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1、證券研究報告|公司深度|醫療器械 1/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 愛博醫療(688050)報告日期：2025 年 03 月 06 日 人工晶體人工晶體方興未方興未“艾艾”，隱形眼鏡，隱形眼鏡生機生機“博”“博”發發 愛博醫療愛博醫療首次覆蓋首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 人工晶狀體：人工晶狀體：國產人工晶狀體龍頭，國產人工晶狀體龍頭，布局多款稀缺高端產品布局多款稀缺高端產品+集采集采助力放量助力放量。行業：行業：“白發經濟”黃金賽道，集采助力國產替代“白發經濟”黃金賽道，集采助力國產替代。我國 60 歲至 89 歲人群白內障發病率約80%。IAPB預計20年中國患白內障人群（4

2、5-89歲）可達1.32億人。而白內障手術作為治療白內障的最直接有效的方式，我國每百萬人手術例數（CSR）仍較低。據國家衛健委，我國 20 年 CSR 超 3000，對應手術量約 471 萬例；而歐美國家CSR可超10000。人工晶體作為白內障手術的核心耗材，23年11月首次納入國采。從國采結果來看，低端產品占比超 8 成并以國產為主，有望加速放量；中高端產品則仍以進口產品為主，僅愛博等少數國產公司突破重圍。公司：公司：國產人工晶狀體龍頭，國產人工晶狀體龍頭，雙焦點產品集采雙焦點產品集采放量可期放量可期+在研高端產品推進在研高端產品推進中中。公司 23 年人工晶體收入 5 億，19-23 年

3、CAGR 達 29%；24H1 維持 30%的高增態勢。在人工晶體國采中，公司 3 類產品均中標，其中高端定位的雙焦點產品是唯一一款中標的國產多焦點產品，并被納入“視力改善”組，享有20%溢價。我們預計隨著24年5-6月國采在各地區相繼落地，該產品有望大幅放量（本次國采報量近 2.6 萬片，占非散光雙焦點總報量的 12%）。此外，公司的單焦點景深延長EDof（普諾明全景，24年3月已進入NMPA審批快速通道）、三焦點 EDoF+Toric人工晶體（普諾明全晰）也在國內臨床推進中。且單焦點 EDof 產品在歐洲市場已開始銷售，23 年公司境外人工晶體收入增速高達 128%。近視防控：近視防控：O

4、K 鏡逆勢增長，鏡逆勢增長，PR、離焦鏡產品、離焦鏡產品空間空間可期?？善?。行業：行業：青少年近視率居高不下，防控手段多元化青少年近視率居高不下，防控手段多元化。近視被稱為“國病”之一，據國家疾控局，22 年我國兒童青少年近視率 51.9%。近年我國近視的矯正與控制也日趨多元化，主要分為框架眼鏡（簡單安全）、硬性透氣性接觸鏡 RGP（適用高度近視、不規則散光等）、OK 鏡（效果好）、軟性接觸鏡和低濃度阿托品藥物治療合計 5類產品。其中，OK鏡 23年以來受消費環境波動、離焦鏡/阿托品等其他防控產品的崛起等影響，行業增速有所承壓；但其作為目前青少年近視矯正效果最好的產品，預計中長期在中國大陸的滲

5、透率仍有較大提升空間。公司：公司：OK鏡已為第二增長曲線，鏡已為第二增長曲線，PR等新品等新品后勁足后勁足。公司旗下“普諾瞳”OK鏡透氧性較高，可覆蓋 100-400 度近視，自 19 年上市后快速搶占市場，截至 24H1 已覆蓋全國超 3500 家醫療機構。近年在 OK 鏡行業整體承壓的背景下，公司 23 年全年/24年上半年 OK 鏡收入仍實現 26%/7%的穩健增長。離焦鏡方面，框鏡在低基數保持高增長；而新推出的軟鏡也在 24Q4 步入正式推廣期。此外，公司用于近視手術的龍晶PR 型有晶體眼人工晶狀體已于 25 年初獲批，性能優異，對標美國上市公司 STAAR 的 ICL（23 年中國收

6、入 1.85 億美金），看好發展潛力。隱形眼鏡隱形眼鏡：硅水凝膠產品有望上市，把握高增藍海賽道。硅水凝膠產品有望上市，把握高增藍海賽道。行業：行業：中國中國大陸大陸彩彩瞳需求爆發，瞳需求爆發，本土制造商稀缺本土制造商稀缺。趨勢：隱形眼鏡行業三大發展趨勢為美妝化、健康化、功能化。對應細分賽道為彩瞳、硅水凝膠材質&日拋類產品、散光矯正等功能性產品。壁壘及競爭格局：生產技術壁壘較高，全球隱形眼鏡市場高度集中，強生、庫博等歐美“四大廠”市占率高達 9 成。中國臺灣各廠則憑借高質價比代工、以及彩瞳時尚設計能力，占據剩余的主要市場。市場規模：全球：據晶碩年報，2023 年全球隱形眼鏡市場規模約 102 億

7、美元（出廠價口徑），18-23 年 CAGR 約 4%，預計未來保持 4%-6%的增長。中國：大陸市場隱形眼鏡需求保持良好增長。據沙利文，隱形眼鏡終端市場規模由 18 年的 76 億元增至 22 年的 122 億元，CAGR 為 12.4%，其中透明/彩色隱形眼鏡8.9%/18.8%。但從供給端來看，中國大陸仍以進口歐美、中國臺灣產品為主，大陸本土隱形眼鏡制造商有限。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：王長龍分析師：王長龍 執業證書號：S1230521020001 分析師：孫建分析師：孫建 執業證書號：S1230520080006 02180105933 分析師：周明蕊分析師：周明蕊

8、 執業證書號：S1230523060002 分析師：司清蕊分析師：司清蕊 執業證書號：S1230523080006 基本數據基本數據 收盤價￥91.53 總市值(百萬元)17,349.01 總股本(百萬股)189.54 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -26%-16%-6%4%14%24%24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/03愛博醫療上證指數愛博醫療(688050)公司深度 2/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司：公司：代工業務低基數高增長，代工業務低基數高增長，期待定增擴產期待定增擴產+稀缺硅

9、水凝膠產品獲批稀缺硅水凝膠產品獲批。公司自 21 年陸續收購天眼醫藥、福建優你康等，布局隱形眼鏡賽道。23/24 年公司隱形眼鏡收入分別為 1.4/4.2億元，主要來自代工，其中天眼醫藥和福建優你康24H1 合計仍有所虧損，主要系公司隱形眼鏡規模效應仍有望提升（截至 23 年產量 6713 萬片，和中國臺灣等主流廠商仍有一定差距）。未來驅動未來驅動：1）產能快速擴張。公司隱形眼鏡仍處產能擴張期，擬定增近 3 億元主要用于擴產隱形眼鏡（25 年 3 月已獲受理），建設周期 3 年，預計建成后將形成年產 2.52 億片的產能。2）硅水凝膠白片及彩片蓄勢待發。硅水凝膠隱形眼鏡通常較普通水凝膠產品更為

10、舒適，研發生產壁壘也較高。白片來看，歐美市場中更為舒適的硅水凝膠隱形眼鏡已成為主流，但中國大陸仍以基礎水凝膠產品為主，硅水凝膠滲透率有望提升。彩片來看，近年中國大陸市場彩瞳需求持續景氣，但兼具舒適度與美妝時尚屬性的硅水凝膠彩瞳產品稀缺（已上市產品基本為臺灣視陽代工）。公司自研硅水凝膠透明片和彩片有望分別在 25、26 年取證，搶占硅水凝膠藍海市場。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司已披露 24年業績預告，預計 24年歸母凈利 3.87 億，同比增長 27%；我們預計公司 25-26 年歸母凈利分別 5.05/6.82 億元，同增 30%/35%，對應 PE 分別為34X/25X，首次覆蓋，給予

11、“買入”評級。風險提示風險提示：消費環境承壓、市場競爭加劇、新品推廣不及預期、政策變化等風險 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 951 1,410 1,903 2,490 (+/-)(%)64.14%48.22%34.97%30.85%歸母凈利潤 304 387 505 682 (+/-)(%)30.63%27.43%30.36%35.15%每股收益(元)1.60 2.04 2.66 3.60 P/E 57.07 44.79 34.36 25.42 資料來源：浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 3/41

12、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司：公司：人工晶體、人工晶體、OK 鏡、隱形眼鏡三箭齊發鏡、隱形眼鏡三箭齊發.6 1.1 概覽.6 1.2 創始人解江冰持股約 22%，團隊技術背景深厚.8 1.3 研發：國產稀缺的純自主研發人工晶狀體制造商.9 2 人工晶狀體：人工晶狀體：國產人工晶狀體龍頭，布局多款稀缺高端產品國產人工晶狀體龍頭，布局多款稀缺高端產品+集采助力放量集采助力放量.10 2.1 行業：“白發經濟”黃金賽道，集采助力國產替代.10 2.2 公司：國產人工晶狀體龍頭，集采順利+高端產品持續推進.13 3 近視防控：近視防控多元化，公司近視防控：近視防控多元

13、化，公司 OK 鏡逆勢增長鏡逆勢增長.16 3.1 行業：青少年近視率居高不下，防控手段多元化.16 3.1.1 OK 鏡：防控效果領先，短期市場擾動不改中長期滲透率提升趨勢.17 3.1.2 離焦鏡和離焦軟鏡：TOC 銷售，短期對 OK 鏡或有一定沖擊.20 3.1.3 有晶體眼人工晶狀體：海外龍頭 STAAR 國內保持高增，看好國產替代市場機遇.20 3.2 公司：OK 鏡已為第二增長曲線，新品/在研產品后勁足.21 4 隱形眼鏡隱形眼鏡：次拋美瞳驅動，低滲透高增長：次拋美瞳驅動，低滲透高增長.24 4.1 行業趨勢：看好美瞳、硅水凝膠日拋、功能性鏡片三大細分賽道.24 4.2 產業鏈及壁

14、壘：中游廠商擁有技術、生產、時尚設計三大壁壘.26 4.3 全球隱形眼鏡市場：百億美元空間，中游市場高度集中.28 4.3.1 歐美“四大廠”：全球占比 9 成，以自有品牌為主.29 4.3.2 臺灣：亞洲隱形眼鏡制造中心，高質價比代工.30 4.4 中國隱形眼鏡市場：終端美瞳需求爆發，本土制造商稀缺.31 4.5 公司：代工業務低基數高增長，核心硅水凝膠產品 25 年有望上市.34 5 財務分析財務分析.36 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.37 6.1 盈利預測.37 6.2 估值分析.38 6.3 投資建議.39 7 風險提示風險提示.39 愛博醫療(688050)公司深度 4/41

15、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司收入和歸母凈利及對應 YOY（億元）.7 圖 3：公司毛利率和凈利率.7 圖 4：公司主要產品收入及 YOY（百萬元）.7 圖 5：公司收入占比24H1 人工晶狀體 46%+隱形眼鏡 27%.7 圖 6：公司核心產品及品牌矩陣（藍框表示國內尚未獲批上市）.8 圖 7：公司股權圖（截至 24Q3）.8 圖 8：公司研發費用、研發支出及收入占比.9 圖 9：正常眼和白內障.10 圖 10：白內障超聲乳化摘除原理.10 圖 11：全球各主要區域 CSR 中位水平.10 圖 12：中國人工晶狀體行業規模及預測（億

16、元）.10 圖 13：人工晶狀體的主要分類（按功能）及發展趨勢.11 圖 14：國內不同定位的人工晶狀體市占率（2020 年統計）.11 圖 15：2022 年中國人工晶狀體市場競爭格局.11 圖 16：23 年國采人工晶狀體各種類產品報量單焦點超 8 成.12 圖 17：23 年人工晶狀體國采本土 vs 國際產品中標個數.12 圖 18：人工晶狀體國采中標價格單焦點雙焦點景深延長三焦點.12 圖 19：人工晶狀體國采各公司需求/總需求高端仍以國際產品為主，中低端國產崛起.13 圖 20：公司人工晶狀體收入及 YOY（百萬元）.13 圖 21：公司人工晶狀體量價拆分.13 圖 22：愛博醫療人

17、工晶狀體產品矩陣.14 圖 23：愛博醫療多焦點人工晶狀體全視 多型號滿足需求.14 圖 24：愛博醫療全視系列多焦點+EDOF 技術.14 圖 25：人工晶體國采雙焦點類別報量（片）及中標價（元/片）.15 圖 26：愛博醫療普諾明系列產品矩陣布局.15 圖 27：愛博醫療單焦點 EDof、多焦點 EDof、預裝式人工晶體受到海外廣泛關注.16 圖 28：22 年我國青少年近視率（左圖按年齡；右圖按近視程度）.16 圖 29：控制近視的方法.16 圖 30：OK 鏡的矯正原理.18 圖 31：中國 OK 鏡滲透率.18 圖 32：中國 OK 鏡行業規模敏感性測試.18 圖 33：ICL 手術

18、中中低近視患者占比.21 圖 34：STAAR 中國 ICL 業務收入（百萬美元）、YOY 及占比.21 圖 35：普諾瞳角膜塑形鏡 Pro 系列離焦、舒適升級.22 圖 36：愛博醫療和歐普康視 OK 鏡收入及毛利率對比.22 圖 37：愛博醫療和歐普康視 OK 鏡量價拆分.22 圖 38：普諾瞳離焦鏡.23 圖 39：普諾瞳離焦軟鏡優勢.23 圖 40：龍晶 PR 型有晶體眼人工晶狀體四大優勢.23 圖 41：隱形眼鏡的種類.24 圖 42：硅水凝膠 vs 水凝膠隱形眼鏡產品.25 愛博醫療(688050)公司深度 5/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：硅水凝膠材料原理.2

