《公用事業行業燃氣專題系列報告（一）：從成長到紅利城燃行業價值重構-250313（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《公用事業行業燃氣專題系列報告（一）：從成長到紅利城燃行業價值重構-250313（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.13 從成長到紅利，城燃行業價值重構從成長到紅利，城燃行業價值重構 Table_Industry 公用事業公用事業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_subIndustry 細分行業評級細分行業評級 Table_Report 相關報告相關報告 公用事業強化能耗考核，積極穩妥推進“雙碳”工作2025.03.09 公用事業國七標準制定在即，尾氣催化劑加速擴容2025.03.05 公用事業單位能耗考核強化，

2、“雙碳”目標穩妥推進2025.03.05 公用事業能源工作目標明確，廣東綠電交易量增價跌2025.03.02 公用事業垃圾焚燒協同 AIDC，行業新趨勢或出現2025.02.28 燃氣專題系列報告（一）燃氣專題系列報告（一）table_Authors 于鴻光于鴻光(分析師分析師)孫輝賢孫輝賢(分析師分析師)汪汪玥(研究助理研究助理)021-38031730 021-38038670 021-38031030 登記編號登記編號 S0880522020001 S0880524080012 S0880123070143 本報告導讀：本報告導讀：城燃公司投資邏輯從成長轉為紅利：隨著自由現金流改善，龍頭

3、公司城燃公司投資邏輯從成長轉為紅利：隨著自由現金流改善，龍頭公司分紅比例分紅比例有望有望提升，股息價值值得期待。提升，股息價值值得期待。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：維持維持“增持”評級?！霸龀帧痹u級。隨著盈利結構優化、營運管理增效以及資本開支放緩，城燃公司自由現金流有望改善；維持燃氣行業“增持”評級，聚焦自由現金流改善趨勢下的股息價值提升，推薦華潤燃氣（H）、新奧股份、中國燃氣（H）。復盤：復盤：行業高景氣與行業高景氣與先發優勢先發優勢共振，共振，龍頭超額收益龍頭超額收益突出突出。H 股燃氣龍頭股價歷史表現強勢；我們認為 H 股龍頭公司的長期股價超額收益

4、主要受益于：1）天然氣行業快速發展：受益于城燃基礎設施完善、城鎮化水平提升、環保政策推進等因素，天然氣消費量增速出現階段性提升（2021 年天然氣消費量 3726億立方米，5年CAGR 12.4%）；2）特許經營權制度護航發展，龍頭公司先發優勢明顯：龍頭城燃公司較早切入城市燃氣市場，率先實現特許經營權的跨區域擴張。困境：困境：多重因素拖累，行業陷入瓶頸期。多重因素拖累，行業陷入瓶頸期。2020 年以來，代表性城燃公司 ROE 中樞回落，扣非歸母凈利潤增速總體呈下降趨勢。我們認為城燃行業發展陷入瓶頸期主要由于：1）城市燃氣消費增速放緩：隨著經濟增速及城鎮化增速放緩，需求增長動能減弱，代表性城燃公

5、司零售氣量增速放緩；2）成本上行疊加順價不暢，代表性城燃公司毛差處于近年來低位；3）接駁利潤上限鎖定（2019 年 7 月，國家發改委規定接駁業務成本利潤率不得超過 10%），房地產新開工面積下滑拖累接駁業務。變革：自由現金流改善，股息價值凸顯。變革：自由現金流改善，股息價值凸顯。經營現金流改善疊加資本開支放緩，城燃公司自由現金流有望提升：1）盈利結構優化，經營現金流穩定性提升：接駁承壓背景下，城燃公司通過雙端布局（C 端打造以廚房產品、安防產品為主的智慧生態圈+B 端發展綜合能源業務）積極發展增值業務；隨著增值業務發展，城燃公司盈利結構持續優化，經營現金流穩定性提升：天然氣銷售、增值業務（存

6、量客戶業務，現金流可持續）盈利占比提升，接駁業務（增量客戶業務，僅貢獻一次性現金流）占比下降。此外，營運資金管理提效有望進一步增厚城燃公司經營現金流。2）資本開支放緩：天然氣消費增速放緩的大背景下，全國城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩定；后續代表性城燃公司收購開支有望處于較低水平，資本開支節奏趨緩。參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣歷史分紅趨勢，我們判斷當前位置龍頭城燃公司分紅比例仍然具備提升空間，股息價值值得期待。風險因素：風險因素：天然氣售氣量低于預期，天然氣順價推進不及預期，燃氣成本上漲超預期，新增接駁數量低于預期，新業態拓展不及預期。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

7、 2 of 23 目錄目錄 1.從成長到紅利：城燃行業價值邏輯的重構.3 2.復盤：行業高景氣與先發優勢共振，龍頭超額收益突出.4 3.困境：多重因素拖累，行業陷入瓶頸期.7 3.1.消費結構穩定，需求增速放緩.7 3.2.成本上行疊加順價不暢，毛差處于近年來低位.8 3.3.監管政策限制盈利空間，房地產下行拖累接駁業務.10 4.變革：自由現金流改善，股息價值凸顯.11 4.1.盈利結構優化，經營現金流穩定性提升.11 4.2.競爭格局穩定，資本開支有望放緩.15 4.3.自由現金流改善，股息價值值得期待.18 5.風險提示.20 附錄：城燃行業產業鏈梳理.20 NBnZmMoRzRzQrM

8、sMbR9R6MsQpPnPrMlOoOtQeRmNtP8OnNvMxNpOoQMYmQnP行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 1.從成長到紅利：城燃行業價值邏輯的重構從成長到紅利：城燃行業價值邏輯的重構 投資建議：投資建議：維持維持“增持”評級?！霸龀帧痹u級。隨著盈利結構優化、營運管理增效以及資本開支放緩，城燃公司自由現金流有望改善；維持燃氣行業“增持”評級，聚焦自由現金流改善趨勢下的股息價值提升，推薦華潤燃氣（H）、新奧股份、中國燃氣（H）。復盤：行業高景氣與先發優勢共振，龍頭超額收益突出。復盤：行業高景氣與先發優勢共振，龍頭超額收益突出。H 股燃氣

9、龍頭股價歷史表現強勢；我們認為 H 股龍頭公司的長期股價超額收益主要受益于：1）天然氣行業快速發展：受益于城燃基礎設施完善、城鎮化水平提升、環保政策推進等因素，天然氣消費量增速出現階段性提升（2021 年天然氣消費量 3726 億立方米，5 年 CAGR 12.4%）；2）特許經營權制度護航發展，龍頭公司先發優勢明顯：龍頭城燃公司較早切入城市燃氣市場，率先實現特許經營權的跨區域擴張。困境：多重因素拖累，行業陷入瓶頸期。困境：多重因素拖累，行業陷入瓶頸期。2020 年以來，代表性城燃公司 ROE中樞回落，扣非歸母凈利潤增速總體呈下降趨勢。我們認為城燃行業發展陷入瓶頸期主要由于：1）城市燃氣消費增

