場規模yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 18 國內馬拉松/跑路賽事場次 圖 19 馬拉松/跑路賽事參賽規模

55、/萬人 資料來源：中國田徑協會，華西證券研究所 資料來源：中國田徑協會，華西證券研究所 2.2.競爭格局：競爭格局：新興品牌新興品牌 HOKA、ON，以及戶外品牌崛起，對，以及戶外品牌崛起，對傳統國際品牌有所競爭傳統國際品牌有所競爭 從國內運動品牌的競爭格局來看，主要分為兩個階段：（1）2015-2018 年：外資品牌占優，國產品牌處于調整期。年：外資品牌占優，國產品牌處于調整期。根據歐睿數據，從公司市占率來看，Nike和Adidas長期占據榜首，Nike市占率從2015年的15.5%提升至2018年的18.7%，Adidas市占率從2015年的15.3%提升至2018年的19.2%。2018

56、 年，Nike 和 Adidas 的市占率之和 CR2 為 38%，也是歷史的最高點。而國產品牌在這一時期遭遇庫存危機，2012-2014 年主要處理渠道庫存，導致新品供應比例不足。而 2015-2018 年，國產品牌主要是深耕品牌力和產品力，屬于品牌的轉型升級期。（2）2019-至今：國貨崛起，外資品牌市占率至今：國貨崛起，外資品牌市占率下降下降。從 2019 年開始，以李寧、安踏、特步為代表的國產品牌崛起，李寧市占率從 2018年的 6%提升到 2024年的 9.4%，安踏的市占率從 2018 年的 9%提升至 2024 年的 10.5%。國貨品牌市占率之和從 2018 年的 26.5%提

57、升至 2024 年的 37.7%，外資品牌市占率由 2018年的 44.5%下降至 2024 年的 35.3%，一方面由于國內品牌加強了大單品研發，產品力提升帶動市占率提升，另一方面則由于新疆棉事件后消費者對國際品牌的偏好降低，國際品牌處于去庫存周期。此外，新興品牌 HOKA、ON、LULULEMON 等以及戶外品牌始祖鳥、迪桑特、KOLON 等的崛起，對傳統品牌競爭加劇。拆分運動鞋的銷量來看，運動鞋的集中度要高于運動服飾。拆分運動鞋的銷量來看，運動鞋的集中度要高于運動服飾。根據下表的運動鞋市場規模測算，2024 年國內運動鞋市場規模為 2679 億元，國內一年運動鞋的銷量約為 6.3 億雙。

58、根據 Nike 的大中華區財報和產品均價情況，假設 Nike 的均價為 700 元，則 Nike 國內一年的銷量約為 7000 萬雙，銷量維度的市占率約為18.3%。050010001500認證賽事場次非認證賽事場次020040060080020192020202120222023路跑賽事認證賽事表 7 國內運動服飾市場競爭格局 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 Nike 15.50%16.90%18.20%18.70%18.80%20.10%18.

59、10%17.50%16.80%16.20%Anta 7.80%8.10%8.40%9.00%9.10%8.60%9.80%10.80%10.50%10.50%Li-Ning 6.90%6.60%6.20%6.00%6.50%6.80%9.30%10.40%10.10%9.40%Adidas 15.30%16.10%18.30%19.20%18.80%16.60%15.00%9.80%9.00%8.70%Fila 2.00%2.20%2.50%3.70%5.40%6.50%6.90%7.20%7.30%7.70%Xtep 6.30%5.60%4.50%4.70%4.80%4.60%5.00%6.

60、10%6.20%6.40%Jordan 2.50%2.90%2.90%3.00%3.90%4.50%4.30%4.50%4.50%4.00%Skechers 1.20%2.00%2.70%3.30%3.60%4.00%4.40%4.00%4.00%4.00%361Degrees 4.30%4.20%3.80%3.10%2.90%2.70%2.70%2.70%3.50%3.70%Lululemon 0.10%0.20%0.30%0.50%0.80%1.10%1.40%1.90%2.40%外資占比 34.50%38.00%42.30%44.50%45.60%46.00%42.90%37.20%36

61、.20%35.30%國貨占比 27.30%26.70%25.40%26.50%28.70%29.20%33.70%37.20%37.60%37.70%CR10 61.80%64.70%67.70%71.00%74.30%75.20%76.60%74.40%73.80%73.00%資料來源：歐睿，華西證券研究所 表 8 運動鞋市場規模測算 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 中國人口總數 14.08 14.11 14.12 14.1 14.08 14.06 14.04 14.02 14 城鎮人口總數 8.83 9.02 9.14 9.2

62、6 9.39136 9.51862 9.65 9.77 9.9 城鎮化率 62.70%63.90%64.70%65.70%66.70%67.70%68.70%69.70%70.70%15-64歲城鎮人口 6.07 6.19 6.25 6.32 6.39 6.45 6.52 6.59 6.65 15-64歲人口占比 68.80%68.60%68.40%68.20%68.00%67.80%67.60%67.40%67.20%運動鞋滲透率 70%71%72%73%74%75%76%77%78%滲透率 pct 1%1%1%1%1%1%1%1%人均每年購買運動鞋/雙 1.1 1.05 1.15 1.2

