科沃斯-司深度研究：雙品牌持續發力清潔電器智造龍頭未來可期-20220224（47頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 02 月月 24 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(維持維持) 雙品牌持續發力，清潔電器雙品牌持續發力，清潔電器智造智造龍頭未來可期龍頭未來可期 科沃斯（科沃斯（603486）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 科沃斯 1.6% -17.7% 24.9% 滬深 300 -3.3% -5.9% -17.1% 市場數據 2022/02/23 當前價格（元） 138.64 52 周價格區間（元） 92.61-252.71 總市值（百萬） 79,568.53 流通市值（百

2、萬） 77,831.90 總股本（萬股） 57,392.19 流通股本（萬股） 56,139.57 日均成交額（百萬） 303.99 近一月換手（%） 0.44 相關報告 科沃斯（603486）事件點評 ： 2021Q4 利潤增速靚麗，掃地機龍頭持續領跑 （買入）*通用機械*楊仁文2022-01-22 投資要點：投資要點： 回顧公司發展歷程，公司建構了研發、渠道、營銷端的綜合優勢?；仡櫣景l展歷程，公司建構了研發、渠道、營銷端的綜合優勢。1）研發端：研發端：科沃斯品牌多次針對產品痛點進行技術創新，引領行業技術發展；添可品牌創新推出洗地機產品芙萬，憑借智能化脫穎而出。2）渠道端：）渠道端：積極推

3、進海內外多元化渠道建設，重資產自建特征加強了渠道掌控力。 3） 營銷端：） 營銷端： 營銷策略多元化且轉化能力顯著， 2021H1來自新品的收入合計占公司自有品牌收入的 54.8%。 展望未來，展望未來，公司擁有較強的成長動力公司擁有較強的成長動力。1）科沃斯）科沃斯品牌品牌：公司穩坐國內掃地機行業龍頭，持續享受行業紅利；未來新品將繼續聚焦產品力提升，促進需求釋放；2）添可）添可品牌品牌：洗地機行業紅利持續，疊加新品類未來放量，成長空間廣闊。3）其他業務其他業務：產業鏈上游的業務拓展與商用領域的前瞻布局，將為公司業務注入新增長動力。 投資建議：投資建議： “科沃斯+添可”增長勢頭強勁，商用業務

4、有望注入新增長 動 力 。 我 們 預 計 ， 公 司 2021-2023 年 歸 母 凈 利 潤 為20.42/27.82/36.49 億元，對應 EPS 為 3.56/4.85/6.36 元，當前股價對應 PE 為 38.96/28.60/21.81 倍，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：新冠疫情反復、清潔電器品類市場競爭加劇、研發成果不及預期、海運運力緊張、原材料價格上漲、洗地機市場處于發展的導入期，消費者尚未建立消費習慣等。 預測指標預測指標 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 7234 12639 17107 22265 增長率(%) 36 75 3

5、5 30 歸母凈利潤（百萬元） 641 2042 2782 3649 增長率(%) 431 218 36 31 攤薄每股收益（元） 1.14 3.56 4.85 6.36 ROE(%) 21 40 35 32 P/E 77.62 38.96 28.60 21.81 P/B 16.10 15.44 10.03 6.87 P/S 6.90 6.30 4.65 3.57 EV/EBITDA 55.40 32.29 23.38 17.00 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 -0.16290.13520.43330.73141.02951.327621/2 21/3 21/5 21/6 21/7

6、 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2科 沃 斯滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 內容目錄內容目錄 1、 科沃斯：家庭服務機器人與智能生活電器的專業智造者 . 5 1.1、 科沃斯+添可品牌雙輪驅動，成就清潔電器龍頭 . 5 1.2、 歷經三次戰略轉型，2020 年迎來收獲期. 6 1.3、 二代有序接班奠定良好增長基礎，股權激勵彰顯發展信心 . 8 2、 當下看點：研發創新、渠道拓展、營銷賦能，奠定龍頭發展之路 . 11 2.1、 研發創新引領行業風潮，技術迭代不斷提高產品力 . 11 2.1.1、 研發投入持續加大，研產銷一體賦能新

7、品迭代 . 11 2.1.2、 科沃斯：憑借技術創新引領行業發展，實現高端化轉型 . 13 2.1.3、 添可：憑借創新能力贏得市場，智能洗地機芙萬系列脫穎而出 . 20 2.2、 積極推進多元化渠道拓展，重資產自建強化掌控能力 . 23 2.2.1、 重資產自建加強掌控力，渠道多元化覆蓋全面 . 23 2.2.2、 內銷主打線上銷售+線下體驗，把握跨境電商機遇切入海外 . 24 2.3、 營銷轉化效率高，注重推進品牌年輕化 . 26 3、 成長動力：把握科沃斯+添可兩大投資主線，雙品牌增長潛能強大 . 30 3.1、 第一成長曲線科沃斯服務機器人：龍頭坐享行業紅利，持續聚焦產品力提升促進需求

