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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 世運電路世運電路（603920）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 03 月月 09 日日 投資投資評級評級 行業行業 電子/元件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 32.1 元 目標目標價格價格 50.26 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)719.41 流通A股股本(百萬股)719.41 A 股總市值(百萬元)23,093.12 流通A股市值(百萬元)23,093.12 每股凈資產(元)7.95 資產負債率(%)34.39 一年內最高/最低(元)40.83/15.

2、86 作者作者 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 自動駕駛自動駕駛+儲能強勢驅動，核心業務成長前景清晰儲能強勢驅動，核心業務成長前景清晰 深耕深耕 PCB 行業多年，新能源汽車高速發展推動業績向上爬升行業多年，新能源汽車高速發展推動業績向上爬升 公司深耕電子汽車領域多年，汽車應用市場是公司目前最大的銷售市場，為客戶提供涵蓋電動車三電領域關鍵零部件產品。公司充分利用在汽車 PCB 領域已積累的經驗和資源，實現了多項 PCB 技術的領先，包括汽車用高速 3 階、4 階 HDI PCB 和 HDI 軟硬結合板

3、。未來，公司將持續提高技術和產能的匹配度，鑄造公司在全球新能源汽車 PCB 領域的領先地位。2023 年度公司實現營業收入 45.19 億元，比上年同期增長 1.96%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 4.96 億元，同比增加 14.17%。我們認為，公司憑借其多年來積累的客戶資源、位于行業領先的技術工藝水平和與特斯拉的合作，在新能源汽車快速發展的環境下有望實現業績的快速增長。特斯拉自動駕駛有望落地，賦能世運電路特斯拉自動駕駛有望落地，賦能世運電路 PCB 業務業務 公司自 2012 年與特斯拉開啟合作，2015 年供貨后業務逐步拓展，成為核心供貨商，產品涵蓋電動車三電及新能源領域。特斯拉 F

4、SD 技術進展顯著，算法成熟、硬件升級、算力提升，推動自動駕駛行業變革，目前 FSD Beta版本的累計行駛里程已超過 16 億英里，其 Robotaxi 產品 Cybercab 有望 2026 年量產，預計 Cybercab 正式落地后其 FSD 技術的安全性將到達人類的 10 倍以上，這都將為世運電路帶來增長契機。政策層面，民主黨不利政策有望出清，特朗普上臺或帶來利好，美聯邦及各州政策持續演進利于自動駕駛發展，各地自動駕駛汽車 2500 輛部署限制有望松綁。世運電路還與蔚來、理想等國內車企多項目合作落地，自身研發成果豐碩，產品涉及多領域且在汽車核心領域取得突破，整體發展態勢向好，前景可期。

5、特斯拉儲能業務持續成長，世運電路特斯拉儲能業務持續成長，世運電路 PCB 業務受益業務受益(1)公司通過為特斯拉儲能系統提供 PCB 來參與儲能市場，而截止 2023 年，全球電力儲能累計裝機量達 289.2GW，其中 24 年就新增 69GW，增幅明顯，可見儲能市場剛進入高速增長階段，因此對特斯拉儲能業務成長性長期看好。(2)同時隨著 AI 技術發展，美國數據中心 23 年電力消耗 176TWh，預計 28 年增長到 325TWh，AI 電力缺口增長且以光伏加儲能的電力供應形式因為技術較成熟成為主流，AI 為儲能業務持續提供動能。(3)加之 24 年美國地面光伏容量增加 32GW，在新增發電

6、量中占比高達 59%，光伏市場也增量可觀。因此特斯拉儲能業務將具有長期成長性，有望使世運電路持續受益。盈利預測與投盈利預測與投資建議：資建議：公司未來 PCB 產品有望持續放量，業績或將迎來可觀成長。我們預計公司 24-26 年實現營收 50.83、67.10、87.23 億元，實現歸母凈利潤 7.06、9.04、11.65 億元。給予世運電路 40X 估值，對應目標價 50.26 元/股，對應市值 361.6 億，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟發展受壓環境下整體需求疲軟的風險，上游原材料大幅上漲的風險，海外銷售美元結算匯率風險，自動駕駛和能源政策風險，研發失敗風險，并

7、購整合風險，股價異常波動風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,432.01 4,519.08 5,083.06 6,709.64 8,722.53 增長率(%)17.90 1.96 12.48 32.00 30.00 EBITDA(百萬元)912.14 1,105.98 1,072.06 1,357.42 1,567.72 歸屬母公司凈利潤(百萬元)434.03 495.52 705.52 903.56 1,164.86 增長率(%)107.01 14.17 42.38 28.07 28.92 EPS(元/股)0.60

8、 0.69 0.98 1.26 1.62 市盈率(P/E)53.21 46.60 32.73 25.56 19.82 市凈率(P/B)7.72 7.05 4.78 4.24 3.67 市銷率(P/S)5.21 5.11 3.39 2.57 1.98 EV/EBITDA 8.54 8.32 13.88 10.08 8.13 資料來源：wind，天風證券研究所 -20%-3%14%31%48%65%82%2024-032024-072024-11世運電路滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容內容目錄目錄 1.深耕深耕 PCB 行業多

9、年，汽車業務高速發展可期行業多年，汽車業務高速發展可期.4 1.1.公司概況：公司概況：PCB 行業領先，與特斯拉共同成長，業績利潤雙增行業領先，與特斯拉共同成長，業績利潤雙增.4 1.2.盈利能力：新能源業務驅動公司業績穩增，未來前景廣闊盈利能力：新能源業務驅動公司業績穩增，未來前景廣闊.4 1.3.公司優勢：市場基礎穩固，產品技術業內領先公司優勢：市場基礎穩固，產品技術業內領先.6 1.3.1.客戶資源豐富，合作關系穩定.6 1.3.2.產品種類多樣化，技術工藝水平先進.6 2.特斯拉自動駕駛有望落地，賦能世運電路特斯拉自動駕駛有望落地，賦能世運電路 PCB 業務業務.8 2.1.特斯拉自

10、動駕駛：特斯拉自動駕駛：25 年超越人類，市場份額有望復刻蘋果時刻年超越人類，市場份額有望復刻蘋果時刻.9 2.2.美國自動駕駛政策可期，美國自動駕駛政策可期，2025Cybercab 落地加州落地加州.13 2.3.客戶陣容與全面產品助力世運電路追逐新能源汽車漲幅客戶陣容與全面產品助力世運電路追逐新能源汽車漲幅.14 3.特斯拉儲能業務持續成長，世運電路特斯拉儲能業務持續成長，世運電路 PCB 業務受益業務受益.15 3.1.海外主動均衡市場廣闊，世運電路同特斯拉儲能業務共同成長海外主動均衡市場廣闊，世運電路同特斯拉儲能業務共同成長.15 3.2.市場需求增加，世運電路受益于特斯拉儲能業務發

11、展市場需求增加，世運電路受益于特斯拉儲能業務發展.16 3.3.裝機量和營收雙增長，特斯拉儲能業務持續性長期看好裝機量和營收雙增長，特斯拉儲能業務持續性長期看好.18 3.4.AI 電力儲能市場增量測算電力儲能市場增量測算.21 4.特斯拉人形機器人市場前景廣闊，強力驅動世運電路發展特斯拉人形機器人市場前景廣闊，強力驅動世運電路發展.21 5.投資建議投資建議.23 6.風險提示風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020-2024Q3 公司營業收入（左軸）及同比（右軸）.5 圖 2：2020-2024Q3 公司歸母凈利潤（左軸）及同比（右軸）.5 圖 3：2020-2024Q3 銷售毛

12、利率（左軸）及凈利率（右軸）.5 圖 4：2020-2024Q3 研發費用.5 圖 5：2020-2023 分地區營業收入.6 圖 6：世運電路與特斯拉合作時間軸.8 圖 7：特斯拉按車型近四年出貨量.9 圖 8：2023 特斯拉銷量占比及售價.9 圖 9：特斯拉自動駕駛硬件演變.10 圖 10：iPhone 出貨量市場份額變動.11 圖 11：特斯拉 Cybercab 展現完全自動駕駛汽車的新形態.11 圖 12：特斯拉純電車市場份額.11 圖 13：特斯拉 FSD 行駛里程.12 圖 14：特斯拉 AI 算力及未來走勢.12 圖 15：世運電路產品組合.15 圖 16：電化學儲能系統的構成

13、.16 圖 17：特斯拉儲能全球市場占比 2022.18 圖 18：特斯拉儲能全球市場占比 2023.18 MBtUwVqRpNmPrMqOyX6M8Q6MmOnNtRmRlOpPpMiNrQrRaQnMnNuOqQwPuOnQqR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 19：特斯拉儲能裝機量(GWh).20 圖 20：特斯拉年度能源生產和儲能收入.20 圖 21：Optimus 未來生產規劃.22 圖 22：1990-2023 中國 65 歲及以上人口數（左軸）及占比（右軸）.23 表 1：公司發展歷程.4 表 2：公司 2023 年主營

14、業務情況.4 表 3：公司客戶分布.6 表 4：公司技術能力情況.7 表 5：FSD 算法演化.9 表 6：美聯邦層面自動駕駛政策變化.13 表 7：世運電路國內汽車終端用戶.14 表 8：世運電路主要產品.15 表 9：電化學儲能系統的功能.16 表 10：儲能 BMS均衡技術對比.16 表 11：數據中心應用儲能案例.17 表 12：各能源優缺點對比.18 表 13：美國各種發電方式的平準化度電成本（LCOE）.18 表 14：特斯拉 2024 在儲能業務領域簽訂的重要大單匯總.19 表 15：特斯拉儲能價格降幅對比.20 表 16：Optimus 技術變革歷程.21 表 17：人形機器人

15、具體用途.23 表 18：可比公司（數據截至 2025 年 3 月 7 日收盤，數據均為同花順 iFind 一致預測）.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.深耕深耕 PCB 行業多年，汽車業務高速發展可期行業多年，汽車業務高速發展可期 1.1.公司概況：公司概況：PCB 行業領先，與特斯拉共同成長，業績利潤雙增行業領先，與特斯拉共同成長，業績利潤雙增 經過多年發展，廣東世運電路科技股份有限公司已成為我國 PCB 行業的先進企業之一，通過與國內外知名企業的穩定合作，公司在國際市場樹立了良好的品牌形象，擁有較高的市場知名度及認可度，在國

16、內外市場均具有較強的競爭力。公司成立于 2005 年，2017 年在上交所上市。根據 Prismark 發布的 2023 年全球前 40 大 PCB 供應商排名中，世運電路排名第 32 名，比 2022 年上升 3 名。表表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 時間時間 重要事件重要事件 2005 鶴山市世運電路科技有限公司成立 2012 鶴山世運整體變更為外商投資股份有限公司 2013 公司名稱變更為廣東世運電路科技股份有限公司 2017 在上海證券交易所上市，股票代碼：603920 2018 W4-自動智能化車間，效率及成效穩定性更高 2019 W5 軟板車間開始運營，同年啟動加建新廠房大

17、樓 2021 世運參股專業生產軟板和軟硬結合板的工廠奈電軟性科技有限公司 2022 W5 工廠建成投產，先進的工藝設計滿足包括光模塊、通信類、微型 LED 等前沿產品需求 資料來源：公司官網、世運電路招股說明書、天風證券研究所 公司主營業務為各類印制電路板（公司主營業務為各類印制電路板（PCB）的研發、生產與銷售，產品涉及四大類：高多層）的研發、生產與銷售，產品涉及四大類：高多層硬板，高精密互連硬板，高精密互連 HDI，軟板（，軟板（FPC）、軟硬結合板（含）、軟硬結合板（含 HDI）和金屬基板。）和金屬基板。目前，公司產品下游應用領域中，汽車電子份額占比最高，特別是新能源汽車電子近年業務快速

