知行汽車科技-港股公司研究報告：全棧自動駕駛領航者產品客戶雙輪驅動-241108（27頁）.pdf

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1、證券研究報告海外公司深度軟件服務(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 知行汽車科技（01274.HK）全棧自動駕駛領航者，產品客戶雙輪驅動全棧自動駕駛領航者，產品客戶雙輪驅動 2024 年年 11 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 孫仁昊孫仁昊 執業證書：S0600123090002 研究助理研究助理 李博韋李博韋

2、執業證書：S0600123070070 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)23.05 一年最低/最高價 18.92/115.60 市凈率(倍)5.09 港股流通市值(百萬港元)2,341.96 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)4.53 資產負債率(%)35.90 總股本(百萬股)226.33 流通股本(百萬股)101.60 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1326 1216 1576 2525 3543 同比(%)643.94(8.27)29.54

3、60.25 40.29 歸母凈利潤（百萬元）(342.38)(195.11)(140.85)(30.95)98.56 同比(%)26.24 43.01 27.81 78.03 418.48 EPS-最新攤?。ㄔ?股）(1.51)(0.86)(0.62)(0.14)0.44 P/E（現價&最新攤?。?1.95)(3.41)(4.73)(21.53)6.76 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 知行科技通過知行科技通過自研算法自研算法+軟硬件協同軟硬件協同，成為中國自動駕駛解決方案的優，成為中國自動駕駛解決方案的優秀供應商。秀供應商。公司是由宋陽先生于 2016 年成

4、立，其創始團隊均來自業內巨頭企業博世汽車，具備多年相關研發及行業經驗。公司產品全面覆蓋了低端到中高端的車型，可以實現 L2 到 L2+級的自動駕駛，智駕水平從低到高為 iFC 系列、iDC 系列和 SuperVisionTM。截至 2024 年 4 月，公司已獲 40 多個定點車型，其中吉利為最大客戶，包括熱門車型極氪001 和 009。公司在德國設立子公司，助力國內車企提升海外市場競爭力，同時幫助公司完成國際客戶開拓。公司業務規模繼續擴大，凈利扭虧為盈可期，2024 年上半年實現營收 6.36 億元，歸母凈利潤-0.99 億元，毛利率 7.05%。智能汽車需求驅動自動駕駛解決方案市場規?？焖?/p>

5、攀升，智能汽車需求驅動自動駕駛解決方案市場規?？焖倥噬?，2030 年全球年全球市場規模逼近萬億。市場規模逼近萬億。1）高階智駕滲透率快速提升：）高階智駕滲透率快速提升：據灼識咨詢，2023年中國乘用車智駕滲透率達到 57.1%，中國的 L3-L5 的智能駕駛滲透率位于全球領先水平，2023 年為 7.1%，超全球水平 2.6pct，預計 2030 年增至 80.2%，超全球水平 16.7pct。2）自動駕駛解決方案市場規模逼近）自動駕駛解決方案市場規模逼近萬億：萬億：據灼識咨詢，受 ASP 和滲透率上升影響，L3-L5 的自動駕駛解決方案市場規?？焖僭鲩L，預計 2030 年全球/中國市場規模將

6、增至9666/4325 億元，全球 L1-L2 的自動駕駛解決方案市場規模預計于 2028年開始遞減，預計 2030 年的全球/中國市場規模為 505/105 億元。多維度改善經營水平，未來發展潛力可期。多維度改善經營水平，未來發展潛力可期。1）成本控制方面：）成本控制方面：公司通過采購+技術雙維度來構建成本優勢，截止 2023 年 6 月 iDC Mid 和 iFC 2.0 的毛利率分別約為 15.1%/-11.4%，隨著規模效益的提升，公司有信心實現成本強控制。2）產品性能方面：）產品性能方面：公司下一代增強版的行泊一體解決方案 iDC High 具備了 OTA 持續迭代能力，除 SoC

7、芯片的算力提升以外，其性能和功耗也得以優化。3）業務拓展方面：）業務拓展方面：2024 年 8 月5 日，公司與航盛電子訂立合資協議，所成立的合資公司重點進行駕艙一體產品的研發、生產及銷售，促進公司收入來源多元化。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2024-2026 年營收為 15.8/25.3/35.4 億元，同比分別+30%/+60%/+40%；2024-2026 年歸母凈利潤盈利預測為-1.4/-0.3/1.0 億元，公司尚處于產品投放期，產品符合汽車智能化發展趨勢，具備廣闊發展空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：全球 AI 技術創新低于預期，特斯拉 F

8、SD 入華進展低于預期，國內 L3 智能化滲透率低于預期。-25%11%47%83%119%155%191%227%263%299%2023/12/202024/4/52024/7/212024/11/5知行汽車科技恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/27 內容目錄內容目錄 1.港股“智能駕駛第一股”，厚積薄發擴營收港股“智能駕駛第一股”，厚積薄發擴營收.5 1.1.高度重視研發，不斷擴展產品矩陣.5 1.2.股東陣容強大，管理層技術積累深厚.5 1.3.價值鏈整合能力持續提升，產品矩陣持續豐富.7 1.4

9、.立足國內放眼全球，出海步伐堅定.11 1.5.財務分析：量增費減，業績拐點將現.11 2.自動駕駛功能需求強勢增長，公司發展空間廣闊自動駕駛功能需求強勢增長，公司發展空間廣闊.13 2.1.自動駕駛方案梳理：分立式專注低階，行泊一體用于中高階.14 2.1.1.分立式：普遍用于低階方案，市場格局趨于集中化.15 2.1.2.行泊一體：自動駕駛域控制器擔任智能汽車的大腦.16 2.2.自動駕駛解決方案市場規模測算：2030 年全球市場規模逼近萬億.17 2.2.1.汽車智能化大勢所趨，中國 L3-L5 智駕有望領先全球.17 2.2.2.高階智駕占比提升，驅動自動駕駛市場量價齊升.18 3.產

10、品競爭優勢凸顯，全球化進程加速中產品競爭優勢凸顯，全球化進程加速中.18 3.1.中低階自動駕駛解決方案：iFC 與 iDC 兩系列齊發力.19 3.2.高階自動駕駛解決方案：SuperVisionTM先行，探索更多技術方案.20 3.3.駕艙一體：內生外延，搶占行業高地.23 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.24 5.風險提示風險提示.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司簡化股權架構（截至 2024 年 6 月 30 日）.6 圖 3：公

11、司上下游合作廠商梳理.7 圖 4：公司產品戰略路線梳理.8 圖 5：公司的底軟架構圖.10 圖 6：公司營業收入（億元）及增速（%）.11 圖 7：公司自動駕駛解決方案及產品細分收入（千元）.11 圖 8：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）.12 圖 9：公司毛利率及歸母凈利率（%）.12 圖 10：公司各項費用率（%）.12 圖 11：公司期間費用率（%）.12 圖 12：公司總資產（億元）.13 圖 13：公司固定資產（億元）.13 圖 14：公司當期折舊攤銷（億元）及其占收入比重（%）.13 圖 15：公司資本開支（億元）.13 圖 16：SAE 的自動化駕駛級別定義.14 圖 17

12、：自動駕駛解決方案的價值鏈梳理（注：紅色虛線內是知行科技業務覆蓋范圍）.14 圖 18：部分自動駕駛解決方案按等級劃分.15 圖 19：前視一體機系統框圖.16 圖 20：2023 年中國自主品牌乘用車前視一體機算法方案市占率排名.16 圖 21：自動駕駛解決方案的主要組成部分.16 圖 22：全球及中國智能汽車銷量（百萬臺）.18 圖 23：全球及中國自動駕駛滲透率（%）.18 圖 24：L1-L2 自動駕駛解決方案市場規模（十億）.18 圖 25：L3-L5 自動駕駛解決方案市場規模（十億）.18 圖 26：23H2-24H1 高階自動駕駛芯片裝機量（萬顆）.21 圖 27：23H2-24

