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1、證券研究報告公司深度研究環境治理 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 永興股份（601033）何以永興：何以永興：獨攬穗之優勢，持續現金成長獨攬穗之優勢，持續現金成長 2025 年年 03 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 陳孜文陳孜文 執業證書：S0600523070006 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)14.14 一年最低/最高價 12.00/17.17 市凈率(倍)1.23 流通A股市值(百萬元)3

2、,393.60 總市值(百萬元)12,726.00 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)11.47 資產負債率(%,LF)57.56 總股本(百萬股)900.00 流通 A 股(百萬股)240.00 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）3293 3536 3629 3978 4228 同比（%）29.87 7.38 2.62 9.61 6.30 歸母凈利潤（百萬元）715.45 734.83 772.06 906.96 1,001.71 同比（%）5.64 2.71

3、5.07 17.47 10.45 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.79 0.82 0.86 1.01 1.11 P/E（現價&最新攤?。?7.79 17.32 16.48 14.03 12.70 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 廣州垃圾焚燒龍頭，優質運營資產現金流價值突出。廣州垃圾焚燒龍頭，優質運營資產現金流價值突出。公司是廣州市垃圾發電唯一經營主體。2019-2023 年營收/歸母凈利潤復增 25%/55%，二期項目暫未確認補貼收入，當前盈利被低估。隨著資本開支進入尾聲，2023年公司自由現金流轉正。未來產能爬坡將帶動業績&現金流持續增厚。公司承諾 2023-

4、2025 年分紅比例不低于 60%，2023 年達 64%。垃圾焚燒垃圾焚燒項目均已投運爬坡中，廣州垃圾量具備自然增長潛力。項目均已投運爬坡中，廣州垃圾量具備自然增長潛力。截至2024Q3，公司垃圾焚燒控股產能合計 3.2 萬噸/日，均已投運，其中廣州3.0 萬噸/日，廣州生活垃圾量預計隨人口&經濟發展保持穩定增長。2024年廣州市生活垃圾終端設施處理原生垃圾總量為 809.27 萬噸，同增2.24%，日均垃圾量 2.22 萬噸。根據廣州市生活垃圾收運系統戰略規劃，2025-2035 年垃圾量復增約 7%，可助力產能利用率每年提高 5pct。廣州區位優廣州區位優勢明顯，盈利勢明顯，盈利+現金流

5、長期有保障?，F金流長期有保障。1）高處理費）高處理費+高噸發高噸發+高高基礎電價，帶來盈利優勢：基礎電價，帶來盈利優勢：從單噸盈利來看，從單噸盈利來看，2023 年公司垃圾焚燒單噸收入為 417 元/噸，居同業第一，2023 年公司垃圾焚燒單噸毛利 190 元/噸，優于同業平均水平 136 元/噸，隨著產能利用率提升將進一步攤薄固定成本，抬升單噸毛利。高收入源于高處理費：高處理費：2020-2022 年公司平均垃圾處理費為 146、140、147 元/噸，較行業當年新增招投標項目平均垃圾處理費高出 90%、56%、57%。高噸發高噸發：公司 2023/2024H1 噸發為 525/568 度/

6、噸，較 9 家同業均值高出 36%/46%，2023/2024H1 噸上網445/483 度/噸，較 10 家同業均值高出 31%/41%。高基礎電價：高基礎電價：超發部分按當地燃煤標桿電價確認收入，廣東省燃煤標桿電價以 0.453 元/度居全國首位，高于全國平均水平 0.370 元/度。從資產回報來看，從資產回報來看，2023年公司在 71%的產能利用率下 ROE（加權）為 9.3%，已達行業中位水平。2）收入結構更健康，對國補依賴度低）收入結構更健康，對國補依賴度低：得益于高噸發和高基礎電價，以 2023 年經營數據測算，公司項目國補收入占比 7%，低于行業平均（國補占比約 16%）。且廣

7、州財力較強，處理費支付有保障。摻燒提高產能利用率，拓展供熱增厚收益。摻燒提高產能利用率，拓展供熱增厚收益。1）陳腐垃圾：）陳腐垃圾：我們梳理目前廣州市有 7624 萬噸陳腐垃圾等待復挖，測算得到摻燒存量陳腐垃圾的潛在收入空間 154 億元。若產能缺口均由陳腐垃圾填補，在陳腐垃圾單噸處理費 0、150 元/噸情形下，測算陳腐垃圾單噸毛利為 73、223 元，單噸凈利為 39、141 元，相對 2023 年凈利增厚 18%、64%。2）工業垃）工業垃圾：圾：假設產能缺口均由工業垃圾填補，在工業垃圾噸發 960、1280、1600度/噸情形下，測算得工業固廢單噸毛利分別為 155、250、345 元

8、，單噸凈利分別為 87、149、211 元，相對 2023 年凈利分別增厚 40%、68%、96%。3）發電轉供熱：）發電轉供熱：23 年公司發電供熱 0.7%提升空間大，單噸垃圾對應 22.5 噸蒸汽，蒸汽 150 元/噸時，單噸垃圾供熱增收 70105 元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司掌握廣州優質垃圾焚燒項目，資本開支結束，隨產能爬坡，業績、ROE、自由現金流均上行，具備長期分紅能力。我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 7.72/9.07/10.02 億元，同增5.1%/17.5%/10.5%，對應 PE 16/14/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示

9、：風險提示：補貼政策風險，垃圾量不及預期，收入區域集中度高的風險。-13%-10%-7%-4%-1%2%5%8%11%14%17%20%2024/3/112024/7/102024/11/82025/3/9永興股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/23 內容目錄內容目錄 1.背靠廣州市政，聚焦垃圾發電背靠廣州市政，聚焦垃圾發電.4 1.1.廣環投旗下國資平臺，廣州市垃圾發電唯一主體.4 1.2.業績穩健增長，自由現金流轉正.5 2.在手項目均已投運，廣州垃圾量具備自然增長潛力在手項目均已投運，廣州垃圾量

