海力風電-公司首次覆蓋報告：海風基礎結構龍頭全國化布局乘風啟航-230515（36頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 海風基礎結構龍頭，全國化布局乘風啟航海風基礎結構龍頭，全國化布局乘風啟航 海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告2023.5.15 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 林劼林劼 電力設備與新能源分析師 S1010519040001 周家禾周家禾 電力設備與新能源分析師 S1010522040002 海力風電是國內海上風電塔筒和樁基龍頭，公司近年來聚焦海風發展，憑借技海力風電是國內海上風電

2、塔筒和樁基龍頭，公司近年來聚焦海風發展，憑借技術工藝、產品質量等多方面優勢深度綁定下游核心客戶。術工藝、產品質量等多方面優勢深度綁定下游核心客戶。2022 年起國內海風年起國內海風市場逐步開啟平價，招投標市場率先回暖，市場逐步開啟平價，招投標市場率先回暖，2023 年我國風電裝機增長有望明年我國風電裝機增長有望明顯加速。公司卡位江蘇，開啟全國化布局，自有碼頭資源優勢推動公司產能快顯加速。公司卡位江蘇，開啟全國化布局，自有碼頭資源優勢推動公司產能快速釋放，速釋放，我們我們預計預計 2024 年公司塔筒年公司塔筒+樁基產能將突破樁基產能將突破 140 萬噸。同時公司積極萬噸。同時公司積極推動產業鏈

3、上下游合作，先后布局海上風場運營和安裝施工環節，形成設備制推動產業鏈上下游合作，先后布局海上風場運營和安裝施工環節，形成設備制造、新能源開發以及施工運維三大板塊并驅的業務形態，有利于進一步提升公造、新能源開發以及施工運維三大板塊并驅的業務形態，有利于進一步提升公司持續盈利能力。預計公司司持續盈利能力。預計公司 2023-25 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 7.08/12.23/16.62 億億元，對應元，對應 EPS 預測預測分別為分別為 3.26/5.63/7.64 元，元，我們看好公司中長期投資價值，我們看好公司中長期投資價值，首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級

4、。公司概況：海力風電是國內海上風電塔筒和樁基龍頭，公司概況：海力風電是國內海上風電塔筒和樁基龍頭，產品涵蓋 2MW 至 5MW等市場主流規格產品以及 6.45MW、8MW 等大功率海上風電機組配套產品。公司聚焦海上風電發展，憑借技術工藝、產品質量等多方面競爭優勢，先后與中國交建、中天科技、龍源電力、國家能源集團、中國海裝等下游客戶建立緊密的業務合作關系。隨著海風“搶裝潮”退去，下游客戶項目進度明顯放緩，公司 2022 年全年業績承壓。展望未來，2022 年起國內海風市場逐步開啟平價，招投標市場率先回暖，公司盈利能力有望隨著“十四五”期間海風放量而迎來修復。預計預計 2023 年風電市場將迎顯著

5、復蘇，年風電市場將迎顯著復蘇，2023-25 年國內海風年國內海風裝機裝機 CAGR 有望達有望達40%以上以上。風機大型化加速技術迭代，2022 年以來國內海風建設實現大幅降本，疊加部分地補出臺，海風經濟性顯著提升，有望逐步邁入平價時代，行業成長性凸顯。隨著疫情影響逐步緩解，招標市場重啟料將為 2023-24 年海上風電裝機增長提供有力支撐?？紤]到 2022 年部分延遲項目結轉，2023 年我國風電裝機有望明顯加速，其中海上風電裝機有望增至 7-10GW?！笆奈濉逼陂g，隨著沿海各省份加大海風規劃支持力度，我們預計 2022-25 年新增海風并網裝機達 47GW 左右。海風大型化趨勢之下，隨

6、著離岸距離和水深的加大，樁基重量持續提升，同時對于零部件廠商的研發、生產能力提出了更高要求。而在塔筒方面，由于受到運輸半徑和固定資產投入限制，導致塔筒行業格局較為分散，但近年來風電產業鏈降本壓力加大，二三線廠商盈利承壓，加速落后產能出清，龍頭公司市占率有望進一步提升?？ㄎ唤K，海風基礎結構龍頭開啟全國化布局，自有碼頭資源優勢推動卡位江蘇，海風基礎結構龍頭開啟全國化布局，自有碼頭資源優勢推動產能快產能快速釋放速釋放，布局下游海上風場運營和安裝施工業務強化產業協同，布局下游海上風場運營和安裝施工業務強化產業協同。大型化趨勢下，海風機組塔筒和樁基體積重量提升明顯，受制于運輸半徑限制，國內主要海風企業

7、布局優質碼頭資源，縮短交付周期從而降低運輸成本。公司近年來聚焦海上風電塔筒和樁基業務，擁有海力風電、海靈重工、海力海上等多個生產基地，目前已在江蘇小洋口、通州灣等區域擁有自有碼頭，區位優勢帶動周轉效率提升，產能擴張路徑清晰，2022 年以來公司先后計劃在江蘇如東、山東東營、山東乳山以及海南洋浦等地規劃新增產能超 80 萬噸，我們預計到 2024 年底公司塔筒+樁基產能有望突破 140 萬噸。公司近年來持續推動與產業鏈下游的深度合作，收購海恒如東，切入海上風電場運營業務；聯手中天科技，布局下游海上風電安裝施工領域，形成設備制造、新能源開發以及施工運維三大板塊并驅的業務形態，有助于提升公司未來持續

8、盈利能力。風險因素：風險因素：原材料價格波動；風電行業競爭激烈；公司產能投放節奏低于預期；產業政策出現不利調整；公司新業務領域經驗不足。海力風電海力風電 301155.SZ 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 83.76元 總股本 217百萬股 流通股本 89百萬股 總市值 182億元 近三月日均成交額 206百萬元 52周最高/最低價 120.7/59.95元 近1月絕對漲幅 10.50%近6月絕對漲幅-11.03%近12月絕對漲幅 43.70%海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 盈利預測、估值與評

9、級盈利預測、估值與評級：海力風電是國內海上風電塔筒和樁基龍頭，公司近年來聚焦海風發展，憑借技術工藝、產品質量等多方面優勢深度綁定下游核心客戶。公司卡位江蘇，開啟全國化布局，自有碼頭資源優勢推動公司產能快速釋放，我們預計到 2024 年底公司塔筒+樁基產能將突破 140 萬噸。同時公司積極推動產業鏈上下游合作，先后布局海上風場運營和安裝施工環節，形成設備制造、新能源開發以及施工運維三大板塊并驅的業務形態，有利于進一步提升公司持續盈利能力。我們預計公司 2023-25 年凈利潤分別為 7.08/12.23/16.62 億元，對應 EPS 預測分別為 3.26/5.63/7.64 元，我們看好公司中

10、長期投資價值，首次覆蓋，給予“增持”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)5,458 1,633 4,621 8,525 12,234 營業收入增長率 YoY 38.9%-70.1%183.0%84.5%43.5%凈利潤(百萬元)1,113 205 708 1,223 1,662 凈利潤增長率 YoY 80.8%-81.6%245.1%72.8%35.9%每股收益 EPS(基本)(元)5.12 0.94 3.26 5.63 7.64 毛利率 29.1%14.7%19.1%18.5%18.7%凈資產收益率 ROE 20.9%3.8%1

11、1.6%17.0%19.1%每股凈資產（元）24.53 24.88 28.04 33.18 39.98 PE 14.2 77.0 22.3 12.9 9.5 PB 3.0 2.9 2.6 2.2 1.8 PS 2.9 9.7 3.4 1.9 1.3 EV/EBITDA 11.3 62.8 17.4 10.0 7.3 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 15 日收盤價 TV8ZqYjWiYpNoMsP9P8Q6MmOoOoMnOjMqQqNlOpOrP6MrRvMMYtQzRxNnRtQ 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告202

12、3.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 海力風電：海上風電基礎龍頭企業海力風電：海上風電基礎龍頭企業.6 深耕海風基礎多年，專注風電零部件研產銷.6 公司股權結構穩定，子公司分工明確.7 三大業務齊頭并進，海風塔筒+樁基為核心支柱.8 短期業績承壓，盈利能力環比提升.9 海風邁入平價時代，海風邁入平價時代，“十四五十四五”期間海上風電加速期間海上風電加速.12 風電需求迎來拐點，2022 年全年招標量充沛.12 海風大勢所趨，政策推動下行業靜待花開.15 海風塔筒和樁基：風機大型化下的量價齊升海風塔筒和樁基：風機大型化下的量價齊升.17 樁基和導管架：競爭格局持續優化，

13、龍頭企業量價齊升.17 海風大型化趨勢下，塔筒行業加速出清.20“十四五”期間國內風電基礎結構市場需求超 2300 萬噸.22 海風基礎結構龍頭，卡位江蘇產能快速釋放海風基礎結構龍頭，卡位江蘇產能快速釋放.23 海風大型化運費成本陡升，自有碼頭成本優勢凸顯.23 長期技術創新沉淀，高研發投入帶動品質提升.27 切入海上風電場運營，強化產業協同.29 聯手中天科技，布局下游海上風電安裝領域.29 風險因素風險因素.31 盈利預測與評級盈利預測與評級.32 盈利預測.32 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插

14、圖目錄插圖目錄 圖 1：海力風電發展歷程.6 圖 2：海力風電主要客戶.6 圖 3：海力風電股權結構.7 圖 4：海力風電主要產品示意圖.8 圖 5：海力風電 2018-2022 主營收入構成.9 圖 6：海力風電 2018-2022 主營業務毛利.9 圖 7：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤及同比增速.10 圖 8：2018-2023Q1 公司營業收入及同比增速.10 圖 9：2022 年以來海力風電毛利率逐季改善.10 圖 10：2017-2023Q1 海力風電各項費用率水平.10 圖 11：公司存貨和應收賬款周轉率.11 圖 12：公司凈營業周期和總資產周轉率.11 圖 13：公司

15、現金流情況.11 圖 14：公司流動比率和速動比率.11 圖 15：國內風電新增并網規模.12 圖 16：國內風電新增吊裝規模.12 圖 17：2005-2021 年中國風電新增并網裝機量與棄風率.13 圖 18：2015-2022 年“三北”地區裝機量占比.13 圖 19：2015-2022 年全國主要棄風地區棄風率.13 圖 20：2010-2021 年全球主要可再生能源成本變化情況.14 圖 21：2021 年主要再生能源成本與燃煤發電成本對比.14 圖 22：2022 年國內風機月度招標規模.14 圖 23：近年國內風機招標情況.14 圖 24：國內風電新增吊裝規模及預測.15 圖 2

