昆藥集團-公司研究報告-三大事業部協調發展有望加速釋放改革紅利-250310（22頁）.pdf

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1、 2025 年 03 月 10 日 昆藥集團(600422.SH)三大事業部協調發展，有望加速釋放改革紅利 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司深度報告 強烈推薦（上調）強烈推薦（上調）股價：股價：17.24 元元 主要數據主要數據 行業 醫藥 公司網址 大股東/持股 華潤三九醫藥股份有限公司/28.04%實際控制人 國務院國有資產監督管理委員會 總股本(百萬股)757 流通 A 股(百萬股)757 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）131 流通 A 股市值(億元)131 每股凈資產(元)7.31

2、資產負債率(%)43.0 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 【平安證券】昆藥集 團（600422.SH）三季 報點評*2024Q3單季度營收增速轉正，銷售費用率改善*推薦20241028【平安證券】昆藥集團（600422.SH）*半年報點評*收入端短期受業務結構優化影響，并購圣火邁入新階段*推薦20240823【平安證券】昆藥集團（600422.SH）*年報點評*2028年末工業收入目標翻倍，奠定中長期高成長基礎*推薦20240328 證券分析師證券分析師 曹艷凱曹艷凱 投資咨詢資格編號 S1060524120001 韓盟盟韓盟盟 投資咨詢資格編號 S1060519060002

3、葉寅葉寅 投資咨詢資格編號 S1060514100001 BOT335 YEYIN 平安觀點：24 年業績超市場預期，改革紅利有望加速釋放年業績超市場預期，改革紅利有望加速釋放。公司在 2025 年 2 月10 日發布 24 年業績快報，重塑調整后，預計 2024 年實現營業收入 84.01億元（同比-0.34%），預計 2024 年實現歸母凈利潤 6.48 億元（同比+19.86%），預計 2024 年實現扣非歸母凈利潤 4.36 億元（同比+30.14%），公司利潤端表現亮眼。公司致力于成為“銀發健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”的戰略目標，華潤三九成為昆藥集團控股

4、股東后，雙方已進行充分融合。公司 2024 年-2028 年戰略規劃是 2028 年工業收入目標達百億，隨著昆藥商道進一步完成改革，三大事業部協同發展有望加速釋放改革紅利，公司業績有望穩步向上。政策風險基本出清，三大事業部協同發展錨定未來向上通道政策風險基本出清，三大事業部協同發展錨定未來向上通道。1）KPC1951 事業部事業部：以院內嚴肅醫療為主，醫保報銷政策放寬背景下，中藥注射劑行業迎來恢復性增長。公司注射用血塞通（凍干）（200mg）在全國中成藥首批擴圍接續采購中，成功實現不降價續約。我們認為，采購周期內全國中成藥集采中選的品種有望價穩量增。2）777 事業部：事業部：聚焦三七產業鏈，

5、公司在血塞通口服制劑市場競爭優勢突出，血塞通軟膠囊是公司血塞通口服制劑核心品種，院內銷量略有下滑，零售端在公司強品牌打造和渠道建設下，近幾年放量迅速。隨著公司完成整合華潤圣火，血塞通軟膠囊有望形成絡泰+理洫王雙品牌、院內外渠道雙軌并行發展的局面。理洫王學術營銷+集采中選身份有望持續提升醫療機構滲透率，絡泰有望借助不斷增強的品牌優勢和昆藥商道渠道優勢加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通軟膠囊作為非報價代表品中選全國中成藥首批擴圍接續采購，院內準入進一步打開，血塞通軟膠囊長期增長可期。3）1381事業事業部：部：致力于打造“精品國藥領先者”目標，昆中藥具有 640 多年的品牌歷史，擁有藥品批準文號 1

6、43 個，獨家產品 21 個，1 個國家二級中藥保護品種,品種具有較大的可挖掘潛力。參苓健脾胃顆粒、香砂平胃顆粒、舒肝顆粒等一線品種放量顯著，在昆中藥“精品國藥領先者”品牌打造及昆藥商道渠道賦能下，昆中藥事業部有望保持較快增長。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,282 7,703 8,401 9,419 10,603 YOY(%)0.3 -7.0 9.1 12.1 12.6 凈利潤(百萬元)383 445 642 727 923 YOY(%)-24.5 16.0 44.4 13.1 27.0 毛利率(%)41.5 44.8 44.8 46.6 4

7、8.4 凈利率(%)4.6 5.8 7.6 7.7 8.7 ROE(%)7.7 8.4 11.2 11.8 13.6 EPS(攤薄/元)0.51 0.59 0.85 0.96 1.22 P/E(倍)34.1 29.3 20.3 18.0 14.1 P/B(倍)2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 證券研究報告 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/22 公司政策風險基本出清，未來業績有望穩步向上，我們上調“推薦”評級至公司政策風險基本出清，未來業績

8、有望穩步向上，我們上調“推薦”評級至“強烈推薦強烈推薦”評級。評級?？紤]到公司政策風險基本出清，改革紅利有望加速釋放，調整此前盈利預測，我們預計公司 24-26 年凈利潤分別為 6.42 億/7.27 億/9.23 億元（原預測值分別為 5.52 億/7億/8.89億元），分別同比+44.4%/13.1%/27.0%，對應 2025 年 3 月 7 日收盤價，2024-2026年 PE 分別為 20.3 倍/18.0 倍/14.1 倍。選取華潤三九、達仁堂、云南白藥三家中藥國有企業作為可比公司進行估值比較，2024-2026 年 3 家可比公司平均預期PE 分別為 20.23 倍、17.81

9、倍、15.82 倍?？紤]到公司政策風險基本出清，業績未來有望穩步向上，我們上調“推薦”評級至“強烈推薦”評級。風險提示風險提示。1.集采降價風險：中成藥集采提質擴面，隨著中成藥集采持續推進，公司部分品種有可能因集采而進一步降價風險。2.中藥材價格波動風險：公司原材料的中藥材價格如果出現較大上漲，可能對導致公司生產成本增加進而盈利能力有所下滑。3.產品銷售放量不及預期風險：公司核心品種有可能受市場競爭加劇，進而有可能銷售推廣不及預期。4.品牌建設不及預期風險:公司擬打造成為銀發健康第一股，品牌建設存在不及預期風險。昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研

10、究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/22 正文目錄正文目錄 一、一、業績改善明顯，業績改善明顯，5 年戰略規劃瞄準未來增長目標年戰略規劃瞄準未來增長目標.6 1.1 業績逐步改善，24 年業績超市場預期.6 1.2 深度推進業務、組織變革，5 年戰略規劃增長路徑清晰.7 二、二、政策風險基本出清，三大事業部協同發展錨定未來向上通道政策風險基本出清，三大事業部協同發展錨定未來向上通道.7 2.1 KPC1951 事業部：政策風險基本出清，有望穩健增長.8 2.2 777 事業部：血塞通口服多劑型協同發展，血塞通軟膠囊空間廣闊.11 2.3 1381 事業部：昆中藥收入有望加速