18、增長，很好地為公司業績提供了支撐；在鞏固優勢業務地位的同時公司也在大力拓展人工智能、低空飛行、風力、光伏及儲能等相關產品的 PCB 業務，并已取得了較好的進展。表表 2 2：公司：公司 20232023 年主營業務情況年主營業務情況 產品名稱產品名稱 營業收入營業收入 毛利率毛利率 毛利率比上年增減毛利率比上年增減 硬板 4,067,124,053.44(元)18.79%+1.8pct 軟硬結合板 196,209,038.30(元)-27.95%+10.02pct 資料來源：世運電路 2023 年報、天風證券研究所 世運電路從世運電路從 2019 年開始就與特斯拉開展非車業務的合作，在家庭儲能

19、、工業儲能、超級年開始就與特斯拉開展非車業務的合作，在家庭儲能、工業儲能、超級充電樁、光伏產品、充電樁、光伏產品、AI 產品等方面都可以看見世運的身影。產品等方面都可以看見世運的身影。未來，世運電路繼續將車載業務作為雙方合作的核心，全力攻克自動駕駛、續航里程、充電速度等技術難點。非車業務有望實現多點開花，儲能、光伏產品能夠保持快速增長，積極配合客戶研發調整 AI 產品、人形機器人產品。其中合作關系最為緊密的客戶特斯拉，自 2019 年起便一直是世運電路最大的汽車終端客戶，世運電路不僅為其提供新能源汽車“三電”領域的 PCB 產品，還基于技術同源性參與到特斯拉的光伏、儲能，乃至超級計算機、人形機

20、器人等新興業務領域，也是參與特斯拉 Dojo 超算項目的上市公司合作伙伴，這也側面印證了其技術實力。1.2.盈利能力：盈利能力：新能源業務驅動公司業績穩增，未來前景廣闊新能源業務驅動公司業績穩增，未來前景廣闊 宏觀經濟發展受壓的環境下，公司經營狀況良好，未來盈利有望進一步增強。宏觀經濟發展受壓的環境下，公司經營狀況良好，未來盈利有望進一步增強。2024 年度公司實現營業收入 45.19 億元，比上年同期增長 1.96%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 4.96 億元，同比增加 14.17%。2024 年前三季度公司實現營業收入 36.75 億元，同比增長 9.75%；歸屬于上市公司股東的凈利潤

21、 4.83 億元，同比增長 28.97%。2023 年面對電子產品的整體需求疲軟的環境，公司快速作出應對措施，保持營收穩定，同時公司持續加大客戶維系力度，保障產品的質量及交期。2024 年，公司營收回復增長態勢，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大幅增長，得益于 2024 年上半年電子行業整體回暖，公司緊跟市場需求，積極開拓業務，訂單充足，加上可轉債募投項目產能釋放加快，整體產能利 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 用率提升，帶動業績增長。圖圖 1 1：20202020-2024Q32024Q3 公司營業收入（左軸）及同比（右軸）公司營業收

22、入（左軸）及同比（右軸）圖圖 2 2：20202020-2024Q32024Q3 公司歸母凈利潤（左軸）及同比（右軸公司歸母凈利潤（左軸）及同比（右軸）資料來源：同花順 ifnd、天風證券研究所 資料來源：同花順 ifnd、天風證券研究所 毛利率和凈利率增長趨勢明顯。毛利率和凈利率增長趨勢明顯。2021 年由于上游原材料價格大幅上漲，加上公司下游客戶多為跨國集團企業，議價周期較長，綜合導致 2021 年內公司利潤不達預期。2022-2024 3Q 的增長得益于 1）公司產品結構的持續優化，高附加值產品比重增加，使公司毛利潤進一步提升 2）公司海外銷售占比較高，收入大部分以美元結算，人民幣兌美元

23、匯率下降，產生匯兌收益 3）公司繼續推進新能源汽車、人工智能、風光儲等新興業務的發展，實現產品結構的不斷優化，從而推動毛利率提升。圖圖 3 3：20202020-2024Q32024Q3 銷售毛利率（左軸）及凈利率（右軸）銷售毛利率（左軸）及凈利率（右軸）資料來源：同花順 ifnd、天風證券研究所 研發支出持續增加，布局前沿技術，新技術和新產品成功開發。研發支出持續增加，布局前沿技術，新技術和新產品成功開發。1）公司已經實現了 24 層硬板、5 階 HDI（包括任意層互連）、6oz 厚銅多層板、多層軟板、多層 HDI 軟硬結合板的批量生產能力。2）公司深耕新能源汽車領域多年，研發成果涵蓋新能源

24、汽車的總控制系統用高精密 PCB、高功率電子元器件 PCB、自動駕駛 77GHz 毫米波雷達 PCB、4D 高精度毫米波雷達 PCB 及自動駕駛數據中心服務器 PCB 等。3）在 AI 大模型時代下，智能算力需求迅猛增長，公司已實現 24 層超低損耗服務器和 5G 通信類 PCB 的量產，AI 服務器所用 28 層產品也已經具備制造能力。在高多層 PCB 制作中應用了高精密 HDI 和不同等級材料混壓技術、超準層間對位偏差管控技術、高精度背鉆技術和高速信號控制技術等。圖圖 4 4：20202020-2024Q32024Q3 研發費用研發費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

25、讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：同花順 ifnd、天風證券研究所 公司營業收入中境外收入占主要部分，國內科技產業的蓬勃發展有利于提高內銷占比。公司營業收入中境外收入占主要部分，國內科技產業的蓬勃發展有利于提高內銷占比。公司在 PCB 行業發展多年，獲得了大量優質穩定的海外客戶資源，公司憑借該先發優勢，將以新能源汽車作為國內市場的著力點，努力抓住國內市場的發展機遇，走國內市場、海外市場雙輪驅動的市場路線。圖圖 5 5：20202020-20232023 分地區營業收入分地區營業收入 資料來源：世運電路各年年報、天風證券研究所 1.3.公司優勢：市場基礎穩固，產品技術業內領先公司優勢

26、：市場基礎穩固，產品技術業內領先 1.3.1.客戶資源豐富，合作關系穩定客戶資源豐富，合作關系穩定 大力開拓國內外市場，深度挖掘客戶需求。大力開拓國內外市場，深度挖掘客戶需求。公司致力于服務國際一線品牌客戶，客戶實力雄厚、訂單穩定、結賬準時，為公司提供穩定的收入、利潤及現金流。經過多年的市場拓展和品牌經營，公司積累了大量優質穩定的客戶資源，形成了長期牢固的合作關系。公司積極配合客戶要求，共同參與產品研發，合作過程中始終堅持把控產品的可靠性、安全性，始終把客戶的需求、產業的要求放在第一位，更好地增加了客戶粘性。表表 3 3：公司客戶分布：公司客戶分布 所屬行業所屬行業 公司名稱公司名稱 汽車 特

27、斯拉、三菱、寶馬、大眾、小鵬、廣汽、長城 消費電子 松下、戴森 醫療 雅培、銀休特 電子零件 博世、新思、愛信、佛瑞亞、英業達、捷普、偉創力、和碩 資料來源：世運電路 2023 年報、天風證券研究所 1.3.2.產品種類多樣化，技術工藝水平先進產品種類多樣化，技術工藝水平先進 公司經過多年發展，掌握多項公司經過多年發展，掌握多項 PCB 先進技術，積累深厚。先進技術，積累深厚。目前公司具備量產能力的產品包括單雙面板、高/多層板、任意層互聯、軟板、軟硬結合板、半軟板、汽車用高散熱鋁基/公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 銅基板、埋銅塊板等，產品

28、涵蓋汽車電子、服務器/存儲/高性能計算、風光儲、消費電子、工業、醫療和通訊等領域。為了應對豐富的應用場景和不斷演進的技術路線，公司一直緊跟核心客戶的發展步伐，致力于自主研發、創新和持續技術升級。如今，公司已經實現了24 層硬板、5 階 HDI（包括任意層互連）、6oz 厚銅多層板、多層軟板、多層 HDI 軟硬結合板的批量生產能力。表表 4 4：公司技術能力情況：公司技術能力情況 主要能力指標 高多層(HLC)高密度互聯(HDI)軟板&軟硬結合板 金屬基 層數 1-24 4-24 FPC:1-8 Rigid-Flex:2-14 1-2 PCB 板厚(mm)0.3-3.4 0.27-3.4 FPC

29、:0.05-1.0 Rigid-Flex:0.27-3.2 typical:1.6(63)Max.:3.2(126)Min.:0.8(32)最小介質厚度(mm)0.05 0.05 0.05 0.05 最大成品尺寸(mm mm)724(28.5)x622(24.5)610(24)475（18.7）FPC:500(19.7)x550(21.6)Rigid:500(19.7)x 600(23.6)520(20.5)x 610(24.0)內層基銅厚度(oz)1/3-6 1/3-4 FPC:1/3-2 RF：1/3-4/孔壁銅厚(m)20-70 20/18,25/20 20/25 20/25 外層完成銅

30、厚(oz)1-5 1-2 1-2 1-2 板材供應商 Rogers、Panasonic、Nelco、TUC、Isola、ITEQ、生益科技、Nanya、Taconic、EMC、斗山、華正新材、超聲、上海南亞、KB 生益科技、臺虹、新揚等 華正、騰輝、ITEQ、生益科技、利昌等 板材性能類別 CME-1、CEM-3、高CTI、無鉛（中、高 Tg）、無鹵、高頻（碳氫、PTFE 等等）、高速（mid.loss、low loss、very low loss，ultra low loss，extremely low loss 等等、PI、MPI、LCP 銅基、鋁基 內層最小線寬/間距(mm)0.05/0

31、.05 0.05/0.05 FPC:0.04/0.04 Rigid-Flex:0.05/0.05/外層最小線寬/間距(mm)0.05/0.05 0.05/0.05 FPC:0.045/0.045 Rigid-Flex:0.05/0.05 0.10/0.10 線寬公差(mm)+/-20%(Typical)+/-10%(Advanced)+/-20%(Typical)+/-10%(Advanced)+/-20%(Typical)+/-10%(Advanced)+/-20%(Typical)+/-10%(Advanced)層間對位精度(mil)5 5 5 5 阻抗(%)8 8 8/機械鉆咀直徑(mm

32、)0.15 0.15 0.15 1-6 激光孔徑(mm)0.075 0.075 0.075/PTH 孔縱橫比(最大)12:1 12:1 12:1 4:1 Microvia縱橫比(最大)/1:1 1:1/背鉆深度公差(mil)3 3 3 4 最大板翹度(%)0.40 0.40 0.40 0.50 信號完整性 SET2DIL/Delta-L/VNA/表面處理方式 無鉛噴錫，有鉛噴錫，化學鎳金，化學錫，OSP，化學銀，金手指，選擇性 OSP 等 無鉛噴錫，化學鎳金，OSP 結構 通孔 5+N+5 普通對稱結構，對稱結構/公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