13、H1 高階自動駕駛芯片市占率.21 圖 28：SuperVisionTM銷量（萬套）.22 圖 29：SuperVisionTM核心定點車型銷量（輛）.22 圖 30：航盛電子核心產品布局.23 圖 31：航盛電子主要客戶.24 表 1：公司上市前融資歷程梳理.5 表 2：公司現任管理團隊信息（截至 2024 年 8 月）.6 表 3：2021-2023 公司主營構成（千元）.8 表 4：公司自動駕駛解決方案及產品詳細介紹.8 表 5：地平線按職能分類公司在職員工人數（截至公司招股說明書）.10 表 6：2023 年同行業研發水平梳理.10 表 7：2023 年智駕域控裝機量排行（不含進口和選

14、配）.17 表 8：2023 年智駕域控芯片搭載量排行（不含進口和選配）.17 表 9：中低階智駕芯片及域控制器梳理.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/27 表 10：知行科技中低階智駕產品梳理.20 表 11：高階自動駕駛芯片及域控制器梳理.20 表 12：知行科技高階智駕產品梳理.22 表 13：部分主流芯片功耗效率梳理.22 表 14：航盛電子與芯片廠商的合作.23 表 15：知行科技業績拆分/億元.24 表 16：可比公司 PE 估值（截至 2024 年 10 月 25 日）.25 請務必閱讀正文之后

15、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/27 1.港股“智能駕駛第一股”，厚積薄發擴營收港股“智能駕駛第一股”，厚積薄發擴營收 知行汽車科技（蘇州）股份有限公司（知行科技，1274.HK）成立于 2016 年，由宋陽、李雙江及羅紅聯合創立，并于 2017 年 9 月完成首輪融資。公司的主營業務是自動駕駛域控制器，為 L3 級以下自動駕駛系統的關鍵組件，負責融合并處理來自攝像鏡頭、雷達及鐳射雷達等感測器的感知資料，以做出駕駛決策，并觸發車輛中的執行器。1.1.高度重視研發，不斷擴展產品矩陣高度重視研發，不斷擴展產品矩陣 頭部自動駕駛解決方案

16、提供商，不斷擴展產品矩陣。頭部自動駕駛解決方案提供商，不斷擴展產品矩陣。2018 年 3 月，公司與 Mobileye建立戰略合作關系，并基于此于2021年提供自動駕駛域控制器解決方案（SuperVisionTM）。2023 年 1 月，公司開始量產 iDC Mid，為極氪 009 的 L2+級自動駕駛提供解決方案。目前，公司擁有已商業化的 L2-L2+級自動駕駛解決方案，并正在為整車廠開發 L2-L4 級自動駕駛解決方案。2023 年第三季度，公司成立工程服務事業部和德國分公司，同年 12月成功在港交所上市，成為港股“智能駕駛第一股”。2024 年 2 月，在德國子公司的協助下，公司幫助某頭

17、部自主車企通過了歐盟新 GSR 法規認證。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 1.2.股東陣容強大，管理層技術積累深厚股東陣容強大，管理層技術積累深厚 公司股東陣容強大，持股較為集中。公司股東陣容強大，持股較為集中。公司在上市前共完成了 9 輪融資，理想汽車、明勢資本、國中資本、建銀國際、中銀粵財、國家混改基金、華強創投、訊飛創投、招商啟航等均參與投資。早在 2017 年 9 月，公司完成了明勢資本領投、理想汽車跟投的Pre-A 輪融資，明勢資本在后續輪次持續加碼，并在上市前持有公司 6.0%的股份，為主要機構投資方之一。截至 2024 年 6

18、 月 30 日，創始人宋陽先生直接持股 28.8%，公司管理團隊通過藍馳平臺、紫馳平臺、蘇州紅馳及蘇州綠馳持有公司 14.5%的股份；副總裁李雙江先生智界持股 6.29%。表表1：公司上市前融資歷程梳理公司上市前融資歷程梳理 融資輪次 時間 融資金額 投資方 基石投資 2023-12-12 6700 萬美元 園豐資本、嘉實資本 C+輪 2022-09-02 未披露 HL Klemove、德載厚資本、乾融控股、雅楓投資 C+輪 2022-02-23 億級人民幣 招商啟航、訊飛創投、領軍創投、英豪資產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東

19、吳證券研究所 6/27 C 輪 2021-09-24 數億人民幣 衍盈投資、華強創投、永鑫方舟、上?？倘鹚?、中國國有企業混改基金 B+輪 2021-02-23 未披露 德威資本、中天金融、中銀粵財、粵財創投 B 輪 2020-07-02 近億人民幣 明勢資本、國中資本、元禾原點、理想汽車、建銀蘇州科創基金 A 輪 2018-07-25 數千萬人民幣 國中資本、明勢資本、元禾原點 Pre-A 輪 2017-12-25 千萬級人民幣 明勢資本、理想汽車 天使輪 2017-03-29 未披露 蘇州南園融通 數據來源：睿獸分析，東吳證券研究所 圖圖2：公司簡化股權架構（截至公司簡化股權架構（截至 20

20、24 年年 6 月月 30 日日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司董事及高級管理層具備多年相關研發及行業經驗，公司技術底蘊雄厚。公司董事及高級管理層具備多年相關研發及行業經驗，公司技術底蘊雄厚。董事長兼首席執行官宋陽先生擁有近 20 年的汽車行業工作經驗，其中有超 10 年時間是專注于自動駕駛領域，曾在博世汽車部件（蘇州）有限公司、百利得汽車擔任多項要職，于 2016年創立知行汽車科技。而公司總裁蔣京芳女士在自動駕駛領域的研發與商業化落地方面擁有豐富的經驗，2024 年 4 月，她的加入被視為公司進入 2.0 發展階段的標志。副總裁李雙江先生和首席技術官盧玉坤先生同樣有 10 余年的一

21、線自動駕駛行業工作經驗，具備優秀的技術和工程化能力。表表2：公司現任管理團隊信息（截至公司現任管理團隊信息（截至 20242024 年年 8 8 月）月）姓名 學歷 職務 持股占比 職責 履歷 宋 陽 中國科學技術大學 碩士研究生 董事長，首席執行官 36.94%（直接持股28.8%）負責整體戰略規劃及業務方向 曾任博世汽車底盤系統控制部先進駕駛員輔助工程部部門經理、百利得汽車主動安全系統的總經理等職務 蔣京芳 曼海姆-同濟大學 EMBA 碩士研究生 總裁 負責發展戰略落地及經營目標實現 曾任博世汽車底盤控制系統中國區駕駛員輔助事業部及市場戰略副總裁、禾多科技合伙人兼高級副總裁等職務 請務必閱

22、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/27 李雙江 中國華中科技大學 碩士研究生學位 副總裁 6.29%負責研發的整體管理，專注于應用及測試 曾任博世汽車軟件部經理、百利得汽車的汽車主動安全部經理 盧玉坤 英國愛丁堡大學 碩士研究生學位 首席技術官 3.38%負責整體技術戰略及技術基建研發 曾任博世汽車研發部經理、百利得汽車研發部工程經理、耐世特汽車系統創新及新企業副工程總監 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.價值鏈整合能力持續提升價值鏈整合能力持續提升，產品矩陣持續豐富，產品矩陣持續豐富 價值鏈整合能力突出，積極開

23、拓上下游合作伙伴。價值鏈整合能力突出，積極開拓上下游合作伙伴。公司的上游供應商主要提供原材料及零部件，包括車規級芯片、機械部件、光學部件及電氣部件，自 2018 年起公司便與 Mobileye 合作，而后推出高端自動駕駛解決方案 SuperVisionTM；截至 2024 年 4 月，公司已獲得 40 多個車型的定點，其中吉利汽車作為公司最大客戶，其原因包括：1）公司在商業化早期階段，客戶集中有利于提高生產及營業效率；2）SuperVisionTM專注高端 BEV 市場，該市場的 OEM 相對有限，而吉利的極氪品牌下熱門車型極氪 001 和 009 均采用 SuperVisionTM。圖圖3：

24、公司上下游合作廠商梳理公司上下游合作廠商梳理 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 公司的主營業務專注自動駕駛解決方案及產品，包括自動駕駛域控制器與公司的主營業務專注自動駕駛解決方案及產品，包括自動駕駛域控制器與 iFCiFC 產產品。品。其中自動駕駛域控制器包括了公司基于 Mobileye 的技術開發的 SuperVisionTM和自主設計和開發的 iDC 系列，均支持 L2+級自動駕駛功能；iFC 產品則是集成了公司的核心算法，支持 L2 級自動駕駛功能。2023 年公司自動駕駛解決方案及產品收入占總營收93%，其中 2023 年上半年 SuperVisionTM貢獻該業務總營收的 9

25、8%，是公司營收的核心驅動力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/27 表表3：20212021-20232023 公司主營構成（千元）公司主營構成（千元）2020 2021 2022 2023 產品 收入 收入占比 收入 收入占比 收入 收入占比 收入 收入占比 主營業務（自動駕駛解決方案及產品）SuperVisionTM+iDC 系列 86,010 48.20%1,249,834 94.30%1,115,044 91.68%iFC 系列 440 0.90%144 0.10%3,115 0.20%15,396 1.