19、5 圖 44：強生新品為老視人群專研的多焦點隱形眼鏡.26 圖 45：強生安視優和庫博的散光隱形眼鏡產品.26 圖 46：隱形眼鏡產業鏈一圖看.26 圖 47：隱形眼鏡注模生產工藝.27 圖 48：臺股隱形眼鏡制造商盈利能力拆解通常來說，毛利率 20%-55%，凈利率 10%-25%.28 圖 49：全球隱形眼鏡市場規模及預測（億美元，以廠商收入計）.28 圖 50：23 年全球隱形眼鏡市場競爭格局（以廠商收入計）.28 圖 51：全球隱形眼鏡“四大廠”近年隱形眼鏡業務收入及 YOY（億美元）.29 圖 52：近年中國臺灣隱形眼鏡出口量（百萬片）.30 圖 53：24 年中國臺灣隱形眼鏡出口量

20、按區域拆分.30 圖 54：隱形眼鏡行業發展歷程.32 圖 55：中國隱形眼鏡市場終端市場規模及預測.32 圖 56：24 年中國隱形眼鏡市場透明/彩色隱形眼鏡銷售額占比.32 圖 57：24 年中國隱形眼鏡進出口數量（百萬片）.33 圖 58：24 年中國隱形眼鏡進口來源（%）.33 圖 59：24 年中國透明隱形眼鏡品牌線上市占率.33 圖 60：24 年中國美瞳品牌線上市占率.33 圖 61：天眼醫藥 OEM 合作品牌.34 圖 62：福建優你康部分代工產品.34 圖 63：福建優你康和天眼醫藥的收入、凈利潤及歸母凈利（單位：萬元）.35 圖 64：市面硅水凝膠美瞳稀缺淘寶銷售前列產品主

21、要為視陽生產.35 圖 65：愛博醫療毛利率詳拆.36 圖 66：同業毛利率比較.36 圖 67：愛博醫療銷售、管理、研發費用率.36 圖 68：同業凈利率.36 表 1：公司高管團隊及核心技術人員（截至 24Q3）.9 表 2：國產雙焦點、三焦點、EDof 在研產品矩陣.15 表 3：兒童及青少年常見近視矯正及控制產品一圖看（不含藥物）.17 表 4：OK 鏡常見指標.17 表 5：國內 NMPA 獲批品牌及所屬公司情況（截至 24 年）.19 表 6：2023 年中國 16 省市聯盟“OK 鏡”集采結果萬元降至千元.20 表 7：近視手術的主要類型分為激光手術和晶體植入手術.20 表 8：

22、國內主流 OK 鏡產品一圖看（截至 24 年）.21 表 9：隱形眼鏡常見參數.25 表 10：海外四大廠主要產品系列以透明隱形眼鏡為主.29 表 11：中國臺灣龍頭隱形眼鏡公司一圖看.31 表 12：中國線上銷售 TOP8 美瞳品牌中 5 家均為中國臺灣代工廠生產.34 表 13：公司隱形眼鏡業務布局.34 表 14：公司收入拆分及預測（單位：百萬元人民幣）.38 表 15：公司估值比較（截至 25 年 3 月 5 日）.38 表附錄：三大報表預測值.40 愛博醫療(688050)公司深度 6/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司：公司：人工晶體、人工晶體、OK 鏡、隱形眼鏡三箭

23、齊發鏡、隱形眼鏡三箭齊發 1.1 概覽概覽 愛博醫療成立于 2010 年，為國內領先的眼科醫療器械制造商，覆蓋眼科手術治療、近視防控和視力保健兩大領域，立足人工晶狀體、角膜塑形鏡和隱形眼鏡三大核心產品。自2019 年以來，公司已戰略性擴大對眼健康全生命周期產品管線的覆蓋，為白內障手術、屈光不正矯正和視光消費提供一站式解決方案。復盤公司的發展歷程，可分為以下幾個階段：第一階段：第一階段：2019 年年及之前及之前，專注專注研發和生產研發和生產人工晶狀體。人工晶狀體。公司于 2010 年在北京中關村成立，2014 年推出國內第一款可折疊非球面人工晶狀體。第二階段：第二階段：2019-2023 年，

24、年，人工晶狀體人工晶狀體及及 OK 鏡雙驅鏡雙驅，多元，多元業務擴張業務擴張。2019 年安徽省將人工晶體納入集采范圍，拉開人工晶體地方集采序幕。公司在人工晶狀體主業的基礎上，向多元業務探索。19 年公司取得角膜塑形鏡產品注冊證，彼時為國內第二家獲批的廠商，產品極具稀缺性。2021 年以來，公司又通過陸續收購天眼醫藥、優你康、美悅瞳，進軍隱形眼鏡業務。第三階段：第三階段：2023年至今，年至今，OK鏡鏡有所有所降速，降速，隱形眼鏡放量隱形眼鏡放量。23年 11月末，我國開展人工晶體類耗材集采，24年 56 月降價后的產品陸續落地。24H1 公司人工晶狀體收入仍保持30%的增速；OK 鏡受消費環

25、境承壓的影響，有所降速；隱形眼鏡業務崛起，收入占比提升至 27%。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司公告、公司官網、浙商證券研究所繪制 19 年以來多元業務拓展卓有成效，收入及利潤保持較高增速年以來多元業務拓展卓有成效，收入及利潤保持較高增速。19-24 年公司收入從1.95 億增至 14.1 億，CAGR 為 37%；歸母凈利從 0.67 億增至 3.87 億，CAGR 為 35%。19-22 年凈利率穩步提升，年凈利率穩步提升，23 年以來隨著較低盈利能力的隱形眼鏡業務放量而有所下年以來隨著較低盈利能力的隱形眼鏡業務放量而有所下降。降。19-22 年公司以高毛利人工晶狀體和 OK 鏡為主，

26、毛利率穩定在 85%左右；凈利率逐年提升，從 33.7%提升至 39.2%，主要系 OK鏡上量，規模效應凸顯。23年以來，新增隱形眼鏡業務開始貢獻收入但盈利能力仍處低位，拉低報表利潤水平。愛博醫療(688050)公司深度 7/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司收入和歸母凈利及對應 YOY（億元）圖3：公司毛利率和凈利率 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 24H1 核心產品收入拆分：核心產品收入拆分：46%人工晶狀體人工晶狀體+27%隱形眼鏡隱形眼鏡+16%OK 鏡鏡+10%其他。其他。從公司各業務拆分來看：從公司各業務拆分來看：1）手術類治

27、療：手術類治療：公司主業，以人工晶狀體產品為主，對應品牌為“普諾明”、“普諾特”。公司人工晶狀體涵蓋多個種類和檔次，當前以基礎的單焦點產品和中端的雙焦點產品為主，未來將繼續向中高端的非球面三焦散光矯正人工晶狀體、非球面擴景深（EDoF）等產品拓展。公司的重磅在研產品有晶體眼人工晶狀體（PR）已在 25 年年初獲批，對標美國 ICL。其他：其他耗材如刀、剪、鉗等。此外，白內障手術輔助產品眼用透明質酸鈉凝膠于 24 年 9 月獲批。2）近視防控業務近視防控業務：以角膜塑形鏡（OK 鏡）為主，19 年開始貢獻收入。離焦框鏡低基數下 24 年高增，離焦軟鏡預計在 24Q4 或 25 年明顯放量。3）視

28、力保健業務視力保健業務：以隱形眼鏡代工業務為主，23 年開始貢獻報表收入，24 年收入占比已提升至約 30%。自研的透明及彩色硅水凝膠隱形眼鏡有望于 25-26 年上市。4）醫學修復醫學修復：自 21 年開始布局，但仍處初期研發臨床階段，尚未有上市產品。圖4：公司主要產品收入及 YOY（百萬元）圖5：公司收入占比24H1 人工晶狀體 46%+隱形眼鏡 27%資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 8/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：公司核心產品及品牌矩陣（藍框表示國內尚未獲批上市）資料來源：公司公告、公司官網、天眼

29、醫藥官網、浙商證券研究所繪制 注 1：紅色字體為重要產品；注 2：僅列示部分產品和品牌 1.2 創始人創始人解江冰解江冰持股持股約約 22%，團隊技術背景深厚團隊技術背景深厚 截至 24Q3，公司控股股東和實際控制人解江冰直接持有公司 12.92%股份，通過其控制的博健和創、博健創智、寧波喜天游投資合計持股比例約 22.37%。白瑩及毛立平夫婦合計持股 8.58%。圖7：公司股權圖（截至 24Q3）資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所繪制 注：僅列示部分子公司 高管高管及核心技術人員在視光領域研發背景深厚，強強聯合及核心技術人員在視光領域研發背景深厚，強強聯合。創始人總經理解江冰為技術

30、人員出身，曾在美國眼力健擔任 Senior Scientist、雅培任職 Principal Scientist。董事兼副總經理、研發總監王曌精通光學系統設計、光學檢測和光學加工，自 2011 年哈工大光學博士畢業加入公司，近 5 年獲得授權專利 50 項，為公司高次非球面人工晶狀體、Toric 人工晶狀體、角膜塑形鏡產品的主要設計者和項目負責人。銷售總監賈寶山曾任職于全球眼科龍頭公司愛爾康。核心技術人員郭淑艷、禹杰在眼科耗材領域具豐富的研發經驗。愛博醫療(688050)公司深度 9/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：公司高管團隊及核心技術人員（截至 24Q3）成員成員 職位職位

31、年齡年齡 履歷履歷 解江冰 董事長兼總經理 52 美國加州大學戴維斯分校農業與環境化學博士學歷，研究員，歷任美國勞倫斯伯克利國家實驗室博士后研究員，美國眼力健公司 Senior Scientist，美國雅培公司 Principal Scientist。2010 年 4 月創立愛博醫療，現任公司董事長、總經理、首席科學家。王韶華 高級副總經理、運營總監 54 本科學歷，工程師，歷任鐵道部北京木材防腐廠質量工程師，北京京精醫療設備有限公司質量管理工程師，北京國醫械華光認證有限公司高級審核員。歷任公司質量總監、副總經理，現任公司董事、副總經理、董事會秘書。王曌 董事、副總經理兼研發總監 43 高級工

32、程師(教授級)，哈爾濱工業大學光學工程博士。2011年 8月至 2019年 6 月歷任愛博有限高級研發工程師、研發經理、技術總監，2019 年 6 月至今擔任公司高級技術總監。2020 年 3 月至今擔任公司董事。賈寶山 副總經理兼全國市場銷售總監 45 北京中醫藥大學中醫骨傷科學學士。歷任北京百優普泰醫療品有限公司銷售代表，愛爾康(中國)眼科產品有限公司銷售代表、培訓經理、產品經理。2013年 1月至 2019年 6 月擔任愛博有限市場銷售總監，2019年 6 月至今擔任公司高級銷售總監。郭彥昌 副總經理、財務總監 45 長春工程學院會計電算化大專學歷，注冊會計師。歷任安陽四方會計師事務所項

33、目助理，中喜會計師事務所副總經理，遼寧罕王投資有限公司財務總監。2017年 1月至 2019年 6 月擔任愛博有限財務總監，2018年 3月至 2019 年 6月擔任愛博有限董事，2019年 6月至 22 年 6 月擔任公司董事；2019年至今擔任財務總監；2022 年 6 月至今擔任副總經理。周裕茜 董事會秘書 37 曾任職于中國廣播電視網絡集團有限公司，現任公司董事會秘書、總經理助理。郭淑艷 研發項目經理 41 歷任公司高級研發工程師、研發項目主管，現任公司研發項目經理。擔任高端屈光性產品多焦點和多焦點環曲面人工晶狀體的項目負責人。禹杰 研發項目主管 37 歷任公司高級研發工程師，現任公司

34、研發項目主管。主要負責眼科材料的研發，公司有晶體眼人工晶狀體和角膜接觸鏡材料的主要研發者。資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 1.3 研發：研發：國產稀缺的純自主研發人工晶狀體制造商國產稀缺的純自主研發人工晶狀體制造商 定位研發平臺型企業定位研發平臺型企業，研發及生產均實現本土化。研發及生產均實現本土化。公司的人工晶狀體產品的研發及生產流程全部在國內完成，打破了國際廠商在高端人工晶狀體技術和市場方面的壟斷局面。據沙利文，公司是國內少數在手術治療、近視防控和視力保健領域同時實現眼科醫療器械產品商業化的制造商之一。公司擁有“眼科生物材料與診療技術”北京市工程實驗室，是“國家眼科診斷與治療

35、設備工程技術中心”合作單位。截至 24H1 公司研發人員 281 位，占總員工的 13.4%；累計獲得的知識產權數量為 322 個，其中發明專利 77 個。公司上半年研發費用資本化比例上升，主要由于多項目進入臨床試驗階段。公司在研發費用資本化策略上保持一致標準，進入三期臨床試驗即資本化。雖然存在減值風險，但目前來看公司所有進入三期臨床試驗的產品均已獲得注冊證，并成功實現商業化，持續為公司貢獻業績。圖8：公司研發費用、研發支出及收入占比 資料來源：Wind、浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 10/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 人工晶狀體人工晶狀體：國產人工晶狀體龍頭

36、，國產人工晶狀體龍頭，布局多款稀缺高端產品布局多款稀缺高端產品+集采集采助力放量助力放量 2.1 行業：行業：“白發經濟”黃金賽道，集采助力國產替代“白發經濟”黃金賽道，集采助力國產替代 老齡化老齡化加深加深背景下背景下，白內障治療為，白內障治療為黃金賽道黃金賽道。白內障是頻發于老年群體的可致盲性眼病，可嚴重影響人的生活質量。據 2018 年屈光性白內障手術新進展國際會議，我國 60 歲至 89 歲人群白內障發病率約為 80%。據 IAPB，2020年中國患白內障人群（45-89 歲）預計達 1.32 億人，其中年齡相關性白內障人群預計達到 9383 萬人，因白內障失明(最佳矯正視力0.05)

