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1、江海證券有限公司及其關聯機構在法律許可的情況下可能與本報告所分析的企業存在業務關系，并且繼續尋求發展這些關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為投資決策的唯一因素。敬請參閱最后一頁之免責條款證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告2025 年年 3 月月 13 日日江海證券研究發展部江海證券研究發展部醫藥行業研究組醫藥行業研究組分析師：吳春紅分析師：吳春紅執業證書編號：執業證書編號：S1410524050001投資評級投資評級：持有持有（首次首次）當前價格當前價格:20.6元元市場數據市場數據總股本(百萬股)80.00A 股股本(百萬股)80

2、.00B/H 股股本(百萬股)-/-A 股流通比例(%)）25.0012 個月最高/最低(元)26.10/11.70第一大股東葉瑾之第一大股東持股比例(%)24.75上證綜指/滬深 3003372.55/3944.01數據來源：聚源注：2025 年 3 月 7 日數據近十二個月股價表現近十二個月股價表現%1 個月3 個月12 個月相對收益4.66-12.41-28.96絕對收益22.040.0031.07數據來源：聚源注：相對收益與北證 50 相比相關研究報告相關研究報告海昇藥業海昇藥業870656.BJ醫藥生物行業“全產業鏈布局與國際化突破全產業鏈布局與國際化突破”雙輪驅雙輪驅動，搶占高毛利

3、市場動，搶占高毛利市場投資要點：投資要點：公司是一家集獸藥原料藥、醫藥原料藥及中間體研發、生產和銷售為一體的國公司是一家集獸藥原料藥、醫藥原料藥及中間體研發、生產和銷售為一體的國家級高新技術企業家級高新技術企業，覆蓋抗感染覆蓋抗感染、解熱鎮痛等領域解熱鎮痛等領域。公司于 2007 年成立，2024年 2 月在北交所上市。作為行業內磺胺類原料藥及中間體產業鏈最長、品種最全的企業之一，公司產品覆蓋全球主要市場，與溫氏股份、魯抗醫藥等多家國內外知名企業保持長期合作。截止 2024 年底，實控人為葉山海、葉瑾之（合計控股 50.5%），股權集中且穩定。公司形成公司形成“磺胺類磺胺類+非磺胺類非磺胺類”

4、雙輪驅動格局雙輪驅動格局。核心產品包括磺胺氯達嗪鈉、結晶磺胺、塞來昔布等，產品通過歐盟 CEP、日本 MF 登錄證等國際認證。公司還積極布局寵物藥市場，開發寵物用磺胺類產品，拓展高端中間體業務，如4-CPA 用于半導體材料?？蛻艉w ELANCO 等國外龍頭，截止 2024H1 公司境外收入占比 32.73%，國際化布局加速。公司公司 2024 年業績快報顯示，公司實現營業收入年業績快報顯示，公司實現營業收入 1.66 億元，同比下降億元，同比下降 22.73%；歸母凈利潤歸母凈利潤 5075 萬元，同比下降萬元，同比下降 40.12%。業績下滑主要因市場競爭加劇及終端需求減少。雖短期業績承壓

5、，但通過海外市場拓展、寵物藥布局及募投項目落地，有望實現困境反轉，前景可期。公司所處的醫藥原料藥行業市場規模持續增長公司所處的醫藥原料藥行業市場規模持續增長，全球醫藥市場預計到全球醫藥市場預計到 2027 年年達達1.9 萬億美元。萬億美元。隨著人口老齡化加劇、慢性病發病率上升，醫藥需求不斷增加。公司主要產品細分行業前景廣闊，獸藥原料藥市場預計到 2030 年達 837.64 億美元，年復合增長率 8.2%；醫藥中間體市場隨原料藥行業發展而擴大。公司憑借全產業鏈布局和技術壁壘，有望在行業增長中占有利地位。估 值 和 投 資 建 議：估 值 和 投 資 建 議：我 們 預 計 2024-2026

6、 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為166.62/189.96/238.31 百萬元，同比增長-22.54%/14.01%/25.45%；2024-2026年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 50.75/62.11/88.56 百 萬 元，同 比 增 長-40.12%/22.39%/42.58%。當 前 市 值 對 應 2024-2026 年 PE 分 別 為32.47/26.53/18.61 倍。公司憑借全產業鏈和技術壁壘，在原料藥和中間體領域占據優勢。首次覆蓋給予“持有”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險，下游行業周期性波動風險，市場競爭風險，匯率變動風險。財務預測財

7、務預測2022A2023A2024E2025E2026E營業總收入（百萬元）264.42215.10166.62189.96238.31增長率（%）-1.72%-18.65%-22.54%14.01%25.45%歸母凈利潤（百萬元）112.6884.7650.7562.1188.56增長率（%）-3.37%-24.78%-40.12%22.39%42.58%ROE（%）43.68%29.80%16.63%18.54%22.53%EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.411.060.630.781.11P/E（倍）14.6319.4432.4726.5318.61P/B（倍）6.395.795.404.

8、924.19資料來源：公司財報，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款1正文目錄1 公司概述：國家級高新技術企業.11.1 發展歷程：18 載砥礪奮進，鑄就原料藥領域輝煌.11.2 公司資質榮譽：浙江省專精特新中小企業.31.3 公司股權結構呈現集中性與多元化特點.51.4 公司管理團隊從業經驗豐富.62 公司產品及業務布局：全產業鏈優勢與國際化拓展.72.1 公司聚焦獸藥原料藥、醫藥原料藥及中間體三大領域.72.1.1 獸藥原料藥:“磺胺類+非磺胺類”雙輪驅動發展.92.1.2 醫藥原料藥:塞來昔布治療關節炎藥物，通過日本 GMP 認證.92.1.3 中間體:產

9、品線拓展，4-CPA 用于高端材料，前景廣闊.102.2 公司客戶資源優質且穩定.102.3 公司研發賦能，開辟原料藥市場新航道.123 公司業績雙降，財務承壓，盈利能力需提升.143.1 公司近三年營收和利潤雙降，期待困境反轉.143.2 公司成本優化與產能釋放有望提升毛利和凈利.154 行業分析：乘行業東風，破競爭困局.164.1 全球醫藥行業市場規模持續增長.174.2 全球人口增長與老齡化趨勢凸顯.184.3 公司主要產品細分行業分析.194.3.1 獸藥原料藥：行業發展前景廣闊.204.3.2 醫藥原料藥：中國成為全球第一大原料藥生產國與出口國.214.3.3 醫藥中間體：在原料藥產

10、業鏈中崛起的關鍵力量.225 盈利預測及估值.225.1 盈利預測.225.2 估值及建議.246 風險提示.24圖表目錄圖 1、公司榮譽.4圖 2、公司股權結構.5圖 3、公司磺胺類產品鏈條.7圖 4、公司產品列表.7圖 5、公司獸藥原料藥分類明細和功能用途.9圖 6、公司醫藥原料藥分類明細和功能用途.10圖 7、公司中間體分類明細和功能用途.10圖 8、2024H1 國內外收入占比（單位：萬元）.11圖 9、2023H1 公司前五大客戶的銷售收入情況（單位：萬元）.11圖 10、公司營業收入及增長情況（億元，%）.14圖 11、公司歸母凈利潤及增長情況（億元，%）.15圖 12、公司毛利率

