北京大學：2020年中國公募REITs試點的杠桿率問題研究報告（29頁）.pdf

《北京大學：2020年中國公募REITs試點的杠桿率問題研究報告（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《北京大學：2020年中國公募REITs試點的杠桿率問題研究報告（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 中國公募 REITs 試點的杠桿率問題研究1 摘要：本文結合全球 REITs 的資本結構理論與實踐，對我國公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）中的杠桿率限制問題加以分析和討論。從全球實踐看，各國 REITs 杠桿率政策限定與金融市場發展、治理模式等因素相關聯。短期來看，在基礎設施 REITs 試點過程中，杠桿率限度的設定需要考慮市場建設初期投資者不成熟、REITs 運營和擴張中存在道德風險以及金融體系的不協調性所可能引發的各種問題，相對謹慎的杠桿率約束具有合理性；而從長期來看，若要真正將我國公募REITs 市場培育成為優質的萬億級市場，杠桿率限度的設定不僅要考慮道德風險的防控，還要考慮符

2、合 REITs 價值創造的市場邏輯，應當鼓勵 REITs 債務工具和負債方式的多元化并發展配套負債金融工具，隨著市場的進一 1北京大學光華管理學院“光華思想力”REITs 課題組，課題組成員包括：劉俏、張崢、劉曉蕾、楊云紅、周芊、李文崢、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文、李尚宸、張騫等。本報告執筆人：張崢、劉俏、李尚宸、何亮宇。步完善和發展，我國公募 REITs 杠桿率約束具有向上調整的空間。資本結構，指企業各種資本（如債務資本、股權資本）的價值構成及其比例關系，是公司金融領域的核心命題。資產負債率（也稱杠桿率）是反映資本結構的核心指標。美 國 經 濟 學 家 Myers 在 1984 年

3、 美 國金 融 協 會（American Finance Association）的主席報告中發表題為“資本結構之謎”的講演，在 Modigliani and Miller(1958)著名的“資本結構無關論”基礎上提出思考題“企業究竟應當如何選擇杠桿率？”，并將資本結構分為“最適資本結構理論”與“融資優序理論”兩個思考框架，使資本結構成為公司金融領域被實務界和學術界廣泛討論的話題。對于企業而言，合理的資本結構具有降低企業資金成本、避免破產風險、降低代理成本、促進企業擴張等多種潛在益處，從而幫助企業實現股東價值最大化、利益相關方價值最大化等經營目標；對于經濟體而言，資本結構也是平衡經濟增長與經濟

4、風險的關鍵要素。經過多年來的不斷探索嘗試，中國公募版基礎設施REITs 終于乘風起航，在 2020 年 4 月 30 日公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)（征求意見稿）杠桿率設置問題成為市場關注的焦點問題之一。根據征求意見稿，“基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，借款總額不得超過基金資產的 20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等?！?，市場普遍認為該要求對 REITs 負債的限度過低，資金用途過窄。在 8 月 7 日發布的公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）中，對基金負債限制適度放寬，要求總負債不得超過總資產的 28.57%，并允許負債資金用于新增

5、項目收購，積極回應了此前市場反饋的聲音。REITs 是一種特殊的金融制度安排，無論其組織形式為公司制還是契約制，各國 REITs 制度均對 REITs 提出收入與資產結構比例、強制分配、稅收優惠條件等要求，然而在 REITs 的資本結構限制中，不同國家或地區 REITs制度的規定卻不盡相同，如美國、日本、澳大利亞等不對 REITs 的杠桿率進行限制，香港、新加坡、德國等為REITs 設定了杠桿率上限，英國則對 REITs 的最小利息覆蓋倍數進行限制。即使在對 REITs 杠桿率進行限制的國家中，其設定的杠桿率上限比率也存在差異，如香港REITs 要求總債務不得超過總資產的 45%，并于 202

6、0年 6 月在修訂房地產投資信托基金守則的咨詢文件中建議將該比率放寬至 50%，德國 REITs 總資產負債率的上限則為 66.25%，新加坡在 2020 年 4 月將 REITs 債務與不動產價值的比率上限由 45%提升至 50%。這就提出了重要的研究問題：從制度設計的角度，REITs 是否應該設置杠桿率限度，杠桿率限度的大小應當由哪些因素決定？應當如何看待目前我國公募基礎設施 REITs 的杠桿率設定？回答該問題，一方面有賴于對全球 REITs 資本結構實踐的基本事實進行梳理與回顧，并在傳統公司金融資本結構理論的基礎上結合 REITs 特殊的制度安排建立適用于 REITs 的資本結構理論；

