北京大學：中國基礎設施REITs創新發展研究報告（64頁）.pdf

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1、中國基礎設施 REITs 創新發展研究1摘要：基礎設施 REITs或類似產品具有稅收驅動、穩定分紅、公開上市等特點，是基礎設施領域重要的投融資模式。推動基礎設施 REITs市場建設，對于解決中國在該領域的結構性問題具有重要意義。本報告認為，基礎設施 REITs一方面可以盤活存量資產,降低宏觀杠桿率,化解地方債務風險；另一方面,可為社會資本提供多種可供選擇的退出方式，起到基礎設施項目定價的錨的作用，普通投資者也能夠共享基礎設施投資的收益。報告展望未來中國基礎設施 REITs市場規模將達到萬億級。中國基礎設施REITs的市場建設應充分考慮監管規則、資產類別、估值定價以及法律等重要因素，以試點的方式

2、探索推進符合中國國情的基礎設施 REITs或類似產品。REITs（Real Estate Investment Trusts），是以發行權益投資證券的方式募集資金，并將資金專門投資于不動產領域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產業投資模式。REITs 起源于房地產領域，隨著市場的不斷發展，其適用范圍不斷擴展，01|2019.01 1 北京大學光華管理學院“光華思想力”REITS 課題組，課題組成員包括：劉俏、張崢、劉曉蕾、楊云紅、周芊、李文崢、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等。本報告執筆人：李文崢、楊云紅、張崢、劉俏、周芊、于嘉文。感謝閆云松博士給本文的建議。02|2019.01

3、基礎資產逐步包含通訊設施、電力配送網絡、高速公路、污水處理設施及其他能產生收入的不動產資產。投資于基礎設施資產且具備 REITs 核心特征的金融產品，在本報告中統稱為基礎設施REITs。中國基礎設施在傳統投融資模式下，存在投資效益不一、融資渠道狹窄、資本退出困難等問題，REITs 作為與基礎設施特性高度匹配的創新金融工具，具有盤活存量資產、降低企業和政府杠桿率、提升資源配置效率、促進金融市場發展等作用，能夠有效發揮市場價格引導作用，改變基礎設施領域現有投融資模式。本報告主要結合海外基礎設施 REITs 的發展經驗與基礎設施REITs典型案例，對中國推出和發展基礎設施REITs產品的適用性、意義

4、進行了闡述，并展望了基礎設施 REITs 的發展前景，提出了相關發展路徑和綜合建議。一、海外基礎設施 REITs 相關市場發展概況REITs 起源于上世紀 60 年代的美國，經過不斷發展，目前REITs 在全球近 40 個國家和地區得到快速發展，總市值超過 2萬億美元。REITs 不動產投資范圍包括零售、辦公、公寓、醫療健康、養老、酒店、倉儲、數據中心、基礎設施等，其中，基礎03|2019.01 設施主要包括交通運輸、機場、港口、橋梁、通訊、水利及城市供排水供氣和供電設施等。REITs 是以具備穩定現金流的資產、強制分紅、稅收驅動、專業化管理等為核心特征的可上市產品。REITs 產生之初其投資

5、標的主要為傳統意義上的房地產，由于經營性基礎設施資產亦具備收益穩定的特點，REITs 或類似產品在海外基礎設施領域亦得到廣泛應用，包括美國 MLP（Master Limited Partnership）、澳洲上市基礎設施基金 LIF（Listed Infrastructure Fund）等，印度還專門就基礎設施投資信托基金（InvITs）推出了專項法規。1.美國市場1.1 美國基礎設施 REITs 背景及現狀美國是 REITs 的誕生地，也是 REITs 運作模式最為成熟、市場最為發達的國家，其發行的 REITs 產品種類、數量和資產規模都在全球市場占據主導地位。截至 2018 年 8 月 3

6、1 日，美國共有 271 只上市 REITs，總市值達 1.19 萬億美元，其中權益類REITs 共 229 只，市值約 1.13 萬億美元。上市 REITs 持有物業價值約 2 萬億美元，占全球 REITs 市場規模的一半以上。美國REITs 的產品種類既包含 REITs 重點投資領域，如寫字樓、購物中心、酒店、公寓、物流、廠房、貨倉、醫院、養老院、醫療中心等，近年來也涉及一些創新投資領域，例如無線通訊設施、港口、收費公路、電力設施、監獄、軍事基地等。圖 1.美國上市 REITs 各行業分布個數和市值比重(2018 年 8月 31 日)（來源：Bloomberg）利用 REITs 為基礎設施

7、融資，在美國也屬于一項相對較新的嘗試。2007 年，美國國稅局（Internal Revenue Service）在給美國電力基礎設施聯盟的批復函中確認了基礎設施可以成為REITs 的合格資產，這一批復函確立了 REITs 投資基礎設施的合法性?；A設施類REITs的資產主要包括光纖電纜、無線通訊設施、能源輸送管道等。04|2018.12 截至 2018 年 8 月 31 日，金融時報富時指數(FTSE)公布的美國基礎設施 REITs 共有七只，總市值達 1,300 億美元，占美國上市 REITs 總市值約 11%，資產以無線通訊設施為主，如American Tower Corporation

8、（美國鐵塔公司，AMT）便是一只公司型的 REITs，持有、經營和發展無線和無線廣播通訊資產?；A設施 REITs 符合美國稅法關于 REITs 的主要要求，即：股權結構分散，前五大股東合計不超過 50%；資產主要是不動產，比例超過 75%；收入主要來自于不動產租金；可分配收益的90%以上用于分紅。05|2019.01 1.2 美國 MLPs 概況在 REITs 產 品 之 外，美 國 基 礎 設 施 領 域 還 有 另 外 一 種較 為 典 型 的 產 業 投 資 基 金 MLPs（Master Limited Partnerships）。MLPs 稱為主導型有限合伙基金，是一種在證券交易所

9、公開交易的有限合伙基金，結合了有限合伙的稅收優勢及公開交易證券的流動性優勢。MLPs 存在一個有主導地位的份額持有人（即 GP，普通合伙人），對基金進行管理和運營。本報告將從資本與組織結構、稅收待遇、分紅政策、市場發展幾方面對 MLPs 的特點進行介紹。美國 MLPs 通常采取了特拉華州有限合伙結構。在典型的MLPs 組織架構中，要求至少有一個普通合伙人（GP）和一個有限合伙人（LP），發起人會持有和控制普通合伙人，也會持有部分 LP 份額。公眾投資人則持有 LP 份額。普通合伙人的董事主要由發起人任命，且對獨立性無嚴格要求，但會有獨立的審計委員。有限合伙人通常無權選舉董事，且無年度會議要求，

10、有限合伙人只對有限的事項進行投票。典型的 MLPs 結構如下圖所示。06|2019.01 2MASTER 是指合伙企業存在多層結構時，每層合伙企業均使用同一家 GP。根據分紅政策的情況不同，MLPs 主要有兩類結構，一類稱為普通份額 MLPs(MLPs with Only Common Units)，該類MLPs 按照運營實際產生的現金流每季進行分配，所有 LP 投資者按比例進行分紅。另一類稱為傳統 MLPs（Traditional MLPs）,其每季分紅會約定按大致固定的比例逐步增長，超出的收益再在部分 LP 中分配，因此，其份額會進行結構化，包括了普通份額（Common units）、次級

