東方財富證券：太陽紙業-造紙行業領軍企業林漿紙一體化強化競爭優勢（22頁）.pdf

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1、 太陽紙業（002078）深度研究 造紙行業領軍企業，林漿紙一體化強化競爭優勢 2025 年 02 月 20 日 【投資要點投資要點】造紙行業領軍企業，造紙行業領軍企業，林漿紙一體化林漿紙一體化不斷深化不斷深化。公司成立于 1982 年，經過四十余年行業深耕，公司產能、營收和利潤規模不斷提升，產品包括文化紙、箱板紙和木漿三大品類。2008 年公司開始在老撾植樹造林，標志著林漿紙一體化布局開端；同時為優化產能布局，逐步推進廣西北海（2019 年）和南寧（2022 年）布局，產業版圖不斷擴大。截至 2023 年底，公司漿紙總產能超 1200 萬噸，造紙產能 720 萬噸、木漿產能 485 萬噸。供

2、給趨緊，行業景氣度向上供給趨緊，行業景氣度向上。漿紙系，晨鳴紙業由于資金問題停產漿紙產能達 703 萬噸，減少雙膠紙、銅版紙和白卡紙市場供給，但考慮2025 年白卡紙/雙膠紙/銅版紙新增產能影響后，2025 年分紙種景氣度排序為“銅版紙雙膠紙白卡紙”。廢紙系，玖龍、理文、山鷹等頭部紙企擴產節奏放緩，新增產能主要來自區域性小企業，供給端壓力減緩，而下游快遞、家電等終端消費需求增長帶動箱瓦紙銷量向好，供需格局改善背景下，紙價提漲可期。成本把控優異，成本把控優異，盈利行業領先盈利行業領先。公司盈利能力行業領先，得益于對料工費的極致把控，體現在2008 年啟動老撾林漿紙一體化項目，經過多年發展，老撾林

3、地已超 6 萬公頃，并按照每年 1-1.2 萬公頃速度增加，林漿紙一體化強化原料控制能力；公司生產基地配備熱電聯產項目，同時與兗州主要煤炭供應商均保持著長期穩定的商業合作，能源成本優勢顯著；廣西基地臨近木片資源，同時填補南方市場產能空白，多基地布局降低運費；在行業景氣度低點逆勢投資，固定資產投資額更低，噸紙折舊領先同行。產能有序擴張，成長動能充足產能有序擴張，成長動能充足。公司廣西北海和南寧漿紙產能規劃875 萬噸，已建成 402 萬噸，還有 473 萬噸產能將陸續投產。短期看，2024 年 9 月底廣西南寧 15 萬噸生活用紙投產；中期看，南寧 100 萬噸箱板紙預計 2025Q4 投產，同

4、時二期 70 億元投資議案獲批，擬建設40 萬噸特種紙產線、35 萬噸化學漿、15 萬噸化機漿。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：趙樹理 證書編號：S1160524090003 證券分析師：畢先磊 證書編號：S1160524110002 證券分析師：張毅 證書編號：S1160524100002 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)38955.82 流通市值（百萬元)38687.78 52 周最高/最低（元）16.56/11.58 52 周最高/最低（PE）14.74/9.06 52 周最高/最低（PB）1.75/1.25 52 周漲幅（%

5、）6.85 52 周換手率（%）165.54 相關研究相關研究 收入穩健增長，盈利短期承壓 2024.10.30 -10.73%-3.57%3.58%10.73%17.89%25.04%2/194/196/198/1910/19 12/192/19太陽紙業 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/輕工制造/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 1 1、關鍵假設關鍵假設 我們盈利預測基于如下假設：我們盈利預測基于如下假設：（1 1）銷量端）銷量端 原紙：原紙：2023H2 投

6、產 100 萬噸箱板紙，2024Q3 投產 15 萬噸生活用紙，2025 年底預計投產 40 萬噸特種紙和 100 萬噸箱板紙，產能釋放推動收入增長，按照投產時間預估有效產能以及滿產滿銷測算，預計2024-2026 年原紙銷量增量分別為 53、12、84 萬噸；木漿：木漿：2025 年底預計投產 15 萬噸化機漿、35 萬噸化學漿，考慮新增木漿產能主要用于配套原紙，假設 2024-2025 年銷量與 2023 年持平，2026 年銷量小幅增長至 150 萬噸；（2 2）價格端）價格端 原紙：原紙：根據雙膠紙、銅版紙和箱板紙市場價格走勢看，2024 年我國雙膠紙價格跌幅約 543 元/噸、銅版紙

7、漲幅約 22 元/噸、箱板紙跌幅約 257 元/噸，對于太陽紙業而言，2024 年綜合紙價預計下跌約 245元/噸；2025-2026 年對于漿價是看漲預期，成本推動文化紙價格抬升，同時箱板紙供需格局好轉或將推動紙價回暖，假設 2024-2026 年綜合紙價為 4250、4350、4450 元/噸；木漿：木漿：2024 年漿價先漲后跌，闊葉漿均價上漲 22 美元/噸，2025-2026 年由于海外漿廠無大型紙漿項目投產，漿價預期走強，假設 2024-2026 年木漿均價分別為 5120、5300、5370 元/噸（對應闊葉漿外盤報價上漲 22/25/10 美元/噸）；（3 3）其他收入：）其他

8、收入：收入占比較小，假設每年按照 10%增速穩定增長；（4 4）毛利率：）毛利率：在自供漿平衡下，2024 年毛利率有望保持平穩，2025-2026 年漿紙價格預期同步上漲，毛利率有望小幅改善，假設 2024-2026 年毛利率為 16%、16.1%、16.2%。2 2、創新之處創新之處 我們認為造紙行業擴產壓力可控，我們認為造紙行業擴產壓力可控，紙價在紙價在需求和成本支撐需求和成本支撐下下有望有望堅挺堅挺。盡管雙膠紙2025年玖龍等紙企有較大產能投放，但在漿價上漲背景下，不具備自制漿產能的長尾企業將陸續出清，在需求穩定&成本上漲&中小企業出清等多重因素推動下，新增投產壓力可控，紙價有望保持堅

9、挺。我們認為公司我們認為公司核心競爭力體現在對成本的極致把控核心競爭力體現在對成本的極致把控。紙是相對標品，不同企業間產品溢價較低，各紙企盈利差異主要體現在對于成本的把控，公司通過林漿紙一體化布局、多基地布局、逆周期投資和熱電聯產等方式持續降本，噸紙盈利行業領先。3 3、潛在催化潛在催化 紙價和漿價上漲超預期紙價和漿價上漲超預期。造紙行業與經濟強相關，當終端需求強復蘇時，紙價和漿價將同步上漲，太陽紙業盈利將快速釋放，需要密切跟蹤頭部紙企漲價函和海外漿廠報價。競對停產減少供給競對停產減少供給。造紙行業產能相對過剩，當大規模紙廠停產時，供給縮減預期將推動紙價大幅上漲，彼時行情將會啟動。敬請閱讀本報

10、告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】太陽紙業深耕造紙行業四十余年，產品布局完善、成本控制優秀，隨著廣西漿紙產能有序釋放，公司利潤中樞有望穩步上移。我們預計公司2024-2026 年實現營業收入 406.2/423.8/474.5 億元，實現歸母凈利潤31.7/34.6/39.6 億元，EPS 分別為 1.13/1.24/1.42 元，基于 2025 年 2 月19 日收盤價的 PE 分別為 12.28/11.26/9.83 倍。我們選取仙鶴股份、華旺科技、博匯紙業、山鷹國際作為可比公司，根據