10、具備自然增長潛力.8 3.廣州區位優勢明顯，盈利廣州區位優勢明顯，盈利+現金流長期有保障現金流長期有保障.10 3.1.高處理費+高噸發+高基礎電價，帶來盈利優勢.10 3.2.收入結構更健康，對國補依賴度低.13 4.摻燒摻燒提高產能利用率，拓展供熱增厚收益提高產能利用率，拓展供熱增厚收益.14 4.1.摻燒陳腐垃圾&工業固廢提升產能利用率.14 4.2.發電轉供熱增厚收入，產業園協同優勢明顯.17 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.19 6.風險提示風險提示.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/23

11、 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革.4 圖 2：股權結構（2024Q3）.5 圖 3：2019-2024Q3 公司營收、歸母凈利潤及增速.6 圖 4：2019-2024Q3 公司經營性利潤變化情況.6 圖 5：2019-2024Q3 利潤率及費用率.6 圖 6：2019-2024H1 營收結構及毛利率.6 圖 7：2019-2023 年公司應收賬款及當期回款率測算.7 圖 8：2019-2024Q3 公司現金流.7 圖 9：2019-2024Q3 公司資產負債率.7 圖 10：2019-2024Q3 公司 ROE.7 圖 11：2020-2023 年公司垃圾處理產能利用率.9 圖 12：

12、2020-2023 年公司垃圾焚燒發電產能利用率.9 圖 13：2013-2035 年廣州市生活垃圾量及預測.9 圖 14：2022-2024 年廣州市月度垃圾量（萬噸）.9 圖 15：垃圾焚燒收入結構拆分.10 圖 16：2023 年同業單噸收入/單噸成本/單噸毛利比較.11 圖 17：2023 年同業公司垃圾焚燒運營毛利率對比.11 圖 18：2023 年同業公司加權平均 ROE 對比.11 圖 19：行業及公司平均垃圾處理費.12 圖 20：2015-2024H1 同業公司噸發電量對比（度/噸）.12 圖 21：2015-2024H1 同業公司噸上網電量對比（度/噸）.12 圖 22：2

13、023 年全國各省份燃煤標桿電價（元/度）.13 圖 23：2023 年垃圾焚燒企業發電供熱比.18 表 1：公司項目梳理（截至 2024Q3）.8 表 2：2023 年公司補貼期內項目單噸垃圾收入結構與行業平均對比.13 表 3：廣州市存量陳腐垃圾梳理.14 表 4：廣州市存量陳腐垃圾及市場空間測算.15 表 5：陳腐垃圾填補產能缺口的收益測算.16 表 6：不同熱值工業固廢填補產能缺口的收益測算.17 表 7：公司在廣州市內的 6 大循環經濟產業園.18 表 8：單噸垃圾發電轉供熱收入測算.19 表 9：業務拆分與盈利預測.20 表 10：可比公司估值（估值和股息率對應股價日期：2025/

14、3/10）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/23 1.背靠廣州市政，聚焦垃圾發電背靠廣州市政，聚焦垃圾發電 1.1.廣環投旗下國資平臺，廣州市垃圾發電唯一主體廣環投旗下國資平臺，廣州市垃圾發電唯一主體 廣州固廢龍頭，深耕垃圾發電業務近廣州固廢龍頭，深耕垃圾發電業務近 20 年。年。公司成立于 2009 年，是廣環投集團下屬唯一垃圾焚燒運營平臺、廣州市垃圾焚燒發電唯一投資運營主體，主要聚焦于垃圾焚燒發電業務。繼 2006 年廣州環投第一資源熱力電廠一分廠（李坑一廠）建成運營至今，集團有近 20 年運營經驗，逐

15、步拓展實現固廢一體化布局。2020 年集團將全資控股的全部垃圾焚燒發電項目一次性劃轉至公司名下，2021 年以來公司逐步拓展生物質處理業務。截至 2024Q3 末，公司控股運營 14 個垃圾焚燒發電項目（產能 32090 噸/日，分別位于廣州、雷州、邵東）和 4 個生物質處理項目（產能 2590 噸/日，均位于廣州），參股運營 2 個垃圾焚燒項目（產能 4100 噸/日，位于肇慶、忻州）。為了進一步擴大公司業務區域布局和業務覆蓋范，公司于 2025 年 1 月 10 日簽署股權轉讓協議，以自有資金3.30 億元收購忻州市潔晉發電有限公司 41%股權。交易完成后，公司對潔晉公司持股比例將由 49

16、%提升至 90%。圖圖1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 背靠廣州市政府的國資平臺，控股股東廣環投持股背靠廣州市政府的國資平臺，控股股東廣環投持股 72.34%。公司是廣環投集團旗下的國資平臺，實際控制人為廣州市政府。截至 2024Q3 末，廣州市政府通過廣環投集團控制公司 72.34%股權。戰略投資者廣州市城投投資有限公司、科學城投資集團、白云城投集團分別持有公司 4.17%、4.17%和 1.67%股權。此外公司員工持股平臺環勁合伙、環卓合伙分別持有公司 0.70%、0.30%的股權。2022 年公司設立員工股權平臺向 230 名員工授予股權，參股員工包括公司

17、高管、下屬企業正副職及其余骨干。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/23 圖圖2：股權結構（股權結構（2024Q3）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.業績穩健增長，自由現金流轉正業績穩健增長，自由現金流轉正 2019-2023 年業績持續增長，二期項目尚未進入國補目錄，收益被低估。年業績持續增長，二期項目尚未進入國補目錄，收益被低估。2023 年公司實現營收 35.36 億元，同比增長 7.38%，歸母凈利潤 7.35 億元，同比增長 2.71%，2019-2023 年公司營收/歸母凈利潤復合增速分別達到