10、速放緩：隨著經濟增速及城鎮化增速放緩，需求增長動能減弱，代表性城燃公司零售氣量增速放緩；2）成本上行疊加順價不暢，代表性城燃公司毛差處于近年來低位；3）接駁利潤上限鎖定（2019年7月，國家發改委規定接駁業務成本利潤率不得超過10%），房地產新開工面積下滑拖累接駁業務。變革：自由現金流改善，股息價值凸顯。變革：自由現金流改善，股息價值凸顯。經營現金流改善疊加資本開支放緩，城燃公司自由現金流有望提升：1）盈利結構優化，經營現金流穩定性提升：接駁承壓背景下，城燃公司通過雙端布局（C 端打造以廚房產品、安防產品為主的智慧生態圈+B 端發展綜合能源業務）積極發展增值業務；隨著增值業務發展，城燃公司盈利

11、結構持續優化，經營現金流穩定性提升：天然氣銷售、增值業務（存量客戶業務，現金流可持續）盈利占比提升，接駁業務（增量客戶業務，僅貢獻一次性現金流）占比下降。此外，營運資金管理提效有望進一步增厚城燃公司經營現金流。2）資本開支放緩：天然氣消費增速放緩的大背景下，全國城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩定；后續代表性城燃公司收購開支有望處于較低水平，資本開支節奏趨緩。參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣歷史分紅趨勢，我們判斷當前位置龍頭城燃公司分紅比例仍然具備提升空間，股息價值值得期待。表表1：重點公司盈利預測與估值重點公司盈利預測與估值 板塊板塊 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 交易交易貨幣貨幣 財報財報貨

12、幣貨幣 EPS PE 評級評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 燃氣 1193.HK 華潤燃氣（H）26.85 HKD HKD 2.30 2.47 2.75 12 11 10 增持 600803.SH 新奧股份 19.69 CNY CNY 2.29 1.93 2.11 9 10 9 增持 0384.HK 中國燃氣（H）7.19 HKD HKD 0.59 0.63 0.69 12 11 10 增持 注：股價對應 2025 年 3 月 11 日收盤價，港元對人民幣匯率 0.9236；2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數

13、據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 2.復盤復盤：行業高景氣與行業高景氣與先發優勢先發優勢共振，龍頭超額收益突共振，龍頭超額收益突出出 H 股燃氣龍頭股價歷史表現強勢股燃氣龍頭股價歷史表現強勢。20112024 年，華潤燃氣/新奧能源/中國燃氣絕對收益率為 260%/214%/175%；恒生指數同期跌幅 12.8%。其中，2012 2014 年、20172021 年 H 股龍頭公司超額收益呈擴張態勢。圖圖1：H 股燃氣股燃氣龍頭股價長期取得超額收益龍頭股價長期取得超額收益 注：股價收益率以 2011 年 1 月 1 日

14、為基期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我們認為我們認為 H 股龍頭公司股龍頭公司的長期股價的長期股價超額收益超額收益主要受益于天然氣行業快速發主要受益于天然氣行業快速發展及特許經營權構筑的先發優勢：展及特許經營權構筑的先發優勢：天然氣行業快速發展天然氣行業快速發展。我們認為：驅動天然氣消費增長的三大因素包括基礎設施建設、城鎮化水平以及環保政策。其中：1）基礎設施建設：天然氣城市管道長度與消費量增速中樞關聯度較高；2）城鎮化水平：近年來，隨著城鎮化率提升、用氣人口增加，天然氣消費需求持續增長；截至 2023 年末，龍頭城燃公司居民燃氣滲透率已處于較高水平；3）環保政策：天然氣屬于相對低碳

15、的化石能源，產生 CO、SO2等其他有害氣體極少，幾乎不產生煙塵，發展天然氣符合能源轉型的大趨勢。受益于城燃基礎設施完善、城鎮化水平提升以及藍天保衛戰政策下“煤改氣”的有序推進，天然氣消費量增速出現階段性提升：2021 年天然氣消費量 3726 億立方米，5 年 CAGR 12.4%。圖圖2：天然氣城市管道長度與消費量增速中樞關聯度較天然氣城市管道長度與消費量增速中樞關聯度較高高 圖圖3：我國天然氣消費量與城鎮化率正相關我國天然氣消費量與城鎮化率正相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%

16、華潤燃氣新奧能源中國燃氣恒生指數-5%0%5%10%15%20%25%30%35%城市管道長度累計同比（%）天然氣消費量同比（%，右軸）35%40%45%50%55%60%65%70%010002000300040005000天然氣消費量（億立方米）城鎮化率（%，右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 圖圖4：城燃城燃用氣人口用氣人口持續提升持續提升 圖圖5：龍頭城燃公司居民滲透率持續提升龍頭城燃公司居民滲透率持續提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推；中國燃氣、華潤燃氣

17、居民滲透率為披露值，新奧能源居民滲透率=居民已接駁人口/居民可接駁人口，其中居民可接駁人口=1/3 可供接駁城區接駁人口 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 表表2：天然氣是含碳較低的化石能源天然氣是含碳較低的化石能源 燃料品種燃料品種 計量單位計量單位 低位發熱量（低位發熱量（GJ/t，GJ/104Nm3）單位熱值含碳量（單位熱值含碳量（tC/GJ）燃料碳氧化率燃料碳氧化率 無煙煤 t 20.3 27.510-3 85%一般煙煤 t 19.57 26.210-3 85%汽油 t 44.8 18.910-3 98%柴油 t 43.33 20.210-3 98%煤油 t 44.75 19.6

18、10-3 98%燃料油 t 40.19 21.110-3 98%液化石油氣 t 47.31 17.210-3 98%其他油品 t 41.031 20.010-3 98%天然氣 104 Nm3 389.31 15.310-3 99%數據來源：二氧化碳排放核算和報告要求，國泰君安證券研究 表表3：大氣政策推動天然氣利用大氣政策推動天然氣利用 政策或計劃政策或計劃 時間時間 相關任務或實現目標相關任務或實現目標 國務院發布打贏藍天保衛戰三年行動計劃 2018 年 7 月 深入實施北方地區清潔取暖城市試點工程，以“2+26”城市電代煤、氣代煤為重點，穩步推進清潔供暖。三年行動計劃把有效推進北方地區冬季