16、5：2014-2021 年我國海上風電新增裝機量及其增速.16 圖 26：2015-2012 年我國海上風機機組招標情況.16 圖 27：風電產業鏈主要環節.17 圖 28：中國陸上風電項目成本結構情況.18 圖 29：中國海上風電項目成本結構情況.18 圖 30：不同海風基礎結構產品類型.18 圖 31：國內海上風電新增裝機功率結構.19 圖 32：2022 年國內海上風機招標機型分布.19 圖 33：風電塔筒生產工藝.21 圖 34：2021 年國內風電塔筒市場分布（含陸風）.22 圖 35：海力風電營業成本結構.22 圖 36：海力風電塔筒和樁基產品單位運費.23 圖 37：國內萬噸港口

17、泊位數量.23 圖 38：國內塔筒龍頭公司運費占營收比重.24 圖 39：大金重工山東蓬萊自有碼頭.24 圖 40：海力風電江蘇小洋口碼頭示意圖.24 圖 41：國內塔筒樁基主要企業綜合毛利率水平.25 圖 42：國內塔筒樁基主要企業應收賬款周轉率情況.25 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：海力風電塔筒和樁基外協占比.26 圖 44：2020 年海力風電分產品自制和外協毛利率.26 圖 45：不同切變與塔筒高度對風速的影響.27 圖 46：不同切變與塔筒高度對發電量的影響.27 圖 47：國內

18、風電塔筒和樁基行業龍頭公司研發支出占比.28 圖 48：2022 年底海力風電公司人員構成.28 圖 49：風電海工安裝船示意圖.30 圖 50：ABB 風電海工安裝船示意圖.30 表格目錄表格目錄 表 1：海力風電重要子公司一覽.7 表 2：海力風電主要產品介紹.8 表 3：國內海上風電項目 IRR 測算.16 表 4：沿海省市海上風電規劃.17 表 5：不同海風基礎結構產品優缺點.19 表 6：海力風電江蘇海域樁基類型和單機容量.20 表 7：國內風電基礎結構市場規模測算.22 表 8：2022 年以來海力風電擴產計劃.26 表 9：海力風電樁基主要項目自制與外協毛利率對比.27 表 10

19、：海力風電研發投入主要項目.28 表 11：海恒如東持有的海上風場項目.29 表 12：20212025 年海力風電各細分業務營收及預測.33 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 海力風電：海上風電基礎龍頭企業海力風電：海上風電基礎龍頭企業 深耕海風基礎多年，專注風電零部件研產銷深耕海風基礎多年，專注風電零部件研產銷 江蘇海力風電設備科技股份有限公司江蘇海力風電設備科技股份有限公司深耕深耕海上風電產品海上風電產品多年，多年，是國內風電設備零部件是國內風電設備零部件生產龍頭企業。生產龍頭企業。公司前身海力有限

20、于 2009 年 8 月成立，2018 年改制為股份有限公司，2021年 11 月在深交所創業板掛牌上市（證券代碼：301155.SZ）。公司主營業務為風電設備零部件的研發、生產和銷售，主要產品包括風電塔筒、樁基及導管架等。2011-2012 年研發生產出第一套潮間帶海上風電塔筒與第一套近海潮間帶導管架，2014 年公司成為第一個為國內海上首臺 4MW 大功率風機配套單樁基礎的企業，2019 年為上海電氣配套國內首臺最大 8MW 海上風電塔筒，2022 年為華能蒼南海上風電項目研發生產了 2200 噸以上的單樁。圖 1：海力風電發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 深度綁定下游核心客戶

21、，品牌認可度逐步提升。深度綁定下游核心客戶，品牌認可度逐步提升。公司及子公司海靈重工均系經江蘇省科技廳、財政廳、稅務局聯合認定的高新技術企業，擁有江蘇省企業技術中心、江蘇省研究生工作站等高水平、高規格的研發平臺。同時，公司憑借技術工藝、客戶資源、產能布局、經營規模、產品質量等多方面競爭優勢，先后與中國交建、華電重工等風電場施工商，國家能源集團、中國華能等風電場運營商，以及中國海裝、上海電氣等風電整機廠商建立緊密的業務合作關系。圖 2：海力風電主要客戶 資料來源：公司官網 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7

22、公司股權結構穩定，子公司分工明確公司股權結構穩定，子公司分工明確 截至 2022 年 12 月末，公司實際控制人為許世俊、許成辰父子，二人分別直接持有公司 31.92%和 14.45%的股份，同時許世俊作為南通海力股權投資中心執行事務合伙人，許成辰、沙德權作為南通海力股權投資中心有限合伙人，截止 2022 年 12 月末，海力股權投資共持有公司 2.70%的股份。公司主要創始人許世俊現任公司董事長、法定代表人；許成辰任公司總經理、董事。圖 3：海力風電股權結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部，截止 2022 年 12 月 31 日 核心管理團隊培養體系完善，持續引進優秀管理、技術人才。核心

23、管理團隊培養體系完善，持續引進優秀管理、技術人才。公司核心團隊中既有業界的管理專家負責企業戰略與市場運營，亦有科班出身的技術專家負責設備的更新與研發，同時有專業的會計師和律師負責統籌整個財務預算體系、把控法律風險，各部門負責人分工明確，確保了公司管理的高效與穩定。子公司分工明確，相互配合子公司分工明確，相互配合，形成有效協同，形成有效協同。母公司海力風電作為總部基地，主要承擔業務訂單獲取、風電塔筒生產、產品對外銷售，以及對下屬子公司協調管理等職能；子公司海力海上、海工能源、海力裝備、海靈重工作為公司的生產基地，主要從事風電塔筒、樁基等產品的生產加工業務；海恒如東主要負責新能源投資運營業務。表

24、1：海力風電重要子公司一覽 公司名稱公司名稱 公司類型公司類型 主要業務主要業務 注冊資本注冊資本 凈利潤（凈利潤（2022 年）年）江蘇海靈重工設備科技有限公司 子公司 單樁、塔筒等風電部件制造 500 萬 2306 萬元 江蘇海力海上風電裝備制造有限公司 子公司 單樁、塔筒等風電部件制造 5000 萬 3159 萬元 江蘇海力風電裝備制造有限公司 子公司 單樁、塔筒等風電部件制造 8000 萬 4684 萬元 海恒如東海上風力發電有限公司 子公司 新能源業務的投資運營 7000 萬 10038 萬元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首

25、次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 三大業務齊頭并進，海風塔筒三大業務齊頭并進，海風塔筒+樁基為核心支柱樁基為核心支柱 公司包含三大業務板塊：設備制造板塊、新能源開發板塊、施工及運維板塊公司包含三大業務板塊：設備制造板塊、新能源開發板塊、施工及運維板塊。其中，其中，公司主營業務為風電設備零部件的研發、生產和銷售，主要產品為陸海風電塔筒、樁基及公司主營業務為風電設備零部件的研發、生產和銷售，主要產品為陸海風電塔筒、樁基及導管架。導管架。公司目前聚焦海上風電設備零部件產品，目前產品涵蓋 2MW 至 6.45MW 等普通規格產品以及 8MW、10MW 以上等大功率等

26、級產品。根據其公告，公司規劃未來進一步依托于技術工藝、客戶資源、產能布局等綜合優勢，專注于風電塔筒、樁基等風電設備零部件產品的研發、生產及銷售，致力于成為國內領先的風電行業高端裝備制造企業。圖 4：海力風電主要產品示意圖 資料來源：海力風電招股書 表 2：海力風電主要產品介紹 產品產品 簡要情況簡要情況 圖例圖例 風電塔筒 風電設備的重要組成部分，作為風電機組和基礎環（或樁基、導管架）間的連接構件，傳遞上部數百噸重的風電機組重量，也是實現風電機組維護、輸變電等功能所需的重要構件。其內部有爬梯、電纜梯、平臺等內件結構，以供風電機組的運營及維護使用。樁基 海上風電設備的支撐基礎，其上端與風電塔筒連

27、接，下端深入數十米深的海床地基中，用以支撐和固定海上的風電塔筒以及風電機組，其對海底地質和水文條件要求較高。導管架 海上風電設備的組合式支撐基礎，由上部鋼制桁架與下部多樁組配而成，上端與風電塔筒相連、下端嵌入海床地基中，起到連接和支撐作用，適用于復雜地質地貌的海洋環境。資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 公司自公司自成立成立以來，始終致力于風電設備零部件的研發、生產和銷售，主營業務、主要以來，始終致力于風電設備零部件的研發、生產和銷售，主營業務、主要產品及主要經營模

28、式未發生重大變化。產品及主要經營模式未發生重大變化。風電基礎結構（樁基與塔筒）是公司的核心收入來源。2022 年是海風行業“十四五”規劃開端之年，也是海上風電平價上網的第一年，全國海風新增裝機量較 2021 年出現較大回落，2022 年公司實現營收 16.33 億元，同比下滑70.1%，其中塔筒、樁基分別實現營收 3.37/12.49 億元，同比分別下滑 82.5%/63.3%。圖 5：海力風電 2018-2022 主營收入構成（億元）圖 6：海力風電 2018-2022 主營業務毛利（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 短期業績承壓，盈利能力環比提升

29、短期業績承壓，盈利能力環比提升 2020-2021 年“搶裝潮”下公司業績高速增長，年“搶裝潮”下公司業績高速增長，2022 年“搶裝潮”退去疊加散點疫年“搶裝潮”退去疊加散點疫情爆發拖累公司整體業績。情爆發拖累公司整體業績。近年我國推行陸海并重、推動風電協調快速發展、完善海上風電產業鏈、鼓勵建設海上風電基地的政策，海上風電設備的需求量大幅上升，公司規模不斷擴大。2018 至 2021 年，隨著海風樁基和塔筒的快速放量，公司的營業總收入由 8.71億元迅速增長至 54.58億元，CAGR達到 84.4%，歸母凈利潤則是由 0.35億元增長至 11.13億元，CAGR 達到 216.8%。202

