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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 基礎材料基礎材料 鋼鐵鋼鐵供給側優化重啟的推演供給側優化重啟的推演 華泰研究華泰研究 普鋼普鋼 增持增持 (維持維持)特鋼特鋼 增持增持 (維持維持)研究員 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 中信特鋼 000708 CH 16.20 買入 寶鋼股份 600019 CH 7.65

2、 買入 首鋼股份 000959 CH 3.69 增持 新興鑄管 000778 CH 4.68 增持 南鋼股份 600282 CH 6.16 買入 資料來源：華泰研究預測 2025 年 3 月 04 日中國內地 深度研究深度研究 鋼鐵鋼鐵供給側優化重啟的推演供給側優化重啟的推演 2005 年后中國鋼鐵行業供給過剩常態化，期間供、需政策對行業利潤改善有積極作用，但供給側優化政策效果更優?；仡?2016-2020 年和 2021 年鋼鐵行業兩輪供給側優化情境，2024 年鋼鐵行業形勢嚴峻程度堪比 2015 年，或開啟新一輪供給側優化。我們認為政策應聚焦減產，力度要大且需有數年的連貫性，效果或更佳。2

3、024 年以來政府多方積極發聲，強調嚴控鋼鐵產量，防止“內卷”，進一步預示供給側優化重啟或漸近。若鋼鐵減產 3000-5000萬噸，我們認為噸鋼凈利潤提升約 200 元，優先投資年化理論 PE 估值便宜的公司，例如首鋼股份、新興鑄管、寶鋼股份、中信特鋼、南鋼股份等。2005 年后鋼鐵行業供給過剩常態化年后鋼鐵行業供給過剩常態化，政策成政策成景氣改善的重要推手景氣改善的重要推手 2005 年是中國鋼鐵行業供需格局重要分水嶺，此前供不應求，1999-2005年毛利率維持在 10%以上；2006-2024 年供給過剩常態化，毛利率震蕩下行至 2024 年的 3.83%。2006-2024 年期間，供

4、、需政策對行業利潤改善均有積極作用，其中供給側優化政策效果更優。此外，應對供給過剩局面，當全球宏觀經濟經歷系統性風險導致需求驟減，則需求刺激政策更合時宜；當面臨需求漸弱而供給穩定甚至增長時，供給側優化政策更為合適。且在鋼鐵行業實現碳中和之前，節能減排或仍是控產、減產的重要抓手。2016-2020 年和年和 2021 年鋼鐵行業供給側優化歷史回顧年鋼鐵行業供給側優化歷史回顧 鋼鐵行業經歷了 2016-2020 年和 2021 年兩輪供給側優化，前者旨在修正鋼鐵行業供給嚴重過剩格局，后者則源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價格。政策實施后，行業利潤改善明顯，但較好盈利水平的持續性出現分化；我們認為

5、持續性與“需求走勢以及政策執行是否連貫”有很強的關聯性。2016-2020 年粗鋼表需仍處上行周期，供給側改革重在去化產能（使供需增速匹配）且政策連貫性強，5 年期間粗鋼噸利潤維持在 234-434 元的高位水平。2021 年“雙碳減產”但恰逢表需走弱，政策重心是減產，幫助粗鋼噸利潤恢復至 400 元以上，但曇花一現，2022 年后鋼企盈利便持續走弱。2025 年年鋼鐵行業或將開啟新一輪供給側優化周期鋼鐵行業或將開啟新一輪供給側優化周期 2022-2024 年鋼鐵行業連續 3 年景氣下行，與 2013-2015 年景氣下行周期時長相同（隨后 2016 年開啟鋼鐵供給側改革）；2024 年國內粗

6、鋼表需 8.94億噸，供給過剩 1.13 億噸，供給過剩程度堪比 2015 年（供給過剩 1.03 億噸）；2024 年鋼鐵行業虧損家數及其對應的虧損程度和行業的資產負債率水平也與 2015 年相當；2025 年我們預期國內粗鋼表需仍然小幅下滑。針對如此嚴峻的形勢，新一輪供給側優化迫在眉睫，且我們認為政策應聚焦減產，力度要大且需有數年的連貫性。2024 年以來政府多方積極發聲，強調嚴控鋼鐵產量的必要性，防止“內卷”式惡性競爭，供給側優化重啟或漸近。中國鋼鐵行業變遷過程及供給側優化重啟后的投資策略中國鋼鐵行業變遷過程及供給側優化重啟后的投資策略 中國從建筑大國轉向制造業強國，2006-2024

7、年雖然粗鋼供給過剩常態化，但鋼材需求結構分化。制造業用鋼需求穩增，2024 年需求占比超 60%；建筑用鋼消費下降，占比降至 39%。2022-2024 年景氣下行周期中，特鋼和板帶材企業盈利能力和盈利穩定性優于長材企業。若鋼鐵行業減產3000-5000 萬噸，我們認為粗鋼噸利潤或改善至 200-400 元，對應噸鋼凈利潤提升約 200 元，優先投資年化理論 PE 估值便宜的公司，例如首鋼股份、新興鑄管、寶鋼股份、中信特鋼、南鋼股份等。風險提示：國內地產景氣度下滑、海外關稅風險、供給側改革執行不到位、成本側價格擾動。(29)(18)(6)617Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(

8、%)普鋼特鋼滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 基礎材料基礎材料 正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.4 投資邏輯.4 與市場不同的觀點.4 供給過剩格局下，供、需政策是改善利潤的重要推手供給過剩格局下，供、需政策是改善利潤的重要推手.5 鋼鐵行業或將開啟新一輪供給側優化周期鋼鐵行業或將開啟新一輪供給側優化周期.7 鋼鐵行業供給側優化周期歷史回顧.7 2016-2018 年鋼鐵供給側優化旨在修正供給嚴重過剩局面.7 2021 年鋼鐵行業執行“雙碳減產”.9 兩輪供給側改革均驅動鋼鐵股股價上漲.11 2025 年鋼鐵行業或開啟新一輪供給側優化周期.13 未

9、來鋼鐵行業，產品結構或重于規模未來鋼鐵行業，產品結構或重于規模.16 中國從建筑大國轉向制造業強國，鋼材需求結構分化.16 需求結構分化下國內特鋼和板帶材企業盈利或更為穩健.18 供給側優化重啟的可能方式及投資策略供給側優化重啟的可能方式及投資策略.20 供給側優化重啟的可能方式.20 供給側優化重啟后行業景氣判斷.20 供給側優化后行業投資策略.21 風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2001-2024 年粗鋼噸利潤和鋼鐵行業毛利率變化.5 圖表 2：國內鋼鐵產能以較為復雜的長流程為主.6 圖表 3：2002-2023 年鋼鐵行業供需格局變化.6 圖表 4：2002-202

10、3 年鐵礦石價格與國內粗鋼產量.6 圖表 5：2010-2015 年鋼鐵行業供需嚴重過剩.8 圖表 6：2010-2015 年期間鋼鐵行業盈利情況持續弱化.8 圖表 7：2000-2022 年黑色金屬冶煉及壓延加工業利潤總額及同比.8 圖表 8：鋼鐵行業供給側改革政策匯總.9 圖表 9：2021 年“雙碳減產”后螺紋鋼噸鋼利潤顯著修復.10 圖表 10：2021 年“雙碳減產”后國內 247 價鋼鐵企業日均鐵水產量顯著下降.10 圖表 11：2021 年“雙碳減產”后國內粗鋼產量顯著下降.10 圖表 12：2021 年供需格局弱化，但減產起到了較好的緩解作用.11 圖表 13：2021 年國內

11、粗鋼表觀需求下滑.11 圖表 14：供給側優化以后鋼鐵板塊會有較好的表現.12 圖表 15：供給側改革期間（2016-2021 年）鋼鐵指數與上證指數、螺紋鋼價格、噸鋼毛利散點圖，相關性：上證指數螺紋鋼價格噸鋼毛利.12 mXiUqRpNtQqMtO8ObP9PnPmMmOnQlOoOoNkPnNnQ7NrRvMwMmNqMvPnNmQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 基礎材料基礎材料 圖表 16：2015 年 2 月至 2025 年 1 月 Wind 鋼鐵板塊指數與 PE 估值.12 圖表 17：2005 年 2 月至 2025 年 1 月 Wind 鋼鐵板塊

12、指數與 PB 估值.13 圖表 18：2024 年中國粗鋼月度表觀消費漸弱.14 圖表 19：247 家鋼鐵企業盈利率.14 圖表 20：2010-2024 年 Wind 鋼鐵板塊 PB 估值分布.15 圖表 21：2010-2024 年 Wind 鋼鐵板塊 PE 估值分布.15 圖表 22：2025 年鋼材需求預測.15 圖表 23：2020 年以后國內粗鋼表觀消費逐步減弱.16 圖表 24：中國人均鋼材消費亦隱有見頂趨勢.16 圖表 25：2015-2024 年國內鋼鐵消費結構變化.17 圖表 26：2019-2024 年板帶材產能利用率顯著好于長材.17 圖表 27：中國從建筑業大國轉向