11、 Choice 一致預期，得到2024-2025 年行業平均 PE 為 20.53/11.78 倍。參考公司歷史估值水平、業績穩定性，維持“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）39544.34 40617.36 42379.62 47449.93 增長率(%)-0.56%2.71%4.34%11.96%EBITDA（百萬元）6252.62 6966.03 7462.95 8297.38 歸屬母公司凈利潤（百萬元）3085.69 3171.33 3458.60 3964.01

12、增長率(%)9.86%2.78%9.06%14.61%EPS(元/股)1.10 1.13 1.24 1.42 市盈率（P/E）11.06 12.28 11.26 9.83 市凈率（P/B）1.31 1.38 1.27 1.16 EV/EBITDA 7.75 7.57 6.97 6.17 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【風險提示】【風險提示】（1 1）漿價大幅上漲風險）漿價大幅上漲風險：公司主要原材料為木漿，當漿價大幅上漲時，公司若不能及時傳導成本壓力，盈利將會被擠壓；（2 2）需求不及預期風險）需求不及預期風險：造紙與經濟息息相關，若終端需求低預期，原紙需求低迷，紙價下跌對公司盈

13、利將產生沖擊；（3 3）行業競爭加劇風險）行業競爭加劇風險：行業需求增長緩慢，新進入者若采取低價競爭將對公司盈利產生沖擊。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司概況：造紙領軍企業，夯實林漿紙一體化布局.6 1.1.漿紙產能穩步擴張，生產基地布局完善.6 1.2.業績穩健增長，盈利能力表現優異.7 1.3.股權結構穩定，高管行業經驗豐富且激勵充分.8 2.行業分析：龍頭停產制約供給，行業景氣度向好.9 2.1.漿紙系：2025 年景氣度排序為“銅版紙雙膠紙白卡紙”.9 2.2.廢紙

14、系：龍頭擴產速度放緩，需求穩步增長，行業景氣度向好.11 3.公司分析：成本把控優異，推進新基地產能建設.13 3.1.漿紙系：料工費極致把控，盈利能力行業領先.13 3.2.箱板紙：高端差異化定位，優質纖維布局強化競爭優勢.17 3.3.溶解漿：老撾基地資源優勢突出，溶解漿噸盈利更佳.18 4.盈利預測與投資建議.19 5.投資建議.20 6.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷史梳理.6 圖表 2：公司產能梳理（單位：萬噸）.6 圖表 3：公司營業收入及增速.7 圖表 4：公司歸母凈利潤及增速.7 圖表 5：2023 年公司收入分產品構成.7 圖表 6：公司毛利率和凈利率

15、走勢.7 圖表 7：公司期間費用率走勢.8 圖表 8：公司 ROE（加權）杜邦拆分.8 圖表 9：公司股權結構圖（截至 2024 年底）.8 圖表 10：公司核心高管履歷梳理.9 圖表 11：2009Q1-2024Q3 造紙行業頭部上市公司季度歸母凈利潤（單位：百萬元）.10 圖表 12：2009 年以來紙價和漿價走勢.10 圖表 13：2024 年木漿投產項目梳理.11 圖表 14：2024-2025 年雙膠紙投產項目梳理.11 圖表 15：2024-2025 年白卡紙投產項目梳理.11 圖表 16：2016-2023 年箱板紙銷量 CAGR 為 5.41%.12 圖表 17：2016-20

16、23 年瓦楞紙銷量 CAGR 為 5.36%.12 圖表 18：2024 年箱板瓦楞紙投產項目梳理.12 圖表 19：2020 年至今國廢價格走勢（單位：元/噸）.13 圖表 20：2020 年至今箱板紙價格走勢（單位：元/噸）.13 圖表 21：公司漿紙系產品成本拆分.13 圖表 22：公司廢紙系產品成本拆分.13 圖表 23：文化紙均價對比（單位：元/噸）.14 圖表 24：文化紙毛利率對比.14 圖表 25：公司木漿自給率測算表（按產能測算，理論值）.14 圖表 26：公司化機漿自產成本比市場價格低.14 圖表 27：文化紙噸紙能源成本對比（單位：元）.15 圖表 28：銅版紙噸紙能源成

17、本對比.15 圖表 29：公司煤炭采購價比市場價格低.15 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 圖表 30：公司廣西基地凈利率更高.16 圖表 31：公司廣西北?；睾湍蠈幓禺a能梳理（單位：萬噸）.16 圖表 32：太陽紙業噸紙折舊與同行對比（單位：元）.17 圖表 33：玖龍紙業高檔和低檔箱板紙價差在擴大.17 圖表 34：公司箱板紙毛利率在禁廢令后表現更優.17 圖表 35：中國溶解漿進口量及增速.18 圖表 36：公司溶解漿收入和銷量.18 圖表 37：收入拆分預測.19 圖表 38：行業重點關

18、注公司.20 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 1.1.公司概況：公司概況：造紙領軍企業造紙領軍企業，夯實夯實林漿紙一體化布局林漿紙一體化布局 1.1.1.1.漿紙產能穩步擴張，生產基地布局完善漿紙產能穩步擴張，生產基地布局完善 公司成立于 1982 年，經過四十余年行業深耕，公司產能、營收和利潤規模不斷提升，成為造紙行業領軍企業。發展早期，公司聚焦涂布紙板、原紙和文化用紙三大系列產品，隨著市場需求變化和公司戰略調整，公司產品結構變為文化紙、箱板紙和木漿三大品類。2008 年公司開始在老撾植樹造林，標

19、志著林漿紙一體化布局的開端；同時為優化產能布局，逐步推進廣西北海（2019 年）和南寧（2022 年）基地布局，產業版圖不斷擴大。截至截至 2022023 3 年底年底，公司漿紙，公司漿紙總產能超總產能超 12001200 萬噸，其中造紙產能萬噸，其中造紙產能 7 72020 萬噸、木漿產能萬噸、木漿產能 485485 萬噸萬噸。圖表圖表 1 1：公司發展歷史梳理公司發展歷史梳理 資料來源：公司官網，公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 2 2：公司產能梳理公司產能梳理（單位：萬噸）（單位：萬噸）產品產品 20142014 20152015 20162016 20172017 2018201

20、8 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 非涂布文化紙 90 90 120 120 120 140 160 160 216 241 銅版紙 80 80 80 80 100 80 80 80 80 80 箱板紙 80 80 160 140 140 240 240 340 生活用紙 6 12 12 12 12 12 12 12 39 39 淋膜原紙 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 溶解漿 30 30 50 50 80 80 80 80 80 80 化學漿 10 10 10 10 20 105 105 化機漿 70 70

21、 70 70 80 90 120 120 140 140 本色漿 20 20 70 半化學漿 20 20 40 40 40 廢紙漿 40 40 40 40 40 木屑漿 10 10 10 10 10 原紙小計 196 202 312 312 412 392 412 512 595 720 紙漿小計 100 100 120 130 170 250 280 330 435 485 產能合計 296 302 432 442 582 642 692 842 1030 1205 資料來源：公司公告，廣東省造紙行業協會微信公眾號，中國造紙雜志社微信公眾號，紙去哪了廢紙信息微信公眾號，紙業聯訊微信公眾號，掌