11、、凈利率及變化情況（%）.15圖 13、公司費用率變化情況（%）.16證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款2圖 14、產品營業收入占比（單位：萬元）.16圖 15、全球醫藥市場趨勢預測.17圖 16、全球各地區醫藥市場的支出與銷量增長呈現出不同的趨勢.17圖 17、全球藥品支出規模（2021 年，單位：億美元）.18圖 18、全球人口增長情況.19圖 19、中國老齡化問題凸顯.19圖 20、完整的化學制藥產業鏈.20圖 21、獸藥行業分類.20圖 22、2021 年獸藥原料藥行業競爭格局（單位：戶，億元）.21表 1、發展歷程.1表 2、公司管理團隊.6表 3、研發項目情況.12

12、表 4、公司專利情況.13表 5、銷售收入結構預測.23表 6、可比公司估值.24證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款11公司概述：公司概述：國家級高新技術企業國家級高新技術企業浙江海昇藥業股份有限公司創建于 2007 年，2024 年 2 月 2 日在北交所上市，前身為浙江海昇化學有限公司，是一家集獸藥原料藥、醫藥原料藥及中間體研發、生產和銷售為一體的國家級高新技術企業。1.1發展歷程：發展歷程：18 載砥礪奮進，鑄就原料藥領域輝煌載砥礪奮進，鑄就原料藥領域輝煌公司歷經 18 載，目前已經成為行業內磺胺類原料藥及中間體產業鏈最長、品種最全、最具競爭力的企業之一，在市場上具有較強

13、的競爭力，已成長為全球磺胺類藥物的重要供應商，公司產品覆蓋歐洲、大洋洲、亞洲、南美洲等境外市場，穩定的向 ELANCO、CHORI、NUTRIEN 等行業內知名境外客戶進行供貨，并與魯抗醫藥、溫氏股份、中牧股份、雙胞胎、九洲藥業、回盛生物、江蘇天和等國內大型制藥公司、養殖企業客戶保持緊密合作。表 1、發展歷程時間時間事件事件發展見證發展見證2025 年 1 月公司塞來昔布原料藥通過日本GMP 符合性檢查塞來昔布：是一種選擇性非甾體抗炎鎮痛藥，用于緩解骨關節炎、成人類風濕關節炎和強直性脊柱炎的癥狀和體征，以及治療成人急性疼痛。2024 年 6 月PMDA 現場檢查2024 年 2 月北交所上市海

14、昇藥業 870656證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款2時間時間事件事件發展見證發展見證2023 年 3 月歐盟認證2020 年 9 月獸藥 GMP 第二次復認證2019 年 10 月生產線升級改造完成2019 年TGA 首次現場審計證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款3時間時間事件事件發展見證發展見證2019 年 1 月人藥 GMP 第一次復認證2014 年 1 月人藥 GMP 驗收2010 年 10 月獸藥 GMP 驗收2007 年 10 月公司成立資料來源：公司官網，江海證券研究發展部1.2公司資質榮譽公司資質榮譽：浙江省專精特新中小企業浙江省專精特新中小企

15、業公司自成立以來始終高度重視產品質量，專門成立質管部對公司產品質量進行監督管理?，F已取得獸藥生產許可證和藥品生產許可證。主要產品通過了包括國家 GMP 認證、澳大利亞 GMP 證書、出口歐盟原料藥證明、日本MF 登陸證、歐盟 CEP 證書在內的多個國家和地區的認證，并通過了ISO9001:2015 質量管理體系認證、ISO14001:2015 環境管理體系認證及證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款4ISO45001:2018 職業健康安全管理體系三項認證。憑借高標準的質量控制體系以及強執行力的質量控制措施，公司始終保持較好的產品質量管理效果。2019-2021 年度連續三年榮獲“

16、年度環境保護管理工作先進企業”、“衢州市安全生產聯合會會員單位”等榮譽；2022 年被浙江省經濟和信息化廳評定為浙江省專精特新中小企業。公司產品質量在行業客戶群體中建立了良好的口碑，有力保障了公司與國內外大型制藥公司、養殖企業的穩定合作。圖 1、公司榮譽證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款5資料來源：公司官網，江海證券研究發展部1.3公司股權結構公司股權結構呈現呈現集中性與多元化特點集中性與多元化特點公司股權結構呈現出一定的集中性與多元化特點。截止 2024 年底葉山海和葉瑾之（父女關系）為公司實際控制人，葉山海直接持股 24.50%，另通過通過衢州有明企業管理合伙企業（有限合伙

17、）間接持股 1.25%，葉瑾之直接持股 24.75%。兩人簽訂一致行動人協議，合計控制公司 50.50%的股份。除了上述主要自然人股東外，公司還有多家機構股東（如下圖 2）。我們認為這種控股結構，使得公司在戰略決策與經營管理上能夠保持較高的一致性與穩定性，利于長期戰略的推進與執行。隨著公司的發展，未來需要在保持控制權穩定的前提下，適度優化股權結構，引入更多戰略投資者，為公司的國際化發展、技術創新等提供更豐富的資源與支持。圖 2、公司股權結構資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款61.4公司管理公司管理團隊團隊從業經驗豐富從業經驗豐富公

18、司管理團隊在醫藥行業深耕多年，具有豐富的行業經驗。董事長兼總經理葉山海，深耕獸藥原料藥行業超 30 年，憑借其深厚的行業洞察力和卓越的領導才能，在公司的戰略規劃、業務拓展以及重大決策制定等方面發揮著核心引領作用，是公司發展歷程中的關鍵人物。表 2、公司管理團隊姓名姓名職位職位學歷學歷出生年份出生年份履歷履歷葉山海董事長,董事，總經理，戰略委員會主任委員,戰略委員會委員本科1965葉山海先生，1983 年 9 月至 2005 年 3 月就職于巨化集團公司制藥廠，任副廠長；2005 年 4 月至 2014 年 7 月就職于衢州海順醫藥化工有限公司，任執行董事、總經理；2007 年 10 月至 20

19、16 年 7 月歷任有限公司董事兼總經理、董事長兼總經理；2016年 8 月至今任浙江海昇藥業股份有限公司董事長、總經理。王興斌獨立董事，戰略委員會委員,審計委員會主任委員,審計委員會委員,提名與薪酬委員會委員本科1977王興斌先生，畢業于浙江財經大學，本科學歷，高級會計師。2002 年 12 月至今，任浙江中和聯合會計師事務所副所長；2012 年 10 月至今，任臺州正和稅務師事務所所長；2015 年 9 月至今，任浙江耀達智能科技股份有限公司董事；2015 年 11 月至今，任溫嶺市藝鳴藝術培訓有限公司監事；2017 年 9 月至 2023 年 10 月，任鑫磊壓縮機股份有限公司獨立董事；

