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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 勝科納米勝科納米 國內國內半導體第三方檢測分析稀缺標的半導體第三方檢測分析稀缺標的 華泰研究華泰研究 IPO 投價投價 研究員 謝春生謝春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究員 丁寧丁寧 SAC No.S0570522120003 +(86)21 2897 2228 聯系人 魏靖松魏靖松 SAC No.S0570124070135 +(86)21 2897 2228 發行上市資料發行上市資料 發行前總股本(萬股)363.0 本次擬發行量

2、(萬股)40.3 發行日期 發行方式 IPO 保薦機構 華泰聯合證券 預計上市日期 發行前財務數據發行前財務數據 每股凈資產(元)1.44 凈資產收益率(%)18.9 資產負債率(%)56.8 主要股東和持股比例主要股東和持股比例 李曉旻(%)43.8 寧波梅山保稅港區豐年君和股權投資合伙企業(%)6.9 江蘇鳶翔技術咨詢有限公司(%)6.7 2025 年 2 月 27 日中國內地 深耕半導體第三方檢測分析，深耕半導體第三方檢測分析，已成長為國內已成長為國內“芯片芯片全科醫院全科醫院”龍頭企業龍頭企業 勝科納米專注于為半導體產業鏈提供第三方檢測分析實驗，在新加坡、蘇州等境內外地區布局 6 個實

3、驗室。公司在半導體檢測領域積累深厚，客戶覆蓋半導體產業鏈各環節的全球頂尖企業。我們看好：1）先進工藝持續迭代帶動第三方檢測分析市場持續擴容；2）在自身分析能力持續提升、產能和服務半徑不斷拓展推動下，公司市場份額有望保持增長。我們預計公司24/25/26 年歸母凈利有望達 0.82/1.09/1.36 億元。采用相對、絕對估值法，我們認為公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間 30.62-33.01 億元?？袋c看點#1#1：第三方檢測分析多維度壁壘高筑，公司憑借競爭優勢脫穎而出：第三方檢測分析多維度壁壘高筑，公司憑借競爭優勢脫穎而出 半導體產業專業化分工催生“Labless”模式，根據 QY

4、 Research，全球半導體第三方實驗室檢測分析市場規模 2021 年已突破 30 億美元，預計在2028 年達到 75 億美元，20222028 CAGR 達 14%。行業具有技術、人才、客戶與認證等多維度壁壘。公司卡位失效分析與材料分析兩大技術難度更高的市場，公司技術積累深厚，其中對先進制程的覆蓋能力可以達到 3nm。同時，公司認證資質數量、人才儲備、客戶資源、產能布局等領先于同業?？袋c看點#2：先進工藝產業鏈國產化迫在眉睫，公司有望深度受益：先進工藝產業鏈國產化迫在眉睫，公司有望深度受益 在先進工藝國產化發展帶動下，設計/制造/設備等產業鏈各環節研發難度逐漸提升有望衍生更多及更復雜的檢

5、測分析需求。公司在各環節的先進工藝相關研發上提前布局，2023 年先進制程收入占比已達到 59%，先發優勢明顯。上市后上市后 6-12 個月遠期公允價值區間或為個月遠期公允價值區間或為 30.62-33.01 億元億元 勝科納米所屬專業技術服務業最近 1 個月的靜態市盈率為 35.31 倍?；谙鄬乐捣ㄓ嬎愎旧鲜泻?6-12 個月遠期公允價值區間 29.75-33.01 億元。FCFF 估值法下勝科納米估值區間為 30.62-34.03 億元，綜合相對和絕對估值法取交集，我們預計公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間為30.62-33.01 億元，對應 2024E PE 估值區間為 3

6、7.57-40.50 x，對應 2023年歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤PE估值區間在31.07-33.50 x/35.65-38.44x。風險提示：估值水平偏高風險，估值高于行業市盈率風險，盈利預測假設條件不成立使盈利預測出現偏差的風險，估值上限對應募集資金超過預計募集資金的風險，市場競爭加劇風險，客戶需求波動風險，客戶未來主要通過自建實驗室進行檢測分析的風險，半導體第三方檢測分析行業發展不及預期，核心技術泄密風險，關鍵技術人才流失風險，經營業績及毛利率下滑的風險，人力成本上升風險，半導體產業政策變化風險，分析儀器依賴進口的風險，受國際貿易爭端影響風險，稅收優惠政策變化的風險，實控人不當控制風險

7、，匯率波動風險，實控人負債金額較大的風險，有息負債和財務費用增加的風險，應收賬款壞賬風險，主要經營場所租賃風險，募集資金投資項目實施的相關風險，發行失敗風險，實際控制人承擔的回購條款附條件恢復的風險。經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)287.21 393.98 415.38 524.86 640.31+/-%71.39 37.18 5.43 26.36 22.00 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)65.59 98.54 81.51 108.61 135.63+/-%138.46 50.24(17.

8、28)33.25 24.88 EPS(人民幣，最新攤薄)0.18 0.27 0.22 0.30 0.37 ROE(%)14.42 18.89 14.42 11.56 13.13 PE(倍)NA NA NA NA NA PB(倍)NA NA NA NA NA EV EBITDA(倍)NA NA NA NA NA 資料來源：公司公告、華泰研究預測 華泰證券股份有限公司承諾本投資價值研究報告是由華泰證券研究所證券分析師獨立撰寫，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，在任何時候均不構成對讀者的投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。

9、對依據或者使用本報告所造成的一切后果均由投資者自行承擔，本公司及作者均不承擔任何法律責任。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 勝科納米勝科納米 正文目錄正文目錄 投資摘要投資摘要.5 公司簡介.5 盈利預測.6 行業分類.14 可比公司分析.14 1）競爭優勢.16 2）競爭劣勢.17 3）主營業務與收入.17 4）毛利率與凈利率.18 5）費用率.19 6）資產周轉能力對比.20 7）凈利潤.21 8）經營性現金流凈額對比.21 估值分析.22 相對估值法.22 絕對估值法.25 勝科納米：深耕第三方檢測分析，芯片產業鏈的勝科納米：深耕第三方檢測分析，芯片產業鏈的

10、“全科醫院全科醫院”.27 第三方檢測分析：專業化分工驅動行業增長，競爭格局相對分散第三方檢測分析：專業化分工驅動行業增長，競爭格局相對分散.31 第三方檢測分析行業：半導體專業化分工趨勢推動 Labless 快速發展.31 市場空間：27 年我國半導體第三方實驗室檢測市場有望達到 180-200 億元.33 競爭格局：第三方實驗室檢測分析市場較為分散，勝科納米處于行業前列.36 產業政策：多項政策鼓勵半導體第三方檢測行業發展.37 投資邏輯投資邏輯.39 邏輯 1#：第三方實驗室技術、人才、認證等多維壁壘，公司競爭優勢顯著.39 邏輯 2#：先進工藝產業鏈國產替代迫在眉睫，芯片全科醫生重要性

11、或將日益凸顯.42 1）設計：中國設計行業進入“架構創新+從中低端走向高端”發展新階段，研發強度提升推動第三方檢測市場快速增長.44 2）晶圓制造：國內新產線建設保持高強度，先進制程發展推動材料分析市場空間廣闊.45 3）設備：卡脖子環節國產化率低，國產設備研發需求.47 4）封測：生成式 AI 需求快速增長，摩爾定律放緩下先進封裝大勢所趨.49 邏輯 3#：獲得行業各環節頭部客戶廣泛認可，合作長期穩定.50 募投項目分析募投項目分析.51 風險提示風險提示.52 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：勝科納米業務結構.6 kVhXoPmOtQtPsP6M8Q9PnPqQpNnQlOnNtQeRoOpQ

12、6MoOzQwMtRsMwMtPnR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 勝科納米勝科納米 圖表 2：公司大客戶未來需求情況.7 圖表 3：勝科納米主要財務數據及財務比率預測.8 圖表 4：勝科納米收入拆分（單位：百萬元）.13 圖表 5：勝科納米分案件數量、價格與毛利率預測.13 圖表 6：勝科納米期間費用率假設.14 圖表 7：公司與可比公司對比情況.15 圖表 8：可比公司營收規模對比（單位：百萬人民幣）.17 圖表 9：可比公司毛利率對比.18 圖表 10：可比公司凈利率對比.18 圖表 11：可比公司銷售費用率對比.19 圖表 12：可比公司管理費用率對比

13、.19 圖表 13：可比公司研發費用率對比.19 圖表 14：可比公司應收賬款周轉率對比（單位：次/年）.20 圖表 15：可比公司存貨周轉率對比（單位：次/年）.20 圖表 16：可比公司凈利潤對比（單位：百萬人民幣）.21 圖表 17：可比公司經營性現金流凈額對比（單位：百萬人民幣）.21 圖表 18：可比公司靜態與滾動市盈率水平.22 圖表 19：可比公司預測相對估值水平.23 圖表 20：M74 專業技術服務業靜態與滾動市盈率水平.24 圖表 21：I65 軟件和信息技術服務業靜態與滾動市盈率水平.24 圖表 22：公司 FCFF 核心假設及估值結果（百萬元）.26 圖表 23：勝科納

14、米 FCFF 估值過程.26 圖表 24：基于 WACC 和永續增長率的敏感性分析（百萬元）.26 圖表 25：公司業務結構.27 圖表 26：勝科納米股權結構（截至 2024 年 6 月 30 日）.28 圖表 27：公司 20202024 前三季度收入.29 圖表 28：公司 20202024 前三季度歸母凈利潤.29 圖表 29：公司 20201H24 分業務收入.29 圖表 30：公司 20201H24 分業務毛利率.29 圖表 31：公司 20201H24 三費費率.30 圖表 32：公司 20201H24 毛利率與凈利率.30 圖表 33：半導體檢測分析行業產業鏈結構.31 圖表

15、34：各類半導體檢測與半導體產業鏈對應情況.32 圖表 35：半導體前道量檢測、后道檢測與實驗室檢測.32 圖表 36：Labless 與 Fabless 模式對比.33 圖表 37：全球半導體市場規模.34 圖表 38：全球半導體第三方實驗室檢測分析市場規模.34 圖表 39：中國集成電路行業銷售額.34 圖表 40：中國集成電路行業產量.34 圖表 41：2022 年各地區半導體產業的研發投入占營業收入比例.35 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 勝科納米勝科納米 圖表 42：中國集成電路設計行業產值及增速.35 圖表 43：我國半導體第三方檢測分析市場規模.

16、35 圖表 44：2023 年半導體第三方檢測分析市場公司收入與制程（萬元）.37 圖表 45：行業主要法律法規與產業政策.38 圖表 46：CNAS、CMA 認可的檢查分析項目數量對比（截至 2024 年 9 月 30 日）.39 圖表 47：公司特定分析方案類技術.40 圖表 48：公司與同業公司可檢測集成電路先進制程范圍.40 圖表 49：公司與可比公司學歷水平比較.41 圖表 50：中國半導體第三方檢測分析市場規模.41 圖表 51：公司與同業公司中國實驗室布局對比.42 圖表 52：公司與同業公司全球實驗室布局對比.42 圖表 53：各產業鏈環節服務情況.43 圖表 54：半導體產業

17、鏈研發、資本開支、附加值構成.43 圖表 55：國內設計業市場規模及同比增速.44 圖表 56：國內設計企業數量及同比增速.44 圖表 57：A 股芯片設計企業研發費用及同比增速.44 圖表 58：A 股芯片設計企業研發費用率.44 圖表 59：2024 年中國芯片設計產品總體水平處于中低端.45 圖表 60：中國相對美國芯片產業研發投入占比仍較低.45 圖表 61：代工廠資本開支.45 圖表 62：中國大陸成熟制程份額預計持續提升（2023A2027E）.45 圖表 63：中國大陸在先進工藝市場份額較低（2023A）.46 圖表 64：各工藝節點研發費用.46 圖表 65：先進工藝 Road

18、map.46 圖表 66：中國大陸代工企業研發費用及研發費用率.47 圖表 67：全球半導體設備市場規模.47 圖表 68：中國半導體設備市場規模.47 圖表 69：中國國產半導體設備銷售額及國產化率.48 圖表 70：中國國產半導體設備分環節國產化率（2023A）.48 圖表 71：半導體設備公司研發投入及占收比（含資本化研發投入）.48 圖表 72：先進封裝市場規模.49 圖表 73：AI 芯片的典型 2.5D 封裝類型.49 圖表 74：國內封測企業資本開支.49 圖表 75：國內封測企業研發費用及研發費用率.49 圖表 76：收入按客戶類型拆分.50 圖表 77：收入按前五大客戶情況.

19、50 圖表 78：擬募集資金投資項目.51 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 勝科納米勝科納米 投資摘要投資摘要 公司簡介公司簡介 勝科納米于勝科納米于 2012 年在蘇州成立，專注于年在蘇州成立，專注于為半導體產業鏈提供第三方檢測分析實驗，為半導體產業鏈提供第三方檢測分析實驗，主要服主要服務于半務于半導體客戶的研發環節導體客戶的研發環節，致力于打造“一站式檢測分析及輔助研發平臺”，致力于打造“一站式檢測分析及輔助研發平臺”。半導體檢測分析是半導體產業鏈中的關鍵環節，有助于提升產品良率、優化工藝性能與加速研發進程。公司專注于半導體領域的第三方檢測分析業務，2023

20、 年營收結構中半導體領域檢測分析業務占比 99.91%，暫無其他領域的檢測分析業務，公司為客戶提供樣品失效分析、材料分析和可靠性分析等實驗，2023 年三項業務占營收比重分別為 56.47%、40.43%、3.10%；1H24 三項業務占比分別為 66.10%、30.99%、2.91%。公司規模在半導體第三方分析需求驅動、自身分析能力提升、以及產能及服務半徑不斷拓展的推動下持續增長，2023 年營收規模達到 3.94 億元，歸母凈利潤 9,854 萬元。公司在境內外布局實驗室和市場服務團隊，持續擴展檢測分析服務網絡。公司在境內外布局實驗室和市場服務團隊，持續擴展檢測分析服務網絡。目前，公司已擁

21、有新加坡、蘇州、南京、福建、深圳、青島六個實驗室，并在馬來西亞設立市場服務團隊。公司在半導體檢測領域有深厚積累，在檢測分析技術、測試樣品制備、測試治具改造等方面形成了 20 余項核心技術，緊跟先進工藝發展趨勢，持續進行前沿分析技術的研發，曾參與“面向先進工藝節點集成電路核心器件的同步輻射表征技術及應用”等國家級重大科研項目；公司是國家級專精特新“小巨人”，目前已建立江蘇省半導體芯片分析測試工程技術研究中心、江蘇省服務型制造示范半導體分析測試平臺，并榮獲全國生產力促進（創新發展）一等獎。勝科納米經過多年發展，市場地位逐步提升，已成為我國最具影響勝科納米經過多年發展，市場地位逐步提升，已成為我國最

22、具影響力的第三方半導體檢力的第三方半導體檢測測分析實驗室之一。分析實驗室之一。根據招股書，2023 年公司境內主營業務銷售規模為 3.38 億元，在中國半導體第三方實驗室份額約 4.23%；公司失效分析及材料分析領域國內收入 3.26億元，國內市占率約 7.86%。公司開展分析實驗的對象包括各類型集成電路、分立器件、光器件、傳感器、顯示面板等多個領域，積累了大量優質客戶資源。目前，公司已累計服務全球 2000 余家客戶，客戶類型覆蓋半導體領域全產業鏈，包括芯片設計、晶圓代工、封裝測試、IDM、原材料、設備廠商、模組及終端應用客戶、科研機構及院校等，公司已與半導體各領域的龍頭企業如客戶 A、高通

23、、博通、客戶 H、應用材料、客戶L、華虹集團、華潤微電子、通富微電、中科院微電子所等建立合作關系，公司亦是亞太地區首家獲得賽靈思官網認可的第三方檢測分析實驗室。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 勝科納米勝科納米 圖表圖表1：勝科納米業務結構勝科納米業務結構 資料來源：招股說明書，華泰研究 盈利預測盈利預測 公司目前形成失效分析、材料分析與可靠性分析三大業務條線，2020 年2023 年在不斷開拓新客戶，分析案件數量與客戶單價不斷提高的帶動下營收持續增長，實現營業收入1.2/1.7/2.9/3.9 億元，公司以失效分析與材料分析兩大行業壁壘相對更高的業務為主要收入來

24、源，在保持失效分析與材料分析領先優勢的同時不斷開拓可靠性分析市場，公司于 2021年底獲得主要客戶的可靠性業務認證，帶動 2022 年與 2023 年可靠性分析業務快速增長。行業層面，未來半導體設計/制造/封測等環節在芯片工藝日益復雜化的趨勢下，Labless 模式可以協助半導體企業突破在半導體分析服務的高額硬件投入與檢測分析人才壁壘，加速技術更新迭代，聚焦核心競爭力提升，我們看好未來第三方檢測分析市場持續擴容。根據招股書援引 QY Research 數據，全球半導體第三方實驗室檢測分析市場規模 2021 年已突破 30 億美元，預計在 2028 年達到 75 億美元，CAGR 達 13.78

25、%，增速將超過半導體行業整體市場增速。公司層面，我們認為在第三方檢測分析市場規模持續增長的情況下，同時公司憑借其在技術積累、人才儲備、優質客戶資源、認證資質和海內外多點布局等方面的領先優勢，業務或將持續受到下游客戶認可，營業收入有望實現持續增長，我們預計公司我們預計公司 20242026 年分年分別實現營收別實現營收 4.15/5.25/6.40 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 5%/26%/22%，預計，預計 20242026 年毛利率年毛利率分別為分別為 46.7%/47.4%/48.1%。主要考慮以下。主要考慮以下四四方面驅動因素：方面驅動因素：失效分析（失效分析（FA）材料分析（

26、材料分析（MA）可靠性分析（可靠性分析（RA）集成電路集成電路光器件光器件分立器件分立器件傳感器傳感器顯示面板顯示面板半導體材料半導體材料芯片設計芯片設計晶圓代工晶圓代工封裝測試封裝測試IDM半導體設備半導體設備模組及終端應用模組及終端應用院校及科研機構院校及科研機構檢測對象類型檢測對象類型客戶類型客戶類型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 勝科納米勝科納米 1）我們預計先進制程收入占比將持續提升，）我們預計先進制程收入占比將持續提升，帶動案件單價與毛利率增長。據招股說明書，公司是大陸地區首家擁有晶體管級納米探針分析技術能力的商業化實驗室，公司的晶體管級納米探針分

27、析（NanoProbe），最終可實現 3nm 先進制程邏輯芯片的精準失效定位，實現 fA 級別超微電流的檢測，公司有望通過已引入的納米探針設備持續開拓先進制程業務，提供更高附加值的案件分析服務，提升公司的先進制程收入占比，帶動毛利率增長，據招股說明書，2024 年上半年公司進一步聚焦服務先進制程的研發，失效分析案件中包含晶體管級電性參數測量等高難度測試項目的案件占比提升，使得失效分析案件平均單價提高。同時，公司在擴建實驗室時緊跟前沿技術發展購置新類型前沿設備。公司本次募投項目計劃對目前尚未掌握的分析能力進行針對性布局，尤其是針對工藝節點更先進、集成度更高的復雜樣品，公司擬使用募集資金采購球差校

28、正場發射透射電子顯微鏡，實現超高分辨率的微區清晰觀測，該設備的投入全額占募投資金設備購置總額的比例達到 9.90%，公司先進工藝收入占比從 2021年的 58.04%提升至 1H24 的 77.29%，我們預計在公司持續引進高價值設備的帶動下，先進制程收入占比有望持續提升，案件單價與附加值也將有望同步增長。2）大客戶收入貢獻比例有望持續提升，帶動單價）大客戶收入貢獻比例有望持續提升，帶動單價與毛利率增長。與毛利率增長。據招股說明書，大客戶案件單價及附加值往往更高，2022 年公司材料分析業務新增大客戶的案件測試難度高、工作量大，使得公司對其報價高，2023 年單價提升同樣主要因當年開拓了客戶

29、H 等材料分析大客戶，2024 年以來公司持續推進原有大客戶增量業務以及開拓新的大客戶，據招股說明書，公司 2024 年以來持續加強與客戶 A、客戶 H、客戶 F、應用材料、華虹集團、客戶 L、華潤微電子等已有重點客戶的合作，公司深度參與前述重點客戶新項目的研發，預計前述重點客戶未來將帶來較多增量業務機會。另一方面，公司積極開拓其他客戶并取得良好成效、2024 年以來已與客戶 M、中興通訊、屹唐半導體、通富微電、中科院微電子所、客戶 N、比亞迪半導體、擎方科技、歌爾股份等客戶進行深度接治并建立合作關系，上述客戶均為半導體設備、半導體制造與封測領域的龍頭公司，我們預計伴隨公司持續挖掘已有大客戶的

30、增量業務同時開拓新的大客戶，案件單價與附加值有望持續提升，帶動收入與毛利率水平增長。圖表圖表2：公司大客戶未來需求情況公司大客戶未來需求情況 公司名稱公司名稱 2024 年年 8 月月 31 日在手日在手訂單金額（萬元）訂單金額（萬元）2023 年年 8 月月 31 在手在手訂單金額（萬元）訂單金額（萬元）預計客戶未來需求情況預計客戶未來需求情況 客戶 A 6,517.22 5.620.13 公司與客戶 A 的合作持續深入，客戶 A 作為國內領先的半導體企業，在半導體領域持續加碼前瞻技術投入，研發費用持續增長，相關檢測分析需求將進一步提升?？蛻?H 643.69 704.17 2023 年初雙

31、方達成合作，合作初期業務量較小，隨著雙方合作持續深化，客戶 H 業務需求量持續增長。2024年上半年公司來自客戶 H 的收入較上年同期大幅增長 125.67%，受客戶內部下單審批時點影響，2024 年 8 月末在手訂單金額較上年同期略有下滑，預計后續仍將向公司持續下達較大規模的訂單，其檢測分析需求預計將保持穩定增長。應用材料 184.23 106.28 境外客戶通常在業務執行前下達訂單，下單周期較短，且單筆訂單金額較小，因此在手訂單金額較小，但報告期內公司與應用材料保持良好穩定的合作關系，其長期進行高強度研發投入，尤其在新加坡地區不斷加強研發能力，檢測分析需求量較大?？蛻?C 51.25 10

32、6.49 公司與客戶 C 旗下的多家企業長期保持良好合作，相關機構的分析需求較為旺盛。8 月 31 日時間點在手訂單規模較上年同期有所下滑，主要與其旗下企業的下單周期有關。2024 年上半年，公司來自客戶 C 的收入情況良好，較上年同期增長超 30%，合作關系及分析需求穩定?？蛻?F 692.06 22.08 公司與客戶 F 的合作持續深入，受客戶自身工藝升級等研發項目進度影響，下半年預計產生較大規模的檢測分析需求。資料來源：2024 年 10 月 21 日第二輪問詢回復，華泰研究 3）新建實驗室稼動率提升將帶動）新建實驗室稼動率提升將帶動 2025 年、年、2026 年營收與產線毛利率增長。

33、年營收與產線毛利率增長。公司 2023 年下半年開始建設深圳實驗室、青島實驗室，隨著公司新增購置的檢測儀器陸續轉固，主營業務成本中折舊及維保費用增加較為明顯，2024 年青島與深圳實驗室主要處于產能爬坡期，故貢獻收入增長仍不明顯，同時毛利率也受到一定負向影響，而青島實驗室于2024年8月、9 月均已實現單月盈利，深圳實驗室收入金額也快速提高，據招股說明書，公司預計 2025年全年深圳、青島實驗室均可實現盈利，將為公司業績貢獻新的增量。2024 年因部分業務中的大客戶高附加值項目階段性完成，導致高附加值收入占比暫時下降拖累整體毛利率，同時新建實驗室折舊壓力影響，我們預計 2024 年毛利率同比有

34、所下滑，但我們認為 2025年與 2026 年整體毛利率將在工藝持續優化、行業景氣度上行以及公司業務結構優化的帶動下有所回升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 勝科納米勝科納米 4）公司收入加速增長規模效應釋放也將對期間費用率有所攤薄。）公司收入加速增長規模效應釋放也將對期間費用率有所攤薄。期間費用率方面，公司在業務體量持續增長規模效應釋放的帶動下，費用率在未來有望持續下降。故綜上考慮，我們認為公司故綜上考慮，我們認為公司 20242026 年有望實現歸母凈利潤年有望實現歸母凈利潤 0.82/1.09/1.36 億億元。元。1）1H24 全球半導體行業整體處于周期

35、底部走向弱復蘇的階段，受行業景氣度影響，勝科納米的可比公司 1H24 凈利潤也大部分同比下滑。利揚芯片、偉測科技、閎康、宜特、蘇試試驗、思科瑞、西測測試和廣電計量1H24歸母凈利潤同比-139.8%/-84.7%/-0.3%/22.7%/-24.4%/-110.2%/-686.5%/32.5%，平均同比下降 123.8%。進入 2025 年，WSTS 預計全球半導體行業市場規模將同比增長 11.2%。我們預計在行業景氣度逐步回暖的推動下，行業整體及勝科的盈利能力有望于 2025 年開始逐步提升。2）受公司新建深圳、青島實驗室以及老實驗室擴建因素短期影響，公司 2024 年設備、人員同比有所增加

36、，帶動折舊攤銷、人工成本等增加，因此 2024 年毛利率短期同比有所下降，導致我們預計 2024 年凈利潤同比下降 17%。公司 2024 年 3 季度通過校招等方式陸續招聘部分新員工，使得國內深圳、青島外的其他公司 2024 年 3 季度平均人員數量較上半年增加約50 人，該等員工主要系作為后續人員力量進行培訓和儲備，因此增加人員成本費用約 250萬元。受此影響，2024 年 1-9 月深圳、青島兩家子公司虧損合計約 1100 萬元。但目前深圳、青島實驗室業務拓展均取得明顯進展。根據招股書，其中青島實驗室于 2024 年 8 月、9 月均已實現單月盈利，深圳實驗室收入金額也快速提高。如剔除折

37、舊及人工成本短期增加的相關影響，預計公司 2024 年 1-9 月扣非歸母凈利潤將同比實現增長。因此，我們認為隨著公司加強對于新實驗室輻射范圍內的新客戶/新項目持續開拓，新建實驗室產能利用率有望逐步提高，推動營收實現快速增長。這些新產能投入的短期折舊及人員成本等影響有望隨著公司營收的規模效應而邊際逐步減弱，且在行業景氣度上行、公司業務結構優化的趨勢下，2025-2026 年盈利能力有望加強，我們預計凈利潤將同比增長33%/25%。圖表圖表3：勝科納米主要財務勝科納米主要財務數據及財務比率預測數據及財務比率預測 注：圖中期間費用支出以負號表示 資料來源：招股說明書，華泰研究預測 人民幣（百萬元）

38、人民幣（百萬元）20202021202220232024E2025E2026EAAAA(華泰)(華泰)(華泰)營業總收入120 168 287 394 415 525 640 同比39%71%37%5%26%22%營業成本(56)(76)(133)(180)(222)(276)(333)毛利65 91 155 214 194 249 308 同比41%70%38%-9%28%24%OPEX-51-68-104-119-118-142-168銷售費用(9)(10)(15)(16)(12)(15)(17)管理費用(26)(31)(38)(46)(50)(62)(74)研發費用(13)(23)(36

39、)(43)(48)(60)(74)財務費用(3)(4)(15)(14)(8)(5)(4)資產減值損失(0)(0)(0)(0)(0)(0)(0)營業利潤21 27 64 111 93 124 157 同比29%138%75%-16%33%26%其他收入/支出(0)0 0 (1)(0)(0)(0)稅前利潤21 27 64 110 93 124 157 同比30%137%73%-16%33%26%所得稅(2)1 2 (12)(12)(16)(21)少數股東損益-歸屬股東利潤19 28 66 99 82 109 136 同比46%138%50%-17%33%25%比例分析比例分析毛利率53.8%54.

