《永興股份-公司研究報告-廣州垃圾焚燒龍頭兼具紅利+成長-250408（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《永興股份-公司研究報告-廣州垃圾焚燒龍頭兼具紅利+成長-250408（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告環保環保|環境治理環境治理非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師查浩SAC：S劉曉寧SAC：S蔡思SAC：S聯系人聯系人市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0404 月月 0707 日日收盤價（元）15.25一 年 內 最 高/最 低（元）17.17/12.00總市值（百萬元）13,725.00流通市值（百萬元）3,660.00總股本（百萬股）900.00資產負債率（%）56.1

2、0每股凈資產（元/股）11.65資料來源：聚源數據永興股份永興股份(601033.SH)(601033.SH)廣州垃圾焚燒龍頭,兼具紅利+成長投資要點：投資要點：廣州環投集團旗下唯一垃圾焚燒發電企業，在手垃圾焚燒產能廣州環投集團旗下唯一垃圾焚燒發電企業，在手垃圾焚燒產能 3.23.2 萬噸萬噸/日（其中日（其中 3 3萬噸萬噸/日位于廣州）。日位于廣州）。永興股份由廣州環保投資集團有限公司于 2009 年出資設立，2020 年廣州環保投資集團陸續將體內的垃圾焚燒發電項目劃轉至公司旗下，2024年 1 月公司完成上市。公司當前是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體公司當前是廣州市垃圾焚燒發

3、電項目的唯一投資和運營主體。截至 2024 年底，公司控股運營 14 個垃圾焚燒發電項目，合計處理能力 3.21 萬噸/日，其中 3 萬噸/日的產能位于廣州，剩余項目位于雷州和邵東等地，同時擁有 4 個生物質處理項目，合計處理能力 0.26 萬噸/日，均位于廣州。公司上市之初承公司上市之初承諾諾2023-20252023-2025 年分紅率不低于年分紅率不低于 60%60%，20242024 年實際股利支付率年實際股利支付率 65.8%65.8%。按照 65%的分紅率進行測算，公司 2025-2027 年的股息率達到 4.3%4.3%、4.8%4.8%、5.4%5.4%。從盈利表現來看，公司垃

4、圾焚燒發電的單噸收入和單噸毛利均位于行業前列從盈利表現來看，公司垃圾焚燒發電的單噸收入和單噸毛利均位于行業前列，2023年單噸收入 417 元/噸，位于行業首位，單噸毛利達到 190 元/噸，僅次于軍信股份。單噸收入較高，主因高噸發單噸收入較高，主因高噸發+高垃圾處理費高垃圾處理費+高基礎電價。高基礎電價。1 1）高噸發：）高噸發：2023 年公司噸發（單噸垃圾處理量產生的發電量）達到 525kwh/噸，遠高于其余垃圾焚燒發電企業；2 2）高垃圾處理費高垃圾處理費：公司披露 2022 年垃圾處理費約 147 元/噸，在行業內屬于較高水平，一般而言我國垃圾焚燒廠所收取的垃圾處理費在 70-80

5、元/噸，2024 年新增項目均價僅 118.1 元/噸；3 3）高基礎電價：）高基礎電價：廣東省燃煤標桿電價 0.453 元/千瓦時，屬于全國最高，而根據我國政策，對于垃圾焚燒發電項目，每噸生活垃圾折算上網電量定為 280 千瓦時執行電價 0.65 元/千瓦時，其余上網電量執行當地燃煤標桿電價，因此，較高的基礎電價使得公司項目平均上網電價高于其他企業。與此同時，高基礎電價意味著國補依賴度越低，公司項目回款情況更好。高基礎電價意味著國補依賴度越低，公司項目回款情況更好。摻燒提高產能利用率，測算下來每新增摻燒提高產能利用率，測算下來每新增 100100 萬噸陳腐垃圾摻燒將帶來萬噸陳腐垃圾摻燒將帶來

6、 1.61.6 億元的凈億元的凈利潤增量（考慮電費補貼），對應利潤彈性利潤增量（考慮電費補貼），對應利潤彈性 17%17%。公司當前在手產能相對于廣州生活垃圾產量略有超前，導致公司當前產能利用率較低，廣州政府積極推動陳腐垃圾復挖，公司作為廣州市唯一垃圾焚燒發電企業，未來在持續推進陳腐垃圾摻燒的背景下，產能利用率有望有所提升。按照 2024 年公司實際噸發 525kwh/噸，假設陳腐垃圾噸發為公司實際噸發的 75%，陳腐垃圾單噸付現成本 120 元/噸，費用率 10%，所得稅率 25%，在此假設下，新增 100 萬噸的陳腐垃圾將給公司帶來 1.3 億元（電費假設無補貼）和 1.6 億元（電費假設

7、有補貼）的凈利潤增量，相較于公司 2024 年的歸母凈利潤分別有 16%和 17%的彈性。垃圾焚燒協同垃圾焚燒協同 IDCIDC 或成產業趨勢，公司地處廣州有望率先受益?；虺僧a業趨勢，公司地處廣州有望率先受益。隨著 2024 年 7 月國家發改委發布數據中心綠色低碳發展專項行動計劃，數據中心降低 PUE 和提高綠電占比的訴求強烈。垃圾焚燒協同 IDC 滿足綠色電力、降低 PUE、供電穩定等多重優勢，有望成為未來數據中心供電的重要方式之一。而垃圾焚燒項目與 IDC 合作有望推動商業模式從 ToG 到 ToB，使得企業現金流好轉，為企業帶來價值重估。公司作為廣州地區唯一垃圾焚燒發電企業，背靠廣州市

8、政府，有望在本輪產業趨勢公司作為廣州地區唯一垃圾焚燒發電企業，背靠廣州市政府，有望在本輪產業趨勢中率先受益中率先受益。廣州 2023 年出臺數據中心相關規劃，明確到 2025 年數據中心機柜要達到 60 萬個，2027 年達到 80 萬個，若后續數據中心建設持續推進，公司有望加快2 20 02 25 5 年年 0 04 4 月月 0 08 8 日日請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地與服務商的合作，推動盈利增長。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年分別實現營業收入 41.

