船舶行業專題研究：錯位的供給側改革紅利制約的海外產能擴張-220726（29頁）.pdf

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1、0船舶行業專題研究：錯位的供給側改革紅利，制約的海外產能擴張證券分析師姓名：倪正洋資格編號：S0120521020003郵箱：研究助理姓名：邵玉豪郵箱：2022年7月26日證券研究報告|行業專題 1核心要點市場普遍擔心船舶制造行業雖然需求端持續向好，但仍存在大量周期底部暫時休眠的船廠產能。這種供給端產能的高彈性將壓制行業中長期盈利中樞、以及本輪復蘇周期的長度。但我們認為但我們認為，本輪周期船舶行業供給端將長本輪周期船舶行業供給端將長期趨緊期趨緊，實際存在實際存在“錯位錯位”的供給側結構性改革的供給側結構性改革“紅利紅利”。一方面，十多年來周期下行使得中小船廠被動出清、行業公司擴產意愿仍偏謹慎。

2、另一方面，自2015年底以來，國內供給側結構性改革提出了“三去一降一補”實際也長期改變了船舶行業的業態。在環保等政策壓力下，大量中小船企已剛性出清出局。供給側政策指引下供給側政策指引下，龍頭船企也通過整合重組龍頭船企也通過整合重組、減量置換等手段大幅降低了行業產能減量置換等手段大幅降低了行業產能。此前由于需求尚未復蘇、產能利用率長期低位，從而使得效果尚未完全顯現。我們認為，行業正迎來“遲到”的供給側改革“紅利”。此外，我們判斷船舶行業本身固有的行業特點也將制約本輪周期船舶產業向海外低成本區域如東南亞等轉移，使得全球產能實際也將有限擴張。船舶行業本身有著區域地帶限制、多產業配套、資本密集、勞動密

3、集等要求。這使得本輪周期很難出現能夠承接產能轉移的后來者。全球角度看全球角度看，本輪周期產能或將長期趨緊本輪周期產能或將長期趨緊，行業盈利中樞與持行業盈利中樞與持續性有望顯著超過上一輪周期續性有望顯著超過上一輪周期。投資建議：投資建議：錯位的供給側改革紅利正持續釋放，行業長期盈利中樞有望持續上行，龍頭公司有望持續受益。推薦【中國船舶】、【亞星錨鏈】，關注【中國重工】、【中船防務】、【杭齒前進】、【濰柴重機】。風險提示：風險提示：新接訂單低于預期；原材料價格波動風險；匯率波動風險。MAhYaXlXJYpPoOqP6McM9PsQpPmOmOjMpPqPeRnPoR6MnNxPwMsQpRvPtP

4、mP2-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000全球完工量（萬載重噸）同比（右軸）2011年，全球年完工量達到歷史最高的1.7億載重噸。資料來源：克拉克森，德邦研究所為什么這次不一樣：需要關注供給端的變化上一輪周期從2003年開始到2008年結束，此后進入了漫長的下行周期。期間行業經歷了痛苦的去產能過程。船廠接單有對應的船位排期，使得完工量高點滯后了新接訂單高點3-4年時間。在2011年，全球年完工量達到了歷史最高的1.7億載重噸。從2008年至今十余年的時間里，行業也有過數

5、次乍暖還寒。為什么我們認為這次不一樣，2021年會是新一輪船舶大周期的起點？一方面，需求端來看：后一個十年整體需求中樞將較前一個十年顯著上移。碳中和背景下2023年即將生效的EEXI和CII對舊船提出了更高更迫切的更新需求。下游不管是干散貨運還是油運整體盈利中樞都顯著改善，也將進一步催化船東換船需求。更重要是供給端：從產能周期角度行業已經進入第三階段，產能出清的尾聲，行業開始出現了明顯的供需缺口。因為漫長的產能出清有其節奏，此前數次乍暖還寒實際行業產能利用率仍低。另一方面，我們認為本輪復蘇周期供給端中期仍將是偏剛性的，中長期盈利中樞與長度均有望長期改善。2007年，全球年新接訂單達到最高的2.

6、7億載重噸，之后周期逐步下行資料來源：克拉克森，德邦研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,000全球新接訂單（萬載重噸）年度同比（右軸）360%65%70%75%80%85%90%95%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002011年2013年2015年2017年2020年國內船舶產能（萬載重噸）國內船舶產能（萬載重噸）國內船舶年交付量（萬載重噸）國內船舶年交付量（萬載重噸）產能利用率（右軸）產能利用率（右軸）復盤：國內經歷了被動去產能與主

7、動去產能兩個階段復盤國內船舶行業去產能的過程，可分為（2011-2015年）、（2016-2020年）兩個階段。被動去產能（2011-2015年）：行業需求大幅下行，大量周期頂部進入的中小民營船廠接不到訂單，率先出清出局。疊加期間政策的非剛性引導，國內總產能從頂部約8000萬載重噸出清至2015年年底的約6500萬載重噸產能。主動去產能（2016年-2020年）：2015年11月，中央提出“供給側改革”。船舶行業首當其沖與煤炭、鋼鐵、煤電一起，進入淘汰落后產能，化解產能過剩的重點執行、推進的行業名單之列。國企為主導，國內產能從6500萬載重噸，主動出清了30%左右。2015年后，供給側改革開啟