18、24.87%/55.41%，業績總體呈現增長態勢。2020 年和 2021 年公司分別追溯確認一次性國補收入 0.98 億元、1.67 億元，受一次性補貼影響，年度間業績增速有所波動。隨著建造收入下滑，公司整體毛利率顯著提升，2023 年銷售毛利率同比提高 4.43pct 至 45.30%。公司二期項目尚未進入國補目錄，未確認對應的補貼收入，盈利被低估。受建設項目轉固影響受建設項目轉固影響 2024Q1-3 業績業績短期承壓，隨著產能爬坡盈利將穩步提升。短期承壓，隨著產能爬坡盈利將穩步提升。2024Q1-3 公司實現營收 27.95 億元，同比增長 3.08%，歸母凈利潤 6.48 億元，同比

19、下降2.19%。公司會計估計變更帶來一次性信用減值沖回，2024 年 4 月 1 日起，公司將原賬齡組合進一步細分為“政府客戶組合”、“電網客戶組合”、“可再生能源補貼組合”和“一般客戶及其他客戶組合”，以便更真實準確地反映公司的應收賬款風險特征，2024Q2 信用減值一次性沖回 7663 萬元。剔除信用減值影響，考察公司經營性利潤的變化，2024Q1-3 公司加回信用減值后的營業利潤為 6.83 億元，同比下降 8.3%。2024Q1-3 公司毛利率43.01%，同比下滑 5.66pct，主要系建設項目轉固，資產折舊及攤銷等增加，營業成本增幅超過營業收入增幅。隨著項目產能持續爬坡，未來毛利率

20、有望回升，業績將回歸增長態勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/23 圖圖3：2019-2024Q3 公司營收、歸母凈利潤及增速公司營收、歸母凈利潤及增速 圖圖4：2019-2024Q3 公司經營性利潤變化情況公司經營性利潤變化情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖5：2019-2024Q3 利潤率及費用率利潤率及費用率 圖圖6：2019-2024H1 營收結構及毛利率營收結構及毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 自由現金流轉正

21、，規劃自由現金流轉正，規劃 2023-2025 年分紅比例不低于年分紅比例不低于 60%。從經營性現金流凈額來看，2019-2023 年公司凈現比維持 1.5+。我們采用“1-1 年以內應收余額/運營收入”近似測算公司當期回款率，2023 年當期回款率 66%，同比下滑 6pct。隨著地方化債持續推進，應收回款有望改善。從資本開支來看，公司在手項目已全部投運，資本開支進入尾聲，2023 年自由現金流已經實現轉正，未來預計將持續增厚。根據公司招股說明書披露，公司 2023-2025 年度單一年度利潤分配總額不少于當年實現的可分配利潤的 60%。2023 年公司分紅金額 4.7 億元，分紅比例 6

22、3.7%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/23 圖圖7：2019-2023 年公司應收賬款及當期回款率測算年公司應收賬款及當期回款率測算 圖圖8：2019-2024Q3 公司現金流公司現金流 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 股權融資后資產負債率降幅明顯，股權融資后資產負債率降幅明顯，ROE 有所下降。有所下降。2024 年因股權融資事宜，公司資產負債率下降明顯，2024Q3 同比下滑 9.7pct 至 57.6%。同時，ROE 有所下降，2024Q1-3 ROE 同比減少

23、2.3pct 至 6.3%。未來隨著公司開展“提質增效”行動，產能持續爬坡，ROE 有望持續回升。圖圖9：2019-2024Q3 公司資產負債率公司資產負債率 圖圖10：2019-2024Q3 公司公司 ROE 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/23 2.在手項目均已投運，廣州垃圾量具備自然增長潛力在手項目均已投運，廣州垃圾量具備自然增長潛力 公司在手垃圾焚燒項目均已投入運營，公司在手垃圾焚燒項目均已投入運營，2023 年垃圾處理產能利用率達年

24、垃圾處理產能利用率達 71%。截至2024Q3，公司垃圾焚燒在手產能合計 3.2 萬噸/日，均已進入運營期，產能利用率尚在爬坡階段。2021 年 Q4 起，公司垃圾焚燒電廠二期項目陸續開始投運，新增垃圾處理產能較大，導致 2021-2022 年公司整體產能利用率下降。2023 年公司垃圾處理產能利用率/垃圾焚燒發電產能利用率分別提升至 71%/53%，主要系公司開啟陳腐垃圾摻燒試驗，全年累計摻燒陳腐垃圾 64.6 萬噸，預計未來產能利用率將持續提高。表表1：公司項目梳理（截至公司項目梳理（截至 2024Q3）經營主體經營主體 項目名稱項目名稱 持股比例持股比例 運營模式運營模式 項目規模項目規

25、模（噸（噸/日）日）發電裝機發電裝機（MW）運營年限運營年限（年）（年）云山公司 李坑一期 100%政府采購服務 1040 1*22 15 李坑二期 100%政府采購服務 2000 2*25 25 福山公司 福山一期 100%政府采購服務 4000 4*25 3 福山二期 100%政府采購服務 4000 3*50 3 南沙公司 南沙一期 100%政府采購服務 2000 2*25 25 南沙二期 100%政府采購服務 3000 2*50 3 花城公司 花城一期 100%政府采購服務 2000 2*25 25 花城二期 100%政府采購服務 3000 2*50 3 增城公司 增城一期 100%政府

26、采購服務 2000 2*22 26 增城二期 100%政府采購服務 3000 2*50 3 從化公司 從化一期 100%政府采購服務 1000 2*12 28 從化二期 100%政府采購服務 3000 2*50 3 清新公司 雷州項目 58.37%特許經營權 1000 1*25 28 邵東公司 邵東項目 50%特許經營權 1050 15+10 28 垃圾焚燒發電處理能力垃圾焚燒發電處理能力 32090 940 南沙公司 南沙餐廚處理項目 100%政府采購服務 餐廚 400 噸/日 3 從化公司 從化固廢處理項目 100%政府采購服務 餐廚 100 噸/日 3 福山公司 廣州東部生物質綜合處理廠

27、二期 100%政府采購服務 餐飲 1200 噸/日、死禽畜 60 噸/日、廢棄食用油脂 120 噸/日 3 花城公司 花都生物質處理廠 100%政府采購服務 餐飲 150 噸/日、廚余 50 噸/日、糞便 500 噸/日、死禽畜 5 噸/日、廢棄油脂 5 噸/日 3 生物質處理能力合計生物質處理能力合計 2590 油脂公司 廣州廢棄食用油脂收運處置項目 100%特許經營權 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/23 圖圖11：2020-2023 年公司垃圾處理產能利用率年公司垃圾處理