33、明 8 Anylayer HDI Air-gap 結構 不對稱結構，HDI 特殊產品 埋入類PCB 埋入平面電容、埋子板等/階梯類PCB 產品 PTH 階梯槽板，NPTH 階梯槽板，階梯位金手指板，槽底圖形的階梯槽板等/散熱類PCB 壓合金屬基板，埋銅塊板，嵌銅塊板、埋陶瓷基板、導電膠板、高導熱材料板，貼散熱膏等/高密 PCB 1mm pitch BGA 背鉆內層走 2 線，8mil 過孔背鉆板(D+6mil)，0.35mm pitch BGA HDI 板,coreless 等/其他特殊工藝 POFV（VIPPO），混壓，局部混壓，長短/分級/分段金手指，側壁金屬化，N+N 結構，局部厚銅，S

34、emi-flex 等 資料來源：公司官網、天風證券研究所 2.特斯拉自動駕駛有望落地，賦能世運電路特斯拉自動駕駛有望落地，賦能世運電路 PCB 業務業務 我們認為自動駕駛是 AI 落地的一個明確場景，從商業邏輯來看，閉環性較強，從產品視角來看，用戶最終受益的邏輯清晰可見，從科技創新視角來看，馬斯克在歷史上多次展現了其驅動硬科技創新的能力。隨著自動駕駛的推進，世運電路受益于特斯拉的邏輯清晰可見。世運電路與特斯拉深度合作，已成為特斯拉核心供貨商：世運電路與特斯拉深度合作，已成為特斯拉核心供貨商：世運電路與特斯拉的合作始于2012 年，當時世運電路開始開發特斯拉作為其汽車終端客戶。經過兩年的審驗，世

35、運電路成為特斯拉的合格 PCB 供應商，并于 2015 年開始小批量供貨。2017 年，世運電路開始批量供貨，銷量穩步增加。2019 年，世運電路對特斯拉的間接供貨額同比增長約 50%，特斯拉成為世運電路最大的汽車終端客戶。同年，世運電路成功中標特斯拉 SuperCharger（充電站）及 Magapack（大規模能源存儲）項目，并實現量產，標志著世運電路的產品已延伸至特斯拉的核心領域。2021 年，世運電路與特斯拉簽署了采購供應合約，以應對特斯拉德國柏林工廠和美國奧斯汀新工廠投產釋放產能所需的配套供應。世運電路為特斯拉提供涵蓋電動車三電領域（電機、電池、電控）的關鍵零部件產品，并進入光伏、儲

36、能等新產品供應鏈。圖圖 6 6：世運電路與特斯拉合作時間軸：世運電路與特斯拉合作時間軸 資料來源：世運電路年報，財聯社，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.1.特斯拉自動駕駛：特斯拉自動駕駛：25 年超越人類，市場份額有望復刻蘋果時刻年超越人類，市場份額有望復刻蘋果時刻 特斯拉特斯拉 FSD 技術上掃清障礙，自動駕駛變革或將媲美蘋果：技術上掃清障礙，自動駕駛變革或將媲美蘋果：1）在特斯拉 FSD 算法逐漸成熟的催化下，自動駕駛行業迎來奇點。去年年底發布的 FSD Beta13.2 實現了從起點到終點的“點對點”全自動駕駛，

37、無需人工干預。馬斯克在 2025 年 CES 上表示，今年二季度特斯拉自動駕駛性能將超越人類駕駛，并且今年特斯拉自動駕駛的安全性將達到人類駕駛的百倍。2）從硬件端來看，特斯拉的 FSD 硬件從早期 HW1.0 的依賴 Mobileye 芯片迭代至HW4.0 的自研芯片，算力提升至 720TOPS，并引入高精度 4D 毫米波雷達，解決純視覺方案缺陷，硬件性能的顯著提升為 FSD 算法的運行提供了強大支持。同時，Dojo 超級計算機的部署進一步加速了神經網絡訓練，推動了 FSD 技術的快速迭代，這也使得高級 PCB板的需求大幅增加。3）特斯拉的 Robotaxi 產品 Cybercab 有望落地，

38、搶先鋪開 FSD 技術。據馬斯克介紹 Cybercab 預計 2026 年實現量產，目標是將出行成本降至每英里 5-10 美分，且搭載 FSD 的 Robotaxi 比人類駕駛安全 10 倍左右。4）自動駕駛相比輔助駕駛將為用戶體驗帶來質的飛躍，特斯拉在自動駕駛領域的市占率變化有望成為行業變革的引領者。圖圖 7 7：特斯拉按車型近四年出貨量：特斯拉按車型近四年出貨量 圖圖 8 8：20232023 特斯拉銷特斯拉銷量占比量占比 資料來源：特斯拉官網，天風證券研究所 資料來源：特斯拉官網，新浪科技，天風證券研究所 特斯拉特斯拉 FSD 算法不斷改進，“點到點”自動駕駛逐漸成為現實算法不斷改進，“

39、點到點”自動駕駛逐漸成為現實：特斯拉在改進算法的過程中，一直以先“端到端”再“點到點”為目標。而 2024 年年底推出的 FSD V13.2 版本，結合全新的神經網絡架構，使得系統能夠更高效地處理車輛傳感器數據，提高了對道路、車輛和行人的識別精度和速度，最終有望實現“點到點”自動駕駛。2024 年推出的 FSD V12算法實現了全新的“端到端”自動駕駛。V12 進一步依賴神經網絡而減少了對硬代碼編程的需要。V12 的端到端 AI 分析了數十億幀人類如何駕駛汽車的視頻后自學駕駛，其 C+代碼量也從 V11 的 30 萬行降為 2000 行。在此之前，特斯拉在算法訓練中就一直聚焦于“端到端”自動駕

40、駛的目標。2016 年，特斯拉終止與 Mobileye 的合作，并自研算法。2019 年，特斯拉實現了算法的全自研九頭蛇網絡 Hydra Net，其具有特征提取、解耦任務等優點；并且采取端到端的培訓流程。2020 年，特斯拉推出 BEV（鳥瞰圖）+Transform。自動駕駛進入了大模型時代，并升維到 3D 空間。2021-2022 年，時空序列特征層和 Occupancy Network（占用網絡）的引用使得特斯拉 FSD 更能刻畫真實的物理世界，使得端對端成為了可能。如今，FSD V13.2 處于測試階段，“點到點”自動駕駛體驗指日可待。特斯拉自動駕駛性能將在特斯拉自動駕駛性能將在 202

41、5 年第二季度超過人類：年第二季度超過人類：馬斯克在 2025CES 采訪中表示：“自動駕駛汽車的性能提升速度呈指數級增長。我們有信心在三個月內，也就是今年第二季度，實現自動駕駛汽車的性能超越人類駕駛。我們有信心使自動駕駛導致的事故概率低于經驗豐富的普通駕駛員，最終會比人類司機安全 10 倍、100 倍，直到永遠不發生事故。這一切今年就可以實現?！北肀?5 5：FSDFSD 算法演化算法演化 時間時間 算法演化算法演化 2016-2018 人工標注數據，2D 檢測器特征路識別 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2018-2019 引入多任

42、務神經網絡架構 HydraNet，減少重復的卷積計算，減少主干網絡計算數量，還能夠將特定任務從主干中解耦出來，進行單獨微調 2019-2020 BEV+Transformer 升維圖像，此時 BEV 空間仍是對瞬時的圖像片段進行感知，缺乏時間序列信息，自動駕駛仍未進入 4D 空間。2021-2022 引入 Occupancy Network 升級 BEV，使用視頻片段替代圖像來訓練神經網絡，為自動駕駛增添了短時記憶能力，提升了自動駕駛的泛化能力 2024.1 模型架構轉變為感知決策一體化，基于 AI 模型進行判斷，不需要人工干預中間步驟，算法進入“端到端”階段 資料來源：汽車之心公眾號、觀察者

43、網、財經頭條、天風證券研究所 自研硬件從自研硬件從 HW1.0 到到 HW4.0 持續迭代，高性能持續迭代，高性能 PCB 未來可期：未來可期：從 HW1.0 和 HW2.0 的外購芯片，到 HW3.0 和 HW4.0 的完全自主研發，特斯拉 FSD 硬件降低成本的同時，也提高了軟硬件的適配程度，更好的支持其 FSD 創新算法與方案。2023 年發布的 HW4.0 作為最新一代硬件，展現了極高的適配程度和創新性：搭載了兩顆特斯拉自研的第二代 FSD芯片，CPU 內核從 12 個增至 20 個，總算力達到 HW3.0 的 5 倍，支持更復雜的神經網絡運算。攝像頭接口數量從 9 個變動至 12 個

44、，像素從 120 萬升級至 500 萬，探測距離從 250 米大幅提升至 424 米。由于在惡劣天氣條件下、攝像頭的性能較差，傳感器的具有感知缺陷，攝像頭反應時間通常也較毫米波雷達長，往往需要幾幀來識別物體的速度變化，此時就需要毫米波雷達根據發射頻率和接收頻率的差值測量距離、相對速度和方向，HW4.0 重新引入高精度 4D 毫米波雷達彌補了純視覺方案的風險。我們認為隨著 HW 算力和傳感器數量的提升，對高性能 PCB 的需求也將持續提升，是有利于上游 PCB 供應廠商的。圖圖 9 9：特斯拉自動駕駛硬件演變：特斯拉自動駕駛硬件演變 資料來源：車市物語公眾號、半導體行業觀察公眾號等，天風證券研究

45、所 Cybercab 作為特斯拉自動駕駛戰略的重要一環有望提前落地：作為特斯拉自動駕駛戰略的重要一環有望提前落地：1）Cybercab 有望提前落地：在 We Robot 活動上，馬斯克表示其將在 2026 年進行量產，不會晚于 2027 年。其次，該車與市場上絕大多數 L4Robotaxi 不同，它不會依賴高精地圖。這一特點將有效降低成本。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2）Cybercab 基于特斯拉成熟的 FSD 技術，取消了方向盤和踏板，完全依賴自動駕駛系統運行，預計 2026 年投產，售價低于 3 萬美元，目標將出行成本降至每

46、英里 0.2 美元，所以通過 Cybercab 的規?；渴?，特斯拉有望在 Robotaxi 領域實現后發先至。蘋果發展復盤，市占率從蘋果發展復盤，市占率從 3%到到 16%的實現路徑：的實現路徑：2007 年蘋果推出第一代 iPhone 和 iOS 系統，使得手機行業產生了顛覆性的改變，推動全球智能手機行業變革，蘋果公司暢享紅利，其市場份額在這期間也從 2007 年的 3%上升到了 2015 年的 12%，此時 iphone 的銷量來到了階段性頂峰的 2.32 億部，并在此后趨于下降直至 21 年再突破。2020 年華為受到制裁后，蘋果在智能手機市場份額逐步提高至 16%。圖圖 1010：i

47、PhoneiPhone 出貨量市場份額變動出貨量市場份額變動 資料來源：counterpoint，天風證券研究所 自動駕駛將會使用戶最終受益，我們認為特斯拉在消費品的邏輯中可比肩蘋果自動駕駛將會使用戶最終受益，我們認為特斯拉在消費品的邏輯中可比肩蘋果：1）自動駕駛技術的突破將為用戶體驗帶來質的飛躍，正如蘋果智能手機對傳統功能手機的顛覆性影響。完全的自動駕駛相對于輔助駕駛的顛覆性在于，它徹底解放了駕駛員的雙手和時間，乘客不再需要時刻保持警覺，可以將出行時間轉化為工作、休息或娛樂空間。在 AI 的加持下，隨著使用量數據量的提升，自動駕駛的性能將遠超人類。通過消除人為駕駛失誤，自動駕駛大幅提升了道路