22、橋科研，東方財富證券研究所 階段一：階段一：1982-1992年年-艱辛起步艱辛起步1982年，公司成立歷經兗州縣城關公社造紙廠、兗州縣造紙廠、兗州市造紙廠階段二：階段二：1993-2005年年-規模擴張規模擴張1994年，以兗州造紙廠為核心企業組建山東太陽集團總公司2000年，完成股份制改造，更名為太陽紙業股份有限公司階段三：階段三：2006-2011年年-上市拓疆上市拓疆2006年，在深交所成功上市，與國際紙業合資成立萬國紙業2008年，啟動老撾林漿紙一體化項目，國際化戰略全面開啟2011年，成功開發出溶解漿產品階段四：階段四：2012-2016年年-轉型升級轉型升級2012年，提出“四三

23、三”戰略，進軍生物質新材料和消費品領域2013年，生活用紙產線投產2016年，牛皮箱板紙產品問世階段五：階段五：2017年至今年至今-新圖大展新圖大展2017年，老撾30萬噸化學漿項目開工2019年，老撾40萬噸再生纖維漿投產、80萬噸箱板紙開工建設，廣西北海350萬噸漿紙一體化項目開工建設2022年，簽訂廣西南寧525萬噸林漿紙一體化投資項目2023年，老撾林地種植面積達6萬公頃 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 1.2.1.2.業績穩健增長，盈利能力表現優異業績穩健增長，盈利能力表現優異 業績穩健

24、增長，漿紙產能布局均衡業績穩健增長，漿紙產能布局均衡。2003-2023 年公司收入和歸母凈利潤 CAGR分別為+14.54%、+15.59%，收入和利潤均保持穩健增長；2024 年前三季度公司實現收入 309.75 億元，同比+6.07%，歸母凈利潤 24.59 億元，同比+15.08%。收入端：收入端：公司歷史上出現 4 次收入同比下滑，2007 年系 2 條白卡紙產線權益由 100%變為 50%導致，2014 年、2020 年和 2023 年則系漿價下行周期，紙價下跌帶動收入下滑；其他年份，公司通過業務多元化&逆周期擴張推動收入穩健增長。產品端：產品端：2023 年文化紙收入占比 42.

25、5%（非涂布文化紙 33.7%+銅版紙 8.9%）、箱板紙收入占比 24.8%、木漿收入占比 18.4%（溶解漿 9.3%+化機漿 4.6%+化學漿 4.4%），文化紙&箱板紙&木漿收入貢獻合計達 85.7%；其他產品收入合計14.3%。利潤端：利潤端：公司歷史上出現 6 次利潤同比下滑，均因終端需求低迷推動，2008年次貸危機、2011-2012 年歐債危機、2019 年中美貿易摩擦沖擊、2020 年疫情、2022 年消費復蘇不及預期；隨著公司紙漿自給率提升&產能有序投放，公司利潤在 12 年觸底后持續反彈，并在 16 年供給側改革推動下快速向好。圖表圖表 3 3：公司營業收入及增速公司營業

26、收入及增速 圖表圖表 4 4：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Choice-公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-公司深度資料，東方財富證券研究所 圖表圖表 5 5：20232023 年公司收入分產品構成年公司收入分產品構成 圖表圖表 6 6：公司毛利率和凈利率走勢：公司毛利率和凈利率走勢 資料來源：Choice-公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-公司深度資料，東方財富證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004502003200420052006200720082

27、009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3營業收入(億元)YOY(右軸)-100%-50%0%50%100%150%051015202530352003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤(億元)YOY(右軸)非涂布文化紙,33.7%銅版紙,8.9%箱板紙,24.8%生活用紙,3.2%淋膜原紙,5.2%溶解漿,9.3%化機漿,4.6%化學漿,4.4%電

28、及蒸汽,4.6%其他,1.4%0%5%10%15%20%25%30%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率凈利率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 盈利能力表現優異，管理效率提升賦能盈利能力表現優異，管理效率提升賦能。公司 ROE 波動較大且與銷售凈利率高度相關，權益乘數從 2012 年起持續下行系資本結構優化、負債率降低驅動，總資產周轉率穩中有升系公司對資產利用效率提高驅動。利潤率：利潤率

29、：毛利率和歸母凈利率走勢基本一致，其中紙價和漿價是影響利潤率的關鍵因素，2012 年紙價跌&漿價漲導致盈利觸底，2017 年紙價漲&漿價漲（前期有低價漿儲備）使得盈利達到階段性高點。費用率：費用率：銷售費用率維持穩定，2020 年大幅下降系運費調至生產成本所致；財務費用率從 2012 年起持續下行，得益于負債率降低；管理&研發費用率小幅抬升，系加大研發投入和員工激勵所致；2023 年費用率合計9.43%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.39%/4.77%/2.35%/1.92%。圖表圖表 7 7：公司期間費用率走勢：公司期間費用率走勢 圖表圖表 8 8：公司：公司 ROEROE（加

30、權）杜邦拆分（加權）杜邦拆分 資料來源：Choice-公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-公司深度資料，東方財富證券研究所 1.1.3 3.股權結構穩定，高管行業經驗豐富且激勵充分股權結構穩定，高管行業經驗豐富且激勵充分 截至 2024 年底，創始人李洪信先生及其家人合計持有公司 44.74%股權，公司股權集中穩定。公司絕大多數高管任職時長超 20 年，且在多輪股權激勵下均有持股，高管行業經驗豐富且激勵充分，助力公司行穩致遠。圖表圖表 9 9：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20242024 年底年底）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 0%2%4%6%8

31、%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率012340%5%10%15%20%25%30%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ROE（加權）銷售凈利率總資產周轉率(右軸)權益乘數(右軸)李洪信李洪信李瑞李瑞李娜李娜山東山東太陽紙業太陽紙業股份有限公司股份有限公司畢贏畢贏10%67.97%12.03%10%山東太陽控股集團有限公司山東太陽控股集團有

32、限公司44.74%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 圖表圖表 1010：公司核心高管履歷梳理：公司核心高管履歷梳理 高管高管 職務職務 背景背景 李 娜 董事長 42 歲，海外法學博士，創始人李洪信女兒。曾任公司副總經理；20112011 年年 5 5 月加入公司月加入公司 劉澤華 董事、總經理 54 歲，本科，高級工程師。歷任公司工藝員、技術科長、技術處長、兗州天頤紙業有限公司總經理，公司副總工程師，公司生產經理；1995 年加入公司 王宗良 董事、副總、財總 60 歲，本科，高級會計師。歷任公司核

33、算員，財務出納會計、核算會計，財務處副處長、處長；1985年加入公司 應廣東 副總經理、總工程師 60 歲，本科，教授級高級工程師。1999 年加入公司 畢贏 董事 38 歲，本科，創始人兒媳。任公司控股股東山東太陽控股集團監事、萬國紙業太陽白卡紙監事、山東萬國太陽食品包裝材料監事、山東國際紙業太陽紙板監事。2024 年 11 月任董事 龐福成 副總經理 董事會秘書 50 歲，大學學歷，歷任公司總經辦科員，企管處副處長，證券部經理，公司證券事務代表，1995 年加入公司 陳文俊 副總經理 62 歲，本科。1989 年加入公司 曹衍軍 副總經理 53 歲，本科，工程師。歷任公司技術處副處長、兗州