19、清潔取暖作為重要的措施加以部署，要求集中力量重點推進京津冀及周邊地區，還有汾渭平原的散煤治理，到2020 年采暖季之前，要在保障能源供應的前提下，平原地區基本完成生活和冬季取暖散煤替代?！笆奈濉睍r期藍天保衛戰繼續推進“十四五”時期 大氣環境司司長：“十四五”時期，以“減污降碳協同增效”為總抓手，把降碳作為源頭治理的“牛鼻子”，在推動結構性節能、遏制“兩高”行業擴張、助推非化石能源發展等方面“同向發力”?！笆奈濉睍r期，還將堅持增天然氣減煤、以電代煤，持續優化交通運輸結構，提升軌道化、電動化和清潔化水平。數據來源：大氣污染防治行動計劃、打贏藍天保衛戰三年行動計劃，國泰君安證券研究 0%10%2

20、0%30%40%012345城市天然氣用氣人口（億人）城市天然氣用氣人口占比（%）40%50%60%70%80%20192020202120222023中國燃氣華潤燃氣新奧能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 特許經營權制度護航發展，特許經營權制度護航發展，龍頭公司龍頭公司先發優勢明顯先發優勢明顯。我們認為特許經營權是城燃公司的核心壁壘。龍頭城燃公司較早切入城市燃氣市場，率先實現特許經營權的跨區域擴張，項目數量、市占率呈增長態勢：1）截至 2023 年末，傳統城燃龍頭（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣）項目數量 259662 個，較 2010 年末+16

21、9+514 個；2）2023 年傳統城燃龍頭（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣）零售氣量占全國表觀天然氣的比重合計 22.2%，較 2010 年+9.0 ppts。表表4：特許經營權制度相關政策特許經營權制度相關政策 發布時間發布時間 政策政策 相關內容相關內容 2002 年 12 月 關于加快市政公用行業市場化進程的意見 允許跨地區、跨行業參與市政公用企業經營。采取公開向社會招標的形式選擇供水、供氣供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等市政公用企業的經營單位，由政府授權特許經營。2004 年 3 月 市政公用事業特許經營管理辦法 城市供水、供氣供熱、公共交通、污水處理、垃圾處理等行業，依法實施特許

22、經營的，適用本辦法。特許經營期限應當根據行業特點、規模經營方式等因素確定，最長不得超過 30 年。2015 年 4 月 基礎設施和公用事業特許經營管理辦法 基礎設施和公用事業特許經營期限應當根據行業特點、所提供公共產品或服務需求、項目生命周期、投資回收期等綜合因素確定，最長不超過 30 年。2024 年 4 月 基礎設施和公用事業特許經營管理辦法（2024 年修訂版）特許經營期限原則上不超過 40 年，投資規模大、回報周期長的特許經營項目可以根據實際情況適當延長，法律法規另有規定的除外。數據來源：住建部、發改委、中國政府網等，國泰君安證券研究 圖圖6：傳統傳統城燃城燃龍頭龍頭項目數量項目數量穩

23、步提升穩步提升（單位：單位：個）個）注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 0100200300400500600700華潤燃氣新奧能源中國燃氣 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 圖圖7：2010 年年傳統城燃龍頭傳統城燃龍頭 CR3 為為 13.2%圖圖8：2023 年年傳統城燃龍頭傳統城燃龍頭 CR3 為為 22.2%注：中國燃氣 2010 年對應 2010-11 財年數據；CR3 為華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣零售氣量之和占全國天然氣表觀消費量的比例 數據來源：各公司公

24、告，國泰君安證券研究 注：中國燃氣 2023 年對應 2023-24 財年數據；CR3 為華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣零售氣量之和占全國天然氣表觀消費量的比例 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 3.困境：困境：多重因素拖累多重因素拖累，行業陷入瓶頸期行業陷入瓶頸期 2020 年以來城燃年以來城燃行業行業發展陷入發展陷入瓶頸期瓶頸期。2020 年以來龍頭城燃公司 ROE 中樞回落、扣非歸母凈利潤增速總體呈下降趨勢。我們認為城燃行業發展陷入瓶頸期主要由于：1）城市燃氣消費增速放緩；2）成本上行疊加順價不暢，城燃公司毛差自高位回落；3）接駁利潤上限鎖定，房屋新開工面積下滑拖累接駁業務。圖圖9：

25、2020 年以來龍頭城燃公司年以來龍頭城燃公司 ROE 中樞回落中樞回落 圖圖10：2020 年以來龍頭城燃公司扣非歸母凈利潤增速年以來龍頭城燃公司扣非歸母凈利潤增速呈下降趨勢呈下降趨勢 注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.1.消費結構穩定，消費結構穩定，需求增速放緩需求增速放緩 消費結構穩定，工業燃料、城市燃氣消費量占比較高。消費結構穩定，工業燃料、城市燃氣消費量占比較高。我國天然氣主要消費場景

26、包括城鎮燃氣、工業燃料、發電用氣、化工用氣等，其中工業燃料、城鎮燃氣消費量占比較高。據 中國天然氣發展報告，2023 年城鎮燃氣/工業燃料/發電用氣/化工用氣等消費量占比 33%/42%/17%/8%。5.2%3.9%4.1%86.8%華潤燃氣新奧能源中國燃氣其他9.8%6.4%6.0%77.8%華潤燃氣新奧能源中國燃氣其他0%5%10%15%20%25%30%華潤燃氣中國燃氣新奧能源-100%-50%0%50%100%華潤燃氣中國燃氣新奧能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 圖圖11：近年近年來來我國天然氣消費結構中我國天然氣消費結構中工業燃料、工

27、業燃料、城鎮燃氣占比城鎮燃氣占比較高較高 數據來源：中國天然氣發展報告，國泰君安證券研究 需求增長動能減弱，代表性城燃公司零售氣量增速回落。需求增長動能減弱，代表性城燃公司零售氣量增速回落?！笆奈濉币詠?，隨著經濟增速及城鎮化增速放緩（2024 年城鎮化率 67.0%，同比+0.8 ppts，同比增速較 2020 年-0.3 ppts），需求增長動能減弱，天然氣消費增速降至單位數水平。據國家統計局，2024 年全國天然氣消費量 4261 億立方米、同比+8.0%，同比增速較 2023 年-0.2 ppts。據國家能源局預計，2025 年我國天然氣消費規模 43004500 億立方米，同比+0.