40、4%53.8%54.3%46.7%47.4%48.1%營業利潤率17.2%16.0%22.1%28.3%22.5%23.7%24.6%期間費用率42.0%40.5%36.3%30.3%28.5%27.1%26.3%歸母凈利率15.7%16.4%22.8%25.0%19.6%20.7%21.2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 勝科納米勝科納米 分業務盈利預測分業務盈利預測 1.失效分析失效分析 案件數方面：案件數方面：公司 2021 年1H24 失效分析案件數分別為 11524/18264/20817/10074 件，20212023 年失效分析市場持續增長，客戶

41、覆蓋不斷拓寬帶動公司案件數量持續增長，1H24 失效分析案件數量年化來看較 2023 年有所下滑，但半導體行業存在一定季節性，往往在下半年產業鏈景氣度較上半年更高，因此我們預計 2H24 失效分析案件數量環比有所提升，2024 年全年案件數有望實現同增 7.6%。公司訂單與產能上，公司是大陸地區第一個擁有晶體管級納米探針分析技術能力的商業化實驗室，公司的納米探針測試系統（Nano Probe）是大陸地區首臺投入商用的分析儀器，目前可實現 3nm 工藝制程的分析。2022 年以來，隨著員工操作效率提高以及檢測分析需求提升，使用率水平逐年提升，并保持較高水平。隨著先進制程工藝的發展，下游客戶在晶體

42、管級電性檢測分析上的需求高速增長，而市場上擁有該項分析測試能力的實驗室相對較少，使得公司該類業務需求旺盛，設備持續飽和運轉。根據公司 2024 年 10 月 21 日問詢函回復，公司納米探針測試系統 2023 年的設備利用率已達 137.40%，蘇州實驗室納米探針測試系統形成的分析項目收入合計約為 800 萬元，為公司貢獻了主要業績增長點，本次 IPO 募投“蘇州檢測分析能力提升建設項目”也重點計劃對當前需求量高且產能較為飽和的納米探針測試系統設備進行采購，隨著未來設備的產能擴張，公司預計整體失效業務訂單量保持較好增長。行業增長上，1）從下游應用來看，）從下游應用來看，失效分析下游應用領域多為

43、半導體設計行業，而中國芯片設計行業在國產化以及產品高端化的趨勢下市場規模持續快速增長，據 ICCAD 數據，中國芯片設計行業從2014年的983億元，成長至2024年的6460億元，期間CAGR達20.7%，我們預計未來中國芯片設計行業在 AI 需求刺激以及持續國產化的帶動下有望持續快速增長，同時先進制程演進或將增加設計環節的研發強度，進一步帶動其上游的失效分析與可靠性分析市場需求增長；2）失效分析市場行業預期增速上看，）失效分析市場行業預期增速上看，據公司招股說明書援引 QY Research 數據，失效分析市場 20242028 年 CAGR 達到 15.3%，其中 2024、2025、2

44、026年分別為 14.6%、16.0%和 18.8%。參考行業增速，同時考慮市場規模在第三方檢測分析業務附加值提升的帶動下可能存在的價增，則行業增速去掉價格漲幅的影響，同時考慮公司產能擴張帶來的訂單量預期增長，我們預計 2025 年與 2026 年失效分析案件數量將實現同增 13%與 11%。價格方面：價格方面：公司 2021 年1H24 失效分析案件價格分別為 10372/9735/10677/12158 元，20212023年同比增速分別為 17.8%/-6.1%/9.7%，2022 年失效分析業務平均單價下降主因公司為進一步鞏固優勢搶占市場對聚焦離子束掃描電鏡成像分析、掃描電鏡成像分析等

45、主要測試項目進行了降價。2023 年公司失效分析業務新增大客戶 H，承接了更多價值量高、技術要求高的大案件，該類案件平均價格較高，因此 2023 年公司單位案件價格進一步提高。1H24公司進一步聚焦服務先進制程的研發，失效分析案件中包含晶體管級電性參數測量等高難度測試項目的案件占比提升，使得失效分析案件平均單價提高。1H24 較 2023 年提升 13.9%。我們認為 2024 年全年價格將與 1H24 水平基本持平，全年價格同比提升 15.0%。公司具有設備先進、先進制程收入占比高以及客戶資源優質的競爭優勢，據招股說明書，公司是大陸地區首家擁有晶體管級納米探針分析技術能力的商業化實驗室，公司

46、的晶體管級納米探針分析（NanoProbe），最終可實現 3nm 先進制程邏輯芯片的精準失效定位，公司持續引入納米探針及球差校正場發射透射電子顯微鏡等先進設備，我們認為將有望帶動先進制程收入占比進一步提升，從而帶動案件單價增長，故我們預計 2025 年與 2026 年公司先進制程相關業務占比或進一步提升帶動案件價格水平上漲，保持 2023 和 2024 年的價格提升趨勢，2025 和 2026 年案件價格有望分別提升 13.0%和 11.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 勝科納米勝科納米 毛利率方面：毛利率方面：公司 2021 年1H24 失效分析案件毛利

47、率分別為 54.6%/50.9%/50.2%/47.5%，2022 年福建及南京子公司加大了對失效分析相關設備的投入，新增購置的設備在 2023 年計提的折舊成本提高，由于產能利用率提升具有一定的周期，因此 2023 年失效分析單位折舊成本有所提升，從而對整體毛利率產生負向影響。1H24 公司失效分析案件單位成本增加主要系新建深圳實驗室、青島實驗室影響，實驗室業務人員和設備投入相應增加，使得單位人工成本和單位折舊攤銷及維保費增加，故整體毛利率承壓。我們預計 2H24 新建深圳實驗室以及青島實驗室的折舊壓力有所下降，且預計在下半年景氣度環比改善的帶動下 2024 全年毛利率回升至 49.0%，公

48、司本次募投項目計劃對目前尚未掌握的分析能力進行針對性布局，尤其是針對工藝節點更先進、集成度更高的復雜樣品，帶動先進制程收入占比進一步提升，我們預計 2025/2026 年在公司先進制程相關業務占比提升且工藝持續優化的帶動下，因公司失效分析單價有望保持提升趨勢，則毛利率有望呈增長趨勢，預計分別為 49.50%和 50.00%。2.材料分析材料分析 案件數方面：案件數方面：公司 2021 年1H24 材 料分析案件數量分別為 3441/4584/5730/2697 件，公司 20212023 年期間持續開拓客戶 A、客戶 H 與客戶 B 等大客戶，且大客戶案件數量較多，帶動材料分析案件數持續增長，

49、1H24 部分材料分析案件階段性完成，導致上半年案件數量年化來看有所下降，我們預計下半年行業景氣度將好于上半年，帶動全年案件數量恢復增長，同時 2025 年與 2026 年材料分析市場持續擴容，公司憑借在材料分析領域國內領先的地位有望進一步突破客戶份額，案件數量有望持續增長。2024 年公司新建的深圳、青島實驗室開始陸續投產，上半年出于產能爬坡期，而隨產能利用率的不斷提升，青島實驗室在 2024 年 8 月、9 月已實現單月盈利，深圳實驗室收入金額也快速提高，我們預計 2025年兩新建實驗室產能將進一步釋放，帶動材料分析業務案件數量加速增長。行業增長方面，1）從下游市場龍頭公司增長上看，）從下

50、游市場龍頭公司增長上看，材料分析市場下游除芯片設計外，另一大下游為晶圓制造，據 wind 一致預期，截至 2025 年 2 月 25 日，中芯國際營收 2025/2026預計增速為 15.7%/15.4%，華虹公司 2025/2026 預計營收增速為 18.9%/27.3%，晶合集成2025/2026 年預計營收增速為 34.1%/19.8%，芯聯集成 2025/2026 預計營收增速為25.3%/26.5%，下游晶圓制造廠的收入快速增長將帶動研發投入的同步上行，帶動上游材料分析市場需求增長；2）材料分析市場行業預期增速上看，）材料分析市場行業預期增速上看，根據招股書援引 QY Researc

51、h數據，2024/2025/2026 年中國材料分析市場規模將分別同比增長 14.3%/15.0%/17.9%。參考行業增速，同樣考慮材料分析市場規?？赡艽嬖诘膬r增，并且因為材料分析難度更大，壁壘相對更高，我們認為附加值增長帶來的價格增速或將更高，則行業增速去掉價格漲幅的影響，同時考慮公司新建實驗室加速爬產帶來的收入貢獻，故我們預計公司材料分析案件數量 2024/2025/2026 年將分別同比增長 5%/12%/10%。價格方面：價格方面：公司 2021 年1H24 材料分析案件價格分別為 13188/21447/27773/21291 元，20212023年呈逐年提升趨勢，主因公司報告期內

52、材料分析業務收入中客戶 A、客戶 H、客戶 B 等大客戶的占比較高，而大客戶的案件通常難度較高、單個案件規模大、交期要求更為緊迫，因此案件的單價較高，同時大客戶的案件數量也較多，因此使得公司整體的材料分析案件單位價格較高。1H24 材料分析案件單價有所下降，一方面是因為客戶某研發項目在 2024年一季度末階段性完成，由于該項目案件單價相對較高，項目完成后導致高單價案件金額及占比下降，整體拉低了公司材料分析案件單位價格；另一方面是受市場競爭因素影響，公司對部分大客戶材料分析業務報價有所下降。1H24 公司價格較 2023 年同比下降 23.3%。因此，我們預計 2024 年全年材料分析業務價格將

53、與 1H24 水平大致持平，全年同比下降23.0%，展望 20252026 年：免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 勝科納米勝科納米 1）公司憑借先進設備已積累多年先進工藝的材料分析能力，據 2024 年 10 月 21 日第二輪問詢函回復，公司具備 D-SIMS 與 TOF-SIMS 相關先進設備，并在 2010 年、2012 年、2013年開始向客戶提供飛行時間二次離子質譜分析（TOF-SIMS）、X 光電子成分價態分析（XPS）、動態二次離子質譜分析（D-SIMS）等表面分析服務，近年來，公司亦持續加大對表面分析中各項細分技術的研發，2022 年完成“XPS

54、 測試中濺射成品率校準的研究”“提高 DSIMS 分析 C/H/O 檢出限的方法”等研發項目，2023 年完成“通過二次離子飛行時間質譜技術（TOF-SIMS）定量分析 SiGe 元素的技術研究”“關于 XPS 的分析效率和精度的改善研究”等研發項目，并在 2024 年啟動“拉曼光譜在半導體行業應用調研”等研發項目，擬進一步擴展公司在表面分析領域的分析能力。我們預計公司在材料分析領域的持續深耕將進一步增強公司的議價能力與競爭優勢。2）材料分析業務單價受客戶結構影響較大，大客戶案件單價往往較高，據公司 2024 年 10月 21 日問詢函回復，2024 年上半年，除客戶 H、客戶 F、華虹集團等

55、老客戶繼續深度合作外，公司還成功取得晶圓代工領域客戶 I 的大批量訂單，且來自全球顯示驅動晶圓，代工龍頭晶合集成的訂單規模大幅提升；同時，公司 8 月初成功中標華潤微電子下屬晶圓代工子公司潤鵬半導體（深圳）有限公司的檢測分析業務，并開始獲得批量分析實驗訂單。此外，公司目前已與客戶 M、武漢新芯等晶圓代工客戶達成合作意向，預計后續實現批量性訂單合作。隨著公司材料分析大客戶的后續放量，大客戶收入占比增加，我們預計 2025 年和2026 年案件平均單價有望進一步提升，價格有望逐步回升至 20222023 年的平均水平，預計 2025/2026 年分別同比增長 11.0%和 9.0%。毛利率方面：毛

56、利率方面：公司 2021 年1H24 材料分析毛利率分別為 55.9%/59.4%/61.1%/41.1%，20212023 年在材料分析業務單價持續提升的帶動下毛利率持續提升，公司福建和南京子公司投產，材料分析業務人員和設備投入均大幅增加對單位成本的增加同樣在價格上升的作用下被部分抵消。1H24 材料分析業務在大客戶高價項目完成、高毛利案件占比下降且競爭加劇的影響下單價有所下降，同時深圳實驗室、青島實驗室投產，實驗室業務人員和設備投入相應增加，1H24 毛利率有所下降至 41.1%。公司在材料分析領域持續開拓大客戶業務，公司在 2024年開拓了晶圓代工客戶 I 的大批量訂單，8 月初中標華潤

57、微旗下潤鵬半導體檢測分析業務，并開拓客戶 M 與武漢新芯等新的大客戶業務，我們預計將在 2025 年形成批量收入貢獻，而大客戶案件往往具有更高附加值，故我們預計將帶動毛利率提升，新建實驗室方面，我們預計下半年深圳、青島實驗室折舊壓力邊際減弱的影響下 2024 全年毛利率較 1H24 有所改善至 43.0%，但較 2023 年仍有所下降。2025 年與 2026 年我們預計在半導體行業持續往先進制程發展的趨勢下，半導體檢測分析廠商競爭格局將有望進一步集中，公司作為國內先進制程領先布局廠商，競爭地位有望與同業公司進一步拉大，同時在公司工藝優化、價格提升等的帶動下毛利率有小幅回升，預計分別為 44.

58、0%和 45.0%。3.可靠性分析可靠性分析 案件數方面：案件數方面：公司 2021 年1H24 可靠性分析案件數分別為 433/1512/1702/838 件，可靠性分析為公司新開辟業務領域，案件數量增長較快，2021 年底公司獲得主要客戶的可靠性分析業務認證，2022 年案件數量有明顯增長，1H24 案件數量年化來看同比有所下降，我們預計在下半年行業景氣度邊際改善的作用下全年案件量較 2023 年有小幅增長。公司此前主要專注于失效分析和材料分析市場，但可靠性分析市場為第三方檢測較大的細分市場之一，公司未來將憑借更強的技術優勢開拓技術難度相對更低的可靠性分析領域，市場份額有望快速增長。因此我

59、們預計 2025 與 2026 年公司可靠性分析業務將持續放量，案件數量將保持增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 勝科納米勝科納米 行業增長上，1）從下游應用市場龍頭公司增長上看，）從下游應用市場龍頭公司增長上看，可靠性分析領域除在半導體設計的應用之外，另一大應用行業為半導體封測環節，國內半導體封測龍頭公司包括長電科技、通富微電以及華天科技，據 wind 一致預期，截至 2025 年 2 月 19 日，長電科技 2025/2026年預計營收增速為 16.2%/11.4%，通富微電 2025/2026 年預計營收增速為 17.3%/15.1%，華天科技 202

60、5/2026 年預計營收增速為 15.9%/12.5%，我們預計半導體封測龍頭營收及半導體設計行業的持續高增長有望帶動其上游的可靠性分析市場需求增長；2）可靠性分析市）可靠性分析市場行業預期增速上看場行業預期增速上看，根據招股書援引 QY Research 數據，2024/2025/2026 年中國可靠性分析市場規模將分別同比增長 13.1%/16.1%/13.1%。參考行業增速以及 1H24 案件數量增長情況，我們預計公司材料分析案件數量 2024/2025/2026 年將分別同比增長3%/12%/10%，增速略慢于失效和材料分析業務。價格方面：價格方面：公司 2021 年1H24 可靠性分

61、析價格分別為 6065/7124/7179/6443 元，2022 年可靠性分析業務單價較 2021 年增長主要系靜電測試類項目、高溫壽命試驗類項目收入占比提升，且該類測試項目平均單價有所提高。1H24 公司可靠性分析價格下降主因大客戶的高單價項目占比下降，較 2023 年下降 10.3%。我們預計 2024 年全年價格水平與 1H24 基本持平，全年價格同比下降 10.0%。展望 2025、2026 年，公司正持續布局高價值領域優化產品結構，從而提升案件平均單價，公司通過開展“車規級芯片技術能力的設計和研發”等研發項目，成功實現車規級芯片的檢測能力，并成功開發相應的車規級客戶，為汽車供應鏈相

62、關企業在設計、選料、測試、生產、制定標準等方面提供幫助，據 2024 年 10 月 21 日問詢函回復，目前公司已取得包括理想汽車、蔚來汽車等客戶樣品的檢測分析訂單，并積極與寧德時代就電池材料分析展開交流。隨著未來公司車規級客戶的可靠性業務提升，預計 25 年和 26年可靠性業務單價有所提升。我們認為 2025 年與 2026 年有望隨著公司產品結構優化而恢復增長，但因行業壁壘與技術難度或低于材料分析與失效分析，故或將面臨更大價格競爭，價格增幅或弱于失效分析與材料分析，預計 2025/2026 年價格將同比提升 5.0%/5.0%。毛利率方面：毛利率方面：公司 2021 年1H24 可靠性分析

63、毛利率分別為 20.0%/51.0%/38.8%/29.0%，2022 年在靜電測試、高溫壽命試驗等高價項目占比提升與收入規模增長單位成本下降的帶動下，毛利率大幅提升，2023 年公司高溫壽命試驗類測試業務減少，使得案件分攤的折舊攤銷及維保成本增加，導致單位成本提高較多，對毛利率產生負向影響。1H24 在大客戶高單價項目占比下降導致毛利率同樣有所下降至 29.0%。我們預計 2024 年全年同樣因高單價項目占比減少的原因毛利率水平與 1H24 大致持平，全年為 30.0%。2025 年與 2026 年工藝能力有望持續優化，但同時受到一定競爭壓力的影響，我們預計 2025 年與 2026 年毛利

64、率與 2024 年持平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 勝科納米勝科納米 圖表圖表4：勝科納米收入拆分（單位：百萬元）勝科納米收入拆分（單位：百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入：按產品拆分營業收入：按產品拆分 主營業務收入主營業務收入 167.53 286.88 393.63 415.02 524.47 639.87 失效分析 119.53 177.80 222.27 275.03 351.19 432.70 材料分析 45.38 98.31 159.14 128.67 159.96 191.79 可靠性分析 2

65、.63 10.77 12.22 11.33 13.32 15.38 其他業務收入其他業務收入 0.04 0.33 0.36 0.36 0.39 0.43 營業收入同比變化：按產品拆分營業收入同比變化：按產品拆分 主營業務收入主營業務收入 39.2%71.2%37.2%5.4%26.4%22.0%失效分析 34.1%48.7%25.0%23.7%27.7%23.2%材料分析 46.9%116.6%61.9%-19.2%24.3%19.9%可靠性分析 857.4%310.1%13.4%-7.3%17.6%15.5%其他業務收入其他業務收入 0.0%10.0%10.0%營業收入占比：按產品拆分營業收

66、入占比：按產品拆分 主營業務收入主營業務收入 100.0%99.9%99.9%99.9%99.9%99.9%失效分析 71.3%62.0%56.4%66.2%66.9%67.6%材料分析 27.1%34.3%40.4%31.0%30.5%30.0%可靠性分析 1.6%3.8%3.1%2.7%2.5%2.4%其他業務收入其他業務收入 0.0%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%資料來源：招股說明書，華泰研究預測 圖表圖表5：勝科納米分案件數量勝科納米分案件數量、價格價格與毛利率與毛利率預測預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 案件數量（個）案件數量（個）失效

67、分析 11,524 18,264 20,817 22,399 25,311 28,095 材料分析 3,441 4,584 5,730 6,017 6,738 7,412 可靠性分析 433 1,512 1,702 1,753 1,963 2,160 案件數量同比變化案件數量同比變化 失效分析 13.8%58.5%14.0%7.6%13.0%11.0%材料分析 39.9%33.2%25.0%5.0%12.0%10.0%可靠性分析 546.3%249.2%12.6%3.0%12.0%10.0%單價（元單價（元/件）件）失效分析 10,372 9,735 10,677 12,279 13,875

68、15,401 材料分析 13,188 21,447 27,773 21,386 23,738 25,874 可靠性分析 6,065 7,124 7,179 6,461 6,784 7,123 單價同比變化單價同比變化 失效分析 17.8%-6.1%9.7%15.0%13.0%11.0%材料分析 5.0%62.6%29.5%-23.0%11.0%9.0%可靠性分析 48.1%17.5%0.8%-10.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 主營業務毛利率 54.4%53.8%54.2%46.6%47.3%48.0%失效分析 54.6%50.9%50.2%49.0%49.5%50.0%材料分析 55.9

69、%59.4%61.1%43.0%44.0%45.0%可靠性分析 20.0%51.0%38.8%30.0%30.0%30.0%其他業務毛利率 81.4%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%綜合毛利率 54.4%53.8%54.3%46.7%47.4%48.1%資料來源：招股說明書，華泰研究預測 銷售費用率：銷售費用率：公司 20202023年與 1H24銷售費用率分別為 7.1%/6.1%/5.2%/4.1%/3.0%，期間公司銷售費用率持續下降，一方面系公司銷售業務采用 管理模式，子公司主要作為產能中心，隨著公司銷售收入的增加，銷售人員及銷售費用未同比例增加；另一方面系

70、公司為進一步聚焦服務重點客戶，2023 年下半年至 2024 年上半年持續對銷售團隊進行優化調整，使得銷售人員數量下降、工資薪酬總額有所降低，故 1H24 銷售費用率有所下降。公司商業模式對于銷售費用依賴較少，我們預計銷售費用絕對值將維持在相對穩定水平，并隨公司業務體量增長費用率持續下降。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 勝科納米勝科納米 管 理 費 用 率：管 理 費 用 率：公 司20202023年 與1H24管 理 費 用 率 分 別 為21.8%/18.6%/13.2%/11.8%/12.2%，公司管理費用主要構成為職工薪酬，隨公司體量擴大逐步增加，其他

71、管理費用相對較穩定，同時在公司體量持續增長的影響下管理費用率持續下降。2024 年主因新建實驗室所產生的折舊攤銷費用有所增加，1H24 管理費用率有所上漲，我們預計全年管理費用率有所增長，2025 年與 2026 年將在營收增長帶動下有所下降。研 發 費 用 率：研 發 費 用 率：公 司20202023年 與1H24研 發 費 用 率 分 別 為10.9%/13.4%/12.6%/10.8%/11.6%，研發費用中職工薪酬為公司研發費用的主要構成部分。隨著公司經營規模的擴張，研發投入持續增加，研發人員數量逐年增加，研發費用中職工薪酬金額呈逐年增加趨勢，1H24 同樣在職工薪酬增長影響下有明顯

72、上升，我們預計 2024年全年研發費用率有所上漲，公司處于技術密集型行業，需要保持一定研發投入水平，我們預計 2025 年與 2026 年研發費用率將與 2024 年持平。圖表圖表6：勝科納米期間費用率假設勝科納米期間費用率假設 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 7.1%6.1%5.2%4.1%3.0%2.8%2.6%管理費用率 21.8%18.6%13.2%11.8%12.0%11.8%11.6%研發費用率 10.9%13.4%12.6%10.8%11.5%11.5%11.5%財務費用率 2.2%2.4%5.3%3.6%2.0%1.0%0

73、.6%期間費用率 42.0%40.5%36.3%30.3%28.5%27.1%26.3%資料來源：招股說明書，華泰研究預測 行業分類行業分類 勝科納米是半導體第三方檢測分析實驗室，為半導體產業鏈客戶提供失效分析、材料分析以及可靠性分析等半導體檢測分析實驗。根據國家統計局發布的國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司主營業務為“M 科學研究和技術服務業”中，“74 專業技術服務業”之“7452 檢測服務”，同時，公司也屬于“6560 信息技術咨詢服務”。根據戰略性新興產業分類（2018），公司所屬行業領域屬于“新一代信息技術產業”之“1.3.4 新型信息技術服務”中，“國民經濟行業代

74、碼 6560*信息技術咨詢服務”之“測試評估認證服務”，符合上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定中的“半導體和集成電路”?？杀裙痉治隹杀裙痉治?勝科納米主營半導體第三方檢測分析實驗，為客戶提供失效分析、材料分析、可靠性分析 等測試，目前 A 股暫無聚焦于半導體第三方檢實驗室檢測分析的可比公司?？紤]公司業務范圍以及競爭地位，參考公司招股說明書，我們選取閎康、宜特、蘇試試驗、廣電計量、利揚芯片、偉測科技、思科瑞以及西測測試作為公司的可比公司?？杀裙局?，利揚芯片與偉測科技聚焦半導體領域，雖然主營的晶圓測試（CP）與成品測試（FT）等后道檢測與實驗室檢測存在一定差異，但其應用領域、

75、第三方檢測分析的行業屬性等與公司較為相近，且均為科創板上市公司，因此具有一定可比性。蘇試試驗、廣電計量、華測檢測是綜合性的分析檢測公司，半導體實驗室檢測系其一部分業務。其中，蘇試試驗于 2019 年收購宜特在中國大陸地區的子公司（后更名為“蘇試宜特”）切入半導體第三方檢測分析賽道；華測檢測則是在 2022 年收購蔚思博檢測技術（合肥）有限公司（后更名為“華測蔚思博”）。閎康和宜特主要從事半導體分析實驗室業務，但其均為在中國臺灣地區上柜交易的公司，且宜特已經全面退出中國大陸市場。思科瑞、西測測試也是主營第三方檢測分析服務，思科瑞與西測測試主要聚焦國防科技領域，業務以電子元器件的可靠性篩選測試為主