28、產能利用率 圖圖12：2020-2023 年公司垃圾焚燒發電產能利用率年公司垃圾焚燒發電產能利用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 廣州垃圾量穩定增長，未來仍有增長潛力。廣州垃圾量穩定增長，未來仍有增長潛力。廣州為人口凈流入區域，2023 年末，廣州市常住人口 1882.70 萬人，同比增加 9.29 萬人，在全國人口負增長的背景下，廣州通過增強經濟活力吸引外地人口持續流入。生活垃圾量與當地人口和經濟發展水平緊密掛鉤，公司受益于廣州地域優勢，生活垃圾量預計保持穩定增長。公司在廣州市垃圾焚燒產能為 3.0 萬噸/日，2024年廣州市生活垃圾終端設施處理原生

29、垃圾總量為 809.27 萬噸，同比增長 2.24%，日均處理原生垃圾量 2.22 萬噸。根據廣州市生活垃圾收運系統戰略規劃，2025-2035 年垃圾量復合增長率約 7%，可助力公司垃圾焚燒產能利用率每年提高5pct。圖圖13：2013-2035 年廣州市生活垃圾量及預測年廣州市生活垃圾量及預測 圖圖14：2022-2024 年廣州市月度垃圾量（萬噸）年廣州市月度垃圾量（萬噸）數據來源：廣州市生活垃圾收運處理系統戰略規劃（2018-2035 年），東吳證券研究所 數據來源：廣州市城市管理和綜合執法局，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研

30、究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/23 3.廣州區位優勢明顯，盈利廣州區位優勢明顯，盈利+現金流長期有保障現金流長期有保障 垃圾焚燒發電收入主要來源于垃圾處理費和上網電費。垃圾焚燒發電收入主要來源于垃圾處理費和上網電費。存量項目發電補貼為國補+省補兩級分攤，根據國家發改委相關規定：（1）生活垃圾折算上網電量暫定為 280 Kwh/噸，并執行全國統一垃圾發電標桿電價 0.65 元/Kwh（含稅）；其余上網電量執行當地同類燃煤發電機組上網電價。（2）高出當地脫硫燃煤機組標桿上網電價的部分實行兩級分攤：當地省級電網負擔 0.1 元/Kwh，電網企業通過銷售電價予以疏導；其余部分納入全國征收的可

31、再生能源電價附加解決。圖圖15：垃圾焚燒收入結構拆分垃圾焚燒收入結構拆分 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.1.高處理費高處理費+高噸發高噸發+高基礎電價，帶來盈利優勢高基礎電價，帶來盈利優勢 公司垃圾焚燒業務單噸收入與單噸毛利領先同業。從單噸垃圾盈利來看，公司垃圾焚燒業務單噸收入與單噸毛利領先同業。從單噸垃圾盈利來看，2023 年公司單噸收入為 417 元/噸，領先同業。單噸毛利 190 元/噸，居于行業前列優于同業平均水平 136 元/噸。從資產回報角度來看，從資產回報角度來看，對比同業公司，公司在 71%的產能利用率下ROE 已經能夠達到行業中位水平，2023 年實現 9.3%，未

32、來產能持續爬坡，ROE 具備較大提升空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/23 圖圖16：2023 年同業單噸收入年同業單噸收入/單噸成本單噸成本/單噸毛利比較單噸毛利比較 圖圖17：2023 年同業公司垃圾焚燒運營毛利率對比年同業公司垃圾焚燒運營毛利率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖18：2023 年同業公司年同業公司加權平均加權平均 ROE 對比對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：偉明環保、瀚藍環境、三峰環境包含部分輕資產業務 高處理費、高噸發和高

33、電價帶來高收入。高處理費、高噸發和高電價帶來高收入。我們對公司垃圾焚燒單噸收入進行拆解：1）垃圾處理費：垃圾處理費：公司在廣州市內的項目采用政府采購服務模式開展業務，公司負責項目的投資建設及管理運營，政府采購服務需要每三年重新招標。公司垃圾處理費一直高于行業平均水平，根據公司招股說明書披露，2020-2022 年公司垃圾焚燒發電項目平均垃圾處理價格分別為 146、140、147 元/噸，較行業當年新增招投標項目平均垃圾處理費高出 90%、56%、57%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/23 圖圖19：行業及公司

34、平均垃圾處理費行業及公司平均垃圾處理費 數據來源：中國環聯，公司公告，東吳證券研究所 2）電費收入：從發電量來看，）電費收入：從發電量來看，經濟發達的地區生活垃圾熱值更高，公司單噸垃圾發電量領先同行，2023 年/2024H1 噸發高達 525/568 度/噸，較 9 家垃圾焚燒上市公司均值高出 36%/46%，2023 年/2024H1 噸上網高達 445/483 度/噸，較 10 家垃圾焚燒上市公司均值高出 31%/41%。從上網電價來看，從上網電價來看，進入補貼清單的項目，噸發 280 度以內的部分上網電價為 0.65 元/度，噸發超出 280 度的部分按當地燃煤標桿電價上網；未進入補貼

35、清單的項目暫未確認補貼收入，按當地燃煤標桿電價確認電費收入。公司項目地處廣東，廣東省燃煤標桿電價以 0.453 元/度居全國首位，顯著高于全國平均水平 0.370 元/度。受益于此，公司項目超發部分電量收入更高。圖圖20：2015-2024H1 同業公司噸發電量對比（度同業公司噸發電量對比（度/噸）噸）圖圖21：2015-2024H1 同業公司噸上網電量對比（度同業公司噸上網電量對比（度/噸）噸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：軍信股份未披露發電量數據 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳

