《海思科-公司首次覆蓋報告：創新轉型乘風破浪精麻市場藍海啟航-250313（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海思科-公司首次覆蓋報告：創新轉型乘風破浪精麻市場藍海啟航-250313（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.13 創新轉型乘風破浪，精麻市場藍海啟航創新轉型乘風破浪，精麻市場藍海啟航 海思科海思科(002653)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 46.99 Table_CurPrice 當前價格：34.23 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）25.40-39.64 總市值（百萬元）38,335 總股本/流通A股（百萬股）1

2、,120/536 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）4,192 每股凈資產（元）3.74 市凈率（現價）9.1 凈負債率 18.64%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 11%-3%35%相對指數 10%-3%24%海思科首次覆蓋報告海思科首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)甘壇煥甘壇煥(分析師分析師)姜鑄軒姜鑄軒(分析師分析師)0755-23976735 021-38675855 021-38674878 登記編號登

3、記編號 S0880514030001 S0880523080007 S0880524080010 本報告導讀：本報告導讀：公司公司立足創新轉型立足創新轉型，環泊酚，環泊酚高速放量高速放量，后續，后續在研在研管線持續兌現。首次覆蓋，給予“增管線持續兌現。首次覆蓋，給予“增持”評級。持”評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予增首次覆蓋，給予增持評級。持評級。公司立足創新轉型，研發步入收獲期。預測公司 2024-2026 年 EPS 為 0.42/0.59/0.76 元。綜合絕對估值法及相對估值法，給予目標價 46.99 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。創新轉型驅動，業

4、績企穩回升。創新轉型驅動，業績企穩回升。公司是一家處于創新轉型階段的老牌特色?？扑幤?，具有成熟、多元化的商業銷售體系。隨著集采和醫保談判降價帶來的影響出清，2023 年以來仿制藥業務企穩；同時創新藥管線陸續步入收獲期，引領業績迎來高增長。環泊酚環泊酚高速放量，高速放量，精麻創新藥精麻創新藥切入藍海市場。切入藍海市場。精麻藥物機制復雜、研發難度大，且管控嚴格、準入壁壘高，市場潛力巨大、競爭格局良好，鎮靜藥和鎮痛藥占據主要市場份額。公司創新鎮靜藥環泊酚相比丙泊酚相比具有“兩快五少”的優點，適應癥已全部納入醫保，上市以來高速放量，我們預計國內銷售峰值有望達 33 億；隨著美國III 期臨床陸續完成，

5、海外市場有望進一步帶來增量。鎮痛藥方面，外周 KOR 選擇性激動劑 HSK21542 的鎮痛適應癥和慢性腎病瘙癢適應癥均處于 NDA 階段，有望 2025 年獲批上市；憑借非成癮性和良好的安全性，HSK21542 市場空間廣闊，有望復刻環泊酚成功軌跡，我們預計國內銷售峰值有望達 37 億。創新藥收獲提速，創新藥收獲提速，多款多款在研管線瞄準藍海疾病領域在研管線瞄準藍海疾病領域?？死影土钟?4 年 5 月獲批上市，對標美洛加巴林，2024 年 11 月正式納入醫保，填補目錄內無 DPNP 適應癥藥物的空白，后續多個新適應癥處于臨床階段，市場潛力巨大，我們預計國內銷售峰值有望達 16 億。DPP

6、-4 抑制劑考格列汀是全球首款雙周口服降糖藥，于 24 年 6 月獲批上市。后續在研管線中，多款分子瞄準支擴、MASH 等藍海市場，DPP-1 抑制劑 HSK31858、THR-激動劑 HSK31679 的臨床 II 期數據優異，進展均位列國內第一梯隊。此外，公司自主搭建 PROTAC 平臺，多款口服靶向蛋白降解藥物已進入臨床階段。風險提示。風險提示。臨床試驗進展不及預期風險；同靶點創新藥市場競爭風險；市場推廣及銷售不及預期風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3,015 3,355 4,004 4,795 5

7、,806(+/-)%8.7%11.3%19.3%19.8%21.1%凈利潤（歸母）277 295 476 666 848(+/-)%-19.7%6.5%61.2%39.9%27.4%每股凈收益（元）0.25 0.26 0.42 0.59 0.76 凈資產收益率(%)9.1%7.1%10.7%13.1%14.3%市盈率(現價&最新股本攤?。?40.82 132.21 82.02 58.61 45.99 -17%-2%12%27%42%56%2024-032024-072024-112025-0352周股價走勢圖周股價走勢圖海思科深證成指海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

8、 2 of 32 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 775 1,169 1,623 2,146 2,814 營業總收入營業總收入 3,015 3,355 4,004 4,795 5,806 交易性金融資產 0 160 160 160 160 營業成本 919 972 1,081 1,281 1,502 應收賬款及票據 742 841 795 952 1,153 稅金及附加 36

9、51 48 58 70 存貨 346 281 300 356 417 銷售費用 1,136 1,200 1,561 1,870 2,264 其他流動資產 190 190 223 262 308 管理費用 328 321 380 408 494 流動資產合計流動資產合計 2,054 2,641 3,102 3,876 4,853 研發費用 448 517 561 599 697 長期投資 185 132 132 132 132 EBIT 180 409 568 791 1,007 固定資產 964 970 949 924 896 其他收益 36 115 80 96 87 在建工程 98 6 15

10、 24 32 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產及商譽 708 751 781 811 841 投資收益 228-61 120 120 145 其他非流動資產 2,039 2,152 1,741 1,733 1,725 財務費用 43 23 5 4 4 非流動資產合計非流動資產合計 3,994 4,012 3,619 3,625 3,627 減值損失-5-11 0 0 0 總資產總資產 6,048 6,653 6,720 7,501 8,479 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 485 100 50 50 50 營業利潤營業利潤 364 314 567 792 1,008

11、 應付賬款及票據 242 209 270 320 376 營業外收支 2-11-5-5-5 一年內到期的非流動負債 302 841 665 665 665 所得稅-25 7 84 118 150 其他流動負債 459 354 333 394 465 凈凈利潤利潤 392 296 478 669 853 流動負債合計流動負債合計 1,489 1,504 1,318 1,429 1,556 少數股東損益 115 0 2 3 4 長期借款 1,311 855 855 855 855 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 277 295 476 666 848 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 5

12、11 11 11 11 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 110 113 109 109 109 ROE(攤薄,%)9.1%7.1%10.7%13.1%14.3%非流動負債合計非流動負債合計 1,426 978 975 975 975 ROA(%)7.1%4.7%7.2%9.4%10.7%總負債總負債 2,914 2,482 2,293 2,404 2,530 ROIC(%)3.7%6.7%8.0%10.1%11.4%實收資本(或股本)1,076 1,114 1,120 1,120 1,120 銷售毛利率(%)69.5%71.

13、0%73.0%73.3%74.1%其他歸母股東權益 1,960 3,066 3,315 3,980 4,829 EBIT Margin(%)6.0%12.2%14.2%16.5%17.3%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3,036 4,180 4,435 5,100 5,949 銷售凈利率(%)13.0%8.8%11.9%14.0%14.7%少數股東權益 98-9-7-4 1 資產負債率(%)48.2%37.3%34.1%32.0%29.8%股東權益合計股東權益合計 3,133 4,171 4,428 5,097 5,949 存貨周轉率(次)3.0 3.1 3.7 3.9 3.9 總負債

14、及總權益總負債及總權益 6,048 6,653 6,720 7,501 8,479 應收賬款周轉率（次）4.8 4.4 5.1 5.6 5.6 總資產周轉周轉率（次）0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.3 1.5 1.2 0.9 0.8 經營活動現金流 95 450 588 597 716 資本支出/收入 23.2%11.5%-5.1%4.0%3.3%投資活動現金流-540-383 321-70-45 EV/EBITDA 68.59 41.85 52.46 39.65 3

15、1.77 籌資活動現金流 624 328-451-4-4 P/E(現價&最新股本攤薄)140.82 132.21 82.02 58.61 45.99 匯率變動影響及其他 17-2-4 0 0 P/B(現價)12.85 9.33 8.80 7.65 6.56 現金凈增加額 196 393 454 523 668 P/S(現價)12.94 11.63 9.75 8.14 6.72 折舊與攤銷 188 222 175 179 183 EPS-最新股本攤薄(元)0.25 0.26 0.42 0.59 0.76 營運資本變動-271-164 33-140-183 DPS-最新股本攤薄(元)0.00 0.

16、20 0.28 0.00 0.00 資本性支出-700-387 203-190-190 股息率(現價,%)0.0%0.6%0.8%0.0%0.0%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 MAiUqQqPzRyRmRqO6M9R6MsQnNoMtOkPrRsRiNrQmQ6MmMyRwMpMmPMYpOmN海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 目錄目錄 1.首次覆蓋，給予增持評級.4 2.?？扑幤髣撔聠⒑?，精麻藍海揚帆前行.7 2.1.創新成果密集兌現，轉型升級更進一步.7 2.2.股權結構集中，子公司業務分工清晰.8 2.3.仿制藥利空出

17、清，創新藥步入收獲期.9 2.4.研發投入持續加碼，創新成果持續兌現.10 3.精麻藥物行業分析：高壁壘+剛需雙重屬性.12 3.1.技術壁壘：精麻藥機制復雜，產品更新迭代緩慢.12 3.2.監管壁壘：精麻藥監管嚴格，形成寡頭競爭格局.13 3.3.麻醉藍海市場廣闊，未來有望持續擴容.14 4.核心產品對標一線，業績增長前景可期.15 4.1.環泊酚：鎮靜類麻藥新秀，丙泊酚“Me-better”產品.15 4.1.1.丙泊酚市場出現收縮，鎮靜藥新時代啟幕.15 4.1.2.臨床價值備受認可，上市持續放量.16 4.1.3.美國 III 期臨床試驗進展順利，有望 25 年申報上市.17 4.2.

18、HSK21542：非成癮性強效鎮痛藥，有望復刻環泊酚超預期.17 4.2.1.鎮痛藥市場廣闊，成癮性問題亟需解決.17 4.2.2.HSK21542 是稀缺的非成癮阿片類鎮痛藥.18 4.2.3.HSK21542 有望填補治療 CKD-aP 藥物空白.19 4.3.克利加巴林：美洛加巴林的“Me-better”藥物.21 4.3.1.我國 DPNP 患者眾多，臨床亟須治療藥物.21 4.3.2.首個無需滴定鈣離子調節劑，填補國內 DPNP 臨床空白.21 4.4.考格列?。喝蚴卓铍p周口服降糖藥.23 5.創新管線充沛，潛力品種領跑全國.26 5.1.DPP1 抑制劑 HSK31858：全球進

19、展第二，高價出海彰顯實力.26 5.2.THR-激動劑 HSK31679：降脂新星，國內第一梯隊.27 5.3.自主搭建 PROTAC 技術平臺，開發 First-in-Class 藥物.30 6.風險提示.31 6.1.臨床試驗進展不及預期風險.31 6.2.同靶點創新藥市場競爭風險.31 6.3.市場推廣及銷售不及預期風險.31 海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 32 1.首次覆蓋，給予增持評級首次覆蓋，給予增持評級 公司立足創新轉型，研發步入收獲期。預測公司 2024-2026 年 EPS 為0.42/0.59/0.76 元。綜合絕對估值法及相對估值

20、法，給予目標價 46.99 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。收入預測核心假設：收入預測核心假設：【環泊酚】2020 年獲批上市以來高速放量，2021-2023 年銷售分別為 0.60億、4.37 億、8.50 億元；目前環泊酚非氣管插管手術/操作中的鎮靜和麻醉、全麻誘導和維持、重癥監護期間的鎮靜三大適應癥均納入醫保，放量有望持續提速，預計 2024-2026 年國內銷售額分別為 12.94 億、18.00 億、21.37 億元，預計未來國內收入峰值有望達 33 億元。環泊酚美國的三項 III 期臨床試驗已完成，有望在 2026 年獲批上市，預計其在海外市場的風險調整后銷售峰值有望達 2.4 億

21、美元，假設采取對外合作后銷售分成模式，預計海外市場對應公司收入分成約 2.5 億元；預計國內外合計銷售峰值達 36 億元。其中：全身麻醉誘導和維持全身麻醉誘導和維持適應癥相關假設適應癥相關假設：據中國衛生健康統計年鑒統計，2023 年中國外科手術數量約 8000 萬人次，假設其未來年增速為 5%；假設其中全麻手術占比為 80%，注射麻醉比例為 75%；假設環泊酚滲透率由 2024 年的 5.5%（參考 PDB 樣本醫院數據）逐步上升至 2030 年達峰值 15%，每臺手術平均用量為 4 支；消化道內鏡檢查中的鎮靜消化道內鏡檢查中的鎮靜適應癥相關假設適應癥相關假設：假設中國消化內鏡篩查率持續上升