76、。賽寶實驗室、季豐電子并非上市主體，EAG 實驗室為 Eurofins（歐陸科技）子公司，無公開披露的相關數據，因此考慮到財務數據的可獲得性以及在 2021 年以來數據的可比較性，在經營及財務比較方面，未將華測檢測、賽寶實驗室、季豐電子以及 EAG 實驗室作為可比公司。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 勝科納米勝科納米 具體來看，公司與可比公司對比情況如下，從下圖可見，利揚芯片與偉測科技與勝科納米可比性最高，主因兩公司與勝科納米同為專注于半導體領域的第三方檢測分析廠商，而其他國內可比公司如蘇試試驗、廣電計量、思科瑞以及西測測試與勝科納米存在業務應用領域上的差別，

77、其他公司較多從事于軍工、汽車等其他工業領域的檢測分析，行業增長速度及空間與半導體領域存在較大差異。中國臺灣廠商宜特與閎康較勝科納米主要存在業務地域上的差異，閎康主要面向中國臺灣等非大陸市場，宜特目前在大陸地區已不再從事檢測分析業務，故下游需求的地域分布上存在差異，而勝科納米作為中國大陸的領先檢測分析廠商，有望充分享受國內半導體領域國產化帶來的發展機遇，故綜合考慮業務應用領域以及地域分布，利揚芯片與偉測科技與公司可比性最高。圖表圖表7：公司與可比公司對比情況公司與可比公司對比情況 主營業務主營業務 所屬領域所屬領域 與勝科與勝科類似業務類似業務情況情況 優劣勢對比優劣勢對比 利揚芯片（68813

78、5 CH）第三方晶圓測試及成品測試 屬于半導體檢測分析領域，為半導體行業客戶服務，但業務內容等與發行人有所差異 利揚芯片及偉測科技與發行人均屬于半導體第三方測試，利揚芯片及偉測科技是將封測廠或晶圓廠的測試部分獨立出來，為客戶提供更加專業的測試服務，而發行人是將半導體企業的研發環節獨立出來，為客戶提供更加專業的檢測分析服務。利揚芯片與偉測科技所處的半導體第三方測試與發行人的測試均是半導體產業專業化分工的產物，產業發展邏輯有類似之處，但由于其分化環節的不同，導致其具體業務內容、技術特點、檢測設備等均有一定的差異。（1）公司掌握的檢測分析技術更加全面多樣，需結合物理、化學、材料、電性等各類型分析技術

79、進行具體分析，技術壁壘較高；（2）公司掌握針對不同環節、不同客戶類型的檢測分析技術，主要面向客戶研發環節，客戶群體范圍廣泛，總體需求良好 偉測科技（688372 CH）第三方晶圓測試及成品測試 閎康（3587 TT）可靠性測試、失效分析、材料分析等 屬于半導體檢測分析領域，但業務結構、服務市場與發行人有所差異 閎康主要從事業務與發行人業務較為類似，但存在一定差異：（1）根據閎康公開信息，2023 年度可靠性檢測業務收入占比為31%，失效分析占比30%，材料分析占比39%，業務結構與發行人存在顯著差異。（2）閎康主要面向中國臺灣等海外市場，2023 年其來自中國臺灣、日本、美國等地區的收入合計超

80、過 50%。（1）公司屬于內資實驗室，在當前半導體產業國產化發展的大背景下，公司與境外實驗室相比更具競爭優勢；（2）公司聚焦難度較高的失效分析及材料分析領域，所處細分市場的技術壁壘高，競爭力強。宜特（3289 TT）可靠性測試、失效分析、材料分析、量產服務等 屬于半導體檢測分析領域，但業務結構、服務市場與發行人有所差異 宜特主要從事業務與發行人業務較為類似，但存在一定差異：（1）宜特在中國大陸的半導體檢測分析業務已于 2019年出售至蘇試試驗（即蘇試宜特），目前在大陸地區不從事該類業務；（2）根據宜特公開信息，2023 年度其可靠性檢測占比約為 48%，失效分析及材料分析等占比 52%，業務結

81、構與發行人存在顯著差異。（1）公司屬于內資實驗室，在當前半導體產業國產化發展的大背景下，公司與境外實驗室相比更具競爭優勢；（2）公司聚焦難度較高的失效分析及材料分析領域，所處細分市場的技術壁壘高，競爭力強。蘇試試驗（300416 CH）環境與可靠性試驗服務、集成電路驗證與分析服務、電子電氣測試認證服務、環境試驗設備 聚焦環境與可靠性試驗的檢測機構，半導體檢測分析業務占比較小，2023 年該類業務占主營業務收入比例約為 13%子公司蘇試宜特業務與發行人業務一致，但存在一定差異：（1）蘇試宜特的業務主要聚焦于可靠性檢測分析，業務占比相對較高，業務結構與發行人存在顯著差異；（2）蘇試試驗其他類似檢測

82、分析業務承接一定的軍工業務，應用領域與發行人存在明顯差異。（1）公司深耕半導體檢測分析業務，相較于并購等方式切入的競爭對手更具備經驗優勢；（2）公司聚焦難度較高的失效分析及材料分析領域，所處細分市場的技術壁壘高，競爭力強。廣電計量（002967 CH）主營計量服務、檢測服務（包括可靠性與環境試驗、集成電路測試與分析、電磁兼容檢測、化學分析、食品檢測、生態環境檢測）、EHS 評價服務 屬于綜合性檢測機構，半導體檢測分析業務占比較小，2023 年類似業務僅占主營業務的 7%集成電路測試與分析業務與發行人業務較為類似，但存在一定差異：（1）廣電計量在集成電路測試與分析領域重點聚焦可靠性檢測方面；（2

83、）廣電計量其他業務中的可靠性與環境試驗主要針對軍工、汽車等零部件等，與勝科差異較大（1）廣電計量屬于國有企業，與廣電計量相比，公司具備更加靈活高效的運行機制；（2）廣電計量聚焦可靠性測試，公司在失效分析、材料分析方面的優勢更大 思科瑞（688053 CH）軍用電子元器件可靠性檢測篩選試驗、破壞性物理分析、失效分析與可靠性管理技術支持等 屬于軍用電子元器件檢測，與勝科類似檢測業務的收入占比較小，根據披露數據，2021 年該部分業務收入占主營業務比例不足 2%破壞性物理、失效分析與發行人業務較為類似，但存在一定差異：（1）思科瑞在該部分的業務主要針對軍工電子元器件；（2）思科瑞其他業務可靠性檢測篩

84、選屬于批量性檢測，屬于出廠前的全檢，與勝科差異較大。（1）勝科具備更加全面、廣泛的各領域檢測分析經驗，且檢測分析類型更加多樣 西測測試（301306 CH）環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選、電磁兼容性試驗等檢驗檢測服務 屬于軍用電子元器件檢測，公司前五大客戶均為軍工集團下屬單位 環境與可靠性實驗與發行人可靠性分析業務類似，但存在一定差異：（1）西測測試在該部分的業務主要針對軍用裝備；（2）西測測試其他業務中的電子元器件檢測篩選屬于批量性檢測，與勝科差異較大。（1）勝科具備更加全面、廣泛的各領域檢測分析經驗，且檢測分析類型更加多樣 資料來源：招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明

85、是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 勝科納米勝科納米 1）競爭優勢競爭優勢 技術優勢。技術優勢。據招股書信息，公司的分析能力聚焦先進工藝，對先進制程的覆蓋能力可以達到 3nm，與閎康處于同一水平，領先于蘇試宜特（5nm）、廣電計量（4nm）、季豐電子（7nm以下）、華測蔚思特（5nm 以下）等，處于行業前列。公司先進工藝收入持續增長，1H24 先進工藝領域營收占比高達 77.29%，并在失效分析及材料分析領域具備較強的競爭優勢。在失效分析領域，公司具有行業領先的 CT 無損檢測技術、精準的缺陷識別能力、超聲波掃描探測能力、失效定位分析能力等，并在晶體管級電性參數測量等高難度分析項目的覆蓋上與

86、行業頭部企業閎康相當；在材料分析領域，公司在微區結構及成分分析方面技術領先，并具備 10nm 的最薄樣品制備能力、納米級結構分辨能力（可實現 0.1nm的高分辨率成像）、1nm 左右超薄膜層的成分分析能力等。公司的分析能力獲得行業內權威機構的認可，目前擁有中國合格評定國家認可委員會（CNAS）認可的 70余項檢測項目、檢驗檢測機構資質認定（CMA）認可的 20 余項檢測項目，與主要競爭對手相比獲認可的項目數量相對靠前，特別是在失效分析、材料分析領域相對領先，同時，公司作為主要起草單位參與制定已發布的 6 項國家標準及 5 項行業標準，包括集成電路芯片中功能薄膜層厚度的測定方法等。業務聚焦優勢。

87、業務聚焦優勢。公司聚焦于半導體分析領域，專業化聚焦程度更高。與華測檢測、賽寶實驗室、廣電計量、季豐電子、蘇試試驗等競爭對手相比，公司更加聚焦半導體分析領域且以集成電路檢測為主，具備更加專業的半導體分析能力。前述主要競爭對手除半導體外還可能涉及軍工、化學、環保、生物醫藥等多領域，其中華測檢測、蘇試試驗主要通過外延收購方式切入半導體分析賽道，總體而言公司在半導體細分領域的積累更加深厚。行業地位優勢。行業地位優勢。公司深耕半導體檢測分析行業多年，在國內市場具有較高的收入規模和市場占有率，2023 年在國內的市場占有率約為 4.23%，在技術難度較高的失效分析領域市場占有率約 7.86%。此外，202

88、1-1H24 公司在失效分析、材料分析業務的收入占比均超過 95%，主要競爭對手中閎康、賽寶實驗室、蘇試宜特、季豐電子、廣電計量等業務構成中可靠性測試占比較高，與之相比公司更聚焦于技術難度和附加值較高的失效分析及材料分析領域，在上述領域的市場占有率相對領先。市場認可優勢。市場認可優勢。作為國家級專精特新“小巨人”，公司在行業內具有強大的品牌效應，為全球2000 余家客戶提供服務，涵蓋半導體全產業鏈，且與卓勝微、高通、博通、華虹集團、日月光、長電科技、應用材料、京東方等全球知名的半導體龍頭企業和科研機構合作，獲得廣泛認可，公司還是亞太地區首家獲得賽靈思官網認可的第三方檢測分析實驗室，與同行業相比

89、具有一定優勢。公司還與賽默飛、日立、卡爾蔡司、牛津等全球頂尖儀器分析供應商保持深厚的戰略合作關系，積極開展分析技術、檢測設備功能方面的交流與合作，市場影響力不斷提升，公司發表的論文還被國際科學儀器巨頭 CAMECA 選為應用范文，并摘錄論文的相關內容至其最新的技術應用報告中。此外，與賽寶實驗室、廣電計量等國有檢測機構相比，公司擁有更加市場化的實驗室運營機制，在實驗室管理運營、案件交付周期、客戶服務意識等方面具備較強的優勢，高效的市場化服務能力亦是公司的核心競爭力之一。人才優勢。人才優勢。公司擁有高學歷、高素質的人才團隊，并與頂尖院校和科研機構合作，技術骨干人員多數具有頂尖院校及科研機構的學習和

90、全球知名半導體制造、代工企業的工作經驗。1H24 公司員工中本科及以上學歷員工數量占比合計達到 62.61%，與同行業可比公司相比保持較高水平，研發團隊中碩士及以上學歷占比達 28.42%，為持續研發提供保障，并通過跨領域合作應對復雜案例。多點布局優勢。多點布局優勢。公司具備較強的本土化服務能力及良好的產能布局。與 EAG、閎康、宜特等歐美、中國臺灣地區企業相比，公司具備較強的中國大陸地區本土化服務優勢，助力國內半導體產業鏈安全、可控、高質量發展，加速在關鍵領域實現突破。公司總部位于蘇州，并在南京、深圳、青島、福建等地均設有半導體專業分析測試實驗室，與 EAG、蘇試宜特、華測蔚思博、賽寶實驗室

91、等競爭對手相比，在中國大陸地區實現了較為完善的半導體專業分析測試產能布局，多點布局保障分析測試產能的充分供應。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 勝科納米勝科納米 2）競爭劣勢競爭劣勢 融資渠道較窄、資金實力不足。融資渠道較窄、資金實力不足。半導體第三方實驗室是典型的技術和資金密集型行業，既需要持續的研發投入和高端技術人才培養，又需要高端分析儀器和設備的資金支持來搭建專業分析平臺。雖然公司目前經營規模和盈利能力快速增長，但融資渠道相對較窄，與競爭對手相比資金實力較弱。國內已上市的綜合性檢測機構蘇試試驗、華測檢測等資金實力 較強，且融資方式多樣，通過自主投資和外延并

92、購切入半導體第三方檢測分析市場。未來 隨著市場需求的增長，公司需要進一步拓寬融資渠道。在高額設備投入的同時，公司還需 持續進行研發投入，以滿足下游市場對檢測分析的需求，保障實驗室規模擴張和技術更新。業務覆蓋廣度較小。業務覆蓋廣度較小。公司目前主要聚焦于半導體檢測分析領域，而部分同行企業業務覆蓋 更廣。廣電計量提供可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測等，賽寶實驗室涉及環保檢測、食 品檢測，季豐電子提供光伏可靠性認證等服務。公司業務主要集中在失效分析和材料分析，可靠性分析業務起步較晚，且車規級芯片可靠性測試規模較小，覆蓋項目有限。此外，在 材料分析領域，公司尚未建立化學分析實驗能力，覆蓋廣度也較小。業務

93、規模整體偏小。業務規模整體偏小。公司業務起步較晚，目前正處于快速成長階段，2023 年營業收入為 3.94 億元，凈利潤為 9853.85 萬元，相比閎康、宜特、賽寶實驗室等老牌第三方檢測機構整體 規模較小，檢測分析產能與服務覆蓋范圍較局限。3）主營業務與收入主營業務與收入 勝科納米主營業務聚焦于半導體檢測分析，部分可比公司業務范圍更廣。蘇試試驗及廣電計量均為綜合性檢測分析機構，業務相對廣泛。利揚芯片與偉測科技為半導體獨立第三方檢測分析廠商，主營晶圓測試（CP）與成品測試（FT）等后道檢測。思科瑞與西測測試聚焦國防科技工業，思科瑞主營電子元器件的可靠性篩選試驗，提供的服務還包含破壞性物理分析、

94、失效分析；西測測試主要為軍用裝備與民用飛機產品提供環境與可靠性試驗、電子元器件檢測篩選等檢驗檢測服務，同時開展檢測設備的研發、生產與銷售。勝科納米勝科納米聚焦半導體領域，目前總體聚焦半導體領域，目前總體營收規模營收規模低于行業平均低于行業平均，但增長速度遠高于可，但增長速度遠高于可比公司。比公司。由于部分可比公司業務較為多元，勝科納米營收規模相對較小，2023 年勝科納米營收 3.94 億元，而廣電計量、蘇試試驗、閎康、宜特、偉測科技營收分別達到28.89/21.17/11.13/8.82/7.37 億元。但勝科納米營收規模 22-23CAGR 高達 53.3%，遠高于同比公司，偉測科技、閎康

95、、蘇試試驗、利揚芯片、廣電計量 22-23CAGR 分別為 22.2%/19.9%/18.7%/13.4%/13.4%。圖表圖表8：可比公司營收規模對比（單位：百萬人民幣）可比公司營收規模對比（單位：百萬人民幣）公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 22-23 CAGR 利揚芯片 231 503 452 391 13.4%偉測科技 430 737 733 493 22.2%閎康 553 1,113 903 774 19.9%宜特 474 882 851 740 9.2%蘇試試驗 917 2,117 1,805 1,502 18.7%思科瑞 56 195

96、243 222-6.3%西測測試 222 291 304 246 8.9%廣電計量 1,344 2,889 2,604 2,247 13.4%平均值 528 1,091 987 827 12.4%勝科納米 185 394 287 168 53.3%資料來源：招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 勝科納米勝科納米 4）毛利率與凈利率毛利率與凈利率 勝科納米毛利率略高于同業平均。2021-2022 年，勝科納米毛利率高于閎康、宜特、利揚芯片和廣電計量，低于思科瑞，與偉測科技、西測測試、蘇試試驗的差異不大；2023 年，公司毛利率水平與思科瑞差異不大

97、，高于其他可比公司；1H24 公司毛利率與廣電計量、蘇試試驗差異不大，高于其他可比公司。各公司的毛利率差異主要受業務結構差異等影響。1、2023 年蘇試試驗毛利率下滑主因設備產能及人才儲備的快速擴充，營運成本增加；2、閎康、宜特的業務結構和客戶群體與公司不同，中國大陸占比較低，可靠性業務占比較大，且可靠性收入中包含的測試板材與夾具毛利率較低；3、廣電計量除半導體檢測分析外，還有計量校準、電磁兼容檢測等業務，且可靠性檢測的對象包含汽車電子零部件、新能源產品、軌道交通產品等，與公司的主要業務類型存在差異；4、思科瑞和西測測試聚焦國防科技工業的軍用電子元器件可靠性檢測服務，下游客戶主要為軍工集團及下

98、屬科研院所，客戶結構與業務結構與公司不同，毛利率受下游軍工需求與價格波動、折舊成本變化等影響。2021-2023 年，勝科納米毛利率維持在 54%左右，2024 年上半年毛利率下降至 45%，主要系新建深圳、青島實驗室尚處于產能爬坡期影響。圖表圖表9：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 利揚芯片 24.50%30.33%37.24%52.78%偉測科技 28.56%38.96%48.57%50.46%閎康 33.37%35.29%36.91%35.88%宜特 27.13%26.70%27.14%24.95%蘇試試驗

99、 42.87%43.28%57.07%54.27%思科瑞 38.67%52.75%68.16%74.64%西測測試 11.07%32.75%52.64%59.25%廣電計量 45.39%42.87%41.29%48.68%平均值 31.44%37.87%46.13%50.11%勝科納米 45.04%54.28%53.84%54.41%資料來源：招股說明書，華泰研究 勝科納米凈利率水平業內領先。勝科納米凈利率水平業內領先。得益于勝科納米高毛利率水平與良好的費用控制，公司在2023 及 1H24 凈利率分別為 25.01%與 16.14%，均高于可比公司。圖表圖表10：可比公司凈利率對比可比公司凈

100、利率對比 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 利揚芯片 -3.16%4.92%7.15%27.06%偉測科技 2.53%16.02%33.20%26.80%閎康 14.44%14.27%15.79%17.43%宜特 14.41%8.23%10.33%3.83%蘇試試驗 13.24%17.42%17.26%14.71%思科瑞 -10.08%21.46%40.12%43.71%西測測試 -21.51%-16.73%21.63%27.51%廣電計量 5.55%7.14%7.30%8.57%平均值 1.93%9.09%19.10%21.20%勝科納米 16.1

101、4%25.01%22.84%16.41%資料來源：招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 勝科納米勝科納米 5）費用率費用率 勝科納米勝科納米銷售費用率銷售費用率持續下降持續下降，低于行業平均低于行業平均。1H24 勝科納米銷售費用率為 2.98%，低于其余可比公司，主因勝科納米采取 管理模式，子公司僅作為產能中心，因此銷售人員與費用不會隨著營收增長而增加；同時，公司聚焦服務重點客戶，2023 年下半年至 2024年上半年持續優化銷售團隊，銷售人員數量有所減少。利揚芯片和偉測科技的銷售費用率較低，主要系從事晶圓測試和成品測試，客戶群體相對穩定，銷

102、售業務拓展人員較少。廣電計量的銷售費用率較高，主要系檢測范圍廣，覆蓋客戶多。圖表圖表11：可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 利揚芯片 3.73%3.36%2.93%2.78%偉測科技 3.54%3.26%2.31%2.26%閎康 4.47%4.77%5.21%5.13%宜特 3.49%3.28%2.86%3.17%蘇試試驗 7.47%6.40%6.35%6.42%思科瑞 17.54%9.56%6.06%6.60%西測測試 9.40%16.12%11.55%11.95%廣電計量 16.78%14.23%14

103、.27%12.89%平均值 8.30%7.62%6.44%6.40%勝科納米 2.98%4.11%5.16%6.05%資料來源：招股說明書，華泰研究 勝科納米管理費用率處于行業平均水平勝科納米管理費用率處于行業平均水平附近附近。2021 年和 2022 年公司管理費用率高于可比公司均值，主要系公司為吸引人才制定了具有競爭力的薪酬政策，且公司處于上市階段，上市所需的中介機構服務費增加較多。2023-1H24 隨著公司業務規模提升，管理費用率下降。圖表圖表12：可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 利揚芯片 11

104、.39%11.22%15.55%11.30%偉測科技 7.49%7.12%4.69%4.42%閎康 8.08%8.11%7.33%7.40%宜特 11.86%11.75%11.89%12.30%蘇試試驗 12.57%10.94%12.59%12.37%思科瑞 30.62%15.73%10.00%9.52%西測測試 13.73%22.80%12.13%11.09%廣電計量 7.69%7.34%6.86%7.19%平均值 12.93%11.88%10.13%9.45%勝科納米 12.15%11.78%13.24%18.63%資料來源：招股說明書，華泰研究 勝科納米勝科納米研發費用率研發費用率略高于

105、同業平均。略高于同業平均。公司高度重視研發，持續加大研發投入，且收入規模與可比公司相比較小，因此研發費用率較高。閎康、宜特由于成立時間較早，客戶群體較為穩定，營收規模較大，因此研發費用率較低。西測測試近年來在研發投入中循序漸進，因此研發投入金額也較低。圖表圖表13：可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 利揚芯片 16.89%14.94%14.93%12.46%偉測科技 15.00%14.09%9.44%9.68%閎康 5.74%5.53%5.62%3.71%宜特 3.66%3.63%3.40%3.65%蘇試試

106、驗 8.41%7.87%7.45%7.78%思科瑞 22.48%11.43%8.78%7.37%西測測試 4.60%6.80%5.84%4.32%廣電計量 11.32%10.13%10.11%9.93%平均值 11.01%9.30%8.20%7.36%勝科納米 11.62%10.80%12.61%13.45%資料來源：招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 勝科納米勝科納米 6）資產周轉能力對比資產周轉能力對比 公司應收賬款周轉率保持穩定，且高于同行業平均水平。公司應收賬款周轉率保持穩定，且高于同行業平均水平。主要有兩方面原因：1、同行業上市公司

107、如蘇試試驗、思科瑞、西測測試的客戶中包含軍工類客戶或者政府類客戶，此類客戶受預算管理的影響付款周期較長，因此其應收賬款周轉率相對較低；2、公司下游市場需求旺盛，公司對主要客戶的應收賬款回款較快，從而應收賬款周轉率較高。圖表圖表14：可比公司應收賬款周轉率對比（單位：次可比公司應收賬款周轉率對比（單位：次/年）年）公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 利揚芯片 2.89 3.17 3.65 4.65 偉測科技 2.69 2.59 3.85 4.81 閎康 3.96 3.76 3.80 4.07 宜特 2.72 2.71 2.93 2.79 蘇試試驗 1.3

108、9 1.94 2.27 2.48 思科瑞 0.53 0.90 1.40 1.94 西測測試 0.93 0.79 1.17 1.28 廣電計量 1.77 2.06 2.15 2.15 平均值 2.11 2.24 2.65 3.02 勝科納米 4.53 4.94 4.75 4.56 資料來源：招股說明書，華泰研究 勝科納米勝科納米存貨周轉率存貨周轉率低于行業平均水平低于行業平均水平。偉測科技主要從事晶圓測試和成品測試，廣電計量包括等計量、環境試驗、電測兼容檢測、環保及食品檢測等多種業務，兩家公司的存貨均主要為開展測試服務所需的周轉材料，金額較低，因此存貨周轉率較高。剔除偉測科技、廣電計量后，202

109、12023 年同行業可比公司存貨周轉率的平均值為 9.24/10.84/10.62 次/年，略高于勝科納米，主要系思科瑞、西測測試主要以可靠性測試為主，原材料賬面價值較低，因此存貨周轉率較高。勝科納米的存貨由原材料和已完工未結算成本構成，其中原材料主要為用于分析儀器的離子源、拔出極等耗材。由于勝科納米在 2021-1H24 新建實驗室，設備投入增加帶動相關專用耗材同步增長，導致期末原材料金額顯著增加；同時，隨著業務的快速增長，期末已完工但未結算服務對應的成本也有所上升，因此存貨總金額較大，存貨周轉率低于利揚芯片、偉測科技和廣電計量。圖表圖表15：可比公司存貨周轉率對比（單位：次可比公司存貨周轉

110、率對比（單位：次/年）年）公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 利揚芯片 12.76 15.29 12.41 14.31 偉測科技 104.97 91.08 65.47 49.05 蘇試試驗 2.75 3.13 2.57 2.55 思科瑞 5.77 18.57 15.26 9.02 西測測試 6.45 5.50 13.13 11.07 廣電計量 37.24 51.96 80.49 124.31 平均值 28.32 30.92 31.56 35.05 勝科納米 9.28 8.68 8.46 9.10 注：閎康、宜特未披露其存貨項目及存貨周轉率，因此未于上表

111、列示 資料來源：招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 勝科納米勝科納米 7）凈利潤凈利潤 勝科納米凈利潤高速增長，趕超部分可比公司。勝科納米凈利潤高速增長，趕超部分可比公司。2021 年，勝科納米凈利潤為 2800 萬元，位于行業低位。隨著勝科納米業務不斷擴大，收入大幅提升，22-23 年凈利潤 CAGR 高達89.3%，2023 年凈利潤達 0.99 億元，趕超利揚芯片、宜特、思科瑞、西測測試。1H24 勝科納米凈利潤有所下滑，主因深圳、青島實驗室陸續投產并新招聘部分人員，折舊攤銷及人員薪酬增加，而市場開拓及產能充分釋放需要一定的周期，因此階

112、段性拖累公司業績。圖表圖表16：可比公司凈利潤對比（單位：百萬人民幣）可比公司凈利潤對比（單位：百萬人民幣）公司名稱 2024 年 1-6 月 2023 年 2022 年 2021 年 22-23 CAGR 利揚芯片 -7 25 32 106-51.7%偉測科技 11 118 243 132-5.5%閎康 80 159 143 135 8.5%宜特 68 73 88 28 60.0%蘇試試驗 121 369 312 221 29.2%思科瑞 -6 42 97 97-34.3%西測測試 -48-49 66 68-廣電計量 75 206 190 193 3.5%平均值 37 118 146 122

