《愛瑪科技-公司研究報告-政策落地催化基本面持續改善新品、海外成第二曲線-250305（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《愛瑪科技-公司研究報告-政策落地催化基本面持續改善新品、海外成第二曲線-250305（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 汽車 2025 年 03 月 05 日 愛瑪科技(603529)政策落地催化基本面持續改善，新品、海外成第二曲線報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：電動兩輪車行業領先企業之一，加速國際化、數智化轉型。公司 1999 年前身成立，從事自行車批發零售和生產業務；2004 年，公司正式進軍電動自行車行業；2010 年開始快速擴張，在天津老家啟動生產基地，并相繼布局珠三角、長三角產能；2021 年于 A 股主板上市。公司主要產品包括電動兩輪車、電動三輪車，具備相關生產資質，多款產品獲得產品資質，具備合格、合規的產品生產和上市能力。電動自行車新國標替

2、換高峰，增量市場空間可期：2024 年 11 月實施的準入新規規范了電動自行車電池和充電器，加重了生產廠家的責任；以舊換新政策也明確只有“合規電動自行車生產企業的合格產品”，才能獲得補貼。類比 2019 年新國標實施，我們認為 2025年新國標疊加以舊換新政策預計推動行業進入替換高峰，預計 2025-2030 年電動兩輪車年銷量維持 6000 萬輛高位，預計 2025 年銷量 6454 萬輛，2030 年 6152 萬輛。電摩方面，盡管政策管控導致銷量受限，但騎手剛需促使電輕摩滲透市場，存在對油摩和電動自行車的替代空間；電三輪受乘用需求驅動增長，年輕女性群體帶來新增量，市場規模預計持續擴大；東

3、南亞地區政策推動油轉電，電摩滲透率進入加速期，市場潛力巨大。愛瑪科技經營穩健，盈利能力逐步修復。渠道：控費增效行業領先，銷售渠道有序擴張。公司盈利能力業內領先，控費能力好于雅迪，2023 年單車毛利僅相差 30 元（此時單車收入相差約 100 元），而凈利潤方面則實現了對雅迪的反超，并在維持經銷商數量穩定的基礎上推動銷售網點增長，提升銷售和管理效率。行業：以銷定產擴張，加速擴產應對行業增長。在第一輪擴產中，雅迪高速擴產，而愛瑪擴張節奏較穩健，綠源、新日擴產節奏較慢；愛瑪繼 2019 年擴產后將再次擴產，投入超過第一輪，擴張野心明顯。盈利預測與投資評級：公司為電動兩輪車行業領先企業之一，選取兩輪

4、車優質品牌九號公司、春風動力及同樣擁有電摩產品的錢江摩托為對比公司，采用相對估值法，選取市盈率為估值指標，三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 為 24x/18x/13x。當前公司擴產激進，控費能力強，盈利增速可觀，故給予其 2025 年 18x PE，對應其整體估值 447 億元人民幣，相較于當前（2025.3.4）市值仍有 24%上漲空間，給予“買入”評級。核心風險：兩輪車市場空間下行、行業競爭加劇、原材料價格波動市場數據：2025 年 03 月 04 日 收盤價（元）41.89 一年內最高/最低（元）45.50/24.72 市凈率 4.4 股息率%（分紅/股價）2.07 流通

5、A 股市值（百萬元）35,303 上證指數/深證成指 3,324.21/10,679.44 注：“股息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2024 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）9.62 資產負債率%63.03 總股本/流通 A 股（百萬）862/843 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究-證券分析師 戴文杰 A0230522100006 張文靜 A0230524120005 聯系人 戴文杰(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）21,036 17,46

6、4 21,522 26,416 30,221 同比增長率（%）1.1 0.1 2.3 22.7 14.4 歸母凈利潤（百萬元）1,881 1,554 1,894 2,486 3,020 同比增長率（%）0.4-0.30.7 31.3 21.5 每股收益（元/股）2.20 1.832.20 2.88 3.50 毛利率（%）16.5 17.417.2 17.7 17.8 ROE（%）24.4 17.821.5 22.8 22.5 市盈率 19 19 15 12 注：“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明-50%0%50%03-0404-0

7、405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-0402-0403-04(收益率)愛瑪科技滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司為電動兩輪車行業領先企業之一，選取兩輪車優質品牌九號公司、春風動力及同樣擁有電摩產品的錢江摩托為對比公司，采用相對估值法，選取市盈率為估值指標，三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 為 24x/18x/13x。當前公司擴產激進，控費能力強，盈利增速可觀，故給予其 2025 年 18x PE，對應其整體估值 447 億元人

8、民幣，相較于當前（2025.3.4）市值仍有 24%上漲空間，給予“買入”評級。關鍵假設點 1.銷量及收入：2025 年新國標落地疊加以舊換新政策推動行業需求擴張，預計2025-2030 年電動兩輪車年銷量維持高位。公司繼 2019 年擴產后再次擴產，投入超過第一次，有望快速形成產能。預計 2024-2026 年公司分別實現 215/264/302 億元收入。2.毛利率及費用率：隨著銷量上升，規模效應進一步體現，預計 2024-2026 年毛利率分別實現 17.2%/17.7%/17.8%。同時，各項費用將進一步被攤薄，預計 2024-2026年銷售費用率分別為 3.1%/3.0%/2.9%，

9、管理費用率分別為 2.3%/2.2%/2.1%，研發費用率分別為 2.6%/2.6%/2.6%。預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 18.94/24.86/30.20 億元。有別于大眾的認識 市場可能認為電動兩輪車行業競爭激烈，增長空間有限。我們認為，政策推動下行業將迎來新國標替換高峰，且電摩、電三輪以及海外市場都存在較大的增長潛力。愛瑪科技作為行業頭部企業，在渠道、成本控制、品牌等方面具有優勢，能夠更好地把握市場機遇實現增長。股價表現的催化劑 新國標落地及以舊換新推動下兩輪車市場增速超預期、公司擴產節奏超預期、公司盈利能力超預期。核心假設風險 兩輪車市場空間下行、行業競爭加劇、

10、原材料價格波動 kVnZnMpNpMrNmR9PaOaQoMmMsQrMiNpPmPlOnNqO9PmMyRMYnOzRxNsOmN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 1.穩健增長邁向全球化的電動兩輪車優質企業.7 1.1 電動兩輪車老牌企業，構建短途代步產品矩陣.7 1.2 行業增長帶動公司增長，業績穩中有增.8 1.3 創始人帶領公司持續成長，家族企業控制權穩定.10 2.電動自行車新國標替換高峰，增量市場空間可期.12 2.1 政策推動行業進入替換高峰，規范化要求加強頭部效應.12 2.2 電摩：政策管控銷量受限，騎手剛需滲透電輕

11、摩市場.16 2.3 電三輪：乘用需求驅動增長，年輕女性帶來增量市場.19 2.4 東南亞：政策推動油轉電，電摩滲透率進入加速期.23 3.愛瑪科技經營穩健，盈利能力逐步修復.28 3.1 渠道：控費增效行業領先，銷售渠道有序擴張.28 3.2 行業：以銷定產擴張，加速擴產應對行業增長.30 4.盈利預測及估值.33 5.風險提示.34 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司歷程.7 圖 2：營業收入 2022 年快速增長.8 圖 3：利潤 2022 年快速增長.8 圖 4：2018-2023 年銷量整體穩中有升

12、.8 圖 5：2021-2023 年 ASP 再次進入上升通道.8 圖 6：22 年規模效應體現，持續降本增效.9 圖 7：費用率整體維持穩定，24 年前三季度承壓.9 圖 8：電摩份額受擠壓，電三輪占比提升.9 圖 9：電動自行車、電三輪放量帶動毛利率上升.9 圖 10：海外收入快速增長.10 圖 11：海外毛利率高于國內.10 圖 12：控制權穩定的家族企業（截至 2024 年 9 月 30 日）.10 圖 13：新國標推動下預計電動兩輪車 2025 年進入替換高峰.14 圖 14：行業集中化趨勢顯著.14 圖 15：傳統品牌尋求高端化突破，后發科技品牌維持高定價（元）.15 圖 16：2

13、023 年兩輪燃油摩托車總銷量按排量分布.17 圖 17：大排量摩托車銷量增長.17 圖 18：我國禁摩城市（部分）.18 圖 19：交警查處闖禁摩托車.18 圖 20：電動三輪車分類.19 圖 21：新興的年輕人代步工具.20 圖 22：興起三輪車改造風.20 圖 23：小紅書“三輪車”話題流量增量（截至 2024 年 10 月）.21 圖 24：電動三輪車市場規模預測.22 圖 25：貨運、乘用電動三輪車市場規模預測.22 圖 26：金彭 SU7 的彩虹色設計.22 圖 27：金彭 SU7 雨簾（左）和傳統雨簾（右）.22 圖 28：東南亞六國兩輪車銷量.23 圖 29：東南亞六國 202

14、4M1-9 銷量占比.23 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2023 年東南亞摩托車家庭平均擁有率.24 圖 31：東南亞電商市場規?？焖僭鲩L（億美元）.24 圖 32：東南亞四國電動兩輪車滲透率.24 圖 33：東南亞摩托車排量占比.24 圖 34：2024-2027 東南亞電動兩輪車市場規模預測.26 圖 35：兩輪車市場整體本田一家獨大（2022-23）.26 圖 36：電動兩輪車其他企業彎道超車（2022）.26 圖 37：2019-2024H1 品牌單臺毛利（元）.28 圖 38：2019-2024H1 品牌單臺凈

15、利潤（元）.28 圖 39：2019-2024H1 品牌單臺研發費用（元）.28 圖 40：2019-2024H1 品牌公司研發費用率.28 圖 41：2019-2024H1 品牌單臺銷售費用（元）.29 圖 42：2019-2024H1 品牌單臺管理費用（元）.29 圖 43：2019-2023 品牌經銷商數量.29 圖 44：2019-2023 銷售網點數量.29 圖 45：除廣告外單經銷商銷售費用（萬元）.30 圖 46：除廣告外單網點銷售費用（萬元）.30 圖 47：固定資產凈額（億元）.30 圖 48：產能（萬輛）.30 圖 49：2019-2024H1 品牌固定資產周轉率.31 圖

