科沃斯-公司深度報告：國產清潔電器龍頭雙品牌驅動穩健成長-230308（32頁）.pdf

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1、 科沃斯（603486）公司深度報告 2023 年 03 月 06 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）報告日期：報告日期：2023 年年 03 月月 08 日日 目前股價 82.37 總市值（億元）471.48 流通市值（億元）465.43 總股本（萬股）57,240 流通股本（萬股）56,504 12 個月最高/最低 56.11/126.5 分析師：羅江南 S1070518060002 021-31829705 數據來源：貝格數據 國產清潔電器龍頭，雙品牌國產清潔電器龍頭，雙品牌驅動穩健成長驅動穩健成長 科沃斯科沃斯（603486）公

2、司深度報告公司深度報告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）7,234 13,086 16,308 19,722 23,699(+/-%)36.17%80.90%24.62%20.93%20.17%歸母凈利潤（百萬元）641 2,010 1,783 2,016 2,450(+/-%)431.22%213.51%-11.30%13.07%21.53%攤薄 EPS 1.14 3.59 3.12 3.52 4.28 PE 85 27 26 23 19 資料來源：長城證券研究院 國產清潔電器龍頭，雙品牌驅動業績增長國產清潔電器龍頭，雙品牌驅動業績增長。公司以清

3、潔電器代工起家，在創始人錢東奇帶領下，歷程三次轉型：從傳統吸塵器制造到掃地機器人；從掃地機器人到家用機器人完整產品線；從家用機器人到機器人化、互聯網化、國際化的戰略發展。深耕行業二十余載，公司憑借豐富的研發、市場、品牌經驗，孵化出科沃斯和添可兩大暢銷品牌，從而確保公司市占率穩居第一，成為國產服務機器人的代表企業。2020 年以來在持續疫情影響下，公司依托于產品結構優化和價格戰策略，確保業績穩健增長。2022年前三季度公司實現營收101.25億元，同比增長22.81%；歸母凈利潤11.22億元，同比下滑 15.65%。掃地機：掃地機：行業行業開啟以價換量元年，開啟以價換量元年，智造優勢牢筑智造優

4、勢牢筑護城河護城河。規劃式導航的出現引領行業進入爆發式增長，而自清潔、自集塵功能的應用標志著掃地機品類走向成熟，至此產品形態歸于同一，行業發展出現量減額增趨勢。據奧維云網數據，2022 年我國掃地機器人市場規模約為 124 億元，同比增長 3.4%；零售量約為 441 萬臺，同比下滑 23.8%。對于公司而言，其憑借核心技術優勢不斷推出代表性產品，吸收行業成長紅利，鞏固龍頭地位。截至 2021 年公司已打通研產銷全鏈路，未來量產成本有望進一步降低，規模優勢有望顯現。此外，公司對標 iRobot、戴森等企業進行渠道建設，注重線下渠道布局、強化高端品牌認知。截至目前公司擁有直營門店94 家，專賣店

5、 585 家，門店廣泛分布于購物商場、大型商超等區域。未來隨著行業進入微創新階段，渠道將成打開滲透空間的關鍵，線下渠道重要性或將顯現，而公司則有望收獲先發優勢，吸收渠道擴張紅利。洗地機：行業三年破百億強勢崛起，持續創新鞏固添可龍頭優勢洗地機：行業三年破百億強勢崛起，持續創新鞏固添可龍頭優勢。由于中式家庭地裝以硬質地面為主，拖地功能成為消費者主要訴求，而掃地機受形態限制，難以攻克該問題。在此背景下，2020 年科沃斯創新性推出添可芙萬洗地機，成功解決拖地自清潔痛點，引領品類飛躍式發展。據奧維云網數據，2019-2022 年洗地機市場規模從 0.7 億元增長 99.7 億元，三年復合增長率高達 4

6、22.23%。三年來洗地機在核心技術和外觀設計等方面不斷迭代，但產品清潔效果和便利化程度等仍有提升空間。未來在產品創新推動下，行業仍具備量價齊升潛力，規模增速有望維持。對于添可品牌-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%22/222/622/922/1223/4科沃斯家電滬深300核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 家家電電 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 而言，其憑借先發優勢成為行業絕對龍頭，并通過持續地

7、品類迭代鞏固自身優勢，未來將不斷吸收成長紅利，鞏固龍頭地位。投資建投資建議：議：公司作為國產清潔電器龍頭，擁有科沃斯和添可兩大知名品牌，產品、渠道和營銷實力均屬行業領先水平。中短期看隨著掃地機業務進入微創新階段，科沃斯品牌有望憑借產品和渠道優勢進一步提升市場份額；中長期看洗地機行業仍處導入期，添可品牌有望憑借產品和營銷優勢持續吸收行業成長紅利。我們預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 17.83 億元、20.16 億元、24.50 億元，對應當前股價的 PE 為 26、23 和 19 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、行業競爭加劇風險、商用機器人業務拓展

8、不及預期、匯率波動風險。9WaVdXaYfY8XaYfV8O8QaQmOpPnPmPkPnNsRkPpOmM8OpPvMuOmNoNwMqNsQ 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1.國產清潔電器龍頭，雙品牌驅動業績增長.6 1.1 完成品牌轉型升級，品類覆蓋多元服務場景.6 1.2 股權結構集中，組織架構穩定.7 1.3 營收穩健增長，利潤持續改善.8 2.掃地機行業開啟以價換量元年，智造優勢牢筑品牌地位.10 2.1 行業技術創新風口已過，以價換量打開長期滲透空間.10 2.2 品牌先行深得人心，智造實力拓寬護城河.15 3.洗地機行業百億崛起，持續創新

9、鞏固龍頭優勢.20 3.1 品牌競爭百花齊放，產品創新拓寬發展空間.20 3.2 加快品類迭代鞏固自身優勢，平臺型發展打開多元增長點.23 4.商用機器人前景廣闊，跨界入局開啟新篇章.26 5.盈利預測與估值水平.28 5.1 投資建議.28 6.風險提示.30 附：盈利預測表.31 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：科沃斯股權結構.7 圖 2：科沃斯營業總收入.8 圖 3：科沃斯歸母凈利潤.8 圖 4：科沃斯毛利潤.8 圖 5：科沃斯毛利率、凈利率.8 圖 6：科沃斯營業收入分產品.8 圖 7：科沃斯主要品類銷量.9 圖 8：科沃斯主要品類

10、均價.9 圖 9：掃地機器人探索階段.10 圖 10：iRobot Roomba 400 系列.11 圖 11：iRobot 營業收入.11 圖 12：首款激光導航全局規劃產品 Neato XV-11.12 圖 13：首款視覺導航全局規劃產品 iRobot Roomba 980.12 圖 14：掃地機器人清潔系統發展歷程.12 圖 15：全球首款自集塵掃地機器人 Roomba i7+.12 圖 16：全球首款自清潔掃地機器人云鯨 J1.12 圖 17：我國掃地機器人零售量.13 圖 18：我國掃地機器人市場規模.13 圖 19：掃地機器人產品類型份額走勢.13 圖 20：掃地機器人全能款 SK

11、U 及在銷品牌數量.13 圖 21：各國掃地機器人滲透率.14 圖 22：我國掃地機器人滲透率.14 圖 23：掃地機器人全能款價格段分布走勢.14 圖 24：科沃斯自產與代工結構.15 圖 25：科沃斯自產與代工模式單位成本對比.15 圖 26：2020-2022 年我國掃地機品牌線上零售額份額.17 圖 27：科沃斯與石頭科技銷售費用對比.17 圖 28：科沃斯銷售費用明細.17 圖 29：掃地機器人線下零售額份額.18 圖 30：科沃斯線下門店數量.18 圖 31：主流掃地機品牌抖音粉絲數及在售產品數對比.18 圖 32：科沃斯聯動變形金剛 IP.18 圖 33：2020 年全球（除中國