113、 1.4%勝科納米 30 99 66 28 89.3%資料來源：招股說明書，華泰研究 8）經營性現金流凈額對比）經營性現金流凈額對比 經營性現金流凈額方面，經營性現金流凈額方面，勝科納米 2021 年1H24 的經營活動產生的現金流凈額分別為0.69/1.48/2.39/0.97 億元，同業可比公司均值分別為 2.12/3.04/2.70/0.85 億元，公司經營性現金流凈額低于行業均值水平，主因部分可比公司業務相對多元化，規模體量上比勝科納米更大，勝科納米目前專注于半導體領域的檢測分析業務，雖然行業地位已經較靠前，但現金流規模上仍少于同業平均，從 20212023 年的情況來看，公司經營性現

114、金流凈額呈穩健增長趨勢。圖表圖表17：可比公司經營性現金流凈額對比（單位：百萬人民幣）可比公司經營性現金流凈額對比（單位：百萬人民幣）公司名稱公司名稱 2024 年年 1-6 月月 2023 年年 2022 年年 2021 年年 閎康 194 427 291 348 宜特 577 787 1,171 818 利揚芯片 111 196 260 192 偉測科技 202 463 500 252 蘇試試驗 76 370 468 250 思科瑞 46 70 29 58 西測測試 -86-128 18 21 廣電計量 160 647 549 499 平均值 85 270 304 212 勝科納米 97

115、239 148 69 資料來源：iFind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 勝科納米勝科納米 估值分析估值分析 我們采用 PE 估值與 FCFF 法分別對勝科納米進行相對估值與絕對估值，基于相對估值法計算公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間 29.75-33.01 億元。FCFF 估值法下勝科納米估值區間為 30.62-34.03 億元，綜合相對和絕對估值法取交集，我們預計公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間為 30.62-33.01 億元，對應 2024E PE 估值區間為 37.57-40.50 x，對應 2023 年歸母凈利潤/扣非

116、歸母凈利潤 PE 估值區間在 31.07-33.50 x/35.65-38.44x。根據我們的估值結果（綜合相對和絕對估值法取交集，我們預計公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間為 30.62-33.01 億元），估值上限對應潛在的募集資金（3.30 億元）將超過招股書預計募集資金（2.97 億元）。我們認為估值結論具備審慎性，主要基于：1）公司所處的半導體和第三方檢測分析行業將有望在未來實現快速增長，行業內公司或普遍業績增速較快。WSTS 預計全球半導體行業市場規模將在 2025 年同比增長 11.2%至 6972 億美元。根據QYResearch，全球半導體第三方實驗室檢測分析市場規模

117、2021年已突破30億美元，預計在 2028 年達到 75 億美元，20222028 CAGR 達 14%。2）公司營收及業績實現快速增長，2021-2023 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 48%和 73%。公司本次 IPO 募資主要投向蘇州檢測分析能力提升項目，主要建設目的為提高公司在失效分析、材料分析、可靠性分析等半導體檢測分析服務的能力，相關服務均屬于科技創新領域。超募資金符合公司未來發展戰略，可以幫助公司提升分析能力、購置產能利用率相對較高的瓶頸環節設備、實現國內多區域業務布局，以更好服務客戶群，為后續業績持續增長打下堅實基礎。3）公司本身所處行業估值相對較高，且近 6 個

118、月行業估值呈攀升趨勢。截至 2025 年 2 月 25日，公司所處的中證指數股份有限公司發布的“M74 專業技術服務業”行業，近 6 月平均滾動市盈率、近 3 月平均滾動市盈率、近 1 月平均滾動市盈率和最新平均滾動市盈率分別為33.56x、34.38x、34.77x 和 35.93x。公司可比公司扣非后靜態市盈率均值為 49.2x。公司2023 年歸母凈利潤 PE 估值區間在 31.07-33.50 x，和行業估值水平無較大差異。相對估值法相對估值法 估值方法選取方面，在目前第三方檢測分析行業不斷擴容，公司競爭優勢較為顯著的影響下，公司利潤穩定盈利，因此我們認為選取 PE 估值更能體現公司合

119、理價值?？杀裙具x?。嚎杀裙具x?。嚎紤]行業類別、業務相似度以及財務數據可獲得性等因素，我們主要參考招股書信息，選擇閎康、宜特、利揚芯片、偉測科技、蘇試試驗、思科瑞、西測測試、廣電計量 8 家上市公司?？杀裙眷o態與滾動相對估值：可比公司靜態與滾動相對估值：利揚芯片、西測測試與思科瑞 TTM 盈利情況較為一般，TTM利潤為負，導致其 PE 估值結果參考性較弱，剔除負值與異常值 PE 后，可比公司 2 月 25 日/近 20 個交易日平均市值孰低值對應的 2023 年靜態市盈率均值為 42.3x，扣非后靜態市盈率均值為 49.2x，對應的滾動市盈率（PE TTM）均值為 41.5x，扣非后 PE

120、 TTM 均值為 48.2x。圖表圖表18：可比公司靜態與滾動市盈率水平可比公司靜態與滾動市盈率水平 代碼代碼 公司公司 交 易 貨交 易 貨幣幣 股價（交股價（交易貨幣）易貨幣）總市值總市值 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）P/E（倍）（倍）（百萬元）（百萬元）2023A 扣非扣非 2023A TTM 扣非扣非 TTM 2023A 扣非扣非 2023A TTM 扣非扣非 TTM 半導體第三方實驗室半導體第三方實驗室 3587 TT 閎康 NTD 224.0 3,326 156.1 155.7 158.3 157.2 21.3 21.4 21.0 21.2 3289 TT 宜特 NTD

121、 134.0 2,209 87.7 84.7 98.2 75.5 25.2 26.1 22.5 29.3 688135 CH 利揚芯片 RMB 22.4 4,481 21.7 11.4-19.5-15.5 187.1 357.4-208.6-262.6 688372 CH 偉測科技 RMB 87.4 9,948 118.0 90.7 90.4 76.7 73.3 95.4 95.8 112.8 300416 CH 蘇試試驗 RMB 12.8 6,489 314.3 280.2 240.3 206.0 19.1 21.4 25.0 29.1 688053 CH 思科瑞 RMB 28.5 2,84

122、5 43.1 37.7-7.9-12.6 59.3 67.7-322.9-202.6 301306 CH 西測測試 RMB 45.8 3,866-51.7-62.5-130.5-135.0-68.0-56.2-26.9-26.0 002967 CH 廣電計量 RMB 20.3 11,863 199.4 174.1 255.4 226.2 55.4 63.4 43.2 48.8 平均值（剔除平均值（剔除異常值與異常值與負值）負值）42.3 49.2 41.5 48.2 注：市值與股價數據截至 2025 年 2 月 25 日，可比公司用于計算 PE 估值的市值采用截至 2 月 25 日的最近 1

123、日市值與最近 20 個交易日市值均值的孰低值（閎康、宜特采用 2 月 25 日當日市值，其余均采用近 20 個交易日市值均值）資料來源：iFind，Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 勝科納米勝科納米 可比公司預測相對估值：可比公司預測相對估值：市盈率水平上看，利揚芯片、思科瑞與西測測試因已發布 2024 年業績預虧公告，故其 PE 估值倍數失去可比性，宜特暫無彭博與 Wind 一致預期數據，剔除上述公司后，4 家可比上市公司截至 2 月 25 日市值與近 20 個交易日平均市值孰低值對應的 2024 年預測市盈率均值為 36.5x。

124、其中閎康為中國臺灣的上市公司，我們考慮到未來第三方檢測分析行業增長驅動力主要來源于中國大陸先進制程發展以及產業鏈本土化的趨勢，我們認為在下游半導體設計/制造/封測廠商導入大陸廠商意愿增強的趨勢下，勝科納米所面臨的行業增長與中國臺灣系廠商存在一定差異，同時在生命周期階段上，閎康發展已相對較成熟，閎康體量增長速度明顯弱于勝科納米，20212023年閎康營收增長CAGR為19.9%，而勝科納米同期營收 CAGR 達 53.3%，故考慮市場機會以及生命周期階段差異，我們剔除閎康。3 家 A 股公司（偉測科技、蘇試試驗、廣電計量）2024 年 PE 均值為 42.0 x。其中，偉測科技相對其他可比公司估

125、值相對偏高，但我們認為偉測科技和勝科納米更為可比，主因兩公司主營業務較為可比，偉測科技聚焦半導體領域，雖然主營的晶圓測試（CP）與成品測試（FT）等后道檢測與實驗室檢測存在一定差異，但其應用領域、第三方檢測分析的行業屬性等與公司較為相近，且同為科創板上市公司，因此更具有可比性。圖表圖表19：可比公司預測相對估值水平可比公司預測相對估值水平 代碼代碼 公司公司 交易貨幣交易貨幣 股股價價 總市值總市值 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）P/S（倍）（倍）股價變動股價變動（百萬元）（百萬元）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 5D 1M YTD 半導體第三方實

126、驗室半導體第三方實驗室 3587 TT 閎康 NTD 224.0 3,326 19.8 14.1 3.1 2.9 2.9 2.5-3.2%-9.3%-0.6%3289 TT 宜特 NTD 134.0 2,209-2.2%-1.1%48.1%688135 CH 利揚芯片 RMB 22.4 4,481-3.9%31.4%0.9%688372 CH 偉測科技 RMB 87.4 9,948 67.8 39.0 3.4 3.1 8.0 6.1 12.4%17.9%12.2%300416 CH 蘇試試驗 RMB 12.8 6,489 23.7 18.9 2.2 2.0 2.9 2.5 2.2%12.3%-

127、29.8%688053 CH 思科瑞 RMB 28.5 2,845-3.6%24.1%-42.3%301306 CH 西測測試 RMB 45.8 3,866-5.3%33.5%15.7%002967 CH 廣電計量 RMB 20.3 11,863 34.6 28.3 3.0 2.8 3.4 3.0 7.1%9.1%39.1%平均平均 36.5 25.1 2.9 2.7 4.3 3.5 平均（平均（3 家）家）42.0 28.7 注：注：市值與股價數據截至 2025 年 2 月 25 日，可比公司用于計算 PE 估值的市值采用截至 2 月 25 日的最近 1 日市值與最近 20 個交易日市值均值

128、的孰低值（閎康、宜特采用 2 月 25 日當日市值，其余均采用近 20 個交易日市值均值）；3 家可比公司平均為偉測科技、蘇試試驗與廣電計量均值數據；預測數據來自 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 行業平均市盈率：行業平均市盈率：截至 2025 年 2 月 25 日，中證指數股份有限公司發布的“M74 專業技術服務業”行業最近 1個月靜態市盈率為 35.31x，近 1 個月平均滾動市盈率為 34.77x，最近 1 日靜態市盈率 PE 為36.83x，最近 1 日滾動市盈率為 35.93x。M74 專業技術服務業的大類中有 81 家公司，領域上除了半導體外，還涵蓋醫療、交運、建筑

129、等領域，各領域估值水平差異較大，而公司主要從事半導體檢測，目前行業發展處于成長階段，主營業務發展前景與該些細分行業存在一定差異。因此，從所屬行業下游細分領域來看，“M74 專業技術服務業”市盈率均值參考性較弱。根據招股說明書，“公司主要從事半導體第三方檢測分析服務，主要為半導體產業鏈客戶提供失效分析、材料分析、可靠性分析等。根據國家統計局國民經濟行業分類(GB/T4754-2017)，公司主營業務為“M 科學研究和技術服務業”之“74 專業技術服務業”之“745 質檢技術服務”之“7452 檢測服務”，同時，公司也屬于“6560 信息技術咨詢服務”。同時結合公司業務屬性，我們認為軟件和信息技術

130、服務業(I65)作為公司所屬行業分類，能夠更好地反應勝科納米所處行業，具體理由如下：1）勝科納米所處的半導體檢測分析屬于信息技術服務業。勝科納米所處的半導體檢測分析屬于信息技術服務業。公司所處的半導體檢測分析行業屬于新一代信息技術領域，且主要為半導體產業鏈客戶提供檢測服務，具體與戰略性新興產業分類（2018）對照，公司提供的失效分析、材料分析以及可靠性分析等半導體檢測分析實驗可直接對應至“新一代信息技術產業”之“1.3.4 新型信息技術服務”之“信息技術咨詢服務”之“測試評估認證服務”。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 勝科納米勝科納米 2）勝科納米主要為半導體

131、客戶服務，屬于新一代信息技術領域。勝科納米主要為半導體客戶服務，屬于新一代信息技術領域。公司主要為半導體客戶服務，且公司主要業務收入來自于集成電路，屬于新一代信息技術領域。公司作為行業內領先的半導體第三方檢測分析實驗室，長期服務于半導體領域內全產業鏈企業，客戶群體涵蓋芯片設計、晶圓代工、封裝測試、IDM、原材料、設備廠商、模組及終端應用客戶等，近年來公司來自集成電路領域的收入占比超過 80%。綜上所述，勝科納米從事半導體第三方檢測分析服務，長期服務于半導體領域內全產業鏈企業，從公司業務屬性和下游客戶來看，相比專業技術服務業（M74），軟件和信息技術服務業（I65）能夠更好反映公司所處行業市盈率

132、水平。截至 2025 年 2 月 25 日，根據中證指數有限公司統計，“I65 軟件和信息技術服務業”最近 1 日靜態市盈率及最近 1 個月靜態市盈率分別為 69.84x 和 65.90 x，根據 wind 統計，“I6560 信息技術咨詢服務”截至 2025 年2 月 25 日的行業平均市盈率為 111.68 倍。圖表圖表20：M74 專業技術服務業專業技術服務業靜態與滾動市盈率水平靜態與滾動市盈率水平 行業代碼與名稱行業代碼與名稱 證券數量證券數量 市盈率市盈率 最新最新 1 個月平均個月平均 3 個月平均個月平均 6 個月平均個月平均 1 年平均年平均 靜態市盈率 81 36.83 35

133、.31 34.71 32.96 30.01 滾動市盈率 81 35.93 34.77 34.38 33.56 30.90 注：數據截至 2024 年 2 月 25 日 資料來源：中證指數有限公司，華泰研究 圖表圖表21：I65 軟件和信息技術服務軟件和信息技術服務業業靜態與滾動市盈率水平靜態與滾動市盈率水平 行業代碼與名稱行業代碼與名稱 證券數量證券數量 市盈率市盈率 最新最新 1 個月平均個月平均 3 個月平均個月平均 6 個月平均個月平均 1 年平均年平均 靜態市盈率 363 69.84 65.90 60.02 55.13 50.20 滾動市盈率 363 71.51 67.67 61.56

134、 56.77 50.78 注：數據截至 2024 年 2 月 25 日 資料來源：中證指數有限公司，華泰研究 相對估值邏輯：相對估值邏輯：半導體領域第三方檢測分析市場增速更高。半導體領域第三方檢測分析市場增速更高。隨半導體技術加速迭代與下游應用多元化，半導體產業的投資成本攀升、研發窗口期變短、定制化需求增加，半導體領域的第三方檢測分析服務的下游客戶滲透率未來或將逐步增長，行業增長速度與空間好于其他領域，而蘇試試驗、廣電計量等公司為綜合性檢測分析服務廠商，其業務還包括化學分析、食品檢測、環保檢測、EHS 評價咨詢等在內的計量檢測技術服務，勝科納米目前專注在半導體領域的檢測分析服務市場，2023

135、年半導體領域檢測分析收入占比接近 100%。公司業務結構上與偉測科技、利揚芯片更為接近，利揚芯片與偉測科技同樣均為專注于半導體領域的檢測分析廠商，而思科瑞與西測測試則聚焦國防科技工業，蘇試試驗業務結構還包括 LED 產業、面板產業、TFT-LCD 產業、太陽能電池產業、納米材料研究等，其 2023 年營收中電子電器占比僅為 41.5%，廣電計量業務同樣涵蓋環境試驗、電磁兼容檢測、化學分析、食品檢測、環保檢測等多個領域，2023 年集成電路測試與分析業務僅占其營收的 7.0%，故從業務領域上看，勝科納米與利揚芯片、偉測科技更加接近。公司在技術上與客戶資源上競爭優勢領先公司在技術上與客戶資源上競爭

136、優勢領先，我們預計未來增速快于同業，我們預計未來增速快于同業。公司在半導體第三方檢測分析領域深耕多年，已積累多項資質認證，技術積累深厚，已在失效分析、材料分析、可靠性分析等領域形成了高分辨率透射電鏡成像結構檢測分析技術、晶體管級納米探針分析技術等多項核心技術，同時公司憑借技術上的領先地位，客戶已覆蓋卓勝微、高通、博通、日月光、應用材料、北方華創等國內外多家頭部客戶，頭部客戶在半導體設計與工藝技術上的探索或將投入更高研發費用，為公司業績增長打開更大空間。同時從歷史營收增速上看，2021 年至 2023 年利揚芯片、偉測科技、閎康、宜特、蘇試試驗、思科瑞、西測測試、廣電計量營收增長CAGR分別為1

137、3.4%/22.2%/19.9%/9.2%/18.7%/-6.3%/8.9%/13.4%，勝科納米期間營收 CAGR 達到53.3%，高于所有可比公司，我們預計未來在公司研發投入持續兌現為技術能力，以及優質客戶資源的帶動下，公司業績增速將持續高于行業平均水平。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 勝科納米勝科納米 公司業務體量小于部分同業綜合型檢測分析公司。公司業務體量小于部分同業綜合型檢測分析公司。公司目前發展階段仍處于較早期，較其最為可比的偉測科技，體量仍然落后，2023 年偉測科技營收 7.4 億元，勝科納米 2023 年實現營收 3.9 億元，雖然公司憑借領

138、先的技術能力與客戶資源在更小的營收體量下可能有更大的發展空間，但在行業周期較差的環境下抗周期能力或弱于同業體量已經較大的公司。相對估值結果：相對估值結果：截至 2025 年 2 月 25 日，4 家可比上市公司的 2024 年預測市盈率均值為 36.5x，中證指數股份有限公司發布的“M74 專業技術服務業”行業最近 1 個月靜態市盈率為 35.31x，近 1 個月平均滾動市盈率為 34.77x，最近 1 日靜態市盈率 PE 為 36.83x，最近 1 日滾動市盈率為35.93x，“I65 軟件和信息技術服務業”最近 1 日靜態市盈率及最近 1 個月靜態市盈率分別為 69.84x 和 65.90

139、 x?？紤]到勝科納米將于 A 股上市，而 A 股電子板塊較臺股存在一定溢價（截至 2 月 25 日，申萬電子指數 PE TTM 為 61.93x，臺灣電子指數 PE TTM 為 24.83x），3 家同為 A 股上市的可比公司均值 42.0 x，與公司最可比的專注半導體領域的檢測分析廠商偉測科技 24PE 為 67.8x，由前所述，主因公司專注于增速更快空間更大的半導體領域，則其估值水平理應高于其 A 股可比公司均值水平，同時考慮目前公司業務體量上小于偉測科技，抗周期風險能力可能更弱，故較偉測科技給予一定折價，參考以上可比估值水平與估值邏輯，我們給予公司 2024 年歸母凈利潤 36.5-40

140、.5 倍 PE，公司估值倍數更接近偉測科技與利揚芯片，主因勝科納米同樣專注于半導體領域的檢測分析業務，業務結構上與偉測科技以及利揚芯片更為接近，故我們認為估值水平上高于其他可比公司具備合理性，估值水平對應公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間 29.75-33.01 億元。絕對估值法絕對估值法 由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，我們對公司采用 FCFF 絕對估值法，核心假設如下：1）估值時間：2025 年 2 月 25 日 2）Rf：無風險利率，選取近三個月 10 年期國債利率水平，假設為 1.99%3）Rm：市場投資組合預期收益率，基于近二十年滬深 300

141、 指數收益率，得到 6.97%，則股權風險溢價 Rm-Rf 為 4.98%。4）值：公司相對于市場的風險系數，我們根據可比公司的 值來確定公司的 值，可比公司偉測科技、利揚芯片、蘇試試驗、西測測試、思科瑞、廣電計量近三年 均值為1.582，故取該值作為勝科納米值。5）Ke：公司股權資本成本，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)，確定為 9.87%。6）Kd：考慮了稅盾后的公司債務資本成本，假設為 3.88%。7）所得稅稅率：參考公司歷史年份稅率，剔除稅收補貼影響，公司有效稅率假設為 10%。8）D/(D+E)：公司 20202023 資產負債率分別為 45.9%/42.2%/

142、55.5%/56.8%，我們預計隨公司完成公開發行融資，以及未來利潤不斷放量增厚股東權益，公司長期債務比率將逐漸下降，我們假設公司長期目標債務比率為 20%。9）WACC：加權平均資本成本，根據WACC=D/(D+E)*Kd*(1-t)+E/(D+E)*Ke，確定為 8.67%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 勝科納米勝科納米 10)過渡期假設：2027-2033 年假設為過渡期。在公司經歷了 2025-2026 年快速增長后，公司在國內第三方檢測分析市場的龍頭地位有望逐漸穩固，后續市場份額提升速度或邊際放緩。根據 QY Research，全球半導體第三方實驗

143、室檢測分析市場規模 2021 年已突破 30 億美元，預計在 2028 年達到 75 億美元，CAGR 達 13.78%。參考行業增速和公司潛在市場地位情況，我們預計公司營收同比增速將從 2027 年的 15%逐漸下降至2033 年的 5.0%。毛利率及期間費用率也將逐步穩定。11)永續增長率：考慮在永續增長階段下，公司進入成熟期，業績增長速度或弱于行業平均。由于半導體行業為成長性行業，隨著全球經濟數字化持續深化，智能手機、PC、汽車等領域的單位半導體用量均將持續增長，帶動電子及半導體行業的長期增長速度或高于全球潛在經濟增速，我們假設永續增長率為 1%。圖表圖表22：公司公司 FCFF 核心假

144、設及估值結果（百萬元）核心假設及估值結果（百萬元）Rf 1.99%永續增長率永續增長率 1.0%Rm 6.97%預測期現值預測期現值 194.24 值值 1.58 過渡期現值過渡期現值 1190.63 Ke 9.87%永續價值現值永續價值現值 2165.10 Kd 3.88%非核心資產非核心資產 216.52 所得稅稅率所得稅稅率 10.0%付息債務付息債務 539.62 D/(D+E)20%少數股東權益少數股東權益 0.00 WACC 8.67%股權價值股權價值 3226.86 資料來源：Wind，招股說明書，華泰研究預測 圖表圖表23：勝科納米勝科納米 FCFF 估值過程估值過程（百萬元）

145、（百萬元）2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 營業收入 415.38 524.86 640.31 736.35 824.71 907.18 979.76 1048.34 1111.24 1166.81 同比增速 5.43%26.36%22.00%15.00%12.00%10.00%8.00%7.00%6.00%5.00%EBIT 102.29 128.37 159.43 188.21 220.13 253.90 278.96 297.18 313.90 331.00 加：折舊攤銷 97.16 126.62 15

146、8.66 185.16 209.12 231.67 198.76 190.42 181.75 165.26 減：經營性營運資本的增加 22.46 18.88 35.81 17.65 42.63 17.93 37.35 24.22 17.95 20.84 減：資本支出 69.49 184.33 181.91 141.45 138.10 136.03 123.23 117.26 108.76 101.38 自由現金流 94.72 35.74 78.69 188.67 218.59 297.08 279.20 322.35 343.83 347.56 FCFF 預測期現值 194.24 FCFF 過

147、渡期現值 1190.63 FCFF 永續價值現值 2165.10 企業價值 3549.97 加：非核心資產 216.52 減：付息債務 539.62 減：少數股東權益 0.00 股權價值 3226.86 資料來源：華泰研究預測 絕對估值結果：絕對估值結果：基于 WACC 和永續增長率的敏感性分析結果，當 WACC 取 8.41%-8.94%，永續增長率取 0.90%-1.10%，FCFF 估值法下勝科納米估值區間為 30.62-34.03 億元。圖表圖表24：基于基于 WACC 和永續增長率的敏感性分析（百萬元）和永續增長率的敏感性分析（百萬元）永續增長率 0.60%0.70%0.80%0.9

148、0%1.00%1.10%1.20%1.30%WACC 7.91%3523.39 3559.21 3596.03 3633.91 3672.88 3712.99 3754.30 3796.86 8.16%3380.95 3413.87 3447.69 3482.43 3518.15 3554.88 3592.66 3631.55 8.41%3243.69 3273.94 3304.98 3336.84 3369.57 3403.19 3437.74 3473.27 8.67%3111.41 3139.19 3167.67 3196.89 3226.86 3257.63 3289.23 3321.

