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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 印尼優勢凸顯，期待嘉樂助力新增長 開潤股份(300577)Table_Summary 投資建議投資建議 站在目前時點，我們認為公司的印尼先發布局優勢愈發凸顯，構成目前主要貢獻點的 2B 箱包代工業務仍有利潤彈性空間，嘉樂成長性剛剛開啟，2C 端運營主導權的變化帶來盈利提升空間。（1）根據我們測算，24 年 2B 業務有望實現高雙位數增長、且凈利率 25 年依然存在修復空間，主要來自產能利用率修復和匯兌影響減弱，公司 2B 業務核心優勢來自印尼布局，核心驅動在于凈利率修復、下游補庫存、公司老客戶份額有望提升以及新客戶拓展存在空間。（2）根據我們測算，2C

2、業務核心驅動在于小米業務分成模式變化帶來的利潤率提升。（3）收購上海嘉樂進入服裝代工更大賽道，打開公司第二增長曲線，且凈利率仍存在修復空間。維持盈利預測,預計 24/25/26 年收入為 42.98/60.69/69.70 億元；預計24/25/26 年歸母凈利 4.14/4.61/5.65 億元；對應 24/25/26年 EPS 1.73/1.92/2.36 元。2025 年 3 月 10 日收盤價 22.36元對應 24/25/26 年 PE 為 13/12/9X，維持“買入”評級。2B2B 業務：箱包盈利能力修復，嘉樂成長空間明確業務：箱包盈利能力修復，嘉樂成長空間明確 箱包：1）短期收

3、入預計維持雙位數增長，但凈利率仍有提升空間，主要來自產能爬坡帶動產能利用率提升及 SAP 系統滲透率提升帶來效率改善；2）中長期看印尼產能逐步投產，以及憑借海外布局優勢進一步提升老客戶采購份額及新客戶拓展放量。上海嘉樂：公司合計持股 69%，通過嘉樂并表切入服裝大賽道，對比同業百億企業，上海嘉樂存在較大成長空間，1）產能：公司 23 年規劃“印尼箱包與服裝生產基地”項目，預計新增服裝產能 1238 萬件；2）依托開潤，有望更快拓展新客戶；3）凈利率仍有提升空間。2C2C 業務：業務：9090 分出海分出海+小米生態鏈小米生態鏈 2.02.0，盈利能力提升，盈利能力提升 1）小米端：小米生態鏈

4、2.0 在產品端、渠道端、利潤端都將帶給開潤更大自主權，有望帶來利潤彈性；2）90 分 24年扭虧為盈，出海及蘋果店有望貢獻增量。風險提示：風險提示：客戶拓展不及預期；匯率波動；產能擴張不及預期；系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2022022 2A A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）2,741 3,105 4,298 6,069 6,970 YoY(%)19.7%13.3%38.4%41.2%14.8%評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：買入

5、 目標價格：目標價格：最新收盤價：22.36 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：300577 52 周最高價/最低價：30.99/12.32 總市值（億）總市值（億）53.62 自由流通市值（億）31.36 自由流通股數（百萬）140.24 Table_Pic 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：相關研究相關研究 1.【華西紡服】開潤股份 24 年業績預告點評：業績如期兌現，25 年仍存利潤彈性 2025.01.23 2.【華西紡服】開潤股份三季報點評：業績符合預期，首次 Q3 分紅 2024.10.29 -12%17%4

6、5%74%102%131%2024/032024/062024/092024/12相對股價%開潤股份滬深300證券研究報告|公司動態報告 Table_Date 2025 年 03 月 10 日 Table_Date 2025 年 03 月 10 日 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 資料來源：公司公告，華西證券研究所 歸母凈利潤（百萬元）47 116 414 461 565 YoY(%)-74.0%146.5%258.1%11.3%22.5%毛利率（%）21.6%24.4%24.3%24.5%24.7%每股收益（元）0.20 0.48 1.73 1.92 2

7、.36 ROE 2.7%6.2%18.5%17.3%17.7%市盈率 116.20 47.14 13.16 11.82 9.65 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.歷史回顧：19 年 2B凈利率曾達 12%.4 2.2B箱包：未來 3年印尼擴產 60%，凈利率仍有提升空間.7 2.1.加關稅背景下，印尼先發布局優勢凸顯.8 2.2.短期看產能利用率提升+管理效率提升，帶來凈利彈性.9 2.3.中長期看印尼擴產，客戶份額提升.10 3.服裝代工：嘉樂新客拓展順利，凈利率提升空間較大.11 3.1.嘉樂優勢：印尼+垂直一體布局，快速吸引新客戶.12

8、 3.2.成長驅動：服裝代工大賽道，上海嘉樂成長空間較大.13 4.2C：小米運營主導權變化帶動盈利能力提升.14 4.1.小米品牌熱度升級，生態鏈 2.0有望帶動盈利能力提升.15 4.2.90 分出海+蘋果店開店空間，24年扭虧.16 5.盈利預測和投資建議.16 5.1.盈利預測.16 5.2.投資建議.18 6.風險提示.18 圖表目錄 圖 1 公司收入(億元）及增速.5 圖 2 公司凈利(億元）及增速.5 圖 3 公司分業務收入及增速（億元）.5 圖 4 公司分業務毛利率.5 圖 5 公司毛利率和歸母凈利率.5 圖 6 公司期間費用率.5 圖 7 公司 2B 業務收入（億元）及增速.

9、8 圖 8 2B業務毛利率.8 圖 9 公司 2B 分業務毛利率.8 圖 10 2B分業務收入占比.8 圖 11 歷年公司自有產能(萬件）及利用率情況.10 圖 12 歷年公司產銷量(萬件)及產銷率情況.10 圖 13 全球箱包市場規模及增速（億美元）.11 圖 14 中國箱包及類似容器出口金額（億元）及增速.11 圖 15 公司產能（萬件）及產能利用率.11 圖 16 公司前五大客戶收入及占比.11 圖 17 上海嘉樂股權結構（截至 2024/7）.12 圖 18 嘉樂歷史收入（億元）及增速.12 圖 19 嘉樂歷史凈利（億元）及增速.12 圖 20 公司 2C 業務分渠道收入(億元）及增速

10、.15 圖 21 品牌業務分渠道毛利率.15 圖 22 上海潤米收入（億元）及增速.16 圖 23 上海潤米凈利（億元）及增速.16 表 1 公司發展大事記.5 表 2 印尼、中國生產要素價格對比.8 表 3 2B 業務客戶拓展時間線.11 表 4 公司與同業費用率對比（23 年）.13 表 5 同業對比（2023 年）.13 表 6 收入拆分.17 表 7 2C可比公司估值.18 表 8 2B 可比公司估值.18 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 我們曾于 2020 年發布深度報告對公司進行過推薦，主要基于期待公司 2C90 分業務疫后復蘇、當時的國潮崛起