28、9%5.6%；2030 年 55006000 億立方米，我們按上限口徑測算“十五五”天然氣 CAGR+5.9%。以同口徑數據看（2023 年對應中國燃氣 FY24 數據，以此類推），龍頭城燃公司（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、昆侖能源、港華智慧能源）2023 年零售氣量同比增速-3.1%+9.2%，較 2019 年-17.8-3.8 ppts。圖圖12：“十四五”以來經濟增速、天然氣消費增速放緩十四五”以來經濟增速、天然氣消費增速放緩 圖圖13：“十四五”以來“十四五”以來代表性代表性城燃公司零售氣量增速中城燃公司零售氣量增速中樞下移樞下移 數據來源：國家能源局、Wind，國泰君安證券研究 注

29、：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 3.2.成本上行疊加順價不暢，毛差處于近年來低位成本上行疊加順價不暢，毛差處于近年來低位 2021 年以來年以來龍頭龍頭城燃公司購氣成本上行。城燃公司購氣成本上行。受俄烏沖突等因素影響，2021 年以來全球天然氣價格暴漲；2021/2022年中國LNG現貨到岸價均價18.7/34.0美元/百萬英熱，同比+330.2%/+81.9%。龍頭城燃公司購氣成本上行：以同口徑數據看（2023 年對應中國燃氣FY24 數據，以此類推），龍頭城燃公司（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、昆侖能源、港

30、華智慧能源）2023 年購氣成本 2.382.99 元人民幣/立方米，較 2020 年+0.59+0.93 元人民幣/立方米。34%37%37%38%33%33%39%35%38%33%42%42%17%18%16%19%17%17%10%10%9%10%8%8%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023城鎮燃氣工業燃料發電用氣化工用氣等-5%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000天然氣消費量（億立方米）天然氣消費量同比（%，右軸）GDP增速（%，右軸）CAGR=5.9%-10%0%10%20%30%

31、40%50%2017201820192020202120222023新奧能源中國燃氣華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 圖圖14：2021 年以來全球天然氣價格暴漲年以來全球天然氣價格暴漲 圖圖15：20212022 年中國年中國 LNG 現貨到岸價高漲現貨到岸價高漲 數據來源：ICE、Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖16：2021 年以來年以來龍頭龍頭城燃公司購氣成本上行城燃公司購氣成本上行（單位：元人民幣（單位：元人民幣/立方米）立方米）注：2023 年對應中國燃氣 2023-24

32、財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 成本上行疊加順價不暢，城燃公司毛差成本上行疊加順價不暢，城燃公司毛差處于近年來低位處于近年來低位。分用戶看，非居民用氣調價周期較短（通常為 3 個月）；居民用氣調價周期較長（通常為 6 個月或 1 年），向下游傳導存在時滯。2022 年上游氣價高企時段，居民用氣保供剛性需求迫使城燃企業采購高價非管制氣或現貨氣，龍頭城燃公司毛差筑底。2023 年 6 月，國家發改委發布關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見，全國主要省市開啟或加快天然氣價格聯動改革。隨著居民順價推進，代表性城燃公司毛差逐步修復，但仍然處于近年來低位：

33、以同口徑數據看（2023 年對應中國燃氣 FY24 數據，以此類推），龍頭城燃公司（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、昆侖能源、港華智慧能源）2023 年毛差 0.500.51 元人民幣/立方米，較 20182020 年均值-0.02-0.11 元人民幣/立方米。01002003004002021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-12荷蘭TTF天然氣期貨價格（美元/百萬英熱）日本、韓國LNG現貨到岸價均值（美元/百萬英熱）

34、0204060801002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01中國LNG現貨到岸價（美元/百萬英熱單位）1.52.02.53.03.5201820192020202120222023新奧能源中國燃氣華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 表表5：居民調價周期較非居民調價周期更長居民調價周期較非居民調價周期更長 城市城市 日期日期 政策政策 居民

35、調價周期居民調價周期 非居民調價周期非居民調價周期 廣西南寧 2021 年 8 月 南寧市發展和改革委員會關于轉發廣西壯族自治區發展和改革委員會進一步明確管道燃氣上下游價格聯動機制的通知 居民用氣距離上次調價時間不少于 6 個月 非居民用氣且距離上次調價時間不少于 3 個月 甘肅慶陽 2023 年 10 月 甘肅慶陽市發布天然氣上下游價格聯動機制公告 居民用氣聯動調整周期不少于 1 年 非居民用氣聯動調整周期不少于 3 個月 江西南昌 2024 年 8 月 南昌市管道天然氣上下游價格聯動機制的實施辦法 居民用氣終端銷售價格原則上聯動調整周期不超過 12 個月，調整次數最多 1 次 非居民用氣終

36、端銷售價格原則上按 3 個月為一個聯動調整周期 數據來源：南寧市發展和改革委員會、慶陽市發展和改革委員會、南昌市人民政府，國泰君安證券研究 圖圖17：2021 年以來年以來代表性代表性城燃公司毛差城燃公司毛差處于近年來低位處于近年來低位（單位：元人民幣（單位：元人民幣/立方米）立方米）注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 3.3.監管政策監管政策限制盈利空間，房地產下行拖累接駁業務限制盈利空間，房地產下行拖累接駁業務 監管政策監管政策出臺，接駁利潤上限鎖定。出臺，接駁利潤上限鎖定。2019 年 7 月，國家發改委印

37、發關于規范城鎮燃氣工程安裝收費的指導意見，指出“城鎮燃氣工程安裝合理確定收費標準，原則上成本利潤率不得超過 10%”。近年來龍頭城燃公司接駁業務利潤率呈下降趨勢：2023 年華潤燃氣接駁業務經營利潤率 37.1%，較2019 年-6.2 ppts；FY24 中國燃氣大接駁業務（燃氣接駁+工程設計及施工）經營利潤率 23.5%，較 FY20-29.2 ppts。表表6：監管政策出臺，接駁利潤上限鎖定監管政策出臺，接駁利潤上限鎖定 政策政策 時間時間 主要內容主要內容 國家發展改革委印發關于規范城鎮燃氣工程安裝收費的指導意見 2019 年 7月（1）明確城鎮燃氣工程安裝費定義及內涵。（2）加快構建

38、燃氣工程安裝競爭性市場體系。（3）合理確定城鎮燃氣工程安裝收費標準。燃氣工程安裝競爭性市場體系尚未建）合理確定城鎮燃氣工程安裝收費標準。燃氣工程安裝競爭性市場體系尚未建立、收費標準納入政府定價目錄進行管理的地方，當地價格主管部門要建立健全監管機立、收費標準納入政府定價目錄進行管理的地方，當地價格主管部門要建立健全監管機制，加強成本調查監審，對標行業先進水平，兼顧周邊地區水平，合理確定收費標準，制，加強成本調查監審，對標行業先進水平，兼顧周邊地區水平，合理確定收費標準，原則上成本利潤率不得超過原則上成本利潤率不得超過 10%，現行收費標準偏高的要及時降低。同時，要創造條，現行收費標準偏高的要及時