149、68 8.94%2983.92 3009.42 3035.55 3062.33 3089.78 3117.93 3146.81 3176.45 9.22%2861.04 2884.44 2908.40 2932.93 2958.06 2983.81 3010.21 3037.27 9.50%2742.59 2764.06 2786.02 2808.49 2831.49 2855.04 2879.15 2903.85 資料來源：華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 勝科納米勝科納米 勝科納米：勝科納米：深耕第三方檢測分析，芯片深耕第三方檢測分析，芯片產業

150、鏈的“全科醫院”產業鏈的“全科醫院”公司主營業務可分為失效分析、材料分析與可靠性分析，公司主營業務可分為失效分析、材料分析與可靠性分析，服務于全產業鏈檢測分析需求。服務于全產業鏈檢測分析需求。公司深耕半導體檢測分析行業多年，檢測分析實驗覆蓋范圍廣泛全面，掌握的檢測分析技術應用于集成電路、分立器件、光器件、傳感器、顯示面板等眾多領域，客戶類型覆蓋芯片設計、晶圓代工、封裝測試、IDM、原材料、設備廠商、模組及終端應用等半導體全產業鏈。公司檢測分析業務可分為失效分析、材料分析與可靠性分析三大類，在 1H24 收入占比分別為 66.1%、31.0%與 2.9%，失效分析與材料分析為公司支柱業務。失效分

151、析：失效分析：失效分析主要指通過實驗分析手段確定元器件既有的失效現象的原因及失效機理，或判斷可能存在的失效情況。公司提供的失效分析包括為探究樣品失效原因的檢測分析，以及檢查是否存在潛在失效問題、確保工藝穩定而實施的破壞性物理分析，包含對失效模式的判定、對失效機理的分析與判斷以及綜合分析失效原因等環節。公司目前提供的失效分析檢測實驗手段具體包括無損檢測分析、電性檢測分析、物性檢測分析等，需綜合運用電子、結構、材料、理化等多方面技術，針對具體的失效分析案件，公司需要根據客戶需求以及樣品特點制定分析方案，并綜合運用無損、電性或物性等各類型檢測分析項目。材料分析：材料分析：材料分析主要指對樣品進行材料

152、成分及結構的分析，包括化學組分、元素、元素價態、元素百分比、元素分布結構等。公司通過光譜分析、能譜分析、質譜分析等高精度表面微區分析技術，以及透射電子顯微分析等高精度形貌分析技術，實現對樣品的結構組織分布、元素比例構成、污染物情況等的深入分析判斷。公司提供的材料分析服務，一方面是指為滿足特定材料檢測分析需求而為客戶提供的單項檢測業務，另一方面，失效分析過程中亦可能運用材料分析的檢測分析項目，對污染物的元素構成等進行深入分析，以判定失效的原因?？煽啃苑治觯嚎煽啃苑治觯嚎煽啃苑治鲋缚疾焯囟▽嶒灄l件下產品的壽命特征、環境適應能力等，通過特定實驗環境模擬的方式對產品的性能進行分析，研究特定時間、特定使

153、用環境對產品實現某種特定功能的影響程度。半導體芯片和器件的可靠性直接影響著終端產品性能，通過可靠性分析將產品可能存在的缺陷在模擬環境等實驗中提前暴露，進行可靠性篩選及產品設計工藝改進，提升產品質量水平?？煽啃詸z測分析的結果也可對外作為產品質量的評判依據，作為交付時產品質量特性的證明。公司可提供的可靠性分析服務主要包括環境測試、老化測試以及靜電測試三大類型，具備芯片級、板級、模組級的檢測分析能力。圖表圖表25：公司業務結構公司業務結構 注：圖中百分比數據為 1H24 公司各業務收入占比 資料來源：招股說明書，華泰研究 檢測案例圖示檢測案例圖示典型分析實驗項目典型分析實驗項目主要分析實驗項目類別主

154、要分析實驗項目類別主要分析實驗內容主要分析實驗內容類型類型超高分辨率光學檢測分析、超聲波掃描檢測分析、常規X射線無損檢測分析、納米CT無損檢測分析等無損檢測分析主要指通過實驗分析手段確定元器件既有的失效現象的原因及失效機理，或判斷可能存在的失效情況;公司提供的失效分析實驗除為探究樣品失效原因的檢測分析外，還包括為發現潛在失效問題、確保工藝穩定實施的破壞性物理分析(DPA)；公司通常根據樣品特點及客戶需求進行檢測分析方案設計，除綜合運用多類型失效分析檢測項目外，還可能結合材料分析檢測項目，最終為客戶呈現該案件的檢測分析結果失效分析(66.1%)電流-電壓曲線特性測量、晶體管級電性參數測量、紅外熱

155、成像顯微檢測、微光光電成像分析、紅外激光故障激發失效定位分析等電性檢測分析樣品制備包括開封制樣、去層制樣、研磨制樣、聚焦離子束制樣加工等；樣品檢測分析包括掃描電子顯微形貌成像分析、芯片線路修改、材料分析等物性檢測分析X光電子成分及價態分析、原子力表面形貌分析、飛行 時間二次離子質譜分析、動 態二次離子質譜分析、傅里 葉有機物光譜分析等表面分析主要指通過實驗分析手段對樣品進行材料成分及結構的分析，實現對樣品的結構組織分布、元素比例構成、污染物情況等的深入分析判斷材料分析(31.0%)透射電鏡微觀結構表征等微區結構分析高低溫沖擊試驗、高加速壽命試驗、高低溫濕熱試驗、高溫存儲試驗、高溫烘烤實驗等環境

156、測試考察特定實驗條件下產品的壽命特 征、環境適應能力等，確定特定條 件下產品的可靠性水平可靠性分析(2.9%)高溫工作壽命試驗、低溫工作壽命試驗、高溫高濕反向偏壓老化試驗、高溫反向偏壓老化試驗、高溫柵極偏壓老化試驗等老化測試傳輸線脈沖靜電測試、人體放電模式靜電測試、組件充電模式靜電測試等靜電測試 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 勝科納米勝科納米 公司實際控制人為李曉旻，合計持股公司實際控制人為李曉旻，合計持股 60.63%。公司最大股東為創始人李曉旻，其直接持有公司股份 43.79%，其與江蘇鳶翔、蘇州禾芯、蘇州勝盈、寧波勝諾與李曉東為一致行動人，江蘇鳶翔為投

157、資管理公司，而蘇州禾芯、蘇州勝盈與寧波勝諾為公司持股平臺，李曉東與李曉旻為兄弟關系，李曉旻及其一致行動人通過直接和間接方式合計控制公司 60.63%的股份，李曉旻為實際控制人。圖表圖表26：勝科納米股權結構勝科納米股權結構（截至（截至 2024 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：招股說明書，華泰研究 公司收入持續增長，產能爬坡公司收入持續增長，產能爬坡短期影響短期影響利潤利潤，未來盈利能力有望進一步提升，未來盈利能力有望進一步提升。公司 2020年以來營業收入保持穩健增長趨勢，2023年實現營收3.9億元，2024年前三季度維持漲勢，公司收入體量的增長主要來源于半導體行業景氣度提升帶來的

158、第三方檢測分析需求的走強以及公司新建的南京子公司、福建子公司與深圳/青島實驗室產能的陸續釋放。在收入端持續增長的帶動下 20202023 年公司歸母凈利潤也同步穩健增長，2023 年實現歸母凈利潤9,854 萬元，2024 年前三季度利潤有所下滑主要受新建深圳、青島實驗室尚處于產能爬坡期影響。根據招股說明書披露，深圳、青島兩家子公司 2024 年 1-9 月虧損合計約 1,100 萬元。同時，公司 2024 年 3 季度通過校招等方式陸續招聘部分新員工，增加人員成本費用約250 萬元。如剔除相關影響，預計公司 2024 年 1-9 月扣非歸母凈利潤將同比實現增長。相關下滑因素主要是新產能建設投

159、入帶來的短期影響，公司目前深圳、青島實驗室業務拓展均取得明顯進展，其中青島實驗室于 2024 年 8 月、9 月均已實現單月盈利，深圳實驗室收入金額也快速提高，我們預計 2025 年全年深圳、青島實驗室均可實現盈利，將為公司業績貢獻新的增量。公司 2024 年以來持續加強與客戶 A、客戶 H、客戶 F、應用材料、華虹集團、客戶 L、華潤微電子等已有重點客戶的合作，截至 2024 年 10 月 31 日公司在手訂單總金額合計約為1.13 億元，較 2023 年同期增長 24.68%。同時，公司深度參與重點客戶新項目的研發，預計重點客戶未來將帶來較多增量業務機會。另一方面，公司積極開拓其他客戶并取

160、得良好成效，2024 年以來已與客戶 M、中興通訊、屹唐半導體、通富微電、中科院微電子所、客戶 N、比亞迪半導體、擎方科技、歌爾股份等客戶進行深度接洽并建立合作關系，進一步保障了公司未來收入增長的持續性。我們認為隨著新建實驗室產能利用率逐步提高、新客戶/新項目持續開拓，未來公司盈利能力有望進一步提升。勝科納米勝科納米福建勝科納米福建勝科納米豐豐年年君君和和豐豐年年鑫鑫祥祥深深圳圳高高捷捷李李曉曉旻旻江蘇鳶翔江蘇鳶翔蘇蘇州州禾禾芯芯蘇蘇州州勝勝盈盈寧寧波波勝勝諾諾李李曉曉東東蘇蘇納納同同合合同同合合智智芯芯其其他他股股東東一致行動人一致行動人實際控制人實際控制人6.91%0.19%6.58%43

161、.79%6.69%5.52%1.98%1.74%0.91%4.82%0.30%20.58%100%南京勝科納米南京勝科納米勝科納米控股勝科納米控股100%浙江勝科納米浙江勝科納米100%100%深圳勝科納米深圳勝科納米100%青島勝科納米青島勝科納米100%北京勝科納米北京勝科納米100%馬來西亞勝科馬來西亞勝科納米納米新加坡勝科納新加坡勝科納米米100%100%一致行動人一致行動人一致行動人一致行動人100.00%7.47%17.21%24.29%0.74%5.56%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 勝科納米勝科納米 圖表圖表27：公司公司 20202024

162、前三季度收入前三季度收入 圖表圖表28：公司公司 20202024 前三季度歸母凈利潤前三季度歸母凈利潤 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 分業務來看，分業務來看，公司的主營業務收入主要為失效分析、材料分析和可靠性分析業務的銷售收入，其中失效業務占比較高，2022 年與 2023 年材料分析業務占比快速提升，主因下游客戶投產透射電鏡檢測分析需求增加，公司材料分析業務收入增長較快，可靠性分析業務上公司于 2021 年底獲得主要客戶的可靠性業務認證，帶動 2022 年與 2023 年可靠性分析業務快速增長。毛利率方面，材料分析業務毛利率通常較高，主要因為材料分析業務案

163、件分析過程相對較快，工作時間的需求小于失效分析，同時所用的雙束聚焦離子束顯微鏡、透射電子顯微鏡等核心設備利用率較高，故材料分析案件中主要測試項目分攤的成本較低。1H24 材料分析業務毛利率的下降主要來源于競爭加劇帶來的價格下降以及新建實驗室購置設備帶來的折舊增加，失效分析業務毛利率波動相對較小。圖表圖表29：公司公司 20201H24 分業務收入分業務收入 圖表圖表30：公司公司 20201H24 分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來源：招股說明書，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504004502

164、0202021202220231-3Q24營業收入yoy(百萬元)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012020202021202220231-3Q24歸母凈利潤yoy(百萬元)0501001502002503003504004502021202220231H24失效分析材料分析可靠性分析其他業務（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220231H24失效分析材料分析可靠性分析 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 勝科納米勝科納米 營收增長規模效應釋放帶動費率呈下

165、降趨勢，營收增長規模效應釋放帶動費率呈下降趨勢，1H24 新建實驗室爬產新建實驗室爬產導致導致利潤率有所下滑。利潤率有所下滑。公司管理費用率與銷售費用率在 2021 到 2023 年營收快速增長的攤薄之下持續下降，研發費用率相對穩定。公司整體毛利率在 20202023 年期間均相對較穩定，同時在費用率被攤薄的影響下利潤率有所上升，而 1H24 在青島與深圳新建實驗室產能爬坡產生折舊壓力的影響下有所下滑，同時凈利潤率也同步下滑。圖表圖表31：公司公司 20201H24 三費費率三費費率 圖表圖表32：公司公司 20201H24 毛利率與凈利率毛利率與凈利率 資料來源：招股說明書，華泰研究 資料來

166、源：招股說明書，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%20202021202220231H24銷售費用率管理費用率研發費用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20202021202220231H24毛利率凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 勝科納米勝科納米 第三方檢測分析：專業化分工第三方檢測分析：專業化分工驅動行業增長，競爭格局驅動行業增長，競爭格局相對相對分散分散 第三方檢測分析行業：第三方檢測分析行業：半導體專業化分工趨勢推動半導體專業化分工趨勢推動 Labless 快速發展快速發展 半導體檢測分析是半導體整個生產工藝中不

167、可或缺的一環。半導體檢測分析是半導體整個生產工藝中不可或缺的一環。半導體檢測分析是指運用專業技術手段，通過對半導體產品的檢測以區別缺陷、失效原因、驗證產品是否符合設計目標或分離好品與壞品的過程。半導體生產工藝中，設計、制造、封裝、原材料制備、半導體設備制造、終端產品組裝生產等均可能引起產品失效，為保證制造良率，需要大量檢測對質量進行評估。半導體檢測貫穿于半導體生產制造的各個環節中，與下游客戶的生產活動、研發活動緊密融合，具有伴生屬性。行業上游是提供檢測設備、化學試劑及其他耗材的生產制造商等；中游是半導體檢測分析廠商；下游是半導體產業鏈的檢測報告使用者，包括芯片設計、晶圓制造、芯片封裝、原材料生

168、產、半導體設備、模組及終端應用等。圖表圖表33：半導體檢測分析行業產業鏈結構半導體檢測分析行業產業鏈結構 資料來源：招股說明書，華泰研究 半導體檢測根據不同工序，可分為前道量檢測、后道檢測以及實驗室測試。半導體檢測根據不同工序，可分為前道量檢測、后道檢測以及實驗室測試。前道量檢測主要應用于晶圓加工制造環節，檢測對象是工藝過程中的晶圓，保證每道工藝流程的晶圓均符合預設指標，防止不合格晶圓進入下一道工藝流程。后道檢測主要用于晶圓制造工藝完成后的芯片的電性測試及功能性測試，以及芯片設計階段流片后產品的有效性驗證。其中，晶圓測試主要針對加工后的晶圓進行電性測試，在劃片封裝前將不合格的裸片剔除，減少芯片

169、封裝成本；成品測試主要針對封裝后的芯片進行功能測試，保證產品出廠的合格率。實驗室檢測貫穿半導體全產業鏈，檢測對象包括量產前的研發、試產環節及量產后的樣品，主要針對失效樣品進行缺陷定位與故障分析，幫助客戶實現問題判定，加速產品研發與工藝升級并提高產品良率，提升生產效率。通常需結合物理、化學、結構、材料等多學科知識，運用包括物性分析、電性分析、表面分析、化學分析等在內的多類型檢測技術。上游上游中游中游下下游游原材料原材料廠商廠商測試設備及相關輔料測試設備及相關輔料生產商生產商半導體測試分析廠商半導體測試分析廠商設計廠商設計廠商代工廠代工廠封裝廠封裝廠制造制造廠廠設備制造設備制造廠商廠商 免責聲明和

170、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 勝科納米勝科納米 圖表圖表34：各類半導體檢測與半導體產業鏈對應情況各類半導體檢測與半導體產業鏈對應情況 資料來源：招股說明書，華泰研究 圖表圖表35：半導體前道量檢測、后道檢測與實驗室檢測半導體前道量檢測、后道檢測與實驗室檢測 項目項目 前道量檢測前道量檢測 后道檢測后道檢測 實驗室檢測實驗室檢測 檢測對象 工藝過程中的晶圓 晶圓測試：加工完成后的晶圓；成品測試：封裝完成后的芯片 各類型樣品：包括工藝過程中或完成的晶圓、封裝完成前或后的芯片、模組、終端產品或材料等 業務模式 大批量全檢，屬于非破壞性測試 大批量全檢，屬于非破壞性測試 特

171、定樣品檢測或小批量抽檢，包括非破壞性測試、破壞性測試 技術特點 量測與檢測需在保證檢測質量的同時保證檢測的效率，實現度快、標準一致的檢測 需具備定制化測試方案軟件開發能力及大數據處理能力，主要關注測試對象的電學性能及相關功能測試 需結合物理、化學、結構、材料等多學科知識，運用包括無損分析、物性分析、電性分析、表面分析、化學分析等在內的多類型檢測技術進行具體問題分析 滲透難度 產線在線檢測，較難脫離產線進行測試，目前尚未有第三方承接批量化的前道量檢測業務 產線在線檢測或委托第三方測試，已形成一批專業從事第三方測試的企業 測試需求來自于研發階段或小批量試產階段，或來自于量產階段，通常由企業自有實驗

172、室檢測或委托第三方測試，目前第三方測試正逐步滲透 檢測設備：主要設備類型 關鍵尺寸掃描電子顯微鏡、套刻誤差量測設備、視覺識別檢測缺陷設備等 測試機、探針臺、分選機等 主要為各類型分析儀器，包括掃描電子顯微鏡、透射電子顯微鏡等 檢測設備：代表性供應商 科磊半導體、應用材料等 愛德萬、泰瑞達、東京精密等 賽默飛、蔡司、日立等 發展趨勢與市場規模 向光學識別測量技術、自動化缺陷檢測等方向發展 根據偉測科技招股說明書測算，2021 年，后道檢測國內市場整體規模為 316 億元（包括封測一體廠及第三方獨立測試廠商）。未來后道檢測將持續向大批量自動化測試、高性能功能測試等方向發展。根據中國半導體協會數據，

173、預計到 2024 年，我國半導體第三方實驗室檢測分析市場規模將超過 100 億元，2027 年行業市場空間有望達到 180-200 億元，年復合增長率將超過 10%。半導體第三方檢測分析將向高分辨率、高精度、高可靠性測試領域發展。資料來源：招股說明書，華泰研究 半導體專業化分工趨勢推動半導體專業化分工趨勢推動半導體第三方檢測半導體第三方檢測分析迅速發展。分析迅速發展。隨著半導體技術加速迭代與下游應用多元化，半導體產業的投資成本攀升、研發窗口期變短、定制化需求增加，傳統的 IDM 模式逐步轉向以 Fabless+Foundry+OSAT 為代表的半導體專業分工模式。在半導體產業專業化分工趨勢下，

174、半導體檢測這一產業鏈重要環節也逐步成為獨立產業，第三方檢測分析行業憑借更強的專業性、更高的檢測效率、更中立客觀的測試結果迅速發展。前道量檢測前道量檢測后道檢測后道檢測實驗室檢測實驗室檢測半導體生產環節半導體生產環節可應用于測試設計階段流片可應用于測試設計階段流片后產品的有效性后產品的有效性針對加工完的晶圓進行晶圓針對加工完的晶圓進行晶圓測試（測試（CP），封裝后的芯片），封裝后的芯片進行成品測試（進行成品測試（FT），主要），主要為電性測試及功能性測試為電性測試及功能性測試針對半導體各類型樣品進行針對半導體各類型樣品進行檢測分析，包括失效分析檢測分析，包括失效分析（FA）、材料分析（）、材料分

175、析（MA）、）、可靠性分析（可靠性分析（RA）等，該）等，該類檢測分析貫穿半導體產業類檢測分析貫穿半導體產業鏈鏈針對生產過程中的晶圓進行針對生產過程中的晶圓進行檢測與量測，包括晶圓結構檢測與量測，包括晶圓結構缺陷檢測、薄膜厚度量測等，缺陷檢測、薄膜厚度量測等，主要為物理性測試主要為物理性測試芯片設計芯片設計邏輯設計邏輯設計電路設計電路設計圓形設計圓形設計晶晶圓制造圓制造生長生長切磨切磨外延外延氧化氧化光刻光刻刻蝕刻蝕曝光曝光清洗清洗芯片封裝芯片封裝切片切片裝裝片片連線連線封裝封裝原材料生產原材料生產半導體設備半導體設備終端產品終端產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀

176、。33 勝科納米勝科納米 半導體第三方檢測分析服務主要集中于后道檢測與實驗室檢測。半導體第三方檢測分析服務主要集中于后道檢測與實驗室檢測。晶圓測試、成品測試等后道檢測中的獨立第三方服務模式誕生于中國臺灣。1987 年，京元電子成立，主要承接芯片封測環節中的晶圓測試及成品測試，開啟了行業內的獨立第三方測試服務模式。隨著中國臺灣與中國大陸的半導體產業不斷成熟，中國臺灣的矽格、欣銓，以及中國大陸的華嶺股份、偉測科技、利揚芯片等主營后道檢測的半導體獨立第三方測試廠商涌現。在半導體行業垂直化分工不斷加深的過程中，半導體企業的實驗室檢測也逐漸從傳統模式下由企業研發實驗室內部解決，轉向由獨立的第三方實驗室承

177、接。中國臺灣半導體第三方實驗室宜特、閎康自 20 世紀 90 年代以來迅速發展。中國大陸半導體第三方實驗室檢測最初由國有機構主導，工業和信息化部電子第五研究所（即“中國賽寶實驗室”，也稱“電子五所”）較早在上世紀末進入電子產品的失效分析領域。21 世紀初，隨著半導體產業及檢測檢驗行業放開，中國臺灣、歐美等地的第三方檢測機構進入中國市場，中國本土民營第三方檢測分析實驗室也開始誕生并逐漸發展。第三方實驗室檢測分析的第三方實驗室檢測分析的 Labless 模式的發展與模式的發展與 Fabless 模式的興起類似，是產業的行業模式的興起類似，是產業的行業專業化分工與追求更高效率的必然結果。專業化分工與

178、追求更高效率的必然結果。半導體企業將失效分析等檢測分析工作交由專業第三方實驗室執行也被稱作 Labless 模式，該模式近年來已逐步受到市場認可。Labless 是“無自建實驗室”的運作模式，在現階段也涵蓋了“輕實驗室”模式，即未購置大量檢測分析實驗設備而主要委托第三方進行檢測，與廠內自建實驗室 In-House Lab 模式相對。Labless 模式可以協助半導體企業突破在半導體分析服務的高額硬件投入與檢測分析人才壁壘，加速技術更新迭代，聚焦核心競爭力提升。Labless 模式與 Fabless 模式本質上均是廠內需求的外包，是行業追求高效的產物。圖表圖表36：Labless 與與 Fabl

179、ess 模式對比模式對比 類型類型 Labless 模式模式 Fabless 模式模式 外包環節 失效分析等實驗室測試需求 晶圓制造、封測需求 需求承接方 Lab（第三方實驗室）Foundry+OSAT（晶圓代工、封測廠商）需求承接方所需條件 檢測場地與檢測設備儀器 檢測分析產能 檢測分析技術 制造、封測生產場地與生產設備 制造、封測產能 制造、封測技術 需求承接方代表廠商 閎康、宜特、勝科納米、蘇試宜特 臺積電、中芯國際、日月光、長電科技 運用該模式下企業類型 覆蓋全產業鏈，包括設計企業、制造企業、封測企業、材料企業、設備企業等 設計企業 資料來源：招股說明書，華泰研究 半導體第三方實驗室檢

180、測分析半導體第三方實驗室檢測分析相比于自建實驗室相比于自建實驗室具有具有經濟性、專業性、中立性經濟性、專業性、中立性的特點的特點。1）經濟性：高端檢測設備價值量高昂，且檢測需求受研發及生產周期波動影響，閑置情況下資源利用率低。Labless 模式通過外包檢測分析，有效降低企業成本。2）專業性：第三方實驗室擁有更專業化、多元化的多學科技術及全產業鏈人才。半導體實驗室檢測分析需要運用電子、結構、材料、理化等多學科知識，廠內檢測分析人才通常局限于自身半導體產業環節，第三方檢測分析實驗室則擁有產業鏈各環節技術人才。3）中立性：獨立實驗室以客觀公正的分析，快速溯源失效根因，為產品設計與工藝優化提供可靠建

181、議。市場空間市場空間：27 年我國半導體第三方實驗室檢測市場有望達到年我國半導體第三方實驗室檢測市場有望達到 180-200 億元億元 半導體第三方實驗室檢測分析市場空間廣闊，半導體第三方實驗室檢測分析市場空間廣闊，Labless 模式逐漸受到行業認可。模式逐漸受到行業認可。根據 QY Research 數據，全球半導體第三方實驗室檢測分析市場規模 2021 年已突破 30 億美元，預計在 2028 年達到 75 億美元，CAGR 達 13.78%。第三方檢測的客戶需求主要來自于研發階段，半導體技術迭代加速催生大規模研發投入，帶動第三方檢測分析需求持續上升。新增產能建設也帶來大規模檢測需求，根

182、據 SEMI 數據，全球半導體晶圓產能預計 2024 年將增長 6.4%，其中中國將以 13的增長率領跑全球。此外，隨著 5G、AI 等應用涌現，汽車向智能化、網聯化、電動化發展，芯片復雜度與集成度快速增長，對半導體產品的安全性與可靠性提出更高要求，半導體制造過程中的低容錯率催生檢測分析的市場需求。Labless 對應的具體業態現階段表現為 Lab-Lite 模式，已被半導體產業鏈中眾多客戶采用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 勝科納米勝科納米 圖表圖表37：全球半導體市場規模全球半導體市場規模 圖表圖表38：全球半導體第三方實驗室檢測分析市場規模全球半導體第

183、三方實驗室檢測分析市場規模 資料來源：WSTS，華泰研究 資料來源：QY Research，華泰研究 檢測分析行業受下游行業波動影響呈現周期性，但半導體行業景氣度下行影響有限。檢測分析行業受下游行業波動影響呈現周期性，但半導體行業景氣度下行影響有限。半導體行業由于下游需求、產能波動、技術發展等因素存在周期性，半導體高景氣度將拉動檢測分析需求增長。而在半導體行業下行或宏觀經濟增速放緩時，市場競爭加劇，半導體企業通常加大研發投入以提升產品性能與良率，并縮減非核心資本支出，選擇更經濟的Labless 模式，將檢測需求委托第三方實驗室。因此在行業下行周期，檢測分析機構作為輔助研發的重要角色，其解決技術

184、難題的“芯片全科醫院”屬性更加凸顯。檢測分析行業整體波動幅度小于半導體行業，因半導體行業下行期仍需要在新品研發以及工藝迭代上持續投入研發，而研發密集程度的持續增長為行業長期趨勢，故在半導體行業負增長時仍能維持 10%以上的增速增長。產業政策支持與半導體產業鏈國產化趨勢驅動下，中國半導體產業快速發展，為測試分析產業政策支持與半導體產業鏈國產化趨勢驅動下，中國半導體產業快速發展，為測試分析市場提供發展契機。市場提供發展契機。受國際貿易摩擦和技術封鎖影響，中國加碼半導體產業政策，加快國產替代進程。在國務院新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策等多項支持措施、國家科技重大專項與產業投資基

185、金支持下，中國逐步承接封測與晶圓制造業務，不斷完善產業鏈。根據中國半導體行業協會與國家統計局數據，2023 年中國集成電路行業銷售額達 12,276.9 億元，國內集成電路產量已從 2012 年的 779.61 億塊增長到 2023年的 3,514.40 億塊，20132023 年 CAGR 達到 14.67%。全球半導體產業鏈正逐步向中國內地轉移，中國大陸產能持續擴張，推動第三方實驗室檢測分析需求提升。根據中國半根據中國半導體協會數據，預計到導體協會數據，預計到 2024 年，我國半導體第三方實驗室檢測分析市場規模將超過年，我國半導體第三方實驗室檢測分析市場規模將超過 100億元，億元，20

186、27 年行業市場空間將有望達到年行業市場空間將有望達到 180-200 億元。億元。圖表圖表39：中國集成電路行業銷售額中國集成電路行業銷售額 圖表圖表40：中國集中國集成電路行業產量成電路行業產量 資料來源：中國半導體行業協會，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201520162017201820192020202120222023E2024E2025E市場規模yoy（右軸）(億美元)0%5%10%15%20%25%01020304050607