7、另一方面需要針對我國特殊的基礎設施與資本市場發展狀況，因地制宜的思考符合我國實際情況的最優公募基礎設施 REITs 資本結構?；诖?，本文的內容包括以下三部分：在第一部分中，將對全球 REITs 資本結構有關制度與實際應用的實踐進行梳理與分析；在第二部分中，將在參考經典文獻的基礎上結合 REITs 制度歸納 REIT 相關的資本結構理論；在第三部分，將結合我國實際背景對我國 REITs 杠桿率規定加以分析，并提出政策建議。根據 Nareit 和 ERPA 的統計，截至 2020 年 1 月，全球共有 42 個國家出臺了 REITs 制度，全球公募 REITs 市場總規模近 2 萬億美元。根據

8、2020 年 9 月 ERPA 發布的ERPA 全球 REITs 調查 20202，我們整理了全球不同國家或地區的 REITs 制度中有關資本結構的限制和要求，結果如文末附表 1 所示。盡管各國對 REITs 制度對資本結構的限制和約束不盡相同，但基本可以歸為四類：1）以美國、加拿大、日 2EPRA GlobalREIT Survey2020：A comparison of the major REITregimes around the world 一、全球 REITs 資本結構實踐 本、澳大利亞、法國、西班牙、巴西等為代表的國家或地區，其 REITs 制度對 REITs 資本結構中的債務比

9、例并未規定任何上限，但當債務過高時會對債務的稅盾作用進行一定的限制；2）以中國香港、新加坡、德國、荷蘭等國家或地區為代表的國家規定 REITs 的杠桿率上限，要求 REITs 總債務不得超過總資產（或不動產價值）的規定比率；3）以英國、愛爾蘭為代表的國家不規定杠桿率上限，但對 REITs 的利息覆蓋倍數進行限制，要求 REITs來自不動產經營的利潤不得少于負債利息的 1.25 倍；4）最后，還有少數國家或地區如意大利、智利要求 REITs的杠桿率上限由股東（單位份額持有人）表決通過的內部規章制定。上述各國家或地區 REITs 杠桿率相關制度安排呈現出鮮明特點，一方面，在 7 個經濟體量大、工業

10、發展早、金融體系較成熟的 G7 國家中，僅有德國一個國家明確提出了杠桿率要求。英國盡管對 REITs 規定了 1.25 倍的最低利息覆蓋倍數，但利息覆蓋倍數限制意味著只要 REITs能夠產生健康的現金流，不存在利息償還風險，其債務融資行為就不受任何限制，相比債務杠桿率是更加軟性的約束。而對于金融發展程度相對落后的新興經濟體，如印度、泰國、菲律賓等國家，則在規定 REITs 杠桿率上限的基礎上還進行了額外的分段規定，只有符合資質要求的 REITs 實體才能夠達到杠桿率的最上限，其余REITs 則受限于較低的杠桿率要求。在對 REITs 杠桿率進行限制的國家中，杠桿率限制比例在不同國家之間同樣存在

11、較大差異，總體看杠桿率限制位于40%至80%之間，其中資本市場更為發達的歐洲國家杠桿率限制相對更加寬松，如德國、荷蘭、比利時、葡萄牙、芬蘭等國家杠桿率上限均不低于 60%；而印度、泰國、印尼等快速發展的亞洲國家所制定的 REITs 杠桿率上限則通常低于50%。另一方面，在市場發達程度之外，杠桿率相關制度安排也與管理模式息息相關。對于美國、澳大利亞、法國、加拿大等對杠桿率不設限制的國家或地區，主要采取內部管理模式，而中國香港、新加坡、馬來西亞等通過監管制度對 REITs 資本結構進行約束的典型國家，則多采取外部管理模式。與內部管理模式相比，外部管理模式下的管理人通常具有更專業的管理能力，但由于激