16、 50：2019-2023 品牌產能利用率.31 圖 51：2019-2024H1 品牌資本性支出（億元）.31 圖 52：2019-2024H1 品牌資本性支出/營業收入.31 表 1：公司構建綠色中短途出行產品矩陣.7 表 2：公司管理層.11 表 3：多政策出臺，共同推動行業規范化.12 表 4：GB 17761-2018 電動自行車安全技術規范條例主要修改內容.12 表 5：電動自行車行業規范條件部分內容.13 表 6：各頭部品牌實現差異化定位.15 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 表 7：電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托

17、車的區別.16 表 8：短途代步工具比較.16 表 9：燃油摩托、電動摩托、電動自行車對比.17 表 10：短途代步工具比較.19 表 11：以本田為例同品牌電摩全生命周期成本低于油摩.25 表 12：東南亞四國對電動兩輪車政策支持.25 表 13：東南亞電動兩輪車參與者簡介.27 表 14：愛瑪科技分業務營業收入及毛利率預測.33 表 15：愛瑪科技可比公司估值.33 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 1.穩健增長邁向全球化的電動兩輪車優質企業 1.1 電動兩輪車老牌企業，構建短途代步產品矩陣 電動兩輪車行業領先企業之一，加速國際化、

18、數智化轉型。1999-2009 年初步發展期：公司 1999 年前身成立，從事自行車批發零售和生產業務；2004 年，公司正式進軍電動自行車行業；2009 年，公司進行股份制改造，開啟 4S 終端模式，并投入 3000 萬元代言費用簽約周杰倫為代言人，品牌知名度提升。2010-2014 年快速擴張、產能本地化：公司2010 年開始快速擴張，在天津老家啟動生產基地，并相繼布局珠三角、長三角產能。2015年至今國際化、數智化轉型期：公司 2015 年獲得歐盟認證，邁出國際化的第一步；2019年，公司啟動數智化轉型，并簽約博世為全球戰略合作伙伴，打造電動兩輪車智能互聯系統；2021 年，愛瑪科技在

19、A 股主板上市。圖 1：公司歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圍繞綠色中短途出行生態圈，構建電動兩輪車、電動三輪車產品矩陣。公司主要產品包括電動兩輪車、電動三輪車。三類產品均需經過 3C 產品認證，其中電動兩輪摩托車和電動三輪車為機動車，需要摩托車生產資質和工信部產品認證，公司具備相關生產資質，多款產品獲得產品資質，具備合格、合規的產品生產和上市能力。表 1：公司構建綠色中短途出行產品矩陣 資料來源：公司公告，公司官網，申萬宏源研究 電動三輪車電動自行車電動兩輪摩托車休閑電動三輪車為主，同時還有篷車電動三輪車、貨運電動三輪車屬性非機動車機動車機動車最高車速25km/h-生產資質無需摩托車

20、生產資質摩托車生產資質產品資質3C認證3C認證及工信部的目錄公告3C認證及工信部的目錄公告騎行資質無摩托車駕駛執照摩托車駕駛執照電動兩輪車 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 1.2 行業增長帶動公司增長，業績穩中有增 2022 年迅猛增長，2023 年后業績穩中有增。公司 2022 年營業收入達到 208.0 億元，同比+35.1%；歸母凈利潤達到 18.7 億元，同比+182.1%。2022 年的增長來自行業變革和公司渠道建設的共振：2019 年電動車新國標實施，帶來了長達 5 年的換車潮，而各地過渡期在 2022-2024 年集中截

21、止，因此 2022 年市場快速增長。據艾瑞咨詢數據，2022 年中國兩輪電動車銷量 5010 萬輛，同比+15.2%。公司抓住行業機遇，積極進行經銷商整合和終端網點擴張，線上渠道拓展。根據公司年報，2022 年末公司經銷商數量超過 1900 家，終端門店超過 3 萬個，2021 年同期則為超過 2000 家和超過 2 萬個。在 2022 年的高基數下，公司 2023 年后收入和利潤穩中有增，2023 年實現收入和利潤 210.4 億元和 18.8 億元，同比+1.1%和+0.4%；2024 年前三季度實現收入和利潤 174.6 億元和 15.5 億元，同比+0.0%和-0.3%。圖 2：營業收

22、入 2022 年快速增長 圖 3：利潤 2022 年快速增長 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 公司銷量 22 年快速增長后趨穩，行業價格戰下公司電動自行車、電三輪價格穩增展示韌性。公司 2022 年銷量快速增長達到 1076.8 萬輛，同比+25.9%，低于收入增速；2023年，在 2022 年高基數下銷量基本維持穩定，為 1071.6 萬輛，同比-0.5%。2018 年新國標實施后，受市場產品結構調整，高價格電摩占比下降，以及去庫存等因素影響，單車收入持續下滑至 2020 的 1704.5 元。2021 年開始，行業置換需求增長改善供需、高端化智能化推

23、進，單車收入快速回升，在 2023 年行業價格戰時期仍保持微升到 1963.0 元，同比+1.6%，接近了新國標實施前 2018 年的 1969.8 元水平。圖 4：2018-2023 年銷量整體穩中有升 圖 5：2021-2023 年 ASP 再次進入上升通道 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 0%10%20%30%40%0.050.0100.0150.0200.0250.0營業收入（億元）yoy（右軸）-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.0歸母凈利潤（億元）yoy（右軸）-10.0%0.0%10.0%20.0%3

24、0.0%40.0%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0201820192020202120222023銷量（萬）yoy（右軸）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.0201820192020202120222023單車收入（元）yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 隨著公司收入規模擴張，毛利率持續提升，但銷售及管理費用率逐步抬升壓制利潤釋放。2022 年，隨著公司收入快速提升，疊加疫情影響逐步消退，公司規模

25、效應顯著，毛利率和凈利率分別達到 16.4%和 9.0%，同比均+4.7pct。2023 年后，公司通過生產運營降本、高端化帶來單車收入提升和業務結構優化，持續提升毛利率。2024 年前三季度提升至17.4%，同比+1.6pct。公司費用率整體較為穩定，2023 年公司四費率為 6.2%，銷售、管理、研發、財務費用分別為 3.0%/2.3%/2.8%/-2.0%。2024 年前三季度公司四費率為 7.5%，銷售、管理、研發、財務費用分別為 3.5%/2.6%/2.6%/-1.2%，同比+0.7/0.5/0.3/0.5pct，銷售、管理費用提升原因為線上渠道分成、并購等。圖 6：22 年規模效應

26、體現，持續降本增效 圖 7：費用率整體維持穩定，24 年前三季度承壓 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 電動自行車為收入支柱，電動三輪車份額增長。公司傳統業務電動兩輪車始終為主要收入來源，2023 年占比達 89%；其中，2019 年新國標實施帶來市場結構性調整，電動摩托車騎行門檻和成本提升，電動自行車保留了無需駕駛執照的便利性，順應市場轉變，公司電動自行車收入占比從 2019 年的 50%提升至 2023 年的 61%，電摩占比則總 42%下降至 28%。此外，公司電動三輪車收入份額增長，2023 年實現 14.4 億收入，占比達到 7%。而電動自行車、

27、電動三輪車的放量帶來了毛利率提升，2023 年，公司電動自行車、電動摩托車、電動三輪車的毛利率分別為 16.6%、14.8%、21.6%。圖 8：電摩份額受擠壓，電三輪占比提升 圖 9：電動自行車、電三輪放量帶動毛利率上升 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 海外收入低基數下快速增長，毛利率高于國內，有望推動業務結構優化。海外消費者偏好摩托車和具有休閑健身功能的電助力產品，在各國碳減排政策不斷落地的背景下，電13.7%11.4%11.7%16.4%16.5%17.4%5.0%4.6%4.3%9.0%8.9%8.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10

28、.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%毛利率凈利率-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%銷售費用管理費用研發費用財務費用50%39%46%58%61%42%52%44%34%28%3%3%4%4%7%5%6%5%3%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023電動自行車電動摩托車電動三輪車其他10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%22.0%24.0%201820192020202120222023電動自行車電動摩托車電動三輪車 公司深度 請務必仔細閱

29、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 動兩輪車的國際市場呈現增長趨勢。公司海外收入快速增長，2023 年和 2024 年上半年分別實現 2.3/1.2 億元，同比+2.2%/40.1%，且 2023 年海外和國內業務毛利率為19.8%/16.5%，海外高于國內 3.3pct。在生產方面，公司在東南亞的生產基地已在建設中；線上渠道方面，公司已開通阿里國際平臺和獨立站；線下渠道方面，公司 2023 年與北美、南美部分國家的企業達成銷售合作關系。公司海外收入有望快速增長，長期來看推動業務結構持續優化。圖 10：海外收入快速增長 圖 11：海外毛利率高于國內 資料來源

30、：iFinD，申萬宏源研究 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 1.3 創始人帶領公司持續成長，家族企業控制權穩定 控制權穩定的家族企業，創始人作為控制人有利于公司長期穩定發展。公司實際控制人為張劍及其女兒張格格，截至 2024 年 9 月 30 日，兩人分別直接、間接持股公司 68.8%和 1.1%股份，實現了對公司的絕對控股。張劍為公司創始人，較為年輕，且接班人張格格已在公司歷練培養，有利于公司長期控制和經營的穩定性。圖 12：控制權穩定的家族企業（截至 2024 年 9 月 30 日）資料來源：iFinD，申萬宏源研究 領導班子較為年輕，創始人夫妻二人主導公司經營。公司創始人張劍、段華夫

31、妻分別任總經理、副總經理，主導公司經營，二人之女張格格任董事參與公司決策。除了張氏家族外，職業經理人鄭慧、徐鵬分別任財務總監、監事會主席，兩人均為“80 后”，其他副0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.5201920202021202220232024H1海外收入（億元）yoy（右軸）11.6%16.3%16.5%17.8%18.6%20.8%19.9%21.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2021202220232024H1國內毛利率海外毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共38頁 簡