34、天頤紙業有限公司經理、公司興隆分公司負責人、公司制漿車間經理、公司制漿事業部總監、公司監事；1995 年加入公司 郭健偉 副總經理 57 歲，MBA?，F任公司副總經理、公司文化紙銷售部及銷售運營管理中心總監。2011 年加入公司，2024年 11 月任副總經理 李坤明 副總經理 41 歲，本科?，F任公司副總經理，公司工業用紙銷售總監、工業紙事業部總經理。2015 年加入公司，2024 年 11 月任副總經理 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 2 2.行業分析行業分析：龍頭停產制約供給，行業景氣度向好：龍頭停產制約供給，行業景氣度向好 2 2.1.1.漿紙系漿紙系：20252025 年景氣

35、度排序為“銅版紙年景氣度排序為“銅版紙 雙膠紙雙膠紙 白卡紙”白卡紙”復盤：造紙行業從復盤：造紙行業從 2021Q42021Q4 至今已在底部盤整至今已在底部盤整 1212 個季度個季度。2009 年至今，造紙板塊經歷兩輪底部周期，2011Q4-2015Q4 造紙行業在底部盤整 17 個季度，以太陽、晨鳴、博匯等紙企利潤轉虧為開始，以紙企利潤轉正為結束；本輪造紙底部行情始于 2021Q4，晨鳴、岳陽林紙等利潤出現虧損至今，行業在底部盤整近 12 個季度。2011Q42011Q4-2015Q42015Q4：紙價底部盤整，產能過剩背景下，需求小幅增長對價格無擾動，同時木漿成本處于中高位，造紙板塊盈

36、利承壓，中小企業出清；2021Q42021Q4 至今至今：新產能投放沖擊下，紙價趨勢性向下，同時木漿成本在高位時間長，紙企盈利承壓較多；但在紙漿期貨推出后，漿價波動性增強，紙企可享受漿紙同漲的階段性行情，行業在底部出清的速度放緩。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 圖表圖表 1111：2009Q12009Q1-2024Q32024Q3 造紙行業頭部上市公司季度歸母凈利潤（單位：百萬元）造紙行業頭部上市公司季度歸母凈利潤（單位：百萬元）資料來源：Choice-股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 圖表圖表

37、 1212：20092009 年以來紙價和漿價走勢年以來紙價和漿價走勢 資料來源：紙業聯訊，中紙在線，東方財富證券研究所 漿價：年內外盤報價預計維穩，漿價：年內外盤報價預計維穩，20252025 年或將跌至底部后反彈。年或將跌至底部后反彈。2024 年Suzano投產255萬噸商品闊葉漿，國內頭部紙企實際投產超400萬噸闊葉漿（自用為主，減少外購需求），產能集中投放導致漿價下跌，2024 年 11 月巴西金魚闊葉漿、智利銀星針葉漿外盤報價為 580、785 美元/噸，相較于 6 月高點下跌190、55 美元/噸，其中針葉漿由于供給偏緊而跌幅較小。展望 2025 年，需求在全球刺激性政策下有望保

38、持增長，但產能集中釋放的壓力仍需消化，漿價或將跌至歷史底部位置（闊葉漿 470-480 美元/噸），彼時產業鏈補庫需求將推動漿價快速反彈。4,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0002009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-0720

39、15-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10白卡紙(元/噸)雙膠紙(元/噸)銅版紙(元/噸)4005006007008009001

40、,0001,1002009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019

41、-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10漂闊漿(美元/噸)漂針漿(美元/噸)頂部：$840底部：$470中樞：$650闊葉漿闊葉漿 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 圖表圖表 1313：20202424 年木漿投產項目梳理年木漿投

42、產項目梳理 公司名稱公司名稱 投產地址投產地址 紙漿種類紙漿種類 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 投產狀態投產狀態 玖龍紙業 廣西北海 化機漿 20 2024 年 1 月 已投產 Suzano 巴西 闊葉漿 255 2024 年 7 月 已投產 聯盛紙業 福建漳州 化學漿 166 2024 年 7 月 已投產 玖龍紙業 廣西北海 化機漿 60 2024 年 9 月 已投產 玖龍紙業 廣西北海 化學漿 110 2024Q3 陸續投產 仙鶴股份 湖北、廣西 化機漿/化學漿 90 2024 年 陸續投產 宜賓紙業 四川宜賓 化學漿/化機漿 45 2024 年 12 月 規劃 24 年投產

43、華泰股份 山東東營 化學漿 70 2025 年 2 月 已投產 岳陽林紙 湖南岳陽 化機漿 20 2024 年 12 月 規劃 24 年投產 資料來源：紙業聯訊、各公司官網、紙業網、紙視界、各公司公告、中國造紙雜志社微信公眾號，東方財富證券研究所 注釋：宜賓 45 萬噸項目和岳陽林紙 20 萬噸項目暫無投產更新，華泰股份 70 萬噸項目投產時間從 2024 年延期到 2025 年 2 月投產 紙價：晨鳴停產推動紙價：晨鳴停產推動行業提價行業提價，20252025 年景氣度排序為“銅版紙年景氣度排序為“銅版紙 雙膠紙雙膠紙 白卡紙”白卡紙”。短期看，晨鳴紙業由于流動資金緊張，11 月以來停機漿和

44、紙產能 703萬噸（2023 年機制紙銷量 474 萬噸），晨鳴停產減少文化紙、銅版紙和白卡紙市場供給，推動行業提價落地，造紙景氣度向上。展望 2025 年，在晨鳴停產和新項目投產沖擊下，紙價走勢或出現分化，具體看：雙膠紙雙膠紙：需求端，教輔教材和社會出版訂單穩定；供給端，2025 年玖龍紙業和五洲特紙擬投產 160 萬噸，在晨鳴長時間停產假設下，2025 年雙膠紙供給偏緊；綜合看，供給供給偏緊偏緊、需求、需求平穩平穩，紙價，紙價或表現強勢或表現強勢；白卡紙：白卡紙：需求端，“以紙代塑”和包裝消費升級等需求推動白卡紙產銷量保持增長，根據中國造紙協會數據，2023 年中國白卡紙銷量 1060 萬

45、噸，同比 2.52%；供給端，2025 年白卡紙預計新增產能超 420 萬噸，供給壓力大；綜合看，需求增長但供給增速更快、且漿價預期向下，紙價提漲空間有限需求增長但供給增速更快、且漿價預期向下，紙價提漲空間有限。圖表圖表 1414：20242024-20252025 年雙膠紙投產項目梳理年雙膠紙投產項目梳理 圖表圖表 1515：20242024-20252025 年白卡紙投產項目梳理年白卡紙投產項目梳理 公司名稱公司名稱 地址地址 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 投產狀態投產狀態 華泰股份 山東 52 2024.1 技改產線 玖龍紙業 廣西 55 2024.1 新建產線 岳陽林紙 湖

46、南 45 2024 年底 已投產 五洲特紙 湖北 30 2025 年 暫未投產 玖龍紙業 廣西 70 2025Q2 暫未投產 玖龍紙業 湖北 60 2025Q1 暫未投產 公司名稱公司名稱 地址地址 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 投產狀態投產狀態 冠豪高新 廣東 30 2024.5 已投產 玖龍紙業 廣西 120 2024Q3 規劃 24Q3 投產 博匯紙業 江蘇 80 2025 年 2024.6 開建 玖龍紙業 湖北 120 2025Q2 暫未投產 聯盛紙業 福建 102 2025.10 暫未投產 亞太森博 江蘇 120 2025.10 2024.5 開建 資料來源：紙視界、紙業