12、）掃地機器人品牌市占率.19 圖 34：2020 年北美地區掃地機器人品牌市占率.19 圖 35：美國家庭地面需求結構.20 圖 36：中國家庭地面需求結構.20 圖 37：我國洗地機市場規模.21 圖 38：2022 年洗地機銷額結構分價位段.21 圖 39：滴水科技首創水塵環流技術.21 圖 40：魔飛新品洗地機 MR3300 采用水塵環流技術.21 圖 41：我國洗地機線上渠道零售額份額.24 圖 42：我國洗地機線上渠道零售量份額.24 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：我國商用清潔機器人市場規模.26 圖 44：公司商用機器人主要合作客戶.27 表

13、 1：科沃斯發展大事記.6 表 2：科沃斯掃地機器人產品迭代歷程.16 表 3：主流品牌旗艦機型對比.16 表 4：洗地機與掃地機器人對比.20 表 5：主要在售蒸汽洗地機產品介紹.22 表 6：洗地機行業主流滾刷技術.22 表 7：添可品牌發展歷程.23 表 8：添可芙萬洗地機上新情況.24 表 9：添可智能生活電器品類矩陣.24 表 10：科沃斯商用機器人發展歷程.26 表 11：科沃斯商用機器人產品矩陣.27 表 12：收入預測明細（單位：億元）.28 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.國產國產清潔電器龍頭，雙品牌驅動業績增清潔電器龍頭，雙品牌驅動業績增長長

14、 1.1 完成完成品牌轉型升級，品類覆蓋多元服務場景品牌轉型升級，品類覆蓋多元服務場景 科沃斯成立于 1998 年，早期主要以清潔電器代工起家，主要客戶覆蓋創科實業、優羅普洛等國際知名家電品牌商。自 2000 年起公司開始布局家庭服務機器人研發，并于2008 年推出首款掃地機器人產品地寶 7 系列，基本滿足掃地機器人量產條件。至此，公司完成從代工廠到自主品牌的第一次轉型。2009-2012 年公司瞄準家庭服務機器人藍海，逐步從掃地機器人拓展至家用機器人完整產品線，完成產品由點到線的第二次轉型。2012年以來公司確立國際化發展戰略，加快海外銷路建設，并持續推動品類創新，于 2020 年發布首款添

15、可芙萬洗地機引爆行業，邁出第三次轉型的步伐。深耕行業二十余載，公司持續憑借產品創新和品牌建設，穩居國內掃地機器人龍頭，在全球市場的占有率穩步提升，成為服務機器人的代表品牌。表表 1：科沃斯科沃斯發展大事記發展大事記 年份年份 重要事件重要事件 1998 公司創立，開啟家用機器人領域的探索之路 2000 成立 HSR（Home Service Robot）家庭服務機器人研發小組 2001 研制成功首臺自動行走吸塵機器人 2006 開始向以技術創新、品牌打造為核心的品牌企業轉型戰略 2008 成功研發地寶 7 系，基本滿足掃地機器人量產條件 2009 提出“家庭服務機器人藍海戰略”，籌劃構建更全面

16、的產品品類矩陣 2010 發布全球第一臺空氣凈化機器人沁寶 A330 2011 推出全球首款家用擦窗機器人窗寶 5 系 2012 發布“管家”機器人概念產品親寶，并發布全球首款單面擦窗機器人窗寶 7 系 2012-2017 在歐洲、北美、日本等地成立分公司，搭建海外分銷網絡 2018 公司正式登陸上交所，同年成立子品牌“添可”2020 發布首款添可芙萬洗地機，引爆行業 2021-2022 持續豐富品類矩陣，相繼推出割草機器人、智能料理機、智能飲水機等產品 資料來源：公司官網，長城證券研究院 科沃斯和添可雙品牌并行，品類覆蓋多類智能生活場景?？莆炙购吞砜呻p品牌并行，品類覆蓋多類智能生活場景?？莆?/p>

17、斯品牌定位家庭服務機器人，品類包括掃地機器人、擦窗機器人、空凈機器人等。添可品牌聚焦于高端智能生活電器，現已拓展洗地機、料理機、美容儀等品類。同時為承接年輕、大眾消費需求，公司成立掃地機子品牌 YEEDI 和洗地機子品牌悠尼。表表 2：科沃斯在售產品矩陣科沃斯在售產品矩陣 品牌品牌 品類品類 系列系列 定位定位 科沃斯 掃地機器人（地寶）X 系列 旗艦款 T 系列 中高端款 N 系列 性價比款 擦窗機器人(窗寶)W 系列 旗艦款 公司深度報告 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 8 系 性價比款 空凈機器人（沁寶）AVA、ANDY 中高端款 YEEDI 掃地機器人 K 系列 年輕下沉

18、市場 添可 智能家居清潔 洗地機（芙萬）中高端款 吸塵器（飄萬）中高端款 手持吸塵器 低端款 智能烹飪料理 智能料理機（食萬）中端款 智能飲水機（飲萬）高端款 智能個人護理 吹風機（摩萬）高端款 美發梳（秀萬）高端款 美眼儀（嬌萬）高端款 智能健康生活 空氣凈化器（芳萬）高端款 悠尼 洗地機 F 系列 年輕下沉市場 資料來源：公司官網、天貓官方旗艦店，長城證券研究院 1.2 股權結構股權結構集中，集中，組織架構穩定組織架構穩定 股權結構穩定，錢東奇系公司實際控制人。股權結構穩定，錢東奇系公司實際控制人。截至 2022 年三季報，公司創始人、董事長錢東奇通過蘇州創領、蘇州創袖間接持有 52.09

19、%的股份，是公司第一大股東和實際控制人。其子 David Cheng Qian 現任公司副董事長、國際事業部負責人，通過永協有限和天致有限間接持有公司 14.48%的股份，是公司第二大股東。錢東奇父子合計持有 66.57%股份，持股集中穩定，有利于公司長期發展。圖圖 1：科沃斯科沃斯股權結構股權結構 資料來源：同花順iFinD，長城證券研究院 注：數據截至2022年三季報 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1.3 營收營收穩健增長，利潤持續改善穩健增長，利潤持續改善 營收和營收和凈利潤凈利潤穩定增長，疫后修復彈性穩定增長，疫后修復彈性較較大。大。依托于先入者優勢，公司

20、持續收獲行業成長紅利，2013-2018 年營業收入由 19.45 億元增長至 56.94 億元，歸母凈利潤由 1.64億元增長到 4.85 億元。2019 年起公司逐漸退出 OEM/ODM 業務，經歷短暫陣痛后業績重回高增長，2021 年公司營業收入為 130.86 億元，同比增長 80.90%，歸母凈利潤 20.1 億元，同比增長 213.57%。2022 年受持續疫情、海外經濟下行等因素影響，公司營收增速收窄，利潤小幅承壓，2022 年前三季度公司營收同增 22.81%至 101.25 億元，歸母凈利潤同減 15.65%至 11.22 億元。圖圖 2：科沃斯科沃斯營業總收入營業總收入 圖

21、圖 3：科沃斯科沃斯歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：公司年報、2022年三季報，長城證券研究院 資料來源：公司年報、2022年三季報，長城證券研究院 盈利能力方面，實現研產銷一體化后公司規模優勢逐漸顯現，盈利能力穩步提升。2013-2021 年公司毛利潤由 5.56 億元增長到 67.27 億元；銷售毛利率由 28.61%提升至51.41%；銷售凈利率由 8.71%提升至 15.39%。圖圖 4：科沃斯科沃斯毛利毛利潤潤 圖圖 5：科沃斯科沃斯毛利率毛利率、凈利率凈利率 資料來源：公司年報、2022年三季報，長城證券研究院 資料來源：公司年報、2022年三季報，長城證券研究院 自有品牌占比持續

22、攀升，銷售均價持續優化。自有品牌占比持續攀升，銷售均價持續優化?？莆炙购吞砜呻p品牌驅動下，2021 年公司自有品牌收入占比超過九成并且實現量價齊升。2021 年公司國內外服務機器人銷量約為 358.28 萬臺，同比增長 12.97%；銷售均價約為 1905.38 元，同比增長 40.38%；智能生活電器銷量約為 493.58 萬臺，同比增長 2.98%，銷售均價約為 1040.72 元，同比增長296.16%。智能生活電器銷售均價的大幅增長主要系品類結構調整所致。圖圖 6：科沃斯營業收入科沃斯營業收入分產品分產品 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司年報、