32、單金融 成就夢想 總經理李玉寶、王春彥等也均為“75 后”，領導班子年輕有拼勁，有利于保持公司創新和奮斗精神。表 2：公司管理層 姓名 職務 出生年份 履歷 張劍 董事長，總經理 1969 愛瑪科技創始人，現為愛瑪科技董事長、總經理、實控人 段華 副董事長，副總經理 1968 愛瑪科技創始人，董事長張劍配偶，現任愛瑪科技副董事長、副總經理 張格格 董事 1993 董事長張劍之女，曾任愛瑪科技總經理助理、董事長秘書，現任愛瑪科技董事 鄭慧 副總經理，財務總監 1981 曾任美的集團財務經理、美智光電副總經理、財務總監等，現任愛瑪科技高級財經總監 徐鵬 監事會主席 1989 曾任天津邦德富士達電動

33、車有限公司董事長，天津三商投資管理有限公司總經理助理，現任愛瑪科技監事會主席 資料來源：iFinD，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 2.電動自行車新國標替換高峰，增量市場空間可期 2.1 政策推動行業進入替換高峰，規范化要求加強頭部效應 多政策出臺，組合拳推動行業規范化。2024 年下半年，多個部門推出電動自行車相關政策，多方面組合拳促進行業規范化發展。2024 年 11 月實施的準入新規主要規范了電動自行車電池和充電器，針對鋰電池安全問題除了規范電氣安全、環境安全、互認協同等產品規格外，還提出電池組需有耐高溫永久性標

34、識的編碼，便利事故電池追責，加重了生產廠家的責任。以舊換新政策各地區積極響應，補貼主要在 300-500 元內，還可殘值抵扣，同時和其他政策相互結合，明確只有“合規電動自行車生產企業的合格產品”，才能獲得政府以舊換新的補貼，同時鼓勵優先購買白名單企業的產品，從消費角度推動生產規范化。表 3：多政策出臺，共同推動行業規范化 實施時間 部門 性質 準入新規 2024 年 11 月 1 日 市場監管總局、工信部、公安部、國家消防救援局 強制 新國標 2025 年實施 工信部 強制 以舊換新 2024 年 8 月 24 日 商務部、工信部、生態環境部、市場監管總局、國家消防救援局辦公室 中央指導，地方

35、執行 白名單 2024 年 8 月 22 日第一批 工信部 引導 資料來源：政府文件，新華社，新能源風云，申萬宏源研究 電動自行車國標修訂條例出臺，提升對行業規范化要求，2025 年實施帶來產品替換潮。2024 年 9 月，工信部就強制性國家標準 電動自行車安全技術規范（GB 177612018）修訂工作公開征求社會意見。文件主要針對規范違規改裝、防火災、提升交通安全等對產品提出了新要求。這一版新國標實施，將出現產品替換潮，同時對企業研發能力和生產能力要求提升，企業規范生產和管理改裝的責任加重，對企業生產和銷售管理要求提升。表 4：GB 17761-2018 電動自行車安全技術規范條例主要修改

36、內容 主要修改內容 1 塑料件占比要求小于整車質量的 5.5%2 鉛蓄電池整車質量上限由 55kg 放寬到63kg 3 明確電池、電控、充電器互認、防篡改和銘牌標識要求，制造商可以有更多要求，例如識別制造商 鉛酸電池：電池組與充電器/充電設施種類匹配、電壓匹配、協議握手成功方可充電；電池組與車輛種類匹配、電壓匹配、協議握手成功方可騎行 鋰電池：電池組與充電器/充電設施種類匹配、電壓匹配、型號匹配、協議握手成功方可充電；電池組與車輛種類匹配、電壓匹配、編碼匹配、協議握手成功方可騎行 4 增加北斗雙頻定位和通訊上報要求，開放數據監控，包括經緯度、速度、定位時間 5 增加了企業質量保證能力和產品一致

37、性要求和方法 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：工信部，申萬宏源研究 白名單對生產能力、管控能力提出要求，指出企業對產品篡改、事故的管理責任，結合以舊換新補貼加速行業出清。2024 年 5 月，工信部等部門制定了電動自行車行業規范條件，作為引導性規范文件對電動自行車企業提出規范要求，鼓勵企業加強自身管理符合規范要求，又被稱為電動自行車企業“白名單”。在白名單標準中，要求企業具有自行生產和裝配、檢測能力，并對焊接自動化水平、自主開發車型數量等提出要求。代工廠、無自主生產能力的小廠和銷量難以支撐 10 款車型開發的小廠難以達到標

38、準。同時，白名單強調了企業對蓄電池安全、防篡改、經銷商改裝等行為的責任。盡管這一白名單不是強制標準，但配合以舊換新引導消費者購買白名單內產品，加速行業尾部企業出清。2024 年8-9 月已形成兩批白名單，合規企業包括：愛瑪、臺鈴、雅迪、綠源、新日、小刀、立馬、五星鉆豹、極核、綠駒、富士達、小鳥、斯波茲曼和五羊-本田。表 5：電動自行車行業規范條件部分內容 規范方面 部分內容 工藝裝備 企業應具有與電動自行車整車產能相匹配的金屬件、塑料件、裝配生產線和必要的檢驗檢測設備，焊接自動化率=70%產品質量與管理 生產和采購應符合國家標準，鼓勵采用物聯網技術對篡改行為實時監控 企業或所屬集團每年自主開發

39、車型不少于 10 款、研發投入不少于上一年主營業務收入的 2%智能制造和綠色制造 企業生產或采購的電動自行車蓄電池應依標準進行編碼標識，推動電池信息溯源管理 消費者權益保障 企業應加強經銷商管理，督促經銷商抵制提高蓄電池電壓容量、解除限速等違規篡改行為 資料來源：工信部，申萬宏源研究 類比 2019 年新國標實施，當年至次年出現第一波替換高峰，第 3-5 年由于過渡期結束出現第二波替換高峰。2017-2018 年我國電動兩輪車市場較為穩定，年銷量 3000 多萬臺。2019 年，電動自行車新國標 GB 17761-2018 實施，規定了電動自行車、電輕摩、電摩的差別。限制電動自行車車速和整車質

40、量（影響電池續航），將電動自行車定位在動力小、續航弱、速度慢的通勤短途代步工具的同時，也明確了電動自行車是非機動車、不受禁摩令影響。因此，2019-2020 年，電動兩輪車一方面換國標后新品集中推出、出現第一波替換高峰，一方面由于電動自行車作為非機動車不受禁摩令影響，加之疫情下出行方式變化帶來了需求擴張，2020 年銷量達到 4760 萬輛，相比 2018 年的 3220 萬輛增加了 1500余萬輛。針對新國標前的舊車型，各地實施了不同的過渡替換政策，過渡期截止集中在2022-2024 年，因此 2022 年開始出現第二波換車高峰，疊加新增需求持續，電動兩輪車年銷量增至 5000 萬輛以上，在

41、 2024 年替換潮尾聲回落。2025 年新國標疊加以舊換新政策有望推動行業進入替換高峰，疊加新國標推動行業規范化、智能化發展帶動新增需求，行業需求擴張。本次新國標預計 2025 年實施，在實施后類比 2019 年有望實現第一波政策替換高峰；居民的電動自行車替換需求在 5-7 年，2019-2020 年的替換高峰在 2025-2027 年將迎來自然替換需求高峰；兩相疊加，2025-2026 年將迎來替換高峰。而參考 2019 年時 3-5 年過渡期帶來的 2022-2024 第二波替換高峰，我們認為電動兩輪車屬性與電動自行車類似，2025 年新國標實施預計在 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的

42、各項信息披露與聲明 第14頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 2028-2030 年帶來過渡期結束的政策替換高峰；而 2022-2024 年的新車也預計將在2027-2030 年自然替換；兩相疊加，2027-2030 年電動兩輪車替換需求將維持持續高位。因此，我們預計 2025 年后行業擴張并維持 6000 萬輛高位，預計 2025 年電動兩輪車銷量6454 萬輛，2030 年 6152 萬輛。圖 13：新國標推動下預計電動兩輪車 2025 年進入替換高峰 資料來源：艾瑞咨詢，澎湃新聞，CEIC，懂車帝，名師傅，申萬宏源研究 行業集中化趨勢顯著，雅迪、愛瑪、臺鈴占據超 60%份額。2019 年新

43、國標實施后，電動兩輪車行業分化明顯。行業 CR3 從 2019 年的 40.0%上升至 2023 年的 63.3%，市占率第一的雅迪頭部效應顯著，從 2019 年的 16.6%市占率提升至 2023 年的 30.0%；市占率第二愛瑪、第三臺鈴同樣受益于集中化趨勢，份額分別從 13.9%/9.5%提升至18.7%/14.5%。銷量規模在 100-300 萬輛的老牌中游公司如綠源、小刀、新日等，市占率均在 5%左右波動，2023 年市占率大多下降至 5%以下。主打高端的新進入者九號公司市占率較小但提升較快，2020-2023 年從 0.2%提升至 2.7%。銷量 100 萬以下的小公司空間受擠壓明

44、顯，其銷量總和從 32.0%下降至 11.3%。2024 年下半年政策組合拳下，行業對企業自研自產能力、規范化管理能力等要求提高，行業有望加速出清。參考 2019 年演化過程，份額 11.3%的“其他”逐步出清后預計大部分份額被市占率前三的雅迪、愛瑪、臺鈴占據，頭部效應持續增強。圖 14：行業集中化趨勢顯著 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000銷量（萬臺）yoy（右軸）16.6%22.7%31.9%28.0%30.0%13.9%14.4%19.2%21.0%18.7%9.5%11.6%11.5%16.0%1

45、4.5%32.0%26.5%11.1%5.2%11.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023雅迪愛瑪臺鈴綠源小刀新日立馬金箭九號公司五星鉆豹其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，iFinD，電動車小行家，申萬宏源研究 傳統頭部品牌尋求高端化突破，后發科技品牌高定價形成差異定價區間。從單車平均收入來看，傳統電動兩輪車品牌、新進科技品牌的產品定價形成了明顯的差異化區間，雅迪、愛瑪等傳統頭部品牌均價基本在 1000-2000 元，九號公司、小牛這類科