20、2018 年 8 月至 2023 年 11 月，任浙江拱東醫療器械股份有限公司獨立董事；2018 年 12 月至今，任浙江喬其森科技有限公司董事；2019年 7 月至今，任浙江曙光獅教育科技股份有限公司董事；2020 年 5 月至今，任浙江云橙控股集團股份有限公司董事；2020 年 9 月至今，任浙江雙森金屬科技股份有限公司獨立董事；2020 年 11 月至今，任浙江海昇藥業股份有限公司獨立董事；2020年 11 月至今，任恒勃控股股份有限公司獨立董事；2021 年 8 月至今，任易歌企業管理（臺州）有限公司董事。舒霖獨立董事，審計委員會委員,提名與薪酬委員會委員,提名與薪酬委員會主任委員博士

21、1968舒霖先生，生命科學學院生態學專業，1992 年-2000 年任浙江省衢州第二中學教師，2001 年至今歷任衢州學院教師、教授、圖書館負責人。葉瑾之董事，審計委員會委員碩士1989葉瑾之女士，2015 年 2 月至今就職于華信地產銷售部，任投資顧問；2010 年 3 月至2016 年 7 月任有限公司董事；2016 年 8 月至今任股份公司董事。黎文輝財務負責人，董事，戰略委員會委員，提名與薪酬委員會委員本科1988黎文輝先生，2009 年 7 月至 2012 年 12 月就職于衢州海順醫藥化工有限公司，任會計；2013 年 1 月至 2016 年 7 月就職于有限公司，任財務負責人；2

22、016 年 8 月至今任股份公司董事、財務總監。彭紅江董事會秘書大專1983彭紅江女士，2004 年 7 月至 2008 年 3 月就職深圳市豪展科技有限公司，任采購員；2008 年 4 月至 2010 年 12 月就職福州雷喆貿易有限公司，任市場主管；2011 年 4 月至 2016 年 7 月就職有限公司，任行政辦公室主任；2016 年 8 月至 2019 年 7 月任股份公司董事會秘書；2020 年 1 月至今任股份公司行政辦公室主任。資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款72公司產品及業務布局公司產品及業務布局：全產業鏈優勢與

23、國際化拓展全產業鏈優勢與國際化拓展公司產品鏈條長、品種全，是磺胺類原料藥及中間體產業鏈較長、品種較全的企業之一。公司自主掌握用基礎化工原料制成磺胺類原料藥及中間體產業鏈主要產品的合成技術，生產抗微生物、寄生蟲為核心的獸藥原料藥及解熱鎮痛、抗菌為核心的醫藥原料藥，具備獸藥原料藥、醫藥原料藥、醫藥中間體同步發展的優勢，形成“磺胺類+非磺胺類”雙輪驅動格局。2.1公司聚焦獸藥原料藥公司聚焦獸藥原料藥、醫藥原料藥及中間體三大領域醫藥原料藥及中間體三大領域公司是自主掌握通過基礎化工原料制成磺胺類原料藥及中間體產業鏈主要產品的合成技術。既生產磺胺氯達嗪鈉、磺胺噻唑系列、磺胺氯吡嗪鈉等獸藥原料藥，又生產結晶

24、磺胺、塞來昔布等醫藥原料藥，還生產對乙酰氨基苯磺酰氯等中間體。公司磺胺類產品鏈條如下圖所示：圖 3、公司磺胺類產品鏈條資料來源：公司招股說明書，江海證券研究發展部隨著公司近年的發展，在鞏固磺胺類產品競爭地位的基礎上，公司積極拓展非磺胺類原料藥及中間體產品，在獸藥原料藥領域又陸續增加了地昔尼爾、甲硫酸新斯的明等品種；在醫藥原料藥領域又陸續儲備了苯溴馬隆、布比卡因等品種；在中間體領域增加了 4-氯鄰苯二甲酸等品種。圖 4、公司產品列表證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款8資料來源：公司官網，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款92.1.1獸藥原料藥獸藥

25、原料藥:“磺胺類磺胺類+非磺胺類非磺胺類”雙輪驅動雙輪驅動發展發展獸藥原料藥后續加工成為獸藥。根據獸藥管理條例，獸藥是指用于預防、治療、診斷動物疾病或者有目的地調節動物生理機能的物質（含藥物飼料添加劑）。公司的核心獸藥原料藥產品為磺胺氯達嗪鈉（SPDZ），這是公司的傳統主力產品，能有效抵抗革蘭氏陽性和革蘭氏陰性菌，是目前最主要的豬用抗菌獸藥原料藥之一，可用于預防和治療豬的多種細菌感染性疾病。除 SPDZ 外，還有磺胺噻唑系列、磺胺氯吡嗪鈉等產品。公司還積極拓展了如地昔尼爾（DCLL）等新型產品，DCLL 是一種新型昆蟲生長調節劑，可以對害蟲種群進行控制和調節，用于動物寄生蟲防治領域。公司也在積

26、極探索寵物用藥新市場，其中 DRCB 是目前第一個用于動物的 COS-2 抑制劑類的非甾體抗炎藥，屬于環氧酶-2（cox-2）抑制劑，用于緩解犬手術后和骨關節炎所致的疼痛和消炎，主要用作寵物獸藥。圖 5、公司獸藥原料藥分類明細和功能用途資料來源：公司招股說明書，江海證券研究發展部2.1.2醫藥原料藥醫藥原料藥:塞來昔布治療關節炎藥物塞來昔布治療關節炎藥物，通過日本通過日本 GMP 認證認證公司的醫藥原料藥以解熱鎮痛和抗菌為核心，主要產品包括結晶磺胺（C-SN），其對包括溶血性鏈球菌、腦膜炎奈瑟菌、葡萄球菌等革蘭陽性及陰性菌在內的細菌有抑殺作用，可用于一些外用藥品的原料。此外，還有塞來昔布等產品

27、，塞來昔布主要用于緩解骨關節炎、類風濕關節炎等癥狀。2025年公司塞來昔布原料藥通過日本 GMP 符合性檢查,表明該原料藥已達到日本醫藥監管的品質要求，后續可在日本市場進行銷售。日本 GMP 符合性檢查的通過將進一步豐富公司的產品線，有利于拓展公司原料藥產品在海外市場的銷售，并提升公司在化學原料藥領域的市場競爭力。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款10圖 6、公司醫藥原料藥分類明細和功能用途資料來源：公司招股說明書，江海證券研究發展部2.1.3中間體中間體:產品線拓展，產品線拓展，4-CPA 用于高端材料，前景廣闊用于高端材料，前景廣闊公司生產對乙酰氨基苯磺酰氯等中間體，這些中

28、間體是生產原料藥的關鍵原料，雖無需藥品生產許可證、藥品批準文號和 GMP 證書等，但產品規格、質量需滿足較高要求，主要應用于藥品的合成。公司 4-氯鄰苯二甲酸（4-CPA）用于高端材料（如發酵罐 BPDA），公司通過自主研發，掌握了相關合成技術，保障了自身原料藥生產的原料供應，也供應給其他企業。圖 7、公司中間體分類明細和功能用途資料來源：公司招股說明書，江海證券研究發展部2.2公司客戶資源優質且穩定公司客戶資源優質且穩定公司積累了豐富且優質的客戶資源，涵蓋國內外大型企業，在獸藥原料藥、醫藥原料藥及中間體領域建立了廣泛的合作關系。公司產品覆蓋歐洲、大洋洲、亞洲、南美洲等境外市場，公司核心主要客

