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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 公用環保公用環保 垃圾焚燒發電出海：大發展前夜垃圾焚燒發電出海：大發展前夜 華泰研究華泰研究 公用事業公用事業 增持增持 (維持維持)環保環保 增持增持 (維持維持)研究員 王瑋嘉王瑋嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究員 黃波黃波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究員 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +

2、(86)10 6321 1166 研究員 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 三峰環境 601827 CH 11.25 買入 偉明環保 603568 CH 33.86 買入 光大環境 257 HK 5.06 買入 瀚藍環境 600323 CH 31.10 買入 軍信股份 301109 CH 23.19 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 3 月 04 日中國內地 專題研究專題研

3、究 中國垃圾焚燒發電企業有望受益于海外市場大發展中國垃圾焚燒發電企業有望受益于海外市場大發展 工業化和城市化發展往往伴隨著環境問題，東南亞（不含新加披，全文同，后文不再單獨說明）和中亞地區垃圾焚燒產業有望迎來高速發展，此外中東/非洲/拉美也可能成為中國垃圾焚燒企業出海的要地。中國企業在東南亞/中亞/中東均已建立一定基礎，有望受益于海外市場大發展。我們看好設備能力優秀、海外布局較早、對出海戰略有深度理解與前瞻布局的垃圾焚燒發電公司，推薦偉明環保、三峰環境、光大環境、瀚藍環境、軍信股份。出海相關企業包括：中國天楹、康恒環境、中科環保、旺能環境、綠色動力。東南亞東南亞/中亞或已處于大發展前夜，測算中

4、亞或已處于大發展前夜，測算 2030 年年投資投資+運營運營市場超市場超 2000 億億 根據中國/新加坡/日本經驗，人均 GDP 達到 500-4000 美元時，垃圾焚燒處理開始進入庫茲涅茨區間，當前東南亞大部分國家環境容量壓力較大，2023年人均 GDP 處于 1300-7200 美元區間，或已處于垃圾焚燒發電行業大發展的前夜。根據我們測算，2024 年東南亞大部分國家焚燒處理比例在 10%以內，中亞至今尚無垃圾焚燒發電項目投運。我們測算 2030 年東南亞和中亞垃圾焚燒投資/運營空間 1829/257 億元 vs 中國 2023 年 284/650 億元，出海帶來的增量空間廣闊；其中印尼

5、市場最大，2030 年投資/運營 783/110 億。印尼印尼/泰國泰國/馬來馬來/越南越南/哈薩克為基本盤，中東哈薩克為基本盤，中東/非洲非洲/拉美有拓展空間拉美有拓展空間 印尼/泰國/馬來/越南/哈薩克市場發展空間較大、產業政策相對完善，我們判斷是我國垃圾焚燒公司短期出海的基本盤。印尼市場規模最大，兩任總統持續推動，政策連續性強，已建立穩定的商業模式；泰國 2037 年垃圾發電目標 900MW，上網電價機制明確；馬來西亞價格機制明確，計劃到 2040 年建造 18 座垃圾焚燒廠；越南電價新政將取消固定上網電價，盈利不確定性上升；哈薩克斯坦規劃 7 座垃圾焚燒電廠，保障垃圾量供應和 15 年

6、 PPA 綠色電價。中東/非洲/拉美處于行業發展初期，中資企業已實現突破，未來有望貢獻增量。出海痛點：政局和匯率變化、落地慢、依賴補貼和電價出海痛點：政局和匯率變化、落地慢、依賴補貼和電價 PPA 機制的穩定性機制的穩定性 與大多數行業出海情況類似，垃圾焚燒企業海外拓展面臨的兩大難點：1）當地政局、外交變化的風險、海外匯率波動（印尼、越南、吉爾吉斯斯坦等國電價按照美元計價）等；2）東南亞各國行政效率相對較低，項目執行層面容易低于預期。垃圾焚燒因其獨有的商業模式，還額外面臨兩大痛點：1）電費和處理費中都有不同程度的中央和地方補貼，對當地政策連貫性依賴度較大；2）作為收入的主要來源，PPA 機制可

7、能會隨著電價體制改革、新能源滲透率提升和當地電力供需形勢的變化有所波動。因此大部分公司出海投資型項目都會在當地與本土企業合作、處理費和電價選擇以美元計價。海外項目收益率明顯高于國內，三峰海外項目收益率明顯高于國內，三峰/偉明偉明/光大光大/瀚藍瀚藍/軍信均有項目落地軍信均有項目落地 我們測算海外典型項目資本金 IRR 為 15.8%vs 中國 8.6%，部分海外項目凈利率可達 35-40%。我們觀察到，歐美日韓等發達國家企業在東南亞與中亞垃圾焚燒發電行業參與程度較低，中國全球最龐大的垃圾焚燒項目經驗積累及明顯的成本優勢已經為我們在周邊國家的出海打下了堅實的基礎。1）投資運營：中國企業在一帶一路

8、沿線國家已取得一定成果，偉明環保/光大環境/瀚藍環境/軍信股份/中國天楹/康恒環境/中科環保等企業已運營或簽約多個項目。2）設備和工程：截至 2024 年 6 月 30 日，三峰設備已應用于國內外 254 個垃圾焚燒項目，中國天楹已簽署多份海外設備合同，偉明環保/旺能環境/綠色動力等逐步拓展海外市場。風險提示：宏觀環境影響，盈利能力的不確定性。(13)(4)51423Mar-24Jul-24Oct-24Feb-25(%)公用事業環保滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 公用環保公用環保 正文目錄正文目錄 投資亮點投資亮點.5 和市場的不同之處.5 出海展望

9、：東南亞出海展望：東南亞/中亞或已處于大發展前夜，測算中亞或已處于大發展前夜，測算 2030 年垃圾焚燒發電投資年垃圾焚燒發電投資+運營市場超運營市場超 2000 億億.6 中國/新加坡/日本實踐：政策推動與庫茲涅茨周期.6 市場概況：東南亞/中亞人口和經濟增長，垃圾焚燒發電具備發展空間.8 出?？臻g：預計 2030 年東南亞+中亞投資空間 1829 億/運營空間 257 億.10 東南亞市場空間：2030 年投資/運營空間 1660/233 億元.10 中亞市場空間：2030 年投資/運營空間 169/24 億元.11 垃圾設備/EPC 企業：出海后 2030 年垃圾焚燒投資市場規模有望擴大

10、至 1829 億元.12 出海格局：部分市場已形成穩定商業模式，尋找空間較大出海格局：部分市場已形成穩定商業模式，尋找空間較大/政策完善的基本盤政策完善的基本盤.13 印尼：政策連續性強，已建立穩定的商業模式和定價機制.13 泰國：2037 年裝機目標 900MW，上網電價明確/購電期限 20 年.16 馬來西亞：電價機制/售電年限明確，計劃到 2040 年建造 18 座垃圾焚燒廠.18 越南：原有商業模式較好，電價新政下盈利不確定性上升.20 菲律賓：從嚴格禁止到逐步推動，垃圾焚燒有待發展.22 新加坡：市場已進入成熟期，基本實現垃圾焚燒全覆蓋.23 中亞：中資企業為建設主力，預計烏茲別克/

11、吉爾吉斯建設進度靠前.24 中東/非洲/拉美：行業發展初期，中資企業實現突破.25 出海進展：投資運營出海進展：投資運營/設備工程雙輪驅動設備工程雙輪驅動.28 設備和工程：三峰環境領跑，中企多點開花.28 投資運營：加速獲取項目，收益率明顯高于國內.29 越南/印尼/泰國/烏茲別克等地持續突破.29 海外垃圾處理費和電價較高，泰國 TGE 項目凈利率可達 35-40%.33 海外項目內部收益率明顯高于國內，測算資本金 IRR 15.8%.33 標的推薦.35 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 2002-2023 年中國人均 GDP 和垃圾焚燒處理能力.6 2002-2023 年中國人均 GD

12、P 和垃圾焚燒處理比例.7 1960-2023 年新加坡人均 GDP 和垃圾焚燒處理能力.7 1960-2020 年日本人均 GDP 和垃圾焚燒處理比例.8 圖表 5：2023 年東盟十國人口和人均 GDP.8 圖表 6：2024 年東盟十國垃圾焚燒處理比例.9 圖表 7：2015-2023 年中亞五國人口統計.9 圖表 8：2015-2023 年中亞五國人均 GDP.9 圖表 9：東南亞和中亞垃圾焚燒發電市場概況.9 mXgWrQnPoNrNqN7NdN9PpNnNsQsPlOrRtQfQmMmRbRnNyRvPoPtPxNmPqP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

13、。3 公用環保公用環保 圖表 10：東南亞各國垃圾產量.10 圖表 11：東南亞各國人均垃圾產量.10 圖表 12：東南亞垃圾焚燒市場空間測算關鍵假設.10 圖表 13：東南亞各國垃圾焚燒投資市場空間.11 圖表 14：東南亞各國垃圾焚燒運營市場空間.11 圖表 15：中亞各國垃圾產量.11 圖表 16：中亞各國人均垃圾產量.11 圖表 17：中亞垃圾焚燒投資市場空間.12 圖表 18：中亞垃圾焚燒運營市場空間.12 圖表 19：東南亞、中亞和中國投資市場空間對比.12 圖表 20：東南亞、中亞和中國運營市場空間對比.12 圖表 21：印尼可再生能源和垃圾焚燒發電行業發展歷程.13 圖表 22

14、：印尼電力行業分類和外資限制.13 圖表 23：印尼垃圾焚燒發電商業模式.14 圖表 24：印尼部分地區政府固廢處理預算.14 圖表 25：北京/上海/新加坡/東京環保財政支出占比.14 圖表 26：印尼部分垃圾焚燒發電項目列表.15 圖表 27：泰國垃圾焚燒項目上網電價.16 圖表 28：泰國部分垃圾焚燒發電項目列表.16 圖表 29：馬來垃圾焚燒相關政策.18 圖表 30：馬來西亞生物質可再生能源電價機制.18 圖表 31：馬來西亞生物質發電固定電價.19 圖表 32：馬來西亞生物質發電獎勵電價.19 圖表 33：馬來西亞部分垃圾焚燒發電項目列表.19 圖表 34：越南垃圾焚燒發電商業模式

15、.20 圖表 35：越南垃圾焚燒“標準電廠”電價定價機制.20 圖表 36：越南部分垃圾焚燒發電項目列表.21 圖表 37：菲律賓垃圾焚燒相關政策.22 圖表 38：菲律賓部分垃圾焚燒發電項目列表.22 1976-2030 年新加坡每日固廢產生量和垃圾焚燒處理能力.23 圖表 40：新加坡垃圾焚燒發電項目列表.23 圖表 41：哈薩克斯坦可再生能源商業模式.24 圖表 42：哈薩克斯坦部分垃圾焚燒發電項目列表.24 圖表 43：烏茲別克斯坦部分垃圾焚燒發電項目列表.25 圖表 44：吉爾吉斯比什凱克垃圾焚燒發電項目商業模式.25 圖表 45：中東部分垃圾焚燒發電項目列表.26 圖表 46：埃塞

16、俄比亞垃圾焚燒發電項目情況.26 圖表 47：拉美部分垃圾焚燒發電項目列表.27 圖表 48：部分海外垃圾焚燒項目（設備和工程）合同列表.28 圖表 49：中國企業部分海外垃圾焚燒項目（投資運營）列表（光大/偉明/瀚藍/軍信）.30 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 公用環保公用環保 圖表 50：中國企業部分海外垃圾焚燒項目（投資運營）列表（中國天楹）.30 圖表 51：中國企業部分海外垃圾焚燒項目（投資運營）續表（中科/康恒/錦江/云南水務/中工國際/成都環境）.32 圖表 52：泰國 TGE 垃圾發電項目運營參數和盈利能力.33 圖表 53：中國和海外垃圾焚燒

17、發電典型項目 IRR 測算.34 圖表 54：中國典型垃圾焚燒發電項目全周期盈利能力測算（百萬人民幣）.34 圖表 55：海外典型垃圾焚燒發電項目全周期盈利能力測算（百萬人民幣）.35 圖表 56：海外市場吸引力計分表.35 圖表 57：重點公司推薦一覽表.36 圖表 58：重點推薦公司最新觀點.36 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 公用環保公用環保 投資亮點投資亮點 1）發展階段和市場空間：2023 年東南亞大部分國家人均 GDP 處于 1300-7200 美元區間，或將進入環境問題庫茲涅茨區間，已處于垃圾焚燒發電行業大發展前夜。根據我們的測算，2024 年東

18、南亞大部分國家焚燒處理比例在 10%以內，中亞至今尚無垃圾焚燒發電項目投運。2030年東南亞和中亞垃圾焚燒投資/運營空間1829/257億元vs中國2023年284/650億元，其中印尼在單一國家市場中規模最大，2030 年投資/運營 783/110 億元。2）商業模式和收益率：部分國家已建立長期規劃和較為完善的垃圾處理費/PPA 電價機制，印尼/泰國/馬來/越南/哈薩克市場發展空間較大、產業政策相對完善。海外典型項目收益率水平較高，測算全投資/資本金 IRR 分別達到 10.4/15.8%。我們從市場空間、政策規劃、垃圾處理費和電價等 8 個維度，嘗試對海外市場吸引力進行評分，發現東南亞/中

19、東/中亞市場吸引力較高。3）競爭格局和推薦標的：垃圾焚燒發電行業國際競爭中，中資企業在成本控制、建設和運營經驗、本地化布局方面具備明顯優勢，海外市場有望為設備能力優秀、海外布局較早、對出海戰略有深度理解與前瞻布局的垃圾焚燒發電公司貢獻業績增量。我們看好設備能力優秀、海外布局較早、對出海戰略有深度理解與前瞻布局的垃圾焚燒發電公司，推薦三峰環境、偉明環保、光大環境、瀚藍環境、軍信股份。出海相關企業包括：中國天楹、康恒環境、中科環保、旺能環境、綠色動力。和市場的不同之處和市場的不同之處 市場最大的擔憂為海外項目商業模式不完善，難以保證項目長期穩定性和收益率。我們認為，印尼/泰國/馬來/越南/哈薩克市

20、場發展空間較大、產業政策相對完善，盈利能力明顯高于國內，是我國垃圾焚燒公司短期出海的基本盤。1）行業長期發展的確定性較為明確：2014年起，印尼前后 2 位總統大力推進垃圾焚燒發電，35 號總統令推動 12 個城市建設垃圾焚燒項目，外資可 100%持股；泰國 2037 年垃圾焚燒發電規模目標 900MW；馬來西亞將垃圾焚燒發電列入國家 5 年規劃，計劃到 2040 年建造 18 座垃圾焚燒廠。2）收益率較高：海外項目垃圾處理費和電價普遍高于國內項目，部分項目凈利率可達 35-40%，我們測算海外典型項目資本金 IRR 為 15.8%vs 中國 8.6%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

21、分，請務必一起閱讀。6 公用環保公用環保 出海展望：東南亞出海展望：東南亞/中亞或已處于大發展前夜，測算中亞或已處于大發展前夜，測算 2030 年垃圾年垃圾焚燒發電投資焚燒發電投資+運營市場超運營市場超 2000 億億 中國中國/新加坡新加坡/日本實踐：政策推動與庫茲涅茨周期日本實踐：政策推動與庫茲涅茨周期 垃圾焚燒發電實現社會經濟雙重效益。垃圾焚燒發電實現社會經濟雙重效益。中國用 40 年的時間基本上完成了發達國家 100 多年的工業化和城市化發展進程，但另一方面也只用了大約 30 年的時間“集聚”和“爆發”了發達國家 100 多年的環境問題，其中垃圾圍城曾經引起廣泛關注和擔憂。中國通過垃圾

22、焚燒發電解決垃圾圍城、實現轉廢為能，一舉兩得，獲得生態環境和資源循環的社會經濟雙重效益。產業政策產業政策和電價機制和電價機制推動中國垃圾焚燒發電發展。推動中國垃圾焚燒發電發展。中國垃圾焚燒發電發展可以分為三個階段：初步探索階段（2000 年之前）、嘗試完善階段（2001-2010 年）、快速發展階段（2011年至今）。2006 年可再生能源發電價格和費用分攤管理試行辦法明確生物質發電分地區制定標桿電價，2012 年發改價格2012801 號規定垃圾焚燒發電上網電價 0.65 元/度，十二五規劃垃圾焚燒產能至 30.7 萬噸/日，2017 年財建2017455 號文規定政府參與的垃圾處理項目全面

23、實施 PPP 模式。中國垃圾焚燒發電庫茲涅茨區間出現在人均中國垃圾焚燒發電庫茲涅茨區間出現在人均 GDP 2000 美元至美元至 1.2萬萬美元。美元。國際經驗表明，人均 GDP 達到某個水平后可能出現環境狀況轉好的庫茲涅茨區間。中國近 40 年來經濟快速增長，我們觀察到垃圾焚燒發電庫茲涅茨區間出現在 2006-2023 年期間，人均 GDP 由約 2000 美元增長至 12000 美元左右，垃圾焚燒處理能力從 4 萬噸/日增長至 86 萬噸/日，焚燒比例從 5.4%增長至 78.2%。2002-2023 年中國人均年中國人均 GDP 和垃圾焚燒處理能力和垃圾焚燒處理能力 注：人均 GDP 數

24、據來源為世界銀行，垃圾焚燒處理能力來源為住房和城鄉建設部 資料來源：世界銀行，住房和城鄉建設部，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 公用環保公用環保 2002-2023 年中國人均年中國人均 GDP 和垃圾焚燒處理比例和垃圾焚燒處理比例 注：人均 GDP 數據來源為世界銀行，垃圾焚燒處理數據來源為住房和城鄉建設部 資料來源：世界銀行，住房和城鄉建設部，華泰研究 新加坡垃圾焚燒發電庫茲涅茨區間出現在人均新加坡垃圾焚燒發電庫茲涅茨區間出現在人均 GDP 4000 美元至美元至 2.4 萬美元。萬美元。新加坡第一個垃圾焚燒發電廠烏魯班丹項目于 1979 年投運，