23、2022年中報，長城證券研究院 圖圖 7：科沃斯主要品類銷量科沃斯主要品類銷量 圖圖 8：科沃斯主要品類均價科沃斯主要品類均價 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2.掃地機行業開啟以價換量元年，智造優掃地機行業開啟以價換量元年，智造優勢牢筑品牌地位勢牢筑品牌地位 規劃式導航的出現引領行業進入爆發式增長，而自清潔、自集塵功能的應用標志著掃地機品類走向成熟，至此產品形態歸于同一，行業發展出現量減額增趨勢。據奧維云網數據，2022 年我國掃地機器人市場規模約為 124 億元，同比增長 3.4%；零售量

24、約為 441萬臺，同比下滑 23.8%。對于公司而言，其憑借核心技術優勢不斷推出代表性產品，吸收行業成長紅利，鞏固龍頭地位。截至 2021 年公司已打通研產銷全鏈路，未來量產成本有望進一步降低，規模優勢有望顯現。此外，公司對標 iRobot、戴森等企業進行渠道建設，注重線下渠道布局、強化高端品牌認知。截至目前公司擁有直營門店 94 家，專賣店 585家，門店廣泛分布于購物商場、大型商超等區域。未來隨著行業進入微創新階段，渠道將成打開滲透空間的關鍵，線下渠道重要性或將顯現，而公司則有望收獲先發優勢，吸收渠道擴張紅利。2.1 行業技術創新行業技術創新風口已過，以價換量打開長期滲透空間風口已過，以價

25、換量打開長期滲透空間 復盤掃地機器人核心技術發展史，全局規劃導航技術的應用是掃地機器人發展史上最重要的技術升級，此后行業進入爆發式增長階段；同時伴隨著自清潔、自集塵功能的應用，掃地機品類走向成熟，產品形態歸于同一。探索階段：探索階段：2000 年以前掃地機器人因體積龐大、價格高昂未能受到市場認可。和許多科技產品類似，掃地機器人也少不了漫長的發展，在不斷地迭代發展中才確立了最后的模樣。1985 年日立公司推出世界第一臺掃地機器人 HCR-00，該產品依靠超聲波和陀螺儀實現定位，最終由于成本高昂、清掃效率低未能量產。1996 年瑞典伊萊克斯推出掃地機器人 Trilobite，售價約為 2000 美

26、元，該產品采用單滾刷及無邊刷設計，擁有無電自動回充防跌落的功能，但是算力及清掃效率仍舊較低，售價也讓普通消費者難以企及，所以該產品的關注度較低。2001 年英國戴森公司設計了一款名為 DC06 的掃地機器人，LG 設計了一款名為 Roboking，二者均受限于龐大體積和高昂成本未能發售。整體來看，雖然初代掃地機器人未能打開市場，但是它的出現奠定了接下來近 20 年掃地機器人發展的基礎，依靠超聲波定位成為了共同的解決方案。圖圖 9：掃地機器人探索階段掃地機器人探索階段 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：各公司官網，長城證券研究院 品類教育階段：品類教育階段：

27、iRobot推出隨機碰撞式掃地機器人，引領品類教育。2002年美國iRobot公司推出掃地機器人 Roomba 400 系列，售價約為 200 美元，該系列產品售價大幅降低、體積大幅縮小，技術上采用了隨機碰撞算法用于導航，雖然沒能做到自主尋路，但是清掃覆蓋面積得到大幅提升，因此一經推出便大獲成功。2003-2010 七年年均復合增長率高達 33.17%。iRobot 掃地機器人的成功，正式開啟了掃地機器人高速成長階段，隨后三星、臺灣松騰實業、深圳寶樂等企業相繼進入市場，掃地機器人供給端百花齊放。技術上掃地機器人也正式進入了依靠超聲波+陀螺儀+隨機碰撞來感知環境的初級階段。但是依靠隨機碰撞導航的

28、掃地機器人清掃重復率較高，運動時容易陷入誤區，從而導致清掃效率低下，所以次年 iRobot 推出“燈塔”插件來輔助導航。圖圖 10：iRobot Roomba 400 系列系列 圖圖 11：iRobot 營業收入營業收入 資料來源：iRobot公司官網，長城證券研究院 資料來源：iRobot公司年報，長城證券研究院 高速增長階段：高速增長階段：核心技術上看，掃地機器人革命式的進步發生在 2010 年，Neato 推出掃地機器人 XV-11，售價 399 美元，該產品首次搭載 360 激光雷達，并且能通過 SLAM算法讓掃地機器人洞察周圍環境，在此基礎上進行合理規劃清掃路線。激光雷達和 SLAM

29、算法應用后，掃地機器人清掃覆蓋面積和效率大幅提升。2015年iRobot推出Roomba 980，該款產品為業內首款采用 VSLAM 和全局規劃技術的掃地機器人。此后掃地機器人逐漸 公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 形成以 LDS SLAM 和 VSLAM 為主的兩大技術路徑，核心技術的定型加快產品成熟，掃地機器人基本實現自主清掃功能。圖圖 12：首款激光導航全局規劃產品首款激光導航全局規劃產品 Neato XV-11 圖圖 13：首款視覺導航全局規劃產品首款視覺導航全局規劃產品 iRobot Roomba 980 資料來源：Neato公司官網，長城證券研究院 資料

30、來源：iRobot公司官網，長城證券研究院 清潔系統上看，伴隨著導航技術升級，掃地機器人清潔系統逐步實現從基礎吸塵到掃拖一體，再到自清潔自集塵的迭代，進一步解放用戶雙手。2019 年 iRobot 推出 Roomba i7+，該款產品搭配 Clean Base 自動集塵系統，掃地機器人結束打掃后自動回到集塵底座上，專用集塵盒上有開口將機身中的垃圾通過專用通道轉移到底座頂部的垃圾袋中。緊接著 2020 年云鯨推出全球首款自清潔掃拖一體掃地機器人 J1，該款產品可以自動識別抹布干凈程度并自動返回基站清洗，從而免除人工清洗抹布的工作。自清潔基站的推出是掃地機器人清潔能力的一次飛躍，較大程度上解放雙手

31、。云鯨也憑借該款產品成為行業黑馬。圖圖 14：掃地機器人清潔系統發展歷程掃地機器人清潔系統發展歷程 資料來源：各公司官網，長城證券研究院 圖圖 15：全球首款自集塵掃地機器人全球首款自集塵掃地機器人 Roomba i7+圖圖 16：全球首款自清潔掃地機器人云鯨全球首款自清潔掃地機器人云鯨 J1 公司深度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：iRobot公司官網，長城證券研究院 資料來源：云鯨公司官網，長城證券研究院 成熟階段：成熟階段：行業發展至今，品類痛點基本被擊破，同時助推市場均價節節高升，行業快速走向高端化；加之國產品牌營銷催化，國內掃地機器人市場最終由品類導入

32、期邁入品類成長期，掃地機形態歸于同一，行業邁入微創新時代。2022 年我國掃地機器人市場規模約為 124 億元，同比增長 3.4%；零售量約為 441 萬臺，同比下滑 23.8%。圖圖 17：我國掃地機器人零售量我國掃地機器人零售量 圖圖 18：我國掃地機器人市場規模我國掃地機器人市場規模 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 行業行業正式邁入正式邁入微創新時代，短期疫情擾動增長略顯乏力。微創新時代，短期疫情擾動增長略顯乏力。技術升級驅動下，近兩年掃地機器人快速迭代，支撐需求持續擴容。目前掃地機器人已發展至以基站為功能集成中心，針對基本清潔和清洗功能已基本實現