63、1.25 1.3 1.35 1.4 1.45 yoy -5%10%4%4%4%4%4%4%運動鞋年消費/億雙 4.7 4.6 5.2 5.5 5.9 6.3 6.7 7.1 7.5 yoy -1%12%7%7%7%6%6%6%運動鞋平均單價/元 350 364 379 394 409 426 443 461 479 yoy 4%4%4%4%4%4%4%4%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 對比毛利率和凈利率來看，滔搏處于行業偏低水平，但顯著高于同為運動鞋服零售商的寶勝國際，主要由于折扣及渠道結構差異。對比費用率來看，滔搏銷售費用率、管理費用率處于行

64、業內較低水平，運營效率較高。表 9 同業公司收入利潤及費用率對比（23 年）滔搏（滔搏（FY2024）安踏安踏 李寧李寧 特步特步 361 度度 寶勝國際寶勝國際 收入（億元）收入（億元）289.5 626.61 276.96 144.38 85.18 203.64 凈利潤（億元）凈利潤（億元）22.13 102.36 31.87 10.30 9.61 4.90 毛利率毛利率 41.75%62.59%48.38%42.17%41.10%33.67%銷售費用率銷售費用率 28.86%34.59%32.79%23.33%21.87%27.44%管理費用率管理費用率 3.85%5.89%4.54%1

65、0.66%7.40%3.69%財務費用率財務費用率 0.09%-1.51%-1.42%0.97%-0.74%0.27%凈利率凈利率 7.64%18.0%11.51%7.16%12.21%2.47%資料來源：WIND，華西證券研究所 3.競爭優勢：競爭優勢：與主力品牌深度綁定，與主力品牌深度綁定，渠道資源廣、運營能力渠道資源廣、運營能力強強 3.1.與主力品牌深度綁定，合作品牌廣度與主力品牌深度綁定，合作品牌廣度持續持續提升提升 滔搏滔搏與主力品牌耐克和阿迪達斯在中國市場有著悠久的合作歷史。與主力品牌耐克和阿迪達斯在中國市場有著悠久的合作歷史。公司分別于 1999 年和 2004 年分別與耐克和

66、阿迪達斯開始合作，滔搏此前是中國大陸唯一定期與耐克全球總部分享國內消費者分析和產品需求洞察的零售合作伙伴，與耐克大中華區的管理團隊保持溝通，并持續向他們提供產品的消費者反饋，并就設計細節提出改進建議，以幫助品牌微調其產品設計、產品線和品牌定位策略。根據歐睿數據披露，盡管受到新疆棉事件的影響，耐克仍然是中國市場份額最大的運動休閑品牌（2024 年市場份額為 16.2%），阿迪達斯是市場份額第四的品牌（2024 年市場份額為 8.7%）。運動鞋市場規模（億元）1805 1799 2151 2448 2776 3081 3420 3762 4139 yoy 0%20%14%13%11%11%10%1

67、0%資料來源：歐睿，國家統計局，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 公司不斷與耐克和阿迪達斯探索合作零售店新模式。公司不斷與耐克和阿迪達斯探索合作零售店新模式。公司與耐克和阿迪達斯建立合作后，不斷探索零售模式，開設 Nike 籃球主題門店、中國首家 Nike Factory Store Partner 工廠店、中國首家阿迪達斯 SWC 高級別門店、阿迪達斯工廠店、adidas HALO 概念店等，成為其在中國的重要戰略合作伙伴，FY2024銷售耐克和阿迪達斯產品收入占公司總收入的 86%。積極尋求與國產品牌合作，加深品牌合作寬度積極尋

68、求與國產品牌合作，加深品牌合作寬度。除主力品牌外，公司積極尋求與其他品牌合作，合作品牌包括彪馬、匡威、the North Face、添柏嵐、亞瑟士、鬼?；?、斯凱奇、NBA、HOKA 等，并于 2022 年與國產品牌李寧達成合作關系，積極探索與更多品牌的合作。表 10 滔搏與 Nike、Adidas 合作歷程 Nike 合作里程碑合作里程碑 Adidas 合作里程碑合作里程碑 1999 開始與 Nike 業務，開設首家 Nike 單一品牌門店 2004 開始和開展阿迪達斯業務合作 2004 按進貨金額計算，成為 Nike 中國最大零售合作伙伴 2009 阿迪達斯單一品牌門店數超過 1000 家，