12、勵模式和代理契約更復雜，通常有著更高的代理成本，與內部管理人相比，外部管理人有著更強的動機通過借債實現不利于股東（單位份額持有人）價值的 REITs 擴張，在這樣的情況下，通過監管對外部管理模式下的REITs 杠桿率進行約束就存在必要性。日本盡管以外部管理作為 REITs 的主要管理模式，但其監管部門依然未對REITs 的杠桿率進行限制，可能的原因在于日本的投資者中機構投資者占據主導地位。根據 OECD 在 2019 年發布的世界上市企業所有權報告3，日本上市企業中非企業法人機構投資者占比達到 37%，遠高于中國香港12%、新加坡 12%、中國 9%的水平，若考慮到日本還具有很高比例的企業法人

13、投資者，則日本非個人投資者的比例遠超其余亞洲國家，而機構投資者相比個人投資者對于降低代理成本具有更強的監督作用。事實上大量 3 De La Cruz,A.,A.Medina and Y.Tang(2019),“Owners of the Worlds Listed Companies”,OECD Capital Market Series 日本 J-REITs 的股東要求通過公司章程規定自身杠桿率不得超過 55%或 60%，表明機構投資者的確替代監管機構發揮了對代理成本的監督和抑制職能。在 REITs 的實際經營和運行中，會如何選擇最優的資本結構，監管政策是否會影響資本結構的選擇呢？作為全球最

14、大的 REITs 市場，本文首先計算了美國 REITs的債務比例，下圖為美國 2000-2019 年間每季度季末REITs 與非 REITs 上市公司的平均杠桿率水平，與絕大多數國家 REITs 監管要求一致，此處使用總債務與總資產賬面價值之比對杠桿率進行衡量。盡管在 2008 年金融危機之后美國 REITs 杠桿率有所下降，但過去 20 年來美國REITs 企業的平均杠桿率均在 50%與 60%之間（需要說明的是，根據 Nareits 的統計，如果用市值來計算 REITs權益價值，那么美國 REITs 市場 20 年來的平均杠桿率為39%。），顯著高于同期非 REITs 企業 20%-30%

15、的杠桿率水平。該結果與 Giacomini et al.(2017)報告的結果一致，Giacomini et al.(2017)發現美國 REITs 的總債務賬面資產杠桿率為 52%，而美國有形資產比重最高的前25%上市企業的杠桿率為 44%，表明在考慮 REITs 具有較高比例的固定資產、具有更強的資產可抵押性這一重要因素之后，REITs 依然存在較高杠桿現象。此外，考慮到基礎設施這一底層資產類別可能與其他商業不動產存在差別，本文進一步計算了美國基礎設施 REITs 與基礎設施業主有限合伙企業（MLPs）的平均杠桿率時間序列，基礎設施 REITs 與 MLPs 在過去20 年間均體現出杠桿率

16、不斷上升的趨勢，且均顯著高于美國非 REITs 企業的杠桿率水平。近年來，美國基礎設施 REITs 的杠桿率水平高達 70%，高于 REITs 整體的平均杠桿率，而基礎設施MLPs 的杠桿率則與 REITs 整體的杠桿率水平相近。010203040506070802000Q12000Q42001Q32002Q22003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q3杠桿率（%）

17、季度 非REITs REITs基礎設施REITs 基礎設施MLPs 圖 1 美國 REITs 與非 REITs 企業的杠桿率對比（2000-2019）數據來源：CRSP 數據庫、Compustat 數據庫、北大光華課題組整理 進一步比較其他國家或地區主要 REITs 市場 REITs的杠桿率表現，表 1 計算了 2019 年末各主要國家或地區的 REITs 平均杠桿率，其中繼續使用總債務與總資產賬面價值之比對杠桿率進行衡量。結果顯示，各主要市場的 REITs 平均杠桿率位于 25%與 45%之間，低于美國REITs 的杠桿率水平，但依舊高于全球上市企業平均20%-30%的杠桿率水平，日本、新加

18、坡、中國香港 REITs的平均杠桿率分別為 44.2%、35.6%、26.2%4。在對REITs 杠桿率進行約束的主要市場中，新加坡平均杠桿率與杠桿率監管限制的差距不足10個百分點，而中國香港、比利時、德國等國 REITs 與監管要求均相距 20 個百分點甚至更高。而且，在這些較為成熟的 REITs 市場中，并未發現對REITs杠桿率進行限制的市場REITs杠桿率顯著高于或低于那些未對 REITs 杠桿率加以限制的市場。4該結果與戴德梁行 2019亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告報告的結果 44%、35%、26%十分接近，表明數據來源與處理具有可靠性。表 1 各主要國家或地區 RE