30、2 年，由于新增的海風項目不再納入中央財政補貼范圍，海風步入平價上網初期階段，下游客戶項目進度較“搶裝潮”期間有所放緩，公司主營海風設備產品價格相應下滑，進而導致公司利潤受到一定影響，2022 年公司實現營收 16.33億元（-70.1%YoY），歸母凈利潤 2.05 億元（-81.6%YoY）。2023 年一季度公司業績整體符合預期，實現營收 5.01 億元（+227.0%YoY，+8.2%QoQ），歸母凈利潤 0.82 億元（+7.2%YoY）。從中長期來看，全球新能源持續向好趨勢不改，海上風電行業將逐漸回暖，預計公司業績將逐步修復。0102030405060201820192020202

31、12022風電塔筒樁基導管架其他業務02468101214161820182019202020212022樁基業務風電塔筒導管架其他業務 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 7：2018-2023Q1 公司歸母凈利潤（億元）及同比增速（%）圖 8：2018-2023Q1 公司營業收入（億元）及同比增速（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 主營業務持續恢復，主營業務持續恢復，毛利率逐季改善毛利率逐季改善。受益于國家對于風電產業的支持、“搶裝潮”下下游客戶投資建設速

32、度的加快，以及公司自身競爭力的提升、訂單獲取能力的增強、產能的持續擴大，2021 年公司銷售毛利率為 29.1%，同比提升 4.7pcts；銷售凈利率為 21.6%，同比提升 4.3pcts。2022 年“搶裝潮”褪去后，行業需求走弱，2022 年全年公司的銷售毛利率大幅回落至 14.8%，而從單季度來看，22Q1/22Q2/22Q3/Q4/23Q1 單季度毛利率分別為 6.7%/13.5%/16.9%/16.4%/15.5%，呈逐季修復趨勢。費用管控能力凸顯，費用管控能力凸顯，期間期間費用率費用率總體總體呈呈下降下降趨勢趨勢。2021 年公司期間費用率為 1.93%，過去三年下降趨勢顯著。除

33、了營業收入增長帶來的規模效應外，也得益于公司控費得當。銷售費用率的降低主要是公司將部分產品予以外協加工且外協加工產品由外協商承擔運費所致，2020 年公司調整費用率計算方法，將運輸費用從銷售費用中剔除；管理費用率的降低主要是公司業務規?？焖僭鲩L、規模效應凸顯所致；財務費用率的降低主要是隨著公司經營規模的擴大以及資金流狀況逐步改善，銀行借款增幅低于營業收入增幅，相應利息費用的增長幅度低于營業收入增長幅度所致。圖 9：2022 年以來海力風電毛利率逐季改善 圖 10：2017-2023Q1 海力風電各項費用率水平 資料來源：Wind，中信證券研究部，注：2022Q1-2023Q1 為單季度指標 資

34、料來源：Wind，中信證券研究部 0.351.736.1511.132.050.82-200-100010020030040050002468101220182019202020212022 2023Q1歸母凈利潤同比增速（%，右軸）8.7114.4839.2954.5816.335.01-100-50050100150200250010203040506020182019202020212022 2023Q1營業總收入同比增速（%，右軸）16.7124.0124.4829.136.6713.4516.9416.3515.480.005.0010.0015.0020.0025.0030.003

35、5.00銷售毛利率-4.00-2.000.002.004.006.008.00銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 營運能力整體向好。營運能力整體向好。公司主營業務聚焦于海上風電，較陸上風電而言，國內規?；暮Ｉ巷L電設備零部件制造商家數較少，在“搶裝潮”的背景下，下游客戶為加快風電場建設進度，及時向公司支付相應款項，因此公司的資金周轉速度快、效率較高。2022 年因行業整體經濟不景氣，業務未大量出貨確認收入，周轉放慢，凈營業周期有較大增加。公司作為風電塔筒、樁基、導

36、管架等風電塔筒零部件行業主要生產企業之一，擁有良好的產品質量口碑與質量運行業績，受到下游客戶的廣泛認可，具備持續經營能力。圖 11：公司存貨和應收賬款周轉率 圖 12：公司凈營業周期（天）和總資產周轉率（次）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司公司近年近年杠桿空間充足，流動性杠桿空間充足，流動性較好較好。近兩年來，隨著公司訂單如期交付，合同負債下降，且首次公開發行募集資金到賬后，公司償還部分銀行借款，未來杠桿空間充足。公司憑借多年的行業積累，形成良好的品牌形象，隨著經營規模的逐步擴大，營運資金實力提升，資金流動性也呈現向好趨勢。預計未來行業整體復蘇有望帶

37、動公司現金流和流動性逐步改善。圖 13：公司現金流情況（億元）圖 14：公司流動比率和速動比率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 2.323.328.135.871.190.350.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00201820192020202120222023Q1存貨周轉率應收賬款周轉率0.000.501.001.502.000.005.0010.0015.00固定資產周轉率流動資產周轉率（右軸）總資產周轉率（右軸）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00201820192020

38、202120222023Q1經營活動投資活動籌資活動1.111.181.295.303.312.810.810.790.665.072.832.370123456201820192020202120222023Q1流動比率速動比率 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 海風邁入平價時代，“十四五”期間海上風電加速海風邁入平價時代，“十四五”期間海上風電加速 風電需求迎來拐點，風電需求迎來拐點，2022 年年全年招標量充沛全年招標量充沛 受疫情受疫情等等影響，影響，2022 年全年國內風電裝機略低于預期，但招

39、標情況良好，有望支撐年全年國內風電裝機略低于預期，但招標情況良好，有望支撐后續風電裝機復蘇。后續風電裝機復蘇。受疫情等因素影響，2022 年部分風電項目裝機延后至 2023 年。根據國家能源局數據 2022 年，國內風電新增并網量達 37.63GW（-20.9%YoY）。這主要是由于疫情影響設備生產交付和項目現場吊裝節奏，同時疊加機型方案升級換代，以及部分項目場址審批周期拉長的影響。盡管全年新增裝機規模略低于預期，但招標持續向好，同時仍有部分項目延至 2023 年，或為 2023 年需求復蘇進一步夯實基礎。圖 15：國內風電新增并網規模（GW）資料來源：國家能源局，中信證券研究部 圖 16：國

40、內風電新增吊裝規模（GW）資料來源：CWEA，中信證券研究部 補貼退坡政策與棄風問題的反復導致了風電行業的周期波動性補貼退坡政策與棄風問題的反復導致了風電行業的周期波動性，棄風率持續下降，行，棄風率持續下降，行業進入成長期業進入成長期。補貼退坡政策所引起的搶裝潮，增加行業波動性，而部分年份棄風率抬頭抑制投資積極性、限制新項目供給。隨著我國風電進入平價上網時代，補貼退坡對行業影響不再，加之棄風問題的標本兼治，我們判斷進入 2023 年我國風電行業有望從周期波動時代重新邁入成長期。-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080新增并網（GW）YoY-40%-

41、20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060新增裝機（GW）YoY 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 17：2005-2021 年中國風電新增并網裝機量與棄風率（單位：GW，%）資料來源：Wind，國家能源局，發改委，全國新能源消納監測預警中心，中信證券研究部 風電投資監測預警機制倒逼高棄風率地區重視消納問題，風光大基地項目支撐行業良風電投資監測預警機制倒逼高棄風率地區重視消納問題，風光大基地項目支撐行業良性發展。性發展。棄風主要發生于“三北”地區，問題集中體現在“三

42、北”地區的系統調峰能力、跨省區外送能力無法支撐本地區新能源的大規模開發。2016 年國家能源局啟動風電投資監測預警機制，嚴格限制棄風率較高的紅色預警區域項目建設、暫停橙色預警區域新項目審核，通過政策機制引導新能源開發布局優化，倒逼“三北”高棄風率地區重視風電消納問題。另一方面，隨著政府一系列促進消納政策的實施，以及風電遠距離傳輸、區域開發中心轉移，風電產業鏈逐漸完善，消納問題持續好轉。圖 18：2015-2022 年“三北”地區裝機量占比（%）資料來源：Wind，國家能源局，中信證券研究部 圖 19：2015-2022 年全國主要棄風地區棄風率（%）資料來源：國家能源局，能源消納監測預警中心，

43、中信證券研究部 另一方面，另一方面，度電成本持續下降，風電邁入平價時代，行業成長性有望增強。度電成本持續下降，風電邁入平價時代，行業成長性有望增強。近年來隨著產業技術進步、效率提升，新建風電項目成本不斷下降。根據 IRENA 的數據，2010 至2021 年全球陸上、海上風電度電成本分別下降 68%、60%，2021 年全球有逾 3/4 的陸上風電成本低于燃煤發電?；诖?，國家發改委 2021 年 6 月 7 日發布關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知，規定 2021 年起中央財政對新核準陸上風電項目不再補0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015

44、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三北地區其他地區0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020212022新疆甘肅寧夏吉林黑龍江內蒙古 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 貼，實行平價上網。2021 年新建風電項目上網電價按當地燃煤發電基準價執行，可自愿通過參與市場化交易形成上網電價。進入平價時代后，我國風電行業發展對政策依賴度下降且降本增效提速，因退補引起的周期波動有望被熨平，行業的成長性凸顯。圖 20：2010-2021 年

45、全球主要可再生能源成本變化情況（單位：美元/千瓦時）資料來源：IRENA 圖 21：2021 年主要再生能源成本與燃煤發電成本對比（單位：美元/千瓦時）資料來源：IRENA，中信證券研究部 充沛的招標量充沛的招標量料將料將為為 2023-2024 年年風電裝機風電裝機增長增長提供有力支撐。提供有力支撐。通常風電從招標到最后裝機并網有 1-2 年的項目周期，例如 2019 年國內風電招標容量的大幅攀升在 2020 年的裝機量中得以兌現。根據我們對采招網、北極星電力網、國際能源網數據的不完全統計，若不考慮框架招標，2022 年國內風機公開市場招標量達 88GW 左右（+60%YoY），其中陸風招標

46、量近約 72GW（+40%YoY），海風招標量超 15GW（+360%YoY）。新增招標規模的大幅增長，且疫情等外部負面因素加速消除，有望為 2023 年起風電行業裝機大幅復蘇奠定項目基礎。圖 22：2022 年國內風機月度招標規模（MW）圖 23：近年國內風機招標情況 資料來源：國際能源網，中信證券研究部 注：不含框架招標 資料來源：采招網，北極星電力網，國際能源網，中信證券研究部 注：不含框架招標 0.0330.0750.0480.1180.0480.06700.020.040.060.080.10.120.14度電成本（美元/千瓦時）020004000600080001000012000