48、安全性，減少交通事故的發生。自動駕駛技術解放了車內空間，車輛設計更加靈活，甚至可以完全取消駕駛位，創造了新的功能和商業模式，自動駕駛的汽車的乘坐體驗可能會更加高效、舒適和個性化。這些變革將推動同時汽車行業、交通、城市和社會生活的深刻轉型。2）23 年特斯拉在電動車市場的市占率已超過了 12%，并顯示出強勁的增長勢頭。隨著自動駕駛技術的成熟和應用，特斯拉的 FSD 有望復刻蘋果時刻，推動自動駕駛汽車滲透率上升，在所有汽車中份額逐步擴大。特斯拉的 FSD 能夠通過訓練持續提升駕駛安全性和便利性，并通過升級不斷優化用戶體驗，形成類似蘋果生態系統的用戶粘性。特斯拉在自動駕駛領域的領先地位，加上其在芯片

49、、軟件和操作系統上的垂直整合能力，使其有望復刻蘋果在智能手機市場的成功路徑。我們認為隨著自動駕駛技術的普及，特斯拉的市占率有望進一步提升，成為行業變革的引領者。圖圖 1111：特斯拉特斯拉CybercabCybercab 展現完全自動駕駛汽車的新形態展現完全自動駕駛汽車的新形態 圖圖 1212：特斯拉純電車市場份額：特斯拉純電車市場份額 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：太平洋汽車網，天風證券研究所 資料來源：特斯拉官網，天風證券研究所 特斯拉算力戰略并駕齊驅，大規模的算力投入和自研硬件相結合：特斯拉算力戰略并駕齊驅，大規模的算

50、力投入和自研硬件相結合：1）特斯拉的自動駕駛系統對計算能力非常依賴，需要處理來自特斯拉汽車的海量數據，進行不斷的學習和優化，這對算力的需求幾乎是無止境的，由此特斯拉投入了很多的算力。2）斥巨資購買英偉達）斥巨資購買英偉達芯片：芯片：馬斯克早先在社交媒體 X 上發帖稱，特斯拉 2024 年可能將花費 30 億至 40 億美元購買英偉達芯片硬件。2024 年 1 月，特斯拉宣布追加 5 億美元投資，向英偉達購買約 1萬塊 H100 GPU。在特斯拉 4 月的財報發布會上，馬斯克透露，特斯拉將會把英偉達 H100芯片的數量由當時的 3.5 萬個增加到 8.5 萬個。3）自研芯片占比穩步提升）自研芯片

51、占比穩步提升：2024 年 4 月馬斯克在其X上表示對于構建AI 訓練超級集群而言，英偉達的硬件約占成本的三分之二。而在自動駕駛 AI 芯片性能上，英偉達芯片的性能并不完全占優，且特斯拉對于芯片有定制化需求，所以特斯拉同時也在自研芯片。目前特斯拉推進的超級計算機集群項目 Cortex包含 50000 塊英偉達 H100 GPU，以及 20000 塊特斯拉自研硬件。它包含 70000 臺人工智能服務器，啟動時需要 130 兆瓦（MW）的冷卻和電力供應，到 2026 年將提升至 500 兆瓦。我們認為，隨著算力投入的增大，PCB 供應商的業務增長前景廣闊。特斯拉汽車業務長期增長潛力強勁，不僅有利于

52、特斯拉汽車業務長期增長潛力強勁，不僅有利于 FSD 業務的滲透，還會為業務的滲透，還會為 FSD 提供海量提供海量數據：數據：1）2024 年三季度，特斯拉汽車業務營收為 200.16 億美元，同比增長 2%。特斯拉通過降價策略和改款車型推動銷量增長，馬斯克在 2024 年第 3 季度電話會議中預計 2025年銷量將繼續保持 20%30%的增長。此外，特斯拉的新車型如 Cybertruck 和低成本汽車計劃預計將在 2025 年上半年開始生產，在 2026 年完全量產，且出貨量預計每年 200 萬輛以上。2）特斯拉在 2024 年一季度財報電話會中表示，在特斯拉的活躍付費用戶中大約有一半的人正

53、在使用 FSD 技術，且這一比例還在持續增長，每周都有所提升。同時汽車業務的增長也會為 FSD 提供更多的數據，目前，FSD 的累計行駛里程已超過 8 億英里，V12 版本累計里程預計達到 3 億英里。隨著 FSD 技術的發展和特斯拉汽車業務的增長，可以預期到FSD 業務的增長也會十分強勁。特斯拉特斯拉 FSD 技術層面鋪展前景良好，將為世運電路注入強勁動能：技術層面鋪展前景良好，將為世運電路注入強勁動能：特斯拉在數據、算法、硬件和算力等多個方向全面解決了 FSD 發展的關鍵問題，展現了其在自動駕駛領域的強大技術實力和廣闊前景。隨著訓練計算能力增加，FSD 系統性能大幅優化，預計 2025 年

54、將超越大部分人類駕駛員水平。Dojo 和 Cortex 為代表的超級計算機作為 FSD 計算平臺，其芯片量產逐步推進，世運電路深入參與特斯拉發展進程中，隨著特斯拉持續投入算力及服務器 PCB 需求增長，公司業績彈性顯著。我們認為，特斯拉在技術上解決了 FSD 的關鍵問題，能夠為世運電路的增長注入強勁的動能。圖圖 1313：特斯拉：特斯拉FSDFSD 行駛里程行駛里程 圖圖 1414：特斯拉：特斯拉AIAI 算力及未來走勢算力及未來走勢 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：特斯拉官網，天風證券研究所 資料來源：特斯拉官網，天風證券研

55、究所 2.2.美國自動駕駛政策可期，美國自動駕駛政策可期，2025Cybercab 落地加州落地加州 特朗普上臺將改善政策環境，民主黨時期不利政策環境有望出清：特朗普上臺將改善政策環境，民主黨時期不利政策環境有望出清：1）特朗普上臺后預計特朗普上臺后預計松綁自動駕駛汽車松綁自動駕駛汽車 2500 輛部署限制，并提供更加寬松的監管環境，自動駕駛政策大門即輛部署限制，并提供更加寬松的監管環境，自動駕駛政策大門即將打開將打開。早在特朗普第一任期內，其曾提出將每年可部署自動駕駛車輛從 2500 輛增加到10 萬輛。特朗普任命馬斯克領導擬成立的“政府效率部”，馬斯克會對美國政策產生更大影響力，這都將進一

56、步為特斯拉及其 FSD 技術的發展掃清障礙。據路透社介紹，如果馬斯克能夠成功推動美國政府推出聯邦法規或優先于州監管的法律，特斯拉就可以避開以加州為首的州層面監管，在自動駕駛部署層面彎道超車。2）目前特斯拉不僅在加州面臨關于FSD 的一系列集體訴訟和消費者索賠，并且還被加州政府新的電動車激勵計劃排除在外，使其 24 年前 3 季度在加州的銷量同比下滑了 13%。聯邦層面，1 月 8 日，美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）已針對特斯拉智能召喚進階版功能啟動安全調查，涉及車輛達260 萬輛，這進一步加劇了特斯拉面臨的監管壓力和市場挑戰。馬斯克在早前的電話會議中表示，美國應該有一個全國性的自動駕

57、駛汽車審批程序，而不是目前各州各自為政的審批程序，向逐個州獲取審批“非常痛苦”。目前看來，以上問題都有機會在特朗普任期內解決。美聯邦新計劃監管更靈活，美聯邦新計劃監管更靈活，FSD 在全國層面鋪展阻力減?。涸谌珖鴮用驿佌棺枇p?。耗壳?，美國國家公路交通安全管理局(NHTSA)允許制造商在獲得允許的情況下每年部署最多 2500 輛自動駕駛汽車。沒有方向盤或油門踏板的自動駕駛汽車（例如特斯拉的 Cybercab）目前還不允許大規模部署。2024 年 12 月，美聯邦推出自動駕駛車輛安全、透明度和評估計劃（AV STEP），監管出現重大轉變。從過去對自動駕駛技術謹慎嚴格、每年每家公司豁免 2500

58、輛不符標準車輛上限的管制，轉向更靈活監管，取消豁免上限，依自動化程度分級管理，要求企業提交運營數據并引入第三方評估。此計劃為特斯拉等企業帶來機遇，特斯拉可加快 FSD 功能測試部署，加大電池與芯片研發投入，優化 Autopilot 系統同時也促使企業創新運營模式，提高行業準入門檻，推動市場整合，使算力、數據、安全和公眾信任成為競爭關鍵，FSD 在全國層面鋪展的外部阻力得以減小。表表 6 6：美聯邦層面自動駕駛政策變化：美聯邦層面自動駕駛政策變化 時間時間 政策政策 具體內容具體內容 2016 年 聯邦自動駕駛汽車政策（AV 1.0）對自動駕駛汽車提出 15 項安全評估要求。2017 年 自動駕

59、駛系統 2.0：安全愿景（ADS 2.0）將 AV 1.0 中的 15 項安全評估要求簡化為 12 項。2018 年 未來交通展望：自動駕駛汽車 3.0（AV 3.0）明確提出將對自動駕駛汽車的發展給予國家層面的大力支持。明確美國運輸部調整“駕駛員”或“操作員”的定義，自動駕駛也包含其中；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 取消美國 10 大自動駕駛測試區和必要測試申報(必須有 10 輛自動駕駛車隊)，路測門檻降低。2024 年 確保美國自動駕駛領先地位：自動駕駛汽車 4.0（AV 4.0）強調了政府支持自動駕駛汽車及相關技術開放創新的態度

60、。2024 年 12 月“自動駕駛車輛安全、透明度和評估計劃”（AV STEP）建立自愿審查和報告框架，通過更靈活的監管框架推動自動駕駛技術負責任地發展，如取消年度豁免上限；參與實體需提交定期季度報告、事件觸發報告和運營變化報告；美國國家公路交通安全管理局還將公開部分信息以提高透明度。資料來源：汽車商業評論，“深圳市城市交通規劃設計研究中心”公眾號等，天風證券研究所 各州持續推進自動駕駛，各州持續推進自動駕駛，2025Cybercab 將落地加州：將落地加州：2011 年，內華達州率先通過立法，允許在公共道路上進行部分和完全自動駕駛汽車的研發測試，開啟了美國自動駕駛立法進程。美國各州自動駕駛政

61、策持續演進，其中加州一馬當先，2023 年多項法案助力無人駕駛規?；l展、收緊商業宣傳監管，且批準 Waymo 于舊金山、洛杉磯半島擴大其無人駕駛出租車服務，開啟商業化運營新篇。阿肯色州、伊利諾伊州、佛羅里達州等也積極行動，分別通過立法推動自動駕駛卡車編隊行駛、界定車輛能力范圍、強化基礎設施建設等工作。截至 2024 年，根據美國自動駕駛車輛行業協會(AVIA)的數據顯示，24 個州允許自動駕駛車輛測試或部署，12 個州僅允許測試，另有 15 個州尚未制定相關立法。馬斯克在 2024年 Q4 電話會議中表示 2025 年在加利福尼亞州和得克薩斯州推出面向公眾的共享出行服務，并在年底向其他州擴散