26、27%其他業務 自動駕駛相關研發服務 4,826 10.10%34,503 19.40%37,956 2.90%63,112 5.19%銷售 PCBA 產品 42,389 89.00%57,601 32.30%34,977 2.60%22,735 1.87%總計 47,655 100.00%178,258 100.00%1,325,882 100.00%1,216,287 100.00%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司擁有全面的自動駕駛公司擁有全面的自動駕駛解決方案及產品組合解決方案及產品組合 ：1 1）SuperVisionSuperVisionTMTM：為支持全面升級的點對點輔助駕

27、駛導航解決方案，包括云功能升級，主要目標高端車型，于 2021 年10 月開始量產；2 2）iDCiDC 系列：系列：為自主研發的自動駕駛域控制器產品，主要目標中高端車型。iDC Mid 于 2023 年 1 月開始量產，公司計劃于 2024 年開始量產 iDC High，不同于 iDC Mid，iDC High 其采用了瑞薩 V4H 7nm 制程高能效比芯片，增加了城市 NoA、緊急轉向輔助（ESS）等更先進的汽車自動駕駛功能及更先進的泊車功能；3 3）iFCiFC 系列：系列：為一款 L2 級自動駕駛經濟性解決方案，主要目標入門級車型，公司計劃于 2024 年開始量產 iFC 3.0，該版

28、本在原來的基礎上增強了緊急轉向輔助（ESS）功能。圖圖4：公司產品戰略路線梳理公司產品戰略路線梳理 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表4：公司自動駕駛解決方案及產品詳細介紹公司自動駕駛解決方案及產品詳細介紹 自動駕駛域控制器 iFC 產品 產品名稱 SuperVisionTM iDC Mid iDC High iFC 2.0 iFC 3.0 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/27 投產時間 2021 年 10 月 2023 年 1 月 2024 年(預計）2021 年 8 月 2024 年【預計】目標市場 高

29、端車型 中高端車型 入門級車型 SoC 2 個 Mobileye EyeQ 5H 德州儀器 TDA4 瑞薩電子 V4H Mobileye EyeQ 4M Mobileye EyeQ 6L【預計】傳感器 攝像頭 11 個【800 萬像素*7+300 萬像素*4】5 個【300 萬像素*4+200 萬像素*1】6 個【800 萬像素*1+300 萬像素*5】1 個【170 萬像素】1 個【800 萬像素】超聲波傳感器 12 個 12 個 毫米波雷達 1 個 5 個 5 個（可選）2 個 5 個 主要功能 駕駛 城市導航輔助駕駛（城市NoA）高速公路導航輔助駕駛（高速公路 NoA）車道居中控制（LC

30、C）自適應巡航控制（ACC）泊車 記憶泊車輔助（HPA）遙控泊車輔助（RPA）自動泊車輔助（APA）環視 3D 顯示屏（SV3D)安全輔助 前方碰撞預警（FCW）自動緊急制動（AEB）車道偏離預警（LDW）交通標志識別（TSR）緊急車道保持（ELK）防眩光遠光燈（GFHB）緊急轉向輔助（ESS）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 自研算法自研算法+軟硬件協同，為產品性能保駕護航。軟硬件協同，為產品性能保駕護航。公司具備全面研發能力，包括自研算法及軟硬件協同能力。公司通過軟硬件協同設計技術為 OEM 提供高效的自動駕駛解決方案，利用軟件中間件實現算法與不同 SoC 的無縫集成，并通過先進的核心算

31、法優化傳感器數據處理，確保系統性能。此外，公司還提供定制化的系統集成與測試服務，以滿足不同 OEM 的特定需求。公司在軟件方面掌握公司在軟件方面掌握 KnowKnow-howhow，構建了一套，構建了一套“厚實”而穩定的底軟系統“厚實”而穩定的底軟系統：底層基礎服務、操作系統、hypervisor、BSP，以及全棧拉通的功能和信息安全模塊，為不斷深入復雜場景的自動駕駛應用提供了穩定、安全和高效的運行環境，同時兼顧上層開發對效 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/27 率和多樣性的需求，如公司會將部分底層處理器進行抽

32、象封裝，為上層應用提供去畸變、縮放等可直接調用的端口。圖圖5：公司的底軟架構圖公司的底軟架構圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司研發投入為行業平均水平，技術成果突出公司研發投入為行業平均水平，技術成果突出。截止 2023 年 6 月 30 日，公司擁有250 名研發人員，占比 74.18%。通過雇員福利開支口徑測算，公司研發人員人均薪酬為46 萬元，位列行業平均水平。另外，自 2017 年以來，公司共完成 5 個 L3 級及 L4 級自動駕駛相關的研發項目，并取得了 L3 級及 L4 級自動駕駛相關的 18 項已獲頒發專利及8 項在申專利。表表5：地平線按職能分類公司在職員工地平線按職

33、能分類公司在職員工人數（截至公司招股說明書）人數（截至公司招股說明書）表表6：20232023 年同行業研發水平梳理年同行業研發水平梳理 職能 人數 占比 研發人員 研發人員占比 研發開支/費用（萬元）研發人員 人均薪酬（萬元）研發 250 74.18%黑芝麻 950 86.68%136,253 98 業務運營 45 13.35%地平線 1478 71.50%236,626 97 綜合及行政 25 7.42%德賽西威 3,886 45.26%198,233 51*銷售 10 2.97%知行科技 250 74.18%21,662 46 財務 7 2.08%華陽集團 2,333 34.63%60,

34、563 26*總計 337 100.00%光庭信息 505 24.67%5,156 10*請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/27 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：知行科技員工信息使用 2023 年6 月 30 日披露數據；研發人員人均薪酬計算公式：標*為研發費用/研發人員估算所得，未標*使用披露的雇員福利開支口徑/研發人員估算）1.4.立足國內放眼全球，出海步伐堅定立足國內放眼全球，出海步伐堅定 拓展海外足跡，聚焦歐洲市場。出海產品上看：拓展海外足跡，聚焦歐洲市場

35、。出海產品上看：搭載公司 SuperVisionTM產品的極氪 001 已于 2023 年 8 月實現量產，并出口歐洲。這也是中國本土供應商（除新勢力自研和車企體系內供應商）首次實現在歐洲的落地。合作車企上看：合作車企上看：2023 年 10 月，公司在德國成功設立子公司，主要為中國車廠的出口提供數據合規、質量保障等研發方面的支持?；谧庸镜闹С?，在今年 2 月，公司成功助力某頭部自主車企成功通過歐盟新 GSR 法規（General Safety Regulation）認證，該法規旨在確保車輛具備更高的安全性，而歐盟的所有車輛注冊自 2024 年 7 月起須遵守新的 GSR。這不僅將有效幫助