47、14000160001800020000陸風海風-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022陸風（GW）海風（GW）YoY 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 預計預計 2023 年年風電市場將迎顯著復蘇，風電市場將迎顯著復蘇，2023-25 年年國內國內海風海風 CAGR 有望有望達達 40%以上以上。受疫情等因素影響，2022 年國內風電裝機進度有所延后，根

48、據 CWEA 數據，全年吊裝規模 49.8GW 左右，但并網規模僅 37.6GW。隨著疫情影響逐步緩解，風電經濟性大幅提升，以及 2022 年部分延遲項目結轉，2023 年我國風電裝機增長有望明顯加速，預計全年整體新增裝機規模將提升至 75GW 左右，其中海上風電有望增至 7-10GW，且 2023-25 年海風裝機仍有望維持約 40%以上的較高 CAGR。圖 24：國內風電新增吊裝規模及預測 資料來源：CWEA，中信證券研究部預測 海風大勢所趨，政策推動下行業靜待花開海風大勢所趨，政策推動下行業靜待花開 海風海風資源豐富資源豐富，具備長期成長潛力。，具備長期成長潛力。供給方面，相比于陸上風電

49、，海風運行效率高、輸電距離短，更適合大規模開發。而我國海岸線漫長、島嶼眾多，開發資源豐富。根據中國風能協會預測，中遠期我國海上風資源技術開發潛力超過 3500GW。需求方面，我國海上風能資源呈現區域性和季節性的特點，主要資源集中在東部沿海地區，尤其是福建、浙江、山東、江蘇和廣東五地，能夠緩解當地電力供應不足問題。此外，海上風電還能夠與“西電東輸”形成季節互補。搶裝下海風規模進一步增長，搶裝下海風規模進一步增長，招標重啟進入平價增長期。招標重啟進入平價增長期。自 2020 年我國海上風電累計裝機規模突破千萬千瓦大關之后，由于 2021 年是新建海上風電補貼的最后一年，“搶裝潮”在 2021 年進

50、一步發展。2021 年海上風電新增投產規模達到 16.90GW，同比高增約452.3%，超過了全球其他任何國家 5 年的裝機總量。與此同時，招標需求在經歷過補貼退坡的調整后，有望觸底回升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120201520162017201820192020202120222023E 2024E 2025E陸上風電(GW)海上風電(GW)裝機增速 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 25：2014-2021 年我國海上風電新增裝機量及

51、其增速（單位：GW，%）資料來源：國家能源局，中信證券研究部 圖 26：2015-2012 年我國海上風機機組招標情況（單位：GW）資料來源：金風科技演示材料，中信證券研究部 2022 年以來海風建設實現大幅降本，疊加部分地補出臺，海風經濟性顯著提升，有年以來海風建設實現大幅降本，疊加部分地補出臺，海風經濟性顯著提升，有望逐步開啟平價。望逐步開啟平價。2021 年底海上風電國家補貼退出后，部分省份也推出了省補等地方支持政策。其中，廣東對 2018 年底前核準的省管海域海上風電項目進行投資補貼，2022-2024年全容量并網項目每 kW 分別補貼 1500/1000/500 元；山東也提出對 2

52、022-2024 年建成并網的海上風電項目給予地方補貼，每 kW 補貼標準分別為 800/500/300 元，補貼規模分別不超過 2/3.4/1.6GW，且 2023 年底前建成并網的海上風電項目將免于配建或租賃儲能設施?？紤]海風降本以及部分地補，按照 3300h 的利用小時數測算，預計部分項目全投資收益率接近 7%，已逐步具備平價經濟性。表 3：國內海上風電項目 IRR 測算 項目項目 IRR 利用小時數利用小時數 3000 3100 3200 3300 3400 3500 3600 建設成本建設成本（元（元/kW）11000 7.23%7.64%8.04%8.43%8.81%9.19%9.

53、57%11500 6.71%7.11%7.49%7.88%8.26%8.63%8.99%12000 6.23%6.61%6.99%7.36%7.73%8.10%8.46%12500 5.78%6.15%6.52%6.88%7.24%7.60%7.95%13000 5.36%5.72%6.08%6.43%6.78%7.13%7.47%13500 4.97%5.32%5.67%6.01%6.35%6.69%7.03%14000 4.60%4.94%5.28%5.61%5.95%6.28%6.60%資料來源：中信證券研究部測算 沿海沿海省份加大海風支持力度，有望支撐海風省份加大海風支持力度，有望支撐

54、海風較快較快增長。增長。圍繞我國“2030 碳達峰、2060碳中和”目標，海上風電作為最能匹配東南沿海地區資源稟賦的新能源技術，獲得江浙閩粵等省重點支持。由于目前沿海省市“十四五”期間已明確規劃+項目推進的海上風電項目規模超 55GW，且廣東、山東、上海等省市已出臺地補政策對海上風電給予裝機補貼，我們預計 2023-25 年國內海上風電新增并網裝機超 40GW。3.0616.90%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0246810121416182014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海風裝機（GW）YoY15.6

55、6.32.79-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101214162015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海上風電招標量（GW)YoY 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 4：沿海省市海上風電規劃（GW）省市省市 2020 年底并網年底并網 2021 年底并網年底并網“十四五”新增“十四五”新增并網并網規劃規劃 2022-25 新增并新增并網規劃網規劃 2022-25 新增并新增并網預測網預測 江蘇 5.7 11.8 9.1 3.0 3.8

56、 福建 0.8 3.1 4.1 1.8 2 廣東 1.0 6.5 17 11.5 19 山東 0.6 8 7.4 7.4 浙江 0.5 2.6 5 2.4 3 上海 0.4 0.41 1.8 1.8 1.8 河北-0.5（E）0.5 0.8 海南-3 3 3 遼寧 0.3 1.1 3.75 2.95 3 天津 0.1 0.1 0.2（E）0.2 0.2 廣西-3 3 3 總計總計 8.8 26.2 55.45（E）37.55 47 資料來源：國家能源局，CWEA，水規院，中信證券研究部預測 海風塔筒和樁基：風機大型化下的量價齊升海風塔筒和樁基：風機大型化下的量價齊升 樁基和導管架：競爭格局持續

57、優化，龍頭企業量價齊升樁基和導管架：競爭格局持續優化，龍頭企業量價齊升 風電產業鏈分為三部分，整體集中度較高。風電產業鏈分為三部分，整體集中度較高。上游包括原材料供應，包括涂料、樹脂、夾層材料等，中游主要是風機整機和零部件廠商，涉及整機制造及配套環節，為風機裝機環節所需裝備，塔筒、電纜配套整機進行安裝。主要部件有發電機、軸承、輪轂等，其生產專業性較強，國內供應商技術較為成熟、國內供給充足；下游是風機運營環節，則指風電運營商，即新能源發電業主。圖 27：風電產業鏈主要環節 資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 海風基礎結構相較陸風更加復雜，成本占比更高。海風基礎結構相較陸風更加復雜，成本占比

58、更高。相比陸風，海上風電在使用過程中穩定性更強，同時具備風速大、消納更容易等特點。風電基礎結構作為風電機組持續穩定運作的基礎平臺，是海上風電重要的組成部分，其占整體風電機組成本更高。根據明陽智能業績演示材料數據，2021 年國內海上風電項目成本中基礎結構占比達到 20%。海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 28：中國陸上風電項目成本結構情況 資料來源：明陽智能業績演示材料，中信證券研究部 圖 29：中國海上風電項目成本結構情況 資料來源：明陽智能業績演示材料，中信證券研究部 單樁和導管架式普遍應用于淺

59、海領域單樁和導管架式普遍應用于淺海領域（0-60m），深海區域或將使用漂浮式基礎結構。，深海區域或將使用漂浮式基礎結構。目前海上風電基礎包括樁式基礎結構、重力式基礎結構、浮式基礎結構等，其中樁式基礎結構又分為單樁、多樁、導管架式以及三腳架式等，樁式基礎是固定式的基礎結構，能夠廣泛適用于多種不同的海床土質，具備工藝簡單、造價成本低等特點。從未來發展來看，近海風電仍是主流，但隨著近海資源日趨飽和，深遠海風能資源更加豐富，同時風速更加穩定，具備一定的發展前景，但隨著水域越深，風電基礎結構的尺寸和價格都將急劇攀升，因此樁式基礎將很難應用于深遠海域建設，近年來漂浮式技術逐漸得到下游驗證，有望小范圍應用于

60、深遠海域風電機組建設。圖 30：不同海風基礎結構產品類型 資料來源：BSEE 短期內，海上風電開發仍集中在中淺海，與漂浮式基礎相比，樁基、導管架產品仍具備成本、經驗、產業鏈等方面的優勢。風電機組,49%塔筒,10%建安費用,21%輸變電,4%基本預備費,1%其他,15%風電機組39%基礎20%安裝9%輸變電19%基本預備費3%其他10%海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 5：不同海風基礎結構產品優缺點 品類品類 結構特征結構特征 適用范圍適用范圍 優點優點 局限性局限性 造價成本造價成本 安裝施工安裝

61、施工 樁基 直徑大、長度長，一體化的鋼構件 淺海（0-60m）生產工藝簡單，安裝成本較低，安裝經驗豐富 施工噪聲大，受海床、水深及風機重量影響較大 較低 液壓打樁錘、鉆孔安裝 導管架 直徑較小，鋼管樁與上部腳架組合而成的鋼構件 淺海（0-60m）強度高，重量輕，適用于大型風機 結構復雜，造價較高，施工較為繁瑣 較高 蒸汽/液壓打樁錘安裝 漂浮式基礎 由浮箱、錨索等構件組合而成，通常為鋼構件 深海（50m）適用于深水海域，該水域海上風電發電潛力大，安裝不受海床影響 尚在研制中，缺乏設計及安裝經驗，在中淺水區域并不具有經濟優勢 高 與深水海洋平臺施工法相同，起重船吊裝系泊 資料來源：海力風電招股書