19、ITs 杠桿率（截至 2019 年末）國家或地區 杠桿率 杠桿率限制 澳大利亞 30.9%無 日本 44.2%無 新加坡 35.6%45%5 中國香港 26.2%45%英國 29.7%利息覆蓋倍數不低于 1.25 法國 33.8%無 比利時 39.6%65%德國 43.9%66.25%數據來源：Bloomberg 數據庫、北大光華課題組整理 最后，對于債務的內部結構，海外市場呈現出結構多元化、債務期限長、工具易續貸的特點。美國 REITs不僅可以通過底層項目公司所持有的資產進行抵押獲得銀行貸款，REITs 本身作為上市主體也可以通過發債的方式進行融資以增加杠桿。以美國鐵塔 REITs 為例，截

20、至2019 年末，其總債務的 20.5%為商業銀行貸款，且其中絕大多數貸款采用循環信用（revolving credit facility）的形式，能夠方便的進行循環續貸；此外，其還大量發放了中期票據，其中超過半數的期限都在 5 年以上。而在以香港、新加坡為代表的信托制 REITs 市場實踐中，52019 年末，新加坡杠桿率限制尚未從 45%放寬至 50%。REITs 同樣采取包括貸款、債券、可轉債等在內的多種債務融資方式。以領展 REITs 為例，截至 2019/2020 財年末，其采取的債務融資方式包括銀行貸款、中期票據與可轉換債券，分別占總債務的 43.1%、45.6%、11.3%，其中

21、約三分之一的債務到期期限在 5 年以上。這樣的債務結構選擇能夠更好的匹配 REITs 資產的現金流特征，由于 REITs 具有穩定現金流，盡管其對于債務利息部分的償還具有很強的匹配性，但對于債務本金部分的償還存在錯配，而多元化的舉債結構、更長的債務期限和更便捷的續債模式有助于 REITs 更靈活的進行現金流管理，從而降低財務風險。Myers(1984)在題為“資本結構之謎”的論文中提出“最適資本結構”理論與“融資優序”理論，與 Baker and Wurgler(2002)提出的“市場擇時”理論，構成了關于資本結構討論最為重要的三大理論?！白钸m資本結構”理論認為企業應當權衡杠桿率高二、資本結構

22、理論在 REITs 領域的應用 低產生的各種利弊，選擇最適合企業的資本結構。該理論的起源是 Modigliani and Miller(1958)所提出的著名的“資本結構無關”論，認為企業的價值由企業的資產所決定，不受資本結構的影響。在此基礎上，Modigliani and Miller(1963)進一步提出債務融資具有稅盾價值，因此企業有動機最大化舉債；然而，企業過高的杠桿率會導致更高的財務危機成本（Baxter,1967;Bradley et al.,1984）；此外，杠桿率選擇與企業的代理問題息息相關，一方面杠桿率可能導致股東做出不利于債權人和公司整體利益的決策（Jensen and M

23、eckling,1976;Myers,1977），另一方面杠桿率的增加可以通過減少自由現金流、避免破產的聲譽損失等機制限制管理層與股東之間的代理問題（Jensen,1986），基于上述分析，企業應當綜合債務融資所產生的稅盾利益、破產成本、代理利益與代理成本，選擇最優的杠桿?；?REITs 的特殊制度安排，我們應用經典理論進行分析。首先，考慮債務融資的稅盾價值。由于 REITs 通常采取稅收中性原則，以美國為例其強制要求 REITs 至少將利潤的 90%分配給投資者、且分配的部分不需要在企業層面繳納所得稅，這就使得 REITs 不再有通過舉債實現稅盾收益的動機。其次，考慮財務危機成本對于債務選

24、擇的影響。財務危機會引發債務違約，違約成本同時受到違約概率與違約后果兩個因素影響。對于違約概率而言，由于 REITs僅能經營不動產資產，難以通過分散化經營等方式降低風險，盡管 REITs 所持有資產均為能夠產生穩定現金流的資產，其現金流對于債務利息部分的償還具有很強的匹配性，然而這樣的現金流特征對于債務本金部分的償還存在錯配，在債務本金到期時 REITs 需要通過債務或股權進行再融資以借新還舊，在經濟不景氣或信貸收縮的時期，一旦在金融市場上的融資出現困難，REITs 將面臨較大的本金償還風險。一旦違約出現，由于 REITs 制度的要求，REITs 在資產端通常超過 90%均為產生穩定現金流收入