46、技品牌則在3000 元以上。雅迪、愛瑪、綠源均價在 1500 元以上，從 2021 年開始有上升趨勢。其中雅迪的高端化趨勢最為明顯，均價從 2019 年的 1945.5 元上升至 2022/2023 年的2167.7/2050.7 元，最高漲幅+11.4%，和均價在 1800 元左右的愛瑪、綠源拉開了 200 元差距。圖 15：傳統品牌尋求高端化突破，后發科技品牌維持高定價（元）資料來源：公司公告，iFinD，電動車小行家，申萬宏源研究 雅迪、愛瑪品牌宣傳側重產品附加屬性，九號、小牛品牌則附加科技、潮玩屬性，體現品牌差異化定位。從核心宣傳語來看，除了新日側重點較為模糊，其余品牌定位清晰，形成差

47、異化。臺鈴、綠源兩家傳統品牌，分別強調續航、可靠兩大基礎性能。雅迪、愛瑪分別強調高端和時尚，在和綠源、新日產品基礎性能差異較小的背景下，宣傳電動車附加屬性，希望消費者在基本性能的基礎上付出溢價，對自身品牌影響力具有信心。九號、小牛產品本身具有較大差異性，強調科技、趣味、潮流屬性，品牌定位更加明確，客群相應更單一。表 6：各頭部品牌實現差異化定位 2023 單車收入（元）2023 市占率 品牌定位 傳統品牌 雅迪 2050.7 30.0%更高端的電動車 愛瑪 1812.6 18.7%時尚愛瑪，自在出行 臺鈴-14.5%長續航電動車，跑得更遠 綠源 1792.1 5.1%安心可靠麻煩少，一部車騎

48、10 年 新日 1311.3 4.0%有陽光的地方就有新日電動車 科技品牌 九號公司 3039.8 2.7%簡化人和物的移動，讓生活更加便捷和有趣 小牛 3323.5 1.3%科技、潮流、自由 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 2050.71812.63039.81311.33323.505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020192020202120222023雅迪愛瑪九號綠源新日小牛 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 2.2 電摩：政策管控銷量受限，騎手剛需滲透電輕摩市場 電動摩

49、托車和電動自行車區別主要在限速和考證，電動輕便摩托車的管控要求介于電動摩托車和電動自行車之間。電動自行車最高車速 25km/h，在電動自行車新政策下對篡改限速監管更加嚴格；電動摩托車則沒有產品限速，屬于機動車，受禁摩令和機動車管理影響，需要考證；電動輕便摩托車介于二者之間，最高設計車速 50km/h，我國市區道路限速基本在 50km/h，電摩基本滿足市區出行需求，但受禁摩令影響，也需要考證。表 7：電動自行車、電動輕便摩托車和電動摩托車的區別 電動自行車 電動輕便摩托車 電動摩托車 執行標準 GB 177612018 GB 24155-2020 GB 24155-2020 標準實施時間 201

50、9.4.15 2021.1.1 2021.1.1 最高車速 25km/h 50km/h-能否載人 載 12 歲以下兒童 不可載人 可載一名成人 類型 非機動車 機動車 機動車 資料來源：澎湃新聞，申萬宏源研究 幾種中短途交通工具各有側重細分場景，也存在替代關系。將消費者對中短途代步工具的需求分解為三種，與四種交通工具的特性相匹配，消費者會在基本匹配自身需求的基礎上選擇便宜的交通工具。代步需求：主要用于通勤場景。其中快遞、外賣從業者對速度要求較高，山地區域消費者對動力需求較高，因此山地區域消費者、快遞員更傾向于摩托車，同時在燃油和電動摩托車中選擇更便宜的。其他消費者摩托車和電動自行車均可滿足需求

51、，無區域限制的情況下可能部分傾向于不限速的電摩，部分傾向于更便宜的電動自行車。在通勤區域嚴格禁摩的條件下，消費者只能選擇電動自行車。載人需求：主要來自接送兒童場景，因此傾向于電動自行車和三輪車。對于不會騎兩輪車的消費者來說，只能選擇三輪。在接送區域嚴格禁摩的條件下，消費者只能選擇電動自行車。休娛屬性：主要來自摩托車愛好者，不會選擇電動自行車和三輪，同時由于存在摩旅、越野需求，更傾向于大排量燃油摩托。綜上，在越野、摩旅等場景還是以大排量燃油摩托為主；在禁摩區域消費者僅能選擇電動自行車；在非禁摩區域，摩托車和電動自行車在代步場景形成替代關系，在接送兒童場景三輪車和電動自行車形成部分替代關系，部分不

52、會騎兩輪車或年齡超限的消費者購入三輪車屬于新增量。表 8：短途代步工具比較 摩托車 輕便摩托車 電動自行車 三輪車 區域限制 非禁摩區 非禁輕摩區-非禁摩/輕摩區 成本 考證，購買貴 考證，購買較貴 不考證，購買便宜 考證，購買較貴 代步屬性 速度快，動力足 速度較快，動力較足 速度慢，動力不足 速度慢，動力不足 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 載人屬性 成人-12 歲以下兒童 一人或多人 休娛屬性 摩旅、越野、玩車-家庭短途出游 資料來源：申萬宏源研究 電摩潛在替代油摩空間明顯，續航里程和服務、質量是關鍵。根據中國摩托車商會統計，

53、2023 年大排量摩托（250cc）銷量 52.5 萬輛，占燃油兩輪車市場總量 4.1%；根據出口排量分布推算，內銷約 11 萬輛，占內銷兩輪燃油摩托車市場 2.4%，內銷兩輪車市場0.8%。隨著我國經濟發展、人民收入提高，大排量摩托保有量有望進一步提升，根據摩托車商會預計未來大排量摩托車占中國摩托車市場總量有望達到 10%。這部分愛好者對動力、續航、品牌、文化要求較高，或需要類似特斯拉的破局者帶來新的電動圈層文化，否則電動車滲透較為困難。在燃油兩輪摩托車中，除了大排量摩托車占 4.1%，5.3%屬于 50cc 的輕便摩托車，速度一般在 60km/h 以下，完全可以被電動車取代；76.6%屬于

54、 50-150cc的中小排量，主要用于市內通勤，也是電動車潛在可替代的對象；11.0%屬于 150-250cc中大排量，可能存在一定摩旅需求，對動力、速度、續航有一定要求，電動車較難取代。圖 16：2023 年兩輪燃油摩托車總銷量按排量分布 圖 17：大排量摩托車銷量增長 注：包含出口 資料來源：摩信網，申萬宏源研究 注：包含出口 資料來源：摩信網，申萬宏源研究 油摩、電摩、電動自行車成本和性能形成明顯階梯分布，電摩替代油摩的優勢在成本，替代電動自行車的優勢在性能，騎手等職業對代步工具的成本和速度都有剛需，存在對電摩的潛在需求。將愛瑪的旗艦電摩、旗艦電動自行車和錢江的小排量油摩比較，可以看出，

55、電摩的成本已經明顯低于油摩，但也明顯高于電動自行車；在性能方面，電摩時速能達到75km/h，遠超電動自行車限速，但距離小排量油摩還有距離，而功率方面差距更大。因此，電摩對油摩的替代只在對性能要求不高的場景下；但是禁摩令管控較為寬松的西部地區地形復雜，對動力大的油摩需求較為剛性（這也是西部地區管控寬松的原因），因此當前性能差距下替代有限。針對電動自行車，電摩性能有明顯優勢，不考慮禁摩令的話，快遞員、外賣騎手等將代步工具作為生產資料的職業對成本和速度有剛需，存在對電摩的潛在需求。表 9：燃油摩托、電動摩托、電動自行車對比 燃油摩托車 電動摩托車 電動自行車 錢江 鴻 125 愛瑪 引擎 7 號 愛

56、瑪 元宇宙pro2.0 最高時速（km/h）90 75 25 峰值功率（kW）6.9（7000rpm）3.5 0.4 購買價格（元）7999 預計 5500 以上，假設 6000 2699 5.4%12.0%38.1%28.2%7.2%3.8%4.2%1.1%50系列110系列125系列150系列200系列250系列250以上其他-20%0%20%40%60%80%100%0.010.020.030.040.050.060.070.0大排量摩托車銷量（萬輛）yoy 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 補貼（萬）-年能源成本（元）1200

57、.0 74.8 52.5 電費（元/千瓦時）-0.5 0.5 電池電壓（V）-72 48 電池容量（Ah）-38 20 續航（km）-120 60 每公里電耗（千瓦時）-0.02 0.02 油費（元/L）8.0-每公里油耗（L）0.025-五年成本（元）13999.0 6374.1 2961.6 注：假設一年里程數 6000 公里 資料來源：各公司官網，懂車帝，潮車前沿，申萬宏源研究 禁限摩覆蓋主要中大城市，暫無全面放開或收緊跡象。禁摩措施由來已久，其目的主要有三：一，整治當時猖獗的“飛車搶劫黨”；二，避免危險駕駛、“炸街”擾民，以及避免摩托車在機動車快車道和非機動車慢車道間歸屬不明、缺少空間

58、的道路設計缺陷；三，減少空氣污染。如今飛車黨已經不復存在，禁限摩卻延續下來，我國 170 余城禁限摩，以江浙滬、珠三角為最；“禁摩”和“解禁”仍在拉鋸戰，如長沙 2024 年 11 月公開征集市區禁摩意見欲收緊管控，而同月內蒙古鄂爾多斯市東勝區全面解禁。從全國千萬常住人口以上的大城市來看，共 17 城 2.7 億常住人口，重慶、西安、臨沂、青島不禁摩或少禁摩，這部分常住人口共 0.7 億人，占比 25%，相反受禁摩管控的人口約 2 億、占 75%?？紤]到一般禁摩僅在市中心，因此郊區和鄉鎮不受影響；中小城市由于交通擁堵程度低、環保要求低，禁摩強度低于大城市，全國實際受禁摩管控的人口預計遠低于 7