36、證券研究所 13/23 圖圖22：2023 年全國各省份燃煤標桿電價（元年全國各省份燃煤標桿電價（元/度）度）數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.收入結構更健康，對國補依賴度低收入結構更健康，對國補依賴度低 發電效率高發電效率高+基礎電價高，公司收入結構更健康，對國補依賴度低?；A電價高，公司收入結構更健康，對國補依賴度低。從回款確定性來看，垃圾處理費由地方政府支付，廣州財力較強，回款有保障。上網電費分為國補、省補、標桿電價，其中，國補來源為可再生能源基金，回款周期較長；省補來源為省電網，廣東省經濟發達電價高回款有保障；標桿電價和電網企業結算，B 端支付回款及時。根據公司歷史經營數據測

37、算，2023 年國補收入占垃圾焚燒運營收入比重為 7%，明顯小于行業平均水平（國補占比 16%），對補貼依賴度低。表表2：2023 年公司補貼期內項目單噸垃圾收入結構與行業平均對比年公司補貼期內項目單噸垃圾收入結構與行業平均對比 測算 1：永興股份+噸上網 470 度電+垃圾處理費 150 元/噸 上網電量上網電量 度電結構度電結構 電價電價(分分)收入收入(元元)收入結構收入結構 280 度內 280 國補 10 28 國補 7%省補 10 28 省補 7%標桿電價 45 127 標桿電價 51%280 度外 190 標桿電價 45 86 垃圾處理費 150 處理費 36%測算 2：行業平均

38、+噸上網 320 度電+垃圾處理費 70 元/噸 上網電量上網電量 度電結構度電結構 電價電價(分分)收入收入(元元)收入結構收入結構 280 度內 280 國補 15 42 國補 16%省補 10 28 省補 10%標桿電價 40 112 標桿電價 48%280 度外 標桿電價 40 16 垃圾處理費 70 處理費 26%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 0.4530.37000.10.20.30.40.5廣東湖南海南廣西湖北上海浙江江西四川重慶山東福建江蘇安徽河南遼寧黑龍江吉林冀北天津冀南北京陜西貴州云南山西青海甘肅蒙東蒙西寧夏新疆標桿電價（元/度）均值 請務必閱讀正文之后的免責聲明

39、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/23 4.摻燒提高產能利用率，拓展供熱增厚收益摻燒提高產能利用率，拓展供熱增厚收益 4.1.摻燒陳腐垃圾摻燒陳腐垃圾&工業固廢提升產能利用率工業固廢提升產能利用率 廣州市存量陳腐垃圾超廣州市存量陳腐垃圾超 8000 萬噸，預計收入規模超百億。萬噸，預計收入規模超百億。廣州市積極推動陳腐垃圾復挖，我們梳理多個垃圾填埋場，存量陳腐垃圾量達到 7624 萬噸。其中，（1）從化潭口填埋場預計開挖存量垃圾總量約 183 萬噸，目前在前期 20 萬噸開挖規模的基礎上繼續開展試驗工作，1 年周期內繼續開挖 50 萬噸；（

40、2）花都區生活垃圾衛生填埋場預計開挖存量垃圾總量約 500 萬噸，已經實施篩分及摻燒試驗工作，開挖規模為 2000 噸/天；（3）興豐應急垃圾填埋場預計開挖存量垃圾數量237萬噸，項目中標單價291.52元/噸；（4）增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場已實施封場；（5）存量最大的興豐生活垃圾衛生填埋場暫無具體計劃，預計未來可用于滿足公司焚燒產能利用需求。我們依據公司實際情況做出如下假設：（1）假設未開挖項目的存量陳腐垃圾中可復挖比例為 50%；（2）復挖的陳腐垃圾熱值為生活垃圾的 80%；（3）采用 2023 年公司噸發電量作為生活垃圾噸發電量（525 度/噸）；（4）度電電價

41、為 0.43 元/度；（5）平均垃圾處理服務價格為 150 元/噸。目前廣州有目前廣州有 7624 萬噸陳腐垃圾等待復挖，測算得到摻燒存萬噸陳腐垃圾等待復挖，測算得到摻燒存量陳腐垃圾的潛在收入空間量陳腐垃圾的潛在收入空間 154 億元。億元。表表3：廣州市存量陳腐垃圾梳理廣州市存量陳腐垃圾梳理 填埋場填埋場 存量陳腐垃圾存量陳腐垃圾 (萬噸萬噸)公告日期公告日期 具體計劃與實施具體計劃與實施 興豐生活垃圾衛生填埋場 4848 可用于滿足公司未來焚燒產能利用需求，暫無具體計劃。興豐應急垃圾填埋場 237 2025/2/14 項目服務期限 3 年，預計開挖存量垃圾數量為 237 萬噸，存量垃圾綜合

42、處理單價為 291.52 元/噸。其中公司下屬子公司均為興豐項目的摻燒處理方，負責對運至子公司的存量垃圾進行資源化和無害化處理，所獲得的收入單價為 160.05 元/噸。增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場 1856 2023/4/20 2023 年已實施封場?；ǘ紖^生活垃圾衛生填埋場 500 2024/11/29 預計開挖存量垃圾總量約 500 萬噸，項目總投資為 9125 萬元。實施篩分及摻燒試驗工作，開挖規模為 2000 噸/天。從化潭口填埋場 183 2024/7/22 預計開挖存量垃圾總量約 183 萬噸，項目總投資為 9125 萬元。在前期 20 萬噸開挖規模的基礎上

43、繼續開展試驗工作，繼續開 挖規模為 50 萬噸，計劃實施周期為 1 年。合計合計 76247624 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/23 表表4：廣州市存量陳腐垃圾及市場空間測算廣州市存量陳腐垃圾及市場空間測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 摻燒成本更低的陳腐垃圾和熱值更高的工業垃圾，提高產能利用率增厚收益。摻燒成本更低的陳腐垃圾和熱值更高的工業垃圾，提高產能利用率增厚收益。1）陳腐垃圾：陳腐垃圾：2023 年公司已實施花都區生活垃圾填埋場、從化潭口填埋場存量垃圾篩分及