25、的不動產，易于變賣的流動性資產較少，使得 REITs 不得不對其不動產進行變賣，產生很高的違約成本。第三，考慮債務融資的代理利益和代理成本。一方面，REITs 本身存在采用高杠桿的沖動?；谕顿Y人對REITs 產品派息率的要求，管理人存在過度使用杠桿的動機和傾向，用以短期提高產品的派息收益率；如果管理激勵和規模掛鉤，管理人也有通過負債過度擴張的沖動。另一方面，由于 REITs 具有利潤強制分配要求，管理層能夠支配的自由現金流有限，使得 REITs 的擴張依賴于外源融資或資產循環，客觀上抑制了管理人基于自身利益的擴張沖動。因此，債務融資的代理成本要大于其代理利益。短期來看，如果債務融資成本低于資

26、產的現金流回報率，那么增加杠桿率有利于提高 REITs 的分紅回報率，有利于提升資本市場的認可度；長期來看，基于“最適資本結構”理論，在市場有效的前提下，REITs 的最適杠桿率應該是平衡違約成本、代理成本之后的結果?！叭谫Y優序理論”認為企業與市場之間存在的信息不對稱會引發附加的融資成本，因此各種融資方式之間存在優先順序：企業應當優先選擇使用內部資金，內部資金不足時優先通過信貸進行融資，再次是發行債券，股票融資由于具有最高的信息成本是最末的選擇。Shyam-Sunder and Myers(1999)、Fama and French(2002)等均找到了支持該理論的實證依據。由于REITs 強

27、制分配制度對其利潤分配的最低比例提出要求，REITs 自身的留存收益無法支持 REITs 進行投資，因此其投資行為必須依賴于信貸、債券或股票等外部融資。債務融資與權益融資是否存在優劣順序，則與 REITs 管理人和投資者之間信息不對稱程度相關。與其他類型上市資產相比，REITs 的底層不動產資產具有相對穩定的現金流，資產的透明度較高，資產價值的可評估性較高。這些特性使得 REITs 管理人和外部投資人之間的信息不對稱程度較低，REITs 股權融資的附加信息成本相對不高。因此，相對來說，REITs 不會因為信息成本而更偏好于債務融資。需要說明的是，REITs 由于具有極其清晰地底層資產和穩定的現

28、金流，使得外部債權人能夠更好的評估其債務風險，在實踐中商業銀行等機構投資者通常將 REITs資產視為相對優質的借款資源，與 REITs 借債之間形成良性互動，一方面這些機構為 REITs 提供了低成本的債務融資，另一方面 REITs 也成為這些機構可以長期、持續投資的優質標的?！笆袌鰮駮r”理論關注于資本結構的動態調整，該理論認為由于管理層具有信息優勢，企業傾向于在市場對企業價值高估時進行權益融資。無論是非 REITs 上市企業亦或 REITs，均有大量實證證據對該理論加以支持(Baker and Wurgler,2002;Boudry et al.,2010)，長期來看，REITs 管理人的市

29、場擇時主要驅動為市場總體估值變化而不是個體估值，其原因還是 REITs 的特性。REITs資產通常接受專業機構完善的價值評估，由于 REITs 的底層資產成熟且質量較高，產生收入、投資者獲得現金流的邏輯均十分明確，其投資者往往也是長期投資機構，使得 REITs 的權益價值將更清晰的由未來股利對應現金流的折現而決定，減小了 REITs 的不確定性和信息不對稱程度，相對不利于投機者使 REITs 價值產生高估，在一定程度上抑制了 REITs 管理層利用信息優勢在股價高估時通過股票市場進行再融資。綜合上述分析，REITs 提高杠桿率的原因包括短期提高分紅回報率，在于管理人的擴張、債務融資成本的時序低