13、制造業強國.17 圖表 28：2019-2023 年板帶材表需穩定增長 Vs 長材表需下降.18 圖表 29：典型板帶材和特鋼企業毛利率高于長材企業.18 圖表 30：2010 年-2024Q3 典型鋼鐵企業毛利率方差.19 圖表 31：供給側優化歷史特征對比及未來猜想.20 圖表 32：2002-2024 年粗鋼供需及噸利潤變化.21 圖表 33：2021 年鋼鐵板塊指數、PE TTM（扣除負值）及鋼材價格指數.22 圖表 34：2021 年鋼鐵板塊指數、PB 及鋼材價格指數.22 圖表 35：2020-2023 年重點鋼鐵公司噸鋼利盈利能力.23 圖表 36：2020-2023 年重點鋼鐵

14、公司估值.24 圖表 37：供給側改革假設下重點鋼鐵公司理論 PE 估值（僅列舉華泰鋼鐵已覆蓋公司）.24 圖表 39：重點公司推薦一覽表.25 圖表 40：重點推薦公司最新觀點.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 基礎材料基礎材料 投資投資要點要點 投資邏輯投資邏輯 2005 年以后中國鋼鐵行業供給過剩常態化，實施供給側優化政策會顯著改善行業利潤。我們回顧了 2016-2020 年和 2021 年鋼鐵供給側改革和雙碳減產的情境，總結歸納了政策觸發的原因、政策實施重點、行業盈利變化及其持續性、鋼鐵板塊如何反應等規律。首先，我們對是否應當重啟供給側優化進行了判斷

15、。我們認為 2022-2024 年鋼鐵行業形勢持續弱化，2024 年嚴峻程度堪比 2015 年，或開啟新一輪供給側優化。且 2024 年以來政府多方積極發聲，強調嚴控鋼鐵產量，防止“內卷”，進一步預示供給側優化重啟或漸近。其次，我們對未來供給側優化的形式和可能對行業的盈利改善力度進行了推演。我們認為2022-2024 年國內粗鋼表需處下行周期、2025 年需求或仍小幅下滑，未來的供給側政策應聚焦大力度減產且需有數年的連貫性。通過比對 2015-2021 年兩輪供給側優化期間供需格局和粗鋼噸利潤的關系；我們認為若鋼鐵減產 3000-5000 萬噸，粗鋼噸利潤中樞值或改善至 300 元（粗鋼噸利潤

16、改善至 200-400 元），對應噸鋼凈利潤提升約 200 元。最后，建議投資年化理論 PE 估值便宜的公司。我們基于 2023 年的噸鋼凈利潤數據，測算了華泰鋼鐵覆蓋的每家鋼企的潛在凈利潤，進而推算年化理論 PE。當前 Wind 鋼鐵 PB 和PE TTM 估值均處于 2010-2024 年 10%左右的低分位水平，若供給側優化重啟驅動鋼鐵板塊行情，或可期待其持續性。與市場不同的觀點與市場不同的觀點 1）回顧歷史，我們不僅判斷鋼鐵供給側優化或重啟進行了預判。而且對政策實施方式也進行了推演-即持續大力減產，或更能有效改善需求下行周期中的供給嚴重過剩格局。2）參考歷史數據，我們對供給側改革優化重

17、啟后粗鋼噸利潤改善幅度進行了量化，而不是簡單的定性為盈利改善。3）我們對于 25 家重點上市公司的經營基本面數據進行了梳理，并基于行業利潤改善幅度假設，預估了華泰鋼鐵已覆蓋鋼鐵公司的年化理論凈利潤和對應的理論年化 PE，便于投資者更好的選擇彈性標的。4）結合中國鋼鐵行業需求結構變化趨勢，我們認為從盈利的持續性角度出發，低估值且分紅率較高的制造業用鋼頭部企業也值得推薦；若供給側優化重啟，其紅利屬性將強化。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 基礎材料基礎材料 供給供給過剩格局下，供過剩格局下，供、需政策、需政策是是改善改善利潤的重要推手利潤的重要推手 據 WSA、My

18、steel，2005 年是中國鋼鐵行業供需格局轉變的重要分水嶺，在此之前中國粗鋼供不應求，1999-2005 年行業毛利率水平維持在 10%以上的高位；2005 年國內鋼鐵行業粗鋼供需趨于平衡，2006-2024 年供給過剩常態化，期間行業毛利率水平也呈現震蕩下行趨勢，2024 年行業毛利率水平已降至 3.83%。2006-2024 年供給過剩常態化時期內，供、需相關政策確能對行業利潤改善起到積極作用；期間經歷了 2009 年 4 萬億大規模需求刺激政策落地和 2 次供給側優化政策實施（2016-2020 年供給側改革和 2021 年雙碳控產），均頗見成效。但從粗鋼噸利潤改善幅度看，供給側優化

19、政策的效果明顯強于需求刺激政策。應對供給過剩局面，當全球宏觀經濟經歷系統性風險導致需求驟減，則需求刺激政策更為符合時宜；當面臨需求漸弱而供給穩定甚至增長時，供給側優化政策更為合適。且節能減排或在行業實現碳中和之前都是控產、減產重要抓手。2006-2024 年年國內粗鋼國內粗鋼供給過剩供給過剩成為常態化，期間利潤改善均源于政策刺激：成為常態化，期間利潤改善均源于政策刺激：1）2007 年美國次貸危機席卷全球，中國 2009 年實施 4 萬億刺激政策應對危機。當年國內粗鋼供需格局改善，粗鋼噸利潤觸底（143 元/噸），并 2010-2011 年連續 2 年改善（至 254元/噸）。2）2012-2

20、015 年國內粗鋼供需格局持續弱化；至 2015 年國內粗鋼產能升至約 12 億噸，對應當年 7 億噸粗鋼表觀需求，供給嚴重過剩；期間鋼鐵行業毛利率水平和噸鋼利潤均呈現震蕩下行趨勢。旨在修正行業供需格局，2016 年我國開啟了供給側改革，至 2020 年持續去化產能約 3 億噸（含地條鋼取締）；疊加 2016-2020 年行業需求恢復正增，行業供需格局從嚴重過剩改善至微幅過剩；2016-2018 年粗鋼噸利潤從約 200 元/噸升至 2018 年峰值約 434 元/噸；2019-2020 年因為鋼鐵行業的量價齊升催生鐵礦價格快速攀升，導致噸鋼利潤逐步下降至 234 元/噸，但仍處于 2001

21、年以來較好水平。3）2021 年響應國家節能減排號召以及旨在平抑過快上漲的礦價，行業啟動“雙碳減產”約 3000 萬噸，但當年粗鋼表需下滑 5700 萬噸，供需格局較 2020 年略有弱化；粗鋼噸利潤改善曇花一現，但改善幅度明顯（粗鋼噸利潤從 234 元升超 400 元/噸）。2022-2024 年國內粗鋼表觀需求繼續走弱，但粗鋼產量穩定于 10 億噸，行業供需格局持續弱化；期間行業毛利率、噸鋼利潤顯著下滑，行業僅能實現微利。兩次供給側優化政策實施過程中，節能減排是產能去化和減產的重要依據之一，在行業實現碳中和之前，其作為控產、減產的抓手作用將延續。據富寶資訊發布的2024 年鋼鐵行業產能置換

22、盤點（2025-1-25），2024 年我國煉鋼產能約達 11.5 億噸，其中轉爐產能約為9.5 億噸，電爐產能約 2.01 億噸；長流程占據主導地位，鋼鐵行業仍是碳排放的重點布控領域。雖然鋼鐵行業節能減排已經取得長足的進步，但是距離 2050-2060 年碳中和的目標，仍任重道遠；這也將繼續成為國內鋼鐵行業供給側優化的重要參考依據。圖表圖表1：2001-2024 年粗年粗鋼鋼噸利潤和鋼鐵行業毛利率變化噸利潤和鋼鐵行業毛利率變化 資料來源：My steel，華泰研究 0246810121416050100150200250300350400450500200120022003200420052

23、006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國鋼鐵粗鋼單噸利潤，元/噸中國鋼鐵行業毛利率，%，右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 基礎材料基礎材料 圖表圖表2：國內鋼鐵產能以較為復雜的長流程為主國內鋼鐵產能以較為復雜的長流程為主 資料來源：富寶資訊，華泰研究 圖表圖表3：2002-2023 年年鋼鐵行業供需格局變化鋼鐵行業供需格局變化 資料來源：My steel，華泰研究 圖表圖表4：2002-2023 年鐵礦石價格與國內粗鋼產量年鐵礦石價格與國內粗鋼產

24、量 資料來源：My steel，Wind，華泰研究-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（產量-消費量）/產量，%，右軸國內粗鋼產量，萬噸國內粗鋼表觀消費量，萬噸020,00040,00060,00080,000100,000120,00002040608010012014016018020022003200420052006200

25、72008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023鐵礦石價格，美元/噸國內粗鋼產量，萬噸，右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 基礎材料基礎材料 鋼鐵行業或將開啟新一輪供給側優化周期鋼鐵行業或將開啟新一輪供給側優化周期 鋼鐵行業供給側優化周期歷史回顧鋼鐵行業供給側優化周期歷史回顧 鋼鐵行業經歷了 2016-2020 年和 2021 年兩輪供給側優化，前者旨在修正鋼鐵行業供給嚴重過剩格局，后者則源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價格。政策實施后，鋼鐵行業利潤改善明顯。景氣改善后，較好盈