69、并開始銷售限定款跑鞋 2007 開設首家由零售合作伙伴經營的 Nike 籃球主題門店 2010 按進貨金額計算，是阿迪達斯中國最大的零售合作伙伴 2008 按進貨金額計算，Nike 在全球第二大零售合作伙伴 2012 按進貨金額計算，是 adidas全球最大零售合作伙伴 2013 在中國推出新的零售形式計劃，即消費者主導概念計劃 CLC 2016 在中國開設首家阿迪達斯工廠店 2016 開設中國首家 Nike Factory Store Partner 工廠店 2018 公司的一家阿迪達斯單一品牌門店錄得阿迪達斯在中國所有零售伙伴運營單一品牌門店中最高的月銷售額。開設了首家 ADIDAS SW

70、C 門店 2022 NIKE北京品牌體驗店正式開幕北京品牌體驗店正式開幕，滔搏運動滔搏運動成為耐克成為耐克在中國首個落地零售概念店的戰略合作伙伴在中國首個落地零售概念店的戰略合作伙伴 2022 滔搏與 adidas創新性地啟動 SFS庫存共享項目，并以此實現滔搏的庫存和 adidas線上自營渠道的有效聯動，有效提升貨品的周轉效率。資料來源：公司招股書、新聞晨報、金融界，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 圖 20 Nike 與滔搏合作北京 RISE 概念店 圖 21 Adidas 與滔搏合作的 adidas HALO 概念店在武漢啟幕

71、 資料來源：體育產業生態圈 ，華西證券研究所 資料來源：體育大生意，華西證券研究所 3.2.渠道資源廣，運營能力強渠道資源廣，運營能力強 表 11 滔搏與品牌伙伴合作協議 款項款項 內容內容 協議期限協議期限 零售協議的期限通常為二至五年，通?？山涬p方合意續期。就其中一份零售協議而言，只要根據其條款獲授權的門店仍在經營，則該協議期限會自動延期。指定門店及渠道指定門店及渠道 零售協議通常規定，僅能夠在品牌批準的門店及渠道銷售相關品牌合作伙伴的產品。排他性排他性 通常獲授權以非獨家銷售方式銷售品牌合作伙伴的產品。定價政策定價政策 以制造商建議零售價的折扣價從品牌合作伙伴批發采購產品。雖然品牌合作伙

72、伴通常為其分銷商及其自營門店，制定全國統一制造商建議零售價，但公司直權最終決定銷售這些產品的制造商建議零售價折扣。銷售目標及最低采銷售目標及最低采購價格購價格 公司的部分零售協議規定年度銷售目標或年度最低采購要求。如果公司未能達到這些目標或要求，則相應的品牌合作伙伴可以根據相關零售協議調整公司后續采購的批發價，限制公司開設新門店的能力，減少供給公司的產品或終止協議。如果達到年度銷售目標，某些品牌合作伙伴也會向公司提供批發價格的返點。產品交付產品交付 產品通常由品牌合作伙伴自費運送至公司指定的地點，而公司則負責在送達后提供足夠的倉儲空間以及產品物流和配送。所有權及風險轉移所有權及風險轉移 視乎相

73、關零售協議，當產品交付時，產品所有權和法律風險通常會轉移給公司。付款條款付款條款 公司采購產品一般擁有 30 天上限的信用期并通過電匯方式以人民幣結算。退貨或換貨退貨或換貨 公司可以退回或更換殘次產品。終止條款終止條款 公司的零售協議可經雙方同意予以終止，也可以由任何一方在不可抗力或另一方資不抵債、破產或清算時予以終止。此外，如果公司未能履行協議項下的任何重大義務，或者公司違反協議規定的任何其他義務，并且未能在規定的時間內糾正該違約行為，品牌合作伙伴可以單方面終止協議。資料來源：公司招股書，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 滔搏門店

74、數量遠高于寶勝滔搏門店數量遠高于寶勝，聚焦店鋪優化，聚焦店鋪優化。滔搏近年來聚焦門店的優選和優化，加快關閉虧損店鋪，并改造升級高潛力門店，并致力于提供更優質的互動式消費體驗，截至 2024 年 8 月，滔搏共擁有 5813 家門店，同比減少 6.4%，但遠高于寶勝的 3478 家。滔搏 FY2024 店效為 441 萬元/年，略低于寶勝 2023 年的490 萬元/年，但滔搏高效大店占比持續增長，FY2018 年底公司 150-300 平米、300 平米以上門店數量分別為 1779 家、255 家，到 FY2023 年底提升至 1927、1056 家，由此可見公司持續優化門店結構，單店效售面積

75、逐年提升，有望推動店效提升。滔搏滔搏營收規模營收規模更大，盈利水平更佳。更大，盈利水平更佳。從營收體量來看，FY2024 滔搏營收為 289 億元，高于寶勝，FY2024 滔搏凈利潤為 22.13 億元，遠高于寶勝 2023年的4.9 億元。對比盈利水平來看，滔搏毛利率、凈利率均高于寶勝。主要由于滔搏直營門店數量及收入規模更大以至于可以更低的拿貨折扣以及更高的運營效率。滔滔搏存貨周轉天數搏存貨周轉天數更優更優。FY2024年存貨周轉天數為 134天，低于寶勝 2023年的 146 天。主要得益于滔搏開發了一套業務智能系統可以使庫存控制團隊能夠實時確認門店庫存水平并在需要時立即下達補貨指令，且公