36、客戶提升海外市場競爭力，同時利于公司開拓國際車廠客戶。1.5.財務分析：量增費減，業績拐點將現財務分析：量增費減，業績拐點將現 豐富產品矩陣以驅動收入規模躍升，主營業務的經營能力突出。豐富產品矩陣以驅動收入規模躍升，主營業務的經營能力突出。2021 年 10 月開始量產 SuperVisionTM項目，為收入增長主要來源。2023 年公司收入為 12.16 億元，同比下降 8.27%，實際交付的產品及方案同比上漲 58%，主要為公司收入確認口徑變化所致；2024年上半年收入 6.36 億元，同比上升 17.11%，全年收入有望快速增長。分業務來看分業務來看，自動駕駛解決方案及產品占比穩定，總，

37、自動駕駛解決方案及產品占比穩定，總營收營收占比均維持在占比均維持在 90%90%以上以上。2023 年自動駕駛解決方案及產品貢獻收入 11.30 億元，同比下降 9.82%，其中SuperVisionTM和 iDC 系列的收入為 11.15 億元；2024 年上半年自動駕駛解決方案及產品貢獻 6.13 億元，同比上漲 17.74%，其中 SuperVisionTM和 iDC 系列的收入為 5.98 億元。相比之下，公司的另外兩大業務的收入貢獻較低，2024 年上半年，公司自動駕駛相關研發服務貢獻收入 0.20 億元，而 PCBA 產品的銷售僅貢獻收入 0.03 億元。圖圖6：公司營業收入（億元

38、）及增速（公司營業收入（億元）及增速（%）圖圖7：公司自動駕駛解決方案及產品細分收入（千元）公司自動駕駛解決方案及產品細分收入（千元）-100%100%300%500%700%024681012141620202021202220232024H1營業收入同比增速（右軸）0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,00020202021202220232024H1SuperVisionTM+iDC系列iFC系列 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/27 數

39、據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 多產品全面開花驅動收入規模躍升，盈利能力持續改善。多產品全面開花驅動收入規模躍升，盈利能力持續改善。2020-2021 年公司處于初創階段，受產品銷量、早期研發投入和財務費用影響，公司盈利水平處于低位，歸母凈利為-0.54 億元/-4.64 億元，對應歸母凈利率為-112.95%/-260.41%。2021-2022 年，隨著 SuperVisionTM 的放量，雖然其毛利率較低，但公司營收規模成功躍升，歸母凈利虧損逐步縮小，從 2021 年的-4.64 億元縮至 2023 年的-1.95 億元。后續隨著公司自研產品逐步放量

40、，疊加規模效應顯現，公司或實現盈利。圖圖8：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）圖圖9：公司毛利率及歸母凈利率（公司毛利率及歸母凈利率（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 營收規模增長驅動費用率管理效果顯著，多產品全面開花規模效益提升明顯。營收規模增長驅動費用率管理效果顯著，多產品全面開花規模效益提升明顯。2022年公司的期間費用率明顯下降，降至 9.66%，主要為收入高增規模效應影響所致。2020-2022 年，銷售費用率由 6.39%降至 2.09%，管理費用率由 18.03%降至 3.13%，雖然因研發團隊擴張和

41、產品測試導致研發開支增加，但受業務擴張帶來的規模效益影響，研發費用率由 92.63%降至 7.85%。2023 年公司期間費用率為 9.66%，同比下降 16.69pct，其中財務費用同比下降 21.02pct，主要為公司及其相關 IPO 前投資者已共同同意在 2022年終止某些優先權導致按攤銷成本計量的附帶優先權的金融工具的財務成本顯著減少。24H1 期間費用率為 21.12%，公司管理效率提升期間費用率處于下降通道。圖圖10：公司各項費用率（公司各項費用率（%）圖圖11：公司期間費用率（公司期間費用率（%）數據來源：公司招股說明書，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，Win

42、d，東吳證券研究所-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-5-4-3-2-1020202021202220232024H1歸母凈利潤同比增速（右軸）-270%-220%-170%-120%-70%-20%30%20202021202220232024H1毛利率歸母凈利率0%50%100%150%200%250%20202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%50%100%150%200%250%300%20202021202220232024H1期間費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

43、必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/27 布局未來持續提高產能，打開中長期發展空間布局未來持續提高產能，打開中長期發展空間。公司總資產在 2020-2023 年獲大幅增長，CAGR 為 149.86%，其中固定資產的 CAGR 為 77.04%，主要系在建工程、模具及電子設備的增加所致。另外，為進一步提高生產能力（年產能 30 萬臺自動駕駛域控制器），公司計劃利用 35%的 IPO 全球發售凈額于研發總部、制造工廠及新生產線的資本開支，進一步擴充產能，打開未來發展空間。圖圖12：公司總資產（億元）公司總資產（億元）圖圖13：公司固定資產（億元）公司固

44、定資產（億元）數據來源：公司招股說明書，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，Wind，東吳證券研究所 圖圖14：公司當期折舊攤銷（億元）及其占收入比重（公司當期折舊攤銷（億元）及其占收入比重（%）圖圖15：公司資本開支（億元）公司資本開支（億元）數據來源：公司招股說明書，Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，Wind，東吳證券研究所 2.自動自動駕駛功能需求強勢增長駕駛功能需求強勢增長，公司發展空間，公司發展空間廣闊廣闊 自動駕駛是指在沒有人類駕駛員干預的情況下，通過感知、決策和執行使車輛自動自動駕駛是指在沒有人類駕駛員干預的情況下，通過感知、決策和執行使車輛自動

45、行駛的技術。行駛的技術。自動駕駛解決方案包括各種組件，如傳感器（攝像頭、雷達及激光雷達）、域控制器、前視攝像頭模塊、車規級芯片（SoC）、算法、模擬工具以及支持實現自動駕駛的任何其他硬件或軟件。完整的自動駕駛解決方案是多個子系統的集成，可由不同的供應商提供。在許多情況下，OEM 亦通過開發本身的通用算法為其自動駕駛解決方案作出貢獻。國際汽車工程學會（國際汽車工程學會（SAESAE）根據人為干預的程度和駕駛場景的范圍將汽車自動駕駛）根據人為干預的程度和駕駛場景的范圍將汽車自動駕駛劃分為六個級別。劃分為六個級別。而市場參與者根據 SAE 分類將自動駕駛解決方案分為更具體的類別，例如 L2+級，區別

46、于典型的基本 L2 級，其高級的功能是自動駕駛導航（NoA），在復雜的道路環境中提供導航輔助駕駛，使車輛能夠根據司機的要求，自動駕駛至目的地。一般而言，可實現 L1 級及 L2 及（涵蓋 L2+級）自動化駕駛的系統被稱為高級輔助駕駛系統（ADAS），對應中低階智駕解決方案；而可實現 L3 級至 L5 級自動化駕駛的系統被稱為0510152020202021202220232024H10.00.30.50.81.01.31.51.820202021202220232024H10%10%20%30%0.000.050.100.150.2020202021202220232024H1當期計提折舊攤銷

47、折舊攤銷占營業成本比重0.000.250.500.751.0020202021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/27 自動駕駛系統（ADS），對應高階智駕解決方案。圖圖16：SAESAE 的自動化駕駛級別定義的自動化駕駛級別定義 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 2.1.自動駕駛方案梳理：自動駕駛方案梳理：分立式分立式專注低階，行泊一體用于中高階專注低階，行泊一體用于中高階 自動駕駛解決方案是由多層級供應商向自動駕駛解決方案是由多層級供應商向 OEM OEM 提供組件整合而成

48、。提供組件整合而成。上游供應商主要包括提供制造、封裝及測試服務的硬件制造商；自動駕駛解決方案由支持開發及部署過程的算法、軟件及處理硬件組成。同時，周邊元器件(如傳感器等)在實現智能汽車感知周圍環境方面也發揮著重要作用。此外，還有地圖服務公司提供高清地圖；一級供應商負責設計及系統整合，包括機械系統、電路系統及冷卻系統的設計，以及將算法、軟件及處理硬件與周邊元器件整合。圖圖17：自動駕駛解決方案的價值鏈梳理（注：紅色虛線內是知行科技業務覆蓋范圍）自動駕駛解決方案的價值鏈梳理（注：紅色虛線內是知行科技業務覆蓋范圍）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證