8、了行業進一步主動去產能的過程，產能利用率逐年提升資料來源：克拉克森，德邦研究所測算 42011-2015年：被動去產能，約減少20%產能這一時間段總量約減少1500萬載重噸產能，約減少了20%的產能特征一：由小到大擴散，民營“沙灘船廠”首當其沖，其后受銀行斷貸等沖擊，大型民營船企也紛紛破產重組。特征二：多以民營船企為主，國資背景船企破產極少。其中2013年的小陽春，僅使得國有造船企業和少數規模大技術強的民營造船企業得以恢復正常的生產經營。2011-2015年國內產能減少了20%資料來源：克拉克森，德邦研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0

9、002011年2015年國內船廠產能（萬載重噸）船廠名稱船廠名稱船廠介紹船廠介紹情況情況明德重工南通地區技術實力最強的造船企業破產重整東方重工泰州最大的民營造船企業東方重工破產重整莊吉船業溫州最大造船企業破產重整2011-2015年期間國內中大型民營船企破產重組情況-20%資料來源：國際船舶網，中國經營網，德邦研究所 50102030405060020040060080010001200外高橋造船新接訂單（萬載重噸）揚子江船業新接訂單（萬載重噸）明德重工新接訂單（萬載重噸，右軸）特征一：由小到大擴散，民營船廠首當其沖，其后受銀行斷貸等沖擊，大型民營船企也紛紛破產重組。特征二：多以民營船企為主，

10、國資背景船企破產極少。其中2013年的小陽春，僅使得國有造船企業和少數規模大技術強的民營造船企業得以恢復正常的生產經營。據中船工業經研中心統計，2009-2016年，我國約有140多家造船廠關停倒閉，約有90多家船廠被兼并收購。從地域分布看，2009-2016年船廠關停倒閉數量最多的是浙江省、江蘇省，兩省均超過40家。2011-2015年：被動去產能，約減少20%產能2013年，行業的小陽春僅國有船企和少數規模大、技術強的民營船企得以恢復正常經營資料來源：克拉克森，德邦研究所船廠名稱船廠名稱破產時間破產時間浙江金港船業2012舟山恒富造船2011舟山藍天造船20112011-2015年舟山、臺

11、州多個中小民營船廠破產資料來源：21世紀經濟報道，德邦研究所 62011-2015年：被動去產能，約減少20%產能 2011-2015年間，產能控制政策以暫停新建、嚴格控制為主，非剛性政策較多。時間時間文件文件內容內容2009.06.09船舶工業調整和振興規劃嚴格控制新增產能。除船舶工業中長期發展規劃（20062015年）內的造船項目外，各級土地、海洋、環保、金融等相關部門不再受理其他新建船塢、船臺項目的申請。新建大型海洋工程裝備專用基礎設施項目需報國家核準。今后三年，暫停審批現有造船企業船塢、船臺的擴建項目。2013.01關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見指導意見根據行業特點，分別提出了鋼鐵

12、、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業分業施策意見，并確定了當前化解產能嚴重過剩矛盾的8項主要任務：一是嚴禁建設新增產能項目，分類妥善處理在建違規項目。二是全面清理整頓已建成的違規產能，加強規范和準入管理。三是堅決淘汰落后產能，引導產能有序退出。四是推進企業兼并重組，優化產業空間布局。五是努力開拓國內有效需求，著力改善需求結構。六是鞏固擴大國際市場，拓展對外投資合作。七是突破核心關鍵技術，加強企業管理創新，增強企業創新驅動發展動力。八是創新政府管理，營造公平環境，完善市場機制，建立長效機制。2013.08船舶工業加快結構調整促進轉型升級實施方案（2013-2015年）實施方案明確了今后3年船舶工

13、業結構調整和轉型升級的主要任務：一是加快科技創新，實施創新驅動。開展船舶和海洋工程裝備關鍵技術攻關，培育提高科技創新能力。二是提高關鍵配套設備和材料制造水平。重點依托國內市場需求推進關鍵船周配套設備、海洋工程裝備專用系統和設備以及特種材料的研發、制造。三是調整優化船舶產業生產力布局。嚴格控制新增產能，清理整頓違規建設項目，通過優化組織結構、兼并重組、轉型轉產等，整合優勢產能，淘汰落后產能，推進產業布局調整。四是改善需求結構，加快高端產品發展。鼓勵老舊船舶提前報廢更新，加快發展海洋工程裝備和高技術船舶，加強行政執法和公務船舶配置，實施漁船更新改造，推動船舶工業產品結構升級。五是穩定國際市場份額。

14、鼓勵金融機構加大信貸融資支持力度，支持企業開拓國際市場、引進核心人才和團隊，開展海外產業重組和全球產業布局。六是推進軍民融合發展。促進軍民科研條件、資源、成果共享。七是加強企業管理和行業服務。引導船舶企業全面加強管理，加強船員隊伍建設。發揮行業協會和專業機構在信息、技術、培訓等方面的重要作用。2011-2015年以暫停新建、嚴格控住為主資料來源：發改委，國務院，德邦研究所 72016-2020年：主動去產能，約減少30%產能 2016-2020年總量減少了2000萬載重噸產能，約減少了30%的產能。2016-2020年間，政策剛性引導，以自上而下的方式主動結構性去產能：中央發布船舶工業深化結構