59、5%。近期部分城市放開電輕摩，有望推動電輕摩對電動自行車的替代。隨著 2019 電動自行車新國標和 2021 電摩新國標頒布，電摩興起，且劃分出輕便型電摩限速 50km/h，既能滿足市區通行基本需求和環保需求，駕駛危險性也有所下降。因此部分城市禁限摩措施考慮分級管理，2024 年 1 月，江蘇鹽城允許電動兩輪輕便摩托車在鹽城市區通行；2024 年 6月，無錫政府常務會議上討論了電輕摩上路問題。圖 18：我國禁摩城市（部分）圖 19：交警查處闖禁摩托車 資料來源：深度摩旅，申萬宏源研究 資料來源：哈爾濱日報，申萬宏源研究 電摩市場規模較大，存在電摩對電動自行車的潛在替代市場，核心驅動因素是政策。

60、結合摩信網數據，我國電摩市場規模在 1000 萬輛左右。電摩替代油摩的核心在技術突破，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 電摩動力和續航性能和油摩差距仍較大，在山地、載重、中長途等場景難以實現替代。電摩和電動自行車價格差異較明顯，替代電動自行車主要針對外賣派送等剛需場景，替代率核心在禁摩令管控，出于交通擁堵、安全管控考慮，電輕摩的政策放松更可能在二三線城市。2.3 電三輪：乘用需求驅動增長，年輕女性帶來增量市場 電動三輪車屬于低速機動車，貨運需求為主，乘用需求增長。電動三輪車可分為貨運車和乘用車，乘用車包括休閑三輪車和篷車（封閉三輪車）

61、。貨運三輪車，屬于普通三輪摩托車，后部有載貨用的開放式車斗，車速在 50km/h 左右；休閑三輪車，車身無蓬，屬于輕便摩托車，車速多在 35km/h 左右；篷車為全封閉車身，屬于普通三輪摩托車，車速也通常為 35km/h。根據電動車小行家數據，2023 年電動三輪車總銷量 1220 萬輛，呈現貨運為主、乘用需求增長的趨勢，其中 750 萬輛為貨運三輪車，占比 61.5%；休閑三輪車和家用篷車分別銷量 350 萬輛、120 萬輛，占比 28.7%、9.8%，其中休閑三輪車 2021 年銷量 230 萬輛，2021-2023 年 CAGR 23.4%。圖 20：電動三輪車分類 資料來源：電動車小行

62、家，申萬宏源研究 乘用車角度，電動三輪車是電動自行車、電動汽車的替代品，在成本、省力、駕駛體驗和監管等多維度實現了較高的性價比。首先，從動力方面考慮，與燃油車相比，節省了油費，使用成本更低廉。其次，從操控和駕駛的體驗來講，三輪車的駕駛對技術和力量的要求低于兩輪車和汽車，且遮風擋雨的能力高于自行車。第三，三輪車的載人空間大于自行車。最后，從監管層面，電動三輪車屬于機動車，對電動三輪車的監管嚴格程度和考證門檻處于非機動車和汽車之間；在實操中，監管成本高、難以全覆蓋，且各地監管力度差異較大，因而通行限制和駕駛證要求常形同虛設，市場上存在較多不上牌、不考證的違規電三輪。綜上，電三輪作為短途代步工具，在

63、需要省力、便宜、駕駛簡單、遮風擋雨、載2-3 人的場景下，成為了電動自行車、人力三輪車、電動汽車的較好替代品。表 10：短途代步工具比較 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 電動自行車 人力三輪車 電動三輪車 電動汽車 分類 非機動車 非機動車 機動車 機動車 購買成本 低 低 中（交強險）高 使用成本 低 低 低 高（油費、車位費、保養費用等）動力 中 低 中 高 操控難度 中 低 低 高 遮陽/遮風/遮雨 無 大多沒有 篷車有，休三可改裝加蓬（違規）有 載人空間 小 中 中 大 駕駛證要求 無 無 D 照（篷車）/F 照（休三）C

64、照 通行限制 少量區域禁行 少量區域禁行 部分城市市區禁行，如上海、北京、武漢等 汽車限制 注：70 周歲以上不得駕駛普通三輪摩托車（D 照），如需申領 F 照需要通過記憶力、判斷力、反應力等能力測試 資料來源：公安部，申萬宏源研究 電三輪常用作老年人短途代步工具，近年來年輕寶媽、單身年輕人需求增加，時尚屬性凸顯?；谑×?、便宜、操控性好的優勢，電動三輪車成為老年人的短途代步工具。而寬敞的載人空間和遮風擋雨的篷車功能，使其作為“帶娃”車進入接送孫輩的老年人和年輕寶媽的視野。隨著市場的發展，兩輪車頭部品牌入局，產品設計更年輕化、活力化，電動三輪車越來越時尚的外形使其擺脫了“老頭樂”的標簽，帶動了

65、年輕單身女性的需求，成為市場全新增量。電三輪可能對電動兩輪車形成替代。購買電三輪的年輕消費者主要分為兩種人群：第一類，會騎電動車、開車的年輕的寶媽，出于便捷、省錢和提高孩子乘坐舒適度的目的，購入電三輪接送孩子。這類需求會對電動自行車的市場形成擠壓，考慮到乘用電三輪市場體量小，這一類帶來的替代對兩輪車影響較小。第二類，不會騎電動車、不會開車或經濟能力不能支撐買車的單身女性和寶媽，這一類需求也不會對電動自行車的市場形成擠壓，是新創造的需求、純增量市場。圖 21：興起三輪車改造風 圖 22：興起三輪車改造風 資料來源：小紅書，申萬宏源研究 資料來源：小紅書，申萬宏源研究 截至 2024 年 10 月

66、，小紅書“三輪車”話題瀏覽量總量和參與人數持續上升。2024年 10 月單月瀏覽量增量、參與人數增量分別為 979.8 萬次、2.56 萬人 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：小紅書“三輪車”話題流量增量（截至 2024 年 10 月）資料來源：新紅，申萬宏源研究 乘用需求增長，推動電動三輪車市場增長，我們預計 2024-2026 年增速達7.6%/10.0%/8.4%，2026 年市場銷量達 1565 萬輛。（部分城市市區禁行和監管趨嚴或限制市場增長）貨運三輪車主要用于農業運輸、快遞物流，其增量來自這兩類需求的增加和對油三

67、輪的替代。1)快遞物流：根據前瞻產業研究院，我國快遞服務企業業務量持續增長，2023年增長 13.2%，物流巨頭京東 2023 年在職員工 51.7 萬人、同比+14.7%，預計快遞業務量保持 15%增速，將給物流業電三輪帶來增量需求。2)農業運輸：根據國家統計局數據，第一產業從業人員除了 2022 年外，2015-2023 年均有-5%-2%的負增長，農三輪市場萎縮。3)油三輪替代：油三輪在山地復雜地形、偏遠地區有其動力優勢，根據摩信網，2019-2021 年，油三輪數量從 153.5 萬輛緩慢增長至 162.2 萬輛，需求較為穩定，可替代空間較小。綜上，貨運電三輪市場增長主要由物流需求驅動

68、，預計 2024-2026 年維持 3%增速，2026 年預計達到 820 萬輛。乘用三輪車為電三輪市場增長主要驅動力，乘用三輪車市場的增長主要來自老年人、寶媽和年輕女性三大人群。1)老年人：根據國家統計局和民政部數據，60 歲及以上人口占總人口約 21.1%，約 3 億人口，2023-2035 年 CAGR 2.6%。老年人潛在客群龐大，且通勤需求和社交需求增長，對出行工具需求相應增長；年輕人工作壓力變大、工作時長延長，老年人幫下一代接送孩子的需求也在增長。因此，潛在客群增長+客群內需求增長，老年人市場對電三輪的需求預計高于老年人口增長速度。2)女性：20-40 歲女性占總人口約 13.1%

69、，約 1.8 億人，潛在客群龐大。上文所述，乘用三輪車市場在年輕女性中逐漸流行，流量增速明顯，未來 3 年預計保持 30%左右高增速。0200004000060000800001000001200000200400600800100012002023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月瀏覽量增量（萬）參與人數增量（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 綜上，乘用電三輪市場預計 2024-2

70、026 年增速 15%/20%/15%，2023-2026年從 470 萬輛達到 746 萬輛，CAGR 16.6%。圖 24：電動三輪車市場規模預測 圖 25：貨運、乘用電動三輪車市場規模預測 資料來源：前瞻產業研究院，Frost&Sullivan，申萬宏源研究 資料來源：營商電動車，Frost&Sullivan，申萬宏源研究 乘用三輪車市場格局分散，金彭、雅迪、愛瑪相對較強。貨運三輪車中，除了金彭、宗申、淮海三大品牌外，銷量相對比較分散。乘用三輪車中，傳統三輪車、低速汽車企業金彭，新入局的兩輪車大品牌如雅迪、愛瑪等占據較大市場份額，其中愛瑪 2023 年銷售三輪車 42.7 萬輛，市占率約

71、 9.1%。老牌兩輪車品牌渠道優勢明顯，老牌三輪車企業金彭爆品 SU7 成全行業銷量第一。金彭、愛瑪、雅迪作為深耕數十年、量產經驗豐富的電動車企業，在生產和技術上均有自身優勢。同時，在渠道上，愛瑪和雅迪領先：愛瑪作為老牌兩輪車領先企業，截至 2022 年末經銷商超過 1900 家、終端門店超過 3 萬個；雅迪則擁有超 4000 家經銷商和超 4 萬個銷售點；金彭集團全球渠道網點則超過 2 萬家，低于雅迪和愛瑪。然而，三輪車玩家金彭則憑借 SU7 車型年輕化的外觀、同色雨簾設計等產品定義殺出重圍，成為 2024 年的三輪車爆款。2024 年 7 月上市即熱銷，最高每天零售記錄 22 輛，截至 2

72、024 年 11 月 9 日抖音“金彭 su7”話題達到 7556.5 萬次播放。圖 26：金彭 SU7 雨簾（左）圖 27：傳統雨簾（右）資料來源：搜狐汽車，申萬宏源研究 資料來源：搜狐汽車，申萬宏源研究 監管整治力度加強，有望促進行業規范化、格局集中化，利好頭部大企業。三輪電動車有大量處于無牌無證狀態，據摩信網數據，2021 年上牌納入統計的電動三輪車僅 71.89508901050120013951220131314441565-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%020040060080010001200140016001800電三輪銷量（萬輛