49、券研究所東吳證券研究所 15/27 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 自動駕駛解決方案可分為分立式和行泊車一體式。自動駕駛解決方案可分為分立式和行泊車一體式。其中分立式的主要代表是前視一體機，而自動駕駛域控制器則是行泊一體的代表。再按照自動化駕駛等級和算力大小劃分，以下是部分自動駕駛解決方案的梳理圖：感知環節的主要零部件由攝像頭（前、側、尾）和雷達（前、側）組成，而決策環節中自動駕駛域控制器的 SoC 則由芯片廠商直供，如地平線、德州儀器、Mobileye、英偉達等，現階段 Mobileye、地平線、TI 等主要用于中低階方案，英偉達主要用于高階方案。圖圖18：部分自動駕駛解決方案按等

50、級劃分部分自動駕駛解決方案按等級劃分 數據來源：NE 時代智能車，東吳證券研究所 2.1.1.分立式分立式：普遍用于低階方案，市場格局趨于集中化普遍用于低階方案，市場格局趨于集中化 前視一體機性價比居高，低階智駕算法方案寡頭效應凸顯前視一體機性價比居高，低階智駕算法方案寡頭效應凸顯。隨著技術進步與消費者需求的增長，基于中小算力 SoC 芯片的前視一體機正逐步成為市場上的熱門選擇，尤其在中低端車型中展現出巨大潛力。前視一體機的成本通常在 500 至 600 元人民幣之間，而輕量級行泊一體域控方案的成本則顯著更高，單個硬件成本即超過千元，并且還需額外配備感知傳感器，導致總成本進一步升高。對于中低端

51、車型，通過前視一體機配合不同數量的毫米波雷達，仍被視為更具性價比的選擇。根據高工智能汽車，截止 2023 年，在國內自主品牌乘用車前視一體機計算方案上，Mobileye 的份額占比是 29.38%，與地平線共同占據份額過半。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/27 圖圖19：前視一體機系統框圖前視一體機系統框圖 圖圖20：20232023 年中國自主品牌乘用車前視一體機算法方年中國自主品牌乘用車前視一體機算法方案市占率排名案市占率排名 排名 供應商 市占率 1 Mobileye 29.38%2 地平線 23.65%

52、3 瑞薩 21.25%4 AMD 15.57%5 德州儀器 3.60%數據來源：芝能智芯，東吳證券研究所 數據來源：高工智能汽車，東吳證券研究所 2.1.2.行泊一體：自動駕駛域控制器擔任智能汽車的大腦行泊一體：自動駕駛域控制器擔任智能汽車的大腦 自動駕駛域控制器擔任智能汽車的大腦，是高階智駕解決方案中信息處理的核心部自動駕駛域控制器擔任智能汽車的大腦，是高階智駕解決方案中信息處理的核心部件。件。自動駕駛功能通過感知、決策和執行過程實現。自動駕駛域控制器作為自動駕駛解決方案的大腦，連接到車輛周圍的不同傳感器，融合并處理來自傳感器的數據，以做出駕駛決策并觸發車輛中的執行器。目前，L3 級或以上的

53、高階智駕僅可通過自動駕駛域控制器實現。自動駕駛域控制器主要搭載在具備 L2 級（尤其 L2+級）駕駛自動化的車輛上，主要是因為 1）成本較低的解決方案（如前視一體機）是 OEM 實現 L1 級及基本 L2 級自動化的首選；2）可實現 L3 級至 L5 級自動駕駛的解決方案尚未在乘用車中大規模商業化。圖圖21：自動駕駛解決方案的主要組成部分自動駕駛解決方案的主要組成部分 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 自動駕駛域控制器本土供應商表現亮眼，自動駕駛域控制器本土供應商表現亮眼，代工廠商較多。代工廠商較多。2023 年國內智駕域控裝 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

54、明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/27 機量排名前三的供應商分別是和碩/廣達、德賽西威和偉創力，除了德賽西威，其他兩家均為代工方。其中和碩/廣達，主要為特斯拉智駕域控代工。2023 年，特斯拉在中國市場零售銷量為 60.4 萬輛，同比增長 37.3%，由此帶動為其代工智駕域控的和碩/廣達裝機量隨之提升，達 604,201 套，占據了近 33%的市場份額。偉創力則是為蔚來汽車代工，去年其智駕域控裝機量為159,892套，搭載量較高的幾款車型分別是蔚來ET5、蔚來ES6、蔚來 ES8 和蔚來 EC6。SoCSoC 作為自動駕駛域控制的核心，海外芯片廠商市占率優勢明顯。作為自

55、動駕駛域控制的核心，海外芯片廠商市占率優勢明顯。據蓋世汽車數據顯示，中國 2023 年智駕域控芯片裝機量 Top10 中，自主和外資方案各占半壁江山，但從市占率來看，外資芯片解決方案呈現壓倒性優勢，整體市場份額占比超過了 80%。其中排名前四的外資芯片分別是特斯拉 FSD 芯片、英偉達 Orin-X、Mobileye EyeQ4H 和Mobileye EyeQ5H，裝機量分別為 1,208,402 顆/1,095,019 顆/199,985 顆/175,328 顆，對應市場份額為 37.0%/33.5%/6.1%/5.4%。表表7：20232023 年智駕域控裝機量排行（不含進口和選配）年智駕

56、域控裝機量排行（不含進口和選配）表表8：20232023 年智駕域控芯片搭載量排行（不含進口和選配）年智駕域控芯片搭載量排行（不含進口和選配）排名 智駕域控芯片 裝機量（顆）市場份額 排名 供應商 裝機量（套）市場份額 1 特斯拉 FSD 1,208,402 37.00%1 和碩/廣達（特斯拉）604,201 32.80%2 英偉達 Drive Orin-X 1,095,019 33.50%2 德賽西威 460,579 25.00%3 地平線 征程 5 200,087 6.10%3 偉創力（蔚來）159,892 8.70%4 Mobileye EyeQ4H 199,985 6.10%4 福瑞泰

57、克 88,723 4.80%5 Mobileye EyeQ5H 175,328 5.40%5 毫末智行 88,601 4.80%6 愛芯元智 凌芯 01 122,984 3.80%6 知行科技 87,623 4.80%7 德州儀器 TDA4VM 87,797 2.70%7 安波福 159,892 4.70%8 地平線 征程 3 67,100 2.10%8 大華（零跑）61,492 3.30%9 華為 異騰 610 61,424 1.90%9 捷普電子（小鵬）41,898 2.30%10 其他 47,650 1.40%10 華為技術 38,398 2.10%數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 數

58、據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 2.2.自動駕駛解決方案市場規模自動駕駛解決方案市場規模測算：測算：20302030 年全球市場規模逼近萬億年全球市場規模逼近萬億 2.2.1.汽車智能化大勢所趨汽車智能化大勢所趨，中國，中國 L3L3-L5L5 智駕有望領先全球智駕有望領先全球 智能汽車銷量穩步增長，智能汽車銷量穩步增長，20242024-20302030 年年 L3L3-L5L5 的自動駕駛解決方案或放量。量上來的自動駕駛解決方案或放量。量上來看，看，根據交強險和灼識咨詢，2023 年中國乘用車銷量共 21.7 百萬輛，其中智駕汽車 12.4百萬輛，智駕滲透率達到 57.1%，預計 203

59、0 年全球智駕汽車銷量將增長至 81.5 百萬臺，其中中國預計貢獻 29.8 萬臺，2023-2030 年全球及中國智能汽車銷量的 CAGR 為13.4%/20.6%；質上來看，質上來看，中國的 L3-L5 的智能駕駛滲透率位于全球領先水平，2023 年為 7.1%，超全球水平 2.6pct，預計 2030 年增至 80.2%，超全球水平 16.7pct，2023-2030年全球及中國 L3-L5 的智能汽車的 CAGR 為 57.3%/76.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/27 圖圖22：全球及中國智能