11、增長，凈利率具有更高彈性.15 2.4 昆藥商業：業務結構持續優化，預計平穩增長.18 三、三、公司業績有望穩步向上，上調“推薦”評級至“強烈推薦”評級公司業績有望穩步向上，上調“推薦”評級至“強烈推薦”評級.18 四、四、風險提示風險提示.20 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司營業收入及 YOY.6 圖表 2 公司歸母凈利潤及 YOY.6 圖表 3 公司毛利率和凈利率.6 圖表 4 公司費用率情況.6 圖表 5 公司營業收入構成（百萬元）.7 圖表

12、6 公司口服劑和針劑收入情況（百萬元）.7 圖表 7 昆藥集團核心高管團隊情況.7 圖表 8 公司 1951 事業部主要產品介紹.8 圖表 9 公司注射劑產品收入（百萬元）及毛利率情況.8 圖表 10 貝殼諾頓子公司收入及利潤情況.8 圖表 11 2023 年中藥注射劑銷售額及增速.9 圖表 12 心腦血管疾病中成藥市場規模及 YOY.9 圖表 13 2023 年中國公立醫療機構心腦血管疾病中成藥 TOP10.10 圖表 14 注射用血塞通國內公立醫療機構銷售額（億元）及增速.10 圖表 15 昆藥集團和珍寶島注射用血塞通（凍干）集采情況.11 圖表 16 公司注射用血塞通（凍干）銷量及 YO

13、Y.11 圖表 17 血塞通口服產品劑型主要廠家及銷售情況.12 圖表 18 血塞通口服系列產品對比及集采政策梳理.12 圖表 19 昆藥集團血塞通口服系列銷售情況.13 圖表 20 昆藥集團血塞通軟膠囊銷售額及 YOY.14 圖表 21 公司血塞通軟膠囊分渠道銷量（萬粒）.14 圖表 22 昆藥集團和華潤圣火血塞通軟膠囊銷售額（百萬元）.14 圖表 23 血塞通軟膠囊納入的臨床指南及專家共識.14 圖表 24 華潤圣火收入及利潤情況（萬元）.15 圖表 25 血塞通軟膠囊市場空間測算.15 圖表 26 昆中藥主要產品情況.16 圖表 27 胃腸道疾病中成藥市場零售端銷售情況.16 圖表 28

14、 公司參苓健脾胃顆粒銷售情況.16 圖表 29 胃藥用藥中成藥市場醫療機構銷售情況.17 圖表 30 公司香砂平胃顆粒銷售情況.17 圖表 31 醫療機構神經系統疾病中成藥銷售情況.17 圖表 32 公司舒肝顆粒銷售情況.17 圖表 33 昆中藥收入(億元）和利潤率情況.18 圖表 34 昆藥商業收入情況.18 圖表 35 昆藥商業凈利潤及凈利率情況.18 圖表 36 公司收入拆分(百萬元）.19 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/22 圖表 37 可比公司估值比較.20 昆藥集團公司深度報

15、告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/22 一、一、業績改善明顯，業績改善明顯，5 年戰略規劃瞄準未來增長目標年戰略規劃瞄準未來增長目標 1.1 業績逐步改善，業績逐步改善，24 年業績超市場預期年業績超市場預期 公司公司 24 年業績超市場預期，利潤表現亮眼年業績超市場預期，利潤表現亮眼。公司在 2025 年 2 月 10 日發布 24 年業績快報，重塑調整后，預計 2024 年實現營業收入 84.01 億元（同比-0.34%），預計 2024 年實現歸母凈利潤 6.48 億元（同比+19.86%），預計 20

16、24 年實現扣非歸母凈利潤 4.36 億元（同比+30.14%）。公司 2024 年單 Q4 預計實現歸母凈利潤 2.61 億元，扣非歸母凈利潤 1.47 億元。公司利潤端表現亮眼，主要系：1）公司在2024 年 12 月 20 日完成華潤圣火 51%股權的收購并將其納入合并報表范圍，根據公司公告，2023 年華潤圣火實現凈利潤2.03 億元，我們預計 2024 年華潤圣火并表貢獻在 1 億元左右；2）強化公司在慢病管理尤其是老齡健康領域、三七系列產品及“昆中藥 1381”、“777”的品牌優勢，不斷提升公司業務規模，持續增厚公司業績。圖表圖表1 公司營業收入及公司營業收入及 YOY 圖表圖表

17、2 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 YOY 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 盈利能力方面，公司毛利率保持穩定，凈利率穩中有升。2024Q1-3 毛利率為 40.91%(-4.15pct)；2024Q1-3 凈利率為 7.16%(+0.09pct)。費用率方面，公司近年來持續加強費用控制，銷售費用率下降明顯。2024Q1-Q3 銷售費用率為 25.99%(-5.06pct)；2024Q1-Q3 管理費用率為 4.20%(+0.02pct)；2024Q1-Q3 財務費用率為 0.31%(+0.14pct)。圖表圖表3 公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率

18、圖表圖表4 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司收入構成持續優化，口服產品持續突破奠定未來發展基礎。從治療疾病領域來看，心腦血管系統是公司醫藥工業收入占比最高的領域，2023 年實現收入 20.79 億元（同比+13.67%）。公司近年來持續發力口服產品，2023 年實現收入 30.55 億元（同比+5.58%），口服產品銷售占比由 2019 的 28%提升至2023 年的 40%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000201320142015

19、20162017 201820192020 202120222023 2024營業收入（百萬元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002013 20142015 201620172018 201920202021 202220232024歸母凈利潤（百萬元）YOY 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/22 圖表圖表5 公司營業收入構成（百萬元）公司營業收入構成（百萬元）圖表圖表6 公司口服劑和針劑收入情況（百萬元）公司口服劑

20、和針劑收入情況（百萬元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.2 深度推進業務、組織變革，深度推進業務、組織變革，5年戰略規劃增長路徑清晰年戰略規劃增長路徑清晰 公司致力于成為“銀發健康產業引領者、精品國藥領先者、老齡健康-慢病管理領導者”的戰略目標，打造品類豐富且獨具競爭優勢的產品群，強化“昆中藥 1381”“777”的品牌優勢，鞏固公司在“老齡健康-慢病管理”領域的市場地位。華潤三九成為昆藥集團控股股東后，雙方已進行充分融合，成立“KPC1951、777、1381”三大事業部，并由核心高管分別擔任事業部負責人；營銷渠道方面，借助三九商道基礎，公司進一步