29、戶包括 ELANCO、AMPHRAY、泛泰克和 FARMABASE 等。公司醫藥原料藥以向貿易商群體銷售為主，主要客戶包括CHORI。截止2024H1公司國內業務收入占比67.27%，境外收入占比 32.73%。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款11圖 8、2024H1 國內外收入占比（單位：萬元）資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部在國內，公司與魯抗醫藥、溫氏股份、中牧股份、雙胞胎、九洲藥業、回盛生物、江蘇天和等大型制藥公司、養殖企業保持緊密合作。魯抗醫藥作為國內知名的大型制藥企業，在抗感染藥物等領域具有強大的市場影響力，公司為其提供醫藥原料藥及中間體，保障其藥品

30、生產的原料供應；溫氏股份作為國內大型養殖企業，在生豬、家禽養殖等方面規模較大，公司為其提供獸藥原料藥，滿足其養殖過程中的動物疾病防治需求。在國外，公司與 ELANCO、CHORI、NUTRIEN 等行業內知名客戶建立了穩定的供貨關系。ELANCO 是美國地區的世界第四大動物保健公司，致力于獸醫和動物食品的創新、開發、生產和銷售產品，2023 上半年，ELANCO占海昇藥業營收比例為 36.3%，是公司近年來最大客戶。公司憑借優質的產品，滿足了這些國際客戶對獸藥原料藥和醫藥原料藥的嚴格要求，在國際市場樹立了良好的品牌形象。通過與這些國內外主要客戶的緊密合作，公司不僅實現了產品的銷售，還借助客戶的

31、市場影響力和渠道資源，進一步拓展市場份額，提升品牌知名度，推動公司持續發展。2023H1 公司前五大客戶的銷售收入占比 63.42%，2024H1 公司前五大客戶銷售收入占比為 51.57%，前五大客戶仍保持相對集中和穩定性。圖 9、2023H1 公司前五大客戶的銷售收入情況（單位：萬元）資料來源：公司招股說明書，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款122.3公司研發賦能，開辟原料藥市場新航道公司研發賦能，開辟原料藥市場新航道公司高度重視研發創新，并持續加大研發投入力度。近五年間，公司的研發費用從 2019 年的 601.65 萬元增長至 2023 年的 903

32、.41 萬元，年復合增長率達到 10.70%，呈現出穩步增長的態勢。這一增長為公司的技術創新和產品升級提供了強有力的支撐。2024 年 5 月，公司投資興建的新研發中心正式投入使用。這個研發中心配備了先進的實驗設施和技術平臺，并匯聚了一批行業內優秀的科研人才，進一步提升了公司的研發實力。自 2016 年起，公司被國家認定為高新技術企業，并持續保持這一榮譽。在 2017 年公司還被浙江省科學技術廳評為省級高新技術企業研究開發中心，這些榮譽充分認可了公司的研發能力和創新成果。經過多年的持續研發投入和技術創新，公司已掌握多項與主營業務高度相關的核心技術，并將這些技術應用于新產品的研發和現有生產工藝的

33、改進。公司持續推進研發成果轉化，已成為行業內磺胺類原料藥及中間體產業鏈最長、品種最全、最具競爭力的企業之一。同時，公司還積極拓展非磺胺類原料藥及中間體產品，多年的技術積累極大地豐富了公司的產品線，現已覆蓋主要的畜牧養殖動物種類。這使得公司能夠有效抵御單一獸藥品種需求變化對經營業績的不利影響。公司將一如既往地保持研發投入，以研發促市場，不斷提升自身技術實力，為公司持續保持競爭優勢打下堅實的基礎。公司的研發團隊擁有豐富的化學合成經驗，擅長多種化學反應，包括磺化、氨化、縮合、環合、水解、溴化、重氮化、氧化、酯化、氫化、格氏反應等。公司建有 3000 平方米的分析實驗大樓和 500 平方米帶 10 萬

34、級潔凈區的中試車間，形成了從研發到擴大生產的獨立能力。我們認為，公司未來在寵物藥與高端中間體（如 材料 4-CPA）領域有望成為新的增長點。表 3、研發項目情況研發項目名稱研發項目名稱項目目的項目目的所處階段所處階段/項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響SMM 原料藥的合成工藝研發增加全新磺胺類新品種中試階段提升關鍵工藝參數，優化原料配比，提升溶劑回收利用率磺胺類原料藥產業鏈的延伸，拓寬市場LUF 原料藥的合成工藝研發增加寵物原料藥增加寵物原料藥已結項開發 LUF 制備技術，完善質量研究，申請FDA 注冊獸用原料藥向寵物原料藥藥的延伸，拓寬市

35、場MFX 原料藥的合成工藝研發增加全新醫藥原料藥品種小試階段開發 MFX 的合成工藝，確定其質量標準及合成路線完善公司現有產品鏈條，降低成本，拓寬市場DT原料藥合成工藝研發增加寵物原料藥增加寵物原料藥小試階段合成工藝條件探索，為中試提供理論基礎完善公司現有產品鏈條，降低成本，拓寬市場證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款13研發項目名稱研發項目名稱項目目的項目目的所處階段所處階段/項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響DX 原料藥的合成工藝研發產業鏈延伸，增加市場需求大的獸用原料藥品種中試階段提高各步驟反應收率及質量，減少副產物及三

36、廢排放完善公司現有產品鏈條，降低成本，拓寬市場XP 原料藥的合成工藝研發增加全新醫藥原料藥品種中試階段針對合成轉化率低的缺陷，采用微通道連續流反應技術完善公司現有產品鏈條，降低成本，拓寬市場PST 原料藥的合成工藝研發增加全新磺胺類新品種已結項提高縮合反應收率及溶劑回收利用率，改進結晶條件，減少廢水排放磺胺類原料藥產業鏈的延伸，拓寬市場C-SN 重結晶工藝提升提高產品質量已結項提高收率，減少反應時間提高產品質量，降低成本SCP 工藝優化提升降低成本已結項核心溶劑替代，大幅降低成本提高產品質量，降低成本CEFO 原料藥的合成工藝開發增加全新醫藥原料藥品種小試階段開發制備技術，完善質量研究，申請注

37、冊完善公司現有產品鏈條，降低成本，拓寬市場鹽酸丁螺環酮原料藥的合成工藝開發增加全新醫藥原料藥品種小試階段開發制備技術，完善質量研究，申請注冊完善公司現有產品鏈條，降低成本，拓寬市場枸櫞酸他莫昔芬原料藥的合成工藝開發增加全新醫藥原料藥品種小試階段開發制備技術，完善質量研究，申請注冊完善公司現有產品鏈條，降低成本，拓寬市場2-丁基苯并呋喃中間體的合成工藝開發增加全新醫藥原料藥品種小試階段開發制備技術，完善質量研究，申請注冊完善公司現有產品鏈條，降低成本，拓寬市場資料來源：公司 2023 年報，江海證券研究發展部截至 2024 年半年度報告，公司披露的募投資金主要用于以下三個方面：一是年產 800