9、3、43.8、45.4億元，同比增長率分別為 9.58%、6.12%、3.7%，實現歸母凈利潤分別為 9.2、10.2、11.3 億元，同比增長率分別為 11.7%、11.4%、10.6%。當前股價對應的 2024-2026年的 PE 分別為 17、15、13 倍，我們選取軍信股份、綠色動力、中科環保作為可比公司進行估值，2025 年可比公司估值平均為 16 倍，公司當前估值水平低于行業平均。此外，公司上市之初承諾 2023-2025 年分紅率不低于 60%，2024 年實際股利支付率 65.8%，若按照若按照 65%65%的分紅率進行測算，公司的分紅率進行測算，公司 2025-2027202

10、5-2027 年的股息率年的股息率或將或將達到達到 4.3%4.3%、4.8%4.8%、5.4%5.4%。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。風險提示。風險提示。陳腐垃圾復挖節奏低于預期、產能利用率提升不及預期、剩余項目存在未能納入補貼目錄的風險、利潤彈性測算偏差的風險盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）3,5363,7654,1264,3784,540同比增長率（%）7.38%6.45%9.58%6.12%3.70%歸母凈利潤（百萬元）7358219171,0

11、221,131同比增長率（%）2.71%11.67%11.74%11.44%10.64%每股收益（元/股）0.820.911.021.141.26ROE（%）9.42%7.82%8.48%9.15%9.78%市盈率（P/E）18.6816.7314.9713.4312.14資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地投資案件投資案件投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年分別實現營業收入 41.3、43.8、45.4 億元，同比增長率分別為 9.58%、6.12

12、%、3.7%，實現歸母凈利潤分別為 9.2、10.2、11.3 億元，同比增長率分別為 11.7%、11.4%、10.6%。當前股價對應的 2024-2026 年的 PE 分別為 17、15、13 倍，我們選取軍信股份、綠色動力、中科環保作為可比公司進行估值，2025 年可比公司估值平均為 16 倍，公司當前估值水平低于行業平均。此外，公司上市之初承諾 2023-2025 年分紅率不低于60%，2024年實際股利支付率65.8%，若按照65%的分紅率進行測算，公司2025-2027年的股息率或將達到 4.3%、4.8%、5.4%。首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設1）假設公司 2025-202

13、7 年每年新增陳腐垃圾 95、150、200 萬噸；2）新增陳腐垃圾的垃圾處理費為 160.05 元/噸（含稅）；3）生物質項目產能利用率分別為 87%、89%和 92%；4）2025-2027 年單位運營成本增長率分別為 5%、2%、-2%。投資邏輯要點公司是廣州環投集團旗下唯一垃圾焚燒發電企業，也是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體。截至 2024 年底，公司擁有在手垃圾焚燒產能 3.2 萬噸/日（其中 3 萬噸/日位于廣州）。2024 年公司自由現金流已經轉正，同時上市之初承諾 2023-2025 年分紅率不低于 60%，2024 年實際股利支付率 65.8%。若按照 65%的分

14、紅率進行測算，公司 2025-2027年的股息率或將達到 4.3%、4.8%、5.4%。公司垃圾焚燒項目產能利用率尚處于爬坡階段，我們測算 2023-2024 年產能利用率分別為 70.9%和 79.3%（實際運行天數假設為 365 天），相較于行業龍頭瀚藍環境約 120%的產能利用率有較大提升空間。對此，廣州市積極推進陳腐垃圾復挖，整體陳腐垃圾復挖規模超過 7600 萬噸，我們測算新增我們測算新增 100100 萬噸陳腐垃圾將帶來萬噸陳腐垃圾將帶來 1.61.6 億元的凈利潤增量（考慮電費補億元的凈利潤增量（考慮電費補貼貼），對應利潤彈性對應利潤彈性 17%17%。公司當前已經獲批兩個項目，

15、其中從化潭口填埋場總規模 183 萬噸，興豐應急填埋場獲批規模 237 萬噸，預計這兩個項目率先開啟復挖，剩余項目有望陸續獲得政府審批，為公司持續獲得垃圾增量，提高產能利用率奠定基礎。除此之外，當前垃圾焚燒項目協同 IDC 供電成為行業新發展趨勢，廣州地區作為南方地區重要樞紐節點，后續算力需求有望逐步釋放，若公司項目能與數據中心項目進行協同，有望在提高項目盈利的同時，改善公司現金流，提升公司估值水平。核心風險提示陳腐垃圾復挖節奏低于預期、產能利用率提升不及預期、剩余項目存在未能納入補貼目錄的風險、利潤彈性測算偏差的風險請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和

16、重要聲明第 4頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地內容目錄內容目錄1.1.廣環投旗下唯一垃圾焚燒企業廣環投旗下唯一垃圾焚燒企業 承諾承諾 23-2523-25 年分紅率不低于年分紅率不低于 60%60%.6 62.2.9 9 成項目位于廣州成項目位于廣州 區位優勢奠定盈利和現金流區位優勢奠定盈利和現金流.7 73.3.摻燒提高產能利用率摻燒提高產能利用率 測算利潤彈性較高測算利潤彈性較高.11114.4.垃圾焚燒協同垃圾焚燒協同 IDCIDC 或成產業趨勢或成產業趨勢 公司地處廣州有望率先受益公司地處廣州有望率先受益.13135.5.盈利預測與評級盈利預測與評級.16166.6.風險提示風

17、險提示.1717請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：截至截至 20242024 年底公司股權結構年底公司股權結構.6 6圖表圖表 2 2：2020-20242020-2024 年公司營業收入持續增長年公司營業收入持續增長.7 7圖表圖表 3 3：2020-20242020-2024 年公司歸母凈利潤持續增長年公司歸母凈利潤持續增長.7 7圖表圖表 4 4：2020-20242020-2024 年公司現金流情況（單位：億元）年公司現金流情況（單位：億元）.7 7圖表圖表