15、調整加快轉型升級行動計劃（2016-2020年）、實行行業白名單制度。江蘇、浙江、廣東、山東等船舶工業大省通過產能置換、退城進園、改造升級等方式主動壓減和化解過剩產能，取得積極成效。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020162020國內船廠產能（萬載重噸）政策文件目標全國船舶工業深化結構調整加快轉型升級行動計劃（2016-2020年）努力化解過剩產能。動態調整船舶行業“白名單”，引導社會資源向優勢骨干企業集聚，促進落后企業轉產轉業和破產重組。利用國內外市場倒逼機制，促進跨行業、跨區域、跨所有制的兼并重組，引導骨干企業主動適應需求變化，通過產能置換、退城進郊

16、、改造升級等方式主動壓減過剩產能。江蘇江蘇省水泥平板玻璃船舶行業去產能工作實施方案到2018年底，化解330萬載重噸浙江浙江省化解產能過剩矛盾實施方案到2018年底，化解300萬載重噸山東山東省人民政府關于貫徹國發201341號文件化解過剩產能的實施意見到2017年，穩定在600萬載重噸廣東廣東省鋼鐵產業結構調整方案到2017年，穩定在800萬載重噸2016-2020年國內產能減少了30%資料來源：克拉克森，德邦研究所2016-2020年以自上而下的方式主動化解船舶產能資料來源：發改委，各省政府文件，德邦研究所-30%8特點一：行業國企占比高，政策主導下去產能推進快 國有企業訂單占比較高，是供

17、給側去產能的主力。2011-2015年，由市場決定以及非剛性政策推動的被動化去產能，使得國企產能去除較少；2016-2020年，實施自上而下主動去產能，這一輪國企去除了大量過剩產能。2016年，船舶工業大力推進供給側結構性改革，堅決落實化解過剩產能的重點任務。大型骨干企業通過資源整合、兼并重組、發展非船產品等多種方式，化解產能過剩矛盾。中國船舶集團旗下上船公司、廣船國際、中船澄西等主要造修船企業主動開展存量產能削減，滬東中華、外高橋造船、黃埔文沖等企業提出產能壓控和資產處置的行動計劃表。中船重工穩步推進大船與山船、武船與北船、風帆與火炬能源、重慶紅江與重躍的整合重組，三峽升船機等重大技術裝備研

18、制取得突破。中國遠洋海運集團整合13家大型船廠和20多家配套服務公司成立中遠海運重工有限公司。企業企業縮減前產能縮減前產能措施措施縮減后產能縮減后產能中船集團1800萬載重噸主動削減上海船廠浦西廠區、廣船國際荔灣廠區造船產能1300萬載重噸中船重工造船產能1500萬載重噸大船集團和武船重工老舊廠區搬遷、降低川東船廠和天津新港重工造船規模1000萬載重噸中遠海運集團造船產能1205萬載重噸；年交付海工產品18個（座）2020年前，關停中海江蘇（老廠區）、南通船務、舟山船務及廣東船務到2020年，商船產能壓縮至960萬載重噸；海工產品年生產能力壓縮到9個資料來源：立鼎產業研究網，德邦研究所國有船舶

19、集團去產能推進快37%12%5%46%中國船舶新接訂單（CGT）中遠海運重工新接訂單（CGT）招商局重工新接訂單（CGT）其他船廠新接訂單（CGT）國有船廠新接訂單占比54%資料來源：克拉克森，德邦研究所，注：新接訂單數據起始為2019.07.23，截至2022.7.14，國有船企僅包含中船集團（合并）、中遠海運重工、招商局重工 9特點一：行業國企占比高，政策主導下去產能推進快船廠船廠原址原址搬遷地點搬遷地點搬遷時間搬遷時間搬遷狀態搬遷狀態廣船國際荔灣廠區南沙龍穴島2017-2018已完成廣州文沖船廠南沙區黃浦區文船路1號2019-2021已完成滬東中華浦東新區長興島2021進行中大船重工西崗

20、區太平灣2021進行中 中船集團旗下多個大型船廠搬遷。通過產能置換、退城進園、改造升級等方式主動壓減和化解過剩產能。產能置換是通過市場化手段，淘汰落后產能，實現產業升級，進而控制行業產能。退城進園是指老城區內的工業企業搬遷至工業園區或城郊、開發區。大型船廠搬遷至產業園區，一方面淘汰了老舊產能，升級改造了新產能。另一方面，有利于優化工業生態鏈，聚集船舶制造配套設施。中船集團旗下多個大型船廠搬遷資料來源：國際船舶網，龍de船人網，上觀網，德邦研究所 10特點二：2013-2019年工信部發布白名單，大量中小民企出清 2013-2019年，工信部設置船舶行業白名單，大量中小民企被斷貸或者不開保函，最