33、機器替代。據奧維云網數據，2022 年第三季度，全能款 SKU 數量達到 15 款；2022 年 1-9 月全能版掃地機器人市場份額達到 37%，同比提升 36 個百分點。同時功能升級拉高產品溢價，行業價格中樞上移。但受到疫情反復、國內消費需求持續低迷影響，需求增長弱于往年，對掃地機器人增速產生拖累。圖圖 19：掃地機器人產品掃地機器人產品類型份額走勢類型份額走勢 圖圖 20：掃地機器人全能款掃地機器人全能款 SKU 及在銷品牌數量及在銷品牌數量 公司深度報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 對標海外滲透空

34、間廣闊，國內市場仍具成長性。對標海外滲透空間廣闊，國內市場仍具成長性。國內掃地機器人進入漸進式創新階段后，行業增速有所放緩，同時在持續疫情影響下行業面臨量減額增的困境。但是整體看國內掃地機器人滲透率僅有 6.9%，低于美國的 15%、德國和日本的 8%，并且從結構看，我國掃地機器人在高線城市滲透率已高達 20%，但在低線城市中品類認識度尚且不足。因此長遠看我國掃地機器人市場仍具成長空間，下沉市場將成為行業發展關鍵。圖圖 21：各國掃地機器人滲透率各國掃地機器人滲透率 圖圖 22：我國掃地機器人滲透率我國掃地機器人滲透率 資料來源：中研普華，長城證券研究院 資料來源：中研普華，長城證券研究院 消

35、費復蘇后，以價換量策略有望消費復蘇后，以價換量策略有望打開滲透空間打開滲透空間。當前掃地機器人增長量價失衡已成為行業共識，下半年開始頭部品牌通過發布簡配版全能產品，拉低價格中樞打開增量空間。7 月科沃斯簡配版全能款產品 T10 OMNI 價格率先由 4799 元下調至 4399 元，追覓、小米在 8 月對同定位產品執行降價。雙十一前夕頭部品牌進一步提高降價力度，行業簡配全能款旗艦機型售價回落至 3000-4000 元價格段，與去年自清潔款旗艦機型基本持平。據奧維云網數據，頭部品牌以價換量策略成效顯著，雙十一期間售價 3500 元以上高端產品銷售均價為 4422 元，同比下滑 9.8%；而銷量為

36、 6.5 萬臺，同比增長 85.4%。未來隨著掃地機器人技術趨于成熟，高端產品價格中樞下移或成主流趨勢；待需求回暖后，行業景氣度有望快速回暖。圖圖 23：掃地機器人掃地機器人全能款價格段分布走勢全能款價格段分布走勢 公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 2.2 品牌先行品牌先行深得人心，智造實力拓寬護城河深得人心，智造實力拓寬護城河 對于公司而言，目前已打通研產銷全鏈路，未來量產成本有望進一步降低，規模優勢有望顯現。公司對標 iRobot、戴森等企業進行渠道建設，注重線下渠道布局、強化高端品牌認知；同時積極布局內容電商渠道，打通流量新

37、入口。產品、渠道和營銷賦能下，公司不斷鞏固龍頭優勢。未來隨著行業進入微創新階段，渠道將成打開滲透空間的關鍵，線下渠道重要性或將顯現，而公司則有望收獲先發優勢，吸收渠道擴張紅利。研產銷一體化，奠定規模發展潛能。研產銷一體化，奠定規模發展潛能。多年代工經歷賦予公司出色的制造實力，同時借助 IPO 和可轉債募集資金，公司積極擴建產能、提升自產比例。截至 2021 年底公司自產比例達到 99%，基本實現研產銷閉環。根據公司招股書，自產模式下注塑件等核心零部件成本顯著低于外購模式，故實現研產銷一體化后，公司生產成本有望持續優化。另一方面，掃地機器人上游零部件通用性強，零部件子公司的日漸成熟有助于公司橫向

38、拓展事業版圖。2021 年公司智能傳感器子公司氪見科技便發布首款單線機械旋轉式 dTOF激光雷達，該款產品適用于整個服務機器人領域，該類產品的成熟將助力公司打開服務機器人核心器件市場。圖圖 24：科沃斯自產與代工結構科沃斯自產與代工結構 圖圖 25：科沃斯自產與代工模式單位成本對比科沃斯自產與代工模式單位成本對比 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司招股書，長城證券研究院 核心技術領先，產品功能性突出。核心技術領先，產品功能性突出。公司產品研發堅持以用戶需求為導向，助推產品不斷從工具向伴侶迭代。公司早在 2000 年便成立“HSR”家用服務機器人 5 人研發項目 公司深度報告 長

39、城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 小組，次年便推出首臺自動行走吸塵機器人，該款產品是公司首款掃地機器人地寶 7 系列的前身。二十余的研發歷程中，堅持以用戶需求為核心是公司成功的關鍵。在加強技術創新的同時公司不斷融入更多人性化的設計，公司掃地機器人從單一吸塵電器發展至掃拖洗一體的家用清潔管家，未來還將集成更多功能并朝著家庭伴侶方向迭代。表表 2：科沃斯掃地機器人產品迭代歷程科沃斯掃地機器人產品迭代歷程 發布時間發布時間 產品名稱產品名稱 產品形態產品形態 主要主要功能功能 2009 年12月 地寶 730 隨機類導航、自動回充、智能語音等 2013 年 9 月 地寶 9 系 全局規劃

40、類導航、激光測距、吸掃拖一體、APP 可視化操作 2018 年 3 月 DJ35 視覺導航、APP 遠程操控、OTA 在線升級 2019 年 3 月 DG70 激光+視覺導航、自定義避障 2020 年 3 月 T8 dTOF 結構光避障、濕拖除菌 2021 年 9 月 X1 系列 拖布自清潔、自集塵、水箱自補水、語音控制、浮動滾刷設計 資料來源：公司官網，長城證券研究院 具體看掃地機器人產品，激光導航+結構光避障為國內最先進的技術組合，公司通過自主研發現已將該技術應用于所有中高端產品。以旗艦機型 X1 OMNI 為代表，該款產品能識人辨物 30 種，精度可達毫米級。在產品功能性方面，公司 X1

41、 OMNI 搭配 9 合 1 全能基站，清潔全程可無需人工干預。同時公司 X1 OMNI 搭配自研語音助手，用戶可隨時召喚清掃并實時操控掃地機器人開始、暫停、調整吸力等。對比同行來看，公司旗艦機型技術與功能均達到行業領先水平，產品基本無短板。表表 3：主流品牌旗艦機型對比主流品牌旗艦機型對比 產品參數產品參數 科沃斯科沃斯 石頭科技石頭科技 云鯨云鯨 追覓追覓 產品名稱 X1 OMNI G10S J3 X10 天貓售價 4499 元 4099 元 4199 元 4399 元 天貓月銷量 2000+800+5000+1000+吸力 5000 Pa 5100Pa 3000Pa 5500Pa 避障方

42、式 結構光避障 結構光避障 dTOF 避障 視覺避障 刷頭 膠毛一體 膠刷 膠毛一體 膠毛一體 公司深度報告 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 基站功能 8+1 5+2-8+1 資料來源：各品牌天貓官方旗艦店，長城證券研究院 注：數據截至2023年3月6日 產品優勢牢筑護城河，公司是國內掃地機絕對龍頭。產品優勢牢筑護城河，公司是國內掃地機絕對龍頭。先入者優勢疊加成功的產品策略，2021 年以前公司在國內市場上獨領風騷，爆款頻出，持續引領行業擴容，線上零售額份額保持在 40%以上。2022 年至今在石頭科技、追覓、云鯨等品牌窮追猛趕下，合推出 T10 系列下探價格段，并針對主力機型

43、降價，維系市場份額。雖然 2022 年 1-12 月公司線上零售額份額較去年同期有所下滑，但全年看市占率仍維持在 40%以上，遙遙領先石頭科技（21%）、云鯨（15%）。圖圖 26：2020-2022 年我國掃地機品牌線上零售額份額年我國掃地機品牌線上零售額份額 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 營銷高舉高打，強化高端品牌認知。營銷高舉高打，強化高端品牌認知。從銷售費用看，2022 年前三季度公司銷售費用為 28.51 億元，銷售費用率高達 28.16%，處于行業領先水平。具體看銷售費用結構，市場營銷及廣告費是核心支出項且其占比逐年提升，2022 年上半年，公司市場營銷及廣告費用占比達到 6