8、釋放 . 30 3.1.1、 國內市場規模持續擴張，海外發展前景廣闊 . 30 3.1.2、 技術創新為主要驅動力，未來新品繼續聚焦產品力提升 . 33 3.2、 第二成長曲線添可小家電：洗地機行業空間廣闊，品類擴張注入新動能 . 34 3.2.1、 洗地機行業快速增長，成長空間廣闊 . 34 3.2.2、 品類擴張持續推進，智能料理機食萬有望打開新成長空間 . 37 3.3、 產業鏈前拓利于發揮協同作用，商用機器人有望成為第三成長曲線 . 41 3.3.1、 布局產業鏈上游，利于與機器人業務發揮協同作用 . 41 3.3.2、 前瞻布局商用機器人，有望成為第三成長曲線 . 42 4、 盈利預

9、測與評級 . 46 4.1、 關鍵假設 . 46 4.2、 盈利預測與估值 . 46 5、 風險提示 . 47 9ZaXNAiXjZcXyXnMqRnNbR8Q6MsQnNsQtRjMrRoMjMnPsP9PpPuNuOsRrQNZmNtO證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司旗下品牌及產品線豐富 . 5 圖 2：公司以服務機器人和智能生活電器業務為主 . 6 圖 3：公司海內外業務占比均衡 . 6 圖 4：2019 年業績短期承壓，隨后快速增長 . 7 圖 5：添可品牌收入占比大幅增長 . 7 圖 6：戰略調整后盈利能力顯著提升 . 7 圖 7：清潔類

10、小家電業務毛利率增高起到帶動作用 . 7 圖 8：董事長錢東奇為公司實際控制人 . 8 圖 9：公司持續加大研發投入 . 12 圖 10：公司不斷提高研發團隊規模 . 12 圖 11：2020 年科沃斯服務機器人自產率達 98.57% . 12 圖 12：自主生產單位成本明顯低于外購 . 12 圖 13：公司多次憑借技術創新引領行業技術發展，實現高端化轉型 . 13 圖 14：地寶系列實現“全局規劃”的路徑算法 . 13 圖 15：DR95 開啟行業全局規劃時代. 13 圖 16：DG70 為首例搭載 AIVI 單目避障技術的產品 . 14 圖 17：AIVI 技術賦予掃地機器人主動識別的能力

11、 . 14 圖 18：T8 系列搭載 dToF 傳感器的導航系統 . 15 圖 19：T8 系列采用 TrueDetect 3D 結構光避障技術 . 15 圖 20：公司推出第一代自清潔產品地寶 N9+ . 15 圖 21：公司發布 T10 系列新品 . 17 圖 22：T10 TURBO 新增了基站一鍵自清潔功能 . 17 圖 23：公司推新速度從 2019 年起明顯加快 . 18 圖 24：石頭科技推新速度相對較慢 . 18 圖 25：公司掃地機均價上漲 . 19 圖 26：公司高端產品收入占比不斷提升 . 19 圖 27：添可品牌收入高速增長 . 20 圖 28：添可品牌收入占比 202

12、1H1 達 38.01% . 20 圖 29：線上渠道覆蓋主流平臺 . 24 圖 30：公司雙 11 全渠道成交額屢創新高 . 24 圖 31：公司線下網絡覆蓋全國，以一二線城市為主 . 25 圖 32：公司通過亞馬遜平臺向全球銷售掃地機器人 . 26 圖 33：科沃斯掃地機器人 N79S 亮相紐約時代廣場 . 26 圖 34：公司營銷費用占收入比重逐年增長 . 26 圖 35：市場營銷推廣及廣告費逐年增長 . 26 圖 36：公司營銷手段多元化，打造年輕化品牌形象 . 27 圖 37：公司百度搜索指數顯著高于同行 . 28 圖 38：科沃斯 N9+線上銷額市占率多高于云鯨 J1 . 28 圖

13、 39： 科沃斯 X1 線上累計銷額市占率遠超友商 . 28 圖 40：添可洗地機線上銷額市占率處于行業領先地位 . 29 圖 41：2021 年產品均價上升帶動銷額上漲 . 31 圖 42：掃地機器人產品均價不斷上升 . 31 圖 43：線上渠道中高端產品銷額占比顯著提高 . 31 圖 44：自清潔掃拖機器人線上滲透率不斷提升 . 31 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖 45：預計 2026 年中國掃地機器人市場規模有望突破 280 億元 . 32 圖 46：2021 年公司線上（銷額）市占率達 44.98% . 32 圖 47：2021 年公司線下（銷額）市占率達 87.