21、整合商業渠道，搭建“合理覆蓋、快速流通、有效銷售”的昆藥商道。公司公司 2024 年年-2028 年戰略規劃是年戰略規劃是 2028 年工業收入目標達百億，隨著昆藥商道進一步完成改革，三大事業部協年工業收入目標達百億，隨著昆藥商道進一步完成改革，三大事業部協同發展有望加速釋放改革紅利，公司業績有望穩步向上。同發展有望加速釋放改革紅利，公司業績有望穩步向上。圖表圖表7 昆藥集團核心高管團隊情況昆藥集團核心高管團隊情況 姓名 職務 任職日期 主要工作經歷 吳文多 董事長 2025年1月22日 曾任華潤賽科藥業有限責任公司總經理，華潤雙鶴藥業股份有限公司副總裁，華潤三九醫藥股份有限公司副總裁，華潤江

22、中制藥集團有限責任公司總經理?，F任江中藥業股份有限公司董事、華潤三九醫藥股份有限公司董事、總裁。顏煒 副董事長、總裁 2023年1月19日 曾任華潤三九醫藥股份有限公司 OTC 事業部總經理,康復慢病事業部總經理?，F任昆藥集團股份有限公司副董事長、總裁。李泓燊 副董事長 2024 年 2 月 2 日 現任云南合和（集團）股份有限公司總經理 高童 副總裁 2024年6月25日 曾任昆藥集團股份有限公司營銷中心總經理，昆藥集團營銷有限公司PHC（專業醫療營銷平臺）執行總裁?，F任昆藥集團股份有限公司副總裁、KPC1951 事業部總經理。孫成 副總裁 2024年6月25日 曾任昆藥集團營銷有限公司 C

23、HC（消費者健康管理平臺）執行總裁、昆明中藥廠有限公司總經理?，F任昆藥集團股份有限公司副總裁、昆中藥1381 事業部總經理。張夢珣 副總裁、董事會秘書 2020 年 4 月 1 日 現任昆藥集團股份有限公司副總裁、董事會秘書、總法律顧問。李立春 副總裁 2025年1月22日 曾任深圳市三九醫藥貿易有限公司產品包產品經理、華潤三九醫藥股份有限公司 OTC 事業部助理總經理、四川區域經理?，F任昆藥集團股份有限公司副總裁、昆明華潤圣火藥業有限公司總經理。孫志強 財務總監 2023 年 1 月 3 日 曾任華潤三九醫藥股份有限公司財務管理中心助理總經理?，F任昆藥集團股份有限公司財務總監、財務負責人。資

24、料來源：wind，平安證券研究所 二、二、政策風險基本出清，三大事業部協同發展錨定未來向上通道政策風險基本出清，三大事業部協同發展錨定未來向上通道 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/22 2.1 KPC1951 事業部：政策風險基本出清，有望穩健增長事業部：政策風險基本出清，有望穩健增長 KPC1951 事業部圍繞“心腦血管、骨骼肌肉、呼吸系統、神經精神”等核心治療領域，承接公司成為“銀發健康產業引領者”戰略目標，主要包括注射用血塞通（凍干）、天麻素注射液、玻璃酸鈉注射液、阿爾法骨化醇軟膠囊

25、等產品，注射用血塞通（凍干）、天麻素注射液為母公司生產，玻璃酸鈉注射液、阿爾法骨化醇軟膠囊等則由子公司貝克諾頓生產。公司針劑產品收入近年呈恢復性增長趨勢，2023 年收入規模為 10.59 億元，毛利率基本保持平穩，2023 年為 83.39%。子公司貝克諾頓收入有所波動，2023 年收入及凈利潤分別為 5.35 億、0.53 億元。圖表圖表8 公司公司 1951 事業部主要產品介紹事業部主要產品介紹 產品名稱產品名稱 主要治療主要治療領域領域 注冊分注冊分類類 是否納入是否納入國家基藥國家基藥目錄目錄 是否納入是否納入國家醫保國家醫保目錄目錄 是否獨是否獨家家 適應癥適應癥 注射用血塞通（凍

26、干）心腦血管 中成藥 是 是 否 活血祛瘀，通脈活絡。用于中風偏癱、瘀血阻絡及腦血管疾病后遺癥、胸痹心痛，視網膜中央靜脈阻塞屬瘀血阻滯者。天麻素注射液 心腦血管 化學藥 否 是 否 1.用于神衰、神衰綜合征及腦外傷性綜合征。2.用于眩暈癥：美尼爾氏病、藥性眩暈、外傷性眩暈、突發性耳聾、前庭神經元炎、椎基底動脈供血不足等。3.用于神經痛：三叉神經痛、坐骨神經痛、枕骨大神經痛等。4.用于頭痛：血管性頭痛、偏頭痛、神經衰弱及神衰綜合征等。阿法骨化醇軟膠囊 骨科 化學藥 是 是 否 1.骨質疏松癥；2.腎性骨?。I病性佝僂?。?；3.甲狀旁腺機能亢進（伴有骨病者）；4.甲狀旁腺機能減退；5.營養和吸收障

27、礙引起的佝僂病和骨軟化癥；6.假性缺鈣（D-依賴型 I）的佝僂病和骨軟化癥。玻璃酸鈉注射液 骨科 化學藥 否 是 否 眼科手術輔助用藥，用于白內障囊內、囊外摘除術，抗青光眼手術，角膜移植手術等。資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表9 公司注射劑產品收入（百萬元）及毛利率情況公司注射劑產品收入（百萬元）及毛利率情況 圖表圖表10 貝殼諾頓子公司收入及利潤情況貝殼諾頓子公司收入及利潤情況 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所-50%0%50%100%050010001500200025002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023

28、年注射劑 YOY毛利率 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/22 2.1.1 醫保政策影響基本見底，行業呈復蘇趨勢醫保政策影響基本見底，行業呈復蘇趨勢 醫保政策對中藥注射劑限制逐步放寬醫保政策對中藥注射劑限制逐步放寬。2017 版醫保首次對 26 個中藥注射劑品種進行醫療機構使用級別和報銷病癥等進行限制，2019 年限制品種數量進一步增加至 45 個。2021 版醫保目錄中藥注射劑限制有所松動，2023 版醫保目錄對熱毒寧注射液等中藥注射劑使用限制放寬。醫保政策報銷限制放寬下，中藥注射劑行業迎