18、 5 5：公司垃圾焚燒項目列表公司垃圾焚燒項目列表.8 8圖表圖表 6 6：20232023 年主要垃圾焚燒發電企業的單噸收入對比（元年主要垃圾焚燒發電企業的單噸收入對比（元/噸）噸）.9 9圖表圖表 7 7：20232023 年主要垃圾焚燒發電企業的單噸毛利對比（元年主要垃圾焚燒發電企業的單噸毛利對比（元/噸）噸）.9 9圖表圖表 8 8：20232023 年主要垃圾焚燒發電企業毛利率對比年主要垃圾焚燒發電企業毛利率對比.9 9圖表圖表 9 9：20232023 年主要垃圾焚燒發電企業的噸發對比（年主要垃圾焚燒發電企業的噸發對比（kwh/kwh/噸）噸）.1010圖表圖表 1010：2021

19、-20242021-2024 年開標項目平均垃圾處理費年開標項目平均垃圾處理費.1010圖表圖表 1111：20232023 年主要垃圾焚燒發電企業應收賬款賬齡占比年主要垃圾焚燒發電企業應收賬款賬齡占比.1010圖表圖表 1212：主要垃圾焚燒發電企業應收賬款占當前市值的比例主要垃圾焚燒發電企業應收賬款占當前市值的比例.1111圖表圖表 1313：廣州市陳腐垃圾處理規劃廣州市陳腐垃圾處理規劃.1111圖表圖表 1414：復挖陳腐垃圾給公司帶來的利潤增量測算復挖陳腐垃圾給公司帶來的利潤增量測算.1212圖表圖表 1515：國家算力樞紐節點與數據中心集群位置圖示國家算力樞紐節點與數據中心集群位置圖

20、示.1414圖表圖表 1616：黎明智算中心能源供給示意圖黎明智算中心能源供給示意圖.1515圖表圖表 1717：廣州市數據基建規劃廣州市數據基建規劃.1616圖表圖表 1818：核心假設核心假設.1616圖表圖表 1919：可比公司估值表可比公司估值表（單位：億元）單位：億元）.1616請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地1.1.廣環投旗下唯一垃圾焚燒企業廣環投旗下唯一垃圾焚燒企業 承諾承諾 23-2523-25 年分年分紅率不低于紅率不低于 60%60%廣州環投集團旗下唯一垃圾焚燒發電企業，廣州環

21、投集團旗下唯一垃圾焚燒發電企業，在手垃圾焚燒產能在手垃圾焚燒產能 3.23.2 萬噸萬噸/日。日。永興股份由廣州環保投資集團有限公司于 2009 年出資設立，2020 年廣州環保投資集團陸續將體內的垃圾焚燒發電項目劃轉至公司旗下，2022 年公司整體變更為股份有限公司，2024 年 1 月公司完成上市。公司當前是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體。公司當前是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體。截至 2024 年底，公司控股運營 14 個垃圾焚燒發電項目，合計處理能力 3.21 萬噸/日，主要位于廣州、雷州和邵東等地，同時擁有 4 個生物質處理項目，合計處理能力 0.26 萬噸/

22、日，均位于廣州。截至截至 20242024 年年報年年報，廣州環投集團是公司第一大股東廣州環投集團是公司第一大股東，持有公司持有公司 72.34%72.34%的股權的股權，廣州市城投投資有限公司和科學城（廣州）投資集團有限公司分別持有公司 4.17%的股權，公司實公司實控人為廣州市人民政府控人為廣州市人民政府。除此之外，環勁合伙及環卓合伙為員工持股平臺，激勵對象達到 230人左右。近幾年公司垃圾焚燒處理產能陸續釋放，營收和歸母凈利潤逐步提高。近幾年公司垃圾焚燒處理產能陸續釋放，營收和歸母凈利潤逐步提高。公司在手垃圾焚燒發電項目分為集團劃轉和自行投建，1 1）集團劃轉：）集團劃轉：2020 年廣

23、州環投集團明確將永興有限作為垃圾焚燒發電板塊擬上市主體，為了促進上市和解決同業競爭，集團將福山公司、南沙公司、花城公司、增城公司、從化公司 100%的股權及其他公司無償劃轉至永興股份，奠定了公司當前業務的基礎；2 2）自行投建：）自行投建：2021-2022 年公司陸續自行投建二期項目，持續提高公司垃圾焚燒處理產能。受近幾年產能陸續釋放、產能利用率逐步提高的影響，2020-2022020-2024 4年公司營業收入復合增長率年公司營業收入復合增長率 20%20%，歸母凈利潤復合增長率，歸母凈利潤復合增長率 24%24%。圖表圖表 1 1：截至截至 20242024 年底公司股權結構年底公司股權

24、結構資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 2 2：2020-20242020-2024 年公司營業收入持續增長年公司營業收入持續增長圖表圖表 3 3：2020-20242020-2024 年公司歸母凈利潤持續增長年公司歸母凈利潤持續增長資料來源：wind，華源證券研究所資料來源：wind，華源證券研究所資本開支高峰已過資本開支高峰已過，公司自由現金流轉正公司自由現金流轉正。隨著 2020-2022 年二期項目陸續投產，公司資本開支逐步減少，2024 年公司投資

25、活動現金流僅有 11.7 億元（其中購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金僅 6.2 億元），當年自由現金流由負轉正，達到 7.4 億元。承諾承諾 2023-20252023-2025 年分紅率不低于年分紅率不低于 60%60%，20242024 年實際股利支付率年實際股利支付率 65.8%65.8%。2023 年公司發布關于 2023-2025 年度利潤分配規劃的議案，承諾 2023-2025 年度單一年度利潤分配總額不少于當年實現的可分配利潤的 60%，從實際表現來看，2023 年公司實際股利支付率（現金分紅總額/歸母凈利潤）達 63.7%，2024 年更是進一步提升至 65.81