187、080201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E市場規模yoy（右軸）(億美元)0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201220132014201520162017201820192020202120222023集成電路銷售額yoy（右軸）(億元)-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020122013201420152016201720182019202020212

188、0222023集成電路產量yoy（右軸）(億塊)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 勝科納米勝科納米 我國半導體產業鏈逐步向高端發力，有望進一步增加研發投入，推動半導體第三方檢測市我國半導體產業鏈逐步向高端發力，有望進一步增加研發投入，推動半導體第三方檢測市場需求強勁增長。場需求強勁增長。2022 年，中國大陸半導體研發支出占銷售額比重為 7.6%，顯著低于美國的 18.75%，提升空間大。近年來，我國芯片設計快速成長，半導體行業逐步向產業鏈高附加值地帶拓展，有望推動研發需求增長，帶動半導體檢測分析的需求迅速提升。2016 至2023年，國內芯片設計企業數從1,3

189、62家增至3,251家，設計行業產值20172023年CAGR達 18.74%。圖表圖表41：2022 年各地區半導體產業的研發投入占營業收入比例年各地區半導體產業的研發投入占營業收入比例 圖表圖表42：中國集成電路設計行業產值及增速中國集成電路設計行業產值及增速 資料來源：SIA，華泰研究 資料來源：中國半導體行業協會，華泰研究 可靠性分析市場容量相對較大，失效分析、材料分析的難度和附加值較高?？煽啃苑治鍪袌鋈萘肯鄬^大，失效分析、材料分析的難度和附加值較高。根據 QY Research 數據，2023 年我國半導體第三方檢測分析領域，可靠性分析市場規模約 28.12億元，占比 37%，失效

190、分析市場規模約 27.40 億元，占比 36%，材料分析市場規模約 14.07億元，占比 18%。目前可靠性分析是規模最大的業務板塊，主要為應用于產品研發階段的小規模環境、老化或靜電測試，系驗證新研制產品的可靠性水平的相關檢測分析，半導體可靠性分析應用廣泛，但通常其檢測分析難度相較失效分析、材料分析偏低，服務附加值相對較低。從分析目的看，失效分析聚焦失效原因與潛在問題，材料分析關注成分與結構，可靠性分析則評估樣品在特定環境下的工作能力，需深入原因時仍依賴失效與材料分析；從實驗過程看，失效分析與材料分析的流程環節更復雜，需制備樣品及數據解讀，可靠性分析則無需樣品內部結構觀測或樣品制備；此外，失效

191、分析及材料分析對儀器精密度和操作要求更高，單價也更高，技術難度與附加值顯著高于可靠性分析。圖表圖表43：我國半導體第三方檢測分析市場規模我國半導體第三方檢測分析市場規模 資料來源：QY Research，華泰研究 18.75%15.00%11.00%9.10%8.30%7.60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%美國歐洲中國臺灣韓國日本中國大陸研發投入占營業收入比例0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201220132014201520162017201820192020202120222023IC設計

192、行業產值yoy（右軸）(億元)0102030405060201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E可靠性分析失效分析材料分析其他(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 勝科納米勝科納米 半導體產業技術的半導體產業技術的發展發展驅動檢測分析技術向高精度、高效率、多功能及定制化方向發展。驅動檢測分析技術向高精度、高效率、多功能及定制化方向發展。下游半導體產業聚焦先進制程與封裝技術、大功率器件、高性能計算及車用半導體等方向變革，檢測技術持續進行相應深化發展。半導體檢測分析在失效分析領域向先進制程晶體

193、管分析、先進封裝芯片檢測分析以及高性能芯片檢測分析發展；在材料分析領域，第三代半導體材料分析、納米及原子尺度分析、多模態分析成為未來的發展趨勢；在可靠性分析領域，隨著汽車電子的廣泛應用和智能化程度的提高，汽車行業對車規芯片可靠性的要求逐步提升完善，車規級芯片分析是未來重點發展方向。競爭格局競爭格局：第三方實驗室檢測分析市場較為分散，勝科納米處于行業前列第三方實驗室檢測分析市場較為分散，勝科納米處于行業前列 全球全球半導體第三方實驗室半導體第三方實驗室檢測分析檢測分析具有較為明顯的區域性，市場總體較為分散。具有較為明顯的區域性，市場總體較為分散。歐美地區在第三方檢測分析實驗室方面起步較早，擁有一

194、批綜合性的檢測實驗室，如全球領先的第三方獨立檢測機構 Eurofins（歐陸科技）、SGS（通標）等。在全球半導體產業集聚的各區域亦普遍存在第三方檢測分析實驗室，例如中國臺灣地區的閎康、宜特，日本地區的東麗（TORAY），韓國地區的科爾泰（QRT），歐洲地區的南德意志（TV），新加坡地區的 Avi-Tech 等。此外，各國家地區的科研機構、高校以及當地本土小型實驗室等也會承接部分半導體第三方分析訂單。中國大陸中國大陸半導體第三方檢測分析市場半導體第三方檢測分析市場具有多元化競爭格局具有多元化競爭格局，頭部民營第三方檢測企業，頭部民營第三方檢測企業與國與國有檢測機構有檢測機構占據主要市場份額。占

195、據主要市場份額。中國大陸半導體第三方檢測分析市場由國有機構率先布局，逐步吸引外資與本土民營企業進入，在市場化開放和半導體產業發展驅動下迅速擴張。目前，頭部民營實驗室以多元化技術能力占據主要市場份額，國有機構憑借技術積累在特定領域具備競爭力，綜合性檢測機構通過自主研發與并購加速布局，而中小型實驗室及科研機構則以區域性和單一服務為主，此外，還有部分采用跨界收購方式進入該賽道的檢測機構，形成了多元化競爭格局。收入規模方面，收入規模方面，勝科納米勝科納米整體收入與失效分析、材料分析業務整體收入與失效分析、材料分析業務位于領先的市場地位。位于領先的市場地位。從收入規模來看，勝科納米 2023 年境內主營

196、業務銷售規模為 33,834 萬元。根據中國半導體行業協會數據，2023 年度中國半導體第三方實驗室市場規模約為 70-90 億元，按照中間值 80億元測算，勝科納米在中國大陸地區的市場規模占比約為 4.23%，閎康、蘇試宜特、廣電計量分別占比 6.48%、3.21%、2.53%，勝科納米處于較領先地位。從收入結構角度來看，勝科納米的銷售收入主要來自于技術難度較高的失效分析與材料分析業務，可靠性分析處于發展初期。根據 QY Research 的數據估算，失效分析及材料分析市場規模合計約為41.47 億元，勝科納米 2023 年在失效分析及材料分析領域的國內收入合計達到 3.26 億元，國內市場

197、占有率約為 7.86%，閎康與蘇試宜特分別占比 8.62%與 3.09%。在失效分析領域，2023 年勝科納米市占率超過閎康，為 7.11%，閎康與蘇試宜特分別占比 5.67%與 4.68%；在可靠性測試領域，2023 年閎康與蘇試宜特分別占比 5.71%與 4.56%，勝科納米占比僅0.43%。勝科納米檢測分析可覆蓋的先進制程節點可以達到勝科納米檢測分析可覆蓋的先進制程節點可以達到 3nm，具備國際化優勢具備國際化優勢。勝科納米與閎康對先進制程的覆蓋能力均可達到 3nm，處于領先地位。廣電計量可達到 4nm，蘇試宜特與華測蔚思博均可達到 5nm。閎康在日本與美國有實驗室，EAG 實驗室在美國

198、、荷蘭、法國、瑞士、韓國等地有實驗室，勝科納米在新加坡有布局，國際化布局有利于承接半導體國際巨頭企業訂單。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 勝科納米勝科納米 圖表圖表44：2023 年半導體第三方檢測分析市場公司收入與制程（萬元）年半導體第三方檢測分析市場公司收入與制程（萬元）公司名稱公司名稱 失效分析失效分析 材料分析材料分析 可靠性分析可靠性分析 合計合計 全球總收入全球總收入 可檢測先進制程范圍可檢測先進制程范圍 主要實驗室布局情況主要實驗室布局情況 閎康 15,540 20,202 16,058 51,801 111,280 3nm 中國大陸、中國臺灣、

199、日本、美國 蘇試宜特 12,826 12,826 25,652 25,652 5nm 中國大陸 華測蔚思博 未公開披露 17,132 5nm 以下 中國大陸、中國臺灣 廣電計量 未公開披露 20,249 20,249 4nm 中國大陸 季豐電子 未公開披露 7nm 及以下 中國大陸 賽寶實驗室 未公開披露 無公開信息披露 中國大陸 EAG 實驗室 未公開披露 無公開信息披露 中國大陸、中國臺灣、美國、荷蘭、法國、瑞士、韓國等 勝科納米 19,477 13,135 1,222 33,834 39,363 3nm 中國大陸、新加坡 資料來源：招股說明書，華泰研究 產業政策產業政策：多項政策鼓勵半導

200、體第三方檢測行業發展多項政策鼓勵半導體第三方檢測行業發展 公司主要從事半導體第三方檢測分析服務，主要為半導體產業鏈客戶提供失效分析、材料分析、可靠性分析等。根據國家統計局國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司主營業務為“M 科學研究和技術服務業”之“74 專業技術服務業”之“745 質檢技術服務”之“7452 檢測服務”，同時，公司也屬于“6560 信息技術咨詢服務”。我國近年來推出了一系列支持鼓勵集成電路測試的政策，為第三方測試行業與公司發展提我國近年來推出了一系列支持鼓勵集成電路測試的政策，為第三方測試行業與公司發展提供了良好的政策環境。供了良好的政策環境。在我國大力鼓勵半導

201、體產業升級發展背景下，2016 年以來，一系列國家、地方行業政策出臺，支持鼓勵半導體檢驗測試技術創新，為半導體檢測分析行業的健康發展提供了良好的制度與政策保障。戰略性新興產業分類（2018）、產業結構調整指導目錄（2019）將先進集成電路測試列為戰略性新興產業并列為鼓勵類。2020 年，國家出臺的關于印發新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知直接將測試行業作為獨立產業環節給予稅收優惠政策等鼓勵支持，要求大力推動集成電路等產業創新發展，鼓勵集成電路設計、裝備、材料、封裝、測試企業和軟件企業發展。相繼出臺的市場監管總局關于進一步深化改革促進檢驗檢測行業做優做強的指導意見、“十四五

202、”認證認可檢驗檢測發展規劃、關于印發貫徹實施國家標準化發展綱要行動計劃（20242025 年）的通知等鼓勵半導體檢測分析自主創新，提升檢測水平，以加速下游客戶研發進程，推動半導體產業質量升級。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。38 勝科納米勝科納米 圖表圖表45：行業主要法律法規與產業政策行業主要法律法規與產業政策 序號序號 法律法規法律法規/產業政策產業政策 頒布機構頒布機構 發布時間發布時間 主要內容主要內容 1 關于印發貫徹實施國家標準化發展綱要行動計劃（20242025 年）的通知 國家市場監督管理總局 2024.4 提出加快研制集成電路、半導體材料等關鍵領域

203、的重要技術標準,并推動檢驗測試方法、檢驗設備、標準樣品等自主創新、協同配套。推動標準與計量、認證認可、檢驗檢測等質量基礎設施要素一體化發展，并參與國際標準驗證，為中外標準體系兼容互認提供有力支撐。2 制造業可靠性提升實施意見 工信部、教育部、科技部等5 個部門 2023.6 提出強化可靠性技術攻關，提高試驗驗證能力，為實現制造業高質量發展打下堅實質量基礎；提出實施基礎產品可靠性“筑基”工程，在電子行業領域，加強材料分析、破壞性物理分析、可靠性試驗分析、板級可靠性分析、失效分析等分析評價技術研發和標準體系建設。3 關于開展 2023 年工業和信息化質量提升與品牌建設工作的通知 工信部辦公廳 20

204、23.6 集聚產業技術基礎要素資源，提升計量、標準、檢驗檢測、試驗驗證等支撐能力，面向產品全生命周期、創新鏈全環節、產業鏈全鏈條提供“一站式”服務；推動基礎電子、能源電子、汽車芯片等領域重點產品質量與可靠性水平提升，加快汽車芯片檢測服務平臺建設。4 質量強國建設綱要 國務院 2023.2 提出全面提高我國質量總體水平，提升檢驗檢測等科技服務水平；提出推進試驗檢測、可靠性工程等先進質量技術的研發應用；提出構建高水平質量基礎設施，深化檢驗檢測機構市場化改革，開展先進質量標準、檢驗檢測方法、高端計量儀器、檢驗檢測設備設施的研制驗證。5 江蘇省生產性服務業十年倍增計劃實施方案 江蘇省人民政府 2022

205、.12 推進生產性服務業與先進制造業在更高水平上實現融合發展，推進生產性服務業向專業化和價值鏈高端延伸。堅持生產性服務業科技創新。提升研發設計、檢驗檢測等業態發展水平，形成覆蓋科技創新全鏈條的科技服務體系。系統開展基礎研究，加快突破新一代信息技術、新材料、先進制造等產業關鍵核心技術。6“十四五”認證認可檢驗檢測發展規劃 國家市場監督管理總局 2022.7 加快構建統一管理、共同實施、權威公信、通用互認的認證認可檢驗檢測體系，全面提升認證認可檢驗檢測服務供給水平，推動質量變革、動力變革、效率變革，促進質量提升和產業升級。7 市場監管總局關于進一步深化改革促進檢驗檢測行業做優做強的指導意見 國家市

206、場監督管理總局 2021.9 推進檢驗檢測機構市場化發展，堅持把創新作為驅動檢驗檢測發展的第一動力，完善檢驗檢測創新體系，加強共性技術平臺建設，提升自主創新能力，推動行業向專業化和價值鏈高端延伸，圍繞先進制造業發展積極打造一批共性技術服務平臺 8 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 全國人大 2021.3 健全產業基礎支撐體系，建設生產應用示范平臺和標準計量、認證認可、檢驗檢測、試驗驗證等產業技術基礎公共服務平臺；培育先進制造業集群，推動集成電路等產業創新發展 9 關于加快推動制造服務業高質量發展的意見 國家發改委等13 個部門 2021.3 提出要加

207、快檢驗檢測認證服務業市場化、國家化、專業化、集約化、規范化改革和發展，提高服務水平，推動提升制造業產品和服務質量 10 關于印發新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知 國務院 2020.7 提出集成電路產業和軟件產業是信息產業的核心，是引領新一輪科技革命和產業變革的關鍵力量，從財稅、投融資、IPO、研究開發、進出口等多角度對半導體產業的發展提供政策支持，并明確提出對國家鼓勵的集成電路設計、裝備、材料、封裝、測試企業和軟件企業實施稅收優惠政策 11 關于進一步促進服務型制造發展的指導意見 工信部等 15個部門 2020.7 鼓勵發展面向制造業全過程的專業化檢驗檢測認證服務提供商

208、，加強檢驗檢測認證服務機構的資質管理和能力建設，鼓勵有條件的認證機構創新認證服務模式，為制造企業提供全過程的質量提升服務 12 產業結構調整指導目錄（2019）國家發展改革委 2019.10 將信息產業中的集成電路設計，線寬 0.8 微米以下集成電路制造，及球柵陣列封裝（BGA）等先進封裝與測試列為鼓勵類 13 戰略性新興產業分類（2018）國家統計局 2018.11 將集成電路設計、制造等列為戰略性新興產業；將檢驗檢測認證服務列為戰略性新興產業。14 國家重點支持的高技術領域 國務院 2016.2 國家重點支持的高新技術領域包括“一、電子信息”之“（二）微電子技術”之“4.集成電路測試技術”

209、，該類技術包括集成電路測試技術、芯片設計分析與驗證測試技術、以及測試自動連接技術等。資料來源：招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39 勝科納米勝科納米 投資邏輯投資邏輯 邏輯邏輯 1#：第三方實驗室技術、人才、認證等多維壁壘，公司競爭優勢顯著：第三方實驗室技術、人才、認證等多維壁壘，公司競爭優勢顯著 半導體產業分工精細化趨勢下，第三方檢測分析的價值量在逐步提高的同時壁壘也在逐步半導體產業分工精細化趨勢下，第三方檢測分析的價值量在逐步提高的同時壁壘也在逐步加深，加深，第三方檢測分析行業第三方檢測分析行業主要主要具有五大壁壘具有五大壁壘：技術壁壘：技

210、術壁壘：半導體檢測分析機構的各類檢測技術是開展業務基礎。國內半導體及集成電路產業發展，且近年汽車智能化等趨勢加快，對半導體產品安全性、可靠性要求趨嚴，半導體制造低容錯率也讓檢測分析要求更高。行業新進入者難短期內形成有競爭力的檢測技術，導致行業門檻高，構成對潛在進入者的壁壘。人才壁壘：人才壁壘：半導體第三方檢測方案設計涉及多專業領域，要求專業技術人員有多方面知識與技術儲備。國內該行業技術水平較發達國家有差距，高素質及高端人才短缺，且培養不易短期內實現，技術人員需時間積累經驗或借助成熟企業培訓，這對新進入企業形成了專業人才壁壘?？蛻粽J證壁壘：客戶認證壁壘：新進入者獲取穩定客戶資源是進入行業主壁壘之

211、一。檢測業務對保密性、服務質量等要求高，行業主要客戶為一線龍頭，選擇服務商時會嚴格資質驗證，充分考核多方面情況。因更換服務方有質量控制風險與時間成本，客戶愿與檢測機構長期合作。新入者需更大投入創品牌、破壁壘，難短期內建立忠誠度。資質認證壁壘：資質認證壁壘：公司做半導體第三方檢測分析實驗，因檢測數據影響下游客戶多方面，實驗室需獲權威認證機構資質以獲客戶信賴認可，合作中客戶也常要求企業有相關資質，像 CNAS、CMA 等證書。這些證書要求檢測機構有一定檢測業務經驗、認證要求高，對新入檢測行業企業構成資質壁壘。資金壁壘：資金壁壘：半導體檢測行業對資本規模與資金實力要求高。檢測服務靠分析設備精細作業，

212、因半導體制程精密、產品功能復雜，需密集資本投入推動設備更新換代；且行業技術更新快、研發周期長，企業要持續高額研發投入跟上技術發展、滿足下游需求，由此構筑了資金壁壘。勝科納米失效勝科納米失效分析與材料分析領域認證資質數量領先。分析與材料分析領域認證資質數量領先。公司的分析能力獲得行業內權威機構的認可，目前擁有中國合格評定國家認可委員會（CNAS）認可的 70 余項檢測項目、檢驗檢測機構資質認定（CMA）認可的 20 余項檢測項目，資質總量上與主要競爭對手相比獲認可的項目數量相對靠前，同業公司主要在可靠性分析（RA）方面相對領先，但勝科納米在失效分析（FA）、材料分析（MA）領域具有領先優勢。圖表

213、圖表46：CNAS、CMA 認可的檢查分析項目數量認可的檢查分析項目數量對比（截至對比（截至 2024 年年 9 月月 30 日）日）檢測項目類別檢測項目類別 CNAS 認證情況認證情況 CMA 認證情況認證情況 公司名稱公司名稱 FA MA RA 合計合計 FA MA RA 合計合計 閎康 1-29 30 -蘇試宜特 13 2 33 48 5 1 49 55 廣電計量 45 3 93 141 -賽寶實驗室 31 2 68 101 36-62 98 季豐電子 -57 57 -32 32 華測蔚思博 -26 26 -EAG 實驗室 -6-6 勝科納米 31 10 33 74 14 11 2 27

214、 注 1：CNAS 及 CMA 檢測對象關鍵詞為電子元器件、集成電路。認證主體選擇主要從事半導體檢測相關的實驗室，其中廣電計量、賽寶實驗室為綜合性檢測分析機構；季豐電子未包括獲認證光伏組件檢測相關項目的衢州季豐檢測技術有限公司，成都季豐檢測技術有限公司（季豐電子子公司）未公開披露具體獲得 CMA 認證數量 資料來源：招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 勝科納米勝科納米 公司研發實力較強公司研發實力較強，積累，積累多項多項核心技術優勢核心技術優勢與與 know-how。公司多年來深耕半導體第三方檢測分析市場，并長期保持高強度的研發投入，目前公司

215、基于特定失效模式或特定類型樣品開發了一系列適當、高效、精準的檢測分析方案，如水汽入侵重水同位素示蹤技術、超微裂紋納米熒光檢測分析技術、半導體芯片焊盤檢測分析技術等，并已在失效分析、材料分析、可靠性分析等領域形成了高分辨率透射電鏡成像結構檢測分析技術、晶體管級納米探針分析技術等多項核心技術，可為客戶提供一站式高效精準的檢測分析實驗。同時，在工藝節點不斷微縮、產品性能要求持續提升以及半導體設備國產化發展以及重點行業設備更新改造的大背景下，公司提供的分析實驗更多地聚焦先進工藝，其中對先進制程的覆蓋能力可以達到 3nm，與同行業可比公司相比處于相對靠前的位置。圖表圖表47：公司特定分析方案類技術公司特

216、定分析方案類技術 核心技術核心技術 對應專利技術對應專利技術 主要對應的業務環節主要對應的業務環節 主要使用分析儀器主要使用分析儀器 業務類型業務類型 具體分析項目具體分析項目 水汽入侵重水同位素示蹤技術 封裝器件水汽入侵路徑檢測方法及裝置 檢測方案制定環節 3D 光學顯微鏡、飛行時間二次離子質譜儀 失效分析 開封等樣品制備、超高分辨率光學檢測分析、飛行時間二次離子質譜分析 超微裂紋納米熒光檢測分析技術 三碘化物離子作為熒光劑的應用以及檢測有機發光顯示薄膜封裝層超微裂縫的方法 檢測方案制定環節 3D 光學顯微鏡、熒光顯微鏡 失效分析 去層制樣、開封制樣、研磨制樣、超高分辨率光學檢測分析 半導體

217、芯片焊盤檢測分析技術 一種待 XPS 能譜分析的樣品和分析定位方法 檢測方案制定環節 3D 光學顯微鏡、掃描電子顯微鏡、俄歇電子能譜儀、透射電子顯微鏡、X 射線光電子能譜儀 失效分析 超高分辨率光學檢測分析、掃描電子顯微形貌成像分析、俄歇電子微區成分分析、透射電鏡微觀結構表征、X 光電子成分及價態分析 高密度印刷電路板開路失效定位分析技術 一種電路板中的盲孔失效分析方法；一種微型麥克風多層載板的短路失效分析方法；一種夾具及 X 射線成像系統 檢測方案制定環節 3DX 射線掃描顯微鏡 失效分形 研磨制樣、納米 CT 無損檢測分析 激光芯片失效分析技術 測量 VCSEL 器件多層膜元素擴散的樣品制

218、備方法以及檢測方法；一種用于有機體器件內部異物分析的制樣及檢測方法（在審）檢測方案制定環節 雙束聚焦離子束顯微鏡、透射電子顯微鏡、動態次離子質譜儀 失效分析、材料分析 聚焦離子束制樣加工、透射電鏡微觀結構表征、動態二次離子質譜分析 LED 及 Micro LED 芯片測試及表征技術 一種用于動態二次離子質譜儀的樣品的制備方法及其制得的樣品 檢測方案制定環節 3DX 射線掃描顯微鏡、鎖相紅外熱成像儀、飛行時間二次離子質譜儀、動態二次離子質譜儀 失效分析、材料分析 去層制樣、開封制樣、納米 CT 無損檢測分析、紅外熱成像顯微檢測、飛行時間二次離子質譜分析、動態二次離子質譜分析 基于算法的光學圖像識

219、別 IMC 覆蓋率分析技術-檢測方案制定環節 3D 光學顯微鏡 失效分析 去層制樣、開封制樣、研磨制樣、超高分辨率光學檢測分析 第三代半導體 N結漏電失效定位技於 檢測硅晶體缺陷的方法 檢測方案制定環節 鎖相坣卦臵蕓之糧外熱成像儀、微光顯微鏡 失效分析 去層制樣、開封制樣、紅外熱成像顯微檢測、微光光電成像分析、紅外激光故障激發失效定位 先進封裝芯片的破壞性物理分析技術 一種 3D 疊封裝集成電路芯及其失效定位方法和裝置 檢測方案制定環節 3D 光學顯微鏡、掃描電子顯微鏡、鎖相紅外熱成像儀 失效分析、材料分析 去層制樣、開封制樣、超高分辨率光學檢測分析、掃描電子顯微形貌成像分析、紅外熱成像顯微檢

220、測等 資料來源：招股說明書，華泰研究 圖表圖表48：公司與公司與同業同業公司可檢測集成電路先進制程范圍公司可檢測集成電路先進制程范圍 競爭對手競爭對手 可檢測集成電路先進制程范圍可檢測集成電路先進制程范圍 閎康 官網披露其可通過 Nano Probe 檢測技術實現 3nm 制程節點檢測 蘇試宜特 蘇試試驗募集說明書披露其提供的服務分析能力達到 5nm 廣電計量 官方文件披露其提供的材料分析驗證服務分析能力達到 4nm 賽寶實驗室 無公開披露信息或公開報道 季豐電子 季豐電子在官網展示其針對 7nm 制程芯片檢測分析結果，說明其檢測分析能力在 7nm 及以下 EAG 實驗室 無公開披露信息或公開

221、報道 華測蔚思博 公開披露其切片技術可應用于 5nm 以下的先進制程工藝 勝科納米 公司可在失效分析、材料分析等領域檢測范圍可覆蓋 3nm 工藝制程 資料來源：招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 勝科納米勝科納米 公司注重研發團隊建設，為公司注重研發團隊建設，為領先領先研發能力研發能力打下打下人才基礎。人才基礎。技術骨干人員多數具有知名院校及科研機構的學習經歷或全球知名半導體企業的工作經驗，技術實力扎實深厚，涉及的技術領域廣泛。團隊組成包括樣品制備專家、成像分析專家、失效分析專家、材料表征專家、可靠性專家等，整體學歷構成上，截至 2024 年

222、 6 月末，公司員工中本科及以上學歷員工數量占比合計達到 62.61%，與同行業可比公司相比保持較高水平，研發人員中碩士及以上學歷占比高達 28.42%，為持續研發提供了良好的人才保障。圖表圖表49：公司與可比公司學歷水平比較公司與可比公司學歷水平比較 公司名稱公司名稱 碩士及以上學歷員工占比碩士及以上學歷員工占比 本科學歷員工占比本科學歷員工占比 ?？萍耙韵聦W歷員工占比?？萍耙韵聦W歷員工占比 利揚芯片 0.70%21.27%78.03%偉測科技 0.92%27.23%71.84%閎康 19.60%80.40%宜特 11.16%88.84%蘇試試驗 4.14%41.57%54.29%思科瑞 2