26、利水平的持續性出現分化；我們認為與“供給側優化后需求走勢以及政策執行是否連貫”有很強的關聯性。2016-2020 年粗鋼表需仍處上行周期，供給側改革重在去化產能（使供需增速匹配）且政策連貫性強，5 年期間粗鋼噸利潤維持在 200-434 元的高位水平。2021 年“雙碳減產”但恰逢表需走弱，政策重心是減產，幫助粗鋼噸利潤恢復至 400 元以上，但曇花一現，2022 年后鋼企盈利便持續走弱。2016-2018 年鋼鐵供給側年鋼鐵供給側優化優化旨在修正旨在修正供給嚴重過剩供給嚴重過剩局面局面 本輪供給側改革旨在修正行業嚴重過剩格局，2016-2020 年需求上行，政策重心為大幅度去產能（抑制供給增

27、速）且連貫性強（貫穿 2016-2020 年）。政策實施后供需格局改善，行業利潤修復至較高水平且持續 5 年時間。2002-2013年期間，國內粗鋼表觀需求從2.06億噸持續增至7.72億噸，CAGR達到12.8%；但粗鋼供給增速更快，供需格局自 2005 年以后從短缺轉為過剩。2013-2015 年國內鋼鐵供需格局進一步弱化；地產行業調整以及制造業增速放緩，導致國內粗鋼表觀需求從 7.72 億噸降至 7 億噸，產量卻維持在 8 億噸以上且產能升至近 12 億噸（據 Wind，2015 年粗鋼產量 8 億噸對應產能利用率 66.77%推算當年產能近 12 億噸），國內鋼鐵供給嚴重過剩。弱化的產

28、業格局導致行業虧損企業數量激增至峰值時的 2500 余家（對應峰值虧損額度約 1398億元）且行業資產負債率攀升至 66-67%的相對高位，最終倒逼供給側改革政策出臺以幫助行業回歸正軌。2016 年 2 月 4 日，國務院發布關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見（國發2016 6 號），明確明確從從 2016 年開始用年開始用 5 年時間壓減粗鋼產能年時間壓減粗鋼產能 1-1.5 億噸億噸。2017 年 1 月末，時任國務院總理李克強在彭博商業周刊發表署名文章開放經濟，造福世界，進一步明確 3-5 年計劃壓減粗鋼產能 1.4 億噸。同年，國家還對地條鋼大力整治；據人民日報報道，截至當年

29、10 月完成地條鋼壓減產能 1.4 億噸。在政策指引下，在政策指引下，2016-2020 年鋼鐵供給側改革連貫性很強年鋼鐵供給側改革連貫性很強。據人民網，2016 年退出鋼鐵產能超 6500 萬噸；2017 年 8 月底提前完成壓減 5000 萬噸產能任務，并對“地條鋼企業”進行了取締；2018-2020 年期間繼續退出產能 3500 萬噸以上。此外，此外，2016 年年供給側改革實施供給側改革實施以后以后，2016-2020 年粗鋼表需年粗鋼表需也隨經濟回暖重拾上升通道，也隨經濟回暖重拾上升通道，行業供需格局持續改善；期間行業行業供需格局持續改善；期間行業盈利能力顯著提升盈利能力顯著提升，并

30、連續，并連續 5 年維持在較好水平。年維持在較好水平。2016-2020 年粗鋼表需從 7.1 億噸升至 10.5 億噸（CAGR 10.3%），疊加持續的產能去化，粗鋼供需格局從過剩 0.98 億噸收斂至 0.14 億噸（且 2020 年 247 家鋼企高爐產能利用率升至 92%，進一步佐證了供需格局的改善）。行業供需改善幫助鋼鐵行業利潤從 2015 年的 526億元升至 2018 年的 4029 億元峰值；隨后因為鐵礦價格快速攀升侵蝕了鋼材利潤，導致行業利潤回落至2019-2020年的2677億元和2465億元，但也仍處于2000以來的較高水平。2016-2020 年供給側改革取得了卓越成

31、效，但鋼企通過環保搬遷、技術改造使得其受到的環保限制更少、生產效率更高，導致實際產能仍有途徑進行增產。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 基礎材料基礎材料 圖表圖表5：2010-2015 年鋼鐵行業供需嚴重過剩年鋼鐵行業供需嚴重過剩 圖表圖表6：2010-2015 年期間鋼鐵行業盈利情況持續年期間鋼鐵行業盈利情況持續弱弱化化 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表7：2000-2022 年黑色金屬冶煉及壓延加工業利潤總額及同比年黑色金屬冶煉及壓延加工業利潤總額及同比 資料來源：國家統計局，華泰研究 50%60%70%80%90%100%

32、20082009201020112012201320142015中國粗鋼產能利用率，%50525456586062646668700500100015002000250030001999200120032005200720092011201320152017201920212023中國鋼鐵虧損企業數，家中國鋼鐵虧損企業虧損總額，億元中國鋼鐵行業資產負債率，%，右軸-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002000200220042006200820102012201420

33、16201820202022（億元）黑色金屬冶煉及壓延加工業：利潤總額同比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 基礎材料基礎材料 圖表圖表8：鋼鐵行業鋼鐵行業供給側改革供給側改革政策匯總政策匯總 時間時間 部門部門 文件名稱文件名稱 相關內容相關內容 1999 年 12 月 國家經貿委 淘汰落后生產能力、工藝和產品的目錄（第二批）在 2000 年，淘汰落后生產工藝裝備之一生產地條鋼或開口錠的工頻爐 2002 年 6 月 國家經貿委 淘汰落后生產能力、工藝和產品的目錄（第三批）2002 年 7 月 1 日之前淘汰落后產品：地條鋼 2004 年 6 月 國家發改委等

34、 7 部門 關于進一步打擊“地條鋼”建筑用材非法生產銷售行為的緊急通知 生產銷售地條鋼建筑用材屬非法行為，堅決取締非法生產企業；依法查處流通環節的地條鋼建筑用材；嚴控地條鋼建筑用材生產設備的制售 2005 年 7 月 國家發改委 鋼鐵產業發展政策 鋼鐵產業必須嚴格遵守國家適時修訂的 工商領域制止重復建設目錄、淘汰落后生產能力、工藝和產品的目錄（含地條鋼），或依照環保法規要求，淘汰落后工藝、產品和技術 2010 年 12 月 產業政策司 部分工業行業淘汰落后生產工藝裝備和產品指導目錄（2010 年本）明確規定“生產地條鋼、普碳鋼的工頻和中頻感應爐（機械鑄造用鋼錠除外）；工頻和中頻感應爐等生產的地

35、條鋼、普碳鋼及以其為原料生產的鋼材產品”屬于落后生產工藝裝備和產品 2011 年 4 月 國家發改委 產業結構調整指導目錄(2011 年本)用于地條鋼、普碳鋼、不銹鋼冶煉的工頻和中頻爐被列入淘汰名錄，且屬于“國家產業政策已明令淘汰或立即淘汰”的類別 2012 年 9 月 工信部 鋼鐵行業規范條件（2012 年修訂）嚴禁生產部分工業行業淘汰落后生產工藝裝備和產品指導目錄（2010年本）（工產業2010第 122 號）中淘汰的鋼材產品 2016 年 1 月 工信部 鋼鐵工業調整升級規劃(20162020 年)全面取締生產“地條鋼”的中頻爐、工頻爐產能，并依法嚴肅查處“地條鋼”生產企業，包括采用中頻

36、爐、工頻爐進行煉鋼的企業 2016 年 2 月 國務院 國務院關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見 對生產地條鋼的企業，要立即關停，拆除設備，并依法處罰 2016 年 9 月 國家發改委 對江蘇省新沂小鋼廠違法生產銷售有關情況進行通報 嚴厲打擊制售“地條鋼”等違法行為，對“地條鋼”產能和落后產能要立即拆除，不得“淘而不汰”，防止“地條鋼”和落后產能“死灰復燃”，并要求各有關地區要對本轄區內違法違規建設鋼鐵項目和違法違規制售“地條鋼”等鋼鐵產品的行為進行一次“拉網式”全面普查 2017 年 2 月 中鋼協 關于支持打擊“地條鋼”、界定工頻和中頻感應爐使用范圍的意見 堅決支持取締“地條鋼”違

37、法違規產能，嚴謹用中（工）頻爐生產鋼坯（錠）及鋼材 2017 年 2 月 發改委、工信部等五部委 關于進一步落實有保有壓政策促進鋼材市場平衡運行的通知 嚴禁向生產銷售“地條鋼”的企業提供任何形式的授信支持；嚴厲打擊違法生產和銷售“地條鋼”，2017 年 6 月底前依法全面取締生產建筑用鋼的工頻爐、中頻爐產能 資料來源：Wind，華泰研究 2021 年鋼鐵行業執行“雙碳減產”年鋼鐵行業執行“雙碳減產”本輪供給側優化源于雙碳政策以及平抑過快上漲的鐵礦價格。當年下半年粗鋼開始減產，供需格局得到一定改善，行業利潤修復。但因為 2021 年以后粗鋼表需進入下行周期且政策性減產未能連貫，2021 年的業績