39、降低。同時，要創造條件加快建立完善燃氣工程安裝競爭性市場體系，充分發揮市場決定價格的作用。件加快建立完善燃氣工程安裝競爭性市場體系，充分發揮市場決定價格的作用。（4）取消城鎮燃氣工程安裝不合理收費。（5）簡化城鎮居民新建住宅燃氣工程安裝等收費方式。（6）規范城鎮燃氣安裝工程施工管理。（7）推動信息公開強化社會監督。（8）加強市場監管規范市場秩序。數據來源：國家發改委，國泰君安證券研究 0.40.50.50.60.60.7201820192020202120222023新奧能源中國燃氣華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 圖圖

40、18：2020 年以來代表性城燃公司接駁經營利潤率年以來代表性城燃公司接駁經營利潤率呈下降趨勢呈下降趨勢 注：1）2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推；2）中國燃氣為大接駁業務（燃氣接駁+工程設計及施工）數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 房地產房地產下行下行拖累接駁業務拖累接駁業務。2020 年以來全國房屋新開工面積維持同比下滑趨勢；房地產下行周期內，龍頭城燃公司新增居民接駁戶數總體呈下降態勢：以同口徑數據看（2023 年對應中國燃氣 FY24 數據，以此類推），龍頭城燃公司（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、港華智慧能源）2023 年新增居民接駁戶數 4

41、1331 萬戶，同比-12-76 萬戶（-11.1%-28.0%）。圖圖19：2020 年以來全國房屋新開工面積同比下降年以來全國房屋新開工面積同比下降 圖圖20：龍頭龍頭城燃公司新增居民接駁戶數持續下降城燃公司新增居民接駁戶數持續下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 4.變革變革：自由現金流改善，股息價值凸顯自由現金流改善，股息價值凸顯 4.1.盈利結構優化，經營現金流穩定性提升盈利結構優化，經營現金流穩定性提升 增值業務：增值業務：C 端、端、B 端同時發力，端同時發

42、力，構建第二增長曲線。構建第二增長曲線。接駁承壓背景下，城燃公司積極發展增值業務，通過深挖 C 端用戶需求、拓展 B 端綜合能源服務，形成多元業務矩陣，力求打造第二增長曲線。其中：1）C 端：打造以廚房產品、安防產品為主的智慧生態圈。端：打造以廚房產品、安防產品為主的智慧生態圈。城燃公司具備入戶服務優勢，在特許經營權范圍內開展增值業務：a）廚房產品：城燃公司以智慧廚房為基礎，將廚房場景拓展至智能家居場景，推出燃氣灶、燃氣熱水器、凈煙機等產品；b）安防產品：城燃公司通過自研燃氣安全芯片（比如“港華芯”，燃氣行業首款 RISC-V 架構的物聯網安全芯片，應用在智能燃氣表中）、提供數智化安全產品（智

43、能燃氣表等）以及安全管理解決方案，構建起獨特的競爭優勢。20%25%30%35%40%45%50%55%20192020202120222023中國燃氣經營利潤率（%）華潤燃氣經營利潤率（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%-30%-20%-10%0%10%20%房屋竣工面積累計同比（%）房屋新開工面積累計同比（%）020040060020192020202120222023新奧能源中國燃氣華潤燃氣港華智慧能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 23 表表7：C 端：打造以廚房產品、安防產品為主的智慧生態圈端：打造以廚房產品、安防產品為主的智

44、慧生態圈 公司公司 C 端增值業務端增值業務 新奧能源 智家業務：智家業務：圍繞家庭客戶需求，大力推廣安防、供暖、廚衛等燃氣強關聯產品；打造安全廚房解決方案、數智家庭解決方案，加大安全數智化、燃氣報警、LoRa 數智物聯等數智產品的推廣銷售。中國燃氣“壹品慧”業務：“壹品慧”業務：基于家庭場景，布局 3 大傳統產品板塊（廚房產品、安防產品、宣傳推廣）及 4 大新產品板塊（壹品慧電器、壹品慧宜居、壹品慧到家、壹品慧優選）；目前壹品慧業務遍及全國 27 個省、市、自治區，覆蓋全國 600余座城市，通過近 3 萬名網格員直接為用戶提供產品及服務，根植于線上服務、線下繳費、新戶報裝、安檢抄表等與用戶密

45、切接觸的機會和場景。華潤燃氣 綜合服務業務：綜合服務業務：全面推廣維修、安檢、抄表、綜合服務一體化網格服務模式，覆蓋使用者超 3000 萬；著力打造“燃氣管家”，使客戶從營業廳辦理業務變革為燃氣管家提供在線服務，萬余名燃氣管家成為經營綜合服務的“流動商店”，打造華潤燃氣綜合服務特色的“百城萬店”模式；提供以安全產品和安全服務為核心的智慧廚居一站式裝配方案；搭建“潤燃臻選”網上商城（產品包括燃氣灶、熱水器等）。港華智慧能源 1）打造涵蓋智慧爐具、櫥柜、智能家居系統、供暖通風等的智能廚房品牌港港華紫荊華紫荊，持續推廣歌仙娜櫥歌仙娜櫥；2）推出安全晶片“港華芯”應用于智能物聯燃氣表。數據來源：各公司

46、公告，國泰君安證券研究 圖圖21：新奧能源：新奧能源：搭建智家產品體系搭建智家產品體系 圖圖22：中國燃氣：中國燃氣：布局布局 3 大傳統板塊及大傳統板塊及 4 大新業務板塊大新業務板塊 數據來源：新奧能源公司公告 數據來源：中國燃氣公司公告 圖圖23：華潤燃氣：打造綜合服務生態圈華潤燃氣：打造綜合服務生態圈 圖圖24：港華智慧能源：構建物聯網智慧廚房港華智慧能源：構建物聯網智慧廚房 數據來源：華潤燃氣公司公告 數據來源：港華智慧能源公司公告 2）B 端：端：加快布局加快布局綜合能源綜合能源業務業務。隨著客戶需求持續升級，城燃公司除了提供輸配氣業務外，延伸出綜合能源業務，即為客戶提供包含電、熱

47、、冷、氣、水等多種能源的智慧生產和供應。以新奧能源為例：公司積極打造荷源網儲一體化的泛能微網模式，2023 年客戶熱/冷/電/汽用能規模 146/2/31/168億千瓦時。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 表表8：To B 增值業務：進行綜合能源業務轉型增值業務：進行綜合能源業務轉型 公司公司 B 端增值業務端增值業務 新奧能源 泛能業務：基于泛能網，提供以電為核心、荷源網儲一體化的泛能方案。1H24 公司實現泛能項目簽約 707 個，其中泛能微網項目簽約 412 個、低碳園區 4 個、低碳建筑 90 個、低碳工廠 201 個；截至 1H24 末累計