21、終出清出局。為加強船舶行業管理，化解產能過剩矛盾，工信部于2013年11月制定了船舶規范條件，對船舶行業的生產設施、設備和計量檢測、建造技術能力、節能環保等多方面提出了明確要求。自船舶規范條件實施以來，工信部先后公布了四批77家符合規范條件企業名單，即造船“白名單”。據國際船舶網，“白名單”推出后，一度成為企業貸款的門檻之一，部分沒有入選“白名單”的中小船企，因貸款困難發展受限。中小船廠向修船廠、影視拍攝基地等方向轉型。轉型船廠轉型船廠轉型道路轉型道路武漢青山造船廠融入鋼鐵深加工市場從建造出口船舶轉移到修理長江航運船舶大力發展綜合物流福建利亞船舶專業影視基地南通中遠船務海工裝備領域南通中遠川崎

22、船廠新船型研發黃海造船遠洋漁業船舶、多用途運輸船舶、大型客滾船等高技術含量和高附加值船舶上京魯船業從巴拿馬型散貨船向遠洋漁船的轉型中小船廠向修船廠、影視拍攝基地等方向轉型資料來源：搜船網，德邦研究所船廠名稱船廠名稱宣布破產宣布破產/重整時間重整時間情況情況歐華造船廠2018年7月破產重整揚州大洋造船2017年7月破產重整青島造船廠2016年12月破產重整南通太平洋海工2016年8月破產重整浙江造船2016年4月破產重整舜天船舶2016年2月破產重整大量中小民企被迫出清出局資料來源：全國企業破產重整案件信息網，南京審判網等，德邦研究所 11特點三：大型民營船企應對不同，走向分化 熔盛重工曾是中國

23、規模最大的民營船企。公司營業期間總投資造船與海洋工程項目約120億人民幣，占地面積約10000畝，長江岸線約3.7公里，擁有4個大型船塢，設計年造船產能為800萬載重噸，是國內最大的單體船廠。熔盛手持大量訂單，多年位居全國前列。據財新網，2005年，熔盛重工成立不久即接獲19艘散貨船和30艘蘇伊士型油輪訂單，成為手持訂單最多的民營船廠；2008年，熔盛重工共接了16艘新船訂單，合約總值高達19.48億美元；從2010年到2012年的三年間，熔盛重工的手持訂單穩居全國第一，直到2014年上半年，熔盛重工仍以90艘船舶的手持訂單位列全國第二。熔盛新船訂單量在國內占據一席之地資料來源：克拉克森，德邦

24、研究所熔盛重工曾是中國規模最大的民營船企，擁有最大的船塢和龍門吊資料來源：財新網，國際船舶網，公司招股說明書等，德邦研究所船塢船塢占地面積占地面積龍門吊龍門吊長江岸線長江岸線碼頭碼頭產能產能1#塢:102m465m2#塢:102m530m3#塢:106m530m4#塢:139.5m580m400萬平方米1600T 1臺900T 6臺600T 1臺3700m材料碼頭 2個舾裝碼頭 3個800萬載重噸0%20%40%60%80%100%20062007200820092010其他船企新接船舶訂單量（萬載重噸）熔盛重工新接船舶訂單量（萬載重噸）12特點三：大型民營船企應對不同，走向分化 熔盛重工由盛

25、轉衰。截至2015年，熔盛重工在銀行金融機構的總負債為204億元。從曾經中國第一大民營造船企業，到離破產僅一步之遙。據財新網，原因主要有以下三點：承接棄單與關聯方下單。為了維持巨量手持訂單，熔盛重工通過關聯方自己下單及承接棄單；同時，一些問題訂單被提前計入收入，問題暴露后也沒有計提損失。管理與設計能力不足導致交付延期。熔盛重工很多做設計的是剛畢業的大學生，設計能力不足，導致造船過程大規模改單，加上人員流動頻繁，無法有效溝通，造成出現大量交付延期甚至棄單。盲目擴張轉型。2014年，熔盛重工出資21.84億港元收購吉爾吉斯油田項目，欲轉型成為能源服務供應商；公司資金用途不明，沒有將資金全部投入造船

26、業務，而是在造船市場較差之時，將大多數資金用于基建工程或投資房地產開發。熔盛重工由盛轉衰資料來源：財新網，國際金融報等，德邦研究所 13-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-100-80-60-40-2002040凈利潤（億元）同比（右軸）特點三：大型民營船企應對不同，走向分化 熔盛重工失去自身造血能力。2012年至2018年，公司凈利潤連續7年為負，總共虧損291億?？廴?009至2011年的盈利，2009年至2018年凈虧損達244億，周期下行中失去了自身的造血能力。其中，2013年凈利潤斷崖式下跌，同比-14倍。重組失敗，宣布破產。2014年，熔盛面對巨額

27、負債，與中船集團探討重組可能性，但中船集團因為熔盛資產結構疑點較多放棄收購；第一方案失敗后，熔盛寄希望宏易勝利入股，但2015年2月，其實際控制人王平涉嫌挪用資金被拘，認股權證發行被迫取消；2018年，公司以1港元的價格，將造船及工程業務出售給東唯有限公司。榮盛重工凈利潤斷崖式下跌，面臨破產重組資料來源：wind，德邦研究所2009年后熔盛重工對銀行的貸款迅速增加資料來源：wind，德邦研究所0%200%400%600%800%1000%0501001502002503003504002009201020112012201320142015201620172018201920202021流動負