47、網、各公司公告、岳陽日報，東方財富證券研究所 資料來源：紙業聯訊、各公司公告、環評報告等，東方財富證券研究所 注釋：玖龍120萬噸項目暫無投產消息更新 2 2.2.2.廢紙系廢紙系：龍頭擴產速度放緩，需求穩步增長，行業景氣度向好龍頭擴產速度放緩，需求穩步增長，行業景氣度向好 供給：龍頭擴產速度放緩，新增產能主要來自區域性小企業。供給：龍頭擴產速度放緩，新增產能主要來自區域性小企業。據不完全統計，2024 年箱板紙和瓦楞紙新增產能近 400 萬噸，其中五洲特紙/山鷹國際/建暉紙業分別投產 78/30/40 萬噸，其余產能主要由區域性小企業貢獻，行業龍頭玖龍紙業、理文造紙均無箱瓦紙擴產計劃，行業進

48、入有序發展階段，供給壓力減緩。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 需求：終端需求向好帶動箱瓦紙銷量增長。需求：終端需求向好帶動箱瓦紙銷量增長。2016-2023 年中國社零總額從31.58 萬億元增長至 47.15 萬億元（CAGR 為+5.89%），同期箱板紙和瓦楞紙銷量 CAGR 分別為+5.41%、+5.36%，下游消費需求穩步增長帶動箱瓦紙銷量向好。紙價：供需格局改善，紙價提漲紙價：供需格局改善，紙價提漲可期可期。2023 年箱瓦紙銷量達 6690 萬噸，按 5%增速測算，2024 年增量需求

49、約 335 萬噸，2024 年產能增量約 400 萬噸，但考慮投產時間影響，實際產能增量不足 300 萬噸，行業供需格局改善，推動紙企提價。圖表圖表 1616：20162016-20232023 年箱板紙銷量年箱板紙銷量 CAGRCAGR 為為 5.41%5.41%圖表圖表 1717：20162016-20232023 年瓦楞紙銷量年瓦楞紙銷量 CAGRCAGR 為為 5.36%5.36%資料來源：中國造紙協會，東方財富證券研究所 資料來源：中國造紙協會，東方財富證券研究所 圖表圖表 1818：20242024 年箱板瓦楞紙投產項目梳理年箱板瓦楞紙投產項目梳理 公司名稱公司名稱 投產地址投產地

50、址 紙種紙種 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 投產狀態投產狀態 五洲特紙 湖北 箱板紙 18 2024 年 已投產 五洲特紙 湖北 瓦楞紙 54 2024 年 已投產 五洲特紙 湖北 紗管紙 6 2024 年 已投產 晨光紙業 河北 箱板瓦楞紙 30 2024 年 7 月 已投產 東方智慧能源 陜西 箱板瓦楞紙 25 2024 年 5 月 已投產 東方智慧能源 陜西 箱板瓦楞紙 35 2024 年 7 月 已投產 鵬昇集團 貴州 箱板紙 35 2024 年 已投產 鵬昇集團 貴州 瓦楞紙 25 2024 年 已投產 忠祥紙業 云南 瓦楞紙 20 2024 年 6 月 已投產 仁豐特材

51、 山東 瓦楞紙 30 2024 年 1 月 已投產 山鷹國際 吉林 瓦楞紙 30 2024 年 已投產 大維紙業 山西 箱板瓦楞紙 20 2024 年 已投產 紅旗包裝 甘肅 瓦楞紙 15 2024 年 已投產 建暉紙業 廣西 箱板瓦楞紙 超 40 2024 年 已投產 資料來源：紙業網、紙視界、公司公告、紙引未來網等，東方財富證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000201520162017201820192020202120222023箱板紙銷量（萬噸）YOY（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%05001

52、00015002000250030003500201520162017201820192020202120222023瓦楞紙銷量（萬噸）YOY（右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 圖表圖表 1919：20202020 年至今國廢價格走勢（單位：元年至今國廢價格走勢（單位：元/噸）噸）圖表圖表 2020：20202020 年至今箱板紙價格走勢（單位：元年至今箱板紙價格走勢（單位：元/噸）噸）資料來源：卓創數據，東方財富證券研究所 資料來源：中紙在線，東方財富證券研究所 3 3.公司分析公司分析：成

53、本把控優異，推進新基地產能建設成本把控優異，推進新基地產能建設 3 3.1.1.漿紙系漿紙系：料工費極致把控，盈利能力行業領先：料工費極致把控，盈利能力行業領先 公司產品可分為漿紙系產品（非涂布文化紙、銅版紙、生活用紙、淋膜原紙）、廢紙系產品（箱板紙）、木漿（溶解漿、化學漿、化機漿）、其他（電及蒸汽）。漿紙系和廢紙系產品成本結構基本一致。公司文化紙盈利能力行業領先，公司文化紙盈利能力行業領先，得益于料工費的極致把控，體現在林漿紙一體化強化原料控制、熱電聯產享受得益于料工費的極致把控，體現在林漿紙一體化強化原料控制、熱電聯產享受能源優勢、多基地布局降低運費、逆周期投資降低折舊等多方面能源優勢、多

54、基地布局降低運費、逆周期投資降低折舊等多方面。圖表圖表 2121：公司漿紙系產品成本拆分公司漿紙系產品成本拆分 圖表圖表 2222：公司廢紙系產品成本拆分公司廢紙系產品成本拆分 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 注：漿紙系產品包括雙膠紙、銅版紙、淋膜原紙、生活用紙 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 注：廢紙系產品主要是箱板紙、瓦楞紙 0%20%40%60%80%100%2020202120222023原材料折舊人工能源運輸費用其他0%20%40%60%80%100%2020202120222023原材料折舊人工能源運輸費用其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲

55、明 14 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 圖表圖表 2323：文化紙均價對比文化紙均價對比（單位：單位：元元/噸）噸）圖表圖表 2424：文化紙毛利率對比文化紙毛利率對比 資料來源：各公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：各公司公告，東方財富證券研究所 注釋：岳陽林紙為印刷用紙，太陽紙業為非涂布文化紙，博匯紙業為文化紙，均價=文化紙收入/銷量 成本優勢成本優勢 1 1：木漿資源布局，強化原料端把控能力：木漿資源布局，強化原料端把控能力 木漿高自給率平滑漿價周期波動木漿高自給率平滑漿價周期波動。截至 2023 年底，公司擁有化學漿 105萬噸、化機漿 140

56、萬噸，在滿足自身需求后，多余產量出售給關聯公司，產線運行高效率，同時自制漿成本優勢突出，有望平滑漿價周期波動。木漿自給率高木漿自給率高：截至 2023 年底，公司擁有木漿（化學漿+化機漿）產能 245萬噸，漿紙產品（非涂布文化紙、銅版紙、生活用紙、淋膜原紙）產能 380萬噸，按照噸紙產品消耗 0.8 噸木漿測算，公司木漿需求量 304 萬噸，理論木漿自給率超 80%。木漿自制成本低木漿自制成本低：考慮增值稅影響后，公司化機漿自制成本均價在2600-3200 元/噸，相較于市場價 3300-5000 元/噸，公司自制漿價格優勢顯著。圖表圖表 2525：公司木漿自給率測算表（按公司木漿自給率測算表