37、的人群(45-89 歲)達 1332 萬人。當前白內障手術是治療白內障的最直接、最有效的方式，其中常見的手術方案是超聲乳化白內障吸除術和飛秒激光輔助的超聲乳化白內障吸除術。圖9：正常眼和白內障 圖10：白內障超聲乳化摘除原理 資料來源：Mayo Clinic、浙商證券研究所 資料來源：河源市人民醫院官網、浙商證券研究所 國內國內白內障手術率較發達國家仍有較大提升空間。白內障手術率較發達國家仍有較大提升空間。當前國內每百萬人白內障手術例數（CSR）仍較低。據國家衛健委，我國 2020 年 CSR已超過 3000，我們估算對應白內障手術量約 471 萬例。盡管中國的 CSR 已較 2000 年 3

38、70 的水平明顯提升，但相對歐美等發達國家仍有較大差距（北美高收入區域中位 CSR可達 8307）。據 2022 年國家衛健委頒發的“十四五”全國眼健康規劃，2025 年中國 CSR 目標為 3500。圖11：全球各主要區域 CSR 中位水平 圖12：中國人工晶狀體行業規模及預測（億元）資料來源：國際防盲協會 IAPB（Universal eye health:a global action plan 20142019 indicators）、浙商證券研究所 資料來源：公司公告（引自沙利文）、浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 11/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 高端功

39、能性人工晶狀體占比提升，由“高端功能性人工晶狀體占比提升，由“看得見、看得清看得見、看得清”向“”向“看看得得好好”轉變?！鞭D變?，F代白內障手術已經從“復明”手術發展為“屈光性”手術，人工晶狀體的光學設計也經歷了“球面-非球面-環曲面(Toric)-多焦點-可調節”的發展歷程。當前適用范圍最廣、應用時間最長的人工晶狀體是單焦點非球面產品，適合已習慣戴老花鏡/無視近需求/不適合功能性人工晶體植入的患者。但若眼部條件和經濟基礎允許的情況下，可選擇功能性人工晶體以獲得更好的視覺質量。具體來看：散光患者可選擇散光矯正型人工晶狀體（環曲面 Toric）；希望能視近的患者（如讀書、看報、看手機等）可選擇雙

40、焦點人工晶狀體；除了近、遠距離，還希望獲得中程視力（如看電腦、打麻將、看汽車儀表盤等），可選三焦點人工晶體；對視覺要求高，希望獲得連續視力、全程脫鏡的年輕患者可選擇景深延長型人工晶狀體（EDof）。其中，多焦點、Edof 產品均屬于高端人工晶狀體，技術壁壘較高。圖13：人工晶狀體的主要分類（按功能）及發展趨勢 資料來源：愛博醫療官網、懷化愛爾眼科公眾號、浙商證券研究所繪制 國采落地前，國采落地前，高端人工晶狀體由外資企業主導，高端人工晶狀體由外資企業主導，國產集中在中低端產品。國產集中在中低端產品。高端代表品牌有愛爾康、強生等；中端人工晶狀體梯隊由內外資企業共同組成，代表品牌有愛博諾德、卡爾蔡

41、司等；低端人工晶狀體主要是國產品牌。圖14：國內不同定位的人工晶狀體市占率（2020 年統計）圖15：2022 年中國人工晶狀體市場競爭格局 資料來源：愛博醫療招股書、浙商證券研究所 資料來源：觀研報告網、浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 12/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 人工晶體自 19 年以來已經歷多輪地方集采，23 年 11 月首次納入國采，自 24 年 5-6月，國采結果相繼在全國落地。從從本次國采本次國采結果來看，有幾大特點：結果來看，有幾大特點：1）從產品功能從產品功能來看：來看：以以低端的低端的基礎款基礎款為主為主。23 年國采涵蓋 8 種產品類型，從

42、報量來看，“非球面-單焦點-非散光”產品占比 81%，高端的雙焦點產品占比約 12%，三焦點及景深延長產品合計占比僅 3.5%。2）從國產從國產 vs 海外來看：海外來看：進口品牌在中高端進口品牌在中高端產品上產品上仍仍占主導地位，國產集中在占主導地位，國產集中在單焦點單焦點低端產品。低端產品。低端代表產品單焦點-非散光人工晶狀體：17 個進口產品、7 款國產產品中標；中中高高端產品端產品：雙焦點產品中，僅愛博諾德一家國產企業中選；高端產品高端產品中，三焦點人工晶體、景深延長（EDOF）人工晶體中選產品均為海外品牌（蔡司、愛爾康、強生）。圖16：23 年國采人工晶狀體各種類產品報量單焦點超 8

43、 成 圖17：23 年人工晶狀體國采本土 vs國際產品中標個數 資料來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、浙商證券研究所 資料來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、浙商證券研究所 注：國內公司中的進口品牌(如昊海生科旗下的朗思泰克)，計入國際品牌 3）從價格來看：）從價格來看：降價幅度較為保守：降價幅度較為保守：人工晶狀體已經過多輪區域集采，降價已較為充分；本次國采除外企愛爾康，降幅較為保守，普遍在 40%左右。平均中選價格：單平均中選價格：單焦點（非球面）焦點（非球面）雙焦點雙焦點景深延長景深延長三焦點。三焦點。雙焦點人工晶體中含“視力改善”項，享有一定溢價，其中愛博醫療為唯一中標公司。圖18：

44、人工晶狀體國采中標價格單焦點雙焦點景深延長三焦點 資料來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、浙商證券研究所繪制 4）從各公司需求量占比來看：）從各公司需求量占比來看：受益于集采推進，國產崛起趨勢明顯，且向頭部集中。本土/國際前 4 大公司需求占比分別為 36%/39%，差距收窄。中低端定位的單焦點產愛博醫療(688050)公司深度 13/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品來看，國產優勢凸顯；高端產品來看，國際公司仍占主導地位。愛博醫療在國產晶體中具領先優勢，其中單焦點人工晶體需求占比達 18%（超國產 TOP2、TOP3 的加總）、高端產品需求占比 9%。圖19：人工晶狀體國采各公司需求

45、/總需求高端仍以國際產品為主，中低端國產崛起 資料來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、浙商證券研究所繪制 注 1：昊海生科統計時包含包括 2個進口品牌、2個國產品牌 注 2：泰靚為荷蘭公司，后被國內高視醫療收購，上圖列入本土公司計算 2.2 公司公司：國產國產人工晶狀體龍頭人工晶狀體龍頭，集采集采順利順利+高端產品持續推進高端產品持續推進 國內人工晶狀體龍頭國內人工晶狀體龍頭，市占率超，市占率超 10%。19-23 年公司人工晶狀體收入從 1.8 億增至 5.0億，CAGR 達 29%；24H1 人工晶狀體收入 3.19 億元，同增 30%。23 年公司人工晶體銷量120 萬片，出廠均價在 4

46、16 元，收入 5 億元，我們估算其按銷量及按收入來看，國內市占率均超過 10%。圖20：公司人工晶狀體收入及 YOY（百萬元）圖21：公司人工晶狀體量價拆分 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 國內首家高端屈光性人工晶狀體制造商，國內首家高端屈光性人工晶狀體制造商，產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。公司人工晶狀體品牌包括“普諾明”（含基礎及功能性人工晶狀體）和“普諾特”（預裝產品）。根據是否添加藍光吸收劑、是否肝素改性、是否采用預裝系統，公司產品可分為多款型號的產品。截至 24H1公司的人工晶狀體產品累計已覆蓋全國超過 3500 家醫院。愛博醫療(688050)

47、公司深度 14/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：愛博醫療人工晶狀體產品矩陣 資料來源：公司官網、公司公告、前瞻產業研究院、浙商證券研究所 布局多款稀缺性功能性高端產品，布局多款稀缺性功能性高端產品，國產替代國產替代+高端化高端化+先發優勢先發優勢明顯明顯。在國產品牌中，公司高端產品的布局已走在前列。公司于 2016 年取得國產散光矯正人工晶體注冊證；于2022 年 10 月取得“非球面衍射型多焦人工晶狀體”（普諾明全視）注冊證。在散光矯正和多焦點人工晶體領域，公司均為第一個取證的國產產品，此前多焦點人工晶狀體技術和核心專利掌握在海外龍頭手中，如強生、愛爾康、蔡司等。全視為國采中

48、唯一一款全視為國采中唯一一款國產國產多多焦點人工晶狀體焦點人工晶狀體，看好集采，看好集采放量放量空間空間。公司的全視雙焦點人工晶狀體于 23 年 3 月正式上市推廣，是國產第一個多焦點人工晶狀體，也是國采中唯一一款具視力改善功能的多焦點產品，有望通過集采迅速放量。國采政策從 24 年 5 月才開始陸續落地執行，但 23 年年底已完成勾量。其中，民營醫院及經銷渠道自 24 年年初已陸續上量，公立醫院大多數從集采落地執行開始放量。本次愛博的雙焦點產品國采報量近 2.6萬片，占非散光雙焦點總報量的 12%；中標價 2880 元，價格為同組最高（因具備“視力改善”功效，享有 20%溢價）。蔡司、強生等

49、國際品牌仍占據多焦點主要份額，其中愛爾康圖23：愛博醫療多焦點人工晶狀體全視 多型號滿足需求 圖24：愛博醫療全視系列多焦點+EDOF 技術 資料來源：愛博醫療官網、浙商證券研究所 資料來源：愛博醫療官網、浙商證券研究所測算 愛博醫療(688050)公司深度 15/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 價格降幅最大，中標價僅 1796 元/片，但對應報量僅 1.26 萬片，占比較小。我們預計公司的雙焦點產品有望通過集采快速放量，收入占比顯著提升。圖25：人工晶體國采雙焦點類別報量（片）及中標價（元/片）資料來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、浙商證券研究所 普諾明全景、全晰兩款普諾明全景、全

50、晰兩款高端產品已處臨床高端產品已處臨床。截至 25 年 2 月，除公司產品以外，國產產品中僅有蕾明視康于 22 年 9 月/24 年 11 月分別獲批散光矯正和多焦點產品；以及天津世紀康泰于 25 年 1 月獲批三焦點人工晶體。從在研產品來看，公司的單焦點景深延長 EDof 人工晶狀體（普諾明全景）已在 24年 3 月進入創新醫療器械審批“綠色通道”，獲批進展加速。該產品克服了傳統單焦點人工晶狀體只能看清單一視程的缺點，也減少了多焦點人工晶狀體眩光、光暈的干擾。公司的三焦點人工晶體（普諾明全晰）目前仍處臨床，該產品將衍射三焦點、非球面 EDOF 連續視程、和散光矯正功能合三為一。表2：國產雙焦

51、點、三焦點、EDof 在研產品矩陣 公司公司 快速審評公示時間快速審評公示時間 產品特性產品特性 階段階段 愛博醫療 三焦點、散光糾正、非球面 臨床階段，創新醫療器械特別審查 愛博醫療 2023/3/15 非球面 擴景深(EDoF)臨床階段，創新醫療器械特別審查 賽美視（昊海生科）2024/8/2 三焦點 創新醫療器械特別審查 賽美視（昊海生科）2024/3/22 環曲面 醫療器械優先審批 世紀康泰 2024/4/19 非球面 擴景深(EDoF)臨床階段，創新醫療器械特別審查 資料來源：NMPA、各公司公告、浙商證券研究所 圖26：愛博醫療普諾明系列產品矩陣布局 資料來源：愛博醫療微信公眾號、

52、浙商證券研究所 出海出海推進中，推進中，環曲面和環曲面和 EDoF 人工晶狀體在海外認可度人工晶狀體在海外認可度提升。提升。23 年全年公司境外人工晶體收入增速 128%。截至 24H1，公司的人工晶體產品已銷往歐洲、亞洲、非洲、南美洲愛博醫療(688050)公司深度 16/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 和澳洲，涵蓋德國、法國、意大利、英國、瑞士、哥倫比亞、南非、韓國、泰國、澳大利亞等 30 余個國家。其中，公司根據非球面擴景深 EDoF 技術設計的單焦點人工晶狀體在歐洲市場已經銷售，是目前少有的打開歐洲市場的國產廠家。圖27：愛博醫療單焦點 EDof、多焦點 EDof、預裝式人工晶

53、體受到海外廣泛關注 資料來源：愛博醫療微信公眾號、浙商證券研究所 3 近視防控近視防控：近視防控多元化，公司近視防控多元化，公司 OK 鏡逆勢增長鏡逆勢增長 3.1 行業：行業：青少年近視率居高不下，防控手段多元化青少年近視率居高不下，防控手段多元化 中國是全球近視患者人數最多的國家中國是全球近視患者人數最多的國家，青少年近視率較高。，青少年近視率較高。據國家疾控局，2022 年我國兒童青少年近視率 51.9%，較 21 年/18 年分別下降 0.7pcts/1.7pcts。近視已成為中國青少年最常見的健康問題之一，在眼科學術會上，近視被稱為“國病”，并朝著低齡化、高度化發展。近視的矯正與控制

54、主要分為幾種近視的矯正與控制主要分為幾種，據國家衛健委發布的近視防治指南（2024 年版），1）框架眼鏡：簡單安全，其中特殊光學設計的框架眼鏡（如離焦框鏡）對于近視進展較快的兒童有一定的控制效果。2）硬性透氣性接觸鏡 RGP：適用于有需求而又無禁忌證的任何年齡配戴者，尤其是圓錐角膜及角膜瘢痕等所致的不規則散光者。3）OK 鏡：可逆性，圖28：22 年我國青少年近視率（左圖按年齡；右圖按近視程度）圖29：控制近視的方法 資料來源：新華社（引自國家疾控局）、浙商證券研究所 資料來源：露晰得中國（引自愛爾眼科）、浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 17/41 請務必閱讀正文之后的免責條