11、份額（Subordinated units）和超額分紅權（Incentive Distribution Rights，IDRs)等。07|2019.01 08|2019.01 美國 MLPs 是基于稅收優惠政策所產生的投資形式。該 結 構 在 1981 年 即 以 上 市 合 伙 的 形 式（Publicly Traded Partnership,PTP）出現，美國國會在 1987 年聯邦稅條例第7704 章（Federal Tax Code，Section 7704）對 PTP 類型的MLPs 的稅務做出了規定。7704（a）提出該類結構應視為公司，并適用聯邦收入稅，而在 7704（c）和（

12、d）條款做出了例外安排，即 PTP 的 90%以上收入是合格收入（Qualifying Income）的話，該等PTP類型的MLPs即可以仍按合伙的方式享受稅收中性，避免雙重征稅。合格收入主要來源于基于合格資產（Qualifying Resources）的合格商業活動（Qualifying Activities）。合格資產主要是自然資源，包括石油、天然氣、煤層氣、煤、砂石、石化產品和木材等，合格商業活動包括開采、開發、生產、加工、精煉、存儲和運輸等。這是 MLPs 稅收待遇的核心規定，需留意稅法并沒有對分紅比例的強制要求，這也是 MLPs 與 REITs 在稅務規定上的最大區別。雖然稅法并沒有

13、對 MLPs 的分紅提出要求，然而為了吸引投資者，匹配基礎資產產生穩定收入的特點，MLPs 在 IPO 上市的招股書中會強調分紅政策。對于傳統 MLPs 來說，會提出保持一09|2019.01 個適度增長的每季分紅政策，這時，該等 MLPs 會預留一部分現金或借貸空間，以保證季度運營現金流不足時，分紅的穩定增長不受影響。而對于普通份額 MLPs 來說，往往會有將運營所產生的現金流全部用于分配的政策，而不需要預留資金來平滑后續分紅金額。由于分紅政策的不同，兩類 MLPs 在資產構成上也各有側重，運營策略亦會有所不同。普通份額 MLPs 會更多地持有運營波動較大的資產，并且以最大化當期分紅為運營目

14、標。傳統 MLPs 持有現金流更穩定的資產，且以保持分紅穩定增長為運營目標。穩定的分紅收益率，也成為 MLPs 定價的重要指標。從2010 年至 2017 年的 IPO 案例中，MLPs 的分紅收益率（即年預期分紅除以 IPO 發行價）從 2%到 14%不等，平均約在 7%左右。美國基礎設施 MLPs 發展較快，截至目前約有 150 只，市值約 3,610 億美元。約 85%MLPs 是來自于能源基礎設施的中游行業，如油氣輸送管道業務等，其總市值遠大于 REITs 基礎設施類別（約 1,350 億美元）。MLPs 投資了擁有大約 40 萬英里（約64.37 萬公里）的油氣管道網絡，包括天然氣、

15、液體天然氣、石油加工產品及原油管道。10|2019.01 MLPs 作為資本市場的一個大的類別，亦開發出指數產品，其中主要有 Alerian MLP 指數。該指數為市值加權綜合指數，成員包括 50 家主要的能源有限合伙企業，為投資者提供 MLPs 表現的一個較全面的基準。11|22019.01 12|2019.01 1.3 MLPs 與 REITs 的區別MLPs 與 REITs 在融資模式、資產特點、分紅政策、稅收驅動等方面極為相似，可視為同一類型的金融產品。但兩者亦有一些區別。首先，REITs 與 MLPs 均有稅收中性待遇，但稅法具體規定和表現方式有差別。針對 REITs 的稅收條文中有

16、明確的強制分紅要求，并表現為分配給股東的紅利可以在項目公司所得稅前抵扣，從而避免雙重征稅。MLPs的稅收條文中并沒有對分紅做出要求，而是要求有合格收入，即對從事合格資產的合格商業行為的上市合伙企業可以稅收穿透。分紅只是 MLPs 的企業政策和市場慣例。其次，兩者的投資領域存在區別。如前文所述，REITs 以房地產為主，投資范圍相對寬泛，其中在基礎設施領域主要集中于無線通訊基礎設施。MLPs 在 80 年代興起，其主要投資方向為自然資源開采、運輸和儲存等業務，如能源領域的基礎設施資產，資產范圍相對聚焦。兩類產品在投資領域存在區別的原因，主要是美國在不同時期的稅法規定、行業發展及治理要求等方面不同

17、。最后，兩者的架構和治理結構不同。REITs最早是信托的結構，1976 年REITs 簡化修正案允許 REITs 在原有商業信托的基礎13|2019.01 14|2018.12 上以公司的形式設立，之后更多的 REITs 采取了公司的組織形式。REITs 在股權構成、收益來源及分配比例等方面有限制，如 REITs股權結構有 5/50 的要求，單一股東持股比例通常不超過 10%，難以實現對 REITs 的控制。MLPs 為合伙制企業，GP 發揮重要作用，股權結構更具靈活性，在很多方面、尤其是治理結構上可通過合伙協議自主約定。綜上所述，美國基礎設施證券化產品主要分為 REITs 和MLPs 兩大類

18、別的金融產品，雖然在形式名稱上不同，但核心特征是基本相同的，對于中國基礎設施領域的金融創新均有重要借鑒意義。2.澳大利亞市場2.1 澳大利亞 REITs 概況澳大利亞 REITs 市場起步較早、規模較大，在全球市場中具有重要地位。在 2008 年 3 月之前，澳大利亞 REITs 一直都被稱作上市房地產信托 LPT（Listed Property Trust），之后才改稱為REITs。截至2018年8月31日，澳大利亞共有上市REITs58只，市值約 1,250 億澳元，約折合 900 億美元。但澳大利亞 REITs 中并沒有基礎設施的分類，而是另一種受監管的基金產品 LIF 投資于經營性基礎

19、設施資產。2.2 澳大利亞 LIFLIF（Listed Infrastructure Fund）,即上市基礎設施基金，與 REITs 一樣，是澳洲交易所中一類專門的受監管的金融產品。目前共有基金產品 7 只，總市值約 680 億澳元（約 490 億美元），資產類型包括收費公路、機場、鐵路、碼頭等交通設施、通信設施、電力設施、油氣管道等。2016 年 2 月，澳洲基建組織發布了具有里程碑意義的澳大利亞基礎設施 15 年計劃（下簡稱“基礎設施計劃”）。該計劃涵蓋 78 個全面改善基礎設施規劃、投資、交付和使用的建議，設定了國家的長期基礎設施改革議程。在澳洲基礎設施建設的熱潮下，上市基礎設施基金在國