48、已投運泛能項目 332 個，在建項目 72 個，在建及投運項目年供能規模 574 億千瓦時。中國燃氣 定位“綠色城市運營商”，充分利用集團龐大市場網絡和用戶優勢，利用數智化、虛擬電廠、綠色金融等工具對業務進行組合、升級，加快光伏、充換電、售電、儲能、冷暖供能、生物質等綜合能源業務。華潤燃氣 擇優選取分布式光伏、分布式能源和交通充能的發展賽道，為不同用戶提供多種類型的清潔能源解決方案。港華智慧能源 積極發展可再生能源，提供一體化能源服務，包括零碳智慧園區、低碳工廠、虛擬電廠，以及包含光伏、儲能、充電及彈性控制系統的微電網等。數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖25：新奧能源：新奧能源：打

49、造荷源網儲一體化的泛能微網模式打造荷源網儲一體化的泛能微網模式 圖圖26：中國燃氣：中國燃氣：布局布局光儲、綠電、綜合能效業務光儲、綠電、綜合能效業務 數據來源：新奧能源公司公告 數據來源：中國燃氣公司公告 圖圖27：華潤燃氣：布局華潤燃氣：布局分布式光伏、分布式能源和交通分布式光伏、分布式能源和交通充能充能業務業務 圖圖28：港華智慧能源：打造零碳工業園區港華智慧能源：打造零碳工業園區 數據來源：華潤燃氣公司公告 數據來源：港華智慧能源公司公告 接駁占比下降，接駁占比下降，盈利盈利結構持續優化。結構持續優化。隨著增值業務持續發展，城燃公司利潤結構持續優化：天然氣銷售、增值業務（存量客戶業務，

50、現金流可持續）占比提升，接駁業務（增量客戶業務，僅貢獻一次性現金流）占比下降。以同口徑數據看（2023 年對應中國燃氣 FY24 數據，以此類推），龍頭城燃公司（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、昆侖能源、港華智慧能源）2023 年天然氣銷售業務經營溢利占比 42.2%66.1%，較 2018 年-11.8+41.5 ppts；接駁業務經營溢利占比 19.3%39.8%，較 2018 年-10.5-35.7 ppts。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 23 圖圖29：2023 年年龍頭城燃公龍頭城燃公司司天然氣銷售天然氣銷售業務經營溢利業務經營溢利占比占比 4

51、2.2%66.1%圖圖30：龍頭城燃公司接駁業務龍頭城燃公司接駁業務經營溢利經營溢利占比占比總體總體呈下呈下降趨勢降趨勢 注：新奧能源為毛利口徑；2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 注：新奧能源為毛利口徑；中國燃氣為大接駁業務（燃氣接駁+工程設計及施工）；昆侖能源未單獨拆分接駁業務；2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 營運資金管理提效有望增厚城燃公司經營現金流。營運資金管理提效有望增厚城燃公司經營現金流。2023 年龍頭城燃公司營運資金變動

52、趨勢分化；華潤燃氣、中國燃氣營運資金改善推動經營現金流提升，其中：1）華潤燃氣：2023 年公司經營活動產生的現金流凈額 101.6 億港元，同比+58.1 億港元；其中營運資金變動貢獻的現金流 4.2 億港元、同比+54.2 億港元，主要與合同負債降幅縮小有關（2023 年公司合同負債減少10.5 億港元，減少量較 2022 年縮小 30.1 億港元）；2）中國燃氣：FY24 公司經營活動產生的現金流凈額 113.4 億港元，同比+13.1 億港元；其中營運資金變動貢獻的現金流 33.8 億港元、同比+15.2 億港元，主要受益于應收款回收增加（FY24 公司應收款減少 20.9 億港元，F

53、Y23 應收款增加 9.8 億港元）。我們認為：隨著營運資金管理提效，城燃公司經營現金流有望得到進一步改善。圖圖31：2023 年華潤燃氣、中國燃氣年華潤燃氣、中國燃氣、新奧能源、新奧能源營運營運資金資金變動貢變動貢獻的現金流獻的現金流邊際改善邊際改善（單位：億港元）（單位：億港元）注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推；新奧能源、昆侖能源營運資金變動貢獻的現金流按照年末港元兌人民幣匯率轉換為港元 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 0%20%40%60%80%201820192020202120222023新奧能源中國燃氣華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源

54、0%20%40%60%80%201820192020202120222023新奧能源中國燃氣華潤燃氣港華智慧能源-80-60-40-20020406020192020202120222023華潤燃氣新奧能源中國燃氣昆侖能源港華智慧能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 圖圖32：2023 年營運資金改善推動華潤燃氣經營活動現年營運資金改善推動華潤燃氣經營活動現金流凈額提升（單位：億港元）金流凈額提升（單位：億港元）圖圖33：2023 年年華潤燃氣營運資金改善主要與合同負債華潤燃氣營運資金改善主要與合同負債降幅縮小有關（單位：億港元）降幅縮小有關（單位

55、：億港元）數據來源：華潤燃氣公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：華潤燃氣公司公告，國泰君安證券研究 圖圖34：FY24 營運資金改善推動中國燃氣經營活動現金營運資金改善推動中國燃氣經營活動現金流凈額提升（單位：億港元）流凈額提升（單位：億港元）圖圖35：FY24 中國燃氣營運資金改善主要受益于應收款中國燃氣營運資金改善主要受益于應收款回收增加（單位：億港元）回收增加（單位：億港元）數據來源：中國燃氣公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：中國燃氣公司公告，國泰君安證券研究 4.2.競爭格局穩定，資本開支有望放緩競爭格局穩定，資本開支有望放緩 城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩定。城燃版圖基本形成

56、，競爭格局較為穩定。在天然氣消費增速放緩的大背景下，全國城燃版圖基本形成，競爭格局較為穩定：20212023 年五大城燃龍頭城燃公司合計零售氣量占全國天然氣消費量的比重 32%35%。在全國城鎮化率增速趨緩背景下，“一城一企”政策的推進有望成為公司城燃市占率進一步提升的核心驅動力。自 2018 年國務院首次提出“推動城鎮燃氣企業整合重組”以來，浙江、陜西、廣東等省份已陸續出臺相關政策推動“一城一企”改革。050100150-100-5005010015020192020202120222023營運資本變動除稅前溢利經營活動產生的現金流量凈額（右軸）-100-50050-75-50-250255