38、改善曇花一現，隨后幾年行業跌至微利情景。本輪供給側優化政策源于中國對于碳排放重視程度的顯著提升以及平抑過快上漲的鐵礦價格。2020 年 9 月，習近平主席在聯合國大會上強調“中國在全球碳減排進程中承擔更大的責任”，同時工信部 2021 年 4 月強調“做好 2021 年鋼鐵去產能回頭看檢查工作”。鋼鐵行業 2021 年以節能減排為主要抓手進行了壓產，最終實現了約 3000 萬噸的減產，行業利潤顯著改善。2020 年 9 月 22 日，習近平主席在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上鄭重宣布：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取

39、 2060 年前實現碳中和”。據中國碳排放交易網，2021 年中國鋼鐵行業碳排放量約 18 億噸，占全國碳排放總量的約 15%。響應國家號召，鋼鐵行業成為中國碳排放重點監管領域。2021 年，中國政府陸續發布了一系列政策，推動鋼鐵行業進一步化解過剩產能、實現綠色低碳發展和高質量發展。2021 年基于雙碳政策減產后，粗鋼產量從 2020 年的 10.65 億噸減至當年的 10.35 億噸；而當年粗鋼表觀需求從 2020 年的 10.5 億噸下滑至 9.94 億噸；當年供需格局弱化，但減產起到了較好的緩解作用。當年鋼鐵行業的盈利改善經歷了兩撥行情，2-5 月是政策預期形成的鋼價上漲行情，缺乏基本面

40、支撐（粗鋼供需弱化）很快回落；7-12 月是政策減產落地后，粗鋼供需格局隨減產落地而改善，鋼材盈利能力切實提升。據 Wind，自 2022 年之后隨粗鋼表需走弱，因為粗鋼減產未能連貫執行，粗鋼供需格局持續弱化，行業盈利能力走差。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 基礎材料基礎材料 圖表圖表9：2021 年“雙碳減產”后螺紋鋼噸鋼利潤顯著修復年“雙碳減產”后螺紋鋼噸鋼利潤顯著修復 資料來源：Mysteel，華泰研究 圖表圖表10：2021 年“雙碳減產”后國內年“雙碳減產”后國內 247 價鋼鐵企業日均鐵水產量顯著下降價鋼鐵企業日均鐵水產量顯著下降 資料來源：Mys

41、teel，華泰研究 圖表圖表11：2021 年“雙碳減產”后國內粗鋼產量顯著下降年“雙碳減產”后國內粗鋼產量顯著下降 資料來源：Mysteel，WSA，華泰研究-600-400-20002004006008001000120014001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（元/噸）2024202320222021202020191801902002102202302402502601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（萬噸）2018201920202021202220232024-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%6,

42、0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,5002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10中國粗鋼產量，萬噸YOY，%，右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 基礎材料基礎材料 圖表圖表12：2021 年供需格局年供需格局弱化弱化，但減產起到了較好的緩解作用，但減產起到了較好的緩解作用 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表13：2021 年年國內國內粗鋼粗鋼表觀需求下滑表觀需求下滑 資料來源：Wind，華泰研究 兩輪供給側改革均兩輪供給側改

43、革均驅動驅動鋼鐵股鋼鐵股股價股價上漲上漲 2016 和 2021 年兩輪供給側優化周期開啟后，鋼價和鋼鐵行業盈利均顯著改善，鋼鐵板塊亦隨鋼價形成上漲行情；但需注意大盤走勢或對鋼鐵板塊也有重要影響。我們回顧歷史，發現我們回顧歷史，發現：1）鋼鐵板塊與鋼價的相關性明顯優于與噸鋼毛利的相關性。）鋼鐵板塊與鋼價的相關性明顯優于與噸鋼毛利的相關性。例如2021 年 4-6 月螺紋鋼價格維持在相對高位，而鋼鐵利潤期間巨幅波動甚至出現理論虧損，鋼鐵板塊仍震蕩上行；隨后螺紋鋼價格再次沖頂，并領先于鋼鐵板塊噸毛利見頂，而鋼鐵板塊略領于螺紋鋼價格見頂。針對鋼鐵指數（y）-螺紋鋼價格/噸鋼毛利（x）做回歸性分析，結

44、果顯示：供給側改革期間（2016-2021 年）螺紋鋼價格 R2（0.437）顯著大于噸鋼毛利R2（0.127）；螺紋鋼價格 P 值（8.43E-38）亦顯著低于噸鋼毛利 P 值（4.13E-10）。2）大大盤盤走勢對鋼鐵板塊也會形成走勢對鋼鐵板塊也會形成一定一定影響影響。例如 2015 年鋼鐵行業噸毛利和鋼價下行，鋼鐵板塊仍隨上證指數上行而大幅上漲；2018 年 1 月底至 8 月中旬鋼鐵行業噸毛利和鋼價均維持在高位，但是鋼鐵板塊隨上證指數下跌。針對鋼鐵指數（y）-上證指數（x）做回歸性分析，結果顯示：供給側改革期間（2016-2021 年）上證指數 R2（相關性）為 0.502、P 值（回

45、歸方程系數顯著性）為 1.68E-45。從估值角度，兩次供給側優化期間，鋼鐵板塊指數高點對應的從估值角度，兩次供給側優化期間，鋼鐵板塊指數高點對應的 PB 高點均在高點均在 1.8X 附近附近；對對應的應的 PE TTM 約為約為 18X 與與 13X。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,5002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-0320

46、23-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11（粗鋼產量-粗鋼表需）/粗鋼表需，右軸中國粗鋼表需中國粗鋼產量6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024（萬噸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 基礎材料基礎材料 圖表圖表14：供給側優化供給側優化以后以后鋼鐵板塊會有鋼鐵板塊會有較好較好的表現的表現 資料來源：Wind，Mysteel，華泰研究 圖表圖

47、表15：供給側改革期間（供給側改革期間（2016-2021 年）鋼鐵指數與上證指數、螺紋鋼價格、噸鋼毛利散點圖年）鋼鐵指數與上證指數、螺紋鋼價格、噸鋼毛利散點圖，相關性：上證指數，相關性：上證指數螺紋鋼價格螺紋鋼價格噸鋼毛利噸鋼毛利 資料來源：Wind，My steel，華泰研究 圖表圖表16：2015 年年 2 月至月至 2025 年年 1 月月 Wind 鋼鐵板塊指數與鋼鐵板塊指數與 PE 估值估值 資料來源：Wind，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000(800)(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,

48、4002014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/12023/9/1綜合毛利，元/噸鋼鐵指數，右軸上證指數，右軸螺紋鋼價格，元/噸，右軸05001000150020002500300

49、035004000450050000204060801001202015-02-272015-05-222015-08-142015-11-062016-01-292016-04-292016-07-222016-10-212017-01-132017-04-072017-06-302017-09-222017-12-222018-03-162018-06-082018-08-312018-11-302019-03-012019-05-242019-08-162019-11-082020-02-072020-04-302020-07-242020-10-162021-01-082021-04-

50、022021-06-252021-09-172021-12-102022-03-112022-06-022022-08-262022-11-252023-02-242023-05-192023-08-112023-11-102024-02-022024-04-302024-07-262024-10-182025-01-10指數點位（右）市盈率TTM剔除負值PE分位點PE中位數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 基礎材料基礎材料 圖表圖表17：2005 年年 2 月至月至 2025 年年 1 月月 Wind 鋼鐵板塊指數與鋼鐵板塊指數與 PB 估值估值 資料來源：

51、Wind，華泰研究 2025 年鋼鐵行業或開啟新一輪供給側優化周期年鋼鐵行業或開啟新一輪供給側優化周期 2025 年鋼鐵行業或開啟新一輪供給側優化周期。年鋼鐵行業或開啟新一輪供給側優化周期?；仡櫱皟奢喒┙o側優化，在其啟動之前，行業景氣程度均出現了較為明顯的下行態勢，并且均有政府機構在各類會議上不斷提及控產的必要性。2022-2024 年鋼鐵行業供需格局持續弱化，與 2016 年供給側改革開啟前行業供需格局弱化的時間相當（2013-2015 年粗鋼供需格局不斷弱化）；2024 年企業虧損面達到了近 10 年最差水平，行業資產負債率顯著攀升；我們預期 2025 年中國鋼鐵行業需求或略降，供給過剩壓

52、力仍存，新一輪供給側優化迫在眉睫。2024 年年以來以來多方積極發聲強調嚴多方積極發聲強調嚴控鋼鐵產量的必要性，防止“內卷”式惡性競爭控鋼鐵產量的必要性，防止“內卷”式惡性競爭，我們認為國家層級也對新一輪供給側優化開始有所考慮。此外，截至 2025 年 2 月，Wind 鋼鐵板塊的 PB 和 PE 估值處于相對低位，分別處于 2010 年-2025 年 2 月 9%和 11%低分位水平，也一定程度上印證了行業景氣確處于低點。2024 年國內經濟走勢呈現年國內經濟走勢呈現 U 型型，國內鋼鐵行業景氣下行，國內鋼鐵行業景氣下行至近至近 10 年低位水平年低位水平。據華泰宏觀中國 2025 年宏觀展