30、點；而抑制加杠桿則在于市場對于 REITs 財務風險和代理成本的關注。在 2020 年 4 月 30 日公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行)（征求意見稿）發布后，社會各界對中國公募 REITs 的制度進行了廣泛討論，其中關于 REITs杠桿率設置問題成為市場關注的焦點問題之一。根據征求意見稿，“基礎設施基金直接或間接對外借款，應當遵循基金份額持有人利益優先原則，借款總額不得超過基金資產的 20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造等?！笔袌銎毡檎J為該要求對 REITs 負債的限度過低，三、試點中杠桿率問題的討論 資金用途過窄。在 8 月 7 日發布的公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）

31、中，指引對基金負債限制適度放寬，要求總負債不得超過總資產的 28.57%，并允許負債資金用于新增項目收購，積極回應了此前市場反饋的聲音?；谏鲜鋈蚴袌鰧嵺`與資本結構理論的應用分析，我們可以歸納出基于 REITs 杠桿率選擇與 REITs 杠桿率限制政策最相關的三個問題：第一，由于強制分配政策，REITs 的留存收益并不充足，在管理人希望 REITs 進行并購與擴張時對于外部融資具有極大的需求。那么，應當如何管控基礎設施 REITs運行中，特別是并購擴張中的，管理人道德風險？第二，由于 REITs 產生的利潤現金流與債務本金償還之間存在錯配，且 REITs 限于資產結構要求其主要資產為流動性差

32、、變賣困難的不動產，REITs 具有更高的違約風險，且一旦出現債務違約，投資者將面對巨大的違約成本。那么，是否需要通過設置杠桿率限度，來管理REITs 運作中面臨的商業風險？第三，設置杠桿率限度作為對 REITs 管理行為的一種強約束，這個約束會多大程度影響到 REITs 市場的價值創造？對于第一個問題，我們應當首先認識到，從長期市場建設來看，道德風險的防控是 REITs 市場監管的首要責任。一方面，基于投資人對 REITs 產品派息率的要求，管理人存在過度使用杠桿的動機和傾向，用以短期提高產品的派息收益率，但這樣的行為可能提升 REITs 的財務風險；另一方面，如果管理激勵和規模掛鉤，管理人

33、也有通過負債過度擴張的沖動。同時我們必須要認識到，REITs 制度本身就提供了一個治理機制，REITs 采取強制分紅制度，這一約束條件大大降低了 REITs 可支配的自由現金流，使得 REITs 的擴張依賴于外源融資或資產循環，抑制了管理人基于自身利益的擴張沖動。因此，我們看到，在代理問題可能比較嚴重的市場，傾向于制定杠桿率限度，并且限制幅度條件較嚴；對于代理問題不嚴重、同時投資者相對成熟的市場，主要通過 REITs 分紅要求和市場的外部治理來對這一問題進行回應。對于第二個問題，從長期市場建設來看，在成熟的REITs市場中REITs所存在的商業風險當然應當由投資者自己分析、自己管理、自己承擔。

34、比如 REITs 的現金流與債務本金償還之間的錯配問題在不動產市場不景氣、信貸收縮時期增大產品破產風險，削弱 REITs 產品抵抗經濟周期波動的能力；如果是比較成熟的市場，投資者將能夠把握這一問題，做出合理的投資決策。然而，與海外成熟 REITs 市場相比，目前我國試點階段的基礎設施 REITs 市場存在兩個重要區別。一是投資者對基礎設施 REITs 的認識還不充分，為保證試點的順利進行，需要注意投資者的風險承擔問題，目的是在長期創造一個良好的市場發展環境。二是目前我國金融體系仍存在一定的不配套問題，海外 REITs 最常用的債務融資工具包括循環貸款工具(revolving loan faci

35、lity)、中期票據(MTN)等，這些工具都具有使用靈活、易于續貸的特點，能夠在一定程度上避免 REITs 經營現金流與融資償還現金流不匹配的問題，而目前我國基礎設施項目的銀行貸款多以固定期限為主，相對期限比較短，技術上要求到期先還本作為續貸的先決條件，這會使得 REITs 現金流支出存在沖擊，加大了 REITs 運營的風險。最后，對于第三個問題，REITs 的價值創造是建立在不動產資產的經營之上，REITs 的價值體現在資產的長期穩定分紅，以及由提升運營水平而使得資產增值的能力。從資產管理角度，REITs 的成長有三大途徑：內生增長、資產提升（改造）和資產循環（通過資產買賣實現組合優化）。因