57、020192020202120222023合同負債增加應付款增加合同資產減少應收款減少營運資本變動（右軸）050100150-100-50050100150200FY20FY21FY22FY23FY24營運資本變動除稅前溢利經營活動產生的現金流量凈額（右軸）-100-50050-125-100-75-50-2502550FY20FY21FY22FY23FY24合約負債增加應付款增加合約資產減少應收款減少營運資本變動（右軸）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 圖圖36：全國城燃市場競爭格局較為穩定全國城燃市場競爭格局較為穩定 注：1）各公司零售氣量占比=

58、各公司零售氣量/2023 年全國天然氣表觀消費量；2）港華智慧能源零售氣銷量已剔除分銷氣量；3）2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 表表9：各地政府出臺“一城一企”相關政策各地政府出臺“一城一企”相關政策 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2018 年 8 月 國務院 國務院關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見 推動城鎮燃氣企業整合重組，鼓勵有資質的市場主體開展城鎮燃氣施工等業務，降低供用氣領域服務性收費水平。2019 年 10 月 浙江省政府辦公廳 浙江省天然氣體制改革方案 明確開展城鎮燃氣扁平化、規?；l展

59、，通過兼并、重組等方式推進城鎮燃氣企業規?；?。2021 年 1 月 陜西省天然氣股份有限公司 陜西省管道燃氣特許經營評估管理辦法 鼓勵城鎮燃氣企業間進行規?；?、集團化整合，推動“一城多企”到“一城一企”轉變，使政府、城燃企業和用戶同時受益。2021 年 5 月 廣東省人民政府辦公廳 廣東省加快推進城市天然氣事業高質量發展實施方案 采取企業并購、協議轉讓、聯合重組、控股參股等多種形式，依法依規推動城燃企業整合。2022 年 5 月 國務院辦公廳 城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（2022-2025年）支持燃氣等行業兼并重組，確保完成老化更新改造任務，促進燃氣市場規?；?、專業化發展。2022

60、 年 5 月 河南省政府辦公廳 河南省人民政府辦公廳關于進一步規范全省管道燃氣經營加強安全管理的意見 2025 年年底前通過開展管道燃氣經營企業特許經營評估，推進全省管道燃氣經營企業規?；?、集團化整合，基本形成“一城一企、一縣一網、城鄉一體”的管道燃氣建設經營格局。數據來源：中國政府網、浙江省發改委、陜西網、廣東省住建廳、河南省人民政府，國泰君安證券研究 收購開支收購開支下降下降，資本開支，資本開支節奏趨緩節奏趨緩。以同口徑數據看（2023 年對應中國燃氣 FY24 數據），龍頭城燃公司（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、昆侖能源、港華智慧能源）2023 年資本開支同比-46.3%+40.1%。城

61、燃公司資本開支主要由戰略性資本開支（收購支出）及經常性資本開支（管網維護、擴充城市燃氣管道和相關設施支出等）組成。近年來龍頭城燃公司總體放緩收購步伐：1）2023 年華潤燃氣/新奧能源收購支出占資本開支的比重為 34.7%/6.6%，較 2020 年-12.5/-11.6 ppts；2）未披露公司中，我們以物業、廠房及設備原值細項中收購與添置的比值，側面反映龍頭城燃公司收購支出趨勢：2023 年中國燃氣/昆侖能源收購與添置比值 0.0%/1.6%，較 2020 年-6.2/-45.9 ppts。我們認為：在競爭格局基本穩定、優質城燃項目有限的背景下，后續城燃企業收購開支有望處于較低水平，資本開

62、支有望下降。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023華潤燃氣昆侖能源新奧能源中國燃氣港華智慧能源其他 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 圖圖37：2023 年華潤燃氣、新奧能源、昆侖能源資本開支同比下降年華潤燃氣、新奧能源、昆侖能源資本開支同比下降 注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推；中國燃氣資本開支=添置物業、廠房及設備及就收購物業、廠房及設備已付按金+添置使用權資產+添置其他無形資產，港華智慧能源資本支出為購置物業、廠房及設備，其余公司資本開支為業績材料披露值

63、數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 圖圖38：華潤燃氣華潤燃氣 2023 年收購年收購支出占資本開支支出占資本開支的的比重比重較較2020 年年-12.5 ppts 圖圖39：新奧能源新奧能源 2023 年收購支出占資本開支年收購支出占資本開支的的比重較比重較2020 年年-11.6 ppts 數據來源：華潤燃氣公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：新奧能源公司公告，國泰君安證券研究 圖圖40：物業、廠房及設備物業、廠房及設備原值原值細項中，細項中，中國燃氣、昆侖能源中國燃氣、昆侖能源收購收購/添置呈下降趨勢添置呈下降趨勢 注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據

64、，以此類推；物業、廠房及設備原值細項中各公司收購口徑：中國燃氣為“收購附屬公司所得”，昆侖能源為“通過業務合并進行收購”，港華智慧能源為“收購附屬公司”數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究-60%-30%0%30%60%90%120%2017201820192020202120222023華潤燃氣中國燃氣昆侖能源新奧能源港華智慧能源0%20%40%60%80%100%2020202120222023擴充城市燃氣管道和相關設施支出（%）收購支出（%）0%20%40%60%80%100%2020202120222023新項目收購（%）泛能業務（%）燃氣項目（%）儲氣設施（%）0%10%20%30

65、%40%50%2020202120222023中國燃氣昆侖能源港華智慧能源 434099行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 23 4.3.自由現金流改善，股息價值自由現金流改善，股息價值值得期待值得期待 經營現金流改善疊加資本開支放緩，城燃公司經營現金流改善疊加資本開支放緩，城燃公司自由現金流有望自由現金流有望提升提升。2023年代表性城燃公司自由現金流同比改善：以同口徑數據看（2023 年對應中國燃氣 FY24 數據），我們測算 2023 年華潤燃氣/中國燃氣自由現金流 22.7/52.8 億港元，同比轉正/+29.8%；昆侖能源自由現金流 90.6 億元

66、，同比+7.2%。我們認為：隨著盈利結構優化、營運管理增效，城燃公司經營活動現金流有望改善；疊加資本開支放緩，龍頭城燃公司自由現金流有望提升。圖圖41：2023 年年華潤燃氣、華潤燃氣、中國燃氣中國燃氣、昆侖能源、昆侖能源自由現金流同比改善（單位：億港元）自由現金流同比改善（單位：億港元）注：1）自由現金流=經營活動產生的現金流凈額-資本性支出；2）中國燃氣資本性支出=添置物業、廠房及設備及就收購物業、廠房及設備已付按金+添置使用權資產+添置其他無形資產，港華智慧能源資本支出為購置物業、廠房及設備，其余公司資本性支出為業績材料披露值；3）新奧能源、昆侖能源自由現金流按照年末港元兌人民幣匯率轉換