57、（按產能產能測算，理論值）測算，理論值）項目項目 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 木漿產能（萬噸）70 80 90 100 130 140 245 245 木漿需求量（萬噸）186 186 202 202 218 218 284 304 木漿自給率（理論）38%43%45%50%60%64%86%81%資料來源：公司公告，江蘇海事發布微信公眾號，東方財富證券研究所 注釋：木漿產能為化學漿和化機漿產能合計，木漿需求量為“生活用紙、淋膜原紙、非涂布文化紙和銅版紙”產能合計后按照噸紙消耗

58、0.8 噸木漿測算 圖表圖表 2626：公司化機漿自產成本比市場價格低公司化機漿自產成本比市場價格低 資料來源：公司公告，國家稅務總局，卓創資訊，東方財富證券研究所 注釋：2014-2017年增值稅率為17%、2018年為16%、2019年及以后為13%30003500400045005000550060006500201220132014201520162017201820192020202120222023太陽紙業岳陽林紙博匯紙業-5%0%5%10%15%20%25%30%201220132014201520162017201820192020202120222023太陽紙業岳陽林紙博匯紙

59、業05001000150020002500020004000600020142015201620172018201920202021價差（元/噸，右軸）太陽紙業化機漿自產成本-考慮增值稅（元/噸）化機漿市場均價（元/噸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 成本優勢成本優勢 2:2:動力煤價格高位回落，熱電聯產構筑能耗成本優勢動力煤價格高位回落，熱電聯產構筑能耗成本優勢 熱電聯產基本實現能源自足，成本領先同行熱電聯產基本實現能源自足，成本領先同行。公司生產基地配備熱電聯產項目，同時與兗州主要煤炭供應商均

60、保持著長期穩定的商業合作，能源供應充足且渠道通暢。2015-2021 年公司文化紙平均噸紙能源成本 279 元，相較華泰股份/博匯紙業噸紙節省 360/429 元；銅版紙平均噸紙能源成本 310 元，相較華泰股份噸紙節省 143 元。煤炭價格高企時，外購能源平滑成本煤炭價格高企時，外購能源平滑成本。在國家雙碳目標指引下，落后煤炭產能出清推動煤價高漲，公司煤炭采購價在 2021 年達到 860 元/噸，在 2022 年煤價持續上漲背景下，熱電聯產的比較優勢下降，公司可通過外購能源平滑煤價大幅上漲壓力。動力煤價格在 2022 年見頂后回落，公司熱電聯產項目優勢將凸顯。圖表圖表 2727：文化紙噸紙

61、能源成本對比文化紙噸紙能源成本對比（單位：元）（單位：元）圖表圖表 2828：銅版紙噸紙能源成本對比銅版紙噸紙能源成本對比 資料來源：各公司公告，東方財富證券研究所 資料來源：各公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 2929：公司煤炭采購價比市場價格低公司煤炭采購價比市場價格低 資料來源：公司公告，Choice資訊，東方財富證券研究所 成本優勢成本優勢 3 3：廣西基地填補南方市場產能空白，噸凈利高，成長空間大：廣西基地填補南方市場產能空白，噸凈利高，成長空間大 廣西基地填補公司南方市場產能空白廣西基地填補公司南方市場產能空白。2019 年公司布局廣西北?；?，2022 年投資廣西南寧基地，

62、2023 年底廣西基地漿紙產能 397 萬噸（產能占比33%），其中文化紙 110 萬噸、生活用紙 22 萬噸、箱板紙 100 萬噸、化學漿 95萬噸、化機漿 20 萬噸、本色漿 50 萬噸，漿紙產能布局均衡。公司前期通過運輸山東基地產品至南方市場銷售，高運費削弱產品競爭力；廣西基地逐步建成后可輻射西南、華南、華東等市場，產品運費會得到節降。0200400600800100012002015201620172018201920202021華泰股份博匯紙業太陽紙業01002003004005006007002015201620172018201920202021華泰股份太陽紙業020040060

63、080010002015201620172018201920202021秦皇島港動力煤(Q5500,山西產):平倉價（元/噸）太陽紙業煤炭采購價格（元/噸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 廣西基地盈利能力更強。廣西基地盈利能力更強。2022-2023 年廣西太陽凈利率高達 13%，遠高于其他子公司，主要得益于節約打漿成本和能源成本，山東基地需要采購漿板再打成木漿，廣西自制漿后直接濕漿狀態用管道運輸造紙；木片運輸成本低，山東基地木片從泰國、澳大利亞等地采購，廣西基地直接從越南、泰國等地進口，運輸成本

64、更低；稅收優惠，廣西太陽所得稅稅率 9%（2026 年起為 15%），山東兩大核心基地所得稅率為 15%。廣西基地遠期成長空間大廣西基地遠期成長空間大。公司廣西北海漿紙產能規劃 350 萬噸、南寧規劃 525 萬噸，合計 875 萬噸，已建成 402 萬噸，還有 473 萬噸產能規劃。短期看，2024 年 9 月底廣西南寧 15 萬噸生活用紙投產，南寧 100 萬噸箱板紙預計2025Q4 投產；中期看，廣西南寧二期 70 億元投資議案獲批，擬建設 40 萬噸特種紙產線、35 萬噸化學漿、15 萬噸化機漿。圖表圖表 3030：公司公司廣西基地凈利率更高廣西基地凈利率更高 資料來源：公司公告，東方

65、財富證券研究所 圖表圖表 3131：公司廣西北?；睾湍蠈幓禺a能梳理公司廣西北?；睾湍蠈幓禺a能梳理（單位：萬噸）（單位：萬噸）資料來源：公司公告，環評報告，財聯社，中國造紙雜志社微信公眾號，紙業聯訊微信公眾號，東方財富證券研究所 成本優勢成本優勢 4 4：行業低谷時主動擴產，低成本投資降低噸紙折舊：行業低谷時主動擴產，低成本投資降低噸紙折舊 景氣低點投資，固定資產成本更少景氣低點投資，固定資產成本更少，噸紙折舊額更低，噸紙折舊額更低。2009 年，公司在需求下滑背景下投資一條高端特種紙紙機，紙機采購額節約 40%，疊加增值稅轉型，該紙機比國內同等紙機的投資額節省 50%以上。從機器設備折

66、舊年限看，太陽 10-20 年、博匯 8-25 年、晨鳴 8-20 年，公司折舊年限與同行相比基本一致，但受益于低設備投資額，公司噸紙折舊比同行更低。0%5%10%15%20%25%202120222023兗州天章紙業太陽宏河紙業廣西太陽紙業太陽紙業老撾生產基地生產基地產品產品2022202220232023遠期規劃遠期規劃非涂布文化紙5590生活用紙1227化學漿8080化機漿2020非涂布文化紙20箱板紙100本色漿50化學漿1515182402漿180萬噸紙293萬噸漿140萬噸紙200萬噸漿40萬噸紙93萬噸漿紙產能合計（萬噸）廣西北海廣西南寧 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報

67、告正文后各項聲明 17 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 圖表圖表 3232：太陽紙業噸紙折舊與同行對比太陽紙業噸紙折舊與同行對比（單位：元）（單位：元）資料來源：各公司公告，東方財富證券研究所 3 3.2 2.箱板紙：高端差異化定位，優質纖維布局強化競爭優勢箱板紙：高端差異化定位，優質纖維布局強化競爭優勢 箱板紙定位高端差異化，纖維布局完善。箱板紙定位高端差異化，纖維布局完善。公司 2009 年正式確定“高、精、特、差異化競爭”的產品路線，緊緊把握行業景氣度趨勢，利用精準和前瞻的市場定位適時優化產品結構，不斷提高核心產品盈利能力。以箱板紙為例，在面臨行業產能結