22、，由 2021 年的 2.7%上升至 2033 年達 3.9%；其中無痛胃腸鏡比例由 2021 年的 44%上升至 2033 年的 57.8%；假設環泊酚滲透率逐步上升至 2029 年達到峰值 30%，平均每例檢查使用 2 支；ICU 鎮靜鎮靜適應癥相關假設適應癥相關假設：據衛健委統計，2021 年我國 ICU 床位數量為 18.1 萬，假設其未來年增速為 5%，床位周轉使用率為 70%，其中患者需采用深度鎮靜措施的比例為 60%；假設環泊酚滲透率至 2033 年上升至峰值 5%，單床位消耗速度為 5 支/日。價格假設價格假設：目前環泊酚掛網價為 86 元/5ml:50mg，假設其稅后計入報表

23、價格為 72 元/支，隨后每 2 年進行醫保續約，假設 2026 年、2028 年醫保降價 10%，2030 年起每次醫保續約降價 15%?！綡SK21542】目前手術鎮痛和慢性腎病適應癥處于 NDA 審批階段，預計在 2025 年獲批上市、上市首年銷售額為 6800 萬元，在納入醫保、新適應癥獲批階段后迎來放量加速，預計其銷售峰值有望達 37 億元。術后鎮痛術后鎮痛適應癥相關假設適應癥相關假設：假設我國外科手術后鎮痛藥物使用比例為60%，HSK21542 上市后市場份額持續上升，至 2031 年達峰值 10%，參考同類產品（奧賽利定、泰吉利定）用法用量，假設每日平均用量為3 支；慢性腎病瘙癢

24、慢性腎病瘙癢適應癥相關假設適應癥相關假設：據弗羅斯特沙利文數據，假設我國腎病患者發病率、檢出率分別為 10.9%、11.5%；假設其中中重度患者占比為 27%，其中慢性瘙癢發生率為 85%，HSK21542 上市后市場份額持續上升，至 2033 年達 7.5%，假設每例患者年用量為 20 支；價格假設價格假設：HSK21542 尚未獲批上市，參考奧賽利定、泰吉利定定價情況，假設首發上市價格為 600 元/支，上市第二年降價 50%納入醫保目錄，隨后每 2 年進行醫保談判降價 10-15%?！究死影土帧?024 年獲批上市，適應癥包括成人糖尿病性周圍神經病理性疼痛、帶狀皰疹后神經痛，隨著 20

25、24 年底正式納入醫保，有望在 2025 年開始迎來放量加速，預計 2024-2026 年國內銷售額分別為 4700 萬、1.54 億、3.60 億元，預計未來國內收入峰值有望達 16 億元。帶狀皰疹后神經痛帶狀皰疹后神經痛適應癥相關假設適應癥相關假設：假設帶狀皰疹 2024-2033 年發病率由 0.40%上升至 0.45%，其中有效藥物治療率由 13%上升至 31%，其海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 中克利加巴林市場份額至 2029 年達峰值 6%；糖尿病周圍神經痛糖尿病周圍神經痛適應癥相關假設適應癥相關假設：據國際糖尿病聯盟統計，2011 年

26、至 2021 年我國糖尿病人數由 9000 萬增加至 1.4 億，預計到 2045 年將達到 1.7 億；假設約 20%糖尿病患者出現 DPNP，其中有效藥物治療率假設由 2024 年的 20%上升至 2033 年達 30%，其中克利加巴林市場份額至 2030 年達峰值 10%；價格假設：價格假設：克利加巴林 2024 年底正式納入醫保，價格為 5.55 元/20mg，對應治療費用約為 3000 元，假設 2027 年醫保續約降價 60%，隨后每2 年醫保續約降價 10%?！究几窳型　?024 年獲批上市，適應癥為成人 2 型糖尿病患者的血糖控制適應癥，隨著 2024 年底正式納入醫保，有望迎

27、來放量提速，預計 2024-2026年國內銷售額分別為 1900 萬、4900 萬、1.03 億元，預計未來國內收入峰值有望達 5 億元。2 型型糖尿病糖尿病適應癥相關假設適應癥相關假設：據國際糖尿病聯盟統計，2011 年至 2021年我國糖尿病人數由 9000 萬增加至 1.4 億，預計到 2045 年將達到 1.7億；考慮到糖尿病口服藥物市場競爭較為激烈，假設考格列汀市場份額至 2030 年達 0.5%；價格假設：價格假設：考格列汀 2024 年底正式納入醫保，價格為 34.16 元/5mg，對應年化治療費用約為 1200 元，假設隨后每 2 年醫保續約降價 10%?！竞罄m在研管線】預計

28、2028 年開始產生銷售收入，其中 HSK31858：已進入III期臨床階段，為全球進度第二的DPPI-1抑制劑，有望成為我國首個治療支氣管擴張的靶向藥物，假設2027年獲批上市。HSK31679：預期 2025 年進入 III 期臨床，為國內進度第二的 THF-抑制劑，假設 2028 年獲批上市。HSK39297：預期 2025 年進入 III 期臨床，為國內進度領先的補體通路相關藥物?！痉轮扑帢I務】公司集采影響基本出清，仿制藥業務板塊呈現企穩態勢，預計公司 2024-2026 年仿制藥業務增速分別為+0.7%、0.0%、-0.6%。表表1：公司產品收入預測（單位：百萬元人民幣）公司產品收入

29、預測（單位：百萬元人民幣）2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 創新藥創新藥業務業務 環泊酚 850 1294 1800 2196 2720 3051 3461 3414 3568 3223 3308 yoy 94%52%39%22%24%12%13%-1%5%-10%3%HSK21542 68 337 649 1263 1990 2651 3562 3465 3748 yoy 395%93%95%58%33%34%-3%8%HSK16149 47 154 360 525 931 1215 1590

30、1460 1489 1367 yoy 224%134%46%77%30%31%-8%2%-8%HSK7653 19 49 103 194 304 381 496 443 438 389 yoy 162%109%88%57%25%30%-11%-1%-11%后續在研管線及海外 BD 120 200 300 463 928 1757 2352 2922 3360 3761 合計 1481 2271 3296 4551 6478 8804 10504 11954 11975 12573 yoy 53%45%38%42%36%19%14%0%5%仿制藥及其他業務仿制藥及其他業務 收入 2505 108

31、1 1281 1502 1698 1995 2354 2619 2848 2864 2968 yoy-2.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%合計合計 產品收入 3355 4004 4795 5806 7043 8953 11263 12950 14387 14396 14984 yoy 11%19%20%21%21%27%26%15%11%0%4%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 （1）絕對估值法絕對估值法 采用 FCFF 模型計算公司股權價值，根據假設計算股權價值為 46.99 元/股。海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責

32、條款部分 6 of 32 表表2：絕對估值關鍵假設絕對估值關鍵假設 指標指標 數值數值 無杠桿 Beta 1.1 無風險利率 1.80%市場的預期收益率 7.10%有效稅率 T 15.00%債務資本成本 Kd 6.00%債務資本比重 Wd 20.00%股權資本成本 Ke 7.63%加權平均資本成本 WACC 7.12%永續增長率 g 2.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：無杠桿 Beta 參考過去 100 周可比公司恒瑞醫藥、奧賽康、人福醫藥平均值；無風險利率取近 6 個月 10 年期國債收益率的平均值；市場的預期收益率參考滬深 300 指數基日（2004 年 12 月 31 日）

33、以來收益率的復合增長率 表表3：絕對估值法測算結果及敏感性測試：合理股權價值絕對估值法測算結果及敏感性測試：合理股權價值 46.99 元元/股股 WACC 6.52%6.72%6.92%7.12%7.32%7.52%7.72%永續增長率永續增長率 1.40%49.21 47.01 44.97 43.07 41.31 39.66 38.13 1.60%50.81 48.46 46.29 44.28 42.42 40.69 39.07 1.80%52.54 50.03 47.72 45.59 43.61 41.78 40.08 2.00%54.42 51.73 49.26 46.99 44.90

34、42.95 41.15 2.20%56.48 53.59 50.94 48.51 46.28 44.22 42.31 2.40%58.74 55.61 52.76 50.16 47.77 45.58 43.55 2.60%61.38 57.98 54.91 52.10 49.55 47.20 45.04 數據來源：國泰君安證券研究 （2）相對估值法相對估值法 公司為創新轉型中的老牌制藥企業，利潤增速較快，選用 PEG 估值法。選取主營業務處于創新轉型過程的老牌制藥企業恒瑞醫藥、奧賽康、人福醫藥作為可比公司，2025 年平均 PEG 為 2.16 倍，給予公司 2025 年目標 PEG 2.16

35、X，對應公司估值為 51.38 元/股。表表4：可比公司估值比較可比公司估值比較 公司名稱公司名稱 股權代碼股權代碼 收盤價收盤價 總市值總市值(億元億元)EPS（元）（元）PEG 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600276 恒瑞醫藥 43.55 43.55 2778 0.68 0.94 1.05 1.25 6.61 1.24 3.70 002755 奧賽康 12.82 12.82 119 -0.16 0.14 0.20 0.30 -1.98 0.66 1.97 600079 人福醫藥 21.08 21.08 344 1.32

36、1.36 1.58 1.83 -1.35 3.51 0.83 均值 1.80 2.16 1.22 002653 海思科 35.95 403 0.27 0.42 0.59 0.76 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期，最新收盤價取自 2025 年 3 月 11 日。（3）估值結論）估值結論 綜合上述兩種估值方法，基于謹慎性原則，選擇兩種估值方法中較低者，根據 DCF 絕對估值法，給予目標價 46.99 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 2.?？扑幤髣撔聠⒑?，精麻藍海揚帆前行

37、?？扑幤髣撔聠⒑?，精麻藍海揚帆前行 2.1.創新成果密集兌現，轉型升級更進一步創新成果密集兌現，轉型升級更進一步 海思科是一家處于創新轉型階段的老牌特色?？扑幤蠛Ｋ伎剖且患姨幱趧撔罗D型階段的老牌特色?？扑幤?。海思科成立于 2000年，早期專注“首仿”、“難仿”藥物研發，樹立了腸外營養領域為代表的核心競爭優勢。2012 年，海思科在深圳證券交易所掛牌上市，隨后公司組建創新藥研發團隊，引進外籍藥企專家鄧炳初博士擔任創新團隊首席科學家，標志著公司開啟創新轉型階段，該階段公司針對成熟靶點，研發“Me-better”藥物。2020 年公司首款 1 類創新藥環泊酚注射液在中國上市，標志著公司創新轉型迎來收

38、獲期。之后公司創新轉型再升級，開始聚焦圍手術期、腫瘤、代謝性疾病、呼吸等疾病領域，建立起一系列自主知識產權藥物管線，致力于開發具有國際競爭力的“Fast-follow”和“First-in-class”藥物，同時公司加強商務拓展，穩步推進國際化進程。圖圖1：公司創新轉型發展歷程公司創新轉型發展歷程 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 十大自主研發平臺，實現從藥物早期發現到商業化的全流程技術支持。十大自主研發平臺，實現從藥物早期發現到商業化的全流程技術支持。公司具備藥物早期發現到商業化的全流程技術平臺體系，能夠實現高效的項目管理，達到研發與生產和臨床之間的無縫銜接。依托該平臺，公司已建立起豐富

39、的產品組合，目前公司的商業化產品及進入臨床階段的 1 類新藥共有 16 個，在研篩選階段項目 40 多個，涉及腫瘤、呼吸、代謝、自身免疫和圍手術期用藥等領域。同時，公司注重知識產權保護，公司及控股子公司在國內和國際上分別申請專利 981 件、214 件，累計授權 364 件，范圍覆蓋藥物活性成分、治療方法、藥劑配方等。表表5：自主搭建從藥物早期發現到商業化全流程研發平臺自主搭建從藥物早期發現到商業化全流程研發平臺 技術平臺技術平臺 技術內容技術內容 技術來源技術來源 分析測試研究平臺 配備有 NMR、XRD、LCMSMS、SFC、DSC、TGA、DVS、TAM 等多套高精密儀器設備，平臺人員知

40、識扎實技能全面，覆蓋快速測試與多項研究工作如定量核磁、晶型定性定量分析、亞硝胺雜質定量檢測等。7 大測試研究板塊貫穿藥物開發的全生命周期，豐富的研究應用經驗助力項目研發，為科學判斷提供分析技術支持。自主研發 化合物篩選平臺 包含專項化合物庫和化合物管理系統，可實現化合物體內外生物活性篩選，為藥物化學團隊提供高質量的化合物活性數據。自主研發 新藥評價平臺 包含一整套對小分子藥物藥理藥效、藥代、毒理的臨床前評價，可高效的完成小分子藥物的臨床前有效性及安全性評價，為公司的藥物研發快速推進臨床做出重要貢獻 自主研發 工藝化學研究平臺 實現工藝化學團隊與藥物化學團隊的無縫銜接，極大縮短了藥物由從發現轉入