11、背景、以及對比了摩飛的成長路徑，但此后由于疫情反復、線上流量分化，公司 2C 業務一度虧損。但也是在 20 年下半年，公司收購嘉樂，進入到較箱包代工更大的服裝代工賽道，并進行了客戶拓新、設備迭代等整合賦能，于 24 年中注入上市公司。站在目前時點，我們認為公司的印尼先發布局優勢愈發凸顯，構成目前主要貢獻點的 2B 箱包代工業務仍有利潤彈性空間，嘉樂成長性剛剛開啟，2C 端運營主導權的變化帶來盈利提升空間。1.1.歷史回顧：歷史回顧：1919 年年 2 2B B 凈利率曾達凈利率曾達 1 12%2%回顧公司歷史業績，（1）疫情前 15-19 年公司收入/歸母凈利 CAGR 為53%/36%，凈利

12、增速低于收入主要由于凈利率偏低的 2C 業務增速更高。（2）19 年是公司歷史的一個高點，主要由于公司完成收購印尼寶島工廠帶來業績增厚：收入/凈利分別增長 32%/30%至 27/2.3 億元，2B/2C 業務分別增長 49%/26%，其中收購印尼寶島貢獻收入/凈利 2.5/0.13 億元，對應凈利率 5.3%。（3）2B 業務僅 20 年受到疫情影響-10%、23Q2 受到海外去庫存影響-12%，其余年份保持較快增長：21 年隨著疫情好轉及新客戶VF等貢獻，2B增長24%；22年疫情期間2B業務高增50%、主要由于開始有服裝加工業務、但即使剔除這一部分 2B仍增長 30%，主要受益于海外疫情

13、的進口替代，但公司凈利大幅下滑主要由于 2C 業務和嘉樂虧損；23Q2 2B箱包受下游去庫影響下滑、23Q4 迎來拐點，2C 小米開始高增。（4）24 年業績超越19 年達到新高點，主要受益于 2B 下游補庫存、小米收入端改善、嘉樂并表。24 年凈利預計增長 220%-263%至 3.7-4.2 億元，其中包括取得上海嘉樂控制權時產生的投資收益 0.96 億元。公司毛利率主要在26-30%區間波動，影響因素主要來自業務結構（低毛利的2C占比提升，如 16 和 18 年，18 年 2C 收入占比超過 50%）、2B產能利用率（印尼擴產爬坡、階段性海外去庫，如 23 年）、匯率影響（如 21 年）

14、。歷史最高毛利率為15 年 30%（貶值及女包產銷量增加）、最低為 22 年 21.63%。12 年毛利率偏低在于2012 年 5 月倉庫火災造成的固定資產損失及全球筆記本電腦出貨量下滑影響公司主營業務電腦包出貨；17 年毛利率提升至 29.6%主要受益于 2B客戶結構優化及 90 分定價策略優化；21 年毛利率下降主要由于人民幣升值、印尼擴產疊加海運費用大幅上漲；22 年毛利率下降主要由于疫情影響、原材料價格上漲及毛利率較低的服裝代工業務占比提升。公司歸母凈利率在 3-10%區間波動，15/17 年公司凈利率超 12%，18-19 受 2C業務占比提升，帶動毛利率及銷售費用率波動，凈利率降至

15、9%附近。22 年受上海嘉樂虧損及理財產品收益下降影響凈利率最低降至2%；23 年凈利率提升低于毛利率主要受匯率套保虧損影響。從期間費用率來看，20-21 年由于收入下降及 2C 加大營銷投放及渠道拓展最高增至 11.8%，22 年開始進行渠道調整及降本增效降至6%附近；20 年管理費用率大幅增長主要由于職工薪酬及社會機構服務費增加疊加收入下降，后逐漸降至 6%附近；研發費用率在 2-3%；財務費用率在 1%附近波動。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 1 公司收入(億元）及增速 圖 2 公司凈利(億元）及增速 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源

16、：WIND，華西證券研究所 圖 3 公司分業務收入及增速（億元）圖 4 公司分業務毛利率 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所 圖 5 公司毛利率和歸母凈利率 圖 6 公司期間費用率 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所（18 年前管理費用率包含研發費用率）-50%0%50%100%010203040收入收入增速-100%0%100%200%01234凈利增速-100%0%100%200%300%400%05101520253020152016201720182019202020212022202324H12B業務2C業務2B

17、yoy2Cyoy10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019202020212022202324H12B業務毛利率2C業務毛利率0%10%20%30%40%毛利率凈利率-5%0%5%10%15%銷售費用管理費用研發費用財務費用表 1 公司發展大事記 時間時間 大事記大事記 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 20052005-20092009 公司成立，在上海奉賢開設箱包工廠 20112011 在安徽滁州投產占地 100 畝、業內領先的箱包工廠，擴大箱包產能；運營總部遷往上海；20152015 與小米生態鏈負責人達成合作，開

18、始拓展 2C 業務，成立潤米、碩米兩家公司；20162016 90 分雙十一箱包銷量位居第一，2C 做到 2 億收入、實現盈虧平衡；20172017 發布第一期限制性股票激勵草案及第一期員工持股計劃，計劃擬授予激勵對象限制性股票 55.35 萬股，授予價格為 50.83 元/股（復權價 27.96 元/股），考核目標為以 2016 年凈 利 為 基 數，17-20 年 增 速 不 低 于 15%/32%/52%/75%，17-19 年 實 際 凈 利 增 長59%/107%/169%(以 16 年為基數），20 年因疫情原因第四個解除限售期解除限售條件未成就，公司已完成回購注銷。員工持股計劃方

19、面，截至 17 年 11 月以 61.6 元（復權價 33.85 元）/股買入公司股票2,375,239 股，權益分派后增至 4,275,430 股；20 年 9 月 22 日（當日收盤價 31.6 元/股），公司第一期員工持股計劃通過大宗交易的方式將所持有的公司股票共計 4,275,430股全部出售完畢，公司第一期員工持股計劃實施完畢并提前終止。90 分迎來爆發式增長，17Q1 銷量超預期；1.56 億現金收購潤米科技 26%股權、持股比例提升至 77%，碩米從 56%提升至 76%；公司成為迪卡儂全球 40 家戰略合作伙伴供應商之一、并成為第 2 家迪卡儂家族戰略合作伙伴的供應商；與美國鋁