29、來恢復性增長，2023 年中藥注射劑銷售呈現較為明顯增長。根據賽柏藍數據，中藥注射劑各大品類均實現正增長，其中心腦血管、呼吸系統銷售規模分別為 332 億、100 億元，同比增長 12%、42%。圖表圖表11 2023 年中藥注射劑銷售額及增速年中藥注射劑銷售額及增速 資料來源：賽柏藍，平安證券研究所 心血管疾病在城鄉居民疾病死亡中占據首位，根據中國心血管健康與疾病報告 2023，2021 年心血管病分別占農村、城市死因的 48.98%和 47.35%。廣闊的市場規模孕育多個大品種，根據米內網數據，2023 年中國公立醫療機構心腦血管疾病中成藥市場為 850.55 億元，同比增長 5.68%。

30、TOP10 品種中，除通心絡膠囊外，2023 年銷售額均超過 20 億元。圖表圖表12 心腦血管疾病中成藥市場規模及心腦血管疾病中成藥市場規模及 YOY 資料來源：賽柏藍，平安證券研究所 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/22 圖表圖表13 2023 年中國公立醫療機構心腦血管疾病中成藥年中國公立醫療機構心腦血管疾病中成藥 TOP10 品種 2023 年銷售額（億元）增長率 注射用血塞通（凍干）43.06 36.71%復方丹參滴丸 31.12 1.20%銀杏葉提取物注射液 28.99-1.

31、75%腦心通膠囊 26.98 6.28%麝香保心丸 27.41 8.34%穩心顆粒 24.24 20.62%丹紅注射液 21.95 28.52%參松養心膠囊 20.64 9.62%注射用血栓通（凍干）20.06 2.39%通心絡膠囊 19.18 0.29%資料來源：米內網，平安證券研究所 2.1.2 全國中成藥集采實現不降價續約，注射用血塞通（凍干）有望穩步增長全國中成藥集采實現不降價續約，注射用血塞通（凍干）有望穩步增長 公司注射劑核心品種為注射用血塞通（凍干），為三七總皂苷制劑，具有活血祛瘀，通脈活絡等效果，是心腦血管疾病領域的臨床使用較高的大品種。注射用血塞通市場在經歷 2016 年-2

32、020 年的下跌后，近幾年呈現恢復性增長態勢。根據賽柏藍數據，2023 年注射用血塞通國內公立醫療機構銷售額 35.28億元，同比增長 3.1%。競爭格局方面，國內注射用血塞通（凍干）生產廠家僅昆藥集團和珍寶島兩家。圖表圖表14 注射用血塞通國內公立醫療機構銷售額（億元）及增速注射用血塞通國內公立醫療機構銷售額（億元）及增速 資料來源：賽柏藍，平安證券研究所 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/22 集采降價風險基本出清，有望實現價穩量增集采降價風險基本出清，有望實現價穩量增。注射用血塞通（

33、凍干）陸續納入多個地方性聯盟和全國中成藥集采，除山東聯盟集采外，公司注射用血塞通（凍干）均有品規中選，其中公司 200mg 規格在全國中成藥首批擴圍接續采購中，成功實現不降價續約。我們認為，中成藥集采已形成以全國集采+地方性集采共同推進方式，在全國中成藥集采中選的品種預計在采購周期內進一步降價的風險較低，價格有望保持穩定。銷量方面，2019-2021 年公司注射用血塞通（凍干）呈下滑趨勢，主要受適應癥限制等因素影響；2021 年成功中選湖北聯盟中成藥集采以及疊加醫保支付基層試點紅利，2022 年開始恢復增長，2023 年銷量達到 7386 萬支，同比增長 24.62%。公司血塞通（凍干）成功續

34、約全國中成藥首批擴圍接續采購，有利于加快該產品在醫療機構的開發進公司血塞通（凍干）成功續約全國中成藥首批擴圍接續采購，有利于加快該產品在醫療機構的開發進度，有望提高該產品度，有望提高該產品在醫療機構的市占率，銷量有望迎來穩步增長。在醫療機構的市占率，銷量有望迎來穩步增長。圖表圖表15 昆藥集團和珍寶島注射用血塞通（凍干）集采情況昆藥集團和珍寶島注射用血塞通（凍干）集采情況 2021 年湖北聯盟集采 廣東聯盟集采 山東聯盟集采 北京市中成藥集采 江蘇第四批藥品集采 京津冀3+N 聯盟 首批擴圍接續采購 昆藥集團 9.22 元/支（200mg）9.22 元/支（200mg）未中標 16.28 元/

35、支（100mg）中選（200mg，未公布價格）16.28 元/支（100mg）9.22 元/支（200mg）珍寶島 未中標 17.119 元/支（200mg）未中標 未中標/16.27 元/支（100mg）7.42 元/支（100mg）資料來源：廣東省藥品交易中心，全國中成藥聯采辦，北京市醫療保障局，平安證券研究所 圖表圖表16 公司注射用血塞通（凍干）銷量及公司注射用血塞通（凍干）銷量及 YOY 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2 777 事業部：血塞通口服多劑型協同發展，血塞通軟膠囊空間廣闊事業部：血塞通口服多劑型協同發展，血塞通軟膠囊空間廣闊 777 事業部聚焦三七產業鏈，致力于

36、慢病管理和老齡健康領域。公司血塞通口服系列產品包括血塞通軟膠囊、血塞通滴丸、血塞通片、血塞通顆粒等多個劑型，其中血塞通軟膠囊是公司血塞通口服系列的核心品種。昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/22 2.2.1 血塞通口服制劑整體競爭較為激烈血塞通口服制劑整體競爭較為激烈 血塞通口服劑型主要廠家為昆藥集團、華潤圣火、云南維和藥業等，從生產廠家數量看，血塞通軟膠囊、膠囊劑型僅有 2 家企業。從等級醫院銷售規模來看，血塞通軟膠囊、膠囊、滴丸、片劑的市場規模較為靠前。集采：集采：血塞通口服劑型陸續納

37、入各地方及全國中成藥集采，根據公司投資者關系記錄表，2024 年全國中成藥集采，公司血塞通軟膠囊、血塞通滴丸作為報價代表品成功中選，血塞通軟膠囊、血塞通滴丸（其他品規）、血塞通顆粒、血塞通片，圣火藥業血塞通軟膠囊（其他品規）等 14 個品規作為非報價代表品被納入本次集采供應清單，公司血塞通口服多個劑型中選全國中成藥集采，有望提升公司“777”品牌形象，形成良好的院內、外品牌聯動，帶動血塞通口服產品銷售進一步提升。圖表圖表17 血塞通口服產品劑型主要廠家及銷售情況血塞通口服產品劑型主要廠家及銷售情況 血塞通口服產品劑型 主要生產廠家 2023 年全國等級醫院銷售額（百萬元）血塞通軟膠囊 昆藥集團