41、開發階段的準備時間。公司的工藝研究和原創路線設計是在平臺上完成的，賦能項目從臨床快速推進到后續商業化生產。自主研發 制劑技術突破和難溶性制劑平臺 建立起系統的藥物溶解性試驗和難溶藥物增溶試驗指導原則（如加增溶劑、有機溶劑溶解性和過飽和能力等固分可行性、油溶性等乳劑可行性等），圍繞提高難溶性藥物的溶解度和生物利用度，開展難溶性藥物新型釋藥系統（增溶、噴霧干燥法或熱熔擠出法制備固體分散體、自微乳制劑等）的研究。自主研發 海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 晶型鹽型篩選平臺 建立起系統的晶型/鹽型篩選平臺，評估最優可成藥晶型，解決 API 溶解性方案，尋找可

42、成藥最優鹽型并對篩選得到的晶型/鹽型進行知識產權布局。自主研發 對優勢晶型結晶工藝進行開發與優化，解決 API 粒徑、粒度分布、堆密度、靜電力等問題，為下游部門打造批間一致、合格產品。PROTAC 技術平臺 基于結構設計嵌合體雙功能小分子化合物，誘導蛋白質泛素化降解，從而靶向傳統的不可成藥靶點并有效克服傳統小分子抑制劑耐藥問題。該平臺的建立為公司小分子藥物的開發提供了新機遇和可能。自主研發 PDC 技術平臺 多肽偶聯藥物（PDC）由靶向肽、細胞毒性藥物和連接子（Linker）三部分構成，是將靶向肽作為靶向給藥載體，與毒性藥物分子共價偶聯，來增強藥物的靶向性，可提高化療藥物的療效，克服化療藥物的

43、循環半衰期短和脫靶副作用。自主研發 吸入制劑平臺 建立了吸入粉霧劑/氣霧劑/溶液/混懸液的研發平臺。粉霧劑生產車間已完成建設并投入使用。國家發改委批復該平臺為“國家地方聯合工程技術研究中心”，承擔了一項“重大新藥創制”國家科技專項?；谠撈脚_，已有數個吸入創新藥和吸入改良型新藥進入開發階段。自主研發 大分子平臺 該平臺負責抗體、抗體偶聯物（如 ADC、APC）和重組蛋白等復雜大分子的發現、制備、成藥性分析和工程化改造，可以為大分子藥研發項目提供具有特異性、高活性和良好成藥性的可用分子。自主研發 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司的生產模式以自主生產為主、委托和合作生產為輔。公司的生產模

44、式以自主生產為主、委托和合作生產為輔。公司的自主生產基地位于遼寧葫蘆島、沈陽以及四川成都、眉山等四地，四地生產線建設日益成熟、全面滿足了目前公司自行申報的新產品的自主生產。公司還在西藏自治區山南市新建了生產基地西藏制藥，將會對公司的產能形成有力的補充。合作生產的合作方主要為成都天臺山制藥有限公司和四川美大康佳樂制藥有限公司，產能充足，質量穩定，能使合作產品的生產得到保障。銷售方面銷售方面，形成多模式的營銷體系。形成多模式的營銷體系。公司布局“以創新藥上市”為核心的商業模式，形成以“醫學+市場+銷售+準入”為龍頭的四駕馬車和多部門支持的全員營銷格局。公司銷售團隊分工明確，業務清晰。針對院內市場設

45、有麻醉鎮痛、消化肝病、慢性病和綜合產品線事業部，每個事業部聚焦至少 1 個創新藥，以醫院市場為核心，做大做強公司產品及公司品牌。針對院外市場，公司設有處方零售事業部和商務拓展兩個事業部，建立專業團隊推動互聯網業務和處方藥新零售模式的發展，實現院內院外的全渠道覆蓋。表表6：打造核心產品多元化多渠道銷售模式打造核心產品多元化多渠道銷售模式 醫院市場 麻醉鎮痛事業部 以“環泊酚”為核心，進行麻醉和重癥領域深度融合和建設 慢性病事業部 以“克利加巴林”和“考格列汀”兩個創新藥上市為抓手，深度耕耘內分泌和神經病理性疼痛領域 消化肝病事業部“多烯”特色產品組合，夯實海思科的基石領域 綜合產品事業部“多拉”

46、特色產品組合，夯實海思科的基石領域 院外市場 處方零售事業部 圍繞處方藥院外可及性提升，以及集采產品的擴容和準入最大化為目標，構建線上、線下多渠道商務和零售終端網絡，升級公司零售能力和商銷能力 商務渠道事業部 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.2.股權結構集中，子公司業務分工清晰股權結構集中，子公司業務分工清晰 公司股權集中，子公司分工明確。公司股權集中，子公司分工明確。截止 2024Q3，公司第一大股東為王俊民，海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 持有公司 35.86%股份。公司股權集中，王俊民、范秀蓮和鄭偉及其一致行動人共同控制公司，持有公

47、司 78.01%的股份，公司下設多家子公司定位清晰、分工明確，分別負責生產、研發和銷售等業務。圖圖2：公司股權公司股權結構結構集中集中 數據來源：Wind（數據截止 2024Q3），公司公告，國泰君安證券研究 管理團隊藥企從業經驗豐富。管理團隊藥企從業經驗豐富。公司董事長王俊民和總經理范秀蓮在醫藥企業深耕多年，資歷深厚，具有豐富的管理和經營經驗。副總經理兼董事會秘書王萌曾在阿斯利康和愛爾康外資藥企工作，擁有國際視野。表表7：公司管理團隊資歷深厚，具有豐富管理經驗公司管理團隊資歷深厚，具有豐富管理經驗 姓名姓名 任職任職 背景背景 王俊民 董事長 中國國籍，有新加坡永久居留權。長江商學院碩士，曾

48、擔任華西醫科大學制藥廠銷售經理，2007 年至 2019 年 3 月歷任海思科醫藥集團股份有限公司董事長、總經理，2019 年 3 月起任海思科醫藥集團股份有限公司董事長。范秀蓮 董事、總經理 中國國籍,有新加坡永久居留權。長江商學院碩士，曾擔任華西醫科大學制藥廠片區經理、遼寧東方紅醫藥有限公司副總經理、沈陽博瑞總經理、沈陽欣博瑞總經理，2007 年至 2019 年 3 月歷任海思科醫藥集團股份有限公司董事、副總經理，2019 年 3 月起任公司董事、總經理。王萌 董事、副總經理、董事會秘書 中國國籍,無境外永久居留權。中國藥科大學學士，曾擔任阿斯利康（中國）銷售代表，愛爾康（中國）眼科產品有

49、限公司銷售代表，2011 年 2 月起加入公司，歷任證券事務代表，現任公司副總經理兼董事會秘書。段鵬 財務總監 中國國籍,本科學歷。在海思科醫藥集團股份有限公司歷任審計主管、財務經理、財務副總監等職務,現任公司財務總監。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.仿制藥利空出清，創新藥步入收獲期仿制藥利空出清，創新藥步入收獲期 集采和醫保談判導致仿制藥業務短期承壓，創新藥上市放量，收入中樞向集采和醫保談判導致仿制藥業務短期承壓，創新藥上市放量，收入中樞向創新藥轉移。創新藥轉移。長期以來，首仿、獨仿的仿制藥為公司業績增長的核心盈利產品。2020 年以來，受疫情、醫保談判和集采影響，公司業績承壓

50、。尤其在2021 年，公司重磅產品甲磺酸多拉司瓊醫保談判大幅降價 90%，公司營收和凈利潤下降明顯。2020 年 12 月底，公司首個創新藥環泊酚獲批上市，快速放量，帶動公司收入中樞由腫瘤止吐、腸外營養系和肝膽消化為主的仿制藥轉向麻醉產品的創新藥。隨著集采和醫保談判影響出清、創新藥環泊酚快速放量進入收獲期，公司業績已恢復快速增長。2024Q1-Q3，公司歸母凈利潤達 3.82 億元，同比增長 90.2%。海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 圖圖3：公司營業收入恢復增長態勢（億元）公司營業收入恢復增長態勢（億元）圖圖4：公司利潤端恢復增長（億元）公司利

51、潤端恢復增長（億元）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖5：2020 年公司主要營收組成占比：普仿藥為主年公司主要營收組成占比：普仿藥為主 圖圖6：2023 年公司主要營收組成占比：精麻藥迅速提升年公司主要營收組成占比：精麻藥迅速提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 銷售費用支出銷售費用支出穩定穩定，銷售團隊規模有所增加。，銷售團隊規模有所增加。公司依托自身豐富的產品線，不斷創新、發展和塑造了多模式營銷體系，近年來銷售費用率維持在 35%左右。隨著創新藥陸續上市，公司銷售團隊規模持續擴大，保障新品上市后快速

52、放量。2023 年公司銷售團隊人數增長至 2422 人，占總員工數 44.82%。圖圖7：公司近年來銷售費用公司近年來銷售費用整體穩定整體穩定（億元）（億元）圖圖8：公司銷售團隊持續擴張（人）公司銷售團隊持續擴張（人）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.4.研發投入持續加碼，研發投入持續加碼，創新成果持續兌現創新成果持續兌現 公司加大創新藥研發力度，形成管理科學、組織架構齊全的技術開發體系。公司加大創新藥研發力度，形成管理科學、組織架構齊全的技術開發體系。公司持續保持高水平的研發投入，研發團隊規模不斷擴大，研發人員人數由2019 年 590 人增加到

53、 2023 年近 900 人。公司已建立以碩博高質量人才為核心的國際化研發團隊，研發中心碩士以上學歷人員占比約 41%，其中新藥39.3733.327.7330.1533.5527.51-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530354045營業收入yoy4.946.373.452.772.953.82-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234567歸母凈利潤yoy22.9%8.2%1.9%2.8%0.1%26.05%30.6%7.4%腸外營養系市場推廣肝膽消化抗生素麻醉產品心腦血管原料藥/專利腫瘤止吐其他18.3%12.

54、3%2.0%3.5%25.3%2.0%17.0%6.3%13.2%腸外營養系市場推廣肝膽消化抗生素麻醉產品心腦血管原料藥/專利腫瘤止吐其他17.1312.79.7611.36129.70%10%20%30%40%50%024681012141618銷售費用1,1741,1591,2541,4832,4420%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,00020192020202120222023銷售人員銷售人員占比海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 化學部、生物團隊等核心研發部門碩博比達 64%。研發團隊組織架

55、構明確，分為化學、生物、藥學和臨床四個方向，具備從立項到 NDA 全流程新藥開發經驗。圖圖9：公司近年來維持較高水平研發投入（億元）公司近年來維持較高水平研發投入（億元）圖圖10：公司研發團隊規模有所擴張公司研發團隊規模有所擴張 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表8：公司已形成管理科學、組織架構齊全的研發團隊公司已形成管理科學、組織架構齊全的研發團隊 團隊名稱團隊名稱 人員構成人員構成 技術平臺技術平臺 研發內容研發內容 化學團隊 約 100 人,其中 17 位博士,碩士及以上學歷占比超過 74%。PROTAC,PDC,CADD/AIDD 專注于基

56、于 PROTAC 和 PDC 平臺的新藥分子設計與合成,尋求 Fast Follow 和 Best In Class類型的創新藥物 生物團隊 超過 100 人,包括生物項目部、生物篩選部、藥物代謝部、毒理研究部、生物信息部、計算化學部、生物大分子部等。靶點驗證平臺、篩選平臺(覆蓋麻醉鎮痛、腫瘤、自身免疫、代謝及呼吸等領域)、體外代謝研究平臺、高靈敏度檢測分析技術平臺、毒理平臺(臨床檢驗、Mini Ames、體外微核等)構建多種體內外篩選模型,進行靶點驗證,支持臨床前研發和轉化醫學研究，以臨床需求為導向,致力于創新藥的研發 藥學團隊 230 余人,其中 73 位碩博學歷,占比 31%。涵蓋原料藥

57、、制劑、分析、質量管理、國際注冊及儀器設備管理等多個方向。晶型鹽型開發平臺、難溶制劑開發平臺、吸入制劑研究平臺、分析測試研究平臺 具備豐富的藥學研究、開發和申報經驗，已完成公司數十個項目的研究和申報工作；復雜高難度創新分子的工藝設計與優化,開發多種劑型,包括口服制劑、注射劑、外用制劑、吸入制劑等 臨床團隊 300 余人，包括運營部、藥理部、醫學部、藥物警戒部、數統部、協調部和質量保證部。貫穿臨床藥物開發全流程的核心技術體系 自營項目的高效推進,滿足臨床試驗的各項需求 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 公司公司打造差異化打造差異化創新管線，成果持續不斷兌現。創新管線，成果持續不斷兌現。成立研