38、噸磺胺氯達嗪鈉（SPDZ）、200 噸 3,6-二氯噠嗪（DCPD）、200 噸塞來昔布（塞利克西）（CELB）的技改擴建項目，以及 200 噸對肼基苯磺酰胺鹽酸鹽（4-SAPH）、3 噸苯溴馬隆、3 噸布比卡因、3 噸吉西他濱的技改項目；二是現有年產 300 噸磺胺間二甲氧基嘧啶（鈉）（SDM（Na）、70 噸 4-氨基-2,6-二甲氧基嘧啶（ADMP）產品的自動化（智能化）提升改造項目，以及年產 300 噸磺胺間甲氧基嘧啶（鈉）（SMM（Na）產品的技改項目；三是 CDMO 車間建設項目。截至 2024 年 3 月，公司募投已投入 3,700多萬元。我們認為，隨著這些募投項目的建成投產，公

39、司在磺胺類原料藥及中間體領域的競爭優勢有望進一步擴大。表 4、公司專利情況證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款14項目項目本期數量本期數量上期數量上期數量公司擁有的專利數量63公司擁有的發明專利數量63資料來源：公司 2023 年報，江海證券研究發展部3公司業績雙降，財務承壓，盈利能力需提升公司業績雙降，財務承壓，盈利能力需提升3.1公司近三年營收和利潤雙降，期待困境反轉公司近三年營收和利潤雙降，期待困境反轉2024 年業績快報顯示，公司實現營業收入預計為 16,620.91 萬元，同比減少 22.73%；歸屬于上市公司股東的凈利潤預計為 5,075.02 萬元，同比減少 40.

40、12%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤預計為4,353.48 萬元，同比減少 48.10%；基本每股收益預計為 0.65 元，同比減少53.90%。2023 年公司營業收入為 21,510.18 萬元，同比下降 18.65%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為 8475.57 萬元，同比下降 24.78%。2024 年年度公司業績持續雙降的主要原因是：1、因市場競爭加劇，公司主要獸用原料藥磺胺氯達嗪鈉產品銷售價格下降；2、2024 年因終端客戶需求減少，結晶磺胺和地昔尼爾兩個產品的銷量相比同期有所下降。我們認為 2024 年公司面對業績雙降，需進一步完善產業鏈，加強上下游延伸，以應對市

41、場的波動，提升盈利能力。圖 10、公司營業收入及增長情況（億元，%）資料來源：同花順 iFinD，公司公告，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款15圖 11、公司歸母凈利潤及增長情況（億元，%）資料來源：同花順 iFinD，公司公告，江海證券研究發展部3.2公司成本優化與產能釋放有望提升公司成本優化與產能釋放有望提升毛利和凈利毛利和凈利公司銷售毛利率 2020 年-2023 年整體維持在 50%以上，2023 年 Q3 公司毛利率為52.58%，2024年Q3公司毛利率下降至40.11%，比去年同期減少12.47pct。主要是獸藥原料藥核心產品價格下降，以及部分

42、產品銷量下滑，無法有效分攤固定成本。公司凈利率近四年趨勢下行，隨著公司成本優化與產能釋放有望提升公司毛利和凈利。2020 年到 2024Q3 公司毛利率分別是51.73%/57.36%/52.47%/52.67%/40.11%。2020 年-2024Q3 年公司凈利率分別是38.36%/43.34%/42.62%/39.40%/28.66%。圖 12、公司毛利率、凈利率及變化情況（%）資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款16公司近五年三大費用率總體保持增長態勢。2024 年中報顯示銷售費用增加主要是外銷費用增加，購買了出口信用保險；

43、管理費用增加主要是中介費及職工薪酬增加；2024Q3 研發費用較 2023 年增長 1.51pct，顯示出公司對新產品持續加大投入，研發費用率逐年攀升，彰顯了公司對研發創新的重視。圖 13、公司費用率變化情況（%）資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部綜述，公司短期面臨市場競爭加劇和終端需求減少的雙重壓力，導致收入和利潤下滑。我們認為公司未來通過海外高毛利市場突破、產能釋放及客戶多元化，積極的加強產品的國內外注冊、募投項目的持續推進，布局寵物用磺胺類等新產品，為公司收入增長奠定基礎，公司有望實現困境反轉。4行業分析：乘行業東風，破競爭困局行業分析：乘行業東風，破競爭困局公司所處的行業

44、為醫藥生物-化學制藥-原料藥，主要從事獸藥原料藥、醫藥原料藥及中間體的研發、生產和銷售。2024H1 公司的獸藥原料藥及醫藥原料藥產品合計營收占比為 69.47%，醫藥中間體營收占比為 30.36%。圖 14、產品營業收入占比（單位：萬元）資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款174.1全球醫藥行業市場規模持續增長全球醫藥行業市場規模持續增長隨著世界經濟發展、人口總量的增長、社會老齡化程度的提高以及創新類藥物的持續研發創新和推廣，全球醫藥市場將保持良好的增長態勢。全球醫藥市場，預計到 2027 年全球醫藥市場的累計凈值將增加約 500

45、0 億美元。預計全球藥品市場（按標價或出廠價格計算）的年復合增長率達 3%-6%，到 2027年市場規模將達到約 1.9 萬億美元。圖 15、全球醫藥市場趨勢預測資料來源：IQVIA 艾昆緯、江海證券研究發展部全球各地區醫藥市場的支出與銷量增長呈現出不同的趨勢，五年總增長率在不同的地區從不足 10%到超過 50%不等。在銷量相對較低的地區，如東歐地區，預計 2023 年至 2027 年這五年的時間里，藥品市場將增長約 45%，這主要是由于均價更高的創新藥被更廣泛地使用所驅動。在北美、西歐以及日本等銷量增長較慢的市場，未來五年的藥品銷量增長和美元恒定支出增長預計都不高。在高銷量市場如拉丁美洲、亞

46、太地區、中東和非洲市場，預計未來五年的支出增長將從 35%到 55%不等。中國藥品市場支出預計在接下來的五年里增長約 20%。因此，當我們縱觀全球的情況時，會發現各個國家和地區的增長存在很大差異。圖 16、全球各地區醫藥市場的支出與銷量增長呈現出不同的趨勢資料來源：IQVIA 艾昆緯、江海證券研究發展部全球藥品市場競爭中，發達國家占主導，但新興市場增長迅速。據艾昆證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款18緯數據，2021 年歐美日等發達國家藥品支出占 73.78%，而新興市場占比 24.88%，2017-2021 年復合增長率達 7.8%。預計 2022-2026 年，新興市場將以

47、 5%-8%的增速增長，2026 年規模將達 4,700 億至 5,000 億美元。中國作為全球第二大藥品消費市場，2021 年支出 1,694 億美元，占全球 11.90%，新興市場 47.83%。圖 17、全球藥品支出規模（2021 年，單位：億美元）資料來源：IQVIA 艾昆緯、江海證券研究發展部4.2全球人口增長與老齡化趨勢凸顯全球人口增長與老齡化趨勢凸顯全球人口增長與老齡化趨勢凸顯。2024 年世界人口展望報告指出，到 2024 年中期，全球人口達到近 82 億，預計在 60 年內還將增加 20 億，到2080 年代中期達到約 103 億的峰值。2024 年 1 月，國務院發布首個支