68、構性過剩背景下，公司 2013 年利用優質纖維原料切入競爭緩和且盈利更佳的高檔牛皮箱板紙。截至 2023 年底，公司箱板紙產能 340 萬噸、相關纖維原料產能 160 萬噸（其中 70 萬噸本色漿、40 萬噸半化學漿、40 萬噸廢紙漿、10 萬噸木屑漿）。禁廢令后，公司纖維產能布局和高端定位享受更高盈利禁廢令后，公司纖維產能布局和高端定位享受更高盈利。隨著 2018 年禁廢令實施，外廢進口量逐年減少，國內箱板紙所需優質纖維出現缺口（外廢原料中木漿紙居多、而國廢紙張原料以廢紙居多），高檔箱板紙對優質纖維依賴度更高、供給受限，高檔箱板紙與低檔箱板紙價差逐年擴大。公司聚焦中高端箱板紙，避免與山鷹、玖

69、龍等頭部企業直接競爭，在優質纖維布局下，公司箱板紙在 2020 年禁廢后毛利率更高。圖表圖表 3333：玖龍紙業高檔和低檔箱板紙價差在擴大玖龍紙業高檔和低檔箱板紙價差在擴大 圖表圖表 3434：公司箱板紙毛利率在禁廢令后表現更優公司箱板紙毛利率在禁廢令后表現更優 資料來源：Choice資訊，東方財富證券研究所 資料來源：各公司公告，東方財富證券研究所 1001201401601802002202402011201220132014201520162017201820192020202120222023太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業02004006008001000120030004000500060

70、0070002019-08-232019-11-152020-03-132020-05-222020-08-072020-10-232021-01-082021-04-092021-06-182021-09-032021-11-192022-02-112022-04-222022-07-082022-09-162022-12-092023-03-102023-05-192023-08-042023-10-202024-01-052024-04-122024-06-212024-09-13高檔和低檔箱板紙價差(元/噸，右軸)泉州玖龍箱板紙(海龍)(元/噸)泉州玖龍箱板紙(地龍)(元/噸)0%5%

71、10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023太陽紙業山鷹國際景興紙業榮晟環保 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 3 3.3 3.溶解漿：老撾基地資源優勢突出，溶解漿噸盈利更佳溶解漿：老撾基地資源優勢突出，溶解漿噸盈利更佳 中國是溶解漿消費和進口大國，進口依存度高中國是溶解漿消費和進口大國，進口依存度高。溶解漿是由優質木材纖維原料制成，可用于制造粘膠纖維，是棉絨漿的替代品，下游主要用于紡織服裝行業。中國是全球溶解漿最大消費國，需求量遠超國內產能，202

72、2 年進口量達335 萬噸，進口依存度高達 89.81%。老撾溶解漿噸盈利表現更佳老撾溶解漿噸盈利表現更佳。公司目前擁有 80 萬噸溶解漿產能，其中山東基地 50 萬噸、老撾基地 30 萬噸，老撾基地生產溶解漿具有自供木片優勢、運費優勢和稅收優惠等，噸盈利表現更佳。圖表圖表 3535：中國溶解漿進口量及增速中國溶解漿進口量及增速 圖表圖表 3636：公司溶解漿收入和銷量公司溶解漿收入和銷量 資料來源：Choice資訊、華經產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350

73、40020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國:進口數量:溶解漿(萬噸)YOY(右軸)0102030405060700510152025303540452014201520162017201820192020202120222023溶解漿收入(億元）銷量（萬噸，右軸）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 4 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 我們盈利預測基于如下假設：我們盈

74、利預測基于如下假設：（1 1）銷量端）銷量端 原紙：2023H2 投產 100 萬噸箱板紙，2024Q3 投產 15 萬噸生活用紙，2025年底預計投產 40 萬噸特種紙和 100 萬噸箱板紙，產能釋放推動收入增長，按照投產時間預估有效產能以及滿產滿銷測算，預計 2024-2026 年原紙銷量增量分別為 53、12、84 萬噸；木漿：2025 年底預計投產 15 萬噸化機漿、35 萬噸化學漿，考慮新增木漿產能主要用于配套原紙，假設 2024-2025 年銷量與 2023 年持平，2026 年銷量小幅增長至 150 萬噸；（2 2）價格端）價格端 原紙：根據雙膠紙、銅版紙和箱板紙市場價格走勢看，

75、2024 年我國雙膠紙價格跌幅約 543 元/噸、銅版紙漲幅約 22 元/噸、箱板紙跌幅約 257 元/噸，對于太陽紙業而言，2024 年綜合紙價預計下跌約 245 元/噸；2025-2026 年對于漿價是看漲預期，成本推動文化紙價格抬升，同時箱板紙供需格局好轉或將推動紙價回暖，假設 2024-2026 年綜合紙價為 4250、4350、4450 元/噸；木漿：2024 年漿價先漲后跌，闊葉漿均價上漲 22 美元/噸，2025-2026年由于海外漿廠無大型紙漿項目投產，漿價預期走強，假設 2024-2026 年木漿均價分別為 5120、5300、5370 元/噸（對應闊葉漿外盤報價上漲 22/

76、25/10 美元/噸）；（3 3）其他收入：）其他收入：收入占比較小，假設每年按照 10%增速穩定增長；（4 4）毛利率）毛利率：在自供漿平衡下，2024 年毛利率有望保持平穩，2025-2026年漿紙價格預期同步上漲，毛利率有望小幅改善，假設 2024-2026 年毛利率為16%、16.1%、16.2%。圖表圖表 3737：收入拆分預測收入拆分預測 項目項目 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(億元)320 398 395 406 424 474 YOY 48.21%24.28%-0.56%2.71

77、%4.34%11.96%原紙收入(億元)251 276 299 306 318 363 產能(萬噸)517 594 719 714 854 854 銷量(萬噸)523 557 666 719 731 815 單價(元/噸)4800 4962 4495 4250 4350 4450 木漿收入(億元)52 95 73 75 77 81 產能(萬噸)220 325 325 325 375 375 銷量(萬噸)107 184 146 146 146 150 單價(元/噸)4890 5177 4972 5120 5300 5370 其他收入(億元)17 26 23 26 28 31 毛利率 17.37%

78、15.17%15.89%16.00%16.10%16.20%資料來源：Choice，格隆匯，中國造紙雜志社微信公眾號，東方財富證券研究所測算 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 5.5.投資建議投資建議 太陽紙業深耕造紙行業四十余年，產品布局完善、成本控制優秀，隨著廣西漿紙產能有序釋放，公司利潤中樞有望穩步上移。我們預計公司 2024-2026年實現營業收入 406.2/423.8/474.5 億元，實現歸母凈利潤 31.7/34.6/39.6億元，EPS 分別為 1.13/1.24/1.42 元，基

79、于 2025 年 2 月 19 日收盤價的 PE 分別為 12.28/11.26/9.83 倍。我們選取仙鶴股份、華旺科技、博匯紙業、山鷹國際作為可比公司，根據 Choice 一致預期，得到 2024-2025 年行業平均 PE 為20.53/11.78 倍。參考公司歷史估值水平、業績穩定性，維持“增持”評級。圖表圖表 3838：行業重點關注公司：行業重點關注公司 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股價股價 評級評級 (億元億元)20232023 2024E2024E 2025E2025E 20232023 2024E2024E 2025E202