20、業、科思創、日本東麗、YKK、Segway 等知名供應商深度合作；20182018 年初 CES 展上展示了黑科技產品自平衡智能跟隨旅行箱“Puppy1”；在刷爆商業圈的羅輯思維跨年演講上，開潤股份及 90 分品牌被作為解讀“中國式機會”之“比特化腦洞”的典型案例，被羅振宇重點提及。2018 年重點在于渠道多元化（拓展線下，體外孵化 90GO）；品類多元化（拓展鞋服）20192019 12 月發布第二期股權激勵草案，涉及限制性股票 376.74 萬股，首次授予價格為 16.46 元/股，考核目標為以 2018 年凈利為基數，19-23 年增速不低于 15%/32%/52%/75%/100%。1

21、9年實際凈利增長 30%，20 年 4 月受疫情影響，公司決定終止實施 2019 年限制性股票激勵計劃。12 月公開發行 223 萬張可轉債，募集資金總額 2.23 億元，初始轉股價 33.34 元，用于“滁州米潤科技有限公司優質出行軟包制造項目”和“補充流動資金”；收購印尼寶島工廠，成功進入Nike供應商體系（對應收購PE30倍）；由于NIKE的背書，成功打入 VF 供應鏈。20202020 2B、2C 業務均受到疫情沖擊；10 月發布第二期員工持股計劃，12 月以 31.31 元/股均價累計買入公司股票共計 800,348股;公司第三期員工持股計劃累計買入公司股票共計 80,900 股，成

22、交金額為 2,531,750元，成交均價 31.29 元/股。第 2、3 期員工持股鎖定期至 21/12/1（當日股價 22.5 元/股）。2020 年向特定對象發行股票總數量為 22,792,104 股，發行價格為 29.55 元/股，（21/5/24 解禁）實際募集資金凈額為 6.59 億元；用于印尼箱包生產基地、滁州時尚女包工廠項目、安徽開潤股份有限公司信息化建設項目及補充流動資金項目（2024年6月，公司決定變更募集資金用途，將滁州女包項目和信息化建設項目的剩余資金用于收購上海嘉樂的股份）；9 月，公司以 3.26 億元收購上海嘉樂 28.70%股權 客戶新增 VF 集團；202120

23、21 2B 箱包新增 Jansport、Dickies、李寧等客戶；6 月發布第四期員工持股計劃，第四期員工持股計劃授予 24 人共計 38.9 萬股，本次員工持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，21/1-21/12 公司以 22.79 元/股回購 118 萬股，鎖定期至 2022/7/16。公司以 0.9 億元收購上海嘉樂 7.25%股權 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 2.2.2B2B 箱包：未來箱包：未來 3 3 年年印尼印尼擴產擴產 6 60%0%，凈利率仍有提升空間，凈利率仍有提升空間 15-19 公司 2B 業務 CAGR 為 31

24、%，19 年高增由印尼工廠收購貢獻；21 年下半年受疫情放緩、下游補庫、新客戶拓展等開始加速增長；22 年雖然海外客戶存在去庫壓力，但公司憑借新增客戶放量及新增服裝業務實現高增；23 年 2B箱包業務受下游去庫影響增速放緩，公司還新增了部分服裝代工業務，但這部分主要為接單后轉由嘉樂代工的中轉業務、利潤率較低；服裝業務高增主要由于公司深化 Adidas、Puma、Muji 等服裝客戶合作關系，不斷拓展紡織服裝及面料領域收入新增量；24 開始下游補庫，持續增長。從毛利率看，20年下降受會計準則影響，21-22下降由于較低毛利率的服裝代工業務占比增加及海外產能利用率下降拖累。23 年受益于代工制造業

25、務客戶及產品結構優化調整、供應鏈端效率提升，2B毛利率開始改善。20222022 1 月發布第五期員工持股計劃，第五期員工持股計劃授予41 人共計 278,038 股，本次員工持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，21/1-21/12 公司以 22.79 元/股回購 118 萬股，鎖定期至 2022/7/16 6 月發布第六期員工持股計劃，第六期員工持股計劃授予對象 80 人，資金來源計提 1694萬元激勵基金，本次員工持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，回購均價 17.28 元/股，受讓數量 98 萬股，鎖定期至 2023/3/8。10 月發布第三期限制性股票激勵草案，

26、涉及限制性股票 133.9 萬股，首次授予價格為7.65 元/股，考核目標第一個歸屬期：以 2020-2021 年的營業收入平均值為基數，23/24年營業收入增速不低于 25%/35%，實際 23 年收入增長 47%。2B 箱包新增 Adidas、Puma、TheNorthFace、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer 等客戶 20232023 2B 服裝深化 Adidas、PUMA、MUJI 等合作關系；8 月發布第四次股權激勵草案，涉及限制性股票 327.21 萬股，首次授予價格為 8.33 元/股，考核目標：以 2021-2022 年的營業收入平均值為基數，23/

27、24 年營業收入增速不低于10%/15%，實際 23 年收入增長 47%。潤米科技完成了生態鏈變革 2.0 簽約儀式；公司將“印尼箱包生產基地”變更為“印尼箱包與服裝生產基地”，新增服裝產能建設，項目建成后預計增加箱包1082 萬個以及服裝1238 萬件 20242024 24 年 7 月以 2 億元合計收購上海嘉樂 15.9%股權，實現并表 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 7 公司 2B 業務收入（億元）及增速 圖 8 2B 業務毛利率 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所 圖 9

28、 公司 2B 分業務毛利率 圖 10 2B 分業務收入占比 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所 2.1.加關稅背景下，印尼先發布局優勢凸顯加關稅背景下，印尼先發布局優勢凸顯 美國加征關稅，印尼優勢凸顯。美國加征關稅，印尼優勢凸顯。海外布局方面，公司于印度設有制造基地、并于 2019 年收購了印尼工廠，海外布局使得公司在美國加稅背景下優勢明顯：（1）關稅差異：23 年 11 月美國宣布和印尼升級為“全面戰略伙伴關系”，2024 年印尼總統普拉博沃與拜登會晤，承諾進一步落實 CSP，應對氣候變化和全球供應鏈安全等挑戰。對比關稅，印尼為 GSP（Generaliz

29、ed System of Preference、即普惠制關稅制度）國家，對美國出口享受零關稅制度（此前，公司出口至美國的產品主要為軟包，屬于加征關稅的商品范圍，即關稅稅率從 17.60%增至 42.60%），2025 年 2 月特朗普政府對中國進口商品加征10%關稅，3月宣布繼續加征10%關稅，合計25年增加20%關稅，開潤表示其國內代工業務出口美國的收入僅占總收入約 0.1%，因此幾乎不受此次加稅事件的影響，印尼優勢凸顯。（2）人工成本低：截至 2023 年印尼是全球第四大人口國，擁有 2.8 億人口，年齡中位數不足 30 歲，年輕的人口結構為制造業提供充足的人力資源，勞動力成本低于中國、越