48、持銀發經濟發展的文件關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見，提出 4 個方面 26 項具體措施，旨在推動銀發經濟規?；?、標準化、集群化、品牌化發展，并培育高端產品與服務。隨著老年群體擴大，醫藥需求持續增長，銀發經濟的興起將為醫藥及相關產業鏈帶來新的發展機遇。人口老齡化趨勢也日益明顯，美國國立衛生研究院和美國人口調查局預計到 2050 年，全球 65 歲以上人口占比將上升至近 16%，總人數達到近 16 億人。根據國家統計局公布的 2021 年數據，我國 65 歲及以上人口為 20,056 萬人，占全國人口的 14.2%。截止 2023 年底，我國 65 歲及以上人口為 21,709 萬人，占全國

49、人口的 15.4%。伴隨著老齡化程度不斷加深，藥品的需求量也在不斷增加，從而帶動原料藥市場持續增長。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款19圖 18、全球人口增長情況資料來源：2024 年世界人口展望、江海證券研究發展部圖 19、中國老齡化問題凸顯資料來源：同花順 iFinD，江海證券研究發展部4.3公司主要產品細分行業分析公司主要產品細分行業分析公司主要涉足獸藥原料藥、醫藥原料藥及中間體行業。隨著全球人口增長、老齡化加劇、健康意識提升及醫療保障體系完善，全球醫藥市場需求持續增長，帶動醫藥原料藥市場規模逐年擴大。特別是專利到期原研藥增多，仿制藥需求上升。根據 MordorInte

50、lligence 的報告，全球原料藥市場規模預計從 2020 年的 1,749.6 億美元增至 2026 年的 2,458.8 億美元，年復合增長率5.84%。中國作為原料藥生產和出口大國，2021 年市場規模達 4,265 億元，較 2018 年增長 10.98%，憑借種類全、產能高、價格優等優勢，在國內外需求雙重驅動下，中國原料藥行業將持續快速增長。中間體作為原料藥合成的關鍵原料，其市場規模隨原料藥行業發展而擴大。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款20圖 20、完整的化學制藥產業鏈資料來源：公司招股說明書，江海證券研究發展部4.3.1獸藥原料藥獸藥原料藥：行業發展前景廣闊行

51、業發展前景廣闊全球獸藥市場，受到發展中國家牲畜數量和產量增長的推動，以及人畜共患和慢性疾病的流行率不斷上升，肉類消費不斷增長，加之對食源性疾病的認識不斷提高的影響，獸藥市場規模不斷增長。根據 GrandViewResearch的研究顯示，2022 年全球獸藥市場規模約為 445.90 億美元，預計到 2030年獸藥行業的全球市場規模預計將達到約 837.64 億美元，年復合增長率為8.2%。對于國內獸藥市場，在下游畜牧養殖行業市場規模不斷擴容且加速推進集約化養殖和寵物藥品快速發展的背景下，我國獸藥行業未來持續快速發展。根據中研網發布的2022-2027 年獸藥產業深度調研及未來發展趨勢預測報告

52、，2021 年全國獸藥行業銷售額 686.18 億元，預計到 2027 年獸藥行業的國內市場規模預計將達到 1,395.72 億元，年復合增長率為 12.56%。這一增速遠超全球平均水平，凸顯了國內市場的強勁發展潛力。根據中國獸藥協會發布的獸藥產業發展報告，國內獸藥行業主要包括獸用生物制品、獸用化學藥品、中獸藥三大細分領域。獸用生物制品行業主要包括疫苗、治療用生物制品、診斷制品及其他生物制品。獸用化學藥品包括原料藥、化學藥品制劑，其中原料藥以抗微生物藥、抗寄生蟲藥和解熱鎮痛抗炎藥為主。中獸藥則包括抗菌、驅動和促生長三大類。圖 21、獸藥行業分類資料來源：公司招股說明書，江海證券研究發展部20

53、世紀 90 年代以后，隨著環保、成本等方面的原因，歐洲和美國逐步證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款21降低原料藥產能，其原料藥生產重心開始逐步向國外轉移，以中國和印度為代表的新興市場快速崛起。目前全球主要原料藥生產區域包括中國、印度、日本、北美和西歐，其中中國和印度為主要的原料藥生產和出口國家。SPDZ作為主要的豬用抗菌獸藥原料藥，受益于國內養殖行業的發展。但行業競爭也十分激烈，截至 2021 年末，全國共有 136 家獸藥原料藥生產企業，大型企業（年銷售額 2 億元以上（包含 2 億元）的企業）僅占 18.38%，但銷售額占比高達 72.14%。公司作為國內獸藥原料藥企業前

54、20 名的大型企業（公司2021 年度銷售收入達到 2.69 億元），面臨著來自其他大型企業以及新進入者的競爭。下游養殖行業的周期性波動對 SPDZ 的需求影響顯著，當生豬價格下滑，養殖企業對獸藥采購價格敏感度提高，導致 SPDZ 銷售價格走低，影響公司營收與利潤。盈利能力方面，毛利占比隨著企業規模而逐漸增加，大型企業毛利占比最高，小型企業毛利占比最低。圖 22、2021 年獸藥原料藥行業競爭格局（單位：戶，億元）資料來源：公司招股說明書，中國獸藥產業發展報告，江海證券研究發展部獸藥原料藥領域，公司面臨著來自國內外大型獸藥企業的競爭態勢。國內如瑞普生物、國邦醫藥等企業憑借規模優勢、品牌影響力以

55、及完善的研發、生產和銷售體系，在市場中占據一席之地。而國際市場上，跨國獸藥企業則依靠先進的技術和研發實力占據全球市場份額。為應對這一激烈競爭，公司需不斷提升技術水平，優化產品結構，并強化品牌建設。同時，應積極把握行業機遇，如新版獸藥 GMP 實施后落后產能出清、畜牧養殖集約化推進以及寵物藥品市場的快速發展等。特別是國內寵物藥品市場作為藍海領域，國外寵物及其他動物所用產品的占比也較高，其中 2018 年占比已達 37.40%，而同期國內寵物及其他動物所用獸藥產品的占比不足 3%，具有廣闊的發展空間。因此，公司需加大研發投入，開發高效、低毒的新型獸藥原料藥，并加強與國內外客戶的合作，拓展銷售渠道，

56、以期在獸藥市場中占據更有利的地位。4.3.2醫藥原料藥醫藥原料藥：中國成為中國成為全球第一大原料藥生產國與出口國全球第一大原料藥生產國與出口國隨著醫藥行業整體市場規模的不斷擴大，醫藥原料藥市場也呈現出逐年上升的趨勢。近年來，隨著專利到期的原研藥品種數量增加，仿制藥的市場需求持續增長。中國醫藥原料藥憑借種類齊全、產能旺盛以及價格優勢，在國際市場上競爭力強勁，外部需求旺盛。我國已經成為全球第一大原料藥生證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款22產國與出口國，根據華經產業研究院數據顯示，2021 年我國原料藥市場規模達到 4,265 億元，相較 2018 年的 3,843 億元，增長 1