36、此，從金融的角度，合理利用負債，降低 REITs的資本成本，是價值創造的手段之一。相比其他企業，REITs 資產端具有豐富的可抵押資產，且這些資產能夠產生持續、穩定的現金流，在資產同質化與優質資產荒的當期背景下，這些基礎設施備受銀行等金融機構青睞，因而債務融資成本通常遠低于權益融資成本?？紤]到我國基礎市場投融資體制的現狀，基礎設施項目在形成中多存在債務融資，很多項目的杠桿率均在 70%以上。如果杠桿率上限較低，原始權益人就可能面臨用高融資成本資金償還低融資成本資金的問題，客觀上限制了發行動機，也會在一定程度上抑制 REITs 市場的壯大。REITs 參與擴張并購是海外 REITs 市場十分普遍

37、的實踐方式，某種程度上講具有專業能力和實踐經驗的管理人管理更多的資產有助于提升基礎設施運行效率，也在一定程度上有助于實現地產資產的分散化。在 8 月 7 日發布的指引（試行）中，將征求意見稿中“80%以上基金資產持有單一基礎設施資產支持證券全部份額”更改為“80%以上基金資產投資于基礎設施資產支持證券，并持有其全部份額”，為我國公募基礎設施 REITs 參與后續項目收購提供可能，對應負債資金也同樣允許用于新增項目收購。因此，綜合來看，我們認為應當短期和長期視角兼而有之的看待我國基礎設施公募 REITs 的資本結構限制問題。短期來看，在試點過程中，杠桿率限度的設定充分考慮到了市場建設初期投資者不

38、成熟、管理人在運營和擴張中存在道德風險以及金融體系的不協調性所可能引發的各種問題，相對謹慎的杠桿率約束具有合理性；而從長期來看，若要真正將我國公募 REITs 市場培育成為優質的萬億級市場，杠桿率限度的設定應重點考慮道德風險的防控，并符合 REITs 價值創造的市場邏輯。應當鼓勵 REITs 通過多元化債務工具和負債方式改善自身的債務結構，并建設和完善 REITs 相關的配套負債金融工具，從而使得 REITs 能夠更靈活的進行現金流管理，降低由于現金流錯配而產生的財務風險。正如新加坡、中國香港等國家或地區依據市場的發展變化對 REITs 的資本結構要求不斷調整，隨著未來我國 REITs 管理人

39、的專業能力與職業素養不斷提升、REITs 投資者培育更加成熟、與 REITs 有關的配套金融工具不斷發展，結合當今海外 REITs 監管與 REITs 運行的杠桿率實踐，我國公募REITs 杠桿率約束具有一定向上調整的空間。參考文獻 Baxter,N.D.,1967.Leverage,risk of ruin and the cost of capital.The Journal of Finance,22(3),pp.395-403.Bradley,M.,Jarrell,G.A.and Kim,E.H.,1984.On the existence of an optimal capital

40、structure:Theory and evidence.The Journal of Finance,39(3),pp.857-878.Boudry,W.I.,Kallberg,J.G.and Liu,C.H.,2010.An analysis of REIT security issuance decisions.Real Estate Economics,38(1),pp.91-120.Fama,E.F.and French,K.R.,2002.Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and deb

41、t.The Review of Financial Studies,15(1),pp.1-33.Myers,S.C.,1977.Determinants of corporate borrowing.Journal of Financial Economics,5(2),pp.147-175.Myers,S.C.,1984.The Capital Structure Puzzle.The Journal of Finance,39(3),pp.574-592.Modigliani,F.and Miller,M.H.,1958.The cost of capital,corporation fi

42、nance and the theory of investment.The American Economic Review,48(3),pp.261-297.Modigliani,F.and Miller,M.H.,1963.Corporate income taxes and the cost of capital:a correction.The American Economic Review,53(3),pp.433-443.Giacomini,E.,Ling,D.C.and Naranjo,A.,2017.REIT leverage and return performance:

43、Keep your eye on the target.Real Estate Economics,45(4),pp.930-978.Jensen,M.C.,1986.Agency costs of free cash flow,corporate finance,and takeovers.The American Economic Review,76(2),pp.323-329.Jensen,M.C.and Meckling,W.H.,1976.Theory of the firm:Managerial behavior,agency costs and ownership structu