30、南等國家，根據 KUPU 數據，印尼月工資約為 725-1830 元，開潤國內核心工廠所在地安徽省的平均月工資為 4958-8640 元，即使考慮到人工效率的差異，海外人工成本也仍有比較優勢。-20%0%20%40%60%051015202530收入增速10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2019202020212022202324H12B業務毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2022202324H12B箱包2B服裝0.15.110.115.120.125.130.12022202324H12B箱包2B服裝

31、表2 印尼、中國生產要素價格對比 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 印尼建廠難點較多，時間窗口充裕。印尼建廠難點較多，時間窗口充裕。1）拿地難度較大，印尼土地大多私有、許多地塊彼此嵌入且權屬不清或一地多證，有的地主待價而沽、漫天要價，導致通過正常商業途徑征地往往耗費大量時間且經濟成本不可控；通過法院判決強征獲取土地程序繁瑣、手續漫長，亦將耗費大量的時間，導致征地難是印尼多數項目面臨的頭號難題。2）許可證獲取時間長，根據印尼環境法，印尼環境法要求對投資或承包工程進行環境影響評估（AMDAL），規定企業必須獲得由環境部頒發的環境許可證，審批大概需要 125 個工

32、作日，印尼排污許可證的申請涉及多級審批、環評復雜性和行政效率低下，導致排隊現象普遍，拿證時間加長。3）印尼本土產業鏈配套不足，原材料（如高端面料、配件）依賴進口，新進入企業需重建供應鏈體系。本土競爭服裝代工行業競爭格局：本土競爭服裝代工行業競爭格局：根據絲路印象數據，2019 年印尼紡織行業前五大公司的市場份額，制造端 PT Indorama Synthetics Tbk 占 25%，PT Astra International Tbk 15%，零售端 PT Uniqlo Indonesia 10%，H&M和 Zalora 各占 8%和 7%。其中 PT Indorama Synthetics

33、 Tbk 是印尼最大的合成纖維生產商，主要生產尼龍和聚酯纖維，根據其 2019 年年報，公司實現營業收入約為 27.5 萬億印尼盾（約合 19.5 億美元）。整體來看，印尼紡織產業鏈中上游（如織造、染整）較為薄弱，代工企業多聚焦服裝加工環節，而上海嘉樂在印尼擁有“面料+服裝”垂直一體化布局，市占率有望進一步提升。2.2.短期看產能利用率提升短期看產能利用率提升+管理效率提升，帶來凈利彈性管理效率提升，帶來凈利彈性 我們分析 25 年憑借公司老客戶份額提升以及新客戶拓展存在空間，25 年 2B 箱包有望實現雙位數增長、且凈利率 25 年依然存在修復空間：公司 15-17 年凈利率最高超 12%，

34、23 年僅為 3.7%（剔除投資收益影響凈利率 6.4%，受套保虧損影響），我們分析凈利率提升主要來自海外產能利用率修復和管理效率提升：1）23 年海內/海外（印度、印尼）產能利用率分別為98%/80%，24H1隨著下游補庫訂單增長，產能利用率提升至 90%，在加關稅背景下，公司印尼產能優勢越發凸顯，訂單數量快速增長，產能利用率有望持續提升；2）公司不斷深化供應鏈管理效率，通過引入 中國中國 印尼印尼 最低工資最低工資 350 美元/月 132 美元/月 水價（美元/立方米）0.41 0.07-0.95 電價（美元/度）0.08-0.12 0.03-0.04 所得稅率 25%投資額超過 1 萬

35、億盾的企業可享受為期10 年至 25 年的減稅或者免稅 20%至100%的優惠；投資額達到 0.5 萬億盾以上、1 萬億盾以下的企業可享受 5 年至15 年的減稅或者免稅 20%至 100%優惠。出口美國關稅 25%零關稅（GSP 待遇）資料來源：中國居民赴印尼投資稅收指南，安徽省統計局等，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 SAP 系統，全面實現公司業務數據化，實現工廠管理向信息化、數字化、智能化管理轉型升級，提高業務效率，有望進一步降低管理成本。圖 11 歷年公司自有產能(萬件）及利用率情況 圖 12 歷年公司產銷量(萬件)及產銷率情況

36、資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所（20 年產量、銷量大幅增長由于銷售新增口罩等醫療防護物資產品所致）2.3.中長期看印尼擴產，客戶份額提升中長期看印尼擴產，客戶份額提升 根據歐睿數據，2024年全球整體箱包市場銷售額為 1604億美元，市場發展較為成熟，根據歐睿測算 2029 年市場規模將有望超 2000 億美元，2024-2029 年 CAGR預計為 5.5%。從中國箱包出口數據來看，21 年隨著海外需求增加出口金額快速增長，22 年出口金額突破 2000 億元，23 年受去庫影響增速放緩，24 年出口金額下降，我們分析受貿易摩擦加劇影響。印尼產能擴產持

37、續推進。印尼產能擴產持續推進。公司分別于 2015/2019 年布局印度、印尼產能，截至2023 年底，公司的自有產能達到 3770 萬件，產能利用率達到 86.1%，其中境內滁州的產能為 1314 萬件（占比為 35%），產能利用率為 98%；境外印度和印尼的產能為2455 萬件（占比為 65%），產能利用率為 80%。23 年底，為進一步拓展服裝業務，公司將”印尼箱包生產基地”變更為“印尼箱包與服裝生產基地”，新增服裝產能建設，項目建成后預計增加箱包 1082 萬個以及服裝 1238 萬件；預計 2025 年 12 月 31 日達到預定可使用狀態?？蛻舴蓊~存在較大提升空間：客戶份額存在較大

38、提升空間：根據 23 年年報，公司目前箱包客戶主要包括 Nike、迪卡儂、VF 集團、戴爾、惠普、華碩、優衣庫、JR286、YETI。（1）老客戶份額提升：2023 年前五大客戶的銷售額占比為 57%，較 2020 年以前的 60%-70%的水平有所下降，伴隨新客戶拓展客戶集中度有所下降，但公司憑借其印尼布局，24H1 在Nike、迪卡儂、VF、戴爾、惠普、華碩、Puma、優衣庫等客戶中份額均穩步提升，大客戶采購份額仍有提升空間；（3）新客戶增量：公司通過收購上海嘉樂切入優衣庫供應鏈，成為箱包類新供應商，我們預計未來有望通過上海嘉樂切入 Adidas 箱包供應鏈。80.00%85.00%90.

