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1、航空序列深度研究航空序列深度研究5 5：0303年非典后航空復盤年非典后航空復盤2025年3月6日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明華西證券交運行業首席分析師：游道柱郵箱：SAC NO：S1120522060002僅供機構投資者使用證券研究報告|行業深度研究報告本篇報告主要觀點本篇報告主要觀點非典（疫情）后經濟發展活力不同非典（疫情）后經濟發展活力不同。03-04年，一方面02年中國還在人口紅利期、PC互聯網的發展初期以及中國加入WTO的初期，另一方面非典持續時間較短，非典后的經濟增長中樞甚至高于非典前；由于新冠疫情持續時間較長，以固定資產投資為例，疫情及

2、疫情后增速中樞低于疫情前，最終23-24年GDP增長中樞低于疫情前。不同的經濟發展活力，導致非典（疫情）后航空出行需求恢復的速度不同不同的經濟發展活力，導致非典（疫情）后航空出行需求恢復的速度不同。03年航空出行需求受到明顯影響的只有4-6月，7月開始恢復，8月增速基本恢復至正常水平；疫情后恢復速度較慢，19-24年航空客運周轉量（RPK）復合增速僅2%，低于17-19年增長中樞。飛機利用率與客座率提升是非典后航司盈利恢復的主導因子飛機利用率與客座率提升是非典后航司盈利恢復的主導因子。非典前，航空客運行業處于飛機較低利用率、低客座率的狀態。由于非典持續時間較短，03年飛機引進并沒有受到影響（0

3、3年增速甚至高于02年）。非典結束后，飛機日平均利用率的提升增加了額外的供給。由于這個階段行業客座率還在較低水平，因此04年客公里收益同比略降（東航為例），飛機利用率與客座率提升推動航司盈利恢復。我們判斷未來航司盈利恢復最有可能的主導因子是票價（取決于經濟發展預期）：我們判斷未來航司盈利恢復最有可能的主導因子是票價（取決于經濟發展預期）：疫情前，航空處于飛機較高利用率、高客座率的狀態。由于疫情持續時間較長，飛機引進受到明顯影響（以三大航為例）。盡管疫情后航空需求恢復的較慢，但24年飛機利用率、正班客座率均已恢復到較高水平。投資建議：投資建議：我們認為經濟預期變化是牽動25年航空基本面預期的第一

4、因子，同時當下弱現實仍有機會推動航司繼續下調飛機的引進計劃（增強行業供給端邏輯）。我們期待宏觀政策落地對商旅、因私出行需求的提振，進而帶來航空板塊業績彈性。受益公司包括中國國航（H/A）、南方航空（H/A）、中國東航（H/A）、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中國民航信息網絡等。風險提示風險提示：宏觀經濟增長不及預期、油價大幅上漲或匯率大幅度貶值。12目錄目錄contents02 航司經營：票價穩中有降與客座率持續提升01 宏觀回顧：非典沒有顯著影響經濟景氣度03 股價復盤：04年油價持續上漲降低景氣高度04 復盤總結：對當下航空市場的啟示05 投資建議及風險提示31 1宏觀回顧：非典沒有顯著影

5、響經濟景氣度宏觀回顧：非典沒有顯著影響經濟景氣度1.1 1.1 經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長第一，勞動人口是經濟增長重要要素之一，第一，勞動人口是經濟增長重要要素之一，1515-6464歲總人口增長與城鎮化率提升共同推動此階段勞動總人口增長：歲總人口增長與城鎮化率提升共同推動此階段勞動總人口增長：以以1515-6464歲總人口為例歲總人口為例，03、04年分別同比增長0.7%、1.3%，均快于02年的同比增速（0.5%）。城市化率提升推動城鎮就業人口更快的增長，城市化率提升推動城鎮就業人口更快的增長，0303、0404年城鎮就業人口分別同

6、比增長年城鎮就業人口分別同比增長4.3%4.3%、4.1%4.1%?；诔擎偢玫幕A設施，我們認為城鎮就業人員具備更高的生產效率。圖表：圖表：0101-0505年年1515-6464歲人口及同期城鎮化率變化趨勢歲人口及同期城鎮化率變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0101-0505年年1515-6464歲人口及城鎮就業人員數量同比增速變化趨勢（歲人口及城鎮就業人員數量同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所437.7%39.1%40.5%41.8%43.0%34.0%35.0%36.0%37.0%38.0%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%

7、44.0%87000.088000.089000.090000.091000.092000.093000.094000.095000.02001200220032004200515-64歲人口（萬人）城鎮化率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2001200220032004200515-64歲人口城鎮就業人員1.1 1.1 經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長高等教育開始大眾化也在提升這一階段勞動人口的質量：高等教育開始大眾化也在提升這一階段勞動人口的質量：以普通高校畢業生數量為例以普通