58、發中心以來，公司實現了快速、高質量發展。截止 2024H1，公司已有 16 款 1 類創新藥進入臨床階段?！癕e better”產品步入收獲期：三款自主研發新藥鎮靜類麻醉藥環泊酚、神經痛藥物克利加巴林和糖尿病藥物考格列汀獲批上市，鎮痛藥HSK21542 申報 NDA 已獲受理，有望短期為公司業績帶來增量?！癋ast-follow”、“First-in-class”產品研發提速：其中“Fast-follow”藥物 DPP1 抑制劑 HSK31858 和 THR-激動劑 HSK31679 即將進入臨床 III 期。公司在PROTAC 領域布局前沿管線，已有三款藥物進入臨床階段，旨在開發高選擇性的口

59、服蛋白降解藥物，是潛在的“First-in-class”藥物，保障了公司業績的可持續增長。2.12 3.59 3.95 4.45 5.16 2.153.143.504.205.133.591.3302468101220192020202120222023 2024H1研發支出-費用化研發支出-資本化5907278859478980%5%10%15%20%25%02004006008001,00020192020202120222023研發人員數量研發人員占比海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 圖圖11：公司研發管線豐富，覆蓋多適應癥公司研發管線豐富，

60、覆蓋多適應癥 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.精麻藥物精麻藥物行業分析：高壁壘行業分析：高壁壘+剛需雙重屬性剛需雙重屬性 3.1.技術壁壘：技術壁壘：精麻藥精麻藥機制復雜，產品更新迭代緩慢機制復雜，產品更新迭代緩慢 麻醉藥種類繁多，作用機制復雜，迭代周期長。麻醉藥種類繁多，作用機制復雜，迭代周期長。麻醉藥是能使整個機體或機體局部暫時、可逆性失去知覺及痛覺的藥物。根據作用范圍可分為全身麻醉藥和局部麻醉藥。根據給藥途徑不同，全身麻醉藥分為吸入全麻藥和靜脈全麻藥。全身麻醉時麻醉醫生通過聯合使用鎮靜、鎮痛和肌松藥物使患者出現“意識喪失、疼痛減弱、無法活動”的麻醉三聯征。其中局麻和肌松主要作用

61、于外周神經系統，機制清晰，用藥相對簡單；鎮痛和鎮靜藥主要作用于中樞神經系統，機制復雜，使用門檻高，通常需要有經驗的醫生根據手術情景選擇合適藥物，并實時監控患者生命體征變化，保證手術期間患者的生命安全。表表9：麻醉藥的分類麻醉藥的分類多樣，鎮痛藥物、鎮靜藥物均發揮重要作用多樣，鎮痛藥物、鎮靜藥物均發揮重要作用 分類分類 作用機制作用機制 常用藥物常用藥物 全身麻醉藥 吸入麻醉藥 經肺泡動脈入血，而到達腦組織，阻斷其突觸傳遞功能，引起全身麻醉。七氟烷、異氟烷、地氟烷 注射麻醉藥 鎮痛藥 作用于大腦和腦干，與脊髓背角感覺神經元上阿片受體結合，抑制 P 物質釋放，阻止疼痛傳入腦內。地佐辛、芬太尼、舒芬

62、太尼、瑞芬太尼、布托啡諾 海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 鎮靜藥 與中樞神經系統內的 氨基丁酸 A 型受體(GABAA)結合，使離子通道開放，從而使神經元超級化降低神經元的興奮性。GABA 能中間神經元的增強使大腦皮質中樞內的聯系中斷，產生鎮靜和意識喪失作用。丙泊酚、咪達唑侖、依托咪酯、右美托咪定 肌松藥 選擇性地作用于運動神經終板膜上的 N2受體，阻斷神經沖動向骨骼肌傳遞，導致肌肉松弛。苯磺順阿曲庫胺、羅庫溴銨 局部麻醉藥 作用于神經末梢或神經干周圍，對神經起阻滯作用，使興奮升高，運動電位降低，傳導速度減慢，直至完全喪失興奮性與傳導性。羅哌卡因

63、、利多卡因、達克羅寧、布比卡因 數據來源：醫藥魔方，頭豹研究院，國泰君安證券研究 技術壁壘下，麻醉藥更新迭代緩慢，傳統老藥占據主流市場。技術壁壘下，麻醉藥更新迭代緩慢，傳統老藥占據主流市場。由于作用機制復雜，麻醉藥物尤其是作用于中樞神經系統的鎮靜和鎮痛藥的研發難度大，且麻醉師在開處方時傾向傳統老藥，因此麻醉藥的市場生命周期較長。目前，臨床上廣泛使用的麻醉藥物大多是在 1980 年至 2000 年間研發的。數據來源：醫藥魔方，國泰君安證券研究 3.2.監管監管壁壘：壁壘：精麻藥精麻藥監管嚴格，形成寡頭競爭格局監管嚴格，形成寡頭競爭格局 我國對麻醉藥監管嚴格，我國對麻醉藥監管嚴格，鎮痛藥管制力度最

64、大鎮痛藥管制力度最大。根據國務院發布的 麻醉藥品和精神藥品管理條例 及國家食藥監局發布的 關于麻醉藥品和精神藥品實驗研究管理規定，精麻藥品按管制程度不同分為三類：麻醉藥品、第一類精神藥品、第二類精神藥品，相關藥品的廠家數量、研發和經營等受到全方位的嚴格管制。常見的鎮痛藥多為阿片受體藥物，具有成癮和濫用的風險，大多被列為管制最嚴格的麻醉藥品，鎮靜藥由于作用于中樞神經系統，多被列為一類精神藥品，而肌松和局麻藥管制較少。因此，管制力度上呈現鎮痛藥鎮靜藥肌松藥和局麻藥的格局。表表10：中國精麻藥物研發、生產、經營受到嚴格管制中國精麻藥物研發、生產、經營受到嚴格管制 管控類別管控類別 麻醉藥品麻醉藥品

65、第一類精神藥品第一類精神藥品 第二類精神藥品第二類精神藥品 品類數量品類數量 123 73 93 廠家數量限制廠家數量限制 原料藥原料藥 1-2 家 1-5 家 1-5 家 單方制劑單方制劑 1-3 家 1-5 家 1-10 家 復方制劑復方制劑 1-7 家-研發研發 不得以健康人為受試對象-價格價格 醫保局規定最高出廠價和最高零售價-主流麻藥主流麻藥分類分類 鎮痛鎮痛 嗎啡、芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼、羥考酮、奧賽利定、地佐辛、納布啡、噴他佐辛 圖圖12：鎮靜、鎮痛藥研發難度高、迭代周期長鎮靜、鎮痛藥研發難度高、迭代周期長。海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14

66、of 32 泰吉利定 鎮靜鎮靜 -氯胺酮、咪達唑侖 瑞馬唑侖 肌松肌松、局麻、局麻 基本屬于非管控用藥 數據來源：麻醉藥品和精神藥品管理條例，麻醉藥品品種目錄，國泰君安證券研究 管制力度越大，藥品的競爭格局越集中管制力度越大，藥品的競爭格局越集中。由于藥物的生產廠家數量受到明確限制，精麻藥物的競爭格局良好，競爭的集中程度呈現出：鎮痛藥鎮靜藥肌松藥和局麻藥的格局。我國麻醉藥的龍頭企業主要包括：人福醫藥、恩華藥業、恒瑞醫藥和揚子江藥業，這些龍頭企業占據我國麻醉藥主要市場份額。圖圖13：2023 年樣本醫院鎮痛藥競爭格局年樣本醫院鎮痛藥競爭格局：格局集中：格局集中 圖圖14：2023 年樣本醫院鎮靜

67、藥競爭格局年樣本醫院鎮靜藥競爭格局：格局集中：格局集中 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 圖圖15：2023 年樣本醫院局麻藥競爭格局年樣本醫院局麻藥競爭格局：格局分散：格局分散 圖圖16：2023 年樣本醫院肌松藥競爭格局年樣本醫院肌松藥競爭格局：格局分散：格局分散 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 數據來源：PDB，國泰君安證券研究 3.3.麻醉藍海市場廣闊，麻醉藍海市場廣闊，未來有望未來有望持續擴容持續擴容 剛需屬性疊加剛需屬性疊加雙重壁壘雙重壁壘，麻醉藥形成麻醉藥形成四百億藍海市場，鎮痛類與鎮靜類藥四百億藍海市場，鎮痛類與鎮靜類藥物占據主要份額。

68、物占據主要份額。麻醉藥物是外科手術中不可或缺的部分，隨著疫情后手術量的增加，疊加麻醉藥物的技術壁壘和行政壁壘，預計麻醉藥物市場持續擴容。據頭豹研究院估計，2027 年我國麻醉藥物的市場規模有望增長至 400億元。據 PDB 樣本醫院數據庫統計，麻醉用藥中鎮痛類及鎮靜類藥物占據主要市場規模，2023 年市場份額的分別為 58.6%、33.9%。39.5%27.5%9.5%4.9%2.8%15.7%人福醫藥揚子江恒瑞醫藥華潤雙鶴恩華藥業其他18.8%18.0%11.8%6.9%2.2%27.9%14.4%恩華藥業恒瑞醫藥海思科揚子江藥業人福醫藥外企廠家其他內資12.0%11.9%10.6%8.2%

69、6.9%6.9%4.9%4.3%3.6%30.7%Aspen法國碧蘭朝暉藥業禾豐制藥科倫制藥辰欣藥業華魯制藥津藥和平九能天遠其他17.5%15.1%14.8%14.6%6.5%6.3%4.4%4.1%2.9%13.7%泓友醫藥江蘇吳中健友股份恒瑞醫藥旭東海普科瑞德漢豐藥業仙琚制藥恒道醫藥其他海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 圖圖17：中國麻醉藥市場規模持續增長（億元）中國麻醉藥市場規模持續增長（億元）圖圖18：2023 年樣本醫院各類麻醉用藥的銷售額占比年樣本醫院各類麻醉用藥的銷售額占比：鎮靜藥、鎮痛藥為主鎮靜藥、鎮痛藥為主 數據來源：頭豹研究院，

70、國泰君安證券研究 數據來源：PDB 數據庫，國泰君安證券研究 4.核心產品對標一線，業績增長前景可期核心產品對標一線，業績增長前景可期 4.1.環泊酚：鎮靜類麻藥新秀，丙泊酚“環泊酚：鎮靜類麻藥新秀，丙泊酚“Me-better”產品”產品 4.1.1.丙泊酚市場出現收縮，鎮靜藥新時代啟幕丙泊酚市場出現收縮，鎮靜藥新時代啟幕 明星藥物丙泊酚明星藥物丙泊酚獨占市場三十余年，臨床對鎮靜藥物提出新要求。獨占市場三十余年，臨床對鎮靜藥物提出新要求。丙泊酚是靜脈麻醉鎮靜藥中的明星藥物，兼具起效快、恢復快、麻醉效果好的特點。1986 年，丙泊酚在國外上市，1999 年進入中國市場，迅速占據鎮靜藥物市場的主導

71、地位，約占市場份額 50%。2019 年，丙泊酚在中國樣本醫院中的總銷售額達到了峰值 15.26 億元。隨著 2020 年和 2023 年丙泊酚兩種劑型被納入集采目錄，藥物價格大幅下調，市場份額開始縮減，進入下行階段。2023年丙泊酚市場份額縮水至 27.9%，為新藥替代提供市場空間。在三十多年的臨床應用中，丙泊酚使用時存在靜脈注射痛、呼吸抑制、血壓降低和心律失常等問題，因此臨床亟需更安全的鎮靜藥物。圖圖19：樣本醫院丙泊酚注射液銷售額（億元）樣本醫院丙泊酚注射液銷售額（億元）：集采后：集采后有所下滑有所下滑 圖圖20：2023 年樣本醫院麻醉鎮靜類藥物市場份額年樣本醫院麻醉鎮靜類藥物市場份額

72、：丙：丙泊酚、七氟烷份額較大泊酚、七氟烷份額較大 數據來源：PDB 數據庫，國泰君安證券研究 數據來源：PDB 數據庫，國泰君安證券研究 創新結構顯著提升環泊酚與受體親和力，減少藥物副作用。創新結構顯著提升環泊酚與受體親和力，減少藥物副作用。環泊酚是海思科研發的中國首個 1 類靜脈麻醉創新藥，于 2020 年 12 月獲批上市。與丙泊酚類似，環泊酚通過增強 GBBAA受體介導的氯離子內流產生鎮靜或麻醉作用。結構上，環泊酚在丙泊酚的基礎上引入環丙基，形成手性結構，增加了立體效應，與 GABAA受體的親和力約為丙泊酚 4-5 倍。因此環泊酚具有效價強度高、起效迅速、恢復快速、蓄積低和不良反應小的特

73、點。226 249 250 279 269 289 303 313 324 335 51 55 48 57 56 59 61 63 64 66 0100200300400全麻藥局麻藥58.6%33.9%4.7%2.8%鎮痛藥全麻鎮靜藥肌松藥局麻藥7.6 7.2 7.8 8.1 9.0 9.9 8.5 8.0 6.5 6.9 3.2 3.8 4.3 4.7 4.6 5.4 4.6 2.3 2.9 1.7 03691215182014201520162017201820192020202120222023丙泊酚乳狀注射液丙泊酚中/長鏈脂肪乳注射液27.9%22.6%11.8%10.4%8.8%8.