62、。并且，馬斯克還透露特斯拉已在舊金山灣區為員工提供配備安全員的自動駕駛叫車服務。2.3.客戶陣容與全面產品助力世運電路追逐新能源汽車漲幅客戶陣容與全面產品助力世運電路追逐新能源汽車漲幅 世運電路與國內汽車終端客戶多個合作項目落地，豪華客戶陣容助力世運電路追逐新能源世運電路與國內汽車終端客戶多個合作項目落地，豪華客戶陣容助力世運電路追逐新能源汽車漲幅：汽車漲幅：1）多家客戶處于新產品導入階段：2023 年，世運電路成功獲得了蔚來汽車的智能座艙項目定點，并進入量產供應階段，同時其自動駕駛項目也獲得了定點；與理想汽車合作的自動駕駛和車身域控制器項目均已獲得定點；世運電路上汽本田的車載通信模組項目成功

63、獲得定點；世運電路通過百度的自動駕駛認證。2）世運電路繼續深化與存量客戶的合作：與廣汽集團旗下汽車零部件公司在車身域控制器及智能座艙域控制器項目上已實現量產；與長城汽車集團的合作也持續深化，新能源汽車的電機控制板、驅動板、集成板、電機、電控系統相關電路板已實現量產，并正在積極導入動力電池和儲能電池產品；世運電路與小鵬汽車的合作進一步加深，智能座艙域控制器和三電項目也已實現量產。表表 7：世運電路國內汽車終端用戶：世運電路國內汽車終端用戶 客戶客戶 項目項目 蔚來汽車 智能座艙項目（已定點并進入量產供應）、自動駕駛項目（已定點）理想汽車 自動駕駛項目（已定點）、車身域控制器項目（已定點）上汽本田

64、 車載通信模組項目（已定點）百度 通過自動駕駛認證 廣汽集團 車身域控制器項目（已量產）、智能座艙域控制器項目（已量產）長城汽車 新能源汽車電機控制板、驅動板、集成板、電機、電控系統相關電路板（已量產），正在導入動力電池和儲能電池產品 小鵬汽車 智能座艙域控制器項目（已量產）、三電項目（已量產）資料來源：公司年報，天風證券研究所 世運電路持續投入研發，布局前沿技術，支持公司業務增長：世運電路持續投入研發，布局前沿技術，支持公司業務增長：1）世運電路奠定了深厚的）世運電路奠定了深厚的技術優勢并形成了成熟有效的聯合開發制造模式：技術優勢并形成了成熟有效的聯合開發制造模式：目前，已經實現了 28 層

65、高多層板、4 階 24 層 HDI（包括任意層互連）、6oz 厚銅多層板、多層軟板、多層 HDI 軟硬結合板的批量生產。2）世運電路汽車用）世運電路汽車用 PCB 產品已進入高質高技術汽車核心領域：產品已進入高質高技術汽車核心領域：汽車用高速 3 階、4 階 HDI PCB 和 HDI 軟硬結合板實現量產，主要應用于美國和韓國知名汽車品牌汽車駕駛輔助系統、自動駕駛高速數據運算、通訊系統和車聯網相關設備等；耐離子遷移電 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 高壓厚銅 PCB 實現量產，主要應用于新能源汽車能量管理系統和高壓快充充電樁等。3）自動

66、駕駛領域成功突破：自動駕駛領域成功突破：研發了自動駕駛 77GHz 毫米波雷達 PCB、4D 高精度毫米波雷達 PCB 及自動駕駛數據中心服務器 PCB 等。此外研發成果還涵蓋新能源汽車的總控制系統用高精密 PCB、高功率電子元器件 PCB 等。表表 8 8：世運電路主要產品：世運電路主要產品 應用領域應用領域 PCBPCB 產品產品 最終產品最終產品 汽車 單面到十八層通孔板,機械盲孔,HDI,Anylayer,HF/RF 混壓板,半折彎板,厚銅板,金屬基板,嵌銅塊板,柔性板,軟硬結合板等 剎車系統,轉向系統,安全氣囊系統,動力系統,新能源車電機控制系統(含逆變器、DCDC、OBC),電池管

67、理系統,自動駕駛輔助系統(含域控和感知系統),智能座艙系統(含域控、導航、娛樂系統等),車身電子等 云計算及通信 最高24層的通孔板,HDI,階梯金手指,長短/分段金手指等 服務器,存儲器,加速卡,顯卡,電腦主板,擴展卡,連接器,路由器等 風光儲 最高到 20 層通孔板,HDI,機械盲孔,厚銅板,金屬基板等 變流器 PCS,電池管理系統 BMS,能源管理系統 EMS,功率優化器等 消費 最高16層的通孔板,HDI,柔性板,軟硬結合板等 家用電器,掃地機器人,觸摸板,攝像頭,AR/VR眼鏡,智能門鎖等 制造工業 最高 24 層的通孔板,機械盲孔,HDI,柔性板,軟硬結合板等 動力控制,溫濕度控制

68、,工廠自動化,建筑機械,辦公設備等 醫療 最高16層的通孔板,HDI,柔性板,軟硬結合板等 X 光機,心電圖機,呼吸機,血糖檢測儀,血壓檢測儀,糖尿病治療儀等 資料來源：世運電路官網，天風證券研究所 3.特斯拉儲能業務持續成長，世運電路特斯拉儲能業務持續成長，世運電路 PCB 業務受益業務受益 我們認為特斯拉儲能系統采用主動均衡技術，主攻較高端市場，隨著光伏市場增量和 AI用電未來儲能前景，特斯拉儲能業務在目前裝機量營收雙增長的基礎上仍有較大成長性。3.1.海外主動均衡市場廣闊，世運電路同特斯拉儲能業務共同成長海外主動均衡市場廣闊，世運電路同特斯拉儲能業務共同成長 我們認為世運電路在儲能業務方

69、面，主要通過其為特斯拉的儲能系統供應我們認為世運電路在儲能業務方面，主要通過其為特斯拉的儲能系統供應 PCB 參與儲能市參與儲能市圖圖 1515：世運電路產品組合：世運電路產品組合 資料來源：世運電路官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 場，場，PCB 是儲能系統控制與管理的核心，所以伴隨著整個特斯拉儲能業務的持續成長，世是儲能系統控制與管理的核心，所以伴隨著整個特斯拉儲能業務的持續成長，世運電路運電路有望有望充分受益充分受益:1）儲能系統中包含大量的電子元器件，PCB 提供了這些元器件之間穩定的電氣連接，確保電路的正常

70、工作，實現了對于儲能系統的控制和管理。2）PCB 在儲能系統中主要應用于電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）和儲能變流器（PCS）等核心部件。這些部件的電化學儲能轉化，控制信息與狀態信息交流都需要依靠 PCB，他們之間相互協作的具體應用可參見圖 16。3）總結來說，這個系統通過 PCS、EMS 和 BMS的協同工作，實現對電池組的高效管理和能源的優化調度。PCS 負責電能的轉換，BMS 負責電池組的監控和管理，而 EMS 則負責整個系統的能源調度和優化，詳細功能參見表 9。在在電池管理系統（電池管理系統（BMS）平衡電池組內各單體電池電荷狀態的關鍵技術）平衡電池組內各單體電池電荷狀態

71、的關鍵技術中，由于主動均衡中，由于主動均衡能量利用率高，能量利用率高，充電效率高充電效率高，但，但系統系統復雜，成本高昂，主要運用在海外市場。復雜，成本高昂，主要運用在海外市場。1）主動均衡通過電量轉移，運用變壓器原理或電容等元件，將高電量電池的能量轉移到低電量電池實現均衡。適用于對效率和性能要求較高的場合，如高端電動車、大型儲能系統等。主被動均衡的詳細對比請見下表。2）目前，由于成本價格等因素，EESA 2023 年度數據統計，國內儲能項目幾乎均為被動均衡項目（80%）。在海外市場，超 90%的項目都采用了“主動均衡”。國內儲能升級有很大潛力。表表 1010：儲能：儲能BMSBMS均衡技術對

72、比均衡技術對比 技術名稱 電池均衡方式 優勢 劣勢 被動均衡 根據不同單體之間的電壓差異，利用電阻等元件產生細微的電流，以實現能量的轉移和均衡作用 被動均衡不需要外部電源，成本相對較低。被動均衡不適用于要求高性能和長壽命的電池應用 主動均衡 通過外部設備或電路實時監控電池單體的電壓、溫度等參數，對電池進行精準調節以達到均衡的目的 主動均衡具有高精度和高效率，能夠實時監測和調節電池狀態 主動均衡系統通常包括監控芯片、均衡電路和功率器件等組成部分，系統復雜度較高。資料來源：與非網、天風證券研究所 3.2.市場需求增加，世運電路受益于特斯拉儲能業務發展市場需求增加，世運電路受益于特斯拉儲能業務發展

73、圖圖 1616：電化學儲能系統的構成：電化學儲能系統的構成 表表 9 9：電化學儲能系統的功能：電化學儲能系統的功能 名稱 功能 儲能變流器（PCS）通過控制開關管的導通和斷開，實現對電能的儲存和釋放。電池管理系統（BMS）監測電池的狀態、溫度、電流、電壓等參數，并根據這些數據實時調節充電、放電過程。能量管理系統(EMS)通過實時監測，數據采集，存儲數據分析來優化調度和故障診斷與維護等。實現能源的高效管理和優化配置。資料來源：派能科技 PYLONTECH 公眾號、天風證券研究所 資料來源：派能科技 PYLONTECH 公眾號、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

74、讀正文之后的信息披露和免責申明 17 美國光伏發電在所有新增發電量中占比高達美國光伏發電在所有新增發電量中占比高達 59%，已成主要電力增長來源。我們認為特斯，已成主要電力增長來源。我們認為特斯拉儲能業務的持續成長，就得益于光伏市場的持續增長。拉儲能業務的持續成長，就得益于光伏市場的持續增長。1）美國清潔電力協會(ACP)推測，2024 年美國大型地面光伏容量增加 32GW。2024 年上半年，光伏發電在所有新增發電量中占比高達 59%，成為美國電力增長的主要驅動力。2）國際能源署（IEA）預測，2024-2030年，全球可再生能源裝機容量將增加 5500 吉瓦（GW），其中太陽能光伏發電將占

75、據新增裝機容量的 80%。3）光伏裝機量與儲能系統裝機量的比例通常為 5:1，1GW 光伏裝機量可帶動 0.2GW 的儲能系統裝機量，而特斯拉儲能系統 1GW 的售價約 5 億美元，同時 2023年特斯拉占全球儲能市場份額為 15%。按按 IEA 2030 年裝機量預測，年裝機量預測，我們粗略計算得出我們粗略計算得出特斯特斯拉預計將有拉預計將有 660 億美元的儲能營收。億美元的儲能營收。而光伏發電離不開儲能系統的支持，光伏裝機量提升，與之配套的儲能系統裝機量也將得而光伏發電離不開儲能系統的支持，光伏裝機量提升，與之配套的儲能系統裝機量也將得到大幅增長。到大幅增長。1）太陽能發電依賴光照，夜晚

76、無法發電，需要儲能系統將白天多余的電能儲存起來在夜間供用戶使用，從而實現全天候的電力供應。2）太陽能發電有間歇性和波動性，會導致并入電網的電能質量不穩定，可能引起電網電壓波動、頻率變化等問題，影響電網的安全穩定運行。儲能系統可以對太陽能發電進行緩沖調節應對電網波動，當發電量突然增加或減少時，通過儲能系統的充放電操作，穩定輸出功率。同時同時 AI 數據中心耗電量預計從數據中心耗電量預計從 176TWh 顯著增長至顯著增長至 325TWh，電力缺口促使科技企業尋電力缺口促使科技企業尋找新的能源形式找新的能源形式。1）美國能源部報告顯示，美國數據中心在 2023 年的電力消耗為 176TWh，占美國