14、44% . 32 圖 48：科沃斯品牌掃地機器人全球市占率不斷上升，2020 年為 17% . 33 圖 49：洗地機行業快速增長 . 35 圖 50：線上渠道價格段向兩極轉移 . 35 圖 51：預計 2023 年中國洗地機市場規模突破 100 億元 . 36 圖 52：添可洗地機線上（銷額）市占率領先 . 36 圖 53：添可線下（銷額）洗地機市占率領先 . 36 圖 54：2020 年添可黑五網一表現亮眼 . 37 圖 55：添可不斷進行品類擴張 . 37 圖 56：食萬智能料理機解決居家烹飪難的痛點 . 38 圖 57：消費者對食萬 2.0 給出了積極的評價 . 41 圖 58：食萬智

15、能料理機銷售表現優秀 . 41 圖 59：公司推出首款激光雷達新品 KRLIDAR S50 . 42 圖 60：產品包括旺寶系列、秀寶系列、程犀系列 . 42 圖 61：旺寶應用于屈臣氏線下零售門店 . 42 圖 62：2025 年市場規模有望突破 1000 億元 . 43 圖 63：外購運動與控制模塊時成本占比為 70% . 43 圖 64：自研運動與控制模塊時成本占比下降至 45% . 43 圖 65：UNIBOT 管家機器人可實現自主巡邏 . 45 圖 66：UNIBOT 管家機器人采用技術智能報警外設 . 45 表 1：科沃斯高管團隊結構穩定、經驗豐富 . 8 表 2：公司于 2021

16、 年 10 月發布股票期權與限制性股票激勵計劃 . 10 表 3：地寶 X1 與同期新品關鍵功能對比 . 16 表 4：T10 系列延續了 AI 特點，其中 T10 單機能力進一步上升，T10 TURBO 新增基站自清潔功能 . 17 表 5：公司掃地機器人擁有多個產品系列，覆蓋消費人群廣泛 . 19 表 6：公司每代新品都具備關鍵技術更新 . 20 表 7：芙萬 1.0 智能洗地機與傳統清潔類產品性能對比 . 21 表 8：智能洗地機芙萬系列持續迭代，在清潔、續航、智能化、集成化方面不斷升級 . 22 表 9：芙萬 2.0 系列與競品對比綜合實力依舊出色 . 23 表 10：公司銷售渠道多元

17、化、覆蓋全面 . 24 表 11：未來掃地機新品可能升級方向 . 34 表 12：食萬 3.0 主打“全鏈路解決方案”，在烹飪各環節都進行了更新 . 39 表 13：食萬系列在智能化程度上更勝一籌 . 40 表 14：程犀性能優秀，主要針對 700-1000 平方米的室內清潔 . 44 表 15：可比公司估值表 . 46 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、 科沃斯：科沃斯： 家庭服務機器人與智能生活電器家庭服務機器人與智能生活電器的專業的專業智造者智造者 1.1、 科沃斯科沃斯+添可品牌雙輪驅動，成就清潔電器龍添可品牌雙輪驅動，成就清潔電器龍頭頭 公司成立于公司成立于 199

18、8 年，經過年，經過 20 余年的市場探索和技術創新，成功構建了“科沃余年的市場探索和技術創新，成功構建了“科沃斯斯+添可”雙輪驅動的業務模式。添可”雙輪驅動的業務模式。 “科沃斯”深耕家庭服務機器人，產品包括掃地機器人“地寶” 、擦窗機器人“窗寶” 、空氣凈化機器人“沁寶” ； “添可”品牌聚焦高端智能生活電器，涉及洗地機、吸塵器、料理機、吹風機等品類。此外，2019 年推出了面向年輕群體全資子品牌 yeedi， 主要聚焦于掃地機器人產品線。 圖圖 1：公司旗下品牌公司旗下品牌及產品線及產品線豐富豐富 資料來源：公司官網，京東，國海證券研究所（注：圖中僅列出代表產品） 分業務看， 公司主營業