67、為港元 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 龍頭龍頭城燃公司城燃公司分紅比例分紅比例具備提升空間，股息價值凸顯。具備提升空間，股息價值凸顯。參考老牌城燃龍頭香港中華煤氣歷史分紅趨勢，我們判斷當前位置龍頭城燃公司分紅比例仍然具備提升空間：以同口徑數據看（2023 年對應中國燃氣 FY24 數據），龍頭城燃公司（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、昆侖能源、港華智慧能源）分紅比例 34.1%85.3%。我們認為：自由現金流改善有望驅動分紅比例提升，龍頭城燃公司股息價值值得期待。-150-100-500501001502017201820192020202120222023華潤燃氣新奧能源中國燃氣昆侖

68、能源港華智慧能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 圖圖42：2014 年以來香港中華煤氣年以來香港中華煤氣分紅比例分紅比例、DPS 總體呈上漲態勢總體呈上漲態勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖43：2023 年龍頭城燃公司年龍頭城燃公司分紅比例分紅比例處于處于 34%86%的區間的區間 注：2023 年對應中國燃氣 2023-24 財年（FY24）數據，以此類推 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0.00.10.20.30.40%20%40%60%80%100%120%140%分紅比例（%）已付股利/經營現金流（%）DPS

69、（港元/股，右軸）0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023新奧能源中國燃氣華潤燃氣港華智慧能源昆侖能源 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 5.風險提示風險提示 天然氣售氣量低于預期：天然氣售氣量低于預期：用氣量與宏觀經濟發展關聯度較高；若工商業用氣需求放緩，城燃公司天然氣銷量增長或不及預期。天然氣順價推進不及預期：天然氣順價推進不及預期：全國各省市順價政策的制定、執行情況均有差異。居民順價推進不及預期或導致城燃公司毛差修復不及預期，業績增長低于

70、預期。燃氣成本上漲燃氣成本上漲超超預期：預期：受地緣政治影響，天然氣供需失衡、上游氣價或持續上漲；城燃公司成本端承壓或導致毛差修復不及預期，業績增長低于預期。新增接駁數量低于預期新增接駁數量低于預期：房地產承壓背景下，若新增接駁數量低于預期，城燃公司接駁業務盈利將大幅下滑，對業績增長形成拖累。新業態拓展不及預期新業態拓展不及預期：城燃公司積極開展增值業務，力爭創造第二增長曲線；若增值業務拓展不及預期，城燃公司盈利增長或不及預期。附錄：城燃行業產業鏈梳理附錄：城燃行業產業鏈梳理 天然氣天然氣產業鏈產業鏈：參與主體較多，：參與主體較多，分工相對明確分工相對明確。天然氣產業鏈分為三個部分：1）上游：

71、燃氣生產商，負責勘探生產；將參與主體按照氣源分類，生產常規氣源的代表公司為三桶油，生產非常規氣源的代表公司包括藍焰控股、新天然氣等；2）中游：包括以國家管網公司為主的跨省長輸管道公司，以及以陜天然氣、皖天然氣等地方能源國企為代表的省級管網公司，賺取固定的輸氣費用；3）下游：以華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣等為代表的城市燃氣公司，經營天然氣銷售、接駁等業務。天然氣價格鏈：中國管道氣天然氣價格鏈：中國管道氣價格體系價格體系由由“三價兩費”“三價兩費”構成構成?！叭齼r”即出廠價、門站價、終端價；“兩費”為管輸費、配氣費。據國家發改委規定，在定價模式上，無論是出廠價、管輸價還是天然氣終端價格，均采用成本

72、加成法，即依據天然氣成本加合理利潤兼顧用戶承受能力來確定天然氣價格。圖圖44：天天然氣行業產業鏈及價格鏈然氣行業產業鏈及價格鏈 數據來源：國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 表表10：天然氣產業鏈各環節情況天然氣產業鏈各環節情況 產業鏈位置產業鏈位置 業務特點業務特點 代表上市公司代表上市公司 上游 天然氣生產，通常涉足石油業務 常規氣源：常規氣源：中國石油、中國石化、中國海油 非常規氣源：非常規氣源：藍焰控股、新天然氣、首華燃氣等 中游 賺取固定/的輸氣費用 跨省管輸：跨省管輸：天壕能源等 省網公司：省網公司：陜天然氣、皖天然氣等

73、下游 最貼近用戶側，業態最豐富：城燃公司：城燃公司：華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、深圳燃氣等 天然氣銷售、接駁、衍生服務 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 上游上游：集中度較高集中度較高，參與主體盈利周期性較強。，參與主體盈利周期性較強。天然氣上游壟斷性較強，三桶油占據主要市場份額：2023年中石油（國內）/中石油/中海油產量4.74/1.34/0.86 萬億立方英尺（約 1397/379/245 億立方米），占全國天然氣產量的比重為 57.7%/16.3%/10.5%，CR3 合計為 84.6%。上游天然氣生產商通常涉足石油業務，盈利與油價關聯度較高、總體波動較大。圖圖45：三桶油占據上

74、游主要份額三桶油占據上游主要份額 圖圖46：上游主體扣非上游主體扣非歸母歸母凈利潤增速凈利潤增速波動性較大波動性較大 注：份額測算采用各主體天然氣產量/國內天然氣產量；統計時間點為 2023 年 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 中游：中游：構建構建 X+1+X 的格局的格局，打造，打造“全國一張網”“全國一張網”。國家管網公司成立前，天然氣行業管輸與配送體系較為分散，跨省管輸由多家企業分散經營。2017年 5 月，中共中央、國務院印發關于深化石油天然氣體制改革的若干意見，核心改革思路為“管住中間、放開兩頭”。2019 年 12 月，國家管網公司成立

75、，全面整合三桶油的油氣管道資源；跨省管輸轉為以國家管網公司運營為主，“全國一張網”格局初步構建完成。中國石油57.7%中國石化16.3%中國海油10.5%其他15.4%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%中國石油藍焰控股 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 圖圖47：國家管網公司成立前后天然氣行業運行流程圖國家管網公司成立前后天然氣行業運行流程圖 數據來源：國泰君安證券研究 下游：下游：參與主體多元化。參與主體多元化。全國性龍頭城燃公司主要位于 H 股，A 股上市公司多為區域型燃氣公司。20212023 年五大城燃龍頭城燃

76、公司（華潤燃氣、新奧能源、中國燃氣、昆侖能源、港華智慧能源）合計零售氣量占全國天然氣消費量的比重 32%35%。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下

77、簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改

78、。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭

79、取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負

80、責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數

81、漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：