74、6%4.1%5.9%丙泊酚七氟烷環泊酚咪達唑侖右美托咪定依托咪酯瑞馬唑侖其他海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 多個適應癥臨床試驗結果表明環泊酚相比丙泊酚具有顯著臨床優勢。多個適應癥臨床試驗結果表明環泊酚相比丙泊酚具有顯著臨床優勢。由于與 GABAA受體的親和力更強，環泊酚在多種麻醉適應癥中只需使用丙泊酚劑量的五分之一，即可達到非劣效的麻醉誘導效果。在安全性方面，環泊酚顯著降低了注射時的疼痛感，減少了麻醉過程中不良事件的發生率。表表11：針對多項針對多項臨床適應癥臨床適應癥，環泊酚對比丙泊酚顯示出用量小、注射疼痛低和不良反應少的優勢。環泊酚對比丙泊酚

75、顯示出用量小、注射疼痛低和不良反應少的優勢。適應癥適應癥 研究方案研究方案 劑量劑量 N 誘導成功率誘導成功率 起效時間起效時間 （min）恢復時間恢復時間 （min）注射疼痛發生率注射疼痛發生率 TEAEs 纖維支氣管鏡檢查 環泊酚 vs 丙泊酚 0.4 mg/kg vs 2.0 mg/kg 134 vs 132 100%vs 100%1.0 vs 1.0 8.5 vs 6.0 4.4%vs.39.4%52.6 vs.76.5%婦科手術鎮靜 環泊酚 vs 丙泊酚 0.4 mg/kg vs 2.0 mg/kg 90 vs 44 100%vs 100%1.0 vs 1.0 10.0 vs 7.7

76、 0%vs 1.1%34.4%vs 79.5%婦科手術全麻誘導 環泊酚 vs 中長鏈甘油三酯丙泊酚 0.4 mg/kg vs 2.0 mg/kg 60 vs 60 100%vs 100%0.58 vs 0.56 16.7%vs 58.3%20%vs 48.33%宮腔鏡檢查術患者鎮靜/麻醉 環泊酚 vs 丙泊酚 0.4 mg/kg vs 2.0 mg/kg 75 vs 74 100%vs 100%1.4 vs 1.2 5.4 vs 4.6 0%vs 27.0%擇期手術患者全身麻醉誘導 環泊酚 vs 丙泊酚 0.4 mg/kg vs 2.0 mg/kg 88 vs 88 100%vs 100%0.

77、91 vs 0.80 6.8%vs 20.5%88.6%vs 95.5%全麻誘導和維持 環泊酚 vs 丙泊酚 0.4 mg/kg vs 2.0 mg/kg 86 vs 42 100%vs 100%0.8 vs 0.8 10.4 vs 10.1 8.1%vs 21.4%80.2%vs 81.0%重癥監護期間機械通氣時的鎮靜 環泊酚 vs 丙泊酚 0.4 mg/kg vs 2.0 mg/kg 90 vs 45 100%vs 100%4.8 vs 1.6 63.3%vs 75.6%數據來源：Anesthesiology，CNS Drugs.Front.Med.BMC Anesthesiol.Drug

78、 Des.Devel.Ther.Eur.Rev.Med.Pharmacol.Sci.Eur.J.Anaesthesiol.Adv.Ther.國泰君安證券研究 4.1.2.臨床價值備受認可，臨床價值備受認可，上市持續放量上市持續放量 鎮靜類麻藥創新藥中環泊酚獲批適應癥最多，市場份額持續增長。鎮靜類麻藥創新藥中環泊酚獲批適應癥最多，市場份額持續增長。截至2024Q3，我國獲批上市的鎮靜創新藥有四款，其中環泊酚獲批適應癥最多，包括：非氣管插管的手術/操作中的鎮靜和麻醉（包括消化道內鏡、支氣管鏡及婦科門診手術）、全身麻醉誘導和維持以及重癥監護期間機械通氣時的鎮靜，且全適應癥進入國家醫保藥品目錄。表表1

79、2：鎮靜類創新藥市場鎮靜類創新藥市場競爭格局穩定，海思科環泊酚獲批適應癥最多競爭格局穩定，海思科環泊酚獲批適應癥最多 藥品名 原研廠家 適應癥 獲批時間 是否納入醫保 環泊酚 海思科 消化道內鏡檢查中的鎮靜 2020 年 12 月 是 全身麻醉誘導和維持 2021 年 2 月 是 支氣管鏡檢查中的鎮靜 2021 年 12 月 是 重癥監護期間的鎮靜 2022 年 7 月 是 婦科門診手術的鎮靜及麻醉 2022 年 10 月 是 甲苯磺酸瑞馬唑侖 恒瑞 常規胃鏡檢查的證明 2019 年 12 月 是 結腸鏡診療鎮靜 2020 年 6 月 是 全身麻醉誘導和維持 2021 年 11 月 是 支氣管

80、鏡診療麻醉 2022 年 12 月 是 苯磺酸瑞馬唑侖 宜昌人福 結腸鏡檢查 2020 年 7 月 是 全身麻醉誘導與維持 2022 年 3 月 是 用于支氣管鏡診療鎮靜 2022 年 7 月 否 磷丙泊酚二鈉 宜昌人福 全身麻醉誘導和維持 2021 年 7 月 否 數據來源：公司公告，藥源網，國泰君安證券研究 環泊酚臨床價值受到認可，上市后快速放量。環泊酚臨床價值受到認可，上市后快速放量。環泊酚已獲多項臨床共識推圖圖21：環泊酚在丙泊酚結構上引入環丙基，形成手性結構環泊酚在丙泊酚結構上引入環丙基，形成手性結構 數據來源：Anesthesiology 海思科海思科(002653)請務必閱讀正文

81、之后的免責條款部分 17 of 32 薦，2024 H1 環泊酚準入醫院已達 2500 家，帶動公司麻醉產品銷售額持續增長，達 5.2 億元。公司半年報數據顯示，截至 2024 年 5 月，在樣本醫院中，環泊酚在靜脈麻醉市場份額已達 21.51%，超過丙泊酚、咪達唑侖等同類產品，連續兩個月躍居市場份額第一，顯示出環泊酚巨大的市場潛力。4.1.3.美國美國 III 期臨床試驗進展順利，有望期臨床試驗進展順利，有望 25 年申報上市年申報上市 公司積極布局海外市場，麻醉誘導適應癥進展順利。公司積極布局海外市場，麻醉誘導適應癥進展順利。2021 年 1 月，環泊酚獲美國 FDA 批準，開展全麻誘導適

82、應癥臨床 III 期試驗。其中一項包含 255名患者的非劣效性試驗表明，環泊酚與丙泊酚相比，在麻醉誘導成功率上顯示出非劣效性，且顯著降低了注射疼痛的發生率和藥物相關不良反應，彰顯出環泊酚更好的安全性。另外兩項進一步評估環泊酚在成人麻醉誘導效果的關鍵 III 期臨床試驗（NCT05486416 和 NCT05478174）已顯示完成，預期將助力環泊酚在美國上市進程。鑒于環泊酚用量少、注射疼痛少以及更高的安全性，海外市場有望進一步帶來業績增量。圖圖24：美國美國 III 期臨床試驗期臨床試驗：環泊酚全身麻醉誘導注射疼痛率低、安全性好環泊酚全身麻醉誘導注射疼痛率低、安全性好 數據來源：Compari

83、son of the Efficacy of HSK3486 and Propofol for Induction of General Anesthesia in Adults:A Multicenter,Randomized,Double-blind,Controlled,Phase 3 Noninferiority Trial，國泰君安證券研究 4.2.HSK21542：非成癮性強效鎮痛藥，有望復刻環泊酚超預期：非成癮性強效鎮痛藥，有望復刻環泊酚超預期 4.2.1.鎮痛藥市場廣闊，成癮性問題亟需解決鎮痛藥市場廣闊，成癮性問題亟需解決 阿片類藥物管制嚴格，市場規模龐大。阿片類藥物管制嚴格，

84、市場規模龐大。阿片類鎮痛藥是目前公認的針對中、重度疼痛最有效的鎮痛藥。由于其具有成癮性，大多數阿片類藥物被列為麻醉藥品，受到最嚴格管控。牌照壁壘下，阿片類藥物形成了壟斷競爭格局，受集采和市場競爭影響小、市場龐大。鎮靜藥中，地佐辛成癮性相對小，是18.0%6.0%22.0%77.1%61.4%53.0%0%20%40%60%80%100%I級以上疼痛IV級以上疼痛藥物治療相關不良反應環泊酚丙泊酚圖圖22：海思科麻醉產品銷售額持續增加（億元）海思科麻醉產品銷售額持續增加（億元）圖圖23：環泊酚準入醫院數量環泊酚準入醫院數量持續持續增加（家）增加（家）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：

85、公司年報，國泰君安證券研究 0.64.378.55.200%100%200%300%400%500%600%700%0246810122021202220232024H1麻醉產品銷售額yoy40013002000250005001,0001,5002,0002,5003,0002021202220232024H1準入醫院數量海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 二類精神藥物，管制相對較少，常年銷售額位居鎮痛藥第一。但由于缺少臨床詢證證據，地佐辛在 2023 年 1 月被列為第二批國家重點監控合理用藥藥品目錄，受到嚴格監控，逐步退出地方增補醫保，銷售額逐

86、年縮水。銷售額第二、第三的瑞芬太尼和舒芬太尼都是紅處方麻醉藥品，形成人福藥業、恩華藥業和國藥集團壟斷的市場格局。頭部企業+仿制藥形成的寡頭藍海市場，為更優良的新藥提供了廣闊的替代空間。4.2.2.HSK21542 是稀缺的非成癮阿片類鎮痛藥是稀缺的非成癮阿片類鎮痛藥 解決阿片類藥物成癮問題，型受體激動劑提供鎮痛新方案。解決阿片類藥物成癮問題，型受體激動劑提供鎮痛新方案。目前已發現阿片受體有四種亞型，包括-，-，-和 NOP 受體，廣泛分布于腦、脊髓、皮膚和胃腸道。阿片類藥物通過激動感覺神經突觸的阿片受體，通過 G-蛋白偶聯機制，抑制腺苷酸環化酶降解 ATP 生成 cAMP，從而抑制神經遞質釋放

87、、促進 K+外流、減少 Ca2+內流，抑制痛覺信號的傳遞。常見的鎮痛藥物舒芬太尼、瑞芬太尼等大都是型阿片類受體激動劑，這類藥物存在易耐受和至欣快作用，導致藥物成癮和濫用問題。型阿片受體激動劑也能有效緩解疼痛，但用藥過程中存在致幻、煩躁和呼吸抑制等副作用，這些副作用主要由腦內的阿片類受體介導。因此選擇性以外周阿片受體為靶點，有望研發出低成癮性且安全的鎮痛藥物，是鎮痛藥物研究的新方向。圖圖27：阿片類藥物鎮痛機制阿片類藥物鎮痛機制：受體、受體、受體、受體、受體發揮重要作用受體發揮重要作用 數據來源：阿片受體激動劑研究進展 HSK21542 是是國內國內首個首個阿片受體選擇性激動阿片受體選擇性激動劑

88、阿片鎮痛創新藥，有望降劑阿片鎮痛創新藥，有望降低阿片鎮痛藥成癮性問題低阿片鎮痛藥成癮性問題。目前國內鎮痛創新藥較少，處于臨床 III 期后研究階段的只有三款藥物，其中恩華和恒瑞的兩款鎮痛新藥都為阿片受體圖圖25：2023 年樣本醫院不同鎮痛藥銷售額占比年樣本醫院不同鎮痛藥銷售額占比：地佐：地佐辛及芬太尼系列產品占據較高市場份額辛及芬太尼系列產品占據較高市場份額 圖圖26：樣本醫院地佐辛銷售額逐漸降低（百萬元）樣本醫院地佐辛銷售額逐漸降低（百萬元）數據來源：PDB 數據庫，國泰君安證券研究 數據來源：PDB 數據庫，國泰君安證券研究 26.5%22.0%10.8%9.6%5.9%4.9%4.8%