39、00%95.00%0100020003000400050002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1總產能產能利用率80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%105.00%110.00%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00銷售量生產量產銷率 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 13 全球箱包市場規模及增速（億美元）圖 14 中國箱包及類似容器出口金額（億元）及增速 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIN

40、D，華西證券研究所 圖 15 公司產能（萬件）及產能利用率 圖 16 公司前五大客戶收入及占比 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所 3.3.服裝代工：嘉樂新客拓展順利，凈利率提升空間較大服裝代工：嘉樂新客拓展順利，凈利率提升空間較大 逐步收購嘉樂股權，合計持股逐步收購嘉樂股權，合計持股 69%。上海嘉樂在上海和印尼均建有“紡織面料+服裝”的垂直一體化生產基地，在安徽建有成衣制造基地，客戶包括 優衣庫、Champion 等，其中與優衣庫合作近 20 年。2020 年公司以 3.26 億元收購上海嘉樂-30%-20%-10%0%10%20%30%05001000

41、15002000250020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029包袋市場規模yoy-40%-20%0%20%40%60%0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024出口金額（億元）增速0.00%50.00%100.00%150.00%0100020003000202020212022202324H1海內產

42、能海外產能海內產能利用率海外產能利用率0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.00前五大收入占比表 3 2B 業務客戶拓展時間線 時間時間 品牌品牌 2017 年 成為迪卡儂全球 40 家戰略合作伙伴供應商之一，并成為其中第二家率先成為迪卡依家族戰略合作伙伴的供應商；2018 年 新增網易嚴選、名創優品、淘寶心選以及海瀾優選等互聯網大客戶與線下新零售客戶；2019 年 收購印尼工廠，切入 Nike 供應商體系 2020 年 新增 VF 集團 2021 年 新增 Jansport、Dickies、李寧等 2022 年 新增 Adidas、Puma、The N

43、orth Face、Thule、The Home Depot、Millet、Acer 等 2023 年 新增優衣庫、JR286、YETI 等 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 28.70%股權；21 年以 0.9 億元收購 7.25%股權，24 年 7 月以 2 億元合計收購 15.9%股權，截至 2024 年 7 月公司直接持股 51.85%（實際穿透 69%），實現并表。通過收購上海嘉樂，公司能夠實現相互賦能、互利共贏：1）公司在印尼、安徽等布局工廠，與上海嘉樂生產基地的布局方向高度一致；2）在生產工藝上，箱包與服飾

44、及面輔料同屬紡織業，制造工藝、供應鏈及工廠管理、研發設計等方面具有一定相似度；3）在客戶資源上，公司與上海嘉樂可以實現相互開拓，更快進入對方客戶供應鏈體系。圖 17 上海嘉樂股權結構（截至 2024/7）資料來源：公司公告，華西證券研究所 2019-2023 年公司上海嘉樂 CAGR 分別為-1%，凈利在 20-22年處于虧損狀態，主要受疫情影響停工停產；22 年底老股東退出，開潤開始主導運營，23 年嘉樂依托印尼布局收入逆勢增長 27%，但因工廠搬遷、存貨清理等虧損 0.75 億元；24 年開始受益于老客戶訂單恢復、新客戶放量、管理效率改善等實現凈利轉正，24H1 嘉樂凈利率提升至 3.3%

45、，但較 19 年凈利率 7.9%仍有較大提升空間，未來存在小單向大單逐步體現規模效應，帶動凈利率提升。圖 18 嘉樂歷史收入（億元）及增速 圖 19 嘉樂歷史凈利（億元）及增速 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所 3.1.嘉樂優勢：印尼嘉樂優勢：印尼+垂直一體布局，快速吸引新客戶垂直一體布局，快速吸引新客戶-20%-10%0%10%20%30%02468101214201920202021202220232024H營業收入（億元）yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1-0.500.511.520192020202120222023202

46、4H1凈利凈利率 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 印尼產能仍存在稀缺性，快速吸引新客戶。印尼產能仍存在稀缺性，快速吸引新客戶。1）稀缺印尼產地+成衣面料垂直一體化，印尼具備低成本+低關稅優勢，時間窗口充裕。2）優質客戶資源，深度綁定優衣庫（歷史占比超 60%），同時積極拓展新客戶，已成功拓展 Adidas、Puma、MUJI、李寧、安踏、FILA 等新客戶，有望快速提升份額，存在較大訂單增量空間。3.2.成長驅動：服裝代工大賽道，上海嘉樂成長空間較大成長驅動：服裝代工大賽道，上海嘉樂成長空間較大 根據歐睿數據，全球服裝市場規模接近是箱包市場的 10 倍，

47、其中在運動和休閑品牌代工制造端，孕育了一批百億收入規模以上的制造企業，如申洲國際、晶苑國際等，此時上海嘉樂 10 億級別收入體量，對比同業存在巨大的增長潛力：1）產能：公司 23 年規劃“印尼箱包與服裝生產基地”項目，預計新增服裝產能1238 萬件，有望逐步投產，快速提升訂單承接能力；2）依托開潤，有望更快打通箱包客戶（如NIKE、迪卡儂等）服裝供應鏈渠道，拓展新客戶；3）凈利率仍有提升空間，疫情前上海嘉樂凈利率達 8%，我們認為公司短期通過產能利用率提升及SAP系統帶動管理效率提升帶動凈利率提升至 5-6%；中長期來看隨著規模效應逐步顯現及印尼產能占比提升，低成本優勢凸顯，凈利率有望提升至

48、8-10%。對比同業來看，申洲國際/晶苑國際/華利集團/偉星股份/上海嘉樂 23 年收入為249.96/156.51/201.14/39.07/12.85 億元，在服裝鞋服代工行業，上海嘉樂收入規模低于同業；從盈利能力來看，23 年上海嘉樂虧損主要由于主要由于工廠搬遷、清理存貨導致的一次性虧損，申洲國際凈利率相對較高主要受益于垂直一體化+運動客戶為主毛利率相對較高，上海嘉樂疫情前 19 年凈利率 7.9%對比同業也仍有提升空間，我們分析主要來自規模效應及管理效率提升；從經營數據來看，申洲及晶苑成衣產能超 4 億件，上海嘉樂約 3000 件，擴產空間較大。表 4 公司與同業費用率對比（23 年）