26、%，充分體現了公司對于股東回報的重視，按照按照 20242024 年的每股股利年的每股股利 0.60.6 元元/股（含稅），對應公司當前股息股（含稅），對應公司當前股息率率 3.9%3.9%。2.2.9 9 成項目位于廣州成項目位于廣州 區位優勢奠定盈利和現金流區位優勢奠定盈利和現金流公司控股在運垃圾焚燒產能公司控股在運垃圾焚燒產能 3.23.2 萬噸萬噸/日日，其中其中 3 3 萬噸位于廣州萬噸位于廣州（占比占比 94%94%），剩余產能剩余產能位于雷州和邵東。位于雷州和邵東。根據公司公告，永興股份是廣州市內唯一一家垃圾焚燒發電企業，在廣州圖表圖表 4 4：2020-20242020-202

27、4 年公司現金流情況（單位：億元）年公司現金流情況（單位：億元）資料來源：公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地范圍內不存在其他獲批開展垃圾焚燒發電業務的主體，未與公司形成競爭關系。公司垃圾焚燒項目產能利用率尚處于爬坡階段，我們測算 2023-2024 年產能利用率分別為 70.9%和79.3%（假設運行天數為 365 天）。近半項目尚未納入國補目錄，若后續納入國補目錄將一次性確認歷史國補收入。近半項目尚未納入國補目錄，若后續納入國補目錄將一次性確認歷史國補收入。根據公司會計處理

28、規則，未納入國補的項目不確認國補收入，待納入國補目錄后，將項目自投產以來可獲得的國補收入分別一次性確認，并在納入補貼目錄后持續確認國補收入。受此影響，公司南沙電廠一期和增城電廠一期于 2020 年 10 月納入國補目錄，福山電廠一期、花城電廠一期和從化電廠一期于 2021 年 10 月納入國補目錄，由此增加 2020 年、2021 年歸母凈利潤分別為 0.98 億元和 1.57 億元。截至 2024 年底，公司仍有 1.7 萬噸/日的項目未納入國家補貼（占比約 53%，主要為廣州二期項目），若 2025 年納入國補目錄，預估將一次性確認過往國補收入。截至 2023 年 6 月底，上述未納入補貼

29、項目累計國補收入達到 1.6 億元。圖表圖表 5 5：公司垃圾焚燒項目列表公司垃圾焚燒項目列表經營主體項目名稱持股比例運營模式項目規模(噸/日)發電裝機(MW)運營年限(年)投運時間是否納入國補云山公司李坑一期100%政府采購服務10401*2215否，無法納入補貼李坑二期100%政府采購服務20002*2525是福山公司福山一期100%政府采購服務40004*253是，2021 年 10 月納入福山二期100%政府采購服務40003*503否南沙公司南沙一期100%政府采購服務20002*2525是，2020 年 10 月納入南沙二期100%政府采購服務30002*5032022年7月否花城

30、公司花城一期100%政府采購服務20002*2525是，2021 年 10 月納入花城二期100%政府采購服務30002*5032022年8月否增城公司增城一期100%政府采購服務20002*2226是，2020 年 10 月納入增城二期100%政府采購服務30002*5032022年5月否從化公司從化一期100%政府采購服務10002*1228是，2021 年 10 月納入從化二期100%政府采購服務30002*5032022年8月否清新公司雷州項目58.37%特許經營權10001*25282021年6月否邵東公司邵東項目50%特許經營權105015+1028是垃圾焚燒發電處理能力垃圾焚燒發

31、電處理能力3209032090940940南沙公司南沙餐廚處理項目100%政府采購服務餐廚 400 噸/日3從化公司從化固廢處理項目100%政府采購服務餐廚 100 噸/日3福山公司廣州東部生物質綜合處理廠二期100%政府采購服務餐飲 1200 噸/日、死禽畜 60 噸/日、廢棄食用油脂 120 噸/日3花城公司花都生物質處理廠100%政府采購服務餐飲 150 噸/日、廚余 50 噸/日、糞便 500 噸/日、死禽畜 5 噸/日、廢棄油脂 5 噸/日3生物質處理生物質處理25902590資料來源：公司公告，華源證券研究所從盈利表現來看從盈利表現來看，公司垃圾焚燒發電的單噸收入和單噸毛利均位于行

32、業前列公司垃圾焚燒發電的單噸收入和單噸毛利均位于行業前列，2023 年單噸收入 417 元/噸，位于行業首位，單噸毛利達到 190 元/噸，僅次于軍信股份。實際上，受到產能爬坡影響（產能利用率未完全釋放），公司毛利率在行業內屬于平均水平，但是公司的單噸收入遠高于其他企業，從而使其單噸毛利較高。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 6 6：20232023 年主要垃圾焚燒發電企業的單噸收入對比年主要垃圾焚燒發電企業的單噸收入對比（元（元/噸）噸）圖表圖表 7 7：20232023 年主要垃圾焚燒

33、發電企業的單噸毛利對比年主要垃圾焚燒發電企業的單噸毛利對比（元（元/噸）噸）資料來源：各公司公告，華源證券研究所資料來源：各公司公告，華源證券研究所單噸收入較高單噸收入較高，主因高噸發主因高噸發+高垃圾處理費高垃圾處理費+高基礎電價高基礎電價。1 1）高噸發高噸發：2023 年公司噸發（單噸垃圾處理量產生的發電量）達到 525kwh/噸，遠高于其余垃圾焚燒發電企業，我們推測這可能與當地的經濟發展、人口密集度等關系較大；2 2）高垃圾處理費高垃圾處理費：公司披露 2022 年垃圾處理費約 147 元/噸，在行業內屬于較高水平，2024 年新增項目均價僅 118.1 元/噸；3 3）高基礎電價高基

34、礎電價：廣東省燃煤標桿電價 0.453 元/千瓦時，屬于全國最高，而根據我國政策，對于垃圾焚燒發電項目，每噸生活垃圾折算上網電量定為 280 千瓦時，執行電價 0.65 元/千瓦時，其余上網電量執行當地燃煤標桿電價，因此，較高的基礎電價使得公司項目平均上網電價高于其他企業。圖表圖表 8 8：20232023 年主要垃圾焚燒發電企業毛利率對比年主要垃圾焚燒發電企業毛利率對比資料來源：各公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 9 9：20232023 年主要垃圾焚燒發電企業