44、5.6%，較去年同期提升近 8 個百分點。公司采取的積極營銷策略有助于強化科沃斯高端品牌形象。此外，2022 年受疫情影響中小企業普遍開支收窄，而公司憑借規模優勢維系較高水平營銷投入或能提前攫取疫后復蘇成果，從而進一步提高市場份額。圖圖 27：科科沃斯與石頭科技銷售費用對比沃斯與石頭科技銷售費用對比 圖圖 28：科沃斯銷售費用明細科沃斯銷售費用明細 資料來源：各公司年報、2022年三季報，長城證券研究院 資料來源：公司年報、2022年中報，長城證券研究院 前瞻前瞻布局線下零售，布局線下零售，未來或將吸收渠道擴張紅利未來或將吸收渠道擴張紅利。公司是業內最早布局線下渠道的企業之一，截至目前科沃斯品

45、牌共有門店 679 家。先發優勢使得公司線下渠道份額穩居高位，據奧維云數據，2022 年公司線下渠道零售額份額為 88%，優勢明顯。具體看渠道 公司深度報告 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 結構，公司擁有直營門店 94 家，專賣店 585 家。直營門店聚焦于高線城市大型商場，經銷門店則廣泛分布于中低高線城市，主要是在山姆、沃爾瑪、蘇寧、國美、Costco 等購物中心、百貨商場或家電連鎖商超等零售機構設立專柜，以“店中店”的形式銷售產品。當前隨著行業進入放量滲透的關鍵階段，渠道成為挖掘用戶的關鍵，而線下渠道有利于延伸營銷觸點，增強消費者交互體驗，提高流量轉化率。近年來石頭科技、追

46、覓等企業紛紛效仿科沃斯，加大線下門店建設，預計未來行業線下渠道收入將持續提升，公司則有望收獲先發優勢，吸收渠道擴張紅利。圖圖 29：掃地機器人線下零售額份額掃地機器人線下零售額份額 圖圖 30：科沃斯線下門店數量科沃斯線下門店數量 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 資料來源：公司官網，長城證券研究院 積極布局內容電商，開拓流量新入口。積極布局內容電商，開拓流量新入口。公司早在 2010 年便進入天貓、京東等傳統電商平臺，并依托于 B2C 平臺開拓線下分銷業務。近些年受益于電商經濟熱度，線上渠道持續支撐公司業績，但隨著市場趨于飽和，傳統電商增長遭遇瓶頸。公司積極求變，敏銳嗅到內容電商平臺成長機

47、遇。公司現已布局抖音、快手等主流內容電商平臺，利用顛覆性玩法迎合新興消費群體。例如公司與抖音聯手布局短視頻場景，瞄準目標人群心理，策劃話題“#多懶才算懶”為主題的社會話題討論，通過系列街采視頻、創意劇情視頻，來展現掃地機器人產品的生活應用場景，進而在潛移默化中達到種草目的。此外，公司還通過與變形金剛 IP 聯動參與短視頻，不僅強化科沃斯科技形象，更以 IP 特色帶動年輕群體關注科沃斯。截至目前，抖音平臺上公司科沃斯品牌粉絲數為 247.3 萬人，領先于同業。圖圖 31：主流掃地機品牌抖音粉絲數及在售產品數對比主流掃地機品牌抖音粉絲數及在售產品數對比 圖圖 32：科沃斯聯動變形金剛科沃斯聯動變形

48、金剛 IP 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 資料來源：抖音官網，長城證券研究院 國際化戰略穩步推進，疫后供應鏈復蘇，海外成長有望回歸正軌。國際化戰略穩步推進，疫后供應鏈復蘇，海外成長有望回歸正軌。2012 年開始公司便確立國際化發展戰略，采取“先難后易”的國際化戰略即先進入市場成熟、競爭激烈的發達國家市場，后進入發展中國家市場。公司先后在德國、美國、日本設立分公 公司深度報告 長城證券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 司，并以此為據點，先后將事業版圖延伸至西班牙、法國、伊朗、加拿大、馬來西亞等多個國家和地區。具體看渠道策略，一方面公司重視與亞馬遜、Costco、BestBuy 等國際

49、主流零售和電商渠道合作；另一方面推進直銷渠道建設，現已搭建起海外物流倉儲中心和售后服務中心，完成海外銷售全鏈路閉環。從市場份額看，2020 年在除中國外的地區中公司市占率達到 6%，排名第四位。未來隨著全球供應鏈復蘇，公司出海計劃有望持續推進，海外成長有望回歸正軌。圖圖 33：2020 年全球（除中國）掃地機器人品牌市占率年全球（除中國）掃地機器人品牌市占率 圖圖 34：2020 年北美地區掃地機器人品牌市占率年北美地區掃地機器人品牌市占率 資料來源：iRobot官網，長城證券研究院 資料來源：iRobot官網，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 3.

50、洗地機洗地機行業百億崛起，持續創新鞏固龍行業百億崛起，持續創新鞏固龍頭優勢頭優勢 由于中式家庭地裝以硬質地面為主，拖地功能成為消費者主要訴求，而掃地機受形態限制，難以攻克該問題。在此背景下，2020 年科沃斯創新性推出添可芙萬洗地機，成功解決拖地自清潔痛點，引領品類飛躍式發展。據奧維云網數據，2019-2022 年洗地機市場規模從 0.7 億元增長 99.7 億元，三年復合增長率高達 422.23%。三年來洗地機在核心技術和外觀設計等方面不斷迭代，但產品清潔效果和便利化程度等仍有提升空間。未來在產品創新推動下，行業仍具備量價齊升潛力，規模增速有望維持。對于添可品牌而言，其憑借先發優勢成為行業絕

51、對龍頭，并通過持續品類迭代鞏固自身優勢，未來將不斷吸收成長紅利，鞏固龍頭地位。3.1 品牌競爭品牌競爭百花齊放，產品創新拓寬發展空間百花齊放，產品創新拓寬發展空間 中式家庭拖地需求突出，洗地機應運而生中式家庭拖地需求突出，洗地機應運而生。受美國家庭地裝材質影響，吸塵功能是美國家庭對清潔產品的核心訴求。在清潔電器大類中，吸塵器和掃地機器人也率先走向成熟。但由于中式地裝以瓷磚和木地板等硬質地面為主，地面容易清掃但揚塵問題突出，往往需要在掃地后再次拖地才能完成整體清掃。因此拖地功能成為中式家庭的主要訴求。在此背景下，科沃斯推出洗地機產品，解決用戶拖地自清潔痛點，引領品類飛躍式發展。圖圖 35：美國家

52、庭地面需求結構美國家庭地面需求結構 圖圖 36：中國家庭地面需求結構中國家庭地面需求結構 資料來源：智研咨詢，長城證券研究院 資料來源：智研咨詢，長城證券研究院 表表 4：洗地機與掃地機器人對比洗地機與掃地機器人對比 掃地機器人掃地機器人 洗地機洗地機 適用場景 解放雙手的日常清潔維護 人力輕輔助的深度清潔 清掃垃圾 吸口尺寸能夠覆蓋的小垃圾和輕度污漬 機身帶有清水箱和污水箱，可處理干濕混合垃圾 吸力 一般低于 6000Pa 高于 10000Pa 的大吸力 續航時間 可達 3 小時以上 主要是 1 小時以內 對應需求 全屋維護式日常清潔 深度清潔，處理重污、粘附性較強污漬和干濕垃圾，在潮濕環境

53、更具優勢 公司深度報告 長城證券21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 用戶群體 聚焦于無時間打掃的上班族、擁有面積較大住所的用戶 聚焦于有深度清潔需求的人群，如清潔食物殘渣及油漬嚴重的重污地面、家里小孩吃飯的掉渣、寵物糞便等。以居家做飯頻次高的群體，以及家里有娃、養寵物額群體為主要目標群體 資料來源：華經產業研究院，長城證券研究院 洗地機規模三年破百億，未來想象空間巨大。洗地機規模三年破百億，未來想象空間巨大。洗地機早于2016年開始便在國內銷售，但自 2020 年起才正式進入快速增長期。據奧維云數據，2019 年我國洗地機全渠道銷額僅為 0.7 億元，2020 年新冠疫情爆發，居民普遍居家