19、務分業務看， 公司主營業務可分為可分為服務機器人業務及智能生活電器業務。服務機器人業務及智能生活電器業務。 隨著 2020年起添可品牌的逐漸發力，智能生活電器業務占比不斷提升，2017-2020 年由34.61%上升至 38.04%，2021H1 繼續上升至 48.17%。 分品牌看，科沃斯品牌分品牌看，科沃斯品牌專注高端專注高端服務機器人產品，服務機器人產品，添可添可品牌品牌主打智能化生活場主打智能化生活場景構建景構建，yeedi 走性價比路線走性價比路線主打大眾主打大眾掃地機市場掃地機市場?？莆炙蛊放凭劢怪懈叨?，針對懶人群體，主打無人化全屋覆蓋清掃；添可品牌從“智能化”出發，涵蓋了清潔、

20、烹飪、 個護多領域， 二者在使用場景和使用人群上呈互補作用。 截至 2021H1，科沃斯/添可品牌分別實現營收 26.12/20.37 億元，同比增長 69.92%/817.02%。子品牌 yeedi 與中高端定位的科沃斯品牌做出了區分，主打性價比路線，通過推出高性價比的入門級全局規劃掃地機產品，實現在低端市場的收割。 分地區看， 公司海內外業務占比均衡。分地區看， 公司海內外業務占比均衡。 公司早期海外業務以清潔類小家電代工為主， 隨后公司逐漸退出代工業務， 自有品牌發力所帶來的的營收提升對沖了代工業務下降，海外占比保持穩定。2020 年公司海外業務收入 33.79 億元，占比 46.71%

21、，國內業務收入 38.55 億元，占比 53.29%。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖圖 2：公司以服務機器人和公司以服務機器人和智能生活電器業務智能生活電器業務為主為主 圖圖 3：公司海內外業務公司海內外業務占比占比均衡均衡 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 1.2、 歷經三次戰略轉型，歷經三次戰略轉型，2020 年迎來收獲期年迎來收獲期 回顧公司的發展歷程，我們將其劃分為以下四個階段： （1）1998-2009 年：年：從從傳統吸塵器代工業務傳統吸塵器代工業務到到創立創立掃地機器人掃地機器人自有品牌。自有品牌。公司成立之初主要為創科

22、實業、 優羅普洛、 雪華鈴等知名國際品牌商提供 ODM/OEM服務， 但創始人錢東奇先生敏銳地洞察到了服務機器人的前景及自有品牌的重要性，開始在機器人領域進行前瞻布局：公司于 2006 年創立“科沃斯”品牌，于2008 年 10 月推出第一款掃地機器人系列產品“地寶 7 系” 。 （2）2010-2017 年：逐步完善家用機器人產品線，開始發力海外市場。年：逐步完善家用機器人產品線，開始發力海外市場。公司從“地寶”掃地機器人出發，在 2010-2012 年間陸續發布了空氣凈化機器人“沁寶” 、擦窗機器人“窗寶”和管家機器人“親寶”等多款家用機器人，由此構建家用機器人完整產品線。與此同時，公司開

23、始海外市場建設，于 2012 年起先后在德國、北美、日本等地區和市場建立了銷售子公司。 （3）2018 年年-2019 年：發力自有品牌年：發力自有品牌添可添可，戰略調整聚焦中高端，戰略調整聚焦中高端。2018 年，公司原自有品牌“TEK 泰怡凱”升級為“TINECO 添可” ，科沃斯+添可布局成型，自有品牌開始發力；2019 年公司策略性退出服務機器人 ODM 業務及低端掃地機器人市場，聚焦中高端全局規劃類產品，業績因此短期承壓，2019 年營收/凈利潤分別為 53.12/1.21 億元，同比下降 6.70%/75.12%。但本次戰略調整為公司長期發展奠定了堅實的基礎，隨后公司迎來收獲期。

24、（4）2020 年至今：年至今：戰略調整迎來戰略調整迎來收獲期，盈利能力顯著增強。收獲期，盈利能力顯著增強。2020 年起隨后戰略調整效果開始顯現，主要表現在： 戰略調整后業績增速亮眼，添可成第二增長曲線。2020 年/2021 前三季度公司實現營收 72.34/82.44 億元，同比增長 36.17%/99.04%；實現歸母凈利潤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021H1服務機器人業務智能生活電器業務其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020國內國外證券

25、研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 6.41/13.30 億元， 同比增長 431.22%/432.05%。 自有品牌占比大幅提升， 2021H1實現收入 46.48 億元（同比增長 164.25%） ，占比 86.75%（+13.51pct） ；分品牌看，2020 年添可推出了智能洗地機“芙萬” ，受到市場的熱烈歡迎。由此添可品牌開始快速成長，2021H1 實現收入 20.37 億元（同比增長 817.02%） ，占比38.01%（+28.76pct） ，已然成為第二增長曲線。 圖圖 4：2019 年業績短期承壓，隨后快速增長年業績短期承壓，隨后快速增長 圖圖 5：添可品牌收入占比大