25、當時新加坡人均 GDP 約 4000 美元，隨著經濟快速發展，人均 GDP 和垃圾焚燒處理能力同步提升，2000 年大士南焚燒廠投運，當時人均GDP約2.4萬美元，此后較長一段時期垃圾焚燒處理能力穩定在8000噸/日左右。1960-2023 年新加坡人均年新加坡人均 GDP 和垃圾焚燒處理能力和垃圾焚燒處理能力 資料來源：世界銀行，新加坡國家環境局，Zero Waste City，華泰研究 日本垃圾焚燒發電庫茲涅茨區間出現在人均日本垃圾焚燒發電庫茲涅茨區間出現在人均 GDP 500 美元至美元至 1 萬美元。萬美元。早在 1930 年，日本中央政府已經要求各市將垃圾焚燒處理以改善公共健康狀況，

26、但并未徹底執行。20 世紀60 年代，日本經濟快速增長，1964 年舉辦了東京奧運會，垃圾量和垃圾處理問題得到重視，垃圾焚燒比例持續擴張，由 1960 年約 34%提升至 1980 年約 70%，在此期間日本人均 GDP由 509 美元增長至 9700 美元。20 世紀 90 年代，日本垃圾資源化比例提升，2000 年開始，垃圾收費制度得到大規模實施，垃圾總產量和人均垃圾量開始下降，截至 2020 年日本焚燒比例約 80%。5.4%16.2%33.0%0.21 0.63 0.88 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.20.40.60.81.01.21.42002

27、200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023(萬美元)中國垃圾焚燒處理比例(rhs)中國人均GDP.02,0004,0006,0008,00010,00012,00001234567891019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(萬美元)新加坡垃圾焚燒處理能

28、力(rhs)新加坡人均GDP(噸/日)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 公用環保公用環保 1960-2020 年年日本日本人均人均 GDP 和垃圾焚燒處理和垃圾焚燒處理比例比例 資料來源：世界銀行，日本環境省，日本環境衛生中心，iFinD，華泰研究 市場市場概況概況：東南亞：東南亞/中亞中亞人口和經濟增長，人口和經濟增長，垃圾焚燒發電垃圾焚燒發電具備具備發展空間發展空間 2023 年東盟年東盟十國十國人口約人口約 6.7 億，億，2024 年東盟年東盟五五國國 GDP 有望增長。有望增長。目前東盟共有 10 個成員國：文萊、柬埔寨、印度尼西亞、老撾、馬來西亞、菲律

29、賓、新加坡、泰國、緬甸、越南。東盟十國總面積約 449 萬平方千米，2023 年人口約 6.716 億，是亞洲第三大經濟體和世界第六大經濟體。根據 IMF 的預測，2024 年東盟五國（印尼、泰國、菲律賓、越南和馬來西亞）的實際 GDP 預測增速分別為 5.0%、2.9%、6.0%、5.8%和 4.4%，顯示出較好的經濟增長潛力。圖表圖表5：2023 年東盟十國人口年東盟十國人口和人均和人均 GDP 資料來源：世界銀行，聯合國貿易和發展會議，國際貨幣基金組織，Wind，華泰研究 東南亞固廢管理模式粗放，東南亞固廢管理模式粗放，2024 年大部分國家焚燒處理比例均在年大部分國家焚燒處理比例均在

30、10%以內。以內。從處理方式來看，東南亞固廢處理以露天傾倒和填埋為主。新加坡是一個特例，由于國土面積有限且經濟發展水平較高，其焚燒處理比例達到約 70%；越南近年來鼓勵發展垃圾焚燒發電，我們統計 2017-2024 年投運產能 1.03 萬噸/日，測算 2024 年焚燒處理比例達到 28%；其他 8個國家仍以露天傾倒和填埋為主，焚燒處理比例均在 10%以內，固廢處理仍處于無有效管理或粗放管理階段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.019601965197019751980198519901995200020

31、05201020152020(萬美元)焚燒比例(rhs)日本人均GDP.4,845 3,726 4,347 7,172 1,381 11,649 1,875 2,075 84,734 33,431 1,00010,000100,000050100150200250300印尼菲律賓越南泰國緬甸馬來西亞柬埔寨老撾新加坡文萊(百萬人)人口人均GDP(美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 公用環保公用環保 圖表圖表6：2024 年東盟十國垃圾焚燒處理比例年東盟十國垃圾焚燒處理比例 注：根據各國垃圾產量和焚燒產能預測 資料來源：Characterization of ur

32、ban waste management practices in developing Asian countries:A new analytical framework based on waste characteristics and urban dimension，華泰研究估算 中亞五國政治經濟穩定，中亞五國政治經濟穩定，2023 年總人口接近年總人口接近 8000 萬。萬。中亞五國總人口從 2015 年 6871 萬人增長到 2023 年 7883 萬人，復合增速 1.7%，其中烏茲別克斯坦和哈薩克斯坦人口數量較多，2023 年哈薩克斯坦人均 GDP 達 1.31 萬美元?？傮w而

33、言中亞五國人口處于增長態勢，政治經濟形勢相對穩定，且當前中亞尚無垃圾焚燒項目投運，具備垃圾焚燒發電發展空間。圖表圖表7：2015-2023 年中亞五國人口統計年中亞五國人口統計 圖表圖表8：2015-2023 年年中亞五國人均中亞五國人均 GDP 資料來源：世界銀行，iFinD，華泰研究 資料來源：世界銀行，iFinD，華泰研究 圖表圖表9：東南亞和中亞垃圾焚燒發電市場概況東南亞和中亞垃圾焚燒發電市場概況 人口人口 垃圾產生量垃圾產生量 垃圾處理方式垃圾處理方式 垃圾處理費垃圾處理費 上網電價上網電價 東南亞 6.7 億人 1.64 億噸 以露天傾倒和填埋為主，垃圾焚燒發電處理比例低于 10%

34、總體處于 13-32 美元/噸區間，各地差異較大 總體處于 0.07-0.13 美元區間，各地差異較大 中亞 7883 萬人 1664 萬噸 以露天傾倒和填埋為主，目前無垃圾焚燒發電處理方式 吉爾吉斯項目為 17 美元/噸，其他項目暫不明確 吉爾吉斯項目為 0.07 美元/度，其他項目暫不明確 注：人口和垃圾產生量數據截至 2023 年 資料來源：世界銀行，iFinD，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%新加坡越南泰國馬來西亞菲律賓緬甸文萊印尼柬埔寨老撾.2024年焚燒處理比例01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

35、201520162017201820192020202120222023（萬人）烏茲別克斯坦哈薩克斯坦塔吉克斯坦吉爾吉斯斯坦土庫曼斯坦02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201520162017201820192020202120222023（美元）烏茲別克斯坦哈薩克斯坦塔吉克斯坦吉爾吉斯斯坦土庫曼斯坦 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 公用環保公用環保 出?？臻g：預計出?？臻g：預計 2030 年東南亞年東南亞+中亞投資空間中亞投資空間 1829 億億/運營空間運營空間 257 億億 東南亞市場空間：東南亞市場空間：20

36、30 年投資年投資/運營空間運營空間 1660/233 億元億元 測算測算 2030 年印尼垃圾產量達年印尼垃圾產量達 24.10 萬噸萬噸/日，日，東南亞東南亞人均垃圾日產量低于人均垃圾日產量低于 0.6 千克。千克。根據世界銀行報告 What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050預測，2030 年東南亞垃圾產量達到 51.08 萬噸/日，其中印尼垃圾產量規模顯著領先于其他國家，2030 年達到 24.10 萬噸/日，泰國達到 8.90 萬噸/日，菲律賓、馬來西亞和越南處于4.3-5.5 萬噸/日區間。

37、印尼、泰國、馬來西亞、文萊人均垃圾產量相對較高，預計 2030 年處于 0.30-0.54 千克/(人日)區間，參考新加坡/中國城鎮人均垃圾產量水平（2023 年1.41/0.95 千克），隨著經濟發展，東南亞人均垃圾產量仍有提升空間。圖表圖表10：東南亞各國垃圾產量東南亞各國垃圾產量 圖表圖表11：東南亞各國人均垃圾產量東南亞各國人均垃圾產量 注：根據世界銀行報告數據，統計并計算所得 資料來源：世界銀行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，華泰研究預測 注：根據世界銀行報告數據，

38、統計并計算所得 資料來源：世界銀行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，華泰研究預測 測算測算 2030 年年東南亞東南亞投資、運營市場規模達投資、運營市場規模達 1660、233 億元。億元。關鍵假設如下：1）當前東南亞生活垃圾焚燒處理比例較低，2024 年大部分國家焚燒處理比例均在 10%以內，參考中國垃圾焚燒發電發展進程（十三五/十四五規劃 54/65%、2020/2023 年實際焚燒比例 54/78%），假設 2030、2050 年東南亞焚燒比例達到 50%、80%；2）參

39、考中國垃圾焚燒項目噸投資和噸收入水平，假設 2030、2050 年焚燒項目單噸投資額 65、70 萬元，噸垃圾收入 250、260元。測算得到 2030、2050 年東南亞投資市場規模達 1660、3771 億元，運營市場規模為每年 233、511 億元。圖表圖表12：東南亞垃圾焚燒市場空間測算關鍵假設東南亞垃圾焚燒市場空間測算關鍵假設 關鍵假設關鍵假設 單位單位 2030 2050 垃圾產量 萬噸/日 51.08 67.33 焚燒處理量 萬噸/日 25.54 53.87 目標焚燒比例.50%80%噸投資成本 萬元/(噸/日)65 70 噸垃圾收入 元/噸 250 260 投資市場空間 百萬元

40、 166,011 377,071 運營市場空間 百萬元 23,305 51,120 資料來源：世界銀行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，華泰研究預測 05101520253035印尼泰國菲律賓馬來西亞越南緬甸柬埔寨老撾文萊(萬噸/日)203020500.00.10.20.30.40.50.60.7印尼泰國菲律賓馬來西亞越南緬甸柬埔寨老撾文萊(千克/(日人)20302050 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 公用環保公用環保 圖表圖表13：東南亞東

41、南亞各國各國垃圾焚燒投資市場空間垃圾焚燒投資市場空間 圖表圖表14：東南亞東南亞各國各國垃圾焚燒運營市場空間垃圾焚燒運營市場空間 資料來源：What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，華泰研究預測 資料來源：What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，華泰研究預測 中亞市場空間中亞市場空間：2030 年投資年投資/運營空間運營空間 169/24 億元億元 測算測算 2030 年哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦垃圾產量

42、均超年哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦垃圾產量均超 1.8 萬噸萬噸/日。日。根據世界銀行報告 What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050 和我們測算，中亞五國中，哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦垃圾產量較高，2030 年分別約為 1.88、1.81 萬噸/日。世界銀行預測，隨著人口和經濟發展，各國 2030、2050 年垃圾產量將持續增長。圖表圖表15：中亞各國垃圾產量中亞各國垃圾產量 圖表圖表16：中亞各國人均垃圾產量中亞各國人均垃圾產量 注：根據世界銀行報告數據，統計并計算所得 資料來源：世界銀行，What a

43、 Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，華泰研究預測 注：根據世界銀行報告數據，統計并計算所得 資料來源：世界銀行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，華泰研究預測 測算測算 2030 年中亞垃圾焚燒投資、運營市場規模達年中亞垃圾焚燒投資、運營市場規模達 169、24 億元。億元。關鍵假設如下：1）當前中亞尚無投運的垃圾焚燒項目，參考中國垃圾焚燒發電發展進程（十三五/十四五規劃54/6

44、5%、2020/2023年實際焚燒比例 54/78%），假設 2030、2050年中亞焚燒比例達到 50%、80%；2）參考中國垃圾焚燒項目噸投資和噸收入水平，假設 2030、2050 年焚燒項目單噸投資額 65、70 萬元，噸垃圾收入 250、260 元。測算得到 2030、2050 年中亞投資市場規模達 169、419 億元，運營市場規模為每年 24、57 億元。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000印尼泰國菲律賓馬來西亞越南緬甸柬埔寨老撾文萊(百萬元)2030205005,00010,0001

45、5,00020,00025,00030,000印尼泰國菲律賓馬來西亞越南緬甸柬埔寨老撾文萊(百萬元)203020500.00.51.01.52.02.53.0哈薩克斯坦 烏茲別克斯坦 塔吉克斯坦 吉爾吉斯斯坦 土庫曼斯坦(萬噸/日)203020500.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45哈薩克斯坦 烏茲別克斯坦 塔吉克斯坦 吉爾吉斯斯坦 土庫曼斯坦千克/(人日)20302050 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 公用環保公用環保 圖表圖表17：中亞垃圾焚燒投資市場空間中亞垃圾焚燒投資市場空間 圖表圖表18：中亞垃圾焚燒運營

46、市場空間中亞垃圾焚燒運營市場空間 注：根據垃圾產量、焚燒比例、噸投資成本和噸垃圾收入測算 資料來源：世界銀行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，華泰研究預測 注：根據垃圾產量、焚燒比例、噸投資成本和噸垃圾收入測算 資料來源：世界銀行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，華泰研究預測 垃圾設備垃圾設備/EPC 企業企業：出海后：出海后 2030 年年垃圾焚燒投資垃圾焚燒

47、投資市場規模市場規模有望有望擴大至擴大至 1829 億元億元 中國垃圾焚燒行業進入成熟期，測算中國垃圾焚燒行業進入成熟期，測算 2030 年運營市場規模達年運營市場規模達 728 億元。億元。我們對 2030 年中國垃圾焚燒市場規模進行測算，參考中國垃圾焚燒發電發展進程（十三五/十四五規劃54/65%、2020/2023 年實際焚燒比例 54/78%、2023 年人均生活垃圾清運量 0.95 千克/(人日)），假設 2030 年垃圾焚燒方式占比 85%，人均生活垃圾清運量 1.04 千克/(人日)；根據垃圾焚燒行業噸投資和噸收入水平，假設垃圾處理費單價 88 元，上網電價 0.65 元，噸投資

48、成本 65 萬元，預計 2023 年中國垃圾焚燒投資、運營市場規模分別為 284、650 億元，2030 年分別為 169、728 億元。受益于人口和經濟增長預期，測算受益于人口和經濟增長預期，測算 2030 年東南亞年東南亞和中亞合計和中亞合計投資投資規模規模 1829 億億元元、運營規運營規模模 257 億億元元。東南亞地區人口和經濟發展活躍，當前垃圾焚燒比例大多不高于 10%，垃圾處理總量和垃圾焚燒滲透率均有提升空間，有望帶來市場增量。我們預計 2030、2050 年投資市場規模分別達到 1660、3771 億元，工程和設備供應商有望迎來發展機遇，運營市場規模分別達到 233、511 億

49、元。中亞地區受總人口和經濟發展水平限制，市場空間總量有限，但考慮到中亞地區尚無垃圾焚燒項目投運，當前焚燒滲透率為 0，且面臨緊迫的固廢處理需求，垃圾焚燒仍有明顯發展空間，測算 2030、2050 年投資市場規模分別達到 169、419億元，運營市場規模分別達到 24、57 億元。圖表圖表19：東南亞、中亞和中國投資市場空間對比東南亞、中亞和中國投資市場空間對比 圖表圖表20：東南亞、中亞和中國運營市場空間對比東南亞、中亞和中國運營市場空間對比 資料來源：世界銀行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 20

50、50，iFinD，華泰研究預測 資料來源：世界銀行，What a Waste 2.0:A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050，iFinD，華泰研究預測 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020302050(百萬元)投資市場空間01,0002,0003,0004,0005,0006,00020302050(百萬元)運營市場空間050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000東南亞中亞中國(百萬元)2

51、0302050010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000東南亞中亞中國(百萬元)20302050 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 公用環保公用環保 出海格局：出海格局：部分市場已形成穩定商業模式部分市場已形成穩定商業模式，尋找空間較大尋找空間較大/政策完政策完善的基本盤善的基本盤 印尼印尼：政策連續性強，已建立：政策連續性強，已建立穩定穩定的商業模式和定價機制的商業模式和定價機制 印尼印尼政府積極推動垃圾焚燒發電行業發展。政府積極推動垃圾焚燒發電行業發展。佐科總統（總統任期：2014 年 10 月 20

52、日-2024年 10 月 20 日）在任期間，力主推動垃圾焚燒發電建設，在任上簽發了一系列條款，以確保地方政府在推進垃圾焚燒發電項目時，不受到地區法院、警方和反腐委員會等機構的影響。2021 年 5 月 6 日，印尼泗水（Surabaya）Benowo 項目投運，該項目為 2016 年 18號總統令規定的 7 個城市中首個投運的垃圾焚燒發電項目，投運儀式上，佐科總統表示希望在其他城市推廣泗水模式。印尼印尼廢物管理和能源廢物管理和能源政策政策連續性連續性強。強。普拉博沃于 2024 年 3 月 20 日當選印尼總統（副總統為佐科長子吉布蘭），當選總統后將中國作為首訪國家，并表示愿延續佐科總統的對

53、華友好政策；2024 年 10 月 20 日正式就職總統（任期 5 年），再次將中國作為首訪國家，并表示將加強基礎設施和能礦等全方位全產業鏈合作，歡迎中國企業赴印尼投資。圖表圖表21：印尼可再生能源和垃圾焚燒發電行業發展歷程印尼可再生能源和垃圾焚燒發電行業發展歷程 時間時間 事件事件 相關內容相關內容 2014 年 國家能源政策 提出可再生能源占比至 2025 年達到 23%，2030 年達到 31%。2016 年 18 號總統令 政府決定在 7 個城市建設垃圾焚燒發電廠。2017 年 50 號總統令 政府將垃圾焚燒發電列入國家戰略項目。2017 年 最高法院裁定 最高法院裁定 18 號總統令

54、與環境法沖突，沖突內容為允許垃圾焚燒發電項目在獲得環境和建設許可（IMB）之前啟動。2018 年 35 號總統令 政府決定在 12 個城市建設垃圾焚燒發電廠，通過環境可靠技術解決最高法院裁定的環境法沖突。2021 年 Surabaya Benowo 項目投運 Surabaya Benowo 項目為 2016 年 18 號總統令規定的 7 個城市中首個投運的垃圾焚燒發電項目。2024 年 新的國家能源政策 2025 年可再生能源占比目標調整為 17-19%，2035 年碳達峰，2060 年碳中和。2024 年 G20 峰會 普拉博沃承諾 2040 年停止使用化石燃料。資料來源：Expanded