89、15.5%地佐辛瑞芬太尼舒芬太尼布托啡諾納布啡噴他佐辛氫嗎啡酮其他0100200300400500600700揚子江藥業南京優科海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 激動劑，雖能在一定程度緩解現有鎮痛藥惡心、嘔吐不良反應，但無法解決成癮性問題。HSK21542 是國內首個阿片受體選擇性激動劑阿片鎮痛創新藥，是一種人工合成的短鏈多肽，不穿透血腦屏障，通過選擇性結合外周阿片受體，實現外周鎮痛和止癢效果，避免了傳統阿片類藥物引起的致幻、成癮和呼吸抑制等副作用，為疼痛管理提供更安全有效的方案。HSK21542的腹部手術術后鎮痛適應癥已處于 NDA 審批階段，預

90、計 25 年上市?；诜浅砂a性，參考主要阿片受體激動劑納布啡、地佐辛都被列為二類精神藥品，HSK21542 也有望被列為監管相對較松的“第二類精神藥品”，隨著地佐辛逐漸退出醫保，HSK21542 上市有望實現快速替代。表表13：國內鎮痛藥創新藥臨床進展（只統計國內鎮痛藥創新藥臨床進展（只統計 III 期后）期后）：恩華、恒瑞、海思科進展領先：恩華、恒瑞、海思科進展領先 靶點靶點 名稱名稱 公司公司 適應癥適應癥 進展進展 特點特點 分類分類 阿片受體 TRV130（奧賽利定）恩華藥業 嚴重急性疼痛 23 年 5 月上市 偏向性 阿片受體激動劑，鎮痛效價為嗎啡 5 倍，減少惡心、嘔吐不良反應 麻

91、醉藥品（紅處方）SHR8554（泰吉利定）恒瑞藥業 腹部手術術后鎮痛 24 年 1 月上市 偏向性 阿片受體激動劑，減少惡心、嘔吐等不良反應 麻醉藥品（紅處方）骨科術后適應癥 21 年 3 月 III 期 阿片受體 HSK21542 海思科 腹部手術術后鎮痛 23 年 10 月 NDA 受理 外周型 阿片受體激動劑，不透過血腦屏障，減少中樞阿片藥物副作用：致幻、成癮、呼吸抑制 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 4.2.3.HSK21542 有望填補治療有望填補治療 CKD-aP 藥物空白藥物空白 慢性腎病瘙癢癥患者眾多，亟需填補治療藥物空白。慢性腎病瘙癢癥患者眾多，亟需填補治療藥物空白。

92、慢性腎臟病相關性瘙癢癥（CKD-aP）是血液透析患者常見且難以忍受的并發癥，不僅嚴重影響其生活質量和身心健康，而且增加其遠期死亡風險。CKD-aP 的發病機制尚不明確，目前臨床治療手段有限。我國血透患者人數不斷增多，2023 年全國血透人數達 91.7 萬人。中華腎臟病雜志報道，我國約有 82%的血透患者存在不同程度瘙癢癥，其中中等程度瘙癢癥患者比例高達 39%，嚴重或極重度瘙癢癥患者達 19%。外周阿片受體激動劑外周阿片受體激動劑 Difelikefalin 是是 FDA 唯一批準治療唯一批準治療 CKD-aP 的藥的藥物。物。Difelikefalin 是費森尤斯卡比首創的外周阿片受體激動

93、劑，主要作用圖圖28：中國慢性腎臟病患者眾多，血透人數持續增加中國慢性腎臟病患者眾多，血透人數持續增加 數據來源：CNA2024，國泰君安證券研究 34.0 38.5 44.7 52.4 57.9 63.3 69.3 75.1 84.4 91.7 0%5%10%15%20%25%01020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023血透患者（萬人）yoy海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 于感知瘙癢的外周神經元阿片受體，阻斷瘙癢細胞因子釋放，減輕瘙癢。2021 年

94、 8 月被 FDA 批準治療 CKD-aP，是 FDA 批準的首款也是目前唯一一款用于治療這類患者瘙癢癥的藥物。2023 年，該藥物在美國的銷售額達3500 萬美元。HSK21542 和和 Difelikefalin 靶點相同，臨床前數據優勢明顯。靶點相同，臨床前數據優勢明顯。臨床前實驗顯示，HSK21542 在 IC50、Kd 值和 EC50 方面均顯著優于 Difelikefalin，且半衰期更長，表明 HSK21542 與 阿片受體的親和力更強。在小鼠鎮痛模型中，HSK21542 的有效劑量更低，并且在瘙癢模型中的止癢效果與 Difelikefalin 相當。安全性方面，HSK21542

95、 對中樞系統的作用較小，不會引起明顯的呼吸抑制。表表14：HSK21542 與與 KORSUVA 臨床前試驗數據對比臨床前試驗數據對比：HSK21542 具備一定競爭優勢具備一定競爭優勢 實驗模型實驗模型 比較指標比較指標 HSK21542 CR845（Difelikefalin）細胞模型-阿片受體結合親和力（IC50 值）0.54 nM 1.16 nM-阿片受體解離常數（Kd 值）0.068 nM 0.23 nM 解離半衰期（t1/2）90.6 min 42.0 min 抑制 cAMP 累積效力（EC50 值）2.41 pM 29.88 pM 小鼠扭體試驗（鎮痛）最小有效劑量（MED）0.0

96、3mg/kg 0.1mg/kg 24h 鎮痛 ED50 1.48mg/kg 24.62mg/kg 大鼠后爪切口模型（抗異常疼痛）最小有效劑量（MED）1mg/kg 1mg/kg 抓撓實驗測定（抗瘙癢作用）最小有效劑量（MED）0.03mg/kg 0.03mg/kg 半數有效劑量（ED50）0.09 mg/kg 0.09 mg/kg 熱板試驗（區分中樞和外周鎮痛）半數有效劑量（ED50）10.49 mg/kg 6.76 mg/kg 自發活動測試（呼吸抑制作用）呼吸抑制 2 mg/kg 不影響呼吸頻率 2 mg/kg 呼吸頻率顯著降低 數據來源：Front.Pharmacol.，國泰君安證券研究

97、臨床結果顯示，臨床結果顯示，HSK21542 與與 Difelikefalin 藥效相近。藥效相近。HSK21542 在治療CKD-aP 的 III 期臨床結果顯示，與安慰劑相比，接收 HSK21542 治療的患者瘙癢程度顯著降低，整體與 Difelikefalin 療效相近，且具有良好的安全性和耐受性。圖圖29：WI-NRS 評分降低至少評分降低至少 3 分分（非頭對頭）（非頭對頭）：HSK21542 與與 Difelikefalin 藥效相近藥效相近 圖圖30：WI-NRS 評分降低至少評分降低至少 4 分分（非頭對頭）（非頭對頭）：HSK21542 與與 Difelikefalin 藥效

98、相近藥效相近 數據來源：ASN Kidney Week 2024，N.Engl.J Med.，國泰君安證券研究 數據來源：ASN Kidney Week 2024，N.Engl.J Med.，國泰君安證券研究 51.9%51.0%30.9%24.2%0%10%20%30%40%50%60%DifelikefalinHSK21542治療組安慰劑37.1%37.2%17.9%15.0%0%10%20%30%40%DifelikefalinHSK21542治療組安慰劑海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 4.3.克利加巴林克利加巴林：美洛加巴林的“美洛加巴林

99、的“Me-better”藥物”藥物 4.3.1.我國我國 DPNP 患者眾多，臨床亟須治療藥物患者眾多，臨床亟須治療藥物 我國我國 DPNP 患者規模龐大?；颊咭幠｝嫶?。據國際糖尿病聯盟數據統計，2011 年至 2021年，我國糖尿病人數由 9000 萬增加至 1.4 億，增幅高達 56%，預計到 2045年將達到 1.7 億。糖尿病神經痛（DPNP）是糖尿病的常見并發癥，約 20%糖尿病患者會出現 DPNP，嚴重影響患者的生存質量。圖圖31：我國糖尿病患者人數持續增加（億人）我國糖尿病患者人數持續增加（億人）數據來源：IDF，國泰君安證券研究 DPNP 國內臨床可使用治療藥物有限國內臨床可使

100、用治療藥物有限，第一，第一/二代鈣離子通道調節劑尚未獲二代鈣離子通道調節劑尚未獲批批。之前國際和國內指南推薦第一代和第二代中樞神經系統鈣離子通道調節劑普瑞巴林和加巴噴丁作為 DPNP 的治療藥物。但由于上述兩種藥物在中國人群的臨床 III 期試驗失敗，導致其 DPNP 適應癥尚未在中國獲批。臨床上，這兩種藥物存在超說明書適應癥用藥，患者無法醫保報銷。同時，這兩種藥物服藥滴定過程繁瑣、起效時間慢且副作用多，臨床亟需更優的替代藥物。2024 年 5 月和 6 月，第三代鈣離子通道調節劑克利加巴林（海思科）和美洛加巴林（第一三共）先后在國內獲批 DPNP 適應癥，填補了 DPNP 治療領域空白。4.

101、3.2.首個無需滴定鈣離子調節劑，填補國內首個無需滴定鈣離子調節劑，填補國內 DPNP 臨床空白臨床空白 克利加巴林克利加巴林是中國大陸首個獲得是中國大陸首個獲得 DPNP 治療適應癥的治療適應癥的 1 類新藥類新藥。是海思科自主研發的第三代中樞神經系統鈣離子通道調節劑，于 2024 年 5 月獲批成人 DPNP 和帶狀皰疹后神經痛（PHN）兩項適應癥，是中國首個獲批成人DPNP 應癥的 1 類新藥，于 2024 年 11 月被納入國家醫保目錄，填補目錄內無該適應癥藥物空白?？死影土志哂袩o需滴定、快速起效、耐受良好、持續有效的特點，已獲得國內三部權威指南的推薦，成為 DPNP 治療的一線用藥

102、?？死影土值陌悬c結合力強，選擇性好?？死影土值陌悬c結合力強，選擇性好。海思科在結構上采用了獨特的并三環籠狀結構，增強了結構的剛性，使其與2亞基的靶點結合力在同類藥物中最強，最有最低的半數抑制濃度，藥物活性約為加巴噴丁 35 倍，普瑞巴林的 23 倍，美洛加巴林的 1.6 倍。同時，對 105 個其他安全性靶點均無明顯作用，靶點選擇性高。0.23 0.90 1.41 1.64 1.74 00.511.522000201120212030E2045E20-79歲糖尿病患者海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32 克利加巴林克利加巴林是全球唯一不需要滴定的鈣

103、離子通道調節劑，提高患者依從性是全球唯一不需要滴定的鈣離子通道調節劑，提高患者依從性。其他三種藥物在用藥時需要先通過服用小劑量建立耐受再逐步增加到治療劑量，至少一周才能起效，過程復雜，影響患者依從性?？死影土址帟r省去了繁瑣滴定過程，使用方便，用藥后次日即可快速緩解疼痛、改善睡眠，且與其他藥物相比副反應少?？死影土窒啾让缆寮影土峙R床效果更優（非頭對頭）?？死影土窒啾让缆寮影土峙R床效果更優（非頭對頭）?？死影土衷谥袊鳧PNP 患者中的臨床有效率（30%應答率）為 57.3%，臨床顯效率（50%應答率）為 32.0%，顯著高于美洛加巴林的臨床數據。在長期研究中，克利加巴林比美洛加巴林疼痛緩

104、解幅度大（23.4 mm vs 9.8 mm），臨床療效更加顯著。圖圖32：克利加巴林克利加巴林具備具備獨特并三環籠狀結構獨特并三環籠狀結構，增強與靶增強與靶點結合能力點結合能力 圖圖33：克利加巴林克利加巴林對電壓門控鈣通道對電壓門控鈣通道2亞基的結合亞基的結合能力強，能力強，相比競品具備優勢相比競品具備優勢 數據來源：克利加巴林醫保申報材料 數據來源：克利加巴林醫保申報材料，國泰君安證券研究 表表15：DPNP 治療藥物用法用量及不良反應治療藥物用法用量及不良反應：克利加巴林克利加巴林有望帶來突破有望帶來突破 藥物名稱藥物名稱 用法用量用法用量 不良反應不良反應 注意事項注意事項 普瑞巴林

105、 50 mg,3 次/d 起始，至 100 mg,3 次/d，若維持 300 mg/d 劑量 24 周后疼痛未充分緩解，可增至 600 mg/d，分次服用 頭暈、嗜睡、共濟失調、意識模糊、乏力、思維異常、視物模糊、運動失調、外周水腫 同時服用血管緊張素轉換酶抑制劑藥物時，血管性水腫發生的可能性增加；存在超敏反應的患者禁用 加巴噴丁 300 mg,1 次/d 起始，增至 300600 mg,3 次/d 頭暈、嗜睡、共濟失調、震顫、胃腸道反應 存在血糖被動、出血性胰腺炎等風險 美洛加巴林 5 mg,2 次/d 起始，間隔 1 周后每次用藥劑量增加 5 mg，直到增至 15 mg,2 次/d，可根據