26、幅增長添可品牌收入占比大幅增長 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 產品結構不斷改善，盈利能力顯著增強。2020 年公司毛利率為 42.86%，2021年前三季度上升至 49.49%，同比+7.96pct，主要得益于：1）高端產品占比增加導致的產品價格中樞上移。根據奧維數據，2021 年前三季度，公司掃地機產品線上/線下均價為 2445/2713 元，同比增加 676/562 元。2）清潔類小家電業務的毛利率隨著代工占比減少、 自主品牌占比增加不斷提高， 對整體毛利率起到了帶動作用。 2018年-2020年， 清潔類小家電業務毛利率由17.78%上升至36.

27、39%。受毛利率提升拉動，凈利率也大幅提升。截至 2021 前三季度，公司整體毛凈利率分別為 49.49%/16.18%，同比增長 7.96/10.11pct。 圖圖 6：戰略調整后盈利能力顯著提升戰略調整后盈利能力顯著提升 圖圖 7：清潔類小家電業務毛利率增高起到帶動作用清潔類小家電業務毛利率增高起到帶動作用 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0102030405060708090營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY歸母凈利潤YOY0%20%40%60%80%100%

28、2018201920202021H1添可品牌智能電器科沃斯品牌服務機器人清潔類小家電 OEM/ODM服務機器人 ODM其他業務收入0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020服務機器人毛利率清潔類小家電毛利率其他業務毛利率整體毛利率證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 1.3、 二代有序接班奠定良好增長基礎，股權激勵彰二代有序接班奠定良好增長基礎，股權激勵彰顯發展信心顯發展信心 （1）公司股權相對集中，管理層經驗豐富）公司股權相對集中，管理層經驗豐

29、富 公司股權結構清晰，股權相對集中。公司股權結構清晰，股權相對集中。截至 2021 前三季度，董事長錢東奇通過蘇州創領投資、創袖投資等持有公司共 52.21%的股份，為公司的實際控制人。 圖圖 8：董事長錢東奇為公司實際控制人董事長錢東奇為公司實際控制人 資料來源：公司公告，國海證券研究所（截至 2021 年三季報披露） 科沃斯現任高管多在創業初期就已加入，科沃斯現任高管多在創業初期就已加入， 其中其中新任高管多有海外背景。新任高管多有海外背景。 一方面，穩定的高管團隊及其豐富的行業經驗為公司的龍頭發展之路打下夯實的基礎； 另一方面，新高管成員的海外背景有利于科沃斯在全球市場上的擴張。 表表

30、1：科沃斯高管團隊結構穩定、經驗豐富科沃斯高管團隊結構穩定、經驗豐富 姓名姓名 現任職位現任職位 主要經歷主要經歷 錢東奇 董事長 1987.08-1990.10 任海南省對外經貿發展有限公司經理助理 1990.11-1995.05 任中國電子進出口公司深圳分公司業務經理 1995.05-1998.02 任 TEK 香港有限公司總經理 1998.03-至今 創立科沃斯機器人，現任公司董事長 錢程 副董事長 2012.07-2015.04 任泰怡凱科技有限公司（現添可電器有限公司）電子商務經理 2015.05-2018.10 任科沃斯機器人國際事業部負責人 2018.10-至今 任科沃斯機器人家

31、用機器人事業部總經理 莊建華 董事、總經理 1995.01-1998.02 任蘇州愛普電器有限公司主辦會計 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 1998.3-2006.09 任財務部經歷，先后兼任人力資源部經理、采購部經理 2008.11-至今 任科沃斯機器人總經理 王宏偉 董事 1990.07-2001.09 歷任武漢染料廠儀表電氣車間主任、副廠長等職 2001.09-至今 歷任科沃斯機器人生產總監、物流總監、品質總監、董事等職 李雁 董事、副總經理、財務負責人 1993.07-1998.01 先后任株洲硬質合金廠、三株集團株洲分公司、沱牌曲酒海南分公司會計 1998.06-20

32、10.11 先后任泰怡凱會計、財務經理 2010.10-至今 先后任科沃斯機器人科技財務負責人、科沃斯財務負責人 馬建軍 董事、副總經理、董事會秘書 1999.09-2005.08 先后任智威湯遜國際廣告媒介策劃；普華永道、羅蘭貝格高級咨詢顧問 2007.07-2016.03 分別就職于瑞士信貸（香港）投資銀行部及瑞信方正證券投資銀行部，歷任企業融資部高級經理、副總裁、執行董事及科技、媒體和電信行業負責人 2016.04-至今 任科沃斯機器人首席財務官 MOUXIONGWU 副總經理 2019.03-至今 任科沃斯機器人股份有限公司研發副總裁及首席技術官； 曾長期在微軟、思科等世界 500 強