55、款部分 物理矯形，長期配戴可延緩眼軸長度的進展，暫時性降低一定量的近視度數。4）軟性接觸鏡：多焦軟鏡可以在一定程度上延緩兒童近視進展。5）低濃度阿托品藥物治療。表3：兒童及青少年常見近視矯正及控制產品一圖看（不含藥物）OK 鏡鏡 RGP 離焦軟鏡離焦軟鏡 離焦框鏡離焦框鏡 類型類型 硬性角膜接觸鏡 硬性角膜接觸鏡 軟性角膜接觸鏡 非角膜接觸鏡 功效功效 兒童青少年矯正近視、延緩近視發展。矯正近視、延緩近視發展 兒童青少年矯正近視、延緩近視發展 矯正近視 原理原理 中央平坦、中周邊陡峭的逆幾何設計，通過配戴，使角膜中央區域的弧度在一定范圍內變平，暫時性降低一定近視度數（改變角膜形狀）與角膜貼合度

56、比較高，不會改變角膜形態，“硬質隱形眼鏡”改變光線聚焦的方式，控制近視的發展 改變光線聚焦的方式，控制近視的發展 適用人群特適用人群特點點 低中度近視、散光患者 視力加深過快的青少年 雙眼視功能正常的近視患者 高度近視、高度遠視和高度散光。用于圓錐角膜及角膜瘢痕等所致的高度不規則散光，以及眼外傷、手術后無晶體眼和角膜屈光手術后或角膜移植手術后屈光異常的患者的視覺矯正。（適合大多數屈光不正患者）不愛戴框架、追求舒適度、戶外活動多的近視兒童 可接受帶框架，劇烈活動較少 適用年齡適用年齡 8-18歲；成人也可 無年齡限制 8 歲以上 無年齡限制 適用度數適用度數 近視 600 度以下，散光 400

57、度以下 可矯正 2500 度以內近視，600度以內散光 近視 75 度-1000度；散光不超過 300度 多種 佩戴時間佩戴時間 夜間佩戴 8-10 小時，白天摘下 白天戴，晚上睡前摘下 日戴 10 小時以上 白天戴，晚上睡前摘下 更換頻次更換頻次 1 年 1換，每天清洗護理 1-1.5 年更換 日拋/雙周拋 可使用多年 年均費用年均費用 約 1 萬/年 普遍在 2000 元以上 1-1.2 萬/年 約 4000 元/幅 優點優點 控制青少年近視發展最為有效的手段 高透氧，“會呼吸的隱形眼鏡”,適合高度數人群；清理較容易 舒適度更好 便宜、配戴方便，舒適度較高、受眾面廣 缺點缺點 價格貴；對配

58、戴年齡、屈光度數、配適度以及配戴參數的制定都有嚴格的要求和標準；前期適應周期較長，需多次復診 佩戴初期異物感明顯，前期適應周期較長 國內可選產品仍較少，實際年使用成本或超OK鏡（更換頻繁）；需保證佩戴衛生 防控效果弱于 OK鏡；需保證一定的日戴時間 資料來源：愛爾眼科微信公眾號、衛健委-近視防治指南（2024年版）、浙大兒院微信公眾號；浙商證券研究所 3.1.1 OK 鏡：鏡：防控效果領先，防控效果領先，短期市場擾動不改短期市場擾動不改中長期滲透率中長期滲透率提升提升趨勢趨勢 普通的 RGP 鏡片用于矯正視力，而塑形鏡用于“矯形”，即通過改變角膜集合形態來提高視力?！俺C正”型的 RGP 鏡片，

59、其內表面與角膜的表面平行，互相吻合，通過改變鏡片的外表面來調節鏡片光度。而“矯形”用的塑形鏡則相反，其外表面較簡單，內表面相對復雜，塑形鏡的內表面不再與角膜平行或吻合，而是在鏡片與角膜之間制造一些間隙，利用淚液的作用達到“矯形”效果。表4：OK鏡常見指標 概要概要 分類分類/數值數值 原材料 高透氧的高分子聚合材料，滿足高透氧性、高生物相容性、高斷裂強度三大特性。但實際不作為選擇品牌的因素 主要有三種：美國博士倫的 BOSTON系列、PARAGON的 Paragon材料以及英國 Contamac鏡片 透氧系數 鏡片的透氣性。數值越高，鏡片越透氣，對角膜健康影響越小。常見的硬性隱形眼鏡透氧系數在

60、 60-100不等 設計 角膜塑形鏡產品的技術核心 按照專利可分為兩種：VST（vision shaping treatment，視覺重塑治療或多弧反幾何設計）和 CRT（corneal refractive therapy，角膜屈光矯治或雙表面和諧設計）濕潤角 反映的是鏡片材料的濕潤性，是液體停留在平整材料表面形成的表面張力角，角度越小親水性越好。OK 鏡的濕潤角一般在 30-49度之間 資料來源：目立康、浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 18/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖30：OK鏡的矯正原理 資料來源：上海交通大學附屬瑞金醫院公眾號、浙商證券研究所 消費環境

61、波動消費環境波動+防控方案多樣化，近年防控方案多樣化，近年 OK 鏡行業增速有所放緩。鏡行業增速有所放緩。近年 OK 鏡行業增速有所承壓，一方面是因為OK終端價格較高（據證券之星，一副國產鏡片在0.6-1.5萬元；一副進口鏡片通常在 1-1.5 萬元），較易受消費環境的影響；另一方面，當前近視防控方案多樣化，從價格、使用的便利程度來考慮，消費者有了更多選擇（如離焦鏡等）。然而從近視防控效果來看，OK 鏡依然是最優選，且晚上佩戴后，白天可“摘鏡”。我們認為未來 OK 鏡、和減離焦框架鏡等其他近視矯正方案依然會同時存在，但在使用群體上會有更明顯的區分（如 OK鏡定位更高端的人群等）。中長期中長期仍

62、仍看好中國看好中國 OK 鏡滲透率提升空間。鏡滲透率提升空間。據前瞻產業研究院，2018 年中國香港、中國臺灣、美國 OK 鏡滲透率分別為 9.7%、5.4%、3.50%。據愛博醫療測算，18 年中國 OK 鏡滲透率僅 0.88%，預計 21/23/25 年提升至 1.68%/2.19%/3.15%。中國中國 OK 鏡鏡行業空間測算：行業空間測算：據聯合國發布的世界人口展望，中國 23 年 8-18 歲的兒童青少年合計數量為 1.9 億人，假設該群體近視率維持 51.9%（和 22 年持平），則對應兒童青少年近視人口人數達 9927萬。參考愛博醫療招股書（2020 年），OK 鏡平均出廠價約

63、1500元/副?；诖宋覀儗K鏡行業空間進行測算，以平均出廠價1380元，滲透率 4%為例，對應出廠口徑的中國 OK鏡市場空間為 55億元。發展歷程發展歷程：90年代末年代末美國引入美國引入2005年年國產國產歐普康視歐普康視率先獲批率先獲批2011-12年行業年行業正正式開始發展式開始發展，進口進口產品密集獲批產品密集獲批16-20 年快速發展年快速發展21 年以來國產迅速崛起。年以來國產迅速崛起。1）1997 年年我國由美國引入 OK 鏡，市場火爆但水貨假貨眾多，行業亂象叢生。2001年原國家藥監局和衛生部分別出臺管理條例，行業規范性提升。2）2005年年國產歐普康視產品獲批，多年獨占市

64、場，但彼時 OK鏡在近視矯正和控制領域的作用仍存一定爭議；3）2011-2013 年年：6款進口產品密集獲批，隨后幾年未有新產品獲批；2012年 3月中國杭州召開第三屆亞洲角膜塑形鏡及特殊角膜接觸學術大會，近視防控指南圖31：中國 OK鏡滲透率 圖32：中國 OK鏡行業規模敏感性測試 資料來源：愛博醫療招股書、前瞻產業研究院、浙商證券研究所測算 資料來源：浙商證券研究所測算 注：不考慮成人 OK鏡市場 愛博醫療(688050)公司深度 19/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （2012 年）也第一次明確角膜塑形鏡可用于近視防控，標志 OK 鏡行業正式步入發展期。4）2016-2020 年

65、年：2018 年，教育部、國家衛健委等 8 部門聯合發布綜合防控兒童青少年近視實施方案，將 OK 鏡列入了近視矯正措施。2019 年中國大陸本土生產的第二款 OK 鏡產品愛博醫療的普諾瞳獲批；歐普康視 OK 鏡銷量從 23 萬片翻倍至47萬片。5）2021年以來國產年以來國產 OK鏡開始崛起鏡開始崛起，獲批數量已超海外。獲批數量已超海外。截至 24年 11月，注冊證合計 22 張，生產企業 18 家。其中中國大陸企業 10 家，注冊證 12 張；中國臺灣企業 2 家，注冊證 3張；其他海外企業 7 家，注冊證 7張。據前瞻產業研究院，22 年國內市場占有率第一的為歐普康視，其他相對份額較高的包

66、括美國歐幾里得、臺灣亨泰、日本的阿邇法等。按產地來看：按產地來看：1）海外品牌：海外品牌：美國C&E、美國歐幾里德、美國 Paragon CRT、韓國露晰得、日本目立康、荷蘭 DreamLite等為代表；2）中國臺灣品牌：中國臺灣品牌：亨泰光學、鷹視為代表；3）中國大陸品牌：中國大陸品牌：歐普康視夢戴維、愛博醫療普諾瞳為代表。表5：國內 NMPA獲批品牌及所屬公司情況（截至 24 年）圖例圖例 進口進口 產地產地 所屬公司所屬公司 獲批時間獲批時間 1 歐幾里德 美國 歐幾里德視光公司 2011 2 阿邇發 日本 阿邇發 2011 3 露晰得 韓國 韓國露晰得株式會社 2011 4 邁爾康 中

67、國臺灣 亨泰（昊海生科）2011 5 菁視 美國 美國 C&E 2011 6 DreamLite 荷蘭 荷蘭普羅克尼有限公司 2013 7 CRT 美國 Paragon Vision 2016 8 鷹視 中國臺灣 鷹視有限公司 2021 9 目立康 日本 目立康 2022 中國大陸中國大陸 產地產地 所屬公司所屬公司 獲批時間獲批時間 1 夢戴維 安徽合肥 歐普康視 2005 2 普諾瞳 北京 愛博醫療 2019 3 星佳樂 天津 天津視達佳科技 2021 4 童亨/童靚 珠海 深圳新產業（昊海生科）2022/2024 5 天瞳 TTOS 浙江 浙江天瞳 2022 6 愛視歐 北京 北京博視頓

68、視光科技 2022 7 阿邇發 江蘇（原為日本生產）阿邇發 2022 8 艾康菲 上海 艾康特 2023 9 上海 富螺（上海）醫療器械有限公司 2023 10 愛柯尼 湖南 湖南朗星醫療科技有限公司 2024 資料來源：NMPA、各公司官網等；浙商證券研究所 注：其中，阿邇發“國械注準 20223161551”是已批準進口產品轉移至中國境內生產 愛博醫療(688050)公司深度 20/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 年河北集采，年河北集采，OK 鏡價格降幅較大鏡價格降幅較大。2022 年 10 月，河北省打響了 OK 鏡集采的“第一槍”，23 年 6 月發布擬中選結果。該輪 O

69、K 鏡集采擬中選的企業共 5 家，包含 10款產品，分為標準片和環曲片。從標準片單價來看，最低的為歐普康視，僅 1760 元/片；單片價格最高為的是韓國露晰得，價格為 4050元/片。表6：2023 年中國 16 省市聯盟“OK鏡”集采結果萬元降至千元 品牌品牌 產地產地 價格（元價格（元/片）片）夢戴維(夜戴型)中國 標準片 1760、環曲片 2260 普諾瞳(夜戴型)中國 標準片 2730、環曲片 3430 亨泰(夜戴型)中國臺灣 標準片 2720、環曲片 4320 阿邇發(夜戴型)中國 標準片 3200、環曲片 4200 露晰得(夜戴型)韓國 標準片 4050、環曲片 4450 資料來源

70、：河北省醫保局官網、浙商證券研究所 3.1.2 離焦鏡離焦鏡和離焦軟鏡和離焦軟鏡：TOC 銷售，短期對銷售，短期對 OK 鏡或有一定沖擊鏡或有一定沖擊 離焦框鏡在我國不屬于醫療產品，而是在眼鏡店就可以直接 TOC 銷售。短期來看，離焦框架鏡由于宣傳上管制少、可以在數量龐大的眼鏡店銷售、花費較低且使用比較方便，對 OK 鏡市場或有一定沖擊。3.1.3 有晶體眼人工晶狀體有晶體眼人工晶狀體：海外龍頭海外龍頭 STAAR 國內保持高增，國內保持高增，看好國產替代市場機遇看好國產替代市場機遇 據中、歐國際近視手術大數據白皮書 2.0（下稱白皮書），中國的近視手術人群年輕化趨勢明顯，平均年齡為 24.7

71、歲，以 20歲以下群體為主；歐洲平均年齡為達 32.8歲，以 25-29歲人群為主。目前中國的近視手術分為兩類，一類為激光手術（包括全飛秒、半飛秒等），另一類為晶體植入手術。白皮書數據顯示，幾種手術類型術后視力均可恢復至1.0 以上。表7：近視手術的主要類型分為激光手術和晶體植入手術 全飛秒激光全飛秒激光 SMILE 半飛秒激光（半飛秒激光（fs-LASIK）ICL 晶體植入晶體植入 矯正度數 近視 1000度以內、散光 600度以內 近視 1200度以內、散光 600度以內 近視 1800度以內、散光 600度以內 主要優點 術后視力恢復相對快；上皮切口小，術后發生干眼較少；無需制作角膜瓣，