55、Coverage and New Feed-in Tariff for Indonesias Waste to Energy Projects(Baker McKenzie,2018)，Southeast Asia Infrustructure，International Trade Administration U.S.Department of Commerce，Cabinet Secretariat of the Republic of Indonesia，Ember-energy，美聯社，華泰研究 印尼第印尼第 35 號總統令推動號總統令推動 12 個城市建設垃圾焚燒個城市建設垃圾焚燒

56、項目項目，外資持股限制相對寬松。，外資持股限制相對寬松。2018 年，政府頒布第 35 號總統令（Presidential Regulation No.35 of 2018），決定加快建設垃圾焚燒發電廠，該法令覆蓋 12 個城市，包括 DKI Jakarta,Tangerang,South Tangerang,Bekasi,Bandung,Semarang,Surakarta,Surabaya,Makassar,Denpasar,Palembang and Manado。根據 KBLI No.38211(management and disposal of non-hazardous wast

57、e)規定，外資可擁有垃圾處理項目 100%股權。圖表圖表22：印尼電力行業分類和外資限制印尼電力行業分類和外資限制 KBLI 分類分類 行業行業 容量容量 外資限制外資限制 其他限制其他限制 KBLI No.35101（發電）電力行業（不含垃圾焚燒發電）1-10MW 外資持股上限 49%大于 10MW 外資持股上限 95%（PPP 項目為 100%）KBLI No.38211（無危險性廢物管理和處置）廢物管理（包括發電和不發電項目）外資可持股 100%外資企業與 PLN 簽訂 PPA 須獲 BKPM 批準 注：KBLI-印尼標準行業分類（Indonesia Standard Industria

58、l Classification）；PLN-印尼國家電力公司；BKPM-印尼投資協調委員會（Indonesian Investment Coordinating Board）；PPA-購電協議（Power Purchase Agreement）資料來源：KBLI，Expanded Coverage and New Feed-in Tariff for Indonesias Waste to Energy Projects(Baker McKenzie,2018)，華泰研究 印尼已建立明確的垃圾焚燒商業模式和定價機制。印尼已建立明確的垃圾焚燒商業模式和定價機制。運營商可獲得垃圾處理費和電費收入，

59、地方政府支付垃圾傾倒費，每噸最高 50 萬印尼盧比（約 35 美元），中央政府向地方政府支付同等金額。售電電價規定如下：對于容量20MW 的發電設施，其上網電價為 13.35 美分/度（約 0.96RMB/度）；容量20MW 的，上網電價（美分/度）=14.54 美分(約1.05RMB)-(0.076容量)，電費由印尼國家電力公司（PLN）支付。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 公用環保公用環保 圖表圖表23：印尼垃圾焚燒發電商業模式印尼垃圾焚燒發電商業模式 區域區域 具體區域具體區域 依據文件依據文件 開發模式開發模式 垃圾傾倒費垃圾傾倒費 電價電價 面臨問題

60、面臨問題 35 號總統令覆蓋的12 個城市 DKI Jakarta,Tangerang,South Tangerang,Bekasi,Bandung,Semarang,Surakarta,Surabaya,Makassar,Denpasar,Palembang and Manado 2018 年 35 號總統令(Presidential Regulation No.35 of 2018)1）地方政府指定BUMD 開發；2）公開招標，包括政府采購和 PPP 模式，限定情況下可直接指定開發商。1）地方政府支付垃圾傾倒費，每噸最高 50 萬印尼盧比（約 35 美元）；2）APBN 可額外提供垃圾管理

61、費補貼，最高 50 萬印尼盧比（約 35 美元）。1)容量20MW，上網電價 13.35 美分/度(約 0.96RMB/度)；2)容量20MW，上網電價=14.54 美分(約 1.05RMB)-(0.076容量)。地方政府可能缺少 PPP 和基礎設施建設經驗，有待中央政府和PLN 提供標準指引。印尼其他地區 2017 年 MEMR 50 號令(MEMR Regulation No.50 of 2017 on Utilization of Renewable Energy)1）地方 BPP國家 BPP，電價最高為地方 BPP；2）地方 BPP國家 BPP，運營商與 PLN 協議約定。注：MEMR

62、-印尼能源和礦物資源部；BUMD-地方所有企業；APBN-印尼政府預算；PLN-印尼國家電力公司；BPP-發電成本 資料來源：Expanded Coverage and New Feed-in Tariff for Indonesias Waste to Energy Projects(Baker McKenzie,2018)，Renewable energy and carbon capture in Indonesia(SSEK Law Firm,20230918)，華泰研究 印尼終端垃圾處理費由政府財政承擔，印尼終端垃圾處理費由政府財政承擔，2017-2019 財財年年政府預算中固廢處理

63、占比約政府預算中固廢處理占比約 14%。印尼未征收垃圾處理稅費，固廢處理資金來自當地政府預算（Local Government Budget or APBD）。使用者付費資金主要用于源頭至臨時儲存站的垃圾運輸環節，而非垃圾處理環節。據 ASEF（Asia-Europe Foundation）對 2017-2019 財年印尼 10 個地區固廢處理政府預算的統計，雅加達、班達亞齊占比為 4%，其他區域均為 12%，整體較低。圖表圖表24：印尼部分地區政府固廢處理預算印尼部分地區政府固廢處理預算 序號序號 地區地區 固廢處理政府預算固廢處理政府預算 十億印尼盧比/年 占比 財年 1 Banda Ac

64、eh City 56 4%2017 2 Surabaya City 161 2%2019 3 Bandung City 66 1%2018 4 Jakarta City 3,700 4%2019 5 Bekasi City 756 1%2019 6 Yogyakarta City 20 1%2019 7 Bogor City 19 1%2019 8 Banyuwangi Regency 16 1%2019 9 Cirebon City 9 1%2016 10 Semarang Regency 39 1%2019 資料來源：Waste Management in Indonesia and Ja

65、karta:Challenges and Way Forward(ASEF,2021)，各地區政府預算，華泰研究 雅加達為印尼最重要市場，固廢處理財政支出占比高于北京雅加達為印尼最重要市場，固廢處理財政支出占比高于北京/上海上海/新加坡。新加坡。北京/上海/新加坡/東京環保支出占比分別為 1.8/1.7/3.0/7.3%（東京為 2021 年數據，其他均為 2024 年數據），雅加達是印尼首都和最大城市，政府財政支付能力較強，固廢處理預算占比達到 4%，高于北京/上海/新加坡，雅加達當地政府對于固廢處理支持力度較強。圖表圖表25：北京北京/上海上海/新加坡新加坡/東京環保財政支出占比東京環保財

66、政支出占比 北京北京 上海上海 新加坡新加坡 東京東京 數據年份 2024 年 2024 年 2024 年 2021 年 貨幣 億人民幣 億人民幣 億新元 億日元 政府財政預算 8,397 9,875 1,129 95,895 環保財政支出 149 165 33 6,986 科目 節能環保 節能環保 可持續和環境 公共健康和衛生 環保財政支出占比環保財政支出占比 1.8%1.7%3.0%7.3%注：東京數據范圍為東京都市圈（Tokyo Metropolitan Area）資料來源：北京政府網，上海政府網，新加坡政府網站，東京都市圈政府網站，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

67、請務必一起閱讀。15 公用環保公用環保 印尼大部分印尼大部分項目項目處于處于中標或建設狀態，印尼中標或建設狀態，印尼/中國中國/日本企業參與開發日本企業參與開發。泗水 Benowo 項目于2021 年投運，為當前印尼已投運的垃圾焚燒發電代表性項目，其垃圾焚燒處理規模 750 噸/日，總投資 4986 萬美元，BOT 協議期限 20 年。中國天楹于 2021 年中標雅加達南部服務區項目，項目期限 25 年，垃圾處理費約人民幣 214 元/噸。根據 Bali Sun、清氣團固廢展望微信公眾號等報道，偉明環保簽署巴厘島 Temesi 項目協議，項目采用 BOO 模式，特許經營期 40 年，2024

68、年 2 月，巴厘島要求所有國際游客抵達時支付專項旅游稅約人民幣 68元，其中 50-70%將用于垃圾處理。Jabar Environmental Solutions（印尼當地企業和日本企業合資成立）于 2023 年中標 Legok Nangka 項目，處理規模 2000 噸/日。圖表圖表26：印尼部分垃圾焚燒發電項目列表印尼部分垃圾焚燒發電項目列表 國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理規處理規 模模(t/d)裝機容裝機容 量量(MW)總投資總投資 狀態狀態 進度進度 開發商開發商 開發模式開發模式 其他其他 印尼 東爪哇省泗水市 East Java,Surabaya Benowo TPA

69、 垃圾熱解氣化發電項目 750 12 4986萬美元 投運 2021 年 1 月 8 日并網發電，3 月獲得上網售電許可證 PT.Sumber Organik（云南水務全資子公司）BOT 協議自 2012年 8 月 8 日開始，期限 20 年 該項目與云南水務在泗水另一座日處理1600 噸生活垃圾以及2MW 的沼氣發電廠聯動運營 印尼 中爪哇省梭羅市 Central Java province,Surakarta(Solo),Putri Cempo Final Disposal Site(TPA)梭羅 545 8MW(3MW 自用/5MW銷售給PLN)4000萬美元 投運 2023年10月30

70、日投運 PT Solo Citra Metro Plasma(印尼爪哇可再生能源公司)/PT Pembangunan dan Perumahan(PP)印尼 雅加達 Jakarta 南部服務區 1500 2021年11月12日中標 中國天楹/PT AKA Sinergi（印尼本地地產和能源私人公司）項目期限為自商業運營日起 25 年，處理費 47.60 萬印尼盧比/噸（人民幣214 元/噸）中國天楹負責融資、EPC 和項目運維，PT Aka Sinergi 負責簽署垃圾處理特許經營協議、PPA、環評許可和其他批復 印尼 雅加達 Jakarta Sunter Intermediate Treat

71、ment Facility 720 35 5.2 萬億印尼盧比 在建 2023 年開工 PT Jakarta Propertindo(Jakpro)(雅加達政府城投公司)印尼 西爪哇省 West Java Legok Nangka 2000 40 4 萬億印尼盧比 2023 年中標，2024 年 6月簽署備忘錄，預計 3年內完工 Jabar Environmental Solutions 其股東為Energia Prima Nusantara（印尼可再生能源公司）、日本住友商事、日立造船 日本國際合作社（JCIA）自2019 年開始支持設計、規劃項目 印尼 巴厘省 Bali Temesi TP

72、A,Gianyar 一期1500，二期2250 2.25 億美元 2024 年 9 月簽署協議 偉明環保 采用 BOO 模式，特許經營期 40 年 印尼 萬丹省 Banten province 坦格朗 Tangerang 2000 40 2.58 萬億印尼盧比 在建 2024 年 9 月 2 日開工，預計 2025 年投運 Oligo Infrastructure Group（印尼環保和電力投資運營商）印尼 南蘇拉威西省 South Sulawesi 望加錫 Makassar 1300 35 2 億美元 籌建 2024 年 9 月 24 日簽署協議，預計 2026 年投運 康恒環境 特許經營

73、印尼 南蘇門答臘省Kertapati 區Keramasan 村 Jl TPA Lorong 2 South Sumatera 巨港 Palembang 1000 20 1.2 億美元 在建 2018 年 6 月 1 日，錦江環境收購印尼綠色能源有限公司 PT.Indo Green Power(IGP)95.0%的股權，2023 年12 月 21 日，與印尼國浙能錦江環境 開始商業運營日起計 30 年特許經營期，垃圾處理費 40 萬印尼盾（約178.28 元人民幣），其中市政府補貼 EPC 總承包單位中國電力工程有限公司 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 公用環保

74、公用環保 國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理規處理規 模模(t/d)裝機容裝機容 量量(MW)總投資總投資 狀態狀態 進度進度 開發商開發商 開發模式開發模式 其他其他 家電力公司簽署 PPA，2024年9 月22 日開工，計劃 2026 年 10 月 19日完工 31 萬印尼盾（約138.167 元人民幣），APBD 支付 9 萬印尼盾（約40.113 元人民幣）注：TPA-廢物處理點 資料來源：Cabinet Secretariat of the Republic of Indonesia，United Cities and Local Governments Asia Pacif

75、ic，Gatra，Jakarta Globe，Southeast Asia Infrustructure，Sumber Organik 官網，Jakpro 官網，Kompas，Bali Sun，國資委，云南網，中國天楹公告，中國天楹官網，康恒環境微信公眾號，浙能錦江環境官網，清氣團固廢展望微信公眾號，華泰研究 泰國泰國：2037 年裝機目標年裝機目標 900MW，上網電價明確，上網電價明確/購電期限購電期限 20 年年 2037 年泰國垃圾焚燒發電規模目標年泰國垃圾焚燒發電規模目標 900MW。2015 年，泰國政府發布替代能源發展規劃2015-2036（AEDP 2015），提出 2036

76、年替代能源占比達到 20%，垃圾焚燒發電規模達到 500MW。2020 年更新為替代能源發展規劃 2018-2037（AEDP 2018），發展目標提升為 2037 年替代能源占比達到 30%，垃圾焚燒發電規模達到 900MW。2022 年 5 月 6 日，泰國國家能源政策委員會批準34座超小型和小型垃圾焚燒廠上網電價，總裝機282.98MW，商運時間為 2025-2026 年。2022 年 6 月 2 日，泰國能源管理委員會（ERC）發布垃圾焚燒項目電力采購規范。泰國垃圾焚燒上網電價由固定電價、變動電價和溢價組成，購電期限為泰國垃圾焚燒上網電價由固定電價、變動電價和溢價組成，購電期限為 20

77、 年。年。超小型垃圾焚燒項目（VSPP，裝機容量10MW）固定定價、變動電價分別約 0.50、0.57RMB，附加電價 0.15RMB，變動電價根據 CPI 等因素調整，部分項目附加電價期限為前 8 年。小型垃圾焚燒項目（SPP，10MW裝機容量50MW）上網電價約 0.77RMB。圖表圖表27：泰國垃圾焚燒項目上網電價泰國垃圾焚燒項目上網電價 上網電價上網電價 上網電價構成上網電價構成 期限期限 固定電價固定電價 變動電價變動電價 附加電價附加電價 裝機容量10MW 5.08/5.78THB(1.07/1.22RMB)2.39THB(0.50RMB)2.69THB(0.57RMB)0.70T

78、HB(0.15RMB)20 年 10MW裝機容量50MW 3.66THB(0.77RMB)1.81THB(0.38RMB)1.85THB(0.39RMB)20 年 注：按 1THB=0.21RMB 測算；部分項目附加電價期限為前 8 年 資料來源：泰國能源管理委員會（ERC），泰國能源部，華泰研究 2024 年年泰國垃圾焚燒產能達泰國垃圾焚燒產能達 2.9 萬噸萬噸/日，大部分為在建或籌建狀態。日，大部分為在建或籌建狀態。據我們不完全統計，2024 年泰國垃圾焚燒項目達到 29 個，總處理規模約 2.9 萬噸/日，其中投運項目較少且多為水泥窯協同處置，大部分處于在建或籌建狀態，部分項目已獲得

79、20 年 PPA，其中前 8年可享受電價溢價。開發商包括泰國本土企業和中國、美國、日本等外資企業，泰國寶麟集團憑借在水泥和能源領域優勢以及能源轉型政策獲得了多個垃圾焚燒項目，泰國Thachang Green Energy 公司（TGE）有 7 個項目，其中 4 個在建、3 個籌建。圖表圖表28：泰國部分垃圾焚燒發電項目列表泰國部分垃圾焚燒發電項目列表 國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理能處理能力力(t/d)裝機容裝機容量量(MW)總投資總投資 狀狀態態 進度進度 開發商開發商 開發模式開發模式 其他其他 泰國 曼谷 農墾一期 500 投運 2016 年 3 月并網發電 國投電力 60%

80、/瀚藍環境40%2022 年產能利用率達100%，噸發電量超過 450度。前 7 年享受 3.5 泰銖/千瓦時的電費補貼，2023年補貼到期。泰國 曼谷 農墾二期 1400 30 98 億泰銖（20.23億人民幣）在建 2019 年 12 月簽約，2024 年 2月 9 日開工，預計 2026 年 11月 4 日投運 國投電力 60%/瀚藍環境40%已經簽署 PPA（長期購電協議）；建設期和運營期共 20年 泰國 曼谷 安努項目 1400 30 在建 2019 年 12 月簽約，2024 年 3月 26 日開工，預計 2026 年投運 國投電力 60%/瀚藍環境40%已經簽署 PPA（長期購電

81、協議）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 公用環保公用環保 泰國 北標府 Kaeng Khoi District 北標府項目 3600 60 投運 2015 年 8 月投運 寶麟集團 TPIPP（泰國電力上市公司、垃圾發電裝機容量泰國最大）PPA 為 55MW，中國電工提供 EPC 泰國 北標府 Kaeng Khoi District 北標府二期項目 3600 70 寶麟集團 泰國 北標府 Kaeng Khoi District 3 臺 RDF 鍋爐島項目 6000 在建 寶麟集團 泰國 宋卡府 宋卡項目 400-500 7.92 在建 2021 年 3 月中標，

82、9 月簽訂特許經營協議，預計 2026 年投運 寶麟集團 特許經營 泰國 莫達漢府 莫達漢項目 保底量388 8 籌建 2024 年 2 月 27 日簽訂 PPA，總金額 18 億 THB，預計 2026年投運 寶麟集團 特許經營 20 年內處理 40 萬噸存量垃圾 泰國 呵叻府 呵叻項目 9.9 籌建 預計 2026 年投運 寶麟集團 泰國 沙繳府 TES-SKW 400 8 在建 預計 2025Q4 投運 TGE（泰國電力上市公司）BOOT 6MW 20 年 PPA，EPC 供應商來自中國 泰國 春蓬府 TES-CPN 250 6 在建 預計 2025Q4 投運 TGE BOOT 4MW

83、20 年 PPA，EPC 供應商來自中國 泰國 叻丕府 TES-RBR 450 8 在建 預計 2025Q4 投運 TGE BOO 6MW 20 年 PPA，EPC 供應商來自中國 泰國 猜那府 TES-CNT 400 8 在建 預計 2026Q1 投運 TGE BOO 6MW 20 年 PPA，EPC 供應商來自中國 泰國 沙沒沙空府 TES-TCN 500 9.9 籌建 預計 2026Q3 投運 TGE BOO 8MW 20 年 PPA 泰國 烏汶府 TES-UBN 500 9.9 籌建 預計 2026Q4 投運 TGE BOO 8MW 20 年 PPA 泰國 巴真府 TES-PRI 50

84、0 9.9 籌建 預計 2026Q4 投運 TGE 8MW 20 年 PPA 泰國 清邁府宗通市 清邁項目 500-650 10 23 億泰銖 籌建 2024 年 11 月 20 日簽署合作協議和 EPC 框架協議 中國天楹/7SUN（泰國清邁私人公司）中國天楹負責 EPC 泰國 呵叻府 SPNK 垃圾發電項目 500 9.9 籌建 預計 2026 年 12 月 29 日投運 Siam Power（泰國電力上市公司 TPC Power 50%/Chongkavanit 家族50%）8MW PPA-Round 2/2024，旺能環境簽署設備合同 泰國 呵叻府 SPNS 垃圾發電項目 500 9.