76、司根據售罄情況靈活調整價格和折扣等，使得公司存貨周轉能力較強。圖 22 滔搏、寶勝國際收入（億元）圖 23滔搏、寶勝國際凈利潤（億元）資料來源：各公司公告，華西證券研究所 資料來源：各公司公告，華西證券研究所 圖 24 滔搏、寶勝國際毛利率 圖 25 滔搏、寶勝國際凈利率 資料來源：各公司公告，華西證券研究所 資料來源：各公司公告，華西證券研究所 050100150200250300350400201920202021202220232024滔搏收入寶勝國際收入051015202530201920202021202220232024滔搏凈利潤寶勝國際凈利潤0.0%10.0%20.0%30.0%

77、40.0%50.0%201920202021202220232024滔搏毛利率寶勝國際毛利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%201920202021202220232024滔搏凈利率寶勝國際凈利率 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 圖 26 滔搏、寶勝國際費用率 圖 27 滔搏、寶勝國際存貨周轉天數 資料來源：各公司公告，華西證券研究所 資料來源：各公司公告，華西證券研究所 圖 28 滔搏、寶勝國際門店數 圖 29 滔搏、寶勝國際店效（萬元）資料來源：各公司公告，華西證券研究所 資料來源：各公司公告，華西證券研究所 3.3.會員制

78、度不斷完善，強化會員粘性會員制度不斷完善，強化會員粘性 拓寬用戶觸達場景。拓寬用戶觸達場景。公司將會員運營作為重要戰略發展策略，通過旗艦店、“TOPSPORTS 滔搏運動”微信小程序、“TOPSPORTS 滔搏”微信公眾號、“滔搏運動”APP 等電商+微信社群+小程序+直播+App+公眾號矩陣形成了全方位離店場景，多方式觸達用戶，提升消費者粘性，完成線上線下一體化的流量沉淀和轉化，會員增長動力強。會員數持續增長，會員貢獻超會員數持續增長，會員貢獻超 90%。截至 2024 年 8 月，公司小程序店鋪數目超過 2500 家，同比大幅增加，店鋪直播賬號超過 300 個，同比約翻倍，通過超過 9 萬

79、個企業微信群與用戶無縫銜接。截至 2024 年 8 月，公司擁有 8100 萬累計用戶，會員貢獻門店效售額比例為 93.7%，復購會員對會員消費總額貢獻約60-70%，體現了會員的較高粘性和消費能力。公司注重對高價值會員的挖掘，高價值會員以僅中單位數占比撬動 4 成會員收入。0%10%20%30%40%201920202021202220232024滔搏銷售費用率寶勝銷售費用率滔搏管理費用率寶勝管理費用率102118109129147134148141161206146050100150200250201920202021202220232024滔搏寶勝02000400060008000100

80、002018201920202021202220232024滔搏寶勝0100200300400500600201920202021202220232024滔搏店效寶勝店效 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 成立電競俱樂部，成立電競俱樂部，拓展拓展粉絲群體。粉絲群體。為了擴大用戶群體，進一步與潛在的年輕消費者建立更加緊密的聯系，搶占用戶心智，公司于 2017 年成立了滔搏電子競技俱樂部，旗下擁有王者榮耀戰隊長沙TES.A、英雄聯盟戰隊TES、和平精英戰隊，三個戰隊于 2017 年后分別在全國電子競技大賽、LPL 春季賽、王者榮耀挑戰者杯等比賽獲得名次

81、，用戶一定基礎的粉絲數量，雖然電競業務收入占比不高，但有望幫助公司拓展粉絲群體，提高會員粘性。線上線上+線下共同發力，線下共同發力，打破場域邊界的全平臺流量布局思路打破場域邊界的全平臺流量布局思路。在重視線下發展的同時，公司持續發力 O2O 門店，不斷拓寬線上渠道，與線下門店相互補足，持續優化全域零售場景。公司不僅上線了滔搏運動 APP 平臺，還在天貓、京東、小紅書、唯品會、抖音等多平臺布局，且公司持續用線上社群促進用戶活躍，用企業微信進行一對一的用戶溝通，用抖音號和視頻號增添流量視窗，用小程序完成交易，構建層層相連的用戶生態閉環，截至 2024 年 8 月，公司擁有超過 9 萬個企業微信群，