77、總電力需求的 4.4%。預計到 2028 年，電力需求將增加到 325-580TWh，占美國總電力需求的 6.7%-12%。按照這一預測，從 2023 到 2028 年，美國數據中心的電力需求有望增長 2-3 倍。2）AI 需要穩定清潔發電電源。穩定清潔發電電源。首先，電力波動帶來的成本損耗高，電源接入本身的選擇也將追逐更為穩定的來源。其次，AI 的應用不論是訓練還是推理，都可能在較高的負載率下工作，因此，其用電負載波動性小，對電源的穩定性、連續性的要求相較于負載波動率大的傳統數據中心更高。而且，電源需具備清潔性。3）目前，全球科技巨頭已成為推動可再生能源發展的主要力量。根據 BNEF 數據，

78、以 2022 年統計為例，美國清潔能源購電協議（PPA）的頭部買家均為北美互聯網與云巨頭。海外市場中，以美國科技公司為主的企業已成為投資和部署儲能的主導力量。除特斯拉自身就有大量電力需求外，根據 SEIA 統計，截止 2024 年，谷歌已經成為美國第一大儲能投資企業。表表 1111：數據中心應用儲能案例：數據中心應用儲能案例 企業 案例 效果 特斯拉（Tesla）在大型數據中心部署了多個 Tesla Megapack 系統，每個儲能單元容量為 3MWh 以上。系統通過實時監控和動態調度，確保電力供應穩定。每年減少 5%的天然氣消耗，高峰期提高電力可靠性和靈活性。微軟（Microsoft）Mic

79、rosoft 愛爾蘭都柏林數據中心部署了基于鋰電池的儲能系統作為備用電源，結合太陽能和風能發電，通過儲能系統在高峰時段提供電力。減少了對化石燃料備用發電機的需求，提高了能源使用效率，同時降低了長期運營成本。亞馬遜（Amazon）AWS 數據中心部署了風力發電設施，并與儲能系統配套使用，采用模塊化儲能方案，支持動態擴展，并通過智能控制系統，實現能源的動態分配和使用。提高了風能發電的利用效率，減少了化石能源的使用，助力 AWS 達到碳中和目標。阿里巴巴（Alibaba）張北數據中心使用“光伏+儲能”的形式，結合本地太陽能發電，為數據中心提供電力。引入大規模儲能系統，結合液冷技術，進一步優化能耗。P

80、UE 值（能效利用指標）低至 1.2 以下，處于行業領先。數據中心全年使用綠色能源運行超過 50%。Meta（Facebook）Meta 的 Mesa 數據中心得到 Salt River Project（SRP）的新太陽能支持，將獲得 rsted 的 11 英里太陽能中心產生的大部分太陽能，該中心是一個 300 MW 的太陽能發電廠和 300 MW 的四小時電池儲能系統，目前正在亞利桑那州皮納爾縣建設中。是 SRP 電網上最大的太陽能加電池項目，也是美國最大的單相電池儲能系統之一。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 谷歌（Google）在數

81、據中心附近部署了大規模的光伏電站，為其運營提供清潔能源。使用儲能系統（如鋰電池儲能）平滑光伏發電的波動，確保能源的穩定性。降低了峰值電力需求，減少了電網壓力。實現了全年穩定運行，部分地區數據中心實現了“零碳排放”資料來源：econotimes、碳索儲能網、環球 Tech、新華網、北極星風力發電網、SPR 官網、OFweek 太陽能光伏網等、天風證券研究所 能源形式多種多樣，而目前來看光伏能源形式多種多樣，而目前來看光伏+儲能的技術最為成熟，因此儲能的技術最為成熟，因此 AI 用電缺口將帶動光伏用電缺口將帶動光伏及其儲能業務的增長。及其儲能業務的增長。1）氫儲能可以平滑電力輸出，且靈活度高，但是

82、技術層面未完全成熟且能量密度有限，還有壽命安全性問題，目前還在探索階段。而核能能量密度高且穩定，本是最理想的數據中心供能來源，但由于其安全隱患公眾接受度低，且建設成本高周期長，政府監管嚴厲，核聚變技術尚未商業化，核能商業化供能依然遙遠。2）而綠色能源（風能、太陽能）+儲能的形式既解決了綠色能源電力供應不穩定的難題，同時隨著技術進步和商業化發展，成本在逐漸降低，應用前景廣闊。表表 1212：各能源優缺點對比：各能源優缺點對比 能源形式 優勢 劣勢 綠色能源（風能太陽能為主）隨著技術進步，風能和太陽能的發電成本顯著降低 需要配套大規模儲能設施（如電池儲能）以平滑電力輸出，增加了成本和復雜性 氫儲能

83、 氫儲能在放電時間（小時至季度）和容量規模（百吉瓦級別）上的優勢比其他儲能明顯。初始投資和維護成本較高，尤其是氫儲能技術尚未完全成熟。能量密度有限。電池壽命和安全性問題。核能 高能量密度，穩定供電，低碳排放 核電站存在核泄漏和核廢料處理的安全隱患，公眾接受度較低。核電站建設成本高、周期長，且需要嚴格的監管和審批。核聚變技術尚未實現商業化。資料來源：SIGMAEARTH、虎嗅網、國際氫能網、天風證券研究所 表表 1313：美國各種發電方式的平準化度電成本（：美國各種發電方式的平準化度電成本（LCOE）技術類型技術類型 有補貼的最低成本有補貼的最低成本 無補貼的最低成本無補貼的最低成本 最高成本最

84、高成本 陸上風電$0$27$73 陸上風電+儲能$8$45$133 海上風電$71$74$139 太陽能光伏（PV）$6$29$92 太陽能光伏+儲能$38$60$210 地熱*$43$64$106 天然氣聯合循環 不適用$45$108 煤炭*不適用$69$168 天然氣調峰 不適用$110$228 資料來源：世紀新能源網、天風證券研究所 3.3.裝機量和營收雙增長，特斯拉儲能業務持續性長期看好裝機量和營收雙增長，特斯拉儲能業務持續性長期看好 特斯拉的儲能業務自特斯拉的儲能業務自 2015 年開始布局，近年來發展迅速。市場占有率逐漸提高至年開始布局，近年來發展迅速。市場占有率逐漸提高至 15%

85、，已經可以充分反映其儲能系統的競爭力。已經可以充分反映其儲能系統的競爭力。1）截至 2023 年底，全球電力儲能累計裝機規模達到 289.2GW，而 24 年新增裝機容量預計達到 69GW。2）當前，特斯拉已經占據了全球儲能市場的 15%份額。WoodMackenzie全球儲能系統集成商排名報告-2024 版顯示特斯拉市場占比由 2022 年的全球第 3 位增長至 2023 年全球第 1 位。3）特斯拉在北美市場集中度高，歐洲地區有所提升，市場份額全球第一,市場前景廣闊。圖圖 1717：特斯拉儲能全球市場占比：特斯拉儲能全球市場占比 20222022 圖圖 1818：特斯拉儲能全球市場占比：特

86、斯拉儲能全球市場占比 20232023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：國際能源資訊網、天風證券研究所 資料來源：國際能源資訊網、天風證券研究所 得益于特斯拉儲能系統在全球市場的領先地位，得益于特斯拉儲能系統在全球市場的領先地位，2024 年其拿下許多美澳儲能項目大訂單，年其拿下許多美澳儲能項目大訂單，最大價值超過最大價值超過 30 億美元。億美元。1）24 年 7 月特斯拉消息，特斯拉與 Intersect Power 簽約，將為 Intersect Power 的光伏+儲能項目提供特斯拉 15.3GWh 的 Megapac

87、k 儲能系統。預計到2027 年底將部署近 10GWh 的大規模儲能系統。到 2030 年，將提供全部 15.3GWh 的儲能系統。項目總價值超過 30 億美元。2）這是目前為止特斯拉儲能的最大訂單，總價值超過30 億美元且一直延續到 2030 年，體現出特斯拉在儲能領域的強大競爭力，也為后續特斯拉儲能業務提供保障。表表 1414：特斯拉：特斯拉20242024 在儲能業務領域簽訂的重要大單匯總在儲能業務領域簽訂的重要大單匯總 客戶 裝機量 價值 簽訂時間 地點 補充 澳大利亞Neoen 560 MW/2240 MWh 6.5 億美元 2024 年 4 月 澳大利亞Collie 鎮 幫助澳大利

88、亞 Collie 電池系統擴容兩倍，使其成為澳大利亞最大的電池系統 新西蘭多元化能源公司Contact Energy 100 MW 1.63 億美元 2024 年 7 月 新西蘭格倫布魯克 為 44,000 戶家庭提供超過兩小時的冬季高峰用電需求 澳大利亞Akaysha Energy 415 MW/1660 MWh 3.75 億美元/新南威爾士州 為其 Orana 電池儲能系統（BESS）項目提供 Megapack。美國新能源公司 Intersect Power 15.3 GWh 超過 30 億美元 2024 年 7 月 主要分布在美國的加利福尼亞州和德克薩斯州 為其太陽能+儲能項目提供Meg

89、apack 電池儲能系統，預計到 2030 年完成交付 美國阿拉斯加能源公司Chugach Electric Association 和MEA 40MW/80MWh 6500 萬美元 2024 年 11 月 阿拉斯加 作為電網備用能源，預計每年減少 5%的天然氣消耗 資料來源：儲能世界、數智元網、neoen、世紀新能源網等、天風證券研究所 這些大訂單使特斯拉儲能產品裝機量迅速增加到這些大訂單使特斯拉儲能產品裝機量迅速增加到 31.4 GWh，幫助其持續創新裝機量紀錄。，幫助其持續創新裝機量紀錄。1）2025 年 1 月 2 日，特斯拉發布 2024 年全球生產與交付報告。2023 年特斯拉儲能

90、裝機量為 14.7 GWh，2024 年達到 31.4 GWh，較 2023 年增長超過 100%。2）2024 年第二季度儲能裝機量為 9.4 GWh，同比增長 157%。2024 年第四季度，特斯拉裝機了 11.0GWh 儲能產品，創下單季度最高紀錄。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 同時，儲能業務毛利率高達同時，儲能業務毛利率高達 24.55%，成為特斯拉新的業績增長點。，成為特斯拉新的業績增長點。1）據特斯拉財報顯示，特斯拉 24 年 Q2 發電和儲能業務營收為 30.14 億美元，與 23 年同期的 15.09 億美元相比增長

91、99.7%，與上一季度的 16.35 億美元環比也實現增長。儲能營收占比高達 11.8%。2）而儲能業務成本約 22.74 億美元，而據此估算，當前特斯拉儲能毛利率約 24.55%，遠高于公司整體的 17.95%。圖圖 2020：特斯拉：特斯拉年年度能源度能源生產和儲能生產和儲能收入收入 資料來源：stockdividendscreener 官網、天風證券研究所 值得注意的是，特斯拉大型儲能系統值得注意的是，特斯拉大型儲能系統 Megapack 成本正在快速下降，售價的下降或使特斯成本正在快速下降，售價的下降或使特斯拉儲能業務得到進一步擴展。拉儲能業務得到進一步擴展。1）特斯拉儲能系統主要運用