53、望：內需溫和回升，外圍波動加大（2024-11-4），2024 年中國經濟增長呈“U”型，內需波動受宏觀政策執行節奏和地產周期影響。2024 年鋼鐵行業景氣年鋼鐵行業景氣大大幅下滑幅下滑。據 Wind，2024Q1-3 中國鋼材月度表觀消費呈現出逐漸走弱的特征，這與 2024年國內U型經濟走勢相一致。國內247家鋼鐵企業的盈利率在2024年8月一度跌至1.29%，達到了近 5 年的低位；2024 年鋼鐵行業可統計虧損家數約為 2359 家，成為 2016 年供給側改革以來虧損家數最多的一年，虧損企業虧損金額也達到約 1193 億元（2015 年虧損企業總虧損額為 1398 億元）。鋼鐵行業資產

54、負債率從 2021 年的 60.88%上升至 2024 年的65.08%（2015 年資產負債率 66.39%）。為為應對應對 2024 年鋼鐵行業景氣年鋼鐵行業景氣下行，下行，多方多方積極發聲積極發聲強調強調嚴控鋼鐵產量的必要性，防止“內卷”嚴控鋼鐵產量的必要性，防止“內卷”。工信部于 2024 年 8 月 22 日發布通知，自 8 月 23 日起暫停公示、公告新的鋼鐵產能置換方案，進一步深化鋼鐵行業供給側結構性改革。同時，多地嚴格落實產能產量雙控制度，嚴禁新增鋼鐵產能。國務院發布的20242025 年節能降碳行動方案也明確指出，嚴禁以機械加工、鑄造、鐵合金等名義新增產能，嚴防“地條鋼”死灰

55、復燃。鋼鐵協會也是明確提出“優化產能結構，控制總量”；要加強自律，防止“內卷式”惡性競爭。2024 年 7、8 月，92 家鋼協會員單位中 70 多家企業進行了檢修減產。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000.00.51.01.52.02.53.02015-02-272015-05-222015-08-142015-11-062016-01-292016-04-292016-07-222016-10-212017-01-132017-04-072017-06-302017-09-222017-12-222018-03-162018-

56、06-082018-08-312018-11-302019-03-012019-05-242019-08-162019-11-082020-02-072020-04-302020-07-242020-10-162021-01-082021-04-022021-06-252021-09-172021-12-102022-03-112022-06-022022-08-262022-11-252023-02-242023-05-192023-08-112023-11-102024-02-022024-04-302024-07-262024-10-182025-01-10指數，右軸PBPB中位數 免責

57、聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 基礎材料基礎材料 我們預期我們預期 2025 年中國年中國鋼鐵鋼鐵需求或小幅下降。需求或小幅下降。據鋼聯和 Wind，我們預計 2024 年中國鋼材總需求 10.97 億噸，其中地產、基建、制造業內需、制造業間接出口和制造業直接凈出口用鋼分別為 1.86、2.37、3.99、1.08 和 1.67 億噸，占比分別為 17%、22%、36%、15%和 10%。2020-2024 年，國內地產、基建、制造業內需、制造業間接出口和制造業直接凈出口用鋼 CAGR 分別為-19.3%、1.9%、4.4%、59.6%（包含高景氣度行業如汽車、機

58、械、船舶等）和 12.4%；2024 年同比增速預期分別為-17%、1.0%、-1.5%、24.8%和 7.0%。我們預期 2025 年中國鋼鐵需求或微幅下降：2025 年國內地產或處于筑底過程中；鋼材出口則將面臨海外加征關稅，或對需求形成一定抑制；國內制造業和基建或保持微增。謹慎情景：謹慎情景：2025 年需求同比下降年需求同比下降 1.6%1）地產：同比下降 10%/1861 萬噸 2）基建：同比增加 1%/237 萬噸 3）制造業內需：同比增加 3%/1197 萬噸 4）制造業出口：同比下降 5%/1375 萬噸 樂觀情景：樂觀情景：2025 年需求年需求基本持平（下降基本持平（下降 5

59、4 萬噸）萬噸）1）地產：同比下降 8%/1488 萬噸 2）基建：同比增加 1%/237 萬噸 3）制造業內需：同比增加 3%/1197 萬噸 4）制造業出口：同比持平 圖表圖表18：2024 年中國粗鋼月度表觀消費漸弱年中國粗鋼月度表觀消費漸弱 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表19：247 家鋼鐵企業盈利率家鋼鐵企業盈利率 資料來源：Wind，華泰研究 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-

60、05-312016-08-312016-11-302017-04-302017-07-312017-10-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-05-312019-08-312019-11-302020-04-302020-07-312020-10-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-05-312022-08-312022-11-302023-04-302023-07-312023-10-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-31中國粗鋼表

61、觀月度消費量，萬噸YOY，%，右軸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202220232024247家鋼鐵企業盈利率，%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 基礎材料基礎材料 圖表圖表20：2010-2024 年年 Wind 鋼鐵板塊鋼鐵板塊 PB 估值分布估值分布 注：橫坐標為估值、縱坐標為頻數 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表21：2010-2024 年年 Wind 鋼鐵板塊鋼鐵板塊 PE 估值分布估值分布 注：橫坐標為估值、縱坐標為頻數 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表22：2025 年

62、鋼材需求預測年鋼材需求預測 資料來源：My Steel，華泰期貨，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 基礎材料基礎材料 未來鋼鐵行業，未來鋼鐵行業，產品結構或重于規模產品結構或重于規模 中國從建筑大國轉向制造業強國，鋼材需求結構分化中國從建筑大國轉向制造業強國，鋼材需求結構分化 中國從建筑大國轉向制造業強國，鋼材需求結構分化。中國從建筑大國轉向制造業強國，鋼材需求結構分化。2020 年以后國內鋼鐵行業表觀消費呈現逐步走弱趨勢，國內人均鋼材消費亦隱有見頂趨勢；2024 年國內粗鋼供給再現嚴重過剩（2024 年粗鋼供給 10.05 億噸，粗鋼表需 8.9

63、2 億噸）。但中國鋼鐵行業表觀需求并非系統性走弱，而是內部出現分化 制造用鋼需求穩增，而建筑用鋼消費下降（2019-2023年長材產量下降，板帶材和特鋼品種產量則震蕩上行，也是很好的佐證）。國內與地產和基建相關的建筑用鋼材需求占比從 2015 年的 51%降至 2024 年的約 39%。國內制造業用鋼需求穩增，2024 年合計（制造業+直接出口+間接出口）占比已超 60%。2015-2024 年與制造業需求相關性更強的板帶材產能利用率始終維持于高位，顯著優于長材。圖表圖表23：2020 年年以以后后國內國內粗鋼表觀消費逐步減弱粗鋼表觀消費逐步減弱 資料來源：My steel，WSA，華泰研究

64、圖表圖表24：中國中國人均鋼材消費亦隱有見頂趨勢人均鋼材消費亦隱有見頂趨勢 資料來源：My Steel，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023國內粗鋼消費量，萬噸YOY，%，右軸0公斤/人100公斤/人200公斤/人300公斤/人400公斤/人500公斤/人600公斤/人700公斤/人800公斤/人 2002 2004

65、2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022WSA：鋼材：人均表觀消費量：中國（年）WSA：鋼材：人均表觀消費量：日本（年）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 基礎材料基礎材料 圖表圖表25：2015-2024 年國內鋼鐵消費結構變化年國內鋼鐵消費結構變化 資料來源：My Steel，華泰期貨，華泰研究 圖表圖表26：2019-2024 年板帶材產能利用率顯著好于長材年板帶材產能利用率顯著好于長材 資料來源：My Steel，Wind，華泰研究 圖表圖表27：中國從建筑業大國轉向制造業強國中國從建筑業大國轉向制造業強國

66、資料來源：My Steel，Wind，華泰研究 33%36%39%25%20%17%18%16%20%21%21%22%27%33%30%36%37%36%12%5%1%5%8%10%10%9%9%13%14%15%0%20%40%60%80%100%120%201520192020202220232024E地產基建制造業內需制造業直接出口制造業間接出口30%40%50%60%70%80%90%100%201920192020202020212021202220222023202320242024螺紋鋼：建筑鋼材鋼鐵企業：產能利用率：中國（周）線材：鋼鐵企業：產能利用率（周）中厚板：鋼鐵企業：

67、產能利用率：中國（周）熱軋板卷：鋼鐵企業：產能利用率：中國（周）冷軋板卷：鋼鐵企業：產能利用率（周）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 基礎材料基礎材料 需求結構分化下國內特鋼和板帶材企業盈利或更為穩健需求結構分化下國內特鋼和板帶材企業盈利或更為穩健 2022 年之后年之后特鋼和板帶材企業盈利特鋼和板帶材企業盈利和和穩定性優于長材企業穩定性優于長材企業。中國產業轉型引領了鋼材消費結構顯著發生變化，不同產品類型的鋼企盈利能力也發生了分化，2010-2024Q3 典型板帶材公司的盈利穩定性優于典型長材公司。2020-2022 年雙碳減產執行后，鋼鐵行業景氣上升曇花一現