54、隔離，在居家清潔需求以及頭部品牌科沃斯的推動下，全渠道銷額達到 12.9 億元，同增超十倍。2021 年隨著疫情改善消費復蘇，洗地機正式迎來全面爆發，品牌大量涌入，產品不斷創新，2021 年全渠道銷額為 57.8億元，同比增長 348%。2022 年受疫情影響洗地機品類成長有所承壓，但全年增速仍維持較高水平。2022 年洗地機全渠道零售量為 348.2 萬臺，同比增長 88.2%；零售額為 99.7億元，同比增長 72.5%。三年疫情下洗地機異軍突起，品類核心技術和外觀設計不斷迭代，品牌競爭百花齊放，未來洗地機具備較大發展空間。圖圖 37：我國洗地機市場規模我國洗地機市場規模 圖圖 38：20

55、22 年洗地機銷額結構年洗地機銷額結構分價位段分價位段 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 我們認為未來洗地機將在吸塵技術、滾刷設計、智能化功能等多方面進行迭代，產品清潔效果、便利化程度等有望進一步提升。在產品創新推動下，行業具備量價齊升潛力，規模增速有望維持。水塵水塵環流技術問世，產品多元化生態或將開啟。環流技術問世，產品多元化生態或將開啟。傳統洗地機采取氣塵環流技術，產品通過電機高速旋轉使內部產生一定真空，將垃圾和污漬吸入集塵盒和污水箱中。而水塵環流技術是通過高分子材料的滾筒吸附地面的垃圾和污水，再利用機器內部水循環，帶走滾筒上的污漬，進入垃圾分離步驟，

56、使干垃圾和污水分別進入集塵盒和污水箱。通過水循環實現由水代替氣來帶動垃圾，以清潔頭物理性動態斌華帶動水塵流動，脫離了對高速風機和濾網的依賴，從而較大程度降噪。2019 年滴水科技首次將水塵環流技術應用在洗地機領域，行業核心技術開始走向分化。但目前看主流產品仍采用氣塵環流技術，水塵環流技術尚待市場認可。圖圖 39：滴水科技首創水塵環流技術滴水科技首創水塵環流技術 圖圖 40：魔飛新品洗地機魔飛新品洗地機 MR3300 采用水塵環流技術采用水塵環流技術 公司深度報告 長城證券22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：滴水科技公司官網，長城證券研究院 資料來源：魔飛公司官網，長城證券研究院

57、高線品牌聚焦于無線蒸汽技術，行業技術門檻有望提升。高線品牌聚焦于無線蒸汽技術，行業技術門檻有望提升。無線蒸汽洗地機不僅技術門檻高且研發費用大，一直是高線品牌重點突破點。安克創新、追覓、科沃斯率先實現技術革新，在行業內推出首批無線蒸汽洗地機。在售的無線蒸汽洗地機在清潔效果、便利程度等方面優勢明顯。以芙萬 Steam 2.0 為例，其具備兩種蒸汽模式，使用時釋放 140 C純蒸汽快速軟化頑固污漬，并且能夠高效清除地面上的細菌，實現地面深度清潔與殺菌一體化。表表 5：主要在售蒸汽洗地機產品介紹主要在售蒸汽洗地機產品介紹 品牌名稱品牌名稱 悠飛馬赫 芙萬 追覓 產品型號產品型號 V1 Ultra St

58、eam 2.0 T12 價格價格 4590 元 3890 元 3899 元 首發日期首發日期 2022 年 8 月 2022 年 11 月 2022 年 9 月 最大吸力功率最大吸力功率 16800 Pa 11000 Pa 16000 Pa 可選模式可選模式 3 種 2 種 4 種 水箱容積水箱容積 820 ml 800 ml 950 ml 最大噪音最大噪音 65 dB 78 dB 76 dB 最大續航時間最大續航時間 82 分鐘 40 分鐘 45 分鐘 機身重量機身重量 5.7 kg 5 kg 5.7 kg 附加功能附加功能 烘干、除菌、延邊清洗、拖布自清潔 風干、除菌、延邊清洗、拖布自清潔

59、 烘干、除菌、延邊清洗、拖布自清潔 天貓月銷量天貓月銷量 200+100+13 資料來源：各品牌天貓旗艦店，長城證券研究院 注：銷量數據截至 2023 年 3 月 6 日 滾刷設計不斷創新，清潔效率有望持續提升。滾刷設計不斷創新，清潔效率有望持續提升。洗地機常規滾刷形態為單個圓筒形滾刷，為提升清潔效率，雙滾刷、無滾布滾刷、履帶式滾刷等諸多形態相繼問世。雙滾刷產品如追覓 M13，其采用雙水路和雙風道，前后滾刷具備雙活水系統，一次推拉即可完成雙倍清潔。無滾布滾刷產品如米博 QX-V6，其采用無滾布高分子地刷，通過空氣流體旋轉造成負壓，將污漬吸入地刷周邊腔體內。高分子材料的使用可有效降低藏污、纏發等

60、問題。履帶式滾刷產品如米家無線洗地機，其工作時可倍增滾刷與地面的接觸面積，提升去污效率、降低毛發纏繞概率。表表 6：洗地機行業主流滾刷技術洗地機行業主流滾刷技術 公司深度報告 長城證券23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 滾刷類型滾刷類型 清潔方式清潔方式 代表產品代表產品 單滾刷 單滾刷轉動實現地面清潔 科沃斯所有產品 雙滾刷 雙滾刷雙向內旋完成地面清潔 石頭科技所有產品 無滾布滾刷 用無滾布高分子地刷，通過空氣流體旋轉造成負壓，將污漬吸入地刷周邊腔體內 米博 QX-V6 等 履帶式滾刷 倍增滾刷與地面的接觸面積 米家無線洗地機 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 3.2 加快品類加快品類

61、迭代鞏固自身優勢，平臺型發展打開多元增迭代鞏固自身優勢，平臺型發展打開多元增長點長點 添可前身為吸塵器自主品牌“泰怡凱”，改造洗地機助其打響知名度。公司成立之初便確立雙品牌發展戰略，科沃斯側重智能機器人，泰怡凱聚焦于手持吸塵器。2006 年泰怡凱進入國內市場后針對中式家庭清潔需求做出了諸多改進，并于 2016 年首次推出無線地面清洗機。2017 年公司開始實行戰略轉型，并升級泰怡凱為添可，后者定位高端智能生活電器。短短三年時間內，添可推出洗地機芙萬、吸塵器飄萬、吹風機摩萬、智能料理機食萬、智能眼部美容儀嬌萬、智能美發梳秀萬等創新產品。其中 2020 年推出的洗地機芙萬率先實現精準解決中式家庭清

62、潔痛點，一經上市便大獲成功，據奧維云網數據，2020 年添可線上渠道收入為 7.79 億元，市占率約為 51%。表表 7：添可品牌添可品牌發展歷程發展歷程 時間線時間線 重要事件重要事件 1998 錢東奇創立 TEK 泰怡凱，隨后在蘇州吳中區購置 33 畝地，籌建自有工廠 2004 獲準成為美國 UL 認證的 WTDP 成員，第一款自主研發雙旋風吸塵器上市 2006 成立國內銷售公司，品牌正式進軍國內市場 2013 第一代完全只是產權無線手持吸塵器 AK47 誕生，被中國家用電器研究院評為“年度最佳吸塵器”2016 新款無線地面清洗機 iFloor 開啟無線小家電新時代 2018“TEK”品牌