20、家能源市場、地區基礎設施以及港口和陸地交通體系建設中發揮了很大的作用。15|2019.0116|2019.01 一般來說，上市基礎設施基金是由發起人組織的，與上市公司相比，發起人可更有效地保持對資產的控制。在基金中，雖然單位份額持有人對信托有表決權，但無法取代管理公司作為信托管理責任實體的角色。管理公司往往會與基金簽訂限制性條款，如“毒丸”、超級多數通過、特殊投票份額等，這使得更換管理公司會存在巨大的財務成本。管理公司與信托還會有合訂的組織結構，使得投資者既可以能參與基金分紅，又能參與管理公司股票投資。17|2019.01 18|2019.01 2.3 LIF 的特征澳洲受監管的基金產品，主要

21、有上市投資公司（Listed Investment Company,LIC）、REITs 和 LIF 等等。LIF 作為一個單獨類別存在，亦具備 REITs 的基本特征：一是以不動產資產為主。REITs 通常要求可產生收入的不動產占比較高，而 LIF 以基礎設施資產為主，在資產構成上與 REITs 相同。二是收入主要來自于租金。LIF 的收入主要是資產產生的類租金收入，如收費公路的路費、電力設施的租金收入等。三是分紅的慣例。LIF 并沒有分紅的強制要求，但會以分紅的形式，給予投資者長期穩定的現金流回報，因此具有以分紅收益率定價的產品特點，從而形成市場慣例和較大的投資類別。以收費公路為例，澳洲收

22、費公路并不多，大多數高速公路是免費通行，但收費公路資產類別在澳洲LIF 中占據的市值比例達到 47%，Transurban Group 持有澳洲13 條收費公路，其特許經營權的剩余年限從 9 年到 48 年不等，分紅穩定，說明了 LIF 具備 REITs 的基本特征，為中國收費公路資產的證券化提供了借鑒。3.印度市場3.1 印度基礎設施 InvITs 概況印度證券交易委員會（SEBI）于 2014 年 9 月先后發布房地產投資信托守則 REITs和基礎設施投資信托守則InvITs，允許開展房地產投資信托基金（REITs）及基礎設施投資信托基金（InvITs）業務。印度REITs和InvITs均

23、是以信托（Trust）為載體。規則出臺后，由于估值、融資成本、稅務等綜合因素，至今仍無 REITs 項目落地，但已有兩家基礎設施項目成功發行上市，即經營電力網絡的 IndiGrid 和經營收費公路的 IRB。IndiGrid 是印度電力行業的首個基礎設施投資信托基金（簡稱“InvIT”），擁有 5 個運營項目，涵蓋總長 3,360 公里的輸電線路和 2 座變電站；IRB Infrastructure Developers 是印度一家收費公路建設和運營公司，以其持有的六條收費公路推出了 IRB InvIT，擁有里程共 702 公里。截至 2018 年 8 月 31 日，IndiGrid 和 IR

24、B 兩家基金的市值分別達到 260 億盧比和 784 億盧比，合計超 1000 億盧比，約 95 億人民幣（或約 14 億美元）。3.2 InvITs 與 REITs 的對比印度 InvITs 與 REITs 兩個守則內容大體上相同，主要在以下方面做出約定：發起人資格、管理人資格、信托人資格、主要投19|2019.0120|2019.01 資或資產的條件與限制、分紅政策、資本結構、上市要求、杠桿限制、關聯交易、發起人和管理人的權利、估值、公司治理等。兩個守則的主要區別在于：基礎設施項目類別更為復雜，專業性要求更高，投資模式也較特別（如 PPP），因此，InvITs 對投資者的門檻更高，管理上的

25、要求也更高。具體而言，二者的差異主要體現在以下方面：第一，發起人的義務不同，InvITs 在上市后持有份額不低于 15%，鎖定 3 年，而 REITs 發起人持有份額不低于 25%，這體現了對基礎設施項目融資的鼓勵。第二，投資者的門檻不同。REITs 投資者最少申購額 20 萬盧比，最小交易單位 10 萬盧比。InvITs 投資者最少申購額 100 萬盧比，最小交易單位 50 萬盧比，門檻更高。第三，資產組合要求不同。REITs要求至少 2 個以上項目的組合，而 InvITs 無要求。第四，管理營運的復雜性和重要性不同。InvITs 的管理分為了基金管理人（Investment Manager

26、）和項目管理人（Project Manager）兩類，基金管理人還要求有子行業的專業人士配置，這使得基礎設施的基金需按子行業（五大分類 33 個子行業，由財政部規定）來分類管理和發展，更強調專業化。兩個規則的主要差異如下表所示：21|2019.01 22|2019.01 23|2019.014.小結綜上所述，以美國為主的海外基礎設施REITs市場已較為成熟，得到廣泛應用。同時，各國市場存在不同的針對基礎設施的類似產品，稱呼各有不同，如美國 MLPs、澳洲 LIF、印度 InvITs，在新加坡和香港還有商業信托（Business Trust,BT）產品等，這些金融產品規則存在差異、產品具有特性、

27、市場規模不同，但都具備 REITs 的核心特征。REITs 是一種較為穩健的投資工具，收入來自于不動產資產產生的租金，強制分紅，因而從風險收益特征角度看，是中低風險、中等回報的穩健增長型產品，介于股票和債券之間?；A設施資產的特點與 REITs 的風險收益特征較為匹配。如美國的通訊類基礎設施 REITs，大部分是投資于通訊塔，其商業模式與商業地產類似，以出租為主，租金隨時間而體現一定的增長，租戶亦是相關的營運機構，包括無線服務供應商、廣播電視公司等。MLPs 投資的油氣運輸管道亦類似，屬于被動性的租金收入，其收入與油氣價格波動基本無關?；A設施 REITs 和類似產品經過多年的發展，取得了較好

28、的效24|2019.01 果。美國在無線通訊和油氣運輸兩個領域形成了約 5000 億美元的市場，受到不少投資者的關注和偏愛，許多產品如 AMT 等，股價多年持續上漲，分紅穩定，體現了 REITs 的獨特魅力。二、REITs 在中國基礎設施領域的適用性1.中國基礎設施投融資特點和存在問題中國的基礎設施投資是指建造或購置為社會生產和生活提供基礎性、大眾性服務的工程和設施的支出，包括交通運輸、郵政業，電信、廣播電視和衛星傳輸服務業，互聯網和相關服務業，水利、環境和公共設施管理業以及電力基礎設施投資等?；A設施是國家或地區社會經濟活動正常進行的公共服務系統，是城市主體設施正常運行的保證，重要性十分明顯

29、?；A設施投資大都具有較強的正外部性，是中國經濟增長的主要動力之一，尤其受地方政府的重視。自改革開放以來，基礎設施投資快速增長，取得了非常大的成績。但長期以來中國基礎設施的投融資存在一些結構上的問題，包括過度投資且效益不一、融資渠道狹窄且自有資金缺乏、資本退出困難等。4在新加坡的 BT 主要有和記港口信托（經營港口業務）、吉寶基礎設施信托（經營天然氣、污水處理）、亞洲付費電視信托（經營付費電視及寬帶設施）、NETLINK 光纖寬網信托（經營寬帶互聯網設施）等。5國家統計局公報中的基礎設施投資未包括電力投資。25|2019.01 地方政府作為傳統的基礎設施投資主體，其融資渠道較為狹窄，以銀行貸款