28、債（億元）非流動負債（億元）資產負債率（右軸）14特點三：大型民營船企應對不同，走向分化 揚子江船業是現中國規模最大民營船企。公司資產共630億元，工廠占地面積480多萬平方米，擁有7000多米的碼頭岸線以及6000余名職工，新接船舶訂單量在中國船舶公司中遙遙領先，下轄4家造船企業。我國第一家實現改制的國有船廠和民營造船控股公司。東南亞金融危機爆發后，公司作為國有地方小船企，為刺激員工積極性，把造船廠私營化，同時砍掉修船業務，搬遷拆船業務，主營中高端造船。揚子江船業是現中國規模最大民營船企資料來源：公司官網，德邦研究所揚子江船業從地方小船企到最大民營船廠資料來源：公司官網及公告，財新網，中國航

29、務周刊，航運圈聚焦，航運界，華商韜略等，德邦研究所 150%10%20%30%40%50%60%70%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國造船廠完工量占全年訂單量比例（DWT）揚子江船業完工量占全年訂單量比例（DWT）-1500%-1000%-500%0%500%-100-80-60-40-200204060揚子江船業凈利潤（億元）熔盛重工凈利潤（億元）揚子江船業同比（右軸）熔盛重工同比（右軸）特點三：大型民營船企應對不同，走向分化 揚子江從國有的地方小船企到全國最大的民營船舶企

30、業，原因主要有以下三點：專注造船業務。1997年東南亞金融危機爆發，公司砍掉修船業務，主營造船業務。同時，利用改制籌集和產業調整出售資產約1億元資金升級船廠設備，將船廠定位于中高端市場，以制造高附加值集裝箱船為主。注重經營效率和質量。2008年全球金融危機爆發后，棄船拖延交付現象高發，但公司堅決不撤單，通過本地融資租賃解決客戶資金問題以及開發低油耗新船挽留客戶等，最終155艘造船訂單全部按期完工出廠，為公司積累了極好的口碑。持續對研發的重視。研發隊伍千余人，高技術高附加值船舶在業務中占比達到70%以上。2021年，公司投資33億元的高端裝備制造產業園項目落戶。揚子江船業專注造船成就與熔盛相反結

31、局資料來源：wind，德邦研究所揚子江船業整體完工效率位于全國平均水平之上資料來源：克拉克森，德邦研究所 16 目前產能擴張主要受限于船塢擴建政策，工信部停止批復擴張項目。根據政府核準的投資項目目錄（2016年本），對于鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等產能嚴重過剩行業的項目，要嚴格執行國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見（國發201341號），各地方、各部門不得以其他任何名義、任何方式備案新增產能項目，各相關部門和機構不得辦理土地（海域、無居民海島）供應、能評、環評審批和新增授信支持等相關業務，并合力推進化解產能嚴重過剩矛盾各項工作。國內整體行業產能擴張仍然是偏剛性的。短期內讓民船恢復

32、造船很難。首先，原來廢舊船廠的大部分技術人員都已經解散，重新招募很困難。其次，新招募人員需要培訓、設備需要調試，以及本輪周期新增的環保要求等，因此，短期內是無法讓廢舊船廠重新啟動造船。船廠擴產能主要以內部挖潛的形式，提高船塢設施的利用效率。內部挖潛提升產能的方式有：1）目前船廠專注生產5-6個船型，流水線作業生產效率高；2）利用計算機將船體分成數百個分段部件，逐一建造好后安裝。兩輪產能出清后，目前國內整體行業產能擴張偏剛性縣層級縣層級企業提出申請核準報告，縣（市、區）工信委初審申報材料市層級市層級上報市工信委，并由市工信委投資規劃科提出審核意見委分管領導審定并呈主任簽發，市工信委下達項目核準文

33、件省層級省層級若產量超過10萬噸，市工信委將審核材料上報至省工信委審核省工信委下達項目核準文件超過10萬噸及以上船塢審批已上行至省層級資料來源：政府核準的投資項目目錄（2016年本），德邦研究所 17造船廠勞動力成本占比近20%資料來源：中國船舶年報，德邦研究所制約的海外產能擴張：韓國船企受勞動力成本、資產減值等拖累 韓國船企高價值量船型有優勢，但勞動力成本高，占總成本的近20%左右。韓國就業數據顯示，2021年，現代重工25236名工人的平均年薪為7820萬韓元，位居韓國三大船企之首，而大宇造船和三星重工工人平均年薪分別為7500萬韓元、7100萬韓元。三大船企合計平均薪酬約7466 萬韓元

34、（約43.2 萬元人民幣）。海工平臺業務計提資產減值拖累現金流。目前產能擴張也存在瓶頸。67%2%17%10%4%資材（萬元）燃料動力費（萬元）勞務費（萬元）專用費（萬元）其他（萬元）韓國船企因海工平臺業務計提資產減值拖累現金流資料來源：Wind，德邦研究所韓國船企人均薪酬普遍高于中國船企資料來源：Wind，立鼎產業研究網，德邦研究所15202530354045現代重工大宇造船三星重工中國船舶中國重工人均薪酬（萬人民幣）-10001002003004005002012201320142015201620172018201920202021現代重工資產減值（十億韓元）大宇造船資產減值（十億韓元）