106、患者年齡和癥狀，在 1015 mg,2 次/d 的范圍內調整 頭暈、嗜睡、肝轉氨酶升高和藥物誘導的肝損傷、體重增加、意識喪失 對于腎功能損害的患者，應參考肌酐清除率水平調整藥物劑量和給藥間隔 克利加巴林 推薦劑量為每次 20 mg,2 次/d。對于疼痛未得到充分緩解同時安全性可耐受的患者，特別是年齡65 歲或 DPNP 病程1 年的患者，可考慮謹慎增加劑量至每次 40 mg,2 次/d 頭暈、嗜睡、外周水腫、乏力、體重增加 中度和重度腎功能不全患者每日使用劑量分別調整為腎功能正常受試者臨床治療劑量的 1/2 和 1/4 數據來源：國家基層糖尿病神經病變診治指南（2024 版），國泰君安證券研究

107、 14092.126.243.96050100150加巴噴丁普瑞巴林美洛加巴林 克利加巴林半數抑制濃度(nM)海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 安全性優異，副反應少。安全性優異，副反應少?？死影土值某Ｒ姴涣挤磻鶠檩p度至中度，其中最常見的不良反應包括頭暈和嗜睡，但這些癥狀通?？勺孕芯徑?。與美洛加巴林相比，不良反應發生率更低，顯示出更好的安全性。因此，克利加巴林顯示出成為美洛加巴林“Me-better”藥物的潛力。圖圖36：克利加巴林克利加巴林相比相比美洛加巴林美洛加巴林在安全性方面具備優勢在安全性方面具備優勢（非頭對頭）（非頭對頭）數據來源：克利

108、加巴林和美洛加巴林說明書，國泰君安證券研究 克利加巴林克利加巴林布局多個適應癥，不斷拓展臨床應用。布局多個適應癥，不斷拓展臨床應用。除了已獲批 DNPP 和 PHN外，克利加巴林還開展了多個疼痛適應癥的臨床試驗。目前中樞神經病理性疼痛適應癥已進入臨床 III 期，輔助阿片類藥物鎮痛適應癥 II 期臨床已完成，即將進入 III 期，纖維肌痛適應癥已獲批 IND。隨著克利加巴林適應癥不斷拓展，市場份額有望進一步增加。4.4.考格列?。喝蚴卓铍p周口服降糖藥考格列?。喝蚴卓铍p周口服降糖藥 DPP-4 抑制劑抑制劑是一種是一種溫和的血糖控制藥物。溫和的血糖控制藥物。DPP-4 抑制劑藥物通過抑制DP

109、P-4 酶的活性，防止內源性 GLP-1（胰高糖素樣肽-1）和 GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）的水解，從而提高這兩種激素的體內水平，實現血糖依賴的方式促進胰島素的分泌、抑制胰高血糖素的分泌，最終達到有效降低血糖的目的。因其確切的療效、較低的低血糖發生率、對體重影響較小以及良好的心血管安全性等多重優勢，DPP-4 抑制劑已成為二型糖尿病治療中的二線用藥選擇，2024 年最新版中國老年糖尿病診療指南將其列為老年27.2%8.3%3.0%2.7%22.9%34.3%8.6%11.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%頭暈嗜睡外周水腫體重增加克利加巴林美洛加巴林圖圖34：美洛加巴林

110、治療美洛加巴林治療 DPNP 第第 14 周應答周應答不充分，具不充分，具有提升空間有提升空間 圖圖35：克利加巴林克利加巴林治療治療 DPNP 第第 13 周應答率周應答率：非頭對：非頭對頭對比下優于美洛加巴林頭對比下優于美洛加巴林 數據來源：J.Diabetes Investig.，國泰君安證券研究 數據來源：JAMA Netw Open.，國泰君安證券研究 0.0%20.0%40.0%60.0%30%50%第14周應答率安慰劑美洛加巴林（30mg/d）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%30%50%第13周應答率安慰劑克利加巴林(40mg/d)海思科海思科(002653)請務

111、必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 二型糖尿病患者的一線推薦用藥。圖圖37：基層基層 2 型糖尿病患者降糖治療路徑型糖尿病患者降糖治療路徑：口服藥扮演重要角色：口服藥扮演重要角色 數據來源：國家基層糖尿病防治管理指南（2022）圖圖38：不合并不合并 ASCVD 或高危因素、或高危因素、HF 或或 CKD 的老年的老年 T2DM 患者非胰患者非胰島素治療路徑圖島素治療路徑圖：DPP-4i 等口服藥發揮重要作用等口服藥發揮重要作用 數據來源：中國老年糖尿病診療指南（2024）DPP-4 抑制劑藥物銷售額持續增長。抑制劑藥物銷售額持續增長。隨著我國糖尿病患者日益增多，推動糖尿病市場的持

112、續擴大。DPP-4 抑制劑作為重要的降糖藥物，憑借其療效溫和的特點，在我國的銷售額穩定增長。據藥融云統計，2023 年 DPP-4 抑制劑藥物在我國醫院的銷售額高達 32.61 億元。海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 32 圖圖39：DPP-4 抑制劑藥物中國醫院銷售額穩定增長抑制劑藥物中國醫院銷售額穩定增長 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 DPP-4 抑制劑藥物市場競爭格局激烈。抑制劑藥物市場競爭格局激烈。目前，國內市場上已有十種 DPP-4抑制劑上市，包括沙格列汀、阿格列汀、西格列汀、維格列汀、曲格列汀、利格列汀、替格列汀、瑞格列汀、考格列?。℉

113、SK7653）及福格列汀，市場競爭格局激烈。其中，進口藥物西格列汀和利格列汀占據了超過 80%的市場份額。這些藥物大多需每日服用，對于肝腎功能不全的患者，則需根據病情調整劑量。表表16：DPP-4 抑制劑抑制劑大多需每日服用大多需每日服用，肝腎功能不全患者需根據病情調整劑量肝腎功能不全患者需根據病情調整劑量 藥品名藥品名 原研廠家原研廠家 中國上市時間中國上市時間 半衰期半衰期 服藥服藥 腎功能不全患者腎功能不全患者 肝功能不全患者肝功能不全患者 西格列汀 默沙東 2009 年 9 月 12.4 h 100 mg qd 輕度腎功能不全患者不需調整劑量;中度50 mg/d；重度及終末期腎衰 25

114、mg/d 維格列汀 諾華公司 2011 年 8 月 3 h 50 mg Bid 中/重度腎功能不全患者或需要接受血液透析治療的終末期腎病患者謹慎使用 肝功能不全患者不能使用本品 利格列汀 禮來/勃林格殷格翰 2013 年 4 月 12 h 5 mg qd 腎功能不全患者不需要調整劑量 肝功能不全患者不需要調整劑量 沙格列汀 BMS/阿斯利康 2011 年 5 月 2.5 h 5 mg qd 不推薦用于中重度腎功能不全患者 中度肝功能受損患者需謹慎，不推薦用于重度肝功能不全的患者 阿格列汀 武田藥品 2013 年 11 月 21 h 25 mg qd 輕度腎功能不全患者不需調整劑量；中度 12.

115、5mg/d；重度及終末期腎衰 6.25mg/d 肝功能檢驗結果異常的患者應慎重治療 替格列汀 田邊三菱/第一三共 2021 年 8 月 24.2 h 20 mg qd 中度腎功能損害患者慎用 嚴重肝功能障礙的患者慎用 曲格列汀 武田藥品 2022 年 3 月（仿制）54.3 h 100mg，每周一次 中度腎功能損害患者減量 瑞格列汀 江蘇恒瑞 2023 年 6 月 22 h 100 mg qd 中度腎功能不全的患者調整劑量50mg/d；重度腎功能不全不建議服用 尚無肝功能不全患者的用藥數據 考格列汀 海思科 2024 年 6 月 131.5 h 10mg，每兩周一次 具有腎功能不全患者無需調整

116、劑量 輕度肝功能不全患者無需調整劑量 福格列汀 信立泰 2024 年 6 月 26.9-38.6 h 12mg/d 輕度的腎功能不全患者，不需要調整劑量，中度腎功能不全患者減半使用 數據來源：各藥品說明書，國泰君安證券研究 5.7613.1221.0826.8530.7730.732.61-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530352017201820192020202120222023銷售額（億元）yoy海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 32 考格列汀是由海思科自主研發的全球首創超長效口服降糖考格列汀是由海思

117、科自主研發的全球首創超長效口服降糖 I 類創新藥，已類創新藥，已于于 2024 年年 6 月獲批上市，于月獲批上市，于 2024 年年 11 月被納入國家醫保目錄。月被納入國家醫保目錄。相較于其他 DPP-4 抑制劑，考格列汀具有以下顯著優勢：超長療效：通過在分子結構中引入三氟甲基，利用氟原子的小半徑、高負電性以及親脂性和靜電相互作用，顯著增強了藥物的代謝穩定性和膜滲透性，大幅延長了藥物的半衰期。這使得考格列汀能夠實現每兩周服用一次，極大地提升了患者的用藥便捷性和依從性。穩定性佳：與每日服用的 DPP-4 抑制劑相比，考格列汀能更好地控制血糖波動，長期用藥有助于維持血糖的平穩狀態，即使偶爾未能

118、按時服藥也不影響其降糖效果。安全性高：多數 DPP-4 抑制劑不推薦腎功能或肝功能不全的患者使用，或需調整劑量。而考格列汀則是唯一一款無需因腎功能不全調整劑量的長效口服制劑，并且對于輕度肝功能不全患者同樣無需調整劑量。盡管 DPP-4 抑制劑市場競爭激烈，考格列汀憑借其雙周服藥的便利性和對肝腎功能不全患者的治療友好性，有望在 DPP-4 抑制劑藥物市場中占據重要位置。5.創新管線充沛，潛力品種領跑全國創新管線充沛，潛力品種領跑全國 5.1.DPP1 抑制劑抑制劑 HSK31858：全球進展第二，高價出海彰顯實：全球進展第二，高價出海彰顯實力力 支氣管擴張癥支氣管擴張癥是一種常見的慢性病，缺少有

119、效治療手段。是一種常見的慢性病，缺少有效治療手段。支氣管擴張癥是由各種病因引發反復發生的化膿性感染，導致中小支氣管反復損傷、阻塞，致使支氣管異常和持久性擴張，臨床表現為慢性咳嗽、大量咳痰、間斷咯血，嚴重時可有氣促和呼吸衰竭。薈萃分析顯示，全球范圍內成人支氣管擴張癥發病率為 0.68%，我國支氣管擴張癥發病率為 0.759%。然而，目前全球尚無針對支氣管擴張的治療藥物，現有治療方法均為對癥治療緩解癥狀以及處理并發癥，包括糖皮質激素和抗生素等，存在嚴重的副作用。DPP1 抑制劑抑制劑 Brensocatib 是潛在的支氣管擴張適應癥是潛在的支氣管擴張適應癥 First-in-class 藥物。藥物

120、。Brensocatib 是一種口服可逆性 DPP1 抑制劑，通過抑制 DPP1，降低中性粒細胞蛋白酶活化，從而降低肺部炎癥和損傷，被 FDA 授予治療支氣管擴張適應癥的突破療法。2024 年 5 月，Brensocatib 治療非囊性纖維化支氣管擴張癥達到 III 期臨床主要終點和多項次要終點，安全性良好，有望成為全球首個獲批治療支氣管擴張患者的藥物。表表17：Brensocatib 的的 III 期臨床數據達到主要終點和多個次要終點期臨床數據達到主要終點和多個次要終點 治療藥物治療藥物 Brensocatib 10 mg vs 安慰劑安慰劑 Brensocatib 25 mg vs 安慰劑

121、安慰劑 主要終點主要終點 肺部惡化年發生率 21.1%p=0.0019*19.4%p=0.0046*次要終點次要終點 首次肺部惡化的發生時間延長 18.7%p=0.0100*17.5%p=0.0182*在 52 周內無加重狀態的概率增加 41.2%p=0.0059*40.0%p=0.0074*基線后一秒用力呼氣容積的變化 11 mL p=0.3841 38 mL p=0.0054*嚴重肺部惡化率年發生率的降低 25.8%p=0.1277 26.0%p=0.1025 生活質量-支氣管炎呼吸評分變化 2.0 分 p=0.0594 3.8 分 p=0.0004 安全性安全性 TEAE(%)77.7

122、vs 79.6 76.7 vs 79.6 海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 32 重度 TEAE(%)12.7 vs 16.0 11.7 vs 16.0 嚴重 TEAE(%)17.4 vs 19.2 16.9 vs 19.2 數據來源：Insmed 官網，國泰君安證券研究 HSK31858 是全球進度第二是全球進度第二 DPP1 抑制劑，抑制劑，II 期臨床數據亮眼。期臨床數據亮眼。2024 年 9月，海思科在 EPS 年會上公布了 HSK31858 治療非囊性纖維化支氣管擴張患者的 II 期臨床研究結果，顯示優異的療效。該藥物可顯著降低支氣管擴張急性加