72、對角膜穩定性影響較半飛小。個性化定制程度較高，散光偏高、角膜略薄、角膜不規則等患者也能手術。術后視力恢復快 不需要切削角膜，術后干眼少，視覺質量好；必要時晶體可取出；不存在視力回退。主要缺點 需要切削掉更多角膜，對角膜厚度要求更高；不能做個性化切削；術中需憑醫生經驗定位，選擇有經驗的醫生很重要。術后干眼發生率高一些；角膜瓣相關并發癥，如移位、皺褶、感染等。屬于內眼手術；晶體定制時間長，價格高；術中拱高需要醫生豐富的經驗掌握才能比較理想。適用人群 900 度以下近視，角膜厚度足夠度以下近視，角膜厚度足夠；喜歡運動人群，軍人等特殊職業也可優先考慮。矯正度數范圍大；只要角膜條件滿足激光手術要求的，基

73、本就都可以做半飛；但干干眼患者慎選。眼患者慎選。高度近視高度近視、角膜薄或角膜形態不適合激光者可考慮作為優先選擇 資料來源：臨汾愛爾眼科醫院、浙商證券研究所 ICL 手術手術類似“植入式隱形眼鏡”，類似“植入式隱形眼鏡”，在手術安全性、矯正范圍、手術可逆性具獨特的優在手術安全性、矯正范圍、手術可逆性具獨特的優勢勢，近年近年手術量增長迅速。手術量增長迅速。白皮書數據顯示，21-23 年 ICL 手術量增長迅速，22/23 年同比增速分別為 23%/37%。其中，中低度近視人群在 ICL 手術中占比從 21 年的 16.21%上升至 23 年的 19.01%。ICL 的的全球龍頭全球龍頭 STAA

74、R 中國收入保持高增。中國收入保持高增。STAAR 公司是 ICL 的開創者，已在納斯達克上市。在中國，16 年 STAAR 宣布和愛爾眼科達成戰略合作協議；23 年 STAAR 和愛爾眼科達成全球戰略合作協議，合作進一步深化。截至24Q3，STAAR在全球累計ICL手術量愛博醫療(688050)公司深度 21/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 已超過 300 萬例；23 年總收入達 3.22 億美金，其中中國市場收入 1.85 億美金，中國收入占比達 58%。3.2 公司公司：OK 鏡已為第二增長曲線，鏡已為第二增長曲線，新品新品/在研產品后勁足在研產品后勁足 OK 鏡：鏡：經銷渠道為

75、主，經銷渠道為主，逆勢穩健增長逆勢穩健增長 公司旗下“普諾瞳”OK 鏡在角膜點染率、驗配成功率、碎片率等方面表現出一定優勢，自 19 年上市后快速搶占市場。對比市面上其他產品，普諾瞳 OK 鏡透氧性較高，可覆蓋 100-400 度近視。表8：國內主流 OK鏡產品一圖看（截至 24 年）產地產地 品牌品牌 鏡片材料鏡片材料 設計設計 透氧系透氧系數數 濕潤角濕潤角 作用方作用方式式 近視度數近視度數 散光度數散光度數 中國 普諾瞳 高透氧氟硅丙烯酸酯聚合物 四弧區反幾何設計、全弧段非球面 125 43 夜戴 100-400 順規則散光度數不超過 175，逆規則散光不超過150 中國 夢戴維 Bo

76、stonXO(hexafocon a)四弧區反幾何設計 100 49 日戴、夜戴或日夜交替配戴 50-600 150 以內 中國臺灣 亨泰 Boston Oprifocon A 四弧區反幾何設計 90 30 夜戴 400 以內 150 以內 中國臺灣 亨泰-邁兒康 Boston Hexafocon B 141 夜戴 400 以內 150 以內 美國 Euclid 歐幾里得 Boston Oprifocon A 四弧區反幾何設計 127 36 夜戴 500 以內 150 以內 美國 C&E 菁視 Paragon Paflufocon D 四弧區反幾何設計 100 42 夜戴 100-300 0-

77、150 美國 CRT Paragon Paflufocon D 三弧區反幾何設計，配適弧直線段 100 42 夜戴 400 以內 150 以內 荷蘭 DreamLite Boston XO 四弧區反幾何設計 100 49 夜戴 75-450 150 以內 荷蘭 目立康 目立康 Znight（tisilfoconA）163 夜戴 50-400 150 以內 日本 阿邇法 Boston XO 四弧區反幾何設計，配適弧 2 段球面 104 35 夜戴 100-400 100 以內 韓國 Lucid BostonXO(hexafocon a)四弧區反幾何設計 100 49 夜戴 500 以內 200

78、以內 資料來源：愛博醫療招股書、NMPA、各公司官網等；浙商證券研究所 圖33：ICL 手術中中低近視患者占比 圖34：STAAR 中國 ICL 業務收入（百萬美元）、YOY及占比 時 資料來源：中、歐國際近視手術大數據白皮書2.0、浙商證券研究所 資料來源：STAAR 官網、浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 22/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司自 19 年切入 OK 鏡賽道后，19-23 年均保持高速發展態勢。而隨著行業競爭加劇，以及離焦鏡、阿托品等其他近視矯正方案的流行，OK 鏡行業短期增速有所承壓。在此背景下，24H1 公司 OK 鏡收入 1.13 億元，同

79、比+7%，Q3 單季度也保持個位數增速；而24H1 來看 OK 鏡行業龍頭歐普康視有所承壓，收入小個位數下滑。截至 24H1，公司 OK 鏡的收入和銷量已分別增至龍頭歐普康視的 30%和 55%；從平均售價來看（出貨口徑），公司為 556 元，而歐普康視為 1142 元，主要系公司 OK 鏡銷售以經銷渠道為主，對經銷渠道有所讓利，而歐普康視以自有視光中心為主要銷售渠道，均價更高。離焦鏡離焦鏡：框鏡框鏡低基數高增長低基數高增長；軟鏡；軟鏡上市銷售上市銷售 公司旗下的“普諾瞳”“欣諾瞳”離焦鏡作為角膜塑形鏡的互補產品之一，處于加速推進階段，23 年收入同比增長 247%，24H1 同比增長 87%

80、。其中離焦軟鏡離焦軟鏡有望有望在在 24Q4 上上市，看好成長潛力市，看好成長潛力。公司 24H1 推出了離焦軟鏡，后續幾個月在部分醫院進行試用，試用期數據反饋良好，24Q4 可實現銷售。離焦離焦框框鏡鏡 24H1 低基數下已實現銷售翻倍增長。圖35：普諾瞳角膜塑形鏡 Pro 系列離焦、舒適升級 資料來源：愛博醫療微信公眾號、浙商證券研究所 圖36：愛博醫療和歐普康視 OK鏡收入及毛利率對比 圖37：愛博醫療和歐普康視 OK 鏡量價拆分 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：各公司公告、Wind、浙商證券研究所 注：價格根據收入/銷量計算 愛博醫療(688050)公司深度 23/41

81、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 龍晶龍晶后房型有晶體眼人工晶狀體后房型有晶體眼人工晶狀體 PR 公司充分利用人工晶狀體研發生產優勢，從 2013 年開始就開始進行有晶體眼人工晶體（PR）的研究，用于高度近視矯正手術。PR 已于 2023 年 10 月提交注冊，25 年 1 月成功獲批。據已有臨床反饋，與 ICL 相比，PR 在植入過程和操作體驗上沒有明顯差別。且和 ICL產品相比，公司在多方面具備產品優勢：晶狀體更為纖薄，占用眼內空間更小，相對現有技術體積減少 8%18%。非球面大光學區設計（直徑為 6.0mm），對比現有技術，在不同光焦度下，光學區直徑提升顯著，達 3.4%22.4%，術后

82、眩光發生率顯著降低（III 期臨床中顯著優于對照組）。創新采用 Balacrylic 平衡型丙烯酸酯材料。材料更好的力學耐受性使其在術后中遠期的拱高和屈光力變化更小，更加穩定。生物相容性良好，抗沉積、鈣化。專利設計非球面雙凹面型，周邊拱高開闊，減少了人工晶狀體周邊接觸風險。人眼睫狀溝直徑各不相同，更精細的尺寸劃分有利于匹配不同人眼形態。龍晶PR 10 種型號以 0.3mm 為間隔，提供更個性化、精細化的選擇。圖38：普諾瞳離焦鏡 圖39：普諾瞳離焦軟鏡優勢 資料來源：愛博醫療微信公眾號、浙商證券研究所 資料來源：愛博醫療微信公眾號、浙商證券研究所 圖40：龍晶 PR型有晶體眼人工晶狀體四大優勢

83、 資料來源：愛博醫療微信公眾號、浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 24/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 隱形眼鏡隱形眼鏡：次拋美瞳驅動，低滲透高增長次拋美瞳驅動，低滲透高增長 4.1 行業趨勢：行業趨勢：看好看好美瞳、硅水凝膠日拋、功能性鏡片美瞳、硅水凝膠日拋、功能性鏡片三大細分賽道三大細分賽道 隱形眼鏡是一種戴在眼球角膜上，用以矯正視力或保護眼睛的鏡片。按鏡片的材質主要分為硬性隱形眼鏡和軟性隱形眼鏡，其中通俗意義上的隱形眼鏡主要指軟性隱形眼鏡。從細分種類來看，從細分種類來看，彩色隱形眼鏡彩色隱形眼鏡、硅水凝膠日拋、功能性鏡片為核心驅動。、硅水凝膠日拋、功能性鏡片為

84、核心驅動。趨勢一、趨勢一、美妝化、時尚化美妝化、時尚化彩瞳迅速崛起彩瞳迅速崛起。美瞳/彩瞳相對于透明隱形眼鏡，可改變角膜顏色；外圈角膜放大，使眼珠看起來增大。在進行視力矯正的同時，可讓眼部看起來更美觀。實際上，提升顏值是年輕人佩戴彩瞳的主要動機。據天貓隱形眼鏡行業人群洞察白皮書，0 度彩瞳銷售額占彩瞳整體銷售額的近 30%。且根據前瞻產業研究院，相比于口紅、眼影等美妝產品 20%的復購率，彩瞳產品的復購率能夠達到 30-50%。趨勢二、趨勢二、更健康、更舒適更健康、更舒適硅水凝膠、日拋產品占比提升。硅水凝膠、日拋產品占比提升。透氧度較高的硅水膠產品漸為市場主流隱形眼鏡材料。隱形眼鏡的材質主要是

85、水凝膠和硅水凝膠。據晶碩年報，硅水凝膠隱形眼鏡的透氧量(Dk/t)為水膠隱形眼鏡的 56 倍，角膜不易水腫或因缺氧造成血管增生病變，適合長時間配戴。當前亞洲市場硅水凝膠產品較歐美市場仍有較大提升空間，據 Contact Lens Spectrum，2021 年隱形眼鏡新配驗者中，中國選擇硅水凝膠的占比僅 12%（同期美國/英國為 83%/86%）。這主要是因為：歐美購買隱形眼鏡需醫生處方，會推薦規格較好的產品。據 Contact Lens and Anterior，2023 年全球眼科醫生開出的日拋軟式隱形眼鏡處方箋中，約有 79%為硅水凝膠；而亞洲硅水凝膠產品較貴（以強生為例，天貓官旗安視優

86、舒日日拋單片價格約為安視優歐舒適硅水凝膠次拋單片價格的 1/2），線上購買普及而無需醫生處方，硅水凝膠整體滲透率較低。圖41：隱形眼鏡的種類 資料來源：華經產業研究、浙商證券研究所 注：標紅表示為重要產業趨勢 愛博醫療(688050)公司深度 25/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：隱形眼鏡常見參數 美瞳參數美瞳參數 含義含義 原理原理 參數大小參數大小 產品舉例產品舉例 透氧量（DK/t）單位厚度鏡片氧氣透過的量值 眼睛所需要的大部分氧氣原本要靠淚液與空氣的接觸獲得，若透氧量不高，佩戴時間長了，角膜易缺氧，或出現眼干、眼澀、紅血絲等。通常日拋的水凝膠產品透氧率不到 30，硅水凝膠

87、的透氧量可超 80 強生安視優舒日日拋：19.1 強生安視優歐舒適(硅水凝膠)日拋：90.8 美若康硅水凝膠日拋：128.6 含水量 單位：%隱形眼鏡材料吸水飽和后，水分占總重量的百分比。含水量越高，透氧性能越好，鏡片也越柔軟、越舒適，但鏡片較厚且易變形。含水量越低，可佩戴時間越長，較不易導致眼干澀。含水量高于 50%，一般只用于日拋等較短使用周期的鏡片；相反的，較低的含水量可延長鏡片壽命，可做半年拋，年拋型的隱形眼鏡。強生安視優舒日日拋：59%博士倫清朗半年拋：38.6%基?。˙C）單位：mm 鏡片的內曲面中心弧 基弧較長，鏡片的弧面較平，若鏡片的基弧大于眼球的基弧，或出現鏡片貼不住眼球，容

88、易移位；基弧較短，鏡片的弧面較彎，若鏡片的基弧小于眼球的基弧，則容易讓眼睛產生過緊、不舒適的感覺。中國人的眼球基弧大部分在8.4-8.6 之間 強生安視優舒日日拋：8.5 庫博歐柯視日拋：8.6 中心厚度 單位：mm 鏡片中心點的厚度。薄的隱形眼鏡增加透氧性，提高舒適度，但易致鏡片干燥、脫水、造成角膜干燥、角膜染色，同時鏡片易破損。低于 0.04mm，超薄型。0.04-0.09mm標準型。大于0.09mm，厚型。強生安視優舒日日拋：0.084 庫博歐柯視日拋：0.051 直徑 單位：mm 鏡片邊緣相對應的兩點間的直線距離 直徑大的鏡片佩戴后看起來有擴瞳的效果 通常情況下常見的直徑數值有13.8

89、mm、14.0mm、14.2mm、14.5mm 強生安視優美瞳：14.2 資料來源：天貓官旗、各公司官網等、浙商證券研究所整理 圖42：硅水凝膠 vs 水凝膠隱形眼鏡產品 圖43：硅水凝膠材料原理 資料來源：庫博光學官網、浙商證券研究所 資料來源：可得眼鏡、浙商證券研究所 從拋型來看，日拋產品占比顯著提升。按鏡片可重復使用的次數，隱形眼鏡可分為日拋及非日拋鏡片(包含周拋、雙周拋、月拋、季拋及年拋等)。趨勢趨勢三三、功能性提升功能性提升散光、多焦點等功效型產品成長可期。散光、多焦點等功效型產品成長可期。隨著技術進步以及佩戴人口對視力矯正需求的提升，各大品牌也陸續推出可矯正散光的環曲面（Toric