82、抖音平臺直播銷售額同比 增長 200%，并位于抖音平臺運動戶外榜第一，FY2024H1，包含公域和私域在內的直營線上占直營銷售額的比例約為30%。圖 30 滔搏注冊會員數持續提升 圖 31 會員貢獻店內零售額超過 90%資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 3.4.數字化數字化賦能運營賦能運營 數字化數字化賦能運營賦能運營。2002 年滔搏推出第一款自研產品管理系統“小蘋果系統”，滔搏持續推動自有 IT 系統研發、更新和迭代。在系統建設過程中，許多業務團隊員工主動參與甚至主導了系統建設過程，讓包括進銷存、ERP 在內的信息化工具完全貼合了滔搏自身的業務需求。使

83、得數字化應用于一線員工、門店運營業務管理和產品管理，提高運營效率，公司在以下三個方面進行了數字化賦能：賦能賦能前線員工：前線員工：為了使前線員工能夠提供更優質的消費者服務及更高效的運作，滔搏自主研發的移動數字工具包向員工提供實時的運營數據和分析，使他們能夠立即采取行動加強產品管理，提升個人和門店的業績，并簡化日常運營。數字化促進數字化促進門店運營：門店運營：能夠通過公司廣泛的直營店網絡跟蹤和收集以前無法獲得的運營數據。公司在試點門店安裝的智能門店系統可以幫助監測和追蹤顧客10.211.914.227.240.955.567.976.3810%20%40%60%80%100%0102030405

84、060708090累計用戶數（百萬）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202320242025H1 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 檔案及店內行為模式，提供前所未有的消費者洞察，就產品組合、店內陳列和商品策略做出明智決策，以便進行精準調整。優化優化商品管理：商品管理：維持適當的庫存水平，同時保持最佳零售價格，對公司的業務表現極為關鍵。公司自主研發的采購和商品管理系統可以自動生成門店級的預售采購訂單和熱銷商品的季節性補貨提醒，以優化網絡中的產品組合，并確保門店的庫存充足。隨著數據

85、的收集，公司獲得了越來越多影響決策的因素，從而能夠持續改進采購決策引擎和產品管理系統。持續從數據獲得反饋，以數據驅動全域一體化運營持續從數據獲得反饋，以數據驅動全域一體化運營。隨著門店 O2O 化，一線員工的角色發生轉變，作為連接品牌、商品和顧客的紐帶，店員、導購成為私域營銷和會員運營的重要觸點，云帆系統為一線門店提供了客戶畫像信息、溝通對話素材等實用工具，讓員工不僅能在線下完成導購，還能在線上高效接觸、鏈接和溝通消費者。為非門店交易而誕生的小程序商城，成為公司之前應對疫情影響的關鍵。根據 36 氪，2020 年新冠剛爆發時，IT 團隊在 2 天內緊急優化小程序，10 天內完成了全國 7000

86、+家店鋪離店開單工具的上線。通過工具的賦能，讓滔搏 30000+店員依靠微信好友、社群、朋友圈等發力離店效售，當月銷售額破億。2022 滔搏迅速推進云零售項目，調整線上店鋪開店標準和門檻以實現快速開店，加速平臺合作引入外部流量支持，在上海等區域的靜默狀態下，保持線上店鋪生意活躍。圖 32 滔搏的數字化進程 資料來源：聯商網，華西證券研究所 4.成長驅成長驅動：動：主力品牌復蘇，主力品牌復蘇，單單店效店效售面積持續提升售面積持續提升 4.1.主力品牌主力品牌耐克、阿迪達耐克、阿迪達斯大中華區季度環比斯大中華區季度環比出現改善出現改善 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重

87、要法律聲明 27 耐克耐克更換更換 CEO，有望帶動耐克重回穩健增長。有望帶動耐克重回穩健增長。耐克大中華區收入雖同比仍有下滑，但截至 2024.11.30 單季度大中華區收入環比增速轉正，且單季度存貨環比-3%，目前庫存已恢復健康，未來銷售有望恢復增長。Elliott Hill 接替 John Donahoe 擔任耐克全球總裁兼首席執行官，Hill 曾在耐克工作長達 32 年，具有豐富的行業經驗和對公司深厚的理解。他曾任耐克消費者和市場總裁，負責領導 Nike 和 Jordan 品牌的所有商業和營銷業務，包括公司四個地區的 P&L。大中華區總經理董煒榮擔任耐克大中華區董事長兼 CEO，董煒榮

88、于 2005 年加入耐克中國，曾出任耐克全球副總裁、耐克大中華區總經理，負責制定大中華區的遠景目標和增長策略，董煒榮在促進大中華區業務持續增長中將起到關鍵作用。Hill 明確指出，耐克的首要任務是回歸運動本質，將運動重新置于各項工作的核心位置，未來 NIKE 將發力跑步和戶外，耐克將路跑產品簡化為由 Pegasus 系列為代表的回彈緩震、Vomero 系列為代表的超強緩震、Structure 系列為代表的支撐緩震三大系列產品線。整體來看，耐克通過換帥表達了對于堅決轉型的決心，戰略轉型將會對耐克未來的業績產生積極影響，預計磨底周期將會短于預期。戰略轉型的驅動下，在加強品牌敘事和產品科技創新的雙輪