8、高校畢業生數量為例，01年突破100萬人，01-05年復合增速達31.2%，高校在持續輸送高質量的就業人員。我們認為這一階段較高的勞動報酬增長也在對勞動者內在積極性形成正反饋我們認為這一階段較高的勞動報酬增長也在對勞動者內在積極性形成正反饋。以城鎮居民人均可支配收入為例，03-05年單季增速均在10%以上（03Q2受非典影響）。圖表：圖表：0101-0505年普通高校畢業生數量及同比增速變化趨勢年普通高校畢業生數量及同比增速變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0303-0505年單季度城鎮居民人均可支配收入同比增速變化趨勢（年單季度城鎮居民人均可支配收入同比增速變化趨勢（%）

9、資料來源：wind，華西證券研究所50.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.020012002200320042005高校畢業生（萬人）同比（%）4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%Q1Q2Q3Q42003200420051.1 1.1 經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長第二，資本是經濟增長重要要素之二，這一階段較為寬松的貨幣政策也在間接提高企業資本開支意愿：第二，資

10、本是經濟增長重要要素之二，這一階段較為寬松的貨幣政策也在間接提高企業資本開支意愿：以以M2M2為例為例，03年底超過22萬億元，同比增長19.6%（同期現價GDP同比增長13%）。以固定資產投資完成額為例，以固定資產投資完成額為例，03、04年分別同比增長28.4%、27.6%，意味著這一階段制造業、基建和地產等行業保持較強的資本開支力度。圖表：圖表：0303-0404年當月年當月M2M2同比增速變化趨勢（同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0202-0404年固定資產累計投資同比增速變化趨勢（年固定資產累計投資同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券

11、研究所65.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%21.0%23.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200320040.010.020.030.040.050.060.02月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002200320041.1 1.1 經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長第三，生產率是經濟增長重要要素之三，這一階段已經開始逐步進入第三，生產率是經濟增長重要要素之三，這一階段已經開始逐步進入PCPC互聯網的紅利期：互聯網的紅利期：以城鎮居民百戶家用電腦擁有量為例以城鎮居

12、民百戶家用電腦擁有量為例，03年底達到33.11臺，07年底超過50臺?；ヂ摼W設施的完善推動這一階段網民數量的增長互聯網設施的完善推動這一階段網民數量的增長。03年底網民數量達0.8億人，同比增長34.5%。05年網民數量突破1億人，占同期15-64歲人口比為11.8%。圖表：圖表：9999-0707年城鎮居民百戶家用電腦擁有量變化趨勢（臺）年城鎮居民百戶家用電腦擁有量變化趨勢（臺）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：9999-0505年網民人數及占年網民人數及占1515-6464歲人口比的變化趨勢歲人口比的變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所75.91 9.72 13.31

13、20.63 27.81 33.11 41.52 47.20 53.77 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001999200020012002200320042005200620070.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.000.200.400.600.801.001.201999200020012002200320042005網民人數（億人）占15-64歲人口比（%）1.1 1.1 經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長第四，我國第四，我國0101年年1212月正式加

14、入月正式加入WTOWTO，出口開始成為我國經濟增長重要動力：，出口開始成為我國經濟增長重要動力：以出口金額（以人民幣計）為例以出口金額（以人民幣計）為例，01年底加入WTO后，02年增速明顯提升（相較01年），03年達到3.63萬億元，同比增長34.7%，占同期現價GDP比達到26%。以三大產業現價以三大產業現價GDPGDP為例為例，第二產業現價GDP增速從03年開始超過第一、第三產業，成為經濟總量增長的最重要動力（04年第一產業現價GDP增速較高，有03年基數的原因）。圖表：圖表：0101-0707年中國出口金額及同比增速變化趨勢年中國出口金額及同比增速變化趨勢資料來源：wind，華西證券研

15、究所圖表：圖表：0101-0707年中國現價年中國現價GDPGDP、第一產業現價、第一產業現價GDPGDP等同比增速變化趨勢（等同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所80.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002001200220032004200520062007出口金額（萬億元）同比（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2001200220032004200520062007現價GDP第一產業第二產業第三產

16、業1.1 1.1 經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長經濟總量：內外部環境共同推動經濟持續高增長在內外部環境的正向影響下，這一階段中國經濟總量保持較快的增長：在內外部環境的正向影響下，這一階段中國經濟總量保持較快的增長：以年度為單位以年度為單位，03年現價GDP達到13.9萬億元，同比增長13.0%，增速相較02年提升4.1個百分點。以02年為基數，02-04年兩年復合增速為15.4%。以季度為單位以季度為單位，03Q2、03Q3受到非典影響，當季GDP增速相較03Q1略有下降。從結構看，03年第二產業、第三產業現價GDP占比分別為45%、43%，這兩個產業GDP增速在非典期間并沒明顯下

17、降。圖表：圖表：0101-0707年現價年現價GDPGDP同比增速變化趨勢（同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0202-0404年單季度現價年單季度現價GDPGDP同比增速變化趨勢（同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所910.7%9.9%13.0%17.8%15.6%17.2%23.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20012002200320042005200620070.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%02Q1 02Q2 02Q3 02Q4 03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1