223、.39%42.10%55.51%西測測試 4.09%40.69%55.22%廣電計量 8.36%55.22%36.42%勝科納米 10.41%52.20%37.39%資料來源：招股說明書，華泰研究 卡位失效分析和材料分析兩大壁壘更高的市場?？ㄎ皇Х治龊筒牧戏治鰞纱蟊趬靖叩氖袌?。失效分析與材料分析較可靠性分析難度更大附加值更高，失效分析旨在探究樣品失效原因或檢查樣品是否存在潛在失效問題，材料分析旨在對樣品進行材料成分及結構的分析，可靠性分析的目的重點則在于判斷樣品在特定環境下能否正常工作，若需要探究產品質量問題更深層次的原因，仍然需要失效分析及材料分析介入；同時失效分析及材料分析的流程環節更

224、加復雜，失效分析及材料分析通常需要對客戶提供的樣品進行制備，材料分析還對數據解讀提出較高要求，可靠性分析則由于無需對樣品內部結構進行觀測，其分析通常不要求對樣品進行制備處理；除此以外，相較于可靠性分析，失效分析及材料分析所需儀器更加精密，操作難度更高，且失效分析及材料分析的單位案件單價通常更高。從市場規模上看，根據 QY Research 數據，2023 年我國半導體第三方檢測分析領域失效分析市場規模約 27.40 億元，材料分析市場規模約14.07 億元，可靠性分析市場規模約 28.12 億元，公司有望憑借在失效分析與材料分析上積累的領先技術能力與 know how 快速切入到可靠性分析市場

225、，打開新增長空間。圖表圖表50：中國半導體第三方檢測分析市場規模中國半導體第三方檢測分析市場規模 資料來源：招股說明書，QY Research，華泰研究 0102030405060201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E可靠性分析失效分析材料分析其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 勝科納米勝科納米 較強的本土化服務能力，同時進行差異化全球化布局較強的本土化服務能力，同時進行差異化全球化布局。公司檢測分析實驗室國內多地均有布局，包括蘇州、泉州、南京、深圳與青島，目前公司已經基本完成全國區域布

226、局、產能得到有效擴充，相對同業公司本土化服務能力靠前。同時除本土實驗室布局外，公司還具有全球視野，公司目前在中國與新加坡均設有實驗室，同行業公司中，閎康及 EAG 實驗室同樣進行國際化布局，而國內其他競爭對手的業務均布局于境內。公司在中國大陸多地和新加坡均設有實驗室，在服務國內重點客戶的同時，也同部分國際巨頭長期合作，可以緊跟行業趨勢，與國內競爭對手相比擁有獨特的國際化優勢。圖表圖表51：公司與同業公司與同業公司中國實驗室布局對比公司中國實驗室布局對比 公司名稱公司名稱 中國大陸中國大陸地區主要從事半導體檢測分析的實驗室建設布局地區主要從事半導體檢測分析的實驗室建設布局 閎康 上海、福建廈門、

227、深圳、蘇州 蘇試宜特 上海、深圳、蘇州 賽寶實驗室 廣州、蘇州 廣電計量 上海、廣州、成都、無錫 季豐電子 上海、嘉善、江山、杭州、成都、深圳、北京 EAG 實驗室 上海 華測蔚思博 上海、合肥 勝科納米 蘇州、福建泉州、南京、深圳、青島 資料來源：招股說明書，華泰研究 圖表圖表52：公司與同業公司與同業公司公司全球全球實驗室布局對比實驗室布局對比 公司名稱公司名稱 主要實驗室布局情況主要實驗室布局情況 閎康 中國大陸、中國臺灣、日本、美國 蘇試宜特 中國大陸 賽寶實驗室 中國大陸 廣電計量 中國大陸 季豐電子 中國大陸 EAG 實驗室 中國大陸、中國臺灣、美國、荷蘭、法國、瑞士、韓國等 華測

228、蔚思博 中國大陸、中國臺灣 勝科納米 中國大陸、新加坡 資料來源：招股說明書，華泰研究 邏輯邏輯 2#：先進工藝先進工藝產業鏈產業鏈國產替代迫在眉睫，芯片全科醫生重要性國產替代迫在眉睫，芯片全科醫生重要性或或將日將日益凸顯益凸顯 全產業鏈在全產業鏈在國產化和先進工藝發展國產化和先進工藝發展的帶動下，研發難度與分析需求日漸增長的帶動下，研發難度與分析需求日漸增長，公司公司業務業務有有望迎來量價齊升望迎來量價齊升。第三方檢測分析業務主要服務于客戶的研發環節，而研發分析需求貫穿芯片設計、晶圓制造、設備制造、材料與封裝測試等產業鏈各個環節，根據 BCG 咨詢數據，從研發投入與附加值占比上看，芯片設計環

229、節為產業鏈中技術與研發密集程度最高的環節，設計環節分別占產業鏈研發投入與附加值的 64%與 50%，其次為前端制造環節。在先進工藝持續發展帶動下，產業鏈各環節研發難度逐漸提升將產生更多更復雜的檢測分析需求，第三方檢測分析需求量以及價值量均有望迎來增長，同時國產化持續推進將為國內本土第三方檢測分析廠商帶來市占率提升機會，公司憑借國內領先的技術優勢以及與優質客戶資源，未來業務有望迎來量價齊升。公司已在各環節的先進工藝相關研發上提前布局，2023年先進制程收入占比已達到 59%，先發優勢明顯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。43 勝科納米勝科納米 圖表圖表53：各產業鏈環

230、節服務情況各產業鏈環節服務情況 產業鏈環節產業鏈環節 客戶主要送檢樣品形態客戶主要送檢樣品形態 客戶的主要分析需求客戶的主要分析需求 對應分析類型對應分析類型 芯片設計 芯片 1、新產品研發過程中，針對失效樣品進行失效分析，優化設計工藝，保證新產品的可靠性水平；隨著 AI 產業熱潮的推動、半導體國產化進程的深化，未來包括 CPU、GPU 在內的邏輯芯片以及存儲芯片等將迎來快速發展，芯片設計企業將保持高強度的研發投入，相應的分析需求也將不斷提升，其他類型的模擬芯片、射頻芯片等也將迎來市場需求回升，進一步拉動芯片分析需求；2、判斷質量問題產生的環節，優化產品生產良率 以失效分析(綜合運用各項分析方

231、法)、可靠性分析為主 晶圓制造 晶圓 1、新工藝開發或產線驗證過程中，驗證產線中晶圓樣品的內部結構及性能，確認工藝開發調試狀態;未來隨著工藝制程由 28nm 以上的成熟制程向 28nm 以下的先進制程轉變甚至向 7nm 及以下工藝節點發展，相關分析需求將持續增長；2、對產線進行質量監控，針對失效樣品明確失效原因，進行電路驗證，進一步提升產線良率 工藝驗證階段以材料分析為主;電路驗證階段以失效分析為主 設備廠商 晶圓 1、新設備研發過程中，使用研發樣機生產的晶圓樣品進行內部結構及性能需求，確認設備運行情況；2、新設備研發過程中，針對設備生產的失效樣品進行失效分析，優化設備生產工藝 以失效分析、材

232、料分析為主 材料廠商 各種形態的材料樣品(包括襯底材料、化學試劑、固態膠等)新產品研發過程中，針對樣品進行材料元素、成分等分析，優化產品性能，未來在第三代半導體、大硅片、光刻膠等領域需求較廣 以材料分析為主 封裝測試 芯片 1、新工藝開發或產線驗證過程中，針對失效樣品進行分析，明確失效原因，改善封裝工藝，優化選材、結構設計等，驗證封裝產線運行情況，未來先進封裝將成為延續摩爾定律的重要途徑，各類型先進封裝形式的發展將帶動分析需求的增長；2、量產過程中失效樣品的分析，提升封裝可靠性水平 以失效分析、可靠性分析為主 IDM 廠商 芯片、晶圓 客戶需求包含上述芯片設計、晶圓制造、封裝測試各環節 包括失

233、效分析、材料分析、可靠性分析 模組及終端應用 芯片、模組器件 1、新產品研發過程中，針對失效樣品進行失效原因，優化產品設計及生產工藝；2、針對量產過程中的質量問題進行失效分析，實現產品質量監控，提高產品的安全性與可靠性 以失效分析為主 科研機構 芯片 科研過程中不符合預期的失效樣品進行分析，明確失效原因，加速科研項目進程 以失效分析為主 資料來源：招股說明書，華泰研究 圖表圖表54：半導體產業鏈研發、資本開支、附加值構成半導體產業鏈研發、資本開支、附加值構成 資料來源：BCG，華泰研究 研發投入研發投入資本開支資本開支附加值附加值設計64%前端制造16%后端制造4%EDA/IP4%設備11%材

234、料1%設計13%前端制造64%后端制造13%EDA/IP1%設備3%材料6%設計50%前端制造24%后端制造6%EDA/IP4%設備11%材料5%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。44 勝科納米勝科納米 1）設計：設計：中國設計行業進入中國設計行業進入“架構創新架構創新+從中低端走向從中低端走向高端高端”發展新階段，研發強度”發展新階段，研發強度提升提升推推動第三方檢測市場快速增長動第三方檢測市場快速增長 國內國內芯片芯片設計市場體量持續增長，研發強度呈提升趨勢，有望帶動第三方檢測分析市場需設計市場體量持續增長，研發強度呈提升趨勢，有望帶動第三方檢測分析市場需求增長。

235、求增長。中國半導體設計產業在全球半導體產業轉移以及國內下游需求持續增長的帶動下規?？焖贁U張，據 ICCAD 數據，2023 年中國電子設計行業銷售額已達 5774 億元，設計公司數量已達 3415 家。從研發費用上看，A 股設計公司研發費用在體量持續擴張的帶動下也在持續增長，且近幾年研發費用增速基本均高于國內芯片設計市場規模增速，20182023年研發費用增長 CAGR 為 33%，而同期市場規模 CAGR 為 18%，這表明芯片設計行業的研發與技術密集度在提升，從研發費率上看，2018 年至 2023 年也大致呈上升趨勢，2021年的下降主因行業處于較強的上行期，營收規?？焖僭鲩L攤薄了研發費

236、率，2022 年與 2023年恢復增長并達到新高，芯片設計行業研發強度的提升是設計與工藝復雜度變高的直接體現，未來將有望帶動第三方檢測分析市場同步快速增長。圖表圖表55：國內設計業市場規模及同比增速國內設計業市場規模及同比增速 圖表圖表56：國內設計企業數量及同比增速國內設計企業數量及同比增速 資料來源：ICCAD，華泰研究 資料來源：ICCAD，華泰研究 圖表圖表57：A 股芯片設計股芯片設計企業研發費用及同比增速企業研發費用及同比增速 圖表圖表58：A 股芯片設計企業研發費用率股芯片設計企業研發費用率 注：A 股設計公司選擇來源于中證芯片設計指數成分股中 2018 年以來有披露財報數據的公

237、司 資料來源：iFind，華泰研究 注：A 股設計公司選擇來源于中證芯片設計指數成分股中 2018 年以來有披露財報數據的公司，均值計算采用按營收規模加權均值計算 資料來源：iFind，華泰研究 目前產品主要集中在中低端，未來產品逐步走向高端化，中國設計企業研發強度或逐漸對目前產品主要集中在中低端，未來產品逐步走向高端化，中國設計企業研發強度或逐漸對標美國標美國。例如一款旗艦智能手機的最新系統芯片的開發總成本，可能超過 10 億美元。而如果衍生大量重復使用之前的設計，或者在成熟節點上制造新的更簡單的芯片，開發成本僅為 2000 萬至 2 億美元。從中國企業數量與銷售額分布來看，根據 ICCAD

238、 數據，2024 年中國芯片設計產業仍集中于通信與消費電子等中低端領域，企業數量與銷售額上通信+消費電子占比均超過 68%。從研發強度上看，根據 ICCAD 數據，中國大陸在全球主要的半導體產業集中地區當中仍處于靠后的位置，而隨中國設計企業研發投入不斷加強，未來研發強度或逐漸對標美國，在研發持續投入的帶動下，中國芯片設計產業有望不斷升級，產品逐步走向高端化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000199920022005200820112014201720202023銷售額yoy(億人民幣)-30

239、%-10%10%30%50%70%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020102012201420162018202020222024數量yoy(個)0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201820192020202120222023A股設計公司研發費用合計yoy(百萬元)0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023A股芯片設計公司研發費率加權均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。45

240、 勝科納米勝科納米 芯片芯片設計設計需要架構創新與微系統集成來減少對先進工藝的需要架構創新與微系統集成來減少對先進工藝的依賴依賴，設計，設計復雜度逐漸增加，復雜度逐漸增加，設設計研發階段的試錯成本也將同步增加計研發階段的試錯成本也將同步增加。此前中國芯片設計業發展主要依靠工藝技術和 EDA工具的進步，但近年來由于出口管制和先進工藝加工資源的限制，中國芯片設計產業需要在技術創新上減少對先進工藝的依賴，可能的探索方向包括芯片架構創新與微系統集成如Chiplet 與先進封裝等，而新的架構設計與微系統集成方案將增加芯片設計的復雜程度，生產上也將帶來更高的流片成本，從而在芯片設計的研發階段也將產生更高的

241、試錯成本，這也將為第三方檢測分析市場打開需求空間。中國設計行業走向中國設計行業走向“高端化高端化+架構創新架構創新”新階段，我們認為這將驅動第三方檢測行業和公司的新階段，我們認為這將驅動第三方檢測行業和公司的快速發展?？焖侔l展。芯片設計行業主要需要的分析服務類型為失效分析與可靠性分析，中國芯片產業的高端化+架構創新的發展趨勢將為失效分析市場與可靠性分析市場提供增長驅動力，據公司招股說明書援引 QY Research 數據，失效分析市場與可靠性分析市場 20212028 年CAGR 將分別達到 14.9%與 13.3%，在行業的持續擴容下，我們認為公司作為失效分析市場的領先廠商有望充分受益。圖表

242、圖表59：2024 年年中國芯片設計產品總體水平處于中低端中國芯片設計產品總體水平處于中低端 圖表圖表60：中國相對美國中國相對美國芯片產業芯片產業研發投入占比仍較低研發投入占比仍較低 資料來源：ICCAD，華泰研究 資料來源：ICCAD，華泰研究 2）晶圓制造：國內新產線建設保持高強度，先進制程發展推動材料分析市場空間廣闊晶圓制造：國內新產線建設保持高強度，先進制程發展推動材料分析市場空間廣闊 成熟成熟制程制程持續高強度持續高強度投入投入，在地化生產需求驅動中國成熟制程產線持續擴張在地化生產需求驅動中國成熟制程產線持續擴張。近年來，由于地緣政治、供應鏈成本效益、兼容性問題以及終端廣闊的市場等

243、因素，國內在地化生產趨勢持續，成熟制程產能持續高強度擴張，同時在產能陸續釋放的帶動下中國大陸的成熟制程份額增長迅速，據 Trendforce 數據，中國大陸成熟制程份額預計將從 2023 年的 31%增長至 2027 年的 47%。圖表圖表61：代工廠資本開支代工廠資本開支 圖表圖表62：中國大陸中國大陸成熟制程份額預計持續提升成熟制程份額預計持續提升（2023A2027E）注：包含華虹及其子公司、中芯國際及其子公司、華潤微、粵芯、士蘭微、晶合集成、中芯集成 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Trendforce，華泰研究 領域企業數比例銷售總額銷售額占比EDA/IP852.34%51.

244、020.79%導航631.72%63.920.99%多媒體882.41%153.082.37%功率2206.07%444.946.89%計算機1905.24%707.9310.96%模擬40511.17%512.157.93%通信56815.66%1942.4730.07%消費類電子194653.65%2481.7138.41%智能卡631.72%103.21.60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201520162017201820192020202120222023中國代工廠資本開支yoy(百萬美元

245、)31%45%5%8%2%9%47%36%4%4%4%6%中國大陸中國臺灣美國韓國日本其他(內環為2023A，外環為2027E)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。46 勝科納米勝科納米 中國大陸中國大陸先進工藝份額低，節點越先進研發費用越高先進工藝份額低，節點越先進研發費用越高，出口管制下國內新工藝探索將為第出口管制下國內新工藝探索將為第三方檢測分析打開市場空間三方檢測分析打開市場空間。目前中國先進制程代工市場份額大部分由臺積電占據，據Trendforce 數據，中國臺灣代工廠在中國大陸先進工藝份額達到 71%，而本土國產化率僅為 8%，國產替代空間較大。全球各代工廠

246、正持續推進工藝迭代，而先進節點研發費用隨制程迭代呈指數級增長，據 IBS 數據，5nm 節點研發費用可達 5.4 億美元。目前美國對半導體產業出口管制趨嚴，EUV 以及高端 DUV 設備管制嚴格，國產先進工藝發展需要依靠國產設備和工藝創新，新的工藝探索或將面臨較高研發費用，為第三方檢測分析服務商打開業務空間。圖表圖表63：中國大陸中國大陸在先進工藝市場份額較低在先進工藝市場份額較低（2023A）圖表圖表64：各工藝節點研發費用各工藝節點研發費用 資料來源：Trendforce，華泰研究 資料來源：IBS，華泰研究 圖表圖表65：先進工藝先進工藝 Roadmap 資料來源：各公司公告，華泰研究

247、中國臺灣71%韓國11%美國9%中國大陸8%其他1%010020030040050060065nm40nm28nm22nm16nm10nm7nm5nm(百萬美元)7nm FinFET2Q18N7+EUV2Q196nm FinFET3Q205nm FinFET1Q203nm FinFET4Q222nm GAAFET2025年量產1.6nm GAAFET2026年量產 7nm LPP EUV2Q196nm LPP/5nm LPE4Q195nm FinFET1Q204nm FinFET20223nm GAAFET2Q222nm GAAFET2025年量產1.4nm GAAFET2027年量產Inte

248、l 7 FinFET4Q21Intel 4 FinFET2H22Intel 3 FinFET2H23Intel 20A RibbonFET1H24Intel 18A RibbonFET1H25Intel 14A High-NA EUV2026年底試產Intel 14A-E2027年試產28nm HKMG14nm FinFET2Q1812nm FinFET2027年量產28nm PolySiON22nm FD-SOI14nm FinFET7nm FinFET3Q18停止研發14nm FinFET3Q1910nm FinFET1H20N+1 FinFET4Q20N+2 FinFET202255nm

249、2Q2340nm4Q2428nm2H2565nm1Q2440nm2Q262026E2027E臺積電三星聯電20232024E2025E20212022201820192020中芯國際晶合集成燕東微格芯英特爾 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。47 勝科納米勝科納米 圖表圖表66：中國大陸中國大陸代工企業研發費用代工企業研發費用及研發費用率及研發費用率 資料來源：iFind，Bloomberg，華泰研究 國內先進工藝發展推動第三方檢測分析市場，尤其是材料分析市場長期增長。國內先進工藝發展推動第三方檢測分析市場，尤其是材料分析市場長期增長。我們看好國內先進工藝持續發展，同

250、時工藝節點迭代為第三方檢測分析市場帶來增量需求，半導體制造方面工藝驗證階段與電路驗證階段分別以材料分析與失效分析為主，我們看好國內先進工藝發展帶動材料分析與失效分析市場需求增長。3）設備：卡脖子環節國產化率低，國產設備研發需求）設備：卡脖子環節國產化率低，國產設備研發需求 全球全球半導體設備半導體設備市場規模持續擴容，國內市場在國產化需求驅動下快速增長市場規模持續擴容，國內市場在國產化需求驅動下快速增長。隨著半導體下游需求回暖，根據 WSTS 預測，全球半導體市場或將于 2024 年實現 16.0%的同比正向增長，重新進入上升周期。半導體設備規模隨之不斷增長，根據 SEMI 數據顯示，2024

251、E年全球半導體設備市場規模達 1072 億美元，2030E 市場規?；驅⑦_到 1400 億美元，20242030 年 CAGR 可達 4.5%。國內半導體設備市場主要受供應鏈自主可控需求驅動規模增速較快，2023 年國內半導體設備市場規模達到 366 億美元，2018 年2023 年 CAGR達到 22.8%。我們預計未來隨下游國內晶圓廠與存儲 IDM 持續擴產，國內半導體設備市場規模將持續增長，且在導入國產供應商培養本土供應鏈的推動下，國產設備商以及上游零部件廠商將迎來國產化發展良機。圖表圖表67：全球半導體設備市場規模全球半導體設備市場規模 圖表圖表68：中國半導體設備市場規模中國半導體設

252、備市場規模 資料來源：SEMI，華泰研究 資料來源：SEMI，前瞻研究院，華泰研究 0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中芯國際華虹半導體晶合集成芯聯集成平均研發費用率(百萬元)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0204060801001201401602021202220232024E2030E市場規模YoY(百萬美元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040

253、02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國半導體設備市場規模yoy（右）(億美元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。48 勝科納米勝科納米 當前重要的本土半導體設備公司產品已涵蓋半導體全產業鏈，但各環節國產替代進程存在當前重要的本土半導體設備公司產品已涵蓋半導體全產業鏈，但各環節國產替代進程存在較大差異。較大差異。2023 年國內半導體設備行業國產化率約 19.1%。當前中國半導體設備產品主要集中在熱處理/去膠設備/清洗設備/CMP 拋光設備，根據 Gartner 數據，上述環節設備 2023年國

254、產化率分別為 70%/70%/64%/52%，三大主設備中的刻蝕設備與薄膜沉積設備國產化率已分別達到 28%與 22%。而對于工藝相對復雜的道次所需的半導體設備（如光刻機、量檢測設備、離子注入設備和涂膠顯影設備）主要依賴進口，國產化率仍處于低位，2023 年光刻機領域國產化率為 1%左右，離子注入、涂膠顯影和量檢測設備自給率僅為 8%左右。14nm 及以下設備僅刻蝕、清洗、氧化發展較快，先進制程為設備國產化的下一個角力點。圖表圖表69：中國國產半導體設備銷售額及國產化率中國國產半導體設備銷售額及國產化率 圖表圖表70：中國國產半導體設備分環節國產化率中國國產半導體設備分環節國產化率（2023A

255、）資料來源：Gartner，華泰研究 資料來源：Gartner，華泰研究 半導體半導體設備國產設備國產化化帶動失效分析和材料分析市場增長帶動失效分析和材料分析市場增長。國內各龍頭半導體設備廠研發投入隨體量擴張而持續增長，研發強度上，從研發投入占收比來看，行業大部分年份研發投入占收比均值在 20%25%，未來在邏輯 GAA 架構替代、制程節點迭代以及存儲領域 3D 堆疊層數持續增長的帶動下，光刻、刻蝕、薄膜沉積等設備價值量與復雜度均有望提升，設備研發過程中，主要用到的檢測分析類型為失效分析與材料分析，我們認為設備研發難度的提升以及下游代工廠/存儲IDM持續推進設備國產化將有望推動第三方檢測失效分

256、析與材料分析市場增長。圖表圖表71：半導體設備公司研發投入及占收比半導體設備公司研發投入及占收比（含資本化研發投入）（含資本化研發投入）資料來源：iFind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201820192020202120222023（億元）國產半導體設備銷售額（左軸）半導體設備國產化率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%熱處理去膠清洗CMP刻蝕薄膜沉積離子注入涂膠顯影量測檢測光刻機國產化率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0

257、004,5005,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023北方華創中微公司拓荊科技華海清科中科飛測精測電子盛美上海研發投入占收比(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。49 勝科納米勝科納米 4）封測：生成式）封測：生成式 AI 需求快速增長，摩爾定律放緩下先進封裝大勢所趨需求快速增長，摩爾定律放緩下先進封裝大勢所趨 在在摩爾定律放緩摩爾定律放緩以及以及 AI 需求持續拉動的需求持續拉動的趨勢下，先進封裝市場趨勢下，先進封裝市場有望快速發展有望快速發展。目前摩爾定律放緩，高性能計算/AI

258、、智能手機等應用推動下游應用端對高算力、集成化的需求持續提升，致使 2.5D/3D 封裝等先進封裝技術成為未來發展趨勢，先進封裝市場快速增長。Yole預計全球先進封裝市場規模將由 2023 年的 378 億美元，增長至 2029 年的 695 億美元，CAGR為11%。Yole預計先進封裝在整個市場中的比重將由2023年的44%，逐步超過50%。圖表圖表72：先進封裝先進封裝市場規模市場規模 圖表圖表73：AI 芯片芯片的典型的典型 2.5D 封裝類型封裝類型 資料來源：Yole，華泰研究 資料來源：Yole，華泰研究預測 圖表圖表74：國內封測企業資本開支國內封測企業資本開支 圖表圖表75：

259、國內封測企業研發費用及研發費用率國內封測企業研發費用及研發費用率 資料來源：iFind，華泰研究 資料來源：iFind，華泰研究 前道工藝受限的情況下，先進封裝對國內來講更加重要，第三方檢測分析廠商有望受益于前道工藝受限的情況下，先進封裝對國內來講更加重要，第三方檢測分析廠商有望受益于先進封裝發展。先進封裝發展。在地緣政治因素影響下，中國大陸進口光刻機、薄膜沉積與刻蝕等先進前道設備途徑受限，造成先進制程節點迭代難度增大，為避免相應前道工藝的限制，先進封裝與異構繼承技術或為方案之一，我們看好未來先進封裝技術發展帶動國內第三方失效分析與可靠性分析市場需求增長。01,0002,0003,0004,0

260、005,0006,0007,0008,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023長電科技通富微電華天科技甬矽電子(百萬元)0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,2001,4001,60020102011201220132014201520162017201820192020202120222023長電科技通富微電華天科技甬矽電子晶方科技頎中科技匯成股份平均研發費率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。50 勝科納米勝科納米 邏輯邏輯 3#：獲得行業各環節頭部

261、客戶廣泛認可，：獲得行業各環節頭部客戶廣泛認可，合作長期穩定合作長期穩定 公司客戶覆蓋各產業鏈環節，客戶資源優質。公司客戶覆蓋各產業鏈環節，客戶資源優質。從產業鏈環節上看，公司客戶覆蓋從設計、晶圓代工、材料與設備廠、封測到 IDM 以及終端模組與應用等廠商，產業鏈環節覆蓋完善，客戶種類上以芯片設計客戶為主，同時晶圓代工客戶占比逐漸擴大，1H24 晶圓代工與芯片設計客戶已經成為公司兩大支柱客群，分別占收入比例達到 33%與 39%。公司客戶資源優質，據公司公告，公司客戶包括國內外知名芯片設計廠商客戶 A、卓勝微、高通、博通；國內頭部晶圓代工廠華虹集團、客戶 H；全球封測巨頭日月光、長電科技；全球