73、）yoy（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050010001500200020232024E2025E2026E貨運電動三輪車（萬輛）乘用電動三輪車（萬輛）貨運yoy（右軸）乘用yoy（右軸）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 萬輛，但根據前瞻產業研究院統計，實際銷量或達 1200 萬輛，上牌率僅 6%，大量監管外的電動三輪車存在不通過工信部產品認證和 3C 目錄登記、違規改裝、無證無牌上路等亂象。電動三輪車的監管分為三個層面：1、廠家層面，工信部對企業及產品進行資質檢查和認證；2、市場監督管理部門對其銷售

74、行為進行規范檢查，主要包括 CCC 認證，產品一致性證書；3、交通管理部門要對其上路行駛的資格進行必要的檢查，即牌照檢查。2024 年，違規三輪車管理過渡期結束，多地開啟新一輪政策執行，如北京 2021 年 7 月開始禁止生產、銷售違規電三輪，2024年1月1日開始禁止上路行駛和停放。監管加強有望推動行業規范化，參考電動自行車規范化發展歷程，利好具有生產資質、生產能力、認證能力的頭部企業。2.4 東南亞：政策推動油轉電，電摩滲透率進入加速期 東南亞兩輪車市場銷量 1300 萬輛左右，印尼、越南、泰國、菲律賓為主要市場。東南亞市場兩輪車銷量總量較為穩定，2019 年疫情前六國年銷量 1373.2

75、 萬輛，同比+0.7%；2020 年疫情下銷量下降至 960.5 萬輛，同比-30.1%；2023 年，銷量恢復至 1272.0 萬輛，同比+3.6%；2024 年 1-9 月銷量 971.0 萬輛，同比+1.1%。以 2024 年 1-9 月為例，印度尼西亞銷量在六國中占比 50.2%，越南、泰國、菲律賓則為第二梯隊，銷量占比19.5%/13.2%/12.7%，四國總共占比超 95%。圖 28：東南亞六國兩輪車銷量 圖 29：東南亞六國 2024M1-9 銷量占比 資料來源：FAMI，ASEAN，申萬宏源研究 資料來源：FAMI，ASEAN，申萬宏源研究 交通基礎設施落后+地形崎嶇，東南亞摩

76、托車保有量大，不僅用于短途代步，還用于中長途出行。除了和中國相似的日常短途通勤場景外，由于東南亞公共交通基礎設施落后，輕軌、地鐵等大運量中長途公共交通匱乏，居民采用個人交通工具進行中長途通行。而城市人口集中、人口密度大，導致交通擁堵成為東南亞普遍難題，疊加經濟落后，居民傾向于使用低成本、通行便利的兩輪車而非私家車作為交通工具。根據 Statista 數據，東南亞摩托車平均家庭擁有率高，截至 2023 年，泰國、越南、印尼、菲律賓的摩托車家庭擁有率達到 87%、86%、85%、32%，其中菲律賓擁有率較低，增長潛力較大。電商行業快速發展，推動物流快遞需求增加，助力兩輪車 B 端需求維持高位。根據

77、貝恩預測，東南亞電商市場規模在2019年只有380億美元，預計2025 年達到2340 億美元，-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.0東南亞六國兩輪車銷量（萬輛）yoy（右軸）50.2%4.3%12.7%0.1%13.2%19.5%印度尼西亞馬來西亞菲律賓新加坡泰國越南 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 CAGR6 高達 35.4%，其中菲律賓增長最快。在配送方式上，東南亞缺少驛站、快遞柜等物流設施，需要快遞員送貨上門、貨到付款，且

78、本地員工對加班接受度不高、節奏慢，因此對快遞人力的數量需求較高?；跂|南亞普遍較為落后的交通基礎設施和擁堵狀況，兩輪車是快遞員理想的生產資料。電商、物流的發展助力兩輪車保有量維持高位，對保有量相對較低、電商發展速度最快的菲律賓來說，增長潛力更大。圖 30：2023 年東南亞摩托車家庭平均擁有率 圖 31：東南亞電商市場規?？焖僭鲩L（億美元）資料來源：Statista，申萬宏源研究 資料來源：貝恩，澎湃新聞，申萬宏源研究 東南亞當前電動摩托車滲透率較低，替代空間較大。根據 CG 咨詢，越南由于兩大城市 2025 禁摩令公布和本地電動車企 PEGA、VinFast 推動，電動兩輪車滲透率較高，達到

79、10%；其余三國滲透率均在 2%以下緩慢增長，潛在空間較大。要替代燃油摩托，價格、續航、速度、動力是四大痛點。動力方面，當前燃油摩托市場小排量為主，用于日常工況，是電動摩托車潛在可替代市場。從動力角度，根據 ICCT 數據，150cc 以下的小排量摩托車占四國市場接近 90%，這一排量的摩托車基本用于日常工況，是電動摩托車潛在可替代的范圍。而 150cc 以上的摩托車具有載重、復雜工況需求或者具有休閑屬性，電動摩托車難以替代。圖 32：東南亞四國電動兩輪車滲透率 圖 33：東南亞摩托車排量占比 資料來源：CG Consulting，申萬宏源研究 資料來源：ICCT，申萬宏源研究 價格和速度方面

80、，補貼拉近電動車和油車購置價格差距，電摩速度可基本滿足日常需求。以印尼、越南、泰國、菲律賓四國為例，普遍采用補貼+減稅模式，拉平電動車和油車的價格差距，有望推動電動兩輪車滲透率提升。以印尼為例，本田的電動摩托車 ICON e價格 2800 萬印尼盾，最便宜的燃油摩托車 BeAT 1843 萬印尼盾，價格差 957 萬，補貼87%86%85%60%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%50380740120023400500100015002000250020152019202020212025E5.0%9.0%10.0%10.0%0.0%2.0%4.0%6.0

81、%8.0%10.0%12.0%2020202120222023印度尼西亞越南泰國菲律賓 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 700 萬印尼盾后購置成本僅差 257 萬，折合 1173 元人民幣，加上能源成本后，同品牌新能源車具有顯著生命周期成本優勢。表 11：以本田為例同品牌電摩全生命周期成本低于油摩 電動摩托車 燃油摩托車 本田 ICON e 本田 BeAT 購買價格（萬印尼盾）2800 1843 補貼（萬印尼盾）700-年能源成本（萬印尼盾）40.0 307.3 電費（萬印尼盾/千瓦時）0.1-電池電壓（V）48-電池容量（Ah）3

82、0.6-續航（km）53-每公里電耗（千瓦時）0.03-油費（萬印尼盾/L）-1.2 每公里油耗（L）-0.025 五年成本（萬印尼盾）2300.2 3379.3 折合人民幣（元）10580.7 15544.6 注：假設一年里程數 1 萬公里，匯率按照 1 印尼盾=0.00046 人民幣=0.000063 美元計算 資料來源：本田印尼官網，創業邦，申萬宏源研究 政策促進本地產業發展，禁摩令有望促進電動自行車替代增長。值得注意的是，印尼、泰國的補貼和減稅政策都向本地生產傾斜，意在帶動本土電動車產業發展，鼓勵外來廠商本地投資。越南出臺胡志明市、河內禁摩令，意在減少擁堵和改善空氣質量，這兩座城市的人

83、口約占越南總人口的 17%，參考中國禁摩令效果，有望帶動越南的電動兩輪車消費市場從摩托車逐漸向電動自行車轉型。表 12：東南亞四國對電動兩輪車政策支持 時間 分類 內容 印度尼西亞 2023.3 補貼 面向購買電動兩輪車和改裝燃油摩托車的消費者，補貼金額為每輛車 700 萬印尼盾（約合人民幣 3200 元），獲得補貼的電動摩托車必須在印尼生產，且國產零部件比例應在 40%以上。-目標 到 2025 年將 20%的燃油二輪車轉換為電動二輪車、電動二輪車數量達到 180 萬輛，并計劃于 2040 年起在印尼只銷售電動二輪車 2024.11 合作 印尼總統普拉博沃對中國進行國事訪問，雙方達成共識“深

84、入挖掘新能源汽車、鋰電池、光伏合作潛力”越南 2016.6 禁摩 河內市將從 2025 年開始禁止摩托車在城區行駛 2019.2 禁摩 胡志明市將在 2025 年起禁止摩托車行駛市中心 2022.7 目標 到 2050 年全國道路上的所有機動車輛和摩托車都將由綠色能源提供動力 泰國 2022.2 補貼 2022-2025 年，電動摩托車（售價不超過 150,000 泰銖，約3.1 萬人民幣），包括全散件進口組裝和整車進口，補貼 18,000泰銖（3740 人民幣）/輛 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 2022.2 減稅 整車進口減征

85、關稅，要求：1、在泰國設有工廠；2、2024 年必須在泰國生產數量與 2022-2023 年整車進口量相等的電動摩托車作為補償。必要時可延長補償車輛生產時間至 2025 年，但須按 1：1.5 倍的比例生產（每進口 1 輛，須在泰國生產 1.5輛）2024.1 補貼 個人消費者在2024-2027年期間購買電動車將獲得購車補貼，符合條件的電動摩托車，每輛將獲得 0.5 萬至 1 萬泰銖的補貼（約 1039-2078 元人民幣）2024.1 減稅 2024-2025 年，售價不超過 200 萬泰銖（41.6 萬人民幣）的進口電動車，關稅減征 40%菲律賓 2024.5 減稅 擴大對多種電池驅動電

86、動汽車（EVs）及其核心部件的最惠國（MFN）零關稅政策適用范圍，將電動摩托車、電動自行車納入零關稅目錄，持續至 2028 年末 注：匯率按照 1 印度尼西亞盧比=0.00046 人民幣，1 泰銖=0.21 人民幣，1 菲律賓比索=0.12人民幣計算 資料來源：每日印尼，環球時報，網易新聞，貿促會，申萬宏源研究 燃油摩托車替代潛在空間 1200 萬輛，東南亞電動兩輪車滲透率進入快速提升期。參考國內四輪汽車，2020年新能源滲透率突破5%后進入快速增長期，四年間滲透率超50%。東南亞基礎設施建設和補貼效果或不及中國，但兩輪車購置成本低、更新周期快、基建要求低，預計電動化滲透率同樣進入快速增長期。