60、汽車銷量（百萬臺）全球及中國智能汽車銷量（百萬臺）圖圖23：全球及中國自動駕駛滲透率（全球及中國自動駕駛滲透率（%）數據來源：地平線招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：地平線招股說明書，東吳證券研究所 2.2.2.高階智駕占比提升，驅動自動駕駛市場量價齊升高階智駕占比提升，驅動自動駕駛市場量價齊升 平均銷售價格（平均銷售價格（ASPASP）對比明顯，市場規模將集中于）對比明顯，市場規模將集中于 L3L3-L5L5 的自動駕駛解決方案。的自動駕駛解決方案。L3-L5 自動駕駛解決方案的 ASP 在 1 萬元左右，約為 L1-L2 自動駕駛解決方案 ASP 的十倍。根據交強險和灼識咨詢，受 AS

61、P 和滲透率上升影響，L3-L5 的自動駕駛解決方案市場規?？焖僭鲩L，其 2023 年全球的市場規模為 263 億元，預計 2030 年將增至 9666 億元，而中國的市場規模大約占全球一半，預計 2030 年將增至 4325 億元；與 L3-L5 的智駕解決方案不同，受低 ASP 和滲透率下滑影響，全球 L1-L2 的自動駕駛解決方案市場規模預計于 2028 年開始遞減，預計 2030 年的全球市場規模為 505 億元，其中中國僅占105 億元。圖圖24：L1L1-L2L2 自動駕駛解決方案市場規模（十億）自動駕駛解決方案市場規模（十億）圖圖25：L3L3-L5L5 自動駕駛解決方案市場規模

62、（十億）自動駕駛解決方案市場規模（十億）數據來源：地平線招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：地平線招股說明書，東吳證券研究所 3.產品競爭優勢凸顯，全球化進程加速中產品競爭優勢凸顯，全球化進程加速中 0204060801002019202120232025E2027E2029E全球中國0%20%40%60%80%100%2019202120232025E2027E2029EL1-L2（全球）L3-L5（全球）L1-L2（中國）L3-L5（中國）010203040506070802019202120232025E2027E2029E全球中國02004006008001,000201920212

63、0232025E2027E2029E全球中國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/27 3.1.中低階自動駕駛解決方案中低階自動駕駛解決方案：iFCiFC 與與 iDCiDC 兩系列齊發力兩系列齊發力 中低階自動駕駛芯片廠商較多，多產品全面開花。中低階自動駕駛芯片廠商較多，多產品全面開花。英偉達早在 2018 年就推出了Xavier 系列芯片，算力 21-32TOPS，滿足中低算力方案需求，后通過與德賽西威的深度綁定，于 2021 年上車小鵬 P7；德州儀器在 2020 年推出 TDA4 芯片，后與德賽西威、經緯恒

64、潤等一級供應商合作，于 2022 年上車長城、哪吒、嵐圖的多款車型。另外，國內芯片供應商也在積極擴寬產品矩陣。地平線征程 5 和黑芝麻 A1000 系列芯片已與多家域控廠商合作，定點多家主機廠。表表9：中低階智駕芯片及域控制器梳理中低階智駕芯片及域控制器梳理 供應商 芯片型號 算力（TOPS）制程（nm）發布時間 上車時間 定點車企/品牌 合作智駕域控產品 英偉達 Xavier 21-32 12 2018 年 1月 2021 年 小鵬 德賽西威 IPU03 Mobileye EyeQ4 1.1-2 28 2018 年 2019 年 長城、蔚來、福特 高通 SA8775 70 5 2023 年

65、1月 2024 年 合眾哪吒 德州儀器 TDA4 8-32 16 2020 年 1月 2022 年 長城、合眾哪吒、東風嵐圖、一汽紅旗 德賽西威 IPU02、知行科技 iDC Mid、福瑞泰克 ADC30、經緯恒潤 HPC2.5 瑞薩 V3H 7.2 16 2018 年 2月 2021 年 比亞迪、吉利、奇瑞捷途、廣汽埃安 地平線 征程 3 5 16 2020 年 9月 2021 年 合眾哪吒、理想、東風嵐圖、吉利博越 映馳科技 DCU 3.0、縱目科技 Amphiman3000、禾多科技 HoloARK 1.0 征程 5 128 16 2021 年 7月 2022 年 比亞迪、理想、一汽紅旗

66、、上汽通用、長城、東風嵐圖 東軟睿馳 X-Box4.0、禾多 HoloArk2.0、大陸 ADC615、福瑞泰克 ADC30、縱目科技 Ampheman 8000 黑芝麻 A1000L 16 16 2020 年 6月 2022 年 一汽紅旗 域馳智能 IDDC、保隆科技 A1000 58 16 2020 年 6月 2022 年 一汽、東風、領克、江淮思皓、廣汽合創 A1000Pro 106 16 2021 年 4月 一汽紅旗 數據來源：各公司官網，佐思汽車研究，電子信息產業網，澎湃新聞，汽車人傳媒，東吳證券研究所 公司的中低階自動駕駛產品為前視一體機公司的中低階自動駕駛產品為前視一體機 iFC

67、 iFC 系列和域控制器系列和域控制器 iDC MidiDC Mid。iFC 系列產品已獲得歐盟 GSR 認證，有利于未來開拓海外市場，iFC3.0 計劃于 2024 年投產，2023 年 iFC 2.0 銷量約為 2 萬套；iDC 系列產品具備高效的軟硬件一體化，同時軟件 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/27 技術的解耦使其擁有極高的算法靈活性，2023 年 iDC Mid 銷量約為 0.49 萬套。獨立設計和制造，旨凸顯成本優勢。獨立設計和制造，旨凸顯成本優勢。2023 年上半年 iDC Mid 和 iFC

68、 2.0 的毛利率分別約為 15.1%/-11.4%，隨著規模效益的提升，公司對于成本的控制有很強的信心。采購上看，面對主機廠對于一級供應商的價格壓力，公司通過增加產品出貨量和直接與廠商合作，如與德州儀器直供，實現電子元件成本降低，以維持原有毛利水平；技術上看，公司產品設計理念強調性價比，例如 iDC 系列產品無需被動散熱系統，降低了客戶在散熱系統上的成本。表表10：知行科技中低階智駕產品梳理知行科技中低階智駕產品梳理 產品 投產時間 23H1 ASP（元）23H1 毛利率（%）SoC 定點車企 iDC Mid 2023 年 1 月 2874 15.1 TDA4 奇瑞、東風 iFC 2.0 2

69、021 年 8 月 623-11.4 EyeQ 4M 吉利、東風、長城 iFC 3.0 2024 年【預計】EyeQ 6L 奇瑞、東風、吉利 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.2.高高階自動駕駛解決方案階自動駕駛解決方案：SuperVisionSuperVisionTMTM先行，探索更多技術方案先行，探索更多技術方案 海外高階自動駕駛智駕芯片廠商占優，本土供應商積極拓寬產品矩陣。海外高階自動駕駛智駕芯片廠商占優，本土供應商積極拓寬產品矩陣。英偉達 2019年發布的 Orin 芯片，仍是目前已量產的算力最高的智駕芯片，德賽西威與其深度合作開發的域控制器 IPU04，擁有極高的硬件性能

70、及先發優勢；同時，高通依托早期在座艙芯片積累的優勢地位，推出了 Snapdragon Ride 系統級芯片，可實現 2000TOPS 的綜合算力。對比海外，本土芯片供應商如地平線和華為正在積極提高芯片算力，從而滿足主機廠的算力預埋，為日后的有效升級提供支持。表表11：高階自動駕駛芯片及域控制器梳理高階自動駕駛芯片及域控制器梳理 供應商 芯片型號 算力（TOPS）制程（nm）發布時間 上車時間 定點車企/品牌 合作智駕域控產品 英偉達 Orin 254 7 2019 年 12月 2022 年 長城、吉利極氪、小米、蔚來、理想、小鵬、上汽智己 德賽西威 IPU04、蔚來 Adam 超算平臺 Tho