30、等債務融資為主。1994 年分稅制改革后，地方政府主要依靠融資平臺來主導基礎設施投資。這是地方政府財權輕、事權重的背景下產生的發展模式。各地的城投、交投、水投、環投等融資平臺在 2008 年開始逐漸發揮主導作用，尤其是中央推出“4 萬億”投資計劃用以刺激宏觀經濟保持平穩增長之后。由于地方政府財政投入的資本金有限，該發展模式主要依賴各類債務融資，導致地方政府債務激增。按照財政部公布的 2017 年底地方政府顯性債務 16.47 萬億加上估算的隱性債務 26 萬億或22.4 萬億計，地方政府債務余額（顯性+隱性）共約 43 萬億或39 萬億。地方政府高杠桿帶來了系統風險的累積，該投融資模式難以持續

31、。除地方政府及其融資平臺之外，社會資本的利用是中國基礎設施投融資的一個重要方面。1984 年中國出現第一批 BOT 項目，在實踐的基礎上，政府出臺政策文件鼓勵該類模式的發展，對中國利用外資起到了很好的促進作用。2014 年，在供給側改革的推進、加強地方政府債務管理和推動融資平臺轉型等多重因素影6摘自華創證券隱性債務知多少？從資金端和資產端的估算華創宏觀穿越迷霧系列一26|2019.01 響下，PPP 模式開始迅速發展，并從基礎設施擴大到公共服務部門。根據全國 PPP 綜合信息平臺項目庫數據統計，截至 2018 年6 月底，全國入庫項目共計 12,549 個，累計投資額 17.2 萬億元，覆蓋

32、31 個省區和 19 個行業領域。中國 PPP 的發展目前存在的主要問題包括落地率較低、政府付費類入庫項目比重大、社會資本中標方以建筑承包企業為主、民營資本成交的項目金額占比較低等。首先，PPP 項目落地率較低。截至 2017 底已入庫的項目中，大部分項目處于識別階段，進入執行階段的項目數量偏少，占比僅為 19.38%。PPP 項目落地難，除了物有所值評估、財政承受能力論證等原因外，投資回報吸引不足、風險分配不合理、缺乏有效退出渠道也是重要因素。27|2019.01 其次，從回報機制上看，已入庫項目中政府付費類項目數量最多，可行性缺口補助項目的規模最大，而市場化程度最大的使用者付費項目無論數量

33、還是金額均位列末位。這使得入庫的 PPP項目中，政府仍將承擔較重的責任，可能導致 PPP 項目成為政府變相舉債融資的工具，進一步增加地方政府隱性負債。28|2019.01 第三，建筑承包商為主的社會資本成為主要中標主體。從成交金額來看，建筑承包商占比達 70%，加上材料設備供應商、運營商、技術服務商，合計比例達到 84%，而金融機構和投資機構合計僅占 16%。如果從數量上看，后者的比例更小，僅占13%。因此國內 PPP 領域目前存在較為明顯的工程承包商業模式特點，權益型的金融資本參與程度較低。29|2019.01 最后，民營資本在 PPP 項目成交的金額占比較低。國有企業仍是中標社會資本的主要

34、部分，2017 年以來成交金額累計達到 3.6萬億，占總成交規模的 77.1%。民營企業是 PPP市場的重要參與方，但以金額計算的規模占比較低，僅為 22.6%，并且外資企業成交項目規模和數量均較少?？傮w而言，從 PPP 項目上述的特點分析，我們認為基礎設施以及 PPP 項目投融資的關鍵，是處理好投資收益率與風險的關系，從而進行風險收益的合理定價。PPP 項目的風險，大致分為政治風險、建設風險、運營風險、市場風險、利率風險、法律風險等等。對于權益型資本而言，項目前期的風險較高，而后期則主要面臨運營風30|2019.01 險和市場風險，但風險程度相對較低。政府付費和可行性缺口補貼兩類項目付費風險

35、就更小，甚至可被視為無風險。當前基礎設施項目缺乏期間退出的機制，除了到期移交和政府回購外，目前主要的退出模式包括項目轉讓或股票上市等。其中項目轉讓屬于較為主流的方式，但也面臨著各類約束，包括設置鎖定期、對受讓主體的要求、合同有關義務的承繼、政府部門審批或備案程序等，均使得項目的轉讓存在一定困難。尤其對于特許經營權的轉讓，更是有較大的限制。由于缺乏期間退出機制，投資者在投資之前，必須分析全周期的風險和回報，這對于風險偏好不同的資本共同參與較為不利，更不利于引入前期的高風險高回報偏好的權益資本。這也是為何大部分 PPP 項目由建筑承包商參與、且落地項目以政府付費類為主的原因，因建筑商即可以控制建設

36、風險，又能獲得工程相關的收益，總體風險回報的關系就可以較好地解決，而權益型的金融資本很難介入PPP項目初期。因此，有必要為社會資本投資方，尤其是權益型金融資本，提供與風險相匹配的投資收益回報以及有效的退出渠道。REITs作為一種有效的退出方式，使得前期資本可以在 PPP 項目進入穩定運營階段時退出，從而與偏好于承擔較低風險、獲得穩定回報31|2019.01 的成熟期金融資本有效銜接。2.發展基礎設施 REITs 的意義將基礎設施作為基礎資產進行資產證券化并上市交易，借助REITs 在資金端實現金融資本的集合投資，在資產端實現基礎資產的組合持有，通過規范運營和風險管理，獲取穩健回報，實現長期資本

37、與長期資產對接，可以極大地提升金融服務實體經濟的效率，推動供給側結構性改革深入發展。其意義體現在以下幾方面：第一，有效盤活國內基礎設施存量資產，降低宏觀杠桿率、防范系統性金融風險，降低地方政府和國有企業債務負擔，激活地方投融資效率。REITs 作為權益類的金融工具，對底層資產的負債率一般有明確要求，通常不超過 45%，實踐中美國、新加坡、香港等地 REITs 的負債率長期保持在 30%左右。因此，REITs 能夠有效起到降低宏觀杠桿率，防范系統性金融風險的作用。企業以基礎設施存量資產發行 REITs,在不增加債務的情況下收回前期投資，可用于歸還其他債務或用于補充其他投資項目的資本金，從而在整體

38、上降低宏觀杠桿率。第二，基礎設施 REITs 將為基礎設施行業提供定價的“錨”，有助于中國新型城鎮化背景下基礎設施的投融資體制改革。長期以32|2019.01 來，國內基礎設施項目的投融資主要通過政府的行政手段來完成，而資源配置最有效率的市場手段沒有得到充分發揮，導致投資的持續力度不足，影響了資金的使用效率。當 REITs 深度參與國內基礎設施領域時，市場價格可以成為基礎設施資產定價的錨，并傳導至前期投資上，成為前期權益型資金配置的重要指引。而前期權益型資本的高效引入，將極大地促進中國基礎設施的投融資模式改革，使得高杠桿、長周期、重建設的傳統模式得到改變。第三，通過 PPP+REITs 的有效