44、re.Journal of Financial Economics,3(4),pp.305-360.Shyam-Sunder,L.and Myers,S.C.,1999.Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure.Journal of Financial Economics,51(2),pp.219-244.附表 1 各國家或地區 REITs 制度對資本結構的要求 國家或地區 對資本結構的要求 比利時 1、每一次進行貸款融資時，保證總貸款不得超過總資產公允價值的 65%，在未滿足風險分散規則

45、（不得向單一不動產項目投資超過總資產的 20%）時該比例下降至 33%；2、只有在不動產項目相關債務融資時，才允許使用不動產進行抵押，且進行抵押的不動產不得超過全部不動產總價值的 50%，且單一不動產的抵押值不得超過其自身價值的75%。保加利亞 REITs從銀行所借貸款不得期限不得超過1年，且不能超過資產負債表中總資產的20%。芬蘭 資產負債表中總負債不得超過總資產的 80%。法國 無杠桿率限制，但負債過多時降低負債的避稅利益。德國 在每財年年末，權益價值不得低于不動產價值的 45%（考慮德國 REITs 要求不動產價值不得少于總資產的 75%，相當于限制總資產負債率不得超過 66.25%）。

46、希臘 1、總債務不得超過總資產的 75%；2、當投資購買用于經營的不動產時，可獲得不超過凈股權價值 10%的貸款，不計入 75%的限制。匈牙利 總負債不得超過不動產資產價值的 65%（規定總資產中至少 70%為不動產資產）。愛爾蘭 利息覆蓋倍數不得低于 1.25 意大利 需要滿足公司章程的規定（REITs 成立時公司章程必須對杠桿率做出規定）立陶宛 面向非專業投資者的 REITs，總債務不得超過不動產價值的 50%；面向專業投資者的REITs 杠桿率限制由章程文件決定。荷蘭 關于不動產投資的總債務不得超過不動產應稅賬面價值的 60%；關于其他投資的總債務則不得超過賬面價值的 20%葡萄牙 在任

47、何時刻總債務不得超過總資產的 60%。西班牙 無限制。英國 利息覆蓋倍數不得低于 1.25 倍。巴西 無限制。加拿大 無杠桿率限制，但負債過多時降低負債的避稅利益。智利 杠桿率由 REITs 內部規章決定。哥斯達黎加 總債務不得超過不動產資產價值的 60%墨西哥 無杠桿率限制，但超過股權 3 倍之上的海外債務部分不具有避稅利益。美國 無杠桿率限制，但負債過多時降低負債的避稅利益。澳大利亞 無杠桿率限制，但負債過多時降低負債的避稅利益。中國香港 總債務不得超過總資產的 45%。印度 總債務不得超過總資產的 49%，超過 25%時需要符合資信要求且經份額持有人過半數批準。印度尼西亞 只允許通過發債

48、之外的方式借貸資金，且需以購置不動產為目的，所借金額不得超過不動產市場價值的 45%。日本 無杠桿率限制，但通常 J-REIT 自身財務政策會制定一個杠桿率上限，且只能通過合格投資者獲得貸款。馬來西亞 未經份額持有人決議批準，總債務不得超過總資產價值的 50%，且只能通過合格投資者借債。新西蘭 無杠桿率限制，但負債過多時降低負債的避稅利益。菲律賓 總債務不得超過托管不動產市場價值的 35%，但當 REIT 評級為投資級時該比率放寬至70%。新加坡 在 2020 年 4 月之后，新加坡 REIT 債務對托管不動產價值的比例由 45%提升至 50%。韓國 債務與股權之比最大為 2：1.中國臺灣 總債務不得超過凈資產價值的 50%。泰國 總債務不得超過總資產的 35%，但當 REIT 評級為投資級時該比率放寬至 60%。巴林 總債務不得超過凈資產價值的 50%。阿聯酋（迪拜）總債務不得超過總資產的 65%。以色列 每年 6 月 30 日與 12 月 31 日，總債務不得超過用于租金收入不動產價值的 80%加產生收入不動產價值的 60%加其他資產價值的 20%。沙特阿拉伯 總債務不得超過總資產的 50%。南非 債務融資不得超過對應不動產總價值的 60%。土耳其 短期信貸不得超過股東權益的 5 倍。