44、摻燒試驗工作，日摻燒量分別為 2000 噸/天、1370 噸/天，合計達到公司總產能的 10.5%。2025 年 2 月，下屬子公司簽署廣州市興豐應急填埋場存量垃圾開挖項目合作協議，興豐項目的服務期限為 3 年，預估需處理的存量垃圾數量 237 萬噸，對應年摻燒量 79萬噸/年，對應日摻燒量約 2164 噸/日。未來將積極推進多個存量垃圾復挖項目，進一步提升產能利用率。2）工業固廢：）工業固廢：廣州市生態環境局支持公司摻燒一般工業固廢，控制摻燒比例在 30%以內。（1）陳腐垃圾填補產能缺口的收益測算：）陳腐垃圾填補產能缺口的收益測算：根據 2023 年公司經營數據，每年仍然存在 341 萬噸的

45、產能缺口可以利用，假設陳腐垃圾的熱值是生活垃圾的 0.8 倍，對應噸發電量約 341 度/噸。我們測算由陳腐垃圾填補產能缺口的兩種情景：情景一情景一，假設陳腐垃圾單噸垃圾處理費為 150 元/噸，可得陳腐垃圾單噸毛利/單噸凈利分別為 223/141 元，相對 2023 年毛利/凈利分別增厚 47%/64%。情景二情景二，假設后續陳腐垃圾無處理費，單噸毛利/單噸凈利分別為73/39元,相對2023年毛利/凈利分別增厚 15%/18%。填埋場填埋場存量陳腐垃圾存量陳腐垃圾（萬噸）（萬噸）可復挖陳腐垃圾可復挖陳腐垃圾（萬噸）（萬噸）垃圾處理收入垃圾處理收入（億元)（億元)電費收入電費收入（億元）（億

46、元）總收入空間總收入空間（億元）（億元）興豐生活垃圾衛生填埋場48482424365187興豐應急垃圾填埋場237237459增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場1856928141933花都區生活垃圾衛生填埋場50050081118從化潭口填埋場183183347合計合計762476244272427264649090154154假設：（1）未開挖項目的存量陳腐垃圾中假設可復挖比例為50%；（2）復挖的陳腐垃圾熱值為生活垃圾的80%；（3）采用2023年公司噸發電量作為生活垃圾噸發電量（525度/噸）；（4）度電電價為0.43元/度；（5）平均垃圾處理服務價格為150元/噸。請

47、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/23 表表5：陳腐垃圾填補產能缺口的收益測算陳腐垃圾填補產能缺口的收益測算 陳腐垃圾填補產能缺口的收益測算陳腐垃圾填補產能缺口的收益測算 情景一：考慮垃情景一：考慮垃圾處理費圾處理費 情景二：不考慮情景二：不考慮垃圾處理費垃圾處理費 產能規模（萬噸/年）1171 1171 2023 年垃圾處理量（萬噸）830 830 產能缺口（萬噸/年）341 341 假設陳腐垃圾噸發電量（度/噸）384 384 假設電價（元/度，不含稅）0.401 0.401 假設補貼（元/度，不含稅）0.17

48、4 0.174 單噸電費收入（元/噸）203 203 假設單噸垃圾處理費（元/噸）150 0 單噸收入（元/噸）353 203 假設單噸成本（元/噸）130 130 單噸毛利（元/噸）223 73 毛利增厚（億元）8 2 相對相對 20232023 年毛利增厚（年毛利增厚（%）47%47%15%15%假設陳腐垃圾增量費用率（%）10%10%假設所得稅率（%）25%25%單噸凈利（元/噸）141 39 凈利增厚（億元）5 1 相對相對 20232023 年凈利增厚（年凈利增厚（%）64%64%18%18%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：單噸成本僅考慮運營成本部分，摻燒陳腐垃圾不帶來折舊攤

49、銷增量 （2）不同熱值工業固廢填補產能缺口的收益測算：）不同熱值工業固廢填補產能缺口的收益測算：根據 2023 年公司經營數據，每年仍然存在 341 萬噸的產能缺口可以利用，假設工業固廢的熱值在 12000-20000kJ/kg 區間內，考慮單噸成本因熱值不同出現階梯分布，我們根據對應的噸發電量測算由工業固廢填補產能缺口的三種情景：情景一情景一，噸發電量 960 度/噸，可得工業固廢單噸毛利/單噸凈利分別為 155/87 元，相對 2023 年毛利/凈利分別增厚 33%/40%；情景二情景二，噸發電量 1280 度/噸，可得工業固廢單噸毛利/單噸凈利分別為 250/149 元，相對 2023

50、年毛利/凈利分別增厚 53%/68%；情景三情景三，噸發電量 1600 度/噸，可得工業固廢單噸毛利/單噸凈利分別為 345/211 元，相對 2023 年毛利/凈利分別增厚 73%/96%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/23 表表6：不同熱值工業固廢填補產能缺口的收益測算不同熱值工業固廢填補產能缺口的收益測算 不同熱值工業固廢填補產能缺口的收益測算不同熱值工業固廢填補產能缺口的收益測算 情景一情景一 情景二情景二 情景三情景三 產能規模（萬噸/年）1171 1171 1171 2023 年垃圾處理量（萬噸）

51、830 830 830 產能缺口（萬噸/年）341 341 341 假設熱值概數（假設熱值概數（kJ/kgkJ/kg）1200012000 1600016000 2000020000 不同熱值工業固廢對應噸發電量（度/噸）960 1280 1600 假設電價（元/度，不含稅）0.401 0.401 0.401 單噸收入（元/噸）385 513 642 假設單噸成本（元/噸）：采購+運營成本 230 263 297 單噸毛利（元/噸）155 250 345 毛利增厚（億元）5 9 12 相對相對 20232023 年毛利增厚（年毛利增厚（%）33%33%53%53%73%73%假設工業垃圾增量費