18、04Q2 04Q3 04Q4現價GDP第二產業第三產業1.2 1.2 企業角度：企業盈利好推動差旅出行需求的增長企業角度：企業盈利好推動差旅出行需求的增長以規模以上工業企業為例以規模以上工業企業為例，03年利潤總額為8152.4億元，同比增長42.7%。此外，02-06年利潤總額增速始終保持在20%以上的較高增長狀態，03年非典并沒有對工業企業盈利構成明顯影響。企業較好的盈利狀態推動差旅需求的增長（企業較好的盈利狀態推動差旅需求的增長（同時互聯網的發展也會影響一部分實際差旅需求，邏輯與合同、發票、函證電子化對順豐時效快遞影響類似），以02年為基數，02-04年兩年航空差旅需求復合增速達17.5

19、%。圖表：圖表：0101-0606年規模以上工業企業利潤總額及同比增速變化趨勢（年規模以上工業企業利潤總額及同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0101-0707年航空差旅人次及同比增速變化趨勢（年航空差旅人次及同比增速變化趨勢（%）資料來源：CAAC，華西證券研究所100.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.020000.0200120022003200420052006利潤總額（億元

20、）同比（%）-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.07000.08000.09000.02001200220032004200520062007差旅（萬人）同比（%）1.3 1.3 個人角度：較好的就業環境推動因私出行需求增長個人角度：較好的就業環境推動因私出行需求增長這一階段企業較好的盈利狀態，進而為個人提供了高質量的就業環境：這一階段企業較好的盈利狀態，進而為個人提供了高質量的就業環境：持續高增長的收入持續高增長的收入。以城鎮居民季度累計人均可支配收入增速為

21、例，03Q2、03Q3增速相較03Q1小幅下降，但03Q3即開始環比修復，此后增速始終在10%以上（03-05年）。良好的就業穩定性良好的就業穩定性。以當年就業人員數及占15-64歲比（剔除同期高校在校學生）為例，00-05年穩定在80%左右。圖表：圖表：0303-0505年城鎮居民季度累計人均可支配收入同比增速變化趨勢（年城鎮居民季度累計人均可支配收入同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0000-0505年就業人員數及占年就業人員數及占1515-6464歲比（剔除同期高校在校學生）變化趨勢歲比（剔除同期高校在校學生）變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所1

22、14.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%03Q1 03Q2 03Q3 03Q4 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 05Q1 05Q2 05Q3 05Q450.0%60.0%70.0%80.0%90.0%70500.071000.071500.072000.072500.073000.073500.074000.074500.075000.0200020012002200320042005就業人員數（萬人）占15-64歲比（%）1.3 1.3 個人角度：較好的就業環境推動因私出行需求增長個人角度：較好的就業環境推動因私出行需求增長持續增長的

23、收入以及良好的就業穩定，既提供了消費者購買的基礎，也同時促進消費傾向的提升持續增長的收入以及良好的就業穩定，既提供了消費者購買的基礎，也同時促進消費傾向的提升。04年社零同比增長13.3%（高于過去5年）的基礎上，05年同比增長12.9%。航空出行作為可選消費，在這個階段的需求彈性明顯高于消費整體情況航空出行作為可選消費，在這個階段的需求彈性明顯高于消費整體情況。以02年為基數，02-04年兩年航空因私（包括探親與旅游）出行需求復合增速達20.5%。圖表：圖表：9999-0707年社會消費品零售額同比增速變化趨勢（年社會消費品零售額同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：

24、圖表：0101-0707年航空因私出行人次及同比增速變化趨勢（年航空因私出行人次及同比增速變化趨勢（%）資料來源：CAAC，華西證券研究所120.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%1999200020012002200320042005200620070%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.02001200220032004200520062007因私旅客（萬人）同比（%）132 2航司經營：票價穩中有降與客座率持續提升航司經營：票價穩中有降與客座

25、率持續提升2.1 2.1 航司經營：非典并沒有影響航司機隊建設的節奏航司經營：非典并沒有影響航司機隊建設的節奏非典期間，航空出行需求受到明顯影響。非典期間，航空出行需求受到明顯影響。03年5月航空總體出行需求只有02年同期的23%，但03年6月24日隨著世界衛生組織宣布北京的非典型肺炎疫情明顯緩和，并解除對北京的旅行警告，03年7月航空出行需求開始恢復，8月行業增速基本恢復至非典前的水平?？紤]航空的特征，4-6月航司盈利受到明顯沖擊。由于非典持續時間較短，外加這一階段較好的宏觀預期，非典并沒有影響由于非典持續時間較短，外加這一階段較好的宏觀預期，非典并沒有影響0303年航空公司機隊建設的節奏年

26、航空公司機隊建設的節奏。以民用大中型運輸飛機為例，03年底580架、同比增長10.5%，增速甚至高于99-02年這幾年。圖表：圖表：0303年當月航空年當月航空RPKRPK以及同比增速情況以及同比增速情況資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：9999-0707年民用大中型運輸飛機架數及同比增速變化趨勢年民用大中型運輸飛機架數及同比增速變化趨勢資料來源：國家統計局，華西證券研究所14-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 1