35、的噸發對比年主要垃圾焚燒發電企業的噸發對比（kwh/kwh/噸）噸）圖表圖表 1010：2021-20242021-2024 年開標項目平均垃圾處理費年開標項目平均垃圾處理費資料來源：各公司公告，華源證券研究所注：噸發=發電量/垃圾處理量；軍信股份未披露發電量，為使數據可比，假設軍信股份廠用電率 10%資料來源：北極星固廢網，華源證券研究所產能利用率較低導致毛利率較低，公司計劃持續通過摻燒陳腐垃圾、固廢垃圾等提高產能利用率較低導致毛利率較低，公司計劃持續通過摻燒陳腐垃圾、固廢垃圾等提高產產能能利用率利用率。當前公司在廣州擁有 3 萬噸/日的垃圾焚燒處理產能，相對于廣州生活垃圾產量略有超前，導致

36、公司當前產能利用率較低，測算下來 2023-2024 年產能利用率分別為 70.9%和79.3%（假設運行天數為 365 天），與瀚藍環境產能利用率接近 120%相比，公司提升空間較大。（具體介紹見第三章）公司回款表現好于同行公司回款表現好于同行，現金流更為健康現金流更為健康。一方面一方面，高基礎電價意味著國補依賴度越低高基礎電價意味著國補依賴度越低，回款更好，回款更好，對于垃圾焚燒項目，單噸生活垃圾折算 280 千瓦時的部分執行補貼電價 0.65 元/千瓦時，其構成為基礎電價（燃煤標桿電價）+省補（0.1 元/千瓦時）+國補（剩余部分），分別來源于電網支付、地方財政和中央可再生能源補貼，超出

37、 280 千瓦時的部分執行當地燃煤標桿電價，同樣來源于電網支付。因此，基礎電價越高，意味著國補依賴度越低，項目回款也就越好；另一方面另一方面，廣東作為經濟發達省份廣東作為經濟發達省份，地方財政壓力較低地方財政壓力較低，省補支付也較為順暢省補支付也較為順暢，綜合影響下，公司現金回款水平較好，截至 2023 年底應收賬款 14.7 億元（2024 年底 19.2億元），其中一年以內的應收賬款占比達到 73.2%，高于行業平均水平。圖表圖表 1111：20232023 年主要垃圾焚燒發電企業應收賬款賬齡占比年主要垃圾焚燒發電企業應收賬款賬齡占比資料來源：各公司公告，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之

38、后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 11頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地圖表圖表 1212：主要垃圾焚燒發電企業應收賬款占當前市值的比例主要垃圾焚燒發電企業應收賬款占當前市值的比例資料來源：wind，華源證券研究所注：光大環境采用 2024 年底應收賬款及票據，其余公司采用截至 2024 年三季報末應收賬款余額，市值采用 2025 年 4 月 3 日3.3.摻燒提高產能利用率摻燒提高產能利用率 測算利潤彈性較高測算利潤彈性較高正如前述所說，公司當前在手產能相對于廣州生活垃圾產量略有超前，導致公司當前產能利用率較低，廣州政府積極推動陳腐垃圾復挖，公司作為廣

39、州市唯一垃圾焚燒發電企業，未來在持續推進陳腐垃圾摻燒的背景下，產能利用率有望有所提升。從廣州市規劃來看，廣州市擁有陳腐垃圾超從廣州市規劃來看，廣州市擁有陳腐垃圾超 76007600 萬噸，政府近年來積極推動陳腐垃圾萬噸，政府近年來積極推動陳腐垃圾摻燒。摻燒。根據公司公告，廣州市規劃實施存量陳腐垃圾復挖規模約 7624 萬噸，其中從化潭口填埋場已經開展試驗，興豐應急垃圾填埋場已經開啟復挖，其合計陳腐垃圾約 420 萬噸（其中 20 萬噸已經復挖），有望在短期內為公司提供增量，其他項目也處于政府規劃內，后續有望逐步推動。預計陳腐垃圾復挖有望合計帶來約預計陳腐垃圾復挖有望合計帶來約 120120 億

40、元的收入增量億元的收入增量。按照廣州市陳腐垃圾總量 7624萬噸進行計算，假設其中 50%可以復挖焚燒，垃圾處理費 160 元/噸（參考興豐應急垃圾填埋場項目），陳腐垃圾復挖帶來的垃圾處理收入約 58 億元（7624 萬噸*50%*160 元/噸/1.06/10000）；假設復挖陳腐垃圾熱值為原生垃圾熱值的 75%，上網電價為燃煤標桿電價，電費收入約 60 億元（7624 萬噸*50%*525kwh/噸*75%*0.453 元/千瓦時/1.13/10000），兩者合計有望帶來 118 億元的收入增量。圖表圖表 1313：廣州市陳腐垃圾處理規劃廣州市陳腐垃圾處理規劃填埋場存量陳腐垃圾(萬噸)公告

41、日期具體計劃與實施請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地從化潭口填埋場1832024/7/22預計開挖存量垃圾總量約 183 萬噸,項目總投資為 9125 萬元。在前期20萬噸開挖規模的基礎上繼續開展試驗工作,繼續開挖規模為50萬噸,計劃實施周期為 1 年。興豐應急垃圾填埋場2372025/2/14項目服務期限 3 年,預計開挖存量垃圾數量為 237 萬噸,存量垃圾綜合處理單價為 291.52 元/噸。其中公司下屬子公司均為興豐項目的摻燒處理方,負責對運至子公司的存量垃圾進行資源化和無害化處理,所獲得