68、；2022-2024Q3 鋼鐵行業利潤再次顯著下滑，以板帶材為主的寶鋼股份（600019.SH）、以特鋼為主的中信特鋼（000708.SZ）和以寬厚板為主的南鋼股份（600282.SH）毛利率，優于典型長材企業方大特鋼（600507.SH）和三鋼閩光（002110.SZ）。日本鋼鐵行業的發展歷程也非常值得我們借鑒，行業進入成熟期后，普鋼和特鋼估值體系或發生分化。據華泰金屬日本鋼鐵行業發展歷程及啟示（2024-3-28），日本鋼鐵行業進入成熟期，普鋼與特鋼表現也有所分化，其中普鋼公司完成從成長向藍籌的轉換，而特鋼公司仍保持了一定的成長屬性。在估值上，股息率成為普鋼企業估值的錨；而特鋼企業 PE估

69、值未出現顯著下行，PE 中樞仍然能維持 10-15X。我們認為其原因在于特鋼壁壘較高，且產品需求仍在持續增長，因此其盈利穩定性及成長性更加突出，導致估值表現與普鋼分化。從企業發展歷程來看，新日鐵重點著力于產能布局優化，而大同特殊鋼重點著力于產品結構優化，也體現出普鋼與特鋼在產品壁壘上的差異，進而導致其核心競爭力的差異。圖表圖表28：2019-2023 年板帶材表需穩定增長年板帶材表需穩定增長 Vs 長材表需下降長材表需下降 資料來源：My Steel，Wind，華泰研究 圖表圖表29：典型板帶材和特鋼企業毛利率高于長材企業典型板帶材和特鋼企業毛利率高于長材企業 資料來源：Wind，華泰研究 -

70、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20102012201420162018202020222024Q3寶鋼股份（板帶材龍頭）方大特鋼（長材）中信特鋼（特鋼龍頭）南鋼股份（寬厚板龍頭）三鋼閩光（長材）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 基礎材料基礎材料 圖表圖表30：2010 年年-2024Q3 典型鋼鐵企業毛利率方差典型鋼鐵企業毛利率方差 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 基礎材料基礎材料 供給側優化重啟的供給側優化重啟的可能方式及可能方式及投資策略投資策略 供給側優化重啟的供給側

71、優化重啟的可能方式可能方式 2022-2024 年鋼鐵行業連續 3 年景氣下行，與 2013-2015 年景氣下行周期時長相同，隨后2016 年開啟鋼鐵供給側改革；2024 年國內粗鋼表需 8.94 億噸，供給過剩 1.13 億噸，供給過剩程度堪比 2015 年（供給過剩 1.03 億噸）；2024 年鋼鐵行業虧損家數及其對應的虧損程度和行業的資產負債率水平也與 2015 年相當。針對如此嚴峻的形勢，若想扭轉，則供給側優化政策力度要大且需要有數年的連貫性。鑒于 2025 年我們認為國內粗鋼表需仍小幅下降，2016 年去產能抑制供給增速的措施并不適用；我們認為 2021 年減產的措施更為有效，且

72、節能減排或仍可作為重要抓手之一。圖表圖表31：供給側優化歷史特征對比及未來猜想供給側優化歷史特征對比及未來猜想 2016-2020 年年 2021 年年 本次本次 政策開啟之前行業景氣政策開啟之前行業景氣 2013-2015 年需求下行，供給過剩日趨嚴峻。供需格局改善，但鐵礦價格上漲過快侵蝕鋼材利潤。2022-2024 年年需求下行，供給過剩日趨嚴峻。供給側政策持續時間供給側政策持續時間 4 年 1 年 或連貫 供給側優化內容供給側優化內容 去產能減緩供給增速 減產 減產或更有效 政策實施期間行業需求變化政策實施期間行業需求變化 粗鋼表需上行 粗鋼表需下行 2025 年粗鋼表需或下行 資料來源

73、：Wind，華泰研究預測 供給側優化重啟后行業供給側優化重啟后行業景氣判斷景氣判斷 我們認為持續多年連貫性減產，或才能有效扭轉國內鋼鐵行業我們認為持續多年連貫性減產，或才能有效扭轉國內鋼鐵行業需求下行且需求下行且供給嚴重過剩供給嚴重過剩的的局面。參考局面。參考 2021 年雙碳減產年雙碳減產鋼價和鋼鐵板塊的表現，我們認為鋼價和鋼鐵板塊的表現，我們認為對行情對行情或有兩撥或有兩撥驅動驅動。2021年鋼價和鋼鐵板塊均經歷了兩輪上漲行情，這兩輪行情分別由政策預期催化以及政策落地后鋼企盈利改善所催生。2020 年 12 月至 2021 年 3 月，發改委、工信部等部門三次針對2020 年鋼鐵限產發聲；

74、市場對限產政策預期加強，推動 21H1 鋼鐵第一波行情；此后由于鋼價上漲過快，5 月中旬國常會發聲調控，股票、商品價格開始回落。2021 年 7 月開始，限產政策在省級層面逐步落地，限產影響開始體現在行業基本面，股票、商品迎來年內第二波行情。2021 年 9 月行情開始出現分化，主要原因在于原材料中雙焦、鐵合金價格上漲侵蝕鋼鐵盈利空間，以及限產對產量影響面擴大進而影響鋼企業績，股票價格出現回落。供給側優化供給側優化后后，粗鋼粗鋼噸噸利潤利潤將將改善改善；2016 和和 2021 年兩輪供給側優化后，年兩輪供給側優化后，粗鋼噸利潤粗鋼噸利潤最高最高都升超都升超 400 元元。我們預期 2025

75、年國內表需或小幅減少 54-427 萬噸，若無供給優化，則過剩幅度 13%+，行業利潤或繼續小幅弱化；若減產 3000-5000 萬噸則供給過剩幅度將收斂至 7-9%，則粗鋼噸利潤或改善至 200-400 元（參考 2016-2017 年供給側改革供需格局和對應的粗鋼噸利潤）。若減產延續數年，則供需格局或持續改善，粗鋼噸利潤維持在 200 元以上。2015-2020 年國內粗鋼供給過剩率分別為 13%、12%、7%、6%、5%和 1%，對應的粗鋼噸利潤為 65、205、411、434、269 和 234 元。2021 年雖有減產但難敵需求下滑，當年供給過剩約 4%，但當年粗鋼噸利潤仍升超 40

76、0 元。減產執行后，市場將更加關注減產和原料成本變化對企業盈利的影響，上市鋼企漲跌或根據個股基本面變化或有所區別。此外，我們認為 2025 年鐵礦供需將弱化，礦價或下降；若 2025 年開啟供給側優化，或不會因鐵礦價格過快上漲消弭政策正面效果（2019-2020 年供給側改革尾聲期間，鐵礦價格過快上漲侵蝕噸鋼利潤）。據華泰期貨 產能過剩元年，鐵礦供需寬松（2024.11.18），2024年鐵礦石供需進入一個相對寬松的周期。2025 年，全球鐵礦石產能預計將持續擴張，在不考慮西芒杜鐵礦項目產量的影響，初步預測全球部分新投產鐵礦項目將為市場帶來約 5000萬噸鐵礦石供應增量。這一增量無疑將對鐵礦石

77、市場供應格局產生重大影響，可能導致鐵礦石年度均價進一步下降，同時減少邊際成本較高的非主流鐵礦石供應。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 基礎材料基礎材料 圖表圖表32：2002-2024 年粗鋼供需及噸利潤變化年粗鋼供需及噸利潤變化 資料來源：Wind，華泰研究 供給側優化后行業供給側優化后行業投資策略投資策略 據 Wind，2022-2024 年行業粗鋼噸利潤僅能維持在 30-55 元左右的微利狀態。我們統計了25 家典型上市公司 2020-2023 年盈利數據，多數企業虧損或微利也印證了鋼鐵行業所面臨的困局。截至 2023 年，統計的 25 家重點上市鋼企中，

78、虧損、微利、噸鋼凈利超過 100 元的企業占比分別為 48%、24%和 28%；而盈利水平領先的企業均是在制造業用鋼方面頗有建樹的頭部鋼企，這與我們前述分析的行業發展趨勢吻合，例如寶鋼股份（600019.SH）、中信特鋼（000708.SZ）、南鋼股份（600282.SH）、華菱鋼鐵（000932.SZ）。若未來供給側優化政策落地，行業粗鋼噸利潤水平或改善至 200-400 元（中樞值約為 300元/噸），2024 年行業粗鋼噸利潤約為 29 元，參考粗鋼噸利潤改善中樞值，則或意味著企業的噸鋼利潤水平有望提升約 270 元，對應稅后噸鋼凈利潤提升約 202.5 元（假設 25%所得稅率）。我們

79、認為投資邏輯首先聚焦在業績彈性：-優先選擇優先選擇噸鋼凈利潤提升噸鋼凈利潤提升 200 元左右后，元左右后，理論理論 PE 估值相對便宜的公司估值相對便宜的公司：基于供給側減產 3000-5000 噸的假設下，鋼企或增加 202.5 元/噸凈利潤，關注理論 PE估值相對便宜的公司。我們基于 2023 年的噸鋼凈利潤數據，測算了華泰鋼鐵覆蓋的每家鋼企的潛在凈利潤，進而推算年化理論 PE。-除業績彈性以外，符合除業績彈性以外，符合產業趨勢產業趨勢的制造業用鋼企業的制造業用鋼企業盈利的持續性盈利的持續性或更強或更強：行業景氣底部時，鋼企品種結構順應產業變化趨勢（制造業相關用鋼為主）仍有不錯業績，且分