87、因此預測 2024/2025/2027 電動兩輪車滲透率 6.6%/10.6%/19.2%。圖 34：2024-2027 東南亞電動兩輪車市場規模預測 資料來源：FAMI，ASEAN，iFinD，申萬宏源研究 燃油摩托市場本田一家獨大，電動兩輪車其他車企彎道超車。燃油車領域，本田摩托穩定占據印尼、越南、泰國三國 70%以上市場份額，在菲律賓也占有 42.2%；市占率第二的雅馬哈穩定在四國均占有 10-30%市場份額。而電動兩輪車領域，GESITS、VinFast 等本地企業搶先入局，雅迪、Gogoro 等新進外來企業占據一定份額，而電動化反應較慢的日系企業份額較少。圖 35：兩輪車市場整體本田

88、一家獨大（2022-23）圖 36：電動兩輪車其他企業彎道超車（2022）31 41 45 87 151 215 312 2.8%3.4%3.5%6.6%10.6%14.0%19.2%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002021202220232024E2025E2026E2027E燃油兩輪車（萬輛）電動兩輪車（萬輛)電動兩輪車滲透率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Statista，申萬宏源研究 資料來源：CG Consulting，申萬宏源研究 本土企業根植

89、本國，有一定渠道和產能基礎，外來企業渠道和產能本地化持續推進。在越南，本土企業 PEGA 布局較早，本地份額和渠道基礎均較好；VinFast 作為后起之秀快速追趕，2023 年銷量 7 萬輛，同比+21%；雅迪在越南份額排行第三，2019 年正式進入越南市場至今布局 250 萬產能生產基地、300+銷售網點，野心較大，具備競爭能力。在印尼，GESITS 老牌本土企業占據 53%份額；具備中印基因的換電模式企業 SWAP 從 B 端切入，換電模式匹配 B 端續航痛點，占據 10%份額；雅迪也占據 13%份額，預計 2026 年投產印尼工廠，產能布局 300 萬臺；愛瑪 2024 年印尼工廠投產正

90、式進軍印尼，有望快速放量。除此之外中國臺灣的換電企業 Gogoro 主打菲律賓、新加坡市場，2023 年四季度換電業務在菲律賓落地。表 13：東南亞電動兩輪車參與者簡介 屬地 成立/進入市場時間 模式 主要市場和份額（2022）產能 其他 本土企業 越南 PEGA 2012 充電 越南（28%），出口中國和歐洲 越南 24 萬臺 250 家直營店+500 家二級經銷商 VinFast 2017 充電 越南（26%）越南 30 萬臺（包括兩輪車和四輪車）全球 100 萬充電點（包括兩輪和四輪）印尼 GESITS 2017 充電 印尼（53%），出口非洲-印尼第一家從事電動摩托車生產制造的本土廠商

91、 SWAP（SMOOT）2021 換電（會員制，購買里程）印尼（10%），計劃拓展泰國市場 中國（印尼產能在建）在印尼鋪設了 1500+換電站點位；渠道上已覆蓋印尼主流經銷商，與 Grab、Lazada 等頭部出行企業簽訂合作協議 外來企業 中國大陸 雅迪 2014 充電 印尼（13%），越南（18%）2019 投產越南北江基地，50萬臺；預計 2025 投產越南北江第二基地，200 萬臺；預計2026 投產印尼 Karawang 智造工廠，300 萬臺 在越南已有 300+門店；主打鉛酸，區別于 VinFast 的鋰電 愛瑪 2022 充電 印尼，泰國 2024 年 3 月印尼工廠投產 渠道

92、和工廠建設持續推進 中國臺灣 Gogoro 2020 換電 菲律賓（23Q4 推出換電），新加坡有合作，印尼試點 中國臺灣 在中國臺灣市占率 76%74.3%72.1%77.8%42.2%22.4%25.5%14.5%28.4%3.3%2.4%7.7%29.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%印度尼西亞越南泰國菲律賓本田雅馬哈其他53%13%8%4%3%10%9%印度尼西亞GESITS雅迪VIARSELIS本田SWAP28%26%18%13%8%3%4%越南PEGAVinFast雅迪DIBAOANBICOGOGO JVC 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

93、信息披露與聲明 第28頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各公司官網，公司公告，CG Consulting，36 氪，中國擬在建項目網，7 點 5度，申萬宏源研究 3.愛瑪科技經營穩健，盈利能力逐步修復 3.1 渠道：控費增效行業領先，銷售渠道有序擴張 盈利能力業內領先，控費能力好于雅迪。愛瑪和雅迪的盈利能力好于綠源、新日，尤其單車凈利潤遠高于綠源、新日。單臺毛利方面，雅迪走高端化路線，單臺收入持續提升，同時與南都電源合作，投資華宇新能源自研電池，向上整合產業鏈提升毛利率。而愛瑪則采取多方面措施降本增效，如渠道方面營銷數字化、采購方面集中采購、制造方面向上整合自研電機等，在單車收入低于

94、雅迪的情況下單車毛利持續縮小與雅迪的差距，2023 年單車毛利僅相差 30 元（此時單車收入相差約 100 元）。而在凈利潤方面，愛瑪則實現了對雅迪的反超，2023 年愛瑪單車凈利潤 176.5 元，雅迪 160 元，表明愛瑪控費能力好于雅迪。圖 37：2019-2024H1 品牌單臺毛利（元）圖 38：2019-2024H1 品牌單臺凈利潤（元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 研發費用率效率較高，自研電機可以滿足內部大部分需求。雅迪和綠源研發費用率較高，近五年平均單臺研發費用負擔大于愛瑪、新日，主要由于其自研石墨烯電池和數字化電池。愛瑪研發費用率與新日相近

95、，處于偏低水平，二者在三電領域主要自研電機。2024年愛瑪自研電機累計產量從 2023 年的 300 萬達到 1000 萬，增量 700 萬，對比 2023 年銷量 1074 萬，自研電機已經可以滿足大部分內部需求。圖 39：2019-2024H1 品牌單臺研發費用（元）圖 40：2019-2024H1 品牌公司研發費用率 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0201920202021202220232024H1愛瑪雅迪綠源新日0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.02019202

96、02021202220232024H1愛瑪雅迪綠源新日 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 銷售管理費用控制良好，均好于雅迪。愛瑪單臺銷售費用和單臺管理費用相比同行均較為領先，2023 年單臺銷售費用和管理費用分別為 59.7 元、44.2 元，相比雅迪的 87.0元、67.0 元分別低了 27.3 元和 22.8 元。原因或是渠道策略和擴產策略的差異。圖 41：2019-2024H1 品牌單臺銷售費用（元）圖 42：2019-2024H1 品牌單臺管理費用（元）資料來

97、源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 在維持經銷商數量穩定的基礎上推動銷售網點增長，提升銷售和管理效率。從經銷商數量和銷售網點數量來看，雅迪的經銷商數量和銷售網點數量持續擴張，且網點擴張速度快于經銷商數量增長，這一階段的雅迪引領了“一街多店”風潮。愛瑪則持續整合經銷商的同時增加網點，2021-2022 年經銷商數量甚至是負增長，但是同時卻實現了網點數量從2 萬余家到 3 萬余家的跨越。這一“大經銷商”的策略，使得愛瑪直接對接和管理的經銷商數量較少，極大節省銷售人員和管理人員人力，有利于愛瑪節省銷售和管理費用。圖 43：2019-2023 品牌經銷商數量 圖 44：201

98、9-2023 銷售網點數量 0.020.040.060.080.0100.0201920202021202220232024H1單臺研發費用愛瑪雅迪綠源新日0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%愛瑪雅迪綠源新日0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0201920202021202220232024H1愛瑪雅迪綠源新日0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0201920202021202220232024H1愛瑪雅迪綠源新日 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

99、 第30頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 銷售費用的節省在數據上可以直接體現。在銷售費用中，除去廣告費用，2022 年后愛瑪的單經銷商銷售費用負擔略重于雅迪，但在單網點銷售費用上負擔遠小于雅迪。2023 年，愛瑪和雅迪的單經銷商除廣告外銷售費用為 27.0 萬元和 26.3 萬元，而到了單網點費用卻為 1.7 萬元和 2.7 萬元，實現了終端銷售費用的極大節省。圖 45：除廣告外單經銷商銷售費用（萬元）圖 46：除廣告外單網點銷售費用（萬元）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 行業：以銷

100、定產擴張，加速擴產應對行業增長 在第一輪擴產中，雅迪高速擴產，愛瑪擴張節奏較穩健，綠源、新日擴產節奏較慢。2020-2023 年，2019 新國標實施后行業增長，業內普遍擴產。從節奏上看，愛瑪擴產速度較穩定，2019-2020 年產能增長率分別為 24%和 28%，其后產能增長率維持在 10%左右。而雅迪擴產較為激進，固定資產凈額和產能均快速擴張，2019 年擴產 33%，2020 年增長率達到 88%，此后維持 15%左右的增長率，到 2023 年放緩。綠源、新日的節奏則略慢于雅迪和愛瑪，分別在 2022 年和 2021 年加速擴產，2022 年產能增長率分別為 57%和27%。圖 47：固

101、定資產凈額（億元）圖 48：產能（萬輛）050010001500200025003000350040004500201820192020202120222023愛瑪雅迪綠源新日050001000015000200002500030000350004000045000201820192020202120222023愛瑪雅迪綠源新日0510152025302020202120222023愛瑪雅迪0.01.02.03.04.05.02020202120222023愛瑪雅迪 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究