27、0月 11月 12月當月RPK（億人公里）同比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020040060080010001200199920002001200220032004200520062007飛機架數（架）同比（%）2.2 2.2 運力投放：航司對需求預期是關鍵影響因子運力投放：航司對需求預期是關鍵影響因子以東方航空為例，其有效運力供給取決于飛機數量與飛機利用率以東方航空為例，其有效運力供給取決于飛機數量與飛機利用率：03年非典并沒有改變東航對行業長期的預期，因此03年東航100座以上噴氣式客機從75架增加至89架，增幅

28、達18.7%。但03年非典對短期需求造成較大影響，東航出于短期客座率與票價的考慮，飛機日平均利用率從8.6小時降至8小時。03年非典結束后，當年8月航空出行需求增速基本恢復至非典前的水平。這個階段良好的經濟預期、以及對非典期間積累需求釋放的期待，東航將當年飛機日平均利用率從8小時提升至9.7小時。圖表：圖表：0000-0404年東航航空客機數量及飛機平均日利用率變化趨勢年東航航空客機數量及飛機平均日利用率變化趨勢資料來源：公司公告，華西證券研究所圖表：圖表：0101-0404年東方航空不同航線客運能力的同比增速情況（年東方航空不同航線客運能力的同比增速情況（%）資料來源：公司公告，華西證券研究

29、所1566.577.588.599.51002040608010012020002001200220032004客機（架，左軸）飛機日利用率（小時）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2001200220032004國內線中國香港線國際線2.2 2.2 運力投放：航司對需求預期是關鍵影響因子運力投放：航司對需求預期是關鍵影響因子03年非典對國際線需求沖擊明顯大于國內線，航司同步降低國際線運力的投放（比如03年東航國際線客運能力同比下降5.92%）。非典結束后，國際線進入恢復式增長，04年航司在國際線運力投放增速快于國內線。

30、按照當年正班客座率與RPK推算行業ASK，04年行業ASK相較02年增長29.2%。按照飛機架次與平均日利用率的變化幅度推算東航ASK的變化，其04年測算ASK相較02年增長44.4%。圖表：圖表：0000-0404年航空總體及分航線年航空總體及分航線RPKRPK同比增速變化趨勢（同比增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0404年相較年相較0202年客運能力累計增幅情況（年客運能力累計增幅情況（%）資料來源：公司公告，華西證券研究所16-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200020012

31、00220032004總體RPK國內線中國港澳臺線國際線0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%行業東航整體東航國內線東航中國香港線東航國際線2.3 2.3 客座率：需求環境是主因，票價是次因客座率：需求環境是主因，票價是次因以東方航空的國內線為例：以東方航空的國內線為例：01年采取偏樂觀的策略（客運能力增長27.4%，客公里收益略增0.4%），客座率明顯下降（客運能力增速高于RPK增速8.7個百分點）。02年采取偏保守的策略（客運能力增速4.45%，客公里收益下降5.4%），客座率明顯提升（RPK增速高于客運能力增速9個百分點）。04年整體偏樂觀的策略（客運能力增

32、長25.3%，客公里收益略增0.4%），客座率明顯提升（RPK增速高于客運能力增速11.15個百分點），我們認為良好的需求環境是04年東航國內線客座率提升的主因。圖表：圖表：0000-0404年東方航空國內線客公里收益及變化趨勢年東方航空國內線客公里收益及變化趨勢資料來源：公司公告，華西證券研究所圖表：圖表：0101-0404年東方航空在國內線運力投放及年東方航空在國內線運力投放及RPKRPK增速情況（增速情況（%）資料來源：公司公告，華西證券研究所17-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%0.50000.52000.54000.56000.58

33、000.60000.62000.640020002001200220032004客公里收益（元）同比（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2001200220032004客運能力同比（%）RPK同比（%）2.3 2.3 客座率：需求環境是主因，票價是次因客座率：需求環境是主因，票價是次因以東方航空的國際線為例：以東方航空的國際線為例：03年非典對國際線需求的影響大于國內線，但東航采取的是縮減運力投放（全年國際線客運能力下降5.92%）、挺價（全年國際線客公里收益增長12.2%）的策略，上漲的票價抑制部分需求，使得03年東航

34、國際線客座率大幅度下降（客運能力增速高于RPK增速16.7個百分點）?；趪H線恢復增長的預期，04年東航在國際線采取運力投放樂觀（客運能力增長58.2%）、票價略保守（客公里收益下降7.3%）的策略，03年東航國際線客座率提升幅度大于國內線（RPK增速高于客運能力增速15.9個百分點）。圖表：圖表：0000-0404年東方航空國際線客公里收益及變化趨勢年東方航空國際線客公里收益及變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0101-0404年東方航空在國際線運力投放及年東方航空在國際線運力投放及RPKRPK增速情況（增速情況（%）資料來源：公司公告，華西證券研究所18-10.0%-