38、 260 華潤圣火 149 血塞通膠囊 云南維和藥業 183.75 云南白藥 14.83 血塞通滴丸 神威藥業 1.2 朗天藥業（湖北）117.2 云南金不換（集團）1.25 昆藥集團血塞通藥業 65.29 血塞通片 湖南湘雅制藥 7.83 云南維和藥業 28.86 昆藥集團血塞通藥業 25.75 云南特安吶制藥 44.75 血塞通顆粒 云南維和藥業 7.88 昆藥集團血塞通藥業 42.78 血塞通分散片 湖南方盛制藥 15.6 湖南一格制藥 3.38 瑞陽制藥 1.47 云南植物藥業 0.84 資料來源：藥融云，平安證券研究所 圖表圖表18 血塞通口服系列產品對比及集采政策梳理血塞通口服系列

39、產品對比及集采政策梳理 基藥目錄 醫保目錄 2021 年湖北聯盟集采 廣東聯盟集采 山東聯盟集采 首批擴圍接續采購 血塞通軟膠囊 否 醫保乙類/華潤圣火 華潤圣火 血塞通滴丸 否 醫保乙類 朗天藥業（湖北）、神威藥業 朗天藥業（湖北）、云南金不換（集團）朗天藥業（湖北）神威藥業、朗天藥業（湖北）、云南金不換（集團）、昆藥集團血塞通藥業 血塞通片 否 醫保乙類 湖南湘雅制藥、湖南紳泰春制藥/云南維和藥業 云南特安吶制藥、湖南湘雅制藥、湖南紳泰春制藥 血塞通顆粒 否 醫保/昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

40、明內容。13/22 乙類 血塞通膠囊 是 醫保乙類 云南維和藥業 云南維和藥業 云南維和藥業 云南維和藥業、云南白藥 血塞通分散片 否 醫保乙類 瑞陽制藥/云南植物藥業、瑞陽制藥 云南植物藥業等 9 家公司 資料來源：米內網，廣東省藥品交易中心，全國中成藥聯采辦，山東省公共資源交易平臺，平安證券研究所 公司血塞通口服產品整體保持較快增長趨勢。根據公司公告，公司血塞通口服產品銷售額由 2019 年的 6.82 億元增長至 2023年的 9.55 億元，2023 年血塞通軟膠囊同比增長 33.04%，血塞通片同比增長 15.09%。圖表圖表19 昆藥集團血塞通口服系列銷售情況昆藥集團血塞通口服系列

41、銷售情況 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.2.2 血塞通軟膠囊競爭優勢突出，長期發展可期血塞通軟膠囊競爭優勢突出，長期發展可期 血塞通軟膠囊：院內市場略有下滑，零售端放量迅速血塞通軟膠囊：院內市場略有下滑，零售端放量迅速。從銷量拆分來看，血塞通軟膠囊院內銷量略有下滑，基本保持在 2億粒左右銷量。零售端在公司強品牌打造和渠道建設下，近幾年放量迅速，2023 年銷量達4.9 億粒，同比增長 58.58%。院內渠道有望重回增長通道院內渠道有望重回增長通道。近幾年公司血塞通軟膠囊院內銷量略有下滑，主要系 2021 年湖北中成藥聯盟集采未中標影響部分院內銷售。2024 年全國中成藥首批擴圍接續采

42、購中，公司血塞通軟膠囊作為非報價代表品被納入本次集采供應清單，院內準入進一步打開。在公司多個血塞通口服劑型集采中選帶動下，公司“777”品牌知名度有望持續提升，我們判斷公司血塞通軟膠囊在院內市場銷售有望重回增長通道。整合華潤圣火，血塞通軟膠囊有望形成絡泰整合華潤圣火，血塞通軟膠囊有望形成絡泰+理洫王雙品牌、院內外渠道雙軌并行發展的局面理洫王雙品牌、院內外渠道雙軌并行發展的局面。2024 年 12 月 20 日，公司正式完成華潤圣火 51%股權收購，華潤圣火納入公司合并報表。院內渠道院內渠道：理洫王血塞通軟膠囊學術營銷+集采中選身份幫助提升血塞通軟膠囊在醫療機構市占率。院外渠道院外渠道：絡泰血塞

43、通軟膠囊有望借助院內學術營銷帶動下提升品牌知名度，以及隨著昆藥商道體系逐步搭建完成，品牌+渠道雙輪驅動院外市場放量。昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/22 圖表圖表20 昆藥集團血塞通軟膠囊銷售額及昆藥集團血塞通軟膠囊銷售額及 YOY 圖表圖表21 公司血塞通軟膠囊分渠道銷量（萬粒）公司血塞通軟膠囊分渠道銷量（萬粒）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 圖表圖表22 昆藥集團和華潤圣火血塞通軟膠囊銷售額（百萬元）昆藥集團和華潤圣火血塞通軟膠囊銷售額（百萬元

44、）資料來源：米內網，平安證券研究所 圖表圖表23 血塞通軟膠囊納入的臨床指南及專家共識血塞通軟膠囊納入的臨床指南及專家共識 時間 臨床指南或專家共識推薦用藥 2023 年 理洫王血塞通軟膠囊臨床應用專家共識 2021 年 中國腦卒中合理用藥指導規范(2021 年)2021 年 中國腦卒中防治指導規范(第 2 版)2019 年 冠心病穩定型心絞痛中醫診療指南(2019 年)2016 年 糖尿病周圍神經病變中醫臨床診療指南(2016 年)資料來源：中華中醫藥學會，平安證券研究所 華潤圣火并表增厚公司利潤華潤圣火并表增厚公司利潤。根據華潤三九公司公告，華潤圣火 2023 年實現營業收入 7.51 億

45、元，凈利潤 2.03 億元，凈利率達 27%。隨著絡泰和理洫王血塞通軟膠囊雙品牌共同提升血塞通軟膠囊銷售，華潤圣火預計保持平穩增長。假設華潤圣0100002000030000400005000060000201820192020202120222023血軟醫療機構渠道血軟OTC渠道 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/22 火營業收入未來保持在 15%的復合增長率，凈利率穩步提升，我們預計華潤圣火 2025-2026 年有望為公司貢獻 1.5-2 億利潤。圖表圖表24 華潤圣火收入及利潤情況

46、（萬元）華潤圣火收入及利潤情況（萬元）資料來源：華潤三九公司公告，平安證券研究所 血塞通軟膠囊銷量潛在市場空間超血塞通軟膠囊銷量潛在市場空間超 40億粒億粒。治療方面：根據 2019 年全球疾病負擔研究顯示，我國每年新發卒中約 394 萬例，冠心病發病率為 197.4/10 萬人年，因此假設每年我國腦卒中患者和冠心病新增患者分別 394 萬和 277 萬人，按照理洫王血塞通軟膠囊臨床應用專家共識用量建議，測算出對應用藥數量分別達 6.6 和 3.1 億粒。預防保健方面：根據 2019 年全球疾病負擔研究顯示，我國有 2.45 億人高血壓人群，假設 1%滲透率對應日常用藥人群 245 萬人，測算