92、主動均衡技術，相較而言技術難度高，成本也高。2）與自己相比，一套 Megapack 2h 的價格在 25 年初已降至 100 萬美元左右，相較 2024 年年初幾乎腰斬。3）與中國廠商對比，特斯拉的 Megapack 在中國的售價從 2023 年的 3.71 元/Wh 降至 2024 年的 1.80 元/Wh，降幅達 51.4%。4）而中國的儲能電池成本也在下降，2023 年6 月，中國2 小時儲能系統的EPC開標價格約為1.5元/Wh，而 24 年 7 月已降至 1.2 元/Wh，降幅約 20%。但特斯拉價格下降幅度更大，在逐漸拉近與國內廠商售價距離。表表 1515：特斯拉儲能價格降幅對比：

93、特斯拉儲能價格降幅對比 圖圖 1919：特斯拉儲能裝機量：特斯拉儲能裝機量(GWh)(GWh)資料來源：drive tesla 網站、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 廠商 23 年價格 24 年價格 降幅 特斯拉 482 美元/kWh 266 美元/kWh 44%特斯拉(中國市場)3.71 元/Wh 1.80 元/Wh 51.4%中國廠商 1.5 元/Wh 1.2 元/Wh 20%資料來源：北極星儲能網、新浪財經、pv magazine、天風證券研究所 顯然，特斯拉儲能成本的下降受益于以寧德時代、比亞迪為代表的中國供應鏈

94、。顯然，特斯拉儲能成本的下降受益于以寧德時代、比亞迪為代表的中國供應鏈。1）特斯拉儲能業務的模式是從供應商處采購電芯，組裝成整套的儲能系統。24 年以前，寧德時代是特斯拉美國儲能工廠的唯一供應商。而現在一共有松下、LG 新能源、寧德時代、比亞迪、欣旺達、億緯鋰能六家供應商。2）寧德時代憑借其在磷酸鐵鋰電池領域的技術優勢和產能規模，一直是特斯拉儲能電池的主要供應商。3）2024 年 6 月，特斯拉與比亞迪弗迪電池達成合作，在上海建立儲能 Megafactory，這是特斯拉在美國以外的首個儲能制造項目。生產 Megapack，預計 2025 年第一季度開始生產，弗迪電池將為該項目提供超過20%的訂

95、單，相當于 8GWh 的儲能。3.4.AI 電力電力儲能市場增量測算儲能市場增量測算 人工智能消耗的電力遠遠超過人們的預期，能源之于人工智能消耗的電力遠遠超過人們的預期，能源之于 AI 的重要性絲毫不遜于算力。的重要性絲毫不遜于算力。據美國 能 源 部 報 告 顯 示AI數 據 中 心 耗 電 量 預 計 從176TWh(2023)顯 著 增 長 至325TWh-580TWh(2028)，我們取最低值。這意味著，AI 數據中心的電力需求在五年內增數據中心的電力需求在五年內增長長 149TWh。電力需求增長量=325TWh176TWh=149TWh。假設以光伏加儲能系統為主要電力來源為 AI 數

96、據中心供電，儲能裝機量是用來平衡光伏發電與 AI 數據中心電力需求之間的差距。假設 1GW 的儲能系統在五年內可以提供 24 小時的全負荷儲電（即 1 吉瓦 x24 小時365 天5 年），這對應著這對應著 1GW 的儲能裝機量，五年的儲能裝機量，五年可以提供約可以提供約 43800 吉瓦時（吉瓦時（GWh）的電）的電量。量。用 AI 數據中心電力增長需求除以每吉瓦儲能裝機量可提供的電量可得儲能裝機量總需求為 3400GW。儲能系統提供電量=1GW12 小時 365天=4380GWh，所 需 儲 能 裝 機 量=電 力 需 求/儲 能 系 統 提 供 電 量=149000000GWh/4380

97、0GWh=3400GW 根據特斯拉儲能系統的定價，1 吉瓦的儲能系統售價為 5 億美元，則五年內則五年內 AI 電力缺口帶電力缺口帶來的儲能市場總營收增量約為來的儲能市場總營收增量約為 18700 億美元。億美元?？偁I收增量=價格裝機量=3400GW5 億美元/GW=17000 億美元 4.特斯拉人形機器人市場前景廣闊，強力驅動世運電路發展特斯拉人形機器人市場前景廣闊，強力驅動世運電路發展 世運電路世運電路與與特斯拉已有多年合作關系特斯拉已有多年合作關系，是，是特斯拉人形機器人供應鏈體系中的關鍵一環特斯拉人形機器人供應鏈體系中的關鍵一環。作為零部件供應商，其核心供應產品為印刷電路板（PCB），

98、對于 Optimus 的正常運行起著不可或缺的基礎性保障作用。我們建議密切關注特斯拉人形機器人的發展走向，其對于世運電路的公司發展軌跡有著深刻影響。自自 2021 年年 8 月特斯拉公布人形機器人月特斯拉公布人形機器人 Optimus 概念以來，隨后的三年多時間里概念以來，隨后的三年多時間里，在，在運動能力、手部靈活性、傳感器系統及自主學習能力等方面運動能力、手部靈活性、傳感器系統及自主學習能力等方面不斷取得進展不斷取得進展。2022 年 10 月，首個實際工作原型“Bumble C”推出，具備基礎運動和操作能力。2023 年，Optimus 在運動能力、手部靈活性、機械結構、傳感器系統以及智

99、能技術融合等方面均有顯著提升，5 月展示了多機器人同步協作和自主學習等更復雜任務的能力。2023 年 12 月，第二代 Optimus Gen 2 發布，在設計、電機和傳感器系統、動作靈活性、步行速度以及自主學習能力等方面都有所優化和提升。2024 年 5 月，Optimus 在工業任務中的分揀電池應用展示了其自主學習、視覺識別及動作協調穩定性。11 月 28 日，Optimus 實現里程碑突破，可在遠程操作下單手穩穩接住迎面拋來的網球，手指靈活度接近人類。表表 1 16 6：OptimusOptimus技術變革歷程技術變革歷程 時間 重要事件 2021 年 8 月 概念推出：公布了人形機器人

100、概念，名為 Tesla Bot/Optimus。設計目的是幫助人類 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 執行危險、重復和枯燥的任務。2022 年 10 月 Tesla AI Day 2022 上，特斯拉展示了首個實際工作原型“Bumble C”，其具備了基礎的運動和操作能力，能行走、揮手和搬運物品等.2023 年 3 月 運動能力顯著提升，能更平穩行走、轉身、單腿站立和彎腰拾取物體等。手部靈活性和抓握能力改進，可處理較小物體和使用工具。優化機械結構，提升穩定性和協調性。傳感器系統升級，視覺和觸覺方面更準確地識別和處理周圍環境及物體。融合計算

101、機視覺和深度學習技術，能自主識別物體、分析環境并規劃動作，通過強化學習和自我訓練優化行動策略。2023 年 5 月 Tesla 發布了人形機器人 Optimus 的最新動態和演示視頻，進一步展示了該機器人的技術進步和潛力?？蓪崿F多機器人同步協作和自主學習，能夠在沒有人為干預的情況下，通過視覺和傳感器識別環境并進行任務決策，如進行物品分類等更復雜任務。2023 年 12 月 發布第二代 Optimus Gen 2：相較上一代，設計上更加精巧，外觀更加符合人形結構，并配備了更先進的電機和傳感器系統，動作靈活性和協調性有所提升，步行速度提升了 30%。此外，AI 與感知系統的增強提升了 Optimu

102、s 的自主學習能力。2024 年 5 月 Tesla 發布了人形機器人 Optimus 的最新演示視頻，展示了其在工業任務中的新應用分揀電池，體現了 Optimus 的自主學習能力、視覺識別技術及動作的協調與穩定性。2024 年 10 月 Optimus 自主移動能力提高，人機交互能力提升，手部設計的靈活性提升。2024 年 11 月28 日 Optimus 實現里程碑突破，可在遠程操作下單手穩穩接住迎面拋來的網球，手指可相對靈活地彎曲。該款機械手自由度比上一代增加了一倍，靈活度接近人類。資料來源：億歐、特斯拉年報、華盛頓郵報、天風證券研究所 埃隆埃隆 馬斯克受訪時，對馬斯克受訪時，對 Opt

103、imus 機器人機器人提提出宏偉愿景出宏偉愿景，展現了未來人形機器人的，展現了未來人形機器人的龐龐大市大市場。場。特斯拉將在未來 3 年內生產 50 萬個人形機器人，產量每年大幅遞增，2025 年量產目標是數千臺，2026 年生產 5 萬至 10 萬臺，然后在第三年再生產 10 倍，相當于 2027年的生產目標在 50 至 100 萬臺之間，最終全球人類與機器人的比例可能達到 1 比 5，相當于全球有 200-300 億臺機器人在運作。未來商業潛力可望超過其汽車業務。圖圖 2121：OptimusOptimus 未來生產規劃未來生產規劃 資料來源：騰訊新聞、天風證券研究所 特斯拉特斯拉公司公司

104、制定了制定了 Optimus清晰的發展規劃，實現從工業到民用領域的全面覆蓋清晰的發展規劃，實現從工業到民用領域的全面覆蓋：1）2025年聚焦北美工廠生產線應用場景導入，計劃生產 1 萬臺，首批量產 2-3 千臺，評估后優化供應鏈。2）2026 年 C 端初步啟動銷售與小批次交付，B 端以租賃和大客戶場景為突破口，同時擴建產線、擴充研發人員隊伍。3）2027 年進一步擴張產能，啟動對東南亞泰國以及北美墨西哥、奧斯汀和弗里蒙特等地的考察，以達成 50 萬臺量產擴張，后續按需擴產。4）B 端聚焦高重復、高效率場景，在總裝車間探索更多可替代場景。5）C 端面向社會生活場景，提升自由度與靈巧手操作能力，

105、并持續推進整體減重，目標為一次充電使用最終300億臺202750至100萬臺20265至10萬臺2025數千臺 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 數天，以提升產品在各應用場景下的實用性與續航能力。在人口老齡化在人口老齡化問題問題日益嚴峻的背景下，特斯拉人形機器人日益嚴峻的背景下，特斯拉人形機器人 Optimus 展現出廣泛的應用潛展現出廣泛的應用潛力與落地場景力與落地場景。中國已步入“深度老齡化”階段，少子化與人口長壽趨勢疊加，致使老齡化程度持續加深，且呈現出大規模、高速度增長態勢，高齡化特征愈發顯著。據統計，2023 年我國 65 歲及

106、以上老年人口數量達到 2.17 億?；邶嫶蟮氖鼙娙巳?，人形機器人在健康護理、醫護輔助、家務勞動、安全保障、公共服務、老年就業等服務領域均有很大用處，市場前景極為廣闊。圖圖 2222：19901990-20232023 中國中國 6565 歲及以上人口數（左軸）及占比（右軸）歲及以上人口數（左軸）及占比（右軸）資料來源：國家統計局、天風證券研究所 表表 1717：人形機器人具體用途：人形機器人具體用途 服務領域 人形機器人具體用途 健康護理領域 在醫療機構、養老院等場所，有效協助患者進行起床、洗漱、穿衣等日?；顒?。提供個性化的訓練和指導，通過監測患者的動作、姿勢和力度等信息，并實時反饋和調整，