102、資料來源：公司公告，申萬宏源研究 固定資產周轉率穩中有增，以銷定產產能利用率高。公司固定資產周轉率 2022 年提升，后穩在 10 左右，固定資產利用效率較高，從產能利用率角度也可以看出，公司以銷定產，產能利用率基本維持在 95%以上（2019 年為 93%除外）。雅迪、新日擴產后固定資產周轉率持續下行，2024 年上半年年化周轉率分別低至 6.8 和 4.4，兩家產能利用率也基本在80%左右波動。綠源固定資產周轉率穩定低位，產能利用率波動較大，最高 2021 年 93%，最低 2022 年只有 73%。綜上，愛瑪產能利用效率較高，雅迪、綠源、新日均出現產能閑置，使其資產利用效率下降。圖 49

103、：2019-2024H1 品牌固定資產周轉率 圖 50：2019-2023 品牌產能利用率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業迎來第二輪大擴產，愛瑪、新日加速擴產，綠源、雅迪穩健擴產。從資本性支出來看，愛瑪繼 2019 年擴產后將再次擴產，投入超過第一次；新日同樣加速擴產，比第一輪擴產更激進。產能利用率較低的雅迪此次同樣選擇跟進，但是在投入上沒有愛瑪激進。綠源的產能擴張則一直持續，本次產能擴張節奏較為穩健。行業領先企業均選擇在政策性增長前布局產能，預計此次市場擴張中份額競爭仍然激烈，其中愛瑪擴張野心明顯。圖 51：2019-2024H1 品牌資本性支出（億

104、元）圖 52：2019-2024H1 品牌資本性支出/營業收入 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0愛瑪雅迪綠源新日05001000150020002500201820192020202120222023愛瑪雅迪綠源新日0.02.04.06.08.010.012.014.016.0愛瑪雅迪綠源新日0%20%40%60%80%100%120%140%201820192020202120222023愛瑪雅迪綠源新日 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第32頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源

105、：公司公告，申萬宏源研究 0.05.010.015.020.025.0愛瑪雅迪綠源新日0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%愛瑪雅迪綠源新日 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第33頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 4.盈利預測及估值 2025 年新國標疊加以舊換新政策有望推動行業進入替換高峰，同時新國標推動行業規范化、智能化發展帶動新增需求，行業需求擴張，預計 2025 年后行業擴張并維持年銷量6000 萬輛高位，預計 2025 年電動兩輪車銷量 6454 萬輛，2030 年 6152 萬輛。而公司繼2019 年擴產后將再次擴產，

106、且投入超過第一次，預計將快速形成產能支持公司爭奪不斷擴張的兩輪車市場空間。隨行業擴張節奏，我們預計公司 2024-2026 年將分別實現215/264/302 億元收入，隨銷量上升，規模效應進一步體現，預計 2024-2026 年毛利率分別實現 17.2/17.7/17.8%。表 14：愛瑪科技分業務營業收入及毛利率預測 單位：億元 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 電動自行車 50 72 121 128 129 162 180 毛利率 10.9%11.5%17.0%16.6%17.2%17.6%17.5%電動兩輪摩托車 67 68 71 58

107、 57 64 70 毛利率 11.4%11.4%15.1%14.8%15.2%15.5%15.4%其他業務 10 14 15 23 28 37 53 毛利率 14.4%14.7%16.9%20.2%21.3%22.0%22.0%營業收入合計 127 154 208 210 215 264 302 毛利率 11.4%11.8%16.4%16.5%17.2%17.7%17.8%資料來源：iFind，申萬宏源研究 預計隨公司銷量進一步上升，各項費用也將進一步被攤薄，預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 3.1/3.0/2.9%，管理費用率分別為 2.3/2.2/2.1%，研發費用率分別為

108、2.6/2.6/2.6%。預計 2024-2026 年公司將實現歸母凈利潤 18.94/24.86/30.20 億元。公司為電動兩輪車行業領先企業之一，選取兩輪車優質品牌九號公司、春風動力及同樣擁有電摩產品的錢江摩托為對比公司，采用相對估值法，選取市盈率為估值指標，三家可比公司 2024-2026 年平均 PE 為 24x/18x/13x。當前公司擴產激進，控費能力強，盈利增速可觀，故給予其 2025 年 18x PE，對應其整體估值 447 億元人民幣，相較于當前（2025.3.4）市值仍有 24%上漲空間，給予“買入”評級。表 15：愛瑪科技可比公司估值 證券代碼 證券名稱 收盤價（元）總

109、市值（億元）歸母凈利潤 PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 689009.SH 九號公司 58.38 418.76 5.98 11.28 16.36 22.74 70 37 26 18 603129.SH 春風動力 177.70 271.13 10.08 14.94 18.80 23.17 27 18 14 12 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第34頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 000913.SZ 錢江摩托 18.23 96.01 4.64 5.66 7.37 9.80 21 17 13 10 平均 39

110、 24 18 13 603529.SH 愛瑪科技 41.89 360.97 18.81 18.93 24.83 30.14 19 19 15 12 資料來源：iFind，申萬宏源研究 注：數據截至 2025.3.4；九號公司、錢江摩托凈利潤為申萬宏源預測；春風動力凈利潤來自 iFind 一致預期 5.風險提示 兩輪車市場空間下行：若受消費習慣變化影響導致行業市場空間下行，公司銷量及盈利能力可能下滑 行業競爭加?。焊鲀奢嗆嚻笕魯U產激進，可能加劇行業競爭，降低公司銷量及盈利 原材料價格波動：若原材料價格上漲，公司盈利能力可能出現下滑 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第35頁

111、共38頁 簡單金融 成就夢想 合并損益表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 20,802 21,036 21,522 26,416 30,221 營業收入 20,802 21,036 21,522 26,416 30,221 營業總成本 18,648 18,958 19,482 23,667 26,855 營業成本 17,399 17,563 17,819 21,739 24,838 稅金及附加 105 100 103 126 144 銷售費用 587 641 678 794 876 管理費用 433 474 495 593 635 研發費用 507

112、589 564 679 775 財務費用-383-410-177-264-413 其他收益 78 173 193 200 199 投資收益-4-21-21-21-21 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-12-17 0 0 0 信用減值損失 19-15 0 0 0 資產減值損失-3-4 0 0 0 資產處置收益 1 0 0 0 0 營業利潤 2,234 2,194 2,213 2,928 3,545 營業外收支-7 19 0 0 0 利潤總額 2,227 2,213 2,213 2,928 3,545 所得稅 354 317 311 433 508 凈利潤 1,873 1,8

113、96 1,902 2,496 3,036 少數股東損益-1 15 8 10 17 歸母凈利潤 1,873 1,881 1,894 2,486 3,020 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤 1,873 1,896 1,902 2,496 3,036 加：折舊攤銷減值 247 377 298 343 383 財務費用-196-214-177-264-413 非經營損失 40-41 21 21 21 營運資本變動 2,948-352 430 1,966 1,335 其它 121 212 0 0 0 經營活動現金流

114、 5,051 1,864 2,474 4,562 4,362 資本開支 827 1,941 1,120 350 200 其它投資現金流-1,352-3-55-55-55 投資活動現金流-2,178-1,910-1,174-404-254 吸收投資 30 10 0 0 0 負債凈變化 511 1,485 8 6 0 支付股利、利息 206 1,049 376 379 497 其它融資現金流-517 99-256 264 413 融資活動現金流-182 545-623-109-84 凈現金流 2,690 498 677 4,049 4,024 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 合并資產負債表 公司

115、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第36頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 11,533 9,586 10,495 14,672 18,809 現金及等價物 6,776 6,843 7,553 11,636 15,693 應收款項 344 419 419 419 419 存貨凈額 811 575 774 869 949 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 3,602 1,748 1,748 1,748 1,748 長期投資 128 127 127 127 127 固定資產 2,119 3,176 3

116、,998 4,004 3,821 無形資產及其他資產 4,692 7,004 7,004 7,004 7,004 資產總計 18,471 19,893 21,623 25,807 29,760 流動負債 11,471 10,122 10,759 12,826 14,240 短期借款 517 18 26 32 32 應付款項 9,727 8,822 9,451 11,512 12,926 其它流動負債 1,227 1,282 1,282 1,282 1,282 非流動負債 266 1,991 1,991 1,991 1,991 負債合計 11,737 12,113 12,750 14,817 1

117、6,231 股本 575 862 862 862 862 其他權益工具 0 433 0 0 0 資本公積 1,843 1,282 1,282 1,282 1,282 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 291 431 572 757 982 未分配利潤 4,013 4,705 6,081 8,003 10,300 少數股東權益 13 68 76 86 103 股東權益 6,734 7,780 8,873 10,990 13,529 負債和股東權益合計 18,471 19,893 21,623 25,807 29,760 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 重要財務指標 報告期 2022

118、2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)每股收益 2.17 2.18 2.20 2.88 3.50 每股經營現金流 5.86 2.16 2.87 5.29 5.06 每股紅利 0.00 0.00 0.44 0.44 0.58 每股凈資產 7.80 8.95 10.21 12.65 15.58 關鍵運營指標(%)ROIC 209.3 52.5 52.5 165.1-1,907.9 ROE 27.9 24.4 21.5 22.8 22.5 毛利率 16.4 16.5 17.2 17.7 17.8 EBITDA Margin 10.1 10.3 10.8 11.4 11.6 EB

119、IT Margin 8.9 8.6 9.5 10.1 10.4 營業總收入同比增長 35.1 1.1 2.3 22.7 14.4 歸母凈利潤同比增長 182.1 0.4 0.7 31.3 21.5 資產負債率 63.5 60.9 59.0 57.4 54.5 凈資產周轉率 3.10 2.73 2.45 2.42 2.25 總資產周轉率 1.13 1.06 1.00 1.02 1.02 有效稅率 15.9 14.2 13.9 14.7 14.3 股息率 0.0 0.0 1.0 1.0 1.4 估值指標(倍)P/E 19.3 19.2 19.1 14.5 12.0 P/B 5.4 4.7 4.1

120、3.3 2.7 EV/Sale 1.8 1.8 1.8 1.5 1.3 EV/EBITDA 17.5 17.7 16.4 12.7 10.9 股本 575 862 862 862 862 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第37頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：聚源數據，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第38頁 共38頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并

121、對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄 目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東

122、創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。