85、9 Siam Power 8MW PPA-Round 2/2024，旺能環境簽署設備合同 泰國 北標府 北標府RDF 發電項目 3000 45 3160 萬美元 投運 2017 年 6 月投運 東京產業 Tokyo Sangyo/泰國電力公司 TW.Tech 1711 Co.Ltd LAWI 提供 EPC，華光環能提供設備 泰國 普吉府 普吉 PJT項目 700 12MW，其中上網10MW 投運 2012 年 11 月投運 PJT Technology（云南水務 2015 年收購）特許經營 泰國第一個投運項目。2024年 10 月 31 日續簽 15 年特許經營權。泰國 普吉府 Saphan

86、Hin 垃圾站 普吉 EA項目 500 9.9 籌建 2023 年 9 月簽署協議，預計2026 年投運 Energy Absolute Public Company Limited(EA)20年BOT Provincial Electricity Authority(PEA)電力采購協議，8MW PEA 協議，前8年5.84泰銖/度，后續5.14泰銖/度 泰國 佛統府 佛統府WSPT 項目 550 9.9 Watsuduphan Thurakit Co.Ltd.(WSPT)（泰國固廢處理公司）8MW PPA 泰國 暖武里府 暖武里項目 1000 20 在建 2024 年 8 月 22 日開工

87、 康恒環境 特許經營 泰國 孔敬府 Mueang District 孔敬府項目 450 6 Alliance Clean Power（泰國清潔能源公司）泰國 羅勇府 Mueang Rayong District 羅勇府項目 500 9.8 Global Power Synergy（泰國電力上市公司）泰國 北欖府 Mueang Samut Prakan District 北欖府項目 300 9.9 Eastern Energy Plus（泰國垃圾發電公司）泰國 甲米府 Mueang Krabi District 甲米府項目 450 6 Alliance Clean Power 泰國 宋卡府 Ha

88、t Yai 宋卡府項250 7 GIDEC Company（泰國垃 Provincial Electricity 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 公用環保公用環保 District 目 圾發電公司）Authority(PEA)電力采購協議 泰國 春武里府 WHA Chonburi Industrial Estate 1 春武里工業固廢發電項目 8.6 18 億泰銖 投運 2019 年 11 月 7 日商業運行 Eastern Seaboard Clean Energy(Global Power Synergy 33.33%/WHA Utilities and

89、Power 33.33%/蘇伊士 33.33%)處理一般工業固廢，與 PEA簽署 20 年 PPA 注：泰國農墾二期和安努項目總投資合計 98 億泰銖（20.23 億人民幣）資料來源：寶麟集團官網，中國電工官網，國聯集團官網，Lawi Engineering，T.S.Renewable Energy，TPC Power Holding，Exri Asia，WtERT，Kasetsart University，AFRY，Bankok Post，Global Power Synergy，WHA Utilities and Power，TGE 年報，國投電力，瀚藍環境微信公眾號，康恒環境微信公眾號，

90、云南水務微信公眾號，中國天楹微信公眾號，Reccessary，Power Technology，北極星固廢網，環衛科技網，國際電力環保微信公眾號，Thailand Construction News，華泰研究 馬來西亞馬來西亞：電價機制：電價機制/售電年限明確，計劃到售電年限明確，計劃到 2040 年建造年建造 18 座垃圾焚燒廠座垃圾焚燒廠 可持續廢物管理目標列入馬來西亞國家五年規劃，長效機制仍有待推進?？沙掷m廢物管理目標列入馬來西亞國家五年規劃，長效機制仍有待推進。2001 年可持續廢物管理目標列入馬來西亞第 8 個五年規劃（2001-2005 年），2007 年馬來西亞頒布固廢和公共清潔

91、管理法案 2007（672 法案），672 法案于 2011 年在 6 個州（共 13 個州）、2個聯邦直轄區（共 3 個）執行，6 個州分別為 Perlis,Kedah,Pahang,Negeri Sembilan,Melaka,Johor，2 個聯邦直轄區為 Kuala Lumpur 和 Putrajaya。馬來西亞第 12 個五年規劃（2021-2025 年）仍然包含可持續廢物管理目標，但 672 法案未能在全國范圍內統一執行，長效廢物管理目標仍有待推進。圖表圖表29：馬來垃圾焚燒相關政策馬來垃圾焚燒相關政策 時間時間 政策文件政策文件 相關內容相關內容 2001 年 第 8 個五年規劃

92、（2001-2005 年）列入可持續廢物管理目標 2005 年 國家固廢管理戰略規劃 指引固廢政策規劃和資源分配 2007 年 固廢和公共清潔管理法案 2007（672 法案）于 2011 年在 6 個州、2 個聯邦直轄區執行 2021 年 第 12 個五年規劃（2021-2025 年）列入可持續廢物管理目標 資料來源：馬來西亞政府官網，Solid Waste Management in Malaysia An overview，Towards Sustainable Municipal Solid Waste Management In Malaysia，華泰研究 馬來西亞市政固廢處理收入包

93、括馬來西亞市政固廢處理收入包括垃圾傾倒垃圾傾倒費費、電費、電費和和副產品銷售副產品銷售。以馬來西亞唯一一個投運的垃圾焚燒項目 Kajang Municipal Council WtE 為例，該項目位于雪蘭莪州 Semenyih鎮，由政府支付處理費每噸 46 令吉（約 13 美元），垃圾熱值 1,200-1,400 kCal/kg，制成垃圾衍生燃料（RDF）后焚燒發電，RDF 熱值 4,000-4,500 kCal/kg。政府已批準柔佛州一個1000t/d 的垃圾焚燒項目，總投資 5000 萬美元，其收入來源包括 3 個部分：1）垃圾傾倒費；2）電費；3）塑料、金屬等副產品銷售和有機物堆肥。馬來

94、西亞馬來西亞 10MW、20MW 項目項目 2025 年固定電價分別為年固定電價分別為 0.50、0.47RMB/度，獎勵電價最高度，獎勵電價最高可達可達 0.13RMB/度度。馬來西亞生物質發電電價包括固定電價和獎勵電價，以 10MW、20MW項目為例，2025 年固定電價分別為 0.50、0.47 RMB/度，獎勵電價最高可達 0.13 RMB/度。1）固定電價根據裝機容量和投運日期確定，2013-2025 年期間，裝機容量10MW 電價約0.50RMB/度，10MW裝機容量20MW 電價約 0.47RMB/度，20MW裝機容量30MW電價約 0.44RMB/度，大于 30MW 項目須額外

95、審批。2）獎勵電價視技術、燃料、裝置而定，2020-2025 年期間各項獎勵電價保持穩定，最高可獲得 0.13RMB/度。圖表圖表30：馬來西亞生物質可再生能源電價機制馬來西亞生物質可再生能源電價機制 上網許可上網許可 購電方購電方 裝機容量裝機容量 電價電價 售電年限售電年限 售電方（Feed-in Approval Holders,FIAHs）須獲得可持續能源發展局（SEDA）頒發的上網許可。特許電力公司（Distribution Licensees,DLs），包括TNB、SESB、NUR 等。最高 30MW，大于 30MW項目須部長審批。固定溢價模式，根據可再生能源來源和容量確定，符合條

96、件可享受額外獎勵電價（Bonus FiT rate）。1）考慮規模效應下成本優化，容量越大電價越低；2）考慮技術發展和成本下降，2013 年開始投運日期越晚，電價越低。1）2019 年 12 月 23 日前獲得配額，售電年限 16 年；2）2019 年 12 月 23 日后獲得配額，售電年限 21 年。資料來源：馬來西亞可再生能源發展局（SEDA），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 公用環保公用環保 圖表圖表31：馬來西亞馬來西亞生物質發電生物質發電固定電價固定電價 圖表圖表32：馬來西亞馬來西亞生物質發電生物質發電獎勵電價獎勵電價 注：按 1RM=1

97、.63RMB 測算 資料來源：馬來西亞可再生能源發展局（SEDA），華泰研究 注：按 1RM=1.63RMB 測算 資料來源：馬來西亞可再生能源發展局（SEDA），華泰研究 目前馬來西亞垃圾焚燒主要應用于小型醫廢危廢處理。目前馬來西亞垃圾焚燒主要應用于小型醫廢危廢處理。根據馬來西亞住房和地方政府部數據，2015 年馬來西亞填埋占比達 89%，焚燒為第二大處理方式，國家規定醫廢必須焚燒處理，因此焚燒在醫廢和危廢處理中得以廣泛運用。截至 2023 年，馬來西亞已就地建設 5 個區域焚燒裝置（處理能力 200500kg/h）和 7 個小型焚燒裝置（處理能力 2050kg/h）。馬來西亞政府計劃到馬來

98、西亞政府計劃到 2040 年建造年建造 18 座垃圾焚燒發電廠。座垃圾焚燒發電廠。馬來西亞住房和地方政府部計劃到 2025 年建設 6 座垃圾焚燒發電廠，政府計劃到 2035 年每個州均擁有垃圾焚燒發電廠。馬來西亞政府 2024 年宣布，計劃到 2040 年以前，在馬來西亞建造 18 座垃圾焚燒發電廠。圖表圖表33：馬來西亞部分垃圾焚燒發電項目列表馬來西亞部分垃圾焚燒發電項目列表 國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理能力處理能力(t/d)裝機容量裝機容量(MW)總投資總投資 進度進度 開發商開發商 馬來西亞 雪蘭莪州 Selangor Kajang Municipal Council S

99、emenyih WtE 1000 8.9 2009 年投運 Core Competencies Sdn.Bhd./Recycle Energy Sdn.Bhd.（馬來西亞固廢和環保公司）馬來西亞 雪蘭莪州 Selangor Jeram 再生能源電站 一期 1400t/d，二期 1500t/d 一期 25MW，二期 26MW 2023 年 10 月開工 馬來西亞環球控股公司（雪蘭莪州政府全資控股國有企業）馬來西亞 柔佛州 Johor Johor 1000 5000萬美元 馬來西亞 蘭卡威 Langkawi Langkawi 100 Drizzle Engineering Sdn.Bhd.（馬來西

100、亞工程公司）馬來西亞 彭亨州刁曼島 Tioman Tioman 15 Drizzle Engineering Sdn.Bhd.馬來西亞 霹靂州邦咯島 Pangkor Pangkor 20 DRB-Hicom Environmental Services（馬來西亞固廢公司），其母公司DRB-Hicom Environmental為馬來西亞物流/特許經營/金融公司 馬來西亞 彭亨州金馬侖高原 Cameron Highlands Cameron Highlands 40 DRB-Hicom Environmental Services 資料來源：Southeast Asia Infrustructu

101、re，Towards Sustainable Municipal Solid Waste Management in Malaysia(2023)，馬來西亞住房和地方政府部(KPKT)，The Star(Malaysia)，上海電氣，華泰研究 0.400.420.440.460.480.500.5220122013201420152016201720182019202020212022202320242025(RMB/度)裝機容量10MW10MW裝機容量20MW20MW裝機容量30MW0.000.050.100.150.2020122013201420152016201720182019202

102、020212022202320242025(RMB/度)使用氣化技術使用蒸汽發電系統且整體效率高于20%使用本地生產或組裝的鍋爐或氣化裝置使用固廢作為燃料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 公用環保公用環保 越南越南：原有商業模式較好，電價新政下盈利不確定性上升：原有商業模式較好，電價新政下盈利不確定性上升 越南規劃越南規劃 2030 年垃圾填埋比例降至年垃圾填埋比例降至 10%，垃圾焚燒比例有望快速提升。，垃圾焚燒比例有望快速提升。根據越南政府Decision No.450/QD-TTg 法案，全國環境保護戰略 2030 提出到 2025 年城鎮垃圾填埋比例降

103、至 30%，到 2030 年降至 10%。目前越南多地已建設垃圾焚燒發電廠，其中包括河內市的數座垃圾焚燒發電廠；胡志明市自然資源和環境局規劃，2025 年胡志明市垃圾焚燒處理比例達到 80%，2030 年達到 100%。越南原有的垃圾發電商業模式較好，電價新政下盈利不確定性上升。越南原有的垃圾發電商業模式較好，電價新政下盈利不確定性上升。越南自然資源和環境部規定處理費約 20 美元/噸，2014 年至今的項目上網電價 10.05 美分/度，享受土地租金免繳 11 年，土地租賃年限 49 年，企業所得稅“4 免 9 減半”，設備進口稅等優惠。近期電價政策發生變化，2023 年 12 月 18 日

104、，越南工業和貿易部（MOIT）發布通知草案，如獲通過，新建可再生能源項目（含垃圾焚燒）將單獨和越南電力公司（EVN）協商 PPA，MOIT將每年發布不同技術路線的“標準電廠”電價上限。新政策將取消固定上網電價，新建的垃圾焚燒發電項目盈利不確定性上升。圖表圖表34：越南垃圾焚燒發電商業模式越南垃圾焚燒發電商業模式 垃圾處理費垃圾處理費 上網電價上網電價 購電期限購電期限 土地租賃土地租賃 稅費優惠稅費優惠 約 20 美元 1）根據主席令 31/2014/QD-TTg、24/2014/QD-TTg，上網電價 10.05 美分/度；2）2023 年 12 月 18 日，越南工業和貿易部（MOIT）發

105、布通知草案，如獲通過，新建可再生能源項目（含垃圾焚燒）將單獨和越南電力公司（EVN）協商 PPA，MOIT 將每年發布不同技術路線的標準電廠電價上限。20 年 土地租金免繳 11 年，土地租賃年限49 年。企業所得稅“4免 9 減半”優惠，設備進口稅優惠。資料來源：越南工業和貿易部，安德慎律師事務所(Allens)，中國電力網，每日經濟新聞，中國天楹官網，中國天楹公告，華泰研究 圖表圖表35：越南垃圾焚燒越南垃圾焚燒“標準電廠”“標準電廠”電價定價機制電價定價機制 成本成本 生命周期生命周期 IRR 最大運營小時數最大運營小時數 資金結構資金結構 固定成本+運營維護成本 20 年 12%700

106、0 資本金 30%，貸款 70%（外幣 80/本幣 20%），還款期 10 年 資料來源：越南工業和貿易部，安德慎律師事務所(Allens)，華泰研究 2024 年年越南垃圾焚燒發電越南垃圾焚燒發電潛力潛力約約 1400MW，實施實施規模約規模約 300MW。根據聯合國開發計劃署（UNDP）和 International Finance Corporation 測算，2024 年越南垃圾焚燒發電潛力約1400MW，實施規模約 300MW。當前主要困難為缺少政策和法規支持、建設和運營成本較高、公眾認知和接受水平有限、相關機構專業知識和資源不足。中資企業積極參與越南垃圾焚燒建設，河內和胡志明市項目

107、體量較大。中資企業積極參與越南垃圾焚燒建設，河內和胡志明市項目體量較大。據我們不完全統計，越南已有 15 個垃圾焚燒項目，其中河內和胡志明市項目體量較大。本國和外國開發商均有參與，外國開發商以中國和日本企業為主，其中光大環境、中國天楹均已簽約多個項目。目前越南有 8 個項目投運，主要分布在河內、北寧、芹苴和順化等地，海陽項目已終止，其他項目處于在建或籌建狀態。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 公用環保公用環保 圖表圖表36：越南越南部分部分垃圾焚燒發電項目列表垃圾焚燒發電項目列表 國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理能力處理能力(t/d)裝機容量裝機容量(

108、MW)總投資總投資 狀態狀態 進度進度 開發商開發商 開發模開發模式式 越南 河內朔山區南山垃圾綜合處理中心 河內朔山（Soc Son）總處理能力4000t/d，一期規模 1000t/d(15MW)75 7.17 萬億越南盾（3.19 億美元）投運 2017 年獲批，2018 年 1月 4 日獲得投資許可證，2022 年 7 月 25 日一期投運，2023 年 3 月全部投運 中國天楹 66%/美濤控股(Perfect Wave Holdings)28%/朔山能源 6%特許經營期 49年 越南 河內 Dong Ke 1200 投運 越南 河內 Phu Dong 1200 投運 越南 河內 Xu

109、an Son 1000 投運 T&T（越南金融/地產/能源/環境集團公司）和日立造船 越南 峴港市 Da Nang 1000 投運 越南 北寧省 Cuu Yen village,Ngu Thai commune,Thuan Thanh district 北寧 市政垃圾350t/d、一般工業固廢 150t/d 11.6 7400 萬美元 投運 2021 年底開工，建設期 29個月 T&J Green Energy Company Limited，T&J 由本地私企 Thuan Thanh Environment JSC(TT)持股60%，日本 JFEE 持股 40%PPP 模式 越南 芹苴 芹苴