33、企業擔任要職 劉朋海 副總經理 2015.09-至今 任科沃斯機器人股份有限公司工廠運營體系負責人； 曾在飛利浦、通用電氣、TTI 負責研發、品牌授權等工作 資料來源：公司公告，國海證券研究所（注：截至 2021 年 Q3） （2）二代有序接班，奠定良好增長基礎）二代有序接班，奠定良好增長基礎 錢程為海外發展強力賦能，逐步接手科沃斯品牌。錢程為海外發展強力賦能，逐步接手科沃斯品牌。錢東奇之子錢程留學歸國后加入公司，開始其接班之路： 1）錢程在 2015 年接手了海外市場部。錢程重組了海外事業部，將團隊擴大到70 人以上， 強力開啟了科沃斯的海外市場運營。 目前公司海外拓展順利， 2021H1科

34、沃斯/添可品牌海外收入同比增長134.8%/452.8%， 占收入比重31.0%/34.6%。 2）2018 年 10 月起，錢程正式擔任家用機器人事業部 CEO，接手科沃斯品牌。錢程決定策略性退出低端市場，聚焦中高端產品。中怡康數據顯示，2021H1 科沃斯品牌掃地機器人市場零售額占比達 42.6%。 在 2500-3000 元價格段及 3000元+價格段的市場占比分別達到62.3%/41.2%， 較2020年分別增長7.3pct/2.2pct，中高端產品占比持續提升。 目前，錢東奇轉向添可品牌的運營，錢程負責科沃斯品牌，父子二代的有序接目前，錢東奇轉向添可品牌的運營，錢程負責科沃斯品牌，父

35、子二代的有序接班奠定了良好的增長基礎。班奠定了良好的增長基礎。 （3）股權激勵綁定核心團隊股權激勵綁定核心團隊，高業績目標彰顯公司發展信心，高業績目標彰顯公司發展信心 核心團隊利益與公司綁定，股權激勵措施較為完善。核心團隊利益與公司綁定，股權激勵措施較為完善。2021 年 10 月公司發布股票期權與限制性股票激勵計劃，激勵計劃授予總計 1598.56 萬份股票期權和120.96 萬股限制性股票，占比公司總股本約 3.01%。激勵對象包括公司董事、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 中高層管理人員、核心技術人員以及公司骨干員工共 927 人，范圍較廣，有利于綁定核心團隊利益。我們預

36、測公司 2021 年將實現凈利潤 20.51 億元，同比增長 218.54%。 按照公司層面的考核目標進行計算， 到 2026 年公司凈利潤為 62.61億元， 2022-2026 年 CAGR 為 25%， 較高業績目標彰顯了公司長遠發展的信心。 表表 2：公司公司于于 2021 年年 10 月月發布股票期權與限制性股票激勵計劃發布股票期權與限制性股票激勵計劃 激勵對象激勵對象 激勵方案激勵方案 業績考核目標業績考核目標 股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 董事、高級管理人員、中層管理人員、 核心技術 （業務） 人員以及公司其他骨干員工共計927 人 一共 1598.56 萬份，占 公 司 總

37、 股 本 的2.79%，行權價格為134.64 元/份。 以 2021 年為基數，2022-2025 年科沃斯與添可品牌銷售收入和凈利潤增速不低于 35%、82.3%、146%與232.2%，上市公司凈利潤增速不低于 25%、56.3%、95.3%與 144.1% 限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃 一共 120.96 萬股，占公司總股本的0.21%，限制性股票授予價格為 84.15 元/股。 以 2021 年為基數，2022-2026 年科沃斯品牌銷售收入及凈利潤、上市公司凈利潤增速不低于 25%、56.3%、95.3%、144.1%、205.2%。 資料來源：公司公告，國海證券研究所 證

38、券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 2、 當下當下看點看點：研發研發創新、渠道拓展、營銷賦能，奠創新、渠道拓展、營銷賦能，奠定龍頭發展之路定龍頭發展之路 回顧公司回顧公司發展發展歷史歷史，我們認為公司，我們認為公司已經已經構建了研發、渠道、營銷端的綜合優勢，構建了研發、渠道、營銷端的綜合優勢，龍頭地位穩固：龍頭地位穩固： （1）研發：）研發：科沃斯品牌多次針對產品痛點進行技術創新，引領行業技術發展，產品迭代速度行業領先； 添可品牌憑借智能化特點實現產品差異化， 盡管洗地機行業競爭加劇，其產品力依舊領先。 （2）渠道：）渠道：公司在海內外進行了多元渠道拓展，重資產自建的布局為公司帶來