42、的收入單價為 160.05 元/噸。增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗18562023/4/202023 年廣州市城市管理和綜合執法局就廣州市生活垃圾衛生填埋場陳腐垃圾治理項目決策草案進行意見征求。根據征求意見稿，廣州將對已實施封場的增城區陳家林、黃埔區大田山、番禺區火燒崗三座填埋場進行治理試點，擬采用“穩定化-開挖-篩分-分類資源化利用”方案對試點填埋場進行陳腐垃圾治理花都區生活垃圾衛生填埋場5002024/11/29預計開挖存量垃圾總量約 500 萬噸,項目總投資為 9125 萬元。實施篩分及摻燒試驗工作,開挖規模為 2000 噸/天。興豐生活垃圾衛生填埋場4848暫無具體計劃合計合

43、計76247624資料來源：公司公告，華源證券研究所測算下來新增測算下來新增 100100 萬噸陳腐垃圾將帶來萬噸陳腐垃圾將帶來 1.61.6 億元的凈利潤增量（考慮電費補貼），對應億元的凈利潤增量（考慮電費補貼），對應利潤彈性利潤彈性 17%17%。按照 2024 年公司實際噸發 525kwh/噸，假設陳腐垃圾噸發為公司實際噸發的 75%，陳腐垃圾單噸付現成本 120 元/噸，費用率 10%，所得稅率 25%，在此假設下，新增 100 萬噸的陳腐垃圾將給公司帶來 1.3 億元（電費假設無補貼）和 1.6 億元（電費假設有補貼）的凈利潤增量，相較于公司 2024 年的歸母凈利潤分別有 16%和

44、 17%的彈性。公司當前已經獲批兩個項目，其中從化潭口填埋場總規模 183 萬噸，興豐應急填埋場獲批規模 237 萬噸，預計這兩個項目率先開啟復挖，剩余項目也有望陸續獲得政府審批，為公司未來持續獲得垃圾增量，提高產能利用率奠定基礎。圖表圖表 1414：復挖陳腐垃圾給公司帶來的利潤增量測算復挖陳腐垃圾給公司帶來的利潤增量測算項目電費不考慮補貼電費考慮補貼備注請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地公司當前產能（萬噸/日）3.23.2截至 2024 年底垃圾處理量（萬噸）928.6928.562024 年數

45、據陳腐垃圾增量（萬噸）100100產能利用率88%88%假設運作時間 365 天噸發（kwh/噸）5255252024 年數據存量項目垃圾處理費（元/噸）146.75146.75陳腐垃圾處理費（元/噸）160160單噸付現成本（元/噸）120120人工等假設費用率10%10%陳腐垃圾燃燒帶來的收入增量（億元）3.093.58垃圾處理費1.51.5增值稅率 6%標桿電費收入1.61.6增值稅率 13%補貼電費收入0.52024 年的營業收入（億元）37.6537.65收入增量比例8%9%陳腐垃圾燃燒帶來的毛利增量（億元）1.892.382024 年的毛利（億元）15.7616.76毛利增量比例1

46、2.0%14.2%陳腐垃圾燃燒帶來的利潤增量（億元）1.271.60假設所得稅率 25%2024 年凈利潤（億元）8.219.21利潤增量比例16%17%資料來源：華源證券研究所測算除此之外除此之外，公司還積極拓展供熱公司還積極拓展供熱，當前對外供汽量當前對外供汽量 1616 萬噸萬噸。一般而言垃圾發電企業工業供熱帶來的收益更高，以簡要模型測算，1 噸生活垃圾能夠產生 2 噸蒸汽，能夠發電 400kwh，蒸汽價格約 220-260 元/噸，相較于發電，供熱能夠帶來利潤增加 210-230 元（2 噸蒸汽*260 元/噸-280kwh*0.65 元/kwh-120kwh*0.4 元/kwh)*0

47、.75)。2023 年公司實現供汽量 13.56萬噸，2024 年進一步提升至 16.44 萬噸，隨著未來工業園區對蒸汽需求的持續提升，公司供熱量有望持續提升，從而提升項目回報率。4.4.垃圾焚燒協垃圾焚燒協同同IDIDC C或成產業趨勢或成產業趨勢 公司地處廣州有公司地處廣州有望率先受益望率先受益數據中心降低數據中心降低 PUEPUE 和提高綠電比例的訴求強烈。和提高綠電比例的訴求強烈。2024 年 7 月國家發改委發布數據中心綠色低碳發展專項行動計劃，提出降低 PUE 要求和強制使用綠電要求：1 1）在降低在降低 PUPUE E方面方面，文件提出到 2025 年底，全國數據中心的平均電能利

48、用效率（PUE）降至 1.5 以下，新建及改擴建大型和超大型數據中心電能利用效率（PUE）降至 1.25 以內，國家樞紐節點數據請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地中心項目電能利用效率不得高于 1.2；2 2）在使用綠電方面，）在使用綠電方面，文件要求逐年提升新建數據中心項目可再生能源利用率，引導新建數據中心與可再生能源發電等協同布局，到 2025 年底，國家樞紐節點新建數據中心綠電占比超過 80%。受上述政策影響受上述政策影響，數據中心項目審批難點即為能耗指標數據中心項目審批難點即為能耗指標，國家

49、樞紐節點面臨壓力更大國家樞紐節點面臨壓力更大。一般而言，我國數據中心能量消耗中超過 40%的比例用于散熱冷卻，企業冷卻成本高，當前降低 PUE 的主要方式或為改進制冷系統，或優化設備、優化數據中心運維管理。垃圾焚燒協同垃圾焚燒協同 IDCIDC 滿足綠色電力滿足綠色電力、降低降低 PUEPUE、供電穩定等多重優勢供電穩定等多重優勢。以浦東黎明智算中心項目為例，該項目于 2023 年 5 月 15 日獲得上海市經信委能耗指標批復，于 2024 年 7月開工建設，計劃于 2025 年 10 月具備商運條件，該項目特點包括：該項目特點包括：1 1）綠電直供：）綠電直供：垃圾焚燒發電廠擁有 2000