110、 400 7.5 4700 萬美元 投運 2018 年投運 光大環境 越南 順化 順化 500 12 7455 萬美元 投運 2024 年 4 月 6 日竣工 光大環境 特許經營期 25年(含建設期)越南 富壽省扶寧縣站坦社 富壽項目 1000t/d（一期500t/d，二期500t/d）9000 萬美元 在建 2017 年 9 月 20 日取得投資許可證 聯萃公司(United Expert Investment)95%/甌越資源與環境公司(Au Viet Resources and Environment JSC)5%，其中聯萃公司股權結構為中國天楹 70%/美濤控股 30%特許經營期 50

111、年 越南 清化省秉山市社東山坊 清化項目 1000t/d（一期500t/d，二期500t/d）9000 萬美元 在建 2017 年 9 月 20 日取得投資許可證 聯萃公司 80%/AE3T 公司20%特許經營期 50年 越南 胡志明市古芝縣 心生義垃圾焚燒發電項目 一期 2600，二期增加至6000，三期增加至 8000 一期 60MW，二期增加至130MW，三期增加至200MW 一期 2.526 億美元，二期2.763 億美元 在建 一期 2024 年開工，預計2026 年第一季度投運 Bamboo Capital Group（越南當地公司）越南 胡志明市 一期 2000，二期增加至400

112、0 Vietstar Joint Stock Company（越南當地公司）越南 胡志明市 Tasco Joint Stock Company（越南當地公司）越南 隆安省 Tan Dong commune,Thanh Hoa district Long An 500 10 6700 萬美元 籌建 Bamboo Capital Group 越南 興安省 興安項目 1000 籌建 2024 年 10 月 9 日簽署項目投資實施合作協議 中國天楹 越南 海陽省，第一次選址 Luong Dien Commune,Cam Giang district，第二次選址 Cam Viet Commune,Tha

113、nh Ha District 海陽項目 500t/d，其中一期 250t/d 9-10MW 1 萬億越南盾（4500 萬美元）終止 2018 核準，征地階段當地強烈反對，2019 年省政府中止項目，2019、2021 年調查論證后遷址 Viet Hong Commune(今 Cam Viet Commune),Thanh Ha District，由于征地問題2024 年 12 月海陽省取消項目 聯萃公司/甌越公司 越南 寧平省三疊市東山鄉 寧平項目 500 預計 2026 年投運 康恒環境/南寧建寧水務集團/越南合作方 注：EVN-越南電力公司（Electricity of Vietnam）資

114、料來源：越南自然資源和環境部（DoNRE），UNDP Viet Nam，Vietnam Investment Review，Viet Nam News，VN Express，Vietnam Net，世界銀行 IFC，康恒環境微信公眾號，光大環境微信公眾號，中國天楹官網，中國天楹公告，中國電力網，全聯環境商會，清氣團固廢展望微信公眾號，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 公用環保公用環保 菲律賓：從嚴格禁止到逐步推動，垃圾焚燒有待發展菲律賓：從嚴格禁止到逐步推動，垃圾焚燒有待發展 從嚴格禁止到逐步推動，環境影響擔憂是菲律賓垃圾焚燒發展的最大制約。從嚴格禁止

115、到逐步推動，環境影響擔憂是菲律賓垃圾焚燒發展的最大制約。菲律賓對于垃圾焚燒的管制相對嚴格，主要是基于廢氣排放和環境影響擔憂。1999 年之前政府禁止垃圾焚燒處理，1999 年干凈空氣法案再次明確禁令。2002 年最高法院裁定未嚴格禁止垃圾焚燒，同時政府積極推動可再生能源發展，2008 年可再生能源法案引入上網電價和稅收優惠，設定可再生能源發電占比 2040 年目標 50%，明確可降解生物質發電屬于可再生能源，但對其他生活垃圾尚未明確。2019、2022 年環境和自然資源部、能源部相繼發布政策，推動垃圾焚燒發展。圖表圖表37：菲律賓垃圾焚燒相關政策菲律賓垃圾焚燒相關政策 時間時間 政策文件政策文

116、件 主要內容主要內容 1999 年 干凈空氣法案 禁止禁止垃圾焚燒處理 2001 年 生態固廢管理法案（ESWMA）推動采用綜合、系統性的生態固廢管理方案 2001 年 電力行業改革法案 推動所有形式的可再生能源，以減少能源進口依賴 2002 年 最高法院 MMDA v.JANCOM 宣布干凈空氣法案未嚴格禁止未嚴格禁止垃圾焚燒，但禁止排放有毒有害煙氣。2008 年 可再生能源法案 引入上網電價和稅收優惠，設定可再生能源發電占比目標 35%，2040 年達到 50%；要求能源部和環境和自然資源部推動轉廢為能發展，未明確可再生能源包含的垃圾種類 2016 年 國家固廢管理委員會垃圾焚燒準則 設立

117、垃圾焚燒全生命周期技術評價框架 2019 年 11 月 26 日 環境和自然資源部 2019-21 法案 為市政垃圾焚燒的形成、評價、停運提供規范提供規范 2022 年 2 月 17 日 能源部通知 DC2022-02-0002 設定推動推動垃圾焚燒的政策方案 資料來源：菲律賓政府官網，From Waste to Renewable Energy:A Policy Review on Waste-to-Energy in the Philippines，華泰研究 菲律賓固廢處理項目整體處于在建或試驗階段，開發商主要為本國和歐美企業。菲律賓固廢處理項目整體處于在建或試驗階段，開發商主要為本國和歐

118、美企業。目前菲律賓有13個垃圾焚燒項目在能源部注冊，裝機容量為 100kW 到45MW。菲律賓轉廢為能（WtE）固廢處理項目目前以氣化技術為主，據不完全統計，目前投運的僅有特雷塞馬蒂雷斯項目，采用氣化技術，且裝機容量僅 100kW，以試驗性質為主。開發商以本國企業為主，寶潔、蘇伊士等國際公司亦參與部分項目。圖表圖表38：菲律賓部分垃圾焚燒發電項目列表菲律賓部分垃圾焚燒發電項目列表 國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理能處理能力力(t/d)裝機容量裝機容量(MW)總投資總投資 狀態狀態 進度進度 開發商開發商 開發模式開發模式 菲律賓 特雷塞馬蒂雷斯 Trece Martirez,Cavi

119、te 氣化 0.1MW 投運 Waste and Resource Management(菲律賓環境公司)菲律賓 巴克諾坦 Bacnotan,La Union 氣化 3.78MW 在建 Satrap Power Corporation(菲律賓可再生能源開發商)菲律賓 桑塔 Santa,Ilocos Sur 桑塔生物質/垃圾焚燒發電廠項目 氣化 10 MW（3MW WtE）在建 Satrap Power Corporation 菲律賓 馬巴拉卡特 Mabalacat,Pampanga CDS焚燒系統12MW 在建 Green Atom Renewable Energy Corporation(菲

120、律賓可再生能源開發商)菲律賓 安赫萊斯 Angeles City,Pampanga Waste to Worth(W2W)Angeles city 250 9.39MW(厭氧消化 1.68/氣化 7.70MW)26.5161 億比索(5303萬美元)在建 W2W Angeles city,Inc.(寶潔/亞洲開發銀行/菲律賓國家固廢管理委員會)菲律賓 碧瑤 Baguio City,Benguet 生物甲烷和直接焚燒6.597MW 在建 PNOC Renewables Corporation(菲律賓國家石油公司可再生能源平臺)菲律賓 宿務 Cebu 800 91.2 億比索 2024 年 10

121、月10 日，蘇伊士獲得 OPS 蘇伊士 BOT 菲律賓 達沃市 Davao City,Tugbok District 達沃北部垃圾焚燒發電站項目 1920 45MW 在建 IGT(菲律賓垃圾發電能源公司)日本政府援助 25 億比索，另需中央政府補貼35 億比索；中國能建東電一公司 EPC，施工周期為 36 個月 資料來源：From Waste to Renewable Energy:A Policy Review on Waste-to-Energy in the Philippines，菲律賓政府官網，亞洲開發銀行，PNOC Renewables Corporation官網，DNB，LCS

122、Group，CB Insights，中國能建，中國固廢網，中國電力網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 公用環保公用環保 新加坡：市場已進入成熟期，基本實現垃圾焚燒全覆蓋新加坡：市場已進入成熟期，基本實現垃圾焚燒全覆蓋 新加坡已建立完善的垃圾焚燒處理體系。新加坡已建立完善的垃圾焚燒處理體系。東南亞地區首個垃圾焚燒廠烏魯班丹焚燒廠于 1979 年 7 月 30 日投運；2009 年吉寶西格斯大士焚燒廠投運，烏魯班丹焚燒廠運行 30年后停運；2021 年 TuasOne 焚燒廠投運，隨后運營 36 年的大士焚燒廠停運。目前新加坡在運營的垃圾焚燒廠共 4 個

123、，處理能力 9800t/d，裝機容量 328MW。新加坡大士綜合廢物處理設施（IWMF）項目在建，處理能力 5800t/d，裝機容量 230MW。1976-2030 年新加坡每日固廢產生量和垃圾焚燒處理能力年新加坡每日固廢產生量和垃圾焚燒處理能力 資料來源：新加坡國家環境局，Zero Waste City,華泰研究 圖表圖表40：新加坡垃圾焚燒發電項目列表新加坡垃圾焚燒發電項目列表 國國家家 項目名稱項目名稱 地點地點 處理能處理能力力(t/d)裝機容量裝機容量(MW)總 投 資總 投 資(百百萬新幣萬新幣)狀態狀態 進度進度 開發商開發商 開發模式開發模式 其他其他 新加坡 烏魯班丹焚燒廠

124、Ulu Pandan Incineration Plant Toh Tuck Avenue(現為空地)1100 116 170 停運 1979 年 7 月30 日投運，2009 年停運 東南亞第一個垃圾焚燒廠 新加坡 大士焚燒廠 Tuas Incineration Plant 20 Tuas Ave 20 1700 223 200 停運 1986 年投運，2022年7月停運 2011 年規劃于 2016/17 年進行替代 新加坡 圣諾哥焚燒廠 Senoko Incineration Plant Attap Valley Rd 2400 227 560 投運 1992 年投運 2009年9月更名

125、為 Senoko Waste-To-Energy Plant(SWTE)新加坡 大士南焚燒廠 Tuas South Incineration Plant 98 Tuas South Ave 3 3000 266 890 投運 2000 年投運 新加坡 吉寶西格斯大士焚燒廠 Keppel Seghers Waste-To-Energy Plant 96 Tuas South Ave 3 800 22 160 投運 2009 年投運，替代烏魯班丹焚燒廠 吉寶西格斯（新加坡固廢和水處理公司）DBOO(design-build-own-operate)新加坡首個 DBOO 模式垃圾焚燒廠 新加坡 Tu

126、asOne 焚燒廠 TuasOne Waste-To-Energy Plant Tuas South Ave 3 3600 120 750 投運 2015 年 9 月14 日簽約，2021 年 12 月投運，替代大士焚燒廠 三菱重工（2015 年初始股權為凱發 75%/三菱重工 25%；由于凱發破產清算，2022 年 8 月三菱重工收購其持有的75%股權）PPP-DBOO，運營期 25 年 三菱重工在日本以外的首個投資、建設和運營的垃圾焚燒項目 新加坡 新加坡大士綜合廢物處理設施 IWMF(Integrate Waste Management Facility)71a Tuas Nexus D

127、rive 5800 230 3000 在建 預計 2027 年投運 吉寶西格斯 EPC 供應商為吉寶西格斯/振華工程(中國港灣子公司)/ST Engineering Marine(淡馬錫控股子公司)注：凱發(Hyflux)，一家新加坡水處理公司 資料來源：新加坡國家環境局，Zero Waste City，三菱重工官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 公用環保公用環保 中亞：中資企業為建設主力，預計烏茲別克中亞：中資企業為建設主力，預計烏茲別克/吉爾吉斯建設進度靠前吉爾吉斯建設進度靠前 哈薩克斯坦提出加強固廢處理和循環利用力度。哈薩克斯坦提出加強固廢處

128、理和循環利用力度。2021 年 1 月 2 日，哈薩克斯坦頒布 No.400-VI 法令，其中環境條款對固廢處理提出規范，到 2030 年生活垃圾處理率達到 100%，衛生處置達到 95%，循環利用比例 40%，工業固廢循環利用比例 44%。哈薩克斯坦政府保障垃圾量供應，垃圾焚燒項目可獲得哈薩克斯坦政府保障垃圾量供應，垃圾焚燒項目可獲得 15 年年 PPA 綠色電價。綠色電價。哈薩克斯坦已有超 90 個可再生能源項目獲得長期 PPA，總裝機 1050MW。對于垃圾焚燒發電項目，地方政府保障持續的市政垃圾來源，通過拍賣獲得 15 年 PPA 綠色電價，同時有機會獲得稅收和定制優惠。圖表圖表41：

129、哈薩克斯坦可再生能源商業模式哈薩克斯坦可再生能源商業模式 電價電價 垃圾量垃圾量 優惠政策優惠政策 稅率稅率 可再生能源 超 90 個項目獲得長期 PPA，總裝機 1050MW 垃圾焚燒發電 通過拍賣獲得 15 年 PPA 綠色電價 地方政府保障持續的市政垃圾來源 和政府簽訂投資協議有機會獲得稅收和定制優惠 增值稅率 12%，企業所得稅率 20%資料來源：WtERT，華泰研究 哈薩克斯坦規劃哈薩克斯坦規劃 7 座垃圾焚燒發電廠，阿拉木圖和努爾蘇丹項目規模較大。座垃圾焚燒發電廠，阿拉木圖和努爾蘇丹項目規模較大。據我們統計，中亞地區目前有在建和籌建的垃圾焚燒發電項目，暫無已投運項目。哈薩克斯坦目前

130、規劃 7座垃圾焚燒發電廠，阿拉木圖和努爾蘇丹項目處理規模較大，規劃產能約 1300、960 噸/日，其他項目處于 200600 噸/日之間。圖表圖表42：哈薩克斯坦部分垃圾焚燒發電項目列表哈薩克斯坦部分垃圾焚燒發電項目列表 城市城市 處理規模處理規模 處理規模處理規模 總投資總投資 狀態狀態 萬噸萬噸/年年 t/d 百萬美元百萬美元 Nur Sultan 35 959 180 籌建 Almaty 48 1,315 籌建 Shymkent 20 548 籌建 Taraz 10 274 籌建 Aktobe 14 384 籌建 Atyrau 14 384 籌建 Pavlodar 13 356 籌建

131、合計 154 4,219 資料來源：WtERT，華泰研究 烏茲別克垃圾焚燒項目整體規模較大，已有烏茲別克垃圾焚燒項目整體規模較大，已有 5 家中資企業參與家中資企業參與，但目前都尚未開工。，但目前都尚未開工。烏茲別克斯坦政府和沙夫卡特米爾濟約耶夫總統積極推動垃圾焚燒發電建設，2024 年 1 月 4日，總統頒布關于改進廢物管理系統并減少其環境負面影響的措施。2024 年政府與來自中國、阿聯酋和韓國的 6 家公司簽訂固廢處理協議，預計 2025 年初開工，2026 年底投運。據我們不完全統計，目前共 5 家中資企業參與烏茲別克垃圾焚燒發電市場，包括中工國際、康恒環境、光大環境、成都環境集團和中科

132、環保。截至 2024 年底，中科環保已簽署兩份合作備忘錄，推動建設安集延和揚吉尤利項目。由于烏茲別克在中亞五國中人口最多，其垃圾焚燒項目體量相對較大，已公布項目處理規模約 1200-3800 噸/日。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 公用環保公用環保 圖表圖表43：烏茲別克斯坦部分垃圾焚燒發電項目列表烏茲別克斯坦部分垃圾焚燒發電項目列表 地區地區 處理規模處理規模 處理規模處理規模 發電量發電量 總投資總投資 狀態狀態 投運時間投運時間 進進度度 開發商開發商 萬噸萬噸/年年 t/d 百萬度百萬度/年年 百萬美元百萬美元 塔什干 Tashkent 138 3,7

133、81 630 350 籌建 2026 年底 2025 年初開工 中工國際 安集延 Andijan 350 籌建 2026 年底 2025 年初開工 中工國際 撒馬爾罕 Samarkand 110 3,014 480 620 籌建 2026 年底 2025 年初開工 康恒環境 卡什卡達里亞 Kashkadarya 籌建 2026 年底 2025 年初開工 康恒環境 納曼干 Namangan 110 3,014 455 283 籌建 2026 年底 2025 年初開工 光大環境 費爾干納 Fergana 283 籌建 2026 年底 2025 年初開工 光大環境 吉扎赫 Jizzakh 55 1,

134、500 230 135 籌建 2026 年底 2025 年初開工 成都環境集團 布哈拉 Bukhara 55 1,500 363 200 籌建 2026 年底 2025 年初開工 阿聯酋 Tadweer Group 安集延 Andijan 1,500 籌建 2024 年 10 月 22日簽署合作備忘錄 中科環保 塔什干州揚吉尤利 Yangiyul 一期 800t/d，二期 400t/d 每年提供綠色電能 1.5 億度，綠色熱能 40 萬噸 120 籌建 2024 年 12 月 27日簽署合作備忘錄 中科環保 資料來源：Daryo，Kun，Kursiv，路透社，中科環保微信公眾號，華泰研究 吉爾

135、吉斯垃圾焚燒商業模式與國內接近，垃圾處理費吉爾吉斯垃圾焚燒商業模式與國內接近，垃圾處理費 17 美元美元/噸、噸、上網電價上網電價 0.07 美元美元/度度。吉爾吉斯斯坦第一個垃圾焚燒項目為軍信股份投資運營的比什凱克垃圾焚燒發電項目，項目處理規模 3000 噸/日，協議有效期 35 年（包括建設期和運營期），一期建設規模 1000噸/日，總投資 9500 萬美元。比什凱克市政府在項目投產之前協調吉爾吉斯共和國國家能源部、燃料和能源綜合管理授權機構和相關部門將本項目垃圾發電的上網電價上調到 0.070美元/千瓦時，如果最終本項目實際上網電價低于 0.070 美元/千瓦時，則政府予以補差，吉爾吉斯