89、驅動下，內生增長動能將由此而得以恢復。多多系列熱銷系列熱銷帶動帶動阿迪達斯阿迪達斯業績回暖業績回暖。2024 年第三季度阿迪達斯全球營收同比增長10%；營業利潤同比增長46.0%。阿迪達斯全球第三大市場大中華區營收同比增長 9%，連續多個季度實現增長，年內新開門店超 300 家。2024 年雙 11天貓運動品牌銷售榜，阿迪達斯排名第三，較前兩年有所回升。阿迪達斯的業績回暖得益于 Samba、ADIZERO、Gazelle、Spezial 及 Campus 等系列的持續熱銷，在天貓 adidas 官方旗艦店，銷量前十中有四名是德訓鞋。其中，Samba 排名第一，已售 7 萬+雙，德訓鞋在小紅書等

90、社交平臺討論度極高，成為網紅鞋款。根據新聞晨報，ADIZERO 系列跑鞋阿迪達斯 ADIZERO 系列跑鞋在 2024 年的田徑和路跑賽場上，助力運動員拿下了世界 50 大田徑和路跑賽事中過半（51%）的冠軍，展現卓越實力。阿迪達斯上調了全年業績指引并預計，在貨幣中性下，2024 年營收的增長率將達到 10%，我們預計阿迪達斯業績持續提升有望帶動滔搏銷售增長。圖 33 耐克大中華區季度收入及環比增速 圖 34阿迪達斯大中華區季度收入及環比增速 資料來源：耐克報告，華西證券研究所 資料來源：阿迪達斯報告，華西證券研究所 1,7351,8632,0841,8631,6661,7117%12%-11

91、%-20%3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,500耐克大中華收入（百萬美元）環比76687067089782294614%-23%34%-8%15%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000阿迪大中華收入（百萬歐元）環比 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 圖 35 耐克季度存貨及環比增速 圖 36阿迪達斯季度存貨及環比增速 資料來源：耐克報告，華西證券研究所 資料來源：阿迪達斯報告，華西證券研究所 4.2.聚焦門店優化，聚焦門店優化，疊

92、加會員運營，帶動店效增長疊加會員運營，帶動店效增長 聚焦門店優化聚焦門店優化，單，單店效店效售面積持續提升售面積持續提升。公司積極進行門店結構調整，近年來主動優化和優選直營門店網絡，關閉低產和虧損的店鋪。截至 2024 年 8 月底，公司共運營 5813 家直營店，同比減少 6.4%，但整體毛銷售面積僅減少 1.8%，單店效售面積提升 4.8%。從內生增長和運營效率來看，從內生增長和運營效率來看，門店店效除 FY2022 受到新疆棉事件影響出現下降外，其他時間店效均逐年提升：FY2017 店效為 207 萬元提升至 FY2024 的298 萬元。（1）FY2017-2020 店效提升主要由于與

93、主力品牌 NIKE、阿迪深度綁定，獲得熱門鞋款（AJ、yeezy）的首發權。（2）FY2022 受到疫情及新疆棉事件影響店效出現下降，但 FY2023 店效恢復正增長，主要由于公司優化門店結構，關閉低效門店，聚焦核心商圈大店，提升店效。（3）FY2025H1 店效為 131.6 萬元，同比下降 9.5%，主要由于消費疲弱及公司去庫存。圖 37 2023 年同業公司門店數 圖 38 滔搏店效（含線上）資料來源：各公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00

94、0耐克存貨（百萬美元）環比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000阿迪存貨(百萬歐元)環比0100020003000400050006000700080009000-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024滔搏店效yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 圖 39 滔搏毛銷售面積同比變化 圖 40 滔搏單店銷售面積同比變化 資料來源：公司公告，華西證券

95、研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 4.3.利潤率利潤率存在存在提升提升空間空間 我們分析公司毛利率我們分析公司毛利率及及凈利率凈利率有提升空間有提升空間。1）毛利率提升：受宏觀消費疲弱以及線下客流下滑影響，公司線下收入下滑，庫存上升，加大促銷力度，且線上零售折扣率相對線下折扣率更深，而線上占比提升，使得毛利率下降。隨著線上規模效應提升，以及庫存壓力緩解，公司折扣率有望得到緩解，帶動毛利率提升。2）公司會員粘性強，會員復購消費占到整體收入的 60%-70%，未來公司有望通過持續優化全域零售網絡的建設，通過電商+微信社群+小程序+直播+App+公眾號矩陣形成的全方位離店場景，線上線下一體

96、化的流量沉淀和轉化，利用數智化工具在各平臺上培育消費者對品牌的粘性，持續降低營銷費用率從而提升利潤率。5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 我們預計 FY25-27 公司收入分別為 268.17/286.82/307.26 億元，同比增長-7.3%/7.0%/7.1%，歸母凈利潤分別為 13.99/16.44/19.24 億元，同比增長-36.8%/17.6%/17.0%，我們按渠道對公司收入利潤進行了拆分：1)零售業務零售業務：我們預計 FY25-27 零售收入分別為 227.73/247.63/269.29 億元，增速為-7.8%/8.7%/8.7%，其中線下