39、了更強的掌控力、 更敏銳的市場洞察力和更快的反饋速度， 有助于在產品、 服務、銷售多方面提高消費者體驗。 （3）營銷：）營銷：公司把握住明星代言、影視綜藝等流量曝光機會，同時利用跨界直播和新媒體營銷的方式提升品牌曝光度，構建年輕化的品牌形象。掃地機、洗地機兩大業務新品的亮眼銷售表現都彰顯出了公司強大的營銷轉化能力。 2.1、 研發研發創新創新引領行業風潮，引領行業風潮，技術迭代技術迭代不斷不斷提高提高產產品力品力 2.1.1、 研發投入持續加大，研產銷一體賦能新品迭代研發投入持續加大，研產銷一體賦能新品迭代 公司深知技術沉淀的重要意義，多年來持續加大研發投入，并且利用供應鏈一公司深知技術沉淀的

40、重要意義，多年來持續加大研發投入，并且利用供應鏈一體優勢所帶來的戰略協同賦能新品迭代研發。體優勢所帶來的戰略協同賦能新品迭代研發。 重視研發投入，提高研發團隊規模。重視研發投入，提高研發團隊規模。從研發投入來看，2016-2020 年公司研發費用由 0.98 億元提升至 3.38 億元，研發費用率由 3.07%上升至 4.67%。2021年公司繼續加大研發力度，截至 2021 年前三季度，研發費用已經達到 3.31 億元， 研發費用率為 4.01%。 從人員數量來看， 公司不斷提高人才儲備， 2016-2020年研發人員數量由 536 人提升至 951 人，占比由 8.93%提升至 14.52

41、%。 經過多年投入和積累，公司已具備了硬件核心部件的自研能力及軟件方面的領經過多年投入和積累，公司已具備了硬件核心部件的自研能力及軟件方面的領先優勢。先優勢。截至 2021H1，公司合計獲得授權專利 1122 項，其中發明專利 353 項（與軟件算法相關 85 項，與傳感器解決方案相關 18 項） ；在申專利 987 項, 其中發明專利 696 項 （與軟件算法相關的 145 項， 與傳感器解決方案相關 31 項） 。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 9：公司持續加大研發投入公司持續加大研發投入 圖圖 10：公司不斷提高研發團隊規模公司不斷提高研發團隊規模 資料來源：公

42、司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 與此同時，與此同時， 公司公司建立了建立了研產銷一體的模式研產銷一體的模式， 有利于在研發上發揮協同優勢， 有利于在研發上發揮協同優勢。 2020年科沃斯服務機器人自產率達 98.57%，較 2016 年提高了 39.47pct。這有利于公司進行：1）成本控制。隨著公司規模效應逐漸突顯，疊加代工費用的減少，自產能實現更低的單位成本；2）技術保護。涉及的知識產權特別是專利技術屬于公司核心競爭力，自產能夠保證核心知識不被外泄；3）風險把控。在面對電商銷售的季節性變化、 海內外關稅政策窗口變化等外部變動因素時， 具備較強的統籌和適應能力；4

43、）市場響應。公司能夠在較短時間內將銷售端數據運用于排產備貨和技術改良，提升市場響應和產品迭代速度；此外，自主產能有利于在海外市場進行本土化設計及 SKU 投放的靈活高效調整。 圖圖 11：2020 年科沃斯服務機器人自產率達年科沃斯服務機器人自產率達 98.57% 圖圖 12：自主生產單位成本明顯低于外購自主生產單位成本明顯低于外購 資料來源：公司公告，國海證券研究所 資料來源：公司公告，國海證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%050100150200250300350400研發費用（百萬元）研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600700

44、8009001,00020162017201820192020研發人員數量研發人員數量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020自主生產外購380390400410420430440450460470480490201520162017外購整機（元）自主生產（元）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 2.1.2、 科沃斯：科沃斯：憑借憑借技術創新引領行業發展，實現高端化轉型技術創新引領行業發展，實現高端化轉型 在一個技術導向的行業中， 技術迭代是行業發展的最大助力。 多年的研發沉淀賦予了公司領先行業的研發能力與技術