50、噸/日垃圾焚燒項目，直供智算中心，而且同產權規避隔墻售電限制；2 2）余熱資源供冷余熱資源供冷：利用蒸汽、熱水等余熱資源，并配套溴化鋰機組，未來還將引入 LNG 相變余冷，大幅度降低 PUE；3 3）區域靠近負荷端：）區域靠近負荷端：該項目位于浦東新區，緊鄰算力需求區域，有助于減少時延；4 4）供電穩定：）供電穩定：垃圾焚燒發電供電穩定；5 5）電費節?。海╇娰M節?。篒DC 項目從電網購電成本約 0.67-0.72 元/千瓦時+40 元/千瓦月（容量電價），而從垃圾焚燒項目購電僅需 0.65元/千瓦時（按垃圾焚燒上網電價計算）。我們分析我們分析，溴化鋰機組基于吸收式制冷原理，以溴化鋰-水溶液為

51、工質，該項目通過發電機產生的余熱驅動溴化鋰機組制冷，可以將電制冷機組部分的電量省去，在計算 PUE 時，將獲得極大優勢，這種三聯供形式的余熱利用，不屬于直接的化學燃料燃燒能耗，在計算 PUE中，可否從制冷部分的能耗中直接剔除是能否降低 PUE 的關鍵。圖表圖表 1515：國家算力樞紐節點與數據中心集群位置圖示國家算力樞紐節點與數據中心集群位置圖示資料來源：清華大學互聯網產業研究院，華源證券研究所注：本圖僅為示意圖，不代表完整的中國地圖請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地我們分析我們分析垃圾焚燒發電與

52、垃圾焚燒發電與 IDCIDC 協同模式對各方影響協同模式對各方影響：1）對數據中心而言：降低 PUE 助力項目審批、降低電價提高經濟性（大工業電價通常為 0.7 以上）；2）對垃圾焚燒發電企業而言：提高電價增厚項目盈利性，改善現金流；3）對政府而言：招商引資，減輕財政支出壓力（垃圾處理費提高的壓力）。黎明項目有望成為行業標桿，后續更多地區垃圾焚燒廠有望參與，從區域分析來看從區域分析來看，垃圾焚燒發電協同垃圾焚燒發電協同 IDCIDC 或更適合長三角或更適合長三角、珠三角等區域珠三角等區域（與國家算與國家算力樞紐節點匹配）。力樞紐節點匹配）。按照東數西算的規劃布局，8 個國家算力樞紐節點中，成渝

53、樞紐、貴州樞紐水電資源豐富，內蒙古樞紐、甘肅樞紐、寧夏樞紐風光資源豐富，京津冀樞紐、長三角樞紐、粵港澳大灣區樞紐風光水資源相對稀缺，或將選擇生物質發電（含垃圾焚燒發電）滿足綠電供電需求。商業模式從商業模式從 ToGToG 到到 ToBToB，垃圾焚燒發電業務現金流有望好轉垃圾焚燒發電業務現金流有望好轉，為企業帶來價值重估為企業帶來價值重估。一直以來，應收賬款拖欠是影響垃圾焚燒發電企業現金流的核心因素。垃圾焚燒發電企業應收賬款主要來源于國補、省補、垃圾處理費拖欠，嚴重拖累公司的現金流。若垃圾焚燒發電企業為 IDC 供電+供冷，在盈利提高的同時，企業現金流有望得到好轉，降低減值風險，有望為企業帶來

54、價值重估。公司作為廣州地區唯一垃圾焚燒發電企業，背靠廣州市政府，有望在本輪產業趨勢中率公司作為廣州地區唯一垃圾焚燒發電企業，背靠廣州市政府，有望在本輪產業趨勢中率先受益先受益。永興股份在當地擁有 3 萬噸/日的處理產能，廣州此前出臺數據中心規劃，明確明確到到 2022025 5年數據中心機柜要達到年數據中心機柜要達到 6060 萬個，萬個，20272027 年達到年達到 8080 萬個萬個。若按照規劃，2027 年底要達到 80 萬個機柜數量進行計算，假設單機柜功耗 6kw，數據中心滿負荷用電量將達到 420.5 億千瓦時（80 萬個*6kw/個*24h*365 天/10000），若上架率50

55、%，一年總耗電量約 210.4 億千瓦時。若按照 2025 年-2027 年新增 20 萬個機柜計算，新增耗電量需求約 105 億千瓦時（100%上架率）和 52.6 億千瓦時（50%上架率）。而永興股份 2024 年總發電量 46.71 億千瓦時，上網電量 41.25 億千瓦時。圖表圖表 1616：黎明智算中心能源供給示意圖黎明智算中心能源供給示意圖資料來源：浦東發布公眾號，華源證券研究所請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地進一步我們計算用電成本進一步我們計算用電成本，以 10kw 電價為例，廣州

56、地區 2025 年 4 月大工業用電代理購電價格為 0.7 元/千瓦時+36.1 元/千瓦月（容量電價），高峰期電價甚至達到 1 元/千瓦時以上（注：35kv 電價會略低幾分錢），而永興股份當前上網電價僅為 0.48 元/千瓦時（不含稅，含稅約 0.54 元/千瓦時），顯著低于大工業用電價。圖表圖表 1717：廣州市數據基建規劃廣州市數據基建規劃重點領域核心指標2022 年2025 年2027 年數字基建5G 基站數（萬座）7.64101210G-PON 及以上端口數（萬個）2040數據中心標準機架數（萬個）206080移動網絡 IPv6 流量占比（%）785充換電設施數量（個/萬人）2712

57、0160資料來源：廣州市新型智慧城市建設規劃（征求意見稿），華源證券研究所5.5.盈利預測與評級盈利預測與評級根據公司當前陳腐垃圾開挖節奏，我們對公司的核心假設如下：1）考慮到陳腐垃圾開挖節奏，我們假設公司 2025-2027 年每年新增陳腐垃圾 95、150、200 萬噸；2）新增陳腐垃圾的垃圾處理費為 160.05 元/噸（含稅）；3）生物質項目產能利用率分別為 87%、89%和 92%；4）2025-2027 年單位運營成本增長率分別為 5%、2%、-2%。圖表圖表 1818：核心假設核心假設項目2025E2026E2027E陳腐垃圾增量（萬噸）95150200陳腐垃圾垃圾處理費（元/噸