80、紅率較高；一旦行業供給側優化，則業績改善會進一步強化紅利屬性，且或頗具持續性。例如寶鋼股份（600019.SH）、中信特鋼（000708.SZ）、南鋼股份（600282.SH）等。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025030035040045050020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中國粗鋼噸利潤,元/噸中國粗鋼供需格局：(粗鋼產量-表需)/表需，右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

81、閱讀。22 基礎材料基礎材料 圖表圖表33：2021 年鋼鐵板塊指數、年鋼鐵板塊指數、PE TTM（扣除負值）及鋼材價格指數（扣除負值）及鋼材價格指數 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表34：2021 年鋼鐵板塊指數、年鋼鐵板塊指數、PB 及鋼材價格指數及鋼材價格指數 資料來源：Wind，華泰研究 1,8002,3002,8003,3003,8004,3007911131517192021-01-082021-01-222021-02-052021-02-192021-03-052021-03-192021-04-022021-04-162021-04-302021-05-142021-0

82、5-282021-06-112021-06-252021-07-092021-07-232021-08-062021-08-202021-09-032021-09-172021-09-302021-10-152021-10-292021-11-122021-11-262021-12-102021-12-24指數點位（右軸）市盈率TTM剔除負值中位數鋼材指數X20（右軸）1,8002,3002,8003,3003,8004,3001.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92021-01-082021-01-222021-02-052021-02-192021-03-052021

83、-03-192021-04-022021-04-162021-04-302021-05-142021-05-282021-06-112021-06-252021-07-092021-07-232021-08-062021-08-202021-09-032021-09-172021-09-302021-10-152021-10-292021-11-122021-11-262021-12-102021-12-24指數點位（右軸）市凈率中位數鋼材指數X20（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 基礎材料基礎材料 圖表圖表35：2020-2023 年年重點鋼鐵公司噸鋼

84、利重點鋼鐵公司噸鋼利盈利能力盈利能力 鋼鐵公司鋼鐵公司 市值（億元）市值（億元）鋼材銷量鋼材銷量（萬噸）（萬噸）鋼鐵主業噸鋼毛利鋼鐵主業噸鋼毛利（元（元/噸）噸）非鋼業務單噸毛利非鋼業務單噸毛利（元（元/噸）噸）噸鋼期間費用等噸鋼期間費用等（元（元/噸）噸）噸鋼歸母凈利噸鋼歸母凈利（億元）（億元）2023 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 2020 2021 2022 2023 寶鋼股份 1593 5190 524 802 201 206 144 235 115 107 320 378 129 121 276

85、 507 245 230 包鋼股份 835 1436 282 434(171)(106)16 28 79 84 344 378 509 448 28 182(55)36 華菱鋼鐵 343 2653 658 848 646 542 1 2 2 10 341 391 327 299 255 376 240 191 首鋼股份 269 2329 341 656 299 216 7 8 5 3 227 254 239 189 99 315 51 28 鞍鋼股份 225 2485 377 534 118(23)0 2 0 0 280 177 129 145 80 284 6(131)河鋼股份 228 26

86、05 519 604 483 462 11 10 5 5 464 499 443 430 72 105 53 42 太鋼不銹 210 1316 743 1093 241 49 3 4 2 1 596 555 237 145 176 522 13(82)南鋼股份 295 1033 537 772 625 572 5 8 15 18 195 371 509 488 289 393 222 206 馬鋼股份 241 2060 352 652 121 65 10 15 9 3 247 385 195 157 100 260(43)(64)新興鑄管 138 858 665 620 415 317 0 0

87、 0 0 343 283 144 130 216 230 199 158 山東鋼鐵 150 1615 249 484 231 177 13 16 18 8 209 333 248 230 41 76 33(25)杭鋼股份 403 453 367 578 207 133 4 4 3 2 124 148 140 125 260 408 108 40 本鋼板材 152 1397 154 376 20(13)3 8 1-3 145 186 103 76 30 180(88)(125)重慶鋼鐵 118 1029 266 521(7)(75)0 2 0 1 177 229 140 103 94 319(1

88、22)(145)新鋼股份 139 1082 310 598 275 106 13 7 3 2 102 135 190 73 276 445 101 46 方大特鋼 99 419 749 858 441 378 4 5 0 1 157 158 194 171 483 618 213 164 三鋼閩光 97 1111 489 675 252 218 0 0 1 1 196 216 249 309 221 349 13(60)柳鋼股份 81 1277 531 639(40)86-8-11-3 5 248 361 294 246 178 118(199)(79)酒鋼宏興 95 890 452 687

89、105 236 3 4 4 7 428 533 467 432 59 170(279)(118)沙鋼股份 126 343 526 975 411 247 1 1 2 1 88 200 205 172 189 338 135 56 中南股份 72 882 470 508 12 97 1 2-1 0 202 249 199 98 231 241(167)6 八一鋼鐵 54 566 387 577(5)111 0 2 1 2 322 338 349 395 54 221(271)(206)凌鋼股份 53 538 228 352(69)(36)0 0 0 0 98 130 150 140 97 171

90、(166)(127)安陽鋼鐵 55 992 377 484(41)75 3 2 0 1 384 391 378 306 29 119(385)(157)中信特鋼 615 1889 960 1147 955 793 0 0 0 0 422 490 397 447 431 547 469 303 注：數據截至 2025 年 3 月 3 日；資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 基礎材料基礎材料 圖表圖表36：2020-2023 年年重點鋼鐵公司重點鋼鐵公司估值估值 鋼鐵公司鋼鐵公司 市值（億元）市值（億元）鋼材產量（萬噸）鋼材產量（萬噸）噸

91、鋼市值噸鋼市值（元（元/噸）噸）PB（X）PB 分位數分位數 PE（X）股息率（股息率（%）分紅率（分紅率（%）2020A 2021A 2022A 2023A 2023A 寶鋼股份 1593 4562 4633 4984 5194 3067 0.80 50.06%16.8 4.26%56.75%包鋼股份 835 1468 1545 1344 1426 5859 1.63 48.09%-175.5 華菱鋼鐵 343 2516 2557 2657 2594 1321 0.64 8.53%12.5 4.64%31.29%首鋼股份 269 1833 2255 2242 2308 1166 0.54 1

92、1.11%-324.2 0.87%35.23%鞍鋼股份 225 2457 2480 2508 2460 915 0.48 24.73%-3.8 河鋼股份 228 2487 2521 2685 2539 900 0.45 12.00%27.0 1.81%38.15%太鋼不銹 210 987 1207 1157 1317 1595 0.64 13.23%-15.7 南鋼股份 295 1021 1040 984 1040 2834 1.14 56.83%13.3 5.23%72.52%馬鋼股份 241 1986 2045 1989 2062 1168 1.07 60.68%-11.9 新興鑄管 13

93、8 841 877 831 859 1605 0.54 1.22%18.5 1.72%17.71%山東鋼鐵 150 1601 1449 1620 1541 972 0.76 29.89%-9.9 杭鋼股份 403 437 398 444 452 8908 2.06 93.43%-115.1 0.42%92.66%本鋼板材 152 1294 1400 1389 1391 1094 1.26 81.84%-4.4 重慶鋼鐵 118 678 716 834 1022 1158 0.66 21.20%-5.4 新鋼股份 139 909 977 1038 1086 1283 0.55 24.65%-25

94、.0 3.39%94.80%方大特鋼 99 425 425 425 408 2436 1.06 7.32%34.2 2.33%33.84%三鋼閩光 97 1153 1139 1085 1108 879 0.51 13.48%-6.9 柳鋼股份 81 962 1234 1183 1280 633 0.95 18.67%-10.1 酒鋼宏興 95 875 870 888 892 1061 1.15 48.87%-3.6 沙鋼股份 126 346 330 338 343 3666 1.98 24.89%94.5 0.87%56.72%中南股份 72 768 787 713 855 836 0.87

95、27.04%-10.3 八一鋼鐵 54 597 621 504 556 980 15.17 99.36%-2.9 凌鋼股份 53 576 537 506 539 979 0.89 41.51%-2.9 安陽鋼鐵 55 798 846 788 993 555 1.47 83.26%-1.9 中信特鋼 615 1986 3098 1.57 37.29%11.9 4.63%49.81%注：估值數據截至 2025 年 3 月 3 日；資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表37：供給側改革假設下供給側改革假設下重點鋼鐵公司重點鋼鐵公司理論理論 PE 估值（僅列舉華泰鋼鐵已覆蓋公司）估值（僅列舉華泰鋼鐵已