47、出對應用藥數量達31.3 億粒。我們認為，血塞通軟膠囊在治療腦卒中和冠心病以及預防心腦血管疾病方面優勢突出，在需求端仍具有較大的我們認為，血塞通軟膠囊在治療腦卒中和冠心病以及預防心腦血管疾病方面優勢突出，在需求端仍具有較大的增長空間。增長空間。圖表圖表25 血塞通軟膠囊市場空間測算血塞通軟膠囊市場空間測算 適應癥 患病人數 臨床指南服用方式 每療程用藥數量（粒）合計用藥數量（億粒）腦卒中 394 萬人 每天 4 粒，4-8 周一個療程 168 6.6 冠心病 277 萬人 每天 4 粒，4 周一個療程 112 3.1 預防保健 2.45 億高血壓人群（假設滲透率 1%，即服用人數 245 萬人

48、）每天 3-4 粒 日常服用 31.3 合計 41 資料來源：中華醫學會，腦血管病防治指南(2024年版)，中國心血管健康與疾病報告，平安證券研究所 2.3 1381 事業部：昆中藥收入有望加速增長，凈利率具有更高彈性事業部：昆中藥收入有望加速增長，凈利率具有更高彈性 昆中藥具有 640 多年品牌歷史，公司昆中藥 1381 事業部致力于打造“精品國藥領先者”目標。主要產品包括參苓健脾胃顆粒、香砂平胃顆粒、舒肝顆粒等一線品種，以及清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、板藍清熱顆粒、口咽清丸等潛力品種。昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并

49、注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/22 圖表圖表26 昆中藥主要產品情況昆中藥主要產品情況 產品名稱 主要治療領域 是否納入國家基藥目錄 是否納入國家醫保目錄 是否獨家 適應癥 參苓健脾胃顆粒 消化系統 否 否 否 補脾健胃，利濕止瀉。用于脾胃虛弱，飲食不消，或瀉或吐，形瘦色萎，神疲乏力。香砂平胃顆粒 消化系統 是 是 否 健脾，溫中，燥濕。用于飲食不節，食濕互滯，胃脘脹痛，消化不良。舒肝顆粒 婦科 否 是 是 舒肝理氣，散郁調經。用于肝氣不舒的兩脅疼痛，胸腹脹悶，月經不調，頭痛目眩，心煩意亂，口苦咽干，以及肝郁氣滯所致的面部黧黑斑（黃褐斑）。清肺化痰丸 呼吸系統 否 否 是 降氣化痰，止

50、咳平喘。本品用于肺熱咳嗽，痰多氣喘，痰涎壅盛，肺氣不暢。止咳丸 呼吸系統 否 是 是 降氣化痰，止咳定喘。用于風寒入肺，肺氣不宣引起的咳嗽痰多，喘促胸悶，周身酸痛或久咳不止，以及老年支氣管炎咳嗽。金花消痤丸 皮膚科 否 否 是 清熱瀉火，解毒消腫。用于肺胃熱盛所致的痤瘡，粉刺，口舌生瘡，胃火牙痛，咽喉腫痛，目赤，便秘，尿黃赤。板藍清熱顆粒 呼吸系統 否 否 是 清熱解毒，疏散風熱，利咽消腫。用于外感風熱，熱毒壅盛所致感冒發熱，頭痛，目赤，咽喉腫痛；流感，急性咽炎，扁桃體炎，腮腺炎 間上述證候者?？谘是逋?阮氏上清丸)五官科 否 否 是 清熱降火,生津止渴。用于咽喉腫痛,牙疳口瘡,津液不足,口干

51、舌燥。資料來源：公司公告，平安證券研究所 參苓健脾胃顆粒保持快速放量趨勢，營銷破圈打造胃腸用藥大單品參苓健脾胃顆粒保持快速放量趨勢，營銷破圈打造胃腸用藥大單品。根據中康科技，胃腸道疾病中成藥零售市場平穩增長，2023 年市場規模為 166.8 億元，同比增長 6.5%。公司通過和頭部連鎖藥店進行深度合作，打造快消化品牌，參苓健脾胃顆?？缃鐮I銷持續出圈，榮獲 2023 烏鎮健康大會西湖獎等多個行業獎項。在品牌打造和營銷推動下，參苓健脾胃顆粒保持快速放量，由 2017 年的 0.88 億元增長至 2022 年的 3.26 億元。展望未來，我們認為參苓健脾胃顆粒在行業擴容、品牌打造和多元營銷渠道推動

52、下，有望保持較快增長趨勢。圖表圖表27 胃腸道疾病中成藥市場零售端銷售情況胃腸道疾病中成藥市場零售端銷售情況 圖表圖表28 公司參苓健脾胃顆粒銷售情況公司參苓健脾胃顆粒銷售情況 資料來源：中康科技，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140160180201820192020202120222023胃腸道疾病中成藥市場零售端銷售規模（億元）YOY 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/22 香砂平胃顆粒是公司基藥品種

53、，主要用于消化不良等消化系統疾病。根據米內網數據，醫療機構胃藥用藥中成藥市場規模較為平穩，整體保持在 60-70 億左右。香砂平胃顆粒在 2023 年醫療機構胃藥用藥中成藥市場份額為 2.8%，在 TOP10 產品中排在第 9 位。香砂平穩顆粒臨床治療優勢突出，陸續進入胃脘痛中醫診療專家共識意見、中成藥臨床應用指南-消化疾病分冊、消化系統常見病中醫診療指南(2019)等多個指南和共識推薦，銷售額由 2017 年的 0.41 億元增長至 2022年的 1.73 億元，有望和參苓健脾胃顆粒一起打造消化系統疾病中成藥的院內和院外優勢品種。圖表圖表29 胃藥用藥中成藥市場醫療機構銷售情況胃藥用藥中成藥

54、市場醫療機構銷售情況 圖表圖表30 公司香砂平胃顆粒銷售情況公司香砂平胃顆粒銷售情況 資料來源：米內網，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 舒肝顆粒重塑學術引領進入抗抑郁用藥賽道舒肝顆粒重塑學術引領進入抗抑郁用藥賽道。舒肝顆粒過去主要用于月經不調等婦科疾病用藥，近年來公司重新打造學術引領，不斷夯實在抗抑郁方面的循證醫學證據，重點切入情緒治療領域，2022 年“舒肝顆粒治療混合性焦慮抑郁障礙臨床研”發表在Journal of Ethnopharmacology，證明了舒肝顆粒對混合性焦慮抑郁障礙治療效果，并進入中醫心身醫學 2022學術年會的中成藥治療抑郁障礙臨床應用指南。神經系