58、）160.05160.05160.05生物質項目產能利用率87%89%92%單位運營成本增長率5%2%-2%資料來源：華源證券研究所在上述假設下，我們預計公司 2025-2027 年分別實現營業收入 41.3、43.8、45.4 億元，同比增長率分別為 9.58%、6.12%、3.7%，實現歸母凈利潤分別為 9.2、10.2、11.3 億元，同比增長率分別為 11.7%、11.4%、10.6%。當前股價對應的 2024-2026 年的 PE 分別為 17、15、13 倍，我們選取軍信股份、綠色動力、中科環保作為可比公司進行估值，2025 年可比公司估值平均為 16 倍，公司當前估值水平低于行業

59、平均，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級評級。圖表圖表 1919：可比公司估值表可比公司估值表（單位：億元）單位：億元）公司簡稱市值歸母凈利潤PEPB（lf）2025/4/72024A/E2025E2026E2024E2025E2026E請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地軍信股份96.95.37.498.0418.312.912.11.3綠色動力95.35.856.87.2916.314.013.11.2中科環保75.93.213.794.5923.720.016.52.1均值均值19.41

60、9.415.715.713.913.9永興股份137.38.219.210.216.714.913.431.3資料來源：wind，華源證券研究所注：中科環保盈利預測來源于華源證券研究所，其余公司盈利預測來源于 wind 一致預期；中科環保、永興股份和綠色動力 2024 年為實際歸母凈利潤6.6.風險提示風險提示1 1）陳腐垃圾復挖節奏低于預期陳腐垃圾復挖節奏低于預期。陳腐垃圾開挖受天氣影響較大，若出現天氣不佳或持續降雨，可能導致公司陳腐垃圾復挖節奏較慢。2 2）產能利用率提升不及預期產能利用率提升不及預期。項目產能利用率提升受垃圾生產量、機器檢修等各方面因素影響。3 3）剩余項目未能納入補貼目

61、錄的風險。剩余項目未能納入補貼目錄的風險。公司存在 1.7 萬噸/日的垃圾焚燒項目尚未納入國補目錄，后續能否納入、何時納入受政策影響較大。4 4）利潤彈性測算偏差的風險利潤彈性測算偏差的風險。利潤彈性測算過程中有較多假設，若與實際相差較大可能導致測算偏差。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計

62、年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金1,1321,9012,5953,281營業收入營業收入3,7653,7654,1264,1264,3784,3784,5404,540應收票據及賬款1,9252,1102,2392,321營業成本營業成本2,1882,1882,3882,3882,4982,4982,5382,538預付賬款9101111稅金及附加81889497其他應收款357391415431銷售費用0000存貨70778082管理費用280305306295其他流動資產9601,0521,1171,158研發費用1311441521

63、58流動資產總計流動資產總計4,4534,4535,5415,5416,4576,4577,2847,284財務費用339308315320長期股權投資684744805865資產減值損失-1-1-1-1固定資產12,22812,05512,25012,411信用減值損失24272829在建工程21417414410其他經營損益0000無形資產5,7705,4235,0774,730投資收益95959595長期待攤費用57191919公允價值變動損益0000其他非流動資產1,0121,0121,0121,012資產處置收益0000非流動資產合計非流動資產合計19,77319,77319,672

64、19,67219,57619,57619,44819,448其他收益59595959資產總計資產總計24,22724,22725,21325,21326,03426,03426,73226,732營業利潤營業利潤9239231,0711,0711,1941,1941,3131,313短期借款0000營業外收入0000應付票據及賬款2,2872,4962,6112,653營業外支出0000其他流動負債1,9772,1582,2542,286其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計4,2644,2644,6534,6534,8644,8644,9394,939利潤總額利潤總額9239231,

65、0711,0711,1931,1931,3131,313長期借款8,8339,0949,3309,539所得稅89139155164其他非流動負債494494494494凈利潤凈利潤8348349329321,0381,0381,1491,149非流動負債合計非流動負債合計9,3279,3279,5889,5889,8239,82310,03310,033少數股東損益13151718負債合計負債合計13,59113,59114,24114,24114,68814,68814,97214,972歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤8218219179171,0221,0221,1311,13

66、1股本900900900900EPS(元)0.911.021.141.26資本公積8,0738,0738,0738,073留存收益1,5151,8362,1932,589主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益10,48810,80811,16611,562會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益149163180198成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計10,63610,63610,97210,97211,34611,34611,76011,760營收增長率6.45%9.60%6.12%3.70%負債和股東權益合計負債和股東權

67、益合計24,22724,22725,21325,21326,03426,03426,73226,732營業利潤增長率15.38%16.05%11.43%10.01%歸母凈利潤增長率11.67%11.74%11.44%10.64%經營現金流增長率10.85%15.19%1.17%4.12%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率41.87%42.12%42.94%44.09%稅后經營利潤8347989041,014凈利率22.15%22.58%23.72%25.30%折舊與攤銷955

68、962956989ROE7.82%8.48%9.15%9.78%財務費用339308315320ROA3.39%3.64%3.92%4.23%投資損失-95-95-95-95ROIC6.58%6.59%7.26%7.93%營運資金變動-13171-11-67估值倍數估值倍數其他經營現金流6154154154P/E16.7314.9713.4312.14經營性現金凈流量經營性現金凈流量1,9081,9082,1972,1972,2232,2232,3152,315P/S3.653.333.133.02投資性現金凈流量投資性現金凈流量-1,171-1,171-785-785-785-785-784

69、-784P/B1.311.271.231.19籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-272-272-643-643-743-743-845-845股息率0.00%4.34%4.84%5.35%現金流量凈額現金流量凈額465465769769695695686686EV/EBITDA9988資料來源：公司公告，華源證券研究所預測請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 19頁源引金融活水 潤澤中華大地證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均

70、準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的

71、邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價

72、值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用

73、、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所

74、發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以

75、下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。