35、STX重工資產減值（十億韓元）18制約的海外產能擴張：日本船企向非勞動密集型的上游轉移 日本船企向上游轉移。據克拉克森相關研究數據，日本總計38家造船集團，其中，6家大型/超大型造船集團，7家中型造船集團（包括3家“重工系”造船集團）。日本船廠正在采取多種行動措施以求生存：“重工系”造船集團正在從傳統的造船業務轉型為船型設計、船舶配套設備等造船業上游產業；另一方面，大型獨立造船集團通過并購、合作等方式加強競爭力。此外，不同于韓國船廠，日本擁有不少的小型民營船廠，這些船廠大多分散在日本綿長的海岸線上，難以形成規模經濟。日本船企轉型新型船舶研發等非勞動密集型產業。三菱重工造船業務轉向高附加值船舶，

36、如渡船、公務船以及SOx洗滌器和FGSS（LNG動力船燃氣供應系統）等滿足環保法規要求的工程產品。川崎重工進軍液化氫船領域，建造了全球第一艘液化氫船。三井E&S造船開展中小型LPG船的儲罐制造業務，以及將自主水面航行器（ASV）技術及陸上設備技術應用在自主水下機器人（AUV）等水下設備。大島造船建造了日本最大的電力推動渡船e-Oshima，并在該船安裝自動化船舶操作系統。船企船企轉型道路轉型道路三菱重工向高附加值船舶轉型，如渡船、公務船以及SOx洗滌器和FGSS（LNG動力船燃氣供應系統）等滿足環保法規要求的工程產品川崎重工轉型液化氫船領域三井E&S造船開展中小型LPG船的儲罐制造業務，以及將

37、自主水面航行器（ASV）技術及陸上設備技術應用在自主水下機器人（AUV）等水下設備大島造船電力推動渡船e-Oshima，并在該船安裝自動化船舶操作系統日本船企向上游轉移資料來源：中國船舶報，德邦研究所 19東南亞海域水溫熱不適宜船舶制造資料來源：克拉克森，德邦研究所制約的海外產能擴張：本輪周期很難出現能夠承接產能轉移的后來者 船舶制造行業的特點是：勞動密集型、資本密集型、規模效應顯著、對生產區域有要求、配套產業鏈繁多。船舶制造不太可能轉移到東南亞。船舶制造有幾個特定的要求制約了產業轉移：1）區域地帶限制。太熱太冷的區域不適合，會額外增加成本，比如歐洲的船企多靠近暖流，而印度洋沿岸太熱就不適合。

38、2）綜合工業實力要求。船舶制造業需要70多個產業配套，越南、菲律賓等沒有相匹配的綜合工業實力。3）資本密集。4）勞動密集。綜合上述四個因素，只有中國和韓國可以滿足船舶制造業發展。船舶配套產業大類船舶配套產業大類細分細分船用主機及輔機（裝置）主要指推進裝置、動力裝置、操舵裝置等。推進裝置包括增壓器、空氣壓縮機、制冷風機、受壓容器、聯軸器、離合器動力裝置包括柴油機、汽油機、變速器、齒輪箱、螺旋漿操舵裝置包括舵機、傳動及連接器、軸及軸承甲板機械主要包括絞車、錨機、艙口開啟機、吊艇機架、拋錨設備、洗艙機、船用吊機系統等消防救生設備救生船、自動滅火裝置、聲光報警設備衛生環保設備排油監控裝置、海水淡化設備

39、、原油洗艙裝置、生活污水處理裝置、垃圾處理系統舾裝附件錨鏈、鋼索、舷梯、錨等船舶配套產業繁多，越南、菲律賓相關產業欠發達資料來源：船舶產業配套名錄，德邦研究所 20-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亞洲其他國家（地區）新接訂單（DWT）同比（右軸）2008年之后，東南亞國家造船訂單寥寥

40、無幾資料來源：克拉克森，德邦研究所，注：亞洲其他國家（地區）指除中國、中國臺灣、日本、韓國以外的其他亞洲國家5%6%4%85%2000年前建立且活躍的船廠2010年后建立且活躍的船廠2000-2010年之間建立且活躍的船廠不活躍船廠克拉克森記錄的越南不再活躍的船廠達85%資料來源：克拉克森，德邦研究所越南船舶工業（Vinashin)：曇花一現，缺乏配套產業鏈、技術和設備 自身無法支撐龐大的船舶需求。中日韓三國船舶產業的崛起，都伴隨著本國經濟的快速發展所帶來的巨大船舶需求。而在遭遇船舶寒冬時，國內巨大的內需，又能保證核心船廠仍有訂單。越南雖然近些年發展很快，但受自身體量小，無法支撐龐大的船舶需求