62、，中信證券研究部 風電機組大型化趨勢明顯，對風電設備零部件廠商的研發、生產及檢測水平求提出了風電機組大型化趨勢明顯，對風電設備零部件廠商的研發、生產及檢測水平求提出了更高的要求。更高的要求。風機大型化是風電產業鏈降本最根本有效的路徑。一是可以提升利用小時數，二是可攤薄減少風機制造成本，三是推動風電場配套建設和運維成本的下降。海上風電機組朝著“大容量、輕量化、高可靠”的趨勢發展，搶裝結束后海上風電機組容量快速上升，2020 年我國海風新增裝機單機平均功率為 4.9MW，最大單機容量達到 16MW。2020 年起國內海風大型化進程加快，2021 年單機平均功率達 5.6MW，我們預計 2022 年

63、將達 7MW左右。2022年以來，國內海風招標主流機型進一步升級至8-12MW 以上，2023年起10MW+機型有望快速成為市場主流。圖 31：國內海上風電新增裝機功率結構 圖 32：2022 年國內海上風機招標機型分布 資料來源：CWEA，中信證券研究部 資料來源：國際能源網，中國電力招標采購網，風芒能源，中信證券研究部 風機大型化趨勢下，樁基用量進一步提升風機大型化趨勢下，樁基用量進一步提升。隨著離岸距離和水深的加大，樁基重量明顯提升。根據海力風電招股書，2021H1 公司樁基每套鋼板和法蘭用量分別提升 5.86%和2.48%，與此同時公司樁基產品平均功率較為穩定。進一步來看，隨著產品功率

64、的提高，樁基的原材料單位用量有所攤薄，具體來說，2019年公司樁基產品平均功率提高34.13%，同年單套鋼板和法蘭產品用量僅提升 16.15%和 8.82%，因此我們認為盡管樁基單位原材料耗量隨著風電機組的大型化正向提升，但單兆瓦耗量呈現下降趨勢，對應了風機大型化趨勢下零部件企業的降本增效。從產品研發方面來看，大功率風電機組對于樁基材料進行升級優化的同時，也對具體焊接參數、工藝流程、精度控制等要求更高。樁基重量隨著中心水域深度提升而明顯增加，（大）錐形單樁的滲透率逐漸提升。樁基重量隨著中心水域深度提升而明顯增加，（大）錐形單樁的滲透率逐漸提升。根據海力風電招股書，隨著風電機組大型化和中心水域深

65、度的提高，公司樁基產品重量明顯02460%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020214.0MW4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0MW平均功率（MW）4.5MW+0.6%6MW+6%7MW+11%8MW+40%10MW+23%12MW+19%海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 提升，目前公司樁基產品主要應用于 10-20 米的中淺海領域，樁基重量根據項目的特殊性存在較大的差異，普遍重量集中在 600-900 噸，而對于

66、水深在 20-24 米的項目，在江蘇海域公司目前樁基最大重量突破 1000 噸。從樁基類型來看，柱形單樁仍為當前主流樁基產品，但隨著水域深度提升，錐形和大錐形單樁的優勢逐漸顯現，預計滲透率有望進一步提升。表 6：海力風電江蘇海域樁基類型和單機容量 水深（水深（m）單機容量（單機容量（MW）重量（噸）重量（噸）樁基類型樁基類型 江蘇 0-4 米 4MW 550 噸 柱形單樁 江蘇 5-9 米 4MW 700 噸 錐形單樁 江蘇 5-9 米 4MW 600 噸 錐形單樁 江蘇 5-9 米 5MW 650 噸 柱形單樁 江蘇 10-14 米 4MW 750 噸 柱形單樁 江蘇 10-14 米 4MW

67、 800 噸 柱形單樁 江蘇 10-14 米 4MW 600 噸 錐形單樁 江蘇 10-14 米 4MW 850 噸 錐形單樁 江蘇 10-14 米 4MW 800 噸 柱形單樁 江蘇 10-14 米 5.5MW 900 噸 錐形單樁 江蘇 15-19 米 4MW 800 噸 柱形單樁 江蘇 15-19 米 4MW 850 噸 柱形單樁 江蘇 15-19 米 4MW 700 噸 柱形單樁 江蘇 15-19 米 4MW 800 噸 錐形單樁 江蘇 15-19 米 4MW 750 噸 柱形單樁 江蘇 20-24 米 4MW 900 噸 錐形單樁 江蘇 20-24 米 4MW 1000 噸 大錐形單

68、樁 江蘇 20-24 米 4MW 900 噸 大錐形單樁 江蘇 20-24 米 4MW 950 噸 大錐形單樁 江蘇 20-24 米 4MW 850 噸 大錐形單樁 江蘇 20-24 米 4MW 750 噸 大錐形單樁 資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 海風大型化趨勢下，海風大型化趨勢下，塔筒行業加速出清塔筒行業加速出清 塔筒在風電中起主要作用，是支撐風電機組運行的支撐零部件。塔筒在風電中起主要作用，是支撐風電機組運行的支撐零部件。塔筒的工藝流程相對較為簡單，一般包括切割機下料、卷板機卷板成型、焊接、圓度檢查、法蘭焊接、噴砂、成本檢驗等步驟。在風電機組成本中，塔筒和葉片是成本最高的，由

69、于風機常年在較為惡劣的自然環境下運行，因此對于塔筒的穩定性、耐腐蝕性等要求逐漸提高。海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 33：風電塔筒生產工藝 資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 運輸半徑與固定資產投入限制，致塔筒行業市場格局較為分散。運輸半徑與固定資產投入限制，致塔筒行業市場格局較為分散。塔筒運輸費用較高，運輸半徑相對有限。一般而言，單段塔筒的長度為 20 米以上，重量高達數十噸，高昂的運輸費用對塔筒的遠距離運輸形成了較大阻礙，塔筒的運輸半徑相對有限。天順風能、泰勝風能、天能重工、大金重工以及

70、海力風電是我國領先的塔筒制造廠商，是國內風電塔筒供應的龍頭企業。根據華經產業研究院和各公司公告數據，2021 年天順風能、天能重工以及泰勝風能市占率分別為 10%/6%/6%。落后產能加速出清，海風大型化趨勢下塔筒行業集中度有望進一步提升。落后產能加速出清，海風大型化趨勢下塔筒行業集中度有望進一步提升。近兩年來，風電產業鏈降本壓力加大，在市場處于弱復蘇背景下噸加工費承壓，不少二三線塔筒廠處于微利甚至盈虧平衡線，落后產能加速出清；同時，由于海風市場和出口市場需求有望崛起，提升風塔產品生產制造和企業資質要求。因此，我們預計塔筒行業市場格局有望向頭部廠商加快集中。海力風電（海力風電（301155.S

71、Z）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 34：2021 年國內風電塔筒市場分布（含陸風）資料來源：各公司公告，華經產業研究院，中信證券研究部 圖 35：海力風電營業成本結構 資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 塔筒采取成本加成定價模式，加工費加成水平決定塔筒盈利。塔筒采取成本加成定價模式，加工費加成水平決定塔筒盈利。塔筒訂單價格通常根據市場中厚板鋼材價格波動而調整，企業可將成本壓力向下傳導（除少數情況下，在訂單交付周期內原材料價格出現極端單邊上漲，或導致價格傳導不及時而盈利承壓）。因此，相較于鑄鍛件、軸承等其他風電零部件，塔筒盈利能力

72、受原材料價格波動影響較小，而主要取決于加工費加成水平?！笆奈濉逼陂g國內風電基礎結構“十四五”期間國內風電基礎結構市場需求超市場需求超 2300 萬噸萬噸 預計預計 2023-2025 年國內風電裝機年國內風電裝機 CAGR 超過超過 15%，海風裝機，海風裝機 CAGR 有望達有望達 40%以以上。上?！笆奈濉逼陂g國內風電項目經濟性大幅提升，裝機需求有望迎來加速發展，預計年均新增裝機規模將進一步增至 65GW 以上，至 2025年陸風+海風新增裝機規?；虺?80GW。陸風方面，在風機大型化的趨勢下，塔筒單 MW 用量有所攤低，但塔筒高度、直徑、壁厚、強度等指標要求有所提升，在一定程度上緩解

73、了大兆瓦機型的價值量攤薄效應，我們預計2023-25 年國內陸風塔筒需求將分別達到 390/410/440 萬噸。海風方面，隨著風機大型化升級，海風水上塔筒部分單位用量有望逐步攤低，但由于水深增加將帶動樁基單位用量持續增長，預計 2023-25 年國內海風塔筒+樁基總需求 216/357/520 萬噸，總體來說，預計2023-25 年國內風電基礎結構市場總需求將達到 606/767/960 萬噸。表 7：國內風電基礎結構市場規模測算 2022 2023E 2024E 2025E 國內陸風吊裝規模（GW）44.7 65 72 80 全球陸風裝機規模（GW）81 102 118 129 陸風塔筒單

74、位用量（噸/MW）65 60 57 55 國內海風吊裝規模（GW）5.16 9 14 20 全球海風裝機規模（GW）8.88 16 20 35 海風塔筒單位用量（噸/MW）65 60 55 50 海風樁基單位用量（噸/MW）160 180 200 210 國內陸風需求（萬噸）291 390 410 440 YoY 34%5%7%全球陸風需求（萬噸）527 612 673 710 國內海風需求（萬噸）116 216 357 520 YoY 86%65%46%全球海風需求（萬噸）200 384 510 910 資料來源：CWEA，海力風電招股書，中信證券研究部預測 海力風電大金重工泰勝風能天能重工

75、天順風能其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1直接材料直接人工制造費用加工費運輸成本 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 海風基礎結構龍頭，卡位江蘇產能快速釋放海風基礎結構龍頭，卡位江蘇產能快速釋放 海風大型化運費成本陡升，自有碼頭成本優勢凸顯海風大型化運費成本陡升，自有碼頭成本優勢凸顯 大型化趨勢下，海上風電機組塔筒和基礎結構體積、重量明顯提升，受制于運輸半徑大型化趨勢下，海上風電機組塔筒和基礎結構體積、重量明顯提升，受制于運輸半徑限制