107、協助患者加快康復進程。醫護輔助方面 輔助醫護人員傳遞工具、操作設備、移動病人等，從而提高醫療服務的效率，進一步減輕醫護人員的工作壓力。借助觸覺傳感器和機器人，醫務人員可以通過可視化的觸覺信息，學習精確的手術操作，提高手術成功率。家務勞動范疇 在家庭場景下，實現按摩、護理、家務處理、情感陪護等應用。安全保障層面 安全教育輔導、安全看護等場景，并且可以參與救援、實現搬運、搜救等。在高危環境下，可以進行全流程作業、人機協同實現高效救援等。公共服務輔助 應用于商超、酒店引導與迎賓場景，從簡單迎賓到實現智能導購。老年陪伴方面 人形機器人通過模擬人類的外觀和行為，不僅能夠在護理、康復、陪伴、家務等方面為老

108、年人提供幫助，還能夠在心理和情感層面給予他們支持。這種技術融入，能夠提高老年人的生活質量，也減輕了社會和家庭的負擔。資料來源：人民網、央廣網、paxini 官網、天風證券研究所 5.投資建議投資建議 我們對公司收入的預測基于以下核心假設：63687510882110055118941452419064216765.66.277.78.910.513.515.402468101214161805000100001500020000250001990199520002005201020152020202365歲及以上人口數（萬人）65歲及以上人口占比（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

109、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 1、公司與特斯拉深度合作，伴隨著特斯拉業務的增長，能夠同時驅動世運電路的業績增長，與特斯拉實現互利雙贏。2、在儲能方面，AI 的快速發展產生的用電缺口需要新的儲能方式填補，從而實現對相關PCB 產品的需求。3、在汽車方面，公司提前布局人工智能，特斯拉 FSD 算法不斷改進，自動駕駛對 PCB 技術需求提升，公司能夠捉住機遇實現業績爬升。4、公司產能充足，技術屬于行業領先，未來產品能夠持續放量 我們認為，目前公司與特斯拉達成高度合作關系，在儲能和汽車自動駕駛方面進行深度交流，有望實現前沿 PCB 技術的突破，為公司業務增長注能。公司作為 PCB 供

110、應龍頭企業，目前技術水平已經基本覆蓋主流 AI 服務器所需 PCB 的工藝和實現汽車用高速 3 階、4 階 HDI PCB 和 HDI 軟硬結合板量產。憑借公司技術優勢和深耕 PCB 領域多年所積累的優秀海內外客戶資源，為其打開足夠的市場空間驅動毛利率上漲。公司未來 PCB 產品有望持續放量，業績或將迎來可觀成長，預計公司 24-26 年實現營收 50.83、67.10、87.23 億元，實現歸母凈利潤 7.06、9.04、11.65 億元。估值方面，我們選取同為 PCB 產品生產廠家的一博科技、電連技術和生益電子作為可比公司，三家公司作為國內 PCB 生產的主要供應商，其主要產品分別覆蓋汽車

111、、風光儲、消費電子、醫療等領域，這與世運電路相似。結合公司產品/地位給出一個合理的估值的錨：計算得出 2025 年 PE 均值 44.61，給予世運電路 40X 估值，對應目標價 50.26 元/股，對應市值 361.6 億，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 1818：可比公司（數據截至：可比公司（數據截至20252025 年年3 3 月月 7 7 日收盤，數據均為日收盤，數據均為同花順同花順iFindiFind 一致預一致預測測）EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 一博科技 0.77 0.96 1.34 85.63 68.39

112、 49.24 電連技術 1.49 1.99 2.50 43.88 32.89 26.19 生益電子 0.38 0.88 1.26 76.19 32.55 22.75 資料來源：同花順 ifind、天風證券研究所 6.風險提示風險提示 宏觀經濟發展受壓環境下整體需求疲軟的風險宏觀經濟發展受壓環境下整體需求疲軟的風險:公司 PCB 業務以電子產品為主，宏觀經濟發展受壓環境下，消費電子整體需求疲軟，公司存在產品銷售受阻的風險。上游原材料大幅上漲的風險：上游原材料大幅上漲的風險：若上游原材料價格大幅上漲，加上公司下游客戶多為跨國集團企業，議價周期較長，綜合可能導致報告期內公司利潤不達預期。海外銷售美元

113、結算匯率風險海外銷售美元結算匯率風險:公司海外銷售占比較高，收入大部分以美元結算，人民幣兌美元匯率下降，將產生匯兌風險。自動駕駛和能源政策風險自動駕駛和能源政策風險:美國新政府換屆，自動駕駛和能源政策的轉向可能導致公司最大客戶特斯拉業務發展受阻，進而對公司收入和經營業績產生不利影響。研發失敗風險研發失敗風險:公司在研發新產品和新技術的過程中，可能會面臨研發失敗的風險。研發失敗可能導致公司前期投入的研發資源無法得到回報，增加公司的研發成本和財務壓力。并購整合風險并購整合風險:公司在并購珠海奈電后，需要在市場拓展、技術研發、運營協調、資源調配等方面進行整合。如果整合不順利，可能會導致業務協同效應無

114、法發揮，甚至出現業務沖突和資源浪費的情況，影響公司的整體運營效率和發展戰略的實施。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 股價異常波動股價異常波動風險風險:公司股票價格短期內波動較大，存在市場交易變化無對應盈利能力變化支撐的風險。投資者應注意二級市場交易風險，理性決策，審慎投資。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2

115、025E 2026E 貨幣資金 1,237.34 1,949.88 3,550.28 4,635.67 5,543.78 營業收入營業收入 4,432.01 4,519.08 5,083.06 6,709.64 8,722.53 應收票據及應收賬款 1,183.40 1,268.85 13.63 21.87 24.22 營業成本 3,597.40 3,555.40 3,907.86 5,115.43 6,643.08 預付賬款 9.22 8.61 8.10 14.06 17.31 營業稅金及附加 12.90 24.50 13.72 20.13 47.97 存貨 461.42 421.88 58

116、8.08 699.87 964.59 銷售費用 60.83 59.39 67.10 87.90 113.39 其他 173.29 157.50 152.63 240.89 246.37 管理費用 156.04 148.46 168.25 218.06 284.35 流動資產合計流動資產合計 3,064.67 3,806.72 4,312.74 5,612.36 6,796.27 研發費用 160.16 161.89 193.66 289.86 416.94 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(32.42)(22.71)(66.65)(112.41)(139

117、.79)固定資產 2,595.09 2,387.14 2,200.16 1,986.79 1,779.13 資產/信用減值損失(34.87)(42.99)(16.79)(63.53)(25.42)在建工程 29.43 9.53 9.53 9.53 9.53 公允價值變動收益(1.45)(1.00)(1.32)(1.00)1.00 無形資產 58.22 56.70 51.12 45.53 39.94 投資凈收益(12.23)1.77 2.00(5.55)(2.45)其他 115.66 50.17 55.42 64.41 56.49 其他 83.51 83.86 0.00 0.00 0.00 非流

118、動資產合計非流動資產合計 2,798.40 2,503.54 2,316.23 2,106.27 1,885.10 營業利潤營業利潤 442.13 550.51 783.02 1,020.60 1,329.71 資產總計資產總計 5,863.07 6,310.27 6,628.97 7,718.62 8,681.37 營業外收入 1.95 0.15 0.00 0.00 0.00 短期借款 149.69 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 3.22 3.12 3.10 3.11 3.13 應付票據及應付賬款 1,004.49 1,285.83 1,220.63 2,056.66

119、2,211.89 利潤總額利潤總額 440.86 547.55 779.92 1,017.49 1,326.58 其他 165.92 268.41 403.85 233.72 453.65 所得稅 39.45 80.73 114.96 168.60 232.81 流動負債合計流動負債合計 1,320.10 1,554.24 1,624.47 2,290.38 2,665.54 凈利潤凈利潤 401.41 466.82 664.96 848.89 1,093.76 長期借款 58.50 71.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(32.63)(28.71)(40.56)(54.67)

120、(71.09)應付債券 952.88 992.66 987.51 981.22 977.32 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 434.03 495.52 705.52 903.56 1,164.86 其他 262.69 167.43 181.64 172.38 177.45 每股收益（元）0.60 0.69 0.98 1.26 1.62 非流動負債合計非流動負債合計 1,274.07 1,231.09 1,169.15 1,153.60 1,154.77 負債合計負債合計 2,595.15 2,786.00 2,793.62 3,443.98 3,820.31 少數股東權益 277.61

121、 248.90 228.04 200.58 162.57 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 532.18 537.59 537.59 537.59 537.59 成長能力成長能力 資本公積 1,315.27 1,395.55 1,395.55 1,395.55 1,395.55 營業收入 17.90%1.96%12.48%32.00%30.00%留存收益 993.72 1,169.96 1,532.95 1,986.71 2,609.45 營業利潤 83.67%24.51%42.24%30.34%30.29%其他 149.14 172.27

122、 141.23 154.21 155.91 歸屬于母公司凈利潤 107.01%14.17%42.38%28.07%28.92%股東權益合計股東權益合計 3,267.92 3,524.27 3,835.35 4,274.64 4,861.06 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,863.07 6,310.27 6,628.97 7,718.62 8,681.37 毛利率 18.83%21.32%23.12%23.76%23.84%凈利率 9.79%10.97%13.88%13.47%13.35%ROE 14.51%15.13%19.56%22.18%24.79%ROIC

123、14.57%14.38%23.06%61.73%194.67%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 401.41 466.82 705.52 903.56 1,164.86 資產負債率 44.26%44.15%42.14%44.62%44.01%折舊攤銷 287.96 325.52 314.91 319.96 325.58 凈負債率-1.73%-21.86%-66.79%-85.47%-93.92%財務費用 49.94 46.79(66.65)(112.41)(139.79)流動比率 2.32 2.45 2.65

124、2.45 2.55 投資損失 12.23(1.77)(2.00)5.55 2.45 速動比率 1.97 2.18 2.29 2.14 2.19 營運資金變動 181.48 484.78 1,160.21 558.48 113.38 營運能力營運能力 其它 54.71 115.88(41.88)(55.67)(70.09)應收賬款周轉率 3.76 3.69 7.93 378.03 378.51 經營活動現金流經營活動現金流 987.72 1,438.02 2,070.11 1,619.47 1,396.39 存貨周轉率 8.73 10.23 10.07 10.42 10.48 資本支出 686.

125、88 163.95 108.14 110.26 107.26 總資產周轉率 0.75 0.74 0.79 0.94 1.06 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,709.49)(457.95)(99.86)(340.81)(224.04)每股收益 0.60 0.69 0.98 1.26 1.62 投資活動現金流投資活動現金流(1,022.61)(294.00)8.28(230.55)(116.78)每股經營現金流 1.37 2.00 2.88 2.25 1.94 債權融資(71.51)21.13(124.11)106.06 135.

126、85 每股凈資產 4.16 4.55 6.71 7.58 8.74 股權融資(139.69)(136.82)(353.88)(409.59)(507.35)估值比率估值比率 其他(302.19)(311.37)0.00 0.00 0.00 市盈率 53.21 46.60 32.73 25.56 19.82 籌資活動現金流籌資活動現金流(513.40)(427.06)(477.99)(303.53)(371.50)市凈率 7.72 7.05 4.78 4.24 3.67 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.54 8.32 13.88 10.08

127、 8.13 現金凈增加額現金凈增加額(548.28)716.96 1,600.40 1,085.39 908.10 EV/EBIT 12.42 11.74 19.65 13.19 10.26 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一

128、般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見

129、并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據

130、不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明

131、類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：