55、統疾病中成藥市場持續擴容，根據米內網數據，醫療機構神經系統疾病中成藥市場規模由 2018 年的 73.12 億元提升至 2023 年的 95.83 億元。我們認為舒肝顆粒切入抗抑郁用藥賽道，有我們認為舒肝顆粒切入抗抑郁用藥賽道，有望打開產品未來的市場空間，舒肝顆粒有望迎來加速放量。望打開產品未來的市場空間，舒肝顆粒有望迎來加速放量。圖表圖表31 醫療機構神經系統疾病中成藥銷售情況醫療機構神經系統疾病中成藥銷售情況 圖表圖表32 公司舒肝顆粒銷售情況公司舒肝顆粒銷售情況 資料來源：米內網，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 昆中藥利潤率有望穩步提升昆中藥利潤率有望穩步提升。昆中藥

56、收入平穩增長，2022 年實現收入 13.19 億元，同比增長 8.83%，2023 年昆中藥收入有所下降，主要系公司設立新的營銷平臺，部分收入未體現在昆中藥子公司。隨著昆藥商道體系搭建完畢，以昆中藥為代表的OTC 品種有望迎來加速增長，我們認為昆中藥具有我們認為昆中藥具有 640 多年的品牌歷史，擁有藥品批準文號多年的品牌歷史，擁有藥品批準文號 143 個，獨家產品個，獨家產品 21 個，個，1個國家二級中藥保護品種個國家二級中藥保護品種,品種具有較大的可挖掘潛力，在昆中藥“精品國藥領先者”品牌打造及昆藥商道渠道賦能下，昆品種具有較大的可挖掘潛力，在昆中藥“精品國藥領先者”品牌打造及昆藥商道

57、渠道賦能下，昆中藥事業部收入預計保持較快增長中藥事業部收入預計保持較快增長。利潤率方面，我們認為 2023 年之前的利潤率更能反應公司昆中藥事業部的利潤水平，和同行業對比昆中藥利潤率仍具有較大提升空間，隨著華潤三九為昆藥集團帶來全方位的成本及費用控制，昆中藥利潤率有昆中藥利潤率有望迎來穩步提升。望迎來穩步提升。-10%-5%0%5%10%15%020406080100120201820192020202120222023胃藥用藥中成藥市場醫療機構銷售規模（億元）YOY 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

58、明內容。18/22 圖表圖表33 昆中藥收入昆中藥收入(億元）和利潤率情況億元）和利潤率情況 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.4 昆藥商業：業務結構持續優化，預計平穩增長昆藥商業：業務結構持續優化，預計平穩增長 昆藥商業以“打造具備老年健康和中藥材產業鏈前端服務能力的特色醫藥商業公司”為目標，持續夯實基層醫療業務、等級醫療業務，優化業務結構。昆藥商業近幾年收入略有下滑，2023 年實現收入 33.69 億元（同比-10.53%），在公司持續優化昆藥商業業務結構下，利潤率有所提升，我們認為公司昆藥商業業務預計保持平穩增長。此外，昆藥商業業務和華潤醫藥商業有一定重疊，華潤三九在收購昆藥集團

59、過程中就同業競爭問題出具了承諾函，計劃在 5 年內解決同業競爭問題，未來同業競爭有望逐步得到解決。圖表圖表34 昆藥商業收入情況昆藥商業收入情況 圖表圖表35 昆藥商業凈利潤及凈利率情況昆藥商業凈利潤及凈利率情況 資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 三、三、公司業績有望穩步向上，上調“推薦”評級至“強烈推薦”評級公司業績有望穩步向上，上調“推薦”評級至“強烈推薦”評級 考慮到公司政策風險基本出清，改革紅利有望加速釋放，我們調整此前盈利預測，預計 2024-2026 年分別實現營業收入84.01/94.19/106.03 億元（原預測值分別為 82.71 億/

60、90.50 億/100.12 億元），同比分別 9.1%/12.1%/12.6%。1）針劑：考慮到公司注射用血塞通（凍干）在全國中成藥集采成功實現不降價續約，隨著全國中成藥在 2025 年執行集采，注射用血塞0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012142017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年昆明中藥廠（億元）凈利率0510152025303540452017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2024年H1昆藥商業收入（億元）0%1%2%3%00.10.20.30.40.50.62017年2018年2019年202

61、0年2021年2022年2023年 2024年H1昆藥商業凈利潤（億元）昆藥商業凈利率 昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/22 通（凍干）有望加快在醫療機構開發進度，提升醫療機構市占率，預計 2025 年放量趨勢較為明顯，2027 年預計呈現平穩增長。預計 2024-2026 年分別實現收入 9.72/10.99/11.99 億元，同比分別-8.24%/+13.12%/+9.13%，毛利率方面預計保持穩定，2024-2026 年分別 83.3%/83%/83%。2）口服劑：血塞通軟膠囊有望

62、形成絡泰+理洫王雙品牌并行發展，有望迎來快速放量，隨著昆藥商道體系搭建完成，昆中藥 1381 事業部有望實現較快增長。預計 2024-2026 年分別實現收入36.07/43.26/52.22 億元，同比分別+18.09%/+19.93%/+20.71%，毛利率方面預計平穩增長，2024-2026 年分別68.0%/68.3%/68.6%。3）昆藥商業：昆藥商業收入規模及毛利率預計保持穩定，預計 2024-2026 年分別實現收入34.88/35.92/37.00 億元，同比分別+5%/+3%/+3%，毛利率分別13.0%/13%/13%。圖表圖表36 公司收入拆分公司收入拆分(百萬元）百萬元

63、）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 針劑 850.25 953.13 1058.81 971.59 1099.04 1199.34 YOY 12.10%11.09%-8.24%13.12%9.13%毛利率 84.50%83.40%83.39%83.3%83.0%83.0%口服劑 2891.41 2893.27 3054.62 3607.09 4325.86 5221.59 YOY 0.06%5.58%18.09%19.93%20.71%毛利率 76%69%68.09%68.0%68.3%68.6%昆藥商業 4010.55 3587.32 3321.71 3

64、487.80 3592.43 3700.20 YOY -10.6%-7.4%5.00%3.00%3.00%毛利率 8.42%13.23%14.49%13.0%13.0%13.0%其它業務 501.32 848.34 267.98 334.97 401.97 482.36 YOY 69%-68.4%25.00%20.00%20.00%毛利率 32.07%19.37%3.01%15.0%15.0%15.0%總收入 8253.53 8282.06 7703.12 8401.44 9419.29 10603.50 YOY 0.3%-7.0%9.07%12.12%12.57%毛利率 41.30%41.5