76、，國內主要塔筒和樁基企業海上風電運輸成本明顯高于陸上風電。限制，國內主要塔筒和樁基企業海上風電運輸成本明顯高于陸上風電。根據海力風電招股書，2020 年公司海上風電塔筒單位運輸費用較陸上風電高 1.66 萬元。圖 36：海力風電塔筒和樁基產品單位運費（萬元/臺套）資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 圖 37：國內萬噸港口泊位數量（個）資料來源：CEIE，中國交通網，中信證券研究部 龍頭企業布局優質碼頭資源，縮短交付周期龍頭企業布局優質碼頭資源，縮短交付周期、降低運輸成本。降低運輸成本。由于運輸半徑的限制，海上風電企業如何解決大型化趨勢下塔筒、樁基重量提升帶來的運輸問題成為決定企業產能擴張

77、節奏和盈利能力的主要因素。目前行業內三種主流商業模式，分別為自有碼頭、租用公共碼頭以及第三方碼頭，其中自有碼頭的代表公司包括大金重工、泰勝風能以及海力風電，租用公共碼頭主要是天順風能以及天能重工。租用公共碼頭相較自有碼頭在吊裝、運輸等方面均有明顯的成本劣勢。然而由于我國港口碼頭資源的稀缺性，通用碼頭往往需要較長周期的政府規劃然而由于我國港口碼頭資源的稀缺性，通用碼頭往往需要較長周期的政府規劃，根據中國交通網數據，2021 年國內萬噸以上碼頭泊位為 2207 個，較 2020 年僅增加 69 個，過去五年 CAGR 僅 3.2%。目前國內主要沿海省份包括廣東、福建、江蘇、山東等均可建設碼頭，然后

78、由于不同地域存在地質差別，因此實質上可建碼頭省份較少，廣東、江蘇、山東等成為龍頭企業主要布局地。5.137.217.516.687.8612.97.689.3411.2502468101214161820陸上風電塔筒海上風電塔筒樁基2018年2019年2020年05001000150020002500萬噸以上港口泊位數量（個）海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 38：國內塔筒龍頭公司運費占營收比重（%）資料來源：BSEE，中信證券研究部 海力風電坐擁江蘇海力風電坐擁江蘇小洋口、通州灣小洋口、通州灣等地

79、優質碼頭資源，區位優勢有望帶動盈利能力優等地優質碼頭資源，區位優勢有望帶動盈利能力優化?；?。對比國內塔筒+樁基龍頭企業，大金重工最早布局自有碼頭建設，其生產基地主要位于山東蓬萊、遼寧阜新、興安盟、河北張家口以及廣東陽江五個生產基地，截止 2022 年中公司擁有 2 個 10 萬噸對外開放專用泊位，1 個 3.5 萬噸對外開放專用凹槽泊位，另有規劃建設中 10 萬噸級專用泊位 2 個。泰勝風能目前在江蘇南通藍島擁有自建碼頭。海力風電近年來聚焦海上風電塔筒和樁基業務發展，公司擁有海力風電、海靈重工、海工能源、海力海上等多個生產基地，分布于如東、通州、大豐等沿海地區，目前已在江蘇小洋口、通州灣擁有兩

80、個自建碼頭，同時啟東港碼頭也在積極建設中。公司通過合理的生產基地布局，能有效保證合同履約能力，可以靈活安排生產并及時交貨，降低物流成本，提高產品競爭力。圖 39：大金重工山東蓬萊自有碼頭 資料來源：大金重工官網 圖 40：海力風電江蘇小洋口碼頭示意圖 資料來源：如皋市人民政府官網 4.82%3.29%5.46%3.53%2.92%3.50%3.45%4.53%3.88%2.41%4.27%5.50%4.63%3.98%1.57%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%大金重工泰勝風能天能重工天順風能海力風電201820192020 海力風電（海力風電（301155

81、.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 區位優勢帶動周轉效率提升，區位優勢帶動周轉效率提升，“搶裝”期間“搶裝”期間毛利率毛利率始終始終位于行業領先水平。位于行業領先水平。2020-21年公司應收賬款周轉率為 8.1 和 5.9，顯著高于行業內大部分企業。同時公司立足高毛利海風塔筒樁基產品，自有碼頭優勢逐步顯現，帶動公司毛利率位于行業內領先水平，2021年“搶裝”期間公司綜合毛利率為 29.13%，高于大金重工（23.01%）、天能重工（23.25%）以及天順風能（21.57%），預計隨著海上風電交付回暖，疊加公司高附加值導管架產品放量，盈

82、利能力有望迎來快速修復。圖 41：國內塔筒樁基主要企業綜合毛利率水平（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 42：國內塔筒樁基主要企業應收賬款周轉率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 產能布局是塔筒行業重要競爭要素產能布局是塔筒行業重要競爭要素，公司公司卡位卡位山東山東，落地落地海南，海南，產能擴張產能擴張加速推進，加速推進，海上風電龍頭地位進一步穩固。海上風電龍頭地位進一步穩固。塔筒與風機配套，一般由主機廠根據風機機型和地形進行設計，而塔筒企業僅負責生產制造，可基本認為是標品。塔筒工藝相對成熟，進入壁壘較低，成本端中直接材料、人工、制造費用各家差異不大。但塔筒的特殊性在于運輸難度

83、較大，因此塔筒比拼的核心就是產能布局，合理布局產能會攤薄運費，進而在盈利端拉開差距。海力風電從江蘇起家，公司所在城市江蘇南通擁有國家火炬海上風電特色產業基地，定位于成為“風電產業之都”，通過引進上海電氣、中國海裝、明陽智能等國內知名風電設備及零部件制造商，著力建設海上風電裝備制造、海上風電運維、海洋新興產業基地，為公司業務的進一步拓展提供了有利條件。我們預計 2023 年國內海風市場將重啟高速增長，產業鏈公司加快產能布局，新增產能預計將在 2023 年初開始陸續釋放，目前公司擁有江蘇大基地的同時，積極拓展山東、海南等市場，截止 2022 年末，公司塔筒+樁基產能在 50 萬噸，主要分布在小洋口

84、、通州灣等地。預計預計 2024 年底公司塔筒年底公司塔筒+樁基產能有望突破樁基產能有望突破 140 萬噸。萬噸。未來公司產能擴張路徑清晰，擬投建產能超過 80 萬噸：（1）2022 年 2 月，公司與江蘇如東沿海經濟開發區簽署項目建設協議書，擬投建風電高端裝備制造項目，項目總投資約 10 億元，建設周期 24 個月，計劃產能 20 萬噸；（2）2022 年 4 月，公司與東營經濟技術開發區簽訂項目投資框架協議，在東營投資海上風電塔筒及海工裝備生產基地項目，項目總投資 10 億元，年產能 20萬噸；（3）2022 年 10 月，公司與海南洋浦經濟開發區簽署投資協議，計劃在洋浦經濟開發區轄區內投

85、資建設“年產 200 套海上高端裝備制造出口基地項目”，項目總投資 10億元，占地約 200 畝。10.0015.0020.0025.0030.0035.0020182019202020212022大金重工泰勝風能天能重工天順風能海力風電024681020182019202020212022大金重工泰勝風能天能重工天順風能海力風電 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 8：2022 年以來海力風電擴產計劃 項目簽訂時間項目簽訂時間 地點地點 項目內容項目內容 計劃產能計劃產能 2022 年 2 月 江蘇

86、如東 擬投建風電高端裝備制造項目，項目總投資約 10 億元，建設周期 24 個月 20 萬噸 2022 年 4 月 山東東營 在東營經濟技術開發區轄區內投資海上風電塔筒及海工裝備生產基地項目，項目總投資 10 億元 20 萬噸 2022 年 10 月 海南楊浦 擬在轄區內投資建設“年產 200 套海上高端裝備制造出口基地項目”，項目總投資 10 億元，占地面積約 200 畝。200 套 2022 年 10 月 山東乳山 計劃在乳山經濟開發區轄區內投資建設海力海上風電重型裝備制造項目，項目總投資 10 億元，占地約 340 畝，主要生產 8兆瓦以上海上風電塔筒、單樁基礎等高端海上風電設備 20

87、萬噸 資料來源：Wind，中信證券研究部 產能瓶頸問題有所緩解，公司外協比例有望持續降低，進而帶動公司盈利能力修復。產能瓶頸問題有所緩解，公司外協比例有望持續降低，進而帶動公司盈利能力修復。2019-2020 年受風電“搶裝潮”影響，下游客戶風電場建設工期較為緊張，由于樁基、塔筒的安裝需要分批施工，為保障風電場建設效率，施工方通常選擇先安裝樁基后安裝塔筒，因此公司在“搶裝潮”期間優先交付樁基產品，導致樁基產能出現瓶頸，為滿足客戶需要，樁基產品外協比例在 2020 年明顯提升，2018-2020 年公司外協加工費金額分別為1256/6532/49474 萬元，占營業成本比例分別達到 1.73%/

88、5.93%/16.67%。外協外協生產普遍生產普遍毛利率水平較低毛利率水平較低，2020 年海力風電塔筒自制和外協生產毛利率分別為24.66%和 15.71%，二者相差 8.95pcts，而樁基產品自制和外協生產毛利率分別為 31.30%和 15.55%。我們判斷隨著公司產能擴張的持續推進，產能瓶頸問題有望得到解決，樁基外協比例料將進一步下滑，帶動公司綜合毛利率提升，具體來看 2021H1 公司樁基主體外協加工比例為 56.63%，較 2020 年全年降低 21.41pcts，帶動整體外協加工費占營業成本比例降低 0.92pct 至 15.75%。圖 43：海力風電塔筒和樁基外協占比（%）資料

89、來源：海力風電招股書，中信證券研究部 圖 44：2020 年海力風電分產品自制和外協毛利率（%）資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 1.73%5.93%16.67%15.75%0%5%10%15%20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1樁基主體加工附屬件加工塔筒加工其他加工外協占營收（右軸）24.66%15.71%31.30%15.55%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27

90、 表 9：海力風電樁基主要項目自制與外協毛利率對比 產品類型產品類型 項目名稱項目名稱 是否自制是否自制 毛利率（毛利率（%）4MW 樁基 魯能如東 H14 中交三航單樁海上項目 外協 14.25%蘇交控如東 H5 單樁海上項目 外協 15.96%國電投濱海 H3 單樁項目一標段、二標段 外協 13.83%三峽如東 H6 單樁海上風電項目 自制 32.00%中廣核如東 H8 單樁海上項目 自制 35.42%5MW 樁基 大橋局華能如東 H3 單樁海上項目 自制 30.16%中廣核如東 H8 單樁海上項目 自制 33.58%資料來源：海力風電招股書，中信證券研究部 長期技術創新沉淀，高研發投入帶