41、。在船舶寒冬里，沒有穩定的訂單，很難保障造船業的健康發展。缺乏配套產業鏈、技術、設備和人才。從Vinashin時代的成績來看，越南造船業規模的崛起也帶來了技術的崛起。越南的船企從20年前最大只能制造3000噸級別的小貨輪，發展到能獨立制造10萬噸級油輪等各種類型的船舶。但是相較于中日韓的造船產業，三國都能獨立自主設計制造30萬噸級以上油輪等超大型船舶；以及LNG運輸船、FPSO等高附加值船舶。顯然，在技術、設備和人才上，越南與三大造船大國有著很大差距?？死松涗浀腟BIC（原Vinashin）的在手訂單只有2艘，共計7625DWT。越南現在活躍的較大型的船廠，一個是Vinashin與韓國現代

42、重工合資的現代越南造船廠（由現代重工控股），一個是越南達門宋卡造船廠，宋卡是達門集團收購的原Vinashin旗下的造船廠。21時間時間事件事件2013.10.09債務重組是Vinashin改革的中心任務。40億美元的債務總額可分為三類：6億多美元的外債、約29萬億越南盾的國內債務和其他較小的債務。對于國內債務，約12萬億越南盾已通過債券發行進行了重組。這些債券價值為債務的30%，利率與政府債券相同。2013.10河內交通部宣布成立造船工業公司（SBIC）。該公司將負責越南船舶工業集團（Vinashin）及其成員的重組。該公司將是國有企業，擁有8家子公司，注冊資本約4.51億美元。八個子公司包括

43、：伐林（Pha Rung）、白騰（Bach Dang）、下龍（Ha Long）、盛龍（Thinh Long）、金蘭（Cam Ranh）、西貢船舶工業公司和禁江船業股份公司（Song Cam）。2013.10SBIC將接管Vinashin的所有權利、責任和法律利益。該公司負責通過并購和資本轉讓等措施，加快對Vinashin 234家子公司和附屬公司的重組。其中約165家公司將被出售或清算。2013.10.10Vinashin發行了國際債券，以重組其價值6億美元的外國銀行貸款。2013.10越南在新加坡證券交易所上市了政府擔保債券，以幫助Vinashin償還其債權人。2014.4.25SBIC將于

44、2015年發布其首次公開募股（IPO）。公司預計今年將對四個成員單位進行股權化，其中包括Vinashin Corrugated Iron公司、Chan May Port、Ha Long和Cam Ranh船廠。越南船舶工業（Vinashin)：曇花一現，聲譽、產能大不如前 Vinashin破產重組之后，聲譽和產能大不如前。2008年世界金融危機讓越南造船業遭受慘重損失，Vinashin債務危機爆發后，集團公司出現了融資困難、生產脫期等問題，許多項目被迫中止，一些國外公司提出了撤單要求，船廠的信譽受到重創，對國際造船業市場造成了的影響。Vinashin破產重組后，聲譽和產能大不如前資料來源：Vie

45、tnam Shipbuilding News，德邦研究所 22本輪周期船價上漲幅度和時間遠超上輪周期資料來源：克拉克森，德邦研究所，注：新造船綜合指數供給側硬約束下，船價漲幅及時間長度已創上一輪周期以來歷史高點 行業也有過數次乍暖還寒，在周期底部也出現過如2013、2017年的歷史漲價區間。船廠持續產能趨緊，本輪周期船價上漲的幅度和時間已遠超2013、2017年，錯位的供給側改革紅利正得到釋放。2010年以來，行業共出現三輪漲價周期資料來源：克拉克森，德邦研究所60801001201401601802002010-Jan2010-Jul2011-Jan2011-Jul2012-Jan2012-

46、Jul2013-Jan2013-Jul2014-Jan2014-Jul2015-Jan2015-Jul2016-Jan2016-Jul2017-Jan2017-Jul2018-Jan2018-Jul2019-Jan2019-Jul2020-Jan2020-Jul2021-Jan2021-Jul2022-Jan2022-Jul新造散貨船價格指數新造油船船價格指數新造集裝箱船價格指數新造船價格綜合指數歷史漲價周期本輪漲價周期1201251301351401451501551601651月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20132017201820212022 23-300-200

47、-1000100200揚子江船業ROE（%）中國船舶ROE（%）現代重工ROE（%）現代尾浦ROE（%）三星重工ROE（%）大宇重工ROE（%）行業整體ROE在周期復蘇中將彈性回升資料來源：wind，德邦研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%現代重工毛利率三星重工毛利率大宇造船毛利率現代尾浦造船毛利率揚子江船業毛利率中國船舶毛利率供給端硬約束條件下，盈利中樞與持續性有望顯著超過上一輪周期 復盤上一輪周期，韓國船企如現代重工等頂部最高ROE達40%，國內船廠如中國船舶頂部ROE達51%、揚子江船廠達101%。毛利率來看，韓國船企如現代重工等頂部毛利率最高達20%，國內

48、船廠如揚子江船廠毛利率頂部最高達33%。船舶新船訂單尾部付款比例較重（60%）的行業特點，決定了船廠造船大多借款墊資。行業整體ROE的回升在周期復蘇中將愈見彈性。供給端硬約束條件下，盈利中樞與持續性有望顯著超過上一輪周期。盈利中樞和持續性有望超過上輪造船周期資料來源：wind，德邦研究所 24推薦關注行業標的【中國船舶】：1）CSSC核心民品主業上市公司，引領船舶工業高精尖技術發展；2）江南造船、廣船國際等集團核心軍民品資產成功注入，南北船合并，打造船舶制造行業的“航空母艦”；3）公司主攻造船、修船與船用低速機制造，業務實力強勁，國內市場地位穩固?！局袊毓ぁ浚?）中國重工為全產業鏈的艦船研發