63、升級為“TINECO 添可”2020 添可品牌定位升級為“高端智能生活電器”，發明智能洗地機和智能吹風機 2021 添可構建清潔、個護、烹飪、健康 4 大智能生活電器品類，打造高端智能產品家族 資料來源：公司官網，長城證券研究院 持續推新加快品類迭代，鞏固自身優勢。持續推新加快品類迭代，鞏固自身優勢。芙萬 1.0 引爆市場后，公司分別于 2021 年和 2022 年推出芙萬 2.0 和芙萬 3.0，持續優化清潔效果，穩定爆款單品地位，同時公司通過產品迭代提價增厚利潤。除芙萬系列外，公司還推出輕量版芙萬 Slim 系列和芙萬 Steam系列。芙萬 Slim 系列增加了隨手吸模式，可適用于多元化場

64、景，而芙萬 Steam 系列則聚焦于技術突破，是業內首款蒸汽洗地機。綜合看自 2020 年以來公司基本保證年均 2 款新品、每年迭代一次的推新節奏，在行業成長期不斷鞏固自身優勢。公司深度報告 長城證券24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表表 8：添可芙萬洗地機上新情況添可芙萬洗地機上新情況 產品參數產品參數 芙萬系列芙萬系列 芙萬芙萬 Slim 系列系列 芙萬芙萬 Steam 系列系列 產品名稱 芙萬 1.0 芙萬 2.0 芙萬 3.0 芙萬 Slim1.0 芙萬 Slim2.0 芙萬 Steam1.0 芙萬 Steam2.0 產品價格 2790 元 3190 元 4990 元-3390

65、元 3290 元 4390 元 產品定位 全配大單品 輕量中低配機型 超高端機型 首次上市時間 2020 年 2021 年 2022 年 2021 年 2022 年 2021 年 2022 年 資料來源：公司官網，長城證券研究院 從市場份額來看，添可穩居洗地機領域龍頭。在添可帶動下，2021 年以來追覓、石頭科技、海爾等品牌相繼推出洗地機產品，一定程度上擠壓添可份額。但是公司憑借先發優勢以及扎實的品牌和產品實力，牢牢占據行業龍頭位置。據奧維云網數據，2022 年添可線上渠道零售額份額為 54%、零售量份額為 50%，第二名追覓零售額份額僅為 12%、零售量份額僅為 11%。圖圖 41：我國洗地

66、機線上渠道零售額份額我國洗地機線上渠道零售額份額 圖圖 42：我國洗地機線上渠道零售量份額我國洗地機線上渠道零售量份額 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 資料來源：奧維云網，長城證券研究院 品類矩陣持續擴容，打造高端智能生活電器品牌。品類矩陣持續擴容，打造高端智能生活電器品牌。2020 年公司完成戰略升級后，不斷橫向拓寬品類矩陣，相繼進入廚小電、個護小家電、健康環境等領域?；趶姶蟮闹圃鞂嵙推放朴绊懥?，多品類并行策略初獲成功，2022 年雙十一期間，食萬智能料理機成交額同比增長 98%；飲萬智能凈熱一體機環比 618 成交量增長 66%。未來隨著品類矩陣進一步豐富，以及公司品牌影響力的不斷

67、提升，添可品牌有望進入平臺型發展階段。表表 9：添可智能生活電器品類矩陣添可智能生活電器品類矩陣 智能家居清潔智能家居清潔 智能烹飪料理智能烹飪料理 智能個人護理智能個人護理 公司深度報告 長城證券25 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 智能健康生活智能健康生活 資料來源：公司官網，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券26 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 4.商用機器人商用機器人前景廣闊，前景廣闊，跨界入局開啟新跨界入局開啟新篇章篇章 多重需求支撐下，商用機器人發展空間巨大。多重需求支撐下，商用機器人發展空間巨大。不久前，工業和信息化部等十七部門聯合印發“機器人+”應用行動實施方案，要求到

68、 2025 年服務機器人、特種機器人行業應用深度和廣度顯著提升，機器人促進經濟社會高質量發展的能力明顯增強。政策背后是國情、社會、商業需求的多重支撐。當前在企業薪酬成本持續上漲背景下，商用機器人的普及能夠有效地降本增效。同時推動機器人融入酒店、餐廳等服務場景，能夠滿足商業及社區消費體驗升級需求，提升商業服務與生活服務的智慧化水平。據前瞻產業研究院數據，2021 年國內商用清潔市場規模約為 9.8 億元，預計 2025 年有望達到 27.8億元，未來發展空間非常廣闊。圖圖 43：我國我國商用清潔機器人市場規模商用清潔機器人市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究院 公司于 2013 年啟

69、動商用機器人研發項目，并于 2015 年發布首款服務機器人旺寶，正式完成 ToC 到 ToB 業務的跨越。據公司官網，截至目前公司商用機器人團隊擁有 951名研發人員，每年投入約 5.49 億元到 50+新品研發。根據產品類型，目前公司擁有商用清潔和商用交互兩大品類，產品廣泛應用于寫字樓、酒店、小型商業體、商業綜合體、學校、醫院、金融、政務等領域。表表 10：科沃斯商用機器人發展歷程科沃斯商用機器人發展歷程 時間線時間線 重要事件重要事件 2013 啟動商用機器人研發項目 2015 發布首款公共服務機器人旺寶 1 2017 發布首款智慧導購機器人 2019 啟動大屏服務機器人秀寶研發項目 20

70、20 發布首款大屏服務機器人秀寶 2022 發布商用清潔機器人 K1、M1，同年商用機器人一站式租賃服務上線 資料來源：公司官網，長城證券研究院 從具體產品看，目前市場上的商用清潔機器人大多是單機作業模式，即使有多臺設備在同一空間工作，彼此也沒有任何關聯，極大增加了客戶的運維成本。為此公司自研了機器人多機協同系統 HIVE，該系統應用于最新款清潔機器人 K1 和 M1。此外，公司 公司深度報告 長城證券27 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 還創新性退出了全租賃的商業模式，客戶將不再需要一次性投入高額購機費用，據公司官網介紹，K1 和 M1 的月租最低可至 1288 元/臺，這將大大降低客戶的

71、使用成本。表表 11：科沃斯商用機器人產品矩陣科沃斯商用機器人產品矩陣 交互服務機器人交互服務機器人 商用清潔機器人商用清潔機器人 代表產品 旺寶 秀寶 K1 M1 產品形態 產品定位 接待型營銷服務大人 以智慧大屏服務商業 全租賃模式，商用清潔解決方案 應用場景 金融、零售、政務等 前臺、學校、醫院、展館等 住宅樓、寫字樓、酒店等 資料來源：公司官網，長城證券研究院 目前公司業務已覆蓋物業、酒店、銀行、學校、醫院等多個領域，并且已與中國銀行、國家電網、萬達、優衣庫等 100 余家企業客戶建立合作，擁有智能網點 1800 余個。未來公司將繼續憑借強大的品牌影響力拓展 B 端業務，并通過更高經濟

72、性的解決方案，為客戶帶來最優的服務體驗。圖圖 44：公司商用機器人主要合作客戶公司商用機器人主要合作客戶 資料來源：公司官網，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券28 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 5.盈利預測與估值水平盈利預測與估值水平 我們基于以下核心假設進行盈利預測：考慮到科沃斯品牌穩步發展疊加添可新品排快速成長，我們預計未來三年公司整體業績將繼續保持高速增長。1、科沃斯服務機器人：我們預計 2022-2024 年公司服務機器人銷量增速分別為15%/16%/15%；單價增速分別為 8%/3%/3%。2、添可智能生活電器：我們預計 2022-2024 年公司添可智能生活電器銷量增速分

73、別為 20%/22%/20%；單價增速分別為 15%/3%/3%?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 163.08/197.22/236.99 億元，對應營收增速為 24.62%/20.93%/20.17%；毛利率分別為 46.77%/45.38%/45.77%。表表 12：收入預測明細（單位：億元）收入預測明細（單位：億元）2022E 2023E 2024E 科沃斯服務機器人科沃斯服務機器人 銷量（萬臺）412.02 477.95 549.64 同比增長率 15.00%16.00%15.00%單價（元/臺）2057.81 2119.54 2183.13 同比增長率

74、8.00%3.00%3.00%單位成本（元/臺）1119.70 1175.68 1199.20 同比增長率 17.00%5.00%2.00%添可智能生活電器添可智能生活電器 銷量（萬臺）592.30 722.61 867.13 同比增長率 20.00%22.00%20.00%單價（元/臺）1196.83 1232.73 1269.72 同比增長率 15.00%3.00%3.00%單位成本（元/臺）647.77 680.16 693.77 同比增長率 18.00%5.00%2.00%營業收入 163.08 197.22 236.99 同比增長率 24.62%20.93%20.17%歸母凈利潤 1

75、7.83 20.16 24.50 同比增長率-11.30%13.07%21.53%綜合毛利率 46.77%45.38%45.77%資料來源：同花順iFinD，長城證券研究院 5.1 投資建議投資建議 公司作為國產清潔電器龍頭，擁有科沃斯和添可兩大知名品牌，產品、渠道和營銷實力均屬行業領先水平。中短期看隨著掃地機業務進入微創新階段，科沃斯品牌有望憑借產品和渠道優勢進一步提升市場份額；中長期看洗地機行業仍處導入期，添可品牌有望憑借產品和營銷優勢持續吸收行業成長紅利。我們預計 2022-2024 年實現歸母凈利潤 公司深度報告 長城證券29 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 17.83 億元、20.