49、申洲國際 晶苑國際 華利集團 偉星股份 上海嘉樂 收入（億元）249.96 156.51 201.14 39.07 12.85 毛利率 24.27%19.19%25.59%40.92%9.18%銷售費用率 0.66%1.24%0.35%9.08%1.70%管理費用率 7.53%0.61%3.43%10.42%5.43%研發費用率 1.48%1.54%4.05%1.69%財務費用率 1.39%8.52%0.44%0.42%1.14%凈利率 18.23%7.40%15.91%14.26%-5.8%資料來源：wind，華西證券研究所 表 5 同業對比（2023 年）公司公司名稱名稱 收入收入（億（億

50、元）元）凈利凈利（億（億元）元）客戶結構客戶結構 產品結構產品結構 產能結構產能結構 毛利率毛利率 毛利率結構毛利率結構 價格價格 申洲國際 249.70 45.57 NIKE、UNIQLO、ADIDAS 及PUMA等 運動:72.2%休閑:22.7%內衣:4.3%其他:0.8%成衣:4.2 億件 24.26%-成衣：59.45 元/件 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 4.4.2 2C C：小米運營主導權變化帶動盈利能力提升：小米運營主導權變化帶動盈利能力提升 公司公司 2C 端端聚焦核心品牌聚焦核心品牌“90 分分”和和“小米小米”：1）自有品牌“90

51、 分”為公司自有品牌，主要通過天貓、京東、抖音等電商渠道為時尚青年提供高顏值、高品質、有調性的拉桿箱、包袋、生活配件等泛出行產品，并在海外通過線上跨境電商及線下分銷渠道逐步打造成為全球化箱包品牌；2）合作品牌（小米）公司與小米集團的合作主要以成本價采購/毛利分成模式，由公司負責“小米”產品的整體開發、生產和供貨，“小米”品牌及商標權歸屬于小米集團?！靶∶住碑a品主要通過小米等電商渠道（包括小米天貓店、小米京東店、小米網、小米之家等）為年輕白領、學生等人群提供強功能性、強科技屬性的拉桿箱、包袋等產品。分渠道來看，1）20-22 年分銷渠道（小米為主）下降主要由于 20 年 90 分從小米渠道分出來

52、，拓展線上渠道，以及小米海外渠道受疫情影響承壓；2）21 年線上渠道（90 分為主）大幅增長，主要由于開拓了抖音、拼多多等渠道，但 20-22 年由于 90（CR1：37%CR5：91%）海外：53%（其中柬埔寨占比26%）面料海外產能占比約 50%印尼工廠有望 26年中投產 晶苑國際 156.51 11.58 優衣庫、GU、Marks&Spencer、Gap等 CR1：32.7%CR5：62.2%休閑:27.9%牛仔:21.7%運動:21.9%內衣:18.2%毛衣:10.3%4.7 億件（員工人數越南/中國/柬埔寨/孟加拉/斯里蘭卡/其他地區占比分別為49.2%/17.5%/12.8%/12

53、.8%/7.0%/0.7%)19.18%休閑:19.3%牛仔:16.1%運動:20.1%內衣:20.5%毛衣:21.2%成衣：33.3 元/件 華利集團 201.14 32.00 Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour CR5：82.37%運動休閑鞋:88.53%戶外靴鞋:6.73%運動涼鞋/拖鞋及其他:4.56%其他業務:0.18%2.2 億雙（成品鞋工廠主要位于越南，2024H1，越南的兩家新建工廠 及印尼新廠逐步投產）25.59%運動休閑鞋：26.07%戶外靴鞋：18.68%運動涼鞋/拖鞋及其他：24.19%104.74 元/雙 偉星股

54、份 39.07 5.57 ADIDAS、CK等 CR1：3.68%CR5：8.58%鈕扣：40.95%拉鏈：54.85%其他服飾輔料：2.96%其他：1.24%鈕扣：116 億粒 拉鏈 8.50 億米 境內：82.07%境外：（孟加拉、越南）17.93%越南工業園 24 年3 月投產 40.92%鈕扣：42.21%拉鏈：41.01%0.34 元/粒 上海嘉樂 12.85-0.75 優衣庫等 印尼產能占比70%以上 資料來源：各公司公告，財華社，華西證券研究所（申洲國際單價用產量計算，晶苑國際根據財華社 20 年數據 4.7 億產能計算）證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

55、律聲明 15 分剛獨立出來遇到疫情影響出行需求，前期市場營銷及渠道投入成本較高導致虧損。3）23 年線上/分銷的收入同比-5.9%/+44.2%至 2.14/4.12 億元，毛利率分別同比提升 12.3/2.4pct 至 33.9%/22.7%，線上下滑主要由于公司聚焦核心品類，優化渠道布局，縮減去年同期部分線上銷售的運動及出行配件類產品所致，線上銷售毛利率提升 12.3PCT 主要是公司聚焦核心品類及新品銷售毛利率較高所致。圖 20 公司 2C 業務分渠道收入(億元）及增速 圖 21 品牌業務分渠道毛利率 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所 4.1.小米品

56、牌熱度升級，生態鏈小米品牌熱度升級，生態鏈 2.0有望帶動盈利能力提升有望帶動盈利能力提升 2015 年開潤通過與小米成立合資子公司的方式進入小米生態鏈，公司與小米集團的合作主要以成本價采購/毛利分成模式，由公司負責“小米”產品的整體開發、生產和供貨，“小米”品牌及商標權歸屬于小米集團?！靶∶住碑a品主要通過小米等電商渠道（包括小米天貓店、小米京東店、小米網、小米之家等）為年輕白領、學生等人群提供強功能性、強科技屬性的拉桿箱、包袋等產品。上海潤米凈利率回升。上海潤米凈利率回升。子公司上海潤米為小米供應包袋、電腦手機保護套等產品，15-19 年收入 CAGR 高達 144%，17-19 年實現盈利

57、，凈利率在 17 年最高達 7%，18-19 年為 5%，2020-22 年受疫情影響，出行需求承壓，23 年收入恢復增長，24H1 凈利率回升至 4%。小米品牌力飆升，小米箱包有望借力品牌力度提升市場份額。小米品牌力飆升，小米箱包有望借力品牌力度提升市場份額。2024 年 SU7 發布前后，小米通過雷軍個人 IP（如“最后一次創業”宣言）、技術賣點宣傳（如 CLTC續航里程）及情懷營銷（打造“Dream Car”概念），實現品牌聲量指數級增長，小米生態鏈（智能家居、穿戴設備）與MIUI系統的協同效應增強，通過“性價比+互聯體驗”沉淀忠實用戶群，2024 年米粉節銷售額再創新高。25 年再度推