49、設計制造公司，專注打造海洋防務機及海洋開發裝備、海洋運輸裝備、深海裝備及艦船修理改裝、艦船配套及機電裝備、戰略新興產業五大產業，公司擁有我國目前最大的造修船基地；2）自主與合作相結合研發體系，軍品與民品領域雙輪驅動?！局写绖铡浚?）作為大型綜合性海洋與防務裝備企業集團，是中國船舶屬下的骨干造船企業和國家核心軍工生產企業；2）控股子公司黃埔文沖是國內軍用艦船、特種工程船和海洋工程的主要建造基地以及廣東省第一個軍民結合技術創新示范基地?！緛喰清^鏈】：1）專注于船用錨鏈與海工系泊鏈生產的企業；2）自主研發出R6、R5等高強度系泊鏈，打破國外少數國家的技術壟斷，填補國內空白?！竞箭X前進】：1）我國專

50、業設計、制造齒輪傳動裝置和粉末冶金制品的大型重點骨干企業，國家高新技術企業；2）公司綜合實力被列為“中國工業行業排頭兵”企業和“中國機械工業100強”、中國大企業集團競爭力500強企業、全國第一批制造業單項冠軍示范企業?！緸H柴重機】：1）專業開發、制造、銷售船用中高速柴油機、發電機組及動力集成系統，兼顧經營柴油機零部件、船用齒輪箱配套等產業；2）公司國內船電業務所轄區域內共300余家維修站，形成了“有濰柴產品，就有濰柴服務”的全天候、全地域的服務網絡。代碼公司總市值（億元）歸母凈利潤（百萬元）PE2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E600150中國船

51、舶10452141,0242,0457,5074881025114601890亞星錨鏈10112117424631183584132600685中船防務202799813826025620614678板塊公司估值（總市值等數據根據2022年7月22日收盤計算）資料來源：中船防務、亞星錨鏈使用wind一致預測，中國船舶使用德邦證機械團隊盈利預測，備注：亞星錨鏈已覆蓋但盈利預測未更新至最新年份，故此處使用wind一致預期 25請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。風險提示新接訂單低于預期：雖然全球航運市場迎來較大復蘇，但航運市場形勢和國際原油價格等周期性波動較大。全球疫情影響疊加經濟下滑，不確定

52、因素顯著增多，對新船訂單量和新船價格會造成波動性影響，從而對公司的業績產生影響。原材料價格波動風險：船舶行業是用鋼大戶，鋼材價格高位運行對船舶企業成本控制、經營接單、保持盈利帶來重要挑戰。鐵礦石、銅、鋁等大宗商品價格快速上漲，船用材料市場價格創出近十年新高。近期國家有關部門多措并舉，促進大宗商品價格向合理區間回歸，鋼材價格有所回落，但當前價格仍普遍處于高位水平。未來仍不排除主要原材料價格大幅波動可能對公司經營業績造成不利影響的風險。匯率波動風險：船廠船舶建造合同多以外幣結算，如匯率波動較大，可能使公司業績產生波動。26請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。信息披露分析師與研究助理簡介倪正洋，

53、曾就職于東吳證券、西南證券。2021年加入德邦證券，任研究所高端制造組組長、機械行業首席分析師，擁有5年機械研究經驗，1年高端裝備產業經驗，南京大學材料學學士、上海交通大學材料學碩士。2020年獲得iFinD機械行業最具人氣分析師，所在團隊曾獲機械行業2019年新財富第三名，2017年新財富第二名，2017年金牛獎第二名，2016年新財富第四名。楊任重，3年賣方行業研究經驗，香港理工大學碩士，2021年加入德邦證券，主要覆蓋齒科設備、縫紉設備、機床刀具、閥門、儀器儀表及泛消費屬性機械設備。邵玉豪，2年賣方行業研究經驗，南京大學理學學士、碩士，2021年加入德邦證券，主要覆蓋油服裝備、船舶制造行

54、業、鋰電設備等。楊云逍，南京大學金融碩士，國際注冊會計師(ACCA)，2021年加入德邦證券，主要覆蓋光伏、半導體設備、木工家具設備。張宇虹，復旦大學工學學士，復旦大學金融碩士，2021年加入德邦證券，主要覆蓋工控、激光、機器人等高端自動化通用行業。1.投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后6個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；類 別評 級說 明股票投資評級買入相對強于市場表現20%以上；增持相對強于市場表現5%20%；中性相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持相對弱于市場表現5%以下。2.市場基準指數的比較標準：A

55、股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。行業投資評級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平10%以下。投資評級說明 27請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。免責聲明分析師聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所

56、包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明：本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在

57、不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。28德邦證券股份有限公司地 址：上海市中山東二路600號外灘金融中心N1幢9層電 話：+86 21 68761616 傳 真：+86 21 68767880400-8888-128