91、動品質提升長期技術創新沉淀，高研發投入帶動品質提升 高高塔筒塔筒提高發電利用能力，行業技術壁壘也將增加。提高發電利用能力，行業技術壁壘也將增加。風速在空中水平和(或)垂直距離上會發生變化，不同高度在不同風切變下的風速有明顯區別，高切變下，高度增加會顯著提升風速。由于風電功率與風速的三次方成正比，高塔筒可以顯著提高風電發電功率，降低度電成本。根據 CWEA 數據，以 0.3 的風切變為例，塔架高度從 100m 增加到 140m，年平均風速將從 5.0m/s 增加到 5.53m/s，發電量將提升 20.34%。風機大型化趨勢帶動塔筒的高度、直徑與強度相應升級，制造環節的難度與精度要求均將提升，整體

92、上看行業的技術門檻有望拔高。圖 45：不同切變與塔筒高度對風速的影響 資料來源：CWEA 圖 46：不同切變與塔筒高度對發電量的影響 資料來源：CWEA，中信證券研究部 經過長期的技術創新積淀，公司在核心技術領域特別是海上風電方面形成了多項自主經過長期的技術創新積淀，公司在核心技術領域特別是海上風電方面形成了多項自主知識產權。知識產權。作為國內較早進入海上風電設備零部件行業的生產廠商之一，公司曾被評為江蘇省機械行業創新型先進企業等，在多年技術研發及市場開拓過程中，公司先后與中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司、上海電氣單位建立了良好的合作關系，基于下游客戶需求不斷改進產品生產工藝，積累了豐富

93、的技術工藝開發經驗，形成了技術工藝創新到產品質量提升的良性循環。公司注重研發投入，以保證產品綜合競爭力和不斷滿足下游客戶的差異化需求，2022 年公司研發費用率 6.1%，同比提升 1.5pcts，高于可比公司（泰勝風能、大金重工、天順風能、天能重工）平均水平（4.6%）約 1.5pcts。隨著公司經營規模的擴大，員工數量同樣呈逐年上升趨勢，截止 2022 年末，公司研發人員共 108 人，0%5%10%15%20%25%30%0.10.150.20.250.3風切變塔架高度 100m塔架高度 120m塔架高度 140m 海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023

94、.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 占比達到 10%。圖 47：國內風電塔筒和樁基行業龍頭公司研發支出占比（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 48：2022 年底海力風電公司人員構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司擁有專利授權公司擁有專利授權 116 項，其中發明專利授權項，其中發明專利授權 9 項。項。截止 2022 年末，公司擁有“風電塔筒彈性支撐部件去應力退火熱處理工藝”、“一種大功率風機單樁套籠的組裝工藝”、“海上風電導管架基礎牛腿的焊接工藝”等專利授權 116 項，其中發明專利授權 9 項，公司在多年技術研發、工藝創新過程中，掌握了平臺連接法蘭焊

95、接的高精度控制技術、大錐體厚板卷制技術、主筒體的圓度精度控制技術、厚板埋弧自動焊接后處理工藝、高質高效低成本焊接坡口工藝、海上風電塔筒表面防腐處理工藝等多項核心技術，并通過自主研制生產設備、工藝裝備，提高生產效率，保障產品質量。公司與下游客戶共同合作研發，先后和中廣核、華能、國電投、三峽等優質下游運營商維持緊密合作，目前公司研發投入項目包括：表 10：海力風電研發投入主要項目 項目項目 項目目的項目目的 擬達到目的擬達到目的 中廣核汕尾單樁海上項目 廣東沿海25-29米水深5.5MW海上風電機組的 1300 噸級錐形單樁基礎研發 基于陰極保護電流的單樁表面保護技術。方面進行針對性研究，確保漲潮

96、時可以充分潤濕保護材料，并且落潮后也可以保持保護材料的濕潤度，在保護單樁的同時，降低了成本 國信如東 H2 單樁海上項目 江蘇沿海 5.0MW 海上風電機組的 900噸級錐形單樁基礎研發 頂升組對裝置、鋼格柵板射釘安裝工藝方面進行針對性研究，保證圓管的橢圓度控制在合格范圍內，射釘的強度和剛度必須滿足規范要求，確保機組使用期限內穩定運行 華能蒼南單樁海上項目 浙江沿海30-34米水深5.2MW海上風電機組 1900 噸錐形單樁基礎研發 大噸位單樁焊接工藝技術方面進行針對性研究，保證焊縫射線檢測達到承壓設備無損檢測標準 華能蒼南單樁海上項目 浙江沿海30-34米水深5.2MW海上風電機組 2000

97、 噸錐形單樁基礎研發 海上風電用新型大直徑單樁工藝設計技術方面進行針對性研究，保證整體管樁制作各項指標滿足規范要求 三峽如東 H10 單樁海上項目 江蘇沿海20-24米水深4.0MW海上風電機組 850 噸大錐形單樁基礎研發 懸掛式犧牲陽極構件設計技術、適應濱海相沉積地貌的單樁加強結構設計技術方面進行針對性研究，保證確保機組在有效期內穩定運行并能延長使用壽命 國電投如東 H7單樁海上項目 江蘇沿海20-24米水深4.0MW海上風電機組 1000 噸錐形單樁基礎研發 豎向抗拔檢測裝置技術、單樁套籠旋轉涂裝工裝方面進行針對性研究，保證套籠在合攏安裝過程中與圈梁的同軸，解決由于風機單樁套籠直徑不同，

98、在輥輪架上旋轉涂裝時軸向運動的現象。資料來源：海力風電年報，中信證券研究部 2.003.004.005.006.007.0020182019202020212022大金重工泰勝風能天能重工天順風能海力風電生產51%銷售1%研發10%財務2%行政36%海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 切入海上風電場運營，強化產業協同切入海上風電場運營，強化產業協同 公司收購海恒如東公司收購海恒如東 100%股權，參股海上風電場運營業務。股權，參股海上風電場運營業務。2022 年 5 月，公司以自有資金現金收購江蘇海宇持有

99、的海恒如東 100%股權。海恒如東成立以來主要以參股的方式進行海上風電項目的投資，公司擬在收購海恒如東后，使用首次公開發行募集資金中的超募部分為海恒如東投資的海上風電項目進行相應出資。海恒如東參股的 6 個海上風電項目均在 2021 年底前完成全容量并網發電，享受國家補貼電價，上網電價為 0.85 元每千瓦時，具備先發性優勢。在收購完成后，公司擁有權益容量 294MW 的海上風電場運營權，同時上述 6個風場項目平均年凈利均超過 2.5億元，按照權益容量計算后的凈利潤達 2.4億元。公司通過與產業鏈下游進行深度合作，形成裝備制造和新能源開發的雙輪驅動，有望進一步提升公司抗風險能力和持續盈利能力。

100、表 11：海恒如東持有的海上風場項目 序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資金額項目總投資金額（萬元）（萬元）裝機總容量裝機總容量（MW）項目內部項目內部收益率收益率 平均年凈利平均年凈利額額（萬元）（萬元）投資比例投資比例 按照持股比例應按照持股比例應享有的標的風電享有的標的風電場的凈利潤場的凈利潤 1 江蘇如東 H2#海上風電場項目 664,236.19 350 6.04%25,172.02 34%8,558.49 2 江蘇如東 H7#海上風電場項目 740,286.52 400 6.94%37,057.09 15%5,558.56 3 江蘇如東 H4#海上風電場項目 689,727.81

101、 400 6.84%34,346.36 10%3,434.64 4 三峽新能源如東 H10#海上風電項目 739,432.38 400 7.03%34,251.93 10%3,425.19 5 三峽新能源江蘇如東 H6#海上風電項目 735,060.92 400 7.22%34,966.18 5%1,748.31 6 江蘇如東 H8#海上風電場項目 550,366.00 300 7.44%26,397.19 5%1,319.86 資料來源：公司公告，中信證券研究部 聯手中天科技，布局下游海上風電安裝領域聯手中天科技，布局下游海上風電安裝領域 2022 年 2 月 15 日，海力風電發布公告，與

102、中天科技全資子公司中天海洋工程共同出資設立江蘇中海海洋工程有限公司，從事海上風電工程承包業務，用以承接海上風電基礎施工、維護等工程服務。合資公司擬打造適應未來風場深遠?；?、機組大型化的下一代基礎大型施工船，具有強大的起吊能力和抗風浪能力，可在深水區域和惡劣氣象條件下施工作業。海上風電快速發展催生風電海工船需求激增。海上風電快速發展催生風電海工船需求激增。根據世界能源報告統計，2020 年全球海上可再生能源項目總投資額超過 500 億美元，首次超過海上油氣投資。隨著全球對風電需求的不斷增加，對于風電發電機安裝船、服務運營船以及電纜敷設船的需求也在持續增加。海上風電的安裝主要分為分體安裝法和整體安

103、裝法，目前分體安裝法仍是行業內最成熟的安裝工藝，根據安裝船的特點將海上風電安裝船分為起重船、坐底式風電安裝船、自升式風電安裝船以及自航自升式風電安裝船四種類型。海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 49：風電海工安裝船示意圖 資料來源：國際船舶網 圖 50：ABB 風電海工安裝船示意圖 資料來源：ABB 官網 目前我國風電海工船多以國產為主，行業競爭格局較為分散。目前我國風電海工船多以國產為主，行業競爭格局較為分散。歐洲作為海上風電的發源地，在海工船市場同樣引領行業發展。根據國際風力發電網數據統計，截止

104、 2020 年底，歐洲共用風電安裝船 22 艘，1 艘在建，除此之外還包括數艘自升式平臺等。近年來我國海上風電的快速發展中涌現了一批本土海工船舶制造商，例如振華重工、韓通重工、廈船重工、華商國際等，面向國內海上風電安裝市場。2017 年 10 月，彼時全球最大的“龍源振華叁號”2000 噸風電施工平臺在振華重工海工平臺事業部正式下水，并于 2018 年 7 月完成首次施工安裝任務。截止 2020 年底，國內投入使用的風電安裝船共 22 艘，在建 7 艘。根據國際能源網數據，2021 年初至 2022 年一季度，全球共簽訂海上風電安裝船新建和改造訂單超 30 艘。海力風電（海力風電（301155