45、儲備， 而公司也不斷推進技術創新，公司也不斷推進技術創新， 敢于嘗敢于嘗試新的技術應用，試新的技術應用，憑借技術創新憑借技術創新為消費者帶來新產品體驗為消費者帶來新產品體驗，實現高端化轉型，實現高端化轉型。 圖圖 13：公司多次憑借技術創新引領行業技術公司多次憑借技術創新引領行業技術發展發展，實現高端化轉型，實現高端化轉型 資料來源：公司官網，國海證券研究所 2015 年公司年公司從視覺導航切入， 開啟全局規劃時代。從視覺導航切入， 開啟全局規劃時代。 在以隨機類規劃為主的時代，公司率先推出全局規劃類產品：在 2013 年發布全球首款具有全局規劃、遠程操控等功能的地寶 9 系，隨后于 2015

46、 年了發布了搭載 Smart Navi 技術的地寶DR95，實現了“先建圖、后清掃”的規劃清掃，開啟行業全局規劃時代。 圖圖 14：地寶系列實現“全局規劃”的路徑算法地寶系列實現“全局規劃”的路徑算法 圖圖 15：DR95 開啟行業全局規劃時代開啟行業全局規劃時代 資料來源：公司官網，國海證券研究所 資料來源：公司官網，國海證券研究所 隨后行業迎來的新的避障痛點：隨后行業迎來的新的避障痛點： 無論是激光雷達、 紅外傳感器還是撞板觸發的方式，掃地機器人都無法準確探測到地明面上較為低矮、形狀不規則的障礙物，在真正清掃時常因電線、網線纏繞而停止工作。 彼時彼時行業行業普遍普遍方案方案側重側重于 “如

47、何脫困” ，于 “如何脫困” ， 效果不佳；效果不佳； 而科沃斯另辟蹊徑， 專注 “主而科沃斯另辟蹊徑， 專注 “主動探測” ，在動探測” ，在 2019 年推出了行業內首例年推出了行業內首例搭載搭載 AIVI 視覺識別視覺識別+單目避障單目避障的地寶的地寶證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 DG70。該技術賦予了掃地機器人在空間信息識別基礎上對地面物體的有效識別，主動避開障礙物，配合 LDS 定位、SLAM 算法，大幅提升了在家庭復雜工作環境下的避障表現。DG70 將 AI 技術引入行業，再次影響行業研發方向。 圖圖 16：DG70 為首例搭載為首例搭載 AIVI 單目避障技術

48、的產品單目避障技術的產品 圖圖 17：AIVI 技術賦予掃地機器人主動識別的能力技術賦予掃地機器人主動識別的能力 資料來源：公司官網，國海證券研究所 資料來源：公司官網，國海證券研究所 2020 年公司年公司以技術優勢賦予產品全新功能和價值，產品力實現全面升級。以技術優勢賦予產品全新功能和價值，產品力實現全面升級。新推出的 T8 系列（包括 T8 和 T8 AIVI）進一步探索了人工智能在掃地機器人上的應用，在產品性能的各個方面均有所升級：1）導航能力方面，公司將航天領域的ToF 技術應用于掃地機器人領域，引領行業由 LDS 邁入 dToF 導航時代；首次采用 True Mapping 全局規

49、劃技術+dToF 傳感器的導航系統，在建圖精度、建圖效率、掃描范圍上均有大幅提升。2）避障能力方面， T8 采用 TrueDetect 3D結構光避障技術，T8 AIVI 升級 AIVI 2.0 視覺識別，避障更精準。3）清潔能力方面，采用 OZMOTM PRO 電子高頻擦地組件，480 次/min 往復摩擦，清潔能力更強。4）續航能力方面，T8 系列可選配 Auto-Empty 集塵座，2.5L 的集塵袋使用時長可達 30 天，開啟了解放雙手第一步。5）交互能力方面，T8 AIVI 搭載攝像頭， 在確保避障的同時還可以完成視頻管家與人機交互功能， 用戶能夠操縱它進行全屋巡航。 T8 系列的全

50、方位升級得到了市場的熱烈反饋，帶動了公司產品在高技術段和高系列的全方位升級得到了市場的熱烈反饋，帶動了公司產品在高技術段和高價格段市場占比的持續提升。價格段市場占比的持續提升。2020 年雙 11 期間，公司高端旗艦全局規劃 T 系列掃地機器人累計成交突破 23 萬臺，2000-3000 元中高端市場占比接近 55%；根據中怡康線上市場數據， 2020年在全局規劃類掃地機器人中， 公司占比達45%。同時公司在 2000-3000 元價格段及 3000 元以上價格段占比分別達到 55%（同比+5pct）和 39%（同比+19pct） 。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 圖圖 1