39、組合，有利于提高 PPP 的落地數量和項目質量。PPP+REITs 可為 PPP 項目的社會資本方提供退出渠道和閉環的商業盈利模式。無論是債權型資本還是股權型資本，均可以在 PPP 項目成熟后通過 REITs 產品實現退出，從而形成新的資本金和持續投資能力。REITs 上市后，資本市場在監管、信息披露、投資者等方面的要求，及 REITs 注重分紅的商業邏輯，可促使基礎設施項目的管理和營運更為專業化，構成對地方政府的有效約束，提升 PPP 項目的建設和運營質量。第四，在企業層面上，基礎設施REITs為項目提供了退出渠道，成為新的商業模式和核心競爭力?；A設施項目一般具有投資周期較長、投資規模較大

40、等特點,在缺乏有效退出機制的情況下，33|2019.01企業及其他類型社會資本的前期投資風險較大。REITs 的存在，可以使企業形成完整的業務模式，在為企業提供有效退出渠道的同時，還能成為企業投資和融資的雙平臺；同時，借助 REITs 對資產運營能力的實施將倒逼企業建立精細化、市場化和長期化的經營管理機制，助力企業在新形勢下打造核心競爭力。第五，推動公募基金、養老金、保險資金等投資于優質基礎資產，為全民共享經濟發展成果提供理想渠道。公募基金、全國社?；?、基本養老金、企業年金/職業年金、未來的第三支柱個人養老賬戶，以及大量以養老為目的的理財和保險資金，需要足夠豐富、分散、有效的配置工具和資產標

41、的，以滿足其長期安全性與回報率要求，從而真正實現經濟增長成果的全民分享，夯實社會可持續發展的根基。傳統二級市場對于養老資金而言，波動大、風險高、價值投資的吸引力不強，難以提供與長期經濟增長相一致的投資回報。將有穩健現金流的基礎設施和公共服務項目進行資產證券化，通過公募 REITs 向全民提供具有穩定回報和長期增值預期的集合投資工具，將為全民共享經濟發展成果提供理想渠道。綜上所述，基礎設施 REITs 擁有其他融資方式所不具備的優勢34|2019.01和特點，與基礎設施領域資金需求非常匹配，無論在宏觀經濟層面的降杠桿、補短板，還是在基礎設施行業的投融資模式改革，以及微觀層面的企業競爭力提升等方面

42、，均具有積極的意義。3.中國基礎設施 REITs 的市場規模根據海外實踐經驗，REITs 市場的蓬勃發展通常要求基礎資產具有長期穩定的收益、產權清晰、專業化管理、并形成一定的市場規模。市場達到了一定規模后，流動性足夠，才有可能更好進行定價，從而為基礎設施投融資體制改革發揮作用。中國基礎設施投資規模巨大。據統計，2017 年中國城鎮基礎設施投資完成額達到 17.3 萬億元，同比增長 13.9%，對整體固定資產投資貢獻率達到 60%。預計 2018 年基建投資增速在13%-16%之間，投資額或超 19 萬億元，對國民經濟發展起到了重要作用。35|2019.01 從上表看出，1995年以來中國城鎮基

43、礎設施投資額逐年增長，至 2017 年，累計投資額達到 113.68 萬億元。近年來投資比重較大的行業，主要以補短板為主，包括交通運輸、電力水務、水利環境與公共設施等，2017 年上述三類的投資額分別為 6 萬億、3 萬億和 8 萬億元。36|2019.01 中國基礎設施投資的成果顯著。以交通運輸行業為例，截至2017 年底，中國的綜合交通網總里程突破 500 萬公里，全國鐵路營運里程達到 12.7 萬公里，其中高速鐵路里程達 2.5 萬公里，占世界高鐵里程 66.3%。全球港口貨物、集裝箱吞吐量前十位港口中國占了 7 席。高速公路通車里程 13.6 萬公里，居世界第一。36|2019.01

44、收費公路是合適的REITs基礎資產，具備很大的潛在市場規模。2017 年末，全國公路總里程達到 477.35 萬公里，其中，收費公路里程 16.37 萬公里,里程規模居世界第一,收費公路累計建設投資總額 8.23 萬億元。37|2019.01 收費公路的使用率和收入情況較好。2017 年度，全國收費公路通行費收入 5,130.2 億元，比上年增加 581.7 億元，增長12.8%。與累計建設投資總額比，其比率為 6.23%；但收費結構上差異很大，沿海經濟發達地區的收費公路效益很好，而經濟不發達地區的收費公路收支缺口仍較大?？梢猿醪脚袛嘤邢喈斠徊糠值氖召M公路，無論從規模還是收益角度，都已具備了發

45、行REITs 的基礎。按前文所述，基礎設施累計投資額可視為以成本計量的基礎7德意志銀行預計中國商業地產 REITS 比率可達到 15%。詳見“CHINA REITS:RESHAPING THE LANDSCAPEFOR COMMERCIAL LANDLORDS”，2015 年 8 月。38|2019.01 設施存量規模。截至 2017 年，該存量規模為 113.68 萬億元，達百萬億級。中國基礎設施投資的資金來源以財政支出和銀行債務為主，資本市場提供的資金極為有限，證券化率很低。REITs 作為相對合適的資產證券化產品，若能在中國鼓勵和推廣，按百分之一的證券化率計，即可以達到萬億級的 REIT

46、s 市場規模。收費公路作為較為合適的 REITs 基礎資產，以 REITs 為方向的證券化率可較高，若能達 10%，則僅該類資產便可達到 8000 億元以上的市場規模。從占經濟總量的比例這個角度來看，基礎設施 REITs 亦極可能是萬億級。2017 年中國 GDP 總值為 82.7 萬億元人民幣,折約12.3 萬億美元，同年美國 GDP 總值為 19.4 萬億美元。截至目前，美國基礎設施 REITs 與 MLPs 的資產總市值將近 5000 億美元，占美國 GDP 比例為 2.58%。以此比例計算，未來中國基礎設施REITs 市場規模將達 2.1 萬億元人民幣。而根據 2016 年麥肯錫全球研

47、究院報告,中國基礎設施占經濟的比重比西方國家要高，中國的基礎設施占經濟的比重大約為 9%，而美國和歐洲國家的這一比重大約為 2.5%，因此，中國基礎設施 REITs 占 GDP 的比重可能更高，有很大的潛力成為一個至少萬億級的市場。由于缺乏 REITs 產品，中國鐵塔股份有限公司(中國鐵塔39|2019.01 00788.HK)于 2018 年 8 月在香港以公司形式上市。該企業即是REITs 的合適標的，其業務性質與在美國以 REITs 上市的美國鐵塔公司一樣，以向通信運營商出租電信基站業務為主。中國鐵塔的總資產有 3300 億元，市值約 2000 億港元，單個企業規模已經較大。中國有必要為