35、5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0.43000.44000.45000.46000.47000.48000.49000.50000.51000.52000.530020002001200220032004客公里收益（元）同比（%）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2001200220032004客運能力同比（%）RPK同比（%）2.3 2.3 客座率：需求環境是主因，票價是次因客座率：需求環境是主因，票價是次因計算計算0404年相較年相較0202年變化，我們能夠看到在同樣需求環境下，不同票價策略帶來的不同客座率結果年變化，我們能夠

36、看到在同樣需求環境下，不同票價策略帶來的不同客座率結果：以東方航空國內線為例，相較02年，運力投放（客運能力）增長47.7%、票價（客公里收益）下降5.9%，客座率明顯提升（RPK增幅高于客運能力增幅17.3個百分點）。以東方航空國際線為例，相較02年，運力投放（客運能力）增長48.8%、票價（客公里收益）上漲4.1%，客座率有所下降（客運能力增幅高于RPK增幅14.2個百分點）（暫未考慮地緣政治等對國際線需求的影響）。圖表：東方航空圖表：東方航空0404年國內線年國內線RPKRPK等相較等相較0202年增幅情況（年增幅情況（%）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：東方航空圖表：東方航空0

37、404年國際線年國際線RPKRPK等相較等相較0202年增幅情況（年增幅情況（%）資料來源：公司公告，華西證券研究所19-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%客公里收益客運能力RPK0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%客公里收益客運能力RPK2.3 2.3 客座率：需求環境是主因，票價是次因客座率：需求環境是主因，票價是次因以東方航空為例，綜合客公里收益包含航線結構的變化與單一航線票價的變化。02年、04年客公里收益分別同比下降5.7%、4.5%，但兩年需求增速超過供給增速的幅度分別為8.6%、19.9%。我們

38、認為相似價格降幅帶來不同供需關系的我們認為相似價格降幅帶來不同供需關系的差異，背后的主因是需求環境的差異，差異，背后的主因是需求環境的差異，0404年宏觀需求環境比年宏觀需求環境比0202年更好。年更好。以行業為例，以行業為例，0404年客座率、平均飛機日利用率，相較年客座率、平均飛機日利用率，相較0202、0303年均有較大幅度提升，二者對航司利潤表而言，意味著年均有較大幅度提升，二者對航司利潤表而言，意味著座公里收益的提升、單位座公里收益的提升、單位ASKASK飛機持有成本的下降，而這兩部分成為飛機持有成本的下降，而這兩部分成為0404年航司盈利大幅改善的主要因子年航司盈利大幅改善的主要因

39、子。圖表：圖表：0101-0404年東方航空客公里收益等同比增速變化趨勢年東方航空客公里收益等同比增速變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0202-0707年行業正班客座率、平均飛機日利用率變化趨勢年行業正班客座率、平均飛機日利用率變化趨勢資料來源：CAAC，華西證券研究所20-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2001200220032004客公里收益同比東航RPK同比東航客運能力同比7.508.008.509.009.5010.0056.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0

40、%76.0%78.0%200220032004200520062007正班客座率（%）飛機利用率（小時）2.4 032.4 03-0404年航司經營結果（以東航為例）年航司經營結果（以東航為例）0303年產能利用率（飛機利用率、客座率）下降導致大額虧損。年產能利用率（飛機利用率、客座率）下降導致大額虧損。03上半年非典導致全年角度客運收入基本沒有增長，但機隊正常擴張帶來剛性成本的上漲，03年歸母凈利潤虧損8.26億元（03Q2虧損12.5億元）。0404年產能利用率（飛機利用率、客座率）上升帶來盈利大幅改善。年產能利用率（飛機利用率、客座率）上升帶來盈利大幅改善?？妥?、平均飛機日利用率，相較

41、02、03年均有較大幅度提升，二者對航司利潤表而言，意味著座公里收益的提升、單位ASK飛機持有成本的下降。04年國內與國際航空煤油平均價格同比上漲24.4%、30.6%，如果剔除油價上漲的影響，04年東航歸母凈利潤將達到12.9-14.8億元。圖表：圖表：0000-0404年東方航空主要經營結果年東方航空主要經營結果資料來源：wind，公司公告，華西證券研究所21客機情況（架）客機情況（架）收入情況（億元）收入情況（億元）RPKRPK（億人公里）、客公里收益（元）（億人公里）、客公里收益（元）盈利情況（億元）盈利情況（億元）架數架數同比（同比（%）營業收入營業收入客運收入客運收入同比（同比（%

42、）RPKRPK同比（同比（%）客公里收益客公里收益同比（同比（%）歸母凈利潤歸母凈利潤同比（同比（%）200060118.2286.43 141.06 0.6127 0.220016711.7%128.3996.5911.8%159.1112.8%0.6071-0.9%1.3320027511.9%133.91104.278.0%182.0714.4%0.5727-5.7%1.2420038918.7%139.99103.3-0.9%180.03-1.1%0.5738 0.2%-8.262004967.9%198.93148.7244.0%271.3650.7%0.5481-4.5%5.362