136、斯坦國家電網股份有限公司全量收購項目所有可售電力。垃圾處理保底量為 36.5 萬噸/年，垃圾處理服務費單價以美元計價，單價為 17 美元/噸，付款以吉爾吉斯索姆支付。圖表圖表44：吉爾吉斯吉爾吉斯比什凱克垃圾焚燒發電比什凱克垃圾焚燒發電項目商業模式項目商業模式 處理規模處理規模 協議有效期協議有效期 總投資總投資 垃圾處理服務費收入垃圾處理服務費收入 電費收入電費收入 垃圾處理量垃圾處理量 處理費處理費單價單價 計價和支付貨幣計價和支付貨幣 調價條款調價條款 電量電量 上網電價上網電價 總規模 3000噸/日，一期建設規模1000 噸/日 35 年（包括建設期和運營期）一期總投資 9500萬美

137、元 保底量 36.5萬噸/年 17 美元/噸 以美元計價，以吉爾吉斯索姆支付 1）匯率波動引起的調整；2）通貨膨脹調整自運營開始年度起算每年調整一次；3）若發生土地使用費用，同等額度予以補償；4）因稅收變化的調整。全量收購 0.070 美元/千瓦時，如低于 0.070 美元/千瓦時政府予以補差 資料來源：軍信股份公告，華泰研究 中東中東/非洲非洲/拉美拉美：行業行業發展初期，中資企業實現突破發展初期，中資企業實現突破 中東：歐日企業主導迪拜項目，康恒環境獲得伊拉克項目。中東：歐日企業主導迪拜項目，康恒環境獲得伊拉克項目。中東地區垃圾焚燒發電行業尚處于發展早期，大部分項目處于規劃階段。當地面臨填

138、埋場庫容緊張問題，同時政策規劃發展清潔能源和資源循環，因此整體鼓勵發展垃圾焚燒發電行業。中東市場對垃圾焚燒發電運行效率、項目規范和環保要求較高，中資企業如果能打造標桿項目，有望增強對北非、東非等市場輻射影響能力。1）阿聯酋規劃到 2050 年實現 75%清潔能源占比，該國迪拜 DWMC 項目已于 2024 年 3月投運，該項目規模較大，垃圾處理能力 5666t/d，裝機規模 190MW，項目公司股東包括迪拜/日本/比利時公司。2）伊拉克政府已啟動巴格達垃圾焚燒發電項目，中資企業進入中東市場?？岛悱h境于 2025年 1 月獲得授權，項目垃圾處理能力 3000t/d，裝機容量 100MW，擬投資

139、4.97 億美元，伊拉克政府各部門積極配合支持，費用由衛生/電力/環境部門/市政府支付，財政部提供融資支持，電力部已獲授權簽署 PPA。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 公用環保公用環保 3）沙特國家固廢中心（National Center for Waste Management,MWAN）計劃在 2040 年垃圾焚燒發電比例達到 16%。受地形和氣候條件影響，中東地區人口和垃圾量分布集中，以沙特為例，沙特國家固廢中心（National Center for Waste Management,MWAN）數據顯示，2023 年沙特產生固廢超 1.1 億噸，其中利

140、雅得、吉達、達曼 3 個城市垃圾量占比分別達到 21、14、8%。4）巴林每年產生固廢約 180 萬噸（據倫敦交易所旗下新聞網站 ZAWYA 統計），其垃圾焚燒發電項目于 2008 年啟動，法國 CNIM 公司中標，其后受政治變化等因素影響未取得實質性進展，2022 年招標有 10 余家國際公司參與，包括中國港灣、中設集團、深圳能源、中國天楹等多家中資企業。圖表圖表45：中東部分垃圾焚燒發電項目列表中東部分垃圾焚燒發電項目列表 地地區區 國國家家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理能力處理能力(t/d)裝機容量裝機容量(MW)總投資總投資 狀狀態態 進度進度 開發開發模式模式 開發商開發商 參與

141、方參與方 其他其他 中東 阿聯酋 迪拜 迪拜固廢管理中心(DWMC)5666 190MW(20MW 自用，35MW 用于Warsan 污水廠，其他上網)10億美元 投運 2020年7月2日啟動，2024 年 3 月投運 BOT特許經營期 35年 迪拜固廢管理公司DWMC，股東包括Dubai Holding/Dubal Holding/伊藤忠商事/BESIX Group(比利時工程商)/日立造船/Tech Group Ramboll(丹麥工程公司)為監理方，日立造船為設備供應商 獲得日本JBIC/NEXI 資金支持，設計熱值9500kJ/kg 中東 伊拉克 巴格達 Nahrawan Distri

142、ct 巴格達項目 3000 100 4.97 億美元 籌建 2025 年 1 月授予項目，預計征地期半年，建設期 2 年 經營期 25年 康恒環境 費用由衛生/電力/環境部門/市政府支付，財政部提供融資支持，電力部已獲授權簽署 PPA 中東 巴林 巴林 Askar 巴林項目 3600t/d(130萬噸/年，2022年)，1100t/d(39 萬噸/年，2015 年)25MW（2015 年）8.5 億美元(2022年)，4.8億美元(2015 年)籌建 2008 年法國 CNIM 公司中標，受阿拉伯之春影響 2014 年項目取消，2015 年招標后取消，2022 年招標預計2026 年開工 BO

143、T特許經營期 25年 簽署 PPA 資料來源：聯合國環境規劃署(UNEP)，Global Recycling，World Futrue Energy Summit，Ramboll 官網，DWMC Brochure，Iraq Business News，BNE IntelliNews，MEED，華泰研究 非洲：首個項目于非洲：首個項目于 2019 年投運，中資企業提供設備和工程服務。年投運，中資企業提供設備和工程服務。非洲第一個垃圾焚燒發電項目是埃塞俄比亞萊比項目，位于首都亞的斯亞貝巴，于 2019 年 4 月商業運行，項目規模為垃圾處理量 1200 噸/天，裝機容量 50MW。項目由埃塞俄比亞

144、電力公司運營，中國電工、三峰環境參與工程施工和設備供應。埃塞項目主要面臨兩個問題：1）配套政策尚不完善，固廢處理費用和垃圾焚燒發電上網的電價較低，垃圾發電廠難以獲利；2）當地員工受教育程度有限，培訓周期長、流動性大。圖表圖表46：埃塞俄比亞垃圾焚燒發電項目情況埃塞俄比亞垃圾焚燒發電項目情況 地地區區 國家國家 地點地點 項目項目名稱名稱 處理能處理能力力(t/d)裝機容裝機容量量(MW)總投總投資資 狀狀態態 進度進度 開發商開發商 參與方參與方 其他其他 非洲 埃塞俄比亞 亞的斯亞貝巴 萊比項目 1200 50 1.2億美元 投運 2013 年簽署總承包合同，2019 年 4 月商業運行 埃

145、塞俄比亞電力公司/亞的斯亞貝巴市政府 Cambridge Industries(美國固廢管理和能源公司)/中國電工/Ramboll(丹麥工程公司)/三峰環境 非洲第一個垃圾焚燒發電項目 資料來源：三峰環境官網，中國電工官網，聯合國環境規劃署(UNEP)，Cambridge Industries 官網，Ramboll 官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 公用環保公用環保 拉美：目前市場參與者以歐美拉美：目前市場參與者以歐美/本地企業為主，首個項目預計本地企業為主，首個項目預計 2025 年投運。年投運。拉美地區主要以填埋處理為主，在固廢處理資源化利用

146、方面，主要采用填埋氣發電、厭氧消化、氣化和熱解等方式，目前尚無垃圾焚燒發電項目投運。部分國家對電力、水務和固廢處理等基礎設施資產的所有權和運營權實施私有化，垃圾焚燒發電市場以歐美/本地企業為主。巴魯埃里垃圾發電項目是拉美首座也是最大的垃圾發電站，垃圾處理量 870 噸/天，裝機容量19.1MW，該項目是 2021 年 9 月 30 日巴西電監局 A5 電源拍賣中標的唯一一個垃圾發電項目。墨西哥早在 2017 年就曾啟動垃圾焚燒發電項目，2017 年 5 月由威立雅中標，但后續因多重原因項目取消。圖表圖表47：拉美部分垃圾焚燒發電項目列表拉美部分垃圾焚燒發電項目列表 地地區區 國國家家 地點地點

147、 項目名項目名稱稱 處理處理能力能力(t/d)裝機容裝機容量量(MW)總總投投資資 狀狀態態 進度進度 開發模開發模式式 開發商開發商 參與方參與方 其他其他 拉美 巴西 圣保羅州巴魯埃里市 巴魯埃里項目 URE Barueri 870 19.1 在建 預計 2025 年投運 Orizon Valoriza o de Res duos(巴西固廢處理上市公司，運營 17 個巴西填埋場)西班牙 Sener 公司為工程商，2022年 2 月中國電建中標 EPC 合同，WEG(巴西電氣設備上市公司)/Interunion(巴西制糖和能源公司)為設備商 拉美第一個垃圾焚燒發電項目，Barueri 市政府

148、負責垃圾收運 拉美 墨西哥 墨西哥城 Ex Texcoco Lake 墨西哥城項目 160萬噸/年 9.65億度/年 7.5億美元 終止 2017 年 5 月22 日中標，后因成本/貪腐/拾荒者生計擔憂而取消 DBO，運營期 30年 Proactiva Medio Ambiente Mexico S.A.de C.V.(威立雅子公司)泛美開發銀行集團提供貸款，貸款金額不超過 2 億美元，貸款年限不超過20 年 資料來源：Orizon 官網，URE Barueri 官網，Sener 官網，威立雅官網，EJ Atlas，泛美開發銀行集團官網，中國電建官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

149、告的一部分，請務必一起閱讀。28 公用環保公用環保 出海出海進展進展：投資運營：投資運營/設備工程雙輪驅動設備工程雙輪驅動 設備和工程：設備和工程：三峰環境領跑，中企多點開花三峰環境領跑，中企多點開花 截至截至 2024 年年 6 月月 30 日，三峰設備已應用于日，三峰設備已應用于 254 個垃圾焚燒項目。個垃圾焚燒項目。三峰環境擁有全球最大的垃圾焚燒爐總裝基地，其垃圾焚燒核心設備在部分海外市場區域優勢突出、市場占有率較高。2024 年 5 月，公司與蘇伊士集團簽署全面戰略合作框架協議，截至 2024 年 6 月30 日，三峰卡萬塔核心技術和裝備已應用于國內及美國、印度、埃塞俄比亞、泰國、越

150、南等多個國家的 254 個垃圾焚燒發電項目中的 413 條焚燒線，日處理生活垃圾超過 22 萬噸，焚燒爐設備國內市場占有率居前，核心技術及設備在泰國、印度、越南等國際市場占有率領先。與蘇伊士戰略合作，中國天楹已簽署多份海外垃圾焚燒項目設備合同。與蘇伊士戰略合作，中國天楹已簽署多份海外垃圾焚燒項目設備合同。2024年 11月 27日，中國天楹與蘇伊士簽署全面戰略合作框架協議，蘇伊士將與中國天楹分享更多的項目機會，推升中國天楹在垃圾焚燒發電工藝設備銷售，如爐排、鍋爐及煙氣處理等業務上的跨越式發展。中國天楹已簽署多份海外垃圾焚燒項目設備合同，其中馬爾代夫、法國 ValoMarne、法國 Novast

151、eam 設備合同金額分別達到 5150 萬美元、3500 萬歐元、3462 萬歐元。具備設備能力的廠商逐步拓展海外市場。具備設備能力的廠商逐步拓展海外市場。偉明環保持續投資印尼固廢處理和新能源材料市場，2024 年 1 月簽署青山園區垃圾焚燒設備采購合同；2024 年 9 月 26 日，旺能環境與Siam Power 簽署 4 份設備合同，為泰國呵叻府 2 個垃圾焚燒發電項目提供設備和服務；綠色動力參與馬來西亞垃圾焚燒發電 EPC 項目投標；康恒環境獲得越南、泰國等地設備供貨合同；中科環保已簽訂印尼巨港、泰國 MAHA、沙繳府、猜納府、春蓬府、叻武里府項目的核心裝備供貨服務合同。圖表圖表48：

152、部分海外垃圾焚燒項目（設備和工程）合同列表部分海外垃圾焚燒項目（設備和工程）合同列表 供應商供應商地區地區 工程和設備供應商工程和設備供應商 項目地區項目地區 項目名稱項目名稱 項目進度項目進度 投資商投資商 合同金額合同金額 中國 三峰環境 美國 圖薩焚燒爐氣化設備（1340t/d）2010 年 中國 三峰環境 印度 新德里生活垃圾焚燒爐（2600t/d）2011 年 中國 三峰環境 德國（返銷馬丁公司）慕尼黑爐排爐核心部件 2012 年 中國 三峰環境 印度 海德拉巴生活垃圾焚燒爐（4600t/d）2013 年 中國 三峰環境 埃塞俄比亞 亞的斯亞貝巴垃圾焚燒發電廠生活垃圾焚燒爐（2600

153、t/d）2014 年 中國 三峰環境 泰國 薩拉布里（北標府）五期生活垃圾焚燒爐（2750t/d）2016 年 寶麟集團 中國 三峰環境 印度 貢土爾生活垃圾焚燒爐（2600t/d）2017 年 中國 三峰環境 印度 蒂魯帕蒂生活垃圾焚燒爐（1450t/d）2017 年 中國 三峰環境 印度 維薩卡帕特南生活垃圾焚燒爐（2600t/d）2017 年 中國 三峰環境 斯里蘭卡 科倫坡生活垃圾焚燒爐（1550t/d）2017 年 中國 三峰環境 越南 胡志明市生活垃圾焚燒爐（3750t/d）2018 年 中國 三峰環境 巴西 圣保羅州巴路里市生活垃圾焚燒爐（1870t/d）2018 年 中國 三峰

154、環境 越南 塞拉芬設備供貨 2022 年 4 月簽署合同，預計 2025 年 6 月投運 6000-7000 萬美元 中國 三峰環境 泰國 普吉項目運營維護 中國 三峰環境 泰國 佛統府設備供貨 2024 年 10 月 8 日出廠驗收，預計 2026 年 4 月投運 Watsuduphan Thurakit Co.Ltd.(WSPT)8-9 億泰銖 中國 三峰環境 馬來西亞 雪蘭莪州 Jeram 再生能源電站項目（爐排、給料器、除渣機、液壓系統等）2023 年 10 月 17 日開工，2024 年 12 月 2 日三峰卡萬塔設備發往項目現場 馬來西亞環球控股公司 4000-6000 萬人民幣

155、中國 中國天楹 馬爾代夫 馬爾代夫生活垃圾焚燒發電項目設計與采購（EP）合同 Alke Insaat 和 Alkatas Insaat 5150 萬美元 中國 中國天楹 印度 印度海德拉巴旗下多個垃圾焚燒發電項目 中國 中國天楹 法國巴黎 ValoMarne 垃圾焚燒發電項目第三條焚燒線 2021 年 12 月 21 日簽署設備合同 蘇伊士 3500 萬歐元 中國 中國天楹 法國 Novasteam 垃圾焚燒發電廠焚燒爐及鍋爐設2023 年 7 月 10 日簽署設蘇伊士 3462 萬歐元 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 公用環保公用環保 供應商供應商地區地區

156、工程和設備供應商工程和設備供應商 項目地區項目地區 項目名稱項目名稱 項目進度項目進度 投資商投資商 合同金額合同金額 備銷售合同 備合同 中國 偉明環保 印尼 印尼經貿合作區青山園區開發有限公司生活垃圾焚燒站生活垃圾焚燒處理設備采購合同 2024 年 1 月簽署設備合同 上海鼎信投資 3680 萬元 中國 旺能環境 泰國 呵叻府 NONGSARAI 9.9 MW 城市生活垃圾焚燒發電廠供應和采購離岸合同 2024 年 9 月 26 日簽署合同 Siam Power 9.53 億泰銖 中國 旺能環境 泰國 呵叻府 NAKLANG 9.9 MW 城市生活垃圾焚燒發電廠供應和采購離岸合同 2024

157、 年 9 月 26 日簽署合同 Siam Power 8.31 億泰銖 中國 旺能環境 泰國 呵叻府 NONGSARAI 9.9 MW 城市生活垃圾焚燒發電廠的設計、施工、安裝、調試、啟動和測試在岸合同 2024 年 9 月 26 日簽署合同 Siam Power 1.28 億泰銖 中國 旺能環境 泰國 呵叻府 NAKLANG 9.9MW 城市生活垃圾焚燒發電廠的設計、施工、安裝、調試、啟動和測試在岸合同 2024 年 9 月 26 日簽署合同 Siam Power 1.13 億泰銖 中國 綠色動力 馬來西亞 參與馬來西亞垃圾焚燒發電 EPC 項目投標 11 月公司董事會審議通過 中國 康恒環

158、境 越南 越南胡志明心生義生活垃圾焚燒發電項目EPC 合同 2024 年 10 月 9 日簽署合同 Bamboo Capital Group 中國 康恒環境 泰國 泰國安努、農墾二期項目的垃圾焚燒發電設備（爐排、推料器、出渣機、渣料斗、滲濾液回噴等）2024 年 9 月 20 日發貨 國投電力 60%/瀚藍環境 40%中國 中科環保 印尼 巨港項目焚燒爐等設備供貨合同 2024 年上半年簽署合同 中國 中科環保 泰國 MAHA、沙繳府、猜納府、春蓬府、叻武里府項目焚燒爐等設備供貨合同 2024 年上半年簽署合同 中國 中國電工 泰國 泰國TPI PP 60MW垃圾焚燒和30MW水泥窯余熱電站項