80、5E (元元)603733 仙鶴股份 147.55 0.94 1.52 1.90 16.85 13.72 11.00 20.90 未評級 600966 博匯紙業 61.76 0.15 0.23 0.42 41.98 19.72 10.91 4.62 未評級 605377 華旺科技 59.53 1.72 1.216 1.39 7.31 10.54 9.21 12.81 未評級 600567 山鷹國際 95.20 0.04 0.05 0.11 48.17 38.13 16.03 1.74 未評級 行業平均 28.58 20.53 11.78 002078 太陽紙業 389.56 1.10 1.13

81、 1.24 10.84 12.28 11.26 13.94 增持 資料來源：Choice，東方財富證券研究所測算 注：時間截至 2025-02-19，未評級股票來自 Choice 一致預期 6 6.風險提示風險提示 （1 1）漿價大幅上漲風險）漿價大幅上漲風險：公司主要原材料為木漿，當漿價大幅上漲時，公司若不能及時傳導成本壓力，盈利將會被擠壓；（2 2）需求不及預期風險）需求不及預期風險：造紙與經濟息息相關，若終端需求低預期，原紙需求低迷，紙價下跌對公司盈利將產生沖擊；（3 3）行業競爭加劇風險）行業競爭加劇風險：行業需求增長緩慢，新進入者若采取低價競爭將對公司盈利產生沖擊。敬請閱讀本報告正文

82、后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 12868.0912868.09 14619.9414619.94 14875.0414875.04 16598.4016598.40 經

83、營活動現金流經營活動現金流 6617.506617.50 6872.096872.09 6920.716920.71 7662.897662.89 貨幣資金 2495.13 3470.30 3672.85 4203.40 凈利潤 3101.04 3187.11 3473.51 3982.85 應收及預付 2898.34 3473.48 3359.60 3725.88 折舊攤銷 2183.42 2775.93 3045.39 3341.38 存貨 4574.39 4811.47 5084.60 5467.86 營運資金變動 727.98 171.09-296.65-351.67 其他流動資產 2

84、900.24 2864.70 2757.98 3201.25 其它 605.06 737.97 698.47 690.33 非流動資產非流動資產 37682.6637682.66 39169.0439169.04 40773.6540773.65 42582.2742582.27 投資活動現金流投資活動現金流 -4768.854768.85 -4238.444238.44 -4608.704608.70 -5108.565108.56 長期股權投資 277.44 277.44 277.44 277.44 資本支出-4736.11-4139.74-4629.89-5132.29 固定資產 339

85、66.14 34516.60 35904.39 37799.61 投資變動-32.56 0.00 0.00 0.00 在建工程 572.77 1286.38 1393.19 1196.60 其他-0.18-98.70 21.19 23.72 無形資產 1882.80 1992.80 2102.80 2212.80 籌資活動現金流籌資活動現金流 -1846.161846.16 -1658.871658.87 -2109.462109.46 -2023.782023.78 其他長期資產 983.51 1095.82 1095.82 1095.82 銀行借款-28.12-850.00-500.00-

86、300.00 資產總計資產總計 50550.7550550.75 53788.9853788.98 55648.6955648.69 59180.6759180.67 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 16879.0916879.09 19162.3219162.32 19088.2219088.22 20114.3620114.36 股權融資 0.00 11.25 0.00 0.00 短期借款 8078.62 8228.62 8328.62 8428.62 其他-1818.05-820.11-1609.46-1723.78 應付及預收 4814.99 552

87、2.95 5402.19 6078.09 現金凈增加額現金凈增加額 6.046.04 975.17975.17 202.56202.56 530.55530.55 其他流動負債 3985.48 5410.75 5357.41 5607.64 期初現金余額期初現金余額 1282.651282.65 1288.691288.69 2263.862263.86 2466.422466.42 非流動負債非流動負債 7516.357516.35 6235.686235.68 5635.685635.68 5235.685235.68 期末現金余額期末現金余額 1288.691288.69 2263.86

88、2263.86 2466.422466.42 2996.972996.97 長期借款 6702.34 5702.34 5102.34 4702.34 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 814.01 533.33 533.33 533.33 負債合計負債合計 24395.4424395.44 25398.0025398.00 24723.8924723.89 25350.0325350.03 實收資本 2794.57 2794.54 2794.54 2794.54 資本公積 3631.98 3643.27 3643.27 3643.27 留存收益 19126.08

89、 21436.15 23955.06 26842.06 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 26051.21 28271.10 30790.01 33677.01 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 104.11 119.88 134.79 153.63 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 50550.7550550.75 53788.9853788.98 55648.6955648.69 59180.6759180.67 營業收入增長-0.56%2.71%4.3

90、4%11.96%營業利潤增長 8.70%5.85%7.53%15.11%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 9.86%2.78%9.06%14.61%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 39544.3439544.34 40617.3640617.36 42379.6242379.62 47449.9347449.93 毛利率 15.89%16.00%16.10%16.20%營業成本 33260.52 34118.58 35556.50 3976

91、3.04 凈利率 7.84%7.85%8.20%8.39%稅金及附加 219.58 194.43 209.27 241.64 ROE 11.84%11.22%11.23%11.77%銷售費用 154.34 182.78 169.52 189.80 ROIC 8.82%8.36%8.53%9.05%管理費用 956.91 982.94 1059.49 1186.25 償債能力償債能力 研發費用 929.04 974.82 995.92 1138.80 資產負債率（%）48.26%47.22%44.43%42.83%財務費用 760.08 688.18 642.01 617.39 凈負債比率 55

92、.20%48.41%42.17%36.09%資產減值損失-66.93-50.00-60.00-70.00 流動比率 0.76 0.76 0.78 0.83 公允價值變動收益 18.18 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.42 0.44 0.44 0.49 投資凈收益 20.88 20.31 21.19 23.72 營運能力營運能力 資產處置收益 0.37-2.52-3.65-2.20 總資產周轉率 0.80 0.78 0.77 0.83 其他收益 70.05 50.71 57.34 69.16 應收賬款周轉率 18.89 18.33 17.60 19.22 營業利潤營業利潤 3296

93、.443296.44 3489.133489.13 3751.793751.79 4318.714318.71 存貨周轉率 6.71 7.27 7.19 7.54 營業外收入 31.44 36.63 35.69 34.59 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 8.27 23.84 11.92 14.68 每股收益 1.10 1.13 1.24 1.42 利潤總額利潤總額 3319.613319.61 3501.923501.92 3775.553775.55 4338.624338.62 每股經營現金流 2.37 2.46 2.48 2.74 所得稅 218.57 314.81 302.0

94、4 355.77 每股凈資產 9.32 10.12 11.02 12.05 凈利潤凈利潤 3101.043101.04 3187.113187.11 3473.513473.51 3982.853982.85 估值比率估值比率 少數股東損益 15.35 15.78 14.90 18.84 P/E 11.06 12.28 11.26 9.83 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3085.693085.69 3171.333171.33 3458.603458.60 3964.013964.01 P/B 1.31 1.38 1.27 1.16 EBITDA 6252.62 6966.03 7462

95、.95 8297.38 EV/EBITDA 7.75 7.57 6.97 6.17 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 太陽紙業（太陽紙業（002078002078）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或

96、相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告

97、發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1 12 2個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股

98、票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5 5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于

99、大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本

100、公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的

101、研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否

102、符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。

103、外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發

104、，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。