90、）鏡片。老齡化背景下，也出現了可矯正遠/近視野的多焦點鏡片。據國際隱形眼鏡期刊 Contact Lens Spectrum 2023 年的統計，在眼視光驗配體系成熟的國家，軟式散光鏡片與軟式多焦鏡片的配戴人口比例分別可達到 25%與 22%以上。愛博醫療(688050)公司深度 26/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：強生新品為老視人群專研的多焦點隱形眼鏡 圖45：強生安視優和庫博的散光隱形眼鏡產品 資料來源：澎湃新聞（第七屆中國國際進口博覽會）、浙商證券研究所 資料來源：強生、庫博光學官網、浙商證券研究所 4.2 產業鏈及壁壘產業鏈及壁壘：中游廠商中游廠商擁有擁有技術技術、生產

91、生產、時尚設計時尚設計三大壁壘三大壁壘 1）上游上游：原料供應商原料供應商。主要是合成鏡片材料單體的供應，如 HEMA(聚甲基丙烯酸羥乙酯，屬于非離子型水凝膠)、硅原料、EGDMA（二甲基丙烯酸乙二醇酯，增加鏡片的彈性、耐用性、穩定性）、NVP（為鏡片提供良好的透氣性、透氧性和濕潤性等）。2）中游為隱形眼鏡制造商中游為隱形眼鏡制造商，分為自主品牌生產和代加工模式。，分為自主品牌生產和代加工模式。OBM 模式下：品牌擁有自己的工廠和自主生產能力，可直接面向下游銷售。ODM/OEM 模式下：代工廠具有生產資質和能力，和不具備生產能力的品牌合作。3）下游為渠道及品牌商。）下游為渠道及品牌商。線下渠道

92、包括實體零售線下渠道包括實體零售&眼視光專業渠道眼視光專業渠道，如眼鏡店、隱形眼鏡專賣店、藥房/藥妝、彩妝百貨零售、超市及量販店等。線上渠道線上渠道主要包括天貓等大型電商、美瞳集合網店、微信等社交平臺代購及品牌官網等。圖46：隱形眼鏡產業鏈一圖看 資料來源：各公司官網、各公司微信公眾號、各公司公告、及網絡公開信息、浙商證券研究所整理 隱形眼鏡隱形眼鏡制造制造具備較高具備較高壁壘壁壘，具體來看：，具體來看：1）資質認證壁壘較高。）資質認證壁壘較高。隱形眼鏡屬醫療器材，制造商需取得 GMP/ISO 生產認證，量產階段前需取得預計銷售地區的產品注冊認證（如在中國大陸銷售需獲批 III 類醫療器械；在

93、美國銷售需獲批 FDA），要投入資源及時間，經過嚴格的產品測試及臨床試驗。愛博醫療(688050)公司深度 27/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）技術密集型技術密集型行業行業，隱形眼鏡隱形眼鏡對跨行業技術整合、自動化生產、產品設計能力、原對跨行業技術整合、自動化生產、產品設計能力、原料配方能力均有較高要求。料配方能力均有較高要求。隱形眼鏡結合了光學設計、機械、電子電控、藥液調配、材料整合、表面處理等跨領域技術。前期資金投入大、研發周期較長，進入壁壘較高。從生產壁壘來看，原料配方能力：研發力強的制造商可購買化學原料，再依照配方自行調配隱形眼鏡鏡片原料；而有的制造商則只能向供應商采購已

94、調配完成的原料，因而其原料供應會受到限制（如當前硅水凝膠產品配方調配難度就較大，很多廠商需選用昂貴且定制化的原料才可調配出可用配方）。生產工藝：當前隱形眼鏡的主流生產工藝是全模壓生產。首先生產模具，再在模具中注入鏡片原料，經過固化成型。較以前的車削工藝，該工藝降本增效，可提升生產自動化水平。圖47：隱形眼鏡注模生產工藝 資料來源：精華 23 年年報、浙商證券研究所 3）美瞳）美瞳消費屬性凸顯，消費屬性凸顯，對“醫學技術對“醫學技術+時尚設計時尚設計+生產生產/庫存管理”的綜合能力提出更庫存管理”的綜合能力提出更高要求。高要求。美瞳產品美妝化、時尚化趨勢明顯，消費者在選擇時更注重花色的設計。且考

95、慮到流行趨勢更迭迅速，也要求美瞳廠商具有較強推新能力、快速生產能力和管理庫存的能力。傳統隱形眼鏡大牌（如強生等）產品安全舒適、質量穩定，但美瞳產品布局較少，產品也多為棕色、黑色等傳統色系；新興美瞳品牌在捕捉流行趨勢上更為敏銳，但整體技術水平不如傳統大牌，安全性、舒適性仍有待改善。4）對于具備生產能力，直面終端的品牌商而言，進駐歐美市場的渠道壁壘較高。對于具備生產能力，直面終端的品牌商而言，進駐歐美市場的渠道壁壘較高。多數歐美國家嚴格執行購買隱形眼鏡需要處方簽的政策，購買程序復雜，需通過專業驗光及眼科診所等眼視光專業渠道（ECP:Eye Care Professional）驗配與處方箋。此類渠道

96、主要由歐美大廠所掌控，其他廠商/品牌進入壁壘較高。但在亞洲市場如中國，可通過線上直接購買隱形眼鏡產品。愛博醫療(688050)公司深度 28/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖48：臺股隱形眼鏡制造商盈利能力拆解通常來說，毛利率 20%-55%，凈利率 10%-25%資料來源：wind、浙商證券研究所整理；注：右側僅列示普遍水平，不包括極值 4.3 全球隱形眼鏡市場：百億美元空間，全球隱形眼鏡市場：百億美元空間，中游中游市場市場高度集中高度集中 全球隱形眼鏡市場規模全球隱形眼鏡市場規模：據晶碩年報，2023 年全球隱形眼鏡市場規模約 102 億美元（出廠價口徑），18-23 年 CAG

97、R 約 4%（2020 年受特殊事件擾動），預計未來仍可保持 4-6%的增長。全球隱形眼鏡市場競爭格局全球隱形眼鏡市場競爭格局：主要分為：主要分為 3 類。類。1）歐美四大廠：歐美四大廠：包括強生、庫博、愛爾康、博士倫，合計市占率超 9 成。以自研、自主品牌的透明隱形眼鏡為主。2）臺灣主流制造商：臺灣主流制造商：包括晶碩、精華、視陽、望隼等，為亞洲市場代工美瞳及透明隱形眼鏡為主。3）中國制造商：中國制造商：如瑞爾康、康視達等，近年迅速崛起。圖49：全球隱形眼鏡市場規模及預測（億美元，以廠商收入計）圖50：23 年全球隱形眼鏡市場競爭格局（以廠商收入計）資料來源：晶碩年報（引自庫博、Contac

98、t Len Spectrum）、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所測算 注 1：臺灣 5 家選取晶碩、精華、望隼、視陽、優你康 注 2：強生、庫博、愛爾康、博士倫采用 23年隱形眼鏡業務收入計算 85898294991026%5%-8%15%5%3%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120201820192020202120222023市場規模（億美金）yoy愛博醫療(688050)公司深度 29/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3.1 歐美歐美“四大廠”“四大廠”：全球占比全球占比 9 成，以自有品牌為主成，以自有品牌為主“四大廠”規

99、模較大，技術領先?！八拇髲S”規模較大，技術領先。強生/庫博/愛爾康/博士倫 2023 年隱形眼鏡業務收入分別達 37.0/24.2/24.0/9.3 億美金，這些公司的生產基地主要在美國、愛爾蘭等，擁有全球頂端的眼鏡品牌生產線，基本只做自有品牌，不涉及代工業務。圖51：全球隱形眼鏡“四大廠”近年隱形眼鏡業務收入及 YOY（億美元）資料來源：各公司官網、wind、彭博、浙商證券研究所 表10：海外四大廠主要產品系列以透明隱形眼鏡為主 品牌品牌 產品圖例產品圖例 主要產品系列主要產品系列 產品產品/產品特點產品特點 安視優 透明片系列 OASYS歐舒適日拋/max 日拋，硅水凝膠 專業片系列 OA

100、SYS歐舒適散光日拋、OASYS歐舒適多焦點日拋，硅水凝膠 彩片系列 define 美瞳 庫博 MyDay 美怡天 日拋系列 普通、散光 clariti 1 day 珂朗清 日拋系列 硅水凝膠、高透氣度、UV紫外防護 Biofinity 佰視明月拋系列 硅水凝膠、散光 Proclear 1 day 寶睛潤日拋 系列 鏡片濕潤舒適 Biomedics 倍明視系列 日拋、月拋 愛爾康 水梯度天天拋 高透氧量 舒視氧系列 硅水凝膠；月拋、散光等 彩片 晴彩 CC彩片、睛彩天天拋 博士倫 博樂純日拋 日拋隱形眼鏡 超水膠 清朗系列 水凝膠、日拋、半年拋拋、散光、多焦點 純視 硅水凝膠、散光 彩片 蕾絲

101、、萬花瞳系列 資料來源：各公司官網、浙商證券研究所整理 33.9 29.9 34.4 35.4 37.0 28.0 19.7 18.4 21.5 22.4 24.2 19.3 19.7 18.4 21.4 21.9 24.0 19.7 8.7 9.3 7.2-12%15%3%4%-1%-7%17%4%8%7%-7%16%2%9%8%7%8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.05.010.015.020.025.030.035.040.02019202020212022202324Q1-Q32019202020212022202324Q1-Q320192020202120222

102、02324Q1-Q32022202324Q1-Q3強生庫博愛爾康博士倫收入yoy愛博醫療(688050)公司深度 30/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3.2 臺灣：臺灣：亞洲隱形眼鏡制造中心，亞洲隱形眼鏡制造中心，高質價比代工高質價比代工 中國臺灣隱形眼鏡廠商以面向亞洲的高質價比代工業務為主。中國臺灣隱形眼鏡廠商以面向亞洲的高質價比代工業務為主。24 年中國臺灣出口隱形眼鏡數量達 20.45 億片，18-24 年 CAGR 達 7%。其中，面向日本/中國大陸出口數量占比分別達 57%/29%。圖52：近年中國臺灣隱形眼鏡出口量（百萬片）圖53：24 年中國臺灣隱形眼鏡出口量按區域

103、拆分 資料來源：中國臺灣海關數據、浙商證券研究所 資料來源：中國臺灣海關數據、浙商證券研究所 臺灣主流隱形眼鏡生產商：臺灣主流隱形眼鏡生產商：1）精華：臺灣老牌隱形眼鏡廠商，本土以自營品牌為主；出口亞洲其他區域以代工為主。2）晶碩：代工及自有品牌兩手抓，多跟日牌、國牌合作（如 moody、可啦啦、fomomy等），自有品牌晶碩是 15 年首家在天貓官旗開設旗艦店的品牌，截至 25 年 2 月天貓官旗粉絲量已達 110 萬。3）望隼：23 年年產 4.6 億片，主要為中國大陸和日本代工，收入占比 61%、34%。于2016 年起投資大陸子公司江蘇視準醫療器械有限公司（2019 年魚躍醫療參股），

104、19 年開始量產出貨。4）視陽光學：硅水凝膠亞洲 TOP1，且具有稀缺的硅水凝膠彩瞳生產及銷售資質，23 年年產 4.6 億片，臺灣公司但生產基地位于馬來西亞。5）優你康：深耕隱形眼鏡行業多年，23 年收入體量不到 3 億元；19 年和香港國際商業結算股份公司合資成立福建優你康。6）金可國際：1996 年金可集團收購“美國海昌隱形眼鏡”中國品牌市場。海昌為全球最早的隱形眼鏡制造公司之一，也是目前中國領先的隱形眼鏡品牌。據金可集團財報，其16 年超 8 成收入來自大陸。21 年年產 10 億片，兩個生產基地分別位于中國臺灣（永勝光學）和中國江蘇（海昌），除供給自有品牌，對外代工能力也較強（合作日

105、本頭部美瞳品牌Envie 等）。愛博醫療(688050)公司深度 31/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：中國臺灣龍頭隱形眼鏡公司一圖看 資料來源：各公司公告、各公司官網等、浙商證券研究所整理；注：市值統計截至 25 年 3 月 5 日 4.4 中國中國隱形眼鏡市場：隱形眼鏡市場：終端終端美瞳需求爆發美瞳需求爆發，本土本土制造商制造商稀缺稀缺 中國隱形眼鏡發展歷程：中國隱形眼鏡發展歷程：彩瞳需求爆發，從醫療器械向消費品轉換彩瞳需求爆發，從醫療器械向消費品轉換。發展初期：發展初期：海昌于 1985 年將軟性隱形眼鏡帶入中國，2004 年國內首款彩色隱形眼鏡由強生推出，2007-08

106、 年左右隱形眼鏡開始流行。初步規范期初步規范期，線上發展加速，線上發展加速：2012 年以前很多美瞳通過微商等渠道銷售，行業尚未規范。2012 年國家發布行業新規，美瞳所有線下銷售渠道必須有三類醫療器械經營許可證，行業進入規范發展期。2015 年，天貓超市對隱形眼鏡行業開放，推動需求釋放，線上化也加速了隱形眼鏡向美妝產品+醫療器械的綜合體轉型。監管完善期：監管完善期：2022 年國家藥監局進一步加強隱形眼鏡和彩瞳的監管，推動行業規范化發展。公司名稱公司名稱精華精華晶碩晶碩望隼望隼視陽視陽優你康優你康金可金可LOGO成立時間19862009201220081992200723年收入（億元）10.