43、23 3股價復盤：股價復盤：0404年油價持續上漲降低景氣高度年油價持續上漲降低景氣高度3.1 3.1 我們認為我們認為A/HA/H股估值差異是區間累計漲幅差異的主因股估值差異是區間累計漲幅差異的主因以中國東航以中國東航A A股為例股為例，03年4月16日-03年10月30日期間累計跌幅為27.2%，03年10月31日-04年4月29日期間累計漲幅為39.2%。以中國東航以中國東航H H股為例，股為例，03年1月21日-03年4月25日期間累計跌幅為35.7%，03年4月26日-04年2月20日期間累計漲幅為147.3%。圖表：圖表：0303年初以來中國東航年初以來中國東航A A股累計漲幅變化

44、趨勢股累計漲幅變化趨勢(%)(%)資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0303年初以來中國東航年初以來中國東航H H股累計漲幅變化趨勢（股累計漲幅變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所23-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%03/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/204/1/204/2/204/3/204/4/204/5/204/6/2-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.

45、0%03/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/204/1/204/2/204/3/204/4/204/5/204/6/23.1 3.1 我們認為我們認為A/HA/H股估值差異是區間累計漲幅差異的主因股估值差異是區間累計漲幅差異的主因如果從事前預期的角度，04年航空煤油均價與03年持平的假設是一個較為合理的假設，剔除油價上漲后的東方航空04年歸母凈利潤12.9-14.8億元則是一個相對客觀的假設。按照04年4月底的市值計算，當年的PE倍數為17.2-19.8倍。04年2月20日股價對應的中國

46、東航市值僅103億港元（按照港股股價*總股本計算的市值）。按照04年12.9-14.8億元盈利預期，此時中國東航H股的估值僅7.4-8.5倍（人民幣對港元匯率按照1：0.94計算）。圖表：圖表：0303年初以來中國東航市值變化趨勢年初以來中國東航市值變化趨勢(億元億元)資料來源：wind，華西證券研究所（注：按照A股股價*總股本計算的市值）圖表：圖表：0303年初以來中國東航年初以來中國東航H H股股價變化趨勢（港元）股股價變化趨勢（港元）資料來源：wind，華西證券研究所24150.0170.0190.0210.0230.0250.0270.003/1/203/2/203/3/203/4/2

47、03/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/204/1/204/2/204/3/204/4/204/5/204/6/20.400.600.801.001.201.401.601.8003/1/203/2/203/3/203/4/203/5/203/6/203/7/203/8/203/9/203/10/203/11/203/12/204/1/204/2/204/3/204/4/204/5/204/6/23.2 3.2 投資者差異可能是投資者差異可能是A/HA/H節奏差異的主因節奏差異的主因對于對于A A股而言，這個階段的投資者主要以中國大陸

48、的個人與機構投資者為主：股而言，這個階段的投資者主要以中國大陸的個人與機構投資者為主：03年4月15日世界衛生組織將中國廣東等多地列為疫區，16日正式命名SARS，4月航空出行需求同比下降16%。人員流動減少直接影響經濟預期，受此影響，4月中旬中國東航與滬深300開始下跌。隨著疫情緩和，03年7月航空出行需求開始恢復，8月增速基本恢復至疫情前。但考慮當年高頻數據的匱乏，03年10月底東航三季度披露，東航A股才開始見底回升。圖表：圖表：0303年初以來中國東航年初以來中國東航A A股、滬深股、滬深300300累計漲幅累計漲幅(%)(%)資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0303-04

49、04年東方航空單季度歸母凈利潤（億元）年東方航空單季度歸母凈利潤（億元）資料來源：wind，華西證券研究所25-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%中國東航滬深300-1.71-12.52.283.672.83.022.99-3.45-14-12-10-8-6-4-2024603Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q43.2 3.2 投資者差異可能是投資者差異可能是A/HA/H節奏差異的主因節奏差異的主因我們認為這一階段我們認為這一階段H H股的機構占比高于股的機構占比高于A A股，因此預期影響股價體現

50、的更為明顯：股，因此預期影響股價體現的更為明顯：盡管03年2月中旬媒體報道非典影響不大，比如廣州旅游市場淡季不淡。但隨著疫情進一步發展，嗅覺更為靈敏的中國香港機構投資者開始行動，中國東航H股2月20日左右開始下跌。03年4月23日之后，中國大陸地區開始了第三波病例增長高峰，而此時中國香港病例則開始增長放緩，中國東航H股則在4月下旬開始見底回升。航空煤油持續上漲是這一輪航空股行情嘎然而止的主因。04年2月航空煤油進口價格連續4個月環比上漲，2月底中國東航H股見頂回落。4月底披露04年一季報，04Q1盈利低于03Q4，中國東航A股的股價開始見頂回落。圖表：圖表：0303年初以來中國東航年初以來中國

51、東航H H股、恒生指數累計漲幅股、恒生指數累計漲幅(%)(%)資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0404年當月中國航空煤油進口平均單價及變化趨勢年當月中國航空煤油進口平均單價及變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所26-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%中國東航H恒生指數0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00550.001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月航空煤油（