97、收入分別為 157.08/169.92/183.80 億元，線下收入分別為 70.65/77.71/85.49 億元。假設線下渠道 FY25-27 凈利率分別為5.0%/5.8%/6.5%，我們預計線下凈利潤分別為 7.85/9.86/11.95 億元，線上渠道凈利率分別為 3.5%/3.8%/4.3%，我們預計線上凈利潤分別為 2.47/2.95/3.68 億元。2)批發業務批發業務：我們預計 FY25-27 批發業務收入分別為 38.6/37.5/36.3 億元，增速為-4.0%/-3.0%/-3.0%。假設批發業務 FY25-27 凈利率為 5.0%，我們預計25-27 年貢獻凈利 1.

98、93/1.87/1.82 億元。-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20212022202320242025H1 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 3)聯營費用聯營費用：我們預計 FY25-27 聯營費用收入分別為 1.45/1.37/1.30 億元，增速為-15%/-5%/-5%，假設聯營費用FY25-27凈利率分別為7.0%/7.5%/8.0%，我們預計 25-27 年貢獻凈利 0.1/0.1/0.1 億元。4)電競收入電競收入：我

99、們預計 FY25-27 電競收入分別為 0.38/0.36/0.34 億元，增速為-3%/-5%/-5%，假設電競 FY25-27 凈利率為 4%，我們預計 25-27 年貢獻凈利 0.02/0.01/0.01 億元。表 12 收入拆分 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入營業總收入（億元）（億元）289.33 268.17 286.82 307.26 YOY（%）6.9%-7.3%7.0%7.1%一、一、零售業務（億元）零售業務（億元）247.03 227.73 247.63 269.29 YOY（%）8.9%-7.8%8.7%8.7%線下收入（億元）182.80 15

100、7.08 169.92 183.80 YOY（%）102.5%-14.1%8.2%8.2%門店數 6,144 5,714 5,828 5,945 YOY（%）-6.4%-7%2%2%店效（元）2,975,260 2,749,140 2,915,463 3,091,849 YOY（%）13.3%-8%6%6%凈利率凈利率 8.2%5.0%5.8%6.5%凈利潤凈利潤 15.06 7.85 9.86 11.95 線上收入（億元）64.23 70.65 77.71 85.49 YOY（%）18.0%10.0%10.0%10.0%凈利率凈利率 5.0%3.5%3.8%4.3%凈利潤凈利潤 3.21 2

101、.47 2.95 3.68 二、二、批發業務批發業務 40.22 38.6 37.5 36.3 YOY（%）-3.3%-4.0%-3.0%-3.0%凈利率凈利率 5.2%5.0%5.0%5.0%凈利潤凈利潤 2.09 1.93 1.87 1.82 三、聯營費用收入三、聯營費用收入 1.70 1.45 1.37 1.30 YOY（%）-2.9%-15%-5%-5%凈利率凈利率 9.0%7.0%7.5%8.0%凈利潤凈利潤 0.15 0.10 0.10 0.10 四、電競收入四、電競收入 0.39 0.38 0.36 0.34 YOY（%）-27.8%-3%-5%-5%凈利率凈利率 5.0%4.0

102、%4.0%4.0%凈利潤凈利潤 0.02 0.02 0.01 0.01 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 凈利潤凈利潤 22.13 13.97 16.40 19.16 YOY（%）20.5%-36.9%17.4%16.8%凈利率凈利率 7.6%5.2%5.7%6.2%資料來源：公司年報，華西證券研究所 5.2.投資建議投資建議 我們預計 FY25-27 公司收入分別為 268.17/286.82/307.26 億元，同比增長-7.3%/7.0%/7.1%，歸母凈利潤分別為 13.99/16.44/19.24 億元，同比增長-36.8%/17.6%/

103、17.0%，對應 FY25-27 年 EPS為 0.23/0.27/0.31 元，25 年 3月 3日公司收盤價 3.47 港元對應 PE 為 14.3/12.2/10.4X，股息率 12.81%，首次覆蓋，給予“買入”評級。短期來看，公司有望在本財年末（25 年 2 月底）實現庫存改善；中期來看，NIKE更換新 CEO 后，未來有望在跑步和戶外發力、迎來拐點，阿迪則延續復蘇態勢；長期來看，公司作為強渠道商、具備優質的合作伙伴、終端門店結構持續優化，數字化轉型帶動線上銷售，以及公司具有高分紅屬性。6.風險提示風險提示 合作品牌特殊輿論事件影響零售表現，終端消費不及預期，新品牌合作不達預期，合作