71、r 2000 2022 年 9月 2025 年 吉利極氪、理想、比亞迪、小鵬、廣汽埃安 Mobileye EyeQ5 4.6-16 7 2020 年 2021 年 吉利極氪、吉利沃爾沃 知行科技SuperVisionTM EyeQ6 5-34 7 2022 年 1月 2024 年 保時捷、吉利吉星 EyeQ Ultra 176 5 2022 年 1月 2025 年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/27 高通 Snapdragon Ride SA8650 50-100 4 2022 年 2024 年 豐田、一汽紅

72、旗、均聯智行 nDrive 1H、暢行智駕 RazorDCX Congo、暢行智駕 RazorDCX Pantanal 特斯拉 FSD HW4.0 360 7 2023 年 2月 2024 年 特斯拉 和碩、廣達 瑞薩 V4H 34 7 2022 年 3月 2024 年 知行科技 iDC High 地平線 征程 6 560 2024 年 4月 2024 年 上汽、北汽、廣汽、比亞迪、理想、長安深藍、奇瑞星途、東風嵐圖 華為 昇騰 610 200 7 2020 年 9月 2022 年 比亞迪、長城、廣汽、合眾哪吒、北汽極狐、問界、享界、智界、阿維塔 華為 MDC 平臺 數據來源：各公司官網，佐思

73、汽車研究，汽車之家，芯智訊，汽車商業評論，東吳證券研究所 從主流高階自動駕駛芯片的裝機量來看，英偉達從主流高階自動駕駛芯片的裝機量來看，英偉達 OrinOrin-X X 和特斯拉和特斯拉 FSDFSD 芯片的市占芯片的市占率為率為 75%75%。根據交強險分車型數據及汽車之家統計的高階芯片搭載情況，英偉達的 Orin-X 芯片為搭載量最多的高階自動駕駛芯片，其累計裝機量在 23H2-24H1 為 140.6 萬顆，占主流高階自動駕駛芯片總裝機量的53%；而特斯拉FSD芯片的累計裝機量在23H2-24H1為 59.4 萬顆，占主流高階自動駕駛芯片總裝機量的 22%。圖圖26：23H223H2-2

74、4H124H1 高階自動駕駛芯片裝機量（萬顆）高階自動駕駛芯片裝機量（萬顆）圖圖27：23H223H2-24H124H1 高階自動駕駛芯片市占率高階自動駕駛芯片市占率 數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：交強險，汽車之家，東吳證券研究所 公司的高階自動駕駛產品為域控制器公司的高階自動駕駛產品為域控制器 SuperVisionSuperVisionTMTM 和和 iDC HighiDC High。SuperVisionTM 是公司在 Mobileye 所提供的基礎版本上研發的點到點導航輔助駕駛解決方案，其搭載05101520202307202309202311202401202

75、403202405華為 MDC610華為 MDC810Mobileye EyeQ5H地平線 征程5英偉達 Orin-x特斯拉 FSD7%1%6%11%53%22%華為 MDC610華為 MDC810Mobileye EyeQ5H地平線 征程5英偉達 Orin-x特斯拉 FSD 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/27 的兩顆 EyeQ5H 芯片通過 11 路高清攝像頭可以實現 360 度全方位感知。得益于其定點車型極氪 001 的放量，SuperVisionTM在 2022 年的銷量為 8.0 萬套。截止 2023

76、 年 6 月，SuperVisionTM的毛利率為 7.2%，同增 1.1pct。另外，去年 12 月上市的極氪 007 的海外版也將搭載 SuperVisionTM 解決方案。表表12：知行科技高階智駕產品梳理知行科技高階智駕產品梳理 產品 投產時間 ASP（元）毛利率（%）SoC 定點車企 SuperVisionTM 2021 年 10 月 11869 7.2 EyeQ5H 吉利、沃爾沃 iDC High 2024 年【預計】V4H 奇瑞 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 圖圖28：SuperVisionSuperVisionTMTM銷量（萬套）銷量（萬套）圖圖29：SuperVi

77、sionSuperVisionTMTM核心定點車型銷量（輛）核心定點車型銷量（輛）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：乘聯會，公司公告東吳證券研究所 高功效效率支持成本控制，高功效效率支持成本控制，V4HV4H 芯片加持成本功能雙優化。芯片加持成本功能雙優化。公司下一代增強版的行泊一體解決方案 iDC High 具備了 OTA 持續迭代能力，計劃于 2024 年中完成量產開發。除 SoC 芯片的算力提升以外，其性能和功耗也得以優化，iDC High 搭載的薩瑞 V4H的功效效率為 13.60 TOPS/W，而 iDC Mid 搭載的德州儀器 TDA4 的功效效率為 1.60 T

78、OPS/W，這使公司能夠采用被動散熱方式來簡化產品設計，以降低客戶集成到車輛上的成本；同時，薩瑞 V4H 內部集成了強大的 ECU 和其他功能，可以實現多功能集成，如行車、泊車以及環視功能。表表13：部分主流芯片功耗效率梳理部分主流芯片功耗效率梳理 芯片 制程（nm）算力（TOPS）能耗（w）功效效率（TOPS/w）瑞薩 V4H 7 34 2.5 13.60 德州儀器 TDA4 16 20 12.5 1.60 英偉達 Orin 7 254 45 5.64 Mobileye EyeQ Ultra 5 176 1.76 Mobileye EyeQ5 7 10 10 1.03 高通 SA8650 4

79、 75 32 2.34 特斯拉 FSD HW4.0 7 360 36 10.00 0%500%1000%1500%051015202120222023銷量同比增速（右軸）020,00040,00060,00080,0002022202324H1極氪001極氪009 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/27 數據來源：佐思汽車研究，各公司官網，東吳證券研究所 3.3.駕艙一體：內生外延，搶占行業高地駕艙一體：內生外延，搶占行業高地 積極尋找合作伙伴，駕艙一體產品促進多元營收。積極尋找合作伙伴，駕艙一體產品促進多元營收

80、。除上述單一的自動駕駛解決方案，公司還計劃融合智能座艙功能。2024 年 8 月 5 日，公司與航盛電子訂立合資協議，所成立的合資公司重點進行駕艙一體產品的研發、生產及銷售。該產品將基于單一芯片同時實現自動駕駛及智慧座艙功能，有助于協助客戶降低整車成本，并為終端使用者帶來更好的功能體驗。另外，合資公司有利于結合雙方在技術研發、生產制造、客戶管道等方面的優勢，將業務版圖拓展至駕艙一體市場，從而促進公司收入來源多元化。圖圖30：航盛電子核心產品布局航盛電子核心產品布局 數據來源：航盛電子官網，東吳證券研究所 中國汽車電子龍頭企業，“技術中國汽車電子龍頭企業，“技術+生態”雙發展。生態”雙發展。航盛

81、電子創立于 1993 年，其產品陣容覆蓋智能座艙、智能駕駛、網聯與軟件服務系統、新能源汽車控制電子、汽車音響系統等產品。技術上技術上，2021 年至 2023 年 6 月，航盛電子共申請 100 件專利，主要領域包含智能駕駛、智能座艙、智能網聯以及測試服務。其中，智能駕駛領域相關專利主要集中在泊車控制、ADAS 成像、傳感器、哨兵系統等方面；智能座艙領域相關專利主要集中在顯示、中控、交互方式、儀表盤等領域；智能網聯領域相關專利主要集中在通信方式與數據傳輸技術。生態上生態上，航盛電子利用 Tier1 集成商的身份優勢，依托汽車電子設計與制造能力，整合上下游汽車電子資源。此外，在自動駕駛領域，與雷