96、覆蓋公司）鋼鐵公司鋼鐵公司 市值（億元）市值（億元）2023 年噸鋼凈利潤，元年噸鋼凈利潤，元/噸噸 供改后潛在噸鋼凈利潤，元供改后潛在噸鋼凈利潤，元/噸噸 供改后年化凈利潤總額，億元供改后年化凈利潤總額，億元 供改后理論供改后理論 PE 寶鋼股份 1593 230 433 225 7.1 首鋼股份 269 28 231 54 5.0 鞍鋼股份 225-131 71 18 12.7 南鋼股份 295 206 408 42 7.0 馬鋼股份 241-64 138 28 8.5 新興鑄管 138 158 360 31 4.5 中信特鋼 615 303 505 95 6.4 注：估值數據截至 202

97、5 年 3 月 3 日 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 基礎材料基礎材料 風險提示風險提示 1）國內地產景氣度下滑：國內地產景氣度下滑：若國內地產景氣度進一步下滑，地產用鋼需求或繼續下滑。2）海外關稅風險：海外關稅風險：若美國對中國等國加征關稅，或導致美國制造業用鋼需求下滑，影響國內鋼材出口。3）供給側改革執行不到位：）供給側改革執行不到位：供給側改革政策出臺固然重要，但更重要的是嚴格執行，若執行不到位或也難幫助行業修復景氣。4）成本側價格擾動：成本側價格擾動：若鐵礦石和焦煤供給擾動頻發，則即使鋼價上漲，利潤或也難改善。圖表圖表3

98、9：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 中信特鋼 000708 CH 買入 12.19 16.20 61,525 1.13 1.06 1.20 1.33 10.75 11.49 10.19 9.16 寶鋼股份 600019 CH 買入 7.27 7.65 159,276 0.54 0.41 0.49 0.53

99、13.38 17.85 14.77 13.63 首鋼股份 000959 CH 增持 3.46 3.69 26,898 0.09 0.08 0.10 0.13 40.52 44.61 34.85 27.38 新興鑄管 000778 CH 增持 3.48 4.68 13,792 0.34 0.20 0.22 0.25 10.28 17.49 16.18 13.96 南鋼股份 600282 CH 買入 4.78 6.16 29,469 0.34 0.40 0.44 0.46 13.87 11.85 10.78 10.42 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表40：重點推薦公司最新觀點

100、重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 中信特鋼中信特鋼(000708 CH)公司公布 24Q3 業績：收入 264.99 億元（yoy-5.66%，qoq-7.27%）；歸母凈利潤 11.11 億元（yoy-16.77%,qoq-18.66%）。24Q1-3 累計收入 835.04億元（yoy-3.37%）；歸母凈利潤 38.36 億元（yoy-12.30%）。公司是特鋼行業龍頭，鋼鐵行業經營承壓下，公司盈利能力持續領先行業，維持“買入”評級?？紤]鋼鐵行業景氣仍較為低迷，我們下調鋼材價格假設，預計24-26年公司EPS分別1.06/1.20/1.33元（前值1.18/1.3

101、2/1.46元）?？杀裙綪E（2025E）均值為 11.4X，考慮公司特鋼行業龍頭地位，給予公司 25 年 13.5 倍 PE 估值，對應目標價 16.20 元（前值 15.93 元），維持“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期，行業政策出現變化，原材料價格波動。報告發布日期：2024 年 10 月 26 日 點擊下載全文：中信特鋼點擊下載全文：中信特鋼(000708 CH,買入買入):Q3 行業經營承壓，公司盈利保持韌性行業經營承壓，公司盈利保持韌性 寶鋼股份寶鋼股份(600019 CH)公司發布三季報：24Q3 實現營收 796.05 億元（yoy-6.53%，qoq-3.44%），歸

102、母凈利 13.38 億元（yoy-64.78%，qoq-48.92%）。2024Q1-3 實現營收 2428.56 億元（yoy-4.91%），歸母凈利 58.82 億元（yoy-29.56%），扣非凈利 54.88 億元（yoy-25.78%）。公司已完成回購用于股權激勵，主營業務也在積極優化產品結構和降本，維持“買入”評級?？紤]鋼鐵需求偏弱，行業運行承壓，我們下調鋼價假設，預計 24-26 年公司 EPS 分別為 0.41/0.49/0.53 元（前值 0.57/0.65/0.69 元）。公司有望受益于產品技術優勢帶來的競爭潛力及穩固的龍頭地位，我們維持“買入”評級，目標價 7.65 元（

103、前值 7.73 元），對應 0.80 x 2025-26E 平均 BVPS 9.59元，與公司 2017 年至今歷史中位水平一致。風險提示：大宗商品價格波動、停產公司不復產、公司產量釋放不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 29 日 點擊下載全文：寶鋼股份點擊下載全文：寶鋼股份(600019 CH,買入買入):調產品結構和降本保盈調產品結構和降本保盈利居行業前列利居行業前列 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 基礎材料基礎材料 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 首鋼股份首鋼股份(000959 CH)公司發布三季報：24Q3 實現營收 252.85 億元

104、（yoy-8.56%，qoq-6.85%），歸母凈利-1.91 億元（同環比轉虧）。2024Q1-3 實現營收 819.70 億元（yoy-3.59%），歸母凈利 2.04 億元（yoy-78.57%），扣非凈利 0.02 億元（yoy-99.75%），三季度鋼鐵需求偏弱，鋼材價格持續下行，行業運行承壓，公司單季度出現虧損?？紤]鋼鐵行業產能過剩格局暫難改變；但公司努力提升電工鋼、汽車板等重點產品生產比例，爭取形成相對行業平均水平更好的毛利率，維持“增持”評級?？紤]鋼鐵需求偏弱，行業運行承壓，我們下調鋼價假設，預計 24-26 年公司 EPS 分別 0.08/0.10/0.13 元（前值 0.1

105、0/0.12/0.15 元），BVPS 分別6.41/6.48/6.58 元（前值 6.42/6.51/6.64 元），可比公司 PB（2025E）均值為 0.57 倍，給予公司 25 年 0.57 倍 PB 估值，對應目標價 3.69 元（前值3.15 元），維持“增持”評級。風險提示：大宗商品價格波動、競爭加劇導致公司重點產品毛利下降。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：首鋼股份點擊下載全文：首鋼股份(000959 CH,增持增持):行業景氣偏弱等原因致單季度虧損行業景氣偏弱等原因致單季度虧損 新興鑄管新興鑄管(000778 CH)公司公布 24Q3 業績：收入

106、83.49 億元（yoy-29.25%，qoq-13.10%）；歸母凈利潤 0.56 億元（yoy-77.77%,qoq-78.30%）。24Q1-3 累計收入 270.80億元（yoy-25.44%）；歸母凈利潤 4.83 億元（yoy-55.61%）。三季度鋼鐵需求偏弱，行業運行承壓，公司利潤同環比回落，與行業情況基本一致。展望四季度，隨著國內政策提振信心，以及水利建設投資持續發力，公司經營情況有望改善，維持“增持”評級?？紤]行業及公司經營承壓，我們下調鋼材及鑄管價格假設，上調期間費用率假設，預計24-26 年公司EPS分別為 0.20/0.22/0.25元（前值0.26/0.28/0.3

107、2元），BPS 為 6.52/6.68/6.86 元（前值 6.58/6.78/7.01 元），可比公司 Wind 一致預期 PB（2025E）均值為 0.60X，考慮公司鑄管需求受益水利投資高景氣，給予公司 0.70 倍 PB 估值，對應目標價 4.68 元（前值 3.95 元），維持“增持”評級。風險提示：下游需求不及預期，原材料價格大幅波動。報告發布日期：2024 年 10 月 28 日 點擊下載全文：新興鑄管點擊下載全文：新興鑄管(000778 CH,增持增持):行業運行承壓，利潤環比下滑行業運行承壓，利潤環比下滑 南鋼股份南鋼股份(600282 CH)公司公布 24Q3 業績：收入

108、156.12 億元（yoy-19.72%，qoq-7.10%）；歸母凈利潤 5.20 億元（yoy-23.06%,qoq-23.43%）。24Q1-3 累計收入 492.91億元（yoy-12.55%）；歸母凈利潤 17.54 億元（yoy+5.31%）。鋼鐵行業嚴峻經營環境下，公司盈利保持強韌性，維持“買入”評級。公司產品結構優化、精益生產等成果持續顯現，我們維持盈利預測，預計 24-26 年公司 EPS 分別為 0.40/0.44/0.46 元，可比公司 PE（2025E）均值8.4X，考慮公司盈利穩定性較強，且分紅率較同業更高，給予公司 25 年 14.0X PE，對應目標價 6.16

109、元（前值 6.00 元），維持“買入”評級。風險提示：下游需求不及預期，原材料價格大幅波動，產能釋放不及預期。報告發布日期：2024 年 10 月 25 日 點擊下載全文：南鋼股份點擊下載全文：南鋼股份(600282 CH,買入買入):效益為先，逆勢下保持盈利韌性效益為先，逆勢下保持盈利韌性 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 基礎材料基礎材料 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李斌，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所

110、表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收

111、入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使

112、用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、

113、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人

114、員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券

115、股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 基礎材料基礎材料 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。南鋼股份（600282 CH

116、）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，

117、對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李斌本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及

118、相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。寶鋼股份（600019 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。南鋼股份（600282 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所

119、覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布

120、研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指

121、數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、

122、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 基礎材料基礎材料 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀

123、交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有

124、限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司