262、領先半導體設備供應商應用材料、北方華創；國內顯示面板龍頭京東方、天馬微；國內 LED 芯片龍頭華燦光電等，同時 2024 年以來公司還與客戶 M、中興通訊、屹唐半導體、通富微電、中科院微電子所、客戶 N、比亞迪半導體、擎方科技、歌爾股份等客戶進行深度接洽并建立合作關系。公司優質的客戶資源表明公司檢測分析技術已得到行業廣泛認可，并為公司帶來穩定的業務需求量。圖表圖表76：收入按客戶類型拆分收入按客戶類型拆分 資料來源：招股說明書，華泰研究 圖表圖表77：收入按前五大客戶情況收入按前五大客戶情況 資料來源：招股說明書，華泰研究 0%20%40%60%80%100%2021202220231H24芯

263、片設計晶圓代工封裝測試IDM模組及終端應用材料與設備科研院所其他0%20%40%60%80%100%2021202220231H24客戶A客戶H應用材料其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。51 勝科納米勝科納米 募投項目分析募投項目分析 公司公司擬擬募集資金募集資金投資項目為投資項目為蘇州檢測分析能力提升建設項目。蘇州檢測分析能力提升建設項目。該項目為公司主營服務產能擴充項目，主要建設目的為提高公司在失效分析、材料分析、可靠性分析等半導體檢測分析服務的能力，本次募集資金有助于公司擴大半導體檢測分析領域的產能，持續拓展市場份額，提升公司的行業競爭力。蘇州檢測分析能力

264、提升建設項目是對公司現有檢測分析業務的產能擴張，與公司目前主營業務保持一致，且本次募投項目將重點布局失效分析以及材料分析，基于公司目前的競爭優勢擴充該領域的產能，尤其是針對公司當前利用率較為飽和的分析設備，以滿足下游客戶在研發過程中日益增加的檢測分析需求。同時，公司本次還將緊跟客戶技術變革趨勢提升先進分析實驗能力，擬購置球差校正場發射透射電子顯微鏡，以形成對更先進制程、更復雜集成度的樣品的分析測試能力。未來將進一步加強車規、航空航天、生物醫藥領域失效分析、可靠性分析布局。未來將進一步加強車規、航空航天、生物醫藥領域失效分析、可靠性分析布局。公司作為半導體第三方分析實驗室，向客戶提供一站式失效分

265、析、材料分析、可靠性分析等分析實驗服務。公司目前已擁有新加坡、蘇州、南京、福建、深圳及青島六個檢測分析實驗室，公司各實驗室配備檢測分析專家團隊及多元化分析儀器設備，構建起專業高效的半導體檢測分析平臺。公司未來將在當前深耕半導體失效分析及材料分析領域的基礎上，重點加強車規級芯片失效分析、可靠性分析領域的布局，在優勢領域鞏固自身競爭力的同時積極拓展航空航天、生物醫藥等新領域，向更加綜合的檢測分析廠商發展。圖表圖表78：擬募集資金投資項目擬募集資金投資項目 募集資金投資項目募集資金投資項目 項目投資總額項目投資總額（萬元）（萬元）擬使用募集資金投入金額擬使用募集資金投入金額（萬元）（萬元）蘇州檢測分

266、析能力提升建設項目 29691.46 29691.46 合計合計 29691.46 29691.46 資料來源：招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。52 勝科納米勝科納米 風險提示風險提示 估值水平偏高風險估值水平偏高風險 我們采用 PE 估值與 FCFF 法分別對勝科納米進行相對估值與絕對估值，基于相對估值法計算公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間 29.75-33.01 億元。FCFF 估值法下勝科納米估值區間為 30.62-34.03 億元，綜合相對和絕對估值法取交集，我們預計公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間為 30.62-3

267、3.01 億元，對應 2024E PE 估值區間為 37.57-40.50 x，對應 2023 年歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤 PE 估值區間在 31.07-33.50 x/35.65-38.44x。若未來行業商業模式、競爭格局以及公司競爭地位發生變化，則可能存在估值水平偏高風險。估值水平高于行業市盈率風險估值水平高于行業市盈率風險 目前估值區間為 30.62-33.01 億元，對應 2024EPE 估值區間為 37.57-40.50 x，對應 2023年歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤 PE 估值區間在 31.07-33.50 x/35.65-38.44x。截至 2025 年 2月 25 日，中證指

268、數發布的 M74 專業技術服務行業最近 1 個月平均靜態市盈率 35.31x。目前估值區間雖已考慮了審慎性原則，但仍存在估值水平較高的風險。估值上限對應募集資金超過預計募集資金的風險估值上限對應募集資金超過預計募集資金的風險 根據我們的估值結果（綜合相對和絕對估值法取交集，我們預計公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間為 30.62-33.01 億元），估值上限對應潛在的募集資金（3.30 億元）將超過招股書預計募集資金（2.97 億元）。雖然估值區間已考慮了審慎性原則，但仍存在估值較高的風險。若超募資金用于設備采購和產能建設，存在需求不及預期導致產能利用率較低的風險。盈利預測假設條件不成

269、立使盈利預測出現偏差的風險盈利預測假設條件不成立使盈利預測出現偏差的風險 盈利預測中，我們假設未來在第三方檢測分析市場持續擴容且公司憑借領先競爭優勢份額持續提升的帶動下，公司收入將實現持續增長。我們預計勝科納米 2024/2025/2026 年分別實現營收 4.15/5.25/6.40 億元，分別同比增長 5%/26%/22%。毛利率方面，我們認為 2025年與 2026 年整體毛利率將在工藝持續優化、行業景氣度上行以及公司業務結構優化的帶動下有所回升，同時在業務體量持續增長規模效應釋放的帶動下，費用率在未來有望持續下降，故綜上考慮，我們認為公司 20242026 年有望實現歸母凈利潤 0.8

270、2/1.09/1.36 億元。上述假設已遵循審慎原則，參考公司在手訂單以及上半年財務數據做出的合理預期，若上述假設不成立，則可能最終盈利預測結果與實際情況存在較大偏差。以毛利率為例進行情景分析，若公司 2024/2025/2026 年毛利率均低于我們預期 1pct 至45.7%/46.4%/47.1%，則 2024/2025/2026 年歸母凈利潤預測將低于我們預期 4%/4%/4%至 0.78/1.04/1.30 億元。估值方面，基于相對估值法計算公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間 28.42-31.53 億元，FCFF 估值法下勝科納米估值區間為 30.25-33.63 億元，綜合

271、相對和絕對估值法取交集，我們預計公司上市后 6-12 個月遠期公允價值區間為 30.25-31.53億元。市場競爭加劇市場競爭加劇導致產品價格下降導致產品價格下降的風險的風險 近年來半導體產業快速發展，半導體檢測與分析需求快速增加，吸引越來越多的市場參與者積極開展相關領域的投資，搶奪市場份額。公司在中國大陸地區的業務起步時間相對于閎康、賽寶實驗室等第三方實驗室檢測機構較晚，公司業務目前處于快速開拓和高速發展過程中，總收入規模較閎康等企業仍有一定差距，伴隨行業的高速發展，未來可能吸引更多新的進入者參與市場競爭。未來公司如不能緊跟下游半導體產業技術發展趨勢、加大研發投入、提高技術能力與服務水平、加

272、強市場開拓力度、進一步擴大業務規模，將可能無法保持現有的市場競爭力以應對激烈的市場競爭，可能會出現客戶流失、技術能力下滑、市場份額下降、產品價格下降導致毛利率下降等不利情形，對持續經營產生不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。53 勝科納米勝科納米 客戶需求波動的風險客戶需求波動的風險 芯片設計環節客戶的需求與其研發投入力度、新研發項目啟動周期等密切相關，如未來下游行業景氣度不佳，導致芯片設計類客戶研發投入減少或新研發項目啟動滯后，則客戶需求可能出現不利變動。晶圓代工類客戶的需求主要來自新產線調試驗證、質量監控、產線改造及工藝升級等，如未來晶圓代工客戶新產線建設

273、投資減少，或產線改造及工藝升級進度放緩，則客戶需求可能出現不利變動。設備及材料類客戶的需求主要來自新產品的開發驗證，未來如工藝迭代后設備國產化進程放慢，則客戶需求可能出現不利變動?？蛻粑磥碇饕ㄟ^自建實驗室進客戶未來主要通過自建實驗室進行檢測分析的風險行檢測分析的風險 目前公司服務的主要客戶中，芯片設計類客戶大部分采用輕資產運營模式，自建實驗室規模較小，大部分檢測分析通過委外方式開展；重資產投入的晶圓制造廠商、IDM 廠商等類型客戶，大部分擁有廠內自建實驗室以滿足保密程度較高的研發分析需求或較為緊急的分析需求，但由于自建實驗室的分析儀器數量及規模有限、分析人員技術局限等原因，部分客戶也將主要檢

274、測分析需求委托至第三方實驗室完成。如果下游客戶未來更多地選擇廠內自建實驗室進行半導體檢測分析，則可能使得主要客戶對于公司的檢測分析需求出現下滑，同時公司還可能因此面臨新客戶拓展不達預期的風險，公司檢測分析業務的開展以及盈利能力都將因此受到不利影響。半導體第三方檢測分析行業發展不及預期的風險半導體第三方檢測分析行業發展不及預期的風險 近年來，隨著半導體產業鏈的專業化分工的進一步加強，Labless 理念應運而生，半導體第三方檢測分析成為一個專業化細分行業賽道，Labless 模式憑借經濟性、專業性、時效性等已逐漸成為市場發展趨勢。根據中國半導體行業協會數據，2023 年我國半導體第三方實驗室檢測

275、分析市場規模已達 80 億元，2027 年行業市場空間有望達到 180-200 億元，行業未來成長性良好。但如未來第三方實驗室出現嚴重的保密信息泄露問題、技術迭代無法匹配客戶需求、無法持續保持中立客觀性等情況，公司主要客戶對 Labless 理念的接納程度以及半導體第三方檢測分析行業發展將不及預期，公司檢測分析業務的開展將受到不利影響。核心技術泄密的風險核心技術泄密的風險 公司目前已在失效分析（FA）、材料分析（MA）及可靠性測試分析（RA）等領域形成了多項核心技術。報告期內，公司主營業務收入主要來自于利用核心技術提供的各項服務，因此這些核心技術對公司的生產經營至關重要。目前，公司執行了嚴格的

276、技術保密制度，并與員工簽署保密協議，防止核心技術泄密。但是，如果出現核心技術泄密的情形，公司的技術領先地位及市場競爭優勢將可能被削弱，進而影響公司的經營業績。關鍵技術人才流失的風險關鍵技術人才流失的風險 半導體檢測與分析行業屬于典型的技術密集型行業，公司要保持持久的競爭力，必須不斷加大人才培養和引進力度。目前，與廣闊的市場空間相比，專業檢測分析技術人員嚴重匱乏。公司的檢測分析解決方案開發、測試技術創新和前瞻性研究主要依托以核心技術人員為骨干的研發團隊。公司檢測分析技術復雜程度高、研發難度大，掌握這些技術需要多學科的知識積累和多年的技術沉淀，如果研發技術人員大量流失，將對公司經營造成重大不利影響

277、。經營業績及毛利率下滑的風險經營業績及毛利率下滑的風險 目前公司業務規模較報告期初已提高較多，因此預計未來業績增長比例較報告期內可能有所降低。同時，如果未來公司無法持續提升技術實力、服務質量以及客戶拓展能力以應對市場競爭，則可能導致公司的訂單量或服務價格下降，進而面臨業績增長放緩、毛利率下滑的風險，同時上半年新建實驗室短期內也會對公司業績造成負面影響。此外，公司目前正在推進蘇州總部中心項目以及本次募集資金投資項目的建設，預計建成后每年分別新增固定資產折舊金額約 1,600 萬元和 3,500 萬元。由于市場拓展和新建產能釋放需要一定的周期，若公司無法快速擴大收入規?；驅⒊杀巨D嫁給下游，則可能對

278、公司未來業績、毛利率造成不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。54 勝科納米勝科納米 人力成本上升的風險人力成本上升的風險 2021 年至 1H24 公司員工人數分別為 325 人、505 人、548 人和 567 人，公司當期計提的職工薪酬分別為 7,074.15 萬元、11,307.21 萬元、13,434.74 萬元和 7,000.68 萬元。隨著半導體第三方分析測試行業的快速發展，市場對從業人員需求旺盛，而人才的培養需要花費一定時間，使得近年來行業內從業人員薪酬呈上升趨勢。未來若行業內人力成本持續大幅提升，同時公司為保留和吸引優秀人才而提高薪酬待遇，則會

279、增加公司人力成本，對公司盈利能力產生不利影響。半導體產業政策變化的風險半導體產業政策變化的風險 公司主要從事半導體第三方檢測分析服務，以失效分析、材料分析及可靠性測試分析作為主要業務，市場需求受半導體產業政策影響較大。近年來中、美等全球主要經濟體均高度重視半導體產業發展，帶動了半導體檢測與分析業務的快速發展。如果未來半導體產業政策發生重大不利變化，將可能使得公司業務市場需求放緩、市場規模萎縮，導致公司收入增速放緩甚至下降，對公的經營業績及未來的發展造成不利影響。分析儀器依賴進口的風險分析儀器依賴進口的風險 半導體檢測分析業務具有技術要求高、精度要求高、響應速度要求高的特點，我國分析儀器行業起步

280、較晚，特別是半導體行業的分析儀器市場基本為海外廠商壟斷，造成了國內半導體檢測分析廠商的分析儀器普遍依賴進口的現狀。若未來國際貿易環境發生重大不利變化，導致公司無法進口特定廠商的儀器，同時短期內無替代供應商可提供符合需求的分析儀器，則將對公司生產經營產生不利影響。此外，如因國際貿易政策變化等原因，某些供應商對進口分析儀器的使用進行額外的限制，則將對公司業務開展造成不利影響。受國際貿易爭端影響的風險受國際貿易爭端影響的風險 目前，國際貿易爭端的發展存在一定的不確定性，可能會導致相關國家貿易政策發生變化。公司外銷收入主要來源于勝科納米新加坡的銷售收入，如國際貿易政策發生重大不利變化，可能會對公司下游

281、客戶的需求、海外布局等產生不利影響。鑒于公司儀器設備主要從境外供應商采購，存在因其生產國國際貿易政策變化從而限制有關設備出口，或因關稅變動原因導致采購價格大幅增長，進而對公司的境外采購產生一定的不利影響，從而影響公司的經營業績。稅收優惠政策變化的風險稅收優惠政策變化的風險 根據中華人民共和國企業所得稅法等相關規定，高新技術企業減按 15%的稅率征收企業所得稅。公司在 2016 年開始被認定為高新技術企業，至今連續通過復審。根據國務院關于印發新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知（國發20208 號），公司自獲利年度起第一年至第二年免征企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法

282、定稅率減半征收企業所得稅。未來如相關政策發生變動或公司不再符合相關支持政策，則將對公司經營業績產生不利影響。實控人不當控制的風險實控人不當控制的風險 在此次發行前公司實際控制人李曉旻及其一致行動人通過直接和間接方式合計控制公司60.63%的股份，本次發行后李曉旻控制的股權比例將有所下降，但仍保持絕對控股地位。盡管公司通過相關制度安排盡可能避免實際控制人操縱公司的現象發生，但如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司財務管理、人事、發展戰略、經營決策等重大事項施加不利影響，其他股東的利益可能受到損害。匯率變動的風險匯率變動的風險 公司所使用的高端分析儀器存在進口的情況，并主要采

283、用美元進行結算，同時公司存在美元及歐元借款的情況。若未來公司外幣采購規模及外幣借款規模持續擴張，而公司不能采取有效的匯率應對措施，則匯率大幅波動可能導致公司產生較大的匯兌損失，進而對當期經營業績產生不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。55 勝科納米勝科納米 實控人負債金額較大的風險實控人負債金額較大的風險 報告期內，公司實際控制人李曉旻因與外部投資人同步增資以進行反稀釋等，存在從部分外部投資人及金融機構處取得借款的情況。如極端情況下李曉旻先生無法償還到期債務，則將可能對公司及實際控制人造成一定不利影響。一方面，如李曉旻產生債務逾期償還或違約的情形，在協商不成的

284、情況下，債權人可能會要求部分質押、凍結或處置李曉旻所持有的公司股權等資產。另一方面，如李曉旻短期內出現債務違約情形，其可通過多種方式籌集資金盡快清償相關債務，避免被人民法院列為失信被執行人，不會直接影響李曉旻擔任公司董事、高級管理人員的任職資格。有息負債和財務費用增加的風險有息負債和財務費用增加的風險 若未來公司持續通過債務融資進行大額資本性支出，無法合理優化資本結構，則公司債務規模及財務費用可能進一步增加，公司面臨的償債壓力將上升，且盈利能力將受到負面影響。同時，若公司未來因經營情況波動等導致盈利能力下滑或經營活動現金流減少，將導致公司償債能力下降，可能對公司經營產生一定的不利影響。應收賬款

285、壞賬的風險應收賬款壞賬的風險 2021 年至 1H24 公司應收賬款賬面價值分別為 4,041.04 萬元、7,242.46 萬元、7,759.07萬元和7,687.74萬元，占期末流動資產的比例分別為10.50%、16.11%、23.70%和31.06%。隨著公司業務規模的不斷擴大，未來應收賬款的增長將加大公司的營運資金周轉壓力；同時，如果下游行業或主要客戶的經營狀況發生重大不利變化，也將加大公司壞賬損失的風險，進而對公司資產質量以及財務狀況產生不利影響。主要經營場所租賃的風險主要經營場所租賃的風險 公司及其子公司租賃實驗室、辦公場所共計 21 處，其中境內租賃場所合計 15 處，其中 14

286、處租賃場所未辦理租賃備案手續。未來不排除出現租賃合同不能繼續履行、到期無法續租或租金大幅上漲等情形。如果發生上述情形，則公司可能因需要搬遷而產生額外費用，在短期內亦可能會影響公司正常經營。募集資金投資項目實施的相關風險募集資金投資項目實施的相關風險 雖然本次募投項目的預期收益考慮了市場環境、發展趨勢、成本費用等各種因素，但就投資項目而言，在項目的可行性研究、項目管理和實施等各方面都存在不可預見的風險，若公司募投項目實施后，相關產品價格出現下滑、產能未能充分消化、成本出現上升等不利變化，則存在募集資金投資項目預期效益無法達到的風險。本次發行完成后，隨著募集資金的到位，公司的股本總數、凈資產規模將

287、在短時間內大幅增長，而募集資金投資項目的實施需要一定時間，在項目全部購建完成后才能逐步達到預期收益水平，因此，公司短期內存在凈資產收益率和每股收益被攤薄的風險。發行失敗風險發行失敗風險 公司本次擬申請首次公開發行股票并在科創板上市，根據科創板股票發行與承銷相關規定，本次發行將通過向證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人等專業機構投資者詢價的方式確定股票發行價格。如公司的投資價值未能獲得足夠多投資者的認可，將有可能導致最終發行認購不足或因發行定價過低導致未能達到預計市值上市條件等情況發生，從而導致公司面臨發行失敗的風險。免責聲明和披露以及分析師聲

288、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。56 勝科納米勝科納米 實際控制人承擔的回購條款附條件恢復的風險實際控制人承擔的回購條款附條件恢復的風險 公司歷史上部分股東在對公司增資或受讓公司股份時，與實際控制人李曉旻簽訂的相關協議中存在回購條款約定。根據實際控制人與其他股東簽署的對賭解除協議，實際控制人李曉旻承擔的股份回購義務自 2021 年 12 月 20 日起已終止，但附帶恢復條款，若公司首次公開發行股票并上市因任何原因終止，則實際控制人承擔的股份回購義務條款將在終止之日起十二個月后自動恢復效力。同時，協議約定回購需以不影響李曉旻實際控制人地位及公司股權穩定性、不謀求公司控制權、不嚴重影響公司持續經

289、營能力等為前提。因此，截至本招股說明書簽署日，公司不作為對賭協議當事人，實際控制人無需承擔回購義務，對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定，亦未與市值掛鉤，也不存在嚴重影響公司持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。就實際控制人作為回購義務承擔主體的相關對賭條款，若未來相關條款效力恢復，且股東十二個月后要求實際控制人進行回購，則將可能對公司股權結構穩定性產生一定的不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。57 勝科納米勝科納米 盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 20

290、25E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 449.66 327.39 363.84 471.79 552.30 營業收入營業收入 287.21 393.98 415.38 524.86 640.31 現金 269.66 169.78 179.00 232.95 275.93 營業成本 132.58 180.12 221.53 276.25 332.60 應收賬款 72.42 77.59 88.56 134.78 156.27 營業稅金及附加 0.36 0.50 0.52 0.66 0.80 其他應收賬款

291、 3.45 1.57 3.72 2.97 5.19 營業費用 14.82 16.20 12.46 14.70 16.65 預付賬款 0.31 1.22 0.40 1.65 0.85 管理費用 38.04 46.43 49.85 61.93 74.28 存貨 21.11 20.33 31.79 34.77 47.35 財務費用 15.20 14.23 8.31 5.30 3.73 其他流動資產 82.70 56.89 60.37 64.67 66.72 資產減值損失(0.02)(0.01)(0.01)(0.01)(0.02)非流動資產非流動資產 572.39 879.84 852.17 909.

292、88 933.13 公允價值變動收益 1.73(1.73)0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 6.06 4.86 4.80 5.00 5.00 固定投資 353.30 392.04 447.24 526.21 565.73 營業利潤營業利潤 63.55 111.36 93.42 124.45 157.38 無形資產 8.73 8.36 9.12 10.04 11.11 營業外收入 0.31 0.01 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 210.36 479.44 395.81 373.63 356.28 營業外支出 0

293、.10 0.91 0.27 0.32 0.40 資產總計資產總計 1,022 1,207 1,216 1,382 1,485 利潤總額利潤總額 63.76 110.46 93.15 124.13 156.98 流動負債流動負債 198.52 251.31 431.63 213.17 229.01 所得稅(1.83)11.92 11.64 15.52 21.35 短期借款 81.89 70.05 118.41 70.05 80.23 凈利潤凈利潤 65.59 98.54 81.51 108.61 135.63 應付賬款 30.25 65.01 69.26 103.40 104.48 少數股東損益

294、 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 86.39 116.25 243.96 39.71 44.31 歸屬母公司凈利潤 65.59 98.54 81.51 108.61 135.63 非流動負債非流動負債 368.65 434.24 219.20 229.22 223.39 EBITDA 134.43 209.83 199.45 254.99 318.09 長期借款 299.33 362.40 147.37 157.39 151.55 EPS(人民幣，基本)0.18 0.27 0.22 0.30 0.37 其他非流動負債 69.33 71.83 71.83 71.8

295、3 71.83 負債合計負債合計 567.18 685.55 650.83 442.39 452.40 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 362.98 362.98 362.98 403.31 403.31 成長能力成長能力 資本公積 32.61 35.95 35.95 292.54 292.54 營業收入 71.39 37.18 5.43 26.36 22.00 留存公積 56.88 117.42 167.50 234.22 317.55 營業利潤 13

296、7.67 75.25(16.11)33.21 26.46 歸屬母公司股東權益 454.87 521.68 565.19 939.28 1,033 歸屬母公司凈利潤 138.46 50.24(17.28)33.25 24.88 負債和股東權益負債和股東權益 1,022 1,207 1,216 1,382 1,485 獲利能力獲利能力(%)毛利率 53.84 54.28 46.67 47.37 48.06 現金流量表現金流量表 凈利率 22.84 25.01 19.62 20.69 21.18 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE

297、14.42 18.89 14.42 11.56 13.13 經營活動現金經營活動現金 148.24 238.64 159.56 216.30 256.78 ROIC 12.01 13.09 10.66 12.26 14.12 凈利潤 65.59 98.54 81.51 108.61 135.63 償債能力償債能力 折舊攤銷 62.80 85.91 97.16 126.62 158.66 資產負債率(%)55.49 56.79 53.52 32.02 30.46 財務費用 15.20 14.23 8.31 5.30 3.73 凈負債比率(%)46.59 70.89 56.84 2.55(1.01

298、)投資損失(6.06)(4.86)(4.80)(5.00)(5.00)流動比率 2.27 1.30 0.84 2.21 2.41 營運資金變動(4.84)35.17(22.46)(18.88)(35.81)速動比率 2.02 1.12 0.71 1.93 2.09 其他經營現金 15.55 9.65(0.16)(0.35)(0.43)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(304.07)(310.15)(64.69)(179.18)(176.72)總資產周轉率 0.33 0.35 0.34 0.40 0.45 資本支出(290.26)(334.87)(69.49)(184.33)(181.

299、91)應收賬款周轉率 5.09 5.25 5.00 4.70 4.40 長期投資(20.00)0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 5.52 3.78 3.30 3.20 3.20 其他投資現金(574.34)(645.02)(134.18)(363.51)(358.63)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 146.28(31.23)(134.01)65.19(47.27)每股收益(最新攤薄)0.18 0.27 0.22 0.30 0.37 短期借款(2.41)(11.84)48.36(48.36)10.18 每股經營現金流(最新攤薄)0.41 0.66

300、 0.44 0.60 0.71 長期借款 178.38 63.08(215.04)10.02(5.84)每股凈資產(最新攤薄)1.25 1.44 1.56 2.59 2.85 普通股增加 3.39 0.00 0.00 40.33 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 29.95 3.34 0.00 256.58 0.00 PE(倍)NA NA NA NA NA 其他籌資現金(63.02)(85.81)32.67(193.38)(51.61)PB(倍)NA NA NA NA NA 現金凈增加額(7.62)(102.74)(39.14)102.31 32.80 EV EBITDA(倍)NA N

301、A NA NA NA 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。58 勝科納米勝科納米 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，謝春生、丁寧，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、

302、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINR

303、A 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示

304、的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本

305、報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用

306、前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的

307、問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。59 勝科納米勝科納米 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）

308、的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（

309、美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師謝春生、丁寧本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）

310、。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制

311、作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數

312、，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/

313、或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。60 勝科納米勝科納米 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）

314、有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：8

315、6 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司