48、這類具備 REITs 特點的資產，開拓更多的資本市場渠道，一方面使得企業可以在不同的產品之間做比較，比如估值的大小等，另一方面也使得中國投資者能享有這類穩定分紅的投資工具。中國在基礎設施領域的投資力度仍在不斷加大，尤其是補短板相關領域。國際評級機構惠譽于今年 8 月發布中國基礎設施投資藍皮書，指出基礎設施投資仍將在十三五計劃期間(2016至 2020 年間)保持強勁增長。根據第十三五規劃大綱，2016 年到 2020 年間對交通運輸基礎設施的投資達到人民幣 15 萬億元，包括用于公路建設的人民幣 7.8 萬億元和用于鐵路支出的人民幣3.5 萬億元，比十二五規劃支出高出人民幣 2.5 萬億元?？?/p>

49、以預見未來仍有大量的潛在 REITs 基礎資產形成。4.基礎設施 REITs 市場建設的主要考慮因素基礎設施資產不同于房地產，中國基礎設施建設和運營情況40|2019.01 又與國外有很大差別，因此在推出 REITs 或類似產品時，要做周詳的考慮。（1）監管規則海外國家通常針對基礎設施 REITs 或其他類似金融產品會有完整的監管規則，一些國家如印度，還會出臺專門的基礎設施投資信托基金（InvITs）守則。中國的基礎設施建設、運營和盈利模式等方面與西方國家有較大區別，比如存在大量的經營性資產、投融資模式不同、收費模式多樣、PPP 發展程度不同等等，因此，需在制定監管規則時充分考慮國情和基礎設施

50、的特點，在實現公眾投資者分享基礎設施收益的同時，保持投資、建設、運營等單位所應承擔的社會責任，既考慮資產收益的持續穩定增長，又確保收費合理及社會民生負擔不增加。印度在制定規則時采用的對項目管理人進行監管的相關措施，便體現了這些考慮因素。（2）基礎資產類別基礎設施 REITs 應以經營性的基礎設施資產作為標的資產。從美國的操作經驗來看,基礎資產較嚴格的準入條件設置為市場成功發展的重要環節，多選擇現金流穩定增長的優質存量基礎設施。海外合適的資產類型包括能源（電力和油氣輸送）、交通（收41|2019.01 費公路機場港口）、無線通訊等。中國從資產付費模式、風險收益水平、市場規模等方面考慮，可重點考慮

51、燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路（含高鐵、地鐵等）、機場、港口碼頭等交通設施，教育、健康、養老、保障房等公共服務設施以及物流和環保類資產?？蓛炏纫员Ｕ戏?、物流、高鐵、收費公路和環保類資產為主開展試點工作，進行研究和探索。（3）合理的估值定價體系基礎設施在建成運營后，前期開發建設風險基本釋放，存量資產大致屬于低風險、低收益的類別，REITs 投資者對其收益率的要求一般較低。根據資產產生的現金流及分紅情況，可以按收益率對 REITs 進行估值。在估值過程中，需要重點考慮營運收費價格、收益的波動、特許經營權期限等重要因素?；A資產的運營收費通常是政府定價。由于涉及國計民生

52、和公共產品與服務，價格通常要求保持相對穩定，價格主管部門在合理配置資源和保證社會公共利益的前提下，應當根據國家政策規定、行業平均成本，兼顧特許經營者合理利益，依法組織聽證，確定或者調整特許經營項目的價格，并進行持續監管。對 REITs42|2019.01產品來說,底層資產的運營收費價格（如房地產的租金）逐年增長，是吸引穩健、權益型投資者、并有別于債券投資的重要因素。因此，在基礎設施運營收費定價時，需要具備合理有效的價格調整機制，該機制應適當考慮通脹因素，允許價格在合理的范圍內逐年調整。不同的資產類型，未來收益的波動亦不一樣。以使用者付費的資產類型為例，如收費公路，雖然里程單價因受政府管制而保持

53、穩定，但未來交通量預測的難度較高，并且政策風險、替代品風險等難以預計，因此未來收益存在波動較大的風險，從而使得以收益法為基礎的資產定價存在難度，需要結合各方面因素綜合考慮。最后，中國基礎設施的特許經營權有一定的期限。在資產成熟穩定后，估值會隨著特許經營權年限的減少可能呈現逐年遞減的趨勢，并在到期時因無條件移交給政府而估值基本歸零。這與永久產權或到期可續期的房地產資產有很大的不同，投資者在考慮回報時，需參考特許經營權期限內的內部收益率，作為 REITs的定價基準。（4）法律與行政事項43|2019.01 資產證券化要求資產的產權清晰、可合法轉讓、建設手續完整等。在基礎設施領域，核心事項是特許經營

54、權的轉讓。2015年出臺的基礎設施和公用事業特許經營管理辦法中，未在特許經營權的轉讓問題上作出特別明確的規定，但諸多地方性法規或地方政府規章對政府特許經營權的轉讓均有限制，一般包括“不得轉讓”與“不得擅自轉讓”等情形。REITs 在設立過程中，會涉及到資產或特許經營權的流轉，需要地方政府進行批準。上海證券交易所發布的資產證券化業務指南中也強調：“基礎資產、底層資產及相關資產的權屬應當清晰明確?！被A資產轉讓應當滿足以下要求：一是基礎資產應當具有可轉讓性，轉讓應當合法、有效，轉讓對價應當公允，存在附屬權益（如有）的，應當一并轉讓；二是基礎資產轉讓依法須取得的授權、批準等手續應當齊備，并在相關登記

55、機構辦理轉讓登記。另外，地方政府的公權力要合理使用。在項目合同中，政府方往往享有在特定情形下（例如，項目所提供的公共產品或服務已經不適合或者不再需要，或者會影響公共安全和公共利益等）單方面決定終止項目的權利。實踐中政府方的此項權利應當予以44|2019.01明確限定，以免被濫用。三、對發展中國基礎設施 REITs 的建議綜合以上分析，對發展中國基礎設施REITs提出以下幾點建議：1.盡快出臺 REITs 規則，并推出試點產品建議盡快以試點的方式探索推進符合中國國情的基礎設施類別 REITs 或類似產品。建立 REITs 發行、上市、信息披露和監管規則，并充分考慮基礎設施資產的自身特點，以體現與

56、一般持有型不動產的區別。優先支持符合條件的基礎設施資產、PPP 項目發行 REITs 產品，應考慮以試點的方式，優先考慮風險小、收益穩定、主體經營穩健的項目與監管規則的制定與細化同步推進。相關規則應充分平衡好社會公眾與資本市場投資者的利益關系，既保障社會公眾利益不受損害，公共產品和服務質量得到保證，又要保障投資者合法權益和正當收益。2.給予稅收支持政策從國外的經驗看，REITs 之所以發展迅速，一個重要原因是在稅收方面享受明確的支持性政策。國內 REITs 在設立、運營、分配等環節會存在稅率較高、重復征稅等問題，建議監管部門根據基礎設施 REITs“公眾擁有、公眾使用、公眾受益”的特性，在企4