76、16 億元、24.50 億元，對應當前股價的 PE 為 26、23 和 19 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度報告 長城證券30 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 6.風險提示風險提示 1、消費復蘇不及預期：2022 年受疫情影響清潔電器行業增速下滑，公司短期業績承壓，市場普遍預期疫情全面放開后，清潔電器需求將回暖，公司業績增長將恢復常態。但是目前消費復蘇節奏難以把握，公司業績回彈速度和幅度可能不及預期。2、行業競爭加劇風險：洗地機行業正持續擴容階段，并且與掃地機相比，技術壁壘較低。隨著行業競爭趨于激烈，公司市場份額或將下滑，這可能對公司業績造成不利影響。3、商用機器人業務拓展不及預期：

77、由于公司缺乏 B 端運營經驗，并且考慮到該業務存在早期投入大、回報低等特點，商用機器人業務拓展可能不及預期。4、匯率波動風險：據 2021 年年報，公司海外業務收入占比約為 36%，若匯率出現大幅波動，可能造成公司匯兌損失，增加財務成本。公司深度報告 長城證券31 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 附：盈利預測表附：盈利預測表 利潤表（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 7,233.76 13,086.01 16,308.42 19,721.66 23,699.17 成長性 營業

78、成本 4,133.64 6,358.86 8,681.71 10,772.51 12,852.71 營業收入增長 36.17%80.90%24.62%20.93%20.17%銷售費用 1,560.70 3,236.75 3,777.98 4,567.24 5,613.44 營業成本增長 26.10%53.83%36.53%24.08%19.31%管理費用 371.24 525.30 833.73 937.34 1,096.42 營業利潤增長 416.10%210.07%-9.02%11.72%21.47%研發費用 338.02 549.11 765.94 891.78 1,059.72 利潤總

79、額增長 406.55%207.91%-8.83%11.68%21.41%財務費用 63.46 74.58 83.38 128.75 136.98 歸母凈利潤增長 431.22%213.51%-11.30%13.07%21.53%其他收益 66.44 55.45 46.57 56.15 52.72 盈利能力 投資凈收益 45.30 12.28 18.54 25.37 18.73 毛利率 42.86%51.41%46.77%45.38%45.77%營業利潤 727.53 2,255.87 2,052.34 2,292.84 2,785.10 銷售凈利率 10.06%17.24%12.58%11.6

80、3%11.75%營業外收支 4.07-3.21 1.44 0.77-0.34 ROE 20.69%39.43%26.34%24.86%24.94%利潤總額 731.59 2,252.66 2,053.78 2,293.60 2,784.76 ROIC 50.50%201.98%159.92%92.93%166.23%所得稅 87.61 239.12 264.46 271.16 327.80 營運效率 少數股東損益 2.78 3.28 6.28 6.37 6.79 銷售費用/營業收入 21.58%24.73%23.17%23.16%23.69%歸母凈利潤 641.21 2,010.26 1,78

81、3.04 2,016.08 2,450.17 管理費用/營業收入 5.13%4.01%5.11%4.75%4.63%資產負債表 （百萬元）研發費用/營業收入 4.67%4.20%4.70%4.52%4.47%流動資產 4,972.73 9,065.81 10,868.35 13,362.43 16,492.41 財務費用/營業收入 0.88%0.57%0.51%0.65%0.58%貨幣資金 1,965.21 3,576.58 4,636.80 6,889.74 7,971.52 投資收益/營業利潤 6.23%0.54%0.90%1.11%0.67%應收票據及應收賬款合計 1,288.51 1,

82、784.41 3,029.83 2,485.07 3,904.60 所得稅/利潤總額 11.98%10.62%12.88%11.82%11.77%其他應收款 56.12 68.43 62.28 65.35 63.82 應收賬款周轉率 6.53 8.52 6.80 7.19 7.43 存貨 1,284.73 2,417.31 2,786.15 3,440.94 4,097.59 存貨周轉率 6.33 7.07 6.27 6.33 6.29 非流動資產 1,189.63 1,654.20 1,440.31 1,413.92 1,294.76 流動資產周轉率 1.78 1.86 1.64 1.63

83、1.59 固定資產 761.80 819.45 822.18 735.00 655.45 總資產周轉率 1.38 1.55 1.42 1.46 1.46 資產總計 6,162.35 10,720.01 12,308.66 14,776.35 17,787.17 償債能力 流動負債 3,038.63 4,649.09 5,026.95 5,915.21 7,327.86 資產負債率 49.48%52.36%44.80%44.94%44.61%短期借款 108.98 40.14-流動比率 1.64 1.95 2.16 2.26 2.25 應付款項 2,162.18 3,355.49 3,338.9

84、3 4,542.26 5,653.57 速動比率 1.21 1.43 1.61 1.68 1.69 非流動負債 10.76 964.43 487.59 726.01 606.80 每股指標（元）長期借款-EPS 1.14 3.59 3.12 3.52 4.28 負債合計 3,049.39 5,613.51 5,514.54 6,641.21 7,934.66 每股凈資產 5.41 8.89 11.85 14.18 17.17 股東權益 3,112.96 5,106.50 6,794.12 8,135.13 9,852.51 每股經營現金流 2.09 3.07 1.85 5.13 3.91 股本

85、 564.37 572.02 572.02 572.02 572.02 每股經營現金/EPS 1.83 0.85 0.59 1.46 0.91 留存收益 2,637.10 4,872.57 6,203.61 7,538.25 9,248.84 少數股東權益 11.87 12.21 18.49 24.86 31.65 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債和權益總計 6,162.35 10,720.01 12,308.66 14,776.35 17,787.17 PE 85.10 27.02 26.43 23.37 19.23 現金流量表 （百萬元）PEG 1.8

86、3 3.94 0.18 0.50 2.80 經營活動現金流 1,196.80 1,757.29 1,058.01 2,942.79 2,241.50 PB 17.93 10.92 6.95 5.81 4.80 其中營運資本減少 634.10-450.21-1,000.82 585.43-599.29 EV/EBITDA 51.89 33.14 18.68 15.71 12.73 投資活動現金流-199.58-1,210.65 692.62-112.26-166.86 EV/SALES 6.62 6.30 2.62 2.06 1.67 其中資本支出-3.31 112.30 115.23 113.

87、44 155.39 EV/IC 46.42 70.83 18.36 25.29 17.98 融資活動現金流-84.36 1,112.80-690.42-577.58-992.86 ROIC/WACC 3.63 15.45 12.24 7.03 12.29 凈現金總變化 912.85 1,659.44 1,060.22 2,252.95 1,081.78 REP 12.78 4.58 1.50 3.60 1.46 公司深度報告 http:/ 研究員研究員承諾承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨

88、立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7 月 1 日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證

89、券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被

90、視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：公司評級：買入預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上;增持預

91、期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間;持有預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間;賣出預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上.行業評級：行業評級：強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場;中性預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步;弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場.長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026 號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518034 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200 號 A 座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/