159、目 EPC 合同 2012 年 5 月 17 日簽署合同 TPI PL 中國 中國電工 印尼 印尼巨港垃圾焚燒處理項目 EPC 總承包合同 2023 年 6 月 14 日簽署合同，2024 年 9 月 22 日開工 中國 中國電工 埃塞俄比亞 亞的斯亞貝巴垃圾焚燒發電廠 中國 中國能建 菲律賓 菲律賓達沃北部垃圾焚燒發電站項目 EPC 合同 2024 年 11 月 9 日簽署合同 IGT 集團 日本 三菱重工 新加坡 TuasOne Waste-To-Energy Plant 2021 年 12 月完工 日本 三菱重工 新加坡 大士南焚燒廠 2000 年完工 新加坡/中國 吉寶西格斯 48%/

160、振華工程 31%/ST Engineering Marine 21%新加坡 新加坡大士綜合廢物處理設施 預計 2027 年投運 中國/西班牙/巴西 中國電建/WEG/Interunion 巴西 巴魯埃里項目 URE Barueri 預計 2025 年投運 Orizon Valoriza o de Res duos 資料來源：三峰環境官網，三峰環境公告，中國天楹公告，中國天楹官網，偉明環保公告，旺能環境公告，綠色動力公告，中科環保公告，每日經濟新聞，中國電工官網，中國能建，上海電氣，康恒環境微信公眾號，浙能錦江環境官網，中國產業發展促進會生物質能分會，新加坡國家環境局，Zero Waste Ci

161、ty，三菱重工官網，吉寶西格斯官網，中央政府駐港聯絡辦，Orizon 官網，中國電建官網，華泰研究 投資運營：投資運營：加速獲取項目，收益率明顯高于國內加速獲取項目，收益率明顯高于國內 越南越南/印尼印尼/泰國泰國/烏茲別克等地持續突破烏茲別克等地持續突破 垃圾焚燒發電出海取得突破，光大環境垃圾焚燒發電出海取得突破，光大環境/中國天楹等布局較早。中國天楹等布局較早。中國垃圾焚燒發電企業逐步加大海外投資運營力度，在一帶一路沿線國家已取得一定成果。光大環境、中國天楹在海外布局較早：光大環境越南芹苴項目于 2018 年投運，越南順化項目于 2024 年竣工；中國天楹河內朔山項目于 2017 年獲批，

162、2023 年 3 月投運產能達到 4000 噸/日，海外項目在手產能超 9000 噸/日。偉明環保擬投資印尼巴厘島項目；瀚藍環境已投資 3 個泰國項目，其中農墾一期項目已投運；軍信股份 2024 年 7 月簽約吉爾吉斯比什凱克項目，特許經營期35 年，2025 年 3 月簽訂吉爾吉斯奧什項目框架協議，處理規模 2000 噸/日，特許經營期最長 35 年。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 公用環保公用環保 圖表圖表49：中國企業中國企業部分部分海外垃圾焚燒項目（投資運營）列表海外垃圾焚燒項目（投資運營）列表（光大（光大/偉明偉明/瀚藍瀚藍/軍信）軍信）開發商開發商

163、 國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理能力處理能力(t/d)裝機容裝機容量量(MW)總投資總投資 狀態狀態 進度進度 開發模式開發模式 其他其他 光大環境 越南 芹苴 芹苴 400 7.5 4700 萬美元 投運 2018 年投運 光大環境 越南 順化省 Huong Thuy 鎮 Phu Son 公社 順化 500 12 7455 萬美元 投運 2024 年 4 月 6 日竣工 特許經營期 25 年(含建設期)光大環境 烏茲別克 納曼干Namangan 納曼干 3014 4.55 億度/年 2.83 億美元 籌建 預計 2025 年初開工，2026 年底投運 光大環境 烏茲別克 費爾干納

164、Fergana 費爾干納 2.83 億美元 籌建 預計 2025 年初開工，2026 年底投運 偉明環保 印尼 巴厘省 Bali Temesi TPA,Gianyar 一期 1500，二期 2250 2.25 億美元 籌建 2024 年 9 月簽署協議 采用 BOO 模式，特許經營期 40 年 國投電力60%/瀚藍環境 40%泰國 曼谷 農墾一期 500 投運 2016 年 3 月并網發電 2022 年產能利用率達 100%，噸發電量超過 450 度。前 7 年享受 3.5 泰銖/千瓦時的電費補貼，2023 年補貼到期。國投電力60%/瀚藍環境 40%泰國 曼谷 農墾二期 1400 30 98

165、 億泰銖（20.23億人民幣）在建 2019 年 12 月簽約，2024 年 2 月 9 日開工，預計 2026 年11 月 4 日投運 已經簽署 PPA（長期購電協議）；建設期和運營期共20 年 國投電力60%/瀚藍環境 40%泰國 曼谷 安努項目 1400 30 在建 2019 年 12 月簽約，2024 年 3 月 26 日開工，預計 2026 年投運 已經簽署 PPA（長期購電協議）軍信股份 吉爾吉斯 比什凱克 比什凱克 總規模3000，一期建設規模1000 一期總投資9500 萬美元 在建 2024 年 7 月 24 日簽署特許經營協議 特許經營期 35 年（包括建設期和運營期）垃圾

166、保底量 36.5 萬噸/年，處理費 17 美元/噸，上網電價 0.070 美元/千瓦時 軍信股份 吉爾吉斯 奧什 奧什項目 2000 籌建 2025 年 3 月 3 日簽署框架協議 特許經營期限擬定為最長 35 年 項目內容包括綠電中心、供熱中心和算力中心 注：泰國農墾二期和安努項目總投資合計 98 億泰銖（20.23 億人民幣）資料來源：越南自然資源和環境部（DoNRE），光大環境微信公眾號，清氣團固廢展望微信公眾號，國資委，云南網，國投電力微信公眾號，瀚藍環境微信公眾號，康恒環境微信公眾號，浙能錦江環境官網，中科環保微信公眾號，軍信股份公告，Bali Sun，Daryo，Kun，Kursi

167、v，路透社，華泰研究 圖表圖表50：中國企業中國企業部分海外垃圾焚燒項目（投資運營）列表部分海外垃圾焚燒項目（投資運營）列表（中國天楹）（中國天楹）國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理能力處理能力(t/d)裝機容量裝機容量(MW)總投資總投資 狀態狀態 進度進度 開發商開發商 開發模式開發模式 其他其他 越南 河內朔山區南山垃圾綜合處理中心 河內朔山（Soc Son）總處理能力4000t/d，一期規模1000t/d(15MW)75 7.17 萬億越南盾（3.19 億美元）投運 2017 年獲批，2018 年 1月 4 日獲得投資許可證，2022年7月25日一期投運，2023 年 3 月全

168、部投運 中國天楹66%/美濤控股(Perfect Wave Holdings)28%/朔山能源 6%特許經營期49 年 垃圾處理費 21 美元，10.05 美分/kWh（不含增值稅）越南 富壽省扶寧縣站坦社 富壽項目 1000t/d（一期 500t/d，二期 500t/d）9000 萬美元 在建 2017年9月20日取得投資許可證 聯萃公司(United Expert Investment)95%/甌越資源與環境公司(Au Viet Resources and Environment JSC)5%，其中聯萃公司股權結構為中國天楹 70%/美濤控股30%特許經營期50 年 越南 清化省秉山市社東

169、山坊 清化項目 1000t/d（一期 500t/d，二期 500t/d）9000 萬美元 在建 2017年9月20日取得投資許可證 聯萃公司 80%/AE3T公司 20%特許經營期50 年 越南 興安省 興安項目 1000 籌建 2024年10月9日簽署項目投資實施合作協議 中國天楹 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 公用環保公用環保 國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理能力處理能力(t/d)裝機容量裝機容量(MW)總投資總投資 狀態狀態 進度進度 開發商開發商 開發模式開發模式 其他其他 越南 海陽省，第一次選址 Luong Dien Commune,C

170、am Giang district，第二次選址 Cam Viet Commune,Thanh Ha District 海陽項目 500t/d，其中一期 250t/d 9-10MW 1 萬億越南盾（4500萬美元）終止 2018 核準，征地階段當地強烈反對，2019 年省政府中止項目，2019、2021 年調查論證后遷址 Viet Hong Commune(今 Cam Viet Commune),Thanh Ha District，由于征地問題2024年12月海陽省取消項目 聯萃公司/甌越公司 第一次選址用地 10.41公頃，其中 82635 平方米為 Luong Dien Commune 農業

171、（89戶）、公共、交通、灌溉等用地 印尼 Jakarta 首都特區南部服務區項目 1500 2021 年 11 月 12 日中標 中國天楹/PT AKA Sinergi（印尼本地地產/能源私人公司）項目期限為自商業運營日起 25 年，處理費47.60 萬印尼盧比/噸（人民幣214 元/噸）中國天楹負責融資、EPC 和項目運維，PT Aka Sinergi 負責簽署垃圾處理特許經營協議、PPA、環評許可和其他批復 泰國 清邁府宗通市 清邁項目 500-650 10 23億泰銖 籌建 2024 年 11 月 20 日簽署合作協議和 EPC 框架協議 中國天楹/7SUN（泰國清邁私人公司）中國天楹負

172、責 EPC 新加坡 大士項目 300 9 2017 年 10 月 12 日簽署協議 中國天楹65%/華與華私人公司（垃圾收集/木材及塑料加工/建筑施工）35%運營期為自商業運營日起 25 年 華與華私人公司確保獲得供電、土地等批文，垃圾量 9.99 萬噸每年，垃圾熱值12000kJ/kg，25 年運營期，垃圾處置費不低于 55 新幣/噸，電價不低于 0.09 新幣/度，扣除自用后電力全部上網銷售，確保政府提供水電道路通訊服務；中國天楹負責設備總承包（合同 2600 萬美元）和項目運維 資料來源：越南自然資源和環境部（DoNRE），UNDP Viet Nam，Vietnam Investment

173、 Review，Viet Nam News，VN Express，Vietnam Net，Bankok Post，世界銀行 IFC，中國天楹官網，中國天楹公告，中國天楹微信公眾號，中國電力網，全聯環境商會，清氣團固廢展望微信公眾號，華泰研究 康恒環境康恒環境/中科環保等公司于東南亞中科環保等公司于東南亞/中亞持續獲取項目。中亞持續獲取項目?？岛悱h境在泰國、印尼、越南、烏茲別克均有斬獲，其中泰國暖武里項目已于 2024 年 8 月 22 日開工；中科環保已就烏茲別克安集延和揚吉尤利項目簽署合作備忘錄；浙能錦江環境 2018 年收購印尼巨港項目 95%股權，于 2024 年 9 月 22 日開工；

174、云南水務擁有印尼泗水、泰國普吉兩個項目；中工國際、成都環境集團于烏茲別克市場取得突破。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 公用環保公用環保 圖表圖表51：中國企業部分中國企業部分海外海外垃圾焚燒項目（投資運營）續表垃圾焚燒項目（投資運營）續表（中科（中科/康恒康恒/錦江錦江/云南水務云南水務/中工國際中工國際/成都環境）成都環境）開發商開發商 國家國家 地點地點 項目名稱項目名稱 處理能處理能力力(t/d)裝機容量裝機容量(MW)總投資總投資 狀態狀態 進度進度 開發模式開發模式 其他其他 中科環保 烏茲別克 安集延 Andijan 安集延 1500 籌建 202

175、4 年 10 月 22 日簽署合作備忘錄 中科環保 烏茲別克 塔什干州揚吉尤利 Yangiyul 揚吉尤利 一期 800t/d，二期 400t/d 每年提供綠色電能 1.5 億度，綠色熱能 40萬噸 1.2 億美元 籌建 2024 年 12 月 27 日簽署合作備忘錄 康恒環境 泰國 暖武里府 暖武里項目 1000 20 在建 2024 年 8 月 22 日開工 特許經營 康恒環境 印尼 南蘇拉威西省 South Sulawesi 望加錫 Makassar 1300 35 2 億美元 籌建 2024 年 9 月 24 日簽署協議，預計 2026 年投運 特許經營 康恒環境/南寧建寧水務集團/越

176、南合作方 越南 寧平省三疊市東山鄉 寧平項目 500 籌建 預計 2026 年投運 康恒環境 烏茲別克 撒馬爾罕Samarkand 3014 4.8 億度/年 6.2 億美元 籌建 預計 2025 年初開工，2026 年底投運 康恒環境 烏茲別克 卡什卡達里亞Kashkadarya 籌建 預計 2025 年初開工，2026 年底投運 康恒環境 伊拉克 巴格達 Nahrawan District 巴格達項目 3000 100 4.97 億美元 籌建 2025 年 1 月授予項目，預計征地期半年，建設期2 年 經營期 25 年 費用由衛生/電力/環境部門/市政府支付，財政部提供融資支持，電力部已獲

177、授權簽署PPA 浙能錦江環境 印尼 南蘇門答臘省Kertapati 區Keramasan 村Jl TPA Lorong 2 South Sumatera 巨港 Palembang 1000 20 1.2 億美元 在建 2018 年 6 月 1 日，錦江環境收購印尼綠色能源有限公司 PT.Indo Green Power(IGP)95.0%的股權，2023 年12 月 21 日，與印尼國家電力公司簽署PPA，2024年 9 月 22 日開工，計劃2026 年 10 月 19 日完工 開始商業運營日起計 30年特許經營期，垃圾處理費 40 萬印尼盾（約178.28 元人民幣），其中市政府補貼 31

178、 萬印尼盾（約 138.167 元人民幣），APBD 支付 9 萬印尼盾（約 40.113 元人民幣）EPC 總承包單位中國電力工程有限公司 PT.Sumber Organik（云南水務全資子公司）印尼 東爪哇省泗水市 East Java,Surabaya Benowo TPA 垃圾熱解氣化發電項目 750 12 4986萬美元 投運 2021 年 1 月 8 日并網發電，3 月獲得上網售電許可證 BOT 協議自 2012 年 8 月8 日開始，期限 20 年 該項目與云南水務在泗水另一座日處理1600 噸生活垃圾以及2MW的沼氣發電廠聯動運營 PJT Technology（云南水務子公司）泰

179、國 普吉府 普吉島項目 700 12 特許經營，2024 年 10 月31 日續簽 15 年特許經營權。中工國際 烏茲別克 塔什干Tashkent 塔什干 3781 6.3 億度/年 3.5 億美元 籌建 預計 2025 年初開工，2026 年底投運 中工國際 烏茲別克 安集延 Andijan 安集延 3.5 億美元 籌建 預計 2025 年初開工，2026 年底投運 成都環境集團 烏茲別克 吉扎赫 Jizzakh 吉扎赫 1500 2.3 億度/年 1.35 億美元 籌建 預計 2025 年初開工，2026 年底投運 資料來源：越南自然資源和環境部（DoNRE），光大環境微信公眾號，清氣團固

180、廢展望微信公眾號，國資委，云南網，國投電力微信公眾號，瀚藍環境微信公眾號，康恒環境微信公眾號，浙能錦江環境官網，中科環保微信公眾號，軍信股份公告，Daryo，Kun，Kursiv，路透社，Iraq Business News，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 公用環保公用環保 海外海外垃圾處理費和電價較高，泰國垃圾處理費和電價較高，泰國 TGE 項目凈利率可達項目凈利率可達 35-40%瀚藍瀚藍/國投泰國農墾一期項目實現穩定盈利。國投泰國農墾一期項目實現穩定盈利。2023 年 8 月，瀚藍環境向新源香港收購其持有的新源中國 40%股權，新源中國已投產運

181、營貴州六盤水垃圾發電項目（1200 噸/日）、餐廚污泥處理項目（100 噸/日），以及泰國農墾一期（500 噸/日）垃圾發電項目，并籌建泰國農墾二期（1400 噸/日）和安努（1400 噸/日）垃圾發電項目，籌建項目已經簽署 PPA（長期購電協議）?；I建項目總投資額約 98 億泰銖（約 20.23 億元人民幣）。泰國農墾一期項目自2016 年投產后，盈利能力穩定，2023 年受電費補貼到期的影響（前 7 年享受 3.5 泰銖/千瓦時的電費補貼到期），盈利能力下降，但 2023 年 1-5 月仍實現凈利潤 1947.69 萬元。泰國泰國 TGE 項目電價項目電價 1.24 人民幣人民幣/度，度，

182、500 噸噸/日項目凈利率日項目凈利率 35-40%。泰國 Thachang Green Energy 公司（TGE）擁有 7 個垃圾焚燒發電項目，處理能力在 400-500 噸/日，其電價為1.24 人民幣/度(固定電價 0.50+變動電價 0.59+附加電價 0.15)。以處理規模 500 噸/日的沙沒沙空府、烏汶府、巴真府 3 個項目為例，TGE 預計其年營收 8400 萬-1.05 億人民幣，凈利率 35-40%，盈利能力較高。TGE 7 個項目中有 4 個在建，全部由中國公司提供 EPC 服務。圖表圖表52：泰國泰國 TGE 垃圾發電項目運營參數和盈利能力垃圾發電項目運營參數和盈利能

183、力 項目名稱項目名稱 TES-SKW TES-CPN TES-RBR TES-CNT TES-TCN TES-UBN TES-PRI 地區 沙繳府 春蓬府 叻丕府 猜那府 沙沒沙空府 烏汶府 巴真府 處理能力 噸/日 400 250 450 400 500 500 500 裝機容量 MW 8 6 8 8 9.9 9.9 9.9 PPA 容量 MW 6 4 6 6 8 8 8 特許經營年限 年 20 20 20 20 20 20 開發模式 BOOT BOOT BOO BOO BOO BOO 技術 爐排爐 爐排爐 爐排爐 爐排爐 爐排爐 爐排爐 收入 百萬人民幣/年 74-84 42-53 63-

184、74 63-74 95-105 84-95 84-95 凈利率%30-35 25-30 30-35 30-35 35-40 35-40 35-40 電價 人民幣/度 1.24(固定電價 0.50+變動電價 0.59+附加電價 0.15)狀態 在建 在建 在建 在建 籌建 籌建 籌建 簽署特許經營協議日期 2019-08-21 2020-12-17 2021-10-08 2023-09-15 預計2024年 3月 預計2024年 3月 預計2024年 3月 簽署 PPA 日期 2023-05-10 2023-04-13 2023-05-10 2023-12-25 預計 2024Q2 預計 202