65、2%44.82%44.8%46.6%48.4%資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司政策風險基本出清，未來業績有望穩步向上，我們上調“推薦”評級至“強烈推薦”評級公司政策風險基本出清，未來業績有望穩步向上，我們上調“推薦”評級至“強烈推薦”評級。調整此前盈利預測，我們預計公司 24-26 年凈利潤分別為 6.42 億/7.27 億/9.23 億元（原預測值分別為 5.52 億/7 億/8.89 億元），分別同比+44.4%/13.1%/27.0%，對應 2025 年 3 月 7 日收盤價，2024-2026 年 PE 分別為 20.3 倍/18.0 倍/14.1 倍。選取華潤三九、達仁堂、云

66、南白藥三家中藥國有企業作為可比公司進行估值比較，2024-2026 年3 家可比公司平均預期 PE 分別為 20.23 倍、17.81 倍、15.82 倍?？紤]到公司政策風險基本出清，業績未來有望穩步向上，我們上調“推薦”評級至“強烈推薦”評級。昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/22 圖表圖表37 可比公司估值比較可比公司估值比較 代碼 公司 股價（元/股）EPS PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000999.SZ 華潤

67、三九 41.63 2.9 2.65 3.03 3.43 14.36 15.68 13.76 12.14 600329.SH 達仁堂 30.39 1.28 1.31 1.52 1.75 23.74 23.29 19.99 17.34 000538.SZ 云南白藥 55.17 2.29 2.54 2.80 3.07 24.09 21.73 19.68 17.99 平均 20.73 20.23 17.81 15.82 600422.SH 昆藥集團 17.24 0.59 0.85 0.96 1.22 29.3 20.3 18.0 14.1 資料來源：Wind，平安證券研究所（對應2025年3月07日收

68、盤價）注：除昆藥集團外，可比公司預測均為wind一致預測 四、四、風險提示風險提示 1.集采降價風險：中成藥集采提質擴面，隨著中成藥集采持續推進，公司部分品種有可能因集采而進一步降價風險。2.中藥材價格波動風險：公司原材料的中藥材價格如果出現較大上漲，可能對導致公司生產成本增加進而盈利能力有所下滑。3.產品銷售放量不及預期風險：公司核心品種有可能受市場競爭加劇，進而有可能銷售推廣不及預期。4.品牌建設不及預期風險:公司擬打造成為銀發健康第一股，品牌建設存在不及預期風險。昆藥集團公司深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

69、明內容。21/22 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 7,031 6,854 7,711 8,729 現金 1,493 1,399 1,734 2,145 應收票據及應收賬款 2,895 2,622 2,940 3,309 其他應收款 137 146 164 185 預付賬款 136 261 293 330 存貨 1,688 1,751 1,898 2,067 其他流動資產 683 674 683 693 非流動資產非流動資產 2,534 2,375 2,211 2,053 長期投資 24 23 23 23

70、固定資產 1,153 1,059 964 867 無形資產 312 313 310 304 其他非流動資產 1,046 980 914 860 資產總計資產總計 9,565 9,229 9,922 10,782 流動負債流動負債 3,644 2,924 3,178 3,468 短期借款 725 0 0 0 應付票據及應付賬款 933 1,046 1,134 1,235 其他流動負債 1,986 1,878 2,044 2,234 非流動負債非流動負債 445 405 365 326 長期借款 152 112 73 33 其他非流動負債 293 293 293 293 負債合計負債合計 4,08

71、9 3,329 3,543 3,794 少數股東權益 179 187 196 208 股本 758 757 757 757 資本公積 1,158 1,159 1,159 1,159 留存收益 3,382 3,797 4,267 4,864 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5,297 5,713 6,183 6,779 負債和股東權益負債和股東權益 9,565 9,229 9,922 10,782 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 322 884 599 742 凈利潤 454 650 736

72、 935 折舊攤銷 181 159 164 158 財務費用 10 17 -1 -4 投資損失-17 -58 -58 -58 營運資金變動-414 89 -269 -316 其他經營現金流 108 27 27 27 投資活動現金流投資活動現金流-339 31 31 31 資本支出 69 -0 0 0 長期投資-291 0 0 0 其他投資現金流-117 31 31 31 籌資活動現金流籌資活動現金流-202 -1,009 -296 -361 短期借款-187 -725 0 0 長期借款 47 -39 -40 -39 其他籌資現金流-62 -244 -256 -322 現金凈增加額現金凈增加額-

73、217 -94 335 411 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 7,703 8,401 9,419 10,603 營業成本 4,251 4,636 5,025 5,473 稅金及附加 75 74 83 93 營業費用 2,433 2,525 2,967 3,353 管理費用 314 344 396 456 研發費用 71 78 104 127 財務費用 10 17 -1 -4 資產減值損失-66 -54 -60 -68 信用減值損失-53 -45 -51 -57 其他收

74、益 118 120 120 120 公允價值變動收益 1 0 0 0 投資凈收益 17 58 58 58 資產處置收益 1 6 6 6 營業利潤營業利潤 568 813 919 1,165 營業外收入 6 3 3 3 營業外支出 11 13 13 13 利潤總額利潤總額 564 804 910 1,156 所得稅 109 154 174 221 凈利潤凈利潤 454 650 736 935 少數股東損益 9 8 9 12 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 445 642 727 923 EBITDA 755 980 1,073 1,309 EPS（元）0.59 0.85 0.96 1.22 主

75、要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)-7.0 9.1 12.1 12.6 營業利潤(%)14.4 43.1 13.0 26.7 歸屬于母公司凈利潤(%)16.0 44.4 13.1 27.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)44.8 44.8 46.6 48.4 凈利率(%)5.8 7.6 7.7 8.7 ROE(%)8.4 11.2 11.8 13.6 ROIC(%)9.9 14.1 16.2 19.6 償債能力償債能力 資產負債率(%)42.7 36.1 35.7 35.2 凈負債比率(%)-11.2-21

76、.8-26.0-30.2 流動比率 1.9 2.3 2.4 2.5 速動比率 1.4 1.6 1.7 1.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.9 0.9 1.0 應收賬款周轉率 2.8 3.4 3.4 3.4 應付賬款周轉率 6.4 7.0 7.0 7.0 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.59 0.85 0.96 1.22 每股經營現金流(最新攤薄)0.43 1.17 0.79 0.98 每股凈資產(最新攤薄)7.00 7.55 8.17 8.96 估值比率估值比率 P/E 29.3 20.3 18.0 14.1 P/B 2.5 2.3 2.1 1.9 EV/E

77、BITDA 20.2 12.1 10.8 8.6 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫

78、此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司

79、（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層