107、415.76.05.62.817.0（2021年）市值（億元）21.364.924.524.55.3-PE TTM15.216.016.317.915.3-產能6480.1萬盒4.6億片4.0億片1.62億片優勢臺灣隱形眼鏡老牌廠商臺灣擁有多家直營門店；品牌晶碩在大陸天貓官旗排名前列中國大陸市場優先布局硅水膠產品亞洲NO.1，全球NO.5深耕隱形眼鏡行業多年自有品牌海昌在大陸知名度高，境內直銷。中國臺灣+江蘇兩大生產基地。區域收入拆分23年：亞洲73%，歐洲11%，中國臺灣12%，美洲5%23年：日本、中國大陸等亞洲地區82%；中國臺灣13%；其他5%23年：中國大陸61%、日本34%、中國臺

108、灣5%23年：亞洲54%（日本為主）；歐洲占21%；臺灣17%;美洲8%23年：亞洲76%、中國臺灣5%、其他19%16年：中國大陸81%+中國臺灣10%+其他自有品牌臺灣大中華區銷售Ticon中國臺灣、大陸等地-收購品牌Refrear（日本品牌）自有品牌為主代工品牌舉例代工為主（如seed實瞳、可啦啦、博士倫蕾絲炫眸）很多日牌合作（moody、可啦啦、fomomy、FLANMY）拉拜詩LaPeche、優瞳YOUTO戀空系列 美若康YOUHOOenvie、GIVRE綺芙莉、SEED實瞳的繽瞳系列產品23年推出新一代硅水凝膠高透氧產品。24年在日本和歐洲繼續推廣硅水凝膠。預計25年在中國、日本、

109、歐洲推出硅水凝膠產品全球第一家推出硅水膠彩拋隱形眼鏡的公司；以日拋等短周期產品為主22年以來硅水凝膠產品在臺灣、美國、歐洲獲批中國大陸布局上海設有子公司2015年進入大陸市場，第一家在大陸天貓官旗開設隱形眼鏡旗艦店于2016年起投資大陸子公司江蘇視準醫療器械有限公司，19年開始量產出貨2015年進入中國大陸2019年合資成立福建優你康光學雙品牌：海昌：95年收購美國品牌Hydron后進入中國市場，是中國第一個隱形眼鏡品牌；海儷恩生產基地臺灣臺灣桃園龜山廠、大溪廠在中國丹陽設立了子公司，可大陸本土供應馬來西亞臺灣、福建臺灣永勝光學、江蘇丹陽銷售總部臺灣新北臺灣桃園市臺灣臺灣桃園市臺灣新竹科學園區

110、上海愛博醫療(688050)公司深度 32/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖54：隱形眼鏡行業發展歷程 資料來源：各公司官網、各公司微信公眾號、各公司公告、及網絡公開信息、浙商證券研究所整理 市場規模市場規模：據沙利文，中國軟性接觸鏡廠商端市場規模由 2018 年的 76 億元增至 2022年的 122 億元，CAGR 為 12.4%，其中透明隱形眼鏡/彩色隱形眼鏡 8.9%/18.8%。滲透率：滲透率：根據國家衛健委公布的數據，2022 年我國近視人口高達 7 億人，而隱形眼鏡在近視人群中的滲透率比較低，與中國臺灣、日本、韓國等地區滲透率還有較大差距。圖55：中國隱形眼鏡市場終端市

111、場規模及預測 圖56：24 年中國隱形眼鏡市場透明/彩色隱形眼鏡銷售額占比 資料來源：沙利文、浙商證券研究所 資料來源：久謙、浙商證券研究所 注：僅統計線上平臺，統計范圍包括天貓、抖音和京東 愛博醫療(688050)公司深度 33/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 當前中國大陸市場隱形眼鏡仍較為依賴進口。當前中國大陸市場隱形眼鏡仍較為依賴進口。2024 年中國隱形眼鏡進口數量達 13.9 億片，14-24年 CAGR達 17%。其中，中國臺灣和愛爾蘭為主要的進口來源（全球隱形眼鏡龍頭強生、愛爾康等均有生產廠在愛爾蘭）。圖57：24 年中國隱形眼鏡進出口數量（百萬片）圖58：24 年中國隱

112、形眼鏡進口來源（%）資料來源：中國海關總署、浙商證券研究所 資料來源：中國海關總署、浙商證券研究所 從品牌端來看，從品牌端來看，透明隱形眼鏡透明隱形眼鏡品牌品牌以海外龍頭為主導，以海外龍頭為主導，彩瞳彩瞳以國產以國產/日韓品牌為主導。日韓品牌為主導。據久謙，24 年線上透明/彩色隱形眼鏡 CR5 分別為 72%/39%。具體可分為 3 類：1）歐美傳歐美傳統隱形眼鏡大牌統隱形眼鏡大牌，醫療背景深厚，技術領先，如強生、博士倫等。但傳統大牌以透明片為主，在彩瞳端發力不足。2）日韓品牌）日韓品牌，如 LaPeche 拉拜詩、Envie 等。以美瞳為主。3）國）國產產新銳新銳品牌品牌，如 moody、

113、可啦啦等。起步較晚，但近年來發展勢頭強勁，同樣以美瞳為主。圖59：24 年中國透明隱形眼鏡品牌線上市占率 圖60：24 年中國美瞳品牌線上市占率 資料來源：久謙、浙商證券研究所 注：線上平臺為天貓、京東、抖音合計數據 資料來源：久謙、浙商證券研究所 注：線上平臺為天貓、京東、抖音合計數據 愛博醫療(688050)公司深度 34/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從制造環節來看，從制造環節來看，中國大陸目前中國大陸目前 TOP 彩瞳品牌主要由臺灣廠商代工生產，本土生產彩瞳品牌主要由臺灣廠商代工生產，本土生產商仍有較大發展潛力。商仍有較大發展潛力。表12：中國線上銷售 TOP8 美瞳品牌中

114、5 家均為中國臺灣代工廠生產 品牌品牌 成立成立 時間時間 類型類型 品牌所屬公司品牌所屬公司/集團集團 代表產品代表產品 自產自產/代工代工 產地產地 代工廠代工廠 Moody 2019 國牌新銳國牌新銳 上海目荻電子商務上海目荻電子商務 膠片棕膠片棕 代工代工 臺灣臺灣 金可國際（永勝光學）金可國際（永勝光學）可啦啦可啦啦 2011 國牌國牌 深圳市瞳學科技深圳市瞳學科技 玻尿酸氛圍感系列玻尿酸氛圍感系列 代工代工 臺灣臺灣 精華光學精華光學 海昌 Hydron 1985 國際經典 金可國際 追光系列 自產 江蘇 金可國際（海昌）拉拜詩拉拜詩 Lapeche 2020 日牌日牌 日本科奈美

115、株式會社日本科奈美株式會社/上海斕眸商上海斕眸商貿有限公司貿有限公司 小粉片小粉片 代工代工 臺灣臺灣 晶碩光學晶碩光學 T-Garden 2004 日牌日牌 日本株式會社日本株式會社 T Garden Chus Me 代工代工 臺灣臺灣 晶碩光學晶碩光學 安視優 Acuvue 1987 國際經典 強生 define 美瞳 自產 美國 強生 海儷恩 Horien 2009 國牌 金可國際 熊貓美瞳 自產 江蘇 金可國際（海昌-江蘇海倫隱形眼鏡）Envie 2004 日牌經典日牌經典 日本株式會社日本株式會社 ANW 梨花美瞳梨花美瞳 代工代工 臺灣臺灣 金可國際（永勝光學）金可國際（永勝光學）

116、資料來源：天貓官旗、各公司官網等、浙商證券研究所整理 注：產地及代工廠均僅列示對應的制造商 4.5 公司：公司：代工業務低基數高增長，代工業務低基數高增長，核心核心硅水凝膠產品硅水凝膠產品 25 年有望上市年有望上市 通過并購快速通過并購快速切入隱形眼鏡賽道。切入隱形眼鏡賽道。公司自 21 年陸續收購天眼醫藥、福建優你康、美悅瞳，布局隱形眼鏡賽道。當前彩片生產線均處于滿負荷生產狀態，正持續規劃新產線。表13：公司隱形眼鏡業務布局 收購收購公司公司 收購時間收購時間 收購方式收購方式 花費（萬元）花費（萬元）持股比例增加持股比例增加 產地產地 公司簡介公司簡介 福建優你康 2023年 10 月

117、現金收購股權 24508 51%福建-福州 7 張隱形眼鏡產品注冊證（含硅水凝膠），但因為獲證時間較早，和國際巨頭的進口產品略有差異。公司創建于 1992 年，總部位于福州馬尾，占地近 3 萬方，由國際資本 IBS和臺灣優你康通過“香港優你康光學有限公司”間接共同投資。天眼醫藥 2021年 3月 現金收購股權 4000 55%江蘇 收購時原以隱形眼鏡液為主，已有軟鏡生產線，但未大規模生產。有彩片技術。2022年 現金收購股權 3242 20%2024H1 增資 5000 3%美悅瞳 2024H1 現金收購股權 1351 23%福建-廈門 2023年 7月 現金收購股權 3080 56%資料來源

118、：公司公告、浙商證券研究所 圖61：天眼醫藥 OEM 合作品牌 圖62：福建優你康部分代工產品 資料來源：天眼醫藥官網、浙商證券研究所 資料來源：淘寶、浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 35/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 當前以隱形眼鏡代工業務為主，隨著未來產能釋放及自有產品上市，預計業績有當前以隱形眼鏡代工業務為主，隨著未來產能釋放及自有產品上市，預計業績有較大較大提升空間。提升空間。23/24 年公司隱形眼鏡收入分別為 1.4/4.2 億元。從核心子公司來看，24H1 天眼凈利潤 682 萬元，凈利率 8%，扭虧為盈。福建優你康凈虧損 1217 萬元，同比減虧，2

119、4Q3尚未實現盈利，預計 24Q4 或者 25 年盈利能力有所改善。目前天眼和優你康兩個工廠均處于擴產階段，設備、工藝、人員協同與儲備等方面尚需磨合。截至 23 年，公司隱形眼鏡僅6713 萬片。公司擬定增近 3 億元主要用于擴張隱形眼鏡產能，建設周期 3 年，預計建成后將形成年產 2.52 億片隱形眼鏡和 5 億套公母模（輔助材料，原主要依賴進口）的產能。公司預計隨著產能擴張+新品上市，未來隱形眼鏡穩態毛利率 50%左右，凈利率 20%左右。圖63：福建優你康和天眼醫藥的收入、凈利潤及歸母凈利（單位：萬元）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 注：福建優你康 23 年并表，列示的 22 年收入

120、及凈利潤非并表數據 自研硅水凝膠白片自研硅水凝膠白片和彩片和彩片有望有望分別在分別在 25、26 年取證。年取證。目前市場上硅水凝膠彩片仍為稀缺產品，技術層面具備一定挑戰性，公司將在技術層面不斷突破。其中，公司控股子公司福建優你康已有硅水凝膠產品注冊證，但獲證時間較早，和國際巨頭的進口產品仍有一定差異，公司未來將通過生產工藝改進提升產品效果和品質，各類產品后續也會上市。圖64：市面硅水凝膠美瞳稀缺淘寶銷售前列產品主要為視陽生產 資料來源：淘寶、NMPA、浙商證券研究所整理；注：不同時間價格有所波動，僅供參考 愛博醫療(688050)公司深度 36/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 財

121、務分析財務分析 毛利率：公司毛利率：公司 19-22年毛利率穩定在年毛利率穩定在 84%-86%左右，左右，23年以來隨著隱形眼鏡業務占比年以來隨著隱形眼鏡業務占比提升，毛利率有所下滑。人工晶狀體：毛利率高位仍有所提升，從提升，毛利率有所下滑。人工晶狀體：毛利率高位仍有所提升，從 19 年的年的 88.7%提升至提升至24H1 的的 89.5%。一方面，得益于公司煙臺生產基地投入使用，人工晶狀體大部分產能從北京轉移至山東煙臺，規模效應凸顯。另一方面，更高盈利的多焦人工晶狀體放量，拉高人工晶體整體毛利率水平。角膜塑形鏡：角膜塑形鏡：19 年上市，前期營銷推廣活動較多毛利率較低，隨著銷售量提升，毛

122、利率從 19 年的 76.6%提升至 24H1 的 85.7%。隱形眼鏡：隱形眼鏡：24H1 整體毛利率 29.4%，隱形眼鏡業務以代工為主，24H1 公司代工業務毛利率僅 12.1%，預計隨著隱形眼鏡業務規模提升、產效提升及新品上市，毛利率水平仍有較大提升空間。費用率：費用率：規模效應凸顯，公司銷售費用率和管理費用率整體呈下行趨勢。24 年研發費用率較低，主要系多項目進入臨床試驗階段（進入三期臨床試驗即資本化），研發費用資本化比例也有所上升。凈利率：凈利率：在高毛利的人工晶體和角膜塑形業務的驅動下，公司 19-22 年凈利率呈上升趨勢，從 34%提升至 39%。但 23 年以來，尚未完全實現

123、盈利的隱形眼鏡業務拉低整體凈利率，24H1 公司凈利率 29%，介于歐普康視和昊海生科之間。圖67：愛博醫療銷售、管理、研發費用率 圖68：同業凈利率 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖65：愛博醫療毛利率詳拆 圖66：同業毛利率比較 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 85.7%83.9%84.3%84.8%76.0%69.7%76.6%74.7%84.0%86.2%85.1%85.7%89.4%89.3%89.6%89.2%88.3%68.4%66.0%60.7%58.8%59.1%56.8%40.0%45.0%5