57、5|2019.01 業所得稅、增值稅、印花稅等方面給予配套支持，助力基礎設施REITs 在國內的健康發展。3.培育投資機構和市場專業機構一方面，為了有效吸引合格機構投資者和個人投資者參與REITs 投資、保持二級市場活躍度，建議適當降低 REITs 產品投資和轉讓門檻；但同時，也要高度重視中國資本市場的投資者教育工作這個重要課題。股市投資者尤其是散戶大都是收益預期高、風險偏好低的類型，對于長期穩定回報的 REITs 產品可能需要一個逐步接受和深化認知的過程。另外，要加強基礎設施 REITs 的發展，基金管理人、律師、會計師、審計師、資產評估師等專業型人才的隊伍建設工作不可或缺。目前國內基礎設施

58、 REITs 領域的專業機構和人才相對稀缺，需要著力加強培育建設工作。四、總結從海外實踐來看，REITs 不僅適用于房地產，亦適用于基礎設施資產，無論是美國的 MLPs、澳大利亞的 LIF 還是發展中國家印度的 InvITs，名稱雖各有不同，但均具備 REITs 的核心要素，即以資產為基礎、鼓勵分紅、稅收優惠、公開上市等等。這些海外基礎設施的 REITs 市場均具備一定的規模，成為了投資者的重46|2019.01 要投資對象，其在監管規則、上市實踐、業績表現等方面的積累，均為中國基礎設施 REITs 的推出提供了寶貴經驗。中國基礎設施傳統投融資模式下，存在投資效益不一、融資渠道狹窄、資本退出困

59、難等問題，導致地方政府債務負擔重。REITs 作為與基礎設施特性高度匹配的創新金融工具，具有盤活存量資產、降低杠桿率、提升資源配置效率、促進金融市場發展等作用，能夠有效發揮市場價格引導作用，改變基礎設施領域現有投融資模式?；A設施 REITs 有助于促進企業形成完整覆蓋開發、運營、成熟后退出的良性循環機制，對于提升企業競爭力亦有幫助。中國可借鑒海外基礎設施 REITs 的實踐經驗，制定相關規則體系，并同步推出試點項目。在制定規則及推出試點項目時宜結合中國基礎設施的特點，充分考慮資產分類、項目運營管理責任、特許經營權轉讓、估值定價等方面因素，打造符合中國基礎設施資產特點、具有中國特色、全球領先的

60、基礎設施 REITs 市場。47|2019.01 附錄：全球基礎設施 REITs 案例分析 案例一：美國基礎設施 REITs-美國鐵塔（AMT）1.公司簡介美國鐵塔公司 American Tower Corporation(NYSE:AMT)創立于 1995 年，總部位于美國馬薩諸塞州波士頓，是全球最大的房地產投資信托基金（REITs）之一，主要業務是作為供應商，向廣播電視公司、無線數據提供商、及其他行業和政府機構提供通信的空間租賃服務。2005 年，美國鐵塔公司與 Spectra Site Communications 合并后，成為北美最大的鐵塔公司之一。2011年美國鐵塔公司對外宣布成為房

61、地產投資信托基金（REIT），于 2011 年 6 月向證券交易委員會提交了“American Tower REIT Files Form S-4”的招股說明書，以實施該公司向房地產投資信托的轉換計劃，并于 2012 年成功轉型開始向股東支付定期股息。48|2019.01 附圖 1.美國鐵塔公司通訊站點全球分布情況（來源：ATM 官網）2.運營模式美國電信運營商早期自行建設和運營電信鐵塔，自 2008 年電信運營商 Sprint 出售鐵塔之后，2012 年 T-Mobile、2013 年AT&T、2014 年 Verizon 也紛紛通過“售后回租”的方式，即運營商向鐵塔公司出售鐵塔獲得資金，再

62、向鐵塔公司支付租金租回鐵塔的方式，實現了“不擁塔，只租塔”的輕資產運營模式，自此美國電信運營商全面完成“去鐵塔化”。美國鐵塔作為一家房地產投資信托公司，2017 年首次被財49|2019.01 富雜志評為“財富 500 強”。通信鐵塔運營是一個資本密集型的行業,這導致公司在國際化擴張的時候,需要強大的資本實力來支撐。AMT 充分利用美國發達的資本市場,對公司現有的鐵塔資產進行資產證券化,發行房地產投資信托基金(REIT)募集資金,用以進行資本支出、公司并購等。AMT 自成立以來主要致力于兩項業務：（1）通信鐵塔的租賃和管理，即向運營商以及廣播電視公司出租多用戶通信鐵塔；（2）網絡發展服務，即提

63、供諸如基站選址、區域劃分、業務許可和結構分析等服務。其運作方式類似于“三凈租賃”REIT(Triple-Net Lease REIT)，承租人向AMT 租賃電塔和土地,并支付主要費用，包括管理維護費、稅金和保險費等三大費用（即三凈），使得 AMT 的維護成本較低。另外，承租人自行承擔通信設備、電纜、天線等的投資運營。AMT 的商業模式具有客戶定位和業務定位多元化的特點，其業務不僅包括通信鐵塔的選址、建設、出租，還積極開拓網絡發展及其他服務內容，包括Wi-Fi覆蓋、網絡優化、分布式天線系統、備用電源系統、項目管理咨詢、融資和在線存儲服務等，目前已形成了一條集咨詢、設計、建設和融資等一系列完整的產

64、業鏈。50|2019.01 3.資產組合截至到 2018 年 6 月 30 日，AMT 在全世界擁有約 17 萬個通信站點和超過 50000 座無線鐵塔，其中在美國大約 40000 座，印度 58000 座。其投資組合還包括大約 1700 個分布式天線系統網絡（DAS），主要用于室內通信（商場、賭場和競技場），通過室內系統、室外分布式天線系統和其他系統網絡提供定制的配套解決方案。4.經營業績與分紅美國鐵塔公司 2018 年第三季度總收入約 17.9 億美元，同比增長 6.2%，其中租賃收入約 17.5 億美元，較前期增長 5.8%，占總收入的比重為 98%。收入最近增長的部分原因是收購了印度V

65、iom Networks 51%的股權，增加了約 42000 座鐵塔。51|2019.01 AMT 作為一家 REITs，采取了超過 90%的可分配收入用于分配的分紅政策，其分紅逐年增長，從 2011 年每股分紅 0.35 美元，增長至 2017 年分紅 2.6 美元，增長率強勁。5.股價表現和投資者結構由于資產優良，運營表現優異，分紅穩定且保持增長，其股價表現極佳，受到機構投資者的青睞。目前 AMT 總股數 4.28 億，管理層持股 0.17%，約 1402 家機構投資者持有其 95.59%的份額。52|2019.01 案例二：美國 MLP 案例-ONEOK(歐尼克)1.簡介ONEOK 是美