58、出 53 萬的小米 SU7 Ultra，再次引發熱度。我們認為憑借小米品牌對市場客戶心智的占領，米家生態鏈市場份額有望得到快速提升。小米生態鏈小米生態鏈 2.0 給予更大自由度，有望帶來更大利潤彈性。給予更大自由度，有望帶來更大利潤彈性。23 年 12 月潤米科技完成了生態鏈變革 2.0 簽約儀式，此次合作主要聚焦于出行消費品類，本著“開放互信、共創共贏”的理念，為雙方未來三年的深度合作奠定了堅實基礎。據 36 氪報道，小米生態鏈部門提出了創新性的“SAN 分級管理策略”，其中箱包分為 N 類產品，小米未來將更注重這類產品的品質把控，同時放松對定價體系、立項標準等方面的管控，賦予生態鏈公司更多

59、的自主權。我們分析進入生態鏈 2.0 后，開潤將獲得了更高的自主權，產品端在箱包的 SKU 數量、顏色、價格帶等方面擁有更大話語權，能夠根據市場需求靈活調整產品線，覆蓋更多出行場景；渠道端可以開設獨立的天貓旗艦-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.002019202020212022202324H1線上銷售分銷銷售線上yoy分銷yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2019202020212022202324H1線上毛利率分銷毛利率 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告

60、尾部的重要法律聲明 16 店和抖音直播間，減少對小米單一渠道的依賴；分成模式，有望從過去成本采購、毛利分成的方式，逐漸演變為小米拿保底的毛利率，開潤股份獲得更大分成主動權。圖 22 上海潤米收入（億元）及增速 圖 23 上海潤米凈利（億元）及增速 資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所 4.2.4.2.90 分出海分出海+蘋果店開店空間，蘋果店開店空間，24年扭虧年扭虧 24H1 90 分結合消費者使用的細分場景和真實痛點，做系列化產品開發。渠道側建立內核穩定的爆款產品矩陣，著力核心目標人群觸達及滲透率，提升抖音、KA 等非傳統渠道銷售占比，貫徹科學合理的價格機

61、制，實現大幅扭虧為盈?！?0 分分”品牌深化踐行品牌深化踐行“全面出海全面出?！睉鹇詰鹇?。2023 年 90 分品牌出海初具規模，與海外渠道資源豐富的伙伴合作，在日韓、菲律賓等國家和地區的分銷布局卓有成效。2024 年，公司進一步擴展歐美市場，深入海外線上及線下渠道多點布局，線上入駐了美國亞馬遜等海外線上平臺。24年年 11月，月，90分作為首個國貨箱包品牌，入駐蘋果全國分作為首個國貨箱包品牌，入駐蘋果全國 150+APR授權門店授權門店，標志著 90 分與蘋果的合作邁出了里程碑式的一步，此次入駐的商品 聚焦于為MacBook 電腦特別定制的包袋產品，彰顯了 90 分在高端定制化產品領域的卓越

62、實力。蘋果門店日均超百萬的客流量，有望為 90 分帶來高質量曝光，同時通過蘋果渠道，90 分能夠有效觸達追求科技感與時尚感兼具的中高端消費群體。國內市場來看，90 分以線上渠道為主，2024 年“618”電商活動期間，“90 分”品牌天貓第一波 GMV 較去年同期增長 600%，新品咖啡箱位列新品榜 TOP3，京東渠道GMV同比增長 52%，排名 TOP5，抖音渠道 GMV同比增長 200%，雙肩包單品排名TOP4。我們分析產品端 90 分品牌在新功能、新材料等方面深化創新，渠道端公司躋身各平臺頭部位置，同時積極深耕出海戰略，未來存在較大增長空間。5.5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議

63、5.1.5.1.盈利預測盈利預測 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.002.004.006.008.0010.0012.00營業收入（億元）yoy-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.60凈利潤yoy 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 我們假設：（1）2B 業務：老客戶 NIKE+VF+迪卡儂老客戶采購份額仍有提升空間，新客戶 PUMA、優衣庫等存在較大訂單增長空間，24-26 2B 箱包預計增長 15%/13%/10%，

64、凈利率預計提升至 10%/12%/13%；隨著印尼產能逐步投產，老客戶優衣庫份額有望進一步提升，新客戶 adidas、MUJI 等訂單持續放量，預計嘉樂 24-26 年收入增長9%/29%/15%，凈利率預計提升至 4%/6%/7%。整體預計 2B 業務 24-26 收入為 36/52/59億元，凈利為 3/4/5 億元；（2）2C 業務：小米渠道進入小米生態鏈 2.0，SKU、產品設計自主權、渠道選擇擴大，預計新品陸續上市,預計 24-26 年收入增速為10%/25%/25%；90 分全面出海，入駐了美國亞馬遜等海外線上平臺，預計 2024-2026年增速為 15%/30%/20%；3）綜上

65、，我們預計 24-26 年公司收入為 43/61/70 億元，我們判斷印尼工廠凈利率存在較大改善空間，從而預計 2B 端凈利率 24-26 年為7%/8%/8%；小米模式轉變，預計凈利率 24-26 年為 10%/11%/11%；90 分微利，整體預計 24-26 年凈利為 4.1/4.6/5.7 億元。表 6 收入拆分 202023A23A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業總收入營業總收入 31.04 42.98 60.69 69.70 YOY 13%38%41%15%歸母凈利歸母凈利 1.16 4.14 4.61 5.65 YOY 147%

66、258%11%23%凈利率 3.72%9.63%7.60%8.11%1.2B1.2B 收入收入 24.79 35.99 51.82 59.06 YOY 11%45%44%14%2B 服裝 4.71 5.89 7.66 9.58 服裝凈利率 1%2%3%3%服裝凈利 0.05 0.12 0.23 0.29 2B 箱包 20.08 23.09 26.09 28.70 YOY-9%15%13%10%2B 箱包凈利率 6%10.5%12.1%13.0%2B 箱包凈利 1.10 2.42 3.16 3.73 嘉樂 12.9 14.0 18.1 20.8 YOY 9%29%15%嘉樂凈利率-6%4%6%7

67、%嘉樂歸母凈利-0.75 0.56 1.08 1.45 2B 凈利 1.15 2.69 3.95 4.77 2.2C2.2C 收入收入 6.26 6.99 8.86 10.64 YOY 22%12%27%20%小米 4.12 4.53 1.27 5.67 yoy 34%10%25%25%凈利率 6%10%11%11%凈利 0.27 0.45 0.62 0.76 90 分 2.14 2.46 3.20 3.84 yoy 4%15%30%20%凈利率 0%1%3%凈利 0.00 0.03 0.12 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 資料來源：公司公告，華西證券