105、.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 風險因素風險因素 1.風電平價愈演愈烈。隨著 LCOE（平準化度電成本）的不斷下降，全產業鏈各個環節面臨降價的壓力和風險。如果公司不能通過有效的內部定額優化和控制來加強成本管控，將對公司的毛利率和整體經營業績產生一定影響，進而影響公司的利潤水平。2.原材料價格波動。受資金安排、項目實施進度等因素影響，公司部分項目鋼材類原材料采購時點與銷售合同報價時點存在差異，從而對公司部分項目毛利率和整體經營業績產生一定影響。3.實際產能低于預期。海上風電開啟“大兆瓦”時代，因大兆瓦產品重量和直徑等因素影響，公司現有

106、的部分生產基地將面臨運輸不便和需要改造調整的情況，同時，公司計劃新建的生產基地還在施工期未能生產，如公司不能妥善安排產能布局，盡快完成調結構擴產能任務，則存在產能不足的風險。4.風電行業競爭激烈。如果公司不能繼續抓住市場發展機遇，實現產品技術升級與規模提升，持續提高在風電設備零部件領域研發、生產、銷售能力和品牌影響力，可能在日益激烈的競爭中處于不利地位。5.產業政策出現不利調整。公司現階段業務集中于國內，隨著國內進入風電平價時代，投資節奏短期內可能有所放緩。如果未來國家對風電行業開發建設總體規模、上網電價保護以及各項稅收優惠政策等方面的支持力度降低，將影響公司的營業收入及利潤水平。6.在新業務

107、領域經驗不足。公司收購海恒如東 100%股權，進入新能源開發領域，同時公司通過參股方式切入風電施工及運維市場。由于新業務領域與公司原有主營業務有較大差異，可能會給公司帶來經營、管理、資金、技術、人才等方面的挑戰和相應的風險。海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 盈利預測盈利預測與與評級評級 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 將公司業務拆分為塔筒、樁基、導管架三大項，各項假設如下：1、塔筒業務：塔筒業務：公司作為國內海上風電塔筒龍頭，市占率穩步提升，2019 年公司在國內海上風電塔筒領域市占率超過 25%，

108、目前公司塔筒產品涵蓋 2MW 至 5MW 等市場主流規格產品以及 6.45MW、8MW 等大功率等級產品。海風“搶裝潮”退去，2022 年海上風電進入平價時代，隨著外部不利因素逐步消除，預計 2023 年國內風電裝機有望實現明顯改善，設備企業排產出貨或迎來大幅回升。充沛的招標量預計為 2023-2024 年風電裝機增長提供有力支撐。預計“十四五”期間風機大型化滲透率會進一步提升，塔筒行業競爭格局將持續改善。公司作為行業內為數不多擁有自有碼頭的企業，成本優勢凸顯，區位優勢有望帶動盈利能力持續優化，帶動產能的快速釋放。預計 2023-25 年公司塔筒出貨有望逐步恢復，假設公司2023-25 年塔筒

109、分別出貨 15/29/42 萬噸，預計公司 2023-25 年塔筒業務收入增速將分別為 190.8%/91.0%/43.6%，預計毛利率分別為 21.2%/21.5%21.9%。2、樁基業務：樁基業務：公司依托技術工業、客戶資源、產能布局等綜合優勢，專注于風電樁基等零部件產品的研發生產，2019 年公司在國內海上樁基市場占有率為 23%，預計在海風機組大型化趨勢之下，公司市占率有望進一步提升?！皳屟b潮”后，公司產能瓶頸問題逐步緩解，預計逆勢擴產將為未來出貨放量提供有力支撐，同時低毛利率的外協加工產品占比將顯著降低，自制比例的提升將帶動樁基產品毛利率企穩回升。我們假設公司 2023-25 年樁基

110、出貨 35/67/98 萬噸，預計 2023-25年 公司 樁基業 務收 入增速 分別為 169.1%/87.9%/44.3%，毛 利 率分 別為17.5%/17.0%/17.2%。3、導管架業務：導管架業務：公司持續拓展導管架業務發展，預計隨著中遠海海上風電的開發逐漸成為開發商關注和投入的重點方向，將帶來導管架需求的快速放量，我們假設公司 2023-25 年導管架分別出貨 20/28/36 臺套，預計 2024-25 年公司導管架業務收入增速分別為 20.0%/28.6%，預計 2023-25 年毛利率穩定在 30%左右水平。4、海上風電運營業務：海上風電運營業務：公司收購海恒如東 100%

111、股權，參股海上風電運營業務，考慮到公司海上風電運營業務持續貢獻投資收益，預計 2023-25 年公司投資收益分別為 2.0/2.4/3.0 億元。5、費用率：費用率：假設公司 2023-25 年費用率維持基本穩定，分別為 3.0%、3.6%、3.5%，假設所得稅率維持約 15%。海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 表 12：20212025 年海力風電各細分業務營收及預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總營收 5,458.27 1,632.74 4,62

112、1.15 8,524.80 12,234.00 Yoy 38.9%-70.1%183.0%84.5%43.5%毛利率 29.1%14.7%19.1%18.5%18.7%塔筒 1926.99 337.00 980.10 1872.00 2688.00 Yoy 97.4%-82.5%190.8%91.0%43.6%毛利率 28.0%10.7%21.2%21.5%21.9%樁基 3403.62 1249.00 3361.05 6316.80 9114.00 Yoy 17.7%-63.3%169.1%87.9%44.3%毛利率 28.5%13.6%17.5%17.0%17.2%導管架 8.00-280

113、.00 336.00 432.00 Yoy-20.0%28.6%毛利率 25.0%-30.0%30.0%30.0%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 盈利預測結果盈利預測結果 基于上述假設和測算，預計公司 2023-25 年凈利潤分別為 7.08/12.23/16.62 億元，對應 EPS 預測分別為 3.26/5.63/7.64 元，我們看好公司中長期投資價值，首次覆蓋，給予“增持”評級。海力風電（海力風電（301155.SZ）首次覆蓋報告首次覆蓋報告2023.5.15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E

114、 2025E 營業收入 5,458 1,633 4,621 8,525 12,234 營業成本 3,868 1,392 3,740 6,946 9,948 毛利率 29.1%14.7%19.1%18.5%18.7%稅金及附加 22 14 23 43 61 銷售費用 10 10 23 43 61 銷售費用率 0.2%0.6%0.5%0.5%0.5%管理費用 62 60 83 111 159 管理費用率 1.1%3.7%1.8%1.3%1.3%財務費用 15(30)(5)66 119 財務費用率 0.3%-1.8%-0.1%0.8%1.0%研發費用 18 13 37 68 86 研發費用率 0.3

115、%0.8%0.8%0.8%0.7%投資收益 0 121 200 240 300 EBITDA 1,406 254 916 1,600 2,174 營業利潤 1,399 229 886 1,532 2,081 營業利潤率 25.64%14.00%19.18%17.97%17.01%營業外收入 0 4 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 1 利潤總額 1,399 231 886 1,531 2,080 所得稅 222 19 133 230 312 所得稅率 15.9%8.4%15.0%15.0%15.0%少數股東損益 64 7 45 78 106 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,113 205

116、708 1,223 1,662 凈利率 20.4%12.6%15.3%14.3%13.6%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,535 1,557 2,599 6,149 9,125 存貨 260 636 1,287 2,004 3,599 應收賬款 1,342 1,399 1,799 2,515 3,617 其他流動資產 817 836 1,559 2,478 3,696 流動資產 5,955 4,429 7,244 13,146 20,037 固定資產 431 852 971 1,390 1,609 長期股權投資 1 6

117、72 672 672 672 無形資產 83 244 309 392 495 其他長期資產 324 899 1,270 1,494 1,784 非流動資產 839 2,666 3,222 3,947 4,559 資產總計 6,794 7,095 10,466 17,093 24,597 短期借款 135 100 1,651 6,276 11,405 應付賬款 680 680 1,309 1,736 2,487 其他流動負債 309 559 1,018 1,397 1,438 流動負債 1,124 1,338 3,978 9,410 15,329 長期借款 45 0 0 0 0 其他長期負債 5

118、6 106 106 106 106 非流動性負債 101 106 106 106 106 負債合計 1,225 1,445 4,084 9,516 15,436 股本 217 217 217 217 217 資本公積 3,149 3,134 3,134 3,134 3,134 歸屬于母公司所有者權益合計 5,333 5,409 6,095 7,212 8,691 少數股東權益 235 241 286 365 471 股東權益合計 5,568 5,651 6,382 7,577 9,161 負債股東權益總計 6,794 7,095 10,466 17,093 24,597 現金流量表（百萬元）指

119、標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 1,176 212 753 1,301 1,768 折舊和攤銷 56 59 81 81 81 營運資金的變化-649-430-779-1,563-3,204 其他經營現金流 120 30-127-172-121 經營現金流合計 703-129-71-353-1,475 資本支出-239-550-466-582-403 投資收益 0 121 200 240 300 其他投資現金流-1-913-156-208-272 投資現金流合計-240-1,342-422-551-375 權益變化 3,114 0 0 0 0 負

120、債變化-262-86 1,551 4,625 5,128 股利支出 0-147-22-106-183 其他融資現金流 70-235 5-66-119 融資現金流合計 2,922-468 1,535 4,453 4,826 現金及現金等價物凈增加額 3,385-1,939 1,042 3,550 2,976 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 38.9%-70.1%183.0%84.5%43.5%營業利潤 70.1%-83.7%287.6%72.8%35.9%凈利潤 80.8%-81.6%245.1%72.8%35

121、.9%利潤率（利潤率（%）毛利率 29.1%14.7%19.1%18.5%18.7%EBITDA Margin 25.8%15.5%19.8%18.8%17.8%凈利率 20.4%12.6%15.3%14.3%13.6%回報率（回報率（%）凈資產收益率 20.9%3.8%11.6%17.0%19.1%總資產收益率 16.4%2.9%6.8%7.2%6.8%其他（其他（%）資產負債率 18.0%20.4%39.0%55.7%62.8%所得稅率 15.9%8.4%15.0%15.0%15.0%股利支付率 17.6%10.6%15.0%15.0%15.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35

122、 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發

123、送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及

124、的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析

125、師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告

126、中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場

127、代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證

128、券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在

129、美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekurit

130、as Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證

131、券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身

132、在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：8

133、0 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中

134、所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由

135、荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括

136、研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。