52、用率（%）10%10%10%假設所得稅率（%）25%25%25%單噸凈利（元/噸）87 149 211 凈利增厚（億元）3 5 7 相對相對 20232023 年凈利增厚（年凈利增厚（%）40%40%68%68%96%96%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算 注：單噸成本僅考慮采購成本及運營成本部分，摻燒工業垃圾不帶來折舊攤銷增量 4.2.發電轉供熱增厚收入，產業園協同優勢明顯發電轉供熱增厚收入，產業園協同優勢明顯 政策鼓勵垃圾發電兼顧供熱，廣州新型供熱模式擴寬供熱半徑。政策鼓勵垃圾發電兼顧供熱，廣州新型供熱模式擴寬供熱半徑。環保部 2018 年 3 月發文，鼓勵改建或擴建生活垃圾焚燒發電

53、設施，新建項目鼓勵采用生活垃圾處理產業園區選址建設模式，兼顧區域供熱。近期，廣州市首家移動儲能供熱項目正式投運，通過“垃圾焚燒+移動儲能”新型供熱模式靈活供熱，有效解決傳統管道供熱覆蓋半徑短等問題。產業園協同優勢明顯，助力供熱業務開拓。產業園協同優勢明顯，助力供熱業務開拓。公司積極拓展垃圾焚燒供熱業務，2023 年公司垃圾焚燒發電項目向周邊工業企業提供蒸汽合計 13.56 萬噸。目前公司在廣州市內擁有 6 大循環經濟產業園，有助于公司開發企業蒸汽需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/23 發電轉供熱顯著增厚收入

54、，商業模式發電轉供熱顯著增厚收入，商業模式 to B 改善現金流。改善現金流。垃圾焚燒企業積極開展供熱業務，2023年中科環保發電供熱比 24.9%位居行業首位，永興股份發電供熱比為 0.7%，有較大提升空間。假設單噸垃圾可產生蒸汽量 22.5 噸，經測算，單噸蒸汽售價在 150元/噸情景下，供熱較發電單噸垃圾增收 70105 元。圖圖23：2023 年垃圾焚燒企業發電供熱比年垃圾焚燒企業發電供熱比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：按 1 噸蒸汽=200 度電換算，發電供熱比=供熱對應電量/上網電量，上海環境、軍信股份未披露供熱量數據 1121041041117943141456002

55、4.9%8.5%8.5%5.6%3.3%2.2%0.7%0.5%0.3%0.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0204060801001202023年對外供蒸汽量（萬噸）發電供熱比行業供熱發電比均值表表7：公司在廣州市內的公司在廣州市內的 6 大循環經濟產業園大循環經濟產業園 地區地區 產業園名稱產業園名稱 發電裝機規模發電裝機規模 (MW)(MW)生活垃圾焚燒產能生活垃圾焚燒產能(噸噸/日日)生物質綜合處理產能生物質綜合處理產能 (噸噸/日日)花都區 赤坭循環經濟產業園 150 5000 廚余垃圾 50 噸/日，廢棄油脂 5 噸/日，餐廚垃圾 150 噸/

56、日，糞便 500噸/日，死禽畜 5 噸/日 白云區 李坑循環經濟產業園 72 3040 黃埔區 福山循環經濟產業園 250 8000 餐廚垃圾 1200 噸/日，死禽高 60 噸/日，廢棄油脂 120 噸/日 南沙區 大崗循環經濟產業園 150 5000 餐廚垃圾 400 噸/日 從化區 鰲頭循環經濟產業園 124 4000 增城區 仙村循環經濟產業園 140 5000 餐廚垃圾 100 噸/日 數據來源：生活垃圾焚燒發電建設項目環境準入條件（試行），廣州環投集團，公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

57、究所 19/23 表表8：單噸垃圾發電轉供熱收入測算單噸垃圾發電轉供熱收入測算 單噸垃圾發電轉供熱收益測算單噸垃圾發電轉供熱收益測算 假設單噸垃圾產生蒸汽量（噸）2 2 2 2.5 2.5 2.5 假設單噸蒸汽售價（元假設單噸蒸汽售價（元/噸）噸）150150 200200 250250 150150 200200 250250 假設單噸蒸汽發電量（度/噸）200 200 200 200 200 200 單噸垃圾發電量（度/噸）400 400 400 500 500 500 單噸垃圾上網發電收入（元/噸）230 230 230 270 270 270 單噸垃圾出售蒸汽收入（元/噸）300 40

58、0 500 375 500 625 供熱增收（元供熱增收（元/噸）噸）7070 170170 270270 105105 230230 355355 數據來源：東吳證券研究所測算 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 公司為廣州垃圾焚燒龍頭，控股項目均已投運，綜合考慮廣州生活垃圾量自然增長、摻燒陳腐垃圾和工業固廢提升產能利用率、發電轉供熱提供增量，預計公司 2024-2026 年產能利用率有望達 78%、86%和 92%，產能持續爬坡增厚業績，對應 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 7.72/9.07/10.02 億元，同比增長 5.1%/17.5%/10.5%。請務必閱讀正文之后的

59、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/23 表表9：業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 年份年份 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 項目項目運營運營 產能利用率產能利用率(%)(%)82%82%68%68%71%71%78%78%86%86%92%92%營業收入(億元)21.64 29.28 34.63 35.6435.64 39.0739.07 41.5041.50 營業收入 yoy 20.20%35.30%18.20%2.9%2.9%9.6%9.