52、美元/噸）同比（%）274 4復盤總結：對當下航空市場的啟示復盤總結：對當下航空市場的啟示4.1 4.1 非典（疫情）后經濟發展活力不同非典（疫情）后經濟發展活力不同0303-0404年：年：一方面非典前的02年，中國還在人口紅利期（15-64歲勞動人口增長、城鎮化率提升等）、PC互聯網的發展初期以及中國加入WTO的初期，另一方面非典持續時間較短，并沒有影響當期第二產業企業的資本開支意愿，因此03年經濟總量并沒有明顯受到影響，非典后的經濟增長中樞甚至高于非典前。疫情后：增長中樞低于疫情前疫情后：增長中樞低于疫情前。投資是觀察短期經濟的一個重要指標，因為擴產能會帶來增量就業與產出（如果是有效擴張

53、）。影響企業資本開支的因子包括對未來需求判斷、前期經營積累、當期融資環境。圖表：圖表：1616-2424年固定資產及主要分項投資完成額同比增速情況（年固定資產及主要分項投資完成額同比增速情況（%）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：1717-2424年現價年現價GDPGDP以及增速變化趨勢以及增速變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所28-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00201620172018201920202021202220232024固定資產制造業基礎設施房地產0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.

54、0%16.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020172018201920202021202220232024現價GDP（萬億元）同比（%）復合增速（%）注：復合增速指以2019年為基數計算的復合增速4.1 4.1 非典（疫情）后經濟發展活力不同非典（疫情）后經濟發展活力不同不同的經濟發展活力，導致非典（疫情）后航空出行需求恢復的速度不同不同的經濟發展活力，導致非典（疫情）后航空出行需求恢復的速度不同：0303-0404年：恢復迅速年：恢復迅速。03年航空出行需求受到明顯影響的只有4-6月，7月開始恢復，8月增速基本恢復至正常水平。疫情后：恢復速度

55、較慢疫情后：恢復速度較慢。19-24年航空客運周轉量（RPK）復合增速僅2%，低于17-19年增長中樞。我們認為在23年供給恢復推動需求增長后（主要是23年上半年），當前階段經濟活力是影響航空需求增長的主要因子。圖表：圖表：0303年當月航空年當月航空RPKRPK以及增速情況以及增速情況資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：1717-2424年航空年航空RPKRPK增速變化趨勢（增速變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所29-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140

56、.0160.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月當月RPK（億人公里）同比（%）-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%20172018201920202021202220232024注：21-24年的增速指以19年為基數計算的復合增速4.2 4.2 不同供給形態決定盈利恢復的主導因子不同不同供給形態決定盈利恢復的主導因子不同飛機利用率與客座率提升是非典后航司盈利恢復的主導因子飛機利用率與客座率提升是非典后航司盈利恢復的主導因子：非典前，航空客運行業處于飛機較低利用率（02年日平均利用率僅9.1個小時）、低客座率（02年

57、正班客座率僅64%）的狀態。由于非典持續時間較短，03年飛機引進并沒有受到影響（03年增速甚至高于02年）。盡管非典結束后，航空出行需求恢復迅速，但飛機日平均利用率的提升增加了額外的供給。由于這個階段行業客座率還在較低水平，因此04年客公里收益同比略降（東航為例），飛機利用率與客座率提升推動航司盈利恢復。圖表：圖表：9999-0707年飛機架數增速以及日平均利用率變化趨勢年飛機架數增速以及日平均利用率變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：0202-0707年航空正班客座率變化趨勢（年航空正班客座率變化趨勢（%）資料來源：CAAC，華西證券研究所3056.0%58.0%60.0%

58、62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%2002200320042005200620070.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%7.508.008.509.009.5010.002001200220032004200520062007日利用率（小時）飛機架次同比（%）4.2 4.2 不同供給形態決定盈利恢復的主導因子不同不同供給形態決定盈利恢復的主導因子不同我們判斷未來航司盈利恢復最有可能的主導因子是票價我們判斷未來航司盈利恢復最有可能的主導因子是票價(取決于經濟發展預期）：取決于經濟

59、發展預期）：疫情前，航空處于飛機較高利用率（16-19年日平均利用率9.3-9.4個小時）、高客座率（16-19年正班客座率83%左右）的狀態。由于疫情持續時間較長，飛機引進受到明顯影響（以三大航為例）。盡管疫情后航空需求恢復的較慢，但24年飛機利用率（8.9個小時）、正班客座率（83.3%）均已恢復到較高水平。我們期待未來經濟發展活力恢復后，旅客結構的改善推升整體票價水平的上升。圖表：圖表：1616-2424年三大航合計飛機架數增速以及行業日平均利用率變化趨勢年三大航合計飛機架數增速以及行業日平均利用率變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：1616-2424年航空正班客座率變

60、化趨勢（年航空正班客座率變化趨勢（%）資料來源：wind，華西證券研究所310.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00201620172018201920202021202220232024日利用率（小時，左軸）飛機架次同比（%）注：三大航包括中國國航、南方航空、中國東航，國航剔除山東航空并表影響50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%2016201720182019202020212022202320244.2 4.2 不同供