104、國際品牌恢復不及預期。表 13 可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2025E 2025E EPS EPS EPS PE PE PE 凈利增速凈利增速 PEG 滔搏滔搏 3.47 0.22 0.27 13.9 14.45 11.94 (37.89)(0.38)寶勝國際寶勝國際 0.57 0.09 0.12 0.14 5.74 4.53 3.69 26.64 0.17 安踏體育安踏體育 90.1 4.79 4.89 5.49 17.08 16.99 15.15 2.23 7.62 李寧李寧 17.24 1.21 1

105、.31 1.44 13.51 12.10 11.01 8.96 1.35 361 度度 4.09 0.54 0.63 0.72 7.07 6.01 5.24 16.00 0.38 特步國際特步國際 5.21 0.45 0.51 0.57 11.01 9.45 8.39 12.93 0.73 平均值平均值 10.88 9.64 8.54 資料來源：wind，華西證券研究所，注：收盤價和 PE 數據截至 2025 年 3月 3 日，對應匯率 1港元=0.93元人民幣 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 財務報表和主要財務比率 Table_Finance

106、利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入 28949.80 26816.50 28681.59 30726.13 凈利潤 2213.00 1398.65 1644.08 1923.65 YoY(%)6.93%-7.37%6.95%7.13%折舊和攤銷 1671.80 177.43 171.45 165.78 營業成本 16852.40 16679.86 17782.58 18988.75 營運資金變動-866.90 10117.31 -5976.67 619

107、0.94 營業稅金及附加 經營活動現金流 3129.00 11553.41 -4301.30 8139.99 銷售費用 8356.00 7994.00 8243.09 8541.86 資本開支-396.90 -58.00 -58.00 -58.00 管理費用 1115.40 285.00 447.93 627.13 投資-25.90 -120.00 -120.00 -120.00 財務費用 27.30 21.60 21.60 21.60 投資活動現金流-198.10 -17.50 -17.50 -17.50 資產減值損失 股權募資 0.00 0.00 0.00 0.00 投資收益 0.00 0

108、.00 0.00 0.00 債務募資-824.90 0.00 0.00 0.00 營業利潤 籌資活動現金流-3332.30 -425.60 -427.60 -429.60 營業外收支 現金凈流量-401.40 11110.31 -4746.40 7692.89 利潤總額 2759.20 1996.54 2346.88 2707.28 主要財務指標主要財務指標 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅 547.90 598.96 704.06 785.11 成長能力成長能力 凈利潤 2211.30 1397.57 1642.82 1922.17 營業收入增長率 6.87%-7.32

109、%6.95%7.13%歸屬于母公司凈利潤 2213.00 1398.65 1644.08 1923.65 凈利潤增長率 20.49%-36.80%17.55%17.00%YoY(%)20.49%-36.80%17.55%17.00%盈利能力盈利能力 每股收益(元)0.36 0.23 0.27 0.31 毛利率 41.75%37.80%38.00%38.20%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 凈利潤率 7.65%5.22%5.73%6.26%貨幣資金 1956.00 13066.31 8319.90 16012.79 總資產收益率 ROA 1

110、5.22%5.67%7.23%6.67%預付款項 凈資產收益率 ROE 22.47%12.90%13.61%14.15%存貨 6283.80 5584.94 7065.87 6440.25 償債能力償債能力 其他流動資產 126.10 0.00 28.68 30.73 流動比率 3.16 1.67 2.04 1.81 流動資產合計 10559.10 20495.32 18925.85 24825.70 速動比率 1.24 1.16 1.27 1.28 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 現金比率 0.58 1.01 0.89 1.12 固定資產 638.70 616.52 5

111、95.44 575.42 資產負債率 32.27%56.03%46.87%52.85%無形資產 2880.80 2783.56 2691.18 2603.42 經營效率經營效率 非流動資產合計 3984.90 3885.48 3792.02 3704.24 總資產周轉率 1.84 1.37 1.21 1.19 資產合計 14544.00 24380.80 22717.87 28529.94 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 720.10 720.10 720.10 720.10 每股收益 0.36 0.23 0.27 0.31 應付賬款及票據 387.10 4095.09 682.45 4

112、418.09 每股凈資產 1.59 1.75 1.95 2.19 其他流動負債 1891.60 6972.29 7457.21 7988.79 每股經營現金流 0.50 1.79 -0.62 1.24 流動負債合計 3346.50 12189.72 9289.98 13587.88 每股股利 0.16 0.70 0.70 0.70 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析估值分析 其他長期負債 1347.10 1347.10 1347.10 1347.10 PE 13.86 14.31 12.17 10.40 非流動負債合計 1347.10 1347.10 1347.10 1

113、347.10 PB 3.12 1.85 1.66 1.47 負債合計 4693.60 13536.82 10637.08 14934.98 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東權益 1.50 0.43 -0.84 -2.32 股東權益合計 9850.40 10843.97 12080.79 13594.96 負債和股東權益合計 14544.00 24380.80 22717.87 28529.94 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo

114、分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指

115、數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下

116、簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情

117、況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。