124、0.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%201920202021202220232024H1愛博醫療-綜合毛利率愛博醫療-角膜塑形鏡歐普康視-角膜塑形鏡昊海生科-眼科業務愛博醫療(688050)公司深度 37/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 1）手術類產品）手術類產品 目前單焦點人工晶體仍為主要收入來源，隨著 24 年國采落地，預計未來單焦點人工晶體價格和毛利率均有所承壓。但公司高端產品如雙焦點、三焦點人工晶體等預計在 25-26年快速放量，價格可達單焦點產品的約 3-8 倍不等

125、，有望拉動收入增長，提振人工晶體板塊平均價格及整體利潤水平。此外，手術配套產品（如 24 年獲批的眼用透明質酸鈉凝膠等）也有望保持較高增速，預計手術類產品整體 24-26年收入合計 6.44/8.20/10.73 億元，同增 24%/27%/31%。毛利率 83.8%/82.9%/82.4%。2）隱形眼鏡隱形眼鏡 公司隱形眼鏡業務當前處快速放量期，產能建設及高端硅水凝膠新品研發同時推進。據公司業績預告，隱形眼鏡 24 年收入占比 30%，對應收入約 4.2 億元。我們預計 25-26 年該板塊收入均保持高增，收入 6.4/8.5 億元，同增 52%/32%?？紤]到公司隱形眼鏡業務以代工為主，我

126、們參考臺灣幾家代工為主的上市公司，預計隨著規模效應的凸顯，公司 24-26年隱形眼鏡業務毛利率逐步提升，預計分別為 30.5%/33.5%/35.0%。3）視光產品（）視光產品（OK 鏡）鏡）近年受消費環境擾動及其他近視矯正產品的推出，OK 鏡行業整體有所承壓，公司 19年切入 OK 鏡賽道，近年收入增速行業領先，我們預計 24-26 年該板塊收入保持 5%/4%/4%的個位數增長，對應收入 2.30/2.39/2.48 億元。4）PR 有晶體有晶體型人工晶狀體型人工晶狀體 該產品于 25 年 1 月獲批，25 年開始貢獻收入增量。從 III 期臨床表現來看，該產品性能優異（術后眩光副作用概率

127、較低+術后穩定性較強），預計可憑借強質價比快速搶占市場份額，對標美國 STAAR 公司的 ICL 產品。我們預計其 25-26 年收入 0.43/1.20 億元，前期推廣或致毛利率較低，預計未來隨著產品放量，毛利率快速提升，預計 25-26 年毛利率60%/70%。5）其他其他 我們預計其他產品 24-26 年收入分別為 1.15/1.61/2.03 億元，同增 53%/40%/26%；毛利率維持 62.0%。其他類產品主要包含其他近視防控產品，如離焦鏡和離焦軟鏡，該類產品基數低，且近年憑借較高的便利性和有效性受到市場廣泛關注，預計保持高速增長態勢；其他視力保健產品如隱形眼鏡護理產品預計保持穩

128、健增長。綜上，綜上，我們我們預計預計 24-26 年年公司公司收入分別為收入分別為 14.10/19.03/24.90 億元億元（其中（其中 24 年為公司業年為公司業績預告披露）績預告披露），同增，同增 48%/35%/31%；整體毛利率整體毛利率 66.3%/64.3%/64.3%。愛博醫療(688050)公司深度 38/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：公司收入拆分及預測（單位：百萬元人民幣）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024H1 總收入總收入 195 273 433 580 951 1,410 1,903 2,4

129、90 686 yoy 54%40%59%34%64%48%35%31%69%毛利率毛利率 85.7%83.9%84.3%84.8%76.0%66.3%64.3%64.3%69.7%一、手術類產品收入一、手術類產品收入 188 231 318 368 521 644 820 1,073 332 yoy 48%23%38%16%41%24%27%31%30%毛利率 85.7%85.1%87.6%87.3%83.8%82.9%82.4%88.0%其中：人工晶狀體 179 223 305 353 500 616 783 1,025 319 yoy 49%25%36%16%42%23%27%31%30%

130、其中：其他手術配套產品 9 7 14 16 21 28 37 48 13 yoy 26%-17%89%12%36%35%30%30%38%二、隱形眼鏡收入二、隱形眼鏡收入 137 421 639 846 184 yoy 208%52%32%-毛利率 26.6%30.5%33.5%35.0%29.4%三、視光產品三、視光產品(OK鏡）鏡）7 41 107 174 219 230 239 248 113 yoy 482%159%62%26%5%4%4%7%毛利率 74.7%84.0%86.2%85.1%85.1%85.1%85.1%四、四、PR 43 120 yoy 178%毛利率 60.0%70

131、.0%五、其他五、其他 1 8 38 75 115 161 203 53 yoy 400.0%441.7%290.9%-1.1%53.2%40.1%26.0%12.3%毛利率 43.1%53.2%50.8%61.3%62.0%62.0%62.0%67.2%資料來源：公司公告、浙商證券研究所預測 費用費用率假設：率假設：1）銷售費用率：）銷售費用率：考慮到 25-26 年以來 PR、雙焦點、三焦點等多款新品有望上市，前期推廣費用或較高，預計銷售費用率整體呈上行趨勢，我們假設 24-26 年分別為14.0%/13.9%/14.2%。2）管理費用率：）管理費用率：公司收入預計保持較高增速，規模效應下

132、預計管理費用率呈下降趨勢。假設 24-26 年分別為 11.3%/10.9%/10.5%。3）研發費用率：）研發費用率：公司將持續加強新產品開發，假設 24-26 年研發費用率維持 7.4%。綜上，綜上，我們我們預計預計 24-26 年年公司公司歸母凈利分別歸母凈利分別 3.87/5.05/6.82 億元，同增億元，同增 27%/30%/35%。6.2 估值分析估值分析 愛博醫療作為國內人工晶狀體龍頭公司，近年新拓展 OK 鏡、隱形眼鏡等眼科高潛力賽道。我們選取 A 股相關公司作為參照。其中，國內終端眼科龍頭愛爾眼科 wind 一致預期 25-26 年歸母凈利增速 15%，對應 25 年 PE

133、 為 30 倍，PEG 為 2.0 倍。國內 OK 鏡龍頭歐普康視 wind 一致預期 25-26 年歸母凈利增速 18%-19%，對應 25 年 PE 為 22X，PEG 為 1.1倍。國內眼科+醫美雙驅的昊海生科 wind 一致預期 25-26 年歸母凈利增速在 21%-31%左右，對應 25 年 PE 為 23X，PEG 為 0.7 倍。3 家可比公司 24-26 年平均 PE 分別為 30、25、21 倍，而公司同期 PE 分別為 45、34、25 倍，高于同業水平。3 家可比公司 25 年 PEG（以 25 年 PE/25 年歸母凈利 YOY 計算）為1.3 倍，而公司同期 PEG

134、為 1.1 倍，低于同業水平。表15：公司估值比較（截至 25 年 3月 5 日）代碼代碼 公司公司 市值市值 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利歸母凈利 YOY PE PEG 23 24E 25E 26E 23 24E 25E 26E 23E 24E 25E 26E 25E 300015.SZ 愛爾眼科 1294 33.6 37.2 42.9 49.1 33%11%15%15%44 35 30 26 2.0 300595.SZ 歐普康視 147 6.7 5.7 6.8 8.0 7%-15%19%18%30 26 22 18 1.1 688366.SH 昊海生科 127 4.2 4.2

135、5.5 6.7 131%1%31%21%39 30 23 19 0.7 平均平均 38 30 25 21 1.3 688050.SH 愛博醫療愛博醫療 173 3.0 3.87 5.05 6.82 31%27%30%35%60 45 34 25 1.1 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：歐普康視和昊海生科盈利預測來自 Wind 一致預期；市值單位為億元 愛博醫療(688050)公司深度 39/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.3 投資建議投資建議 公司研發實力雄厚，多年深耕人工晶狀體，已是國內眼科耗材領域的龍頭。我們認為，未來公司公司的核心驅動來自：單焦點人工晶狀體：基本盤業務

136、保持穩健增長，老齡化背景下終端需求旺盛+集采價格下探后白內障手術率有望迅速提升，公司作為行業龍頭以價換量保持穩健增長。高端人工晶體放量：公司已沖破海外產品重圍，成為國內稀缺的擁有多款高端人工晶體布局的公司。公司雙焦點產品作為國產唯一進入集采的產品，25 年有望保持翻倍增長；三焦點、單焦點 EDOF 產品國內注冊持續推進中。高端人工晶體價格顯著高于單焦點產品，有望帶動公司產品結構升級，持續拉動均價、盈利能力的提升。PR 型有晶體眼人工晶狀體：25 年年初獲批，作為近視手術晶體植入藍海市場中具備強質價比優勢的產品，有望快速搶占市場份額。隱形眼鏡：彩瞳驅動下終端需求火爆，中國大陸本土制造商崛起。公司

137、產能拓展及硅水凝膠產品升級雙驅，隨著規模效應凸顯，盈利能力也有望迅速提升。綜上，我們認為公司研發技術護城河深厚，主業穩健，且多個極具潛力的新品有望持續驅動成長，未來利潤有望保持高增態勢。公司已披露 24 年業績預告，預計 24 年歸母凈利 3.87 億；我們預計公司 25-26 年歸母凈利分別 5.05/6.82 億元，同增 30%/35%，對應 PE分別為 34X/25X，首次覆蓋，給予“買入”評級。7 風險提示風險提示 1）消費環境承壓的風險。公司人工晶體產品定位中高端、OK 鏡產品也具備一定價格門檻，若國內消費環境承壓，業績或有所承壓。2）市場競爭加劇的風險。公司收入主要來自人工晶體和

138、OK 鏡，隨著更多國產品牌獲批上市，若公司無法保持競爭優勢，業績或有所承壓。此外，隱形眼鏡白片及美瞳賽道也已有多款產品獲批，公司若無較強差異化競爭能力，業績或有所承壓。3）政策變化的風險。若眼科耗材相關集采政策、關稅政策等出現變化，而公司未能及時較好地應對，或致業績有所波動。4）新品推廣不及預期。公司近年在高端人工晶狀體、PR、離焦鏡、隱形眼鏡等方向均有新品推出或在研產品儲備，有望貢獻發展增量。若相關新品推廣不及預期，公司業績或有所承壓。愛博醫療(688050)公司深度 40/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預

139、測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,023 1,159 1,835 2,413 營業收入營業收入 951 1,410 1,903 2,490 現金 537 265 724 1,161 營業成本 228 474 680 889 交易性金融資產 20 204 204 204 營業稅金及附加 15 15 25 32 應收賬項 213 337 440 484 營業費用 183 198 265 354 其它應收款 6 8 11 14 管理費用 115 159 207 261 預付賬

140、款 29 40 48 53 研發費用 94 104 140 183 存貨 181 264 368 457 財務費用 3 26 41 34 其他 36 40 40 40 資產減值損失 1 0 0 0 非流動資產非流動資產 2,039 2,359 2,448 2,476 公允價值變動損益(2)0 0 0 金融資產類 151 151 151 151 投資凈收益 14 1 1 1 長期投資 3 3 3 3 其他經營收益 10 23 25 30 固定資產 1,089 1,503 1,584 1,628 營業利潤營業利潤 327 432 561 758 無形資產 174 175 176 175 營業外收支

141、 0 (2)(1)(1)在建工程 154 46 59 48 利潤總額利潤總額 328 430 560 757 其他 467 480 475 471 所得稅 42 59 77 104 資產總計資產總計 3,062 3,517 4,283 4,889 凈利潤凈利潤 286 371 483 653 流動負債流動負債 378 252 339 407 少數股東損益(18)(17)(22)(29)短期借款 26 3 3 3 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 304 387 505 682 應付款項 49 53 76 99 EBITDA 405 518 677 878 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新

142、攤?。?.60 2.04 2.66 3.60 其他 303 196 260 305 非流動負債非流動負債 328 618 618 618 主要財務比率 長期借款 259 549 549 549 2023 2024E 2025E 2026E 其他 70 69 69 69 成長能力成長能力 負債合計負債合計 706 870 956 1,025 營業收入 64.14%48.22%34.97%30.85%少數股東權益 226 210 188 159 營業利潤 26.30%31.85%29.88%35.10%歸屬母公司股東權益 2,130 2,437 3,139 3,705 歸屬母公司凈利潤 30.63

143、%27.43%30.36%35.15%負債和股東權益負債和股東權益 3,062 3,517 4,283 4,889 獲利能力獲利能力 毛利率 76.01%66.35%64.27%64.31%現金流量表 凈利率 31.96%27.48%26.54%27.41%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.27%15.89%16.09%18.42%經營活動現金流經營活動現金流 213 194 473 713 ROIC 10.13%12.10%13.19%15.28%凈利潤 286 371 483 653 償債能力償債能力 折舊攤銷 86 62 76 87 資產負債率 23.

144、05%24.73%22.32%20.96%財務費用 10 34 45 45 凈負債比率-6.21%12.79%-3.62%-14.42%投資損失(14)(1)(1)(1)流動比率 2.71 4.59 5.42 5.93 營運資金變動(155)(287)(141)(82)速動比率 2.05 3.23 4.07 4.57 其它(1)15 11 12 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 33 (565)(165)(116)總資產周轉率 0.36 0.43 0.49 0.54 資本支出(370)(388)(166)(117)應收賬款周轉率 6.01 5.12 4.89 5.39 長期投資

145、393 (239)0 0 應付賬款周轉率 7.26 9.32 10.60 10.20 其他 10 61 1 1 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(64)100 151 (161)每股收益 1.60 2.04 2.66 3.60 短期借款 26 (22)0 0 每股經營現金 1.12 1.02 2.49 3.76 長期借款 109 290 0 0 每股凈資產 11.24 12.86 16.56 19.55 其他(198)(168)151 (161)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 182 (272)459 437 P/E 57.07 44.79 34.36 25.4

146、2 P/B 8.15 7.12 5.53 4.68 EV/EBITDA 44.35 34.16 25.47 19.13 資料來源：浙商證券研究所 愛博醫療(688050)公司深度 41/41 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個

147、月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務

148、資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對

149、依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010