82、達、攝像頭等領域的軟硬件 Tier2合作；在芯片領域，與多家國內芯片企業戰略合作，支持汽車芯片在整車的國產化落地。表表14：航盛電子與芯片廠商的合作航盛電子與芯片廠商的合作 合作廠商 時間 合作領域 合作模式 華為 2021 年 8 月 智能座艙 華為：提供 HUAWEI HiCar 相關產品平臺 航盛電子：提供座艙平臺能力 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/27 高通 2023 年 4 月 智能駕駛 智能座艙 高通：提供曉龍座艙平臺的 AI 引擎和曉龍數字底盤解決方案 航盛電子：開發基于曉龍數字平臺的自動駕駛方

83、案及跨域融合能力的高性能車載計算平臺等 黑芝麻 2023 年 7 月 智能駕駛 黑芝麻：提供 SoC 芯片 A1000 系列 航盛電子：提供自動駕駛方案 數據來源：佐思汽車研究，東吳證券研究所 圖圖31：航盛電子主要客戶航盛電子主要客戶 數據來源：航盛電子官網，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 基于以下核心假設，我們對均知行科技 2024-2026 年業績做了詳細預測。自動駕駛解決方案及產品：公司在手訂單豐厚，IFC、IDC、SUPER VISON 產品進入快速量產周期，其中 SUPER VISON 項目已經伴隨極氪車型快速放量，之后有望切入更多客戶，IFC/IDC 等

84、方案產品進入快速量產周期，公司產品競爭力較強，在手訂單豐厚，艙駕一體業務有望在未來進一步貢獻收入增量，預計 2024-2026 年營業收入有望實現 15/24/34 億元，毛利率處于修復通道預計持續提升。其他業務：主要為公司為車企提供的自動駕駛相關研發服務和銷售 PCBA 產品業務，預計跟隨公司自動駕駛業務拓展保持收入小幅上漲。表表15：知行科技業績拆分知行科技業績拆分/億元億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 1.79 13.26 12.16 15.76 25.25 35.43 自動駕駛解決方案及產品 0.86 12.53 11.30 14.97

85、23.99 33.65 自動駕駛相關研發服務 0.35 0.38 0.63 0.59 0.96 1.37 銷售 PCBA 產品 0.58 0.35 0.23 0.20 0.30 0.40 毛利率 20.77%8.34%9.94%8.00%10.00%15.00%銷售費用率 5.3%2.1%2.7%2.0%1.9%1.8%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/27 管理費用率 16.7%3.1%6.9%3.3%3.0%2.8%研發費用率 30.8%7.8%17.8%15.0%12.0%11.0%數據來源：wind，東吳

86、證券研究所 我們選取了汽車電子龍頭公司德賽西威、華陽集團、經緯恒潤及國產汽車芯片龍頭公司黑芝麻作為公司的可比公司，2024-2026 平均 PS 為 8/5/3 倍倍。知行汽車科技作為國內少有的智能駕駛軟硬件全棧自研的供應商具備稀缺性及技術的領先性，估值上仍有上修空間，此外公司還處于研發投入階段，在手訂單飽滿、在研產品符合行業趨勢，我們認為公司盈利也有望在未來幾年走出拐點，估值存在提升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表16：可比公司可比公司 PEPE 估值（截至估值（截至 20242024 年年 1010 月月 2525 日）日）公司名稱 股票代碼 市值/億元 營業收入/億元 PS 202

87、4E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 德賽西威*002920.SZ 738.16 285.11 369.38 461.73 2.59 2.00 1.60 華陽集團*002906.SZ 167.05 98.00 121.72 143.87 1.70 1.37 1.16 經緯恒潤*688326.SH 117.23 54.99 71.49 80.44 2.13 1.64 1.46 黑芝麻 2533.HK 136.03 5.69 10.27 18.24 23.91 13.25 7.46 平均值 7.58 4.56 2.92 知行汽車科技*1274.HK 52.17 15.7

88、6 25.25 35.43 3.31 2.07 1.47 數據來源：Wind，東吳證券研究所（標注*為東吳覆蓋，采用東吳預測數據，其余采用市場一致性預期）5.風險提示風險提示 全球 AI 技術創新低于預期。Open AI/蘋果/微軟等美國科技巨頭 AI 進展低于預期 特斯拉 FSD 入華進展低于預期。因地緣政治等綜合因素，特斯拉 FSD 入華時間表低于預期。國內 L3 智能化滲透率低于預期等。國內消費者對車企 L3 智能化買單意愿低于預期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海外公司深度 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/27 知行汽車科技知行汽車科技三大財務預

89、測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,508.37 1,591.50 1,963.71 2,232.26 營業總收入營業總收入 1,216.41 1,575.74 2,525.11 3,542.59 現金及現金等價物 720.45 476.10 490.16 399.06 營業成本 1,095.33 1,418.16 2,146.35 2,904.93 應收賬款及票據 219.09 411.20

90、507.02 673.84 銷售費用 32.28 31.51 47.98 63.77 存貨 256.02 374.28 579.65 711.43 管理費用 83.92 52.00 75.75 99.19 其他流動資產 312.80 329.92 386.88 447.93 研發費用 216.62 236.36 303.01 389.69 非流動資產非流動資產 164.19 188.77 212.65 235.86 其他費用 0.05 0.05 0.05 0.05 固定資產 94.24 101.23 107.87 114.18 經營利潤經營利潤(211.79)(162.35)(48.03)84

91、.97 商譽及無形資產 14.06 21.16 27.90 34.31 利息收入 3.11 28.82 19.04 19.61 長期投資 0.00 0.50 1.00 1.50 利息支出 1.35 22.24 16.89 20.95 其他長期投資 3.52 3.52 3.52 3.52 其他收益 14.92 14.92 14.92 14.92 其他非流動資產 52.36 62.36 72.36 82.36 利潤總額利潤總額(195.11)(140.85)(30.95)98.56 資產總計資產總計 1,672.55 1,780.27 2,176.36 2,468.12 所得稅 0.00 0.00

92、 0.00 0.00 流動負債流動負債 509.93 758.50 1,185.54 1,378.74 凈利潤凈利潤(195.11)(140.85)(30.95)98.56 短期借款 201.50 231.50 261.50 291.50 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款及票據 185.53 381.74 691.44 761.03 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(195.11)(140.85)(30.95)98.56 其他 122.91 145.26 232.60 326.21 EBIT(211.75)(162.30)(47.98)85.02 非流動負債非流動

93、負債 38.91 38.91 38.91 38.91 EBITDA(194.45)(156.39)(41.36)92.31 長期借款 24.16 24.16 24.16 24.16 其他 14.75 14.75 14.75 14.75 負債合計負債合計 548.84 797.41 1,224.45 1,417.65 股本 226.33 226.33 226.33 226.33 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元)(0.86)(0.62)(0.14)0.44 歸屬母公司股東權益 1,123.

94、71 982.86 951.92 1,050.47 每股凈資產(元)4.96 4.34 4.21 4.64 負債和股東權益負債和股東權益 1,672.55 1,780.27 2,176.36 2,468.12 發行在外股份(百萬股)226.33 226.33 226.33 226.33 ROIC(%)(20.51)(12.54)(3.88)6.53 ROE(%)(17.36)(14.33)(3.25)9.38 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)9.94 10.00 15.00 18.00 經營活動現金流(261.79)(236.

95、54)16.52(84.57)銷售凈利率(%)(16.04)(8.94)(1.23)2.78 投資活動現金流(118.34)(15.58)(15.58)(15.58)資產負債率(%)32.81 44.79 56.26 57.44 籌資活動現金流 736.48 7.76 13.11 9.05 收入增長率(%)(8.27)29.54 60.25 40.29 現金凈增加額 354.71(244.35)14.06(91.10)凈利潤增長率(%)43.01 27.81 78.03 418.48 折舊和攤銷 17.30 5.92 6.62 7.29 P/E(3.41)(4.73)(21.53)6.76 資

96、本開支(84.32)(20.00)(20.00)(20.00)P/B 0.59 0.68 0.70 0.63 營運資本變動(162.61)(108.92)38.88(196.44)EV/EBITDA(2.46)(2.85)(11.16)6.31 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2024年年11月月8日的日的0.9204，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

97、）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資

98、料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數

99、，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527