61、給形態決定盈利恢復的主導因子不同不同供給形態決定盈利恢復的主導因子不同2020年初以來航空年初以來航空H H股的波動幅度大于股的波動幅度大于A A股（以南方航空為例）：股（以南方航空為例）：2020年初以來明顯兩波下跌行情：年初以來明顯兩波下跌行情：20Q1疫情初始階段，南航A股最大跌幅為29.4%，南航H股最大跌幅為46.1%；23年4月-24年9月期間南航A股最大跌幅為35.3%，南航H股最大跌幅為59.6%。2020年年3 3月月-2121年年3 3月，月，市場參考非典經驗交易航空股，期間南航A股最大漲幅為37.2%，南航H股最大漲幅為112.8%。圖表：圖表：2020年初以來南方航空年

62、初以來南方航空A/HA/H股累計漲幅情況（股累計漲幅情況（%）資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：2020年初以來南方航空年初以來南方航空A/HA/H溢價率變化趨勢溢價率變化趨勢資料來源：wind，華西證券研究所32-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%20/1/221/1/222/1/223/1/224/1/225/1/2南方航空A南方航空H1.21.41.61.822.22.42.62020-01-022020-03-062020-05-122020-07-102020-09-042020-11-112021-01-0

63、82021-03-122021-05-172021-07-152021-09-092021-11-182022-01-172022-03-212022-05-262022-07-252022-09-202022-11-222023-01-202023-03-242023-05-302023-07-282023-09-262023-11-302024-01-302024-04-092024-06-112024-08-072024-10-162024-12-11335 5投資建議及風險提示投資建議及風險提示5.1 5.1 投資建議投資建議非典（疫情）后經濟發展活力不同非典（疫情）后經濟發展活力不同

64、。03-04年，一方面02年中國還在人口紅利期、PC互聯網的發展初期以及中國加入WTO的初期，另一方面非典持續時間較短，非典后的經濟增長中樞甚至高于非典前；由于新冠疫情持續時間較長，以固定資產投資為例，疫情及疫情后增速中樞低于疫情前，最終23-24年GDP增長中樞低于疫情前。不同的經濟發展活力，導致非典（疫情）后航空出行需求恢復的速度不同不同的經濟發展活力，導致非典（疫情）后航空出行需求恢復的速度不同。03年航空出行需求受到明顯影響的只有4-6月，7月開始恢復，8月增速基本恢復至正常水平；疫情后恢復速度較慢，19-24年航空客運周轉量（RPK）復合增速僅2%，低于17-19年增長中樞。飛機利用

65、率與客座率提升是非典后航司盈利恢復的主導因子飛機利用率與客座率提升是非典后航司盈利恢復的主導因子。非典前，航空客運行業處于飛機較低利用率、低客座率的狀態。由于非典持續時間較短，03年飛機引進并沒有受到影響（03年增速甚至高于02年）。非典結束后，飛機日平均利用率的提升增加了額外的供給。由于這個階段行業客座率還在較低水平，因此04年客公里收益同比略降（東航為例），飛機利用率與客座率提升推動航司盈利恢復。我們判斷未來航司盈利恢復最有可能的主導因子是票價（取決于經濟發展預期）：我們判斷未來航司盈利恢復最有可能的主導因子是票價（取決于經濟發展預期）：疫情前，航空處于飛機較高利用率、高客座率的狀態。由于

66、疫情持續時間較長，飛機引進受到明顯影響（以三大航為例）。盡管疫情后航空需求恢復的較慢，但24年飛機利用率、正班客座率均已恢復到較高水平。投資建議：投資建議：我們認為經濟預期變化是牽動25年航空基本面預期的第一因子，同時當下弱現實仍有機會推動航司繼續下調飛機的引進計劃（增強行業供給端邏輯）。我們期待宏觀政策落地對商旅、因私出行需求的提振，進而帶來航空板塊業績彈性。受益公司包括中國國航（H/A）、南方航空（H/A）、中國東航（H/A）、春秋航空、吉祥航空、海航控股、中國民航信息網絡等。345.2 5.2 風險提示風險提示35宏觀經濟增長不及預期宏觀經濟增長不及預期。人均可支配收入與消費傾向決定當期

67、總體消費情況。如果宏觀經濟增長不及預期，航空出行需求將受到收入和消費傾向的雙殺。油價大幅上漲或匯率大幅度貶值油價大幅上漲或匯率大幅度貶值。油價或匯率的波動，不僅直接影響航空公司成本費用項，還將間接影響航空出行需求。目前市場能夠看得清過去及未來幾年飛機增速大幅下降，對疫情后供需關系改善帶來的航空高景氣度周期有較強預期。如果屆時油價大幅上漲或匯率大幅度貶值，雖然不會改變航空出行板塊景氣向上的方向，但依舊有可能使得景氣向上的幅度不及預期。36華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個

68、月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%分析師承諾分析師承

69、諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明免責聲明免責聲明37華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本

70、報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的

71、保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。謝謝！