68、研究所 5.2.5.2.投資建議投資建議 我們分析：（1）根據我們測算，24 年 2B 業務有望實現高雙位數增長、且凈利率 25 年依然存在修復空間，主要來自產能利用率修復和匯兌影響減弱，公司 2B 業務核心優勢來自印尼布局，核心驅動在于凈利率修復、下游補庫存、公司老客戶份額有望提升以及新客戶拓展存在空間。（2）根據我們測算，2C 業務核心驅動在于小米業務運營模式變化帶來的利潤率提升。（3）收購上海嘉樂，有助于增厚業績，并做大服裝代工業務。維持盈利預測,預計 24/25/26 年收入為 42.98/60.69/69.70 億元；預計24/25/26年歸母凈利4.14/4.61/5.65億元；對

69、應24/25/26年EPS 1.73/1.92/2.36元。2025 年 3 月 10 日收盤價 22.36 元對應 24/25/26 年 PE 為 13/12/9X，維持“買入”評級。6.6.風險提示風險提示 客戶拓展不及預期；匯率波動；產能擴張不及預期；系統性風險。表 7 2C 可比公司估值 分類分類 公司名稱公司名稱 收盤收盤價價 2022024 4E E EPSEPS 2022025 5E E PESPES 2022026 6E E EPSEPS 2022024 4E E PEPE 2022025 5E E PEPE 2022026 6E E PEPE 2022024 4E E 凈利增

70、速凈利增速 2022024 4E E PEGPEG 港股港股 新秀麗新秀麗 21.0 0.24 0.27 0.29 11.10 10.09 9.23-14.73%-0.75 新寶股份新寶股份 16.08 1.29 1.49 1.66 11.60 10.78 9.66 7.47%1.55 平均值平均值（剔除負值）（剔除負值）11.35 10.44 9.45 資料來源：公司年報，華西證券研究所。注：收盤價和 PE 數據截至 2025 年 3 月 4 日，港股收盤價為港元，A 股收盤價為元。港幣匯率中間價為 0.9225 元/港元。表 8 2B 可比公司估值 分類分類 公司名稱公司名稱 收盤收盤價價

71、 2022024 4E E EPSEPS 2022025 5E E PESPES 2022026 6E E EPSEPS 2022024 4E E PEPE 2022025 5E E PEPE 2022026 6E E PEPE 2022024 4E E 凈利增速凈利增速 2022024 4E E PEGPEG 港股港股 申洲國際申洲國際 57.95 3.93 4.46 5.02 13.60 11.99 10.64 29.67%0.46 A A 股股 健盛集團健盛集團 10.13 0.93 1.09 1.25 10.91 9.34 8.11 21.24%0.51 港股港股 晶苑國際晶苑國際 4

72、.95 0.07 0.08 0.10 9.21 7.75 6.56 21.89 0.42 A A 股股 華利集團華利集團 68.13 3.32 3.85 4.40 20.35 17.58 15.36 21.19 0.96 A A 股股 偉星股份偉星股份 12.84 0.60 0.70 0.80 23.47 18.34 16.00 26.44 0.89 平均值平均值 15.51 13.00 11.33 資料來源：公司年報，華西證券研究所。注：收盤價和 PE 數據截至 2025 年 3 月 4 日，港股收盤價為港元，A 股收盤價為元。港幣匯率中間價為 0.9225 元/港元。證券研究報告|公司動態

73、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 3,105 4,298 6,069 6,970 凈利潤 115 437 486 595 YoY(%)13.3%38.4%41.2%14.8%折舊和攤銷 64 26 40 49 營業成本 2,349 3,256 4,585 5,251 營運

74、資金變動 116 178 -98 -31 營業稅金及附加 15 21 24 20 經營活動現金流 440 562 424 607 銷售費用 200 320 446 505 資本開支-138 -83 -115 -115 管理費用 200 173 321 356 投資-81 0 0 0 財務費用 28 -4 -16 -21 投資活動現金流-218 24 -103 -101 研發費用 68 112 152 174 股權募資 1 0 0 0 資產減值損失-13 -20 -10 -10 債務募資 577 -299 0 0 投資收益-86 107 12 14 籌資活動現金流-253 -334 -31 -4

75、1 營業利潤 156 525 583 715 現金凈流量-30 253 290 466 營業外收支-2 2 2 2 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額 154 526 585 717 成長能力成長能力 所得稅 39 89 100 122 營業收入增長率 13.3%38.4%41.2%14.8%凈利潤 115 437 486 595 凈利潤增長率 146.5%258.1%11.3%22.5%歸屬于母公司凈利潤 116 414 461 565 盈利能力盈利能力 YoY(%)146.5%258.1%11.3%22

76、.5%毛利率 24.4%24.3%24.5%24.7%每股收益 0.48 1.73 1.92 2.36 凈利潤率 3.7%10.2%8.0%8.5%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 3.2%9.5%8.5%9.0%貨幣資金 653 906 1,195 1,661 凈資產收益率 ROE 6.2%18.5%17.3%17.7%預付款項 11 18 25 29 償債能力償債能力 存貨 493 847 1,256 1,439 流動比率 1.59 1.69 1.67 1.79 其他流動資產

77、 761 837 1,118 1,261 速動比率 1.17 1.13 1.08 1.19 流動資產合計 1,918 2,608 3,595 4,390 現金比率 0.54 0.59 0.56 0.68 長期股權投資 633 633 633 633 資產負債率 46.8%46.5%48.6%46.8%固定資產 571 573 573 575 經營效率經營效率 無形資產 86 86 86 86 總資產周轉率 0.87 0.99 1.12 1.11 非流動資產合計 1,670 1,728 1,805 1,873 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 3,588 4,336 5,400 6,263

78、每股收益 0.48 1.73 1.92 2.36 短期借款 299 0 0 0 每股凈資產 7.73 9.35 11.14 13.33 應付賬款及票據 610 1,124 1,608 1,842 每股經營現金流 1.83 2.34 1.77 2.53 其他流動負債 296 417 542 617 每股股利 0.00 0.10 0.13 0.17 流動負債合計 1,206 1,541 2,150 2,459 估值分析估值分析 長期借款 221 221 221 221 PE 46.37 12.95 11.63 9.49 其他長期負債 252 252 252 252 PB 1.90 2.43 2.0

79、4 1.70 非流動負債合計 473 473 473 473 負債合計 1,679 2,014 2,623 2,932 股本 240 240 240 240 少數股東權益 56 79 104 134 股東權益合計 1,909 2,322 2,777 3,331 負債和股東權益合計 3,588 4,336 5,400 6,263 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理

80、判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦

81、 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及

82、其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為

83、本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本公司及其所屬關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。