185、4Q3 預計 2024Q3 預計開工時間 2024Q1 2024Q1 2024Q1 2024Q1 2024Q3 2024Q4 2024Q4 預計商運時間 2025Q4 2025Q4 2025Q4 2026Q1 2026Q3 2026Q4 2026Q4 EPC 供應商 中國公司 中國公司 中國公司 中國公司 注：截至 2024 年 3 月 4 日 資料來源：TGE 公告，華泰研究 天楹河內項目天楹河內項目 IRR 9.77%，垃圾處理費回款周期，垃圾處理費回款周期 1 個月。個月。中國天楹越南河內朔山項目總處理規模 4000 噸/日，已于 2023 年 3 月全部投運，總投資 3.19 億美元，

186、特許經營期 49 年，垃圾處理費 21 美元，上網電價 10.05 美分/kWh（不含增值稅）。根據公司可轉債可行性分析報告，每年收入 7440.77 萬美元，利潤總額 2502.16 萬美元，項目投資回收期 10.12 年，財務內部收益率 9.77%。河內項目回款情況良好，垃圾處理費回款周期為 1 個月左右。海外項目內部收益率明顯高于國內，測算資本金海外項目內部收益率明顯高于國內，測算資本金 IRR 15.8%測算海外項目資本金測算海外項目資本金 IRR 15.8%vs 中國中國 8.6%。我們對中國和海外垃圾焚燒發電典型項目盈利能力進行測算，對于垃圾處理能力 1000 噸/日的項目，假設其

187、產能利用率 90%，入廠垃圾噸發電量 380 度，上網比例 15%，處理費中國 80 元/噸、海外 140 元/噸，上網電價中國享受國補電價、海外 0.80 元/度，總投資中國 6.0 億元、海外 6.5 億元，特許經營期 30年，貸款利率中國 5%、海外7%，測算得到中國典型項目全投資 IRR 5.9%/資本金 IRR 8.6%、海外典型項目全投資 IRR 10.4%/資本金 IRR 15.8%。海外項目內部收益率明顯高于國內項目，我們認為已充分反應其風險溢價，出海業務有望提升相關公司盈利能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 公用環保公用環保 圖表圖表53：

188、中國和海外垃圾焚燒發電典型項目中國和海外垃圾焚燒發電典型項目 IRR 測算測算 中國典型項目中國典型項目 海外典型項目海外典型項目 產能和產量產能和產量 產能 噸/日 1,000 1,000 產能利用率 90%90%垃圾處理量 萬噸/年 32.85 32.85 入廠噸發電量 度/噸 380 380 上網比例 15%15%發電量 億度 1.25 1.25 上網電量 億度 1.06 1.06 處理費和電價處理費和電價 垃圾處理費 元/噸 80 140 上網電價 元/度 前 12 年 0.65 元/度，后續 0.40 元/度 0.80 稅率稅率 增值稅 免征增值稅 免征增值稅 所得稅 25%，享受三

189、免三減半 25%成本成本 單位投資 萬元/(噸/日)60 65 總投資 億元 6.00 6.50 特許經營期 年 30 30 貸款年限 年 10 10 貸款比例 70%70%貸款利率 5%7%折舊攤銷 億元/年 0.23 0.25 可變成本 元/噸 80 88 內部收益率內部收益率 全投資 IRR 5.9%10.4%資本金 IRR 8.6%15.8%資料來源：華泰研究預測 圖表圖表54：中國典型垃圾焚燒發電項目全周期盈利能力測算（百萬人民幣）中國典型垃圾焚燒發電項目全周期盈利能力測算（百萬人民幣）年份年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

190、 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 收入 88 88 88 88 88 88 88 88 88 88 88 88 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 69 運營成本 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 24 折舊攤銷 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 2

191、3 毛利潤 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 22 利息費用 21 19 18 16 14 12 10 7 5 3 管理費用 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 稅前利潤 16 18 20 22 24 26 29 31 34 34 34 34 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 16 所得稅 3 3 3 7 8 8 8 8 8 4 4 4

192、4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 凈利潤 16 18 20 19 21 23 21 23 25 25 25 25 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 凈現金流-90-90 2 2 2-1-1-1-5-6 48 48 48 48 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 毛利率(%)47 47 47 47 47 47 47 47 47 47 47 47 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 32 凈利率(%)18

193、20 22 22 24 26 24 26 29 29 29 29 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 ROE(%)10 10 10 9 9 9 7 8 8 7 7 6 3 3 3 3 3 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 公用環保公用環保 圖表圖表55：海外典型垃圾焚燒發電項目全周期盈利能力測算（百萬人民幣）海外典型垃圾焚燒發電項目全周期盈利能力測算（百萬人民幣）年份年份 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14

194、 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 收入 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 131 運營成本 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 折舊攤銷 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

195、25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 毛利潤 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 利息費用 32 30 27 24 22 19 15 12 8 4 管理費用 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 稅前利潤 40 43 46 49 52 55 59 63 67 67 67 67 67 67 6

196、7 67 67 67 67 67 67 67 67 67 67 67 67 67 所得稅 10 11 11 12 13 14 15 16 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 凈利潤 30 32 34 37 39 42 44 47 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 凈現金流-98-98 18 17 17 16 15 14 13 12 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76 76

197、76 76 76 76 毛利率(%)61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 61 凈利率(%)23 25 26 28 30 32 34 36 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 39 ROE(%)16 15 14 13 12 11 11 10 10 9 8 8 7 7 6 6 6 5 5 5 5 4 4 4 4 4 4 3 資料來源：華泰研究預測 東南亞東南亞/中東中東/中亞市場吸引力較高。中亞市

198、場吸引力較高。我們從市場空間、政策規劃、垃圾處理費和電價等 8 個維度，以滿分 10 分嘗試對海外市場吸引力進行評分，從綜合得分來看，東南亞區域的印尼、馬來西亞、泰國、越南市場吸引力較強，主要是由于其商業模式、政策規劃和付費機制相對較好；中東和中亞市場亦具備一定吸引力：中東地區市場空間、經濟水平較高，且對北非、東非等地有輻射帶動作用，中亞地區政策規劃和支持力度強，政治和經濟發展穩定。圖表圖表56：海外市場吸引力計分表海外市場吸引力計分表 綜合得分綜合得分 市場空間市場空間 市場開放度市場開放度 商業模式商業模式 政策規劃政策規劃 支持力度支持力度 經濟水平經濟水平 垃圾處理費垃圾處理費 電價電

199、價 印尼 7.3 2.5 9 9 9 9 4 8 8 馬來西亞 7.2 0.5 8 9 9 8 10 7 6 泰國 7.1 0.9 9 9 9 8 6 8 7 中東 6.8 4.4 6 7 7 8 7 8 7 越南 6.5 0.4 8 8 9 8 4 8 7 中亞 6.4 0.5 8 7 8 8 7 6 7 拉美 5.8 5.9 8 5 5 3 9 5 5 非洲 4.8 10.0 8 5 3 3 1 3 5 菲律賓 2.7 0.6 3 3 3 3 3 3 3 資料來源：華泰研究預測 標的推薦標的推薦 我們看好設備能力優秀、海外布局較早、在海外市場有深度投資協同、產業布局完善的垃圾焚燒發電公司，

200、推薦推薦偉明環保、偉明環保、三峰環境、光大環境、瀚藍環境三峰環境、光大環境、瀚藍環境、軍信股份、軍信股份。三峰環境、偉明環保三峰環境、偉明環保：設備能力優秀，：設備能力優秀，預計預計 2030 年東南亞和中亞年東南亞和中亞出?？臻g超出?？臻g超 1800 億億。我們測算 2030 年東南亞和中亞垃圾焚燒設備和工程投資空間 1829 億元 vs 中國 169 億元，出海帶來的增量空間廣闊，工程和設備供應商有望率先獲益。三峰環境擁有全球最大的垃圾焚燒爐總裝基地，截至 2024 年 6 月 30 日，三峰卡萬塔核心技術和裝備已應用于國內及美國、印度、埃塞俄比亞、泰國、越南等多個國家的 254 個垃圾焚

201、燒發電項目中的 413 條焚燒線，日處理生活垃圾超過 22 萬噸，核心技術及設備在泰國、印度、越南等國際市場占有率領先。偉明環保持續投資印尼固廢處理和新能源材料市場，擁有國際先進、國內領先的具有自主知識產權的垃圾焚燒爐排爐、煙氣凈化、自動控制等技術，2024 年 1 月簽署青山園區垃圾焚燒爐排爐設備采購合同，1H24 設備收入 24.85 億元，同比+74.51%，新增訂單 12.13 億元，第三季度繼續保持較好增長態勢，新增訂單總計約 14.75 億元。偉明環保、光大環境、瀚藍環境、軍信股份：布局較早，中國經驗出海先行者。偉明環保、光大環境、瀚藍環境、軍信股份：布局較早，中國經驗出海先行者。

202、我們測算2030 年東南亞和中亞垃圾焚燒投資運營空間 268 億元，其中印尼市場達 110 億元。偉明環保深度參與印尼市場，已就印尼巴厘島項目達成合作意向，發展空間廣闊；光大環境越南芹苴項目于 2018 年投運，越南順化項目于 2024 年竣工；瀚藍環境已投資 3 個泰國項目，其中農墾一期已投運；軍信股份于 2024 年簽約吉爾吉斯比什凱克項目，特許經營期 35 年。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 公用環保公用環保 圖表圖表57：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票

203、名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 偉明環保 603568 CH 買入 19.18 33.86 32,695 1.20 1.66 2.04 2.59 15.96 11.56 9.41 7.42 三峰環境 601827 CH 買入 8.27 11.44 13,827 0.70 0.75 0.80 0.84 11.86 11.07 10.32 9.82 光大環境 257 HK 買入 3.28 5.06 20,149 0.72 0.62 0.64

204、 0.66 4.55 5.29 5.11 4.95 瀚藍環境 600323 CH 買入 21.81 31.10 17,783 1.75 2.03 2.16 2.33 12.44 10.77 10.09 9.37 軍信股份 301109 CH 買入 18.12 23.19 10,213 1.25 1.33 1.77 1.89 14.46 13.59 10.22 9.58 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表58：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 偉明環保偉明環保(603568 CH)偉明環保發布三季報：Q3 實現營收 19.32 億元（

205、yoy11.82%，qoq-8.22%），歸母凈利 6.88 億元（yoy26.24%，qoq-3.16%）。2024 年 Q1-Q3 實現營收 60.46 億元（yoy30.83%），歸母凈利 21.11 億元（yoy34.37%），扣非凈利 20.33 億元（yoy33.17%）。公司前三季度業績穩健增長，固廢項目投運有望貢獻增量，新材料業務進入調試和試生產階段，看好后續業績表現。維持“買入”評級。根據高冰鎳、偉明盛青調試生產進度，下調新能源材料收入預測，我們預計2024-2026年歸母凈利潤為28.28/34.75/44.08億元（前值29.85/35.43/45.44億元）?？杀裙?

206、2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 15.1 倍，考慮 2025-2026 年公司新能源材料業務成長空間較大，給予公司 2025 年 16.6 倍 PE，對應目標價 33.86 元（前值 34.30 元）。風險提示：垃圾發電項目運營風險、新材料項目建設進度不及預期、鎳價波動高于預期。報告發布日期：2024 年 10 月 26 日 點擊下載全文：偉明環保點擊下載全文：偉明環保(603568 CH,買入買入):Q3 利潤同增利潤同增 26%，新材料投料試生產，新材料投料試生產 三峰環境三峰環境(601827 CH)三峰環境垃圾焚燒發電運營業務穩健，公司預計 2025 年供熱規模維持快速

207、增長，垃圾焚燒核心設備優勢突出，待執行設備合同充足，9M24 達 15億元，泰國、馬來西亞、越南等海外設備供貨合同順利推進，出海業務有望驅動業績增長，維持“買入”評級。維持盈利預測，預計 2024-2026 年歸母凈利為 12.50、13.40、14.09 億元?？杀裙?2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 12.4 倍，考慮公司設備出海訂單充足，供熱規?？焖僭鲩L，給予公司 2025 年目標 PE 14.3 倍，對應目標價 11.44 元（前值 11.25 元）。風險提示：海外訂單獲取和執行低于預期，電價補貼下降或取消，垃圾處理費和發電收入回款低于預期。報告發布日期：2025 年

208、03 月 04 日 點擊下載全文：三峰環境點擊下載全文：三峰環境(601827 CH,買入買入):設備出海訂單充足設備出海訂單充足,供熱規?？焖僭鲩L供熱規?？焖僭鲩L 光大環境光大環境(257 HK)光大環境為國內環保行業龍頭，垃圾焚燒發電和污水處理等資產經營情況穩定，持續貢獻現金流。借助“一帶一路”框架，公司積極推動綠色產業合作，有望打造業績增量；擬對國補應收賬款進行 ABS 融資，2025-2026 年有望受益于化債政策帶來的現金流和盈利改善。雖然短期內公司收入和利潤承壓，但自由現金流有望持續轉好，為股東回報奠定良好基礎。維持“買入”評級。根據匯率市場變化，下調人民幣對港幣匯率預測；考慮在建

209、項目體量減少，下調 2024-2026 年建造收入預測 4.5/4.4/4.0%；根據回款和危廢項目運營情況，上調 2024-2026 年信用減值和資產減值預測 28.9/27.3/25.6%。下調 2024-2026 年歸母凈利潤 8.2/8.2/7.9%至 38.09/39.41/40.68 億港幣?？杀裙?2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 7.9 倍，給予公司 2025 年目標 PE 7.9 倍（前值給予公司 2024 年目標 PE 7.3 倍），對應目標價 5.06港幣（前值 4.96 港幣）。風險提示：建造服務收入下降幅度大于預期、垃圾發電項目運營風險、固廢處理協同發

210、展不及預期、生物質發電和危廢處置競爭加劇。報告發布日期：2024 年 12 月 31 日 點擊下載全文：光大環境點擊下載全文：光大環境(257 HK,買入買入):推動綠色產業出海，自由現金流或改善推動綠色產業出海，自由現金流或改善 瀚藍環境瀚藍環境(600323 CH)2 月 17 日，瀚藍環境收到控股股東的母公司廣東南?？毓杉瘓F關于瀚藍環境股份有限公司 2024 年度利潤分配預案的提議，為與全體股東分享公司發展的經營成果，建議 2024 年度每股派發現金紅利 0.80 元（含稅），廣東南?？毓杉瘓F將在瀚藍環境股東大會審議上述 2024 年度利潤分配預案時投贊成票。公司重視股東回報，加快回款速

211、度，自由現金流有望持續增加，或將迎來價值重估，維持“買入”評級。根據公司項目投運進度和融資情況，上調財務費用預測，預計 2024-2026 年 EPS 為 2.03、2.16、2.33 元（前值 2.13、2.23、2.43 元）?？杀裙?025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 12.3 倍（前值 14 倍），考慮 2024 年提議分紅方案超預期，2024-2026 年每年 DPS 增速不低于 10%，股東回報和投資價值提升，給予公司 2025 年目標 PE 14.4 倍（前值 14 倍），對應目標價 31.10 元（前值 31.22 元）。風險提示：利潤分配預案須經董事會及股東大會審

212、議通過后方可實施，收購交易存在不確定性，應收賬款回款低于預期，市場競爭加劇。報告發布日期：2025 年 02 月 18 日 點擊下載全文：瀚藍環境點擊下載全文：瀚藍環境(600323 CH,買入買入):DPS 同增同增 67%，股息率具備吸引力，股息率具備吸引力 軍信股份軍信股份(301109 CH)首次覆蓋軍信股份并給予“買入”評級，目標價 23.19 元。公司核心資產為長沙一期和二期垃圾焚燒項目，毛利率和噸上網電量等指標均為行業第一，2035 年長沙焚燒增量空間 7900 噸/日，相對 2023 年增幅 101%，湖南省內 1800 噸/日產能在建，海外已簽約吉爾吉斯項目，公司自由現金流強

213、勁，22-23 年分紅比例均高于 70%，業績成長和持續高分紅有望帶來價值重估。我們預計公司 24-26 年歸母凈利 5.47、7.27、7.76 億元。Wind 一致預期下，可比公司 2025 年 PE 均值 10.1x?？紤]軍信股份多項運營指標行業居前；24-25 年歸母凈利 CAGR 高于可比公司均值；分紅比例和股息率領先，2023 年軍信分紅比例 71.8%vs 可比公司均值 35.4%，24-25 年軍信股息率 5.5/7.3%vs 可比公司均值 3.0/3.3%（假設 24-25 年分紅比例持平），給予公司 2025 年 PE 13.1x，對應目標總市值 95.21 億元，目標價

214、23.19 元。風險提示：獲取和建設新項目存在不確定性，收購仁和環境存在不確定性，電價補貼下降或取消，回款低于預期。報告發布日期：2024 年 12 月 17 日 點擊下載全文：軍信股份點擊下載全文：軍信股份(301109 CH,買入買入):坐擁長沙優質資產，兼具成長和高分紅坐擁長沙優質資產，兼具成長和高分紅 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 公用環保公用環保 風險提示風險提示 1）宏觀環境影響：垃圾焚燒發電行業發展和項目推動受宏觀環境影響較大，包括地緣政治變化、政策以及社會經濟的穩定性、各國中央政府和地方政府的推動力

215、度等因素均可能影響海外項目進程。2）盈利能力的不確定性：垃圾焚燒發電行業盈利主要來自垃圾處理費和電價收入。垃圾處理費依據項目協議約定收取，與當地政府支付能力關聯度較高；電價收入受售電協議、上電量、上網電價等影響，各國對可再生能源和垃圾焚燒的定價可能發生變化。垃圾處理費和電價收入的不確定性可能影響項目盈利能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 公用環保公用環保 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的

216、意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能

217、會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報

218、告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧

219、問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也

220、并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有

221、限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 公用環保公用環保 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。瀚藍環境（600323 CH）：華

222、泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研

223、究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師王瑋嘉、黃波、李雅琳、胡知本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事

224、或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。瀚藍環境（600323 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股

225、份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研

226、究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場

227、基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的

228、持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 公用環保公用環保 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有

229、新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 8

230、3389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司