60、6%6.2%6.2%營業成本(億元)10.65 16.03 18.83 20.5420.54 22.1522.15 23.3823.38 毛利(億元)10.99 13.25 15.8 15.1015.10 16.9116.91 18.1218.12 毛利率毛利率(%)(%)50.80%50.80%45.30%45.30%45.60%45.60%42.4%42.4%43.3%43.3%43.7%43.7%建造建造業務業務 營業收入(億元)3.05 3.19 0.15 0 0 0 營業成本(億元)3.05 3.19 0.15 0 0 0 毛利(億元)0 0 0 0 0 0 毛利率毛利率(%)(%)

61、0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%其他其他業務業務 營業收入(億元)0.66 0.46 0.59 0.65 0.71 0.78 營業收入 yoy 54.50%-30.70%27.80%10.0%10.0%10.0%營業成本(億元)0.3 0.25 0.37 0.40 0.44 0.49 毛利(億元)0.36 0.21 0.22 0.24 0.27 0.30 毛利率毛利率(%)(%)54.30%54.30%45.70%45.70%37.80%37.80%37.8%37.8%37.8%37.8%37.8%37.8

62、%合計合計 營業總收入(億元)25.36 32.93 35.36 36.29 39.78 42.28 營業總收入營業總收入 yoyyoy 37.60%37.60%29.90%29.90%7.40%7.40%2.6%2.6%9.6%9.6%6.3%6.3%營業成本(億元)14.01 19.47 19.34 20.94 22.60 23.87 毛利(億元)11.35 13.46 16.02 15.35 17.18 18.41 毛利率毛利率(%)(%)44.80%44.80%40.90%40.90%45.30%45.30%42.3%42.3%43.2%43.2%43.5%43.5%歸母凈利潤(億元)

63、6.77 7.15 7.35 7.72 9.07 10.02 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoyyoy 95.60%95.60%5.60%5.60%2.70%2.70%5.1%5.1%17.5%17.5%10.10.5 5%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們選取軍信股份、三峰環境、綠色動力、瀚藍環境、偉明環保、上海環境作為可比公司，可比公司對應 2024 年 PE 均值為 15 倍，PB（MRQ）均值為 1.55。公司 PB（MRQ）為 1.23 倍，對應 2024 年 PE 為 16 倍?？紤]公司受益于廣州區位優勢，資產質地優，現金流長期有保障，對標可比公司應存估值溢價，首次覆蓋，給予“買入

64、”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/23 表表10：可比公司估值（估值和股息率對應股價日期：可比公司估值（估值和股息率對應股價日期：2025/3/10）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：永興股份、三峰環境、綠色動力、瀚藍環境、偉明環保盈利預測來自于東吳證券研究所，其余均來自 wind一致預期 6.風險提示風險提示 （1）上網電價補貼政策變動：上網電價補貼政策變動：若政府減少對垃圾焚燒發電行業的電價補貼，導致國補收入或省補收入出現全部或大部分退出的情況，可能影響垃圾發電企業收入。（2）產能利用率不及預期

65、：產能利用率不及預期：公司尚在產能爬坡階段，若新增產能無法充分消化，或將影響盈利能力。（3）收入區域集中度較高的風險：收入區域集中度較高的風險：若未來廣州市經濟發展不及預期或地方財政支出下降，可能會對公司業績產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/23 永興股份永興股份三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資

66、產 3,062 5,986 6,664 7,431 營業總收入營業總收入 3,536 3,629 3,978 4,228 貨幣資金及交易性金融資產 705 2,709 3,187 3,825 營業成本(含金融類)1,934 2,094 2,260 2,387 經營性應收款項 1,488 1,854 2,010 2,106 稅金及附加 76 78 86 91 存貨 80 86 93 98 銷售費用 3 3 3 3 合同資產 3 3 3 4 管理費用 288 290 318 338 其他流動資產 787 1,335 1,372 1,399 研發費用 128 132 144 154 非流動資產非流動

67、資產 20,808 20,362 19,768 19,017 財務費用 378 346 297 271 長期股權投資 624 674 724 774 加:其他收益 75 73 80 85 固定資產及使用權資產 12,919 12,811 12,453 11,947 投資凈收益 81 80 88 93 在建工程 31 22 15 11 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 6,009 5,737 5,457 5,167 減值損失(85)20(20)(30)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 51 51 51 51 營業利潤營業利潤 800 857 1,016 1,

68、132 其他非流動資產 1,175 1,068 1,068 1,068 營業外凈收支 14 2 2 2 資產總計資產總計 23,870 26,349 26,432 26,448 利潤總額利潤總額 814 859 1,018 1,133 流動負債流動負債 5,753 6,098 6,309 6,414 減:所得稅 65 73 95 113 短期借款及一年內到期的非流動負債 944 1,140 1,140 1,140 凈利潤凈利潤 749 786 924 1,020 經營性應付款項 2,955 3,025 3,138 3,183 減:少數股東損益 14 14 17 18 合同負債 6 6 7 31

69、 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 735 772 907 1,002 其他流動負債 1,849 1,927 2,024 2,060 非流動負債 10,169 9,642 9,141 8,639 每股收益-最新股本攤薄(元)0.82 0.86 1.01 1.11 長期借款 9,637 9,137 8,637 8,137 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,097 1,206 1,316 1,405 租賃負債 9 7 6 4 EBITDA 1,958 2,157 2,271 2,366 其他非流動負債 524 498 498 498 負債合計負債合計 15,922 15,740 15,450

70、 15,053 毛利率(%)45.30 42.29 43.19 43.55 歸屬母公司股東權益 7,802 10,448 10,805 11,200 歸母凈利率(%)20.78 21.27 22.80 23.69 少數股東權益 146 160 177 195 所有者權益合計所有者權益合計 7,948 10,609 10,983 11,395 收入增長率(%)7.38 2.62 9.61 6.30 負債和股東權益負債和股東權益 23,870 26,349 26,432 26,448 歸母凈利潤增長率(%)2.71 5.07 17.47 10.45 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023

71、A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,721 1,784 2,138 2,182 每股凈資產(元)10.40 11.61 12.01 12.44 投資活動現金流(1,917)(966)(272)(116)最新發行在外股份（百萬股）900 900 900 900 籌資活動現金流(1,368)1,187(1,389)(1,428)ROIC(%)5.44 5.60 5.73 6.10 現金凈增加額(1,564)2,004 478 638 ROE-攤薄(%)9.42 7.39 8.39 8.94

72、 折舊和攤銷 861 951 956 962 資產負債率(%)66.70 59.74 58.45 56.91 資本開支(1,251)(560)(309)(159)P/E（現價&最新股本攤?。?7.32 16.48 14.03 12.70 營運資本變動(306)(214)(10)(54)P/B（現價）1.36 1.22 1.18 1.14 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公

73、司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公

74、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基

75、準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527