57、0.98%。同時，國內醫藥行業市場的穩步增長也拉動了醫藥原料藥需求的不斷增加。在國內外需求的共同驅動下，中國醫藥原料藥行業將持續保持快速增長。醫藥原料藥細分行業，公司的結晶磺胺、塞來昔布等產品具有一定市場地位。結晶磺胺取得藥品批準文號和歐盟 CEP 證書，塞來昔布取得日本 MF登錄證和歐盟 CEP 證書。全球醫藥原料藥市場規模在不斷擴大，但競爭也異常激烈。研發創新對醫藥原料藥企業至關重要，新的治療靶點和藥物不斷涌現，促使企業不斷加大研發投入。公司積極推進苯溴馬隆原料藥等項目地研發工作，研發成果的轉化將直接影響其在醫藥原料藥市場的競爭力。4.3.3醫藥中間體醫藥中間體：在原料藥產業鏈中崛起的關鍵

58、力量：在原料藥產業鏈中崛起的關鍵力量中間體作為原料藥合成的關鍵原料，其市場規模隨原料藥行業發展而擴大。公司所處的磺胺類中間體市場會隨著磺胺類原料藥市場的發展而增長，對其關鍵中間體如對乙酰氨基苯磺酰氯、4-氯鄰苯二甲酸/4-CPA 的需求也保持一定增長。5盈利預測及估值盈利預測及估值5.1盈利預測盈利預測公司由于 2024 年北交所上市融資，積極加大研發和產能擴建等，研發費用和管理費用都因產能擴建和新品的增加較以往年度增長較快。公司目前積極拓展海外市場，憑借塞來昔布、苯溴馬隆等產品的歐盟與日本認證，成功切入高毛利區域，釋放國際市場潛力。同時公司敏銳布局國內寵物藥藍海市場，當前國內寵物藥占比不足

59、3%，公司已率先推出寵物用磺胺類產品，有望在這一新興賽道搶占先機。此外隨著募投項目的落地，年產新增有望超過1000 噸原料藥產能，公司成本優勢會進一步提升，研發和管理費用都會不同程度優化。公司訂單恢復情況、苯溴馬隆的銷售進展以及研發管線的落地節奏，將成為公司短期業績修復的重要支撐。從長期來看，公司估值修復和持續增長將依賴于公司戰略執行的效率與質量。原料藥（獸藥原料藥、醫藥原料藥）：原料藥（獸藥原料藥、醫藥原料藥）：公司鞏固現有磺胺類原料藥品種的市場地位，將現有磺胺類原料藥產業鏈進一步延伸和拓展，每年推出 1-2個磺胺類品種，快速推動 SMM 及 SDM 磺胺類原料藥項目的建設投產，迅速推廣市場

60、，進一步穩定原料藥銷售收入占總銷售收入的比重。拓展非磺胺類原料藥領域的銷售，公司現有產品 DCLL 技術和產品質量已達到國際先進水證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款23平，公司將進一步拓展國內企業的銷售，拉動產量和產值增長。公司還進一步開發 LUF 寵物類原料藥，該系列已經成為全球特色產業鏈之一，需求量逐年增長。LUF 寵物類原料藥的合成工藝研發已結題，該項目為公司新獸用寵物藥，已取得 GMP 證書，將延伸公司產品鏈條，增強競爭力。隨著產能提升和管理效率的優化，公司成本下降，未來業績有望實現增長。我們預計2024-2026 年收入增速分別為-30.00%/15.00%/30.0

61、0%。我們預計 2024-2026 年毛利率分別為 43.99%/46.43%/52.61%。中間體中間體：公司對 ASC、DCPD 等中間體工藝革新，各個產品的質量、收率方面有了改觀，整體收率、純度、成本也有了大幅度改觀。公司 4-氯鄰苯二甲酸（4-CPA）用于高端材料（如半導體 BPDA），公司通過自主研發，掌握了相關合成技術，保障了自身原料藥生產的原料供應，也供應給其他企業。未 來 業 績 有 望 保 持 增 長。我 們 預 計 2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為8.08%/11.00%/15.00%。我 們 預 計2024-2026年 毛 利 率 分 別 為50.58%

62、/50.14%/51.01%。其他業務：公司其他業務占比較小，2024H1 創收 12.56 萬元，營收占比0.18%，同比下降-94.52%。預計 2024-2026 年業務貢獻占比保持穩定，我們預計 2024-2026 年收入增速分別為-85.00%/80.00%/50.00%。我們預計 2024-2026年毛利率分別為-178.27%/-62.32%/-13.63%。綜合毛利率：綜合毛利率：隨著公司新原料藥上市和產能放量帶動公司整體毛利率保持穩定。預計 2024-2026 年公司綜合毛利率分別為 45.08%/46.79%/51.57%期間費用率：期間費用率：2024 年公司持續加大研發

63、投入力度，研發費用相應增加。管理費用也隨著擴建項目而增加，未來運營效率有提升空間。銷售費用預計整 體 保 持 相 對 穩 定，預 計 公 司 2024-2026 年 銷 售 費 用 率 分 別 為1.40%/1.50%/1.60%；預 計 2024-2026 年 公 司 研 發 費 用 率 分 別 為6.00%/5.50%/5.00%。隨著公司產能提升及管理優化，管理費用將會有所改善，預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 5.30%/5.00%/5.00%。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 166.62/189.96/238.31 百萬元，同比增長-22.54%/

64、14.01%/25.45%；2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為50.75/62.11/88.56 百萬元，同比增長-40.12%/22.39%/42.58%。當前市值對應2024-2026 年 PE 分別為 32.47/26.53/18.61 倍。表 5、銷售收入結構預測收入收入(百萬元百萬元)20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E合計營收合計營收264.42215.10166.62189.96238.31YOYYOY-1.72%-18.65%-22.54%14.01%25.45%證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款2

65、4原料原料藥藥198.35160.37112.26129.10167.83YOYYOY-2.20%-19.15%-30.00%15.00%30.00%中間體中間體63.1449.5953.5959.4968.41YOYYOY5.15%-21.46%8.08%11.00%15.00%其他業務其他業務2.935.150.771.392.08YOYYOY-52.66%75.86%-85.00%80.00%50.00%毛利率毛利率20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E整體整體52.47%52.67%45.08%46.79%51.57%資料來源：公司

66、公告，江海證券研究發展部5.2估值及建議估值及建議公司憑借全產業鏈布局和技術壁壘在原料藥（獸藥、醫藥）和中間體領域構建了一定的優勢，盡管短期業績受產品價格波動和需求不足影響，但通過海外市場的高毛利突破、寵物藥市場布局以及募投項目的落地，產能釋放以及客戶多元化策略的推進，公司有望逐步實現困境反轉。我們選取普洛藥業、森萱醫藥、瑞普生物、國邦醫藥等公司作為可比公司。參考同花順 iFinD一致預期，可比公司 2024 年 PE 均值為 20.85 倍，參考可比公司平均估值情況，首次覆蓋給予“持有”評級。表 6、可比公司估值證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱EPSEPSPEPE2023A2023A2024