66、國最大的能源中游服務提供商之一，將開采供應地區與主要市場中心連接起來。ONEOK 于 1906 年作為俄克拉何馬州天然氣公司成立，于 1979 年 9 月在紐約證券交易所上53|2019.01 市，在 1980 年 12 月更名為 ONEOK，現已發展成為全球財富500 強企業，是標準普爾 500 成分股，共有員工約 2470 名。2.業務與資產組合ONEOK 擁有并經營著全美首屈一指的天然氣液體（NGL）系統之一，是天然氣收集、處理、儲存和運輸領域的領導者，其資產包括在中部大陸、威利斯頓、落基山地區建立的合計 3.8 萬英里的NGL和天然氣管道、加工廠、儲存和運輸設施的綜合網絡。ONEOK

67、經營業務主要為三部分，即天然氣開采和加工、天然氣液體（NGL）和天然氣管道。天然氣開采和加工業務的主要資產包括：中部大陸地區約1.14 萬英里天然氣收集管道和 9 座加工廠，落基山地區約 7700英里天然氣收集管道、11 座加工廠和眾多分離處理加工廠。天然氣液體的主要資產包括：2800 英里最大容量為 800 MBbl/d 的非聯邦管制天然氣液體收集管道、170 英里最大容量為 66MBbl/d 的非聯邦管制天然氣液體收集管道、4300 英里最大容量為 683MBbl/d 的聯邦管制天然氣液體收集管道、4200英里最大容量為 993MBbl/d 的聯邦管制天然氣液體和精練石化54|2019.0

68、1 產品管道、位于堪薩斯州和德州等地的眾多分離處理廠等。天然氣管道業務擁有的資產包括：1500 英里聯邦級別的輸送管道、5200 英里州立輸送管道和 52.2Bcf 的活躍儲存設備等，2017 年管道的租用率為 94%。3.公司架構2006 年 ONEOK 的附屬公司 Northern Border Partner 更名為 ONEOK Partners(OKS)，和 ONEOK 完成 MLP 的轉型，擁有并經營位于中游天然氣企業的戰略性資產。與普通股持有者不同，MLP 中的有限合伙人擁有“單位份額”而不是“股份”。普通合伙人為集團公司其董事會負責管理合伙企業，有限合伙人的投票權有限，不能投票選

69、舉董事，也不能罷免 ONEOK 集團作為合伙企業的普通合伙人。4.經營業績與分紅ONEOK 近年業的經營業績與市值表現呈現一定的波動，但每股分紅持續增長，平均分紅收益率在 4%以上，是分紅收益較高的一只美國 MLP 上市合伙企業。55|2019.01 5.股價表現和投資者結構作為一家資產優良、運營表現穩定、長期分紅的 MLP，ONEOK 受到機構投資者的歡迎，其長期股價表現較好。8千桶/天9 10 億立方英尺56|2019.01 截至2018年6月30日，ONEOK的機構持有人數量為1,296人，持有股數 3.32 億，占總股數比重約 75.37%，主要機構持股人如下圖所示：57|2019.0

70、1 案例三：印度電網基礎設施投資信托（IndiGridInvIT）1.Indigrid InvIT 簡介Indigrid InvIT 于 2017 年 6 月 6 日發行，發行后市值約為270 億盧比（約 26 億人民幣），按發行價計的年化分紅收益率預計為 11%。發行所得將被用于所涉及兩項目公司所負擔債務的償還，發行后凈負債率降為 22%。Indigrid InvIT 初始基礎資產是橫跨印度 4 邦的 2 個電力傳輸項目，包括 8 條總長 1936km 的輸電線路和 2 座容量為6000MVA 的變電站，資產評估值 374 億盧比。兩處電力傳輸項目的資產都為運營性，將會向 InvIT 的份額

71、持有人分配不低于90%的可分配現金。該等資產均坐落于電力傳輸的戰略要地，有將電力從發電設施傳輸至分配中心以滿足地區間電力缺口的能力。初始資產均有自商業運營起始日起為期 35 年的傳輸服務協議，剩余經營年限約 33 年，到期后 IndiGrid InvIT 有續期權利。另外，根據與發起人的優先購買權協議，IndiGrid InvIT 還有 8 個邦際電力傳輸項目的優先購買權。58|2019.01 2.交易架構本 信 托 發 起 人 Sterlite Power Grid Ventures Limted（“Sterlite 電網”），是 Sterlite Power Transmission Li

72、mited(“Sterlite 電力”)的子公司。發起人是私營領域領先的電力傳輸企業之一，具有在印度全境發現、中標、設計、預算、施工、運營、維護電力傳輸項目的豐富經驗，擁有 11 個邦際電力傳輸項目，包含 30 條、長約 7,733 千米、分站 9 處的電力傳輸線，總傳輸能力13,890兆伏安。這11個項目現處于不同階段的開發或運營狀態中，是通過 TBCB 途徑中標印度政府電力傳輸線開發項目最多的私營公司。IndiGrid InvIT 的 投 資 管 理 人 為 Sterlite Investment Managers Limted，亦 是 Sterlite 電 力 的 全 資 子 公 司，負

73、 責 10TARIFF BASED COMPETITIVE BIDDING（稅費基礎的競爭性招標）。59|2019.01IndiGrid InvIT 的經營管理和重大決策，包括分紅政策或者資產重組等。托管人為 Asix Trustee。IndiGrid InvIT 下設立 6 個SPV,分別是 BDTCL、JTCL、RTCL、PKTCL、MTL 和 PTCL。60|2019.01 3.經營業績Indigrid InvIT于2018年10月31日的市值為255.4億盧比。IndiGrid 將產生的現金流的 90%以上分配給單位投資者，2018年前 10 個月的每個單位分紅（DPU）為 9.56

74、盧比，超過之前的預期 9.2 盧比，分紅收益率約 12%。Indigrid InvIT 上市后，采取了積極的并購擴張策略，除了向發起人收購三項資產外，還于 2018 年 9 月完成了一項對第三方的資產收購，收購后，該信托的資產規模達到 542 億盧比，比上市初期增長了 45%。幾項收購均符合相關 IndiGrid 策略，如實現 12%的投資組合權益內部收益率等。但收購資金來源主要以債務方式籌集，如發行債券，收購后，信托的凈債務比率達到47%，比上市初期增加了 25 個百分點。4.股價表現和投資者結構61|2019.01Indigrid InvIT 上市一年來股價表現一般。目前 Indigrid

75、 InvIT 總股數 2.84 億，下圖是于 2018 年 6 月30 日前十大持有者名單：附表 7.Indigrid 前十大投資者62|2019.01 “光華思想力”是北大光華的思想平臺，旨在用國際通行的研究工具和方法做具有國際水準的立足中國、輻射世界的中國學問，提供政策建議和咨詢意見，服務經濟社會發展，用扎根中國經濟社會的政策研究和前沿商業實踐研究反哺商學教育。網址：http:/郵件：電話：010-62747137地址：北京市海淀區頤和園路 5 號附：報告 1 http:/ 報告 2 http:/ 報告 3 http:/ 報告 4 http:/ 報告 5 http:/ 報告 6 http:/ 報告 7 http:/