123、重的發生率，并延緩急性加重的發生，24 周無急性加重發生率與Brensocatib 相當，且具有良好的安全性。Brensocatib 尚未在中國開展臨床試驗，HSK31858 片有望成為國內首個用于治療支氣管擴張的藥物，填補國內治療空白。表表18：HSK31858 與與 Brensocatib 在在 II 期臨床數據對比期臨床數據對比下展現優勢下展現優勢（非頭對（非頭對頭）頭）產品產品 HSK31858 Brensocatib 廠家廠家 海思科 Insmed 試驗階段試驗階段 II 期 II 期 試驗方案試驗方案 20 mg 40 mg 安慰劑 10 mg 25 mg 安慰劑 N 70 70

124、70 82 87 87 24 周無急性加重發生率周無急性加重發生率(相對于安慰劑增加相對于安慰劑增加)62.2%(27.5%)72%(37.3%)34.7%68%(16%)67%(15%)52%24 周周 1 次急性加重發生率次急性加重發生率 32.4%22.7%52.0%22%21%34%24 周周 2 次急性加重發生率次急性加重發生率 5.4%5.3%12.0%10%10%14%24 周周 3 次急性加重發生率次急性加重發生率 0.0%0.0%1.3%0%2%0%TEAE 86.5%88.0%85.3%93%83%79%三級及以上三級及以上 TEAE 12.2%17.3%22.7%5%8%

125、5%導致暫時停藥導致暫時停藥 TEAE 6.8%13.3%5.3%7%7%11%導致提前退出導致提前退出 TEAE 2.7%2.7%0.0%4%4%4%數據來源：ERS 2024，N.Engl.J Med.，國泰君安證券研究 HSK31858 實現海外授權，全球化戰略揚帆起航。實現海外授權，全球化戰略揚帆起航。2023 年 11 月，公司將HSK31858 在大中華區（包括港澳臺）以外的權益有償許可給意大利 Chiesi公司，有望獲得最高 4.62 億美元價款，其中預付款 1300 萬美元，拓寬了HSK31858 的海外市場，是海思科全球化戰略的重要里程碑。5.2.THR-激動劑激動劑 HSK

126、31679：降脂新星，國內第一梯隊：降脂新星，國內第一梯隊 MASH 患者眾多，臨床亟須有效治療方案?；颊弑姸?，臨床亟須有效治療方案。代謝功能障礙相關的脂肪性肝?。∕ASLD）是多系統代謝功能紊亂導致的肝臟疾病，是最常見的慢性肝病之一，全球患病率約為 30%。代謝功能障礙相關的脂肪性肝炎（MASH）是 MASLD 的更嚴重形式，是導致肝硬化、肝癌和肝臟疾病相關死亡的主要原因之一。近年來，全球 MASH 患病率持續增高，據弗若斯特沙利文統計，2020 年，MASH 全球患病人數為 3.5 億人，且將持續增長；在我國，MASH 的患病率和發病率不斷攀升，到 2020 年達到 3900 萬人；弗若斯

127、特沙利文 預計至 2030 年，全球和中國 MASH 的患者人數將分別增加至 4.9億人和 5600 萬人。海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 32 MASH 新藥研發難度高，多款新藥折戟。新藥研發難度高，多款新藥折戟。多個因素導致 MASH 新藥研發難度高：發病機制復雜：MASH 與肥胖、2 型糖尿病和血脂異常有關，發病機制十分復雜，涉及遺傳、環境和代謝多種因素相互作用。診斷方法侵入性大：肝活組織檢查即肝穿刺是 MASH 診斷的金標準，侵入性大，患者接受程度低，導致臨床入組慢。病理學終點評價周期長：MASH 的主要治療終點通常設定為 MASH 逆轉，且無

128、纖維化進展，或 NAS 評分下降 2 分或以上，且至少一個組織學參數降低 1 分以上，無纖維化進展，完成全程治療。IIb 期和 III 期臨床試驗的周期至少需觀察 12 個月。因此 MASH 的新藥研發難度大，投入成本高，多款不同靶點藥物折戟，有三款藥物在 III 期臨床試驗后失敗。表表19：MASH 藥物藥物研發難度高，多款海外管線研發難度高，多款海外管線 III 期臨床失敗期臨床失敗 藥物名稱藥物名稱 開發公司開發公司 靶點靶點 失敗臨床階段失敗臨床階段 失敗原因失敗原因 Obeticholic acid Intercept Pharmaceuticals FXR 激動劑 申請上市被拒 缺

129、乏有效性：只達到一個終點，安全性問題：治療組出現嚴重的藥物性肝損傷和更高的血糖、血脂異常率，患者更易發生瘙癢。Elafibranor Genfit PPAR/激動劑 期 未達到主要終點 Selonsertib Gilead Sciences Inc ASK1 抑制劑 期 未達到主要終點 數據來源：藥融云，國泰君安證券研究 MASH 市場空間廣闊，多靶點研發如火如荼。市場空間廣闊，多靶點研發如火如荼。據弗若斯特沙利文預測，MASH 的全球市場空間將快速增長，預計 2030 年將達到 320 億美元。由于市場前景廣闊，MASH 一直是藥物研發熱點，目前有數十款不同靶點藥物進入到臨床 II 期后的研

130、究階段。其中，只有針對 THR的 Resmetirom 獲得FDA 批準。臨床進展較快的包括 GLP-1 受體激動劑司美格魯肽、GCG/GLP-1 雙受體激動劑 Survodutide、FGF21 類似物 Efruxifermin 和 Pegozafermin 和PPAR 激動劑 Lanifibranor 等，均已進入臨床 III 期試驗。表表20：MASH 新藥的臨床開展情況新藥的臨床開展情況：多靶點競爭多靶點競爭，THR 初獲驗證初獲驗證 靶點靶點 藥品名稱藥品名稱 研發機構研發機構 研究階段研究階段 THR Resmetirom Madrigal 2024 年 3 月 FDA 批準上市

131、VK2809 Viking Therapeutics/Ligand Pharma IIb 期 圖圖40：全球全球 MASH 患者持續增長（億人）患者持續增長（億人）圖圖41：我國我國 MASH 患者持續增長（百萬人）患者持續增長（百萬人）數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 數據來源：弗若斯特沙利文，國泰君安證券研究 3.13.23.33.43.53.63.73.94.04.14.34.44.54.74.90123456201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E353536373940414

132、3444647495153560102030405060201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 ASC41 歌禮制藥 II 期 TERN-501 拓臻生物 II 期 HSK31679 海思科 II 期 ALG-055009 ALIGOS II 期 GCGRGLP-1R Survodutide BI/Zealand III 期 Pemvidutide Altimmune II 期 Efinopegdutide 默克 I

133、I 期 GLP-1R Semaglutide Novo Nordisk III 期 Tirzepatide 禮來 II 期 FGF19/21 Efruxifermin Akero III 期 AP-025 安源醫藥，正大天晴 II 期 Pegozafermin 89bio III 期 PPARPPAR saroglitazar Zydus Cadila 印度批準上市 PPARPPARPPAR Lanifibranor Inventiva，正大天晴 III 期 SGLT2 托格列凈 Kowa II 期 恩格列凈 BI III 期 FASN Denifanstat Sagimet，歌禮 II 期

134、SCD1 Icomidocholic acid SAMIL III 期 數據來源：Insight 數據庫，國泰君安證券研究 THR-激動劑藥物激動劑藥物Resmetirom已獲已獲FDA批準，開啟批準，開啟MASH治療新篇章。治療新篇章。Resmetirom 是一種肝臟甲狀腺素受體（THR-）選擇性激動劑，通過與甲狀腺激素受體結合，影響脂代謝過程中的關鍵步驟，從而起到降低膽固醇的作用。III 期臨床試驗結果顯示，接受 Resmetirom 治療的患者 MASH 癥狀明顯改善，膽固醇指標下降顯著，并且具有良好的安全性。2024 年 3 月，FDA 批準了 Resmetirom 用于治療 MASH

135、 的藥物，是 FDA 批準的首款治療 MASH 的藥物，標志著 MASH 治療進入了全新的階段。HSK31679 的的 II 期臨床數據顯示療效。期臨床數據顯示療效。HSK31679 片是海思科自主研發的一種高選擇性 THR-激動劑，臨床擬用于治療成人原發性高膽固醇血癥和MASH。2024 年 6 月，在 EASL 年會上，海思科披露了 HSK31679 在治療中國 MAFLD 患者的 IIa 期臨床結果。臨床結果顯示，HSK31679 呈現劑量依賴的降低患者肝臟脂肪含量，其中 160 mg 組治療 12 周后，患者肝臟脂肪含量較基線下降 29.2%，并且有一半患者的肝臟脂肪含量能夠較基線降低

136、30%以上。安全性方面，所有受試者都沒有發生藥物相關的嚴重不良事件，圖圖42：Resmetirom 治療顯著消除治療顯著消除 MASH 癥狀癥狀 圖圖43：Resmetirom 具有良好的安全性具有良好的安全性 數據來源：N.Engl.J Med.數據來源：N.Engl.J Med.海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 未發生 3 級治療相關不良事件?；谟行院桶踩?，該研究被 EASL 大會收錄為突破性進展研究。目前 THF-激動劑治療 MASH 披露 II 期臨床數據的有 5 款藥品，FDA 批準上市的 Resmetirom 尚未在中國申報臨床實

137、驗，海思科 HSK31679 中國和全球臨床研究狀態都處于 II 期，基于Resmetirom 的成功上市驗證了靶點有效性，HSK31679 的研發成功率高，有望成為中國最早上市的 MASH 藥物。5.3.自主搭建自主搭建 PROTAC 技術平臺，開發技術平臺，開發 First-in-Class 藥物藥物 PROTAC（蛋白降解靶向嵌合體）技術的概念最早是在 2001 年提出的，該技術通過利用細胞內的泛素-蛋白酶體系統可實現選擇性降解靶蛋白。PROTAC 分子由三個部分組成：一個能夠結合靶標蛋白的小分子配體，一個能夠結合 E3 泛素連接酶的小分子配體，以及連接這兩部分的 linker。PROT

138、AC 分子通過同時橋接靶標蛋白和 E3 泛素連接酶，誘導靶蛋白泛素化，隨后被蛋白酶體降解。由于其能夠降解傳統意義上難以成藥的蛋白，并能克服小分子藥物的耐藥性，PROTAC 技術在醫藥領域受到了極大的關注，被視為治療癌癥、免疫紊亂、病毒感染以及神經退行性疾病等疾病的一種潛在方法。海思科搭建 PROTAC 技術平臺，用于開發針對腫瘤和自身免疫性疾病的 First-in-Class 高選擇性后服蛋白降解藥物，多個項目進入臨床階段。圖圖46：PROTAC 降解靶標蛋白機制降解靶標蛋白機制獨特，有望在部分用藥領域迎來突破獨特，有望在部分用藥領域迎來突破 數據來源：Signal Transduction

139、and Targeted Therapy 圖圖44：HSK31679 治療組與安慰劑組較基線時治療組與安慰劑組較基線時 LFC 平平均下降情況均下降情況：初步療效優異：初步療效優異 圖圖45：HSK31679 治療組與安慰劑組治療組與安慰劑組 LFC 較基線下降較基線下降 30%的比例的比例：初步療效優異：初步療效優異 數據來源：海思精研公眾號，EASL，國泰君安證券研究 數據來源：海思精研公眾號，EASL，國泰君安證券研究 海思科海思科(002653)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 6.風險提示風險提示 6.1.臨床試驗進展不及預期風險臨床試驗進展不及預期風險 公司在研創

140、新產品眾多，一部分創新藥處于臨床早期，新藥研發從臨床前研究到上市環節復雜，投入巨大，可能面臨臨床試驗結果不及預期、臨床試驗進度不及預期等風險。6.2.同靶點創新藥市場競爭風險同靶點創新藥市場競爭風險 公司創新藥產品面臨一定市場競爭壓力，存在競爭對手搶占公司市場份額影響業績的風險。6.3.市場推廣及銷售不及預期風險市場推廣及銷售不及預期風險 藥品獲批上市到銷售放量，需要經過醫院招標、醫保準入等一系列環節。若公司銷售團隊的市場推廣能力不達預期，未來獲準上市的藥物未能在醫生、患者、醫院或醫療領域其他各方取得市場認可，將對公司實現產品商業化并獲得經濟效益造成不利影響。海思科海思科(002653)請務必

141、閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 32 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不

142、構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任

143、何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者

144、不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議

145、，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：