67、E2024E2025E2025E2026E2026E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E000739.SZ普洛藥業0.900.981.151.3618.9117.3314.8712.59830946.BJ森萱醫藥0.320.310.350.4132.6233.6329.4525.37300119.SZ瑞普生物0.970.871.081.2616.9519.0215.2913.06605507.SH國邦醫藥1.101.431.752.1117.4213.4010.889.05算術平均值-21.4820.8517.6315.02870656.BJ海昇藥業

68、1.060.630.781.1119.4432.4726.5318.61資料來源：同花順iFinD，數據截至2025年3月7日，江海證券研究發展部（注：可比公司數據來自于同花順iFinD一致預期）6風險提示風險提示原材料價格波動風險原材料價格波動風險。公司采購的主要原材料為生產所需的基礎化工原料及中間體，各類主要原材料價格的變化直接影響公司的正常生產經營和利潤水平。未來如果公司原材料價格出現較大幅度上漲，而公司未能通過提高證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款25產品銷售價格等方式進行應對，將對公司經營業績產生不利影響。下游行業周期性波動風險下游行業周期性波動風險。公司 SPDZ

69、產品下游生豬養殖行業存在周期性波動。其對 SPDZ 產品的不利影響在于，當生豬價格下滑時，生豬銷售價格承壓會導致養殖企業更加關注生豬養殖成本，其對獸藥產品采購價格敏感度提升，導致上游獸藥及獸藥原料藥銷售價格持續走低。未來若生豬養殖行業長期處于周期性波動谷底，生豬價格低迷，其不利影響可能向上傳遞導致SPDZ 產品市場價格下降，從而影響公司 SPDZ 產品的經營業績。市場競爭風險市場競爭風險。公司所屬的醫藥制造業行業市場化程度較高、業內企業數量眾多、整體競爭較為激烈。公司同時面臨來自行業內現存競爭者和下游大型制藥企業、養殖企業向上延伸產業鏈帶來的市場競爭加劇風險。一方面，行業內競爭者不斷通過技術革

70、新控制成本，通過降低銷售價格擴大自身市場份額，壓縮行業整體利潤；另一方面，下游大型制藥企業、頭部養殖企業也在向上游延伸產業鏈，以達到產業鏈一體化、降低自身整體成本的目的。如果公司將來未能有效應對日益激烈的市場競爭，將對公司經營產生較大不利影響。匯率變動風險匯率變動風險。人民幣對外幣的匯率波動具有不確定性,將有可能繼續給公司帶來匯兌損失。據公司經營發展要求,將不斷開拓海外市場,增加外銷收入，目前我國人民幣實行有管理的浮動匯率制度,匯率的波動將直接影響公司出口產品的銷售定價,從而影響到公司產品競爭力,給公司帶來一定風險，公司目前出口占比 50%左右，未來隨著公司出口業務規模的進一步增長,由于人民幣

71、對外幣的匯率波動具有不確定性,將有可能繼續給公司帶來匯兌損失。證券研究報告公司深度報告敬請參閱最后一頁之免責條款26附錄：附錄：資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產201178210250293營業收入營業收入264215167190238現金141101170161230營業成本12610292101115應收票據及應收賬款213684221營業稅金及附加22222其他應收款00000銷售費用12234預付賬款2

72、6062管理費用67101012存貨3129253433研發費用1099912其他流動資產66666財務費用-8-5-5-6-8非流動資產非流動資產89129109110117資產和信用減值損失-0-1-0-0-0長期股權投資00000其他收益51222固定資產5956444753公允價值變動收益00000無形資產2323252831投資凈收益-20-000其他非流動資產650413633資產處置收益00000資產總計資產總計290307319360411營業利潤營業利潤131985872102流動負債流動負債3122132517營業外收入00000短期借款00000營業外支出00000應付票

73、據及應付賬款8136159利潤總額利潤總額131985872102其他流動負債2398108所得稅191481014非流動負債非流動負債11111凈利潤凈利潤11385516289長期借款00000少數股東損益00000其他非流動負債11111歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤11385516289負債合計負債合計3223142518EBITDA1401066376108少數股東權益00000EPS（元）1.411.060.630.781.11股本6060606060資本公積57777主要財務比率主要財務比率留存收益193217251294348會計年度會計年度2022A2023A2024E20

74、25E2026E歸屬母公司股東權益258284305335393成長能力成長能力負債和股東權益負債和股東權益290307319360411營業收入(%)-1.7-18.7-22.514.025.5營業利潤(%)-3.5-25.0-40.723.142.5歸屬于母公司凈利潤(%)-3.4-24.8-40.122.442.6獲利能力獲利能力毛利率(%)52.552.745.146.851.6現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）凈利率(%)42.639.430.532.737.2會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026EROE(%)43.729.816.618.522.5經

75、營活動現金流經營活動現金流97608328111ROIC(%)41.528.915.417.221.2凈利潤11385516289償債能力償債能力折舊攤銷10119912資產負債率(%)11.07.54.37.14.3財務費用-8-5-5-6-8凈負債比率(%)-50.3-35.4-55.5-47.8-58.5投資損失20000流動比率6.58.015.910.117.4營運資金變動-22-3628-3818速動比率5.46.414.08.415.3其他經營現金流350-00營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-36-2811-10-19總資產周轉率1.00.70.50.60.6資本支

76、出3528-111019應收賬款周轉率16.28.60.00.00.0長期投資00000應付賬款周轉率29.526.852.00.00.0其他投資現金流-10000每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-50-74-25-27-23每股收益(最新攤薄)1.411.060.630.781.11短期借款00000每股經營現金流(最新攤薄)1.210.751.030.341.39長期借款00000每股凈資產(最新攤薄)3.223.553.814.194.91普通股增加00000估值比率估值比率資本公積增加12000P/E14.619.432.526.518.6其他籌資現金流-51-

77、76-25-27-23P/B6.45.85.44.94.2現金凈增加額現金凈增加額18-4169-970EV/EBITDA7.910.717.014.19.3資料來源：公司財報，江海證券研究發展部投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準評級說明評級標準為發布報告日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中滬深市場以滬深 300 為基準；北交所以北證 50 為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準股票評級買入相對同期基準指數漲幅在15%以上增持相對同期基準指數漲幅在5%到 15%之間持有相對同期基準指數漲幅在-5%

78、到 5%之間減持相對同期基準指數跌幅在5%以上行業評級增持相對同期基準指數漲幅在10%以上中性相對同期基準指數漲幅在-10%到 10%之間減持相對同期基準指數跌幅在10%以上特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者

79、憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。分析師介紹分析師介紹姓名：吳春紅從業經歷：中南民族大學金融管理學碩士，17 年證券從業經驗，2009 年入職江海證券。分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明江海證券有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證

80、券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可

81、以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，江海證券有限公司及其附屬機構（包括研發部）不對投資

82、者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。本報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版，復制，刊登，發表，篡改或者引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“江海證券有限公司研究發展部”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。